Zwak en kwetsbaar maar wel aan de beterende hand

Dit is de laatste ‘Weekly’ van 2012. Opnieuw een zeer interessant jaar voor economen en, helaas, een zeer moeilijk jaar voor het stijgend aantal werklozen in Europa en voor veel bedrijven, vooral in het MKB. Beleggers hebben daarentegen een goed jaar achter de rug, met verder dalende obligatierentes en de daarbij behorende stijgende koersen van risicovolle beleggingen.

De wereldeconomie is zwak en kwetsbaar, dat is duidelijk. Veel landen hebben echter vooruitgang geboekt bij het noodzakelijke balansherstel en bovendien lijken de Europese leiders meer greep op de eurocrisis te hebben. Het lijkt mij dan ook gerechtvaardigd te stellen dat de wereldeconomie aan de beterende hand is. De weg naar volledig herstel is lang en vol diepe kuilen; er kan nog van alles misgaan. 2013 belooft dan ook wéér een moeilijk jaar te worden, maar ik verwacht wel dat de in 2012 geboekte vooruitgang geconsolideerd kan worden. Dat zou 2013 economisch gezien tot een ‘redelijk’ jaar maken, waarin het fundament wordt gelegd voor een veel beter presterende wereldeconomie vanaf 2014.

Economen stellen prognoses naar beneden bij
De groei van de wereldeconomie nam in de loop van het jaar af en een duidelijk divergentie tekende zich af: aanhoudende groei in de VS en de opkomende landen enerzijds en aanzienlijk zwakkere resultaten in Europa en Japan anderzijds. De meeste economen hebben hun groeivooruitzichten voor 2012 en 2013 naar beneden bijgesteld of zijn daarmee bezig. In de media wordt daarover vaak bericht alsof de vooruitzichten slechter zijn geworden, maar dat hoeft niet zo te zijn. Het is een beetje een technische kwestie, maar ik zal proberen het uit te leggen. De prognoses voor de economische groei in 2013 zijn uiteraard gebaseerd op de werkelijke ontwikkelingen in de loop van 2012. Omdat de groei in 2012 tegenviel, is het uitgangspunt voor de prognoses van 2013 verlaagd. In de praktijk komt dit er op neer dat de groeiprognoses voor 2013 als geheel verlaagd kunnen worden, ook als de kwartaal-op-kwartaalprognoses voor dat jaar niet bijgesteld worden. In zekere zin is het naar beneden bijstellen van de prognose voor 2013 meer een kwestie van terugkijken dan van echt slechtere verwachtingen. Dat de economen hun groeiverwachtingen naar beneden hebben bijgesteld, is volgens mij minder belangrijk dan het achterliggende verhaal, de tendens. En volgens mij is de tendens gematigd positief: de wereldeconomie herstelt zich.

Herstel
Het uiteenspatten van de kredietzeepbel in 2008 deed de wereldeconomie in een diepe recessie belanden en beurzen en markten over de hele wereld gingen fors onderuit. Balansen vertoonden gapende gaten en balansherstel werd onvermijdelijk. Huishoudens, banken, regeringen en bedrijven moesten snijden in hun uitgeven. Dit verklaart de recessie en het ongewoon zwakke herstel dat daarop is gevolgd. Sommige economen noemen de huidige toestand dan ook een ‘balansrecessie’. Economisch historici herinneren ons eraan dat het herstel na diepe financiële crises altijd frustrerend traag verloopt. In Europa leidde het knappen van de kredietzeepbel bovendien tot de eurocrisis, waardoor de beleidsmaker voor nog complexere problemen kwamen te staan, waarop ze zeer krachtig hebben gereageerd. Aanvankelijk, in 2009, werd geprobeerd met begrotingsmaatregelen de crisis te bestrijden, maar de slechte staat van de overheidsfinanciën in veel landen bood daarvoor niet al te veel ruimte. Het stimuleren van het herstel kwam daarna vooral voor rekening van de centrale banken. Zij hebben dat op niet eerder vertoonde wijze gedaan en zijn daarbij ver buiten de begane paden getreden.

Waar we nu naar moeten kijken, is of er met het balansherstel veel vooruitgang is geboekt. Er is duidelijk nog een lange weg te gaan, maar er is ook al een hoop bereikt. Wat er in de VS gebeurt, is zonder meer indrukwekkend. De schuldquote van huishoudens is gedaald en de schuldendienstratio is in dertig jaar niet zo laag geweest. De solvabiliteit van Amerikaanse banken is in decennia niet zo hoog geweest. Hoewel de Amerikaanse overheid veel schulden heeft en het tekort beslist omlaag moet, is het begrotingstekort de afgelopen drie jaar al gedaald. De Amerikaanse economie is tijdens dit proces gematigd gegroeid, een prestatie waarvoor met name de Fed veel lof verdient. Natuurlijk zijn de risico’s en kosten van dit niet eerder vertoonde monetaire beleid moeilijk in te schatten. Hoe groot is het inflatierisico en leidt een lange periode van extreem lage kredietkosten er niet toe dat kapitaal op de verkeerde plaatsen wordt ingezet? Dat zijn allemaal zorgen voor later, voorlopig is een depressie afgewend.

Hoewel in de VS de fiscal cliff nadert, zal vrijwel zeker het gezond verstand zegevieren en zullen de problemen tijdig worden opgelost. In dat geval zijn de economische vooruitzichten voor de VS voor 2013 niet slecht. Door bezuinigingen en verder balansherstel blijft de economische groei rond het niveau van 2012 zweven. In de loop van het jaar komt echter het punt waarop je moet concluderen dat de balans hersteld is. Hetzelfde geldt voor de overheidsfinanciën, hoewel een terugkeer naar een echt gezonde situatie hier iets langer op zich kan laten wachten. Dit impliceert dat de economische tegenwind geleidelijk gaat liggen, dat de vooruitzichten voor 2014 zelfs relatief gunstig zijn en dat de weg vrijkomt voor een aanzienlijk sterkere groei vanaf 2014.

Europa gaat ook vooruit
De Europese beleidsmakers staan voor veel lastiger problemen dan hun Amerikaanse tegenhangers. Het uiteenspatten van de kredietzeepbel heeft in Europa niet alleen balansschade veroorzaakt, maar ook grote onevenwichtigheden in de eurozone aan het licht gebracht. Hierdoor ontstond twijfel over de levensvatbaarheid van de gemeenschappelijke munt.

Om de kiezers en de financiële markten van de levensvatbaarheid van de euro te overtuigen, moet er veel gebeuren. Natuurlijk kun je wijzen op alle beren op de weg. Het is volgens mij echter constructiever en realistischer om te kijken naar wat er al is bereikt. Hoewel ik van mening ben dat er in sommige eurolanden te fors bezuinigd wordt, zijn de begrotingstekorten duidelijk afgenomen en dat is goed voor het vertrouwen. We zijn er nog niet, maar men is erin geslaagd de tekorten in moeilijke omstandigheden terug te dringen. Daarbij hebben de Europese leiders een indrukwekkend aantal nieuwe regels opgesteld om de begrotingstekorten in de hand te houden. Nu is papier geduldig en moeten deze regels zich in de praktijk nog bewijzen, maar het lijkt er toch op dat er flinke verbeteringen tot stand zijn gebracht. Bovendien worden er structurele hervormingen doorgevoerd. Nu kun je altijd wel roepen dat het niet genoeg is en te langzaam gaat, maar we moeten erkennen dat dit een moeilijk proces is en rekening houden met de politieke realiteit. Tegen die achtergrond vind ik het hoopgevend wat er al is bereikt. Een andere stap vooruit is de bankenunie. Afgelopen week hebben de Europese leiders belangrijke besluiten genomen die een volledige bankenunie dichterbij brengen. Dat is een uiterst ingewikkelde kwestie en het duurt waarschijnlijk nog jaren voordat we een echte bankenunie hebben, maar waar het om gaat is dat er vooruitgang wordt geboekt.

Al deze structurele ontwikkelingen zijn essentieel voor de levensvatbaarheid van de euro maar bieden geen garantie dat er geen spanningen op de financiële markten zullen ontstaan. Het is daarom van belang dat de ECB klaarstaat om spanningen in het financiële stelsel aan te pakken. Dat heeft de ECB onder Draghi het afgelopen jaar met veel succes gedaan. Een jaar geleden introduceerde de ECB de driejaars LTRO’s en gaf de banken daarmee alle liquiditeit die ze wensten. Dat was een ingrijpende maatregel, maar wel nodig om te voorkomen dat het bankenstelsel verlamd zou raken. Toen de Spaanse en Italiaanse overheidsfinanciën afgelopen zomer voor onrust op de markten zorgden, kwam de ECB met haar rechtstreekse monetaire transacties (OMT’s). Dit hield in dat de ECB (onder bepaalde voorwaarden) onbeperkt kortlopend staatspapier zou opkopen als de markten de rente tot een hoogte zouden opstuwen die, gezien de consoliderings-inspanningen van de regering in kwestie, niet gerechtvaardigd zou zijn. Tot nu toe heeft het OMT-programma de ECB welgeteld nul euro gekost, maar het heeft wel de markt gekalmeerd en de rente op staatsobligaties uit perifere landen flink doen dalen. Het lijkt er dus op dat de ECB, voorlopig althans, haar big bazooka te pakken heeft.

Het jaar 2013 belooft opnieuw moeilijk voor de eurozone te worden. De begrotingen moeten verder op orde worden gebracht en de Europese beleidsmakers moeten stappen vooruit zetten met de bankenunie en de verdere Europese integratie. De politieke onzekerheid dreigt voortdurend een spaak in het wiel te steken. De financiële markten zitten niet te wachten op de terugkeer van Silvio Berlusconi als premier van Italië, een gebeurtenis die op dit moment vrij onwaarschijnlijk lijkt. Later in 2013 worden er Bondsdagverkiezingen in Duitsland gehouden en kanselier Merkel kan voorafgaand aan de verkiezingen niet al te compromisbereid overkomen. Ook bestaat in veel landen het risico dat men bezuinigingsmoe wordt en de touwtjes laat vieren. Hoewel de ECB veel succes heeft met het OMT, is door de lagere rente de druk op landen om de zwakke plekken in hun economie aan te pakken, weer wat afgenomen. Daar staat tegenover dat de beleidsmakers zeer grote bereidheid hebben getoond om de euro levensvatbaar te maken en acute problemen doeltreffend aan te pakken zodra die zich voordeden. Ik zie geen reden waarom dat niet zo zou blijven. Nu er sprake is van vooruitgang, geringere neerwaartse risico’s, een lagere inflatie en een redelijk goed presterende internationale economie buiten Europa, voorzien wij voor Europa een bescheiden herstel in de loop van het jaar. En ook hier geldt dat de vooruitzichten voor 2014 weer beter zijn.

Opkomende economieën: de tendens is omhoog
De opkomende economieën werden niet direct geraakt door de kredietcrisis van 2008, maar wel indirect. Hun groeistrategie leunde namelijk zwaar op de export naar de ontwikkelde economieën. Hun beleidsmakers en economieën zitten sindsdien in een soort achtbaan. Door stimuleringsbeleid in binnen- en buitenland herstelden deze economieën zich in 2009 en 2010. De inflatiedruk nam echter ook sterk toe. De beleidsmakers in deze landen reageerden daar in 2010 en 2011 op met een krapper monetair beleid. Door de gestegen inflatie, het krappere monetaire beleid en de groeivertraging in de VS en Europa in 2011 en 2012 ontstond ook in deze landen een conjunctuurdaling. Ook daarop werd door de beleidsmakers gereageerd, zij het meestal niet erg agressief. Over het algemeen werd het monetaire beleid in 2012 versoepeld. Vooral in China lijkt het dal bereikt en zal de economie in de loop van 2013 weer harder gaan groeien, daarmee andere opkomende economieën én de wereld een steuntje in de rug gevend.

Gematigd optimistisch over 2013
Al met al zijn we gematigd optimistisch over 2013. Ook denken we dat de groei van de wereldeconomie in 2014 een versnelling zal vertonen. De hoofdzaak voor ons is dat de wereldeconomie zich herstelt. Het noodzakelijke en onvermijdelijke balansherstel verloopt redelijk goed, al hebben overheden nog wel veel werk te verzetten (wat niet zo verrassend is, omdat ze bij het uitbreken van de crisis de belangrijkste bron van steun voor de economie waren). Dit remt echter wel de groei af. Eind 2013 zal in de VS de pijn van het balansherstel min of meer voorbij zijn. Daarmee is dan de basis gelegd voor een flinke versnelling van de groei in de jaren daarna. Europa zal langer nodig hebben om zijn problemen op te lossen en de groei weer flink te zien aantrekken, maar het gunstiger internationale klimaat zal een handje helpen. Natuurlijk is de wereldeconomie nog zwak en kwetsbaar en tijdens het herstel blijven er uiteraard neerwaartse risico’s bestaan. Voor rustig achterover leunen is dus geen plaats.

Wij willen al onze lezers bedanken voor hun belangstelling, hopen u ook in de toekomst van dienst te kunnen zijn en wensen u een gelukkig en gezond 2013.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Geef een reactie