Is de wereld gek geworden?

In de eurozone geven steeds meer staatsobligaties een negatief rendement. Maar als je marktpartijen vraagt of ze hun stukken aan de ECB willen verkopen, lijken maar weinigen daar zin in te hebben. Is de wereld gek geworden?

Het Amerikaanse voorbeeld

De ECB is met kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE) begonnen. Wat doet dat met de rendementen in de eurozone? Het is verleidelijk om naar de VS te kijken. De Federal Reserve begon eind 2008 met haar eerste QE-programma. Uit de onderstaande grafiek blijkt dat het rendement op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) in het begin van dat programma sterk daalde. Dat was ook precies de bedoeling. Uit de grafiek blijkt verder dat de curve vervolgens snel omsloeg en dat de rendementen, na de aanvankelijke daling, weer begonnen te stijgen. Aan het einde van het eerste QE-programma waren ze weer ongeveer terug op het niveau van vóór de verruiming. Bij het tweede QE-programma gebeurde ongeveer hetzelfde. Nu de ECB met QE is begonnen, is het de vraag of de rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden van de eurozone dit voorbeeld zullen volgen en weer gaan stijgen.

150316 - Weekly 1

Twee verschillen

Wij denken van niet, tenminste niet meteen en niet significant. Er zijn namelijk twee grote verschillen tussen het eerste QE-programma van de ECB en dat van de Fed uit 2008. Om te beginnen had de VS destijds een begrotingstekort van bijna 10% van het BBP. De tekorten in de eurozone zijn veel kleiner en Duitsland heeft zelfs een begrotingsoverschot. De verhouding tussen het effectieve aanbod van staatsobligaties en de aankopen van de centrale bank is dus totaal anders. Het tweede verschil is dat beleggers die de door de Fed gecreëerde dollars ontvingen, een veel grotere keus aan beleggingsmogelijkheden hadden dan beleggers die van de ECB euro’s krijgen.

150316 - Weekly 2

Langer negatief

Die twee verschillen maken het naar onze mening waarschijnlijk dat de obligatierendementen bij het verruimingsprogramma van de ECB langer laag blijven. Hoe laag? Ik tel elke dag hoeveel landen negatieve rendementen hebben op de verschillende looptijden. Al een tijdje kennen tien Europese landen negatieve rendementen op tweejaars obligaties; enkele andere zitten daar maar een paar basispunten vandaan. Tot voor kort hadden vijf landen een negatief rendement op vijfjaars leningen, maar dat zijn er inmiddels al negen! Ik denk dat negatieve rendementen op de korte looptijden door de overdaad aan liquiditeit voorlopig nog wel even aanhouden. Het rendement op langlopende staatsobligaties wordt niet alleen bepaald door wat er aan het korte stuk van de curve gebeurt, maar ook door het sentiment onder beleggers over de economische groei en de inflatie, en door de Amerikaanse obligatiemarkt. Wij verwachten daarom dat lange rentes later dit jaar gematigd stijgen, maar waarschijnlijk eerst nog verder dalen.

De absolute ondergrens

Mij werd laatst gevraagd hoe ver rendementen en rentetarieven in de min kunnen gaan in een ongunstig scenario. De economische lesboeken geven daar geen antwoord op. Tot voor kort veegden economen de kwestie van tafel met de constatering dat de rente niet onder nul kon dalen, omdat mensen dan hun geld van de bank zouden halen. En dat is inderdaad een goede rem op een verdere daling van de rente. Maar de laatste tijd worden economen en commentatoren door de veelvoorkomende negatieve rente aan de korte kant van de curve gedwongen dit nog eens goed te bekijken. Daarbij speelt een aantal factoren een rol. Ten eerste kost het geld om chartaal geld buiten een bank veilig te bewaren. De rente kan dus in ieder geval nog zo veel dalen als het kost om grote hoeveelheden contanten veilig te bewaren. Dit wordt geschat op zo’n 0,25%. Een tweede punt is dat geld op de bank handiger en in feite ook meer liquide is dan wanneer je het in een kluis legt of in de achtertuin begraaft. Dat gemak mag ook iets kosten. Op grond van vergoedingen voor creditcards ramen economen de prijs voor het gemak van een bankrekening op 1-2%. Een derde factor die in de discussie wordt genoemd, is dat de rente geleidelijk steeds verder negatief kan worden, omdat we aan de negatieve rente gewend raken. Tot slot is het onwaarschijnlijk dat de zeer korte rente onder de depositorente van de ECB daalt, die momenteel -20bp is en die de ECB naar eigen zeggen niet verder zal verlagen. Het zal vermoedelijk dan ook niet als een verrassing komen dat Duitse staatsobligaties met een looptijd van twee jaar rond -20bp doen (en zelfs nog iets minder, wat erop wijst dat waarschijnlijk niet alle marktpartijen toegang hebben tot de discontofaciliteit van de ECB). In een ongunstig scenario zou de ECB kunnen besluiten de depositorente verder te verlagen. Ik zou zeggen dat -2% zo ongeveer de absolute ondergrens is. Dit is overigens niet ons basisscenario!

Wie is er nu gek?

Als mensen gevraagd wordt waarom beleggers volgens hen vasthouden aan obligaties met een negatief rendement, dan is één argument altijd dat veel marktpartijen daartoe door regelgeving worden gedwongen. Er wordt dan doorgaans begripvol geknikt en er valt een verpletterende stilte, wat erop wijst dat men dit blijkbaar een aanvaardbare redenering vindt. Ik word daar gek van. Ik ben misschien raar, maar ik vind dat we ons moeten afvragen wat dat zegt over onze regelgeving. De wet- en regelgeving is onder andere ingesteld om de stabiliteit te waarborgen en individuen zoals ikzelf te beschermen. Ik ben deelnemer aan een pensioenfonds en heb een levensverzekering. Een deel van mijn spaargeld zit dus vast bij mijn pensioenfonds en mijn verzekeringsmaatschappij. En als ik het allemaal goed begrijp, vinden de meeste mensen dat het in mijn belang is dat mijn spaargeld wordt belegd met een negatief rendement. Ik kan die logica eigenlijk niet volgen, maar ik lijk de enige te zijn. Wat is er in hemelsnaam mis met mij?

Allemaal goed nieuws: Griekenland, Walmart, Shunto en Macron

Spectaculaire economische cijfers waren vorige week dun gezaaid. Toch was er op meerdere fronten goed nieuws: Griekenland bereikte een voorlopig akkoord met de eurogroep, Walmart maakte een loonsverhoging bekend voor 500.000 werknemers, het ziet ernaar uit dat het cao-seizoen in Japan enkele forsere loonsverhogingen in petto heeft en de Franse minister van Economische Zaken heeft een (weliswaar bescheiden) aantal hervormingen doorgevoerd.

De cijfers

Vorige week zijn er relatief weinig belangrijke cijfers bekendgemaakt. De cijfers die zijn gepubliceerd, bevestigden wel de recente trends. Wij zijn al langere tijd van mening dat de eurozone dit jaar beter gaat presteren dan wordt verwacht omdat de economische rugwind duidelijk aanzwelt. Helaas zijn de zeilen van de eurozone op dit moment niet groot zodat zelfs bij een stevige windkracht uit de goede richting de groei nog steeds niet spectaculair zal zijn. Een versnelling van de groei zit er echter zeker in. Volgens de meest recente ZEW-indicatoren verbeteren de economische omstandigheden en verwachtingen over een breed front. Zo zijn de autoverkopen in de eurozone in januari gestegen en is het consumentenvertrouwen toegenomen. Verder kwamen er vanuit diverse bedrijven positieve geluiden. Onder meer vanuit Randstad, dat fraaie resultaten over het vierde kwartaal bekendmaakte en aangaf dat het bedrijfsklimaat verder verbetert. Dat is goed nieuws, want Randstad is een vroeg-cyclische onderneming.

De cijfers in de VS waren minder overtuigend. Diverse vertrouwensindicatoren stelden in februari teleur. Dit kan te maken hebben met de scherpe daling van de investeringen in de oliesector maar ook het slechte weer of de sterkere dollar kan een rol hebben gespeeld. Wat de reden ook is, als deze trend doorzet, neemt de kans toe dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente pas later dan juni gaat verhogen. Zeker als de inflatie gematigd blijft en de komende maanden verder afzwakt. De notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, bood in geen enkele richting aanknopingspunten. Als de Fed in juni een eerste rentestap wil zetten, dan zal zij volgens ons tijdens de maartvergadering zeker een indicatie daarvan geven.

Griekenland

Na de nodige ophef kwamen Griekenland en de eurogroep toch een soort van voorlopige regeling overeen waarbij het huidige programma met vier maanden wordt verlengd. Hiermee is een definitief akkoord zeker nog geen gelopen race. De Grieken werken momenteel hard aan een document dat de eurogroep ervan moet overtuigen dat maatregelen worden genomen om een succesvolle afronding van het huidige programma te waarborgen. Van de documenten die de Griekse regering tot nu toe heeft geproduceerd, lijkt de eurogroep niet onder de indruk te zijn. Hopelijk gaat hierin nu verandering komen. Maandagavond wordt er verder onderhandeld. Tot de finish is er nog een hele weg te gaan.

Hoog spel

De verschillen tussen Griekenland en de eurogroep lijken niet onoverkomelijk maar beide partijen hebben zich diep ingegraven en vinden het maar moeilijk om compromissen te sluiten. De nieuwe Griekse regering is gekozen op grond van de belofte dat de crisis anders aangepakt zou worden en kan nu natuurlijk niet ineens een volledige ommezwaai maken. Zij moet aan het thuisfront kunnen aantonen dat er toch iets is bereikt. De eurogroep wil echter niet te veel toegeven aan de eisen van Syriza omdat zij hiermee een verkeerd signaal naar oppositiepartijen in andere landen zou afgeven en de gekozen totale aanpak van de crisis zou ondermijnen.

Loonontwikkeling

De wereldeconomie heeft te lijden van een zwakke vraag. Een van de manieren om dit aan te pakken, is de overheidsuitgaven te vergroten of de belastingen te verlagen. In veel landen laten de overheidsfinanciën hiervoor helaas weinig ruimte. Maar er is nog een andere manier om de vraag te stimuleren: hogere lonen. Recente tekenen in dit opzicht zijn positief. De grote Amerikaanse supermarktketen Walmart heeft aangekondigd dat de lonen van ongeveer 500.000 werknemers worden verhoogd. Het valt uiteraard te bezien of een loonsverhoging bij één enkel bedrijf, ook al is het Walmart, een groot effect kan hebben op macroniveau, maar het is in ieder geval goed nieuws. In Japan gaat het nieuwe cao-onderhandelingsseizoen (Shunto) van start. Een versnelde loongroei wordt verwacht. Dat zou goed nieuws zijn, want het zal de hoop voeden dat Abenomics uiteindelijk gaat werken.

Macron

De Franse minister van Economische Zaken Emanuel Macron heeft wetgeving doorgeduwd die zal leiden tot een beperkte liberalisering van de Franse economie. Makkelijk ging dit echter niet. Uit angst dat de wet niet door het parlement zou komen, koos de regering voor een ongebruikelijke procedure en werd besloten de wet in te voeren zonder goedkeuring van het parlement. Dit leidde tot een motie van wantrouwen, die premier Manuel Valls en zijn regering hebben overleefd. Ook dit is goed nieuws want het toont aan dat de Franse regering beseft wat er moet gebeuren om het groeipotentieel van de Franse economie te versterken. De maatregelen zelf zullen hieraan zeker een steentje bijdragen. Het is wel verontrustend dat de regering haar toevlucht moest nemen tot een ongebruikelijke procedure maar zij heeft hiermee in ieder geval wel een stap in de goede richting gezet.

Pessimisme met intellectuele glans

Ik heb vorige week een debat bijgewoond met voormalig voorzitter Barroso van de EU-Commissie. Hij is een optimist, maar blijft wel voorzichtig over Griekenland. Wij hebben tot nu steeds gezegd dat de onderhandelingen tussen de Grieken en hun Europese partners op vrij korte termijn afgerond kunnen worden, met een voor beide partijen bevredigend resultaat. Daar blijven we bij, al neemt de druk toe. Verder waren de Europese cijfers opnieuw beter dan verwacht terwijl  de Amerikaanse cijfers de laatste tijd juist niet echt overtuigend zijn. Maar dit is geen reden om onze kijk op de economie en de markten aan te passen.

Barroso

José Manuel Barroso was de hoofdspreker bij een seminar over de toekomst van de EU dat we een paar dagen geleden in Rotterdam, tijdens het ATP-tennistoernooi, hebben gehouden. Ik had hem nooit eerder horen spreken en was aangenaam verrast. De grote herrie uit een nabije ruimte leek hem bovendien niet te storen. Hij en ik bleken het erover eens te zijn dat veel mensen pessimistische verhalen veel aantrekkelijker vinden dan optimistische. Ik denk altijd dat pessimisme intelligenter klinkt. Barroso had daar een mooie uitdrukking voor: hij noemde het de “intellectuele glans van pessimisme”. Briljant!

 Komt Grexit dichterbij?

Het hoeft geen betoog dat Barroso de nadruk legde op de prestaties van de Europese Unie en de vele problemen die de afgelopen jaren zijn overwonnen. Hij uitte zijn bezorgdheid over Griekenland en vond dat de nieuwe Griekse regering met vuur speelt. Tot veler verrassing meende hij dat de kans op een Grieks uittreden uit de euro nu groter was dan in 2011-2012, omdat een uittreden toen een enorme inktvlekwerking gehad zou hebben en dat gevaar nu veel kleiner is. Het gevolg was dat de Europese leiders in 2012 tot alles bereid waren om een Grieks vertrek uit de euro te voorkomen. Die bereidheid zou nu veel minder zijn.

Er zal wel een compromis komen

Een interessante redenering, maar wij houden graag vast aan onze opvatting dat voor de meningsverschillen tussen de Griekse regering en haar Europese partners een oplossing gevonden kan worden. Syriza heeft de verkiezingen (overtuigend) gewonnen door veel politiek kabaal te maken. Het is dus geen verrassing dat ze hun verkiezingsbeloften niet meteen hebben laten vallen en het is al evenmin verrassend dat Europa niet meteen voor de Griekse eisen door de knieën gaat. Maar dat wil niet zeggen dat er geen ruimte is voor onderhandelingen. De Griekse regering heeft beslist gelijk als ze zegt dat de bezuinigingen extreem waren en er iets moet veranderen. Belangrijker is de ongelooflijke begrotingscorrectie die is doorgevoerd en die ertoe heeft geleid dat het tekort nu vrij bescheiden is. Het land heeft zelfs een primair begrotingsoverschot, zodat hard verder bezuinigen niet nodig is. De nieuwe regering streeft naar verlichting van de schuldenlast. Kwijtschelding is onwaarschijnlijk – dit is politiek onhaalbaar –maar langere looptijden en misschien een tijdje uitstel of een lagere rente komen voor Griekenland op hetzelfde neer. En we vermoeden dat Syriza bereid zal blijken te hervormen op punten waar de EU dat graag zou zien, zoals bij de aanpak van de corruptie.

De Griekse minister van Financiën verklaarde vorige week in een interview met Nieuwsuur dat het er in de eerste plaats om gaat dat de Griekse economie weer groeit. De Griekse economie begon echter juist weer te groeien voordat de onrust opnieuw toesloeg. Het gaat er dan ook om niet teveel deining te veroorzaken en de groei te bestendigen. Dat is in ieders belang. Het is slecht voor Syriza als er opnieuw chaos uitbreekt, groei is de beste manier om het vermogen van Griekenland om zijn schulden af te lossen te vergroten, iets wat de schuldeisers willen. En het is overduidelijk waar de belangen van de Grieken zelf liggen. Wij concluderen dan ook dat gekrakeel onvermijdelijk is, maar dat het in ieders belang is om tot een akkoord te komen. Beide partijen hebben iets te bieden dat een compromis dichterbij kan brengen.

Zeker niet onbelangrijk is ook dat de Griekse bevolking in overgrote meerderheid in de eurozone wil blijven. De Syriza-regering heeft dus geen mandaat voor een Grexit.

BBP in de eurozone sterker gegroeid

In het vierde kwartaal van 2014 is de economie van de eurozone iets harder gegroeid dan verwacht, met 0,3% k-o-k. Vooral Duitsland presteerde met +0,7% duidelijk boven verwachting en ook duidelijk beter dan de twee voorgaande kwartalen (respectievelijk -0,1% en +0,1%. Wij waren blij met deze cijfers, want wij dachten al langer dat de tegenvallende Duitse groei in de zomer door tijdelijke factoren werd veroorzaakt en dat een groeiversnelling waarschijnlijk was. Er zijn geen details bekendgemaakt, maar  het lijkt erop dat de lagere olieprijzen de koopkracht van de consument hebben vergroot. Ook op de Duitse arbeidsmarkt gaat het beter en de loonstijgingen nemen toe. Allemaal goed nieuws, alleen al omdat hierdoor het risico daalt dat in de grootste economie van de eurozone deflatie zijn intrede doet. In Italië (0,0% k-o-k), Frankrijk (0,1% k-o-k) en Griekenland (-0,2% k-o-k, maar wel +1,5% j-o-j) is het BBP nauwelijks gegroeid, maar het Nederlandse BBP groeide met 0,5% juist iets meer dan verwacht.

Amerikaanse kopersstaking?

Het beeld uit de VS van de afgelopen week was minder eenduidig. De detailhandelsverkopen waren in januari niet geweldig, en dat waren ze in december ook al niet. Volgens ons is dat tijdelijk. De werkgelegenheid groeit namelijk flink, het consumentenvertrouwen is groot en door de dalende inflatie neemt de reële koop kracht toe. Het is waarschijnlijk slechts een kwestie van tijd voordat de detailhandelsverkopen weer aantrekken.

 

Puzzelstukjes vallen op hun plaats

Wij verwachten dat de groei in de eurozone meevalt. Dat is meteen onze sterkste afwijking van de consensus-verwachting voor 2015. Recente cijfers lijken ons gelijk te geven. Waarschijnlijk worden veel groeiprognoses voor de eurozone de komende maanden naar boven bijgesteld. Dat wil overigens niet zeggen de economie van de eurozone spectaculair zal groeien.

Universitair economen

Ik was een paar dagen geleden op een seminar waar onder andere over de groeivooruitzichten van de eurozone werd gesproken. Een van de presentaties werd gehouden door een universitair econoom die ik al jaren ken. Laat het duidelijk zijn dat ik niets tegen universitair economen heb, ik heb groot respect voor ze. Ik heb wel de indruk dat de analyse van conjunctuurontwikkelingen op korte termijn niet echt hun specialiteit is. Ik noem mijn vriend hier niet om hem af te kraken, maar omdat ik denk dat zijn ideeën overeenkomen met die van veel analisten. Ik gebruik de discussie tijdens het seminar dus alleen als voorbeeld.

De Europese groei was afgelopen jaren zeer zwak. Dat klopt en zo werd het ook op het seminar gebracht. Veel mensen zijn bang dat Europa dezelfde kant opgaat als Japan. De conclusie van het gepresenteerde paper was dat de overheid fors meer in infrastructuur moet investeren. Dat is bepaald geen nieuw geluid: ook het plan van Juncker draait om infrastructurele bestedingen, zij het grotendeels privaat gefinancierd.

Het is moeilijk, en misschien zelfs politiek en intellectueel incorrect, om te twijfelen aan de noodzaak van extra infrastructurele bestedingen. In een poging het debat aan te jagen, plaatste ik hier de volgende vraagtekens bij. Ten eerste vroeg ik me af of de infrastructuur in landen die harder groeien, zoals de VS en in mindere mate Groot-Brittannië, zoveel beter was dan in de eurozone. Verbijstering alom.

Ten tweede vroeg ik of Japan niet precies hetzelfde geprobeerd had. We lijken nu in de vreemde situatie te verkeren dat we ontzettend ons best moeten doen het Japanse voorbeeld níét te volgen door precies hetzelfde beleid te voeren als Japan gevoerd heeft. De reactie hierop was dat Japan onzinnige investeringen had gedaan, zoals bruggen bouwen die nergens heen gingen. Wij gaan echter slimme investeringen doen. Nou, dat is een pak van mijn hart!

Mijn derde en belangrijkste argument was dat de economie van de eurozone de komende tijd waarschijnlijk flink vaart gaat winnen, dankzij de gedaalde olieprijzen, de zwakkere munt, lagere financieringskosten en het herstel van het kredietkanaal. En weer was verbijstering mijn deel. De redenering was dat economen de groeivooruitzichten voor de eurozone de laatste jaren consequent naar beneden hadden bijgesteld, en waarom zou het ditmaal anders zijn?

Zoals gezegd heb ik groot respect voor universitair economen, maar het volgen, analyseren en voorspellen van kortetermijn-ontwikkelingen is vaak niet hun specialiteit. Afgaande op recente cijfers zie ik een hoopvol stemmende groeiversnelling in de eurozone, een proces dat – om de hierboven genoemde redenen – alleen maar sterker zal worden.

150202 - Weekly 1

Het vertrouwen, zowel in het algemeen als onder ondernemers, is verder toegenomen. De vertrouwensindex van de Europese Commissie steeg van 100,6 punten in december naar 101,2 punten in januari. Indrukwekkender was dat de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in januari voor de derde maand op rij is gestegen, naar 106,7 punten (was 105,5 in december). Ook de door de ECB gepubliceerde monetaire ontwikkelingen lieten een flinke verbetering zien. Zo is de groei van M3 (geldhoeveelheid volgens een ruime definitie) versneld van 3,1% j-o-j in november naar 3,6% j-o-j in december; op het dieptepunt in april 2014 was de groei maar 0,8%. Ook de cijfers over de kredietverlening door banken zien er beter uit: ten opzichte van de voorgaande maand zijn er fors meer leningen aan niet-financiële ondernemingen verstrekt. Dat sluit aan bij de cijfers uit de bank lending survey van de ECB, waaruit blijkt dat de banken hun kredietvoorwaarden versoepelen en de vraag naar zakelijk krediet toeneemt.

Spanje heeft de groeicijfers voor het vierde kwartaal gepubliceerd. Het BBP is in die periode sterker gegroeid dan verwacht: 0,7% k-o-k en 2,0% j-o-j. In heel 2014 is de Spaanse economie met 1,4-1,5% gegroeid. Dat is niet veel, maar meer dan was voorzien. In haar winterprognose van 2014, minder dan een jaar geleden, voorspelde de Europese Commissie voor Spanje een groei van 1,0% in 2014. Gezien de over het algemeen nogal tegenvallende internationale groeicijfers is de ontwikkeling in Spanje zeer opmerkelijk te noemen.

150202 - Weekly 2

Ik denk dat de puzzelstukjes op hun plaats vallen en verwacht meevallende groeicijfers in de eurozone dit jaar.

Syriza-kabinet

Na de verkiezingen in Griekenland is er snel een nieuwe coalitieregering gevormd. Door de radicale toon die de nieuwe premier, Alexis Tsipras, in de verkiezingscampagne aansloeg, zijn veel mensen bang dat hij de confrontatie met Europa wil aangaan. Misschien wil hij dat ook wel. Maar daar valt nog wel het een en ander over te zeggen. Allereerst begint Griekenland zich te herstellen en het zou volgens mij erg dom van hem zijn de economie weer in chaos te laten terugvallen. Ten tweede hebben de Grieken de laatste jaren ongekende bezuinigingen over zich heen gekregen en het is dan ook geen wonder dat ze snakken naar verandering. Nu het herstel inzet en de regering een aanzienlijk primair begrotingsoverschot heeft bereikt, moet enige versoepeling van het bezuinigingsregime mogelijk zijn.

Syriza heeft tijdens de campagne beloften gedaan die de partij beslist niet allemaal kan waarmaken, maar zo werkt de politiek nu eenmaal. Ten derde heeft Griekenland een gigantische staatsschuld, die onder normale marktcondities eigenlijk niet houdbaar is. Niemand is er volgens mij mee gediend als de economie weer in een recessie belandt alleen maar om af te lossen op die staatsschuld. Ik denk dat hier onderhandelings-ruimte bestaat, al zullen alle partijen van tevoren ferme taal uitslaan. Belangrijk is bovendien de mogelijkheid dat Tsipras bereid is enkele door Europa gewenste hervormingen door te voeren, zoals een verbreding van de belastinggrondslag. Dat biedt Europa mogelijkheden om met hem te onderhandelen. Hoewel ik optimistisch ben over de uiteindelijke afloop, kunnen we de nodige ups en downs op het politieke toneel verwachten. En die zullen de financiële markten vermoedelijk niet onberoerd laten.

De Fed blijft geduldig

De Federal Reserve meent nog even te kunnen wachten met de normalisering van de rentetarieven. In de verklaring naar aanleiding van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, werd erkend dat het groeitempo van de Amerikaanse economie toeneemt. Het FOMC gaf aan dat de eerste renteverhoging nog minstens twee beleidsvergaderingen op zich laat wachten en dus niet vóór juni verwacht mag worden. De arbeidsmarkt wordt krapper en wij denken dat dit de Fed zal dwingen om in juni met een eerste renteverhoging te komen. We denken dat verdere verhogingen volgen in een rustig tempo (om en om, de ene FOMC-vergadering wel, de volgende niet) tot het einde van het jaar.

Het Amerikaanse BBP is in het vierde kwartaal van 2014 iets minder hard gegroeid dan verwacht. Dat was vooral te wijten aan het handelstekort: de invoer was veel groter van de uitvoer. Verder hebben bedrijven weinig geïnvesteerd in machines en inventaris, wat mogelijk samenhangt met teruglopende investeringen door energiebedrijven. Met de consumentenbestedingen ging het daarentegen uitstekend. Al met al verloopt het herstel in de VS prima.

 

­

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Draghi stelt teleur, de olieprijs daalt verder en de economie trekt aan

ECB-president Mario Draghi stelde de markten teleur. Dit zegt echter meer over de opgefokte marktverwachtingen dan over de acute noodzaak voor beleidsactie. Eén ding is duidelijk: de ECB gaat volgend jaar meer doen. In dat verband zijn twee punten belangrijk. Ten eerste is het helemaal niet zo belangrijk hoe de ECB de gewenste verlenging van haar balans realiseert, zolang dat doel maar wordt bereikt. Ten tweede heeft de ECB weinig mogelijkheden om op korte termijn de inflatieverwachtingen te verhogen. De olieprijzen bepalen momenteel de inflatieverwachtingen en op de oliemarkt speelt de ECB geen rol. Verder wijzen diverse indicatoren erop dat de verzwakking van de Duitse economie in de zomer en de herfst tijdelijk zal blijken.

Draghi stelt teleur…

Sinds zijn toespraak van augustus in Jackson Hole heeft ECB-president Draghi steeds de verwachting gewekt dat de centrale bank haar interventies al snel en drastisch zou uitbreiden. En inderdaad heeft de ECB gedekte obligaties (covered bonds) opgekocht en sterker ingegrepen dan bij eerdere gelegenheden. De verslechterende economische omstandigheden en de ongewenst lage inflatie vormen voor de ECB goede redenen om te proberen de economie te stimuleren en de inflatie terug te brengen naar het inflatiedoel van ‘dicht bij maar onder 2%’. Blijkbaar hoopten de financiële markten dat Draghi tijdens de persconferentie van vorige week donderdag nieuwe maatregelen zou aankondigen. Dat deed hij niet. In plaats daarvan zei hij dat de ECB na de jaarwisseling in actie zou komen – tot teleurstelling van de markten. Misschien was het niet alleen de timing van nieuwe maatregelen die tegenviel, maar ook wat hij nu precies zei. De markt ging er mogelijk van uit dat de aankoop van staatsobligaties door de ECB een uitgemaakte zaak was. Draghi heeft zich daar echter niet op vastgelegd. De aankoop van staatsobligaties is immers omstreden. Het zou beter uitkomen als de ECB haar balans kan verlengen zonder daartoe over te gaan.

…maar nieuwe maatregelen zijn op komst

Het lijkt ons beter zijn boodschap in een breder kader te plaatsen, en die boodschap is duidelijk genoeg. De ECB is vastbesloten haar balans aanzienlijk te verlengen. Hoe dat moet gebeuren, is in feite niet zo relevant en hangt van een aantal zaken af. Daarbij neemt de kans af dat de centrale bank zich verplicht voelt staatsobligaties te kopen om de gewenste balansverlenging te bereiken als de banken in het kader van de TLTRO-faciliteit meer van de ECB lenen. Over een paar dagen, als de tweede tranche van de TLTRO wordt toegekend, zullen we daarover meer duidelijkheid hebben. Voordat zij staatsobligaties gaat aankopen, zal de ECB eerst de aankoop van andere activa overwegen, zoals obligaties van overheidsinstellingen en bedrijven.

Inflatieverwachtingen

Centrale banken houden de inflatieverwachtingen zeer nauwgezet in de gaten en zien deze graag ‘verankerd’ in de buurt van hun inflatiedoel. Het idee daarachter is dat inflatieverwachtingen gedrag beïnvloeden. De economie loopt gevaar duurzaam in deflatie te geraken wanneer de inflatieverwachtingen te lang te laag blijven. De inflatieverwachtingen in de eurozone zijn ‘van hun ankers losgeraakt’. Het anker is in de loop van 2014 losgekomen en het is redelijk dat de ECB daarop reageert. Er is echter één groot maar, en dat is dat de inflatieverwachtingen op korte termijn door de olieprijzen worden gestuurd, vooral als die sterk schommelen. De simpele waarheid is dat de ECB geen controle over of invloed op de olieprijzen heeft. De centrale bank kan daarom niet veel doen om de inflatieverwachtingen op korte termijn te beïnvloeden. Hoewel wij denken dat de olieprijzen binnenkort hun dieptepunt bereiken en weer licht zullen stijgen, bestaat er een vrij grote kans dat de inflatie in de eurozone door de lagere energiekosten verder zal afnemen en zelfs negatief wordt, voorlopig tenminste. Dat zou trouwens niet het einde van de wereld betekenen.

 

141208-BP1

Dalende olieprijzen: goed of slecht?

Draghi had het in zijn recente persconferentie veelvuldig over de olieprijzen. Het was niet helemaal duidelijk wat hij daarmee wilde zeggen, mij althans niet. Het belang voor het monetair beleid van fluctuaties in de olieprijzen en het effect ervan op de totale inflatie is door de ECB, en daarvoor door de Bundesbank, altijd gebagatelliseerd. Verder speelt de oorzaak van de dalende olieprijzen een grote rol. Als de oorzaak vooral een dalende vraag naar olie is (bijvoorbeeld vanwege een recessie), zijn dalende olieprijzen een symptoom van een economisch probleem. Dat ligt anders wanneer groei van de olieproductie de hoofdoorzaak is. Wij zijn van mening dat de oorzaak van de huidige daling meer aan de aanbod- dan de vraagzijde van de oliemarkt gezocht moet worden. Dat is een belangrijke reden waarom wij de dalende olieprijzen vooral beschouwen als een gunstige factor voor de wereldeconomie en in het bijzonder voor de olie-importerende landen. De economie van de eurozone profiteert hiervan en de groei zal de komende maanden en kwartalen waarschijnlijk aantrekken.

De ECB is te pessimistisch over de groei

De ECB heeft haar prognoses voor de BBP-groei en de inflatie in 2015 en 2016 verlaagd. Vooral de neerwaartse bijstelling van de groeiverwachting voor 2015, van 1,6% naar 1,0%, viel fors uit. Wij vinden de ECB nu veel te pessimistisch. Het lijkt erop dat de bijstelling vooral is ingegeven door de tegenvallende cijfers van afgelopen zomer. Wij hebben steeds beweerd dat de zwakte tijdelijk zal blijken doordat de economie steeds meer profiteert van de lagere olieprijzen, lagere kredietkosten, goedkopere euro, minder bezuinigingen en herstel van de kredietverlening. Ook stelden wij dat de slechte cijfers in de zomer gedeeltelijk toegeschreven moesten worden aan voorraadcorrecties in de mondiale industrie. Dat soort correcties is per definitie tijdelijk.

Recente cijfers stemmen hoopvol

De recente economische cijfers stroken met onze, meer optimistische, visie. De detailhandelsverkopen hebben zich in oktober licht hersteld van een scherpe daling in september. Belangrijker is dat de Duitse fabrieksorders het na een paar slechte maanden in oktober weer goed deden, veel beter ook dan verwacht. Ook de diverse sectorindices gaven een gunstig beeld te zien. Zo is het vertrouwen bij de Duitse detailhandel en bouw in november aanzienlijk toegenomen, de tweede forse stijging op rij. Door deze toename van het vertrouwen worden de dalingen in de voorafgaande maanden tenietgedaan.

Het Amerikaanse arbeidsmarktrapport meldde de sterkste banengroei in drie jaar. De onderbenutting op de arbeidsmarkt neemt geleidelijk af. Uit de groei van het aantal banen (ex agri) in november (+321.000) blijkt dat werkgevers meer personeel aannemen. De werkloosheid bleef gelijk op 5,8% en ligt onder het niveau dat de Fed eind vorig jaar voorspelde. Beide indicatoren wijzen op een economie die zich snel in de richting van volledige werkgelegenheid ontwikkelt (dat wil zeggen dat er alleen nog onvermijdelijke frictiewerkloosheid is). De arbeidsmarkt begint tekenen van krapte te vertonen, wat loonstijgingen zou moeten uitlokken.

 

141208-BP2

 

141208-BP3

Alles op een rijtje

  • De ECB zal komend jaar drastischer maatregelen nemen om haar balans te verlengen.
  • De markt is in de ban van de vraag of de ECB wel of niet staatsobligaties gaat aankopen, maar dat is niet zo relevant zolang zij haar balans maar verlengt.
  • De ECB zal de aankoop van staatsobligaties zo mogelijk vermijden maar in ieder geval uitstellen, omdat deze maatregel omstreden is. Staatsobligaties staan sowieso niet boven aan het verlanglijstje van de ECB wanneer na Kerstmis de ‘uitverkoop’ begint.
  • Als de balansverlenging zonder de aankoop van staatsobligaties niet lukt, zal de ECB niet (lang) aarzelen die markt alsnog te betreden.
  • De ECB maakt zich zorgen over de inflatieverwachtingen, maar heeft daar op korte termijn erg weinig invloed op.
  • De totale inflatie in de eurozone kan de komende maanden negatief worden. Dat vormt echter niet het begin van een lange periode van pijnlijke deflatie.
  • Recente cijfers wijzen erop dat de zwakte in de eurozone die we in de zomer en de herfst hebben gezien, tijdelijk is.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Zie ginds komt de sterkere groei

De positieve stemming op de aandelenmarkten is terecht. De vorige week gepubliceerde cijfers toonden een wisselend beeld. Toch bevatten ze genoeg aanknopingspunten om stevig vast te houden aan ons optimistisme. We hebben het al eerder gezegd: het herstel krijgt binnenkort vleugels.

Inkoopmanagersindices overal slechter

De macrocijfers die vorige week werden gepubliceerd, wisselden nogal. In diverse landen waren de voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) teleurstellend. De samengestelde PMI voor de eurozone daalde van 52,1 in oktober naar 51,4 in november, waarbij de dienstensector de grote boosdoener was. Ook de Amerikaanse PMI voor de verwerkende industrie liep terug: van 55,9 naar 54,7. De Japanse equivalent zakte van 52,4 naar 52,1 en de door HSBC gepubliceerde PMI voor de Chinese verwerkende industrie was in oktober ook iets lager uit. Geen goed nieuws, maar we moeten er wel wat kanttekeningen bij plaatsen. Om te beginnen duidt de absolute stand van al deze indices (boven 50) op aanhoudende economische groei en niet op krimp. Ten tweede worden voorlopige ramingen nogal eens bijgesteld. Ten derde lopen deze series nog niet zo lang. Last but not least wijzen andere indicatoren een andere kant uit.

Maar enkele andere indicatoren verrassend sterk

Twee andere vertrouwensbarometers deden het in november juist opvallend goed. De Philly Fed-index in de VS, die het ondernemersvertrouwen in het Federal Reserve-district Philadelphia meet, schoot in november naar 40,8; in oktober was dit nog 20,7 (het langjarig gemiddelde van deze reeks is 9,1).

 

141124-BP1

De 40,8 van november was de op vier na hoogste stand sinds eind jaren 1960! Dit kan natuurlijk eenmalig zijn en volgende maand omslaan, maar tegelijkertijd maakte ook de Duitse ZEW-index een grote sprong. Deze reeks meet het vertrouwen dat economen en analisten hebben in de vooruitzichten van de Duitse economie. Het is naar mijn mening niet de meest betrouwbare maatstaf, maar een stijging van -3,6 naar +11,5 na tien opeenvolgende maanden van daling is wel opvallend.

 

141124-BP2

Sommige Aziatische economieën zijn typisch ‘vroeg cyclisch’ en dat maakt ze interessant om te volgen. Taiwanese exportorders vertonen de afgelopen maanden een stijgende lijn en waren in oktober + 13,4% j-o-j hoger. Dat was het beste cijfer sinds begin 2011, de volatiliteit rond het Chinese Nieuwjaar niet meegerekend. Dit past bij het beeld dat de Japanse exportcijfers wekken: de Japanse exportgroei is voor de tweede maand op rij versneld en bedroeg in oktober 9,6% j-o-j.

Weer andere indicatoren ondersteunen over het algemeen ons voorzichtig optimisme

Ook andere economische indicatoren sterken ons in onze mening dat de wereldeconomie in de beginfase van een groeiversnelling zit. De dalende trend in de aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen in de VS zet door. Dat wijst op een duurzame verbetering van de Amerikaanse arbeidsmarkt. Het herstel van de Amerikaanse woningmarkt zet eveneens door. In oktober werden er 1,5% meer bestaande woningen verkocht dan in de maand ervoor. Het cijfer vertoont bovendien een opgaande trend sinds de daling van vorig jaar. Toen steeg de hypotheekrente omdat iedereen in de stress schoot bij het vooruitzicht dat de Fed haar obligatieaankopen zou gaan afbouwen. Na de aankondiging daarvan door Ben Bernanke vlogen de obligatierendementen omhoog. Het aantal in aanbouw genomen woningen is in oktober gedaald, maar dit volgde op een veel grotere stijging in september. Bovendien is het aantal afgegeven bouwvergunningen sinds 2008 niet meer zo groot geweest.

 

141124-BP3

Japans BBP is de vreemde eend in de bijt

Het Japanse BBP over het derde kwartaal bleef achter bij de verwachting. De totale productie op jaarbasis kromp met 1,6%, na een zeer slecht tweede kwartaal (-7,3% op jaarbasis). Dit alles volgt op de verhoging van de omzetbelasting in april. De cijfers wijzen erop dat die de economie een flinke slag heeft toegebracht. Dat is waarschijnlijk ook de reden dat de Japanse regering de voor volgend jaar geplande verdere verhoging van de omzetbelasting uitstelt. Bovendien kunnen we nu ervan uitgaan dat de Bank of Japan haar toch al verruimende beleid nog verder gaat aanzetten. Daarop vooruitlopend daalde de yen opnieuw in waarde. Wij zijn van mening dat de Japanse economie door de zwakkere yen en de gedaalde olieprijzen voldoende gestimuleerd wordt om snel weer te gaan groeien, als dit al niet het geval is.

Bagatelliseer het herstel in perifere eurolanden niet

In Europa zijn de autoverkopen in oktober opnieuw iets toegenomen: +6,5% j-o-j. In de eurozone steeg het aantal kentekenregistraties met 4,4% j-o-j (was 4,2% in september). Uitgesplitst naar land komen er interessante onderlinge verschillen aan het licht. Wel moeten we voorzichtig zijn met nationale cijfers, want die kunnen vertekend zijn door veranderingen in belasting- en andere regels. Dan nog laat de tabel zien dat de landen die financiële steun nodig hadden en waar de recessie het diepst was, zich herstellen. Nu waren de autoverkopen in sommige landen volledig ingestort en vanaf zo’n laag niveau is het natuurlijk makkelijk groeien. Maar de groei in die landen is wel opmerkelijk groot. Ik zie dit als een nieuw teken dat het gesomber over Europa niet terecht is. Volgens mij zien veel mensen niet, of willen ze niet zien, dat deze landen zich herstellen. Dat is een vergissing.

 

141124-BP4

FOMC moeite met juiste insteek voor communicatie

Uit de notulen van de laatste vergadering blijkt dat het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, worstelt met de vraag hoe de financiële markten het beste kunnen worden voorbereid op het begin van de monetaire verkrapping. De economie groeit sneller dan trendmatig en de arbeidsmarkt wordt gestaag krapper. Daarom is er geen reden meer voor het huidige, extreem accommoderende monetaire beleid. Dat de Fed binnenkort de rente gaat verhogen, is dan ook duidelijk. Dat neemt niet weg dat de inflatievooruitzichten erg goed zijn, vooral vanwege de nog immer dalende olieprijzen. Daarnaast staat de rest van de wereldeconomie er minder goed voor en krijgt de Fed bij de verkrapping hulp van de duurdere dollar. De laatste keer dat de Fed de rente te vroeg verhoogde (al blijkt dat altijd pas achteraf) was in 1937; toen raakte de economie daardoor weer in recessie. Die fout zal men niet nog eens willen maken. Waar het op neerkomt, is dat renteverhogingen onvermijdelijk zijn. Wij denken dat de Fed daar in juni volgend jaar mee begint.

Draghi gaat door met verbaal verruimingsbeleid

ECB-president Mario Draghi gaf aan dat de ECB klaar staat om haar ondersteuning van de economie te intensiveren. Dat was genoeg om de euro iets te laten dalen en dat was waarschijnlijk zijn bedoeling. Ook risicovolle beleggingen profiteerden. Het staat nog te bezien welke beleidsmaatregelen de ECB op korte termijn doorvoert. We blijven erbij dat de argumenten voor het opkopen van staatsobligaties niet enorm sterk zijn. Bovendien wegen de voordelen niet op tegen de kosten, namelijk meer verdeeldheid binnen de Raad van Bestuur van de ECB en weerzin bij de Duitse bevolking. Maar we moeten toegeven dat Draghi de markt stilzwijgend belooft met het aankopen van staatsobligaties te beginnen en het is altijd riskant om de markt teleur te stellen. We zijn er daarom niet heel vast van overtuigd dat de ECB niet tot de aankoop van staatsobligaties zal overgaan.

Verrassende renteverlaging in China

De Chinese centrale bank heeft onverwacht de rente verlaagd, na twee jaar geen renteveranderingen te hebben doorgevoerd. Dit wijst erop dat de beleidsmakers menen dat de economie extra steun nodig heeft. Het is mogelijk ook een teken van ongenoegen over de verdere stijging van de Chinese munt ten opzichte van de Amerikaanse dollar, terwijl andere valuta’s zich juist de andere kant op bewegen

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Waarom deflatieangst overdreven wordt

Je hoort het gevreesde d-woord steeds meer, het gonst ervan. In de meeste landen ligt de inflatie onder de doelstelling en veel mensen zijn bang dat we direct op deflatie afstevenen, wat als afschrikwekkend vooruitzicht wordt gezien. Ik wil graag een paar kanttekeningen bij de deflatiedreiging maken, met als conclusie dat we het risico weliswaar niet moeten negeren, maar dat de neiging bestaat de gevaren en gevolgen te overdrijven. Geen paniek, is mijn advies.

Populariteit als van een popster en horrorfilms

In veel landen ligt de inflatie onder de doelstelling van de centrale bank; in een paar landen is de inflatie zelfs negatief. Het is dus niet vreemd dat men zich zorgen maakt over deflatie. Dat een en ander met een horrorscenario wordt geassocieerd, is dat evenmin. In de jaren 1930, tijdens de Grote Depressie, hield deflatie veel economieën in een wurggreep en Japan worstelt er al sinds halverwege de jaren 1990 mee. Toch heb ik het gevoel dat de commentatoren elk gevoel voor verhouding kwijt zijn. Bespiegelingen over de dreigende deflatie en ander naderend onheil zijn onder economen (en ook veel anderen) bijna net zo populair als popsterren. Deze week stelt The Economist dat ‘de euro eerder vandaag dan morgen ten val zal komen’ en brengt een zeer somber getoonzette rapportage over deflatie. Ik vind dat allemaal nogal overdreven. Het enige goede eraan is, dat er creatieve beleggingskansen ontstaan wanneer de markten tot ontdekking komen dat ze unaniem de verkeerde richting zijn ingeslagen.

 Goede en slechte deflatie

Mijn eerste punt is dat we een onderscheid moeten maken tussen goede en slechte deflatie. Goede deflatie houdt in dat het algehele prijspeil daalt vanwege technologische vernieuwingen en productiviteitsverhogingen of door prijsdalingen van bij het productieproces gebruikte grond-stoffen, zoals olie. Als de prijzen dalen en mijn inkomen gelijk blijft, dan is dat toch gunstig voor mij?

Slechte deflatie ontstaat als er te weinig vraag is, waardoor de producenten hun prijzen verlagen en vervolgens ook de lonen. Zo’n loonsverlaging kan voor elk bedrijf op zich verstandig zijn, maar als alle bedrijven het doen, daalt de totale vraag verder en ontstaat er een ongewenste neerwaartse spiraal.

 In de praktijk is het onderscheid tussen de twee soorten deflatie minder eenduidig dan in theorie. De totale inflatie in de eurozone daalt al maanden gestaag en is momenteel niet meer dan 0,3%. De kerninflatie schommelt echter al een jaar lang binnen een bandbreedte van 0,7-1,0%. Dat laatste is zorgwekkend laag, maar het is geen deflatie. De laatste tijd komt de daling van de totale inflatie voor rekening van de lagere olieprijzen. En dat is juist goed. Volgens de pessimisten zijn zelfs lagere olieprijzen slecht, omdat die duiden op een zwakke economie. Daar geloof ik niets van. De sterke daling van de olieprijzen in 2008 vormde juist de basis voor het economisch herstel. Bovendien wordt er meer olie geproduceerd. Er is domweg een olieoverschot en dat komt zeker niet alleen door tegenvallende vraag.

 Inflatieverwachtingen

De ECB heeft lang volgehouden dat de inflatieverwachtingen stevig verankerd zijn rond de 2%, maar op sommige criteria liggen ze inmiddels lager, zoals blijkt uit grafiek 1, en als deze verwachtingen het gedrag (gaan) beïnvloeden, kan er een self-fulfilling prophecy ontstaan. Uit de grafiek blijkt ook dat de inflatieverwachtingen in de eurozone en de VS een vergelijkbare ontwikkeling vertonen, al liggen ze voor de VS wel consequent hoger.

De vraag is nu waar die recente daling van de inflatie-verwachtingen door veroorzaakt wordt. Grafiek 2 werpt daar enig licht op. De recente daling van de inflatieverwachtingen loopt gelijk op met die van de olieprijzen. En dat is begrijpelijk. Het betekent niet dat we ons geen zorgen hoeven te maken, het betekent dat de recente daling van de inflatie-verwachtingen (in de eurozone en in de VS) geen teken is van toenemende angst voor slechte deflatie, maar gewoon een gevolg van de dalende olieprijzen.

Waarom raakte Japan in deflatie en waarin verschilt het huidige Europa?

De (lichte maar aanhoudende) deflatie in Japan had een aantal oorzaken. Ten eerste knapten er enige tot kolossale proporties opgeblazen zeepbellen. De Nikkei kelderde van een kleine 39.000 naar 15.000 punten en bleef rond dat niveau. De grond- en huizenprijzen daalden twintig jaar lang. En in tien jaar tijd verdrievoudigde de waarde van de yen, van 250 yen per dollar in 1985 naar 85 in 1995. In Europa is niets gebeurd wat daarop lijkt. Bovendien begonnen de demografische factoren in de periode voor en tijdens de deflatie in Japan in ongunstige zin te veranderen. Nu moet ik toegeven dat Europa zijn demografie ook niet mee heeft. Maar een ander punt is de trage en aarzelende reactie van de Japanse beleidsmakers, zowel op het gebied van het monetair en begrotingsbeleid als het waarborgen van de financiële stabiliteit. De Europese beleidsmakers hadden natuurlijk drastischer maatregelen kunnen nemen, maar ze waren bepaald doortastender dan de Japanners. En last but not least had Japan last van grote deflatoire druk als gevolg van de opkomst van buurland China als felle concurrent met extreem lage productiekosten. Voor de eurozone geldt dat in de huidige omstandigheden veel minder.

Het laatste duwtje

Het is interessant om eens te bekijken waardoor de deflatie in Japan nu precies is veroorzaakt, wat heeft de laatste zet gegeven? Grafiek 3 geeft de inflatie en de werkloosheid in Japan. Die laatste wordt op een omgekeerde schaal weergegeven: een stijging van de gele lijn betekent dus een daling van de werkloosheid. De correlatie is zeker niet één, maar er bestaat duidelijk een sterk verband tussen inflatie en werkloosheid, waarbij ik ervan overtuigd ben dat het causale verband van de werkloosheid naar de inflatie loopt. De Japanse werkloosheid begon in 1992 te stijgen en is daar tien jaar lang hardnekkig mee doorgegaan, met twee korte stabiele periodes tussendoor. Hieruit kunnen we afleiden dat het risico van deflatie toeneemt in tijden van voortdurend stijgende werkloosheid.

In de eurozone zien we een vergelijkbaar verband tussen de arbeidsmarkt en de (kern)inflatie. De positieve conclusie die ik uit grafiek 4 trek, is dat de werkloosheid in de eurozone momenteel daalt en dat de kans op slechte deflatie daarmee ook kleiner zou moeten worden. Maar ik geef het toe, de werkloosheid is hoog en de onderhandelingspositie van werknemers daardoor slecht. In de perifere landen zijn de lonen verlaagd om het concurrentievermogen te herstellen, maar dalende lonen zijn niet de norm voor de eurozone als geheel. Integendeel, het lijkt erop dat de loonsverhogingen juist iets versnellen. De recente stabilisatie van de kerninflatie lijkt dan ook een voorspelbaar gevolg van de licht dalende werkloosheid.

Als de arbeidsmarkt bepalend is, hoe ziet de toekomst er dan uit?

Of de economie al dan niet te lijden krijgt van aanhoudende, slechte deflatie lijkt dus vooral van de arbeidsmarkt af te hangen. Bij een langdurige stijging van de werkloosheid dalen de lonen. Het ziet er gelukkig naar uit dat de Europese arbeidsmarkt het keerpunt heeft bereikt. Hoe gaat het nu verder? Het wel en wee van de arbeidsmarkt hangt uiteraard af van de ontwikkelingen in de economie als geheel. Groei is goed, krimp is slecht. We zitten momenteel in een fase van bescheiden groei, al stellen veel indicatoren uit de eurozone de laatste maanden nogal teleur. Volgens mij, ik heb het hier al vaker gezegd, wijzen die tegenvallers niet op een nieuwe trend, maar zijn ze tijdelijk. De groei zet door en neemt volgend jaar nog wat toe. Die opvatting wordt ondersteund door de Duitse inkoopmanagersindices (PMI’s) van afgelopen week. Het ondernemersvertrouwen was eerder gedaald en de industriële productie is nu ook teruggelopen, maar de Duitse PMI voor oktober laat een herstel van het ondernemers-vertrouwen voor die maand zien. Mijn belangrijkste argument voor optimisme over de vooruitzichten voor de eurozone is dat er enkele positieve factoren spelen. De eurozone krijgt de wind juist wat mee. De goedkopere olie maakt bijvoorbeeld een groot verschil en ook de zwakkere euro is gunstig. In de eurozone is de rente over de gehele lengte van de yieldcurve enorm gedaald de afgelopen 12 maanden, het meest in de periferie. Bovendien liggen de ergste bezuinigingen van overheden achter ons en herstelt ook de kredietverlening zich geleidelijk, zoals blijkt uit de laatste twee edities van de driemaandelijkse bank lending survey van de ECB.

Hoe zit het met de deflatie in de perifere landen?

Met alle bezorgdheid over (de gevolgen van) deflatie voor de eurozone als geheel, vergeten we nog wel eens dat in sommige landen al een tijdje deflatie heerst. Wat doet dat met hun economie? In Portugal is nu ongeveer een jaar sprake van lichte deflatie. In die tijd is de groei van het bbp verbeterd van -3,8% j-o-j in het eerste kwartaal van 2013 naar +0,9% in het tweede kwartaal van 2014. Het vertrouwen onder consumenten en ondernemers is sterk gegroeid. De deflatie in Griekenland duurt al langer dan in Portugal, een kleine twee jaar, en is ook dieper. De Griekse economie biedt geen reden tot juichen, maar de bbp-groei is in deze periode gestegen van -7,7% j-o-j in het derde kwartaal van 2012 naar -0,3% in het tweede kwartaal van 2014. De stemmingsbarometer van de Europese Commissie vertoont in deze periode een sterke stijging voor Griekenland. In Spanje heerst sinds kort lichte deflatie, maar het is duidelijk dat de Spaanse economie zich herstelt. De bbp-groei is gestegen van  2,0% j-o-j in het vierde kwartaal van 2012 naar recentelijk +1,2%. Ik concludeer hieruit dat deflatie in deze landen niet slecht voor de economie blijkt, maar juist samenvalt met het aantrekken van de groei. De prijsdalingen reflecteren een daling van de arbeidskosten. Natuurlijk vermindert dit de koopkracht en dus de vraag. Maar het versterkt ook de internationale concurrentiepositie en juist die is de motor achter de groei. Vervolgens zorgt de economische groei ervoor dat wordt voorkomen dat deze economieën in een neerwaartse spiraal zakken van dalende vraag, dalende prijzen, dalende inkomens etc. Sceptici zeggen dan natuurlijk ‘wacht maar…’. Wat kan ik daarop zeggen? Sceptici en pessimisten heb je altijd. Dat is goed, want dat schept kansen voor realisten.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Waarom Draghi gelijk heeft

Het besluit van de ECB om niet op grote schaal staatsobligaties op te kopen, viel erg slecht op de aandelenbeurzen; het zou de angst voor stagnatie, recessie en deflatie vergroten. De beurzen hebben ongelijk. Hoewel de eurozone er bepaald niet geweldig voorstaat, is de kans dat de economie de komende tijd aantrekt groter dan de kans dat zij verslechtert. Ook het risico van pijnlijke deflatie is zeer gering. De (Angelsaksische?) media hebben de noodzaak van grootschalige kwantitatieve verruiming overdreven. Terzijde: het is interessant dat de aandelenmarkten heftig op het ECB-besluit reageerden, maar dat het op andere markten veel rustiger bleef. In de high-yield markt zat bijvoorbeeld nauwelijks beweging.

Hype

Wie de media volgt, krijgt de indruk dat het erg slecht gaat met de wereldeconomie, dat de eurozone op het punt staat terug te vallen in recessie of stagnatie en dat deflatie vrijwel onver-mijdelijk is. De bezorgdheid om de wereldpolitieke situatie neemt toe en de groei van de opkomende landen blijft tegenvallen. Om die redenen, aldus veel commentatoren, zou de ECB op grote schaal staatsobligaties moeten aankopen. Uitlatingen van ECB-president Draghi hadden de verwachting gewekt dat de ECB-persconferentie het nodige vuurwerk te zien zou geven. Maar dat bleef uit.

Ik zie een nogal andere wereld. Het klopt dat de wereld-economie niet spectaculair groeit, maar zo gering is de groei nu ook weer niet. En we weten al lang dat het herstel na een diepe financiële crisis meestal lang duurt, omdat het proces van balansherstel, dat de economische groei drukt, langzaam gaat en dus de nodige tijd vergt. Wat had u dan eigenlijk verwacht?

De Amerikaanse economie ontwikkelt zich voorspoedig, min of meer zoals wij hadden voorzien. Al gaven de cijfers van vorige week misschien een wat wisselend beeld te zien, het ondernemersvertrouwen blijft groot en volgens het meest recente werkgelegenheidsrapport zet het herstel van de arbeidsmarkt in de VS door: er zijn in september 248.000 banen bijgekomen en het aantal nieuwe banen in de twee maanden daarvoor is met 69.000 naar boven bijgesteld. De werkloosheid daalde van 6,1% in augustus naar 5,9%, de laagste stand sinds 2008, bij een krimpende beroepsbevolking.

Uit de eurozone kwamen de afgelopen maanden enkele tegenvallende cijfers. Vooral het ondernemersvertrouwen is afgenomen. Ik heb hier al eerder uitgelegd waarom het ongewoon zou zijn als de economie van de eurozone opnieuw wegzakt terwijl in de VS het herstel redelijk goed doorzet. ‘Ongewoon’ wil natuurlijk niet zeggen onmogelijk, maar voor zo’n scheiding van wegen moeten goede redenen zijn. En die zie ik op dit moment gewoon niet. Ik zou zelfs willen stellen dat de toestand niet zo somber is als met name in de Angel-saksische pers wordt afgeschilderd; tot mijn spijt daarin gevolgd door een groot deel van de Nederlandse pers. Sommige cijfers uit de eurozone mogen dan slecht zijn, andere zijn inmiddels echt verbeterd. De detailhandelsverkopen vertonen bijvoorbeeld een duidelijk stijgende lijn. Dat cijfer schommelt nogal en wordt vaak flink bijgesteld, maar de detailhandelsomzet was in de eurozone in augustus gewoon goed. Qua volume is de omzetten met 1,9% j-o-j gestegen, dat is evenveel als in juni. Tijdens het economisch herstel van 2010 kwam dit cijfer nooit boven 1,6% j-o-j uit en de laatste keer dat het hoger lag, was in augustus 2007! De werkloosheid is uiteraard zorgwekkend hoog, maar daalt al wel een tijdje.

 Met wind mee ga je harder

Bovendien, en dat is misschien wel belangrijker, heeft de euro-zone op enkele belangrijke punten wind mee. Ten eerste blijkt uit de bank lending survey van de ECB dat banken hun kredietvoorwaarden niet langer aanscherpen en ze inmiddels zelfs iets versoepelen. Er bleek ook uit dat de vraag naar krediet eindelijk weer toeneemt en dat die toename algemeen is: bij consumptief krediet, hypotheken en bedrijfsleningen.

Ten tweede is de euro sinds de piek in mei bijna 10% in waarde gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Op handelgewogen basis was de daling geringer, maar de verbeterde concurrentiepositie zal geleidelijk ook doorwerken in de exportcijfers.

Ten derde zijn de rentes het afgelopen jaar gekelderd. Zo is de rente op Spaanse en Italiaanse tienjaars staatsobligaties in de afgelopen twaalf maanden met ruim 200 bps (basispunten) gedaald. Voor vijfjaars obligaties geldt hetzelfde, en zelfs op tweejaars staatspapier ligt het rendement nu flink lager. Op Portugese staatsobligaties is het rendement zelfs nog veel sterker gedaald: tussen twee- en tienjaars obligaties met gemiddeld 400 bps (!!!). Ongetwijfeld werkt slechts een fractie van deze dalingen door in de reële economie, maar lagere kredietkosten en duurzamere overheidsfinanciën hebben uiteindelijk een gunstig effect op de economische bedrijvigheid.

De laatste factor is de daling van de grondstoffenprijzen in de laatste maanden. In de eerste helft van het jaar stegen die nog. De goedkopere euro zou hier een beperkende factor kunnen vormen, maar dan nog zou het effect op de economische bedrijvigheid per saldo gunstig moeten uitvallen.

Al deze gunstige factoren zullen zeker positief op de economie uitwerken, maar dat is een geleidelijk proces. Ze geven echter alle reden om te denken dat we op termijn aangename verrassingen tegemoet kunnen zien. Dat iedereen zo sombert, sterkt mij alleen maar in de overtuiging dat de economie van de eurozone de komende kwartalen de verwachtingen zal overtreffen.

 Waarom Draghi zich niet heeft vastgelegd op QE

We moeten het optreden van de ECB tegen deze achtergrond bezien. Draghi had eerder misschien wat al te vrijelijk gesproken en verwachtingen gewekt over nieuwe, vergaande verruimingsmaatregelen. De ECB maakte vorige week weliswaar aankoopprogramma’s bekend, maar de markten hadden meer verwacht. Dat gold met name de aankoop van staatsobligaties, of in ieder geval een hint dat de ECB daartoe in de toekomst waarschijnlijk zou overgaan. Maar Draghi zei hier niets over. Daar zijn, denk ik, goede redenen voor.

Ten eerste hoeft de ECB volgens mij niet veel harder in te grijpen dan ze al gedaan heeft, inclusief de aangekondigde aankoopprogramma’s. Zoals gezegd, geef het wat tijd en je zult zien dat de economie vaart wint.

Ten tweede is niet duidelijk wat de aankoop van staatsobligaties precies zou opleveren. Volgens sommigen heeft kwantitatieve verruiming (Quantative Easing – QE) in de VS en Groot-Brittannië geweldig gewerkt. Dat kan zo zijn. Het kan ook niet zo zijn. Wetenschappers zijn het niet eens over de effecten van QE in de VS. We moeten echter niet vergeten dat de uitgangspositie anders is. Toen de Fed in 2008 met QE begon, stonden de financiële markten onder gigantische spanning. De Fed slaagde erin de spanning te verlichten en de volatiliteit te verminderen. De huidige situatie op de Europese financiële markten is duidelijk totaal anders.

Een derde punt is dat er in de Europese landen verschillend tegen dit instrument wordt aangekeken. Het is gemakkelijk om de Duitsers hun tegenstand aan te wrijven. Die tegenstand is er echter en Duitsland is nog altijd de grootste economie van Europa. Een ECB die op grote schaal staatsobligaties zou aankopen, zou ongetwijfeld grotere verdeeldheid in Europa veroorzaken. En stel je eens voor wat het voor de Duitse politiek zou kunnen betekenen. De anti-europartij Alternative für Deutschland heeft bij de Europese verkiezingen de 5%-drempel niet gehaald, maar kreeg onlangs bij verkiezingen in enkele deelstaten zo’n 10% van de stemmen. Het is het volgens mij niet waard Duitsland hierom van de eurozone te vervreemden.

 Opkomende economieën

Ik ben misschien bevooroordeeld, maar ik maak me meer zorgen om de opkomende economieën dan om de eurozone. De groei in de opkomende landen valt tegen en ik zie redenen om aan te nemen dat het op middellange termijn bij niet meer dan een gematigd herstel blijft. De diverse regio’s kennen zo hun eigen problemen. In Azië draait het vooral om China. Vóór de crisis kende het land enkele jaren meer dan 10% groei. Dit ligt nu lager en de autoriteiten mikken op 7,5%. Maar zelfs 7,5% is erg hoog. Veel mensen denken nog aan de jaren met een groeicijfer van >10%, maar die waren een uitzondering. Het gemiddelde over de afgelopen twintig jaar is 9%, waar het huidige groeidoel dus niet ver onder ligt. Maar naarmate de economie groter wordt en de levensstandaard stijgt, wordt het moeilijker groeicijfers te halen die ver boven die van andere landen liggen. Het kan dan ook niet anders of de groei loopt de komende jaren verder terug, de vraag is alleen wanneer. Naast het managen van de onvermijdelijke groeivertraging proberen de Chinese leiders ook enkele problemen op te lossen: de corruptie, de vermeende zeepbel op de woningmarkt en het stelsel van schaduwbankieren. Het is goed dat deze problemen worden aangepakt, maar op korte termijn heeft dat een negatief effect op de economische groei.

Midden- en Oost-Europa ondervindt natuurlijk de gevolgen van het conflict in Oekraïne. En Latijns-Amerika staat volgens mij voor drie problemen. Ten eerste de grondstoffenprijzen. Die zijn niet gunstig voor deze landen. Tussen 2002 en 2008 zijn ze ruim verdubbeld, wat veel Latijns-Amerikaanse landen een enorme boost gaf. Daarna, tijdens de crisis, daalden ze sterk, om in twee jaar tijd, vanaf begin 2009, opnieuw te verdubbelen. Sinds 2011 zijn ze echter langzaam gedaald en daarmee is de rugwind in tegenwind omgeslagen. Een tweede probleem is dat de regeringen in Latijns-Amerika de opbrengsten van de gestegen grondstoffenprijzen beter hadden kunnen gebruiken om hun economie te hervormen. Bureaucratie, starre markten en een hoge kostenstructuur belemmeren nu in sommige landen een dynamischer ontwikkeling. Ten derde willen bedrijven door de verkiezingen in Brazilië misschien even de kat uit de boom kijken. Hopelijk nemen de bedrijfsinvesteringen weer toe als de tweede ronde van de presidentsverkiezingen later deze maand achter de rug is.

Als we gelijk hebben en de ontwikkelde economieën inderdaad de komende kwartalen weer harder gaan groeien, dan profiteren ook de opkomende landen daarvan, al voorzien wij niet meer dan een bescheiden toename van de groei.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Geduld op de proef gesteld

Onze visie is steeds geweest dat de zwakke economische ontwikkeling van de eurozone in de zomermaanden van tijdelijke aard zou blijken te zijn. Wij denken dat nog steeds, maar de vorige week gepubliceerde cijfers schetsten nog steeds een wisselend beeld. ECB-president Mario Draghi blijft intussen praten. Zijn woorden zijn in het verleden erg effectief en krachtig gebleken, maar wij vragen ons af of hij zijn impliciete beloften kan waarmaken als de markt hem daartoe zou uitdagen.

 Slechte Ifo

De Ifo-indicator voor het Duitse ondernemersvertrouwen heeft een lange geschiedenis en is misschien wel de meest gezaghebbende barometer van het vertrouwen in het Europese bedrijfsleven. Deze indicator daalde in september voor de vijfde maand op rij en staat nu nog slechts een fractie boven het langetermijngemiddelde. De verwachtingen-component van deze index, die nauwlettend in de gaten wordt gehouden, is fors gedaald en ligt nu zelfs onder het langetermijngemiddelde. Volgens voorlopige cijfers is de PMI (meet het sentiment onder inkoopmanagers) voor de eurozone in september ook verder afgezwakt. De daling was echter beperkt: van 52,5 in augustus naar 52,3 in september.

Maar er zijn ook wat lichtpuntjes. Het ondernemersvertrouwen in de Duitse dienstensector is in september toegenomen. Dit geldt ook voor het Belgische ondernemersvertrouwen en voor bepaalde componenten van het Franse ondernemers-vertrouwen.

Het belangrijkste waren misschien wel de ECB-cijfers voor augustus met betrekking tot de geldhoeveelheid en kredietverlening. Het totale bedrag aan uitstaande leningen aan huishoudens blijft groeien terwijl de daling van leningen aan niet-financiële bedrijven blijft afzwakken. Hierbij moeten we er wel rekening mee houden dat de kredietcyclus een achterlopende indicator is. Een daling van het totale bedrag aan uitstaand krediet betekent niet dat banken geen krediet verstrekken. Wel dat er meer op bestaande leningen wordt afgelost dan er aan nieuwe leningen wordt verstrekt. Dat is een normaal verschijnsel na een recessie. Wij vinden dat de geld- en kredietcijfers in overeenstemming zijn met het meest recente kredietonderzoek van de ECB, dat aangaf dat banken bezig zijn hun kredietvoorwaarden te versoepelen, zij het slechts in geringe mate, en dat de kredietvraag over de hele linie toeneemt.

Mario Draghi heeft een indrukwekkende reputatie opgebouwd met zijn verbale interventies. Vorige week deed hij opnieuw een aantal uitspraken. Hij onderstreepte dat de ECB, als de economische omstandigheden verder verslechteren, haar maatregelen verder zal uitbreiden, dat wil zeggen nog meer zal gaan doen dan al is toegezegd. Hierbij moeten wat kanttekeningen worden geplaatst. Ten eerste denken wij dat dit niet nodig zal zijn omdat wij verwachten dat de economische groei iets zal aantrekken en de inflatie vrijwel op het laagtepunt zit. Ten tweede hebben de meeste markt-partijen een paar eenvoudige berekeningen gemaakt om te bepalen wat de ECB zou kunnen doen. Dat gaat als volgt. Draghi heeft onlangs gezegd dat de ECB haar balans wil verlengen naar het niveau van begin 2012. Een simpel rekensommetje leert ons dat hij het heeft over een balansverlenging van ongeveer EUR 700 à 1.000 miljard. Maar het is niet duidelijk wat voor activa de centrale bank zou kunnen kopen. De TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation) zal een belangrijk onderdeel van het totaalpakket zijn, maar niet meer dan EUR 400 miljard en misschien ook wel minder. De ECB geeft al lang aan dat zij ABS (asset-backed securities) wil gaan opkopen, maar dat de markt simpelweg niet groot genoeg is voor forse aankopen. Dan zijn er nog leningen van overheidsinstellingen en misschien nog wat andere soorten schuldpapier. Waar al deze berekeningen op neer komen, is dat het niet duidelijk is hoe de ECB ook maar in de buurt van EUR 1.000 miljard kan komen zonder staatsleningen op te kopen. En helaas is dat nog steeds een groot taboe.

Wij denken dat de ECB niet op grote schaal meer leningen hoeft op te kopen. Mocht dit wel nodig zijn, dan zal Draghi volgens ons wel een manier vinden om het taboe dat rust op het opkopen van staatsleningen, te omzeilen. Maar dat proces zou wel eens rommelig kunnen verlopen.

 Wereldhandel en Azië: iets beter

Het Centraal Planbureau heeft vorige week haar inschatting van de ontwikkeling van de wereldhandel in juli bekend-gemaakt. Het wereldhandelsvolume nam toe met 1,4% m-o-m, na een stijging van 0,3% in juni. Deze cijfers geven aan dat de groei van de wereldhandel versnelt ten opzichte van het zeer trage tempo van eerder dit jaar. Dit beeld is in overeen-stemming met een aantal cijfers die vorige week in Azië bekend werden gemaakt. Zo liep de HSBC-index voor het ondernemersvertrouwen in de Chinese industrie in september iets op. Ook de export vanuit Hongkong liet in augustus een hoopgevend beeld zien: +6,4% j-o-j. Koreaanse warenhuizen zagen hun omzet in augustus toenemen met 10,5% j-o-j. In Taiwan steeg de industriële productie in augustus met 7,0% j-o-j en waren de exportorders 5,2% hoger. In Singapore steeg de industriële productie in augustus met 4,2%.

De cijfers uit de VS leverden niet veel nieuws op. De woningmarktcijfers waren wisselend. De aanvragen van werkloosheidsuitkeringen kwamen afgelopen week uit op iets minder dan 300.000, wat wijst op een verdere verbetering van de arbeidsmarkt. De volatiele orders voor duurzame goederen vertoonden in augustus een scherpe daling, na een nog grotere stijging in juli. Als we de volatiele transportorders buiten beschouwing laten, laten de orders voor duurzame goederen geen spectaculaire maar wel een redelijke stijging zien. We kunnen hieruit opmaken dat de bedrijfsinvesteringen iets aantrekken. Dit blijkt ook uit de bijstelling van de Amerikaanse BBP-cijfers voor het tweede kwartaal. De BBP-groei zelf werd bijgesteld van 4,2 naar 4,6% (na een daling van 2,1% door slechte weersomstandigheden in het eerste kwartaal). Deze bijstelling was voor de helft te danken aan de sterker dan verwachte ontwikkeling van de investeringen. Ook de netto export ontwikkelde zich iets beter.

Op kousenvoeten

Vorige week was een belangrijke week. De Federal Reserve stelde de renteverwachtingen iets naar boven bij zonder dat de markten in een stuip schoten. De Europese banken leenden minder TLTRO-gelden dan verwacht en de Schotten stemden ervoor in het Verenigd Koninkrijk te blijven. Minder aandacht was er voor de informele bekendmaking van stimuleringsmaatregelen door de Chinese beleidsmakers, in reactie op verslechterende cijfers, en voor het schijnbare ontwaken van de Keltische tijger.

Een evenwichtige Yellen

Voor de financiële markten was de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Fed, het belangrijkste agendapunt van afgelopen week. Deze markten houden weliswaar rekening met een zekere mate van monetaire verkrapping, maar volgens ons schatten ze niet goed in wanneer en in welk tempo de Fed de rente zal verhogen. Aan Fed-voorzitter Yellen dus de taak de marktverwachtingen omhoog te praten, zonder grote volatiliteit en nervositeit te veroorzaken. Toen Ben Bernanke vorig jaar voor het eerst zinspeelde op de geleidelijke afbouw van de monetaire stimulering (‘tapering’), schoot de obligatierente omhoog en brak onrust uit op de markten voor risicovolle beleggingen. Yellen deed het vorige week geweldig. Ze gaf op een kalme, evenwichtige manier uiting aan het gemiddelde standpunt binnen het FOMC. Twee leden waren een andere mening toegedaan. De Fed stelde haar eigen inflatieverwachting (naar boven) bij. De verwachtingen voor de korte rente op basis van de futuresmarkt stegen licht; op de markt voor Treasuries bleef het zeer rustig: de rendementen stegen licht in de korte looptijden, maar vertoonden in het lange segment nauwelijks of geen stijging. Dat betekent niet dat de strijd al gewonnen is. Er zit nog steeds een gat tussen de renteprognoses van de Fed en de – achterlopende – verwachtingen van de markt. Wij denken dat de markten de omvang en de timing van de renteverhogingen onderschatten, maar we denken ook dat de onvermijdelijke correcties niet in een chaos uitmonden. We blijven erbij dat de Fed in juni volgend jaar de eerste rentestap zet. Dat is dus nog een hele tijd weg.

De cijfers bevestigen wat wij al lang denken

Wij beweren al geruime tijd dat het economisch herstel in de VS in de loop van dit jaar breder en krachtiger wordt. Recente cijfers wijzen ook in die richting. We hebben ook al vaker gesteld dat de groeivertraging in de eurozone tijdelijk is en niet tot een nieuwe periode van krimp leidt. Dat laatste staat nog te bezien, maar uit Nederland en Ierland kwam vorige week welkom nieuws. Verder zijn we van mening dat een scenario waarin de inflatie in de VS stijgt en de eurozone tegelijkertijd wegzakt in deflatie, uiterst onwaarschijnlijk is. De cijfers van vorige week bevestigen dat we ons op korte termijn noch om oplopende inflatie noch om deflatie veel zorgen hoeven te maken. Bovendien denken we dat de Chinese autoriteiten gerichte stimuleringsmaatregelen nemen als ze vinden dat de economische groei in het land te sterk dreigt terug te vallen. Dat idee lijkt nu ook te kloppen.

140922 - Indices

140922 - VS huizen
In de eurozone verschenen er vorige week niet veel economische cijfers. De Duitse ZEW-index van het vertrouwen onder financiële analisten is in september opnieuw gedaald, voor de achtste maand op rij, en ligt inmiddels onder het langjarig gemiddelde. Wel was de daling in september zeer gering. Ik denk dat er aan de neerwaartse lijn binnenkort een einde komt. Twee andere eurolanden kwamen met betere cijfers. In Nederland is de werkloosheid in augustus voor de zesde achtereenvolgende maand gedaald, naar 8,0%. Het is ook een echte verbetering, want het cijfer daalt niet (alleen) als gevolg van uitstroom uit de arbeidsmarkt, maar ook omdat er werkelijk banen bijkomen. De Nederlandse consumenten hebben in juli 0,5% j-o-j meer besteed. Dat lijkt misschien niet veel, het was wel de grootste stijging sinds 2011. Maar het Ierse BBP sloeg werkelijk alles. De Ierse economie is, na 2,8% k-o-k in het eerste kwartaal, in het tweede kwartaal met een keurige 1,5% k-o-k gegroeid. Daarmee kwam de groei op maar liefst 7,7% j-o-j. Dat zijn Keltische-tijgerachtige cijfers. Nu willen de Ierse BBP-cijfers nogal eens fluctueren en worden ze vaak flink bijgesteld, maar ook andere indicatoren wijzen op een sterk herstel. Dat is uiteraard ook erg goed voor de schuldquote.Onze mening dat het herstel vaart wint en breder wordt, werd duidelijk bevestigd door de Amerikaanse cijfers van afgelopen week. Uit de vertrouwensbarometers blijkt dat het ondernemersvertrouwen groot is. Toegegeven, de Philly Fed-index is in september licht gedaald, maar kijk eens naar de manier waarop de Philly Fed- en de Empire State-index zich ontwikkeld hebben! En naar de absolute stand in vergelijking met nog maar kort geleden! De industriële productie viel in augustus tegen (-0,1% m-o-m en exclusief mijnbouw en energie zelfs -0,4% m-o-m) maar dit volgt op een stijging van 0,7% in juli. De stijging bedroeg nog altijd 4,1% j-o-j (was 4,8% in juli). Het aantal in aanbouw genomen woningen was in augustus eveneens laag (-14,4% m-o-m) maar ook dit volgde op een uitstekende julimaand (+22,9%). Uit het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen vorige week blijkt dat het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt doorzet. Er werden 280.000 uitkeringen aangevraagd, het op één na laagste aantal sinds 2000.

Uit China kwamen matige cijfers over augustus. Vooral de groei van de industriële productie viel sterk terug, van 9,0% j-o-j in juli naar 6,9%, het laagste cijfer sinds eind 2008. Daarbij moet worden aangetekend dat deze daling zo groot is dat er ofwel iets ernstig is misgegaan met de economie, of dat we met een statistische afwijking te maken hebben. Maar zelfs in het laatste geval is de trend onmiskenbaar: de groei zwakt af. Ook de consumptie groeit niet meer zo hard. Het voordeel hiervan is dat de grondstoffenprijzen dalen. De slechtere cijfers lijken een reactie van de beleidsmaker te hebben uitgelokt, in de vorm van enkele, zij het bescheiden, maatregelen om de kredietgroei te bevorderen. De groei is dit jaar misschien niet zo groot zijn als de Chinese autoriteiten wensen. Toch denken wij niet dat zij zullen toestaan dat de groei te lang of te veel onder het door hun gestelde doel blijft. Aanvullende maatregelen lijken dan ook waarschijnlijk, mochten de huidige maatregelen niet toereikend blijken.

140922 - China

Inflatie / deflatie

Analisten waarschuwen al een tijdje voor oplopende inflatie in de VS en deflatie in de eurozone. Het zou uiterst ongewoon zijn als die zich tegelijk zouden voordoen. De cijfers van vorige week bieden beide enige geruststelling. De totale inflatie en de kerninflatie zijn in de VS in augustus gedaald. Ze kwamen beide uit op +1,7% j-o-j, ruim binnen de bandbreedte van de Fed. De inflatie in de eurozone, eveneens voor augustus, werd naar boven bijgesteld van 0,3% naar 0,4%. Dat is nog altijd flink lager dan het inflatiedoel van de ECB en alle reden voor een meer accommoderend monetair beleid. De arbeidskosten zijn een belangrijke aanjager van de inflatie. Die zijn in de eurozone gestegen met 0,6% j-o-j in het eerste kwartaal en 1,2% in het tweede. Als deze ontwikkeling aanhoudt, komt er geen deflatie. Hopelijk is de sterkere stijging van de arbeidskosten een gevolg van de bescheiden verbetering van de arbeidsmarkt die zich in veel landen voordoet.

TLTRO

De banken in de eurozone hebben bij de eerste TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation) slechts EUR 82,6 miljard geleend. Dat was minder dan verwacht. Veel markteconomen hadden een bedrag van rond EUR 150 miljard voorspeld. Wij zaten met onze schatting lager dan de meeste anderen, maar het feitelijke bedrag lag dus ook iets onder onze raming van EUR 100 miljard. Dit verontrust mij niet. Wij dachten toch al dat er naar de eerste tender niet zo veel vraag zou zijn en we verwachten nog steeds meer inschrijvingen in december. Dan komt voor banken immers snel het moment dichterbij waarop ze de LTRO-gelden moeten aflossen die ze drie jaar geleden hebben geleend.

Schotten zeggen ‘nee’ tegen onafhankelijkheid

Uiteindelijk won het ‘nee’-kamp het Schotse referendum met een duidelijke meerderheid. Daarover is al veel gezegd en geschreven. Ik wil daar een paar opmerkingen aan toevoegen over een aspect dat onderbelicht is gebleven, namelijk de gevolgen voor het Britse EU-lidmaatschap. De Britse premier David Cameron heeft de kiezers daarover een referendum beloofd, mocht zijn regering in de volgende termijn opnieuw aan de macht komen. Het enthousiasme voor het EU-lidmaatschap is in Schotland groter dan in Engeland. Het ‘nee’ van afgelopen donderdag maakt een Brits vertrek uit de unie dus iets minder waarschijnlijk. Ik denk zelfs dat bij een eventueel referendum de Schotten met grote meerderheid vóór het lidmaatschap stemmen. Ze hebben nu hun banden met de rest van het Verenigd Koninkrijk bevestigd en willen waarschijnlijk dat die relatie deel blijft uitmaken van een groter verband. En misschien, maar nu speculeer ik, heeft het besluit bij elkaar te blijven ook een positieve invloed op de kiezers in Engeland, Wales en Noord-Ierland, en besluiten die, als het referendum er komt, dat ze bij de EU willen blijven.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html