Quo vadis centrale banken?

  • De Japanse aandelenmarkt leek niet te weten wat zij aan moest met de nieuwste zet van de BoJ: negatieve rentes
  • Verslechtering van de huidige situatie en de vooruitzichten rechtvaardigt extra stimuleringsmaatregelen van de centrale banken
  • In de eurozone neemt het vertrouwen in de economie af. Dit is ongewenst en moet goed in de gaten worden gehouden.

De Japanse centrale bank (BoJ) verraste na haar beleidsvergadering van afgelopen vrijdag de financiële markten door de rentetarieven voor een deel van de reserves die commerciële banken bij de BoJ aanhouden, te verlagen tot onder nul. De obligatiekoersen veerden op, de yen verloor terrein en de aandelen jojoden op en neer: in eerste instantie stegen de koersen in een kwartier met ongeveer 4%, om vervolgens binnen een half uur zo’n 5% te dalen. De rest van de dag werd het verlies weer goedgemaakt en de beurs sloot 2,8% in de plus. Technische factoren spelen hierbij mogelijk een rol. Toch dienen beleggers zich volgens mij af te vragen hoe ze verdere stimuleringsmaatregelen van centrale banken moeten beoordelen. Het lijkt alsof beleggers eerst euforisch, toen depressief en ten slotte weer euforisch waren.

grafiek1
Onderstrepen extra maatregelen alleen maar dat de maatregelen niet helpen?

Tot nu toe bevorderde het onconventionele monetaire beleid in diverse landen overwegend het vertrouwen onder beleggers. Zij schuwden het risico minder of, zo u wilt, waren bereid meer risico te nemen. Hierin zou wel eens verandering kunnen komen nu beleggers met enkele dringende vragen te maken krijgen. Stel je voor dat de ECB haar stimuleringsprogramma uitbreidt (wat we verwachten) en de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente minder vaak verhoogt dan de voor dit jaar aangekondigde vier stappen (wat we eveneens verwachten). Een vraag is dan: waarom moeten de centrale banken meer onconventionele maatregelen nemen (of in het geval van de Fed, de rente minder snel verhogen dan ze van plan was)? En als alle tot nu toe genomen maatregelen niet toereikend waren, waarom zou meer van hetzelfde dan nu wel helpen? We bevinden ons op onbekend terrein, dus het antwoord op die vragen ligt niet voor het oprapen. Maar laat ik proberen wat antwoorden te geven.

Een paar suggesties

Voor centrale banken was het moeilijk, zo niet onmogelijk, om te bepalen hoe omvangrijk hun onconventionele maatregelen moesten zijn. De meeste centrale banken hebben een shock-and-awe-strategie gevolgd. Ze deden liever te veel dan te weinig. Dit soort maatregelen werkt door via verschillende kanalen. Uiteraard via de effectenbeurzen, maar ze moeten ook een directer effect op de reële economie hebben. Het effect op de beurzen is mogelijk groter geweest dan op de reële economie. Wellicht waren de maatregelen niet opgewassen tegen de krachten van schuldreductie en deflatie die in de reële economie werkzaam waren.

Een andere invalshoek is dat de onconventionele maatregelen de ontwikkelde economieën in staat hebben gesteld hun schulden terug te brengen zonder alle negatieve gevolgen die dat gewoonlijk voor de reële economie heeft. Tegenover schuldreductie in de ontwikkelde economieën stond schuldopbouw in de opkomende economieën, maar dat proces begint zich nu om te keren. Deze gedachtegang volgend zou je kunnen concluderen dat de centrale banken van sommige landen hun beleid gewoon moeten voortzetten.

De economische cijfers

Uit de vorige week gepubliceerde vertrouwensindex van de Europese Commissie bleek dat het vertrouwen in de economie van de eurozone in januari vrij sterk is gedaald, van 106,7 naar 105,0. Deze index laat sinds eind 2012, met een paar korte onderbrekingen, een stijgende lijn zien. Het is niet duidelijk waar de daling van januari precies aan te wijten is. Misschien lijdt het vertrouwen onder de onrust op de financiële markten, misschien begint het bedrijfsleven in de eurozone de negatieve gevolgen van de zwakke opkomende economieën en wereldhandel te voelen. Eén maandcijfer is nog geen trend, maar het is wel iets om goed in de gaten te houden.

grafiek2

Uit de Amerikaanse cijfers komt een economie met twee gezichten naar voren. In december werden er veel nieuwbouwwoningen verkocht, bijna 11% meer dan in november, en de huizenprijzen stijgen nog steeds. Ook de arbeidsmarkt blijft sterk. Het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde afgelopen week van 294.000 naar 278.000. Dat is goed nieuws, maar impliceert nog geen breuk met de stijgende lijn sinds oktober. Het meest positieve signaal voor de Amerikaanse economie was misschien wel de PMI voor Chicago. Die bereikte in januari op 55,6 de hoogste stand sinds januari vorig jaar. Ook het consumentenvertrouwen is onverminderd groot.

De energiesector is duidelijk de zwakste sector van de Amerikaanse economie en betaalt de tol van de aanhoudend lage olieprijzen. De Dallas Fed Manufacturing Activity-index daalde in januari sterk naar de laagste stand sinds 2009. De malaise in de energiesector komt ook tot uiting in de investeringen. Energie is een kapitaalintensieve sector, zodat een forse daling van de investeringen ook duidelijk zichtbaar wordt in de investeringen in de totale economie. De orders voor duurzame goederen zakten in december sterk in: -5,1% m-o-m, zeer waarschijnlijk door de sterk afgenomen investeringen in energie.

grafiek3

De Amerikaanse economie vertoonde wat tegenvallers en wat meevallers en het is dan ook niet vreemd dat de BBP-groei in het vierde kwartaal nauwelijks afweek van de verwachtingen. Dat de economie in totaal slechts +0,7% op jaarbasis is gegroeid, is natuurlijk teleurstellend, maar wel min of meer zoals werd verwacht. De details van het rapport bevatten geen verrassingen. De voorraadvorming en het handelssaldo leverden een sterk negatieve bijdrage aan de groei, de investeringen in bedrijfsinfrastructuur een iets kleinere, maar nog altijd negatieve bijdrage. Het negatieve effect van de voorraadvorming is per definitie tijdelijk.

Sommigen beginnen al weer te spreken over een mogelijke recessie in de VS. Dat lijkt mij zeer voorbarig, zeker op de korte termijn. De fundamentele factoren zijn simpelweg te gunstig voor een recessie. Het is waarschijnlijker dat de groei in de loop van het jaar geleidelijk weer aantrekt.

 

Was olie maar duurder…

  • Lage en dalende olieprijzen zijn gunstig voor energie-importerende regio’s, zoals de eurozone
  • Ze zijn ook ongunstig, omdat ze de economische en financiële stabiliteit en risicovolle beleggingen lijken aan te tasten
  • Een vicieuze cirkel dreigt, waarbij de lage olieprijzen via verschillende kanalen leiden tot lagere economische groei en de lagere groei vervolgens de olieprijzen nog verder drukt, etc.
  • Gezien de economische ontwikkelingen in de eurozone en de VS en ervan uitgaande dat de daling te ver is doorgeschoten, verwachten wij dat de olieprijzen later dit jaar opveren. Geen vicieuze cirkel dus

Ik had nooit gedacht dat ik zou hopen op, laat staan bidden om, hogere olieprijzen, maar dat doe ik nu wel. Lage olieprijzen zijn goed voor landen die netto energie importeren, zoals de landen in de eurozone. De zwakke oliemarkt lijkt echter zeer grote negatieve gevolgen te hebben voor de wereldwijde economische en financiële stabiliteit en voor risicovolle beleggingen.

Lage olieprijzen: goed of slecht?

In het verleden was een daling van de olieprijzen, en vooral een daling die voortkwam uit de aanbodkant van de markt, goed voor ons soort economieën. In economisch jargon reflecteert een sterke daling van de olieprijzen een positieve aanbodschok. Maar deze keer lijkt het effect alleen maar slecht. Misschien is het meer een kwestie van gradatie. Lagere olieprijzen zijn meestal welkom, maar als de prijzen dalen naar een extreem laag niveau, veroorzaakt dat spanningen die meer negatieve dan positieve gevolgen kunnen hebben.

Olieprijzen drukken inflatieverwachtingen

De aanbodschok is op zich gunstig. De daaruit voortvloeiende lage olieprijzen hebben op dit moment via meerdere kanalen een ongunstig effect. Ten eerste hebben de lage olieprijzen de inflatie gedrukt naar een niveau waar de centrale banken niet blij mee zijn. De olieprijzen hebben de inflatieverwachtingen in hun val meegesleurd. In economisch jargon heet dit dat de inflatieverwachtingen zijn losgeslagen. Dit baart onder meer de ECB zorgen, omdat de centrale bank van mening is dat de inflatieverwachtingen van invloed zijn op het gedrag van mensen en dat de huidige lage inflatieverwachtingen deflatie dichterbij brengen. Ik kan die logica niet helemaal volgen. Het is toch niet vreemd dat mensen hun inflatieverwachtingen verlagen als de olieprijs zo ver daalt? Maar mijn twijfels over dit punt zijn niet relevant. De ECB lijkt te hebben besloten dat maatregelen nodig zijn als er niets verandert. Tijdens zijn laatste persconferentie gaf ECB-president Draghi aan dat de centrale bank in actie zal komen. We hebben gezien wat de markt ervan vond toen Draghi in december minder deed dan werd verwacht. Ik verwacht dan ook dat de ECB een herhaling van dat debacle wil voorkomen.

Grafiek

Hoe gaat de ECB de inflatieverwachtingen dan omhoog duwen? De ECB kan de olieprijs niet bepalen of beïnvloeden en moet dus proberen om de feitelijke inflatie op te drijven, en hopen dat de verwachtingen in ieder geval voor een deel volgen. Wat er dan moet gebeuren, is dat de ECB moet proberen de euro naar beneden te krijgen (wat betekent dat de dollar omhoog moet).

Hier kleven twee problemen aan. Ten eerste brengt een hogere dollar het risico met zich mee dat de grondstofprijzen naar beneden gaan, wat het probleem van de lage olieprijzen alleen maar erger maakt. Ten tweede staan veel andere landen voor vergelijkbare uitdagingen en kunnen we niet allemaal tegelijk de waarde van onze valuta verlagen. Als alle valuta’s minder waard worden ten opzichte van de Amerikaanse dollar (wat in feite sinds mei 2014 is gebeurd), komt de VS onder grote druk te staan, wat op een gegeven moment problemen veroorzaakt.

Credit events

Een ander kanaal waarlangs de lage olieprijzen problemen opleveren, is dat hoe langer die prijs laag blijft, hoe groter het risico wordt van een groot credit event in de energiesector (jargon voor het omvallen van ondernemingen). Het is onduidelijk hoe goed het financiële stelsel dit kan verwerken. Deze dreiging maakt mensen dus nerveus. En dat is begrijpelijk.

Sovereign wealth funds

Een derde probleem is dat de lage olieprijzen olie-exporterende landen in grote financiële problemen brengt. Hun overheidsfinanciën zijn diep in de rode cijfers weggezakt en hun betalingsbalans is sterk verslechterd. Ze kunnen in essentie op twee manieren reageren. Ten eerste moeten ze de broekriem aanhalen, wat slecht is voor de wereldhandel, etc. En ten tweede kunnen ze niet veel anders dan hun financiële reserves aanspreken. Dat lijkt ook te zijn gebeurd. Sovereign Wealth Funds (beleggingsfondsen van overheden) hebben in de afgelopen maanden, of misschien al langer, beleggingen verkocht en dit is waarschijnlijk een van de redenen waarom de aandelenkoersen in de afgelopen weken zijn gedaald terwijl de belangrijke economische indicatoren de afgelopen tijd helemaal niet zo slecht waren.

Vicieuze cirkel

Het risico bestaat dat aanhoudende zwakte of een verdere daling van de olieprijzen uitmondt in een vicieuze cirkel. Dit leidt tot de deflatiedruk, waarop veel centrale banken reageren met maatregelen om hun valuta’s te depreciëren. Dit werkt helemaal niet, simpelweg omdat niet alle munten in waarde kunnen dalen, of leidt tot een valutaoorlog, of maakt de dollar nog sterker. Daardoor gaan grondstofprijzen nog verder dalen en neemt de kapitaalvlucht uit opkomende economieën toe. Al deze uitkomsten zijn slecht voor de economische groei en kunnen de grondstofprijzen daarom nog verder drukken.

Bovendien zagen we dat zwakke en dalende olieprijzen tot gevolg hebben dat de olieproducerende landen de broekriem verder aanhalen en dat ze beleggingen liquideren. Dat leidt tot lagere prijzen voor risicovolle beleggingen. Als deze trend aanhoudt, tast dit de economische groei in een groot aantal landen aan. Tot slot vergroten de lage olieprijzen zoals gezegd het risico van een credit event, wat ook ongunstig is voor de wereldwijde groei.

TGIF

Wij zijn nog steeds voorzichtig optimistisch, al zijn we ons wel bewust van de risico’s. Volgens mij is de oliemarkt te ver doorgeschoten en schatten de markten voor risicovolle beleggingen de economie niet voldoende naar waarde. Met andere woorden, de markten voor risicovolle beleggingen lijken ook te ver naar beneden door te schieten (of te zijn doorgeschoten). Het herstel op de oliemarkt van afgelopen donderdag en vrijdag was uiterst welkom en ik hoop dat het doorzet. Pessimisten zullen erop wijzen dat de oliemarkt nog steeds kampt met overaanbod en dat een hernieuwde prijsdaling onvermijdelijk is. Misschien is dat zo, maar bij deze analyse houden ze geen rekening met de extreme shortposities in olietermijncontracten. Wanneer die contracten worden afgewikkeld, kunnen de prijzen weer sterk opveren, ook al overtreft de olieproductie de consumptie.

Per saldo zijn wij van mening dat de wereldeconomie er beter voor staat dan blijkt uit de reactie van de markten. Maar een vicieuze cirkel waarbij de olieprijzen een belangrijke rol spelen, loert om de hoek. Ik wil niet te veel nadruk leggen op onze analyse van de oliemarkt, maar wij gaan wel uit van een hogere olieprijs later dit jaar doordat het overaanbod afneemt en excessieve shortposities worden afgewikkeld. Ik ben ervan overtuigd dat de wereld dringend behoefte heeft aan hogere olieprijzen.

 

 

De cijfers doen wat wij willen

De recente economische cijfers liggen nu meer in lijn met onze visie op de wereldwijde conjunctuur dan in de afgelopen maanden het geval is geweest. Vooral in de VS en China beginnen de cijfers te verbeteren. Ook de data voor Japan gaan vooruit en in de eurozone blijft de economie het prima doen. Hiermee komt een eerste renteverhoging door de Federal Reserve in september dichterbij, zoals wij al enige tijd voorspellen.

Opluchting

Ons (en uw) geduld en vertrouwen in onze visie hoe de belangrijkste economieën zich in de loop van het jaar ontwikkelen, is in de afgelopen maanden op de proef gesteld. Onze optimistische visie kwam in gevaar, vooral in de VS, waar de macrocijfers sinds het begin van het jaar continu lager uitvielen dan verwacht. Ook nam door de aanhoudende groeivertraging de ongerustheid over de ontwikkeling in China toe. Door de tegenvallende gang van zaken in de VS en China leek het slechts een kwestie van tijd voordat dit herstel in de eurozone zou raken en wij onze visie op de wereldeconomie sterk naar beneden zouden moeten stellen.

150615-WNL1

 

De recente cijfers vormen een opluchting. Eerder lieten de autoverkopen en de werkgelegenheid in de VS al een krachtige ontwikkeling zien. Vorige week bevestigde nog een aantal indicatoren ons optimisme. Het vertrouwen onder kleine bedrijven liet in mei een overtuigende verbetering zien. Deze indicator wilde in de periode 2010-2013 maar niet verbeteren. De groei van de Amerikaanse economie leek dus kwetsbaar, omdat die zich niet uitbreidde naar kleine bedrijven, die een essentieel onderdeel van de economie vormen. In 2014 kwam een verbetering op gang maar deze trend sloeg in de eerste paar maanden van dit jaar om. De cijfers over april en mei waren beter dan verwacht en de stijgende trend is terug.

Belangrijker is dat de detailhandelsverkopen in de VS in mei sterk zijn verbeterd. Teleurstellende consumentenbestedingen speelden een belangrijke rol in de eerdere negatieve geluiden. Ondanks stijgende inkomens en een toename van koopkracht dankzij lagere brandstofprijzen gaven consumenten geen geld uit. De belangrijkste verklaring die analisten hiervoor gaven, was dat huishoudens de extra koopkracht gebruikten om hun schulden te verminderen. Dat is op zich niet verkeerd, maar het is niet goed voor de bestedingen en de groei op korte termijn. In mei zijn de detailhandelsverkopen toegenomen met 1,2% m-o-m (cijfer april bijgesteld van 0,0% naar +0,2%). Exclusief auto’s en benzine bedroeg de toename 0,7% m-o-m. Uiteraard betekent één datapunt nog geen trend, maar deze cijfers stemmen ons wel hoopvol. Naar mijn idee klopt deze verbetering ook. We moeten er wel rekening mee houden dat de detailhandelsverkopen op korte termijn volatiel kunnen zijn, met regelmatig moeilijk te verklaren uitschieters. Het is beter om te kijken naar de trend en naar de factoren die de omzet bepalen. Deze factoren zijn nog steeds positief. Zo wijzen verschillende recente arbeidsmarktcijfers op aanhoudende kracht en laat de index voor het consumentenvertrouwen van de Universiteit van Michigan op basis van de voorlopige uitkomst voor juni een significante verbetering zien.

Wij zijn al lang van mening dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente in september voor het eerst verhoogt. Deze stap is niet echt makkelijk te voorspellen. Het verkrappingsproces is met veel onzekerheden omgeven. Ik zie het als een reis die de Fed gaat maken, een reis waarvan nog veel onderdelen onduidelijk zijn. Wat wel duidelijk is, is dat de Fed de rente niet tot in het oneindige op het huidige niveau kan laten. De richting waarin de reis gaat, is duidelijk: de rente moet omhoog. Helaas is niet duidelijk waar en wanneer de reis precies eindigt. Het enige andere punt dat zeker lijkt, is dat het niet te snel mag gaan. In dergelijke situaties is het een beetje een gok wanneer je moet vertrekken. Binnen het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, lijken de meningen hierover uiteen te lopen. De belangrijkste personen binnen het FOMC lijken echter vastberaden om ergens in de komende maanden te vertrekken. En zij hebben dit ook aangegeven.

Wanneer het FOMC de rente verhoogt, betekent dat de eerste renteverhoging in bijna tien jaar. Als de markten niet zijn voorbereid op het begin van de verkrappingscyclus, kan een eerste stap schokken op de financiële markten veroorzaken. Dat is uiteraard niet wenselijk. Daarom zijn beleidsindicaties op dit moment misschien nog belangrijker dan normaal het geval is. Aangezien de belangrijkste leden van het FOMC hebben aangegeven dat de rente al snel wordt verhoogd, zou het een vergissing zijn om de rente niet te verhogen. Dat is om de simpele reden dat de waarde van hun indicatie dan in twijfel zou worden getrokken. Een onverwachte en hardnekkige vertraging van de economische groei zou wel een goede reden zijn voor de Fed om af te zien van een renteverhoging op korte termijn. Daarom hebben de recente positieve cijfers waarschijnlijk voor veel opluchting gezorgd bij de Fed. Ons vertrouwen dat in september de eerste stap in de monetaire verkrappingscyclus wordt gezet, is hierdoor versterkt.

Griekenland, Duitse IP en arbeidskosten

Vorige week zijn er in de eurozone niet veel belangrijke economische cijfers bekendgemaakt. De Duitse industriële productie is in april fors aangetrokken: +0,9% m-o-m. Deze verbetering is na een aantal zwakke maanden zeer welkom. Hierbij moet wel worden aangetekend dat de productie in Frankrijk net zo sterk daalde als die in Duitsland steeg en dat de productie in de eurozone als geheel slechts toenam met een magere 0,1% m-o-m. Positiever was dat de indicator voor het ondernemersvertrouwen van de Franse centrale bank in mei voor de derde keer op rij een stijging liet zien. Dit wijst erop dat de productiegroei in Frankrijk gaat aantrekken.

In Duitsland stegen de arbeidskosten in het eerste kwartaal met 1,1% k-o-k en 3,2% j-o-j. Dat is om twee redenen goed nieuws. Ten eerste wijst dit op een versnelling van de loongroei, wat de consumentenbestedingen zal steunen. Ten tweede zal de inflatiedruk in Duitsland toenemen. Een welkome ontwikkeling, want andere landen kunnen dan hun concurrentiekracht ten opzichte van Duitsland vergroten zonder langdurig vast te blijven zitten in deflatie. Recente loonakkoorden die in Duitsland zijn bereikt, geven aan dat de lichte versnelling van de loonkostenstijging zal aanhouden.

150615-WNL2

 

Het Grieks drama blijft zich maar voortslepen. Ik heb geen idee of er vooruitgang wordt geboekt. Iemand die ik deze week sprak, maakte een interessante opmerking. Volgens hem hebben beide partijen zich zo diep ingegraven dat een compromis voor beide partijen is uitgesloten. De oplossing is dan om de situatie te laten exploderen zodat het stof kan neerdalen. Hij stelde met name dat de Griekse regering sowieso niet met een akkoord kan komen aanzetten bij het thuisfront. Haar extremistische aanhangers vinden hoe dan ook dat er niet genoeg is bereikt. Zijn suggestie was dat de ECB de liquiditeitssteun voor Griekse banken moet stopzetten. Dat zou betekenen dat er geen eurobiljetten meer uit de geldautomaten komen. Door de onzekerheid en chaos zal er dan snel een beslissing komen over de vraag of een akkoord met de partners geaccepteerd moet worden of dat Griekenland uit de euro moet stappen. Zodra een akkoord is getekend, kan het liquiditeitsprobleem snel worden opgelost. Ik hoop dat het niet zo zal gaan, maar ben ook niet heel optimistisch.

Ook andere landen

In Japan zijn de cijfers de afgelopen tijd ook verbeterd. De ondernemingswinsten zijn al enige tijd aan de beterende hand. Dit begint tot uiting te komen in loonstijgingen. Hogere lonen zijn weer essentieel om de consumentenbestedingen aan te wakkeren. De Japanse BBP-groei in het eerste kwartaal werd bijgesteld van 0,6% k-o-k naar 1,0% en komt hiermee duidelijk hoger uit dan die in de VS (-0,7%) en de eurozone (+0,4%).

Ook de Chinese cijfers stemden tevreden. De economische groei vertraagt al enige tijd en veel analisten suggereren dat de beleidsmakers de groei door hun vingers laten glippen. De beleidsmakers hebben duidelijk geprobeerd om een evenwicht te vinden tussen een redelijk groeitempo en het aanpakken van kwetsbaarheden op een aantal belangrijke terreinen (onroerend goed, financiële sector, milieuproblemen en corruptie). Dit is een lastig proces geweest, doordat maatregelen om de groei in stand te houden de haalbaarheid van doelen op andere terreinen in gevaar brengen. Daarom zijn er beperkte, gerichte maatregelen genomen. De groei-indicatoren vertoonden tot voor kort een dalende lijn, maar recente cijfers laten een verbetering zien. Bedrijven lijken weer meer personeel aan te nemen en de detailhandelsverkopen en de groei van de industriële productie lijken ook te verbeteren.

Draghi’s ererondje

De ECB-president zal donderdag ongetwijfeld aangeven dat hij tevreden is met de gang van zaken in de eurozone en dat de kwantitatieve verruiming een succes is. Ere wie ere toekomt! Hoewel ik nog steeds denk dat het programma niet echt nodig was omdat de economie al aan de beterende hand was, kan wat extra olie op het vuur waarschijnlijk geen kwaad. De economie van de eurozone zit hoe dan ook op het goede spoor.

Verder is Fed-voorzitster Janet Yellen er tot dusver niet in geslaagd de marktverwachtingen voor de beleidsrentes eind dit jaar en volgend jaar op te drijven, hoe hard ze ook haar best doet om uit te leggen dat de eerste rentestap niet lang meer op zich laat wachten. Gegeven haar assertiviteit en ook die van enkele van haar collega’s, zal het inderdaad niet lang meer duren voordat de Fed de rente gaat verhogen.

 

Meeste cijfers uit de eurozone waren positief

De economie van de eurozone is sinds de tweede helft van vorig jaar aan de beterende hand en de stijgende lijn zet zich voort. Verschillende economische indicatoren die vorige week bekend zijn gemaakt, bevestigen dit. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment, die een goede maatstaf is van het algehele vertrouwen, bleef in mei stabiel maar ligt duidelijk boven het langetermijngemiddelde. De index was in maart nog iets hoger, maar verder moeten we terug naar begin 2011 voor een periode waarin het sentiment krachtiger was. De index voor het producentenvertrouwen in Nederland schetst een vergelijkbaar beeld. In Duitsland is het consumentenvertrouwen nog indrukwekkender, althans als we uitgaan van de Gfk-index die voor juni de hoogste stand bereikte die ik kan vinden in mijn Bloomberg-systeem, dat teruggaat tot 2005. Bij andere indicatoren voor het Duitse consumentenvertrouwen is het echter wat minder hosanna.

 

De cijfers voor de monetaire situatie in de eurozone in april waren ook beter dan verwacht. De M3-groei (M3: geldhoeveelheid volgens een brede definitie) versnelde van 4,9% in maart naar 5,3%, het hoogste niveau sinds 2008. De geldhoeveelheid in enge zin, oftewel M1, is trouwens een betere indicator van de economische bedrijvigheid. De groei van M1 versnelde naar 10,5%. Dat is hoog en M1 is een betrouwbare voorlopende indicator van de totale groei van de economie van de eurozone gebleken. Dat belooft dus veel goeds. De cijfers over de kredietverlening door banken d waren minder sterk, maar de kredietcyclus heeft duidelijk wel een keer ten goede genomen.

De angst voor deflatie lijkt ook verder af te nemen doordat de Italiaanse en Spaanse inflatie hoger uitviel dan verwacht. In Spanje kwam de HICP-inflatie in mei uit op  -0,3% j-o-j, maar in januari bedroeg deze nog -1,5%. In Italië steeg de totale inflatie naar 0,2% j-o-j, nadat dit cijfer in drie van de vijf voorgaande maanden negatief was geweest.

Ererondje voor Draghi

ECB-president Mario Draghi zal waarschijnlijk de eer opeisen voor dit alles wanneer hij over een paar dagen na afloop van de beleidsvergadering van de ECB de pers te woord staat. Hoewel ik hem geen succes misgun, denk ik dat de economie al aan de beterende hand was lang voordat de ECB het grootschalige inkoopprogramma startte. Ook denk ik – en dat heb ik in het verleden al eerder gezegd – dat de inflatierisico’s kleiner zijn dan veel mensen denken. Maar eerlijk gezegd is dat niet heel relevant. Het belangrijkste punt is dat de economie aantrekt. Gegeven de hoge werkloosheid en de lage inflatie in verhouding tot de doelstelling van de ECB, staat het als een paal boven water dat de economie moet blijven groeien. De ECB zal er zeker niet over peinzen om het obligatie-inkoopprogramma al snel te beëindigen.

Laatste bedrijf van Grieks drama in zicht

Als buitenstaander heb ik geen idee hoe het er precies aan toe gaat tijdens de besprekingen tussen de Griekse autoriteiten en hun partners over de financiële situatie van Griekenland. Niemand lijkt te weten hoeveel geld de Grieken nog in kas hebben, maar de bodem van de schatkist moet nu toch wel in zicht zijn. We moeten er daarom van uitgaan dat het Grieks drama zijn ontknoping nadert. Psychologische spelletjes lijken nog steeds aan de orde van de dag te zijn. De Grieken beweerden onlangs dat een akkoord binnen handbereik was. Hun onderhandelingspartners reageerden direct en ontkenden dat het alleen nog maar een kwestie was van de laatste puntjes op de i zetten. Allemaal heel begrijpelijk. Door de indruk te geven dat een akkoord dichtbij is, kan de Griekse regering de tegenpartij de schuld geven als het uiteindelijk toch niet lukt. Verder was dit misschien een poging om rekeninghouders ervan te overtuigen hun geld in Griekenland te laten. De andere kant van de onderhandelingstafel wil een akkoord met zo streng mogelijke voorwaarden. Als zij zouden zeggen dat een akkoord in zicht is, zou dit hun positie verzwakken. Ik denk nog steeds dat er een akkoord komt, maar dit zal pas op het allerlaatste moment gebeuren en niemand lijkt te weten wanneer dat zal zijn. Ik moet hierbij wel toegeven dat ik ook weer niet al te veel vertrouwen heb in een goede afloop.

Yellen probeert marktverwachtingen op te krikken – met weinig succes

De voorzitter van de Federal Reserve, Janet Yellen, heeft opnieuw gezegd dat een renteverhoging steeds dichterbij komt. Het lijkt een uitgemaakte zaak dat de eerste Amerikaanse renteverhoging in negen (!!) jaar binnen enkele maanden een feit is. Er zit nog steeds een groot gat tussen de gemiddelde prognose voor de Fed funds rate eind van dit jaar en eind volgend jaar. Yellen is vermoedelijk bang dat de financiële markten overrompeld worden als wordt gekozen voor het monetair traject dat de Fed nu als meest waarschijnlijk ziet. De markten moeten dan hun verwachtingen aanpassen en dit kan leiden tot een sterke toename van de marktvolatiliteit. Yellen hoopt waarschijnlijk dat zij, door haar boodschap keer op keer te herhalen, de verwachtingen de goede kant op kan sturen en die volatiliteit kan voorkomen. Bij een dergelijke volatiliteit zouden de obligatierentes sterk stijgen. In 1994 hebben we ervaren dat je daar niet vrolijk van wordt. In een minder ver verleden, in mei 2013, leidde de aankondiging door Ben Bernanke dat de Fed het obligatie-inkoopprogramma mogelijk zou gaan beëindigen tot een heftige beweging van de lange rente. Dit dreef de hypotheekrente op, wat een sterk negatief effect had op de huizenmarkt. Dit blijkt duidelijk uit de grafiek van de voorgenomen woningverkopen en het rendement op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries). Een nieuwe ruwe verstoring van het herstel van de huizenmarkt zou zeer onwelkom zijn.

 

De Fed-voorzitter heeft opvallend weinig succes geboekt op dit front. In de fed funds futures zat bijvoorbeeld de afgelopen tijd nauwelijks beweging. Dit geeft aan dat de markten er nog steeds van uitgaan dat de officiële rente aan het eind van dit jaar en volgend jaar lager zal zijn dan wordt geraamd door de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank.

Grillige cijfers

Verrassend is het wellicht niet maar de economische cijfers in de VS vertonen nog steeds een grillig patroon. De BBP-groei in het eerste kwartaal is bijgesteld van +0,2% naar -0,7%, wat trouwens iets beter is dan werd gevreesd. Het eerste kwartaal is uiteraard allang voorbij en het was al bekend dat het BBP-cijfer zou worden verlaagd. Vervelender is dat de cijfers de laatste tijd geen breed gedragen en overtuigende verbetering laten zien. De orders voor duurzame goederen waren in april beter dan verwacht, vooral als we rekening houden met de bijstellingen van eerder gepubliceerde cijfers. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, stegen in april met 1,0% m-o-m, terwijl het cijfer voor maart werd bijgesteld van -0,5% naar +1,5%. Misschien is de inzinking van de bedrijfsinvesteringen voorbij. Het herstel van de huizenmarkt lijkt aan te houden en de huizenprijzen blijven geleidelijk doorstijgen.

Teleurstellend is daarentegen dat de Chicago PMI (meet sentiment inkoopmanagers) in mei sterk onderuit ging. De index onderging in februari een dramatische daling en bleef in maart laag, waarna in april een relatief sterk herstel volgde. Dit deed vermoeden dat het effect van de strenge winter achter de rug was. Het cijfer voor mei stelde echter sterk teleur. De index ligt nu duidelijk onder het langetermijngemiddelde.

Wij hebben er nog steeds vertrouwen in dat de Amerikaanse economie in de komende maanden aan kracht wint. Ondanks de wisselende cijfers verwachten wij dat de Fed de rente zal verhogen, waarschijnlijk in september, omdat een rente van 0% gewoon niet past bij een economie die zich sinds de laatste recessie al zes jaar aan het herstellen is.

Schokken opvangen

De financiële markten gingen de laatste paar weken flink op en neer, en wel gelijktijdig op én neer: de obligatierente steeg sterk, vooral in Europa, de euro werd duurder en aandelen werden massaal verkocht (vooral in Europa). Ik heb dit eerlijk gezegd niet zien aankomen, dus ik kan alleen commentaar achteraf geven. Zulke enorme schommelingen vragen om een verklaring. Gaat het om een tijdelijke correctie of is dit het begin van een veel grotere en langduriger ontwikkeling? Op grond van de onderliggende economische factoren zou ik zeggen dat het tijdelijk is, al betekent dat niet per se dat op korte termijn op al deze markten een herstel inzet. Verder wordt het steeds lastiger om de economische cijfers te interpreteren. Hoe vallen bijvoorbeeld de tegenvallende Amerikaanse groeicijfers te rijmen met de aanhoudende verbetering op de arbeidsmarkt? Nou, niet eigenlijk.

Eerst de economie

De Europese Commissie heeft afgelopen week, in navolging van anderen, haar prognose voor de economie van de eurozone geactualiseerd en de prognose voor het lopende jaar naar boven bijgesteld, iets wat de meeste andere voorspellers al enige tijd eerder hadden gedaan. De Commissie voorziet nu een BBP-groei van 1,5%, eerder was dat 1,3%. De prognose voor 2016 is niet aangepast en blijft 1,9%. Dit zijn natuurlijk geen briljante groeicijfers, maar we moeten wel bedenken dat de potentiële groei nog lager ligt. De Commissie raamt de trendmatige groei momenteel op slechts 0,8%. Dankzij de huidige boventrendmatige groei zet de daling van de werkloosheid naar verwachting door. De werkloosheid begon in het tweede kwartaal van 2013 al af te nemen en is geleidelijk steeds verder gedaald. Gezien de betere groeicijfers die we inmiddels voor de eurozone verwachten, zal de daling vanaf nu waarschijnlijk versnellen.

Grafiek 1

De economische cijfers uit Europa vielen de afgelopen maanden consequent mee, maar dat is niet meer zo. Dat kan komen doordat de verwachtingen enigszins naar boven zijn bijgesteld en doordat de cijfers inderdaad een wisselender beeld te zien geven. Ik weet niet zeker hoe het komt. Wij wijzen al geruime tijd op de drie belangrijkste positieve factoren voor de eurozone: de euro, de olieprijzen en de kredietkosten. De eerste twee hebben zich de afgelopen maanden iets minder positief ontwikkeld en misschien werkt dat meteen door in de cijfers. Maar waarschijnlijk is het gewoon ruis.

Afgelopen week verschenen matige cijfers over de Duitse industriële productie: die is in maart met 0,5% m-o-m gedaald. Met de detailhandelsverkopen in de eurozone ging het in maart ook al niet best, die daalden 0,8% m-o-m. Deze cijfers fluctueren echter nogal sterk en hebben zich de laatste tijd ook gunstig ontwikkeld. Daar komt bij dat de vorige week gepubliceerde cijfers over de industriële productie in Spanje en Italië in maart juist meevielen.

Onze algehele inschatting van de eurozone blijft onveranderd. De economische groei neemt toe en is op dit moment boven trendmatig. Dat blijft voorlopig nog even zo.

VS een groter vraagteken

Volgens de BBP-cijfers is de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal in een slakkentempo gegroeid. Recentere cijfers wijzen zelfs op een neerwaartse bijstelling naar negatieve groei. Toch lijkt deze ontwikkeling volledig voorbij te gaan aan de arbeidsmarkt want die blijft in een redelijk tempo doorgroeien. Dat is een vreemde combinatie die niet lang kan duren: óf de BBP-groei trekt aan, óf de groei van de werkgelegenheid zwakt af. De combinatie van geringe economische groei en gestaag toenemende werkgelegenheid heeft ertoe geleid dat de arbeidskosten per eenheid product in het eerste kwartaal met 5,0% op jaarbasis zijn gestegen. Mensen worden helemaal hysterisch van dat soort cijfers, omdat ze verwachten dat de inflatie toeneemt en de bedrijfswinsten onder druk komen te staan. In feite zijn de arbeidskosten per eenheid product een sterk fluctuerende variabele, die de afgelopen vijf jaar zich bewoog tussen +12% en -12%. Het cijfer voor het eerste kwartaal was jaar-op-jaar gezien slechts 1,1% hoger. Het geannualiseerd k-o-k-cijfer van 5,0% wijst er wel op dat het met de bedrijfswinsten niet zo lekker gaat, maar vertelt ons verder wat we al wisten: of de BBP-groei trekt aan, of de banengroei zwakt af.

Het is zelfs mogelijk dat het BBP-cijfer niet klopt. Volgens sommige analisten is er iets mis met de manier waarop de statistici het BBP over het eerste gedeelte van het jaar berekenen, want in die periode lijkt het cijfer steeds slecht uit te vallen.

Als er daarentegen niets mis is met de BBP-berekening en de cijfers straks toch weer tegenvallen, dan moet de arbeidsmarkt zich op enig moment aan ‘de economische realiteit’ aanpassen en sterk verslechteren.

Uiteenlopende ISM-cijfers

Een interessante ontwikkeling is het verschil tussen de ISM-index (meet ondernemersvertrouwen) voor de industrie en die voor de dienstensector. Deze discrepantie doet vermoeden dat de zwakte vooral bij de industrie zit en dat de (meer op de binnenlandse markt gerichte) dienstensector het groeitempo goed weet vast te houden.

Grafiek 2 Grafiek 3

We hebben hier meermaals beargumenteerd dat de zwakte van de Amerikaanse economie vooral te wijten is aan tijdelijke factoren: slecht weer, stakingen, de dollar en de eerste effecten van de olieprijsdalingen. Het slechte weer en de stakingen zijn inmiddels voorbij. De sterke dollar houden we voorlopig nog wel even, net als de lage olieprijzen. De oliemaatschappijen hebben hun investeringen drastisch teruggeschroefd, en de bonus van de lage olieprijzen komt nog niet tot uiting in de consumentenbestedingen. De spaarquote is de laatste tijd dan ook gestegen. De ervaring leert dat de Amerikaanse consument deze bonus heus wel gaat uitgeven, al denken sommigen dat de huishoudens hun balans willen versterken, met een blijvend hogere spaarquote als gevolg.

Het verschil in ondernemersvertrouwen tussen de industrie en de dienstensector past in het plaatje van een door de sterke dollar en lage olieprijzen ingegeven zwakte.

Hoe nu verder? Het antwoord op de vraag naar de oorzaak van de groeivertraging in de VS lijkt me een klassiek geval van ‘van allebei wat.’ De vertraging wordt deels veroorzaakt door tijdelijke factoren die inmiddels zijn uitgewerkt en deels door factoren die misschien ook tijdelijk zullen blijken, maar die zeker nog niet zijn uitgewerkt. In dat geval is de meest waarschijnlijke uitkomst dat de Amerikaanse economie in de komende periode iets harder gaat groeien, maar ook weer niet overmatig.

Goudlokje

Dat lijkt mij trouwens een uitstekend scenario. Sterkere groei is goed voor de werkgelegenheid en de bedrijfswinsten, maar levert waarschijnlijk geen grote inflatierisico’s op en houdt de Fed op een voorzichtige koers. Vroeger noemden we dit het ‘Goldilocks scenario’.

Geen Goudlokje

De markten zien dit scenario echter niet. Zoals ik in de inleiding al zei, ging de markten de laatste weken heftig op en neer: een sterke stijging van de Europese, en in mindere mate ook de Amerikaanse, obligatierentes (+50 bps op 10-jaars Bunds in iets meer dan twee weken) en een pijnlijke correctie op de aandelenmarkten (de Dax verloor 8,5% in drie weken). Iets langer duren inmiddels de omslag in de olieprijzen (ongeveer +40% sinds de laagste prijs in januari) en de euro (+7% sinds de laagste stand in maart).

Wat is de oorzaak van die sterke fluctuaties? Dat is moeilijk te zeggen. Sommigen denken dat de markten opeens doorkrijgen dat de angst voor deflatie in de eurozone overdreven is. Het klopt dat de inflatieverwachtingen weer zijn toegenomen, maar dit hangt nauw samen met de olieprijs. En het moet toch al langer dan een paar weken duidelijk zijn dat pijnlijke deflatie in Europa op korte termijn onwaarschijnlijk is.

Volgens mij gaat het eerder om correcties die worden ingegeven door technische factoren en positionering. Bovendien werden de rendementen in Europa steeds negatiever, waardoor beleggers er waarschijnlijk weinig heil in zagen die beleggingen vast te houden. En speculerende beleggers die hoopten een graantje mee te pikken van de verruimende koers van de ECB, konden niet veel anders doen dan hun posities afstoten toen de rente niet verder omlaag kon.

Voor aandelen geldt mogelijk een soortgelijk scenario. In de tijd dat de Dax 8,5% verloor, daalde de S&P500 minder dan 1%. Wel werd de euro 6% duurder, dus uitgedrukt in één munt zijn de verschillen tussen de twee aandelenmarkten veel kleiner. Toch ontwikkelen de Europese bedrijfswinsten zich de laatste tijd een stuk gunstiger dan die in de VS, en het is dan ook vreemd dat de Europese aandelenbeurzen zo plotseling en zo hard wegzakken. Winstnemingen na een eerdere rally lijkt me hiervoor een betere verklaring dan een fundamentele verandering van de onderliggende factoren.

Naar mijn mening zijn niet fundamentele economische veranderingen, maar technische factoren, winstnemingen enzovoort de meest aannemelijke verklaring voor de heftige schommelingen van de laatste tijd, en die lijken me dan ook tijdelijk. Dat betekent overigens niet dat de obligatierente snel weer even laag wordt als voorheen, dat de euro zich weer snel richting pariteit beweegt en dat de aandelenbeurzen weer de weg omhoog inslaan. Van deze drie is een opleving van de aandelenkoersen het meest waarschijnlijk, omdat het hierboven geschetste ‘Goldilocks scenario’ een gunstige ontwikkeling op de aandelenmarkten bevordert.

 

Wat als Griekenland…?

Het gaat niet goed met de onderhandelingen tussen Griekenland en de Europese partners. De aandelenmarkten lijken hier meer last van te hebben dan de obligatiemarkten. Hoe komt dit en wat gebeurt er als de onderhandelaars de handdoek in de ring gooien?

Onervaren of onverenigbaar?

De nieuwe Griekse regering is gekozen op de golfen van protest tegen het economische beleid van de afgelopen jaren. Het was dan ook nooit erg waarschijnlijk dat de nieuwe regering snel zou toegeven aan de druk van de Europese partners. Wij gingen er echter van uit dat een akkoord wel haalbaar zou zijn en dat beide partijen bereid zouden zijn tot een compromis, waarbij ze elkaar iets zouden bieden en tegelijkertijd zouden kunnen roepen dat ze een punt hadden gescoord. Tot nu toe is dat niet gebeurd. Misschien is de bereidheid tot het sluiten van een compromis er gewoon niet. Misschien heeft geen van beide partijen genoeg speelruimte om een deal te kunnen sluiten. Of misschien is de nieuwe Griekse regering gewoon te onervaren en niet in staat om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar serieuze beleidsvorming.

Ruimte en stimulansen voor een compromis

Wij hadden gedacht dat de Griekse regering bereid zou zijn om hervormingen door te voeren op terreinen waar Europa die graag wil zien en waarvoor eerdere Griekse regeringen de nek niet wilden uitsteken. Een verbreding van de belastinggrondslag binnen bepaalde segmenten zou de meest voor de hand liggende maatregel zijn. Het aanpakken van corruptie zou een andere logische stap zijn. Aan de kant van Europa zou een lichte bijstelling van het bezuinigingstraject mogelijk kunnen zijn. Ik ken uiteraard niet genoeg details om te kunnen beoordelen of een akkoord alsnog haalbaar is.

Wij dachten ook dat er voor beide kanten een sterke stimulans aanwezig was om er samen uit te komen. Aan de Griekse kant begon de economie in de marge te verbeteren. Het riskeren van hernieuwde economische chaos leek een voldoende onaantrekkelijk vooruitzicht om de regering min of meer te dwingen zich flexibel genoeg op te stellen. Aan de Europese kant leek een faillissement van Griekenland en/of het vertrek van Griekenland uit de eurozone om verschillende redenen onaantrekkelijk: Ten eerste zou hiermee een ongewenst precedent worden geschapen. Ten tweede zal een Grexit onvermijdelijk ertoe leiden dat rente- en aflossingsverplichtingen niet worden nagekomen en houders van Grieks schuldpapier forse verliezen moeten incasseren. Een groot deel van de Griekse schuld is nu in handen van overheden. Ten derde is er het besmettingsgevaar op de financiële markten, terwijl een Grexit ook een nieuwe tegenvaller zal betekenen voor de Europese economie in het algemeen en de zwakkere landen in het bijzonder. Ten vierde kunnen een Grexit, een Grieks faillissement en de waarschijnlijk daaruit voortvloeiende economische, politieke en maatschappelijke chaos leiden tot onvoorspelbare en onwelkome ontwikkelingen binnen het Griekse buitenlandse beleid.

Zien wij het misschien verkeerd?

Onze inschatting kan onjuist blijken. Zoals hierboven genoemd heeft de Griekse regering misschien het gevoel dat er geen ruimte is voor een compromis. Waarschijnlijker is dat de regering te onervaren is om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar solide beleidsvorming.

Maar misschien schatten we de andere Europeanen ook wel verkeerd in. Mogelijk zijn zij niet bereid zijn tot een compromis uit vrees dat dan Syriza-achtige bewegingen in andere landen worden aangemoedigd. Ook is het mogelijk dat de Europese partners denken dat een Grexit beheersbaar is. De financiële markten gedragen zich in ieder geval heel anders dan in 2011/2012. Portugese staatsobligaties gingen in 2011 hard onderuit, waardoor het tienjaars rendement begin 2012 opliep naar ruim 15%. De lange rente is de laatste tijd weliswaar opgelopen, maar op het moment van schrijven ligt deze nog steeds onder 2%. In Spanje steeg de lange rente begin 2012 naar 7,5%, maar ligt deze nu onder 1,5%. Natuurlijk is er nu een grote koper in de markt: de ECB. Zonder het ECB-programma voor kwantitatieve verruiming zou de besmetting van andere obligatiemarkten in Europa waarschijnlijk veel groter zijn geweest. Maar toch…

Het lijkt erop dat de aandelenmarkten zich meer zorgen maken over Griekenland dan de obligatiemarkt, maar misschien geeft dit slechts aan hoeveel bescherming het inkoopprogramma van de ECB aan de obligatiemarkt biedt. Tegen deze achtergrond moet elke suggestie van een vroegtijdige beëindiging of vertraging van de kwantitatieve verruiming door de ECB wel voorbarig zijn. Hiervoor zijn ook nog allerlei andere redenen. Als de ECB al na twee maanden bekend zou maken dat het programma wordt beëindigd of vertraagd terwijl het de bedoeling was dat het zo’n anderhalf jaar zou lopen, zou de geloofwaardigheid van de bank ernstig aangetast worden.

Consequenties

Dit blijft allemaal speculatie. Misschien wel interessant, maar niet per se heel zinvol. Wij denken nog steeds dat alle partijen er belang bij hebben om tot een passende overeenkomst te komen, maar op dit moment kunnen we niet uitsluiten dat zij er niet uit komen. Het is dus de moeite waard om even stil te staan bij wat er zou kunnen gebeuren als Griekenland uit de euro stapt.

Ik heb niet de indruk dat een Grexit al door de markten is verdisconteerd. Bij een vertrek van Griekenland uit de eurozone zullen de markten dan ook heftig en negatief reageren. Maar dat is niet meer dan een reflex. De financiële markten zullen al snel bedenken dat de ECB obligaties gewoon blijft opkopen en partijen binnen de financiële markten zullen een sterke verruiming van de spreads zien als een goede koopkans. De chaos die dan waarschijnlijk in Griekenland ontstaat, zal voor andere landen ongetwijfeld een goede reden vormen om dat voorbeeld niet te volgen. Financiële marktpartijen gaan waarschijnlijk beseffen dat de samenhang binnen eurozone door het vertrek van Griekenland is versterkt en dat de eurozone dan minder gevoelig is voor schokken. Mijn inschatting is dan ook dat risicovolle beleggingen snel weer steviger grond onder de voeten krijgen.

Europese economie wordt steeds sterker, cijfers VS blijven gemengd

De Europese economische cijfers ontwikkelen zich nog steeds positief. Recent zijn onder meer cijfers over de industriële productie en de uitgifte van nieuwe kentekens voor auto’s gepubliceerd. De industriële productie steeg in februari met 1,1% m-o-m, waarbij wel moet worden opgemerkt dat deze cijfers volatiel zijn en dat de groei slechts 1,6% j-o-j bedroeg. De uitgifte van kentekens voor auto’s in de eurozone vertoonde in maart een groei van 13,2% j-o-j, het hoogste groeipercentage in vijf jaar. Deze cijfers bewijzen eens te meer dat de economie van de eurozone zich relatief krachtig herstelt. Wij verwachten dat deze ontwikkeling in de komende maanden en kwartalen doorzet.

De cijfers uit de VS zijn sinds de jaarwisseling aan de zwakke kant. Wij wijten deze zwakte al een hele tijd aan tijdelijke factoren. De meeste hiervan zijn inmiddels uitgewerkt. Wij kijken daarom nu reikhalzend uit naar betere cijfers. Vorige week zagen we al enkele tekenen van verbetering, maar het bewijs blijft tot nu toe mager. De detailhandelsverkopen herstelden zich in maart (+0,9% m-o-m), dus dat is goed, maar omdat de verkopen drie maanden op rij waren gedaald, stelde de omvang van de stijging teleur.  Het vertrouwen onder kleinere ondernemers nam in maart af. Ook de industriële productie daalde in maart, met 0,6% m-o-m, hoewel de productie van de verwerkende industrie op maandbasis 0,1% hoger uitkwam. De groei van de totale industriële productie jaar-op-jaar daalde naar +2,1%, het laagste tempo in bijna twee jaar.

Ook werden onlangs de eerste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen voor april bekendgemaakt. De Empire State index (voor de regio die onder de New York Fed valt) kwam lager uit dan verwacht, terwijl de Philly Fed index een lichte verbetering liet zien. De huizensector zorgde voor iets beter nieuws, dankzij een lichte verbetering van de vertrouwensindex van de NAHB (National Association of Home Builders).

Al met al denken wij dat de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vaart gaat winnen.

Een van de wildcards binnen de financiële markten is of en  wanneer de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente gaat verhogen. Dit is volgens mij uiterst onvoorspelbaar gezien de grote verdeeldheid onder de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve. Wij verwachten de eerste renteverhoging in september. Mochten de economische cijfers in de komende paar maanden niet verbeteren, dan zullen de financiële marktpartijen hun verwachtingen omtrent de eerste renteverhoging door de Fed mogelijk verder naar de toekomst verschuiven.

Pessimisme met intellectuele glans

Ik heb vorige week een debat bijgewoond met voormalig voorzitter Barroso van de EU-Commissie. Hij is een optimist, maar blijft wel voorzichtig over Griekenland. Wij hebben tot nu steeds gezegd dat de onderhandelingen tussen de Grieken en hun Europese partners op vrij korte termijn afgerond kunnen worden, met een voor beide partijen bevredigend resultaat. Daar blijven we bij, al neemt de druk toe. Verder waren de Europese cijfers opnieuw beter dan verwacht terwijl  de Amerikaanse cijfers de laatste tijd juist niet echt overtuigend zijn. Maar dit is geen reden om onze kijk op de economie en de markten aan te passen.

Barroso

José Manuel Barroso was de hoofdspreker bij een seminar over de toekomst van de EU dat we een paar dagen geleden in Rotterdam, tijdens het ATP-tennistoernooi, hebben gehouden. Ik had hem nooit eerder horen spreken en was aangenaam verrast. De grote herrie uit een nabije ruimte leek hem bovendien niet te storen. Hij en ik bleken het erover eens te zijn dat veel mensen pessimistische verhalen veel aantrekkelijker vinden dan optimistische. Ik denk altijd dat pessimisme intelligenter klinkt. Barroso had daar een mooie uitdrukking voor: hij noemde het de “intellectuele glans van pessimisme”. Briljant!

 Komt Grexit dichterbij?

Het hoeft geen betoog dat Barroso de nadruk legde op de prestaties van de Europese Unie en de vele problemen die de afgelopen jaren zijn overwonnen. Hij uitte zijn bezorgdheid over Griekenland en vond dat de nieuwe Griekse regering met vuur speelt. Tot veler verrassing meende hij dat de kans op een Grieks uittreden uit de euro nu groter was dan in 2011-2012, omdat een uittreden toen een enorme inktvlekwerking gehad zou hebben en dat gevaar nu veel kleiner is. Het gevolg was dat de Europese leiders in 2012 tot alles bereid waren om een Grieks vertrek uit de euro te voorkomen. Die bereidheid zou nu veel minder zijn.

Er zal wel een compromis komen

Een interessante redenering, maar wij houden graag vast aan onze opvatting dat voor de meningsverschillen tussen de Griekse regering en haar Europese partners een oplossing gevonden kan worden. Syriza heeft de verkiezingen (overtuigend) gewonnen door veel politiek kabaal te maken. Het is dus geen verrassing dat ze hun verkiezingsbeloften niet meteen hebben laten vallen en het is al evenmin verrassend dat Europa niet meteen voor de Griekse eisen door de knieën gaat. Maar dat wil niet zeggen dat er geen ruimte is voor onderhandelingen. De Griekse regering heeft beslist gelijk als ze zegt dat de bezuinigingen extreem waren en er iets moet veranderen. Belangrijker is de ongelooflijke begrotingscorrectie die is doorgevoerd en die ertoe heeft geleid dat het tekort nu vrij bescheiden is. Het land heeft zelfs een primair begrotingsoverschot, zodat hard verder bezuinigen niet nodig is. De nieuwe regering streeft naar verlichting van de schuldenlast. Kwijtschelding is onwaarschijnlijk – dit is politiek onhaalbaar –maar langere looptijden en misschien een tijdje uitstel of een lagere rente komen voor Griekenland op hetzelfde neer. En we vermoeden dat Syriza bereid zal blijken te hervormen op punten waar de EU dat graag zou zien, zoals bij de aanpak van de corruptie.

De Griekse minister van Financiën verklaarde vorige week in een interview met Nieuwsuur dat het er in de eerste plaats om gaat dat de Griekse economie weer groeit. De Griekse economie begon echter juist weer te groeien voordat de onrust opnieuw toesloeg. Het gaat er dan ook om niet teveel deining te veroorzaken en de groei te bestendigen. Dat is in ieders belang. Het is slecht voor Syriza als er opnieuw chaos uitbreekt, groei is de beste manier om het vermogen van Griekenland om zijn schulden af te lossen te vergroten, iets wat de schuldeisers willen. En het is overduidelijk waar de belangen van de Grieken zelf liggen. Wij concluderen dan ook dat gekrakeel onvermijdelijk is, maar dat het in ieders belang is om tot een akkoord te komen. Beide partijen hebben iets te bieden dat een compromis dichterbij kan brengen.

Zeker niet onbelangrijk is ook dat de Griekse bevolking in overgrote meerderheid in de eurozone wil blijven. De Syriza-regering heeft dus geen mandaat voor een Grexit.

BBP in de eurozone sterker gegroeid

In het vierde kwartaal van 2014 is de economie van de eurozone iets harder gegroeid dan verwacht, met 0,3% k-o-k. Vooral Duitsland presteerde met +0,7% duidelijk boven verwachting en ook duidelijk beter dan de twee voorgaande kwartalen (respectievelijk -0,1% en +0,1%. Wij waren blij met deze cijfers, want wij dachten al langer dat de tegenvallende Duitse groei in de zomer door tijdelijke factoren werd veroorzaakt en dat een groeiversnelling waarschijnlijk was. Er zijn geen details bekendgemaakt, maar  het lijkt erop dat de lagere olieprijzen de koopkracht van de consument hebben vergroot. Ook op de Duitse arbeidsmarkt gaat het beter en de loonstijgingen nemen toe. Allemaal goed nieuws, alleen al omdat hierdoor het risico daalt dat in de grootste economie van de eurozone deflatie zijn intrede doet. In Italië (0,0% k-o-k), Frankrijk (0,1% k-o-k) en Griekenland (-0,2% k-o-k, maar wel +1,5% j-o-j) is het BBP nauwelijks gegroeid, maar het Nederlandse BBP groeide met 0,5% juist iets meer dan verwacht.

Amerikaanse kopersstaking?

Het beeld uit de VS van de afgelopen week was minder eenduidig. De detailhandelsverkopen waren in januari niet geweldig, en dat waren ze in december ook al niet. Volgens ons is dat tijdelijk. De werkgelegenheid groeit namelijk flink, het consumentenvertrouwen is groot en door de dalende inflatie neemt de reële koop kracht toe. Het is waarschijnlijk slechts een kwestie van tijd voordat de detailhandelsverkopen weer aantrekken.

 

Puzzelstukjes vallen op hun plaats

Wij verwachten dat de groei in de eurozone meevalt. Dat is meteen onze sterkste afwijking van de consensus-verwachting voor 2015. Recente cijfers lijken ons gelijk te geven. Waarschijnlijk worden veel groeiprognoses voor de eurozone de komende maanden naar boven bijgesteld. Dat wil overigens niet zeggen de economie van de eurozone spectaculair zal groeien.

Universitair economen

Ik was een paar dagen geleden op een seminar waar onder andere over de groeivooruitzichten van de eurozone werd gesproken. Een van de presentaties werd gehouden door een universitair econoom die ik al jaren ken. Laat het duidelijk zijn dat ik niets tegen universitair economen heb, ik heb groot respect voor ze. Ik heb wel de indruk dat de analyse van conjunctuurontwikkelingen op korte termijn niet echt hun specialiteit is. Ik noem mijn vriend hier niet om hem af te kraken, maar omdat ik denk dat zijn ideeën overeenkomen met die van veel analisten. Ik gebruik de discussie tijdens het seminar dus alleen als voorbeeld.

De Europese groei was afgelopen jaren zeer zwak. Dat klopt en zo werd het ook op het seminar gebracht. Veel mensen zijn bang dat Europa dezelfde kant opgaat als Japan. De conclusie van het gepresenteerde paper was dat de overheid fors meer in infrastructuur moet investeren. Dat is bepaald geen nieuw geluid: ook het plan van Juncker draait om infrastructurele bestedingen, zij het grotendeels privaat gefinancierd.

Het is moeilijk, en misschien zelfs politiek en intellectueel incorrect, om te twijfelen aan de noodzaak van extra infrastructurele bestedingen. In een poging het debat aan te jagen, plaatste ik hier de volgende vraagtekens bij. Ten eerste vroeg ik me af of de infrastructuur in landen die harder groeien, zoals de VS en in mindere mate Groot-Brittannië, zoveel beter was dan in de eurozone. Verbijstering alom.

Ten tweede vroeg ik of Japan niet precies hetzelfde geprobeerd had. We lijken nu in de vreemde situatie te verkeren dat we ontzettend ons best moeten doen het Japanse voorbeeld níét te volgen door precies hetzelfde beleid te voeren als Japan gevoerd heeft. De reactie hierop was dat Japan onzinnige investeringen had gedaan, zoals bruggen bouwen die nergens heen gingen. Wij gaan echter slimme investeringen doen. Nou, dat is een pak van mijn hart!

Mijn derde en belangrijkste argument was dat de economie van de eurozone de komende tijd waarschijnlijk flink vaart gaat winnen, dankzij de gedaalde olieprijzen, de zwakkere munt, lagere financieringskosten en het herstel van het kredietkanaal. En weer was verbijstering mijn deel. De redenering was dat economen de groeivooruitzichten voor de eurozone de laatste jaren consequent naar beneden hadden bijgesteld, en waarom zou het ditmaal anders zijn?

Zoals gezegd heb ik groot respect voor universitair economen, maar het volgen, analyseren en voorspellen van kortetermijn-ontwikkelingen is vaak niet hun specialiteit. Afgaande op recente cijfers zie ik een hoopvol stemmende groeiversnelling in de eurozone, een proces dat – om de hierboven genoemde redenen – alleen maar sterker zal worden.

150202 - Weekly 1

Het vertrouwen, zowel in het algemeen als onder ondernemers, is verder toegenomen. De vertrouwensindex van de Europese Commissie steeg van 100,6 punten in december naar 101,2 punten in januari. Indrukwekkender was dat de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in januari voor de derde maand op rij is gestegen, naar 106,7 punten (was 105,5 in december). Ook de door de ECB gepubliceerde monetaire ontwikkelingen lieten een flinke verbetering zien. Zo is de groei van M3 (geldhoeveelheid volgens een ruime definitie) versneld van 3,1% j-o-j in november naar 3,6% j-o-j in december; op het dieptepunt in april 2014 was de groei maar 0,8%. Ook de cijfers over de kredietverlening door banken zien er beter uit: ten opzichte van de voorgaande maand zijn er fors meer leningen aan niet-financiële ondernemingen verstrekt. Dat sluit aan bij de cijfers uit de bank lending survey van de ECB, waaruit blijkt dat de banken hun kredietvoorwaarden versoepelen en de vraag naar zakelijk krediet toeneemt.

Spanje heeft de groeicijfers voor het vierde kwartaal gepubliceerd. Het BBP is in die periode sterker gegroeid dan verwacht: 0,7% k-o-k en 2,0% j-o-j. In heel 2014 is de Spaanse economie met 1,4-1,5% gegroeid. Dat is niet veel, maar meer dan was voorzien. In haar winterprognose van 2014, minder dan een jaar geleden, voorspelde de Europese Commissie voor Spanje een groei van 1,0% in 2014. Gezien de over het algemeen nogal tegenvallende internationale groeicijfers is de ontwikkeling in Spanje zeer opmerkelijk te noemen.

150202 - Weekly 2

Ik denk dat de puzzelstukjes op hun plaats vallen en verwacht meevallende groeicijfers in de eurozone dit jaar.

Syriza-kabinet

Na de verkiezingen in Griekenland is er snel een nieuwe coalitieregering gevormd. Door de radicale toon die de nieuwe premier, Alexis Tsipras, in de verkiezingscampagne aansloeg, zijn veel mensen bang dat hij de confrontatie met Europa wil aangaan. Misschien wil hij dat ook wel. Maar daar valt nog wel het een en ander over te zeggen. Allereerst begint Griekenland zich te herstellen en het zou volgens mij erg dom van hem zijn de economie weer in chaos te laten terugvallen. Ten tweede hebben de Grieken de laatste jaren ongekende bezuinigingen over zich heen gekregen en het is dan ook geen wonder dat ze snakken naar verandering. Nu het herstel inzet en de regering een aanzienlijk primair begrotingsoverschot heeft bereikt, moet enige versoepeling van het bezuinigingsregime mogelijk zijn.

Syriza heeft tijdens de campagne beloften gedaan die de partij beslist niet allemaal kan waarmaken, maar zo werkt de politiek nu eenmaal. Ten derde heeft Griekenland een gigantische staatsschuld, die onder normale marktcondities eigenlijk niet houdbaar is. Niemand is er volgens mij mee gediend als de economie weer in een recessie belandt alleen maar om af te lossen op die staatsschuld. Ik denk dat hier onderhandelings-ruimte bestaat, al zullen alle partijen van tevoren ferme taal uitslaan. Belangrijk is bovendien de mogelijkheid dat Tsipras bereid is enkele door Europa gewenste hervormingen door te voeren, zoals een verbreding van de belastinggrondslag. Dat biedt Europa mogelijkheden om met hem te onderhandelen. Hoewel ik optimistisch ben over de uiteindelijke afloop, kunnen we de nodige ups en downs op het politieke toneel verwachten. En die zullen de financiële markten vermoedelijk niet onberoerd laten.

De Fed blijft geduldig

De Federal Reserve meent nog even te kunnen wachten met de normalisering van de rentetarieven. In de verklaring naar aanleiding van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, werd erkend dat het groeitempo van de Amerikaanse economie toeneemt. Het FOMC gaf aan dat de eerste renteverhoging nog minstens twee beleidsvergaderingen op zich laat wachten en dus niet vóór juni verwacht mag worden. De arbeidsmarkt wordt krapper en wij denken dat dit de Fed zal dwingen om in juni met een eerste renteverhoging te komen. We denken dat verdere verhogingen volgen in een rustig tempo (om en om, de ene FOMC-vergadering wel, de volgende niet) tot het einde van het jaar.

Het Amerikaanse BBP is in het vierde kwartaal van 2014 iets minder hard gegroeid dan verwacht. Dat was vooral te wijten aan het handelstekort: de invoer was veel groter van de uitvoer. Verder hebben bedrijven weinig geïnvesteerd in machines en inventaris, wat mogelijk samenhangt met teruglopende investeringen door energiebedrijven. Met de consumentenbestedingen ging het daarentegen uitstekend. Al met al verloopt het herstel in de VS prima.

 

­

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Draghi stelt teleur, de olieprijs daalt verder en de economie trekt aan

ECB-president Mario Draghi stelde de markten teleur. Dit zegt echter meer over de opgefokte marktverwachtingen dan over de acute noodzaak voor beleidsactie. Eén ding is duidelijk: de ECB gaat volgend jaar meer doen. In dat verband zijn twee punten belangrijk. Ten eerste is het helemaal niet zo belangrijk hoe de ECB de gewenste verlenging van haar balans realiseert, zolang dat doel maar wordt bereikt. Ten tweede heeft de ECB weinig mogelijkheden om op korte termijn de inflatieverwachtingen te verhogen. De olieprijzen bepalen momenteel de inflatieverwachtingen en op de oliemarkt speelt de ECB geen rol. Verder wijzen diverse indicatoren erop dat de verzwakking van de Duitse economie in de zomer en de herfst tijdelijk zal blijken.

Draghi stelt teleur…

Sinds zijn toespraak van augustus in Jackson Hole heeft ECB-president Draghi steeds de verwachting gewekt dat de centrale bank haar interventies al snel en drastisch zou uitbreiden. En inderdaad heeft de ECB gedekte obligaties (covered bonds) opgekocht en sterker ingegrepen dan bij eerdere gelegenheden. De verslechterende economische omstandigheden en de ongewenst lage inflatie vormen voor de ECB goede redenen om te proberen de economie te stimuleren en de inflatie terug te brengen naar het inflatiedoel van ‘dicht bij maar onder 2%’. Blijkbaar hoopten de financiële markten dat Draghi tijdens de persconferentie van vorige week donderdag nieuwe maatregelen zou aankondigen. Dat deed hij niet. In plaats daarvan zei hij dat de ECB na de jaarwisseling in actie zou komen – tot teleurstelling van de markten. Misschien was het niet alleen de timing van nieuwe maatregelen die tegenviel, maar ook wat hij nu precies zei. De markt ging er mogelijk van uit dat de aankoop van staatsobligaties door de ECB een uitgemaakte zaak was. Draghi heeft zich daar echter niet op vastgelegd. De aankoop van staatsobligaties is immers omstreden. Het zou beter uitkomen als de ECB haar balans kan verlengen zonder daartoe over te gaan.

…maar nieuwe maatregelen zijn op komst

Het lijkt ons beter zijn boodschap in een breder kader te plaatsen, en die boodschap is duidelijk genoeg. De ECB is vastbesloten haar balans aanzienlijk te verlengen. Hoe dat moet gebeuren, is in feite niet zo relevant en hangt van een aantal zaken af. Daarbij neemt de kans af dat de centrale bank zich verplicht voelt staatsobligaties te kopen om de gewenste balansverlenging te bereiken als de banken in het kader van de TLTRO-faciliteit meer van de ECB lenen. Over een paar dagen, als de tweede tranche van de TLTRO wordt toegekend, zullen we daarover meer duidelijkheid hebben. Voordat zij staatsobligaties gaat aankopen, zal de ECB eerst de aankoop van andere activa overwegen, zoals obligaties van overheidsinstellingen en bedrijven.

Inflatieverwachtingen

Centrale banken houden de inflatieverwachtingen zeer nauwgezet in de gaten en zien deze graag ‘verankerd’ in de buurt van hun inflatiedoel. Het idee daarachter is dat inflatieverwachtingen gedrag beïnvloeden. De economie loopt gevaar duurzaam in deflatie te geraken wanneer de inflatieverwachtingen te lang te laag blijven. De inflatieverwachtingen in de eurozone zijn ‘van hun ankers losgeraakt’. Het anker is in de loop van 2014 losgekomen en het is redelijk dat de ECB daarop reageert. Er is echter één groot maar, en dat is dat de inflatieverwachtingen op korte termijn door de olieprijzen worden gestuurd, vooral als die sterk schommelen. De simpele waarheid is dat de ECB geen controle over of invloed op de olieprijzen heeft. De centrale bank kan daarom niet veel doen om de inflatieverwachtingen op korte termijn te beïnvloeden. Hoewel wij denken dat de olieprijzen binnenkort hun dieptepunt bereiken en weer licht zullen stijgen, bestaat er een vrij grote kans dat de inflatie in de eurozone door de lagere energiekosten verder zal afnemen en zelfs negatief wordt, voorlopig tenminste. Dat zou trouwens niet het einde van de wereld betekenen.

 

141208-BP1

Dalende olieprijzen: goed of slecht?

Draghi had het in zijn recente persconferentie veelvuldig over de olieprijzen. Het was niet helemaal duidelijk wat hij daarmee wilde zeggen, mij althans niet. Het belang voor het monetair beleid van fluctuaties in de olieprijzen en het effect ervan op de totale inflatie is door de ECB, en daarvoor door de Bundesbank, altijd gebagatelliseerd. Verder speelt de oorzaak van de dalende olieprijzen een grote rol. Als de oorzaak vooral een dalende vraag naar olie is (bijvoorbeeld vanwege een recessie), zijn dalende olieprijzen een symptoom van een economisch probleem. Dat ligt anders wanneer groei van de olieproductie de hoofdoorzaak is. Wij zijn van mening dat de oorzaak van de huidige daling meer aan de aanbod- dan de vraagzijde van de oliemarkt gezocht moet worden. Dat is een belangrijke reden waarom wij de dalende olieprijzen vooral beschouwen als een gunstige factor voor de wereldeconomie en in het bijzonder voor de olie-importerende landen. De economie van de eurozone profiteert hiervan en de groei zal de komende maanden en kwartalen waarschijnlijk aantrekken.

De ECB is te pessimistisch over de groei

De ECB heeft haar prognoses voor de BBP-groei en de inflatie in 2015 en 2016 verlaagd. Vooral de neerwaartse bijstelling van de groeiverwachting voor 2015, van 1,6% naar 1,0%, viel fors uit. Wij vinden de ECB nu veel te pessimistisch. Het lijkt erop dat de bijstelling vooral is ingegeven door de tegenvallende cijfers van afgelopen zomer. Wij hebben steeds beweerd dat de zwakte tijdelijk zal blijken doordat de economie steeds meer profiteert van de lagere olieprijzen, lagere kredietkosten, goedkopere euro, minder bezuinigingen en herstel van de kredietverlening. Ook stelden wij dat de slechte cijfers in de zomer gedeeltelijk toegeschreven moesten worden aan voorraadcorrecties in de mondiale industrie. Dat soort correcties is per definitie tijdelijk.

Recente cijfers stemmen hoopvol

De recente economische cijfers stroken met onze, meer optimistische, visie. De detailhandelsverkopen hebben zich in oktober licht hersteld van een scherpe daling in september. Belangrijker is dat de Duitse fabrieksorders het na een paar slechte maanden in oktober weer goed deden, veel beter ook dan verwacht. Ook de diverse sectorindices gaven een gunstig beeld te zien. Zo is het vertrouwen bij de Duitse detailhandel en bouw in november aanzienlijk toegenomen, de tweede forse stijging op rij. Door deze toename van het vertrouwen worden de dalingen in de voorafgaande maanden tenietgedaan.

Het Amerikaanse arbeidsmarktrapport meldde de sterkste banengroei in drie jaar. De onderbenutting op de arbeidsmarkt neemt geleidelijk af. Uit de groei van het aantal banen (ex agri) in november (+321.000) blijkt dat werkgevers meer personeel aannemen. De werkloosheid bleef gelijk op 5,8% en ligt onder het niveau dat de Fed eind vorig jaar voorspelde. Beide indicatoren wijzen op een economie die zich snel in de richting van volledige werkgelegenheid ontwikkelt (dat wil zeggen dat er alleen nog onvermijdelijke frictiewerkloosheid is). De arbeidsmarkt begint tekenen van krapte te vertonen, wat loonstijgingen zou moeten uitlokken.

 

141208-BP2

 

141208-BP3

Alles op een rijtje

  • De ECB zal komend jaar drastischer maatregelen nemen om haar balans te verlengen.
  • De markt is in de ban van de vraag of de ECB wel of niet staatsobligaties gaat aankopen, maar dat is niet zo relevant zolang zij haar balans maar verlengt.
  • De ECB zal de aankoop van staatsobligaties zo mogelijk vermijden maar in ieder geval uitstellen, omdat deze maatregel omstreden is. Staatsobligaties staan sowieso niet boven aan het verlanglijstje van de ECB wanneer na Kerstmis de ‘uitverkoop’ begint.
  • Als de balansverlenging zonder de aankoop van staatsobligaties niet lukt, zal de ECB niet (lang) aarzelen die markt alsnog te betreden.
  • De ECB maakt zich zorgen over de inflatieverwachtingen, maar heeft daar op korte termijn erg weinig invloed op.
  • De totale inflatie in de eurozone kan de komende maanden negatief worden. Dat vormt echter niet het begin van een lange periode van pijnlijke deflatie.
  • Recente cijfers wijzen erop dat de zwakte in de eurozone die we in de zomer en de herfst hebben gezien, tijdelijk is.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Geduld op de proef gesteld

Onze visie is steeds geweest dat de zwakke economische ontwikkeling van de eurozone in de zomermaanden van tijdelijke aard zou blijken te zijn. Wij denken dat nog steeds, maar de vorige week gepubliceerde cijfers schetsten nog steeds een wisselend beeld. ECB-president Mario Draghi blijft intussen praten. Zijn woorden zijn in het verleden erg effectief en krachtig gebleken, maar wij vragen ons af of hij zijn impliciete beloften kan waarmaken als de markt hem daartoe zou uitdagen.

 Slechte Ifo

De Ifo-indicator voor het Duitse ondernemersvertrouwen heeft een lange geschiedenis en is misschien wel de meest gezaghebbende barometer van het vertrouwen in het Europese bedrijfsleven. Deze indicator daalde in september voor de vijfde maand op rij en staat nu nog slechts een fractie boven het langetermijngemiddelde. De verwachtingen-component van deze index, die nauwlettend in de gaten wordt gehouden, is fors gedaald en ligt nu zelfs onder het langetermijngemiddelde. Volgens voorlopige cijfers is de PMI (meet het sentiment onder inkoopmanagers) voor de eurozone in september ook verder afgezwakt. De daling was echter beperkt: van 52,5 in augustus naar 52,3 in september.

Maar er zijn ook wat lichtpuntjes. Het ondernemersvertrouwen in de Duitse dienstensector is in september toegenomen. Dit geldt ook voor het Belgische ondernemersvertrouwen en voor bepaalde componenten van het Franse ondernemers-vertrouwen.

Het belangrijkste waren misschien wel de ECB-cijfers voor augustus met betrekking tot de geldhoeveelheid en kredietverlening. Het totale bedrag aan uitstaande leningen aan huishoudens blijft groeien terwijl de daling van leningen aan niet-financiële bedrijven blijft afzwakken. Hierbij moeten we er wel rekening mee houden dat de kredietcyclus een achterlopende indicator is. Een daling van het totale bedrag aan uitstaand krediet betekent niet dat banken geen krediet verstrekken. Wel dat er meer op bestaande leningen wordt afgelost dan er aan nieuwe leningen wordt verstrekt. Dat is een normaal verschijnsel na een recessie. Wij vinden dat de geld- en kredietcijfers in overeenstemming zijn met het meest recente kredietonderzoek van de ECB, dat aangaf dat banken bezig zijn hun kredietvoorwaarden te versoepelen, zij het slechts in geringe mate, en dat de kredietvraag over de hele linie toeneemt.

Mario Draghi heeft een indrukwekkende reputatie opgebouwd met zijn verbale interventies. Vorige week deed hij opnieuw een aantal uitspraken. Hij onderstreepte dat de ECB, als de economische omstandigheden verder verslechteren, haar maatregelen verder zal uitbreiden, dat wil zeggen nog meer zal gaan doen dan al is toegezegd. Hierbij moeten wat kanttekeningen worden geplaatst. Ten eerste denken wij dat dit niet nodig zal zijn omdat wij verwachten dat de economische groei iets zal aantrekken en de inflatie vrijwel op het laagtepunt zit. Ten tweede hebben de meeste markt-partijen een paar eenvoudige berekeningen gemaakt om te bepalen wat de ECB zou kunnen doen. Dat gaat als volgt. Draghi heeft onlangs gezegd dat de ECB haar balans wil verlengen naar het niveau van begin 2012. Een simpel rekensommetje leert ons dat hij het heeft over een balansverlenging van ongeveer EUR 700 à 1.000 miljard. Maar het is niet duidelijk wat voor activa de centrale bank zou kunnen kopen. De TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation) zal een belangrijk onderdeel van het totaalpakket zijn, maar niet meer dan EUR 400 miljard en misschien ook wel minder. De ECB geeft al lang aan dat zij ABS (asset-backed securities) wil gaan opkopen, maar dat de markt simpelweg niet groot genoeg is voor forse aankopen. Dan zijn er nog leningen van overheidsinstellingen en misschien nog wat andere soorten schuldpapier. Waar al deze berekeningen op neer komen, is dat het niet duidelijk is hoe de ECB ook maar in de buurt van EUR 1.000 miljard kan komen zonder staatsleningen op te kopen. En helaas is dat nog steeds een groot taboe.

Wij denken dat de ECB niet op grote schaal meer leningen hoeft op te kopen. Mocht dit wel nodig zijn, dan zal Draghi volgens ons wel een manier vinden om het taboe dat rust op het opkopen van staatsleningen, te omzeilen. Maar dat proces zou wel eens rommelig kunnen verlopen.

 Wereldhandel en Azië: iets beter

Het Centraal Planbureau heeft vorige week haar inschatting van de ontwikkeling van de wereldhandel in juli bekend-gemaakt. Het wereldhandelsvolume nam toe met 1,4% m-o-m, na een stijging van 0,3% in juni. Deze cijfers geven aan dat de groei van de wereldhandel versnelt ten opzichte van het zeer trage tempo van eerder dit jaar. Dit beeld is in overeen-stemming met een aantal cijfers die vorige week in Azië bekend werden gemaakt. Zo liep de HSBC-index voor het ondernemersvertrouwen in de Chinese industrie in september iets op. Ook de export vanuit Hongkong liet in augustus een hoopgevend beeld zien: +6,4% j-o-j. Koreaanse warenhuizen zagen hun omzet in augustus toenemen met 10,5% j-o-j. In Taiwan steeg de industriële productie in augustus met 7,0% j-o-j en waren de exportorders 5,2% hoger. In Singapore steeg de industriële productie in augustus met 4,2%.

De cijfers uit de VS leverden niet veel nieuws op. De woningmarktcijfers waren wisselend. De aanvragen van werkloosheidsuitkeringen kwamen afgelopen week uit op iets minder dan 300.000, wat wijst op een verdere verbetering van de arbeidsmarkt. De volatiele orders voor duurzame goederen vertoonden in augustus een scherpe daling, na een nog grotere stijging in juli. Als we de volatiele transportorders buiten beschouwing laten, laten de orders voor duurzame goederen geen spectaculaire maar wel een redelijke stijging zien. We kunnen hieruit opmaken dat de bedrijfsinvesteringen iets aantrekken. Dit blijkt ook uit de bijstelling van de Amerikaanse BBP-cijfers voor het tweede kwartaal. De BBP-groei zelf werd bijgesteld van 4,2 naar 4,6% (na een daling van 2,1% door slechte weersomstandigheden in het eerste kwartaal). Deze bijstelling was voor de helft te danken aan de sterker dan verwachte ontwikkeling van de investeringen. Ook de netto export ontwikkelde zich iets beter.