Draghi’s ererondje

De ECB-president zal donderdag ongetwijfeld aangeven dat hij tevreden is met de gang van zaken in de eurozone en dat de kwantitatieve verruiming een succes is. Ere wie ere toekomt! Hoewel ik nog steeds denk dat het programma niet echt nodig was omdat de economie al aan de beterende hand was, kan wat extra olie op het vuur waarschijnlijk geen kwaad. De economie van de eurozone zit hoe dan ook op het goede spoor.

Verder is Fed-voorzitster Janet Yellen er tot dusver niet in geslaagd de marktverwachtingen voor de beleidsrentes eind dit jaar en volgend jaar op te drijven, hoe hard ze ook haar best doet om uit te leggen dat de eerste rentestap niet lang meer op zich laat wachten. Gegeven haar assertiviteit en ook die van enkele van haar collega’s, zal het inderdaad niet lang meer duren voordat de Fed de rente gaat verhogen.

 

Meeste cijfers uit de eurozone waren positief

De economie van de eurozone is sinds de tweede helft van vorig jaar aan de beterende hand en de stijgende lijn zet zich voort. Verschillende economische indicatoren die vorige week bekend zijn gemaakt, bevestigen dit. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment, die een goede maatstaf is van het algehele vertrouwen, bleef in mei stabiel maar ligt duidelijk boven het langetermijngemiddelde. De index was in maart nog iets hoger, maar verder moeten we terug naar begin 2011 voor een periode waarin het sentiment krachtiger was. De index voor het producentenvertrouwen in Nederland schetst een vergelijkbaar beeld. In Duitsland is het consumentenvertrouwen nog indrukwekkender, althans als we uitgaan van de Gfk-index die voor juni de hoogste stand bereikte die ik kan vinden in mijn Bloomberg-systeem, dat teruggaat tot 2005. Bij andere indicatoren voor het Duitse consumentenvertrouwen is het echter wat minder hosanna.

 

De cijfers voor de monetaire situatie in de eurozone in april waren ook beter dan verwacht. De M3-groei (M3: geldhoeveelheid volgens een brede definitie) versnelde van 4,9% in maart naar 5,3%, het hoogste niveau sinds 2008. De geldhoeveelheid in enge zin, oftewel M1, is trouwens een betere indicator van de economische bedrijvigheid. De groei van M1 versnelde naar 10,5%. Dat is hoog en M1 is een betrouwbare voorlopende indicator van de totale groei van de economie van de eurozone gebleken. Dat belooft dus veel goeds. De cijfers over de kredietverlening door banken d waren minder sterk, maar de kredietcyclus heeft duidelijk wel een keer ten goede genomen.

De angst voor deflatie lijkt ook verder af te nemen doordat de Italiaanse en Spaanse inflatie hoger uitviel dan verwacht. In Spanje kwam de HICP-inflatie in mei uit op  -0,3% j-o-j, maar in januari bedroeg deze nog -1,5%. In Italië steeg de totale inflatie naar 0,2% j-o-j, nadat dit cijfer in drie van de vijf voorgaande maanden negatief was geweest.

Ererondje voor Draghi

ECB-president Mario Draghi zal waarschijnlijk de eer opeisen voor dit alles wanneer hij over een paar dagen na afloop van de beleidsvergadering van de ECB de pers te woord staat. Hoewel ik hem geen succes misgun, denk ik dat de economie al aan de beterende hand was lang voordat de ECB het grootschalige inkoopprogramma startte. Ook denk ik – en dat heb ik in het verleden al eerder gezegd – dat de inflatierisico’s kleiner zijn dan veel mensen denken. Maar eerlijk gezegd is dat niet heel relevant. Het belangrijkste punt is dat de economie aantrekt. Gegeven de hoge werkloosheid en de lage inflatie in verhouding tot de doelstelling van de ECB, staat het als een paal boven water dat de economie moet blijven groeien. De ECB zal er zeker niet over peinzen om het obligatie-inkoopprogramma al snel te beëindigen.

Laatste bedrijf van Grieks drama in zicht

Als buitenstaander heb ik geen idee hoe het er precies aan toe gaat tijdens de besprekingen tussen de Griekse autoriteiten en hun partners over de financiële situatie van Griekenland. Niemand lijkt te weten hoeveel geld de Grieken nog in kas hebben, maar de bodem van de schatkist moet nu toch wel in zicht zijn. We moeten er daarom van uitgaan dat het Grieks drama zijn ontknoping nadert. Psychologische spelletjes lijken nog steeds aan de orde van de dag te zijn. De Grieken beweerden onlangs dat een akkoord binnen handbereik was. Hun onderhandelingspartners reageerden direct en ontkenden dat het alleen nog maar een kwestie was van de laatste puntjes op de i zetten. Allemaal heel begrijpelijk. Door de indruk te geven dat een akkoord dichtbij is, kan de Griekse regering de tegenpartij de schuld geven als het uiteindelijk toch niet lukt. Verder was dit misschien een poging om rekeninghouders ervan te overtuigen hun geld in Griekenland te laten. De andere kant van de onderhandelingstafel wil een akkoord met zo streng mogelijke voorwaarden. Als zij zouden zeggen dat een akkoord in zicht is, zou dit hun positie verzwakken. Ik denk nog steeds dat er een akkoord komt, maar dit zal pas op het allerlaatste moment gebeuren en niemand lijkt te weten wanneer dat zal zijn. Ik moet hierbij wel toegeven dat ik ook weer niet al te veel vertrouwen heb in een goede afloop.

Yellen probeert marktverwachtingen op te krikken – met weinig succes

De voorzitter van de Federal Reserve, Janet Yellen, heeft opnieuw gezegd dat een renteverhoging steeds dichterbij komt. Het lijkt een uitgemaakte zaak dat de eerste Amerikaanse renteverhoging in negen (!!) jaar binnen enkele maanden een feit is. Er zit nog steeds een groot gat tussen de gemiddelde prognose voor de Fed funds rate eind van dit jaar en eind volgend jaar. Yellen is vermoedelijk bang dat de financiële markten overrompeld worden als wordt gekozen voor het monetair traject dat de Fed nu als meest waarschijnlijk ziet. De markten moeten dan hun verwachtingen aanpassen en dit kan leiden tot een sterke toename van de marktvolatiliteit. Yellen hoopt waarschijnlijk dat zij, door haar boodschap keer op keer te herhalen, de verwachtingen de goede kant op kan sturen en die volatiliteit kan voorkomen. Bij een dergelijke volatiliteit zouden de obligatierentes sterk stijgen. In 1994 hebben we ervaren dat je daar niet vrolijk van wordt. In een minder ver verleden, in mei 2013, leidde de aankondiging door Ben Bernanke dat de Fed het obligatie-inkoopprogramma mogelijk zou gaan beëindigen tot een heftige beweging van de lange rente. Dit dreef de hypotheekrente op, wat een sterk negatief effect had op de huizenmarkt. Dit blijkt duidelijk uit de grafiek van de voorgenomen woningverkopen en het rendement op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries). Een nieuwe ruwe verstoring van het herstel van de huizenmarkt zou zeer onwelkom zijn.

 

De Fed-voorzitter heeft opvallend weinig succes geboekt op dit front. In de fed funds futures zat bijvoorbeeld de afgelopen tijd nauwelijks beweging. Dit geeft aan dat de markten er nog steeds van uitgaan dat de officiële rente aan het eind van dit jaar en volgend jaar lager zal zijn dan wordt geraamd door de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank.

Grillige cijfers

Verrassend is het wellicht niet maar de economische cijfers in de VS vertonen nog steeds een grillig patroon. De BBP-groei in het eerste kwartaal is bijgesteld van +0,2% naar -0,7%, wat trouwens iets beter is dan werd gevreesd. Het eerste kwartaal is uiteraard allang voorbij en het was al bekend dat het BBP-cijfer zou worden verlaagd. Vervelender is dat de cijfers de laatste tijd geen breed gedragen en overtuigende verbetering laten zien. De orders voor duurzame goederen waren in april beter dan verwacht, vooral als we rekening houden met de bijstellingen van eerder gepubliceerde cijfers. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, stegen in april met 1,0% m-o-m, terwijl het cijfer voor maart werd bijgesteld van -0,5% naar +1,5%. Misschien is de inzinking van de bedrijfsinvesteringen voorbij. Het herstel van de huizenmarkt lijkt aan te houden en de huizenprijzen blijven geleidelijk doorstijgen.

Teleurstellend is daarentegen dat de Chicago PMI (meet sentiment inkoopmanagers) in mei sterk onderuit ging. De index onderging in februari een dramatische daling en bleef in maart laag, waarna in april een relatief sterk herstel volgde. Dit deed vermoeden dat het effect van de strenge winter achter de rug was. Het cijfer voor mei stelde echter sterk teleur. De index ligt nu duidelijk onder het langetermijngemiddelde.

Wij hebben er nog steeds vertrouwen in dat de Amerikaanse economie in de komende maanden aan kracht wint. Ondanks de wisselende cijfers verwachten wij dat de Fed de rente zal verhogen, waarschijnlijk in september, omdat een rente van 0% gewoon niet past bij een economie die zich sinds de laatste recessie al zes jaar aan het herstellen is.

Schokken opvangen

De financiële markten gingen de laatste paar weken flink op en neer, en wel gelijktijdig op én neer: de obligatierente steeg sterk, vooral in Europa, de euro werd duurder en aandelen werden massaal verkocht (vooral in Europa). Ik heb dit eerlijk gezegd niet zien aankomen, dus ik kan alleen commentaar achteraf geven. Zulke enorme schommelingen vragen om een verklaring. Gaat het om een tijdelijke correctie of is dit het begin van een veel grotere en langduriger ontwikkeling? Op grond van de onderliggende economische factoren zou ik zeggen dat het tijdelijk is, al betekent dat niet per se dat op korte termijn op al deze markten een herstel inzet. Verder wordt het steeds lastiger om de economische cijfers te interpreteren. Hoe vallen bijvoorbeeld de tegenvallende Amerikaanse groeicijfers te rijmen met de aanhoudende verbetering op de arbeidsmarkt? Nou, niet eigenlijk.

Eerst de economie

De Europese Commissie heeft afgelopen week, in navolging van anderen, haar prognose voor de economie van de eurozone geactualiseerd en de prognose voor het lopende jaar naar boven bijgesteld, iets wat de meeste andere voorspellers al enige tijd eerder hadden gedaan. De Commissie voorziet nu een BBP-groei van 1,5%, eerder was dat 1,3%. De prognose voor 2016 is niet aangepast en blijft 1,9%. Dit zijn natuurlijk geen briljante groeicijfers, maar we moeten wel bedenken dat de potentiële groei nog lager ligt. De Commissie raamt de trendmatige groei momenteel op slechts 0,8%. Dankzij de huidige boventrendmatige groei zet de daling van de werkloosheid naar verwachting door. De werkloosheid begon in het tweede kwartaal van 2013 al af te nemen en is geleidelijk steeds verder gedaald. Gezien de betere groeicijfers die we inmiddels voor de eurozone verwachten, zal de daling vanaf nu waarschijnlijk versnellen.

Grafiek 1

De economische cijfers uit Europa vielen de afgelopen maanden consequent mee, maar dat is niet meer zo. Dat kan komen doordat de verwachtingen enigszins naar boven zijn bijgesteld en doordat de cijfers inderdaad een wisselender beeld te zien geven. Ik weet niet zeker hoe het komt. Wij wijzen al geruime tijd op de drie belangrijkste positieve factoren voor de eurozone: de euro, de olieprijzen en de kredietkosten. De eerste twee hebben zich de afgelopen maanden iets minder positief ontwikkeld en misschien werkt dat meteen door in de cijfers. Maar waarschijnlijk is het gewoon ruis.

Afgelopen week verschenen matige cijfers over de Duitse industriële productie: die is in maart met 0,5% m-o-m gedaald. Met de detailhandelsverkopen in de eurozone ging het in maart ook al niet best, die daalden 0,8% m-o-m. Deze cijfers fluctueren echter nogal sterk en hebben zich de laatste tijd ook gunstig ontwikkeld. Daar komt bij dat de vorige week gepubliceerde cijfers over de industriële productie in Spanje en Italië in maart juist meevielen.

Onze algehele inschatting van de eurozone blijft onveranderd. De economische groei neemt toe en is op dit moment boven trendmatig. Dat blijft voorlopig nog even zo.

VS een groter vraagteken

Volgens de BBP-cijfers is de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal in een slakkentempo gegroeid. Recentere cijfers wijzen zelfs op een neerwaartse bijstelling naar negatieve groei. Toch lijkt deze ontwikkeling volledig voorbij te gaan aan de arbeidsmarkt want die blijft in een redelijk tempo doorgroeien. Dat is een vreemde combinatie die niet lang kan duren: óf de BBP-groei trekt aan, óf de groei van de werkgelegenheid zwakt af. De combinatie van geringe economische groei en gestaag toenemende werkgelegenheid heeft ertoe geleid dat de arbeidskosten per eenheid product in het eerste kwartaal met 5,0% op jaarbasis zijn gestegen. Mensen worden helemaal hysterisch van dat soort cijfers, omdat ze verwachten dat de inflatie toeneemt en de bedrijfswinsten onder druk komen te staan. In feite zijn de arbeidskosten per eenheid product een sterk fluctuerende variabele, die de afgelopen vijf jaar zich bewoog tussen +12% en -12%. Het cijfer voor het eerste kwartaal was jaar-op-jaar gezien slechts 1,1% hoger. Het geannualiseerd k-o-k-cijfer van 5,0% wijst er wel op dat het met de bedrijfswinsten niet zo lekker gaat, maar vertelt ons verder wat we al wisten: of de BBP-groei trekt aan, of de banengroei zwakt af.

Het is zelfs mogelijk dat het BBP-cijfer niet klopt. Volgens sommige analisten is er iets mis met de manier waarop de statistici het BBP over het eerste gedeelte van het jaar berekenen, want in die periode lijkt het cijfer steeds slecht uit te vallen.

Als er daarentegen niets mis is met de BBP-berekening en de cijfers straks toch weer tegenvallen, dan moet de arbeidsmarkt zich op enig moment aan ‘de economische realiteit’ aanpassen en sterk verslechteren.

Uiteenlopende ISM-cijfers

Een interessante ontwikkeling is het verschil tussen de ISM-index (meet ondernemersvertrouwen) voor de industrie en die voor de dienstensector. Deze discrepantie doet vermoeden dat de zwakte vooral bij de industrie zit en dat de (meer op de binnenlandse markt gerichte) dienstensector het groeitempo goed weet vast te houden.

Grafiek 2 Grafiek 3

We hebben hier meermaals beargumenteerd dat de zwakte van de Amerikaanse economie vooral te wijten is aan tijdelijke factoren: slecht weer, stakingen, de dollar en de eerste effecten van de olieprijsdalingen. Het slechte weer en de stakingen zijn inmiddels voorbij. De sterke dollar houden we voorlopig nog wel even, net als de lage olieprijzen. De oliemaatschappijen hebben hun investeringen drastisch teruggeschroefd, en de bonus van de lage olieprijzen komt nog niet tot uiting in de consumentenbestedingen. De spaarquote is de laatste tijd dan ook gestegen. De ervaring leert dat de Amerikaanse consument deze bonus heus wel gaat uitgeven, al denken sommigen dat de huishoudens hun balans willen versterken, met een blijvend hogere spaarquote als gevolg.

Het verschil in ondernemersvertrouwen tussen de industrie en de dienstensector past in het plaatje van een door de sterke dollar en lage olieprijzen ingegeven zwakte.

Hoe nu verder? Het antwoord op de vraag naar de oorzaak van de groeivertraging in de VS lijkt me een klassiek geval van ‘van allebei wat.’ De vertraging wordt deels veroorzaakt door tijdelijke factoren die inmiddels zijn uitgewerkt en deels door factoren die misschien ook tijdelijk zullen blijken, maar die zeker nog niet zijn uitgewerkt. In dat geval is de meest waarschijnlijke uitkomst dat de Amerikaanse economie in de komende periode iets harder gaat groeien, maar ook weer niet overmatig.

Goudlokje

Dat lijkt mij trouwens een uitstekend scenario. Sterkere groei is goed voor de werkgelegenheid en de bedrijfswinsten, maar levert waarschijnlijk geen grote inflatierisico’s op en houdt de Fed op een voorzichtige koers. Vroeger noemden we dit het ‘Goldilocks scenario’.

Geen Goudlokje

De markten zien dit scenario echter niet. Zoals ik in de inleiding al zei, ging de markten de laatste weken heftig op en neer: een sterke stijging van de Europese, en in mindere mate ook de Amerikaanse, obligatierentes (+50 bps op 10-jaars Bunds in iets meer dan twee weken) en een pijnlijke correctie op de aandelenmarkten (de Dax verloor 8,5% in drie weken). Iets langer duren inmiddels de omslag in de olieprijzen (ongeveer +40% sinds de laagste prijs in januari) en de euro (+7% sinds de laagste stand in maart).

Wat is de oorzaak van die sterke fluctuaties? Dat is moeilijk te zeggen. Sommigen denken dat de markten opeens doorkrijgen dat de angst voor deflatie in de eurozone overdreven is. Het klopt dat de inflatieverwachtingen weer zijn toegenomen, maar dit hangt nauw samen met de olieprijs. En het moet toch al langer dan een paar weken duidelijk zijn dat pijnlijke deflatie in Europa op korte termijn onwaarschijnlijk is.

Volgens mij gaat het eerder om correcties die worden ingegeven door technische factoren en positionering. Bovendien werden de rendementen in Europa steeds negatiever, waardoor beleggers er waarschijnlijk weinig heil in zagen die beleggingen vast te houden. En speculerende beleggers die hoopten een graantje mee te pikken van de verruimende koers van de ECB, konden niet veel anders doen dan hun posities afstoten toen de rente niet verder omlaag kon.

Voor aandelen geldt mogelijk een soortgelijk scenario. In de tijd dat de Dax 8,5% verloor, daalde de S&P500 minder dan 1%. Wel werd de euro 6% duurder, dus uitgedrukt in één munt zijn de verschillen tussen de twee aandelenmarkten veel kleiner. Toch ontwikkelen de Europese bedrijfswinsten zich de laatste tijd een stuk gunstiger dan die in de VS, en het is dan ook vreemd dat de Europese aandelenbeurzen zo plotseling en zo hard wegzakken. Winstnemingen na een eerdere rally lijkt me hiervoor een betere verklaring dan een fundamentele verandering van de onderliggende factoren.

Naar mijn mening zijn niet fundamentele economische veranderingen, maar technische factoren, winstnemingen enzovoort de meest aannemelijke verklaring voor de heftige schommelingen van de laatste tijd, en die lijken me dan ook tijdelijk. Dat betekent overigens niet dat de obligatierente snel weer even laag wordt als voorheen, dat de euro zich weer snel richting pariteit beweegt en dat de aandelenbeurzen weer de weg omhoog inslaan. Van deze drie is een opleving van de aandelenkoersen het meest waarschijnlijk, omdat het hierboven geschetste ‘Goldilocks scenario’ een gunstige ontwikkeling op de aandelenmarkten bevordert.

 

Wat als Griekenland…?

Het gaat niet goed met de onderhandelingen tussen Griekenland en de Europese partners. De aandelenmarkten lijken hier meer last van te hebben dan de obligatiemarkten. Hoe komt dit en wat gebeurt er als de onderhandelaars de handdoek in de ring gooien?

Onervaren of onverenigbaar?

De nieuwe Griekse regering is gekozen op de golfen van protest tegen het economische beleid van de afgelopen jaren. Het was dan ook nooit erg waarschijnlijk dat de nieuwe regering snel zou toegeven aan de druk van de Europese partners. Wij gingen er echter van uit dat een akkoord wel haalbaar zou zijn en dat beide partijen bereid zouden zijn tot een compromis, waarbij ze elkaar iets zouden bieden en tegelijkertijd zouden kunnen roepen dat ze een punt hadden gescoord. Tot nu toe is dat niet gebeurd. Misschien is de bereidheid tot het sluiten van een compromis er gewoon niet. Misschien heeft geen van beide partijen genoeg speelruimte om een deal te kunnen sluiten. Of misschien is de nieuwe Griekse regering gewoon te onervaren en niet in staat om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar serieuze beleidsvorming.

Ruimte en stimulansen voor een compromis

Wij hadden gedacht dat de Griekse regering bereid zou zijn om hervormingen door te voeren op terreinen waar Europa die graag wil zien en waarvoor eerdere Griekse regeringen de nek niet wilden uitsteken. Een verbreding van de belastinggrondslag binnen bepaalde segmenten zou de meest voor de hand liggende maatregel zijn. Het aanpakken van corruptie zou een andere logische stap zijn. Aan de kant van Europa zou een lichte bijstelling van het bezuinigingstraject mogelijk kunnen zijn. Ik ken uiteraard niet genoeg details om te kunnen beoordelen of een akkoord alsnog haalbaar is.

Wij dachten ook dat er voor beide kanten een sterke stimulans aanwezig was om er samen uit te komen. Aan de Griekse kant begon de economie in de marge te verbeteren. Het riskeren van hernieuwde economische chaos leek een voldoende onaantrekkelijk vooruitzicht om de regering min of meer te dwingen zich flexibel genoeg op te stellen. Aan de Europese kant leek een faillissement van Griekenland en/of het vertrek van Griekenland uit de eurozone om verschillende redenen onaantrekkelijk: Ten eerste zou hiermee een ongewenst precedent worden geschapen. Ten tweede zal een Grexit onvermijdelijk ertoe leiden dat rente- en aflossingsverplichtingen niet worden nagekomen en houders van Grieks schuldpapier forse verliezen moeten incasseren. Een groot deel van de Griekse schuld is nu in handen van overheden. Ten derde is er het besmettingsgevaar op de financiële markten, terwijl een Grexit ook een nieuwe tegenvaller zal betekenen voor de Europese economie in het algemeen en de zwakkere landen in het bijzonder. Ten vierde kunnen een Grexit, een Grieks faillissement en de waarschijnlijk daaruit voortvloeiende economische, politieke en maatschappelijke chaos leiden tot onvoorspelbare en onwelkome ontwikkelingen binnen het Griekse buitenlandse beleid.

Zien wij het misschien verkeerd?

Onze inschatting kan onjuist blijken. Zoals hierboven genoemd heeft de Griekse regering misschien het gevoel dat er geen ruimte is voor een compromis. Waarschijnlijker is dat de regering te onervaren is om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar solide beleidsvorming.

Maar misschien schatten we de andere Europeanen ook wel verkeerd in. Mogelijk zijn zij niet bereid zijn tot een compromis uit vrees dat dan Syriza-achtige bewegingen in andere landen worden aangemoedigd. Ook is het mogelijk dat de Europese partners denken dat een Grexit beheersbaar is. De financiële markten gedragen zich in ieder geval heel anders dan in 2011/2012. Portugese staatsobligaties gingen in 2011 hard onderuit, waardoor het tienjaars rendement begin 2012 opliep naar ruim 15%. De lange rente is de laatste tijd weliswaar opgelopen, maar op het moment van schrijven ligt deze nog steeds onder 2%. In Spanje steeg de lange rente begin 2012 naar 7,5%, maar ligt deze nu onder 1,5%. Natuurlijk is er nu een grote koper in de markt: de ECB. Zonder het ECB-programma voor kwantitatieve verruiming zou de besmetting van andere obligatiemarkten in Europa waarschijnlijk veel groter zijn geweest. Maar toch…

Het lijkt erop dat de aandelenmarkten zich meer zorgen maken over Griekenland dan de obligatiemarkt, maar misschien geeft dit slechts aan hoeveel bescherming het inkoopprogramma van de ECB aan de obligatiemarkt biedt. Tegen deze achtergrond moet elke suggestie van een vroegtijdige beëindiging of vertraging van de kwantitatieve verruiming door de ECB wel voorbarig zijn. Hiervoor zijn ook nog allerlei andere redenen. Als de ECB al na twee maanden bekend zou maken dat het programma wordt beëindigd of vertraagd terwijl het de bedoeling was dat het zo’n anderhalf jaar zou lopen, zou de geloofwaardigheid van de bank ernstig aangetast worden.

Consequenties

Dit blijft allemaal speculatie. Misschien wel interessant, maar niet per se heel zinvol. Wij denken nog steeds dat alle partijen er belang bij hebben om tot een passende overeenkomst te komen, maar op dit moment kunnen we niet uitsluiten dat zij er niet uit komen. Het is dus de moeite waard om even stil te staan bij wat er zou kunnen gebeuren als Griekenland uit de euro stapt.

Ik heb niet de indruk dat een Grexit al door de markten is verdisconteerd. Bij een vertrek van Griekenland uit de eurozone zullen de markten dan ook heftig en negatief reageren. Maar dat is niet meer dan een reflex. De financiële markten zullen al snel bedenken dat de ECB obligaties gewoon blijft opkopen en partijen binnen de financiële markten zullen een sterke verruiming van de spreads zien als een goede koopkans. De chaos die dan waarschijnlijk in Griekenland ontstaat, zal voor andere landen ongetwijfeld een goede reden vormen om dat voorbeeld niet te volgen. Financiële marktpartijen gaan waarschijnlijk beseffen dat de samenhang binnen eurozone door het vertrek van Griekenland is versterkt en dat de eurozone dan minder gevoelig is voor schokken. Mijn inschatting is dan ook dat risicovolle beleggingen snel weer steviger grond onder de voeten krijgen.

Europese economie wordt steeds sterker, cijfers VS blijven gemengd

De Europese economische cijfers ontwikkelen zich nog steeds positief. Recent zijn onder meer cijfers over de industriële productie en de uitgifte van nieuwe kentekens voor auto’s gepubliceerd. De industriële productie steeg in februari met 1,1% m-o-m, waarbij wel moet worden opgemerkt dat deze cijfers volatiel zijn en dat de groei slechts 1,6% j-o-j bedroeg. De uitgifte van kentekens voor auto’s in de eurozone vertoonde in maart een groei van 13,2% j-o-j, het hoogste groeipercentage in vijf jaar. Deze cijfers bewijzen eens te meer dat de economie van de eurozone zich relatief krachtig herstelt. Wij verwachten dat deze ontwikkeling in de komende maanden en kwartalen doorzet.

De cijfers uit de VS zijn sinds de jaarwisseling aan de zwakke kant. Wij wijten deze zwakte al een hele tijd aan tijdelijke factoren. De meeste hiervan zijn inmiddels uitgewerkt. Wij kijken daarom nu reikhalzend uit naar betere cijfers. Vorige week zagen we al enkele tekenen van verbetering, maar het bewijs blijft tot nu toe mager. De detailhandelsverkopen herstelden zich in maart (+0,9% m-o-m), dus dat is goed, maar omdat de verkopen drie maanden op rij waren gedaald, stelde de omvang van de stijging teleur.  Het vertrouwen onder kleinere ondernemers nam in maart af. Ook de industriële productie daalde in maart, met 0,6% m-o-m, hoewel de productie van de verwerkende industrie op maandbasis 0,1% hoger uitkwam. De groei van de totale industriële productie jaar-op-jaar daalde naar +2,1%, het laagste tempo in bijna twee jaar.

Ook werden onlangs de eerste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen voor april bekendgemaakt. De Empire State index (voor de regio die onder de New York Fed valt) kwam lager uit dan verwacht, terwijl de Philly Fed index een lichte verbetering liet zien. De huizensector zorgde voor iets beter nieuws, dankzij een lichte verbetering van de vertrouwensindex van de NAHB (National Association of Home Builders).

Al met al denken wij dat de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vaart gaat winnen.

Een van de wildcards binnen de financiële markten is of en  wanneer de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente gaat verhogen. Dit is volgens mij uiterst onvoorspelbaar gezien de grote verdeeldheid onder de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve. Wij verwachten de eerste renteverhoging in september. Mochten de economische cijfers in de komende paar maanden niet verbeteren, dan zullen de financiële marktpartijen hun verwachtingen omtrent de eerste renteverhoging door de Fed mogelijk verder naar de toekomst verschuiven.

Gelukkige verliezers

Het lijdt weinig twijfel: staatsobligaties van de eurozone zijn erg duur. Ooit zullen ze goedkoper worden, maar dat kan nog wel even duren. Als dit gebeurt, lijden de obligatiehouders verlies. Wie zijn die obligatiehouders? En is dat verwachte toekomstige verlies erg voor hen en voor de economie? Een bizar verhaal.

Ondertussen blijven de economische cijfers uit de eurozone positief verrassen. De groei versnelt.

Rentecurves hebben bodem bereikt

De rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden waren al erg laag toen ECB-president Mario Draghi begon te zinspelen op verdere monetaire verruiming. Dat deed hij voor het eerst bij de rede die hij in augustus 2014 hield op de conferentie in Jackson Hole. Hij betoogde toen dat de inflatieverwachting gevaarlijk onevenwichtig was geworden. In de aanloop naar het feitelijk besluit om tot kwantitatieve verruiming over te gaan, daalden de obligatierendementen verder en ze bleven dalen toen de ECB en de nationale centrale banken met hun aankopen begonnen. De spreads op staatsobligaties zijn kleiner geworden, die op bedrijfsobligaties niet. De rentecurves van staatsobligaties hebben inmiddels de bodem bereikt en zijn daar voor een flink deel zelfs doorheen gezakt: veel obligaties kennen inmiddels een negatief rendement.

Rente kan maar één kant op

Zolang de ECB en haar vriendjes op grote schaal obligaties blijven kopen, lijkt een flinke rentestijging onwaarschijnlijk. Maar de ECB gaat natuurlijk niet eeuwig door met haar aankopen; op een bepaald moment gaat de rente dus weer omhoog. Er zou iets ernstig mis zijn als dat niet zo was. Hoe reageren de markten als de rente stijgt? Ik denk dat het dit keer anders gaat dan bij eerdere cycli. Van alle eerdere cycli kon het dieptepunt pas achteraf worden vastgesteld. Zelfs op dat dieptepunt moet toen op de obligatiemarkten het gevoel geheerst hebben dat het twee kanten uit kon. Dat is nu niet zo. Nu de rentecurve in veel landen tegen de nul aan zit, is de kans dat de rente in de toekomst stijgt veel groter dan de kans dat de rente daalt. Als de risico’s op een markt allemaal één kant uit wijzen, zullen alle partijen dezelfde kant op willen bewegen. Volgens mij is een van de grootste marktrisico’s op dit moment dat er straks, als de rente weer gaat stijgen, geen kopers voor staatsobligaties zijn. Men zal het een gebrek aan liquiditeit noemen, maar liquiditeitssteun doet niets voor de markt als er simpelweg geen of onvoldoende kopers zijn. De koersen zouden dan wel eens flink heen en weer kunnen schieten.

Wie zijn dan de verliezers?

Als de omslag op de obligatiemarkt eenmaal komt, zou die wel eens zeer drastisch kunnen zijn. Ik denk niet dat de omslag nu al voor de deur staat, maar logischerwijs komt dat moment wel en je kunt er beter dan alvast over hebben nagedacht. Obligatiehouders lijden dan verlies, mogelijk zelfs fors verlies. Wat gebeurt er dan met hen? Een betere vraag is misschien: wie zijn zij eigenlijk?

Ik vraag beleggers vaak of ze obligaties met een negatief rendement in hun portefeuille hebben. De mensen die ik spreek zijn meestal particuliere beleggers en die lijken weinig van dat soort obligaties te hebben. Deze obligaties moeten dus vooral in handen van institutionele beleggers zijn. En over niet al te lange tijd bezit ook de ECB een enorm pakket.

Breekt er paniek uit onder institutionele beleggers als de rente stijgt en ze verliezen moeten incasseren? Ik denk het niet. Verzekeraars en pensioenfondsen houden obligaties aan als bron van inkomsten (wat bij een negatief rendement volgens mij niet werkt), maar ook ‘ter bescherming tegen een verdere rentedaling’, al lijkt dat bij de huidige rentestand bijna niet mogelijk. Bij een rentedaling neemt de netto contante waarde van hun verplichtingen toe, bij een rentestijging neemt die juist af. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben de afgelopen jaren uitstekende rendementen op hun beleggingen geboekt, maar hun verplichtingen zijn nog harder gegroeid. De komende jaren zien we waarschijnlijk het omgekeerde gebeuren. Als de rente weer stijgt, zullen de Nederlandse pensioenfondsen miljarden euro’s verliezen, maar hoe bizar het ook klinkt, ze trekken waarschijnlijk de champagne open. Ze moeten een diverse portefeuille aanhouden en zullen, denk ik, enkele posities willen afstoten, maar niet al te veel. En omdat hun verplichtingen afnemen, hoeven ze minder andere beleggingen te verkopen om de verliezen op hun obligaties goed te maken. Daarom denk ik dat een stijgende rente voor de andere markten geen probleem hoeft te worden.

Dit alles gebeurt nog niet op korte termijn, dus we hebben nog even tijd om erover na te denken.

Een andere marktpartij die waarschijnlijk geld gaat verliezen, is de ECB. Toen de Fed eind 2008 haar eerste programma van kwantitatieve verruiming startte, lag de rente op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) rond 4%. De ECB koopt obligaties terwijl de rente bijna nul is. Ik weet niet precies welke waarderingsgrondslag de ECB toepast, maar als dat tegen marktprijs is, zal ook de ECB waarschijnlijk verlies lijden. Dat kan in de publieke opinie veel aandacht trekken en tot grote woede leiden, waardoor politici zich mogelijk geroepen voelen de onafhankelijkheid van de ECB te beperken. In feite maakt het echter niet veel uit. Een centrale bank is geen ‘gewoon’ bedrijf en kan gemakkelijk met een negatief eigen vermogen door het leven. Ik denk dus dat de ECB zich over eventuele verliezen niet zo druk zal maken, al zullen ze ongetwijfeld proberen die te voorkomen.

Samenvattend kunnen we zeggen dat verzekeraars, pensioenfondsen en de ECB belangrijke en (op zeker moment) grote houders van staatsobligaties zijn. Maar om verschillende redenen zal geen van deze partijen in paniek raken wanneer hun obligatiebezit verlieslijdend wordt. Dat maakt ze tot ‘gelukkige verliezers’.

Waarom ondergaan risicovolle beleggingen een correctie?

De afgelopen handelsdagen zien we koerscorrecties op de aandelenbeurzen. Waarom? Daar zijn volgens mij twee redenen voor. Ten eerste waren de aandelenkoersen (buiten de VS) de laatste maanden fors gestegen en het was te verwachten dat er op een bepaald moment een correctie zou komen. Een belangrijker factor is echter de ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Met uitzondering van de arbeidsmarkt zijn de macrocijfers uit de VS de laatste tijd zwak. Hierdoor is er twijfel ontstaan over de algemene opvatting dat de Amerikaanse economie het goed doet en steeds sterker wordt. Wij blijven bij ons eerdere standpunt dat de dip tijdelijk is. Als we gelijk hebben, is de correctie niet meer dan dat: een correctie. Hebben we ongelijk, dan wordt het een ander verhaal. In een ongunstiger scenario dalen de bedrijfswinsten en ontstaat er twijfel over de waardering van beleggingen. In zo’n scenario zouden (Amerikaanse) aandelen kwetsbaar zijn.

De cijfers van vorige week

De cijfers van afgelopen week bevestigden de recente trends. De Amerikaanse cijfers waren opnieuw zwak en de vraagtekens bij de optimistische kijk die de meeste economen op de Amerikaanse economie hebben, worden daardoor alleen maar groter. Een uitzondering was de voorlopige inkoopmanagersindex (PMI) van Markit. Die is in maart voor zowel de industrie als de dienstensector licht gestegen, wat erop wijst dat onze hypothese over een tijdelijke dip zou kunnen kloppen. Maar dan moeten de cijfers wel snel beter worden. De groei werd mede gedrukt door slecht weer en havenstakingen aan de westkust, maar dat zijn tijdelijke factoren en die behoren inmiddels tot het verleden. Als de cijfers nu niet beter worden, speelt er een ander probleem. De genoemde Markit-PMI zou een eerste teken kunnen zijn dat de bedrijvigheid weer aantrekt.

Draghi stelt teleur, de olieprijs daalt verder en de economie trekt aan

ECB-president Mario Draghi stelde de markten teleur. Dit zegt echter meer over de opgefokte marktverwachtingen dan over de acute noodzaak voor beleidsactie. Eén ding is duidelijk: de ECB gaat volgend jaar meer doen. In dat verband zijn twee punten belangrijk. Ten eerste is het helemaal niet zo belangrijk hoe de ECB de gewenste verlenging van haar balans realiseert, zolang dat doel maar wordt bereikt. Ten tweede heeft de ECB weinig mogelijkheden om op korte termijn de inflatieverwachtingen te verhogen. De olieprijzen bepalen momenteel de inflatieverwachtingen en op de oliemarkt speelt de ECB geen rol. Verder wijzen diverse indicatoren erop dat de verzwakking van de Duitse economie in de zomer en de herfst tijdelijk zal blijken.

Draghi stelt teleur…

Sinds zijn toespraak van augustus in Jackson Hole heeft ECB-president Draghi steeds de verwachting gewekt dat de centrale bank haar interventies al snel en drastisch zou uitbreiden. En inderdaad heeft de ECB gedekte obligaties (covered bonds) opgekocht en sterker ingegrepen dan bij eerdere gelegenheden. De verslechterende economische omstandigheden en de ongewenst lage inflatie vormen voor de ECB goede redenen om te proberen de economie te stimuleren en de inflatie terug te brengen naar het inflatiedoel van ‘dicht bij maar onder 2%’. Blijkbaar hoopten de financiële markten dat Draghi tijdens de persconferentie van vorige week donderdag nieuwe maatregelen zou aankondigen. Dat deed hij niet. In plaats daarvan zei hij dat de ECB na de jaarwisseling in actie zou komen – tot teleurstelling van de markten. Misschien was het niet alleen de timing van nieuwe maatregelen die tegenviel, maar ook wat hij nu precies zei. De markt ging er mogelijk van uit dat de aankoop van staatsobligaties door de ECB een uitgemaakte zaak was. Draghi heeft zich daar echter niet op vastgelegd. De aankoop van staatsobligaties is immers omstreden. Het zou beter uitkomen als de ECB haar balans kan verlengen zonder daartoe over te gaan.

…maar nieuwe maatregelen zijn op komst

Het lijkt ons beter zijn boodschap in een breder kader te plaatsen, en die boodschap is duidelijk genoeg. De ECB is vastbesloten haar balans aanzienlijk te verlengen. Hoe dat moet gebeuren, is in feite niet zo relevant en hangt van een aantal zaken af. Daarbij neemt de kans af dat de centrale bank zich verplicht voelt staatsobligaties te kopen om de gewenste balansverlenging te bereiken als de banken in het kader van de TLTRO-faciliteit meer van de ECB lenen. Over een paar dagen, als de tweede tranche van de TLTRO wordt toegekend, zullen we daarover meer duidelijkheid hebben. Voordat zij staatsobligaties gaat aankopen, zal de ECB eerst de aankoop van andere activa overwegen, zoals obligaties van overheidsinstellingen en bedrijven.

Inflatieverwachtingen

Centrale banken houden de inflatieverwachtingen zeer nauwgezet in de gaten en zien deze graag ‘verankerd’ in de buurt van hun inflatiedoel. Het idee daarachter is dat inflatieverwachtingen gedrag beïnvloeden. De economie loopt gevaar duurzaam in deflatie te geraken wanneer de inflatieverwachtingen te lang te laag blijven. De inflatieverwachtingen in de eurozone zijn ‘van hun ankers losgeraakt’. Het anker is in de loop van 2014 losgekomen en het is redelijk dat de ECB daarop reageert. Er is echter één groot maar, en dat is dat de inflatieverwachtingen op korte termijn door de olieprijzen worden gestuurd, vooral als die sterk schommelen. De simpele waarheid is dat de ECB geen controle over of invloed op de olieprijzen heeft. De centrale bank kan daarom niet veel doen om de inflatieverwachtingen op korte termijn te beïnvloeden. Hoewel wij denken dat de olieprijzen binnenkort hun dieptepunt bereiken en weer licht zullen stijgen, bestaat er een vrij grote kans dat de inflatie in de eurozone door de lagere energiekosten verder zal afnemen en zelfs negatief wordt, voorlopig tenminste. Dat zou trouwens niet het einde van de wereld betekenen.

 

141208-BP1

Dalende olieprijzen: goed of slecht?

Draghi had het in zijn recente persconferentie veelvuldig over de olieprijzen. Het was niet helemaal duidelijk wat hij daarmee wilde zeggen, mij althans niet. Het belang voor het monetair beleid van fluctuaties in de olieprijzen en het effect ervan op de totale inflatie is door de ECB, en daarvoor door de Bundesbank, altijd gebagatelliseerd. Verder speelt de oorzaak van de dalende olieprijzen een grote rol. Als de oorzaak vooral een dalende vraag naar olie is (bijvoorbeeld vanwege een recessie), zijn dalende olieprijzen een symptoom van een economisch probleem. Dat ligt anders wanneer groei van de olieproductie de hoofdoorzaak is. Wij zijn van mening dat de oorzaak van de huidige daling meer aan de aanbod- dan de vraagzijde van de oliemarkt gezocht moet worden. Dat is een belangrijke reden waarom wij de dalende olieprijzen vooral beschouwen als een gunstige factor voor de wereldeconomie en in het bijzonder voor de olie-importerende landen. De economie van de eurozone profiteert hiervan en de groei zal de komende maanden en kwartalen waarschijnlijk aantrekken.

De ECB is te pessimistisch over de groei

De ECB heeft haar prognoses voor de BBP-groei en de inflatie in 2015 en 2016 verlaagd. Vooral de neerwaartse bijstelling van de groeiverwachting voor 2015, van 1,6% naar 1,0%, viel fors uit. Wij vinden de ECB nu veel te pessimistisch. Het lijkt erop dat de bijstelling vooral is ingegeven door de tegenvallende cijfers van afgelopen zomer. Wij hebben steeds beweerd dat de zwakte tijdelijk zal blijken doordat de economie steeds meer profiteert van de lagere olieprijzen, lagere kredietkosten, goedkopere euro, minder bezuinigingen en herstel van de kredietverlening. Ook stelden wij dat de slechte cijfers in de zomer gedeeltelijk toegeschreven moesten worden aan voorraadcorrecties in de mondiale industrie. Dat soort correcties is per definitie tijdelijk.

Recente cijfers stemmen hoopvol

De recente economische cijfers stroken met onze, meer optimistische, visie. De detailhandelsverkopen hebben zich in oktober licht hersteld van een scherpe daling in september. Belangrijker is dat de Duitse fabrieksorders het na een paar slechte maanden in oktober weer goed deden, veel beter ook dan verwacht. Ook de diverse sectorindices gaven een gunstig beeld te zien. Zo is het vertrouwen bij de Duitse detailhandel en bouw in november aanzienlijk toegenomen, de tweede forse stijging op rij. Door deze toename van het vertrouwen worden de dalingen in de voorafgaande maanden tenietgedaan.

Het Amerikaanse arbeidsmarktrapport meldde de sterkste banengroei in drie jaar. De onderbenutting op de arbeidsmarkt neemt geleidelijk af. Uit de groei van het aantal banen (ex agri) in november (+321.000) blijkt dat werkgevers meer personeel aannemen. De werkloosheid bleef gelijk op 5,8% en ligt onder het niveau dat de Fed eind vorig jaar voorspelde. Beide indicatoren wijzen op een economie die zich snel in de richting van volledige werkgelegenheid ontwikkelt (dat wil zeggen dat er alleen nog onvermijdelijke frictiewerkloosheid is). De arbeidsmarkt begint tekenen van krapte te vertonen, wat loonstijgingen zou moeten uitlokken.

 

141208-BP2

 

141208-BP3

Alles op een rijtje

  • De ECB zal komend jaar drastischer maatregelen nemen om haar balans te verlengen.
  • De markt is in de ban van de vraag of de ECB wel of niet staatsobligaties gaat aankopen, maar dat is niet zo relevant zolang zij haar balans maar verlengt.
  • De ECB zal de aankoop van staatsobligaties zo mogelijk vermijden maar in ieder geval uitstellen, omdat deze maatregel omstreden is. Staatsobligaties staan sowieso niet boven aan het verlanglijstje van de ECB wanneer na Kerstmis de ‘uitverkoop’ begint.
  • Als de balansverlenging zonder de aankoop van staatsobligaties niet lukt, zal de ECB niet (lang) aarzelen die markt alsnog te betreden.
  • De ECB maakt zich zorgen over de inflatieverwachtingen, maar heeft daar op korte termijn erg weinig invloed op.
  • De totale inflatie in de eurozone kan de komende maanden negatief worden. Dat vormt echter niet het begin van een lange periode van pijnlijke deflatie.
  • Recente cijfers wijzen erop dat de zwakte in de eurozone die we in de zomer en de herfst hebben gezien, tijdelijk is.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Zie ginds komt de sterkere groei

De positieve stemming op de aandelenmarkten is terecht. De vorige week gepubliceerde cijfers toonden een wisselend beeld. Toch bevatten ze genoeg aanknopingspunten om stevig vast te houden aan ons optimistisme. We hebben het al eerder gezegd: het herstel krijgt binnenkort vleugels.

Inkoopmanagersindices overal slechter

De macrocijfers die vorige week werden gepubliceerd, wisselden nogal. In diverse landen waren de voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) teleurstellend. De samengestelde PMI voor de eurozone daalde van 52,1 in oktober naar 51,4 in november, waarbij de dienstensector de grote boosdoener was. Ook de Amerikaanse PMI voor de verwerkende industrie liep terug: van 55,9 naar 54,7. De Japanse equivalent zakte van 52,4 naar 52,1 en de door HSBC gepubliceerde PMI voor de Chinese verwerkende industrie was in oktober ook iets lager uit. Geen goed nieuws, maar we moeten er wel wat kanttekeningen bij plaatsen. Om te beginnen duidt de absolute stand van al deze indices (boven 50) op aanhoudende economische groei en niet op krimp. Ten tweede worden voorlopige ramingen nogal eens bijgesteld. Ten derde lopen deze series nog niet zo lang. Last but not least wijzen andere indicatoren een andere kant uit.

Maar enkele andere indicatoren verrassend sterk

Twee andere vertrouwensbarometers deden het in november juist opvallend goed. De Philly Fed-index in de VS, die het ondernemersvertrouwen in het Federal Reserve-district Philadelphia meet, schoot in november naar 40,8; in oktober was dit nog 20,7 (het langjarig gemiddelde van deze reeks is 9,1).

 

141124-BP1

De 40,8 van november was de op vier na hoogste stand sinds eind jaren 1960! Dit kan natuurlijk eenmalig zijn en volgende maand omslaan, maar tegelijkertijd maakte ook de Duitse ZEW-index een grote sprong. Deze reeks meet het vertrouwen dat economen en analisten hebben in de vooruitzichten van de Duitse economie. Het is naar mijn mening niet de meest betrouwbare maatstaf, maar een stijging van -3,6 naar +11,5 na tien opeenvolgende maanden van daling is wel opvallend.

 

141124-BP2

Sommige Aziatische economieën zijn typisch ‘vroeg cyclisch’ en dat maakt ze interessant om te volgen. Taiwanese exportorders vertonen de afgelopen maanden een stijgende lijn en waren in oktober + 13,4% j-o-j hoger. Dat was het beste cijfer sinds begin 2011, de volatiliteit rond het Chinese Nieuwjaar niet meegerekend. Dit past bij het beeld dat de Japanse exportcijfers wekken: de Japanse exportgroei is voor de tweede maand op rij versneld en bedroeg in oktober 9,6% j-o-j.

Weer andere indicatoren ondersteunen over het algemeen ons voorzichtig optimisme

Ook andere economische indicatoren sterken ons in onze mening dat de wereldeconomie in de beginfase van een groeiversnelling zit. De dalende trend in de aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen in de VS zet door. Dat wijst op een duurzame verbetering van de Amerikaanse arbeidsmarkt. Het herstel van de Amerikaanse woningmarkt zet eveneens door. In oktober werden er 1,5% meer bestaande woningen verkocht dan in de maand ervoor. Het cijfer vertoont bovendien een opgaande trend sinds de daling van vorig jaar. Toen steeg de hypotheekrente omdat iedereen in de stress schoot bij het vooruitzicht dat de Fed haar obligatieaankopen zou gaan afbouwen. Na de aankondiging daarvan door Ben Bernanke vlogen de obligatierendementen omhoog. Het aantal in aanbouw genomen woningen is in oktober gedaald, maar dit volgde op een veel grotere stijging in september. Bovendien is het aantal afgegeven bouwvergunningen sinds 2008 niet meer zo groot geweest.

 

141124-BP3

Japans BBP is de vreemde eend in de bijt

Het Japanse BBP over het derde kwartaal bleef achter bij de verwachting. De totale productie op jaarbasis kromp met 1,6%, na een zeer slecht tweede kwartaal (-7,3% op jaarbasis). Dit alles volgt op de verhoging van de omzetbelasting in april. De cijfers wijzen erop dat die de economie een flinke slag heeft toegebracht. Dat is waarschijnlijk ook de reden dat de Japanse regering de voor volgend jaar geplande verdere verhoging van de omzetbelasting uitstelt. Bovendien kunnen we nu ervan uitgaan dat de Bank of Japan haar toch al verruimende beleid nog verder gaat aanzetten. Daarop vooruitlopend daalde de yen opnieuw in waarde. Wij zijn van mening dat de Japanse economie door de zwakkere yen en de gedaalde olieprijzen voldoende gestimuleerd wordt om snel weer te gaan groeien, als dit al niet het geval is.

Bagatelliseer het herstel in perifere eurolanden niet

In Europa zijn de autoverkopen in oktober opnieuw iets toegenomen: +6,5% j-o-j. In de eurozone steeg het aantal kentekenregistraties met 4,4% j-o-j (was 4,2% in september). Uitgesplitst naar land komen er interessante onderlinge verschillen aan het licht. Wel moeten we voorzichtig zijn met nationale cijfers, want die kunnen vertekend zijn door veranderingen in belasting- en andere regels. Dan nog laat de tabel zien dat de landen die financiële steun nodig hadden en waar de recessie het diepst was, zich herstellen. Nu waren de autoverkopen in sommige landen volledig ingestort en vanaf zo’n laag niveau is het natuurlijk makkelijk groeien. Maar de groei in die landen is wel opmerkelijk groot. Ik zie dit als een nieuw teken dat het gesomber over Europa niet terecht is. Volgens mij zien veel mensen niet, of willen ze niet zien, dat deze landen zich herstellen. Dat is een vergissing.

 

141124-BP4

FOMC moeite met juiste insteek voor communicatie

Uit de notulen van de laatste vergadering blijkt dat het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, worstelt met de vraag hoe de financiële markten het beste kunnen worden voorbereid op het begin van de monetaire verkrapping. De economie groeit sneller dan trendmatig en de arbeidsmarkt wordt gestaag krapper. Daarom is er geen reden meer voor het huidige, extreem accommoderende monetaire beleid. Dat de Fed binnenkort de rente gaat verhogen, is dan ook duidelijk. Dat neemt niet weg dat de inflatievooruitzichten erg goed zijn, vooral vanwege de nog immer dalende olieprijzen. Daarnaast staat de rest van de wereldeconomie er minder goed voor en krijgt de Fed bij de verkrapping hulp van de duurdere dollar. De laatste keer dat de Fed de rente te vroeg verhoogde (al blijkt dat altijd pas achteraf) was in 1937; toen raakte de economie daardoor weer in recessie. Die fout zal men niet nog eens willen maken. Waar het op neerkomt, is dat renteverhogingen onvermijdelijk zijn. Wij denken dat de Fed daar in juni volgend jaar mee begint.

Draghi gaat door met verbaal verruimingsbeleid

ECB-president Mario Draghi gaf aan dat de ECB klaar staat om haar ondersteuning van de economie te intensiveren. Dat was genoeg om de euro iets te laten dalen en dat was waarschijnlijk zijn bedoeling. Ook risicovolle beleggingen profiteerden. Het staat nog te bezien welke beleidsmaatregelen de ECB op korte termijn doorvoert. We blijven erbij dat de argumenten voor het opkopen van staatsobligaties niet enorm sterk zijn. Bovendien wegen de voordelen niet op tegen de kosten, namelijk meer verdeeldheid binnen de Raad van Bestuur van de ECB en weerzin bij de Duitse bevolking. Maar we moeten toegeven dat Draghi de markt stilzwijgend belooft met het aankopen van staatsobligaties te beginnen en het is altijd riskant om de markt teleur te stellen. We zijn er daarom niet heel vast van overtuigd dat de ECB niet tot de aankoop van staatsobligaties zal overgaan.

Verrassende renteverlaging in China

De Chinese centrale bank heeft onverwacht de rente verlaagd, na twee jaar geen renteveranderingen te hebben doorgevoerd. Dit wijst erop dat de beleidsmakers menen dat de economie extra steun nodig heeft. Het is mogelijk ook een teken van ongenoegen over de verdere stijging van de Chinese munt ten opzichte van de Amerikaanse dollar, terwijl andere valuta’s zich juist de andere kant op bewegen

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Op kousenvoeten

Vorige week was een belangrijke week. De Federal Reserve stelde de renteverwachtingen iets naar boven bij zonder dat de markten in een stuip schoten. De Europese banken leenden minder TLTRO-gelden dan verwacht en de Schotten stemden ervoor in het Verenigd Koninkrijk te blijven. Minder aandacht was er voor de informele bekendmaking van stimuleringsmaatregelen door de Chinese beleidsmakers, in reactie op verslechterende cijfers, en voor het schijnbare ontwaken van de Keltische tijger.

Een evenwichtige Yellen

Voor de financiële markten was de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Fed, het belangrijkste agendapunt van afgelopen week. Deze markten houden weliswaar rekening met een zekere mate van monetaire verkrapping, maar volgens ons schatten ze niet goed in wanneer en in welk tempo de Fed de rente zal verhogen. Aan Fed-voorzitter Yellen dus de taak de marktverwachtingen omhoog te praten, zonder grote volatiliteit en nervositeit te veroorzaken. Toen Ben Bernanke vorig jaar voor het eerst zinspeelde op de geleidelijke afbouw van de monetaire stimulering (‘tapering’), schoot de obligatierente omhoog en brak onrust uit op de markten voor risicovolle beleggingen. Yellen deed het vorige week geweldig. Ze gaf op een kalme, evenwichtige manier uiting aan het gemiddelde standpunt binnen het FOMC. Twee leden waren een andere mening toegedaan. De Fed stelde haar eigen inflatieverwachting (naar boven) bij. De verwachtingen voor de korte rente op basis van de futuresmarkt stegen licht; op de markt voor Treasuries bleef het zeer rustig: de rendementen stegen licht in de korte looptijden, maar vertoonden in het lange segment nauwelijks of geen stijging. Dat betekent niet dat de strijd al gewonnen is. Er zit nog steeds een gat tussen de renteprognoses van de Fed en de – achterlopende – verwachtingen van de markt. Wij denken dat de markten de omvang en de timing van de renteverhogingen onderschatten, maar we denken ook dat de onvermijdelijke correcties niet in een chaos uitmonden. We blijven erbij dat de Fed in juni volgend jaar de eerste rentestap zet. Dat is dus nog een hele tijd weg.

De cijfers bevestigen wat wij al lang denken

Wij beweren al geruime tijd dat het economisch herstel in de VS in de loop van dit jaar breder en krachtiger wordt. Recente cijfers wijzen ook in die richting. We hebben ook al vaker gesteld dat de groeivertraging in de eurozone tijdelijk is en niet tot een nieuwe periode van krimp leidt. Dat laatste staat nog te bezien, maar uit Nederland en Ierland kwam vorige week welkom nieuws. Verder zijn we van mening dat een scenario waarin de inflatie in de VS stijgt en de eurozone tegelijkertijd wegzakt in deflatie, uiterst onwaarschijnlijk is. De cijfers van vorige week bevestigen dat we ons op korte termijn noch om oplopende inflatie noch om deflatie veel zorgen hoeven te maken. Bovendien denken we dat de Chinese autoriteiten gerichte stimuleringsmaatregelen nemen als ze vinden dat de economische groei in het land te sterk dreigt terug te vallen. Dat idee lijkt nu ook te kloppen.

140922 - Indices

140922 - VS huizen
In de eurozone verschenen er vorige week niet veel economische cijfers. De Duitse ZEW-index van het vertrouwen onder financiële analisten is in september opnieuw gedaald, voor de achtste maand op rij, en ligt inmiddels onder het langjarig gemiddelde. Wel was de daling in september zeer gering. Ik denk dat er aan de neerwaartse lijn binnenkort een einde komt. Twee andere eurolanden kwamen met betere cijfers. In Nederland is de werkloosheid in augustus voor de zesde achtereenvolgende maand gedaald, naar 8,0%. Het is ook een echte verbetering, want het cijfer daalt niet (alleen) als gevolg van uitstroom uit de arbeidsmarkt, maar ook omdat er werkelijk banen bijkomen. De Nederlandse consumenten hebben in juli 0,5% j-o-j meer besteed. Dat lijkt misschien niet veel, het was wel de grootste stijging sinds 2011. Maar het Ierse BBP sloeg werkelijk alles. De Ierse economie is, na 2,8% k-o-k in het eerste kwartaal, in het tweede kwartaal met een keurige 1,5% k-o-k gegroeid. Daarmee kwam de groei op maar liefst 7,7% j-o-j. Dat zijn Keltische-tijgerachtige cijfers. Nu willen de Ierse BBP-cijfers nogal eens fluctueren en worden ze vaak flink bijgesteld, maar ook andere indicatoren wijzen op een sterk herstel. Dat is uiteraard ook erg goed voor de schuldquote.Onze mening dat het herstel vaart wint en breder wordt, werd duidelijk bevestigd door de Amerikaanse cijfers van afgelopen week. Uit de vertrouwensbarometers blijkt dat het ondernemersvertrouwen groot is. Toegegeven, de Philly Fed-index is in september licht gedaald, maar kijk eens naar de manier waarop de Philly Fed- en de Empire State-index zich ontwikkeld hebben! En naar de absolute stand in vergelijking met nog maar kort geleden! De industriële productie viel in augustus tegen (-0,1% m-o-m en exclusief mijnbouw en energie zelfs -0,4% m-o-m) maar dit volgt op een stijging van 0,7% in juli. De stijging bedroeg nog altijd 4,1% j-o-j (was 4,8% in juli). Het aantal in aanbouw genomen woningen was in augustus eveneens laag (-14,4% m-o-m) maar ook dit volgde op een uitstekende julimaand (+22,9%). Uit het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen vorige week blijkt dat het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt doorzet. Er werden 280.000 uitkeringen aangevraagd, het op één na laagste aantal sinds 2000.

Uit China kwamen matige cijfers over augustus. Vooral de groei van de industriële productie viel sterk terug, van 9,0% j-o-j in juli naar 6,9%, het laagste cijfer sinds eind 2008. Daarbij moet worden aangetekend dat deze daling zo groot is dat er ofwel iets ernstig is misgegaan met de economie, of dat we met een statistische afwijking te maken hebben. Maar zelfs in het laatste geval is de trend onmiskenbaar: de groei zwakt af. Ook de consumptie groeit niet meer zo hard. Het voordeel hiervan is dat de grondstoffenprijzen dalen. De slechtere cijfers lijken een reactie van de beleidsmaker te hebben uitgelokt, in de vorm van enkele, zij het bescheiden, maatregelen om de kredietgroei te bevorderen. De groei is dit jaar misschien niet zo groot zijn als de Chinese autoriteiten wensen. Toch denken wij niet dat zij zullen toestaan dat de groei te lang of te veel onder het door hun gestelde doel blijft. Aanvullende maatregelen lijken dan ook waarschijnlijk, mochten de huidige maatregelen niet toereikend blijken.

140922 - China

Inflatie / deflatie

Analisten waarschuwen al een tijdje voor oplopende inflatie in de VS en deflatie in de eurozone. Het zou uiterst ongewoon zijn als die zich tegelijk zouden voordoen. De cijfers van vorige week bieden beide enige geruststelling. De totale inflatie en de kerninflatie zijn in de VS in augustus gedaald. Ze kwamen beide uit op +1,7% j-o-j, ruim binnen de bandbreedte van de Fed. De inflatie in de eurozone, eveneens voor augustus, werd naar boven bijgesteld van 0,3% naar 0,4%. Dat is nog altijd flink lager dan het inflatiedoel van de ECB en alle reden voor een meer accommoderend monetair beleid. De arbeidskosten zijn een belangrijke aanjager van de inflatie. Die zijn in de eurozone gestegen met 0,6% j-o-j in het eerste kwartaal en 1,2% in het tweede. Als deze ontwikkeling aanhoudt, komt er geen deflatie. Hopelijk is de sterkere stijging van de arbeidskosten een gevolg van de bescheiden verbetering van de arbeidsmarkt die zich in veel landen voordoet.

TLTRO

De banken in de eurozone hebben bij de eerste TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation) slechts EUR 82,6 miljard geleend. Dat was minder dan verwacht. Veel markteconomen hadden een bedrag van rond EUR 150 miljard voorspeld. Wij zaten met onze schatting lager dan de meeste anderen, maar het feitelijke bedrag lag dus ook iets onder onze raming van EUR 100 miljard. Dit verontrust mij niet. Wij dachten toch al dat er naar de eerste tender niet zo veel vraag zou zijn en we verwachten nog steeds meer inschrijvingen in december. Dan komt voor banken immers snel het moment dichterbij waarop ze de LTRO-gelden moeten aflossen die ze drie jaar geleden hebben geleend.

Schotten zeggen ‘nee’ tegen onafhankelijkheid

Uiteindelijk won het ‘nee’-kamp het Schotse referendum met een duidelijke meerderheid. Daarover is al veel gezegd en geschreven. Ik wil daar een paar opmerkingen aan toevoegen over een aspect dat onderbelicht is gebleven, namelijk de gevolgen voor het Britse EU-lidmaatschap. De Britse premier David Cameron heeft de kiezers daarover een referendum beloofd, mocht zijn regering in de volgende termijn opnieuw aan de macht komen. Het enthousiasme voor het EU-lidmaatschap is in Schotland groter dan in Engeland. Het ‘nee’ van afgelopen donderdag maakt een Brits vertrek uit de unie dus iets minder waarschijnlijk. Ik denk zelfs dat bij een eventueel referendum de Schotten met grote meerderheid vóór het lidmaatschap stemmen. Ze hebben nu hun banden met de rest van het Verenigd Koninkrijk bevestigd en willen waarschijnlijk dat die relatie deel blijft uitmaken van een groter verband. En misschien, maar nu speculeer ik, heeft het besluit bij elkaar te blijven ook een positieve invloed op de kiezers in Engeland, Wales en Noord-Ierland, en besluiten die, als het referendum er komt, dat ze bij de EU willen blijven.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Europa is Japan niet

Het pessimisme over de economie van de eurozone is wijd verbreid. Veel commentatoren beweren, meestal uit de losse pols, dat de eurozone afglijdt naar ‘Japanse toestanden’. Wat dat precies inhoudt, wordt helaas niet duidelijk omschreven. Waarschijnlijk wordt een lange deflatieperiode zonder groei bedoeld, die intreedt nadat in een economie met hoge schuldenlasten de lucht uit de veel te sterk opgepompte activaprijzen loopt. Het valt niet te ontkennen dat de potentiële groei in de eurozone gering is en dat de economie er de komende tijd waarschijnlijk niet meer dan een uiterst bescheiden groei zal vertonen, maar toch denk ik dat de situatie in de eurozone heel anders is dan die in Japan toen daar twintig jaar geleden de zeepbellen uiteenspatten. Als we naar de cijfers kijken, heeft de Japanse economie het misschien zelfs helemaal niet zo slecht gedaan als vaak wordt beweerd. In zekere zin is het echte  Japanse  niet het Japan in de beeldvorming van sommige analisten.

Japan is Japan niet

Het is niet helemaal duidelijk wat er precies bedoeld wordt met die Japanse toestanden waar Europa in terecht zou komen. Maar we moeten er maar van uitgaan dat een langdurige periode van stagnatie of, erger nog, stagnatie en deflatie wordt bedoeld. Wat echter vaak over het hoofd wordt gezien, is het feit dat de Japanse economie sinds het uiteenspatten van de zeepbellen eind jaren tachtig wel degelijk licht gegroeid is. De levensstandaard is er hoog en de werkloosheid laag. Het land zoekt zelfs manieren om het arbeidsreservoir te vergroten door de arbeidsdeelname van vrouwen te stimuleren en misschien ook meer immigratie toe te staan. Wie Japan bezoekt, krijgt niet het gevoel in een land te zijn dat al twintig jaar in crisis verkeert.

De verschillen met Japan

Recessies zijn een normaal onderdeel van de conjunctuur. Dat geldt voor elke economie. Ze kennen verschillende oorzaken. Soms ontstaan er aan het einde van een periode van hoogconjunctuur knelpunten en stijgt de inflatie. Als de centrale bank in reactie daarop de geldvoorraad verkrapt, ontstaat daardoor vaak een recessie. Die kan ook voortkomen uit een schok, zoals een plotselinge, sterke stijging van de energieprijzen. Een andere vorm wordt vaak ‘balansrecessie’ genoemd, een door de econoom Richard Koo bedachte term. Die ontstaat wanneer vermogen verdampt doordat de economie grote schulden kent en de prijzen van activa (scherp) dalen. Huishoudens, bedrijven en banken moeten dan ‘hun balans herstellen’ en worden gedwongen te besparen. Daardoor loopt de bedrijvigheid terug en dalen de prijzen van activa nog verder, wat het economisch herstel alleen maar moeilijker maakt. Balansherstel is een traag en pijnlijk proces, zoals we al geruime tijd aan den lijve ondervinden.

Het knappen van de Japanse zeepbellen had een gigantisch deflatoir effect. Na de Tweede Wereldoorlog hadden de Japanse beleidsmakers de waarde van de yen kunstmatig laag gehouden, maar halverwege de jaren tachtig begon er opwaartse druk op de munt te ontstaan, die vervolgens in waarde verdubbelde, van zo’n 250 yen per dollar in 1985 naar 120 in 1987. De waardestijging ging daarna nog door, zij het niet meer zo snel. De euro staat weliswaar al geruime tijd hoger dan zijn ‘reële waarde’, maar de koers is niet verdubbeld.

140908 - JPY

De Japanse aandelenbeurs bereikte eind 1989 zijn hoogste stand. De Nikkei-index stond toen net onder de 39.000 punten; een kleine 25 jaar later is dat zo’n 15.600 punten. De Eurostoxx50-index bereikte in 2007 4500 punten, zakte in 2009 tot onder de 2000 punten, maar heeft zich inmiddels hersteld tot 3250 punten. Niet te vergelijken met Japan dus.

140908 - Nikkei

Een ander verschil zit hem in de prijzen van vastgoed. Vastgoed was in het Japan van de jaren tachtig gigantisch overgewaardeerd en daalde vervolgens ruim vijftien jaar in waarde. In een aantal Europese landen zijn de vastgoedprijzen eveneens gedaald, maar ook die daling is niet te vergelijken met Japan.

140908 - Vastgoedprijzen Japan

De Japanse beleidsmakers lieten het begrotingstekort oplopen tot 10% van het BBP in 1998. Inmiddels is het lager, maar het gemiddelde over, zeg, de laatste vijftien jaar is nog altijd een procent of zeven. In combinatie met de uiterst geringe groei van het nominale BBP heeft dat nu geleid tot een staatsschuld van meer dan 200%. Ook hierbij gaat de vergelijking met Europa niet op.

Het laatste grote verschil is de reactie van de centrale banken. Toen de Japanse aandelen- en vastgoedmarkten instortten, begon de BoJ in eerste instantie een krapper monetair beleid te voeren. Pas veel later werden er stimuleringsmaatregelen genomen. Ook de toezichthouders reageerden traag op de problemen bij de banken. De ECB heeft zich evenmin erg besluitvaardig getoond toen het erop aankwam duidelijkheid over de toestand van de banken te scheppen, maar ze is wel sneller en doortastender opgetreden dan haar Japanse tegenhanger.

Nauwelijks groei, maar er verschijnen lichtpuntjes

Nu kun je natuurlijk stellen dat, ongeacht de oorzaken, Europa een periode van stagnatie en deflatie tegemoet gaat die vergelijkbaar is met wat Japan volgens de gangbare opvattingen heeft doorgemaakt. De recente, tegenvallende cijfers bevestigen die angst alleen maar. Ongetwijfeld is de trendmatige groei in de eurozone vrij gering en de inflatie onaangenaam laag. Toch zien wij enkele positieve ontwikkelingen.

De eerste, we meldden het een paar weken geleden al, is de bescheiden versoepeling van de kredietvoorwaarden bij de banken in de eurozone en de stijgende vraag naar krediet die uit de bank lending survey van de ECB naar voren komen. Vorige week kwamen er ook hoopgevende signalen uit Duitsland, waar de industriële orders en de industriële productie na enkele matige maanden in juli weer zijn gestegen: de orders met maar liefst 4,6% m-o-m, de productie met 1,9%. Wat ook helpt is de zwakkere euro, die sinds maart zo’n tien dollarcent heeft ingeleverd – het grootste deel daarvan sinds juli. Dat zou het concurrentievermogen van de eurozone mettertijd een nuttig steuntje in de rug moeten geven.

En last, but not least was daar Mario Draghi. De kans was groot dat de president van de ECB de markten deze week teleur zou stellen. Maar dat deed hij niet. Hij overtrof zelfs de verwachtingen door de rente te verlagen en te suggereren dat er omvangrijke maatregelen, in de vorm van steunaankopen, op stapel staan. Het lijkt erop dat de ECB een meertrapsraket wil afschieten. De eerste TLTRO staat voor 18 september gepland. En de renteverlaging van vorige week was een verdere aanmoediging aan de banken om hun schroom af te werpen en flink in te tekenen. Verder maakt de ECB volgende maand een aankoopprogramma bekend en begint zij direct met de aankoop van asset-backed securities en gedekte obligaties. Dat Draghi opmerkte dat de ECB haar balans weer wil opschroeven tot het niveau van 2012, wijst op omvangrijke steunaankopen. Wij ontkomen echter maar niet aan het vervelende gevoel dat de Europese markten voor deze waardepapieren te klein zijn voor een aankoopprogramma van de gesuggereerde omvang. De kers op de taart wordt de bekendmaking van de resultaten van de asset quality review en van de stresstests onder de banken. Die kunnen uiteraard tegenvallen, maar als de ECB haar kaarten speelt zoals Draghi dat de laatste tijd doet, zouden we de komende tijd goed nieuws kunnen verwachten.

Amerikaanse economie opnieuw beter; arbeidsmarkt valt wat tegen

In de VS zijn vorige week diverse inkoopmanagersindices gepubliceerd, die duiden op een stijging van het ondernemersvertrouwen in de industrie van een toch al forse 57,1 naar 59,0 punten. Nog indrukwekkender was de stijging van het vertrouwen in de dienstensector: van 58,7 naar 59,6 punten. Deze reeks gaat terug tot 1997 (in Bloomberg) en heeft slechts drie keer hoger gestaan dan afgelopen augustus. Interessant is dat het ondernemersvertrouwen in de Chinese dienstensector vorige maand ook is toegenomen.

De Amerikaanse werkgelegenheidscijfers voor augustus vielen slechter uit dan verwacht. Voor het eerst in een half jaar kwamen er in één maand minder dan 200.000 banen bij. Het totaal voor augustus stokte bij een bescheiden 142.000 en het cijfer voor de voorgaande twee maanden werd met in totaal 28.000 naar beneden bijgesteld. Een hoger aantal zou beter zijn geweest, maar dit is ook niet slecht. Het impliceert dat het herstel doorzet. De trendmatige groei van de beroepsbevolking ligt hoogst waarschijnlijk iets onder de 100.000, dus zelfs het cijfer voor augustus betekent dat de werkloosheid is gedaald, al is het niet veel. Tegelijkertijd geeft dit matige cijfer de ‘duiven’ binnen het beleidscomité van de Fed argumenten om vooral nog maar niet met verkrappen te beginnen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Draghi stelt Yellen in de schaduw

De internationale financiële wereld hield vorige week de adem in, want Fed-voorzitter Janet Yellen zou vrijdag een toespraak houden voor de conferentie van centrale bankiers in Jackson Hole. Van ECB-president Mario Draghi, die er ook zou spreken, werd minder verwacht. Toch bleek de speech van Draghi meer verrassingen te bevatten. Yellen klonk misschien iets minder verruimingsgezind dan voorheen maar gezien de over het algemeen beter dan verwachte Amerikaanse macrocijfers was dat geen verrassing. Draghi, daarentegen, leek juist veel meer dan voorheen bereid tot extra maatregelen om de economie te steunen en wil andere beleidsmakers de ruimte bieden om dit ook te doen. De Europese beurzen waren al dicht toen Draghi zijn toespraak hield, zodat de marktreactie nog niet bekend is. Al met al zijn nieuwe stimuleringsmaatregelen van de ECB waarschijnlijker geworden, maar hebben we niet veel meer duidelijkheid gekregen vanaf wanneer en in welk tempo de Fed de rente gaat verhogen. De Amerikaanse economie komt steeds meer op stoom, terwijl de eurozone voor teleurstellingen blijft zorgen. Dit verschil lijkt mij echter niet van lange duur. Ik reken erop dat de indicatoren voor de eurozone binnenkort verbeteren, eventueel met hulp van de ECB.

Yellen rechts ingehaald door Draghi

Alle ogen waren vorige week gericht op Fed-voorzitter Janet Yellen, toen ze een rede hield voor de jaarlijkse conferentie in Jackson Hole. ECB-president Mario Draghi was ook een van de sprekers. Hoewel van hem geen vuurwerk werk verwacht, bevatte zijn toespraak nieuwe elementen. Hij leek te suggereren dat de ECB, meer dan de markten denken, bereid is extra maatregelen te nemen om de economie te stimuleren, de werkloosheid te verlagen en deflatie te voorkomen. Hij meent dat het nieuwe TLTRO-programma erg nuttig zal blijken en na zijn rede lijkt een opkoopprogramma voor ABS vrijwel zeker. En als dat niet genoeg is, wil de ECB eventueel nog meer doen. Draghi leek ook zijn strandpunt over het gebruik van begrotingsbeleid als instrument wat te hebben bijgesteld. Hij suggereerde dat dit, binnen de huidige wet- en regelgeving, zou worden ingezet om de vraag te stimuleren. Zijn oproep tot structurele hervormingen was het enige vertrouwde element in zijn toespraak.

Janet Yellen zorgde niet voor grote verrassingen. Zij merkte op dat er nog steeds grote overcapaciteit op de arbeidsmarkt is. Dit wijst erop dat zij een verkrapping van het monetair beleid voorlopig nog niet nodig vindt. Maar dat vindt bijna niemand. De meeste commentatoren verwachten pas tegen medio 2015 een eerste renteverhoging. In zekere zin is dat vreemd. De officiële rentetarieven liggen tegen de 0%, ver onder de ‘neutrale rente’. Tegelijkertijd is de inflatie 2,0%, wat in overeenstemming is met het mandaat van de Fed, en de werkloosheid 6,2%. Dat is hoger dan het mandaat van de Fed, maar is het werkelijk hoog genoeg om de rente zo ver onder het langjarig evenwicht te houden? Niemand die het zeker weet. Nu de Amerikaanse economie zich de laatste maanden boven verwachting goed herstelt, beginnen de standpunten binnen het FOMC een beetje te verschuiven. De haviken worden luidruchtiger en talrijker. Yellen wordt meestal als een duif beschouwd. Toch erkende ze dat de cijfers beter werden en dat de rente eerder en sterker verhoogd zou kunnen worden dan nu nog wordt voorzien als de economie ook de komende tijd sneller dan verwacht aantrekt. Dat lijkt me een verstandig standpunt. De markten reageerden rustig. De obligatierendementen gingen een fractie omhoog, de dollar werd iets sterker en de aandelenbeurzen gaven wat terrein prijs, maar wel na een rally van twee weken. Al met al hebben we weinig nieuws geleerd. Wij blijven erbij dat de Fed door de boven verwachting sterk presterende economie uiteindelijk gedwongen zal worden iets eerder met de renteverhogingen te beginnen dan de markten al hebben ingecalculeerd. Dat wil echter niet zeggen dat de Fed de rente al op korte termijn of met grote stappen zal verhogen. De toekomstige renteontwikkeling hangt namelijk niet alleen af van de groei van de economie. Een rol speelt ook of de werkloosheid cyclisch of structureel blijkt te zijn, hoe snel de lonen stijgen als de arbeidsmarkt krapper wordt en welke invloed dat op de inflatie heeft.

Interessanter dan de rede van Yellen was ook het besluit van het beleidscomité van de Bank of England om de beleidsrente gelijk te houden op 0,5%. Dit besluit was niet unaniem: twee leden stemden voor een verhoging. De Britse economie herstelt zich beter dan andere en overtreft de verwachtingen. Het feit dat twee leden vorige week de rente wilden verhogen, kan als een eerste aanwijzing voor een verkrapping van het Britse monetaire beleid worden beschouwd. Gunstig was dat de markten ook hierop rustig reageerden.

Divergentie VS – eurozone kan niet lang duren

Ik heb het de laatste tijd al een paar keer over de opmerkelijke divergentie tussen de VS en de eurozone gehad. Vorige week liepen de cyclische indicatoren opnieuw uiteen: de Amerikaanse economie komt steeds meer op stoom, de eurozone worstelt. Ook begint men verschillend tegen inflatie aan te kijken. In de VS draait het inflatiedebat vooral om de vraag hoe snel de inflatie toeneemt, in de eurozone vooral om de vraag of de economie al dan niet in deflatie raakt.

Volgens de voorlopige PMI’s van Markit is het ondernemersvertrouwen in de eurozone in augustus afgenomen tot onder het door economen voorspelde niveau. De PMI voor de verwerkende industrie daalde van 51,8 in juli naar 50,8. Dit staat in schril contrast met hetzelfde cijfer voor de VS: van 55,7 in juli naar 58,0 in augustus. Het sterke ondernemersvertrouwen in de VS werd bevestigd door de Philly Fed-index, die van een toch al hoge 23,9 in juli naar maar liefst 28,0 steeg, de hoogste stand sinds 2011 en de op één na hoogste sinds 2004. De verwachtingencomponent haalde zelfs het hoogste peil sinds 1992. Deze indices schommelen nogal en kunnen de volgende maand weer fors gedaald zijn, maar toch… Ook in de woningbouwsector groeit het vertrouwen: de stemmingsbarometer van de NAHB (National Association of Home Builders) is in augustus gestegen. De cijfers voor in aanbouw genomen woningen en verkochte bestaande woningen waren eveneens goed, terwijl de daling van de uitkeringsaanvragen wijst op aanhoudend herstel van de arbeidsmarkt.

Terug naar de eurozone. Het consumentenvertrouwen is in augustus voor de derde opeenvolgende maand afgenomen, na sinds eind 2012 steeds te zijn gestegen. Het consumentenvertrouwen in de VS ontwikkelt zich in de tegengestelde richting. Dat betekent dat de twee economieën uit de pas lopen en de vraag is of dat zo blijft. Ik lees tot mijn verbazing weinig over deze toch zeer ongewone divergentie. Met het gevaar in herhaling te vallen – ik heb hier al eerder over geschreven – dit is toch echt een belangrijk punt. Ik bestudeer al jaren conjunctuurpatronen en hanteer op grond daarvan drie eenvoudige vuistregels. Eén: er bestaat een sterke correlatie tussen de richting waarin de conjunctuur van de VS en die van Europa zich ontwikkelen (al kan de absolute groei sterk verschillen). Twee: wanneer de groeitempi verschillen (wat niet altijd het geval is), dan loopt Europa achter, maar die achterstand is niet constant. Drie: er treedt alleen divergentie op wanneer een van de twee wordt getroffen door wat economen een asymmetrische schok noemen. Dat betekent dat de conjunctuur van beide economieën alleen dan werkelijk uiteenloopt wanneer een van beide een sterke schok te verduren krijgt en de ander niet, of in veel mindere mate. Denk daarbij bijvoorbeeld aan de Duitse hereniging in 1989 en de eurocrisis in 2011. Ik zie echter niet wat de economie van de eurozone in de huidige omstandigheden weer tot stilstand (of erger) zou kunnen brengen. De twee economieën hebben hun monetair noch begrotingsbeleid opeens zo veranderd dat dit een wig tussen hen beide zou kunnen drijven. De crisis in Oekraïne heeft duidelijk meer invloed op de eurozone dan op de Amerikaanse economie, maar wij schatting in dat de economische gevolgen daarvan beperkt blijven.

Mijn collega Nick Kounis heeft vorige week twee keer geschreven over de tegenvallende cijfers van de eurozone. Hij toonde aan dat de sterke euro daarbij een factor van betekenis is én dat aan de remmende werking van de sterke munt binnenkort een einde zou moeten komen.

Enkele andere factoren kunnen eveneens een rol spelen. Door de zachte Europese winter was er meer bedrijvigheid in het eerste kwartaal; hiervoor kreeg Europa het tweede kwartaal de rekening gepresenteerd. Ook kende de eurozone in het tweede kwartaal minder werkdagen. Tot slot de voorraadcyclus. In een paar landen hebben bedrijven vóór het tweede kwartaal voorraden gevormd, maar zijn ze daar in het tweede kwartaal mee gestopt. Dat is een tijdelijk effect.

Mijn conclusie staat nog steeds. Ja, de indices voor de eurozone vallen de laatste tijd tegen. Toch lijkt het me onwaarschijnlijk dat dit het begin is van een nieuwe periode van stilstand of erger. Gezien de groeiversnelling in de VS en de stabiele groei in de opkomende landen, zie ik geen reden voor aanhoudende zwakte in de eurozone. Dat zou simpelweg niet logisch zijn. Volgens mij is het onvermijdelijk dat de conjunctuurbarometers van de eurozone binnenkort weer richting ‘mooi weer’ gaan. Dat neemt niet weg dat de ECB volgens mij terecht doortastender gaat optreden. Er is namelijk vooral sprake van neerwaartse risico’s en de ECB kan die risico’s niet nemen.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Is de rust weergekeerd?

Na een kleine twee maanden van stijgende obligatierendementen op de belangrijkste markten en één maand van toenemende volatiliteit en dalende aandelenkoersen, lijkt de rust even plotseling te zijn weergekeerd als ze was verdwenen. Het is misschien wat voorbarig om te stellen dat ‘de storm is overgewaaid’, maar daar ziet het toch wel naar uit. De vraag waarmee ik blijf zitten, is: wat is er eigenlijk gebeurd? Was dit een betreurenswaardige, onvermijdelijke maar tijdelijke periode van volatiliteit en correctie op een willekeurig moment? Of was het een zorgvuldig georkestreerd proces waarin de Fed de verwachtingen over het toekomstige monetaire beleid naar boven opschroefde totdat zij het idee had dat die overeenstemden met haar eigen plannen? Wij zijn al lang van mening dat de wereldeconomie, de VS voorop, in de rest van dit jaar en in 2014 een groeiversnelling tegemoet gaat. De cijfers van afgelopen week ondersteunen deze opvatting.

Missie volbracht?

Naar aanleiding van de meevallende Amerikaanse werkgelegenheidscijfers van april begonnen de rendementen op obligaties in de belangrijkste markten begin mei te stijgen. Later in mei goot Fed-president Bernanke olie op het vuur door over het afbouwen van de steunaankopen te beginnen. De markten voor de meer risicovolle beleggingen reageerden daarop (met een daling) en werden nog zenuwachtiger toen diverse Fed-functionarissen vervolgens met allerlei tegenstrijdige uitspraken naar buiten kwamen. De verwachtingen over het Amerikaanse monetaire beleid zijn inmiddels vrij drastisch bijgesteld. En opeens lijken de Fed-functionarissen allemaal weer met één mond te spreken en benadrukken ze dat er absoluut geen sprake kan zijn van een snelle verkrapping van het monetaire beleid op korte termijn. Zoals ik vorige week op deze plaats heb toegelicht, lijkt het er voor de periode tot en met 2015 op dat de markten en de Fed inmiddels op één lijn zitten wat de omvang van de verkrapping betreft (en deze ook in de koersen verdisconteren). Die lijkt voorlopig redelijk en een plotselinge verandering in dit evenwicht valt dan ook niet te verwachten. En gezien de opvallend snel teruggekeerde rust lijken de markten dit ook te begrijpen.

Ik vraag me nu af of deze onrust toeval was of door de Fed werd georkestreerd. Nu ben ik niet zo van de complottheorieën, maar de ontwikkelingen van de afgelopen twee maanden lijken mij toch geen toeval. Bernanke had zich al ongerust getoond over de hallelujastemming die zich van de beurzen meester maakte. In de koersen werden tot ver in de toekomst extreem lage officiële rentetarieven verdisconteerd. Op 3 mei was de koers van een eurodollar futurescontract voor december 2015 99,285 dollar, wat voor eind 2015 zou neerkomen op een Fed funds rate van ongeveer 0,75%: een stijging van 50 basispunten ten opzichte van de huidige stand na tweeënhalf jaar gezonde economische groei. Dat leek duidelijk te laag. Het is dus mogelijk dat de Fed de renteverwachtingen naar boven heeft willen bijsturen, in de wetenschap dat de obligatierendementen voor alle looptijden daardoor zouden stijgen én dat het tot volatiliteit op de markten zou kunnen leiden. De huidige futureskoersen duiden op een Fed funds rate van rond de 1,5% eind 2015. Wat ik vreemd vind, is dat de mensen van de Fed aan het begin van de periode niet op één lijn zaten, al zijn de elkaar tegensprekende stemmen grotendeels verstomd nu de marktverwachtingen over de verkrapping meer met hun eigen verwachtingen overeenkomen.

Volgens mij is de rust weergekeerd en is het onwaarschijnlijk dat we binnenkort een nieuwe periode van onzekerheid en volatiliteit krijgen. Rust is meestal goed voor risicovolle beleggingen, maar de ontwikkelingen in de afgelopen weken waren een alarmsignaal en de volatiliteit kan elk moment weer de kop opsteken. Het blijft, denk ik, dan ook verstandig om het risico van relatief riskant samengestelde beleggingsportefeuilles wat te verminderen, maar wel zonder tot onderweging over te gaan.

Ik ben met mijn team in een interessante discussie verwikkeld die waarschijnlijk niet zo heel erg afwijkt van de discussie binnen de Fed. De vraag is of de ontwikkelingen van de afgelopen twee maanden zich binnenkort, laten we zeggen in de komende anderhalf jaar, opnieuw voordoen. We hebben nog geen definitieve conclusie bereikt (ook bij de Fed zijn de meningsverschillen groot), maar het lijkt me belangrijk met de diverse aspecten rekening te houden.

In de financiële futures is voor eind volgend jaar een Fed fundsrente verdisconteerd die iets meer dan 25 bp hoger is dan nu, met voor 2015 nog eens 100 basispunten daarbovenop. Daarmee zou het officiële rentetarief van de Fed eind 2015 op zo’n 1,5% uitkomen. Als de rente eind 2015 inderdaad 1,5% is, dan hoeven we geen herhaling van de correcties en de onrust van de afgelopen twee maanden te verwachten. Het argument vóór deze zienswijze is dat de Fed, zo goed als zij kan, aangeeft dat verkrapping van het monetaire beleid zo lang mogelijk wordt uitgesteld. Verder heeft de markt de toekomstige officiële rentetarieven de laatste jaren consequent te hoog ingeschat. Het tegenovergestelde standpunt, dat inhoudt dat de officiële rente sterker stijgt dan op dit moment uit de futureskoersen kan worden opgemaakt en dan de Fed lijkt te denken, berust op het argument dat, als het economisch herstel naar verwachting verloopt, het beleid eerder genormaliseerd moet worden dan de markt tot nu toe heeft ingecalculeerd. Na enkele jaren gematigde groei gevolgd door tweeënhalf jaar flinke groei lijkt 1,5% domweg te laag. Stel nu eens dat men het er bij de Fed stiekem over eens is dat de rente verder omhoog moet dan nu uit de koersen blijkt. Waarom zou men de verwachtingen dan nu al niet naar boven bijsturen? Als de Fed de verwachtingen te sterk naar boven bijstuurt, loopt ze het risico dat de markten zich direct aanpassen en dat de stijgende kredietkosten het nog steeds kwetsbare economische herstel ondergraven. Voor de obligatiemarkt is het verschil dat bij het eerste scenario de kredietkosten veel minder en veel geleidelijker stijgen. Het lijkt in ieder geval onwaarschijnlijk dat de Fed op korte termijn de verwachtingen over het toekomstige monetaire beleid naar boven zou willen bijsturen. Mij lijkt het ook onwaarschijnlijk dat de markten op korte termijn concluderen dat de Fed achter de feiten aanloopt en in actie moet komen. Alles afwegend denk ik daarom dat de obligatiemarkten opeens in veel rustiger vaarwater terecht zijn gekomen en dat de andere markten zullen volgen, als ze dat al niet gedaan hebben. Met wat ik als een geplande actie zou willen omschrijven, is het de Fed tot nu toe gelukt te voorkomen dat de markten op hol slaan.

Gunstige cijfers

De economische cijfers van afgelopen week waren over het algemeen goed en bevestigden ons optimistische standpunt. Het Amerikaanse consumentenvertrouwen is in juni sterk toegenomen doordat de huizenprijzen steeds sneller stijgen. De meeste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen zijn in juni eveneens gestegen, een goed teken voor de economie op korte termijn.

VS Consumentenvertrouwen (Conference Board)
Index
130701 - US conference board cons confidence

Bron: Bloomberg

De cijfers uit Europa waren weliswaar hier en daar slecht, maar de belangrijke vertrouwensindex uit de survey van de Europese Commissie is in juni voor de tweede maand op rij gestegen en ligt nu voor het eerst in lange tijd hoger dan het jaar ervoor. Ook de gezaghebbende Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in Duitsland liet in juni een bescheiden groei zien. De Duitse arbeidsmarkt deed het beter dan verwacht. Met enkele afspraken over de redding van noodlijdende banken zijn de Europese beleidsmakers opnieuw een stapje dichter bij een bankenunie gekomen. Dat is een lang en ingewikkeld proces, maar er zit nog steeds beweging in.

Eurozone economisch vertrouwen
Index
130701 - Eurozone economic confidence
Bron: Bloomberg

Ook de cijfers uit Japan zijn hoopgevend: het ondernemersvertrouwen is in juni toegenomen en de industriële productie deed het in mei veel beter dan verwacht. Het herstel in de bouw lijkt door te zetten.

Al met al zijn we tevreden met de ontwikkelingen. De wereldeconomie doet min of meer wat we hadden verwacht en nu de volatiliteit op de financiële markten afneemt, zou de nabije toekomst redelijk rustig moeten worden.

 

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html