De cijfers doen wat wij willen

De recente economische cijfers liggen nu meer in lijn met onze visie op de wereldwijde conjunctuur dan in de afgelopen maanden het geval is geweest. Vooral in de VS en China beginnen de cijfers te verbeteren. Ook de data voor Japan gaan vooruit en in de eurozone blijft de economie het prima doen. Hiermee komt een eerste renteverhoging door de Federal Reserve in september dichterbij, zoals wij al enige tijd voorspellen.

Opluchting

Ons (en uw) geduld en vertrouwen in onze visie hoe de belangrijkste economieën zich in de loop van het jaar ontwikkelen, is in de afgelopen maanden op de proef gesteld. Onze optimistische visie kwam in gevaar, vooral in de VS, waar de macrocijfers sinds het begin van het jaar continu lager uitvielen dan verwacht. Ook nam door de aanhoudende groeivertraging de ongerustheid over de ontwikkeling in China toe. Door de tegenvallende gang van zaken in de VS en China leek het slechts een kwestie van tijd voordat dit herstel in de eurozone zou raken en wij onze visie op de wereldeconomie sterk naar beneden zouden moeten stellen.

150615-WNL1

 

De recente cijfers vormen een opluchting. Eerder lieten de autoverkopen en de werkgelegenheid in de VS al een krachtige ontwikkeling zien. Vorige week bevestigde nog een aantal indicatoren ons optimisme. Het vertrouwen onder kleine bedrijven liet in mei een overtuigende verbetering zien. Deze indicator wilde in de periode 2010-2013 maar niet verbeteren. De groei van de Amerikaanse economie leek dus kwetsbaar, omdat die zich niet uitbreidde naar kleine bedrijven, die een essentieel onderdeel van de economie vormen. In 2014 kwam een verbetering op gang maar deze trend sloeg in de eerste paar maanden van dit jaar om. De cijfers over april en mei waren beter dan verwacht en de stijgende trend is terug.

Belangrijker is dat de detailhandelsverkopen in de VS in mei sterk zijn verbeterd. Teleurstellende consumentenbestedingen speelden een belangrijke rol in de eerdere negatieve geluiden. Ondanks stijgende inkomens en een toename van koopkracht dankzij lagere brandstofprijzen gaven consumenten geen geld uit. De belangrijkste verklaring die analisten hiervoor gaven, was dat huishoudens de extra koopkracht gebruikten om hun schulden te verminderen. Dat is op zich niet verkeerd, maar het is niet goed voor de bestedingen en de groei op korte termijn. In mei zijn de detailhandelsverkopen toegenomen met 1,2% m-o-m (cijfer april bijgesteld van 0,0% naar +0,2%). Exclusief auto’s en benzine bedroeg de toename 0,7% m-o-m. Uiteraard betekent één datapunt nog geen trend, maar deze cijfers stemmen ons wel hoopvol. Naar mijn idee klopt deze verbetering ook. We moeten er wel rekening mee houden dat de detailhandelsverkopen op korte termijn volatiel kunnen zijn, met regelmatig moeilijk te verklaren uitschieters. Het is beter om te kijken naar de trend en naar de factoren die de omzet bepalen. Deze factoren zijn nog steeds positief. Zo wijzen verschillende recente arbeidsmarktcijfers op aanhoudende kracht en laat de index voor het consumentenvertrouwen van de Universiteit van Michigan op basis van de voorlopige uitkomst voor juni een significante verbetering zien.

Wij zijn al lang van mening dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente in september voor het eerst verhoogt. Deze stap is niet echt makkelijk te voorspellen. Het verkrappingsproces is met veel onzekerheden omgeven. Ik zie het als een reis die de Fed gaat maken, een reis waarvan nog veel onderdelen onduidelijk zijn. Wat wel duidelijk is, is dat de Fed de rente niet tot in het oneindige op het huidige niveau kan laten. De richting waarin de reis gaat, is duidelijk: de rente moet omhoog. Helaas is niet duidelijk waar en wanneer de reis precies eindigt. Het enige andere punt dat zeker lijkt, is dat het niet te snel mag gaan. In dergelijke situaties is het een beetje een gok wanneer je moet vertrekken. Binnen het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, lijken de meningen hierover uiteen te lopen. De belangrijkste personen binnen het FOMC lijken echter vastberaden om ergens in de komende maanden te vertrekken. En zij hebben dit ook aangegeven.

Wanneer het FOMC de rente verhoogt, betekent dat de eerste renteverhoging in bijna tien jaar. Als de markten niet zijn voorbereid op het begin van de verkrappingscyclus, kan een eerste stap schokken op de financiële markten veroorzaken. Dat is uiteraard niet wenselijk. Daarom zijn beleidsindicaties op dit moment misschien nog belangrijker dan normaal het geval is. Aangezien de belangrijkste leden van het FOMC hebben aangegeven dat de rente al snel wordt verhoogd, zou het een vergissing zijn om de rente niet te verhogen. Dat is om de simpele reden dat de waarde van hun indicatie dan in twijfel zou worden getrokken. Een onverwachte en hardnekkige vertraging van de economische groei zou wel een goede reden zijn voor de Fed om af te zien van een renteverhoging op korte termijn. Daarom hebben de recente positieve cijfers waarschijnlijk voor veel opluchting gezorgd bij de Fed. Ons vertrouwen dat in september de eerste stap in de monetaire verkrappingscyclus wordt gezet, is hierdoor versterkt.

Griekenland, Duitse IP en arbeidskosten

Vorige week zijn er in de eurozone niet veel belangrijke economische cijfers bekendgemaakt. De Duitse industriële productie is in april fors aangetrokken: +0,9% m-o-m. Deze verbetering is na een aantal zwakke maanden zeer welkom. Hierbij moet wel worden aangetekend dat de productie in Frankrijk net zo sterk daalde als die in Duitsland steeg en dat de productie in de eurozone als geheel slechts toenam met een magere 0,1% m-o-m. Positiever was dat de indicator voor het ondernemersvertrouwen van de Franse centrale bank in mei voor de derde keer op rij een stijging liet zien. Dit wijst erop dat de productiegroei in Frankrijk gaat aantrekken.

In Duitsland stegen de arbeidskosten in het eerste kwartaal met 1,1% k-o-k en 3,2% j-o-j. Dat is om twee redenen goed nieuws. Ten eerste wijst dit op een versnelling van de loongroei, wat de consumentenbestedingen zal steunen. Ten tweede zal de inflatiedruk in Duitsland toenemen. Een welkome ontwikkeling, want andere landen kunnen dan hun concurrentiekracht ten opzichte van Duitsland vergroten zonder langdurig vast te blijven zitten in deflatie. Recente loonakkoorden die in Duitsland zijn bereikt, geven aan dat de lichte versnelling van de loonkostenstijging zal aanhouden.

150615-WNL2

 

Het Grieks drama blijft zich maar voortslepen. Ik heb geen idee of er vooruitgang wordt geboekt. Iemand die ik deze week sprak, maakte een interessante opmerking. Volgens hem hebben beide partijen zich zo diep ingegraven dat een compromis voor beide partijen is uitgesloten. De oplossing is dan om de situatie te laten exploderen zodat het stof kan neerdalen. Hij stelde met name dat de Griekse regering sowieso niet met een akkoord kan komen aanzetten bij het thuisfront. Haar extremistische aanhangers vinden hoe dan ook dat er niet genoeg is bereikt. Zijn suggestie was dat de ECB de liquiditeitssteun voor Griekse banken moet stopzetten. Dat zou betekenen dat er geen eurobiljetten meer uit de geldautomaten komen. Door de onzekerheid en chaos zal er dan snel een beslissing komen over de vraag of een akkoord met de partners geaccepteerd moet worden of dat Griekenland uit de euro moet stappen. Zodra een akkoord is getekend, kan het liquiditeitsprobleem snel worden opgelost. Ik hoop dat het niet zo zal gaan, maar ben ook niet heel optimistisch.

Ook andere landen

In Japan zijn de cijfers de afgelopen tijd ook verbeterd. De ondernemingswinsten zijn al enige tijd aan de beterende hand. Dit begint tot uiting te komen in loonstijgingen. Hogere lonen zijn weer essentieel om de consumentenbestedingen aan te wakkeren. De Japanse BBP-groei in het eerste kwartaal werd bijgesteld van 0,6% k-o-k naar 1,0% en komt hiermee duidelijk hoger uit dan die in de VS (-0,7%) en de eurozone (+0,4%).

Ook de Chinese cijfers stemden tevreden. De economische groei vertraagt al enige tijd en veel analisten suggereren dat de beleidsmakers de groei door hun vingers laten glippen. De beleidsmakers hebben duidelijk geprobeerd om een evenwicht te vinden tussen een redelijk groeitempo en het aanpakken van kwetsbaarheden op een aantal belangrijke terreinen (onroerend goed, financiële sector, milieuproblemen en corruptie). Dit is een lastig proces geweest, doordat maatregelen om de groei in stand te houden de haalbaarheid van doelen op andere terreinen in gevaar brengen. Daarom zijn er beperkte, gerichte maatregelen genomen. De groei-indicatoren vertoonden tot voor kort een dalende lijn, maar recente cijfers laten een verbetering zien. Bedrijven lijken weer meer personeel aan te nemen en de detailhandelsverkopen en de groei van de industriële productie lijken ook te verbeteren.

Draghi’s ererondje

De ECB-president zal donderdag ongetwijfeld aangeven dat hij tevreden is met de gang van zaken in de eurozone en dat de kwantitatieve verruiming een succes is. Ere wie ere toekomt! Hoewel ik nog steeds denk dat het programma niet echt nodig was omdat de economie al aan de beterende hand was, kan wat extra olie op het vuur waarschijnlijk geen kwaad. De economie van de eurozone zit hoe dan ook op het goede spoor.

Verder is Fed-voorzitster Janet Yellen er tot dusver niet in geslaagd de marktverwachtingen voor de beleidsrentes eind dit jaar en volgend jaar op te drijven, hoe hard ze ook haar best doet om uit te leggen dat de eerste rentestap niet lang meer op zich laat wachten. Gegeven haar assertiviteit en ook die van enkele van haar collega’s, zal het inderdaad niet lang meer duren voordat de Fed de rente gaat verhogen.

 

Meeste cijfers uit de eurozone waren positief

De economie van de eurozone is sinds de tweede helft van vorig jaar aan de beterende hand en de stijgende lijn zet zich voort. Verschillende economische indicatoren die vorige week bekend zijn gemaakt, bevestigen dit. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment, die een goede maatstaf is van het algehele vertrouwen, bleef in mei stabiel maar ligt duidelijk boven het langetermijngemiddelde. De index was in maart nog iets hoger, maar verder moeten we terug naar begin 2011 voor een periode waarin het sentiment krachtiger was. De index voor het producentenvertrouwen in Nederland schetst een vergelijkbaar beeld. In Duitsland is het consumentenvertrouwen nog indrukwekkender, althans als we uitgaan van de Gfk-index die voor juni de hoogste stand bereikte die ik kan vinden in mijn Bloomberg-systeem, dat teruggaat tot 2005. Bij andere indicatoren voor het Duitse consumentenvertrouwen is het echter wat minder hosanna.

 

De cijfers voor de monetaire situatie in de eurozone in april waren ook beter dan verwacht. De M3-groei (M3: geldhoeveelheid volgens een brede definitie) versnelde van 4,9% in maart naar 5,3%, het hoogste niveau sinds 2008. De geldhoeveelheid in enge zin, oftewel M1, is trouwens een betere indicator van de economische bedrijvigheid. De groei van M1 versnelde naar 10,5%. Dat is hoog en M1 is een betrouwbare voorlopende indicator van de totale groei van de economie van de eurozone gebleken. Dat belooft dus veel goeds. De cijfers over de kredietverlening door banken d waren minder sterk, maar de kredietcyclus heeft duidelijk wel een keer ten goede genomen.

De angst voor deflatie lijkt ook verder af te nemen doordat de Italiaanse en Spaanse inflatie hoger uitviel dan verwacht. In Spanje kwam de HICP-inflatie in mei uit op  -0,3% j-o-j, maar in januari bedroeg deze nog -1,5%. In Italië steeg de totale inflatie naar 0,2% j-o-j, nadat dit cijfer in drie van de vijf voorgaande maanden negatief was geweest.

Ererondje voor Draghi

ECB-president Mario Draghi zal waarschijnlijk de eer opeisen voor dit alles wanneer hij over een paar dagen na afloop van de beleidsvergadering van de ECB de pers te woord staat. Hoewel ik hem geen succes misgun, denk ik dat de economie al aan de beterende hand was lang voordat de ECB het grootschalige inkoopprogramma startte. Ook denk ik – en dat heb ik in het verleden al eerder gezegd – dat de inflatierisico’s kleiner zijn dan veel mensen denken. Maar eerlijk gezegd is dat niet heel relevant. Het belangrijkste punt is dat de economie aantrekt. Gegeven de hoge werkloosheid en de lage inflatie in verhouding tot de doelstelling van de ECB, staat het als een paal boven water dat de economie moet blijven groeien. De ECB zal er zeker niet over peinzen om het obligatie-inkoopprogramma al snel te beëindigen.

Laatste bedrijf van Grieks drama in zicht

Als buitenstaander heb ik geen idee hoe het er precies aan toe gaat tijdens de besprekingen tussen de Griekse autoriteiten en hun partners over de financiële situatie van Griekenland. Niemand lijkt te weten hoeveel geld de Grieken nog in kas hebben, maar de bodem van de schatkist moet nu toch wel in zicht zijn. We moeten er daarom van uitgaan dat het Grieks drama zijn ontknoping nadert. Psychologische spelletjes lijken nog steeds aan de orde van de dag te zijn. De Grieken beweerden onlangs dat een akkoord binnen handbereik was. Hun onderhandelingspartners reageerden direct en ontkenden dat het alleen nog maar een kwestie was van de laatste puntjes op de i zetten. Allemaal heel begrijpelijk. Door de indruk te geven dat een akkoord dichtbij is, kan de Griekse regering de tegenpartij de schuld geven als het uiteindelijk toch niet lukt. Verder was dit misschien een poging om rekeninghouders ervan te overtuigen hun geld in Griekenland te laten. De andere kant van de onderhandelingstafel wil een akkoord met zo streng mogelijke voorwaarden. Als zij zouden zeggen dat een akkoord in zicht is, zou dit hun positie verzwakken. Ik denk nog steeds dat er een akkoord komt, maar dit zal pas op het allerlaatste moment gebeuren en niemand lijkt te weten wanneer dat zal zijn. Ik moet hierbij wel toegeven dat ik ook weer niet al te veel vertrouwen heb in een goede afloop.

Yellen probeert marktverwachtingen op te krikken – met weinig succes

De voorzitter van de Federal Reserve, Janet Yellen, heeft opnieuw gezegd dat een renteverhoging steeds dichterbij komt. Het lijkt een uitgemaakte zaak dat de eerste Amerikaanse renteverhoging in negen (!!) jaar binnen enkele maanden een feit is. Er zit nog steeds een groot gat tussen de gemiddelde prognose voor de Fed funds rate eind van dit jaar en eind volgend jaar. Yellen is vermoedelijk bang dat de financiële markten overrompeld worden als wordt gekozen voor het monetair traject dat de Fed nu als meest waarschijnlijk ziet. De markten moeten dan hun verwachtingen aanpassen en dit kan leiden tot een sterke toename van de marktvolatiliteit. Yellen hoopt waarschijnlijk dat zij, door haar boodschap keer op keer te herhalen, de verwachtingen de goede kant op kan sturen en die volatiliteit kan voorkomen. Bij een dergelijke volatiliteit zouden de obligatierentes sterk stijgen. In 1994 hebben we ervaren dat je daar niet vrolijk van wordt. In een minder ver verleden, in mei 2013, leidde de aankondiging door Ben Bernanke dat de Fed het obligatie-inkoopprogramma mogelijk zou gaan beëindigen tot een heftige beweging van de lange rente. Dit dreef de hypotheekrente op, wat een sterk negatief effect had op de huizenmarkt. Dit blijkt duidelijk uit de grafiek van de voorgenomen woningverkopen en het rendement op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries). Een nieuwe ruwe verstoring van het herstel van de huizenmarkt zou zeer onwelkom zijn.

 

De Fed-voorzitter heeft opvallend weinig succes geboekt op dit front. In de fed funds futures zat bijvoorbeeld de afgelopen tijd nauwelijks beweging. Dit geeft aan dat de markten er nog steeds van uitgaan dat de officiële rente aan het eind van dit jaar en volgend jaar lager zal zijn dan wordt geraamd door de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank.

Grillige cijfers

Verrassend is het wellicht niet maar de economische cijfers in de VS vertonen nog steeds een grillig patroon. De BBP-groei in het eerste kwartaal is bijgesteld van +0,2% naar -0,7%, wat trouwens iets beter is dan werd gevreesd. Het eerste kwartaal is uiteraard allang voorbij en het was al bekend dat het BBP-cijfer zou worden verlaagd. Vervelender is dat de cijfers de laatste tijd geen breed gedragen en overtuigende verbetering laten zien. De orders voor duurzame goederen waren in april beter dan verwacht, vooral als we rekening houden met de bijstellingen van eerder gepubliceerde cijfers. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, stegen in april met 1,0% m-o-m, terwijl het cijfer voor maart werd bijgesteld van -0,5% naar +1,5%. Misschien is de inzinking van de bedrijfsinvesteringen voorbij. Het herstel van de huizenmarkt lijkt aan te houden en de huizenprijzen blijven geleidelijk doorstijgen.

Teleurstellend is daarentegen dat de Chicago PMI (meet sentiment inkoopmanagers) in mei sterk onderuit ging. De index onderging in februari een dramatische daling en bleef in maart laag, waarna in april een relatief sterk herstel volgde. Dit deed vermoeden dat het effect van de strenge winter achter de rug was. Het cijfer voor mei stelde echter sterk teleur. De index ligt nu duidelijk onder het langetermijngemiddelde.

Wij hebben er nog steeds vertrouwen in dat de Amerikaanse economie in de komende maanden aan kracht wint. Ondanks de wisselende cijfers verwachten wij dat de Fed de rente zal verhogen, waarschijnlijk in september, omdat een rente van 0% gewoon niet past bij een economie die zich sinds de laatste recessie al zes jaar aan het herstellen is.

Komt de wereldeconomie echt op toeren?

Het lijkt opnieuw een jaar te worden met qua groei meer negatieve dan positieve verrassingen. De financiële markten en de beleidsmakers moeten zich afvragen hoe erg de situatie echt is. Mijn advies is: heb nog even geduld. De groei van de wereldeconomie mag dan niet geweldig zijn, ze is evenmin rampzalig. Wij blijven erbij dat de groei zal aantrekken. In de loop van het jaar ontrolt zich zeer waarschijnlijk een redelijk positief scenario, met meer groei, bescheiden inflatie en centrale banken die vastbesloten zijn geen schokken te veroorzaken.

Recente cijfers

Er zijn vorige week niet veel cijfers verschenen. Eerder dit jaar gaf de eurozone nog consequent meevallers te zien, maar dat begint te veranderen. Dat kan komen doordat de verwachtingen inmiddels naar boven zijn bijgesteld, de rugwind (olieprijs, koers van de euro) wat is gaan liggen of de bedrijvigheid wordt gedrukt door de tegenvallers elders in de wereld. Toch vind ik de recente cijfers niet echt slecht. In Duitsland is de gezaghebbende Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in mei maar een fractie gedaald, naar 108,5 punten (was 108, 6 in april).

Deze index kent een langetermijngemiddelde van 101,4 en heeft in de afgelopen 25 jaar geschommeld tussen 114 en 84. Dat neemt niet weg dat de vooruitblikkende component voor de tweede maand op rij is gedaald. Deze tendens valt trouwens ook bij allerlei andere indicatoren uit de eurozone waar te nemen. Maar ik zie niet waarom de groei in de eurozone op korte termijn fors zou afzwakken. Ik zie juist eerder reden tot optimisme. Het kredietkanaal begint weer beter door te stromen en de recente voorlopige PMI’s gaven een stijging te zien voor de verwerkende industrie. Vorige maand was dat nog een daling. Doorgaans is de verwerkende industrie relatief conjunctuurgevoelig en loopt ze voor op andere economische sectoren. De Japanse equivalent van de PMI deed het in mei beter dan verwacht en steeg voor het eerst weer, na drie maanden te zijn gedaald (PMI meet de stemming onder inkoopmanagers).

De grote onbekende factor

De grote onbekende factor is de VS. Het jaar begon er teleurstellend, maar omdat die tegenvallers aan tijdelijke factoren werden toegeschreven, zou de Amerikaanse economie later weer zou aantrekken. De recente cijfers zijn echter niet overtuigend. De vraag is dan ook of we moeten blijven geloven in een snelle opleving, of dat er een fundamenteler probleem speelt.

De consumentenbestedingen waren niet slecht, maar de consumenten hebben de meevaller van de lage olieprijzen beslist (nog) niet uitgegeven. Hiervoor worden verschillende theorieën aangedragen. Volgens sommigen zijn de consumenten terughoudend omdat ze nog steeds hun vermogensposities versterken. Dat klinkt voor mij niet overtuigend. Het klopt dat de spaarquote per definitie stijgt als consumenten hun onverwacht gestegen koopkracht niet besteden. Dit kun je zien als herstel van de vermogenspositie. Het probleem is dat we niet weten of de stijging van de spaarquote een al dan niet bewuste keus is. Als we naar het consumentenvertrouwen kijken, dan lijkt de consument zich geen grote zorgen maken. Ik denk dan ook dat er geen sprake is van een bewuste keus. Het patroon is er een dat we vaker hebben gezien na een sterke daling van de olieprijzen. Laten we dus wat geduld oefenen.

Een andere verklaring is dat consumenten een meevaller niet besteden als ze denken dat de lage olieprijzen van korte duur zijn. Dat zou het geval kunnen zijn. De olieprijzen zijn sinds hun laagste stand in januari inderdaad weer sterk gestegen. Daar staat tegenover dat wij in de huidige situatie op de oliemarkt een flink aanbodoverschot zien. Wij voorzien op korte termijn dan ook eerder een daling dan een stijging van de olieprijzen. We geloven in ieder geval dat de prijsdaling voor een deel duurzaam zal blijken. Het lijkt dan ook een redelijke aanname dat de consumentenbestedingen in de loop van het jaar toenemen.

Geen geweldige vooruitzichten voor opkomende landen

De opkomende landen vertonen dit jaar relatief weinig groei, althans de economieën in Azië en Latijns-Amerika. Ik heb het hier al vaak over gehad en wij verwachten geen grote veranderingen. Dus geen spectaculaire verbetering, maar evenmin een sterke verslechtering.

Monetair beleid

Per saldo verwachten we dat de groei van de wereldeconomie in de loop van dit jaar aantrekt. Tegen die achtergrond voorzien we een zeer gematigde inflatie en centrale banken die schokken willen vermijden.

De positie van de ECB is zonneklaar. De ECB is in mei met kwantitatieve verruiming begonnen en vindt dat het programma tot nu toe zeer succesvol verloopt. De recente, sterke stijging van de obligatierendementen kwam als een verrassing en het valt me op dat commentatoren die proberen te verklaren. De vraag lijkt mij eerder waarom zo veel beleggers bereid waren zo veel stukken met een negatief rendement vast te houden vóórdat de rente begon te stijgen. De sterke stijging, ook al was die van een moeilijk verklaarbare diepte naar een nog steeds extreem laag niveau, doet bij de ECB de alarmbellen rinkelen, en dat is ook begrijpelijk. Ik denk niet dat de ECB zich zorgen maakt over een rente van 0,6% op tienjaars Duitse staatsobligaties (Bunds), maar een aanhoudende stijging – en daardoor een sterk in waarde toenemende euro – zou zeker niet welkom zijn. De reactie van de ECB was klip en klaar. Met enkele verklaringen en de toezegging om op korte termijn de aankopen op te schroeven, heeft de ECB haar bedoelingen bijzonder duidelijk gemaakt: ze zal proberen een aanhoudende stijging van de rente of de euro te voorkomen. De markt heeft de boodschap begrepen: de rente op Bunds heeft zich gestabiliseerd en de euro is weer wat teruggezakt.

Positie van de Federal Reserve is lastiger

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) bevindt zich in een lastiger positie. De Fed heeft haar programma van kwantitatieve verruiming ruim een half jaar geleden beëindigd en moet nu bepalen wanneer de volgende stap op weg naar normalisering van het monetair beleid moet worden gezet en hoe die stap eruit moet zien. Tot voor kort leek dat duidelijk. De economie vertoonde meer dan trendmatige groei, de arbeidsmarkt werd krapper en het leek een kwestie van tijd voordat de Fed de rente kon verhogen. Dat is het volgens ons nog steeds, want wij zien goede conjuncturele vooruitzichten.

De mening van Charles Evans

Gegeven de zwakte van de laatste tijd kan de Fed er niet zeker van zijn dat de economie aan vaart wint. Daar komt bij dat onduidelijk is of de inflatie wel of niet gaat versnellen. Ik was afgelopen week op een door de Bundesbank en de US National Association for Business Economics georganiseerde conferentie. De belangrijkste spreker was Charles Evans, de voorzitter van de Chicago Fed. Hij hield een overtuigend pleidooi tegen al te grote haast van de kant van de Fed: die moet pas tot actie overgaan als ze absoluut zeker is dat haar inflatiemandaat bereikt wordt. De Fed hanteert een inflatiedoel van 2%. Dat is een gemiddelde dat over een langere periode gehaald moet worden. De gehanteerde inflatie-index staat momenteel op 1,3%. Evans wees erop dat de Fed al sinds 2008 onder haar inflatiedoel blijft. Langdurig het eigen inflatiedoel niet halen is schadelijk voor de geloofwaardigheid van een centrale bank, omdat het negatief uitwerkt op het gedrag van partijen in de economie. Evans is van mening dat de Fed, die nu al bijna zeven jaar onder haar inflatiedoel zit, er een tijdje boven moet gaan zitten om geloofwaardig te maken dat het inflatiedoel een symmetrisch doel is. Als het alleen aan Evans lag, zouden de VS pas ergens ver in de toekomst een krapper monetair beleid gaan voeren.

Ik voel eerlijk gezegd veel voor zijn pleidooi, maar hij is een bekende ‘duif’ en hij vertolkt zeker niet het standpunt van de meerderheid binnen het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve. Ik heb hem daarop gewezen en gevraagd of hij zijn mede-FOMC-leden zou kunnen overhalen om te wachten. Hij antwoordde dat hij dat niet wist en voegde daaraan toe dat de eerste renteverhoging nu al heel lang steeds opnieuw wordt uitgesteld. Wij blijven erbij dat de eerste renteverhoging in september komt maar de kans op uitstel is wel aanzienlijk groter dan die op vervroeging. De Fed zal er in ieder geval alles aan gelegen zijn geen schokken op de financiële markten te veroorzaken.

 

Allemaal goed nieuws: Griekenland, Walmart, Shunto en Macron

Spectaculaire economische cijfers waren vorige week dun gezaaid. Toch was er op meerdere fronten goed nieuws: Griekenland bereikte een voorlopig akkoord met de eurogroep, Walmart maakte een loonsverhoging bekend voor 500.000 werknemers, het ziet ernaar uit dat het cao-seizoen in Japan enkele forsere loonsverhogingen in petto heeft en de Franse minister van Economische Zaken heeft een (weliswaar bescheiden) aantal hervormingen doorgevoerd.

De cijfers

Vorige week zijn er relatief weinig belangrijke cijfers bekendgemaakt. De cijfers die zijn gepubliceerd, bevestigden wel de recente trends. Wij zijn al langere tijd van mening dat de eurozone dit jaar beter gaat presteren dan wordt verwacht omdat de economische rugwind duidelijk aanzwelt. Helaas zijn de zeilen van de eurozone op dit moment niet groot zodat zelfs bij een stevige windkracht uit de goede richting de groei nog steeds niet spectaculair zal zijn. Een versnelling van de groei zit er echter zeker in. Volgens de meest recente ZEW-indicatoren verbeteren de economische omstandigheden en verwachtingen over een breed front. Zo zijn de autoverkopen in de eurozone in januari gestegen en is het consumentenvertrouwen toegenomen. Verder kwamen er vanuit diverse bedrijven positieve geluiden. Onder meer vanuit Randstad, dat fraaie resultaten over het vierde kwartaal bekendmaakte en aangaf dat het bedrijfsklimaat verder verbetert. Dat is goed nieuws, want Randstad is een vroeg-cyclische onderneming.

De cijfers in de VS waren minder overtuigend. Diverse vertrouwensindicatoren stelden in februari teleur. Dit kan te maken hebben met de scherpe daling van de investeringen in de oliesector maar ook het slechte weer of de sterkere dollar kan een rol hebben gespeeld. Wat de reden ook is, als deze trend doorzet, neemt de kans toe dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente pas later dan juni gaat verhogen. Zeker als de inflatie gematigd blijft en de komende maanden verder afzwakt. De notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, bood in geen enkele richting aanknopingspunten. Als de Fed in juni een eerste rentestap wil zetten, dan zal zij volgens ons tijdens de maartvergadering zeker een indicatie daarvan geven.

Griekenland

Na de nodige ophef kwamen Griekenland en de eurogroep toch een soort van voorlopige regeling overeen waarbij het huidige programma met vier maanden wordt verlengd. Hiermee is een definitief akkoord zeker nog geen gelopen race. De Grieken werken momenteel hard aan een document dat de eurogroep ervan moet overtuigen dat maatregelen worden genomen om een succesvolle afronding van het huidige programma te waarborgen. Van de documenten die de Griekse regering tot nu toe heeft geproduceerd, lijkt de eurogroep niet onder de indruk te zijn. Hopelijk gaat hierin nu verandering komen. Maandagavond wordt er verder onderhandeld. Tot de finish is er nog een hele weg te gaan.

Hoog spel

De verschillen tussen Griekenland en de eurogroep lijken niet onoverkomelijk maar beide partijen hebben zich diep ingegraven en vinden het maar moeilijk om compromissen te sluiten. De nieuwe Griekse regering is gekozen op grond van de belofte dat de crisis anders aangepakt zou worden en kan nu natuurlijk niet ineens een volledige ommezwaai maken. Zij moet aan het thuisfront kunnen aantonen dat er toch iets is bereikt. De eurogroep wil echter niet te veel toegeven aan de eisen van Syriza omdat zij hiermee een verkeerd signaal naar oppositiepartijen in andere landen zou afgeven en de gekozen totale aanpak van de crisis zou ondermijnen.

Loonontwikkeling

De wereldeconomie heeft te lijden van een zwakke vraag. Een van de manieren om dit aan te pakken, is de overheidsuitgaven te vergroten of de belastingen te verlagen. In veel landen laten de overheidsfinanciën hiervoor helaas weinig ruimte. Maar er is nog een andere manier om de vraag te stimuleren: hogere lonen. Recente tekenen in dit opzicht zijn positief. De grote Amerikaanse supermarktketen Walmart heeft aangekondigd dat de lonen van ongeveer 500.000 werknemers worden verhoogd. Het valt uiteraard te bezien of een loonsverhoging bij één enkel bedrijf, ook al is het Walmart, een groot effect kan hebben op macroniveau, maar het is in ieder geval goed nieuws. In Japan gaat het nieuwe cao-onderhandelingsseizoen (Shunto) van start. Een versnelde loongroei wordt verwacht. Dat zou goed nieuws zijn, want het zal de hoop voeden dat Abenomics uiteindelijk gaat werken.

Macron

De Franse minister van Economische Zaken Emanuel Macron heeft wetgeving doorgeduwd die zal leiden tot een beperkte liberalisering van de Franse economie. Makkelijk ging dit echter niet. Uit angst dat de wet niet door het parlement zou komen, koos de regering voor een ongebruikelijke procedure en werd besloten de wet in te voeren zonder goedkeuring van het parlement. Dit leidde tot een motie van wantrouwen, die premier Manuel Valls en zijn regering hebben overleefd. Ook dit is goed nieuws want het toont aan dat de Franse regering beseft wat er moet gebeuren om het groeipotentieel van de Franse economie te versterken. De maatregelen zelf zullen hieraan zeker een steentje bijdragen. Het is wel verontrustend dat de regering haar toevlucht moest nemen tot een ongebruikelijke procedure maar zij heeft hiermee in ieder geval wel een stap in de goede richting gezet.

Puzzelstukjes vallen op hun plaats

Wij verwachten dat de groei in de eurozone meevalt. Dat is meteen onze sterkste afwijking van de consensus-verwachting voor 2015. Recente cijfers lijken ons gelijk te geven. Waarschijnlijk worden veel groeiprognoses voor de eurozone de komende maanden naar boven bijgesteld. Dat wil overigens niet zeggen de economie van de eurozone spectaculair zal groeien.

Universitair economen

Ik was een paar dagen geleden op een seminar waar onder andere over de groeivooruitzichten van de eurozone werd gesproken. Een van de presentaties werd gehouden door een universitair econoom die ik al jaren ken. Laat het duidelijk zijn dat ik niets tegen universitair economen heb, ik heb groot respect voor ze. Ik heb wel de indruk dat de analyse van conjunctuurontwikkelingen op korte termijn niet echt hun specialiteit is. Ik noem mijn vriend hier niet om hem af te kraken, maar omdat ik denk dat zijn ideeën overeenkomen met die van veel analisten. Ik gebruik de discussie tijdens het seminar dus alleen als voorbeeld.

De Europese groei was afgelopen jaren zeer zwak. Dat klopt en zo werd het ook op het seminar gebracht. Veel mensen zijn bang dat Europa dezelfde kant opgaat als Japan. De conclusie van het gepresenteerde paper was dat de overheid fors meer in infrastructuur moet investeren. Dat is bepaald geen nieuw geluid: ook het plan van Juncker draait om infrastructurele bestedingen, zij het grotendeels privaat gefinancierd.

Het is moeilijk, en misschien zelfs politiek en intellectueel incorrect, om te twijfelen aan de noodzaak van extra infrastructurele bestedingen. In een poging het debat aan te jagen, plaatste ik hier de volgende vraagtekens bij. Ten eerste vroeg ik me af of de infrastructuur in landen die harder groeien, zoals de VS en in mindere mate Groot-Brittannië, zoveel beter was dan in de eurozone. Verbijstering alom.

Ten tweede vroeg ik of Japan niet precies hetzelfde geprobeerd had. We lijken nu in de vreemde situatie te verkeren dat we ontzettend ons best moeten doen het Japanse voorbeeld níét te volgen door precies hetzelfde beleid te voeren als Japan gevoerd heeft. De reactie hierop was dat Japan onzinnige investeringen had gedaan, zoals bruggen bouwen die nergens heen gingen. Wij gaan echter slimme investeringen doen. Nou, dat is een pak van mijn hart!

Mijn derde en belangrijkste argument was dat de economie van de eurozone de komende tijd waarschijnlijk flink vaart gaat winnen, dankzij de gedaalde olieprijzen, de zwakkere munt, lagere financieringskosten en het herstel van het kredietkanaal. En weer was verbijstering mijn deel. De redenering was dat economen de groeivooruitzichten voor de eurozone de laatste jaren consequent naar beneden hadden bijgesteld, en waarom zou het ditmaal anders zijn?

Zoals gezegd heb ik groot respect voor universitair economen, maar het volgen, analyseren en voorspellen van kortetermijn-ontwikkelingen is vaak niet hun specialiteit. Afgaande op recente cijfers zie ik een hoopvol stemmende groeiversnelling in de eurozone, een proces dat – om de hierboven genoemde redenen – alleen maar sterker zal worden.

150202 - Weekly 1

Het vertrouwen, zowel in het algemeen als onder ondernemers, is verder toegenomen. De vertrouwensindex van de Europese Commissie steeg van 100,6 punten in december naar 101,2 punten in januari. Indrukwekkender was dat de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in januari voor de derde maand op rij is gestegen, naar 106,7 punten (was 105,5 in december). Ook de door de ECB gepubliceerde monetaire ontwikkelingen lieten een flinke verbetering zien. Zo is de groei van M3 (geldhoeveelheid volgens een ruime definitie) versneld van 3,1% j-o-j in november naar 3,6% j-o-j in december; op het dieptepunt in april 2014 was de groei maar 0,8%. Ook de cijfers over de kredietverlening door banken zien er beter uit: ten opzichte van de voorgaande maand zijn er fors meer leningen aan niet-financiële ondernemingen verstrekt. Dat sluit aan bij de cijfers uit de bank lending survey van de ECB, waaruit blijkt dat de banken hun kredietvoorwaarden versoepelen en de vraag naar zakelijk krediet toeneemt.

Spanje heeft de groeicijfers voor het vierde kwartaal gepubliceerd. Het BBP is in die periode sterker gegroeid dan verwacht: 0,7% k-o-k en 2,0% j-o-j. In heel 2014 is de Spaanse economie met 1,4-1,5% gegroeid. Dat is niet veel, maar meer dan was voorzien. In haar winterprognose van 2014, minder dan een jaar geleden, voorspelde de Europese Commissie voor Spanje een groei van 1,0% in 2014. Gezien de over het algemeen nogal tegenvallende internationale groeicijfers is de ontwikkeling in Spanje zeer opmerkelijk te noemen.

150202 - Weekly 2

Ik denk dat de puzzelstukjes op hun plaats vallen en verwacht meevallende groeicijfers in de eurozone dit jaar.

Syriza-kabinet

Na de verkiezingen in Griekenland is er snel een nieuwe coalitieregering gevormd. Door de radicale toon die de nieuwe premier, Alexis Tsipras, in de verkiezingscampagne aansloeg, zijn veel mensen bang dat hij de confrontatie met Europa wil aangaan. Misschien wil hij dat ook wel. Maar daar valt nog wel het een en ander over te zeggen. Allereerst begint Griekenland zich te herstellen en het zou volgens mij erg dom van hem zijn de economie weer in chaos te laten terugvallen. Ten tweede hebben de Grieken de laatste jaren ongekende bezuinigingen over zich heen gekregen en het is dan ook geen wonder dat ze snakken naar verandering. Nu het herstel inzet en de regering een aanzienlijk primair begrotingsoverschot heeft bereikt, moet enige versoepeling van het bezuinigingsregime mogelijk zijn.

Syriza heeft tijdens de campagne beloften gedaan die de partij beslist niet allemaal kan waarmaken, maar zo werkt de politiek nu eenmaal. Ten derde heeft Griekenland een gigantische staatsschuld, die onder normale marktcondities eigenlijk niet houdbaar is. Niemand is er volgens mij mee gediend als de economie weer in een recessie belandt alleen maar om af te lossen op die staatsschuld. Ik denk dat hier onderhandelings-ruimte bestaat, al zullen alle partijen van tevoren ferme taal uitslaan. Belangrijk is bovendien de mogelijkheid dat Tsipras bereid is enkele door Europa gewenste hervormingen door te voeren, zoals een verbreding van de belastinggrondslag. Dat biedt Europa mogelijkheden om met hem te onderhandelen. Hoewel ik optimistisch ben over de uiteindelijke afloop, kunnen we de nodige ups en downs op het politieke toneel verwachten. En die zullen de financiële markten vermoedelijk niet onberoerd laten.

De Fed blijft geduldig

De Federal Reserve meent nog even te kunnen wachten met de normalisering van de rentetarieven. In de verklaring naar aanleiding van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, werd erkend dat het groeitempo van de Amerikaanse economie toeneemt. Het FOMC gaf aan dat de eerste renteverhoging nog minstens twee beleidsvergaderingen op zich laat wachten en dus niet vóór juni verwacht mag worden. De arbeidsmarkt wordt krapper en wij denken dat dit de Fed zal dwingen om in juni met een eerste renteverhoging te komen. We denken dat verdere verhogingen volgen in een rustig tempo (om en om, de ene FOMC-vergadering wel, de volgende niet) tot het einde van het jaar.

Het Amerikaanse BBP is in het vierde kwartaal van 2014 iets minder hard gegroeid dan verwacht. Dat was vooral te wijten aan het handelstekort: de invoer was veel groter van de uitvoer. Verder hebben bedrijven weinig geïnvesteerd in machines en inventaris, wat mogelijk samenhangt met teruglopende investeringen door energiebedrijven. Met de consumentenbestedingen ging het daarentegen uitstekend. Al met al verloopt het herstel in de VS prima.

 

­

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Zie ginds komt de sterkere groei

De positieve stemming op de aandelenmarkten is terecht. De vorige week gepubliceerde cijfers toonden een wisselend beeld. Toch bevatten ze genoeg aanknopingspunten om stevig vast te houden aan ons optimistisme. We hebben het al eerder gezegd: het herstel krijgt binnenkort vleugels.

Inkoopmanagersindices overal slechter

De macrocijfers die vorige week werden gepubliceerd, wisselden nogal. In diverse landen waren de voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) teleurstellend. De samengestelde PMI voor de eurozone daalde van 52,1 in oktober naar 51,4 in november, waarbij de dienstensector de grote boosdoener was. Ook de Amerikaanse PMI voor de verwerkende industrie liep terug: van 55,9 naar 54,7. De Japanse equivalent zakte van 52,4 naar 52,1 en de door HSBC gepubliceerde PMI voor de Chinese verwerkende industrie was in oktober ook iets lager uit. Geen goed nieuws, maar we moeten er wel wat kanttekeningen bij plaatsen. Om te beginnen duidt de absolute stand van al deze indices (boven 50) op aanhoudende economische groei en niet op krimp. Ten tweede worden voorlopige ramingen nogal eens bijgesteld. Ten derde lopen deze series nog niet zo lang. Last but not least wijzen andere indicatoren een andere kant uit.

Maar enkele andere indicatoren verrassend sterk

Twee andere vertrouwensbarometers deden het in november juist opvallend goed. De Philly Fed-index in de VS, die het ondernemersvertrouwen in het Federal Reserve-district Philadelphia meet, schoot in november naar 40,8; in oktober was dit nog 20,7 (het langjarig gemiddelde van deze reeks is 9,1).

 

141124-BP1

De 40,8 van november was de op vier na hoogste stand sinds eind jaren 1960! Dit kan natuurlijk eenmalig zijn en volgende maand omslaan, maar tegelijkertijd maakte ook de Duitse ZEW-index een grote sprong. Deze reeks meet het vertrouwen dat economen en analisten hebben in de vooruitzichten van de Duitse economie. Het is naar mijn mening niet de meest betrouwbare maatstaf, maar een stijging van -3,6 naar +11,5 na tien opeenvolgende maanden van daling is wel opvallend.

 

141124-BP2

Sommige Aziatische economieën zijn typisch ‘vroeg cyclisch’ en dat maakt ze interessant om te volgen. Taiwanese exportorders vertonen de afgelopen maanden een stijgende lijn en waren in oktober + 13,4% j-o-j hoger. Dat was het beste cijfer sinds begin 2011, de volatiliteit rond het Chinese Nieuwjaar niet meegerekend. Dit past bij het beeld dat de Japanse exportcijfers wekken: de Japanse exportgroei is voor de tweede maand op rij versneld en bedroeg in oktober 9,6% j-o-j.

Weer andere indicatoren ondersteunen over het algemeen ons voorzichtig optimisme

Ook andere economische indicatoren sterken ons in onze mening dat de wereldeconomie in de beginfase van een groeiversnelling zit. De dalende trend in de aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen in de VS zet door. Dat wijst op een duurzame verbetering van de Amerikaanse arbeidsmarkt. Het herstel van de Amerikaanse woningmarkt zet eveneens door. In oktober werden er 1,5% meer bestaande woningen verkocht dan in de maand ervoor. Het cijfer vertoont bovendien een opgaande trend sinds de daling van vorig jaar. Toen steeg de hypotheekrente omdat iedereen in de stress schoot bij het vooruitzicht dat de Fed haar obligatieaankopen zou gaan afbouwen. Na de aankondiging daarvan door Ben Bernanke vlogen de obligatierendementen omhoog. Het aantal in aanbouw genomen woningen is in oktober gedaald, maar dit volgde op een veel grotere stijging in september. Bovendien is het aantal afgegeven bouwvergunningen sinds 2008 niet meer zo groot geweest.

 

141124-BP3

Japans BBP is de vreemde eend in de bijt

Het Japanse BBP over het derde kwartaal bleef achter bij de verwachting. De totale productie op jaarbasis kromp met 1,6%, na een zeer slecht tweede kwartaal (-7,3% op jaarbasis). Dit alles volgt op de verhoging van de omzetbelasting in april. De cijfers wijzen erop dat die de economie een flinke slag heeft toegebracht. Dat is waarschijnlijk ook de reden dat de Japanse regering de voor volgend jaar geplande verdere verhoging van de omzetbelasting uitstelt. Bovendien kunnen we nu ervan uitgaan dat de Bank of Japan haar toch al verruimende beleid nog verder gaat aanzetten. Daarop vooruitlopend daalde de yen opnieuw in waarde. Wij zijn van mening dat de Japanse economie door de zwakkere yen en de gedaalde olieprijzen voldoende gestimuleerd wordt om snel weer te gaan groeien, als dit al niet het geval is.

Bagatelliseer het herstel in perifere eurolanden niet

In Europa zijn de autoverkopen in oktober opnieuw iets toegenomen: +6,5% j-o-j. In de eurozone steeg het aantal kentekenregistraties met 4,4% j-o-j (was 4,2% in september). Uitgesplitst naar land komen er interessante onderlinge verschillen aan het licht. Wel moeten we voorzichtig zijn met nationale cijfers, want die kunnen vertekend zijn door veranderingen in belasting- en andere regels. Dan nog laat de tabel zien dat de landen die financiële steun nodig hadden en waar de recessie het diepst was, zich herstellen. Nu waren de autoverkopen in sommige landen volledig ingestort en vanaf zo’n laag niveau is het natuurlijk makkelijk groeien. Maar de groei in die landen is wel opmerkelijk groot. Ik zie dit als een nieuw teken dat het gesomber over Europa niet terecht is. Volgens mij zien veel mensen niet, of willen ze niet zien, dat deze landen zich herstellen. Dat is een vergissing.

 

141124-BP4

FOMC moeite met juiste insteek voor communicatie

Uit de notulen van de laatste vergadering blijkt dat het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, worstelt met de vraag hoe de financiële markten het beste kunnen worden voorbereid op het begin van de monetaire verkrapping. De economie groeit sneller dan trendmatig en de arbeidsmarkt wordt gestaag krapper. Daarom is er geen reden meer voor het huidige, extreem accommoderende monetaire beleid. Dat de Fed binnenkort de rente gaat verhogen, is dan ook duidelijk. Dat neemt niet weg dat de inflatievooruitzichten erg goed zijn, vooral vanwege de nog immer dalende olieprijzen. Daarnaast staat de rest van de wereldeconomie er minder goed voor en krijgt de Fed bij de verkrapping hulp van de duurdere dollar. De laatste keer dat de Fed de rente te vroeg verhoogde (al blijkt dat altijd pas achteraf) was in 1937; toen raakte de economie daardoor weer in recessie. Die fout zal men niet nog eens willen maken. Waar het op neerkomt, is dat renteverhogingen onvermijdelijk zijn. Wij denken dat de Fed daar in juni volgend jaar mee begint.

Draghi gaat door met verbaal verruimingsbeleid

ECB-president Mario Draghi gaf aan dat de ECB klaar staat om haar ondersteuning van de economie te intensiveren. Dat was genoeg om de euro iets te laten dalen en dat was waarschijnlijk zijn bedoeling. Ook risicovolle beleggingen profiteerden. Het staat nog te bezien welke beleidsmaatregelen de ECB op korte termijn doorvoert. We blijven erbij dat de argumenten voor het opkopen van staatsobligaties niet enorm sterk zijn. Bovendien wegen de voordelen niet op tegen de kosten, namelijk meer verdeeldheid binnen de Raad van Bestuur van de ECB en weerzin bij de Duitse bevolking. Maar we moeten toegeven dat Draghi de markt stilzwijgend belooft met het aankopen van staatsobligaties te beginnen en het is altijd riskant om de markt teleur te stellen. We zijn er daarom niet heel vast van overtuigd dat de ECB niet tot de aankoop van staatsobligaties zal overgaan.

Verrassende renteverlaging in China

De Chinese centrale bank heeft onverwacht de rente verlaagd, na twee jaar geen renteveranderingen te hebben doorgevoerd. Dit wijst erop dat de beleidsmakers menen dat de economie extra steun nodig heeft. Het is mogelijk ook een teken van ongenoegen over de verdere stijging van de Chinese munt ten opzichte van de Amerikaanse dollar, terwijl andere valuta’s zich juist de andere kant op bewegen

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Op kousenvoeten

Vorige week was een belangrijke week. De Federal Reserve stelde de renteverwachtingen iets naar boven bij zonder dat de markten in een stuip schoten. De Europese banken leenden minder TLTRO-gelden dan verwacht en de Schotten stemden ervoor in het Verenigd Koninkrijk te blijven. Minder aandacht was er voor de informele bekendmaking van stimuleringsmaatregelen door de Chinese beleidsmakers, in reactie op verslechterende cijfers, en voor het schijnbare ontwaken van de Keltische tijger.

Een evenwichtige Yellen

Voor de financiële markten was de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Fed, het belangrijkste agendapunt van afgelopen week. Deze markten houden weliswaar rekening met een zekere mate van monetaire verkrapping, maar volgens ons schatten ze niet goed in wanneer en in welk tempo de Fed de rente zal verhogen. Aan Fed-voorzitter Yellen dus de taak de marktverwachtingen omhoog te praten, zonder grote volatiliteit en nervositeit te veroorzaken. Toen Ben Bernanke vorig jaar voor het eerst zinspeelde op de geleidelijke afbouw van de monetaire stimulering (‘tapering’), schoot de obligatierente omhoog en brak onrust uit op de markten voor risicovolle beleggingen. Yellen deed het vorige week geweldig. Ze gaf op een kalme, evenwichtige manier uiting aan het gemiddelde standpunt binnen het FOMC. Twee leden waren een andere mening toegedaan. De Fed stelde haar eigen inflatieverwachting (naar boven) bij. De verwachtingen voor de korte rente op basis van de futuresmarkt stegen licht; op de markt voor Treasuries bleef het zeer rustig: de rendementen stegen licht in de korte looptijden, maar vertoonden in het lange segment nauwelijks of geen stijging. Dat betekent niet dat de strijd al gewonnen is. Er zit nog steeds een gat tussen de renteprognoses van de Fed en de – achterlopende – verwachtingen van de markt. Wij denken dat de markten de omvang en de timing van de renteverhogingen onderschatten, maar we denken ook dat de onvermijdelijke correcties niet in een chaos uitmonden. We blijven erbij dat de Fed in juni volgend jaar de eerste rentestap zet. Dat is dus nog een hele tijd weg.

De cijfers bevestigen wat wij al lang denken

Wij beweren al geruime tijd dat het economisch herstel in de VS in de loop van dit jaar breder en krachtiger wordt. Recente cijfers wijzen ook in die richting. We hebben ook al vaker gesteld dat de groeivertraging in de eurozone tijdelijk is en niet tot een nieuwe periode van krimp leidt. Dat laatste staat nog te bezien, maar uit Nederland en Ierland kwam vorige week welkom nieuws. Verder zijn we van mening dat een scenario waarin de inflatie in de VS stijgt en de eurozone tegelijkertijd wegzakt in deflatie, uiterst onwaarschijnlijk is. De cijfers van vorige week bevestigen dat we ons op korte termijn noch om oplopende inflatie noch om deflatie veel zorgen hoeven te maken. Bovendien denken we dat de Chinese autoriteiten gerichte stimuleringsmaatregelen nemen als ze vinden dat de economische groei in het land te sterk dreigt terug te vallen. Dat idee lijkt nu ook te kloppen.

140922 - Indices

140922 - VS huizen
In de eurozone verschenen er vorige week niet veel economische cijfers. De Duitse ZEW-index van het vertrouwen onder financiële analisten is in september opnieuw gedaald, voor de achtste maand op rij, en ligt inmiddels onder het langjarig gemiddelde. Wel was de daling in september zeer gering. Ik denk dat er aan de neerwaartse lijn binnenkort een einde komt. Twee andere eurolanden kwamen met betere cijfers. In Nederland is de werkloosheid in augustus voor de zesde achtereenvolgende maand gedaald, naar 8,0%. Het is ook een echte verbetering, want het cijfer daalt niet (alleen) als gevolg van uitstroom uit de arbeidsmarkt, maar ook omdat er werkelijk banen bijkomen. De Nederlandse consumenten hebben in juli 0,5% j-o-j meer besteed. Dat lijkt misschien niet veel, het was wel de grootste stijging sinds 2011. Maar het Ierse BBP sloeg werkelijk alles. De Ierse economie is, na 2,8% k-o-k in het eerste kwartaal, in het tweede kwartaal met een keurige 1,5% k-o-k gegroeid. Daarmee kwam de groei op maar liefst 7,7% j-o-j. Dat zijn Keltische-tijgerachtige cijfers. Nu willen de Ierse BBP-cijfers nogal eens fluctueren en worden ze vaak flink bijgesteld, maar ook andere indicatoren wijzen op een sterk herstel. Dat is uiteraard ook erg goed voor de schuldquote.Onze mening dat het herstel vaart wint en breder wordt, werd duidelijk bevestigd door de Amerikaanse cijfers van afgelopen week. Uit de vertrouwensbarometers blijkt dat het ondernemersvertrouwen groot is. Toegegeven, de Philly Fed-index is in september licht gedaald, maar kijk eens naar de manier waarop de Philly Fed- en de Empire State-index zich ontwikkeld hebben! En naar de absolute stand in vergelijking met nog maar kort geleden! De industriële productie viel in augustus tegen (-0,1% m-o-m en exclusief mijnbouw en energie zelfs -0,4% m-o-m) maar dit volgt op een stijging van 0,7% in juli. De stijging bedroeg nog altijd 4,1% j-o-j (was 4,8% in juli). Het aantal in aanbouw genomen woningen was in augustus eveneens laag (-14,4% m-o-m) maar ook dit volgde op een uitstekende julimaand (+22,9%). Uit het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen vorige week blijkt dat het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt doorzet. Er werden 280.000 uitkeringen aangevraagd, het op één na laagste aantal sinds 2000.

Uit China kwamen matige cijfers over augustus. Vooral de groei van de industriële productie viel sterk terug, van 9,0% j-o-j in juli naar 6,9%, het laagste cijfer sinds eind 2008. Daarbij moet worden aangetekend dat deze daling zo groot is dat er ofwel iets ernstig is misgegaan met de economie, of dat we met een statistische afwijking te maken hebben. Maar zelfs in het laatste geval is de trend onmiskenbaar: de groei zwakt af. Ook de consumptie groeit niet meer zo hard. Het voordeel hiervan is dat de grondstoffenprijzen dalen. De slechtere cijfers lijken een reactie van de beleidsmaker te hebben uitgelokt, in de vorm van enkele, zij het bescheiden, maatregelen om de kredietgroei te bevorderen. De groei is dit jaar misschien niet zo groot zijn als de Chinese autoriteiten wensen. Toch denken wij niet dat zij zullen toestaan dat de groei te lang of te veel onder het door hun gestelde doel blijft. Aanvullende maatregelen lijken dan ook waarschijnlijk, mochten de huidige maatregelen niet toereikend blijken.

140922 - China

Inflatie / deflatie

Analisten waarschuwen al een tijdje voor oplopende inflatie in de VS en deflatie in de eurozone. Het zou uiterst ongewoon zijn als die zich tegelijk zouden voordoen. De cijfers van vorige week bieden beide enige geruststelling. De totale inflatie en de kerninflatie zijn in de VS in augustus gedaald. Ze kwamen beide uit op +1,7% j-o-j, ruim binnen de bandbreedte van de Fed. De inflatie in de eurozone, eveneens voor augustus, werd naar boven bijgesteld van 0,3% naar 0,4%. Dat is nog altijd flink lager dan het inflatiedoel van de ECB en alle reden voor een meer accommoderend monetair beleid. De arbeidskosten zijn een belangrijke aanjager van de inflatie. Die zijn in de eurozone gestegen met 0,6% j-o-j in het eerste kwartaal en 1,2% in het tweede. Als deze ontwikkeling aanhoudt, komt er geen deflatie. Hopelijk is de sterkere stijging van de arbeidskosten een gevolg van de bescheiden verbetering van de arbeidsmarkt die zich in veel landen voordoet.

TLTRO

De banken in de eurozone hebben bij de eerste TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation) slechts EUR 82,6 miljard geleend. Dat was minder dan verwacht. Veel markteconomen hadden een bedrag van rond EUR 150 miljard voorspeld. Wij zaten met onze schatting lager dan de meeste anderen, maar het feitelijke bedrag lag dus ook iets onder onze raming van EUR 100 miljard. Dit verontrust mij niet. Wij dachten toch al dat er naar de eerste tender niet zo veel vraag zou zijn en we verwachten nog steeds meer inschrijvingen in december. Dan komt voor banken immers snel het moment dichterbij waarop ze de LTRO-gelden moeten aflossen die ze drie jaar geleden hebben geleend.

Schotten zeggen ‘nee’ tegen onafhankelijkheid

Uiteindelijk won het ‘nee’-kamp het Schotse referendum met een duidelijke meerderheid. Daarover is al veel gezegd en geschreven. Ik wil daar een paar opmerkingen aan toevoegen over een aspect dat onderbelicht is gebleven, namelijk de gevolgen voor het Britse EU-lidmaatschap. De Britse premier David Cameron heeft de kiezers daarover een referendum beloofd, mocht zijn regering in de volgende termijn opnieuw aan de macht komen. Het enthousiasme voor het EU-lidmaatschap is in Schotland groter dan in Engeland. Het ‘nee’ van afgelopen donderdag maakt een Brits vertrek uit de unie dus iets minder waarschijnlijk. Ik denk zelfs dat bij een eventueel referendum de Schotten met grote meerderheid vóór het lidmaatschap stemmen. Ze hebben nu hun banden met de rest van het Verenigd Koninkrijk bevestigd en willen waarschijnlijk dat die relatie deel blijft uitmaken van een groter verband. En misschien, maar nu speculeer ik, heeft het besluit bij elkaar te blijven ook een positieve invloed op de kiezers in Engeland, Wales en Noord-Ierland, en besluiten die, als het referendum er komt, dat ze bij de EU willen blijven.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Draghi stelt Yellen in de schaduw

De internationale financiële wereld hield vorige week de adem in, want Fed-voorzitter Janet Yellen zou vrijdag een toespraak houden voor de conferentie van centrale bankiers in Jackson Hole. Van ECB-president Mario Draghi, die er ook zou spreken, werd minder verwacht. Toch bleek de speech van Draghi meer verrassingen te bevatten. Yellen klonk misschien iets minder verruimingsgezind dan voorheen maar gezien de over het algemeen beter dan verwachte Amerikaanse macrocijfers was dat geen verrassing. Draghi, daarentegen, leek juist veel meer dan voorheen bereid tot extra maatregelen om de economie te steunen en wil andere beleidsmakers de ruimte bieden om dit ook te doen. De Europese beurzen waren al dicht toen Draghi zijn toespraak hield, zodat de marktreactie nog niet bekend is. Al met al zijn nieuwe stimuleringsmaatregelen van de ECB waarschijnlijker geworden, maar hebben we niet veel meer duidelijkheid gekregen vanaf wanneer en in welk tempo de Fed de rente gaat verhogen. De Amerikaanse economie komt steeds meer op stoom, terwijl de eurozone voor teleurstellingen blijft zorgen. Dit verschil lijkt mij echter niet van lange duur. Ik reken erop dat de indicatoren voor de eurozone binnenkort verbeteren, eventueel met hulp van de ECB.

Yellen rechts ingehaald door Draghi

Alle ogen waren vorige week gericht op Fed-voorzitter Janet Yellen, toen ze een rede hield voor de jaarlijkse conferentie in Jackson Hole. ECB-president Mario Draghi was ook een van de sprekers. Hoewel van hem geen vuurwerk werk verwacht, bevatte zijn toespraak nieuwe elementen. Hij leek te suggereren dat de ECB, meer dan de markten denken, bereid is extra maatregelen te nemen om de economie te stimuleren, de werkloosheid te verlagen en deflatie te voorkomen. Hij meent dat het nieuwe TLTRO-programma erg nuttig zal blijken en na zijn rede lijkt een opkoopprogramma voor ABS vrijwel zeker. En als dat niet genoeg is, wil de ECB eventueel nog meer doen. Draghi leek ook zijn strandpunt over het gebruik van begrotingsbeleid als instrument wat te hebben bijgesteld. Hij suggereerde dat dit, binnen de huidige wet- en regelgeving, zou worden ingezet om de vraag te stimuleren. Zijn oproep tot structurele hervormingen was het enige vertrouwde element in zijn toespraak.

Janet Yellen zorgde niet voor grote verrassingen. Zij merkte op dat er nog steeds grote overcapaciteit op de arbeidsmarkt is. Dit wijst erop dat zij een verkrapping van het monetair beleid voorlopig nog niet nodig vindt. Maar dat vindt bijna niemand. De meeste commentatoren verwachten pas tegen medio 2015 een eerste renteverhoging. In zekere zin is dat vreemd. De officiële rentetarieven liggen tegen de 0%, ver onder de ‘neutrale rente’. Tegelijkertijd is de inflatie 2,0%, wat in overeenstemming is met het mandaat van de Fed, en de werkloosheid 6,2%. Dat is hoger dan het mandaat van de Fed, maar is het werkelijk hoog genoeg om de rente zo ver onder het langjarig evenwicht te houden? Niemand die het zeker weet. Nu de Amerikaanse economie zich de laatste maanden boven verwachting goed herstelt, beginnen de standpunten binnen het FOMC een beetje te verschuiven. De haviken worden luidruchtiger en talrijker. Yellen wordt meestal als een duif beschouwd. Toch erkende ze dat de cijfers beter werden en dat de rente eerder en sterker verhoogd zou kunnen worden dan nu nog wordt voorzien als de economie ook de komende tijd sneller dan verwacht aantrekt. Dat lijkt me een verstandig standpunt. De markten reageerden rustig. De obligatierendementen gingen een fractie omhoog, de dollar werd iets sterker en de aandelenbeurzen gaven wat terrein prijs, maar wel na een rally van twee weken. Al met al hebben we weinig nieuws geleerd. Wij blijven erbij dat de Fed door de boven verwachting sterk presterende economie uiteindelijk gedwongen zal worden iets eerder met de renteverhogingen te beginnen dan de markten al hebben ingecalculeerd. Dat wil echter niet zeggen dat de Fed de rente al op korte termijn of met grote stappen zal verhogen. De toekomstige renteontwikkeling hangt namelijk niet alleen af van de groei van de economie. Een rol speelt ook of de werkloosheid cyclisch of structureel blijkt te zijn, hoe snel de lonen stijgen als de arbeidsmarkt krapper wordt en welke invloed dat op de inflatie heeft.

Interessanter dan de rede van Yellen was ook het besluit van het beleidscomité van de Bank of England om de beleidsrente gelijk te houden op 0,5%. Dit besluit was niet unaniem: twee leden stemden voor een verhoging. De Britse economie herstelt zich beter dan andere en overtreft de verwachtingen. Het feit dat twee leden vorige week de rente wilden verhogen, kan als een eerste aanwijzing voor een verkrapping van het Britse monetaire beleid worden beschouwd. Gunstig was dat de markten ook hierop rustig reageerden.

Divergentie VS – eurozone kan niet lang duren

Ik heb het de laatste tijd al een paar keer over de opmerkelijke divergentie tussen de VS en de eurozone gehad. Vorige week liepen de cyclische indicatoren opnieuw uiteen: de Amerikaanse economie komt steeds meer op stoom, de eurozone worstelt. Ook begint men verschillend tegen inflatie aan te kijken. In de VS draait het inflatiedebat vooral om de vraag hoe snel de inflatie toeneemt, in de eurozone vooral om de vraag of de economie al dan niet in deflatie raakt.

Volgens de voorlopige PMI’s van Markit is het ondernemersvertrouwen in de eurozone in augustus afgenomen tot onder het door economen voorspelde niveau. De PMI voor de verwerkende industrie daalde van 51,8 in juli naar 50,8. Dit staat in schril contrast met hetzelfde cijfer voor de VS: van 55,7 in juli naar 58,0 in augustus. Het sterke ondernemersvertrouwen in de VS werd bevestigd door de Philly Fed-index, die van een toch al hoge 23,9 in juli naar maar liefst 28,0 steeg, de hoogste stand sinds 2011 en de op één na hoogste sinds 2004. De verwachtingencomponent haalde zelfs het hoogste peil sinds 1992. Deze indices schommelen nogal en kunnen de volgende maand weer fors gedaald zijn, maar toch… Ook in de woningbouwsector groeit het vertrouwen: de stemmingsbarometer van de NAHB (National Association of Home Builders) is in augustus gestegen. De cijfers voor in aanbouw genomen woningen en verkochte bestaande woningen waren eveneens goed, terwijl de daling van de uitkeringsaanvragen wijst op aanhoudend herstel van de arbeidsmarkt.

Terug naar de eurozone. Het consumentenvertrouwen is in augustus voor de derde opeenvolgende maand afgenomen, na sinds eind 2012 steeds te zijn gestegen. Het consumentenvertrouwen in de VS ontwikkelt zich in de tegengestelde richting. Dat betekent dat de twee economieën uit de pas lopen en de vraag is of dat zo blijft. Ik lees tot mijn verbazing weinig over deze toch zeer ongewone divergentie. Met het gevaar in herhaling te vallen – ik heb hier al eerder over geschreven – dit is toch echt een belangrijk punt. Ik bestudeer al jaren conjunctuurpatronen en hanteer op grond daarvan drie eenvoudige vuistregels. Eén: er bestaat een sterke correlatie tussen de richting waarin de conjunctuur van de VS en die van Europa zich ontwikkelen (al kan de absolute groei sterk verschillen). Twee: wanneer de groeitempi verschillen (wat niet altijd het geval is), dan loopt Europa achter, maar die achterstand is niet constant. Drie: er treedt alleen divergentie op wanneer een van de twee wordt getroffen door wat economen een asymmetrische schok noemen. Dat betekent dat de conjunctuur van beide economieën alleen dan werkelijk uiteenloopt wanneer een van beide een sterke schok te verduren krijgt en de ander niet, of in veel mindere mate. Denk daarbij bijvoorbeeld aan de Duitse hereniging in 1989 en de eurocrisis in 2011. Ik zie echter niet wat de economie van de eurozone in de huidige omstandigheden weer tot stilstand (of erger) zou kunnen brengen. De twee economieën hebben hun monetair noch begrotingsbeleid opeens zo veranderd dat dit een wig tussen hen beide zou kunnen drijven. De crisis in Oekraïne heeft duidelijk meer invloed op de eurozone dan op de Amerikaanse economie, maar wij schatting in dat de economische gevolgen daarvan beperkt blijven.

Mijn collega Nick Kounis heeft vorige week twee keer geschreven over de tegenvallende cijfers van de eurozone. Hij toonde aan dat de sterke euro daarbij een factor van betekenis is én dat aan de remmende werking van de sterke munt binnenkort een einde zou moeten komen.

Enkele andere factoren kunnen eveneens een rol spelen. Door de zachte Europese winter was er meer bedrijvigheid in het eerste kwartaal; hiervoor kreeg Europa het tweede kwartaal de rekening gepresenteerd. Ook kende de eurozone in het tweede kwartaal minder werkdagen. Tot slot de voorraadcyclus. In een paar landen hebben bedrijven vóór het tweede kwartaal voorraden gevormd, maar zijn ze daar in het tweede kwartaal mee gestopt. Dat is een tijdelijk effect.

Mijn conclusie staat nog steeds. Ja, de indices voor de eurozone vallen de laatste tijd tegen. Toch lijkt het me onwaarschijnlijk dat dit het begin is van een nieuwe periode van stilstand of erger. Gezien de groeiversnelling in de VS en de stabiele groei in de opkomende landen, zie ik geen reden voor aanhoudende zwakte in de eurozone. Dat zou simpelweg niet logisch zijn. Volgens mij is het onvermijdelijk dat de conjunctuurbarometers van de eurozone binnenkort weer richting ‘mooi weer’ gaan. Dat neemt niet weg dat de ECB volgens mij terecht doortastender gaat optreden. Er is namelijk vooral sprake van neerwaartse risico’s en de ECB kan die risico’s niet nemen.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Is de rust weergekeerd?

Na een kleine twee maanden van stijgende obligatierendementen op de belangrijkste markten en één maand van toenemende volatiliteit en dalende aandelenkoersen, lijkt de rust even plotseling te zijn weergekeerd als ze was verdwenen. Het is misschien wat voorbarig om te stellen dat ‘de storm is overgewaaid’, maar daar ziet het toch wel naar uit. De vraag waarmee ik blijf zitten, is: wat is er eigenlijk gebeurd? Was dit een betreurenswaardige, onvermijdelijke maar tijdelijke periode van volatiliteit en correctie op een willekeurig moment? Of was het een zorgvuldig georkestreerd proces waarin de Fed de verwachtingen over het toekomstige monetaire beleid naar boven opschroefde totdat zij het idee had dat die overeenstemden met haar eigen plannen? Wij zijn al lang van mening dat de wereldeconomie, de VS voorop, in de rest van dit jaar en in 2014 een groeiversnelling tegemoet gaat. De cijfers van afgelopen week ondersteunen deze opvatting.

Missie volbracht?

Naar aanleiding van de meevallende Amerikaanse werkgelegenheidscijfers van april begonnen de rendementen op obligaties in de belangrijkste markten begin mei te stijgen. Later in mei goot Fed-president Bernanke olie op het vuur door over het afbouwen van de steunaankopen te beginnen. De markten voor de meer risicovolle beleggingen reageerden daarop (met een daling) en werden nog zenuwachtiger toen diverse Fed-functionarissen vervolgens met allerlei tegenstrijdige uitspraken naar buiten kwamen. De verwachtingen over het Amerikaanse monetaire beleid zijn inmiddels vrij drastisch bijgesteld. En opeens lijken de Fed-functionarissen allemaal weer met één mond te spreken en benadrukken ze dat er absoluut geen sprake kan zijn van een snelle verkrapping van het monetaire beleid op korte termijn. Zoals ik vorige week op deze plaats heb toegelicht, lijkt het er voor de periode tot en met 2015 op dat de markten en de Fed inmiddels op één lijn zitten wat de omvang van de verkrapping betreft (en deze ook in de koersen verdisconteren). Die lijkt voorlopig redelijk en een plotselinge verandering in dit evenwicht valt dan ook niet te verwachten. En gezien de opvallend snel teruggekeerde rust lijken de markten dit ook te begrijpen.

Ik vraag me nu af of deze onrust toeval was of door de Fed werd georkestreerd. Nu ben ik niet zo van de complottheorieën, maar de ontwikkelingen van de afgelopen twee maanden lijken mij toch geen toeval. Bernanke had zich al ongerust getoond over de hallelujastemming die zich van de beurzen meester maakte. In de koersen werden tot ver in de toekomst extreem lage officiële rentetarieven verdisconteerd. Op 3 mei was de koers van een eurodollar futurescontract voor december 2015 99,285 dollar, wat voor eind 2015 zou neerkomen op een Fed funds rate van ongeveer 0,75%: een stijging van 50 basispunten ten opzichte van de huidige stand na tweeënhalf jaar gezonde economische groei. Dat leek duidelijk te laag. Het is dus mogelijk dat de Fed de renteverwachtingen naar boven heeft willen bijsturen, in de wetenschap dat de obligatierendementen voor alle looptijden daardoor zouden stijgen én dat het tot volatiliteit op de markten zou kunnen leiden. De huidige futureskoersen duiden op een Fed funds rate van rond de 1,5% eind 2015. Wat ik vreemd vind, is dat de mensen van de Fed aan het begin van de periode niet op één lijn zaten, al zijn de elkaar tegensprekende stemmen grotendeels verstomd nu de marktverwachtingen over de verkrapping meer met hun eigen verwachtingen overeenkomen.

Volgens mij is de rust weergekeerd en is het onwaarschijnlijk dat we binnenkort een nieuwe periode van onzekerheid en volatiliteit krijgen. Rust is meestal goed voor risicovolle beleggingen, maar de ontwikkelingen in de afgelopen weken waren een alarmsignaal en de volatiliteit kan elk moment weer de kop opsteken. Het blijft, denk ik, dan ook verstandig om het risico van relatief riskant samengestelde beleggingsportefeuilles wat te verminderen, maar wel zonder tot onderweging over te gaan.

Ik ben met mijn team in een interessante discussie verwikkeld die waarschijnlijk niet zo heel erg afwijkt van de discussie binnen de Fed. De vraag is of de ontwikkelingen van de afgelopen twee maanden zich binnenkort, laten we zeggen in de komende anderhalf jaar, opnieuw voordoen. We hebben nog geen definitieve conclusie bereikt (ook bij de Fed zijn de meningsverschillen groot), maar het lijkt me belangrijk met de diverse aspecten rekening te houden.

In de financiële futures is voor eind volgend jaar een Fed fundsrente verdisconteerd die iets meer dan 25 bp hoger is dan nu, met voor 2015 nog eens 100 basispunten daarbovenop. Daarmee zou het officiële rentetarief van de Fed eind 2015 op zo’n 1,5% uitkomen. Als de rente eind 2015 inderdaad 1,5% is, dan hoeven we geen herhaling van de correcties en de onrust van de afgelopen twee maanden te verwachten. Het argument vóór deze zienswijze is dat de Fed, zo goed als zij kan, aangeeft dat verkrapping van het monetaire beleid zo lang mogelijk wordt uitgesteld. Verder heeft de markt de toekomstige officiële rentetarieven de laatste jaren consequent te hoog ingeschat. Het tegenovergestelde standpunt, dat inhoudt dat de officiële rente sterker stijgt dan op dit moment uit de futureskoersen kan worden opgemaakt en dan de Fed lijkt te denken, berust op het argument dat, als het economisch herstel naar verwachting verloopt, het beleid eerder genormaliseerd moet worden dan de markt tot nu toe heeft ingecalculeerd. Na enkele jaren gematigde groei gevolgd door tweeënhalf jaar flinke groei lijkt 1,5% domweg te laag. Stel nu eens dat men het er bij de Fed stiekem over eens is dat de rente verder omhoog moet dan nu uit de koersen blijkt. Waarom zou men de verwachtingen dan nu al niet naar boven bijsturen? Als de Fed de verwachtingen te sterk naar boven bijstuurt, loopt ze het risico dat de markten zich direct aanpassen en dat de stijgende kredietkosten het nog steeds kwetsbare economische herstel ondergraven. Voor de obligatiemarkt is het verschil dat bij het eerste scenario de kredietkosten veel minder en veel geleidelijker stijgen. Het lijkt in ieder geval onwaarschijnlijk dat de Fed op korte termijn de verwachtingen over het toekomstige monetaire beleid naar boven zou willen bijsturen. Mij lijkt het ook onwaarschijnlijk dat de markten op korte termijn concluderen dat de Fed achter de feiten aanloopt en in actie moet komen. Alles afwegend denk ik daarom dat de obligatiemarkten opeens in veel rustiger vaarwater terecht zijn gekomen en dat de andere markten zullen volgen, als ze dat al niet gedaan hebben. Met wat ik als een geplande actie zou willen omschrijven, is het de Fed tot nu toe gelukt te voorkomen dat de markten op hol slaan.

Gunstige cijfers

De economische cijfers van afgelopen week waren over het algemeen goed en bevestigden ons optimistische standpunt. Het Amerikaanse consumentenvertrouwen is in juni sterk toegenomen doordat de huizenprijzen steeds sneller stijgen. De meeste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen zijn in juni eveneens gestegen, een goed teken voor de economie op korte termijn.

VS Consumentenvertrouwen (Conference Board)
Index
130701 - US conference board cons confidence

Bron: Bloomberg

De cijfers uit Europa waren weliswaar hier en daar slecht, maar de belangrijke vertrouwensindex uit de survey van de Europese Commissie is in juni voor de tweede maand op rij gestegen en ligt nu voor het eerst in lange tijd hoger dan het jaar ervoor. Ook de gezaghebbende Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in Duitsland liet in juni een bescheiden groei zien. De Duitse arbeidsmarkt deed het beter dan verwacht. Met enkele afspraken over de redding van noodlijdende banken zijn de Europese beleidsmakers opnieuw een stapje dichter bij een bankenunie gekomen. Dat is een lang en ingewikkeld proces, maar er zit nog steeds beweging in.

Eurozone economisch vertrouwen
Index
130701 - Eurozone economic confidence
Bron: Bloomberg

Ook de cijfers uit Japan zijn hoopgevend: het ondernemersvertrouwen is in juni toegenomen en de industriële productie deed het in mei veel beter dan verwacht. Het herstel in de bouw lijkt door te zetten.

Al met al zijn we tevreden met de ontwikkelingen. De wereldeconomie doet min of meer wat we hadden verwacht en nu de volatiliteit op de financiële markten afneemt, zou de nabije toekomst redelijk rustig moeten worden.

 

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html