Quo vadis centrale banken?

  • De Japanse aandelenmarkt leek niet te weten wat zij aan moest met de nieuwste zet van de BoJ: negatieve rentes
  • Verslechtering van de huidige situatie en de vooruitzichten rechtvaardigt extra stimuleringsmaatregelen van de centrale banken
  • In de eurozone neemt het vertrouwen in de economie af. Dit is ongewenst en moet goed in de gaten worden gehouden.

De Japanse centrale bank (BoJ) verraste na haar beleidsvergadering van afgelopen vrijdag de financiële markten door de rentetarieven voor een deel van de reserves die commerciële banken bij de BoJ aanhouden, te verlagen tot onder nul. De obligatiekoersen veerden op, de yen verloor terrein en de aandelen jojoden op en neer: in eerste instantie stegen de koersen in een kwartier met ongeveer 4%, om vervolgens binnen een half uur zo’n 5% te dalen. De rest van de dag werd het verlies weer goedgemaakt en de beurs sloot 2,8% in de plus. Technische factoren spelen hierbij mogelijk een rol. Toch dienen beleggers zich volgens mij af te vragen hoe ze verdere stimuleringsmaatregelen van centrale banken moeten beoordelen. Het lijkt alsof beleggers eerst euforisch, toen depressief en ten slotte weer euforisch waren.

grafiek1
Onderstrepen extra maatregelen alleen maar dat de maatregelen niet helpen?

Tot nu toe bevorderde het onconventionele monetaire beleid in diverse landen overwegend het vertrouwen onder beleggers. Zij schuwden het risico minder of, zo u wilt, waren bereid meer risico te nemen. Hierin zou wel eens verandering kunnen komen nu beleggers met enkele dringende vragen te maken krijgen. Stel je voor dat de ECB haar stimuleringsprogramma uitbreidt (wat we verwachten) en de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente minder vaak verhoogt dan de voor dit jaar aangekondigde vier stappen (wat we eveneens verwachten). Een vraag is dan: waarom moeten de centrale banken meer onconventionele maatregelen nemen (of in het geval van de Fed, de rente minder snel verhogen dan ze van plan was)? En als alle tot nu toe genomen maatregelen niet toereikend waren, waarom zou meer van hetzelfde dan nu wel helpen? We bevinden ons op onbekend terrein, dus het antwoord op die vragen ligt niet voor het oprapen. Maar laat ik proberen wat antwoorden te geven.

Een paar suggesties

Voor centrale banken was het moeilijk, zo niet onmogelijk, om te bepalen hoe omvangrijk hun onconventionele maatregelen moesten zijn. De meeste centrale banken hebben een shock-and-awe-strategie gevolgd. Ze deden liever te veel dan te weinig. Dit soort maatregelen werkt door via verschillende kanalen. Uiteraard via de effectenbeurzen, maar ze moeten ook een directer effect op de reële economie hebben. Het effect op de beurzen is mogelijk groter geweest dan op de reële economie. Wellicht waren de maatregelen niet opgewassen tegen de krachten van schuldreductie en deflatie die in de reële economie werkzaam waren.

Een andere invalshoek is dat de onconventionele maatregelen de ontwikkelde economieën in staat hebben gesteld hun schulden terug te brengen zonder alle negatieve gevolgen die dat gewoonlijk voor de reële economie heeft. Tegenover schuldreductie in de ontwikkelde economieën stond schuldopbouw in de opkomende economieën, maar dat proces begint zich nu om te keren. Deze gedachtegang volgend zou je kunnen concluderen dat de centrale banken van sommige landen hun beleid gewoon moeten voortzetten.

De economische cijfers

Uit de vorige week gepubliceerde vertrouwensindex van de Europese Commissie bleek dat het vertrouwen in de economie van de eurozone in januari vrij sterk is gedaald, van 106,7 naar 105,0. Deze index laat sinds eind 2012, met een paar korte onderbrekingen, een stijgende lijn zien. Het is niet duidelijk waar de daling van januari precies aan te wijten is. Misschien lijdt het vertrouwen onder de onrust op de financiële markten, misschien begint het bedrijfsleven in de eurozone de negatieve gevolgen van de zwakke opkomende economieën en wereldhandel te voelen. Eén maandcijfer is nog geen trend, maar het is wel iets om goed in de gaten te houden.

grafiek2

Uit de Amerikaanse cijfers komt een economie met twee gezichten naar voren. In december werden er veel nieuwbouwwoningen verkocht, bijna 11% meer dan in november, en de huizenprijzen stijgen nog steeds. Ook de arbeidsmarkt blijft sterk. Het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde afgelopen week van 294.000 naar 278.000. Dat is goed nieuws, maar impliceert nog geen breuk met de stijgende lijn sinds oktober. Het meest positieve signaal voor de Amerikaanse economie was misschien wel de PMI voor Chicago. Die bereikte in januari op 55,6 de hoogste stand sinds januari vorig jaar. Ook het consumentenvertrouwen is onverminderd groot.

De energiesector is duidelijk de zwakste sector van de Amerikaanse economie en betaalt de tol van de aanhoudend lage olieprijzen. De Dallas Fed Manufacturing Activity-index daalde in januari sterk naar de laagste stand sinds 2009. De malaise in de energiesector komt ook tot uiting in de investeringen. Energie is een kapitaalintensieve sector, zodat een forse daling van de investeringen ook duidelijk zichtbaar wordt in de investeringen in de totale economie. De orders voor duurzame goederen zakten in december sterk in: -5,1% m-o-m, zeer waarschijnlijk door de sterk afgenomen investeringen in energie.

grafiek3

De Amerikaanse economie vertoonde wat tegenvallers en wat meevallers en het is dan ook niet vreemd dat de BBP-groei in het vierde kwartaal nauwelijks afweek van de verwachtingen. Dat de economie in totaal slechts +0,7% op jaarbasis is gegroeid, is natuurlijk teleurstellend, maar wel min of meer zoals werd verwacht. De details van het rapport bevatten geen verrassingen. De voorraadvorming en het handelssaldo leverden een sterk negatieve bijdrage aan de groei, de investeringen in bedrijfsinfrastructuur een iets kleinere, maar nog altijd negatieve bijdrage. Het negatieve effect van de voorraadvorming is per definitie tijdelijk.

Sommigen beginnen al weer te spreken over een mogelijke recessie in de VS. Dat lijkt mij zeer voorbarig, zeker op de korte termijn. De fundamentele factoren zijn simpelweg te gunstig voor een recessie. Het is waarschijnlijker dat de groei in de loop van het jaar geleidelijk weer aantrekt.

 

Was olie maar duurder…

  • Lage en dalende olieprijzen zijn gunstig voor energie-importerende regio’s, zoals de eurozone
  • Ze zijn ook ongunstig, omdat ze de economische en financiële stabiliteit en risicovolle beleggingen lijken aan te tasten
  • Een vicieuze cirkel dreigt, waarbij de lage olieprijzen via verschillende kanalen leiden tot lagere economische groei en de lagere groei vervolgens de olieprijzen nog verder drukt, etc.
  • Gezien de economische ontwikkelingen in de eurozone en de VS en ervan uitgaande dat de daling te ver is doorgeschoten, verwachten wij dat de olieprijzen later dit jaar opveren. Geen vicieuze cirkel dus

Ik had nooit gedacht dat ik zou hopen op, laat staan bidden om, hogere olieprijzen, maar dat doe ik nu wel. Lage olieprijzen zijn goed voor landen die netto energie importeren, zoals de landen in de eurozone. De zwakke oliemarkt lijkt echter zeer grote negatieve gevolgen te hebben voor de wereldwijde economische en financiële stabiliteit en voor risicovolle beleggingen.

Lage olieprijzen: goed of slecht?

In het verleden was een daling van de olieprijzen, en vooral een daling die voortkwam uit de aanbodkant van de markt, goed voor ons soort economieën. In economisch jargon reflecteert een sterke daling van de olieprijzen een positieve aanbodschok. Maar deze keer lijkt het effect alleen maar slecht. Misschien is het meer een kwestie van gradatie. Lagere olieprijzen zijn meestal welkom, maar als de prijzen dalen naar een extreem laag niveau, veroorzaakt dat spanningen die meer negatieve dan positieve gevolgen kunnen hebben.

Olieprijzen drukken inflatieverwachtingen

De aanbodschok is op zich gunstig. De daaruit voortvloeiende lage olieprijzen hebben op dit moment via meerdere kanalen een ongunstig effect. Ten eerste hebben de lage olieprijzen de inflatie gedrukt naar een niveau waar de centrale banken niet blij mee zijn. De olieprijzen hebben de inflatieverwachtingen in hun val meegesleurd. In economisch jargon heet dit dat de inflatieverwachtingen zijn losgeslagen. Dit baart onder meer de ECB zorgen, omdat de centrale bank van mening is dat de inflatieverwachtingen van invloed zijn op het gedrag van mensen en dat de huidige lage inflatieverwachtingen deflatie dichterbij brengen. Ik kan die logica niet helemaal volgen. Het is toch niet vreemd dat mensen hun inflatieverwachtingen verlagen als de olieprijs zo ver daalt? Maar mijn twijfels over dit punt zijn niet relevant. De ECB lijkt te hebben besloten dat maatregelen nodig zijn als er niets verandert. Tijdens zijn laatste persconferentie gaf ECB-president Draghi aan dat de centrale bank in actie zal komen. We hebben gezien wat de markt ervan vond toen Draghi in december minder deed dan werd verwacht. Ik verwacht dan ook dat de ECB een herhaling van dat debacle wil voorkomen.

Grafiek

Hoe gaat de ECB de inflatieverwachtingen dan omhoog duwen? De ECB kan de olieprijs niet bepalen of beïnvloeden en moet dus proberen om de feitelijke inflatie op te drijven, en hopen dat de verwachtingen in ieder geval voor een deel volgen. Wat er dan moet gebeuren, is dat de ECB moet proberen de euro naar beneden te krijgen (wat betekent dat de dollar omhoog moet).

Hier kleven twee problemen aan. Ten eerste brengt een hogere dollar het risico met zich mee dat de grondstofprijzen naar beneden gaan, wat het probleem van de lage olieprijzen alleen maar erger maakt. Ten tweede staan veel andere landen voor vergelijkbare uitdagingen en kunnen we niet allemaal tegelijk de waarde van onze valuta verlagen. Als alle valuta’s minder waard worden ten opzichte van de Amerikaanse dollar (wat in feite sinds mei 2014 is gebeurd), komt de VS onder grote druk te staan, wat op een gegeven moment problemen veroorzaakt.

Credit events

Een ander kanaal waarlangs de lage olieprijzen problemen opleveren, is dat hoe langer die prijs laag blijft, hoe groter het risico wordt van een groot credit event in de energiesector (jargon voor het omvallen van ondernemingen). Het is onduidelijk hoe goed het financiële stelsel dit kan verwerken. Deze dreiging maakt mensen dus nerveus. En dat is begrijpelijk.

Sovereign wealth funds

Een derde probleem is dat de lage olieprijzen olie-exporterende landen in grote financiële problemen brengt. Hun overheidsfinanciën zijn diep in de rode cijfers weggezakt en hun betalingsbalans is sterk verslechterd. Ze kunnen in essentie op twee manieren reageren. Ten eerste moeten ze de broekriem aanhalen, wat slecht is voor de wereldhandel, etc. En ten tweede kunnen ze niet veel anders dan hun financiële reserves aanspreken. Dat lijkt ook te zijn gebeurd. Sovereign Wealth Funds (beleggingsfondsen van overheden) hebben in de afgelopen maanden, of misschien al langer, beleggingen verkocht en dit is waarschijnlijk een van de redenen waarom de aandelenkoersen in de afgelopen weken zijn gedaald terwijl de belangrijke economische indicatoren de afgelopen tijd helemaal niet zo slecht waren.

Vicieuze cirkel

Het risico bestaat dat aanhoudende zwakte of een verdere daling van de olieprijzen uitmondt in een vicieuze cirkel. Dit leidt tot de deflatiedruk, waarop veel centrale banken reageren met maatregelen om hun valuta’s te depreciëren. Dit werkt helemaal niet, simpelweg omdat niet alle munten in waarde kunnen dalen, of leidt tot een valutaoorlog, of maakt de dollar nog sterker. Daardoor gaan grondstofprijzen nog verder dalen en neemt de kapitaalvlucht uit opkomende economieën toe. Al deze uitkomsten zijn slecht voor de economische groei en kunnen de grondstofprijzen daarom nog verder drukken.

Bovendien zagen we dat zwakke en dalende olieprijzen tot gevolg hebben dat de olieproducerende landen de broekriem verder aanhalen en dat ze beleggingen liquideren. Dat leidt tot lagere prijzen voor risicovolle beleggingen. Als deze trend aanhoudt, tast dit de economische groei in een groot aantal landen aan. Tot slot vergroten de lage olieprijzen zoals gezegd het risico van een credit event, wat ook ongunstig is voor de wereldwijde groei.

TGIF

Wij zijn nog steeds voorzichtig optimistisch, al zijn we ons wel bewust van de risico’s. Volgens mij is de oliemarkt te ver doorgeschoten en schatten de markten voor risicovolle beleggingen de economie niet voldoende naar waarde. Met andere woorden, de markten voor risicovolle beleggingen lijken ook te ver naar beneden door te schieten (of te zijn doorgeschoten). Het herstel op de oliemarkt van afgelopen donderdag en vrijdag was uiterst welkom en ik hoop dat het doorzet. Pessimisten zullen erop wijzen dat de oliemarkt nog steeds kampt met overaanbod en dat een hernieuwde prijsdaling onvermijdelijk is. Misschien is dat zo, maar bij deze analyse houden ze geen rekening met de extreme shortposities in olietermijncontracten. Wanneer die contracten worden afgewikkeld, kunnen de prijzen weer sterk opveren, ook al overtreft de olieproductie de consumptie.

Per saldo zijn wij van mening dat de wereldeconomie er beter voor staat dan blijkt uit de reactie van de markten. Maar een vicieuze cirkel waarbij de olieprijzen een belangrijke rol spelen, loert om de hoek. Ik wil niet te veel nadruk leggen op onze analyse van de oliemarkt, maar wij gaan wel uit van een hogere olieprijs later dit jaar doordat het overaanbod afneemt en excessieve shortposities worden afgewikkeld. Ik ben ervan overtuigd dat de wereld dringend behoefte heeft aan hogere olieprijzen.

 

 

Waarheen leidt de weg?

Griekenland beheerst het nieuws. De beslissing van de Griekse regering om de onderhandelingen af te breken, een referendum uit te schrijven en campagne te willen voeren voor het afwijzen van het tot dan toe bekende akkoord is met recht een dramatische wending te noemen. De wereldeconomie beweegt zich inmiddels iets overtuigender in de goede richting. We zitten daarmee dus op de goede weg. Het enige waar we nog achter moeten komen is waarheen die weg precies leidt.

Een paar kanttekeningen bij het Griekse drama

Er is de laatste tijd veel over Griekenland geschreven en er wordt bij voortduring meer geschreven. Wat kan ik daar aan toevoegen? Misschien kan ik een paar zaken naar voren halen die naar mijn idee onderbelicht zijn.

  • Griekenland dreigt bankroet te gaan, maar we moeten niet vergeten dat de financieringsbehoefte van het land vooral verband houdt met rente- en vooral aflossingsverplichtingen. Exclusief die verplichtingen (economen noemen dit het ‘primaire overheidsbudget’) zit Griekenland dicht in de buurt van een begrotingsevenwicht. Het is dus niet zo dat de regering helemaal geen geld meer heeft als zij haar schuldverplichtingen niet meer kan nakomen. Toen de crisis in 2011/12 een hoogtepunt bereikte, stelden wij dat wanbetaling op dat moment niet waarschijnlijk was, omdat de regering grote leningen nodig had om de dagelijkse kosten van het op gang houden van de economie te financieren. Ook stelden wij dat de kans dat het land haar verplichtingen niet zou nakomen, groter zou worden zodra er sprake was van een primair overschot. Daar zijn we nu dus aangekomen.
  • De moeilijkheid hierbij zijn de banken. Er is feitelijk een bank run gaande op het hele banksysteem. De ECB heeft de laatste maanden steeds additionele liquiditeitssteun gegeven. Gisteren heeft de ECB besloten die steun op te schorten voor wat betreft verdergaande liquiditeitsbehoefte. Dat is logisch want liquiditeitssteun verleen je aan solvabele instellingen. Als de Griekse regering in default gaat heeft dat voor de banken vergaande consequenties want die hebben Griekse staatsobligaties in portefeuille. Daarmee is de solvabiliteit van de banken in het geding en moet de ECB de steun wel stopzetten. Dit leidt uiteraard tot chaos. Kapitaalrestricties en het gesloten houden van de banken zijn het logische gevolg. Aangegeven is dat dat vandaag zou betreffen, maar als er geen schot komt in de onderhandelingen blijven de banken ongetwijfeld langere tijd dicht tot er weer wel schot in de onderhandelingen zit.
  • De Griekse overheidsschuld is onhoudbaar groot en er moet iets gaan gebeuren. De Syriza-regering wil een formele schuldvermindering. De instellingen zijn daar niet toe bereid. Grotendeels om politieke redenen – een schuldvermindering is moeilijk te verkopen aan de kiezers in andere landen. Een alternatief is makkelijk te vinden, althans in theorie. De schuld is bij markconforme voorwaarden niet houdbaar, maar de partners kunnen de last aanzienlijk verlichten door het rentepercentage te verlagen en de looptijden te verlengen of zelfs een aflossingsvrije periode toe te passen. Dat is al gebeurd, maar de instellingen zouden verder kunnen gaan. Hierdoor wordt de kwestie van schuldvermindering eigenlijk een symbolische aangelegenheid. Voor andere landen, vooral de zwakkere blijft dit uiteraard moeilijk te pruimen, maar we moeten wel wat.
  • De gemiddelde Griek heeft het de afgelopen jaren heel erg moeilijk gehad. Griekenland leeft inderdaad al heel lang boven zijn stand, maar of dat aan de gemiddelde Griek te wijten is, kun je je afvragen. Dit besef maakt het ook niet makkelijker om de inkomensverliezen waarmee de Griekse bevolking geconfronteerd is, te verwerken. Wat het land heel hard nodig heeft is economische groei. Het is schokkend dat bijna niemand het daar over heeft. De Griekse economie begon zich vorig jaar te herstellen. We hebben in Spanje en Ierland gezien dat het een tijdje duurt voordat een herstel zich voldoende heeft verbreid om grote aantallen mensen daarvan te laten profiteren, maar Griekenland was wel op de goede weg. Helaas hebben de regeringswisseling en de weinig succesvolle gesprekken tussen Griekenland en de instellingen het herstel van de economie finaal de kop ingedrukt. Ook is het jammer dat de instellingen hun voorstellen niet aantrekkelijker hebben weten te maken door deze bijvoorbeeld te koppelen aan een investeringsprogramma dat op korte termijn de economie kan stimuleren en op langere termijn het Griekse groeipotentieel kan vergroten.
  • De indruk lijkt te bestaan dat er in de afgelopen jaren geen vorderingen zijn gemaakt met het versterken van de Griekse economie. Dat is natuurlijk niet zo. De Wereldbank publiceert jaarlijkse een ranglijst van landen onder de titel Ease of doing Business. Tussen 2008 en 2015 is Griekenland gestegen van een treurige 108e plaats naar de 61e plaats. Voor het soort land dat Griekenland is, is dat nog steeds geen fantastische positie op een lijst van 189 landen, maar er is wel sprake van verbetering. Hetzelfde geldt voor het World Competitiveness Report van het World Economic Forum. Geen ander euroland is in de afgelopen jaren sneller gestegen op deze ranglijst dan Griekenland. Oké, het land staat nog steeds maar net boven Moldavië, Iran, El Salvador en Armenië, maar er is tenminste sprake van vooruitgang. Het zou heel jammer zijn om al die winst op te geven.
  • Sommigen roepen dat het voor Griekenland beter zou zijn om uit de euro te stappen. Daar ben ik het niet mee eens. Ten eerste is het vrij zeker dat dit in eerste instantie zal resulteren in een nog grotere chaos. Een nieuwe Griekse munt zal zwak zijn en de kosten van geïmporteerde goederen zullen sterk stijgen, waardoor de levensstandaard verder naar beneden gaat. Bovendien zal het financiële stelsel ineenstorten, waardoor waarschijnlijk een soort ruileconomie ontstaat. En zelfs met een eigen munt zal de Griekse regering haar boeken op orde moeten brengen en de Griekse groeidynamiek moeten verbeteren. De maatregelen die de instellingen eisen zijn gewoon onontkoombaar.

Wat nu?

Ik denk dat de chaos die in het land nu dreigt te ontstaan de regering alsnog terug zal dirigeren naar de onderhandelingstafel. Het wederzijdse vertrouwen tussen de regering en de instituten is helaas wel tot een nieuw dieptepunt gedaald. Dus of dat veel oplevert…..?

We moeten nog zien of het referendum doorgaat in de vorm en met de vraagstelling zoals door het Griekse parlement is vastgesteld. De eerste opiniepeilingen suggereren dat een meerderheid van de Griekse bevolking via het referendum, zo dat zal worden gehouden, de regering zal oproepen toch akkoord te gaan met wat de instituties voorstelden. Premier Tsipras heeft aangegeven de keus van de bevolking te respecteren. Het meest waarschijnlijk lijkt dan dat hij het akkoord zal tekenen. Dat akkoord heeft overigens een looptijd van slechts vijf maanden. Tsipras zal dan waarschijnlijk nieuwe verkiezingen uitschrijven. Dat gaat in Griekenland vrij rap en een nieuwe regering is snel gevormd. Dan begint het onderhandelingstraject feitelijk opnieuw.

Als het referendum doorgaat en een ‘Nee’ oplevert, is heel onduidelijk wat er zal gebeuren. Griekenland komt dan zeer waarschijnlijk echt in default. Dan kun je bepaald niet uitsluiten dat een proces begint dat uiteindelijk zal leiden tot een vertrek uit de eurozone. Voor de Europese instellingen die grote pakketten Griekse leningen op de boeken hebben, betekent dat zeer waarschijnlijk forse (boek)verliezen. Ik denk niet dat dat reden voor paniek zou moeten zijn, maar er zal wel een hoop heisa door ontstaan.

Hoopgevende economische cijfers

Recente cijfers over de belangrijkste economieën waren hoopgevend. De voorlopige PMI’s in de eurozone pakten in juni beter uit dan verwacht. De Duitse Ifo-index stelde echter teleur. Dit is iets wat we in de gaten moeten houden, want deze index is in het verleden indicatief gebleken voor ontwikkelingen binnen de Duitse en Europese economie. De Ifo-index geeft echter nog steeds een boventrendmatige groei aan. De economie van de eurozone profiteert van een forse rugwind, ook al verliest die hier en daar aan kracht. Volgens ons beweegt de economie van de eurozone geleidelijk richting een autonoom herstel.

Monetaire cijfers bevestigen deze positieve trend. De groei van M3 vertraagde in mei van 5,3% j-o-j naar 5,0%, maar de groei van M1 versnelde verder van 10,5% naar 11,2%. De groei van M1 is een betere indicator voor de ontwikkeling van de conjunctuur dan M3. Ook de bancaire kredietverlening verbetert langzaam maar zeker.

Recente cijfers uit de VS geven aan dat Amerikaanse consumenten, die eerder dit jaar zorgden door teleurstellingen, meer geld beginnen uit te geven. Het persoonlijk inkomen vertoonde in mei, evenals in april,  een groei van 0,5% m-o-m, terwijl de bestedingen toenamen met 0,9%. Dit is misschien een van de eerste tekenen dat Amerikaanse consumenten de meevaller van de gedaalde energiekosten beginnen uit te geven. De woningmarktcijfers zijn verder verbeterd. De indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de VS waren wisselend. De PMI’s voor juni vielen tegen, maar de Philly Fed index steeg sterker dan verwacht.

Cijfers uit Japan geven aan dat de kans dat het land deflatie kan vermijden, groter is dan in lange tijd het geval is geweest. In het eerste kwartaal was er sprake van een krachtige groei en het lijkt erop dat de economie een behoorlijk groeitempo kan vasthouden bij een licht positieve inflatie. Tot slot zien we dat in China het ondernemersvertrouwen stabiliseert. Dit wijst erop dat het de beleidsmakers lukt om de groeivertraging een halt toe te roepen.

Dus waar gaan we naartoe?

Ik begon dit commentaar met de vraag waarheen de weg leidt waarop we ons bevinden. Ik denk dat de wereldeconomie in de tweede helft van het jaar een synchrone groeiversnelling zal vertonen. Dat is goed nieuws. En Griekenland? Tsja, wij denken nog steeds dat er een akkoord komt, ook al is dat misschien kort na het verstrijken van cruciale deadlines. Maar om eerlijk te zijn, wie zal het zeggen…

De cijfers doen wat wij willen

De recente economische cijfers liggen nu meer in lijn met onze visie op de wereldwijde conjunctuur dan in de afgelopen maanden het geval is geweest. Vooral in de VS en China beginnen de cijfers te verbeteren. Ook de data voor Japan gaan vooruit en in de eurozone blijft de economie het prima doen. Hiermee komt een eerste renteverhoging door de Federal Reserve in september dichterbij, zoals wij al enige tijd voorspellen.

Opluchting

Ons (en uw) geduld en vertrouwen in onze visie hoe de belangrijkste economieën zich in de loop van het jaar ontwikkelen, is in de afgelopen maanden op de proef gesteld. Onze optimistische visie kwam in gevaar, vooral in de VS, waar de macrocijfers sinds het begin van het jaar continu lager uitvielen dan verwacht. Ook nam door de aanhoudende groeivertraging de ongerustheid over de ontwikkeling in China toe. Door de tegenvallende gang van zaken in de VS en China leek het slechts een kwestie van tijd voordat dit herstel in de eurozone zou raken en wij onze visie op de wereldeconomie sterk naar beneden zouden moeten stellen.

150615-WNL1

 

De recente cijfers vormen een opluchting. Eerder lieten de autoverkopen en de werkgelegenheid in de VS al een krachtige ontwikkeling zien. Vorige week bevestigde nog een aantal indicatoren ons optimisme. Het vertrouwen onder kleine bedrijven liet in mei een overtuigende verbetering zien. Deze indicator wilde in de periode 2010-2013 maar niet verbeteren. De groei van de Amerikaanse economie leek dus kwetsbaar, omdat die zich niet uitbreidde naar kleine bedrijven, die een essentieel onderdeel van de economie vormen. In 2014 kwam een verbetering op gang maar deze trend sloeg in de eerste paar maanden van dit jaar om. De cijfers over april en mei waren beter dan verwacht en de stijgende trend is terug.

Belangrijker is dat de detailhandelsverkopen in de VS in mei sterk zijn verbeterd. Teleurstellende consumentenbestedingen speelden een belangrijke rol in de eerdere negatieve geluiden. Ondanks stijgende inkomens en een toename van koopkracht dankzij lagere brandstofprijzen gaven consumenten geen geld uit. De belangrijkste verklaring die analisten hiervoor gaven, was dat huishoudens de extra koopkracht gebruikten om hun schulden te verminderen. Dat is op zich niet verkeerd, maar het is niet goed voor de bestedingen en de groei op korte termijn. In mei zijn de detailhandelsverkopen toegenomen met 1,2% m-o-m (cijfer april bijgesteld van 0,0% naar +0,2%). Exclusief auto’s en benzine bedroeg de toename 0,7% m-o-m. Uiteraard betekent één datapunt nog geen trend, maar deze cijfers stemmen ons wel hoopvol. Naar mijn idee klopt deze verbetering ook. We moeten er wel rekening mee houden dat de detailhandelsverkopen op korte termijn volatiel kunnen zijn, met regelmatig moeilijk te verklaren uitschieters. Het is beter om te kijken naar de trend en naar de factoren die de omzet bepalen. Deze factoren zijn nog steeds positief. Zo wijzen verschillende recente arbeidsmarktcijfers op aanhoudende kracht en laat de index voor het consumentenvertrouwen van de Universiteit van Michigan op basis van de voorlopige uitkomst voor juni een significante verbetering zien.

Wij zijn al lang van mening dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente in september voor het eerst verhoogt. Deze stap is niet echt makkelijk te voorspellen. Het verkrappingsproces is met veel onzekerheden omgeven. Ik zie het als een reis die de Fed gaat maken, een reis waarvan nog veel onderdelen onduidelijk zijn. Wat wel duidelijk is, is dat de Fed de rente niet tot in het oneindige op het huidige niveau kan laten. De richting waarin de reis gaat, is duidelijk: de rente moet omhoog. Helaas is niet duidelijk waar en wanneer de reis precies eindigt. Het enige andere punt dat zeker lijkt, is dat het niet te snel mag gaan. In dergelijke situaties is het een beetje een gok wanneer je moet vertrekken. Binnen het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, lijken de meningen hierover uiteen te lopen. De belangrijkste personen binnen het FOMC lijken echter vastberaden om ergens in de komende maanden te vertrekken. En zij hebben dit ook aangegeven.

Wanneer het FOMC de rente verhoogt, betekent dat de eerste renteverhoging in bijna tien jaar. Als de markten niet zijn voorbereid op het begin van de verkrappingscyclus, kan een eerste stap schokken op de financiële markten veroorzaken. Dat is uiteraard niet wenselijk. Daarom zijn beleidsindicaties op dit moment misschien nog belangrijker dan normaal het geval is. Aangezien de belangrijkste leden van het FOMC hebben aangegeven dat de rente al snel wordt verhoogd, zou het een vergissing zijn om de rente niet te verhogen. Dat is om de simpele reden dat de waarde van hun indicatie dan in twijfel zou worden getrokken. Een onverwachte en hardnekkige vertraging van de economische groei zou wel een goede reden zijn voor de Fed om af te zien van een renteverhoging op korte termijn. Daarom hebben de recente positieve cijfers waarschijnlijk voor veel opluchting gezorgd bij de Fed. Ons vertrouwen dat in september de eerste stap in de monetaire verkrappingscyclus wordt gezet, is hierdoor versterkt.

Griekenland, Duitse IP en arbeidskosten

Vorige week zijn er in de eurozone niet veel belangrijke economische cijfers bekendgemaakt. De Duitse industriële productie is in april fors aangetrokken: +0,9% m-o-m. Deze verbetering is na een aantal zwakke maanden zeer welkom. Hierbij moet wel worden aangetekend dat de productie in Frankrijk net zo sterk daalde als die in Duitsland steeg en dat de productie in de eurozone als geheel slechts toenam met een magere 0,1% m-o-m. Positiever was dat de indicator voor het ondernemersvertrouwen van de Franse centrale bank in mei voor de derde keer op rij een stijging liet zien. Dit wijst erop dat de productiegroei in Frankrijk gaat aantrekken.

In Duitsland stegen de arbeidskosten in het eerste kwartaal met 1,1% k-o-k en 3,2% j-o-j. Dat is om twee redenen goed nieuws. Ten eerste wijst dit op een versnelling van de loongroei, wat de consumentenbestedingen zal steunen. Ten tweede zal de inflatiedruk in Duitsland toenemen. Een welkome ontwikkeling, want andere landen kunnen dan hun concurrentiekracht ten opzichte van Duitsland vergroten zonder langdurig vast te blijven zitten in deflatie. Recente loonakkoorden die in Duitsland zijn bereikt, geven aan dat de lichte versnelling van de loonkostenstijging zal aanhouden.

150615-WNL2

 

Het Grieks drama blijft zich maar voortslepen. Ik heb geen idee of er vooruitgang wordt geboekt. Iemand die ik deze week sprak, maakte een interessante opmerking. Volgens hem hebben beide partijen zich zo diep ingegraven dat een compromis voor beide partijen is uitgesloten. De oplossing is dan om de situatie te laten exploderen zodat het stof kan neerdalen. Hij stelde met name dat de Griekse regering sowieso niet met een akkoord kan komen aanzetten bij het thuisfront. Haar extremistische aanhangers vinden hoe dan ook dat er niet genoeg is bereikt. Zijn suggestie was dat de ECB de liquiditeitssteun voor Griekse banken moet stopzetten. Dat zou betekenen dat er geen eurobiljetten meer uit de geldautomaten komen. Door de onzekerheid en chaos zal er dan snel een beslissing komen over de vraag of een akkoord met de partners geaccepteerd moet worden of dat Griekenland uit de euro moet stappen. Zodra een akkoord is getekend, kan het liquiditeitsprobleem snel worden opgelost. Ik hoop dat het niet zo zal gaan, maar ben ook niet heel optimistisch.

Ook andere landen

In Japan zijn de cijfers de afgelopen tijd ook verbeterd. De ondernemingswinsten zijn al enige tijd aan de beterende hand. Dit begint tot uiting te komen in loonstijgingen. Hogere lonen zijn weer essentieel om de consumentenbestedingen aan te wakkeren. De Japanse BBP-groei in het eerste kwartaal werd bijgesteld van 0,6% k-o-k naar 1,0% en komt hiermee duidelijk hoger uit dan die in de VS (-0,7%) en de eurozone (+0,4%).

Ook de Chinese cijfers stemden tevreden. De economische groei vertraagt al enige tijd en veel analisten suggereren dat de beleidsmakers de groei door hun vingers laten glippen. De beleidsmakers hebben duidelijk geprobeerd om een evenwicht te vinden tussen een redelijk groeitempo en het aanpakken van kwetsbaarheden op een aantal belangrijke terreinen (onroerend goed, financiële sector, milieuproblemen en corruptie). Dit is een lastig proces geweest, doordat maatregelen om de groei in stand te houden de haalbaarheid van doelen op andere terreinen in gevaar brengen. Daarom zijn er beperkte, gerichte maatregelen genomen. De groei-indicatoren vertoonden tot voor kort een dalende lijn, maar recente cijfers laten een verbetering zien. Bedrijven lijken weer meer personeel aan te nemen en de detailhandelsverkopen en de groei van de industriële productie lijken ook te verbeteren.

Draghi’s ererondje

De ECB-president zal donderdag ongetwijfeld aangeven dat hij tevreden is met de gang van zaken in de eurozone en dat de kwantitatieve verruiming een succes is. Ere wie ere toekomt! Hoewel ik nog steeds denk dat het programma niet echt nodig was omdat de economie al aan de beterende hand was, kan wat extra olie op het vuur waarschijnlijk geen kwaad. De economie van de eurozone zit hoe dan ook op het goede spoor.

Verder is Fed-voorzitster Janet Yellen er tot dusver niet in geslaagd de marktverwachtingen voor de beleidsrentes eind dit jaar en volgend jaar op te drijven, hoe hard ze ook haar best doet om uit te leggen dat de eerste rentestap niet lang meer op zich laat wachten. Gegeven haar assertiviteit en ook die van enkele van haar collega’s, zal het inderdaad niet lang meer duren voordat de Fed de rente gaat verhogen.

 

Meeste cijfers uit de eurozone waren positief

De economie van de eurozone is sinds de tweede helft van vorig jaar aan de beterende hand en de stijgende lijn zet zich voort. Verschillende economische indicatoren die vorige week bekend zijn gemaakt, bevestigen dit. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment, die een goede maatstaf is van het algehele vertrouwen, bleef in mei stabiel maar ligt duidelijk boven het langetermijngemiddelde. De index was in maart nog iets hoger, maar verder moeten we terug naar begin 2011 voor een periode waarin het sentiment krachtiger was. De index voor het producentenvertrouwen in Nederland schetst een vergelijkbaar beeld. In Duitsland is het consumentenvertrouwen nog indrukwekkender, althans als we uitgaan van de Gfk-index die voor juni de hoogste stand bereikte die ik kan vinden in mijn Bloomberg-systeem, dat teruggaat tot 2005. Bij andere indicatoren voor het Duitse consumentenvertrouwen is het echter wat minder hosanna.

 

De cijfers voor de monetaire situatie in de eurozone in april waren ook beter dan verwacht. De M3-groei (M3: geldhoeveelheid volgens een brede definitie) versnelde van 4,9% in maart naar 5,3%, het hoogste niveau sinds 2008. De geldhoeveelheid in enge zin, oftewel M1, is trouwens een betere indicator van de economische bedrijvigheid. De groei van M1 versnelde naar 10,5%. Dat is hoog en M1 is een betrouwbare voorlopende indicator van de totale groei van de economie van de eurozone gebleken. Dat belooft dus veel goeds. De cijfers over de kredietverlening door banken d waren minder sterk, maar de kredietcyclus heeft duidelijk wel een keer ten goede genomen.

De angst voor deflatie lijkt ook verder af te nemen doordat de Italiaanse en Spaanse inflatie hoger uitviel dan verwacht. In Spanje kwam de HICP-inflatie in mei uit op  -0,3% j-o-j, maar in januari bedroeg deze nog -1,5%. In Italië steeg de totale inflatie naar 0,2% j-o-j, nadat dit cijfer in drie van de vijf voorgaande maanden negatief was geweest.

Ererondje voor Draghi

ECB-president Mario Draghi zal waarschijnlijk de eer opeisen voor dit alles wanneer hij over een paar dagen na afloop van de beleidsvergadering van de ECB de pers te woord staat. Hoewel ik hem geen succes misgun, denk ik dat de economie al aan de beterende hand was lang voordat de ECB het grootschalige inkoopprogramma startte. Ook denk ik – en dat heb ik in het verleden al eerder gezegd – dat de inflatierisico’s kleiner zijn dan veel mensen denken. Maar eerlijk gezegd is dat niet heel relevant. Het belangrijkste punt is dat de economie aantrekt. Gegeven de hoge werkloosheid en de lage inflatie in verhouding tot de doelstelling van de ECB, staat het als een paal boven water dat de economie moet blijven groeien. De ECB zal er zeker niet over peinzen om het obligatie-inkoopprogramma al snel te beëindigen.

Laatste bedrijf van Grieks drama in zicht

Als buitenstaander heb ik geen idee hoe het er precies aan toe gaat tijdens de besprekingen tussen de Griekse autoriteiten en hun partners over de financiële situatie van Griekenland. Niemand lijkt te weten hoeveel geld de Grieken nog in kas hebben, maar de bodem van de schatkist moet nu toch wel in zicht zijn. We moeten er daarom van uitgaan dat het Grieks drama zijn ontknoping nadert. Psychologische spelletjes lijken nog steeds aan de orde van de dag te zijn. De Grieken beweerden onlangs dat een akkoord binnen handbereik was. Hun onderhandelingspartners reageerden direct en ontkenden dat het alleen nog maar een kwestie was van de laatste puntjes op de i zetten. Allemaal heel begrijpelijk. Door de indruk te geven dat een akkoord dichtbij is, kan de Griekse regering de tegenpartij de schuld geven als het uiteindelijk toch niet lukt. Verder was dit misschien een poging om rekeninghouders ervan te overtuigen hun geld in Griekenland te laten. De andere kant van de onderhandelingstafel wil een akkoord met zo streng mogelijke voorwaarden. Als zij zouden zeggen dat een akkoord in zicht is, zou dit hun positie verzwakken. Ik denk nog steeds dat er een akkoord komt, maar dit zal pas op het allerlaatste moment gebeuren en niemand lijkt te weten wanneer dat zal zijn. Ik moet hierbij wel toegeven dat ik ook weer niet al te veel vertrouwen heb in een goede afloop.

Yellen probeert marktverwachtingen op te krikken – met weinig succes

De voorzitter van de Federal Reserve, Janet Yellen, heeft opnieuw gezegd dat een renteverhoging steeds dichterbij komt. Het lijkt een uitgemaakte zaak dat de eerste Amerikaanse renteverhoging in negen (!!) jaar binnen enkele maanden een feit is. Er zit nog steeds een groot gat tussen de gemiddelde prognose voor de Fed funds rate eind van dit jaar en eind volgend jaar. Yellen is vermoedelijk bang dat de financiële markten overrompeld worden als wordt gekozen voor het monetair traject dat de Fed nu als meest waarschijnlijk ziet. De markten moeten dan hun verwachtingen aanpassen en dit kan leiden tot een sterke toename van de marktvolatiliteit. Yellen hoopt waarschijnlijk dat zij, door haar boodschap keer op keer te herhalen, de verwachtingen de goede kant op kan sturen en die volatiliteit kan voorkomen. Bij een dergelijke volatiliteit zouden de obligatierentes sterk stijgen. In 1994 hebben we ervaren dat je daar niet vrolijk van wordt. In een minder ver verleden, in mei 2013, leidde de aankondiging door Ben Bernanke dat de Fed het obligatie-inkoopprogramma mogelijk zou gaan beëindigen tot een heftige beweging van de lange rente. Dit dreef de hypotheekrente op, wat een sterk negatief effect had op de huizenmarkt. Dit blijkt duidelijk uit de grafiek van de voorgenomen woningverkopen en het rendement op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries). Een nieuwe ruwe verstoring van het herstel van de huizenmarkt zou zeer onwelkom zijn.

 

De Fed-voorzitter heeft opvallend weinig succes geboekt op dit front. In de fed funds futures zat bijvoorbeeld de afgelopen tijd nauwelijks beweging. Dit geeft aan dat de markten er nog steeds van uitgaan dat de officiële rente aan het eind van dit jaar en volgend jaar lager zal zijn dan wordt geraamd door de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank.

Grillige cijfers

Verrassend is het wellicht niet maar de economische cijfers in de VS vertonen nog steeds een grillig patroon. De BBP-groei in het eerste kwartaal is bijgesteld van +0,2% naar -0,7%, wat trouwens iets beter is dan werd gevreesd. Het eerste kwartaal is uiteraard allang voorbij en het was al bekend dat het BBP-cijfer zou worden verlaagd. Vervelender is dat de cijfers de laatste tijd geen breed gedragen en overtuigende verbetering laten zien. De orders voor duurzame goederen waren in april beter dan verwacht, vooral als we rekening houden met de bijstellingen van eerder gepubliceerde cijfers. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, stegen in april met 1,0% m-o-m, terwijl het cijfer voor maart werd bijgesteld van -0,5% naar +1,5%. Misschien is de inzinking van de bedrijfsinvesteringen voorbij. Het herstel van de huizenmarkt lijkt aan te houden en de huizenprijzen blijven geleidelijk doorstijgen.

Teleurstellend is daarentegen dat de Chicago PMI (meet sentiment inkoopmanagers) in mei sterk onderuit ging. De index onderging in februari een dramatische daling en bleef in maart laag, waarna in april een relatief sterk herstel volgde. Dit deed vermoeden dat het effect van de strenge winter achter de rug was. Het cijfer voor mei stelde echter sterk teleur. De index ligt nu duidelijk onder het langetermijngemiddelde.

Wij hebben er nog steeds vertrouwen in dat de Amerikaanse economie in de komende maanden aan kracht wint. Ondanks de wisselende cijfers verwachten wij dat de Fed de rente zal verhogen, waarschijnlijk in september, omdat een rente van 0% gewoon niet past bij een economie die zich sinds de laatste recessie al zes jaar aan het herstellen is.

Komt de wereldeconomie echt op toeren?

Het lijkt opnieuw een jaar te worden met qua groei meer negatieve dan positieve verrassingen. De financiële markten en de beleidsmakers moeten zich afvragen hoe erg de situatie echt is. Mijn advies is: heb nog even geduld. De groei van de wereldeconomie mag dan niet geweldig zijn, ze is evenmin rampzalig. Wij blijven erbij dat de groei zal aantrekken. In de loop van het jaar ontrolt zich zeer waarschijnlijk een redelijk positief scenario, met meer groei, bescheiden inflatie en centrale banken die vastbesloten zijn geen schokken te veroorzaken.

Recente cijfers

Er zijn vorige week niet veel cijfers verschenen. Eerder dit jaar gaf de eurozone nog consequent meevallers te zien, maar dat begint te veranderen. Dat kan komen doordat de verwachtingen inmiddels naar boven zijn bijgesteld, de rugwind (olieprijs, koers van de euro) wat is gaan liggen of de bedrijvigheid wordt gedrukt door de tegenvallers elders in de wereld. Toch vind ik de recente cijfers niet echt slecht. In Duitsland is de gezaghebbende Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in mei maar een fractie gedaald, naar 108,5 punten (was 108, 6 in april).

Deze index kent een langetermijngemiddelde van 101,4 en heeft in de afgelopen 25 jaar geschommeld tussen 114 en 84. Dat neemt niet weg dat de vooruitblikkende component voor de tweede maand op rij is gedaald. Deze tendens valt trouwens ook bij allerlei andere indicatoren uit de eurozone waar te nemen. Maar ik zie niet waarom de groei in de eurozone op korte termijn fors zou afzwakken. Ik zie juist eerder reden tot optimisme. Het kredietkanaal begint weer beter door te stromen en de recente voorlopige PMI’s gaven een stijging te zien voor de verwerkende industrie. Vorige maand was dat nog een daling. Doorgaans is de verwerkende industrie relatief conjunctuurgevoelig en loopt ze voor op andere economische sectoren. De Japanse equivalent van de PMI deed het in mei beter dan verwacht en steeg voor het eerst weer, na drie maanden te zijn gedaald (PMI meet de stemming onder inkoopmanagers).

De grote onbekende factor

De grote onbekende factor is de VS. Het jaar begon er teleurstellend, maar omdat die tegenvallers aan tijdelijke factoren werden toegeschreven, zou de Amerikaanse economie later weer zou aantrekken. De recente cijfers zijn echter niet overtuigend. De vraag is dan ook of we moeten blijven geloven in een snelle opleving, of dat er een fundamenteler probleem speelt.

De consumentenbestedingen waren niet slecht, maar de consumenten hebben de meevaller van de lage olieprijzen beslist (nog) niet uitgegeven. Hiervoor worden verschillende theorieën aangedragen. Volgens sommigen zijn de consumenten terughoudend omdat ze nog steeds hun vermogensposities versterken. Dat klinkt voor mij niet overtuigend. Het klopt dat de spaarquote per definitie stijgt als consumenten hun onverwacht gestegen koopkracht niet besteden. Dit kun je zien als herstel van de vermogenspositie. Het probleem is dat we niet weten of de stijging van de spaarquote een al dan niet bewuste keus is. Als we naar het consumentenvertrouwen kijken, dan lijkt de consument zich geen grote zorgen maken. Ik denk dan ook dat er geen sprake is van een bewuste keus. Het patroon is er een dat we vaker hebben gezien na een sterke daling van de olieprijzen. Laten we dus wat geduld oefenen.

Een andere verklaring is dat consumenten een meevaller niet besteden als ze denken dat de lage olieprijzen van korte duur zijn. Dat zou het geval kunnen zijn. De olieprijzen zijn sinds hun laagste stand in januari inderdaad weer sterk gestegen. Daar staat tegenover dat wij in de huidige situatie op de oliemarkt een flink aanbodoverschot zien. Wij voorzien op korte termijn dan ook eerder een daling dan een stijging van de olieprijzen. We geloven in ieder geval dat de prijsdaling voor een deel duurzaam zal blijken. Het lijkt dan ook een redelijke aanname dat de consumentenbestedingen in de loop van het jaar toenemen.

Geen geweldige vooruitzichten voor opkomende landen

De opkomende landen vertonen dit jaar relatief weinig groei, althans de economieën in Azië en Latijns-Amerika. Ik heb het hier al vaak over gehad en wij verwachten geen grote veranderingen. Dus geen spectaculaire verbetering, maar evenmin een sterke verslechtering.

Monetair beleid

Per saldo verwachten we dat de groei van de wereldeconomie in de loop van dit jaar aantrekt. Tegen die achtergrond voorzien we een zeer gematigde inflatie en centrale banken die schokken willen vermijden.

De positie van de ECB is zonneklaar. De ECB is in mei met kwantitatieve verruiming begonnen en vindt dat het programma tot nu toe zeer succesvol verloopt. De recente, sterke stijging van de obligatierendementen kwam als een verrassing en het valt me op dat commentatoren die proberen te verklaren. De vraag lijkt mij eerder waarom zo veel beleggers bereid waren zo veel stukken met een negatief rendement vast te houden vóórdat de rente begon te stijgen. De sterke stijging, ook al was die van een moeilijk verklaarbare diepte naar een nog steeds extreem laag niveau, doet bij de ECB de alarmbellen rinkelen, en dat is ook begrijpelijk. Ik denk niet dat de ECB zich zorgen maakt over een rente van 0,6% op tienjaars Duitse staatsobligaties (Bunds), maar een aanhoudende stijging – en daardoor een sterk in waarde toenemende euro – zou zeker niet welkom zijn. De reactie van de ECB was klip en klaar. Met enkele verklaringen en de toezegging om op korte termijn de aankopen op te schroeven, heeft de ECB haar bedoelingen bijzonder duidelijk gemaakt: ze zal proberen een aanhoudende stijging van de rente of de euro te voorkomen. De markt heeft de boodschap begrepen: de rente op Bunds heeft zich gestabiliseerd en de euro is weer wat teruggezakt.

Positie van de Federal Reserve is lastiger

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) bevindt zich in een lastiger positie. De Fed heeft haar programma van kwantitatieve verruiming ruim een half jaar geleden beëindigd en moet nu bepalen wanneer de volgende stap op weg naar normalisering van het monetair beleid moet worden gezet en hoe die stap eruit moet zien. Tot voor kort leek dat duidelijk. De economie vertoonde meer dan trendmatige groei, de arbeidsmarkt werd krapper en het leek een kwestie van tijd voordat de Fed de rente kon verhogen. Dat is het volgens ons nog steeds, want wij zien goede conjuncturele vooruitzichten.

De mening van Charles Evans

Gegeven de zwakte van de laatste tijd kan de Fed er niet zeker van zijn dat de economie aan vaart wint. Daar komt bij dat onduidelijk is of de inflatie wel of niet gaat versnellen. Ik was afgelopen week op een door de Bundesbank en de US National Association for Business Economics georganiseerde conferentie. De belangrijkste spreker was Charles Evans, de voorzitter van de Chicago Fed. Hij hield een overtuigend pleidooi tegen al te grote haast van de kant van de Fed: die moet pas tot actie overgaan als ze absoluut zeker is dat haar inflatiemandaat bereikt wordt. De Fed hanteert een inflatiedoel van 2%. Dat is een gemiddelde dat over een langere periode gehaald moet worden. De gehanteerde inflatie-index staat momenteel op 1,3%. Evans wees erop dat de Fed al sinds 2008 onder haar inflatiedoel blijft. Langdurig het eigen inflatiedoel niet halen is schadelijk voor de geloofwaardigheid van een centrale bank, omdat het negatief uitwerkt op het gedrag van partijen in de economie. Evans is van mening dat de Fed, die nu al bijna zeven jaar onder haar inflatiedoel zit, er een tijdje boven moet gaan zitten om geloofwaardig te maken dat het inflatiedoel een symmetrisch doel is. Als het alleen aan Evans lag, zouden de VS pas ergens ver in de toekomst een krapper monetair beleid gaan voeren.

Ik voel eerlijk gezegd veel voor zijn pleidooi, maar hij is een bekende ‘duif’ en hij vertolkt zeker niet het standpunt van de meerderheid binnen het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve. Ik heb hem daarop gewezen en gevraagd of hij zijn mede-FOMC-leden zou kunnen overhalen om te wachten. Hij antwoordde dat hij dat niet wist en voegde daaraan toe dat de eerste renteverhoging nu al heel lang steeds opnieuw wordt uitgesteld. Wij blijven erbij dat de eerste renteverhoging in september komt maar de kans op uitstel is wel aanzienlijk groter dan die op vervroeging. De Fed zal er in ieder geval alles aan gelegen zijn geen schokken op de financiële markten te veroorzaken.

 

Schokken opvangen

De financiële markten gingen de laatste paar weken flink op en neer, en wel gelijktijdig op én neer: de obligatierente steeg sterk, vooral in Europa, de euro werd duurder en aandelen werden massaal verkocht (vooral in Europa). Ik heb dit eerlijk gezegd niet zien aankomen, dus ik kan alleen commentaar achteraf geven. Zulke enorme schommelingen vragen om een verklaring. Gaat het om een tijdelijke correctie of is dit het begin van een veel grotere en langduriger ontwikkeling? Op grond van de onderliggende economische factoren zou ik zeggen dat het tijdelijk is, al betekent dat niet per se dat op korte termijn op al deze markten een herstel inzet. Verder wordt het steeds lastiger om de economische cijfers te interpreteren. Hoe vallen bijvoorbeeld de tegenvallende Amerikaanse groeicijfers te rijmen met de aanhoudende verbetering op de arbeidsmarkt? Nou, niet eigenlijk.

Eerst de economie

De Europese Commissie heeft afgelopen week, in navolging van anderen, haar prognose voor de economie van de eurozone geactualiseerd en de prognose voor het lopende jaar naar boven bijgesteld, iets wat de meeste andere voorspellers al enige tijd eerder hadden gedaan. De Commissie voorziet nu een BBP-groei van 1,5%, eerder was dat 1,3%. De prognose voor 2016 is niet aangepast en blijft 1,9%. Dit zijn natuurlijk geen briljante groeicijfers, maar we moeten wel bedenken dat de potentiële groei nog lager ligt. De Commissie raamt de trendmatige groei momenteel op slechts 0,8%. Dankzij de huidige boventrendmatige groei zet de daling van de werkloosheid naar verwachting door. De werkloosheid begon in het tweede kwartaal van 2013 al af te nemen en is geleidelijk steeds verder gedaald. Gezien de betere groeicijfers die we inmiddels voor de eurozone verwachten, zal de daling vanaf nu waarschijnlijk versnellen.

Grafiek 1

De economische cijfers uit Europa vielen de afgelopen maanden consequent mee, maar dat is niet meer zo. Dat kan komen doordat de verwachtingen enigszins naar boven zijn bijgesteld en doordat de cijfers inderdaad een wisselender beeld te zien geven. Ik weet niet zeker hoe het komt. Wij wijzen al geruime tijd op de drie belangrijkste positieve factoren voor de eurozone: de euro, de olieprijzen en de kredietkosten. De eerste twee hebben zich de afgelopen maanden iets minder positief ontwikkeld en misschien werkt dat meteen door in de cijfers. Maar waarschijnlijk is het gewoon ruis.

Afgelopen week verschenen matige cijfers over de Duitse industriële productie: die is in maart met 0,5% m-o-m gedaald. Met de detailhandelsverkopen in de eurozone ging het in maart ook al niet best, die daalden 0,8% m-o-m. Deze cijfers fluctueren echter nogal sterk en hebben zich de laatste tijd ook gunstig ontwikkeld. Daar komt bij dat de vorige week gepubliceerde cijfers over de industriële productie in Spanje en Italië in maart juist meevielen.

Onze algehele inschatting van de eurozone blijft onveranderd. De economische groei neemt toe en is op dit moment boven trendmatig. Dat blijft voorlopig nog even zo.

VS een groter vraagteken

Volgens de BBP-cijfers is de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal in een slakkentempo gegroeid. Recentere cijfers wijzen zelfs op een neerwaartse bijstelling naar negatieve groei. Toch lijkt deze ontwikkeling volledig voorbij te gaan aan de arbeidsmarkt want die blijft in een redelijk tempo doorgroeien. Dat is een vreemde combinatie die niet lang kan duren: óf de BBP-groei trekt aan, óf de groei van de werkgelegenheid zwakt af. De combinatie van geringe economische groei en gestaag toenemende werkgelegenheid heeft ertoe geleid dat de arbeidskosten per eenheid product in het eerste kwartaal met 5,0% op jaarbasis zijn gestegen. Mensen worden helemaal hysterisch van dat soort cijfers, omdat ze verwachten dat de inflatie toeneemt en de bedrijfswinsten onder druk komen te staan. In feite zijn de arbeidskosten per eenheid product een sterk fluctuerende variabele, die de afgelopen vijf jaar zich bewoog tussen +12% en -12%. Het cijfer voor het eerste kwartaal was jaar-op-jaar gezien slechts 1,1% hoger. Het geannualiseerd k-o-k-cijfer van 5,0% wijst er wel op dat het met de bedrijfswinsten niet zo lekker gaat, maar vertelt ons verder wat we al wisten: of de BBP-groei trekt aan, of de banengroei zwakt af.

Het is zelfs mogelijk dat het BBP-cijfer niet klopt. Volgens sommige analisten is er iets mis met de manier waarop de statistici het BBP over het eerste gedeelte van het jaar berekenen, want in die periode lijkt het cijfer steeds slecht uit te vallen.

Als er daarentegen niets mis is met de BBP-berekening en de cijfers straks toch weer tegenvallen, dan moet de arbeidsmarkt zich op enig moment aan ‘de economische realiteit’ aanpassen en sterk verslechteren.

Uiteenlopende ISM-cijfers

Een interessante ontwikkeling is het verschil tussen de ISM-index (meet ondernemersvertrouwen) voor de industrie en die voor de dienstensector. Deze discrepantie doet vermoeden dat de zwakte vooral bij de industrie zit en dat de (meer op de binnenlandse markt gerichte) dienstensector het groeitempo goed weet vast te houden.

Grafiek 2 Grafiek 3

We hebben hier meermaals beargumenteerd dat de zwakte van de Amerikaanse economie vooral te wijten is aan tijdelijke factoren: slecht weer, stakingen, de dollar en de eerste effecten van de olieprijsdalingen. Het slechte weer en de stakingen zijn inmiddels voorbij. De sterke dollar houden we voorlopig nog wel even, net als de lage olieprijzen. De oliemaatschappijen hebben hun investeringen drastisch teruggeschroefd, en de bonus van de lage olieprijzen komt nog niet tot uiting in de consumentenbestedingen. De spaarquote is de laatste tijd dan ook gestegen. De ervaring leert dat de Amerikaanse consument deze bonus heus wel gaat uitgeven, al denken sommigen dat de huishoudens hun balans willen versterken, met een blijvend hogere spaarquote als gevolg.

Het verschil in ondernemersvertrouwen tussen de industrie en de dienstensector past in het plaatje van een door de sterke dollar en lage olieprijzen ingegeven zwakte.

Hoe nu verder? Het antwoord op de vraag naar de oorzaak van de groeivertraging in de VS lijkt me een klassiek geval van ‘van allebei wat.’ De vertraging wordt deels veroorzaakt door tijdelijke factoren die inmiddels zijn uitgewerkt en deels door factoren die misschien ook tijdelijk zullen blijken, maar die zeker nog niet zijn uitgewerkt. In dat geval is de meest waarschijnlijke uitkomst dat de Amerikaanse economie in de komende periode iets harder gaat groeien, maar ook weer niet overmatig.

Goudlokje

Dat lijkt mij trouwens een uitstekend scenario. Sterkere groei is goed voor de werkgelegenheid en de bedrijfswinsten, maar levert waarschijnlijk geen grote inflatierisico’s op en houdt de Fed op een voorzichtige koers. Vroeger noemden we dit het ‘Goldilocks scenario’.

Geen Goudlokje

De markten zien dit scenario echter niet. Zoals ik in de inleiding al zei, ging de markten de laatste weken heftig op en neer: een sterke stijging van de Europese, en in mindere mate ook de Amerikaanse, obligatierentes (+50 bps op 10-jaars Bunds in iets meer dan twee weken) en een pijnlijke correctie op de aandelenmarkten (de Dax verloor 8,5% in drie weken). Iets langer duren inmiddels de omslag in de olieprijzen (ongeveer +40% sinds de laagste prijs in januari) en de euro (+7% sinds de laagste stand in maart).

Wat is de oorzaak van die sterke fluctuaties? Dat is moeilijk te zeggen. Sommigen denken dat de markten opeens doorkrijgen dat de angst voor deflatie in de eurozone overdreven is. Het klopt dat de inflatieverwachtingen weer zijn toegenomen, maar dit hangt nauw samen met de olieprijs. En het moet toch al langer dan een paar weken duidelijk zijn dat pijnlijke deflatie in Europa op korte termijn onwaarschijnlijk is.

Volgens mij gaat het eerder om correcties die worden ingegeven door technische factoren en positionering. Bovendien werden de rendementen in Europa steeds negatiever, waardoor beleggers er waarschijnlijk weinig heil in zagen die beleggingen vast te houden. En speculerende beleggers die hoopten een graantje mee te pikken van de verruimende koers van de ECB, konden niet veel anders doen dan hun posities afstoten toen de rente niet verder omlaag kon.

Voor aandelen geldt mogelijk een soortgelijk scenario. In de tijd dat de Dax 8,5% verloor, daalde de S&P500 minder dan 1%. Wel werd de euro 6% duurder, dus uitgedrukt in één munt zijn de verschillen tussen de twee aandelenmarkten veel kleiner. Toch ontwikkelen de Europese bedrijfswinsten zich de laatste tijd een stuk gunstiger dan die in de VS, en het is dan ook vreemd dat de Europese aandelenbeurzen zo plotseling en zo hard wegzakken. Winstnemingen na een eerdere rally lijkt me hiervoor een betere verklaring dan een fundamentele verandering van de onderliggende factoren.

Naar mijn mening zijn niet fundamentele economische veranderingen, maar technische factoren, winstnemingen enzovoort de meest aannemelijke verklaring voor de heftige schommelingen van de laatste tijd, en die lijken me dan ook tijdelijk. Dat betekent overigens niet dat de obligatierente snel weer even laag wordt als voorheen, dat de euro zich weer snel richting pariteit beweegt en dat de aandelenbeurzen weer de weg omhoog inslaan. Van deze drie is een opleving van de aandelenkoersen het meest waarschijnlijk, omdat het hierboven geschetste ‘Goldilocks scenario’ een gunstige ontwikkeling op de aandelenmarkten bevordert.

 

Wat als Griekenland…?

Het gaat niet goed met de onderhandelingen tussen Griekenland en de Europese partners. De aandelenmarkten lijken hier meer last van te hebben dan de obligatiemarkten. Hoe komt dit en wat gebeurt er als de onderhandelaars de handdoek in de ring gooien?

Onervaren of onverenigbaar?

De nieuwe Griekse regering is gekozen op de golfen van protest tegen het economische beleid van de afgelopen jaren. Het was dan ook nooit erg waarschijnlijk dat de nieuwe regering snel zou toegeven aan de druk van de Europese partners. Wij gingen er echter van uit dat een akkoord wel haalbaar zou zijn en dat beide partijen bereid zouden zijn tot een compromis, waarbij ze elkaar iets zouden bieden en tegelijkertijd zouden kunnen roepen dat ze een punt hadden gescoord. Tot nu toe is dat niet gebeurd. Misschien is de bereidheid tot het sluiten van een compromis er gewoon niet. Misschien heeft geen van beide partijen genoeg speelruimte om een deal te kunnen sluiten. Of misschien is de nieuwe Griekse regering gewoon te onervaren en niet in staat om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar serieuze beleidsvorming.

Ruimte en stimulansen voor een compromis

Wij hadden gedacht dat de Griekse regering bereid zou zijn om hervormingen door te voeren op terreinen waar Europa die graag wil zien en waarvoor eerdere Griekse regeringen de nek niet wilden uitsteken. Een verbreding van de belastinggrondslag binnen bepaalde segmenten zou de meest voor de hand liggende maatregel zijn. Het aanpakken van corruptie zou een andere logische stap zijn. Aan de kant van Europa zou een lichte bijstelling van het bezuinigingstraject mogelijk kunnen zijn. Ik ken uiteraard niet genoeg details om te kunnen beoordelen of een akkoord alsnog haalbaar is.

Wij dachten ook dat er voor beide kanten een sterke stimulans aanwezig was om er samen uit te komen. Aan de Griekse kant begon de economie in de marge te verbeteren. Het riskeren van hernieuwde economische chaos leek een voldoende onaantrekkelijk vooruitzicht om de regering min of meer te dwingen zich flexibel genoeg op te stellen. Aan de Europese kant leek een faillissement van Griekenland en/of het vertrek van Griekenland uit de eurozone om verschillende redenen onaantrekkelijk: Ten eerste zou hiermee een ongewenst precedent worden geschapen. Ten tweede zal een Grexit onvermijdelijk ertoe leiden dat rente- en aflossingsverplichtingen niet worden nagekomen en houders van Grieks schuldpapier forse verliezen moeten incasseren. Een groot deel van de Griekse schuld is nu in handen van overheden. Ten derde is er het besmettingsgevaar op de financiële markten, terwijl een Grexit ook een nieuwe tegenvaller zal betekenen voor de Europese economie in het algemeen en de zwakkere landen in het bijzonder. Ten vierde kunnen een Grexit, een Grieks faillissement en de waarschijnlijk daaruit voortvloeiende economische, politieke en maatschappelijke chaos leiden tot onvoorspelbare en onwelkome ontwikkelingen binnen het Griekse buitenlandse beleid.

Zien wij het misschien verkeerd?

Onze inschatting kan onjuist blijken. Zoals hierboven genoemd heeft de Griekse regering misschien het gevoel dat er geen ruimte is voor een compromis. Waarschijnlijker is dat de regering te onervaren is om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar solide beleidsvorming.

Maar misschien schatten we de andere Europeanen ook wel verkeerd in. Mogelijk zijn zij niet bereid zijn tot een compromis uit vrees dat dan Syriza-achtige bewegingen in andere landen worden aangemoedigd. Ook is het mogelijk dat de Europese partners denken dat een Grexit beheersbaar is. De financiële markten gedragen zich in ieder geval heel anders dan in 2011/2012. Portugese staatsobligaties gingen in 2011 hard onderuit, waardoor het tienjaars rendement begin 2012 opliep naar ruim 15%. De lange rente is de laatste tijd weliswaar opgelopen, maar op het moment van schrijven ligt deze nog steeds onder 2%. In Spanje steeg de lange rente begin 2012 naar 7,5%, maar ligt deze nu onder 1,5%. Natuurlijk is er nu een grote koper in de markt: de ECB. Zonder het ECB-programma voor kwantitatieve verruiming zou de besmetting van andere obligatiemarkten in Europa waarschijnlijk veel groter zijn geweest. Maar toch…

Het lijkt erop dat de aandelenmarkten zich meer zorgen maken over Griekenland dan de obligatiemarkt, maar misschien geeft dit slechts aan hoeveel bescherming het inkoopprogramma van de ECB aan de obligatiemarkt biedt. Tegen deze achtergrond moet elke suggestie van een vroegtijdige beëindiging of vertraging van de kwantitatieve verruiming door de ECB wel voorbarig zijn. Hiervoor zijn ook nog allerlei andere redenen. Als de ECB al na twee maanden bekend zou maken dat het programma wordt beëindigd of vertraagd terwijl het de bedoeling was dat het zo’n anderhalf jaar zou lopen, zou de geloofwaardigheid van de bank ernstig aangetast worden.

Consequenties

Dit blijft allemaal speculatie. Misschien wel interessant, maar niet per se heel zinvol. Wij denken nog steeds dat alle partijen er belang bij hebben om tot een passende overeenkomst te komen, maar op dit moment kunnen we niet uitsluiten dat zij er niet uit komen. Het is dus de moeite waard om even stil te staan bij wat er zou kunnen gebeuren als Griekenland uit de euro stapt.

Ik heb niet de indruk dat een Grexit al door de markten is verdisconteerd. Bij een vertrek van Griekenland uit de eurozone zullen de markten dan ook heftig en negatief reageren. Maar dat is niet meer dan een reflex. De financiële markten zullen al snel bedenken dat de ECB obligaties gewoon blijft opkopen en partijen binnen de financiële markten zullen een sterke verruiming van de spreads zien als een goede koopkans. De chaos die dan waarschijnlijk in Griekenland ontstaat, zal voor andere landen ongetwijfeld een goede reden vormen om dat voorbeeld niet te volgen. Financiële marktpartijen gaan waarschijnlijk beseffen dat de samenhang binnen eurozone door het vertrek van Griekenland is versterkt en dat de eurozone dan minder gevoelig is voor schokken. Mijn inschatting is dan ook dat risicovolle beleggingen snel weer steviger grond onder de voeten krijgen.

Europese economie wordt steeds sterker, cijfers VS blijven gemengd

De Europese economische cijfers ontwikkelen zich nog steeds positief. Recent zijn onder meer cijfers over de industriële productie en de uitgifte van nieuwe kentekens voor auto’s gepubliceerd. De industriële productie steeg in februari met 1,1% m-o-m, waarbij wel moet worden opgemerkt dat deze cijfers volatiel zijn en dat de groei slechts 1,6% j-o-j bedroeg. De uitgifte van kentekens voor auto’s in de eurozone vertoonde in maart een groei van 13,2% j-o-j, het hoogste groeipercentage in vijf jaar. Deze cijfers bewijzen eens te meer dat de economie van de eurozone zich relatief krachtig herstelt. Wij verwachten dat deze ontwikkeling in de komende maanden en kwartalen doorzet.

De cijfers uit de VS zijn sinds de jaarwisseling aan de zwakke kant. Wij wijten deze zwakte al een hele tijd aan tijdelijke factoren. De meeste hiervan zijn inmiddels uitgewerkt. Wij kijken daarom nu reikhalzend uit naar betere cijfers. Vorige week zagen we al enkele tekenen van verbetering, maar het bewijs blijft tot nu toe mager. De detailhandelsverkopen herstelden zich in maart (+0,9% m-o-m), dus dat is goed, maar omdat de verkopen drie maanden op rij waren gedaald, stelde de omvang van de stijging teleur.  Het vertrouwen onder kleinere ondernemers nam in maart af. Ook de industriële productie daalde in maart, met 0,6% m-o-m, hoewel de productie van de verwerkende industrie op maandbasis 0,1% hoger uitkwam. De groei van de totale industriële productie jaar-op-jaar daalde naar +2,1%, het laagste tempo in bijna twee jaar.

Ook werden onlangs de eerste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen voor april bekendgemaakt. De Empire State index (voor de regio die onder de New York Fed valt) kwam lager uit dan verwacht, terwijl de Philly Fed index een lichte verbetering liet zien. De huizensector zorgde voor iets beter nieuws, dankzij een lichte verbetering van de vertrouwensindex van de NAHB (National Association of Home Builders).

Al met al denken wij dat de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vaart gaat winnen.

Een van de wildcards binnen de financiële markten is of en  wanneer de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente gaat verhogen. Dit is volgens mij uiterst onvoorspelbaar gezien de grote verdeeldheid onder de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve. Wij verwachten de eerste renteverhoging in september. Mochten de economische cijfers in de komende paar maanden niet verbeteren, dan zullen de financiële marktpartijen hun verwachtingen omtrent de eerste renteverhoging door de Fed mogelijk verder naar de toekomst verschuiven.

Gelukkige verliezers

Het lijdt weinig twijfel: staatsobligaties van de eurozone zijn erg duur. Ooit zullen ze goedkoper worden, maar dat kan nog wel even duren. Als dit gebeurt, lijden de obligatiehouders verlies. Wie zijn die obligatiehouders? En is dat verwachte toekomstige verlies erg voor hen en voor de economie? Een bizar verhaal.

Ondertussen blijven de economische cijfers uit de eurozone positief verrassen. De groei versnelt.

Rentecurves hebben bodem bereikt

De rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden waren al erg laag toen ECB-president Mario Draghi begon te zinspelen op verdere monetaire verruiming. Dat deed hij voor het eerst bij de rede die hij in augustus 2014 hield op de conferentie in Jackson Hole. Hij betoogde toen dat de inflatieverwachting gevaarlijk onevenwichtig was geworden. In de aanloop naar het feitelijk besluit om tot kwantitatieve verruiming over te gaan, daalden de obligatierendementen verder en ze bleven dalen toen de ECB en de nationale centrale banken met hun aankopen begonnen. De spreads op staatsobligaties zijn kleiner geworden, die op bedrijfsobligaties niet. De rentecurves van staatsobligaties hebben inmiddels de bodem bereikt en zijn daar voor een flink deel zelfs doorheen gezakt: veel obligaties kennen inmiddels een negatief rendement.

Rente kan maar één kant op

Zolang de ECB en haar vriendjes op grote schaal obligaties blijven kopen, lijkt een flinke rentestijging onwaarschijnlijk. Maar de ECB gaat natuurlijk niet eeuwig door met haar aankopen; op een bepaald moment gaat de rente dus weer omhoog. Er zou iets ernstig mis zijn als dat niet zo was. Hoe reageren de markten als de rente stijgt? Ik denk dat het dit keer anders gaat dan bij eerdere cycli. Van alle eerdere cycli kon het dieptepunt pas achteraf worden vastgesteld. Zelfs op dat dieptepunt moet toen op de obligatiemarkten het gevoel geheerst hebben dat het twee kanten uit kon. Dat is nu niet zo. Nu de rentecurve in veel landen tegen de nul aan zit, is de kans dat de rente in de toekomst stijgt veel groter dan de kans dat de rente daalt. Als de risico’s op een markt allemaal één kant uit wijzen, zullen alle partijen dezelfde kant op willen bewegen. Volgens mij is een van de grootste marktrisico’s op dit moment dat er straks, als de rente weer gaat stijgen, geen kopers voor staatsobligaties zijn. Men zal het een gebrek aan liquiditeit noemen, maar liquiditeitssteun doet niets voor de markt als er simpelweg geen of onvoldoende kopers zijn. De koersen zouden dan wel eens flink heen en weer kunnen schieten.

Wie zijn dan de verliezers?

Als de omslag op de obligatiemarkt eenmaal komt, zou die wel eens zeer drastisch kunnen zijn. Ik denk niet dat de omslag nu al voor de deur staat, maar logischerwijs komt dat moment wel en je kunt er beter dan alvast over hebben nagedacht. Obligatiehouders lijden dan verlies, mogelijk zelfs fors verlies. Wat gebeurt er dan met hen? Een betere vraag is misschien: wie zijn zij eigenlijk?

Ik vraag beleggers vaak of ze obligaties met een negatief rendement in hun portefeuille hebben. De mensen die ik spreek zijn meestal particuliere beleggers en die lijken weinig van dat soort obligaties te hebben. Deze obligaties moeten dus vooral in handen van institutionele beleggers zijn. En over niet al te lange tijd bezit ook de ECB een enorm pakket.

Breekt er paniek uit onder institutionele beleggers als de rente stijgt en ze verliezen moeten incasseren? Ik denk het niet. Verzekeraars en pensioenfondsen houden obligaties aan als bron van inkomsten (wat bij een negatief rendement volgens mij niet werkt), maar ook ‘ter bescherming tegen een verdere rentedaling’, al lijkt dat bij de huidige rentestand bijna niet mogelijk. Bij een rentedaling neemt de netto contante waarde van hun verplichtingen toe, bij een rentestijging neemt die juist af. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben de afgelopen jaren uitstekende rendementen op hun beleggingen geboekt, maar hun verplichtingen zijn nog harder gegroeid. De komende jaren zien we waarschijnlijk het omgekeerde gebeuren. Als de rente weer stijgt, zullen de Nederlandse pensioenfondsen miljarden euro’s verliezen, maar hoe bizar het ook klinkt, ze trekken waarschijnlijk de champagne open. Ze moeten een diverse portefeuille aanhouden en zullen, denk ik, enkele posities willen afstoten, maar niet al te veel. En omdat hun verplichtingen afnemen, hoeven ze minder andere beleggingen te verkopen om de verliezen op hun obligaties goed te maken. Daarom denk ik dat een stijgende rente voor de andere markten geen probleem hoeft te worden.

Dit alles gebeurt nog niet op korte termijn, dus we hebben nog even tijd om erover na te denken.

Een andere marktpartij die waarschijnlijk geld gaat verliezen, is de ECB. Toen de Fed eind 2008 haar eerste programma van kwantitatieve verruiming startte, lag de rente op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) rond 4%. De ECB koopt obligaties terwijl de rente bijna nul is. Ik weet niet precies welke waarderingsgrondslag de ECB toepast, maar als dat tegen marktprijs is, zal ook de ECB waarschijnlijk verlies lijden. Dat kan in de publieke opinie veel aandacht trekken en tot grote woede leiden, waardoor politici zich mogelijk geroepen voelen de onafhankelijkheid van de ECB te beperken. In feite maakt het echter niet veel uit. Een centrale bank is geen ‘gewoon’ bedrijf en kan gemakkelijk met een negatief eigen vermogen door het leven. Ik denk dus dat de ECB zich over eventuele verliezen niet zo druk zal maken, al zullen ze ongetwijfeld proberen die te voorkomen.

Samenvattend kunnen we zeggen dat verzekeraars, pensioenfondsen en de ECB belangrijke en (op zeker moment) grote houders van staatsobligaties zijn. Maar om verschillende redenen zal geen van deze partijen in paniek raken wanneer hun obligatiebezit verlieslijdend wordt. Dat maakt ze tot ‘gelukkige verliezers’.

Waarom ondergaan risicovolle beleggingen een correctie?

De afgelopen handelsdagen zien we koerscorrecties op de aandelenbeurzen. Waarom? Daar zijn volgens mij twee redenen voor. Ten eerste waren de aandelenkoersen (buiten de VS) de laatste maanden fors gestegen en het was te verwachten dat er op een bepaald moment een correctie zou komen. Een belangrijker factor is echter de ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Met uitzondering van de arbeidsmarkt zijn de macrocijfers uit de VS de laatste tijd zwak. Hierdoor is er twijfel ontstaan over de algemene opvatting dat de Amerikaanse economie het goed doet en steeds sterker wordt. Wij blijven bij ons eerdere standpunt dat de dip tijdelijk is. Als we gelijk hebben, is de correctie niet meer dan dat: een correctie. Hebben we ongelijk, dan wordt het een ander verhaal. In een ongunstiger scenario dalen de bedrijfswinsten en ontstaat er twijfel over de waardering van beleggingen. In zo’n scenario zouden (Amerikaanse) aandelen kwetsbaar zijn.

De cijfers van vorige week

De cijfers van afgelopen week bevestigden de recente trends. De Amerikaanse cijfers waren opnieuw zwak en de vraagtekens bij de optimistische kijk die de meeste economen op de Amerikaanse economie hebben, worden daardoor alleen maar groter. Een uitzondering was de voorlopige inkoopmanagersindex (PMI) van Markit. Die is in maart voor zowel de industrie als de dienstensector licht gestegen, wat erop wijst dat onze hypothese over een tijdelijke dip zou kunnen kloppen. Maar dan moeten de cijfers wel snel beter worden. De groei werd mede gedrukt door slecht weer en havenstakingen aan de westkust, maar dat zijn tijdelijke factoren en die behoren inmiddels tot het verleden. Als de cijfers nu niet beter worden, speelt er een ander probleem. De genoemde Markit-PMI zou een eerste teken kunnen zijn dat de bedrijvigheid weer aantrekt.

Is de wereld gek geworden?

In de eurozone geven steeds meer staatsobligaties een negatief rendement. Maar als je marktpartijen vraagt of ze hun stukken aan de ECB willen verkopen, lijken maar weinigen daar zin in te hebben. Is de wereld gek geworden?

Het Amerikaanse voorbeeld

De ECB is met kwantitatieve verruiming (quantitative easing – QE) begonnen. Wat doet dat met de rendementen in de eurozone? Het is verleidelijk om naar de VS te kijken. De Federal Reserve begon eind 2008 met haar eerste QE-programma. Uit de onderstaande grafiek blijkt dat het rendement op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) in het begin van dat programma sterk daalde. Dat was ook precies de bedoeling. Uit de grafiek blijkt verder dat de curve vervolgens snel omsloeg en dat de rendementen, na de aanvankelijke daling, weer begonnen te stijgen. Aan het einde van het eerste QE-programma waren ze weer ongeveer terug op het niveau van vóór de verruiming. Bij het tweede QE-programma gebeurde ongeveer hetzelfde. Nu de ECB met QE is begonnen, is het de vraag of de rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden van de eurozone dit voorbeeld zullen volgen en weer gaan stijgen.

150316 - Weekly 1

Twee verschillen

Wij denken van niet, tenminste niet meteen en niet significant. Er zijn namelijk twee grote verschillen tussen het eerste QE-programma van de ECB en dat van de Fed uit 2008. Om te beginnen had de VS destijds een begrotingstekort van bijna 10% van het BBP. De tekorten in de eurozone zijn veel kleiner en Duitsland heeft zelfs een begrotingsoverschot. De verhouding tussen het effectieve aanbod van staatsobligaties en de aankopen van de centrale bank is dus totaal anders. Het tweede verschil is dat beleggers die de door de Fed gecreëerde dollars ontvingen, een veel grotere keus aan beleggingsmogelijkheden hadden dan beleggers die van de ECB euro’s krijgen.

150316 - Weekly 2

Langer negatief

Die twee verschillen maken het naar onze mening waarschijnlijk dat de obligatierendementen bij het verruimingsprogramma van de ECB langer laag blijven. Hoe laag? Ik tel elke dag hoeveel landen negatieve rendementen hebben op de verschillende looptijden. Al een tijdje kennen tien Europese landen negatieve rendementen op tweejaars obligaties; enkele andere zitten daar maar een paar basispunten vandaan. Tot voor kort hadden vijf landen een negatief rendement op vijfjaars leningen, maar dat zijn er inmiddels al negen! Ik denk dat negatieve rendementen op de korte looptijden door de overdaad aan liquiditeit voorlopig nog wel even aanhouden. Het rendement op langlopende staatsobligaties wordt niet alleen bepaald door wat er aan het korte stuk van de curve gebeurt, maar ook door het sentiment onder beleggers over de economische groei en de inflatie, en door de Amerikaanse obligatiemarkt. Wij verwachten daarom dat lange rentes later dit jaar gematigd stijgen, maar waarschijnlijk eerst nog verder dalen.

De absolute ondergrens

Mij werd laatst gevraagd hoe ver rendementen en rentetarieven in de min kunnen gaan in een ongunstig scenario. De economische lesboeken geven daar geen antwoord op. Tot voor kort veegden economen de kwestie van tafel met de constatering dat de rente niet onder nul kon dalen, omdat mensen dan hun geld van de bank zouden halen. En dat is inderdaad een goede rem op een verdere daling van de rente. Maar de laatste tijd worden economen en commentatoren door de veelvoorkomende negatieve rente aan de korte kant van de curve gedwongen dit nog eens goed te bekijken. Daarbij speelt een aantal factoren een rol. Ten eerste kost het geld om chartaal geld buiten een bank veilig te bewaren. De rente kan dus in ieder geval nog zo veel dalen als het kost om grote hoeveelheden contanten veilig te bewaren. Dit wordt geschat op zo’n 0,25%. Een tweede punt is dat geld op de bank handiger en in feite ook meer liquide is dan wanneer je het in een kluis legt of in de achtertuin begraaft. Dat gemak mag ook iets kosten. Op grond van vergoedingen voor creditcards ramen economen de prijs voor het gemak van een bankrekening op 1-2%. Een derde factor die in de discussie wordt genoemd, is dat de rente geleidelijk steeds verder negatief kan worden, omdat we aan de negatieve rente gewend raken. Tot slot is het onwaarschijnlijk dat de zeer korte rente onder de depositorente van de ECB daalt, die momenteel -20bp is en die de ECB naar eigen zeggen niet verder zal verlagen. Het zal vermoedelijk dan ook niet als een verrassing komen dat Duitse staatsobligaties met een looptijd van twee jaar rond -20bp doen (en zelfs nog iets minder, wat erop wijst dat waarschijnlijk niet alle marktpartijen toegang hebben tot de discontofaciliteit van de ECB). In een ongunstig scenario zou de ECB kunnen besluiten de depositorente verder te verlagen. Ik zou zeggen dat -2% zo ongeveer de absolute ondergrens is. Dit is overigens niet ons basisscenario!

Wie is er nu gek?

Als mensen gevraagd wordt waarom beleggers volgens hen vasthouden aan obligaties met een negatief rendement, dan is één argument altijd dat veel marktpartijen daartoe door regelgeving worden gedwongen. Er wordt dan doorgaans begripvol geknikt en er valt een verpletterende stilte, wat erop wijst dat men dit blijkbaar een aanvaardbare redenering vindt. Ik word daar gek van. Ik ben misschien raar, maar ik vind dat we ons moeten afvragen wat dat zegt over onze regelgeving. De wet- en regelgeving is onder andere ingesteld om de stabiliteit te waarborgen en individuen zoals ikzelf te beschermen. Ik ben deelnemer aan een pensioenfonds en heb een levensverzekering. Een deel van mijn spaargeld zit dus vast bij mijn pensioenfonds en mijn verzekeringsmaatschappij. En als ik het allemaal goed begrijp, vinden de meeste mensen dat het in mijn belang is dat mijn spaargeld wordt belegd met een negatief rendement. Ik kan die logica eigenlijk niet volgen, maar ik lijk de enige te zijn. Wat is er in hemelsnaam mis met mij?