Hard bewijs vraagt om oordeel

  • Recente gegevens duiden op verder inzakkende wereldhandel …
  • … maar dit lijkt de VS onberoerd te laten
  • Onzekerheden rond de brexit, het handelsconflict tussen de VS en China en de gedeeltelijke sluiting van overheidsdiensten in de VS hangen nog steeds als donkere wolken boven de vooruitzichten voor de korte termijn

De meeste, maar niet alle recent verschenen macrocijfers waren slecht en duiden op een verder afzwakkende groei van de wereldhandel. De gegevens die het CPB maandelijks over de wereldhandel publiceert, zijn daarentegen helemaal niet zo zwak als sommige onderzoeken doen vermoeden. De meest recente harde cijfers wijzen echter op een aanzienlijke vertraging van ook de CPB-cijfers.

Verwachtingencomponent van Duitse Ifo-index stort in

De gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is in januari verder gedaald naar 99,1 tegen 101,0 in december. Analisten hechten doorgaans de meeste waarde aan de ‘verwachtingencomponent’ van deze index. Deze component zakte sterk in, van 97,3 naar 94,2, en bereikte hiermee de laagste stand sinds 2012. De component ‘huidige situatie’ liep ook verder terug, maar minder sterk.

Aziatische handelscijfers duiden op sterke groeivertraging van wereldhandel

Ook de handelscijfers voor sommige Aziatische landen zijn de laatste tijd opmerkelijk zwak. Voor Zuid-Korea zijn de meest actuele handelscijfers beschikbaar. Iedere maand publiceert het land data over de handelsstromen in de eerste 20 dagen van die maand. In januari daalde in de eerste 20 dagen de uitvoer met 14,6% j-o-j, terwijl er in december nog sprake was van een stijging van 1,0%. De invoer verzwakte ook: -9,5% j-o-j na +2,2% in december. Taiwan maakte de cijfers voor nieuwe orders in december bekend: -10,5% j-o-j na een daling van 2,1% in november. De geografische analyse van de ordercijfers levert een interessant beeld op. De uitvoerorders uit de VS waren 5,6% j-o-j hoger en die uit Japan 2,6% j-o-j. De exportorders uit China en Hongkong daalden echter met 10,3% j-o-j en de orders uit Europa lieten een verontrustende daling van 28,1% j-o-j zien. Hierbij moet wel worden aangetekend dat deze cijfers sterk kunnen schommelen en dat basiseffecten een grote invloed op de maandcijfers kunnen hebben.

Deze cijfers doen vermoeden dat de Amerikaanse economie nog steeds goed draait, dat de Japanse economie het redelijk goed doet en dat China en Europa met problemen kampen. Wat China betreft, denken we dat de economische groei is vertraagd, en waarschijnlijk sterker dan het beoogde pad van geleidelijke vertraging. De Chinese beleidsmakers hebben inmiddels een reeks maatregelen genomen om de groei te steunen. Ik denk dat de beleidsmakers erin slagen om de groei weer op het gewenste pad te brengen. Uit de laatste cijfers over de industriële productie en de detailhandelsverkopen in China kan worden afgeleid dat de economie stabiliseert.

Divergentie in Europa

En dan Europa. Hier tekent zich een verbazingwekkende divergentie af. De Italiaanse economie is heel zwak, maar dit zal allerminst een verrassing zijn. De Spaanse economie ontwikkelt zich sterk, maar de Franse economie sukkelt achteruit, mede door de protestacties van de gele hesjes. De grootste verrassing in Europa is Duitsland. Zoals we vorige week al aangaven, daalde de industriële productie in november met bijna 5% j-o-j. De verwachtingencomponent van de Ifo-index lijkt een vrije val te maken en de voorlopige Market PMI voor de verwerkende industrie liep terug van 51,5 in december naar 49,9 in januari. Voor Frankrijk steeg dit laatste cijfer juist, van 49,7 naar 51,2.

Hoe komt het dat de Duitse economie plotsklaps zo zwak is? Glijdt Duitsland mogelijk af naar een recessie? Mijn oordeel is dat bijzondere factoren Duitsland parten spelen, in ieder geval op dit moment.

Recessies worden door iets veroorzaakt en blijven zelden tot één land beperkt
Wanneer een economie in een recessie belandt, is hier doorgaans een aanwijsbare reden voor. Bijvoorbeeld een of andere schok, te krappe monetaire condities of enorme negatieve vermogenseffecten doordat zeepbellen uiteenspatten. Bovendien raakt een land in het algemeen niet spontaan in een recessie, terwijl andere economieën blijven doorgroeien. De wereldeconomie is immers in hoge mate geïntegreerd en meerdere economieën worden door dezelfde factoren beïnvloed.

De traditionele factoren die een economie in een recessie duwen, signaleer ik op dit moment in Duitsland niet. De huidige divergentie tussen Duitsland en andere economieën doet vermoeden dat bijzondere factoren aan het werk zijn. Ik zie er drie.

Drie bijzondere factoren spelen in Duitsland een rol

Ten eerste (hier heb ik al vaker op gewezen) ondervonden Duitse autofabrikanten grote problemen met de nieuwe uitstoottest. Als gevolg hiervan is de autoproductie ingezakt. Sommige cijfers wijzen echter op een herstel van de orders. De tweede factor betreft China. Voor Duitsland is dit een belangrijke exportmarkt. De groeivertraging in China, die het gevolg was van de strategie van de overheid om de schuldenlast in de economie te verminderen, heeft ongetwijfeld de Duitse uitvoer van machines naar China gedrukt. Ten derde is door de droogte in de afgelopen zomer de waterstand in grote Duitse rivieren, zoals de Rijn, laag. Dit belemmert de scheepvaart en heeft tot aan- en afvoerproblemen bij ondernemingen geleid.

Ik denk dat Duitse autofabrikanten hun problemen overwinnen en dat de autoproductie weer opveert. Verder denk ik dat de Chinese beleidsmaatregelen om de economische bedrijvigheid te steunen, vruchten afwerpen en dat Duitse exporterende bedrijven hiervan profiteren. Tot slot heb ik begrepen dat de waterstand in de grote rivieren weer normaal is zodat de scheepvaart weer op gang kan komen. Mocht dit toch niet het geval zijn, dan vinden bedrijven vermoedelijk wel andere oplossingen.

Mijn oordeel luidt dan ook dat een recessie heel onwaarschijnlijk is en dat in de komende paar maanden de cijfers op enig moment iets moeten verbeteren. Ik besef dat ik hiermee wel mijn nek uitsteek.

Zwakte elders lijkt economie VS beperkt te deren

Doordat het US Bureau of Economic Analysis is gesloten, is het de laatste weken in de VS rustig aan het cijferfront. Vorig week werd bekendgemaakt dat het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering was gedaald tot 199.000. Voor zover ik me kan heugen, ligt dit cijfer hiermee voor het eerst onder 200.000. Dit onderstreept de kracht van de arbeidsmarkt. Het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is, zoals hierboven reeds aangegeven, verbeterd, namelijk van 53,8 in december naar 54,9 in januari. De Amerikaanse economie lijkt dus niet hard te worden geraakt door de zwakte elders in de wereld.

In voor- en tegenspoed

  • Duitsland ontsnapt aan recessie; dat is niet verkeerd
  • Erg slechte Chinese handelscijfers
  • Woningcijfers en hypotheken in VS reageren op lagere hypotheekrente
  • Fed heeft geduld
  • Brexit is puinhoop
  • Licht aan het eind van de tunnel voor het handelsconflict

Volgens voorlopige cijfers is de Duitse economie vorig jaar met een bescheiden 1,5% gegroeid, na een groei van 2,2% in 2017. Er is nog geen apart cijfer voor het vierde kwartaal gepubliceerd, maar het lijkt erop dat de Duitse economie is opgeveerd na de krimp van 0,2% k-o-k in het derde kwartaal. Mijn collega Aline Schuiling heeft berekend dat de groei in het vierde kwartaal mogelijk 0,3% heeft bedragen. Zelfs als dit iets lager uitkomt, vind ik dat nog steeds heel behoorlijk. Ik heb al eerder de inzinking van de autoproductie in Europa en in Duitsland in het bijzonder aangestipt. Volgens cijfers van de VDA (de Duitse vereniging van autofabrikanten) werden er het vierde kwartaal op jaarbasis bijna 13% minder auto’s geproduceerd. Dit cijfer is weliswaar niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden of het aantal werkdagen, maar dat neemt niet weg dat de autoproductiecijfers er slecht uitzien. Dat de economie als geheel toch is gegroeid, wijst erop dat andere delen van de economie het redelijk goed doen.

De cijfers voor de Duitse autoproductie lijken zo slecht dat je je niet aan de indruk kunt onttrekken dat de neergang die uit de cijfers naar voren komt, een te somber beeld van de onderliggende ontwikkeling geeft. De vraag naar Duitse auto’s is toch niet definitief ingestort? Het is dus tijd om op zoek te gaan naar tekenen van verbetering. Een van de onderdelen van de maandelijkse Ifo-enquête naar het ondernemersvertrouwen is de inschatting van de orderontvangsten in de auto-industrie. Het meest recente cijfer (december) is het hoogste in zes maanden. Biedt dit een glimp van hoop? Ik denk het wel, maar ik wil dat dan ook heel graag… Omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Erg slechte Chinese handelscijfers geven mogelijk geen goed beeld

De Chinese handelscijfers zijn in december duidelijk verslechterd. Vorige week had ik het over de Chinese handel en liet toen zien dat de invoer het grootste deel van 2018 in het algemeen verder is gegroeid en dat de Chinese invoer vanuit Duitsland in november op jaarbasis nog steeds een stijging liet zien. Dat is in december allemaal veranderd en ik laat opnieuw enkele grafieken zien die ik vorige week heb gebruikt (alleen zien ze er nu slechter uit). De waarde van de Chinese invoer in USD is in december afgenomen met 7,6% j-o-j. Dit is het eerste negatieve cijfer sinds medio 2016. Hierbij moeten we wel bedenken dat dit cijfer waardes betreft en dat de daling van de prijs van olie en andere grondstoffen hierbij een rol speelt. Ook kunnen er basis- en valuta-effecten meespelen. Bovendien hebben Chinese importeurs mogelijk geprobeerd om de invoerheffingen voor Amerikaanse producten vóór te zijn, wat de cijfers kan hebben opgedreven in de periode dat dat gebeurde, maar wat onvermijdelijk tot een daling leidt wanneer dit voorbij is. Een dergelijke daling is echter tijdelijk en schetst een te negatief beeld van de onderliggende ontwikkelingen. Verder dient een groot deel van de Chinese invoer als input voor exportproducten. Een vertraging van de uitvoer vertaalt zich dus in een vertraging van de invoer en duidt niet per se op een tragere groei van de binnenlandse economie.

Los van al deze kanttekeningen, waren de cijfers voor december zwak en moeten deze in ieder geval voor een deel worden toegeschreven aan de groeivertraging van China of de handelsoorlog. Waarschijnlijk is het een beetje van allebei. Toch ben ik, naarmate ik langer naar deze cijfers kijk, steeds meer geneigd om te denken dat de vertraging wordt overdreven. De stijging van de waarde van de invoer heeft een vrije val gemaakt van +20,3% j-o-j in oktober naar -7,6% in december. Het is heel onwaarschijnlijk dat de daadwerkelijke bedrijvigheid zo drastisch is ingestort. Ik zie dan ook een glimp van hoop: omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Wisselende cijfers VS terwijl woningmarkt reageert op lagere hypotheekrente

Er komen minder cijfers uit de VS als gevolg van de stillegging van overheidsdiensten (shutdown), waardoor de statistici van het Bureau of Economic Analysis thuis zitten. Uit de cijfers die de afgelopen tijd wel zijn gepubliceerd in de VS, komt een duidelijke boodschap naar voren: de economische groei is over de top heen, maar stort niet in, terwijl de woning- en hypotheeksector reageert op de daling van de hypotheekrente. Op dit moment worden de uitkomsten van de eerste regionale enquêtes onder ondernemers voor januari bekendgemaakt. De Empire State index (staat New York) is gedaald van 11,5 naar 3,5. Dit is de tweede forse daling op maandbasis. De index bewoog het grootste deel van 2018 rond 20, terwijl het gemiddelde sinds 2002 8,8 bedraagt. Het is niet duidelijk of en in hoeverre de stand van deze index beïnvloed is door de shutdown. Hoe dan ook, de cijfers wijzen erop dat de groei afzwakt. De Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen, daarentegen, is in januari verbeterd: naar 17, tegenover 9,1 in december. De trend van deze index blijft echter negatief.

Vorige week schreef ik dat het aantal overgesloten hypotheken sterk was toegenomen. De US Mortgage Bankers Association publiceert wekelijks cijfers. De door deze vereniging gepubliceerde index voor hypotheekaanvragen steeg afgelopen week met 13,5%, na een toename van 23,5% in de week daarvoor. Ik weet niet of hierbij veranderingen op het gebied van regelgeving of de fiscaliteit een rol spelen, maar mij lijkt het dat de vraag naar hypotheken sterk reageert op de hypotheekrente. De rente voor een hypotheek van 30 jaar is sinds november met ongeveer 50 basispunten gedaald, in lijn met de daling van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Het was daarom goed om te zien dat de vertrouwensindex voor woningbouwers, die een aantal maanden was gedaald, in januari ook verbeterde. Dit kan een teken zijn dat de huizensector reageert op een daling van de leenkosten. Het ligt voor de hand dat de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, doordat de investeringsuitgaven afnemen en de begrotingsstimulans uitgewerkt raakt. Omdat de woningsector nu lijkt op te leven, is er volgens mij meer dan een glimp van hoop dat de vertraging niet al te fors zal zijn. Omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Fed-haviken worden duiven

Ik heb dit al eens eerder gezegd, maar de toon van Fed-functionarissen wordt vriendelijker. Esther George, President van de Kansas City Fed, staat bekend als een van de meest agressieve leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). In de afgelopen dagen heeft zij gezegd dat de Fed geduldig kan zijn. De Fed kan een afwachtende houding aan te nemen, omdat de inflatie heel bescheiden is. Zoals mijn collega Bill Diviney heeft opgemerkt, is Mw George nog veel verder gegaan in een interview met de Wall Street Journal. Hierin gaf zij aan dat de Fed haar beleid van balansverkorting mogelijk gaat heroverwegen. Dit beleid staat nu in feite op de automatische piloot. Onze conclusie is dat we gelijk hadden toen we de renteverhoging waarmee wij rekening hielden voor maart, schrapten. Wij hebben dan ook vertrouwen in onze visie dat de Fed de rente dit jaar onveranderd laat.

De brexit-puinhoop

Ik moet toegeven dat ik met plezier heb gekeken naar de stemprocedure over de brexit en over premier May in het Britse Lagerhuis. Dat betekent niet dat ik een duidelijk idee heb over hoe dit gaat aflopen. Wij zijn van mening dat een brexit zonder deal voor zo veel parlementsleden onaanvaardbaar is dat deze als optie van tafel verdwijnt. Naar onze mening is nu een tweede referendum, met als uitkomst dat het Verenigd Koninkrijk in de EU blijft, veel waarschijnlijker geworden. Maar alles is mogelijk.

Hoop met betrekking tot het Amerikaans-Chinese handelsconflict

China heeft aangekondigd dat bij de volgende ronde handelsgesprekken de vicepremier van het land de Chinese delegatie leidt. Dat moet een goed teken zijn. Hoger geplaatste personen komen over het algemeen alleen opdagen als hun ondergeschikten voldoende voortgang hebben geboekt. Ik denk ook dat beide partijen zich bewust zijn van het risico dat hun economie bij een verdere escalatie van het conflict grote schade oploopt. De Amerikaanse president Trump denkt inmiddels waarschijnlijk aan de verkiezingen van volgend jaar. Het laatste wat hij nodig heeft, is een economie die in zwaar weer verkeert of een aandelenmarkt die langdurig daalt. De beste manier om deze risico’s te verminderen is een handelsakkoord te sluiten. Hij is een meester in het verkopen van een akkoord als een overwinning, dus het doet er echt niet toe wat dat akkoord inhoudt. Volgens een artikel in de Wall Street Journal zou de Amerikaanse minister van financiën, Steve Mnuchin, bereid zijn om de invoerheffingen op producten uit China terug te draaien (dit bericht is niet bevestigd). Dit kan ook een positief signaal zijn.

Hoe pakt de optelsom uit?

  • Gele hesjes en auto-industrie remmen Europese economie
  • Recent heel slechte cijfers moet men niet extrapoleren
  • Minder cijfers in VS, maar wel reageren huishoudens op lagere hypotheek-rente
  • In Chinese handelscijfers is zwakke invoer uit VS het meest opmerkelijk

De macrocijfers voor de eurozone tonen nog steeds tekenen van zwakte. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald, van 109,5 in november naar 107,3 in december. Dit was de twaalfde maand op rij dat de index daalde, maar toch ligt deze nog steeds ruim boven het langetermijngemiddelde.

De twee grootste economieën van de eurozone worstelen met factoren die als tijdelijk kunnen worden beschouwd. Zo wordt de Franse economie danig ontwricht door de acties van de ‘gele hesjes’. Illustratief in dit verband is de PMI voor de dienstensector in Frankrijk: deze is gezakt van een heel fraaie 55,1 in november naar 49,0 in december. Een heel forse daling, die de samengestelde PMI naar beneden heeft getrokken. De PMI voor de verwerkende industrie is ook gedaald, maar veel minder.

Duitsland kampt met problemen in de auto-industrie. Voor een deel hebben deze te maken met de nieuwe methode om de CO2-uitstoot te meten, maar ze kunnen ook fundamenteler van aard zijn. De cijfers voor de Duitse industrie over november waren slecht. De orders waren 1,0% m-o-m en 4,3% j-o-j lager (-3,0% in oktober). Mogelijk schetsen deze cijfers een te negatief beeld. De zwakke orders van het Franse Airbus hadden namelijk een behoorlijke impact, want de overige orders waren helemaal niet zo slecht. Dat neemt niet weg dat de industriële productie in november zwak was: -1,9% m-o-m en -4,7% j-o-j (+0,5% in oktober). De Duitse auto-industrie had het ook in december moeilijk: die maand werden er slechts 296.000 nieuwe auto’s geproduceerd, een daling van 18% j-o-j. Deze cijferreeks is echter van nature heel volatiel.

Wel of geen recessie?

De Franse PMI’s en de cijfers voor de Duitse industrie roepen de vraag op of de eurozone afstevent op een recessie (of mogelijk daarin al is beland). Ik denk van niet, zij het met het voorbehoud dat bijzondere factoren (de ontwrichting in Frankrijk en mogelijk het brexit-proces) een serieuze bedreiging kunnen vormen. Ik denk dat de economie van de eurozone op zich fundamenteel in orde is en dat de recente zwakke cijfers de problemen te sterk uitvergroten: specifieke maar vermoedelijk tijdelijke factoren zijn momenteel aan het werk. Bovendien lijkt de Amerikaanse economie nog steeds vrij krachtig te zijn en nemen de Chinese beleidsmakers een reeks maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren. De recente trends moeten volgens mij dan ook niet worden geëxtrapoleerd. Niettemin hebben we naar aanleiding van de recente zwakke cijfers onze groeiramingen voor dit jaar naar beneden bijgesteld.

Minder cijfers in VS na shutdown; huishoudens reageren op lagere hypotheekrente

De sluiting van niet-essentiële overheidsdiensten (shutdown) treft zo’n 800.000 ambtenaren, onder wie de statistici van het Bureau of Economic Analysis. Hierdoor is de cijferstroom uit de VS geslonken. Voor elders werkzame statistici (bij de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het Bureau of Labour Statistics en particuliere bureaus die gegevens verzamelen) heeft de shutdown geen gevolgen. Zij werken gewoon door, zodat er nog steeds cijfers verschijnen. Tot de vorige week gepubliceerde cijfers behoren de ISM voor de niet-verwerkende industrie. Deze is teruggelopen van 60,7 in november naar 57,6 in december. Dit is een flinke terugval, maar het niveau is nog steeds heel behoorlijk. Het ondernemersvertrouwen in het mkb is iets afgenomen (van 104,8 in november naar 104,4 december), maar is nog steeds robuust. Het meest interessante Amerikaanse cijfer van vorige week was wellicht het aantal hypotheekaanvragen. Dit cijfer wordt wekelijks gepubliceerd en kan sterk schommelen. In de week eindigend per 4 januari stegen de aanvragen voor een hypotheek met 23,5%, na een daling van 8,5% in de voorgaande week. Deze cijfers zijn mogelijk beïnvloed door kalendereffecten. Opmerkelijk is dat de stijging van vorige week vooral te danken was aan overgesloten hypotheken. Naar historische maatstaven is de sterke toename nog altijd bescheiden, maar het duidt er wel op dat huishoudens gevoelig zijn voor de lagere hypotheekrente. Hierdoor verbetert hun financiële positie. En dat is helemaal niet verkeerd.

De Fed is klaar

De communicatie van de Federal Reserve (Fed) is, los van de macro-economische cijfers, in de afgelopen weken opmerkelijk geweest. De toon is duidelijk milder geworden: de Fed zegt geduldig te kunnen zijn. En geduld vinden we in de huidige omstandigheden een goede deugd. We zijn dan ook tot de conclusie gekomen dat de door ons voor maart voorziene renteverhoging er waarschijnlijk niet meer komt. Omdat we verwachten dat de groei van de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, denken we nu dat de rente in 2019 helemaal niet wordt verhoogd. De Fed is klaar.

Is de vertraging in Europa in 2018 de uitkomst van een optelsom?
In 2017 groeide de wereldeconomie verrassend sterk, maar 2018 was met de vertragende groei een teleurstellend jaar. Zoals ik hier met enige regelmaat heb gezegd, kan ik nog steeds niet goed de vinger op de pols leggen. Als ik onze groeiprognoses van begin 2018 vergelijk met onze huidige verwachtingen, dan zie ik het meest teleurstellende verschil in Europa. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de internationale handel de grootste negatieve bijdrage aan de groei van de eurozone heeft geleverd en dat de binnenlandse vraag vrij robuust is gebleven. Analyse van de handelscijfers leert vervolgens dat vooral de handel met Azië zwak was. Het zou dan niet meer dan logisch zijn als de totale groeicijfers voor Azië ook fors zouden tegenvallen. Dat is echter op de een of andere manier niet het geval.

Chinese handelscijfers doen vermoeden dat Trump zich in de voet schiet

Een van de grootste problemen is volgens mij dat de cijfers voor de grootste economie van Azië mogelijk geen goed beeld van de bewegingen van de conjunctuurcyclus op de korte termijn geven. Ik denk dat de Chinese beleidsmaatregelen om de schuldenlast in de nationale economie te verminderen, de groei hebben vertraagd. Dat ligt ook in de lijn der verwachting. Misschien is het effect zelfs iets sterker geweest dan waarop de autoriteiten rekenden. Daarnaast heeft het handelsconflict het vertrouwen aangetast en mogelijk ook de handelsstromen beïnvloed. De handelscijfers voor China blijven niettemin verbazingwekkend goed. Ik kijk graag naar de handelscijfers omdat deze het best de rechtstreekse relatie tussen verschillende economieën laten zien. De Chinese cijfers op dit gebied zijn naar mijn mening heel betrouwbaar. In 2015 en 2016 was de groei van de Chinese invoer zwak, maar in 2017 bedroeg de nominale stijging in USD 16,8% en in de eerste elf maanden van 2018 steeg de invoer met 18,8%. Overigens was de stijging in november slechts 3%, maar dit kan te maken hebben met basiseffecten.

Een verrassend element in de Chinese handelscijfers is dat de invoer uit de VS in de loop van het jaar is afgenomen, in tegenstelling tot de invoer uit andere landen. De invoer uit de VS was, overigens mede door basiseffecten, in november 25% (!) j-o-j lager. De invoer uit Duitsland bleef veel beter op peil en ook de invoer uit andere landen zoals Japan vertoonde geen tekenen van zwakte. Deze cijfers bieden geen verklaring voor de teleurstellende ontwikkeling van de economie van de eurozone. Wat ze wel duidelijk maken, is dat Trump zich met zijn handelsoorlog in de voet lijkt te schieten.

 

Momentum zwakt verder af, maar recessie is te vermijden

  • Ondernemersvertrouwen VS vertoont grootste daling in tien jaar …
  • … ook wereldwijd daalt het, op enkele opvallende uitzonderingen na
  • Markten geven sterk signaal af aan beleidsmakers
  • Inflatie daalt flink door lagere olieprijs

Begin vorig jaar was het ondernemersvertrouwen vrijwel overal uitzonderlijk hoog, maar in de loop van het jaar nam het vertrouwen af, behalve in de VS. De hervorming van het belastingstelsel en de belastingverlagingen gaven de Amerikaanse economie een impuls. Dit vertaalde zich in een groeiversnelling en een onverminderd hoog ondernemers-vertrouwen. Hieraan lijkt nu een einde te komen. De ISM-index voor het Amerikaanse ondernemersvertrouwen maakte in december een duikeling van 59,3 naar 54,1. Dit niveau wijst nog steeds op een behoorlijke groei, maar de daling was wel de grootste in één maand tijd sinds 2008 (hoewel de index nu van een veel hoger niveau kwam dan in 2008). Eerder gepubliceerde regionale indices gaven al een waarschuwing. De meeste regionale indices waren in december flink gedaald, maar in een aantal gevallen suggereerde het begeleidende commentaar dat de dalingen, als gevolg van methodologische verschillen, zich niet zouden vertalen naar de ISM. Die aanname bleek dus niet juist. Overigens duiden veel indicatoren nog steeds erop dat de Amerikaanse economie krachtig groeit.

Wat veroorzaakte de sterke daling van de ISM-index?

Het is onduidelijk of de sterke daling van de ISM-index een daadwerkelijke verslechtering van het bedrijfsklimaat weerspiegelt of wordt veroorzaakt door het afgenomen vertrouwen als gevolg van het aanhoudende handelsconflict met China en de gedeeltelijke sluiting van overheidsloketten. Als het laatste het geval is, kan het vertrouwen verbeteren wanneer de beleidsmakers een oplossing voor deze kwesties vinden. Een goede Amerikaanse vriend vertelde mij afgelopen zomer dat president Trump maar twee cijfers volgt: zijn populariteit en de S&P500. Zijn populariteit is vrij stabiel gebleven (zeer groot bij Republikeinen, gering bij onafhankelijke stemmers en heel gering bij Democraten). De aandelenmarkt is echter hard onderuitgegaan. De president riep in de loop van 2018 dat de stijging van de aandelenkoersen aan hem te danken was. Het is de vraag of hij gaat erkennen dat de koersdalingen van de afgelopen maanden, misschien in ieder geval voor een deel, te wijten zijn aan de handelsoorlog en de meer recente sluiting van overheidsloketten. In het verleden duurden deze shutdowns nooit lang omdat geen van beide politieke partijen daar de schuld van wilde krijgen. In plaats van te proberen de achterliggende problemen op te lossen, lijkt Trump veel energie te steken in het afschuiven van de schuld op de Democraten. Op het moment van schrijven zijn de meningsverschillen nog steeds niet uit de wereld. Van een afstand lijkt dit een dwaze ruzie tussen koppige en onvolwassen mensen. Trump wil USD 5 miljard voor zijn grensmuur met Mexico. De Democraten weigeren dit geld beschikbaar te stellen. De muur heeft grote symbolische waarde, want USD 5 miljard is op de totale begroting veeleer een peulenschil.

De zwakte van de aandelenmarkten kan de regering-Trump ook onder druk zetten om een akkoord met China te sluiten. De gesprekken tussen beide partijen lijken nu meer urgentie te krijgen. De Chinezen zullen zich er sterk van bewust zijn dat de aandelenmarkt Trump onder druk zet om het conflict te beëindigen. Economische indicatoren en ook anekdotisch gegevens wijzen steeds meer erop dat het handelsconflict schadelijk voor de Amerikaanse economie is. Hierdoor neemt de binnenlandse druk toe om het conflict op te lossen.

Verwerkende industrie in China verzwakt verder; beleidsmakers reageren

Het ondernemersvertrouwen in de Chinese verwerkende industrie, zoals weergegeven door de verschillende inkoopmanagersindices (PMI’s), nam in december ook af. Zowel de landelijke als de Caixin-indices daalden tot onder 50, wat wijst op een krimpende productie. Ik weet niet hoe nauwkeurig deze indicatoren zijn, maar de Chinese economie vertraagt duidelijk en waarschijnlijk sterker dan de autoriteiten aanvaardbaar vinden.

De autoriteiten hebben het dan ook nog steeds over nieuwe maatregelen om de bedrijvigheid aan te zwengelen. De reservevereiste voor banken is vorige week met nog eens 1 procentpunt verlaagd in een poging de bancaire kredietverlening te stimuleren. Het is afwachten wanneer dit effect begint te sorteren, maar zoals ik al vaker heb gezegd, leert de ervaring dat de Chinese beleidsmakers met nieuwe maatregelen blijven komen tot ze hun doel hebben bereikt. Interessant is dat de PMI’s voor de dienstensector in december verbeterden. Omdat China de fabriek voor de wereld is, zijn deze PMI’s echter minder relevant voor de beoordeling van de mondiale conjunctuurcyclus.

In de regel heb ik het niet over individuele ondernemingen, maar ik moet nu wel een uitzondering maken voor Apple. Niet vanwege de recente omzetwaarschuwing, maar wel vanwege wat het zegt over de economie. Apple wijt de tegenvallende omzet aan de verkopen in China. Dat kan verschillende dingen betekenen. Een teleurstellende afzet van Apple-producten in China kan wijzen op een vertraging van de Chinese economie. Maar het kan ook betekenen dat Apple marktaandeel verliest, hetzij omdat de prijzen niet concurrerend zijn of omdat Chinese consumenten er als gevolg van de handelsoorlog minder voor voelen om Amerikaanse producten te kopen.

Uitzonderingen op de regel

Hoewel het mondiale ondernemersvertrouwen in december verder is afgezwakt, is het vertrouwen in verschillende landen juist verbeterd. In Japan, bijvoorbeeld, is de PMI iets gestegen: van 52,4 naar 52,6. Dit kan betekenen dat de economie de negatieve gevolgen van de natuurrampen van een aantal maanden geleden te boven begint te komen. Ook in de verwerkende industrie in het Verenigd Koninkrijk (VK) en Nederland verbeterde het ondernemersvertrouwen. Dit kan verband houden met de brexit, doordat importeurs anticiperen op het vertrek van het VK uit de EU. Het ondernemersvertrouwen verbeterde echter ook in, bijvoorbeeld, Hongkong, Indonesië en Korea.

Recessie kan worden vermeden; signalen vanuit economie en markten zijn duidelijk

Zijn de belangrijkste economieën op weg naar een recessie? Ik ben nog steeds geneigd om nee te antwoorden. De afzwakkende groei en het afnemende vertrouwen lijken het gevolg te zijn van een samenstel van factoren, waarvan de meeste kunnen worden weggenomen of omgekeerd. De vertraging in China kan door de beleidsmakers worden omgekeerd. De onzekerheid over het handelsconflict en de shutdown in de VS kan door politici worden weggenomen. En voor zover de vertraging van de economie het gevolg is van eerdere verkrapping van het Amerikaanse monetaire beleid, kan de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) simpelweg de renteverhogingen tijdelijk of zelfs definitief stopzetten.

De belangrijkste signalen die de markten en economische indicatoren afgeven aan beleidsmakers, zijn: houd op met die onzinnige handelsoorlog, maak een eind aan de shutdown van de Amerikaanse overheid en houd – in ieder geval tijdelijk – op met de verkrapping van het Amerikaanse monetaire beleid. Is dat echt teveel gevraagd?

Inflatie zakt in

Er is één ontwikkeling die op dit moment niet veel aandacht krijgt, maar toch relevant is. De daling van de olieprijzen in de afgelopen maanden oefent enorme neerwaartse druk uit op de totale inflatie. Dit is duidelijk een wereldwijd verschijnsel. De totale inflatie is bijvoorbeeld in Duitsland gedaald van 2,2% j-o-j in november naar 1,7% in december. Dit is belangrijk, ook als dit niet direct tot uiting komt in de kerninflatie. De sterke daling van de totale inflatie is positief voor de reële koopkracht van huishoudens en biedt centrale banken ook ruimte om meer tijd uit te trekken voor de ‘normalisering’ van hun beleid. Dit is uiteraard vooral relevant voor de VS, waar de Fed probeert te bepalen hoe lang zij de rente moet blijven verhogen.

 

Niet goed maar ook niet heel slecht

  • ECB stelt verwachtingen – alweer – naar beneden bij
  • Groei in China vertraagt
  • Niet alles is somber

ECB-president Draghi zag tijdens zijn meest recente persconferentie de realiteit onder ogen, toen hij zei dat de risico’s rond de ECB-prognoses weliswaar evenwichtig zijn, maar in negatieve richting bewegen. De ECB heeft haar groei- en inflatieprojecties ook naar beneden bijgesteld, al waren de aanpassingen gering. De belangrijkste was misschien wel de verlaging van de prognose voor de kerninflatie in 2020 van 1,8% naar 1,6%. Draghi gaf ook wat meer duidelijkheid hoe lang de ECB het geld dat vrijkomt door de aflossing van obligaties, blijft herinvesteren. Deze bedragen worden (volledig) geherinvesteerd tot na de start van het renteverhogingsproces. De toon van Draghi was bovendien mild en hij deed zijn best om duidelijk te maken dat de ECB zal ingrijpen in het geval van ongewenste economische ontwikkelingen.

De economische cijfers in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden en analisten, waaronder wijzelf, hebben hun groeiprognoses verlaagd. Sommige aanpassingen zijn gebaseerd op gerealiseerde cijfers. De bbp-groei bedroeg in elk kwartaal van 2017 0,7% k-o-k en vertraagde in het eerste halfjaar van 2018 naar 0,4% en in het derde kwartaal naar 0,2%. Wij denken niet dat de economie nog verder vertraagt (als dat zo zou zijn, zouden wij een krimp voorspellen). De bbp-groei zal in 2019 echter lager zijn dan in 2018. Dit impliceert niet een nog verdere vertraging ten opzichte van het meest recente groeitempo: de voorziene lagere groei in 2019 is inmiddels al een feit.

De ZEW-index voor de eurozone, die de inschattingen van analisten weergeeft, is licht verbeterd van -22,0 in november naar -21,0 in december. Diezelfde index voor Duitsland liet een interessant patroon zien. Het cijfer dat de ‘actuele omstandigheden’ weergeeft, is in december verder verslechterd, van 58,2 naar 45,3. Historisch gezien is dit cijfer nog steeds hoog, aangezien het langetermijngemiddelde voor deze reeks iets lager is dan 0, maar in december is de daling versneld. Het hoogtepunt werd bereikt in januari van dit jaar, op 95,2, en na een bescheiden verbetering in augustus en september is het cijfer nu drie maanden achter elkaar gedaald. Iets positiever is dat het cijfer voor de verwachtingen is verbeterd van -24,1 naar -17,5. Dit cijfer is sinds juni min of meer gestabiliseerd.

De voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit waren in december zwak. Dit gold vooral voor Frankrijk. De protesten van de gele hesjes hebben waarschijnlijk een negatief effect gehad. De PMI voor de Franse dienstensector daalde in december met maar liefst 5,5 punten naar 49,6. Het is vrijwel zeker dat, naast het effect van de protesten, ook een tragere groei hieraan heeft bijgedragen. De Duitse PMI voor de verwerkende industrie daalde voor de elfde keer in de afgelopen twaalf maanden, al was de daling heel bescheiden (van 51,8 naar 51,5) en wijst het absolute niveau nog steeds op groei.

De industriële productie in de eurozone steeg in oktober met 0,2% m-o-m en 1,2% j‑o‑j, iets meer dan de 0,8% van september. Uit nadere analyse blijkt dat dat sommige landen meer last hebben van de problemen binnen de auto-industrie dan andere. Zo nam de productie van de verwerkende industrie in Nederland in oktober toe met 3,4% j-o-j (3,1% in september), terwijl dit cijfer in Duitsland duidelijk zwakker was.

Groei in China vertraagt

De Chinese economische groei vertoont een dalende lijn. Daar is niets mis mee, want dat is onvermijdelijk. Wat we niet willen is een sterke vertraging. Helaas is het niet altijd eenvoudig om een heel duidelijk beeld van de cyclische fluctuaties over een korte periode te krijgen. De recente cijfers stelden teleur. De groei van de industriële productie vertraagde in november van 5,9% naar 5,4% j-o-j. De productiegroei bedroeg bijna vier jaar lang ongeveer 6% j-o-j, maar is nu dus duidelijk lager. Ook de detailhandelsomzet is vertraagd: van 8,6% naar 8,1% j-o-j. Het is niet duidelijk of dit het gevolg is van eerdere beleidsmaatregelen die gericht zijn op het afbouwen van het hoge schuldniveau in bepaalde sectoren, of van het handelsconflict.

Wat wel duidelijk is, is dat de Chinese beleidsmakers verschillende maatregelen hebben genomen om de economische bedrijvigheid een steuntje in de rug te geven. Zoals ik al eerder heb gezegd, leert de ervaring dat ze dat blijven doen totdat ze hun doelen hebben bereikt. Ik zou daarom niet te negatief worden over de Chinese groeivooruitzichten. Verder hebben de Chinezen duidelijk geen andere keus dan te onderhandelen met de VS en een compromis te sluiten over de handel. Het bericht dat China de vergeldingsheffing op geïmporteerde auto’s intrekt, is positief.

Japans bbp krijgt een dreun, maar ‘eco-watchers’ zijn positiever

Het Japanse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 2,5% k-o-k. Dat lijkt verschrikkelijk en is het ook. Maar we moeten hierbij wel bedenken dat tyfoons en een aardbeving waardoor de stroomvoorziening werd onderbroken, een groot negatief effect hebben gehad. Het is zeker niet alleen maar somberheid in Japan. De enquête onder ‘economy watchers’ gaf blijk van toenemend optimisme. De twee belangrijkste indices die met deze enquête worden berekend, begonnen dit jaar op een hoog niveau, verloren halverwege het jaar wat terrein maar hebben zich in de afgelopen maanden hersteld.

 

Het is allemaal heel rommelig

  • Veel onzekerheden steken plotsklaps de kop op of worden sterker
  • Divergentie van economische groei houdt aan
  • Aziatische handelscijfers zijn zwak

Het is verbazingwekkend hoe wereldwijd allerlei onzekerheden plotsklaps boven komen drijven. In Nederland lijkt alles vrij rustig, maar overal om ons heen zien we politieke veranderingen. De Belgische regering is gestruikeld over het immigratiepact van Marrakesh en regeert nu verder zonder de N-VA. De Duitse CDU heeft een nieuwe partijvoorzitter gekozen; dit heeft mogelijk belangrijke gevolgen voor niet alleen Duitsland, maar ook de EU. De stemming in het Britse parlement over de brexit verandert waarschijnlijk heel weinig aan het zeer chaotische proces; niemand kan zeggen of de regering-May nog een lang leven is beschoren. In Frankrijk moet de premier onder druk van de protesten van de ‘gele hesjes’ mogelijk aftreden. De Opec zit min of meer in een spagaat, nu de VS de Saoedi’s na de moord op Kashoggi in zijn macht lijkt te hebben. En als klap op de vuurpijl hebben de Canadese autoriteiten op verzoek van de VS CFO Meng Wanzhou van Huawei gearresteerd. Deze Chinese onderneming zou de Amerikaanse sancties tegen Iran hebben overtreden. De arrestatie vond slechts enkele dagen na het diner van Trump en Xi tijdens de G20-top in Argentinië plaats. Tijdens dat diner kwamen de twee presidenten een wapenstilstand in de handelsoorlog tussen beide landen overeen. Voor de Chinese president Xi moet de arrestatie van Meng dan ook voelen als een grote vernedering. Tegen deze achtergrond ziet het er niet naar uit dat er de komende tijd veel schot zit in de onderhandelingen over het handelsconflict.

Amerikaanse economie blijft sterk

Deze opsomming is niet volledig en is bovendien beperkt tot het politieke toneel. De recent verschenen cijfers over de wereldeconomie zijn evenmin spectaculair. Van de grote economieën houdt de VS zich het best staande. Het ondernemersvertrouwen in de VS, zoals gemeten naar de ISM-indices, steeg in november in zowel de verwerkende industrie (van 57,7 in oktober naar 59,3) als de niet-verwerkende industrie (van 60,3 naar 60,7). Beide indices zijn hoog en duiden op een aanhoudende boventrendmatige groei.

Het werkgelegenheidsrapport voor november was overwegend positief. Er kwamen in de VS in november per saldo 155.000 banen bij. Dit is iets minder dan verwacht en het cijfer voor oktober is iets naar beneden bijgesteld. Dat neemt niet weg dat een groei van 237.000 banen in oktober en 155.000 in november fraai is.

Het gemiddelde uurloon steeg in november met 0,2% m-o-m (na een naar beneden bijgestelde toename van 0,1% in oktober). Door basiseffecten liep de stijging op jaarbasis op van 2,8% in september naar 3,1% in oktober. Dit versterkte de vrees dat de krapte op de arbeidsmarkt zou leiden tot een forsere loongroei en binnen afzienbare tijd tot een versnelling van de inflatie. Ik ben sceptisch en de cijfers voor november lijken deze scepsis (vooralsnog) te rechtvaardigen. De stijging van het gemiddelde uurloon bleef gelijk op 3,1% j-o-j, maar zwakt in december waarschijnlijk af.

De ontwikkeling van de inflatie en dus de lonen is een belangrijke factor. Een onverwachte toename van de inflatie, zoals sommige economen voorzien, zou tot onverwachte monetaire verkrapping door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) leiden. Dat zou niet gunstig voor risicovolle beleggingen zijn. In de Macro Weekly van vorige week verwees ik naar een discussie onder Fed-watchers over de precieze betekenis en gevolgen van de opmerking Fed-voorzitter Powell dat de beleidsrentes in de VS “net onder de door de meeste economen als neutraal beschouwde bandbreedte liggen”. Vorige week ventileerde voorzitter Bostic van de Atlanta Fed zijn mening over dit onderwerp. Volgens hem liggen de beleidsrentes op dit moment “op gehoorafstand” van het neutrale niveau. Dit sterkt mij in de overtuiging dat het aantal resterende renteverhogingen in deze cyclus beperkt is.

Zwakke Aziatische handelscijfers

De onlangs gepubliceerde Aziatische handelscijfers waren heel zwak. De Zuid-Koreaanse uitvoer was in november 4,5% j-o-j hoger na 22,7% in oktober, terwijl de invoer 11,4% j-o-j hoger was na 27,9% in oktober. De handelscijfers kunnen sterk schommelen en het tijdstip van feestdagen kan de cijfers ook beïnvloeden. Vooral de uitvoercijfers zien er niet bijster goed uit. De uitvoer naar China / Hongkong daalde met 2,5%. De inkoopmanagersindex (PMI) voor Zuid-Korea liep in november sterk terug, van 51,0 naar 48,6.

De cijfers voor Taiwan waren niet beter. Integendeel, ze waren slechter. De Taiwanese uitvoer daalde in november met 3,4% j-o-j, na een toename van 7,3% in oktober. De uitvoer naar China / Hongkong was zelfs 8,0% j-o-j lager. De PMI voor de verwerkende industrie in Taiwan liep opnieuw iets terug, van 48,7 in oktober naar 48,4.

Maar wat zeggen de Taiwanese en Zuid-Koreaanse cijfers over China? De voor de hand liggende conclusie zou zijn dat de Chinese economie vertraagt. Deze conclusie werd echter niet ondersteund door recente cijfers voor het ondernemersvertrouwen in China. De cijfers die het Chinese nationale bureau voor de statistiek (NBS) eerder bekendmaakte, waren niet om over naar huis te schrijven, maar de PMI van Caixin was sterk, vooral die voor de dienstensector, die opveerde van 50,8 naar 53,8.

De industriële productie en orders in Duitsland waren teleurstellend, maar niet rampzalig. De orders waren in oktober 0,3% m-o-m hoger, vooral dankzij buitenlandse orders, maar 2,7% j-o-j lager tegen -2,6% j-o-j in september. De industriële productie vertoonde in oktober een terugval van 0,5% m-o-m, maar een verbetering van +0,7% j-o-j naar 1,6%.

Ondanks de zwakke cijfers in Azië (handel) en ook in Europa, staan we volgens mij niet aan de vooravond van een recessie. Een economie belandt immers alleen in een recessie als er een reden voor is. En ik zie simpelweg geen reden waarom we in een recessie zouden belanden. Zoals gezegd, was iedereen aan het begin van het jaar, toen de economie er goed uit zag, optimistisch. Iedereen is dit jaar teleurgesteld. De economie is nu veel zwakker en iedereen is pessimistisch. Hopelijk heeft 2019 aangename verrassingen in petto.

Op naar 19 december

  • Onzekerheid over toekomstig Fed-beleid houdt aan
  • Inflatie VS blijft gematigd
  • Economisch sentiment in eurozone is in november iets lager
  • PMI’s in China zijn in november opnieuw zwakker geworden

De aandelenmarkten hebben krachtig, en positief, gereageerd op de toespraak die Jerome Powell, voorzitter van het Amerikaanse stelsel van centrale banken (Federal Reserve), vorige week dinsdag hield. Uit zijn woorden werd opgemaakt dat er op niet al te lange termijn een eind komt aan de verkrappingscyclus van de Fed of dat er in ieder geval een pauze wordt ingelast. Wij hebben onze prognose voor het beleid van de Fed dan ook aangepast. Wij verwachten nog steeds dat het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, in december de rente verhoogt, maar gaan er nu vanuit dat er in 2019 nog maar één renteverhoging volgt.

De visie dat de toespraak van Powell een belangrijke verandering van toon inhoudt, wordt door sommige andere commentatoren bestreden. Fed-watchers analyseren de teksten tot op het bot en vergelijken deze letter voor letter en komma voor komma met eerdere uitlatingen. Ik heb het commentaar van anderen bekeken en ben nog steeds ervan overtuigd dat een belangrijke verandering voor de deur staat. Begin oktober zei Powell dat de rente ‘nog lang niet’ neutraal was. Dat betekende dat er nog enkele renteverhogingen in het vat zaten. Vorige week dinsdag zei Powell dat de rente ‘net iets onder’ de bandbreedte zit die over het algemeen als neutraal wordt beschouwd. Commentatoren die naar een verkrappend beleid neigen, denken dat de leden van het FOMC die bandbreedte stellen op 2,5%-3,5% en dat de Fed de rente naar het middenpunt van die bandbreedte wil brengen. Dat zou nog minimaal drie renteverhogingen impliceren. Maar zelfs als dat zo is, dan nog komen we niet uit op de vijf stappen die het FOMC in september aangaf voor de periode tot eind 2020.

Lange en variabele vertragingen

Powell blijft erop hameren dat de effecten van beleidsmaatregelen met vertraging doorwerken in de economie. Dat is bekend en is voor iedereen heel duidelijk. Omdat hij het herstel niet te snel de kop wil indrukken, zie ik niet waarom de Fed de rente zou moeten verhogen tot het midden van de als neutraal beschouwde bandbreedte als er geen sprake is van directe inflatiedruk.

De recente inflatiecijfers zijn niet echt zorgwekkend. De kern-PCE, de favoriete maatstaf van de Fed, liep in oktober terug naar 1,8% j-o-j tegen 1,9% in september. Een jaar geleden was dat nog 1,6%. In een economie die er zo sterk voor staat, is dat geen forse versnelling. Dit biedt de Fed ruimte om een pauze in te lassen en af te wachten wat er gebeurt. Commentatoren die naar een verkrappend beleid neigen, voeren aan dat de lonen sneller stijgen en dat dit binnen niet al te lange tijd tot uiting komt in een hogere inflatie. Zelf zie ik dat niet zo snel gebeuren. Maar ik onderken dat een significante versnelling van de inflatie een groot risico is voor de manier waarop wij naar de economie en de financiële markten kijken.

Powell blijft ook benadrukken dat de Fed data-afhankelijk is. Ik vind dat altijd een nogal voor de hand liggende en dus nutteloze opmerking. Mijn interpretatie is dat de Fed gaat afstappen van de min of meer vooraf vastgestelde strategie voor 2018 van één renteverhoging per kwartaal. Dit wijst erop dat er binnenkort waarschijnlijk in ieder geval pas op de plaats wordt gemaakt.

Op naar 19 december

De volgende vergadering van het FOMC staat gepland voor 19 december. Die zou voor veel meer duidelijkheid moeten zorgen.

De Amerikaanse economie is naar mijn mening sterk, met een paar zwakkere gebieden en een bescheiden inflatie. Deze drie elementen komen naar voren uit de recente cijfers. De bbp-groei in het derde kwartaal bedroeg volgens de definitieve cijfers 3,5%. De persoonlijke inkomens en bestedingen stegen in oktober met respectievelijk 0,5% en 0,6% m-o-m. Dat ziet er dus allemaal heel goed uit.

Maar er zijn ook zwakkere plekken. In oktober werden er 544.000 nieuwe woningen verkocht, bijna 9% minder dan in september en het laagste cijfer sinds maart 2016. De verkoop van nieuwe woningen bereikte vorig jaar december een cyclisch hoogtepunt van 712.000. Het cijfer voor oktober is dus bijna een kwart lager. Dit is een volatiele cijferreeks en de vergelijking op maandbasis hoeft niet heel veel te betekenen, maar toch…

Economisch sentiment eurozone: weer zwakker, maar niet heel veel

Vorige week zijn er relatief weinig belangrijke macrocijfers bekendgemaakt. De monetaire statistieken voor de eurozone gaven aan dat de groei van M3 is versneld: van 3,6% in september naar 3,9% j-o-j in oktober. De kredietgroei bleef relatief bescheiden. De kredietverlening aan huishoudens nam evenals in september toe met 3,2% j-o-j. De kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen nam af van 4,3% naar 3,9%. Dit is allemaal niet wereldschokkend, maar wijst ook niet op een heel sterke economische ontwikkeling.

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment daalde in november licht naar 109,5 tegen 109,7 in oktober. Dit is iets beter dan verwacht, maar betekent toch een daling. De Duitse Ifo-index was in november iets zwakker dan verwacht. 102,0 tegen 102,9 in oktober. Ik vind dat teleurstellend. Zoals bekend hebben de Duitse autofabrikanten de afgelopen tijd allerlei problemen ondervonden en nam de autoproductie in Duitsland in augustus/september af met ongeveer 25% j-o-j. Dit is grotendeels terug te voeren op nieuwe procedures voor emissietests. Je zou gehoopt hebben dat de autofabrikanten deze problemen inmiddels hadden overwonnen en dat de productie – en dus ook de Ifo-index – zich nu zou herstellen. De autoproductie is in oktober aangetrokken en ik ben benieuwd naar het cijfer voor november. De Ifo wijst echter niet op een sterk herstel, al moet hierbij worden aangetekend dat de correlatie tussen de Ifo-index en de autoproductie zwak is.

De inflatie in de eurozone is in november afgenomen. De totale inflatie viel terug van 2,2% naar 2,0%, terwijl de kerninflatie afzwakte van 1,1% naar 1,0%. Wij denken al heel lang, en zijn er nog steeds van overtuigd, dat de door de ECB verwachte geleidelijke toename van de inflatie langer op zich laat wachten dan de bank denkt.

Chinese PMI’s dalen in november

Chinese ondernemers worden minder optimistisch. De PMI voor de verwerkende industrie daalde in november van 50,2 naar 50,0. Dit is de derde maandelijkse daling op rij. De PMI voor ondernemingen buiten de verwerkende industrie daalde van 53,9 naar 53,4. Deze cijferreeks kan volatiel zijn, maar is de afgelopen tijd duidelijk zwakker geworden. De Chinese autoriteiten hebben al verschillende maatregelen genomen om de groei te stimuleren. We moeten afwachten wanneer het effect van deze beleidsmaatregelen tot uiting komt in de cijfers.

 

Visie op wereldeconomie 2019: Voortgezette maar tragere groei

  • De economische groei is wereldwijd vertraagd in 2018, maar hier achter gaan verschillen tussen regio’s schuil.
  • Europa is het meest vertraagd, Azië een beetje minder, terwijl de Amerikaanse economie juist sneller groeit dan vorig jaar.
  • De vertraging in Europa wordt veroorzaakt door een tragere exportgroei, gekoppeld aan een verzwakking van de wereldhandelsgroei.
  • Allerlei factoren hebben waarschijnlijk bijgedragen aan de vertraging: normale volatiliteit, inflatie, het handelsconflict, zwakkere groei in China en de verkrapping van de financiële condities zijn de belangrijkste.
  • Fiscale stimulering heeft de groei in de VS een impuls gegeven.
  • De grote vraag voor 2019 is of de belangrijkste economieën binnenkort in een recessie belanden. Recessies zijn pijnlijk omdat de werkloosheid dan omhoog schiet, net als defaults terwijl ze ravage veroorzaken op aandelenmarkten.
  • Recessies worden over het algemeen veroorzaakt door schokken of overmatige monetaire verkrapping. We kunnen geen schokken voorspellen, maar een overdreven monetaire verkrapping lijkt onwaarschijnlijk.
  • We denken dat de wereldwijde groei in 2019 iets lager zal zijn dan in 2018, maar niet veel. Recessies zijn onwaarschijnlijk.
  • De inflatie zal iets oplopen, maar niet om je zorgen over te maken; Chinese beleidsmakers nemen maatregelen om de economische groei te ondersteunen; en de ergste verkrapping van de financiële condities is achter de rug aangezien de Fed het einde nadert van het proces van renteverhogingen of tenminste binnenkort een pauze inlast terwijl valuta’s van opkomende economieën zullen stabiliseren en wellicht een deel van het verloren terrein terug zullen winnen.
  • Het handelsconflict en, in mindere mate, de brexit zijn onzekerheden die meer schade aan de wereldeconomie kunnen veroorzaken dan we verwachten.

Groei is vertraagd in 2018

De economische groei is in de loop van dit jaar wereldwijd vertraagd, maar niet in alle landen even sterk. Het groeitempo ligt overigens nog steeds in de buurt van het trendmatige niveau en de groei in heel 2018 zal ongeveer gelijk zijn aan die in 2017.

Eerlijk gezegd weten we nog niet goed waaraan de vertraging nu precies te wijten is. Om de groeivooruitzichten voor 2019 en volgende jaren te beoordelen, is het echter van belang dat we de factoren kennen die aan de vertraging in 2018 hebben bijgedragen. In deze publicatie zetten we deze factoren, zoals wij ze zien, op een rijtje en schetsen we aan de hand daarvan de vooruitzichten voor de wereldeconomie in 2019. In een reeks andere publicaties die gepubliceerd worden in de komende weken, zetten we onze visie uiteen op de ontwikkelingen in 2019 in afzonderlijke economieën. Tot slot gaan we in een aantal rapporten ook vooruitblikken hoe de valuta- en vastrentende markten zich volgend jaar naar verwachting ontwikkelen.

Het duidelijkste en eerste teken van de vertraging was de hardnekkige en sterke daling van verschillende vertrouwensindicatoren sinds het begin van dit jaar. Dit betrof in eerste instantie vooral het ondernemersvertrouwen in de eurozone en een aantal Aziatische landen. Later zwakte de groei van het bbp, de wereldhandel en de industriële productie af. De VS heeft het dit jaar beter gedaan dan andere economieën. De economische groei is hier zelfs versneld ten opzichte van 2017, vooral dankzij de begrotingsstimulansen van de regering-Trump. Enkele opkomende economieën zaten in 2018 ook in de lift en konden zich aan de recessie ontworstelen. Producentenvertrouwen in de eurozone is sterk gedaald maar heeft nog steeds een redelijk niveau.

Voor de daling in vertrouwen en groei buiten de VS in 2018 zien we een aantal mogelijke verklaringen.

  • Volatiliteit van de conjunctuurcyclus

De conjunctuurcyclus ontwikkelt zich niet in rechte lijnen. Periodes van boven- en benedentrendmatige groei wisselen elkaar af. Dit is een normaal patroon en dus niet iets om ons zorgen over te maken. 2017 was duidelijk een jaar van boventrendmatige groei, zeker in Europa. Dit bleek ook uit de sterke groeiversnelling van de wereldhandel na een reeks magere jaren. Drijvende krachten in 2017 waren de inhaalvraag na de vertraging in 2014/2015 en de voorraadcyclus, terwijl ook de verminderde bezuinigingen en het ECB-beleid wellicht een rol speelden. In 2018 is het beleid niet restrictief geworden, maar de vraagachterstand is inmiddels mogelijk wel ingehaald.

  • Hogere inflatie

Kortstondige inflatieschommelingen kunnen het verloop van de conjunctuurcyclus beïnvloeden. De totale inflatie in de eurozone trok aan van 0,2% in 2016 naar gemiddeld 1,5% in 2017. In de eerste tien maanden van 2018 versnelde de totale inflatie verder naar gemiddeld 1,7%. Omdat de inflatie sneller stijgt dan de versnelling van de nominale loonstijging, is de stijging van de koopkracht afgenomen. Het effect hiervan werkt doorgaans met enige vertraging door. De detailhandelsomzet nam in de eurozone in 2017 met 2,3% in volume toe. In de eerste negen maanden van 2018 was dit gedaald naar gemiddeld 1,5%. Hierbij moet overigens wel worden aangetekend dat de totale particuliere consumptie, die een bredere maatstaf is, minder sterk is vertraagd.

 

  • Handelsconflict

De Amerikaanse president Trump heeft dit jaar een handelsconflict gecreëerd. Ongetwijfeld heeft dit een rol gespeeld in de daling van het ondernemersvertrouwen en waarschijnlijk hebben wereldwijd bedrijven hierdoor minder geïnvesteerd. Dit is echter moeilijk meetbaar. In de onlangs verschenen World Economic Outlook raamt de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) het negatieve effect van de tot nu toe ingevoerde heffingen op de groei van het mondiale bbp op 0,1% en op de groei van de wereldhandel op 0,4%[1]. Overigens verslechterde het bedrijfsklimaat al voordat de protectionistische agenda van Trump in zijn volle omvang bekend werd. Het is dan ook heel onzeker in hoeverre de vertraging van de economische groei aan het handelsconflict kan worden toegeschreven.

  • Groeivertraging van wereldhandel

Peilingen wereldwijd laten een opmerkelijke daling van de exportorders zien. Dit doet vermoeden dat de groei van de wereldhandel aanzienlijk is vertraagd. De handelscijfers tonen inderdaad tekenen van zwakte, maar zeker niet in dezelfde mate als de vertrouwensindicatoren ons willen doen geloven. Na een krachtig herstel in 2017 is de groei van de wereldhandel dit jaar slechts licht afgezwakt. Uit analyse van de cijfers voor de eurozone komt naar voren dat de uitvoer naar Azië is teruggelopen. Dit kan heel goed uit de groeivertraging van de wereldhandel worden verklaard. De toename van de totale Chinese invoerwaarde is tot dusverre dit jaar opvallend stabiel gebleven (circa 20% j-o-j), ondanks het escalerende handelsconflict met de VS. Al is het mogelijk dat ‘front loading’ door bedrijven die importheffingen voor willen zijn tijdelijk de handel stimuleren. Mogelijk weerspiegelt de tragere groei het cyclische karakter van de industriesector. In 2017 groeide de industriële productie sneller dan de wereldhandel en was een correctie misschien wel onvermijdelijk.

  •  Zwakkere groei van Chinese economie

De Chinese economie is vanwege haar omvang, haar groeitempo en haar open karakter van cruciaal belang voor de mondiale conjunctuurcyclus. Helaas is de documentatie van de Chinese economie veel minder goed dan andere landen. Cijfers zijn in relatief beperkte mate beschikbaar, de betrouwbaarheid daarvan is bovendien soms twijfelachtig en het beleid is niet erg transparant. Kortom, China weet waarschijnlijk veel meer over ‘ons’ dan wij over ‘hen’ weten.

De Chinese beleidsmakers richten hun maatregelen al enige tijd op de hoge schuldenlast in delen van de economie. Ze zijn erin geslaagd om de schuldratio’s van niet-financiële ondernemingen te stabiliseren en de rol van het schaduwbankwezen in te perken. De restrictieve maatregelen die zijn genomen om de schuldenlast te beteugelen, moeten echter als neveneffect de economische groei hebben vertraagd. Dit blijkt evenwel niet uit de verschillende indicatoren van de totale groei.

In de loop van 2018 hebben de beleidsmakers de bakens iets verzet. Er zijn verschillende maatregelen doorgevoerd om de economie een oppepper te geven en het proces van schuldafbouw lijkt minder prioriteit te hebben. Dit kan twee dingen betekenen: ofwel de vertraging is sterker dan de autoriteiten acceptabel vinden, ofwel het is een poging om een al te sterke vertraging als gevolg van de handelsmaatregelen van de VS te voorkomen.

  • Verkrappende financiële condities en ‘ongeschikt’ monetair beleid in de VS

In veel landen zijn de financiële condities in 2018 verkrapt. De hogere rentes in de VS, de sterkere Amerikaanse dollar, de verkorting door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) van haar balans en de zwakte van de aandelenmarkten buiten de VS hebben aan deze verkrapping bijgedragen. De opkomende economieën zijn bijzonder kwetsbaar in deze situatie. In een hele reeks opkomende landen zijn de monetaire teugels dan ook aangehaald. Daarbij komt dat sommige opkomende landen ook kampen met interne problemen, die verband houden met een gebrek aan macro-economische stabiliteit.

 

De verdere verkrapping van het monetaire beleid in de VS is een belangrijk thema voor de wereldeconomie en de financiële markten geweest. Het tempo ligt in de huidige verkrappingscyclus van de Federal Reserve (Fed) wellicht lager dan ooit tevoren, maar is dit jaar wel versneld[2]. En terecht. De Fed bepaalt het beleid voor de Amerikaanse economie. Meestal levert dat elders in de wereld geen grote problemen op, omdat de conjunctuurcycli doorgaans met elkaar in de pas lopen. In tijden van economische divergentie kan het wel voor problemen zorgen. De budgettaire stimulering door de regering-Trump heeft de Amerikaanse economie een groei-impuls gegeven, terwijl in grote delen van de rest van de wereld de groei juist is vertraagd. De hoogte van de Amerikaanse rente is echter relevant voor de rest van de wereld en de wereldwijde financiële markten. Het behoeft dan ook geen betoog dat de hogere (Amerikaanse) rente in de huidige fase allesbehalve gunstig is voor andere economieën of de financiële markten. Het beleid van de Fed mag dan geschikt zijn voor de VS, voor de rest van de wereld is het dat niet.

 

  • Landspecifieke ontwikkelingen

De vertraging in de eurozone werd verergerd door specifieke problemen in de auto-industrie. Het dieselschandaal had al de nodige schade berokkend, maar daar kwam in september de nieuwe testprocedure voor de CO2-uitstoot bovenop. De invoering hiervan heeft blijkbaar autofabrikanten op het verkeerde been gezet, met als gevolg dat de productie sterk is ingezakt[3]. Vooralsnog gaan we ervan uit dat dit een tijdelijk verschijnsel is. De meest recente cijfers laten al enige verbetering zien.

De Europese economie gaat ook gebukt onder de onzekerheid rond brexit en de discussie over de Italiaanse begroting. De effecten hiervan zijn moeilijk te meten, maar ongetwijfeld heeft het vertrouwen een knauw gekregen.

De Amerikaanse economie is niet vertraagd, maar rentegevoelige delen van de economie, zoals woningbouw, huizenverkopen en autoverkopen, zijn wel vertraagd. Dit wijst erop dat de gevolgen van de verkrapping van het monetaire beleid merkbaar worden.

Adempauze of recessie?

Om de vooruitzichten voor 2019 en volgende jaren te beoordelen, hebben we in de onderstaande tabel kort samengevat hoe de factoren die volgens ons een rol in de vertraging in 2018 hebben gespeeld, zich in 2019 vermoedelijk zullen ontwikkelen. Na zorgvuldige afweging van deze factoren achten we volgend jaar een recessie in de belangrijkste economieën niet waarschijnlijk. Integendeel, we voorzien een verdere groei in een gematigd tempo, zo ongeveer rond het trendmatige niveau.

Inflatie loopt verder op, maar niet veel; dit is cruciale prognose

In de loop van dit jaar is de inflatie in de belangrijkste economieën aangetrokken. De totale inflatie werd opgedreven door de gestegen olieprijzen, terwijl in een aantal opkomende economieën valutazwakte voor extra inflatiedruk zorgde.

De kerninflatie is dit jaar in de Verenigde Staten ook versneld, maar in de eurozone stabiel gebleven. Opmerkelijk is dat in de VS de onderliggende inflatie, ondanks de iets hogere kerninflatie en de krapte op de arbeidsmarkt, nog steeds gematigd is. Dit houdt in dat ofwel de inflatie in de VS op een bepaald moment sterk zal oplopen – en mogelijk al op niet al te lange termijn – ofwel structurele veranderingen in de economie de loongroei en inflatie binnen de perken houden. We neigen naar de tweede optie, al behoort een lichte verdere stijging van de onderliggende inflatie in de VS zeker tot de mogelijkheden. Dit is een cruciale prognose. Mocht de inflatie in de VS sterker dan verwacht aanzwellen, dan heeft de Fed geen andere keuze dan haar verkrappende beleid voort te zetten, mogelijk zelfs in versneld tempo. Dat zou een negatieve uitwerking hebben op andere economieën, en de opkomende economieën in het bijzonder, en op de wereldwijde financiële markten.

Onze visie op de oliemarkten hebben we, ondanks de recente scherpe prijsdaling, niet gewijzigd. De verhalen over blijvende aanbodoverschotten in 2019 lijken ons onjuist. Eerder zien we de vraag-aanbodverhouding verkrappen. Het is nog afwachten hoe de versterkte greep die de Amerikaanse president Trump na de moord op Khashoggi[4] lijkt te hebben op het Saoedische olieproductiebeleid, uitpakt. Als olie aanzienlijk goedkoper blijft dan we in onze ramingen hebben verwerkt, dan zal de totale inflatie lager uitkomen dan we nu voorzien.

De kerninflatie schommelt in de eurozone al drie jaar rond 1%. De werkloosheid is weliswaar gedaald, maar de onbenutte capaciteit in de economie is naar onze mening nog altijd groot genoeg om een sterke versnelling van de loongroei en de inflatie te voorkomen. Het lagere groeitempo van de economie van de eurozone kan hier weinig aan veranderen. Door de verdere flexibilisering van de arbeidsmarkt is de onderhandelingspositie van werknemers verzwakt en is dus de relatie tussen krapte op de arbeidsmarkt en loongroei veranderd.

Handelsconflict

Het handelsconflict kan grote gevolgen voor de wereldeconomie hebben. Een verdere escalatie en nieuwe maatregelen van de VS tegen Europa zouden heel schadelijk zijn. De onzekerheid waarmee het handelsconflict nu nog is omgeven, zal het ondernemersvertrouwen en de bedrijfsinvesteringen drukken. Anderzijds kan niet worden uitgesloten dat de VS en China hun geschil oplossen en de Amerikaanse regering afziet van verdere maatregelen tegen andere handelspartners. Dit is echter in alle economische ramingen een grote onbekende factor. We gaan ervan uit dat de VS de invoerheffingen op Chinese goederen verhoogt naar 25% en de heffingen toepast op alle Chinese producten.

Groeivertraging van wereldhandel

De vooruitzichten voor de wereldhandel zijn onduidelijk. Voor zover de vertraging in 2018 door het cyclische karakter van de industriesector is veroorzaakt, is dit per definitie tijdelijk van aard. De vooruitzichten voor de wereldhandel hangen af van deze cycliciteit, de onderliggende groei in de verschillende landen en uiteraard de invloed van het handelsbeleid op de handelsrelaties.

Zwakkere groei van Chinese economie

Een geleidelijke maar langere groeivertraging in China is onvermijdelijk. Dit proces is al enkele jaren gaande. We verwachten echter dat de beleidsmakers het proces onder controle houden en dat de vertraging ook de komende tijd geleidelijk blijft. De recente maatregelen om de groei te stimuleren, onderstrepen dit. De ervaring leert dat de Chinese beleidsmakers op de ingeslagen weg doorgaan totdat ze hun doel hebben bereikt.

Uit handelsgegevens blijkt dat de uitvoer naar Azië vanuit de eurozone begin dit jaar aanzienlijk is verzwakt. Maar het lijkt erop dat de groeibevorderende acties van de Chinese autoriteiten juist bijdragen aan een verbetering. Dit moet de eurozone uiteindelijk tot steun zijn.


Verkrapping van financiële condities

De verkrapping van de financiële condities is moeilijk te voorspellen. De Fed gaat de rente ongetwijfeld verder verhogen, maar inmiddels zijn de meeste rentestappen in het verkrappingsproces wel gezet.

De Fed blijft haar balans in het huidige tempo verkorten. Dit betekent dat het bezit aan obligaties in 2019 sterker wordt afgebouwd dan in 2018. In hoeverre dit de economie of financiële markten zal raken, is onderwerp van discussie onder economen. Volgens sommigen was de aankondiging van het bijzondere beleid het belangrijkste moment voor de financiële condities. Als zij het bij het rechte eind hebben, dan had de balansverkorting het grootste effect op het moment dat de Fed haar strategie hiervoor bekendmaakte en zouden de gevolgen voor de wereldwijde financiële condities in 2019 dus beperkt moeten blijven. De Europese Centrale Bank (ECB) stopt eind 2018 haar opkoopprogramma. Dit is ook duidelijk gecommuniceerd; bovendien wordt nu nog maar voor een klein bedrag aan waardepapieren opgekocht.

De valuta’s van de opkomende landen zijn in 2018 aanzienlijk gedaald. De meeste opkomende valuta’s zijn naar onze mening nu goedkoop en we voorzien dan ook geen forse verdere daling. Integendeel, behoorlijk wat valuta’s gaan volgens ons in 2019 weer terrein terugwinnen. Dat kan helpen voorkomen dat de financiële condities in 2019 verder verkrappen.

Belangrijke beleidswijzigingen

Misschien wel de belangrijkste ontwikkeling die we voor 2019 verwachten, is een significante vertraging van de Amerikaanse economie in de tweede helft van het jaar, wanneer het effect van de budgettaire stimulering wegebt. De Amerikaanse economie vertoont al geruime tijd een boventrendmatige groei, maar in de loop van 2019 zwakt het tempo naar verwachting af naar een benedentrendmatig niveau.

Een andere belangrijke verandering in 2019 wordt het vertrek van het Verenigd Koninkrijk (VK) uit de Europese Unie (EU). Op het moment van schrijven hebben de EU en de Britse regering overeenstemming bereikt over de scheidingsakte en ook over een document waarin de hoofdlijnen van de toekomstige relatie zijn beschreven. Het is echter nog uiterst onzeker of de Britse premier May de overeenkomst door het parlement kan loodsen. De kans is groot dat het parlement het bereikte akkoord afwijst. Een wanordelijke brexit zonder een deal behoort dan ook duidelijk tot de mogelijkheden. In ons basisscenario gaan we echter uit van een vrij ordelijk vertrek, waarbij de voortzetting van normale handelsrelaties in ieder geval in 2019 en 2020 en wellicht nog langer is gegarandeerd. In het geval van een harde brexit zonder deal krijgen de handels- en financiële relaties, en daarmee ook de economie van zowel het VK als de EU, flinke klappen. De economische schade voor het VK zal uiteraard veel groter zijn dan die voor de EU.

Andere mogelijke redenen voor een sterker dan verwachte vertraging in 2019

Het economisch herstel in de VS begon al in 2009. De huidige opgaande fase is, voor zover bekend, de op één na langste. Hierdoor is het verleidelijk om over een naderend einde van de cyclus en dus een recessie te filosoferen. Volgens een oud gezegde onder economen overlijdt herstel echter niet door ouderdom. Recessies worden van oudsher veroorzaakt door schokken, knelpunten in de economie of een te agressief monetair beleid. Schokken zijn per definitie niet te voorspellen. Het belangrijkste knelpunt in de Amerikaanse economie is op dit moment de krapte van de arbeidsmarkt. Omdat het lastiger is om extra personeel aan te trekken, wordt het voor bedrijven steeds moeilijker om hun productie te verhogen. Zolang dit niet tot een inflatiespurt leidt, vertraagt dit knelpunt vermoedelijk de groei alleen maar en gaat de economie niet krimpen.

Of de Federal Reserve de monetaire teugels mogelijk te strak gaat aanhalen, is nog een kwestie van afwachten. Recent commentaar van de voorzitter en vicevoorzitter wekt de indruk dat de Fed er alert op is om een te sterke verkrapping te vermijden. De inflatievooruitzichten geven de Fed in ieder geval geen reden om hard op de monetaire rem te trappen. De Fed kan dus op haar gevoel afgaan. Het probleem hierbij is echter dat niemand weet, en dus ook de Fed niet, waar precies de ‘neutrale rente’ ligt. Dit is de rente waarbij de economie een stabiele koers vaart: niet te warm zodat de inflatie niet de kop opsteekt, en niet te koud zodat de werkloosheid niet oploopt. De Fed zal de cijfers die bekend worden, als leidraad nemen.

Een ander teken dat de cyclus mogelijk op een einde loopt en de VS op niet al te lange termijn in een recessie kan belanden, is de vervlakking van de rentecurve (hier gedefinieerd als het renteverschil tussen tienjarige en tweejarige Treasuries). In de komende maanden is een inverse ofwel omgekeerde rentecurve goed denkbaar. Dit is een van de meest betrouwbare signalen, zo niet het betrouwbaarste, dat een recessie in aantocht is, ook al is het niet volledig duidelijk waarom dit zo zou zijn. Moeten we, gezien de vervlakking van de rentecurve in de VS, dus rekening houden met een recessie in 2019 of 2020? We denken van niet, en wel om twee redenen. Ten eerste is de curve nog niet invers. De nu relatief vlakke curve hoort bij een combinatie van lage economische groei en lage inflatie[5]. En ten tweede wordt het langere stuk van de curve mogelijk nog altijd vertekend door de grootschalige aankopen van obligaties door de Fed tussen 2008 en 2014 en andere centrale banken. Indien dit inderdaad zo is, dan geeft de rentecurve deze keer niet het juiste signaal af. We stellen ons liever voorzichtig op. ‘Deze keer is het anders’ is een gedachte die vaak duur is uitgevallen.

De Amerikaanse economie is sterk op dit moment. Omdat het momentum zichzelf versterkt, lijkt op de korte termijn een recessie niet waarschijnlijk. De economische vertraging buiten de VS, de verwachting dat de begrotingsstimulansen in de loop van 2019 uitgewerkt beginnen te raken, en de effecten van monetaire verkrapping in het verleden wijzen allemaal in de richting van een tragere groei volgend jaar, maar deze factoren zijn volgens ons niet sterk genoeg om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen. De Amerikaanse consument, die de drijvende kracht is achter de economie, is in goede doen. De werkgelegenheid is hoog, de inkomensgroei is heel behoorlijk, de schuldenlast van huishoudens is in de afgelopen jaren afgenomen en de spaarquote is relatief hoog. Kortom, er zijn buffers om tegenvallers op te vangen.

Monetaire beleid en rente

We denken dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente nog een aantal keer gaat verhogen. Een verdere verhoging in december 2018 lijkt een uitgemaakte zaak. Verdere rentestappen zullen afhankelijk zijn van de gepubliceerde cijfers. Volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft, bedroeg in september de mediane prognose drie rentestappen in 2019 en nog eens twee in 2020. Wij houden het op twee renteverhogingen tussen nu en het einde van 2019 en helemaal geen rentestappen in 2020. Dus na de verwachte verhoging in december zal er volgens ons nog slechts één verdere rentestap plaatsvinden in 2019.

Gegeven de verwachte afzwakking van de Amerikaanse economie in 2019, de gematigde inflatie en het naderende einde van de renteverhogingscyclus denken we dat de Amerikaanse obligatierentes inmiddels het hoogtepunt bijna hebben bereikt en in de loop van 2019 geleidelijk iets gaan dalen.

De ECB zet naar verwachting eind dit jaar een punt achter de kwantitatieve verruiming. Omdat de inflatie, en met name de kerninflatie, waarschijnlijk onder de ECB-raming uitkomt, is er nauwelijks druk om de rente te verhogen. We verwachten dan ook dat de ECB de rente pas vanaf 2020 gaat verhogen.

De obligatierentes blijven in de eurokernlanden naar verwachting rond de huidige niveaus bewegen, vooral als de ECB zich genoodzaakt ziet om haar inflatieprognose opnieuw te verlagen. Later in 2019, wanneer marktpartijen hogere beleidsrentes gaan inprijzen, lopen de obligatierentes vermoedelijk iets op. De renteopslagen (spreads) voor eurolanden met een zwakkere begrotingspositie blijven naar verwachting min of meer stabiel. Italië is een geval apart. In ons basisscenario blijven de spreads voor Italiaans schuldpapier rond de huidige niveaus. Mocht de kredietwaardigheidsstatus van Italiaanse staatsobligaties verder afgewaardeerd worden, dan zijn institutionele beleggers mogelijk gedwongen om te verkopen en zullen de spreads wellicht verder uitlopen.

Maar wat als …..?

Een recessie is niet ons scenario voor de belangrijkste economieën, maar kan niet worden uitgesloten. Mocht dit onverhoopt toch gebeuren, welke opties hebben beleidsmakers dan? De Fed heeft enige ruimte om de rente verlagen en kan ook weer tot kwantitatieve verruiming overgaan. In theorie is de gereedschapskist van een centrale bank nooit leeg. Centrale banken kunnen altijd andere activa opkopen dan ze tot dan toe hebben gedaan en kunnen hun toevlucht tot helikoptergeld nemen. De grens tot hoever een centrale bank kan gaan, wordt bepaald door het vertrouwen van het publiek in het geldstelsel. De Fed zal ervoor waken om naar deze grens op zoek te gaan. Een andere optie is het begrotingsbeleid. Dit kan in theorie ook altijd verder worden versoepeld, maar in de VS is, gezien het al hoge begrotingstekort en de relatief hoge staatsschuld, de ruimte waarbinnen de overheid geloofwaardig kan manoeuvreren, beperkt.

De Europese beleidsmakers hebben zelfs nog minder speelruimte. De ECB kan natuurlijk de rente verlagen, maar het belangrijkste beleidstarief is al negatief. Het is niet duidelijk hoeveel verder het tarief nog onder nul kan zakken zonder dat het publiek het vertrouwen verliest. Verdere activa-aankopen zijn ook altijd mogelijk, maar de ECB moet dan wel de in het verleden hiervoor vastgestelde limieten moeten oprekken. Dit kan op juridische problemen stuiten. De begrotingsteugels kunnen natuurlijk ook worden gevierd. In dat geval worden echter de regels van de muntunie al snel overtreden en ontstaan er moeilijke discussies.

Samenvatting

We denken dat de factoren die in 2018 hebben bijgedragen aan het vertragen van de groei in 2018 minder krachtig zullen zijn in 2019. Dus ontstaat er lucht voor voortgezette groei. Er is één factor die in de tegenovergestelde richting werkt: het effect van het Amerikaanse begrotingsbeleid. In 2018 hebben de belastingverlagingen, de hervorming van het belastingstelsel en de verhoging van de overheidsbestedingen de economische bedrijvigheid een flinke impuls gegeven. De effecten hiervan zijn nog niet uitgewerkt, maar zwakken in de loop van 2019 wel af. Al met al verwachten we dan ook dat de wereldwijde groei naar een iets lagere versnelling overschakelt. Dit zal zich vertalen in lagere totale groeicijfers in 2019 vergeleken met 2018, maar de verschillen zullen ook weer niet heel groot zijn. Een recessie verwachten we niet voor de belangrijkste economieën, noch in 2019 noch in 2020.

Mochten we het mis hebben, dan ligt de oorzaak waarschijnlijk bij een versnelling van de inflatie in de VS. In dat geval is de Fed gedwongen om haar beleid agressiever te verkrappen. Onze prognoses gaan dan niet langer op. Hoe geschikt een dergelijk beleid voor de VS ook mag zijn, voor de rest van de wereld zal het heel ongeschikt zijn.

Een tweede groot gevaar voor de vooruitzichten schuilt in een eventuele escalatie van het handelsconflict tussen de VS en China en een hernieuwde opleving van de handelsfricties tussen de VS en Europa. De rechtstreekse gevolgen verergeren dan en het vertrouwen brokkelt af.

China blijft ook een risicofactor voor de wereldeconomie, al is het maar vanwege het gebrek aan transparantie. De beleidsmakers lijken te zijn geslaagd in hun pogingen om de schuldenlast in de economie te verminderen. De risico’s van financiële instabiliteit zijn afgenomen, maar zeer waarschijnlijk niet helemaal verdwenen.

voetnoten

[1] De OESO schat dat de huidige tarieven de VS 0,2% en China 0,3% van het bbp kosten. Als de VS begin 2019 de heffingen op Chinese goederen van 10% naar 25% verhoogt, dan verdubbelt volgens de OESO het negatieve effect op de economische bedrijvigheid.

[2] De Fed heeft tot dusverre dit jaar de beleidsrente elk kwartaal met 25 bp verhoogd en het ziet ernaar uit dat dit ook in december weer gaat gebeuren. In 2015 en 2016 was er maar één renteverhoging per jaar. In 2017 waren het er drie. Daarnaast heeft de Fed haar balans verkort door vrijkomende gelden uit aflossingen niet te herbeleggen. Het tempo waarin de Fed haar rechtstreekse beleggingen vermindert, is vooraf duidelijk gecommuniceerd en is geleidelijk opgevoerd. Pas onlangs is het maximum van circa USD 50 miljard per maand bereikt. Tussen 1 januari en 23 november is het uitstaande bedrag in totaal met USD 319 miljard verminderd. Dit betrof vooral Amerikaanse staatsobligaties (US Treasuries – UST) en door hypotheekportefeuilles gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities – MBS).

[3] Duitse autofabrikanten produceerden in augustus en september circa 25% minder auto’s dan in dezelfde maanden van 2017. Omdat de sector 3,5% à 4% van het Duitse bbp vertegenwoordigt, is dit een gevoelige ongunstige ontwikkeling.

[4] Jamal Khashoggi was een Saoedische dissident en journalist voor de Washington Post. Hij werd begin oktober vermoord in het consulaat van Saoedi-Arabië in Istanboel, naar verluidt door agenten van de Saoedische regering.

[5] De rentecurve kan worden gezien als een discussie tussen de markt (10-jaarsrente) en de Fed (2-jaarsrente). Een inverse rentecurve houdt dan in dat de markt vindt dat de Fed te ver gaat. In de laatste 50 jaar was de curve, voorafgaand aan een recessie, steeds invers. Hieruit kan worden afgeleid dat de markt het meestal goed zag en de Fed niet. De Fed zou er dus verstandig aan doen om dit signaal vanuit de markt serieus te nemen.

Hoe langzaam zal het gaan?

  • Rentegevoelige sectoren in VS doen stapje terug
  • Consumentenvertrouwen in Nederland zwakt verder af
  • Aziatische handelscijfers schetsen wisselend beeld

In een recent interview verklaarde Jerome Powell, voorzitter van het Amerikaanse stelsel van centrale banken (Federal Reserve), dat rentegevoelige sectoren een stapje terug moeten doen. Hij heeft gelijk. Zo zijn bijvoorbeeld de investeringsuitgaven in de VS sinds begin 2017 sterk gestegen, maar de groei vertraagt nu. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen) bleven in oktober gelijk, maar waren in september 0,5% en in augustus 0,2% gedaald. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen) waren in oktober 0,3% hoger, maar ook dit volgde op twee maanden van daling. Op jaarbasis bedroeg de stijging in oktober nog een fraaie 5,4%, maar begin dit jaar was dit nog bijna 10%. De onderstaande grafiek laat zien dat de leveringen van kapitaalgoederen zich hebben hersteld van de inzinking in 2015-2016, maar dat de groei nu vertraagt.

De bouw is zonder enige twijfel een rentegevoelige sector en ook hier zijn duidelijk tekenen van verzwakking zichtbaar. Zo daalde het aantal afgegeven bouwvergunningen in oktober met 0,6% m-o-m en, belangrijker nog, met 6,0% j-o-j. Het aantal in aanbouw genomen woningen was in oktober 1,5% m-o-m hoger, maar 3,0% j-o-j lager. Tot slot steeg de verkoop van bestaande woningen met 1,4% m-o-m, maar daalde met 5,0% j-o-j. De conclusie die ik uit deze cijfers trek, sluit aan bij wat Powell verklaarde. De zwakte in de woningbouw heeft volgens mij in ieder geval voor een deel te maken met de stijging van de kredietkosten. De totale economie laat nog steeds een gezonde groei zien, maar dit is deels toe te schrijven aan de begrotingsstimulansen van de regering-Trump. Het effect hiervan zal in de loop van 2019 wegebben. Daarbij komt dat het economisch plaatje buiten de VS is verzwakt. Kortom, de groeivooruitzichten voor de VS worden onduidelijk. We kunnen ons dan ook terecht afvragen hoe vaak de Fed de rente nog verder gaat verhogen. Volgens de ‘dot plot’, die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft, ging de Fed in september nog uit van vijf rentestappen tot eind 2020. Dat lijkt echter aan de hoge kant en zou een recessie op gang kunnen brengen.

Consumentenvertrouwen in Nederland zwakt af

Het vertrouwen van de Nederlandse consument is nog hoog, maar daalt wel. In november zwakte het vertrouwen af tot 13, tegen 15 in oktober en een hoogtepunt van 25 in april. Het consumentenvertrouwen bevindt zich nu op het laagste punt sinds september 2016. Een vergelijkbaar patroon zien we ook in de rest van de eurozone. Het vertrouwen in de hele eurozone zwakte in november verder af en bereikte het laagste niveau sinds maart dit jaar. Dit weerspiegelt waarschijnlijk de onrust op de financiële markten, maar ook de tragere economische groei speelt een rol.

Grillige handelscijfers in Azië

Trouwe lezers van de Macro Weekly weten dat ik de handelscijfers in Azië scherp in de gaten houd: zij vormen volgens mij de polsslag van de wereldhandel. De onlangs verschenen cijfers zijn sterk. In hoeverre dit komt doordat bedrijven transacties hebben vervroegd om aangekondigde heffingen voor te blijven, valt moeilijk te beoordelen. Dit fenomeen heeft echter ongetwijfeld de handelsstromen in de afgelopen maanden een impuls gegeven. Taiwan maakte vorige week de exportorders voor oktober bekend. Deze waren 5,1% j-o-j hoger, wat iets beter is dan de 4,2% van september, maar wel onder het gemiddelde voor het hele jaar ligt.

De eerste handelscijfers voor november kwamen uit Zuid-Korea, dat altijd cijfers over de eerste 20 dagen van de maand publiceert. De uitvoer is in de eerste 20 dagen van november met 5,7% j-o-j toegenomen. In september en oktober was dit respectievelijk 26,0% en 21,6%. Dit cijfer is echter altijd heel grillig, dus we moeten hier nu nog niet teveel conclusies aan verbinden. Een teken van kracht is het echter zeker niet.