Epicentrum Turkije

  • Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
  • Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
  • Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
  • Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.

Verschil in vertrouwen

  • Naar boven bijgestelde spaarquote VS impliceert verder economisch potentieel
  • Amerikaanse economie blijft maar doordenderen
  • Ondernemersvertrouwen in eurozone lijkt aan de beterende hand te zijn
  • Azië lijkt het slachtoffer van het handelsconflict te worden

Vorig jaar waren Europa en Azië de snelst groeiende regio’s en bleef de VS wat achter. Dit jaar ziet het plaatje er anders uit. Het vertrouwen daalde begin dit jaar plotseling in Europa en Azië. Alarmerend was dit niet, want het vertrouwen bevond zich op het hoogste punt sinds jaren en in sommige gevallen zelfs sinds tientallen jaren. Het was wel een signaal dat de feitelijke economische groei vermoedelijk zou vertragen. En dat gebeurde ook. Het is niet helemaal duidelijk waarom het vertrouwen afzwakte en de groei vertraagde, maar de oorzaak moet vermoedelijk worden gezocht in een combinatie van factoren. Daarbovenop komen dan nog de handelsfricties, met de Amerikaanse president Trump als aanjager. Het ziet er nu naar uit dat het vertrouwen de laatste tijd hierdoor sterk is beïnvloed. De Aziatische en Europese economieën hebben een opener karakter en zijn dus sterker afhankelijk van de handel. Het is misschien dan ook niet meer dan logisch dat in deze economieën het ondernemersvertrouwen sterker is aangetast door de handelsfricties. Tegelijkertijd wordt dit jaar en volgend jaar de economische bedrijvigheid in de VS sterker dan in andere landen gesteund door belastingverlagingen en -hervormingen en hogere overheidsuitgaven.

Spaarquote VS fors naar boven bijgesteld (vooral voor 2017)

De geannualiseerde groei van de Amerikaanse economie versnelde van 2,2% in het eerste kwartaal naar 4,1% in het tweede kwartaal. De groei kende een vrij breed draagvlak, hoewel volgens sommigen de uitvoer van sojabonen naar China uitzonderlijk sterk toenam omdat Chinese importeurs nog een slag wilden slaan voordat de invoerheffingen van kracht zouden worden. Het meest opmerkelijk in de bbp-cijfers vond ik de herziene particuliere spaarquote voor eerdere jaren: met gemiddeld 1,5 procentpunt naar gemiddeld 7,5% voor de periode 2012 – 2015 en van 4,9% naar 6,7% voor 2016. De verhoging voor 2017 is zelfs spectaculair te noemen: met 3,3 procentpunt van oorspronkelijk 3,4% naar de nu geraamde 6,7%. Uit meer gedetailleerde informatie blijkt dat dit vooral voortvloeit uit hogere ramingen voor het persoonlijk inkomen. Dat deze cijfers naar boven worden bijgesteld, is niet ongebruikelijk, maar deze keer zijn de bijstellingen wel fors. Een fors hogere spaarquote is heel belangrijk. Tot dan toe schetsten de cijfers het beeld dat de consument geld uitgaf dat hij eigenlijk moest sparen. In dat geval zou een omslag op enig moment onvermijdelijk zijn. De daling van de spaarquote vormde dan ook een signaal dat de groei van de consumptieve bestedingen aan het plafond zat. Volgens de herziene cijfers is de lagere spaarquote waarover analisten zich zorgen maakten, er nooit gekomen. Dit impliceert dat de consumptieve bestedingen nog niet het plafond hebben bereikt. Het groeipotentieel van de Amerikaanse economie is dus verbeterd.

De indicatoren van het Amerikaanse ondernemersvertrouwen laten recent een nogal wisselend, maar in het algemeen sterk beeld zien. De ISM Index voor de verwerkende industrie is gedaald van 60,2 in juni naar 58,1 in juli, maar is nog steeds robuust. De Chicago PMI verbeterde nog iets verder van een toch al hoge 64,1 naar 65,5. In juli kwamen er 157.000 nieuwe banen bij. Dit is iets minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden zijn verhoogd met in totaal 59.000. De werkloosheid is afgenomen van 4,0% naar 3,9%. Desondanks blijft de loondruk gematigd. Het gemiddelde uurloon steeg met 0,3% m-o-m (na 0,1% in juni) en bleef gelijk op 2,7% j-o-j.

Ondernemersvertrouwen in eurozone is aan beterende hand

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is in juli iets verder teruggelopen van 112,3 in juni naar 112,1. Toch lijkt het laagtepunt te zijn bereikt. Hetzelfde geldt voor de Duitse PMI voor de verwerkende industrie: na een extreem hoge stand van 63,3 in december 2017 daalde deze indicator zes maanden op rij om vervolgens te stijgen van 55,9 in juni naar 56,9 in juli. Deze cijfers duiden op een robuuste groei.

De voorlopige inflatiecijfers voor juli laten een verdere lichte versnelling zien: de totale inflatie van 2,0% j-o-j in juni naar 2,1% en de kerninflatie van 0,9% j-o-j in juni naar 1,1%. Dit zal de ECB sterken in haar overtuiging dat zij met de vermindering en de spoedige stopzetting van de obligatieaankopen de juiste koers vaart. Gegeven de nog onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt in de eurozone zijn we er minder van overtuigd dat de inflatie verder aantrekt.

Azië is de vreemde eend in de bijt

Omdat de Amerikaanse macrocijfers robuust blijven en het ondernemersvertrouwen in de eurozone het laagtepunt lijkt te hebben bereikt, zou je verwachten dat in Azië het licht ook op groen staat. Volgens de laatste vertrouwensindices laat Azië het echter afweten. In China waren de officiële PMI’s en die van Caixin in juli zwakker voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De terugval was niet groot, maar het feit dat ze allemaal daalden, was opmerkelijk. De PMI’s voor de verwerkende industrie in Japan, Zuid-Korea, Taiwan en Singapore waren in juli eveneens lager. In Zuid-Korea en Taiwan daalde de index ruim een vol procentpunt. De cijfers voor de industriële productie in Zuid-Korea waren ook zwak: -0,6% m-o-m en -0,4% j-o-j. In Japan was de daling van de industriële productie nog sterker: -2,1% m-o-m en -1,2% j-o-j. Zuid-Korea meldde wel een lichte verbetering van de exportprestatie: +6,2% j-o-j na -0,2% in juni. Er kan ruis zitten in de maandcijfers, maar het algemene beeld is niet bemoedigend.

Het is niet helemaal duidelijk waarom de cijfers in Azië zwakker zijn dan elders. Het is verleidelijk om de handelsfricties de schuld te geven. Niet alleen zijn de Aziatische economieën sterker dan de meeste andere economieën afhankelijk van de handel, ze zijn zeer gevoelig voor protectionistische maatregelen van de VS. We houden dan ook vast aan onze visie dat de handelsfricties voor veel ongemak zorgen, maar dat ze de wereldeconomie niet in een recessie storten, tenzij de situatie veel verder escaleert. Dat neemt niet weg dat de handelsfricties onmiskenbaar een negatieve uitwerking hebben op de wereldwijde economische bedrijvigheid.

Betere tijden

  • VS legt invoerheffingen op Chinese producten op ter waarde van UDS 34 miljard; China komt met vergeldingsmaatregelen
  • PMI´s verbeteren
  • Duitse industrie is de weg omhoog ingeslagen

De financiële markten raakten niet van slag toen de VS vorige week een invoerheffing van 25% oplegde op producten uit China ter waarde van USD 34 miljard. We wisten namelijk dat dit eraan zat te komen. China sloeg onmiddellijk terug. En dat China dit zou doen, wisten we ook al. Heel ingrijpend is het allemaal niet. Het is vervelend, maar veranderingen in wisselkoeren, inputkosten en winstmarges kunnen dit eenvoudig compenseren. En een bedrag van USD 34 miljard is ook niet heel hoog. Deze nieuwe tarieven zullen dus de wereldhandel, laat staan de wereldeconomie, niet ernstig ontwrichten. De invoering van tarieven is op zich echter wel een ernstige kwestie. Het is immers slechts een eerste stap (of derde stap als we de eerdere heffingen op zonnepanelen en wasmachines en op staal en aluminium meerekenen). Nieuw is dat de invoerheffingen deze keer zijn gericht tegen één specifiek land. Het risico dat de situatie verder escaleert, is reëel. De VS overweegt namelijk nog eens USD 200 miljard aan Chinese invoer te belasten en ook invoerheffingen op auto’s in te stellen. Het is onmogelijk om te bepalen wanneer het punt wordt bereikt waarop economen hun groeiramingen moeten verlagen vanwege de opgelegde heffingen. Trump speelt het hard, maat iedereen gaat ervan uit dat hij uiteindelijk een akkoord wil sluiten. Maar wanneer is het zover? Politieke overwegingen spelen mogelijk een rol, want in november worden tussentijdse verkiezingen voor het Congres gehouden. Mogelijk wil hij het conflict tot die tijd rekken om de kiezers te laten zien dat het hem menens is. Een andere optie is dat hij vóór de verkiezingen een akkoord sluit en dit viert als een overwinning. Helaas kan ik zijn gedachten niet lezen.

Tijdelijke inzinking of is het erger?

Wat ik wel kan lezen, zijn de economische cijfers. Van de meest recente cijfers word ik gelukkig iets vrolijker. De wereldeconomie is recent getroffen door zwakte. Dit geldt in het bijzonder de wereldhandel en Europa en in mindere mate Azië. De vraag is of het om een tijdelijke inzinking gaat of de situatie erger is. In eerste instantie dachten we dat de zwakte van sommige cijfers van heel korte duur zou zijn. Deze inschatting bleek niet juist te zijn. Het probleem van de huidige zwakte is dat moeilijk valt te zeggen waar deze precies vandaan komt. Wij waren van mening dat de zwakte, ongeacht de oorzaak, niet blijvend zou zijn. En dat lijkt nu ook uit te komen. Volgens de laatste PMI’s is het vertrouwen van ondernemers in juni in grote lijnen wereldwijd toegenomen.

Duitse industriesector: eindelijk wat goed nieuws

Bijzonder positief waren de Duitse cijfers voor de orders en productie in de industrie in mei. De orders stegen met 2,6% m-o-m na een daling van 1,6% in april (bijgesteld van een oorspronkelijk gemelde terugval van 2,5%). De binnenlandse orders herstelden zich sterk van de daling met 4,4% m-o-m in april en noteerden een plus van 4,3% in juni. De buitenlands orders lieten een geringere, maar nog altijd robuuste stijging van 1,6% m-o-m zien (na +0,4% in april). De groei op jaarbasis veerde op naar een gezonde 4,4%. De industriële productie vertoonde een vergelijkbare trend: +2,6% m-o-m in mei na -1,3% in april en +3,1% j-o-j in mei na +1,4% in april.

Nog te vroeg om te juichen

Het is duidelijk nog te vroeg om te juichen en te stellen dat de inzinking voorbij is. De kans dat dit inderdaad zo is, is wel aanzienlijk groter geworden. Voor veel marktpartijen die de toekomst inmiddels somber inzagen, zal dit een aangename verrassing zijn. Gegeven alle onzekerheid en onrust is echt goed nieuws iets waar we al lang op zitten te wachten.

Vaste lezers van de weekly weten dat ik de handelsstromen in Azië nauwgezet volg. Vorige week publiceerde Zuid-Korea de handelscijfers voor juni. De groei van de export zorgde voor een schok: van +13,5% j-o-j naar -0,1%. Ik weet dat ik ervoor moet waken om cijfers die niet passen in mijn verhaal, achteloos naast me neer te leggen, maar in dit geval durf ik vol vertrouwen te zeggen dat deze cijfers niet sporen met de werkelijkheid. De exportcijfers van Zuid-Korea kunnen namelijk sterk schommelen, dus voorzichtigheid is altijd geboden. De invoercijfers schetsen niet hetzelfde zwakke beeld. Dit doet vermoeden dat er iets bijzonders speelt bij de exportcijfers. De invoer nam in juni toe met 10,7% j-o-j tegen 12,6% in mei. De Zuid-Koreaanse PMI verbeterde aanzienlijk in juni en Zuid-Koreaanse ondernemingen waren heel positief over hun exportorders.

Valuta’s van opkomende landen

In mijn vorige weekly schreef ik dat de druk op een hele reeks valuta’s van opkomende economieën sinds medio juni was toegenomen en dat deze trend een potentieel gevaar inhield. De druk houdt nog steeds aan. Dit is niet zonder risico, want hierdoor komen alle beleggingen in de opkomende markten onder druk te staan. Als er niets gebeurt, loert financiële instabiliteit om de hoek. Een positieve ontwikkeling is dat functionarissen van de Chinese centrale bank (PBoC) recent verklaringen hebben doen uitgaan om de situatie te kalmeren. Zo zouden ze hebben gezegd dat de PBoC, indien nodig, in actie komt en over volop instrumenten beschikt om de nationale munt (de yuan) te stabiliseren op het evenwichtsniveau. Wat dat niveau is, hebben ze niet aangegeven, maar de verklaring op zich is een teken aan de wand.

Inflatiedruk zit eraan te komen

De producentenprijzen in de eurozone zijn in mei gestegen met 0,8% m-o-m en 3,0% j-o-j, het hoogste niveau sinds begin 2017. Deze versnelling van de producentenprijsinflatie was vooral te wijten aan de olieprijzen. Deze ontwikkeling vind ik niet verontrustend, maar kan wel duiden op de vorming van lichte opwaartse druk op de consumentenprijsinflatie. Dit blijft overigens niet beperkt tot de eurozone, maar is een wereldwijd verschijnsel.

De weekly gaat met vakantie – voor het volgende nummer zet ik in op betere cijfers

Deze week woon ik een conferentie voor economen bij en daarna ga ik twee weken met vakantie. De weekly verschijnt dus drie weken niet, maar daarna pakken we de draad weer op. Ik wens u een fijne vakantie en hoop dat het economisch nieuws tijdens mijn afwezigheid in de komende weken verder verbetert.

Lichtpuntjes

  • Wij hebben onze groeiverwachtingen voor de eurozone op enkele belangrijke punten aangepast, maar grotendeels op basis van retrospectieve cijfers
  • Cijfers voor geldhoeveelheid en kredietverlening in de eurozone zijn positief
  • De vertrouwensindicatoren voor de eurozone zijn opnieuw afgezwakt, maar slechts in beperkte mate en ze zijn nog steeds hoog
  • De cijfers voor de industriële productie in Azië verbeteren
  • Politieke risico’s zijn nog steeds aanwezig

De financiële markten hadden de afgelopen maanden veel reden tot zorg: verrassend zwakke macrocijfers in Europa en, tot op zekere hoogte, in Azië, het escalerende handelsconflict, de onenigheid over migratie binnen de EU, de nieuwe links-rechts populistische regering in Italië, de verdere verkrapping door de Fed, etc. Naar mijn mening hebben de markten het over het geheel genomen niet zo slecht gedaan. De opkomende markten hebben misschien wel het meest te lijden gehad. In veel van deze landen staan de aandelenmarkten ten opzichte van het begin van het jaar in het rood, is de lange rente gestegen en staan veel valuta’s onder druk. Ook grondstoffen hebben het de laatste tijd moeilijk gehad. Andere markten voor risicovolle beleggingen hebben het iets beter gedaan.

De yuan lijkt een belangrijke boosdoener

De twee grootste problemen zijn naar mijn mening de zwakte van een aantal macrocijfers en het handelsconflict. Hierdoor zijn de valuta’s van opkomende landen onder druk komen te staan. Over dit laatste zegt mijn collega Georgette Boele in haar FX Weekly ‘FX Weekly – Steunniveau houdt nog stand’ dat de Chinese yuan een belangrijke rol lijkt te hebben gespeeld. Het is niet duidelijk of de waardeontwikkeling van de yuan de laatste tijd is bepaald door beleidsmakers of door de particuliere beleggingsstromen, maar opvallend is wel dat de Chinese munt sinds medio juni ongeveer 4% minder waard is geworden. Valuta’s van andere opkomende landen volgden. Een waardedaling van 4% in twee weken tijd is veel voor de yuan. Terwijl de yuan deze vrij plotselinge en sterke waardedaling onderging, werden risicovolle beleggingen op grote schaal verkocht. Mijn uitleg is dat de zwakte van de yuan nervositeit binnen andere markten heeft veroorzaakt. Het is bijvoorbeeld opvallend dat de S&P 500 het moeilijk had in de periode dat de yuan daalde. Hetzelfde geldt, in nog sterkere mate, voor grondstoffen.

Genoeg is genoeg

Chinese beleidsmakers kunnen de wisselkoers van de yuan naar hun hand zetten en ik denk niet dat zij hun valuta veel zwakker laten worden. Misschien hebben de Chinese beleidsmakers wel een daling van hun valuta op gang gebracht als signaal aan de Amerikanen dat ze op een of andere manier zullen terugslaan in het geval van handelsrestricties. Als dat zo is, zullen ze op dit moment vast niet willen overdrijven. Een heel forse depreciatie zou het conflict alleen maar verder doen escaleren en de financiële stabiliteit in China wellicht in gevaar brengen. Daarbij komt dat de Chinese beleidsmakers, als ze de wisselkoers gebruiken als beleidsinstrument, een deel van hun kruit droog willen houden. Als de daling van de yuan echter vooral te wijten is aan een uitstroom van kapitaal van niet-ingezetenen binnen de private sector, zou de financiële stabiliteit in gevaar kunnen komen als geen maatregelen worden genomen om een verdere waardedaling te voorkomen. Al met al verwacht ik dan ook dat de situatie binnenkort iets meer stabiliseert. Dat zou steun moeten bieden aan de stemming op de markten voor risicovolle beleggingen. Een eventuele verdere escalatie van het handelsconflict vormt uiteraard een groot risico.

Eindelijk wat lichtpuntjes in de eurozone

Een belangrijk kenmerk van de situatie in de afgelopen maanden was de teleurstellende ontwikkeling van de economische cijfers in de eurozone. Op grond van de nieuwste cijfers is het volgens mij reëel om te zeggen dat enkele lichtpuntjes verschijnen, hoewel nog niet alle lichten op groen staan. Ten eerste lijkt de verzwakking van de belangrijkste vertrouwensindices in juni aan te houden, maar de daling is van beperkte omvang en in absolute zin is het vertrouwen historisch bezien nog steeds hoog. Zo is de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment gedaald van 112,5 in mei naar 112,3 in juni. Dat is het laagste niveau sinds augustus vorig jaar, maar als de periode sinds augustus vorig jaar buiten beschouwing wordt gelaten, dan is dit het hoogste cijfer sinds 2007. Het beeld dat de Duitse Ifo-index schetst, is iets minder gunstig, maar misschien is het verschil tussen beide indices toe te schrijven aan het feit dat het Duitsland meer hinder ondervindt van de dreiging van restrictieve handelsmaatregelen door de VS dan andere landen in de eurozone. Een andere indicator die er niet geweldig uitziet, is het Franse consumentenvertrouwen.

De cijfers van de ECB met betrekking tot de geldmarkt en de kredietverlening leverden daarentegen wat beter nieuws op. De groei van M3 versnelde van 3,8% j-o-j in april naar 4,0% in mei en de groei van M1, na zeven maanden op rij te zijn gedaald, van 6,9% j-o-j naar 7,6%. De groei van de kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen bedroeg 3,6% j-o-j, tegen 3,3% in april en bereikte hiermee het hoogste niveau sinds 2009.

Cijfers voor industriële productie in Azië verbeteren

De cijfers voor de industriële productie in verschillende Aziatische economieën vertoonden in mei eveneens een verbetering. In Japan groeide de productie met 4,2% j-o-j, na 2,6% in april en een dieptepunt van 1,6% in februari. De industriële productie in Zuid-Korea was in mei maar 0,9% j-o-j hoger. Dat is allesbehalve spectaculair, maar wel fractioneel beter dan in april, toen de groei uitkwam op 0,8%, en veel beter dan het laagtepunt van -6,8% j-o-j in februari. De productiecijfers voor Singapore waren met een groei van 11,1% j-o-j ronduit indrukwekkend. In Taiwan nam de groei van de industriële productie in mei licht af, maar bedroeg deze nog steeds een indrukwekkende 7,05% (tegen 8,82% in april).

Het lijkt mij dat de verzwakking die duidelijk naar voren komt uit de Europese cijfers, vooral kan worden toegeschreven aan de groeivertraging van de wereldhandel, die weer verband hield met de afnemende groei van de verwerkende industrie. Nu de industriële productie in Azië verbetert, de daling van het vertrouwen in Europa tot stilstand begint te komen en de cijfers voor de geldhoeveelheid en de kredietverlening in de eurozone verbeteren, kan ik niet anders dan concluderen dat het einde van de inzinking in zicht begint te komen. Ik zeg niet dat we op korte termijn een flinke versnelling zien, maar we hoeven in ieder geval niet echt bang te zijn voor een echte neergang.

Verlaging bbp-groeiramingen voor de eurozone

Omdat de cijfers aanzienlijk zwakker zijn dan wij eerder verwachtten en de zwakte langer aanhoudt dan we hadden gehoopt, hebben we onze groeiramingen voor eurolanden, en dus voor de eurozone als geheel, verlaagd. Wij verwachten nu dat het bbp in de eurozone dit jaar met 2,2% in plaats van 2,8% groeit. Onze voorspelling voor volgend jaar hebben wij verlaagd van 2,3% naar 2,1%. Al met al betekent dit een aanmerkelijke verlaging en komt onze raming van de groei van het wereldwijde bbp in 2018 nu uit op 3,7% in plaats van 3,9%. De verlaging van de groeiramingen voor 2018 is grotendeels, maar niet volledig, gebaseerd op cijfers voor inmiddels achter ons liggende periodes.

 

Zijn we het dieptepunt voorbij?

De afgelopen maanden zijn er meer dan genoeg zaken geweest om ons zorgen over te maken: het handelsconflict, het brexit-proces, de nieuwe Italiaanse regering, de val van de Spaanse regering, de druk op de Duitse regering, de depreciatie van valuta’s van opkomende landen, de Fed die de monetaire teugels aanhaalt, de ECB haar kwantitatieve verruiming stopzet en ongetwijfeld vergeet ik nog het een en ander. De gevolgen voor de financiële markten zijn beperkt gebleven, afgezien van de valuta’s van enkele opkomende landen, Italiaanse staatsobligaties en mogelijk nog wat andere zaken. De belangrijkste risicovolle beleggingen hebben zich de laatste tijd echter binnen een beperkte bandbreedte bewogen. Beleggers zijn ofwel heel zelfgenoegzaam ofwel zien voldoende positieve aanknopingspunten. De belangrijkste positieve factoren zijn dat de wereldeconomie in een redelijk temp doorgroeit, de inflatie geen bedreiging vormt en de centrale banken een vrij voorspelbare koers varen. In de voorbije maanden is het groeiplaatje echter steeds problematischer geworden. Zo is in een aantal landen de conjuncturele situatie aanzienlijk verslechterd. Al een paar weken is dit de rode draad in mijn verhaal. Dit onderwerp laat ik op dit moment nog niet los.

PMI’s voor de eurozone zijn het dieptepunt voorbij

De voorlopige PMI’s van Markit voor de eurozone in juni waren iets beter dan verwacht. Helaas is de PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone in juni verder gedaald, maar de terugval was gering. De PMI voor de dienstensector steeg tegen de verwachting in. Ik vind het echter nog te vroeg om nu al te juichen. Doorgaans loopt de dienstensector niet voor op de industriële cyclus, maar volgt zij deze met enige vertraging. Dat neemt niet weg dat de samengestelde PMI in juni voor het eerst in negen maanden is gestegen.

Ik klink misschien wat negatief. Daarom wil ik benadrukken dat de vertrouwensindicatoren al maanden een dalende lijn vertonen, maar nog steeds op een hoog niveau liggen. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is 55,0 en de samengestelde PMI bedraagt 54,2. Dit impliceert dat de economie nog steeds in een redelijk tempo groeit, maar wel minder hard dan vorig jaar.

De PMI’s op zich bieden niet voldoende bewijs dat de vertraging van de economie van de eurozone afzwakt. Vermeldenswaard is dat volgens INSEE, het Franse bureau voor de statistiek, de indicator van de ‘eigen productieverwachtingen van ondernemingen’ omhoog is geschoten van 17 in mei naar 22 in juni en nu hoger is dan we in tijden hebben gezien.

De schok die geen schok bleek te zijn

Hoe komt het dat de economie van de eurozone wel afzwakt en de Amerikaanse economie niet? Een van de redenen die ik hiervoor zie, is dat de economie van de eurozone sterker afhankelijk is van de groei van de wereldhandel en die is in de loop van dit jaar aanzienlijk vertraagd. Trouwe lezers weten dat ik de handelscijfers scherp in de gaten houd: zij vormen als het ware de polsslag van de economie, en dan vooral in Azië omdat de Aziatische economieën ‘vroegcyclisch’ zijn en hun cijfers eerder beschikbaar zijn dan die van andere landen. Zuid-Korea is het snelst met zijn handelscijfers: het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek lukt het om vóór het einde van iedere maand al cijfers over de handelsstromen in de eerste twintig dagen van die maand te publiceren. De bekendmaking van de cijfers voor juni bracht een hevige schok teweeg. De groei van de uitvoer liet een sterke omslag zien van +14.8% j-o-j in mei naar -4.8% in juni.

Maar nog voordat ik de kans kreeg om naar aanleiding van deze cijfers humeurig te worden, had mijn collega Arjen van Dijkhuizen ze al nader bekeken. Zijn analyse leverde een aantal interessante bevindingen op: de uitvoer naar China steeg met 29% j-o-j, naar de VS met 16% en naar Japan met 12%. Waarom daalde dan toch de totale uitvoer? Naar het schijnt komt dit volledig op het conto van de export van schepen worden geschreven, al heb ik geen flauw idee naar welke landen deze schepen gaan. De uitvoer van schepen daalde namelijk met 89% j-o-j. Dit weerspiegelt zeer waarschijnlijk de aanhoudende overcapaciteit in de scheepvaartsector. Dat we voor het slechte cijfer van -4,8% j-o-j voor juni een verklaring kunnen geven, maakt de situatie er echter niet beter op. Een van de redenen dat ik naar deze cijfers kijk, is om een inschatting te kunnen maken van de invloed van China op de wereldconjunctuur. De Zuid-Koreaanse cijfers zijn op zich niet onbelangrijk, maar ook weer niet heel significant. Ze geven wel een indruk van het totaalplaatje.

De handelscijfers van andere Aziatische economieën voor de maand mei waren feitelijk robuust. De stijging van de uitvoer uit Japan versnelde van 7,8% in april naar 8,1% in mei, terwijl de uitvoer uit India in mei 20,2% j-o-j hoger was. De Taiwanese exportorders stegen in mei met 11,7% j-o-j tegen 9,8% in april. En tot slot nam de binnenlandse uitvoer uit Singapore (exclusief olie) toe met 15,5% j-o-j tegen 11,8% een maand eerder.

Het beeld dat uit de Aziatische handelscijfers over mei, en voor zover beschikbaar ook over juni, naar voren komt, is heel bemoedigend. Het ziet ernaar uit dat de handel de inzinking te boven is en weer aantrekt.

Eerste barstjes in de VS?

De zwakte in Europa is min of meer voorbijgegaan aan de Amerikaanse en ook andere economieën. Sinds kort worden echter enkele scheurtjes zichtbaar. Het ondernemersvertrouwen in het district van de Philly Fed is in juni sterk gedaald: van 31,4% in mei naar 19,9. De Markit PMI voor juni is ook afgezwakt, terwijl de PMI voor de verwerkende industrie is teruggelopen van 56,4 naar 54,6. Hiermee is de winst van de afgelopen maanden weer verloren gegaan. Ik maak me hier echter niet al teveel zorgen over. Op de een of andere manier is het geruststellend dat de PMI’s in Europa niet langer uit de pas lopen met de Amerikaanse.

Draghi troeft Trump af

  • Onconventioneel gedrag Amerikaanse president grotendeels genegeerd door financiële markten
  • Markt reageert sterk op Mario Draghi
  • Divergentie tussen conjunctuurindicatoren VS en Europa houdt aan

Nooit eerder heeft de Amerikaanse president een G7-vergadering verlaten omdat hij iets belangrijkers te doen had, en heeft hij de gezamenlijke slotverklaring van de G7 niet ondertekent. En nooit eerder is de president van de VS aan tafel gaan zitten met de leider van een schurkenstaat. Je zou verwachten dat de financiële markten heftig op deze gebeurtenissen zouden reageren. Maar nee, de markten gaven een geeuw en hadden kennelijk zoiets verwacht.

Voor de partijen op de financiële markten lijkt het onconventionele gedrag van president Trump geen verrassing, maar ik kan er nog niet echt aan wennen. Ruzie zoeken met je vrienden, je trouwste bondgenoten beledigen en dan beste vrienden worden met de leider van een land dat een abominabele staat van dienst heeft op het gebied van mensenrechten en een nucleaire dreiging vormt voor de VS, vind ik merkwaardig gedrag. Maar wie ben ik? En ik begrijp dat de mensen waarmee je vrede sluit, je vijanden zijn. Tijdens dat proces moet je in ieder geval doen alsof je op vriendschappelijke voet met ze staat. Een voorbeeld is het historische bezoek van president Nixon aan China in 1972 ten tijde van de Culturele Revolutie. Nixon keuvelde vriendelijk met Mao, die op dat moment bezig was miljoenen Chinezen te vermoorden.

President Trump sloot een drukke week af met de goedkeuring van invoerheffingen op USD 50 miljard aan voor de VS bestemde Chinese exportgoederen. Dit is op zich niet iets reusachtigs, maar betekent wel een volgende stap in het handelsconflict. Het is in dit stadium moeilijk voor te stellen hoe dit proces op korte termijn gestopt kan worden. China had kennelijk een paar weken geleden de concessie gedaan dat het land meer Amerikaanse spullen zou kopen, maar de Amerikaanse president vond dat duidelijk niet genoeg. De grootste dreiging die boven de Europese markt hangt, is de mogelijkheid dat de VS komt met invoerheffingen voor auto’s. Duitsland exporteert per jaar 500.000 auto’s naar de VS en andere landen maken deel uit van de toeleveringsketen.

Draghi lokt een sterke marktreactie uit

Terwijl de acties van president Trump de financiële markten onberoerd lieten, had de persconferentie van ECB-president Draghi wel een grote impact op de financiële markten. In korte tijd daalde de obligatierentes met ongeveer 10 basispunten, stegen de koersen van Europese aandelen met 1,5% en verloor de euro flink wat terrein.

Ik moet toegeven dat die reactie mij bijna net zo verraste als het uitblijven van een reactie op Trump. De ECB maakte bekend dat de kwantitatieve verruiming wordt beëindigd, mits de economie zich goed gedraagt. De hoofdeconoom van de ECB had dit al min of meer aangegeven en hoewel sommige details misschien iets anders waren dan verwacht, kunnen deze verschillen niet heel groot zijn geweest. De reactie van de markten is hoogstwaarschijnlijk veroorzaakt door de indicatie door de ECB van haar toekomstig beleid en door de toezegging van Draghi dat de ECB de rente niet vlak na de beëindiging van de kwantitatieve verruiming zal verhogen. Wij zijn er altijd van uitgegaan dat de eerste renteverhoging zal plaatsvinden in september 2019 en houden daaraan vast, maar de markten gingen uit van een agressiever beleid en neigen nu meer naar onze visie.

Verder plaatsen wij een groot vraagteken bij de voorwaardelijkheid van de beleidsplannen van de ECB. De conjunctuurindicatoren zijn sinds het begin van het jaar zwakker geworden. Draghi geeft nu toe dat deze zwakkere periode langer kan duren dan eerder verwacht. Je kunt je afvragen hoe de ECB zou reageren op een aanhoudende verzwakking en een hernieuwde daling van de inflatie, mochten dergelijke ontwikkelingen zich voordoen. Wij denken dan ook dat voor wat betreft de monetaire verkrapping door de ECB de risico’s voornamelijk aan de onderkant zitten. Dit betekent dat de kans dat de eerste renteverhoging later plaatsvindt dan september 2019, groter is dan de kans dat de rente eerder wordt verhoogd.

Divergentie

De divergentie tussen de conjunctuurindicatoren in de VS enerzijds en Europa en Azië anderzijds houdt aan. Dit is iets waar ik de afgelopen maanden veel aandacht aan heb besteed. Misschien te veel. Ik kwam gisteren toevallig een van mijn vroegere bazen tegen. Hij zei dat hij mijn wekelijkse macrocommentaar nog steeds volgt en zich afvraagt of hij zich zorgen moet maken. Ik denk het niet. In de eurozone zijn de conjunctuurindicatoren afgezwakt, maar het niveau was heel hoog en er is geen reden om aan te nemen dat de eurozone op korte termijn met een echte neergang te maken gaat krijgen. De groei vertraagt alleen maar vanaf een niveau dat aanzienlijk boven de langetermijntrend lag.

Toch heb ik nog steeds moeite om de precieze oorzaak van deze zwakte te zien. De uitkomsten van de ZEW-enquête voor juni voor de eurozone en Duitsland stelden teleur. Toen deze indices in mei min of meer stabiel bleven, had ik goede hoop dat aan de daling een einde was gekomen. De cijfers voor juni zijn echter aanmerkelijk verder verslechterd. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index gedaald van -8,2 in mei naar -16,1 in juni, terwijl in januari nog een hoogtepunt boven +20 werd bereikt. De ZEW is niet mijn favoriete conjunctuurindex, omdat deze is gebaseerd op een enquête onder analisten in plaats van bedrijven. Hierdoor kan de index gevoeliger zijn voor stemmingswisselingen dan enquêtes onder ondernemers, die meer zijn gebaseerd op de daadwerkelijke trends in de bedrijvigheid. Het aanhoudende handelsconflict en met name de reële dreiging van Amerikaanse invoerheffingen op Duitse auto’s kunnen van invloed zijn geweest op de ZEW. Dat neemt echter niet weg dat de index voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France in mei opnieuw is gedaald, namelijk naar 100 nadat in december 2017 een top werd bereikt op 107. Het sentiment is nog steeds beter dan in de periode 2012-2016. Als we kijken naar de grafiek van het Franse ondernemerssentiment, lijkt het erop dat na de Amerikaanse presidentsverkiezing het sentiment in Frankrijk sterk verbeterde, net zoals in de VS. In tegenstelling tot de VS, begon het Franse sentiment echter vlak na het begin van het lopende jaar af te zwakken.

Ook verzwakking in China

De verzwakking van de Europese conjunctuurindicatoren houdt verband met de wereldhandel. De binnenlandse economieën in Europa blijven groeien, maar de buitenlandse handel draagt minder bij. De groei van de wereldhandel neemt af. Als we kijken naar de handelsindices voor belangrijke Aziatische economieën, is het niet zo eenvoudig om te zien wat er precies gebeurt. De handelscijfers in verschillende Aziatische economieën werden eerder dit jaar wat zwakker, maar trokken in mei en juni weer aan. Helaas lijkt dit, tot nu toe, weinig bij te dragen aan het Europese ondernemersvertrouwen.

Vorige week was het in Azië rustig aan het cijferfront. De belangrijkste macrocijfers die gepubliceerd werden, betroffen China. De groei van de detailhandelsomzet vertraagt daar nog steeds en kwam in mei uit op 8,5% j-o-j, tegenover 9,4% in april. Ook de groei van de industriële productie is vertraagd: naar 6,8% j-o-j, tegenover 7,0% in april. Maar 6,8% is nog steeds uitstekend, omdat de groei hiermee nog steeds boven het gemiddelde voor de tweede helft van 2017 ligt. Wij blijven van mening dat China langzaam vertraagt. Dit wordt bevestigd door de recente cijfers, die niet wijzen op een snelle afkoeling.

Beste in 35 jaar

Het ondernemersvertrouwen binnen het mkb in de VS bereikte in mei een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. Deze NFIB-index steeg naar 107,8, tegenover 104,8 in april. Het cijfer voor mei was het op één na hoogste ooit. Het hoogste niveau dat ooit werd bereikt is 108 en dit record stamt uit 1983. Dat is 35 jaar geleden!

Het is niet zo moeilijk om te begrijpen waarom het vertrouwen binnen het mkb zo groot is. De detailhandelsomzet steeg in mei met 0,8% m-o-m, na een toename van 0,4% in april. De stijging op jaarbasis versnelde naar 5,9%. Hierbij moeten men wel bedenken dat dit nominale cijfers zijn en dat de toename van de inflatie meehelpt. Maar deze cijfers geven nog steeds aan dat de detailhandelsomzet ook op volumebasis toeneemt.

Verder nam de inflatie in de VS in mei opnieuw iets toe naar 2,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2012, tegenover 2,5% in april. Dit lijkt alarmerender dan het is. Op maandbasis kwam de inflatie uit op 0,2%. De versnelling op jaarbasis was dus vooral te wijten aan basiseffecten, doordat de stijging van de prijsindex vorig jaar sterk werd geremd door bijzondere factoren. Het is heel goed mogelijk dat basiseffecten de inflatie op jaarbasis in juni en juli verder opdrijven, doordat de prijsstijgingen op maandbasis in deze maanden vorig jaar niet meer dan respectievelijk 0% en 0,1% bedroegen. Na juli zullen deze basiseffecten waarschijnlijk in tegenovergestelde richting werken, doordat de prijzen in de laatste vijf maanden van 2017 met gemiddeld 0,3% stegen.

Powell benadrukt financiële stabiliteit

De Fed heeft gedaan wat werd verwacht, door de rente dit jaar voor de tweede keer te verhogen met 0,25%. Ook werd aangegeven dat er dit jaar waarschijnlijk nog twee renteverhogingen plaatsvinden en er volgend jaar ook nog een paar volgen. Dit komt ruwweg overeen met onze verwachtingen. Nieuw is dat Fed-voorzitter Powell het belang van financiële stabiliteit heeft benadrukt. Wij denken niet dat hij bedoelde dat de waarde van beleggingen te hoog is en dat hij van plan is om de ‘luchtbel’ door te prikken. Maar wij denken wel dat de Fed onder Powell meer rekening zal houden met de prijzen van beleggingen dan onder zijn voorgangers. Dit ondersteunt ook de visie dat de Fed de rente waarschijnlijk blijft verhogen, zelfs wanneer de inflatierisico’s heel bescheiden worden geacht.

 

Het moment van de waarheid nadert

  • Inzinking in Duitsland is nog niet voorbij …
  • …ook al versnelt de groei van de Chinese invoer sterk en …
  •  … treft de ECB voorbereidingen om haar aankoopprogramma stop te zetten …
  • … maar een sterke correctie was op den duur onvermijdelijk

De zwakte van zowel het ondernemersvertrouwen als de hardere macrocijfers voor de eurozone, en in het bijzonder voor Duitsland, is tot nu toe dit jaar een van de grootste verrassingen aan het economische front geweest. Aanvankelijk dacht ik dat het om ruis ging, omdat ik geen redenen zag waarom we een langere periode van zwakte tegemoet zouden gaan. Ik ging er toen in mijn redenering van uit dat het een verzwakking vanaf een hoog niveau betrof en dat er dus geen sprake was van een echte economische neergang. Het ging slechts om een vertraging van de snelle groei. Toen de ‘ruis’ maar niet wilde verdwijnen, wees ik met de beschuldigende vinger naar tijdelijke factoren. De gevolgen hiervan hadden natuurlijk na verloop van tijd moeten afzwakken. Omdat dit niet gebeurde, zag ik me gedwongen om enkele andere theorieën te bedenken. Mijn huidige theorie is dat de zwakte te wijten is aan een combinatie van factoren: China, het handelsconflict en wellicht het tekort aan arbeidskrachten. De stijging van de euro in de afgelopen achttien maanden en de hogere olieprijzen hebben ook een rol gespeeld.

Als je een theorie hebt, moet je zoeken naar cijfers die deze theorie bevestigen of tegenspreken. Wat de vermeende invloed van China op de Europese conjunctuur betreft, is de redenering dat schommelingen in de internationale handelsstromen van China op de korte termijn een wezenlijk economisch effect op de handelspartners van China hebben. Uit internationale handelscijfers komt duidelijk naar voren dat begin dit jaar de groei van de wereldhandel aanzienlijk is vertraagd. Dit wordt bevestigd door de cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) over de groei van de wereldhandel en niet in de laatste plaats ook door Europese cijfers. Zo laten de bbp-cijfers voor de eurozone over het eerste kwartaal zien dat de binnenlandse vraag in een gezond tempo is gegroeid en dat de oorzaak van de vertraging moet worden gezocht bij de internationale handel.

Cijfers voor de Duitse industrie zijn opnieuw slecht

De handelscijfers in Azië lijken na maart licht te zijn verbeterd. Als mijn theorie klopt, moet dit zich vertalen in een verbetering van de economische omstandigheden in de eurozone. Helaas is hiervan nog niets te zien. Vorige week werden in Duitsland opnieuw heel teleurstellende cijfers bekendgemaakt. De fabrieksorders zijn in april voor de vierde maand op rij gedaald, namelijk met een forse 2,5% m-o-m na een daling van 1,1% in maart. In april was ook de groei op jaarbasis negatief (-0,1%). De binnenlandse orders waren 4,8% lager en de buitenlandse orders 0,8%. Heel teleurstellend was de sterke terugval van de orders voor kapitaalgoederen: binnenlandse orders namen af met 5,8% en buitenlandse orders met 5,4%.

De cijfers voor de industriële productie vielen ook tegen. De productie daalde in april met 1,0% m-o-m, al werd het cijfer voor maart wel bijgesteld van +1,0% naar +1,7%. Op jaarbasis is de groei van de productie vertraagd van 3,8% in maart naar 2,0% in april. Verrassend is dat de Duitse cijfers veel zwakker zijn dan de Nederlandse, wat het ook waard is. In april is de industriële productie in Nederland gestegen met 0,6% m-o-m en 5,0% j-o-j. De Duitse uitvoercijfers voor april waren evenmin verheugend. De uitvoer daalde in april met 0,3% m-o-m, al volgde dit wel op een stijging van 1,7% m-o-m in maart.

Er was uiteraard niet alleen slechts nieuws. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de Duitse retailsector veerde op, van 51,0 in april naar 55,5 in mei, terwijl de PMI voor de bouw verbeterde van 50,9 in april naar 53,9 in mei.

Maar er is ook goed nieuws

Zuid-Korea had al eerder positieve handelscijfers voor mei gepubliceerd. De verbeterende trend werd bevestigd door de Chinese handelscijfers. De groei van de uitvoer (in USD) bleef in mei stabiel op 12,6%. Belangrijkers is de indrukwekkende groei van de Chinese invoer met 26,0% j-o-j in mei na 21,5% in april. Mogelijk zijn deze cijfers geflatteerd door de hogere olieprijzen of zelfs door wisselkoersbewegingen, maar dat neemt niet weg dat ze gezond lijken. Als mijn theorie juist is, duurt het niet lang meer voordat deze verbetering ook in de Europese cijfers tot uitdrukking komt. Het moment van de waarheid voor mijn theorie komt dus snel dichterbij. Eerlijk gezegd zouden zowel de vertrouwensindicatoren als de harde cijfers voor de eurozone en Duitsland binnenkort aanzienlijk moeten verbeteren. Zo niet, dan wordt het tijd om de groeivooruitzichten voor de korte termijn heroverwegen.

Het zich voortslepende handelsconflict is een andere mogelijke verklaring voor de zwakte van de eurozone, en van Duitsland in het bijzonder. De gedachte hierbij is dat de onzekerheid die het handelsconflict met zich meebrengt, het vertrouwen aantast en ondernemingen dwingt om hun investeringsplannen uit te stellen. Deze redenering vind ik niet echt overtuigend. Toegegeven, onzekerheid kan het vertrouwen nadelig beïnvloeden. Met name het Duitse ondernemersvertrouwen kan een knauw hebben gekregen van het Amerikaanse onderzoek of de invoer van buitenlandse auto’s in de Verenigde Staten wellicht een bedreiging vormt voor de nationale veiligheid. Maar dat deze onzekerheid nu al een aanzienlijk effect op de daadwerkelijke economische bedrijvigheid zou hebben, is iets heel anders. Ook hier nadert het moment van de waarheid: doet de regering-Trump water bij de wijn en zwakt zij haar agressieve retoriek af of houdt zij voet bij stuk?

Ook voor de ECB breekt het moment van de waarheid aan

Na haar volgende beleidsvergadering doet de ECB waarschijnlijk mededelingen over de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. De insteek is tot nu toe geweest dat de ECB het programma pas stopzet als de inflatie richting de 2% lijkt te gaan. Volgens de meest recent cijfers is de inflatie plotseling versneld. Dit lijkt echter het gevolg te zijn van incidentele factoren en van de stijging van de olieprijzen. Afgaande op de communicatie van de ECB tot nu toe zou dit niet voldoende moeten zijn om al op de korte termijn de obligatieaankopen volledig te beëindigen en de rentes te verhogen.

In een opmerkelijke toespraak lijkt Peter Praet, de hoofdeconoom van de ECB die tot nu toe behoorde tot het meer verruimingsgezinde kamp binnen de centrale bank, min of meer een omslag te hebben gemaakt. Hij verklaarde dat op de komende vergadering knopen worden doorgehakt en dat aan de voorwaarden voor beëindiging van het programma is voldaan. We waren nogal verrast door zijn toespraak vanwege zijn voorheen milde toon, terwijl het nog niet zeker is of de inzinking waarin de economie van de eurozone zich bevindt, van tijdelijke aard is. Bovendien betwijfelen we of de inflatie al op de korte termijn duurzaam oploopt tot 2%. Niet dat ik vind dat de inflatie op het huidige niveau een probleem vormt, maar de ECB, en Praet in het bijzonder, heeft steeds sterk de nadruk gelegd op het belang van een inflatie van 2%. We zullen wel zien hoe het loopt. Na de toespraak van Praet hebben de markten wel hun verwachtingen bijgesteld. Wordt vervolgd.

 

Veel negativiteit, maar aandelen houden goed stand

  • Populistische Italiaanse regering van start
  • Handelsgeschil neemt steeds ernstiger vormen aan
  • Economie VS robuust; Europa en Azië trekken weer aan

Wat mij het meeste opvalt aan de ontwikkelingen van de afgelopen handelsdagen is dat de aandelenkoersen redelijk goed op peil blijven, terwijl het echt niet moeilijk is om een lijstje te maken van redenen waarom beleggers het bijltje erbij neer zouden moeten gooien. De eerste conflicten voor de nieuwe Italiaanse regering – met de Europese Commissie en Europese partners en/of tussen de beide coalitiepartners – zullen niet lang op zich laten wachten. Daarnaast zijn de handelsfricties een nieuwe fase ingegaan, nu de VS weigert om de vrijstelling van de importheffingen voor staal en aluminium voor de EU (en de Nafta-partners) te verlengen. In reactie hierop heeft de EU represailles aangekondigd. De Amerikanen op hun beurt hebben aangekondigd te gaan onderzoeken of Europese autoproducenten een bedreiging vormen voor de nationale veiligheid van de VS. Als zij tot de conclusie komen dat dat zo is, komen er meer heffingen. Iets anders dat marktpartijen zorgen zou kunnen baren, is de onverwachte conjuncturele verzwakking in Europa en Azië. De verdere verkrapping van het monetaire beleid door de Amerikaanse centrale bank (Federal reserve) (in de vorm van renteverhogingen en de geleidelijke maar aanhoudende verkorting van de balans) en de sterkere dollar kunnen voor marktpartijen eveneens een reden zijn om voorzichtiger te worden. Risicovolle beleggingen hebben uiteraard niet bepaald de beste weken achter de rug, maar naar mijn mening had het veel slechter gekund.

Wat betekent dat?

Of marktpartijen onderschatten de risico’s en er volgt op een gegeven moment een sterke correctie, of er zijn andere redenen om risicovolle beleggingen vast te houden. Ik kies voor het laatste. De bedrijfswinsten zijn gezond en blijven naar verwachting groeien. Verder denk ik dat de hierboven genoemde onzekerheden niet tot calamiteiten leiden en dat het stof uiteindelijk neerdaalt. Ondertussen lijkt de Amerikaanse economie van hoogtepunt naar hoogtepunt te gaan, wat belangrijk is voor de financiële markten. Tot slot verkrappen de centrale banken per saldo hun beleid, maar dat gebeurt geleidelijk en op afgemeten en voorspelbare wijze. Mochten de economische situatie en/of de ontwikkelingen op de financiële markten sterk verslechteren, dan zullen de centrale banken niet aarzelen om hun beleid te herzien.

Italiaanse politiek

Op het moment van schrijven lijkt de impasse in de Italiaanse politiek te zijn doorbroken. Er staat een nieuwe regering klaar om aan de slag te gaan. De M5S-Lega is een nogal vreemde coalitie van linkse en rechtse populisten. Hun economische plannen zullen het begrotingstekort waarschijnlijk verder opdrijven dan Brussel aanvaardbaar vindt. Als de nieuwe regering het voorgenomen beleid uitvoert, zal dit al snel stuiten op bezwaren van de Europese partners en de Europese Commissie. Er worden wel vergelijkingen getrokken met de Griekse Syriza-regering. De economische situatie is echter heel anders. Griekenland had een enorm begrotingstekort (15% van het bbp) en een heel groot tekort op de betalingsbalans (12%). Het Italiaanse begrotingstekort is iets meer dan 2% van het bbp en de lopende rekening van de betalingsbalans vertoont een overschot. Ook is de Italiaanse schuld aanzienlijk lager dan de Griekse indertijd. Syriza was weliswaar een nieuwe partij met interne verschillen, maar iedereen stond aan dezelfde kant van het ideologische spectrum. Het valt nog te bezien hoe lang de Italiaanse regering overeind blijft. Een negatief punt met Griekenland is dat Italië een aanzienlijke grotere economie heeft. Griekenland is een kleine economie, waaraan de rest van Europa zijn wil kon opleggen. Italië is moeilijker te intimideren.

De ervaring in Europa is tot dusver dat populistische regeringen vaak beginnen met een agressief, onorthodox economisch beleid, maar relatief snel overstappen op een meer conventioneel en voorzichtiger begrotingsbeleid. De M5S-partij geeft nu aan dat zij Italië niet uit de euro wil halen. De partij begint dus al minder extreem te worden. Ons basisscenario is dat de rust na een tijdje terugkeert en dat een Italiaans bankroet of vertrek uit de euro niet aan de orde is – in ieder geval niet in de komende twee jaar.

Handelsconflict wordt groter

De Amerikaanse regering heeft de invoerheffingen voor staal en aluminium doorgezet en de vrijstelling voor de EU niet verlengd. Dat is niet goed voor de wereldhandel. Er worden aan beide kanten beschuldigingen geuit over oneerlijke handelspraktijken en de EU heeft represailles aangekondigd. Invoerheffingen voor staal en aluminium zijn ingrijpend voor producenten en kopers, maar hebben slechts een bescheiden effect op macroniveau. De VS heeft nu echter een onderzoek aangekondigd of Europese auto’s een bedreiging vormen voor de nationale veiligheid. Dit is een raar argument, maar Washington past deze strategie toe omdat de Wereldhandelsorganisatie (WHO) protectionistische maatregelen toestaat als deze bedoeld zijn om het nationale belang te beschermen. Hopelijk komen de onderhandelaars tot zinnen en beseffen ze dat alle partijen veel te verliezen hebben. Bij maatregelen tegen Europese auto’s worden Duitse autoproducenten de grootste verliezers.

Meer van hetzelfde aan het economische front

De vorige week gepubliceerde economische cijfers bevestigen het beeld van de afgelopen tijd: de Amerikaanse cijfers waren goed, terwijl Europa en Azië zich lijken te herstellen van hun inzinking. De Chinese PMI-cijfers voor mei waren hoopgevend. De nationale PMI voor de verwerkende industrie steeg van 51,4 in april naar 51,9, terwijl de PMI voor de niet-verwerkende sectoren slechts licht verbeterde.

Andere positieve Aziatische cijfers betroffen de Zuid-Koreaanse handelscijfers voor mei. Zoals de cijfers voor de eerste 20 dagen van de maand al aangaven, herstelde de exportgroei zich van -1,5% in april naar +13,5% in mei. Ook de Zuid-Koreaanse PMI liet in mei een verbetering zien (van 48,9 naar 49,4). Dit was de eerste positieve maand, nadat de index vier maanden op rij was gedaald. Bovendien meldde Zuid-Korea een goede bbp-groei van 1,0% j-o-j in het eerste kwartaal en een flinke toename van de industriële productie: +3,4% m-o-m in april en +0,9% j-o-j tegenover -4,3 % in maart.

Europa stabiliseert

De Europese economische cijfers geven aan dat de situatie stabiliseert na de afkoeling in de eerste paar maanden van dit jaar. De graadmeter van de Europese Commissie voor het economisch sentiment (die zowel het ondernemers- als het consumentenvertrouwen weergeeft) daalde in mei opnieuw, maar slechts minimaal: naar 112,5 tegenover 112,7 in april. Dit is nog steeds een niveau dat wijst op een gezonde economische groei. Enigszins verontrustend is misschien dat het vertrouwen binnen de industrie opnieuw is afgenomen. Mogelijk drukt de dreiging van Amerikaanse handelsmaatregelen het sentiment.

De inflatie is versneld van 1,2% j-o-j in april naar 1,9% in mei, terwijl de kerninflatie toenam van 0,7% naar 1,1%. Wij hebben al vaak gesteld dat de cijfers voor april iets vertekend waren (te laag). De cijfers voor mei zijn waarschijnlijk dan ook terug te voeren op een correctie. We zijn niet bang dat de inflatie in de eurozone nu duidelijk de weg naar boven is ingeslagen. De inflatiecijfers voor mei zijn vermoedelijk verwelkomd door de ECB.

Robuuste cijfers in de VS

Zoals we de afgelopen tijd hebben gezien, blijven de economische cijfers in de VS zich goed ontwikkelen. De regionale indices voor het ondernemersvertrouwen in Dallas en Chicago veerden in mei flink op. Ook de consument blijft positief. De persoonlijke inkomens stegen in april met een prettige maar wel enigszins bescheiden 0,3% m-o-m, maar de persoonlijke bestedingen waren 0,6% m-o-m hoger, na een stijging van 0,5% in april.

Het rapport over de persoonlijke inkomens en bestedingen bevat ook de favoriete inflatiegraadmeters van de Fed, de PCE en de kern-PCE. De eerder bekend gemaakte CPI-cijfers voor april gaven al aan dat de inflatie onder controle blijft. Dit werd bevestigd door de PCE-cijfers. De totale PCE steeg met 0,2% m-o-m en bleef op jaarbasis stabiel op 2,0%. De kern-PCE-index steeg eveneens met 0,2% m-o-m en bleef stabiel op 1,8% j-o-j. Dit ondersteunt de visie dat de Fed het tempo van de renteverhogingen niet hoeft op te voeren.

De robuuste groei in de VS, in combinatie met de nog steeds bescheiden inflatie, vormt een vriendelijk klimaat voor risicovolle beleggingen. Dit moet een belangrijke reden zijn waarom beleggers niet toegeven aan de hierboven genoemde onzekerheden.

Duitsland, wat is er met je aan de hand?

  • Duitse PMI stelt flink teleur, maar …
  • … ik geloof nog niet in een significante, langdurige vertraging …
  • … omdat de Ifo stabiliseert …
  • … en de handelscijfers in Azië na eerdere zwakte aantrekken …
  • … al blijven de risico’s rond Trump aanwezig

De grootste teleurstelling aan het economisch front tot nu toe dit jaar is de vertraging van de economie van de eurozone. Toegegeven, de groei was vorig heel fors en dit kon natuurlijk niet oneindig doorgaan. De vertrouwensindicatoren lagen eveneens op uitzonderlijk hoog niveaus en ook hieraan moest op een bepaald moment wel een einde komen. Dit is ook gebeurd: in het eerste kwartaal is de bbp-groei vertraagd en zijn de vertrouwensindicatoren gedaald. Ze liggen echter nog steeds op een niveau dat wijst op een behoorlijk groeitempo. Ik zie dan ook geen reden om me ernstig zorgen te maken. De daling van het vertrouwen was overigens wel sterker dan ik had verwacht.

Bij onze analyse van de oorzaken kwamen we al snel tot de conclusie dat diverse tijdelijke factoren, zoals het weer, stakingsacties, de griepepidemie en het tijdstip van feestdagen, zeker een rol speelden. Daarnaast leken ook twee andere factoren van belang te zijn. De cijfers voor de logistieke sector duidden op een groeivertraging van de wereldhandel; dit beeld werd bevestigd door de handelscijfers, eerst in Azië en later ook in Europa. De Aziatische economieën zijn vroegcyclisch. Ze spelen een belangrijke rol in de wereldhandel en publiceren hun handelscijfers eerder dan Europese landen. Een tweede factor die van invloed kan zijn geweest op het vertrouwen en misschien ook de economische bedrijvigheid, is het toenemende (verbale) protectionisme. Ik dacht dat per saldo de tijdelijke factoren de overhand zouden hebben en ging ervan uit dat de cijfers voor het tweede kwartaal zouden verbeteren.

Mijn vertrouwen heeft een flinke knauw gekregen

Toen vorige maand de indices van het ondernemersvertrouwen voor april werden gepubliceerd, viel het me tegen dat deze in het algemeen verder terugliepen. Mijn vertrouwen kreeg pas echt een knauw met de Duitse inkoopmanagersindex (PMI) voor mei. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie voor april wekte nog het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen wellicht voorbij was. Het cijfer voor mei liet echter een sterke daling zien, van 56,2 in april naar 55,5. Heel verrassend steeg de PMI voor de Franse verwerkende industrie voor de tweede achtereenvolgende maand. Wat is er toch aan de hand?

In de begeleidende verklaring bij de publicatie van de voorlopige Duitse bbp-cijfers over het eerste kwartaal werd de externe sector genoemd als een belangrijke oorzaak van de vertraging van de totale economische groei tot 0,3% k-o-k. Uit inmiddels gepubliceerde, meer gedetailleerde cijfers bleek dat de internationale handel een kleine negatieve bijdrage van 0,1% leverde aan de groei van het Duitse bbp. Natuurlijk is dit teleurstellend als je doorgaans juist profiteert van de handel. Opvallender was de daling van de overheidsbestedingen met -0,5% k-o-k. Gegeven het beleid van de nieuwe Duitse regering ligt in de komende kwartalen een kentering voor de hand.

De negatieve bijdrage van de internationale handel aan het Duitse bbp past bij de cijfers die de afgelopen tijd in Azië zijn gepubliceerd. De laatste Aziatische cijfers doen echter vermoeden dat de groei van de wereldhandel niet verder vertraagt. Ze zijn zelfs heel hoopgevend, zoals de verschillende grafieken ook tonen. Zo laat de uitvoer uit Zuid-Korea in de eerste 20 dagen van mei een fraai herstel zien. Toegegeven, het groeitempo is lager dan begin vorig jaar, maar toen flatteerden basiseffecten de cijfers. En dan de handelscijfers die Thailand onlangs voor april bekend heeft gemaakt. Thailand is weliswaar niet de belangrijkste Aziatische economie, maar de groeiversnelling van de uitvoer van 7,1% in maart naar 12,3% in april mag er zijn. Bovendien is de groei van de invoer versneld van 9,5% in maart naar 20,4% in april.

Waarom was de Duitse PMI dan toch zo zwak in mei en wat gaat de toekomst brengen?

Gezien de teleurstellende cijfers tot nu toe dit jaar, lijkt een beperkte correctie van de voor 2018 geraamde bbp-groei van Duitsland en wellicht ook de eurozone op zijn plaats. Voor een forse verlaging is het naar mijn mening nog te vroeg. Ik ben op dit punt om een aantal redenen voorzichtig optimistisch. Ten eerste lopen, zoals gezegd, de Duitse en Franse PMI’s de laatste twee maanden uit de pas. Misschien heeft dit te maken met een specifiek Duits probleem. Het aantal nationale feestdagen was dit jaar hoger dan in dezelfde periode van vorig jaar: een verschil van twee dagen op iets meer dan 100 werkdagen is echt wel relevant. Het verschil is zelfs drie dagen als Sacramentsdag wordt meegerekend. In een aantal deelstaten van Duitsland is dit ook een feestdag. Dit jaar valt deze dag in mei, maar vorig jaar was dit in juni. Ook heeft het Duitse ondernemerssentiment misschien meer te lijden van de retoriek over handelsoorlogen. Ten tweede is de Duitse economie mogelijk gevoeliger voor schommelingen in de groei van de wereldhandel. De verbetering van de Aziatische handelscijfers is dan ook hoopgevend. Ten derde stelde de Duitse PMI weliswaar teleur, maar de (meer gezaghebbende) Ifo-index van het ondernemerssentiment zorgde voor opluchting. Deze index stabiliseerde, waarbij de verwachtingencomponent licht daalde en de component over de huidige situatie iets verbeterde. Ten vierde moeten de voor dit jaar geplande begrotingsstimulansen nog komen. In juni moet blijken of het terecht is dat we onze ramingen voor de bbp-groei nu niet significant verlagen. De vertrouwenscijfers zouden dan in onze optiek moeten verbeteren.

VS: rotsvast

In tegenstelling tot de eurozone waren in de VS de recente macrocijfers wel goed. De maatstaf van de Chicago Fed van de nationale bedrijvigheid steeg in april naar 0,34. Dit is een niveau dat hoort bij een robuuste economische groei. De nationale PMI voor mei was iets hoger, net zoals twee regionale indices van het ondernemersvertrouwen. De Richmond Fed index voor de verwerkende industrie herstelde zich in april na de zwakke maand maart, terwijl de Kansas City Fed index de hoogste stand in jaren bereikte.

De orders voor kapitaalgoederen in de VS daalden in april met 1,7% m-o-m, maar dit volgde op een stijging van 2,7% in maart. Omdat dit cijfer sterk wisselt, kan beter naar de trend op jaarbasis worden gekeken, en dan in het bijzonder naar de ontwikkeling van leveranties omdat deze een goede indicatie geven van de feitelijke bedrijfsinvesteringen. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) zijn in april met 9,9% j-o-j gestegen en het gemiddelde over de eerste vier maanden van het jaar bedraagt 8,6%. Dit illustreert dat bedrijven in een gezond tempo meer blijven investeren.

De wereldeconomie lijkt in orde, maar rustig is het niet

Conjunctureel bezien gaat het goed met de wereldeconomie, maar diverse andere ontwikkelingen houden ons wel bezig. Zo gaat de nieuwe Italiaanse regering waarschijnlijk een onorthodoxe beleidskoers varen. Het belangrijkste aspect is dat de voorgenomen maatregelen zullen leiden tot een significante verdere verslechtering van de toch al precaire overheidsfinanciën. Als het beleid daadwerkelijk wordt uitgevoerd, stevent de Italiaanse regering af op een confrontatie met de Europese partners. Hoe dit gaat uitpakken, valt nu nog moeilijk te zeggen. Maar één ding is zeker: de obligatiemarkten zijn hiervan niet gecharmeerd.

En dan is er natuurlijk nog Donald Trump. De afzegging van de ontmoeting met de Noord-Koreaanse leider Kim Jung-un komt als een teleurstelling, maar dit kan ook weer snel veranderen. Het aangekondigde onderzoek of de invoer van auto’s een risico voor de nationale veiligheid vormt, is wellicht een groter economisch zorgpunt. Het aspect van de nationale veiligheid is geïntroduceerd om de regels van de Wereldhandelsorganisatie te omzeilen. Voor autofabrikanten die exporteren naar de VS, creëert dit echter grote onzekerheid.

In Europa gaat het wat beter en in VS stijgt ondernemersvertrouwen

  • Economische situatie in eurozone stabiliseert: goed nieuws voor Europa
  • Ondernemersvertrouwen in de VS verbetert in mei
  • Wisselende cijfers in China, bbp Japan krimpt

De economie in de eurozone deed het in de tweede helft van vorig jaar uitstekend, maar vertraagde vervolgens. De vertrouwensindicatoren liepen een aantal maanden terug en de harde cijfers volgden. De meest recente cijfers geven een indicatie dat er sprake was van een tijdelijke vertraging.

De Duitse ZEW-vertrouwensindex stabiliseerde in mei en de ZEW-indicator voor de eurozone verbeterde zelfs iets, van 1,9 in april naar 2,4. Dit is nog steeds heel wat lager dan de stand van ongeveer 30 in de tweede helft van vorig jaar. Volgens dezelfde indicator voor alleen Duitsland zijn de verwachtingen in mei stabiel gebleven op -8,2 en is de inschatting van de actuele situatie slechts licht verslechterd, van 87,9 in april naar 87,4. Hierbij moet worden bedacht dat de cijfers maandenlang alleen maar slechter waren geworden.

De industriële productie in de eurozone ontwikkelde zich in maart behoorlijk, met een groei van 0,5% m-o-m en een versnelling van 2,6% j-o-j in februari naar 3,0%. Het aantal kentekenregistraties verbeterde eveneens: een stijging van 9,6% j-o-j in april na een daling van 5,3% in maart. Mogelijk is de datum waarop Pasen dit jaar viel, van invloed geweest.

Het lijkt er dus op dat de verzwakking niet erger wordt. Aangezien de handelsstromen in Azië iets verbeteren en er niet echt redenen zijn waarom de groei in de eurozone verder zou vertragen, verwachten wij dat de conjuncturele omstandigheden in de komende maanden een bescheiden verbetering laten zien. Niettemin geldt waarschijnlijk nog steeds dat ‘de beste tijd voorbij is’. De sterke groei van de afgelopen kwartalen wordt op korte termijn waarschijnlijk niet overtroffen.

Verder lijkt het erop dat Italië afstevent op een groot nieuw economisch experiment, met een coalitieregering van partijen die nog nooit geregeerd hebben en een heel verschillende visie op het economisch beleid hebben. Dit maakt het lastig om te voorspellen wat er gaat gebeuren en het is afwachten hoe lang de nieuwe regering in het zadel blijft. Eén ding lijkt welt zeker: forse stimulering. Hierdoor zal het begrotingstekort toenemen en het valt te bezien hoe de obligatiemarkt hierop gaat reageren. Het rendementsverschil tussen Italiaanse en Duitse staatsobligaties is de afgelopen tijd opgelopen, maar is nog steeds verrassend klein. Volgens ons is de kans aanwezig dat deze spread wat verder toeneemt.

Vertrouwen in de VS aan de beterende hand

Het is moeilijk te zeggen of dit te danken is aan Trump’s stimuleringsmaatregelen of aan iets anders, maar de eerste indices voor het ondernemersvertrouwen in mei wijzen op een toenemend optimisme. De Empire State index is gestegen van 15,8 in april naar 20,1 in mei. Nog indrukwekkender is de verbetering van de Philly Fed index, die omhoogschoot van 23,2 naar 34,4. Met het cijfer van mei is deze index het hoogtepunt van het tweede halfjaar van 2016 dicht genaderd. Dit is veelbelovend.

Ook de hardere cijfers waren goed. De industriële productie steeg met 0,7% m-o-m in april, na een plus van eveneens 0,7% in maart. De productie van de verwerkende industrie, die in maart gelijk bleef, nam in april toe met 0,5%. De detailhandelsomzet was in april 0,3% m-o-m hoger, na een stijging van 0,8% in maart. De prijzen in de zogenaamde controlegroep detailhandelsomzet namen toe met 0,4% m-o-m, na een stijging van 0,5% in maart. Dit zijn allemaal goede cijfers.

Verder vindt er nog steeds handelsoverleg plaats tussen de VS en China. Er komen geruchten naar buiten en deze worden vervolgens ontkend. Zo werd beweerd dat China akkoord was gegaan met een vermindering van het bilaterale handelsoverschot met de VS met USD 200 miljard per jaar, maar dit werd ontkend door China. Het lijkt mij inderdaad sterk dat de Chinese autoriteiten daartoe bereid zouden zijn, want deze belofte zou zonder vergaande overheidsinterventie heel moeilijk in te lossen zijn. Ons basisscenario is nog steeds dat er extreem assertieve onderhandelingstactieken worden toegepast, maar dat een regelrechte handelsoorlog niet waarschijnlijk is.

Wisselende Chinese cijfers en krimp Japanse economie in eerste kwartaal

Het Japanse bbp is in het eerste kwartaal gekrompen met 0,6% k-o-k. Dit was iets slechter dan verwacht, maar de krimp op zich was geen verrassing. De bbp-groei in het vierde kwartaal van 2017 werd naar beneden bijgesteld van 1,6% naar 0,6%. Het zwakke cijfer voor het eerste kwartaal was in overeenstemming met eerder bekendgemaakte lagere indicatoren en handelscijfers voor andere landen in de regio. De cijfers voor meer recente maanden laten echter een bescheiden verbetering zien.

De Chinese cijfers die in de afgelopen dagen naar buiten kwamen, schetsen een wisselend beeld. De groei van de detailhandelsomzet is in april vertraagd naar 9,4% j-o-j, tegen 10,1% in maart. Daarentegen blijkt de industriële productie in april sterker te zijn gegroeid: met 7,0% tegenover 6,0% in maart. Dit is het beste cijfer sinds de beide pieken van 7,6% in respectievelijk begin en midden 2017. Deze cijfers kunnen volatiel zijn, maar het beeld is hoopgevend. Dit wijst er in ieder geval niet op dat de Chinese economie sterk vertraagt. Wij blijven van mening dat de autoriteiten erin slagen de beoogde geleidelijke vertraging te realiseren, en gaan uit van een bbp-groei van 6,5% voor dit jaar, terwijl dit cijfer eerder hoger dan lager zal uitvallen.