Jens Weidmann, Sylvester Eijffinger en Edin Mujagic

Jens Weidmann, de president van de Bundesbank, verzet zich tegen het aangekondigde plan van ECB-baas Mario Draghi om obligaties te kopen van eurolanden waarvan je kunt stellen dat het effectieve rendement op die obligaties niet in overeenstemming is met de fundamentals van die landen. Concreet betekent het dat Draghi obligaties wil kopen van bijvoorbeeld Italië en Spanje wanneer de rente erop ‘te hoog’ is.

Eijffinger en Mujagic schrijven naar aanleiding van die opstelling van Weidmann een mooi verhaal in het Financieele Dagblad van zaterdag. (ook terug te vinden op www.sylvestereijffinger.com.) Ze betogen dat Weidmann alleen staat, hij wordt zelfs niet gesteund door zijn eigen regering en ook al niet door onze eigen Klaas Knot. Weidmann gaat deze discussie dus verliezen en met het nodige gevoel voor dramatiek concluderen Eijffinger en Mujagic dat de Bundesbank-doctrine sterft en dat de Franse en Italiaanse ideologie winnen.

Ik vind het verhaal van Eijffinger en Mujagic heel mooi, maar zou er toch wel wat kanttekeningen bij willen plaatsen.

Ik ken Sylvester Eijffinger al jaren, we waren studiegenoten in de jaren zeventig. Hij is altijd ‘recht in de monetaire leer’ geweest, ‘gematigd monetaristisch’. Juist daarom valt het mij op dat hij concludeert dat de Duitse regering niet achter de Bundesbank staat. Anders had Jorg Asmussen, het Duitse lid van het dagelijkse bestuur van de ECB, wel steun gegeven aan Weidmann, redeneren Eijffinger en Mujagic. Kennelijk gaan ze ervan uit dat Asmussen de spreekbuis is van de Duitse regering. Maar de leden van het beleidsbepalende comite van de ECB zitten daar volgens de regels op persoonlijke titel. Volgens de regels vertegenwoordigen ze niemand anders dan zich zelf en behartigen ze de belangen van alle burgers in de eurozone. Dat dat misschien in de praktijk iets anders werkt, is een ding, maar dat een hardliner als Eijffinger ervan uit gaat dat het niet werkt zoals in de regels staat beschreven, is toch wel opvallend. Kennelijk valt hij ook niet over een dergelijke politieke inmenging. Ik ken Sylvester nog uit de tijd dat wij beiden van een dergelijke politieke inmenging walgden.

Een belangrijker kanttekening bij het stuk in het FD is wellicht dat Eijffinger en Mujagic geen rekening houden met veranderde omstandigheden. Ze betogen dat het de wens is geweest van Franse en Italiaanse zijde om monetaire financiering van begrotingstekorten toe te staan , iets waar de Duitsers, gesteund door Nederland, zich altijd met succes tegen hebben verzet. Maar dat verzet lijkt nu gebroken. We hebben echter te maken met zeer bijzondere omstandigheden. Er is sprake van een diepe recessie in sommige delen van de eurozone, gedreven door een onvermijdelijk proces van balansverkorting door overheden, gezinnen, bedrijven en de financiële sector. De werkloosheid in sommige landen is boven de 20% en de jeugdwerkloosheid boven de 50% en enig licht aan het einde van de tunnel is nog niet in zicht. De geldhoeveelheid krimpt stevig in sommige landen. Er is gewoon sprake van een depressie. Een sociale ontwrichting die zijn weerga niet kent, ligt op de loer. Het draagvlak voor de euro verzwakt zowel in de sterke als in de zwakke landen.

Ik ben een voorstander van gezonde overheidsfinanciën en van behoudend monetair beleid. Maar dat geldt onder normale omstandigheden. Bijzondere omstandigheden rechtvaardigen ‘onconventioneel’ beleid.

Toen de ECB werd opgericht en haar beleidskaders vorm gaf, hoorde Eijffinger (en ik, for that matter) tot de economen die voorstander waren van een prominente rol voor de geldhoeveelheid. Een dergelijke benadering is vervolgens nogal uit de gratie geraakt, maar ik kijk nog altijd naar de monetaire ontwikkelingen. En de zwakke geldgroei in het eurogebied als geheel, maar vooral de uiterst negatieve ontwikkeling van de geldgroei in sommige eurolanden rechtvaardigen nu juist de onconventionele aanpak die Draghi voorstaat. Ik vind dat juist wel ‘recht in de leer’.

Natuurlijk zijn er onzekerheden en risico’s verbonden aan het beleid dat Draghi wil voeren. Bijvoorbeeld, hoe bepaalt de ECB wat normale renteverschillen zijn tussen Duitse obligaties en die op andere obligaties? En hoe grootschalig moet dat programma zijn? En wanneer en hoe kan een exit worden ingezet?

Het klinkt allemaal heel dramatisch, “de Bundesbank-doctrine is in doodstrijd”. En natuurlijk zit daar wel wat in. Maar laten we ons rekenschap geven van de uitzonderlijke omstandigheden en de bedreiging voor het voortbestaan van onze munt. In mijn optiek rechtvaardigt dat alles het beleid dat Draghi wil voeren.

 

Geef een reactie