Ifo zorgt voor opluchting

  • Duits ondernemersvertrouwen is in augustus sterk verbeterd
  • Chinese conjunctuurcyclus en munt zijn stabiel
  • Amerikaanse economie groeit gestaag door
  • Ik had niet op de voorpagina moeten staan

Het Duitse ondernemersvertrouwen was – weliswaar vanaf een zeer hoog niveau – sinds het begin van het jaar gedaald, maar veerde in augustus sterk op. Hiermee werd het verlies van een reeks maanden in één klap goedgemaakt. Dat is goed nieuws. Het lijkt erop dat met de ontmoeting tussen voorzitter Juncker van de Europese Commissie en de Amerikaanse president Trump de basis voor deze omslag is gelegd. Door deze ontmoeting is namelijk de vrees dat Europese autoproducenten getroffen worden door hoge Amerikaanse invoertarieven voor auto’s, voor een deel weggenomen. Dit sterkt het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen eerder dit jaar verband hield met het handelsconflict.

De spectaculaire verbetering van het Duitse ondernemersvertrouwen vindt helaas geen reflectie in de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in de hele eurozone. Deze index is gedaald van 112,1 in juli naar 111,6 in augustus. En helaas kan ook het handelsconflict snel weer oplaaien.

Onze visie blijft dat na de vertraging in het eerste halfjaar de groei in de eurozone in de komende periode stabiliseert of iets aantrekt. De binnenlandse vraag is nog steeds robuust; de vertraging was te wijten aan de internationale handel, vooral in Azië.

Chinees ondernemersvertrouwen is licht verbeterd

Ik heb het al vaker kunnen zeggen: de meest recente handelscijfers voor Azië zien er goed uit. Dit geldt ook voor het vertrouwen van Chinese ondernemers. De nationale indicator van het Chinese ondernemersvertrouwen is in augustus licht gestegen: voor de verwerkende industrie van 51,2 naar 51,3 en voor de dienstensector van 54,0 naar 54,2. Dit duidt op een gestage groei, die noch spectaculair sterk noch dramatisch zwak is. Intussen stabiliseert de Chinese yuan (CNY). Vanaf april verloor de yuan terrein tegenover de Amerikaanse dollar en in juni kwam de depreciatie in een versnelling. Al met al is USD/CNY gestegen van 6,3 in april naar 6,4 in juni en een hoogste stand van 6,9 medio augustus. Dankzij de maatregelen die de autoriteiten hebben genomen, is de koers van de yuan in de aflopen twee weken gestabiliseerd. Dit is belangrijk, want hierdoor vermindert het risico van een ongecontroleerde daling van de yuan en een forse kapitaaluitstroom.

Amerikaanse economie groeit gestaag door

De Amerikaanse economie is rotsvast. Het consumentenvertrouwen (zoals gemeten door de Conference Board) bereikte in augustus een recordhoogte en het rapport van persoonlijke inkomsten en uitgaven laat een gestage groei van de consumptie zien. De inkomsten stegen in juli met 0,3% m-o-m en de uitgaven met 0,4%. Dit zijn nominale cijfers, dus inclusief inflatie. In reële termen (exclusief inflatie) groeit de consumptie in een gestaag tempo van circa 2,5% – 3%.

Uit het rapport van persoonlijke inkomsten en uitgaven komt ook naar voren dat de inflatie gestaag oploopt. De kern-PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bedroeg in juli 0,2% m-o-m en 2,0% j-o-j tegenover 1,9% in juni. Hiermee is de kern-PCE precies gelijk aan de inflatiedoelstelling van de Federal Reserve. Gegeven de latente inflatiedruk, de stijging van de lonen en basiseffecten is er weinig reden om te verwachten dat de inflatie aanzienlijk gaat versnellen, al kan zeker niet worden uitgesloten dat in de komende maanden de inflatie op jaarbasis iets verder oploopt. De Federal Reserve heeft vaak benadrukt dat haar doelstelling symmetrisch is, en dat er dus geen reden voor paniek is wanneer de inflatie even boven de doelstelling uitstijgt. De inflatie heeft namelijk ook heel lang onder het streefniveau van de Federal Reserve gelegen.

Lira, Argentinië, WHO en Italië

Tal van ontwikkelingen vereisen de aandacht van de financiële markten. Om te beginnen staat de Turkse lira weer onder druk. De kans dat de Turkse regering om steun moet aankloppen bij het Internationaal Monetair Fonds (IMF), neemt naar mijn mening toe. Hoe de regering dit zonder gezichtsverlies kan doen, is mij niet duidelijk, maar misschien vindt men een oplossing hiervoor. Het is natuurlijk ook mogelijk dat Turkije erin slaagt om op eigen kracht deze storm te doorstaan, maar het zal dan wel buitenlandse beleggers over de streep moeten trekken. Besmettingsgevaar is aanwezig maar dit is wel beperkt, zoals we al eerder hebben aangegeven. De problemen zijn immers relatief specifiek voor Turkije, de fundamentele situatie in andere opkomende economieën is sterker dan gedurende eerdere periodes van besmettingsvaar en de valuta’s van opkomende landen zijn in het algemeen niet overgewaardeerd.

De Argentijnse peso glijdt steeds verder af. De regering-Macri heeft enkele maanden geleden IMF-steun aangevraagd, maar dit lijkt onvoldoende te zijn om de koers van de peso te stabiliseren. De centrale bank heeft haar beleidstarief verhoogd van 45% naar 60%. De regering heeft het IMF inmiddels om noodhulp gevraagd. Op een bepaald niveau zal de peso stabiliseren, maar scherpe koersbewegingen zijn heel schadelijk voor de economie en het vertrouwen.

De Amerikaanse president Trump pleit voor hervorming van de Wereldhandelsorganisatie (WHO). Sinds zijn inauguratie heeft Trump de WHO feitelijk ondermijnd door de herbenoeming van zittende leden en de benoeming van nieuwe leden van de Appellate Body te blokkeren. Dit is een beroepsinstantie binnen de WHO die zich uitspreekt over vermeende overtredingen van de WHO-regels die door lidstaten gemeld worden. De beroepsinstantie telt zeven leden, maar voor een bindend besluit zijn minimaal drie leden nodig. Dit minimum van drie leden wordt binnenkort bereikt. Als er niets gebeurt, wordt de beroepsinstantie vleugellam. En dat is niet goed.

De Italiaanse regering werkt aan de begroting voor 2019. De markten zijn bezorgd dat het begrotingstekort sterk toeneemt en Italië in conflict komt met de Europese Commissie. De spread op Italiaanse staatsobligaties is hierdoor gestegen. Dit weerspiegelt het risico dat Italië uit de euro stapt en op een bepaald moment zijn schuldverplichtingen niet nakomt. Deze risico’s lijken me gering, maar dat wil niet zeggen dat de markten in de tussentijd niet nerveuzer worden.

Ik hoorde niet op de voorpagina thuis

Vorige week ben ik geciteerd in een artikel op de voorpagina van Het Financieele Dagblad over de Amerikaanse rentecurve. De curve is vervlakt en het verschil tussen de tienjaars- en tweejaarsrente is teruggelopen tot minder dan 20 basispunten. Als deze trend aanhoudt, duurt het niet lang meer voordat we een omgekeerde rentecurve hebben. Alle recessies sinds de Tweede Wereldoorlog zijn voorafgegaan door een omgekeerde rentecurve. Het artikel in Het Financieele Dagblad benadrukte daarom het risico dat een recessie in de VS niet heel lang meer op zich laat wachten. In dat artikel ben ik geciteerd dat een omkering van de rentecurve “een signaal is dat je serieus moet nemen”. Mij wordt sindsdien gevraagd of we op grond hiervan een recessie in de VS voorspellen.

Ik wil hier graag mijn standpunt toelichten. De rentecurve is een heel goede voorspeller van recessies in de VS, maar hierbij moet wel een aantal zaken in aanmerking worden genomen. Ten eerste is de rentecurve nog niet omgekeerd en het is ook nog geen uitgemaakte zaak dat het zover komt. Ten tweede moet de curve enige tijd ook omgekeerd blijven om als een alarmsignaal voor een recessie te kunnen worden aangemerkt. Ten derde kan de periode die verstrijkt tussen de omkering van de curve en het begin van de recessie, sterk variëren. In het verleden liep deze periode uiteen van zes maanden tot drie jaar. Er is dus geen reden voor paniek. En zeker niet om nu al in paniek te raken. Het ontgaat mij dan ook waarom dit voorpaginanieuws was. Misschien om de verkoop te stimuleren. Persoonlijk heb ik er overigens geen probleem mee om mijn naam op de voorpagina terug te vinden.

Ik heb het voortdurend met mijn collega’s over dit onderwerp. Een van de vragen is waardoor de omkering van de rentecurve wordt veroorzaakt. Volgens ons is het een uiting van de marktperceptie dat de centrale bank te ver doorschiet in haar verkrappende beleid. En kennelijk heeft de markt het vaker bij het goede dan het verkeerde eind. Dit roept de vraag op waarom centrale banken de neiging hebben om in hun beleid te ver door te schieten. Dit kan een bewuste keuze zijn. Volgens mij deed Paul Volcker dit begin jaren tachtig van de vorige eeuw. De inflatie en de inflatieverwachtingen waren toen ontspoord en de Federal Reserve stond voor de uitdaging om de inflatie uit het systeem te drukken. Op dit moment is er geen enkele reden voor de Fed om bewust de teugels te strak aan te halen en de economie in een recessie te duwen. De inflatie is immers niet buitensporig hoog en andere variabelen vereisen evenmin een dergelijke krachtige aanpak. Maar een centrale bank kan ook bij toeval te ver gaan in haar beleid. Dat kan makkelijk gebeuren want centrale bankiers zijn mensen en de rente kan niet oneindig op het evenwichtsniveau worden gehouden. Het is dus een beetje een gok wanneer het moment is aangebroken om de verkrappingscyclus te beëindigen. Ik volg de beleidsvorming door de Federal Reserve en haar communicatie al jaren en durf dan ook met een gerust hart te beweren dat de Fed, en meer specifiek veel leden van het FOMC (het beleidscomité van de Fed), meer dan ooit tevoren praten over de signalen die de rentecurve afgeeft, en de natuurlijke rentevoet. Volgens mij zijn ze nog nooit zo vastbesloten geweest om in hun verkrappende koers niet te ver door te schieten. Dit vormt geen garantie dat ze niet in de fout zullen gaan, maar wel dat ze omzichtig te werk zullen gaan.