Het goede evenwicht, inflatie en de ECB

Toen centrale banken op de crisis reageerden met zeer expansief monetair beleid reageerden velen door te wijzen op de daaraan gerelateerde inflatiegevaren. Dat was een wellicht begrijpelijke reactie, maar een kolossale inschattingsfout. Het knappen van de kredietbubbel en de daarop volgende schuldencrisis onder overheden in de eurozone maakten een proces van ongekende balansreparaties nodig, een buitengewoon deflatoir proces. Om geen herhaling van de jaren dertig mee te maken, moesten centrale banken agressief tegensturen.

Om de pijn van een proces van ‘deleveraging’ zo draaglijk mogelijk te houden moeten de beleidsmakers een goed evenwicht vinden tussen: begrotingsconsolidatie, steunen van het financiewezen, waar nodig faciliteren van het proces van balansherstel onder gezinnen en bedrijven, structurele hervormingen om de groeidynamiek te bevorderen en het stimuleren van de bedrijvigheid met behulp van monetair beleid.

Na een jaar of vijf moet je constateren dat de Amerikaanse beleidsmakers een goede balans hebben gevonden. Ze hebben redelijk wat groei weten te genereren, terwijl de positie van de banken fors is verstevigd, de financiële positie van gezinnen weer redelijk gezond is geworden en bedrijven er goed voor staan. Als klap op de vuurpijl verdwijnt het begrotingstekort inmiddels haast als sneeuw voor de zon. Natuurlijk, er zijn in de VS nog legio uitdagingen voor de beleidsmakers. De overheidsfinanciën zien er op langere termijn niet gezond uit, meer dan 40 miljoen mensen leven op voedselbonnen en de inkomensongelijkheid is ongekend hoog, etc.

De Europese situatie was veel ingewikkelder dan die in de VS. Behalve de problemen waarmee de Amerikanen kampten, moest in de eurozone ook de governance van de euro opnieuw worden gebouwd. In diverse landen sloeg daarbij een enorme kater toe na tien jaar feest vieren. Enerzijds moet je zeggen dat er belangrijke vorderingen zijn gemaakt. Anderzijds moet je je afvragen of de Europese beleidsmakers een goed evenwicht hebben gevonden. Wat zijn de resultaten? Ten eerste krimpt de economie van de eurozone al tijden, dat is dus een stuk slechter dan de VS. Sterker nog, de conjunctuur lijkt zich losgekoppeld te hebben van die in de VS, een ongebruikelijke situatie. Ten tweede blijft er, terecht of niet, vrees voor de sterkte van het bankwezen. De recente bank lending surveys van de diverse centrale banken laten een schokkend gat zien tussen de VS en de eurozone. Amerikaanse banken zeggen dat ze kredietvoorwaarden momenteel versoepelen in een tempo dat historisch gezien erg hoog is. Europese banken, daarentegen, zeggen nog steeds dat kredietvoorwaarden worden verkrapt, zij het in een minder hoog tempo dan in het recente verleden. Overigens ligt dit meer een de recessie dan aan de positie van de banken zelf. En ten derde moeten we constateren dat het Amerikaanse begrotingstekort momenteel harder terugloopt dan de tekorten in Europa. Vooral dat laatste is toch wel heel erg wrang.

Wat leert ons deze vergelijking? Hoewel ik onderken dat de Europese problematiek ingewikkelder was en is dan de Amerikaanse, moet je toch concluderen dat we in Europa geen goed evenwicht in het beleid hebben gevonden. Wat mij betreft hebben we teveel nadruk gelegd op korte-termijn bezuinigingsdoelstellingen, te weinig aandacht gehad voor het gezond maken en daar transparant over zijn van de banken en de ECB heeft achter de feiten aangelopen. (Ik geef graag toe dat de ECB veel goede dingen heeft gedaan, laat ik daar helder over zijn, maar het kan nog iets beter.) Om een beetje op een redelijke manier een proces van deleveraging te doorstaan, moet je in ieder geval nominale BBP-groei hebben en zo laag mogelijke reële rentevoeten.

 

Dalende inflatie, wat nu?

Door uiteenlopende redenen daalt de inflatie momenteel in bijna alle rijke landen (behalve Nederland in verband met de verhoging van de BTW, de assurantiebelasting, de belasting op auto’s etc.) Dat is mooi, want het ondersteunt de reële bestedingskracht. Het zal wel met horten en stoten gaan, maar de Europese inflatie zal voorlopig naar beneden blijven tenderen als we niet tenminste een beetje groeien. Lagere inflatie betekent ook dat de nominale BBP-groei nog lager komt te liggen en dat dezelfde nominale rentevoeten hogere reële rentes impliceren. Dat maakt het verbeteren van schuldratio’s alleen maar moeilijker. Eigenlijk is er maar een reactie mogelijk en wenselijk. En dat is natuurlijk niet het verhogen van indirecte belastingen. Nee, de enige logische reactie is een versoepeling van het monetaire beleid.

Het ligt niet direct voor de hand dat centrale bankiers in Europa dat zullen doen. Ten eerste hebben ze last van wat in de behavioural finance theorie anchoring genoemd wordt. Ze kijken naar de absolute stand van het monetaire beleid en vergelijken dat met het verleden. Dan concludeer je dat het beleid extreem ruim is. Maar daar gaat het niet om. Het monetair beleid moet ruim genoeg zijn om tegenwicht te bieden tegen de krachten aan de andere kant. Ten tweede zijn de centrale bankiers bang dat de politici onvoldoende onder druk blijven als ze acties ondernemen die de groei stimuleren, of beter, die de groei minder negatief maken. Op zich begrijp ik die overweging wel, maar denken ze echt dat het beleid fors omgaat en dan wel de goeie richting uit als de recessie maar voort blijft duren? Mij lijkt het gevaar veel groter dat voortgaande economische malaise populisten aan de macht brengt die er helemaal een rotzooitje van maken. En ten derde blijven de Duitsers fel gekant tegen al te expansief monetair beleid. Hierover trek ik bijna de haren uit mijn hoofd. Kan dan echt niemand de Duitsers uitleggen dat de huidige omstandigheden geheel verschillend zijn dan die in de jaren twintig in Duitsland? En kan niemand ze uitleggen dat het mooie van een papieren geldsysteem zoals we dat nu hebben juist is dat je onder bepaalde omstandigheden met een agressief monetair beleid veel kunt bereiken? We leven gelukkig niet meer onder de gouden standaard. Laten we ophouden te doen alsof dat nog wel het geval is.

 

Toch optimistisch

Ondanks alles ben ik toch redelijk optimistisch, ook voor Europa. In ieder geval is de directe stress in het financiële systeem sterk verminderd. Dat vergroot de kans dat onze conjunctuur weer geleidelijk aanhaakt bij de Amerikaanse. En die economie staat aan de vooravond van een imposante groeispurt. Maar als Europese beleidsmakers een betere balans zouden vinden, zou het voor ons allen een beetje gemakkelijker gaan.