Fed en ECB: een wereld van verschil

Uit recente economische cijfers kan worden opgemaakt dat de wereldeconomie nog steeds te langzaam groeit om ernstige problemen snel op te kunnen lossen, maar snel genoeg om te voorkomen dat de situatie sterk verder verslechtert. Wij denken dat beleidsmakers deze impasse waarschijnlijk gaan doorbreken. De toespraak die Fed-voorzitter Ben Bernanke vorige week in Jackson Hole hield, lijkt erop te wijzen dat de Fed binnenkort met extra stimuleringsmaatregelen komt. Als de Amerikaanse economie nieuwe impulsen nodig heeft, dan geldt dat zeker voor die van Europa. Maar de ECB is verwikkeld in een heel andere discussie. Bundesbank-president Jens Weidmann schijnt te hebben gedreigd met aftreden in verband met onenigheid over het obligatieaankoopprogramma van de ECB. Hoewel deze geruchten werden ontkend, zijn de verschillen van inzicht onmiskenbaar. Het beleidscomité van de ECB komt aanstaande donderdag bijeen en de president, Mario Draghi, heeft beloofd de bijzonderheden van een nieuw obligatieaankoopprogramma te presenteren. Gegeven de klaarblijkelijke interne meningsverschillen is het erg onzeker of Draghi de verwachtingen van de markt kan waarmaken. Het feit dat de twee belangrijkste centrale banken van de wereld zo sterk uiteenlopende benaderingen toepassen, is potentieel explosief.

Industriële cyclus bereikt bodem
Volgens diverse indicatoren in verschillende ontwikkelde economieën lijkt de industrie de bodem van de cyclus te hebben bereikt. Een aantal Amerikaanse regionale indices voor het ondernemersvertrouwen is in augustus gestegen en dat was boven verwachting (met uitzondering van de Chicago PMI). Verschillende vertrouwensindices in Europa ontwikkelden zich ook iets beter dan verwacht, maar ook hier met één opvallende uitzondering: de toonaangevende Ifo-index daalde. De cijfers voor de industriële productie in Japan en ook een aantal andere Aziatische landen vielen tegen. De officiële Chinese PMI daalde van 50,1 in juli naar 49,2 in augustus. Dit duidt erop dat de Chinese economie nog steeds met problemen kampt. Het is ongebruikelijk dat de ontwikkeling van de industrie in de belangrijkste economieën gedurende een lange periode uiteenloopt. Ik verwacht dan ook dat de Chinese PMI snel weer teken van verbetering vertoont. De Chinese overheid zal vermoedelijk de initiatieven om de bedrijvigheid verder aan te zwengelen, gaan opvoeren, met name gezien de wijzigingen in de Chinese partijtop die in het verschiet liggen.

De Amerikaanse woningsector blijft een lichtpuntje. Volgens een van de graadmeters, de Case Shiller huizenprijsindex, stegen de prijzen in juni met 0,9%, waarmee dit de vijfde maand op rij was met een duidelijke toename. De voorgenomen woningverkopen ontwikkelden zich in juli sterker dan verwacht en waren ongeveer 15% hoger dan een jaar geleden.

De cijfers voor de geld- en kredietmarkt in de eurozone waren redelijk bemoedigend. De groei van M3 (een ruime maatstaf van de geldhoeveelheid) versnelde in juli naar 3,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2009. De groei van M1 (een enge maatstaf van de geldhoeveelheid), misschien een betere indicator voor de groei van de bestedingen op korte termijn, is nog meer versneld: van 3,5% in juni naar 4,5% in juli. Ook de groei van de kredietverlening trok iets aan.

Achter deze cijfers schuilt een patroon van divergerende ontwikkelingen op de geld- en kredietmarkten in de verschillende landen. Dit wordt veroorzaakt door de uiteenlopende fase in de conjunctuurcyclus waarin deze landen zich bevinden. De werkloosheidscijfers voor de eurozone over juli bevestigden dit beeld. De werkloosheid is stabiel gebleven op 11,3%, maar liep in Spanje verder op naar ruim 25% en bedroeg onder Spaanse jongeren zelfs 52,9%.

De arbeidsmarkt is een achterlopende indicator en de teleurstellende Europese cijfers veranderen niets aan mijn prognose dat de economie in de komende maanden waarschijnlijk iets aan kracht zal winnen.

Een ding is duidelijk
Het is overduidelijk dat de wereldwijde groei voorlopig niet sterk genoeg zal zijn om de werkloosheid duidelijk te verminderen of om bij te dragen aan een aanmerkelijke verbetering van de overheidsfinanciën. Een langdurige periode met, in het gunstigste geval, beneden-trendmatige groei, zal sporen nalaten. Een langdurig hoge werkloosheid brengt aanzienlijke maatschappelijke kosten met zich mee en vormt derhalve een bedreiging voor de stabiliteit.

Deze impasse kan eigenlijk alleen worden doorbroken door beleidsmakers, met name centrale bankiers. Sommigen van hen zijn agressiever dan anderen. De centrale bank van Brazilië is hierbij misschien wel de koploper, nadat vorige week de Selic-rente voor de negende opeenvolgende keer werd verlaagd. Desondanks staat dit belangrijke rentetarief nog steeds op 7,5%!

Zoals ik vorige week al vermeldde, zullen centrale bankiers en andere beleidsmakers in de komende paar weken met belangrijke aankondigingen komen. De voorzitter van de Amerikaanse Fed maakte daarmee vorige week al een begin tijdens de conferentie in Jackson Hole. We moeten altijd voorzichtig zijn met het interpreteren van dergelijke toespraken, maar uit de rede van Bernanke maken wij op dat volgens hem kwantitatieve verruiming een effectief beleid is, dat de risico’s van een dergelijk beleid aanvaardbaar zijn en dat de Amerikaanse economie verdere steun nodig heeft. Bernanke kan uiteraard niet zeggen hoe toekomstige vergaderingen van het FOMC zullen uitpakken, maar ik kan zijn toespraak niet anders uitleggen dan dat een volgend obligatie-aankoopprogramma hoog op de agenda van de volgende vergadering van het FOMC op 13 september zal staan en op de steun van de voorzitter kan rekenen.

Maar eerst is Mario Draghi aan zet. Het beleidscomité van de ECB komt aanstaande donderdag bijeen en vorige maand heeft Draghi beloofd voorstellen te presenteren voor een nieuw obligatieaankoopprogramma. Tijdens een toespraak in Londen wekte Draghi de verwachting dat dit programma er zal komen. Hij zei namelijk dat de ECB alles zal doen wat nodig is en dat de inspanningen van de ECB om de euro te redden afdoende zullen zijn. Dit is een uiterst controversieel onderwerp. De ECB mag zich niet bezighouden met monetaire financiering van begrotingstekorten en het opkopen van staatsobligaties is op zijn minst een grijs gebied. Draghi probeert dit probleem te omzeilen door aan te voeren dat de obligatiemarkten de risico’s niet correct verdisconteren en dat hierdoor het monetaire transmissieproces niet meer functioneert. Dit maakt het legitiem om obligaties op te kopen. Het probleem is natuurlijk dat het moeilijk is om aan te tonen wat de juiste risicopremies zijn binnen de obligatiemarkt. Ik heb het idee dat Draghi dolgraag Ben Bernanke zou willen zijn, maar zich geremd voelt. Een ander probleem met het opkopen van obligaties door de ECB is dat hierdoor de druk op overheden om hun financiën op orde te brengen en hun economie te hervormen minder wordt. Het Duitse verzet tegen de plannen van Draghi is dan ook aanzienlijk. Volgens de geruchten heeft de president van de Bundesbank, Jens Weidmann, vorige week gedreigd met opstappen in verband met het obligatieaankoopprogramma van de ECB. Vorig jaar deden Weidmann’s voorganger Axel Weber en Jurgen Stark, het Duitse lid van de Raad van Bestuur van de ECB, afstand van hun functie. Het verlies van een derde Duitse centrale bankier zou op zijn minst een beetje slordig lijken. Of liever gezegd, een eventueel vertrek van de heer Weidmann zou een vertrouwenscrisis kunnen veroorzaken. In ieder geval lijken de meningsverschillen binnen de ECB groter dan die binnen de Amerikaanse Fed. Wanneer de benadering van centrale banken fundamenteel verschilt leidt dit vaak tot instabiliteit. Als de Fed bijvoorbeeld veel sterkere monetaire stimulansen zou gaan toepassen en vergelijkbare maatregelen door de ECB zouden uitblijven, zou de dollar zwakker kunnen worden en de euro sterker, wat ongunstig zou zijn voor de economie van de eurozone.

Kan Draghi zijn belofte waarmaken?
Het heeft weinig zin om te speculeren over de uitkomst van de beleidsvergadering van de ECB van deze week. Ik kan niet voorspellen hoe die zal uitpakken. Mario Draghi weet dat hij met vuur speelt als hij de markten teleurstelt, gezien de zwakke economische situatie. Maar zijn tegenstanders zijn er sterk van overtuigd dat het opkopen van obligaties ook spelen met vuur is. Ik heb de indruk dat de markten hun adem inhouden. Een sterke reactie naar beide kanten is mogelijk, afhankelijk van wat Draghi ons gaat vertellen. Per saldo blijf ik bij mijn standpunt dat de ECB-president tot op heden nog niet verzuimd heeft en schat ik de kans dat hij zijn eerdere beloftes nakomt, groter in dan dat hij dit niet doet. Zekerheid is er echter niet.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau

Geef een reactie