Sterke economie, maar wel veel complicaties

  • De wereldeconomie huppelt vrolijk door
  • Ondernemersvertrouwen VS bereikt hoogste niveau sinds de jaren ‘80
  • Veel onzekerheden op de achtergrond

De Amerikaanse economie doet het nog steeds goed. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is gestegen van 58,1 in juli naar 61,3 in augustus, de hoogste stand sinds mei 2004, toen de index op 61,4 stond. Afgezien van 2004, moeten we terug naar 1983 voor een periode waarin Amerikaanse bedrijven volgens deze maatstaf optimistischer waren dan nu. De index voor de niet- verwerkende industrie liep in augustus ook sterk op naar 58,5 tegen 55,7 in juli. Hierbij moet worden opgemerkt dat de concurrerende PMI-indices voor het ondernemersvertrouwen van Markit in augustus lager uitkwamen en de daling van de voorgaande drie maanden voortzetten. De ISM-index is onze favoriete maatstaf, omdat deze een heel lange historie heeft en een sterkere correlatie met het Amerikaanse bbp laat zien dan de PMI van Markit.

De meeste andere Amerikaanse indicatoren bevestigen dat het goed gaat met de economie van de VS, hoewel er ook enkele minder sterke onderdelen zijn. De verkoop van auto’s daalde in augustus bijvoorbeeld opnieuw en bereikte het laagste niveau van de afgelopen 12 maanden. Per saldo is er echter alle reden om te verwachten dat de Amerikaanse economie in een boventrendmatig tempo blijft groeien.

Zwakke fabrieksorders in Duitsland in juli

Vorige week zijn er in Europa weinig interessante macrocijfers verschenen. De ontwikkeling van de Duitse fabrieksorders in juli vormde een grote teleurstelling. Na een daling van 3,9% m-o-m in juni werd een herstel van de fabrieksorders verwacht. Dat bleek niet het geval; ze daalden met nog eens 0,9% m-o-m, waardoor de groei op jaarbasis negatief bleef (-0,9). Deze zwakte was te wijten aan de orders uit het buitenland. De binnenlandse orders zijn juist gestegen. De orders uit andere landen van de eurozone ontwikkelden zich iets beter dan de orders uit landen buiten de eurozone (-2,7% tegenover -4,0%). Vooral de orders voor kapitaalgoederen waren zwak: -2,4% m-o-m. Er was een sterk verschil tussen orders uit het binnenland (+4,1%) en het buitenland (-6,5%). De sterke daling van de buitenlandse orders voor kapitaalgoederen volgde bovendien op een terugval van 5,4% in juni.

De zwakte van de buitenlandse orders, vooral in de sector kapitaalgoederen, is moeilijk te rijmen met de tekenen van forse bedrijfsinvesteringen wereldwijd. Zo waren de sterke winsten en het tekort aan arbeidskrachten voor Japanse bedrijven in de afgelopen jaren reden om meer te investeren. De Japanse investeringen namen in het tweede kwartaal toe met 12,8% j-o-j; exclusief software bedroeg de stijging 14,0%. Ook in de VS zijn de investeringen sterk gegroeid. Volgens de meest recente cijfers stegen de nieuwe orders voor kapitaalgoederen (excl. defensie en luchtvaart) in juli met 1,6% m-o-m en 8,8% j-o-j en de leveringen met 1,0% m-o-m en 7,7% j-o-j. Het zou vreemd zijn als Duitsland, als een van de grootste producenten van kapitaalgoederen, niet een graantje zou meepikken van deze sterke ontwikkeling.

De zwakke ontwikkeling van de Duitse orders valt ook moeilijk te rijmen met de sterke stijging van de Ifo-index die ik vorige week kon melden. Ik heb dan ook de neiging om ervan uit te gaan dat de zwakke ordercijfers enigszins een aberratie zijn en dat er in augustus een correctie volgt.

Onzekerheden op de achtergrond

De wereldeconomie huppelt vrolijk door, maar veel ontwikkelingen kunnen in de komende periode een negatieve uitwerking hebben. In de afgelopen maanden hebben we hier al volop over geschreven. Op het moment van schrijven heeft de VS nog niet bekendgemaakt of er invoerheffingen op nog eens USD 200 miljard aan Chinese goederen komen, maar een verdere escalatie van het handelsconflict lijkt waarschijnlijk. We kunnen ons daarom afvragen wanneer de vergeldingsacties over en weer hun stempel gaan drukken op de economische bedrijvigheid. We denken niet dat het nu al zover is. En we hebben nog steeds goede hoop dat de schade uiteindelijk beperkt blijft, doordat verschillende beleidsmakers tot bezinning komen.

Een andere factor die economische gevolgen kan hebben, is de Amerikaanse politiek. De Democraten kunnen in november een meerderheid krijgen in het Huis van Afgevaardigden. Dit zou de manoeuvreerruimte van president Trump op het gebied van het begrotingsbeleid sterk beperken. En de kans dat een afzettingsprocedure tegen Trump wordt gestart, neemt dan toe. In dit verband zou het nieuwe boek van Bob Woodward over het presidentschap van Trump en het Witte Huis, ‘Fear’, verdere onthullingen kunnen bevatten. Een afzettingsprocedure zou volgens mij veel onzekerheid met zich meebrengen en is iets waarop de financiële markten niet goed zouden reageren.

Europa heeft haar eigen problemen: Brexit, de Italiaanse begroting en de sterk afgenomen populariteit van de Franse president Macron zijn slechts enkele voorbeelden. Op een of andere manier lossen Europese problemen zich op den duur wel op. Volgens de meest recente signalen komt de Italiaanse regering met een begroting die de goedkeuring van de Europese commissie heeft.

De meeste aandacht ging de afgelopen tijd uit naar de opkomende markten. De turbulentie op de financiële markten in Turkije en Argentinië heeft zich uitgebreid naar andere landen. Dit is besmetting. Onze mening is altijd geweest, en is nog steeds, dat een sterk ontwrichtende besmetting nog steeds onwaarschijnlijk is. De meeste opkomende economieën staan er fundamenteel veel beter voor dan in voorbije periodes waarin besmetting veel schade veroorzaakte. Ik moet toegeven dat het verontrustend is dat ook landen en valuta’s die er fundamenteel gezien goed voor staan onder druk zijn gekomen. Volgens mij is het nog steeds aannemelijk dat dit niet zal uitgroeien tot een grote crisis. Het belangrijkste risico dat ik hier zie is de manier waarop marktpartijen gaan reageren op een verdere verkrapping door de Amerikaanse Federal Reserve.

Ifo zorgt voor opluchting

  • Duits ondernemersvertrouwen is in augustus sterk verbeterd
  • Chinese conjunctuurcyclus en munt zijn stabiel
  • Amerikaanse economie groeit gestaag door
  • Ik had niet op de voorpagina moeten staan

Het Duitse ondernemersvertrouwen was – weliswaar vanaf een zeer hoog niveau – sinds het begin van het jaar gedaald, maar veerde in augustus sterk op. Hiermee werd het verlies van een reeks maanden in één klap goedgemaakt. Dat is goed nieuws. Het lijkt erop dat met de ontmoeting tussen voorzitter Juncker van de Europese Commissie en de Amerikaanse president Trump de basis voor deze omslag is gelegd. Door deze ontmoeting is namelijk de vrees dat Europese autoproducenten getroffen worden door hoge Amerikaanse invoertarieven voor auto’s, voor een deel weggenomen. Dit sterkt het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen eerder dit jaar verband hield met het handelsconflict.

De spectaculaire verbetering van het Duitse ondernemersvertrouwen vindt helaas geen reflectie in de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in de hele eurozone. Deze index is gedaald van 112,1 in juli naar 111,6 in augustus. En helaas kan ook het handelsconflict snel weer oplaaien.

Onze visie blijft dat na de vertraging in het eerste halfjaar de groei in de eurozone in de komende periode stabiliseert of iets aantrekt. De binnenlandse vraag is nog steeds robuust; de vertraging was te wijten aan de internationale handel, vooral in Azië.

Chinees ondernemersvertrouwen is licht verbeterd

Ik heb het al vaker kunnen zeggen: de meest recente handelscijfers voor Azië zien er goed uit. Dit geldt ook voor het vertrouwen van Chinese ondernemers. De nationale indicator van het Chinese ondernemersvertrouwen is in augustus licht gestegen: voor de verwerkende industrie van 51,2 naar 51,3 en voor de dienstensector van 54,0 naar 54,2. Dit duidt op een gestage groei, die noch spectaculair sterk noch dramatisch zwak is. Intussen stabiliseert de Chinese yuan (CNY). Vanaf april verloor de yuan terrein tegenover de Amerikaanse dollar en in juni kwam de depreciatie in een versnelling. Al met al is USD/CNY gestegen van 6,3 in april naar 6,4 in juni en een hoogste stand van 6,9 medio augustus. Dankzij de maatregelen die de autoriteiten hebben genomen, is de koers van de yuan in de aflopen twee weken gestabiliseerd. Dit is belangrijk, want hierdoor vermindert het risico van een ongecontroleerde daling van de yuan en een forse kapitaaluitstroom.

Amerikaanse economie groeit gestaag door

De Amerikaanse economie is rotsvast. Het consumentenvertrouwen (zoals gemeten door de Conference Board) bereikte in augustus een recordhoogte en het rapport van persoonlijke inkomsten en uitgaven laat een gestage groei van de consumptie zien. De inkomsten stegen in juli met 0,3% m-o-m en de uitgaven met 0,4%. Dit zijn nominale cijfers, dus inclusief inflatie. In reële termen (exclusief inflatie) groeit de consumptie in een gestaag tempo van circa 2,5% – 3%.

Uit het rapport van persoonlijke inkomsten en uitgaven komt ook naar voren dat de inflatie gestaag oploopt. De kern-PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bedroeg in juli 0,2% m-o-m en 2,0% j-o-j tegenover 1,9% in juni. Hiermee is de kern-PCE precies gelijk aan de inflatiedoelstelling van de Federal Reserve. Gegeven de latente inflatiedruk, de stijging van de lonen en basiseffecten is er weinig reden om te verwachten dat de inflatie aanzienlijk gaat versnellen, al kan zeker niet worden uitgesloten dat in de komende maanden de inflatie op jaarbasis iets verder oploopt. De Federal Reserve heeft vaak benadrukt dat haar doelstelling symmetrisch is, en dat er dus geen reden voor paniek is wanneer de inflatie even boven de doelstelling uitstijgt. De inflatie heeft namelijk ook heel lang onder het streefniveau van de Federal Reserve gelegen.

Lira, Argentinië, WHO en Italië

Tal van ontwikkelingen vereisen de aandacht van de financiële markten. Om te beginnen staat de Turkse lira weer onder druk. De kans dat de Turkse regering om steun moet aankloppen bij het Internationaal Monetair Fonds (IMF), neemt naar mijn mening toe. Hoe de regering dit zonder gezichtsverlies kan doen, is mij niet duidelijk, maar misschien vindt men een oplossing hiervoor. Het is natuurlijk ook mogelijk dat Turkije erin slaagt om op eigen kracht deze storm te doorstaan, maar het zal dan wel buitenlandse beleggers over de streep moeten trekken. Besmettingsgevaar is aanwezig maar dit is wel beperkt, zoals we al eerder hebben aangegeven. De problemen zijn immers relatief specifiek voor Turkije, de fundamentele situatie in andere opkomende economieën is sterker dan gedurende eerdere periodes van besmettingsvaar en de valuta’s van opkomende landen zijn in het algemeen niet overgewaardeerd.

De Argentijnse peso glijdt steeds verder af. De regering-Macri heeft enkele maanden geleden IMF-steun aangevraagd, maar dit lijkt onvoldoende te zijn om de koers van de peso te stabiliseren. De centrale bank heeft haar beleidstarief verhoogd van 45% naar 60%. De regering heeft het IMF inmiddels om noodhulp gevraagd. Op een bepaald niveau zal de peso stabiliseren, maar scherpe koersbewegingen zijn heel schadelijk voor de economie en het vertrouwen.

De Amerikaanse president Trump pleit voor hervorming van de Wereldhandelsorganisatie (WHO). Sinds zijn inauguratie heeft Trump de WHO feitelijk ondermijnd door de herbenoeming van zittende leden en de benoeming van nieuwe leden van de Appellate Body te blokkeren. Dit is een beroepsinstantie binnen de WHO die zich uitspreekt over vermeende overtredingen van de WHO-regels die door lidstaten gemeld worden. De beroepsinstantie telt zeven leden, maar voor een bindend besluit zijn minimaal drie leden nodig. Dit minimum van drie leden wordt binnenkort bereikt. Als er niets gebeurt, wordt de beroepsinstantie vleugellam. En dat is niet goed.

De Italiaanse regering werkt aan de begroting voor 2019. De markten zijn bezorgd dat het begrotingstekort sterk toeneemt en Italië in conflict komt met de Europese Commissie. De spread op Italiaanse staatsobligaties is hierdoor gestegen. Dit weerspiegelt het risico dat Italië uit de euro stapt en op een bepaald moment zijn schuldverplichtingen niet nakomt. Deze risico’s lijken me gering, maar dat wil niet zeggen dat de markten in de tussentijd niet nerveuzer worden.

Ik hoorde niet op de voorpagina thuis

Vorige week ben ik geciteerd in een artikel op de voorpagina van Het Financieele Dagblad over de Amerikaanse rentecurve. De curve is vervlakt en het verschil tussen de tienjaars- en tweejaarsrente is teruggelopen tot minder dan 20 basispunten. Als deze trend aanhoudt, duurt het niet lang meer voordat we een omgekeerde rentecurve hebben. Alle recessies sinds de Tweede Wereldoorlog zijn voorafgegaan door een omgekeerde rentecurve. Het artikel in Het Financieele Dagblad benadrukte daarom het risico dat een recessie in de VS niet heel lang meer op zich laat wachten. In dat artikel ben ik geciteerd dat een omkering van de rentecurve “een signaal is dat je serieus moet nemen”. Mij wordt sindsdien gevraagd of we op grond hiervan een recessie in de VS voorspellen.

Ik wil hier graag mijn standpunt toelichten. De rentecurve is een heel goede voorspeller van recessies in de VS, maar hierbij moet wel een aantal zaken in aanmerking worden genomen. Ten eerste is de rentecurve nog niet omgekeerd en het is ook nog geen uitgemaakte zaak dat het zover komt. Ten tweede moet de curve enige tijd ook omgekeerd blijven om als een alarmsignaal voor een recessie te kunnen worden aangemerkt. Ten derde kan de periode die verstrijkt tussen de omkering van de curve en het begin van de recessie, sterk variëren. In het verleden liep deze periode uiteen van zes maanden tot drie jaar. Er is dus geen reden voor paniek. En zeker niet om nu al in paniek te raken. Het ontgaat mij dan ook waarom dit voorpaginanieuws was. Misschien om de verkoop te stimuleren. Persoonlijk heb ik er overigens geen probleem mee om mijn naam op de voorpagina terug te vinden.

Ik heb het voortdurend met mijn collega’s over dit onderwerp. Een van de vragen is waardoor de omkering van de rentecurve wordt veroorzaakt. Volgens ons is het een uiting van de marktperceptie dat de centrale bank te ver doorschiet in haar verkrappende beleid. En kennelijk heeft de markt het vaker bij het goede dan het verkeerde eind. Dit roept de vraag op waarom centrale banken de neiging hebben om in hun beleid te ver door te schieten. Dit kan een bewuste keuze zijn. Volgens mij deed Paul Volcker dit begin jaren tachtig van de vorige eeuw. De inflatie en de inflatieverwachtingen waren toen ontspoord en de Federal Reserve stond voor de uitdaging om de inflatie uit het systeem te drukken. Op dit moment is er geen enkele reden voor de Fed om bewust de teugels te strak aan te halen en de economie in een recessie te duwen. De inflatie is immers niet buitensporig hoog en andere variabelen vereisen evenmin een dergelijke krachtige aanpak. Maar een centrale bank kan ook bij toeval te ver gaan in haar beleid. Dat kan makkelijk gebeuren want centrale bankiers zijn mensen en de rente kan niet oneindig op het evenwichtsniveau worden gehouden. Het is dus een beetje een gok wanneer het moment is aangebroken om de verkrappingscyclus te beëindigen. Ik volg de beleidsvorming door de Federal Reserve en haar communicatie al jaren en durf dan ook met een gerust hart te beweren dat de Fed, en meer specifiek veel leden van het FOMC (het beleidscomité van de Fed), meer dan ooit tevoren praten over de signalen die de rentecurve afgeeft, en de natuurlijke rentevoet. Volgens mij zijn ze nog nooit zo vastbesloten geweest om in hun verkrappende koers niet te ver door te schieten. Dit vormt geen garantie dat ze niet in de fout zullen gaan, maar wel dat ze omzichtig te werk zullen gaan.

Kruishoogte

  • Belangrijkste economieën houden koers
  • Aziatische handelscijfers geven aan dat de groei van de wereldhandel niet verder afzwakt
  • President Trump komt steeds meer onder druk, maar afzetting lijkt onwaarschijnlijk

PMI’s wijzen op solide groei

De voorlopige PMI’s geven aan dat de belangrijkste economieën in een goed tempo doorgroeien. De economie van de eurozone verloor eerder dit jaar wat snelheid, maar lijkt nu te stabiliseren op ‘kruishoogte’. De economie van de VS groeit gestaag en er is weinig reden om te verwachten dat dit gunstige beeld op de korte termijn verandert.

De samengestelde PMI voor de eurozone is iets gestegen: van 54,3 in juli naar 54,4 in augustus. Het ondernemersvertrouwen is binnen de verwerkende industrie iets afgezwakt, maar binnen de dienstensector licht verbeterd. De cijfers voor Duitsland en Frankrijk, die op dezelfde dag werden gepubliceerd, waren overigens beter dan die voor de hele eurozone.

Op detailniveau bevestigen de Duitse bbp-cijfers voor het tweede kwartaal de eerdere berichten. De totale bbp-groei was met 0,5% k-o-k ongeveer gelijk aan voorgaande kwartalen. De binnenlandse vraag groeide met 0,9% k-o-k, wat ruim twee keer zo snel is als in het eerste kwartaal en het hoogste percentage sinds het laatste kwartaal van 2016. De buitenlandse handel had een negatief effect op de groei.

De PMI-cijfers voor de VS zwakten in augustus iets af, maar bij een stand van 55,0 tegenover 55,7 in juli wijst de samengestelde PMI nog steeds op een solide groei. De aanvragen van nieuwe werkloosheidsuitkeringen in de VS bedroegen in de afgelopen week 210.000, wat bevestigt dat de arbeidsmarkt nog steeds robuust is. De huizenmarkt lijkt op een hoog niveau te stabiliseren, dit geldt voor zowel bestaande als nieuwe woningen.

Aziatische handelscijfers tonen dat de groei van de wereldhandel niet verder vertraagt

De groei van de wereldhandel is dit jaar afgezwakt. Om in te schatten of de vertraging aanhoudt, kijk ik bij voorkeur naar de verschillende handelscijfers uit Azië. Deze worden tijdig bekendgemaakt en zijn vaak vroeg-cyclisch. De cijfers die in de afgelopen week zijn gepubliceerd, stemmen positief. De waarde van de Koreaanse uitvoer steeg in de eerste 20 dagen van augustus met 14,9% j-o-j, na een toename van 9,3% in juli. Zoals de grafiek laat zien, groeit de uitvoer langzamer dan vorig jaar, maar lijkt deze (als de maandelijkse volatiliteit buiten beschouwing wordt gelaten) te stabiliseren op een behoorlijk niveau.

De Taiwanese exportorders stegen in juli met 8,0% j-o-j, wat beter is dan de daling van 0,1% j-o-j in juli. De industriële productie in Taiwan was in juli 4,4% j-o-j hoger. Ook deze cijfers wijzen erop dat de groei op een behoorlijk niveau stabiliseert.

Warm onder de voeten van de president

Nu zijn voormalige campagnemanager Paul Manafort de gevangenis in gaat en zijn jarenlange advocaat en ‘fixer’ Michael Cohen heeft toegegeven dat hij Trump heeft geholpen om een pornoster en Playboy-playmate de mond te snoeren, neemt de druk op president Trump toe. Er wordt gesproken over een afzettingsprocedure, waarop de president heeft gereageerd dat het vreemd zou zijn om iemand die goed werk heeft verricht, de laan uit te sturen. Dat is typisch Trumpiaanse logica. Ik denk dat iedereen wel iets goed doet, maar dat is niet waar het om gaat. Als een goed persoon (hoe je dat ook definieert) een misdrijf pleegt, dan moet die persoon berecht worden, ongeacht hoe goed die persoon is in andere aspecten van het leven. Maar ik ga daar natuurlijk niet over.

Ik heb hier al eerder over geschreven, maar het is misschien goed om eraan te herinneren dat het moeilijk is om een Amerikaanse president uit zijn ambt te zetten. Dat is een zaak voor het Congres.

En dat maakt het tot een politieke aangelegenheid. De meeste leden van het Congres zullen een president van hun eigen partij steunen, tenzij de feiten en bewijzen zo schokkend zijn dat dit niet langer mogelijk is. De afzetting van een Amerikaanse president begint met een zogenaamde ‘impeachment’ door het Huis van Afgevaardigden. Een gewone meerderheid van het Huis kan overgaan tot impeachment door de president schuldig te bevinden aan ‘verraad, omkoping of andere misdrijven en overtredingen.’ De Republikeinen hebben op dit moment de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden, maar alle zetels worden bij de verkiezingen van november opnieuw verdeeld. Een impeachment door het Huis van Afgevaardigden betekent niet dat de president uit zijn ambt wordt gezet. Alleen als een tweederdemeerderheid in de Senaat de president schuldig acht, moet hij het Witte Huis verlaten. De Republikeinen hebben op dit moment 51zetels in de Senaat, de Democraten hebben er 47 en er zijn twee onafhankelijke leden. In november staan 33 van de 100 zetels in de Senaat op het spel, maar 24 daarvan zijn al in handen van Democraten. Het is voor de Democraten dus volkomen onmogelijk om een tweederdemeerderheid in de Senaat te veroveren. President Trump kan dus alleen gedwongen om te vertrekken als een relatief groot aantal Republikeinse senatoren tegen hem stemt. In dit stadium lijkt dat heel onwaarschijnlijk. Toen Bill Clinton in 1998 door het Huis werd impeached, werd hij door alle Democratische senatoren gesteund. De Republikeinen hadden toen weliswaar een meerderheid in de Senaat, maar die meerderheid was niet groot genoeg en Clinton werd vrijgesproken.

Als ik kijk naar de vermeende feiten van de samenzweringsaanklacht tegen Trump, gok ik dat een impeachmentprocedure mogelijk en waarschijnlijk is als de Democraten de meerderheid in het Huis veroveren. Maar de kans dat de president moet vertrekken, acht ik klein. Een en ander zal gevolgen hebben voor de financiële markten, want een impeachmentprocedure creëert onzekerheid en leidt waarschijnlijk ook tot onverwachte ontwikkelingen, om nog maar niet te spreken van agressieve en bijtende tweets van de president.

“Three little birds”

  • Turks besmettingsgevaar is beperkt
  • Is de ZEW-index de kanarie in de kolenmijn?
  • Amerikaanse economie blijft sterk
  • Economische groei in China vertraagt, maar wel heel geleidelijk

Er zijn veel dingen waarover mensen zich op dit moment zorgen kunnen maken. Krijgen de beleidsmakers in Turkije de problemen onder controle? Vormen de problemen in Turkije een significant besmettingsgevaar voor andere economieën en financiële markten wereldwijd? Hoe ontwikkelt het handelsconflict zich verder? Hoe ziet de begroting van Italië voor 2019 er uit en gaan kredietbeoordelaars Italiaanse staatsobligaties afwaarderen? Wat is er toch aan de hand met de brexit-onderhandelingen? Gaat de economische groei in China sterk vertragen? Leidt de schuldenproblematiek in China tot een soort van implosie van het financiële stelsel? Vertraagt de Europese economie verder en ligt een recessie in het verschiet? Is de VS op weg naar een inverse rentecurve en is dit dan een voorbode van een recessie? Raakt de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar onafhankelijkheid kwijt? Blijft de persvrijheid overeind? Verliezen antibiotica hun werking? Kan de opmars van obesitas een halt worden toegeroepen? Gaan de beste spelers van mijn favoriete voetbalclub nog weg voordat de transferperiode sluit?

Volgens een oud gezegde is de redding nabij als de nood het hoogst is. In ‘Three Little Birds’ zingt Bob Marley dat we ons nergens zorgen over hoeven te maken, want zelfs het kleinste ding gaat goed komen. Dit gaat misschien wel erg ver, maar het is mijn ervaring dat voor veruit de meeste problemen op de een of andere manier wel een oplossing wordt gevonden. Mensen vinden het gewoon leuk om te filosoferen over risico’s en dreigende rampen.

Besmettingsgevaar

Verschillende collega’s hebben al uitvoerig geschreven over de crisis in Turkije. Ik ga hun analyses hier niet herhalen, maar richt me op het mogelijke besmettingsgevaar. Hoe waarschijnlijk is het dat buitenlandse beleggers hun kapitaal weghalen uit andere opkomende markten? Dit zou tot scherpe koersdalingen op die markten leiden en de financiële stabiliteit van die landen in gevaar brengen. Op termijn zou dit deze economieën ondermijnen, en uiteindelijk ook de ontwikkelde markten en economieën. Dit risico is duidelijk altijd aanwezig, maar volgens mij is een voorzichtig optimisme gerechtvaardigd. Het besmettingsrisico is immers groter wanneer de problemen waarmee een bepaald land kampt, ook in andere landen spelen, hun economische situatie fundamenteel slecht is en hun munten overgewaardeerd zijn.

Ik heb de indruk dat er niet veel landen zijn die met dezelfde problematiek worstelen als Turkije. Het belangrijkste probleem van Turkije is de grote externe financieringsbehoefte als gevolg van het forse tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en de omvangrijke kortlopende schulden (vooral in het bedrijfsleven). Bovendien heeft president Erdogan veel macht naar zich toegetrokken. De onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank is ingeperkt en de nieuwe minister van Financiën is de schoonzoon van Erdogan. Dit is allesbehalve bevorderlijk geweest voor het vertrouwen van de financiële markten in de Turkse beleidsmakers. Daarbij komt dat de onconventionele economische visie van Erdogan en de verslechterende relatie met de VS evenmin in het voordeel van Turkije werken. Dit samenspel van factoren zien we niet terug in andere opkomende markten, al zijn veel landen wel uit de gratie bij de Amerikaanse president en ondervinden opkomende markten in het algemeen negatieve gevolgen van de stijgende rentes in de VS.

Er is nog een andere reden om voorzichtig optimistisch te zijn. In veel opkomende landen die blootstaan aan besmettingsgevaar, zijn de macro-economische fundamentals sterk verbeterd. De meeste landen hebben in de afgelopen jaren het externe tekort sterk verminderd of zelfs omgebogen in een overschot, terwijl de overheidsfinanciën redelijk op orde zijn. De inflatie ligt overwegend op een aanvaardbaar niveau en centrale banken voeren in de meeste gevallen een beleid dat vertrouwen inboezemt.

Nog een andere factor die naar mijn mening het besmettingsgevaar vermindert, is dat de munten van opkomende landen in de afgelopen jaren terrein hebben moeten prijsgeven. Van een algehele overwaardering van opkomende valuta’s is dus geen sprake, zodat een grootschalige verkoopgolf niet waarschijnlijk is.

Al met al denk ik dan ook dat de negatieve uitstralingseffecten van de crisis in Turkije beperkt blijven. Helaas kan ik dit niet garanderen. Ooit heeft Mervyn King, de voormalige president van de Britse centrale bank, gezegd: “Het is zelden zinvol om een run op banken te beginnen, maar het is altijd zinvol om je hierbij aan te sluiten.” Het marktgedrag kan irrationeel worden.

Gunstig teken voor Europa

In de voorbije maanden heb ik het vaak gehad over verzwakkende vertrouwensindicatoren in de eurozone. Maar deze keer niet. De Duitse ZEW-index, die is gebaseerd op peilingen onder analisten, is voor het eerst dit jaar gestegen. De verwachtingencomponent, die algemeen wordt beschouwd als de belangrijkste cijferreeks van deze index, is verbeterd van -24,7 in juli naar -11,1 in augustus. Dat is nog steeds niet hoog, maar de index beweegt zich wel in de juiste richting. Wij denken dat de economische groei in de eurozone niet verder vertraagt. Een verbetering van variabelen als de ZEW-index is zeer welkom, omdat dit onze visie steunt.

De bbp-cijfers voor de eurozone waren ook gunstig. Het bbp van de eurozone is in het tweede kwartaal met 0,4% k-o-k gestegen, na +0,3% in het eerste kwartaal. Dit is minder dan in het tweede deel van vorig jaar, maar komt wel ongeveer overeen met het trendmatige niveau en ligt daar dus niet onder. Het Duitse bbp is met 0,5% k-o-k gegroeid. Er zijn nog weinig details bekend, maar uit het commentaar van het Duitse bureau voor de statistiek leid ik af dat de binnenlandse vraag krachtig is gebleven, terwijl de groeibijdrage van de internationale handel is afgenomen. Dit beeld werd niet bevestigd door de Nederlandse bbp-cijfers. Het totale bbp nam toe met 0,7% k-o-k, waarbij de bijdrage van de handel positief was en die van de particuliere consumptie gelijk bleef. Het is heel goed mogelijk dat de onderliggende componenten van het Nederlandse bbp te wisselvallig zijn om berichten voor de totale eurozone te beïnvloeden.

Hierbij teken ik wel aan dat de verslechtering van de vertrouwensindicatoren in de eurozone in de loop van dit jaar niet volledig wordt weerspiegeld in de feitelijke groeivertraging. En dat vind ik een positieve ontwikkeling.

Amerikaanse economie blijft sterk

De vorige week gepubliceerde Amerikaanse macrocijfers waren sterk. Het vertrouwen in het Amerikaanse mkb, zoals afgemeten aan de NFIB-index, bereikte een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. De Empire State index van het ondernemersvertrouwen is gestegen van 22,6 in juli naar 25,6 in augustus. Dit impliceert dat het hoge niveau van de afgelopen maanden in essentie wordt gecontinueerd. Uitzondering vormde de Pilly Fed Index, die in augustus is gedaald van 25,7 naar 11,9. Ik kan hier geen chocolade van maken, maar het lijkt me ruis.

De hardere cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie waren goed. De detailhandelsverkopen waren in juli 0,5% m-o-m hoger. Exclusief autoverkopen was de stijging 0,6%. De cijfers zijn j-o-j zelfs indrukwekkend te noemen, met respectievelijk +6,4% en + 7,3%. Hierbij moet wel worden bedacht dat het nominale percentages zijn. Prijzen maken echter hiervan deel uit en hogere olieprijzen kunnen dus een groot effect hebben. Amerikanen gaven 21,6% meer uit bij tankstations dan een jaar geleden.

De industriële productie nam toe met 0,1% m-o-m in juli na een groei van 1,0% in juni. Voor de verwerkende industrie was dit 0,3% m-o-m na 0,8% in juni. De groei op jaarbasis ligt nu boven 4%, waarmee de VS de eurozone heeft ingehaald.

De situatie voor hypotheeknemers is in het tweede kwartaal verder verlicht. Het aantal achterstallige hypotheken is afgenomen van 4,63% in het eerste kwartaal naar 4,36%. Na de financiële crisis nam het aantal achterstallige hypotheken explosief toe en in 2010 werd een piek bereikt op 10% (het langetermijngemiddelde is 5,33%). Door het economisch herstel daalde dit percentage gestaag, maar vorig jaar liep het weer op. Gelukkig is inmiddels deze stijging weer bijna volledig ongedaan gemaakt. Executieverkopen lieten een soortgelijke ontwikkeling zien, met het verschil dat ze in 2017 niet opliepen. Het aantal hypotheken dat wordt uitgewonnen, is 1,05%. Dit is lager dan het historisch gemiddelde van 1,51% en ligt ruim onder het hoogtepunt van 4,64% in de donkerste tijden.

Economische groei in China vertraagt geleidelijk verder

Mijn collega Arjen van Dijkhuizen heeft onlangs de ontwikkelingen in China uitvoerig beschreven (zie: China Focus – Druk neemt toe). Ik wil niet in herhaling vallen. Volgens de laatste cijfers is de groei van de detailhandelsomzet verder afgezwakt van 9,0% j-o-j in juni naar 8,8% in juli, maar hiermee blijft deze hoog. De groei van de industriële productie was stabiel op 6,0%. Hieruit leid ik af dat de Chinese economie vertraagt, maar wel in een geleidelijk tempo, en dat de beleidsmakers dit proces onder controle hebben. Een te snelle vertraging kan leiden tot maatschappelijke en politieke instabiliteit. De beleidsmakers nemen daarom maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren wanneer ze dit nodig vinden.

Al met al durf ik te stellen dat de financiële markten in Turkije weliswaar in zwaar weer verkeren en dat veel mensen zich over allerlei zaken zorgen maken, maar dat de onderliggende wereldeconomie het helemaal niet slecht doet.

Om met Bob Marley te eindigen: dit is mijn boodschap voor jou-ou-ou!

Epicentrum Turkije

  • Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
  • Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
  • Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
  • Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.

Verschil in vertrouwen

  • Naar boven bijgestelde spaarquote VS impliceert verder economisch potentieel
  • Amerikaanse economie blijft maar doordenderen
  • Ondernemersvertrouwen in eurozone lijkt aan de beterende hand te zijn
  • Azië lijkt het slachtoffer van het handelsconflict te worden

Vorig jaar waren Europa en Azië de snelst groeiende regio’s en bleef de VS wat achter. Dit jaar ziet het plaatje er anders uit. Het vertrouwen daalde begin dit jaar plotseling in Europa en Azië. Alarmerend was dit niet, want het vertrouwen bevond zich op het hoogste punt sinds jaren en in sommige gevallen zelfs sinds tientallen jaren. Het was wel een signaal dat de feitelijke economische groei vermoedelijk zou vertragen. En dat gebeurde ook. Het is niet helemaal duidelijk waarom het vertrouwen afzwakte en de groei vertraagde, maar de oorzaak moet vermoedelijk worden gezocht in een combinatie van factoren. Daarbovenop komen dan nog de handelsfricties, met de Amerikaanse president Trump als aanjager. Het ziet er nu naar uit dat het vertrouwen de laatste tijd hierdoor sterk is beïnvloed. De Aziatische en Europese economieën hebben een opener karakter en zijn dus sterker afhankelijk van de handel. Het is misschien dan ook niet meer dan logisch dat in deze economieën het ondernemersvertrouwen sterker is aangetast door de handelsfricties. Tegelijkertijd wordt dit jaar en volgend jaar de economische bedrijvigheid in de VS sterker dan in andere landen gesteund door belastingverlagingen en -hervormingen en hogere overheidsuitgaven.

Spaarquote VS fors naar boven bijgesteld (vooral voor 2017)

De geannualiseerde groei van de Amerikaanse economie versnelde van 2,2% in het eerste kwartaal naar 4,1% in het tweede kwartaal. De groei kende een vrij breed draagvlak, hoewel volgens sommigen de uitvoer van sojabonen naar China uitzonderlijk sterk toenam omdat Chinese importeurs nog een slag wilden slaan voordat de invoerheffingen van kracht zouden worden. Het meest opmerkelijk in de bbp-cijfers vond ik de herziene particuliere spaarquote voor eerdere jaren: met gemiddeld 1,5 procentpunt naar gemiddeld 7,5% voor de periode 2012 – 2015 en van 4,9% naar 6,7% voor 2016. De verhoging voor 2017 is zelfs spectaculair te noemen: met 3,3 procentpunt van oorspronkelijk 3,4% naar de nu geraamde 6,7%. Uit meer gedetailleerde informatie blijkt dat dit vooral voortvloeit uit hogere ramingen voor het persoonlijk inkomen. Dat deze cijfers naar boven worden bijgesteld, is niet ongebruikelijk, maar deze keer zijn de bijstellingen wel fors. Een fors hogere spaarquote is heel belangrijk. Tot dan toe schetsten de cijfers het beeld dat de consument geld uitgaf dat hij eigenlijk moest sparen. In dat geval zou een omslag op enig moment onvermijdelijk zijn. De daling van de spaarquote vormde dan ook een signaal dat de groei van de consumptieve bestedingen aan het plafond zat. Volgens de herziene cijfers is de lagere spaarquote waarover analisten zich zorgen maakten, er nooit gekomen. Dit impliceert dat de consumptieve bestedingen nog niet het plafond hebben bereikt. Het groeipotentieel van de Amerikaanse economie is dus verbeterd.

De indicatoren van het Amerikaanse ondernemersvertrouwen laten recent een nogal wisselend, maar in het algemeen sterk beeld zien. De ISM Index voor de verwerkende industrie is gedaald van 60,2 in juni naar 58,1 in juli, maar is nog steeds robuust. De Chicago PMI verbeterde nog iets verder van een toch al hoge 64,1 naar 65,5. In juli kwamen er 157.000 nieuwe banen bij. Dit is iets minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden zijn verhoogd met in totaal 59.000. De werkloosheid is afgenomen van 4,0% naar 3,9%. Desondanks blijft de loondruk gematigd. Het gemiddelde uurloon steeg met 0,3% m-o-m (na 0,1% in juni) en bleef gelijk op 2,7% j-o-j.

Ondernemersvertrouwen in eurozone is aan beterende hand

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is in juli iets verder teruggelopen van 112,3 in juni naar 112,1. Toch lijkt het laagtepunt te zijn bereikt. Hetzelfde geldt voor de Duitse PMI voor de verwerkende industrie: na een extreem hoge stand van 63,3 in december 2017 daalde deze indicator zes maanden op rij om vervolgens te stijgen van 55,9 in juni naar 56,9 in juli. Deze cijfers duiden op een robuuste groei.

De voorlopige inflatiecijfers voor juli laten een verdere lichte versnelling zien: de totale inflatie van 2,0% j-o-j in juni naar 2,1% en de kerninflatie van 0,9% j-o-j in juni naar 1,1%. Dit zal de ECB sterken in haar overtuiging dat zij met de vermindering en de spoedige stopzetting van de obligatieaankopen de juiste koers vaart. Gegeven de nog onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt in de eurozone zijn we er minder van overtuigd dat de inflatie verder aantrekt.

Azië is de vreemde eend in de bijt

Omdat de Amerikaanse macrocijfers robuust blijven en het ondernemersvertrouwen in de eurozone het laagtepunt lijkt te hebben bereikt, zou je verwachten dat in Azië het licht ook op groen staat. Volgens de laatste vertrouwensindices laat Azië het echter afweten. In China waren de officiële PMI’s en die van Caixin in juli zwakker voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De terugval was niet groot, maar het feit dat ze allemaal daalden, was opmerkelijk. De PMI’s voor de verwerkende industrie in Japan, Zuid-Korea, Taiwan en Singapore waren in juli eveneens lager. In Zuid-Korea en Taiwan daalde de index ruim een vol procentpunt. De cijfers voor de industriële productie in Zuid-Korea waren ook zwak: -0,6% m-o-m en -0,4% j-o-j. In Japan was de daling van de industriële productie nog sterker: -2,1% m-o-m en -1,2% j-o-j. Zuid-Korea meldde wel een lichte verbetering van de exportprestatie: +6,2% j-o-j na -0,2% in juni. Er kan ruis zitten in de maandcijfers, maar het algemene beeld is niet bemoedigend.

Het is niet helemaal duidelijk waarom de cijfers in Azië zwakker zijn dan elders. Het is verleidelijk om de handelsfricties de schuld te geven. Niet alleen zijn de Aziatische economieën sterker dan de meeste andere economieën afhankelijk van de handel, ze zijn zeer gevoelig voor protectionistische maatregelen van de VS. We houden dan ook vast aan onze visie dat de handelsfricties voor veel ongemak zorgen, maar dat ze de wereldeconomie niet in een recessie storten, tenzij de situatie veel verder escaleert. Dat neemt niet weg dat de handelsfricties onmiskenbaar een negatieve uitwerking hebben op de wereldwijde economische bedrijvigheid.

Betere tijden

  • VS legt invoerheffingen op Chinese producten op ter waarde van UDS 34 miljard; China komt met vergeldingsmaatregelen
  • PMI´s verbeteren
  • Duitse industrie is de weg omhoog ingeslagen

De financiële markten raakten niet van slag toen de VS vorige week een invoerheffing van 25% oplegde op producten uit China ter waarde van USD 34 miljard. We wisten namelijk dat dit eraan zat te komen. China sloeg onmiddellijk terug. En dat China dit zou doen, wisten we ook al. Heel ingrijpend is het allemaal niet. Het is vervelend, maar veranderingen in wisselkoeren, inputkosten en winstmarges kunnen dit eenvoudig compenseren. En een bedrag van USD 34 miljard is ook niet heel hoog. Deze nieuwe tarieven zullen dus de wereldhandel, laat staan de wereldeconomie, niet ernstig ontwrichten. De invoering van tarieven is op zich echter wel een ernstige kwestie. Het is immers slechts een eerste stap (of derde stap als we de eerdere heffingen op zonnepanelen en wasmachines en op staal en aluminium meerekenen). Nieuw is dat de invoerheffingen deze keer zijn gericht tegen één specifiek land. Het risico dat de situatie verder escaleert, is reëel. De VS overweegt namelijk nog eens USD 200 miljard aan Chinese invoer te belasten en ook invoerheffingen op auto’s in te stellen. Het is onmogelijk om te bepalen wanneer het punt wordt bereikt waarop economen hun groeiramingen moeten verlagen vanwege de opgelegde heffingen. Trump speelt het hard, maat iedereen gaat ervan uit dat hij uiteindelijk een akkoord wil sluiten. Maar wanneer is het zover? Politieke overwegingen spelen mogelijk een rol, want in november worden tussentijdse verkiezingen voor het Congres gehouden. Mogelijk wil hij het conflict tot die tijd rekken om de kiezers te laten zien dat het hem menens is. Een andere optie is dat hij vóór de verkiezingen een akkoord sluit en dit viert als een overwinning. Helaas kan ik zijn gedachten niet lezen.

Tijdelijke inzinking of is het erger?

Wat ik wel kan lezen, zijn de economische cijfers. Van de meest recente cijfers word ik gelukkig iets vrolijker. De wereldeconomie is recent getroffen door zwakte. Dit geldt in het bijzonder de wereldhandel en Europa en in mindere mate Azië. De vraag is of het om een tijdelijke inzinking gaat of de situatie erger is. In eerste instantie dachten we dat de zwakte van sommige cijfers van heel korte duur zou zijn. Deze inschatting bleek niet juist te zijn. Het probleem van de huidige zwakte is dat moeilijk valt te zeggen waar deze precies vandaan komt. Wij waren van mening dat de zwakte, ongeacht de oorzaak, niet blijvend zou zijn. En dat lijkt nu ook uit te komen. Volgens de laatste PMI’s is het vertrouwen van ondernemers in juni in grote lijnen wereldwijd toegenomen.

Duitse industriesector: eindelijk wat goed nieuws

Bijzonder positief waren de Duitse cijfers voor de orders en productie in de industrie in mei. De orders stegen met 2,6% m-o-m na een daling van 1,6% in april (bijgesteld van een oorspronkelijk gemelde terugval van 2,5%). De binnenlandse orders herstelden zich sterk van de daling met 4,4% m-o-m in april en noteerden een plus van 4,3% in juni. De buitenlands orders lieten een geringere, maar nog altijd robuuste stijging van 1,6% m-o-m zien (na +0,4% in april). De groei op jaarbasis veerde op naar een gezonde 4,4%. De industriële productie vertoonde een vergelijkbare trend: +2,6% m-o-m in mei na -1,3% in april en +3,1% j-o-j in mei na +1,4% in april.

Nog te vroeg om te juichen

Het is duidelijk nog te vroeg om te juichen en te stellen dat de inzinking voorbij is. De kans dat dit inderdaad zo is, is wel aanzienlijk groter geworden. Voor veel marktpartijen die de toekomst inmiddels somber inzagen, zal dit een aangename verrassing zijn. Gegeven alle onzekerheid en onrust is echt goed nieuws iets waar we al lang op zitten te wachten.

Vaste lezers van de weekly weten dat ik de handelsstromen in Azië nauwgezet volg. Vorige week publiceerde Zuid-Korea de handelscijfers voor juni. De groei van de export zorgde voor een schok: van +13,5% j-o-j naar -0,1%. Ik weet dat ik ervoor moet waken om cijfers die niet passen in mijn verhaal, achteloos naast me neer te leggen, maar in dit geval durf ik vol vertrouwen te zeggen dat deze cijfers niet sporen met de werkelijkheid. De exportcijfers van Zuid-Korea kunnen namelijk sterk schommelen, dus voorzichtigheid is altijd geboden. De invoercijfers schetsen niet hetzelfde zwakke beeld. Dit doet vermoeden dat er iets bijzonders speelt bij de exportcijfers. De invoer nam in juni toe met 10,7% j-o-j tegen 12,6% in mei. De Zuid-Koreaanse PMI verbeterde aanzienlijk in juni en Zuid-Koreaanse ondernemingen waren heel positief over hun exportorders.

Valuta’s van opkomende landen

In mijn vorige weekly schreef ik dat de druk op een hele reeks valuta’s van opkomende economieën sinds medio juni was toegenomen en dat deze trend een potentieel gevaar inhield. De druk houdt nog steeds aan. Dit is niet zonder risico, want hierdoor komen alle beleggingen in de opkomende markten onder druk te staan. Als er niets gebeurt, loert financiële instabiliteit om de hoek. Een positieve ontwikkeling is dat functionarissen van de Chinese centrale bank (PBoC) recent verklaringen hebben doen uitgaan om de situatie te kalmeren. Zo zouden ze hebben gezegd dat de PBoC, indien nodig, in actie komt en over volop instrumenten beschikt om de nationale munt (de yuan) te stabiliseren op het evenwichtsniveau. Wat dat niveau is, hebben ze niet aangegeven, maar de verklaring op zich is een teken aan de wand.

Inflatiedruk zit eraan te komen

De producentenprijzen in de eurozone zijn in mei gestegen met 0,8% m-o-m en 3,0% j-o-j, het hoogste niveau sinds begin 2017. Deze versnelling van de producentenprijsinflatie was vooral te wijten aan de olieprijzen. Deze ontwikkeling vind ik niet verontrustend, maar kan wel duiden op de vorming van lichte opwaartse druk op de consumentenprijsinflatie. Dit blijft overigens niet beperkt tot de eurozone, maar is een wereldwijd verschijnsel.

De weekly gaat met vakantie – voor het volgende nummer zet ik in op betere cijfers

Deze week woon ik een conferentie voor economen bij en daarna ga ik twee weken met vakantie. De weekly verschijnt dus drie weken niet, maar daarna pakken we de draad weer op. Ik wens u een fijne vakantie en hoop dat het economisch nieuws tijdens mijn afwezigheid in de komende weken verder verbetert.

Lichtpuntjes

  • Wij hebben onze groeiverwachtingen voor de eurozone op enkele belangrijke punten aangepast, maar grotendeels op basis van retrospectieve cijfers
  • Cijfers voor geldhoeveelheid en kredietverlening in de eurozone zijn positief
  • De vertrouwensindicatoren voor de eurozone zijn opnieuw afgezwakt, maar slechts in beperkte mate en ze zijn nog steeds hoog
  • De cijfers voor de industriële productie in Azië verbeteren
  • Politieke risico’s zijn nog steeds aanwezig

De financiële markten hadden de afgelopen maanden veel reden tot zorg: verrassend zwakke macrocijfers in Europa en, tot op zekere hoogte, in Azië, het escalerende handelsconflict, de onenigheid over migratie binnen de EU, de nieuwe links-rechts populistische regering in Italië, de verdere verkrapping door de Fed, etc. Naar mijn mening hebben de markten het over het geheel genomen niet zo slecht gedaan. De opkomende markten hebben misschien wel het meest te lijden gehad. In veel van deze landen staan de aandelenmarkten ten opzichte van het begin van het jaar in het rood, is de lange rente gestegen en staan veel valuta’s onder druk. Ook grondstoffen hebben het de laatste tijd moeilijk gehad. Andere markten voor risicovolle beleggingen hebben het iets beter gedaan.

De yuan lijkt een belangrijke boosdoener

De twee grootste problemen zijn naar mijn mening de zwakte van een aantal macrocijfers en het handelsconflict. Hierdoor zijn de valuta’s van opkomende landen onder druk komen te staan. Over dit laatste zegt mijn collega Georgette Boele in haar FX Weekly ‘FX Weekly – Steunniveau houdt nog stand’ dat de Chinese yuan een belangrijke rol lijkt te hebben gespeeld. Het is niet duidelijk of de waardeontwikkeling van de yuan de laatste tijd is bepaald door beleidsmakers of door de particuliere beleggingsstromen, maar opvallend is wel dat de Chinese munt sinds medio juni ongeveer 4% minder waard is geworden. Valuta’s van andere opkomende landen volgden. Een waardedaling van 4% in twee weken tijd is veel voor de yuan. Terwijl de yuan deze vrij plotselinge en sterke waardedaling onderging, werden risicovolle beleggingen op grote schaal verkocht. Mijn uitleg is dat de zwakte van de yuan nervositeit binnen andere markten heeft veroorzaakt. Het is bijvoorbeeld opvallend dat de S&P 500 het moeilijk had in de periode dat de yuan daalde. Hetzelfde geldt, in nog sterkere mate, voor grondstoffen.

Genoeg is genoeg

Chinese beleidsmakers kunnen de wisselkoers van de yuan naar hun hand zetten en ik denk niet dat zij hun valuta veel zwakker laten worden. Misschien hebben de Chinese beleidsmakers wel een daling van hun valuta op gang gebracht als signaal aan de Amerikanen dat ze op een of andere manier zullen terugslaan in het geval van handelsrestricties. Als dat zo is, zullen ze op dit moment vast niet willen overdrijven. Een heel forse depreciatie zou het conflict alleen maar verder doen escaleren en de financiële stabiliteit in China wellicht in gevaar brengen. Daarbij komt dat de Chinese beleidsmakers, als ze de wisselkoers gebruiken als beleidsinstrument, een deel van hun kruit droog willen houden. Als de daling van de yuan echter vooral te wijten is aan een uitstroom van kapitaal van niet-ingezetenen binnen de private sector, zou de financiële stabiliteit in gevaar kunnen komen als geen maatregelen worden genomen om een verdere waardedaling te voorkomen. Al met al verwacht ik dan ook dat de situatie binnenkort iets meer stabiliseert. Dat zou steun moeten bieden aan de stemming op de markten voor risicovolle beleggingen. Een eventuele verdere escalatie van het handelsconflict vormt uiteraard een groot risico.

Eindelijk wat lichtpuntjes in de eurozone

Een belangrijk kenmerk van de situatie in de afgelopen maanden was de teleurstellende ontwikkeling van de economische cijfers in de eurozone. Op grond van de nieuwste cijfers is het volgens mij reëel om te zeggen dat enkele lichtpuntjes verschijnen, hoewel nog niet alle lichten op groen staan. Ten eerste lijkt de verzwakking van de belangrijkste vertrouwensindices in juni aan te houden, maar de daling is van beperkte omvang en in absolute zin is het vertrouwen historisch bezien nog steeds hoog. Zo is de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment gedaald van 112,5 in mei naar 112,3 in juni. Dat is het laagste niveau sinds augustus vorig jaar, maar als de periode sinds augustus vorig jaar buiten beschouwing wordt gelaten, dan is dit het hoogste cijfer sinds 2007. Het beeld dat de Duitse Ifo-index schetst, is iets minder gunstig, maar misschien is het verschil tussen beide indices toe te schrijven aan het feit dat het Duitsland meer hinder ondervindt van de dreiging van restrictieve handelsmaatregelen door de VS dan andere landen in de eurozone. Een andere indicator die er niet geweldig uitziet, is het Franse consumentenvertrouwen.

De cijfers van de ECB met betrekking tot de geldmarkt en de kredietverlening leverden daarentegen wat beter nieuws op. De groei van M3 versnelde van 3,8% j-o-j in april naar 4,0% in mei en de groei van M1, na zeven maanden op rij te zijn gedaald, van 6,9% j-o-j naar 7,6%. De groei van de kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen bedroeg 3,6% j-o-j, tegen 3,3% in april en bereikte hiermee het hoogste niveau sinds 2009.

Cijfers voor industriële productie in Azië verbeteren

De cijfers voor de industriële productie in verschillende Aziatische economieën vertoonden in mei eveneens een verbetering. In Japan groeide de productie met 4,2% j-o-j, na 2,6% in april en een dieptepunt van 1,6% in februari. De industriële productie in Zuid-Korea was in mei maar 0,9% j-o-j hoger. Dat is allesbehalve spectaculair, maar wel fractioneel beter dan in april, toen de groei uitkwam op 0,8%, en veel beter dan het laagtepunt van -6,8% j-o-j in februari. De productiecijfers voor Singapore waren met een groei van 11,1% j-o-j ronduit indrukwekkend. In Taiwan nam de groei van de industriële productie in mei licht af, maar bedroeg deze nog steeds een indrukwekkende 7,05% (tegen 8,82% in april).

Het lijkt mij dat de verzwakking die duidelijk naar voren komt uit de Europese cijfers, vooral kan worden toegeschreven aan de groeivertraging van de wereldhandel, die weer verband hield met de afnemende groei van de verwerkende industrie. Nu de industriële productie in Azië verbetert, de daling van het vertrouwen in Europa tot stilstand begint te komen en de cijfers voor de geldhoeveelheid en de kredietverlening in de eurozone verbeteren, kan ik niet anders dan concluderen dat het einde van de inzinking in zicht begint te komen. Ik zeg niet dat we op korte termijn een flinke versnelling zien, maar we hoeven in ieder geval niet echt bang te zijn voor een echte neergang.

Verlaging bbp-groeiramingen voor de eurozone

Omdat de cijfers aanzienlijk zwakker zijn dan wij eerder verwachtten en de zwakte langer aanhoudt dan we hadden gehoopt, hebben we onze groeiramingen voor eurolanden, en dus voor de eurozone als geheel, verlaagd. Wij verwachten nu dat het bbp in de eurozone dit jaar met 2,2% in plaats van 2,8% groeit. Onze voorspelling voor volgend jaar hebben wij verlaagd van 2,3% naar 2,1%. Al met al betekent dit een aanmerkelijke verlaging en komt onze raming van de groei van het wereldwijde bbp in 2018 nu uit op 3,7% in plaats van 3,9%. De verlaging van de groeiramingen voor 2018 is grotendeels, maar niet volledig, gebaseerd op cijfers voor inmiddels achter ons liggende periodes.

 

Zijn we het dieptepunt voorbij?

De afgelopen maanden zijn er meer dan genoeg zaken geweest om ons zorgen over te maken: het handelsconflict, het brexit-proces, de nieuwe Italiaanse regering, de val van de Spaanse regering, de druk op de Duitse regering, de depreciatie van valuta’s van opkomende landen, de Fed die de monetaire teugels aanhaalt, de ECB haar kwantitatieve verruiming stopzet en ongetwijfeld vergeet ik nog het een en ander. De gevolgen voor de financiële markten zijn beperkt gebleven, afgezien van de valuta’s van enkele opkomende landen, Italiaanse staatsobligaties en mogelijk nog wat andere zaken. De belangrijkste risicovolle beleggingen hebben zich de laatste tijd echter binnen een beperkte bandbreedte bewogen. Beleggers zijn ofwel heel zelfgenoegzaam ofwel zien voldoende positieve aanknopingspunten. De belangrijkste positieve factoren zijn dat de wereldeconomie in een redelijk temp doorgroeit, de inflatie geen bedreiging vormt en de centrale banken een vrij voorspelbare koers varen. In de voorbije maanden is het groeiplaatje echter steeds problematischer geworden. Zo is in een aantal landen de conjuncturele situatie aanzienlijk verslechterd. Al een paar weken is dit de rode draad in mijn verhaal. Dit onderwerp laat ik op dit moment nog niet los.

PMI’s voor de eurozone zijn het dieptepunt voorbij

De voorlopige PMI’s van Markit voor de eurozone in juni waren iets beter dan verwacht. Helaas is de PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone in juni verder gedaald, maar de terugval was gering. De PMI voor de dienstensector steeg tegen de verwachting in. Ik vind het echter nog te vroeg om nu al te juichen. Doorgaans loopt de dienstensector niet voor op de industriële cyclus, maar volgt zij deze met enige vertraging. Dat neemt niet weg dat de samengestelde PMI in juni voor het eerst in negen maanden is gestegen.

Ik klink misschien wat negatief. Daarom wil ik benadrukken dat de vertrouwensindicatoren al maanden een dalende lijn vertonen, maar nog steeds op een hoog niveau liggen. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is 55,0 en de samengestelde PMI bedraagt 54,2. Dit impliceert dat de economie nog steeds in een redelijk tempo groeit, maar wel minder hard dan vorig jaar.

De PMI’s op zich bieden niet voldoende bewijs dat de vertraging van de economie van de eurozone afzwakt. Vermeldenswaard is dat volgens INSEE, het Franse bureau voor de statistiek, de indicator van de ‘eigen productieverwachtingen van ondernemingen’ omhoog is geschoten van 17 in mei naar 22 in juni en nu hoger is dan we in tijden hebben gezien.

De schok die geen schok bleek te zijn

Hoe komt het dat de economie van de eurozone wel afzwakt en de Amerikaanse economie niet? Een van de redenen die ik hiervoor zie, is dat de economie van de eurozone sterker afhankelijk is van de groei van de wereldhandel en die is in de loop van dit jaar aanzienlijk vertraagd. Trouwe lezers weten dat ik de handelscijfers scherp in de gaten houd: zij vormen als het ware de polsslag van de economie, en dan vooral in Azië omdat de Aziatische economieën ‘vroegcyclisch’ zijn en hun cijfers eerder beschikbaar zijn dan die van andere landen. Zuid-Korea is het snelst met zijn handelscijfers: het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek lukt het om vóór het einde van iedere maand al cijfers over de handelsstromen in de eerste twintig dagen van die maand te publiceren. De bekendmaking van de cijfers voor juni bracht een hevige schok teweeg. De groei van de uitvoer liet een sterke omslag zien van +14.8% j-o-j in mei naar -4.8% in juni.

Maar nog voordat ik de kans kreeg om naar aanleiding van deze cijfers humeurig te worden, had mijn collega Arjen van Dijkhuizen ze al nader bekeken. Zijn analyse leverde een aantal interessante bevindingen op: de uitvoer naar China steeg met 29% j-o-j, naar de VS met 16% en naar Japan met 12%. Waarom daalde dan toch de totale uitvoer? Naar het schijnt komt dit volledig op het conto van de export van schepen worden geschreven, al heb ik geen flauw idee naar welke landen deze schepen gaan. De uitvoer van schepen daalde namelijk met 89% j-o-j. Dit weerspiegelt zeer waarschijnlijk de aanhoudende overcapaciteit in de scheepvaartsector. Dat we voor het slechte cijfer van -4,8% j-o-j voor juni een verklaring kunnen geven, maakt de situatie er echter niet beter op. Een van de redenen dat ik naar deze cijfers kijk, is om een inschatting te kunnen maken van de invloed van China op de wereldconjunctuur. De Zuid-Koreaanse cijfers zijn op zich niet onbelangrijk, maar ook weer niet heel significant. Ze geven wel een indruk van het totaalplaatje.

De handelscijfers van andere Aziatische economieën voor de maand mei waren feitelijk robuust. De stijging van de uitvoer uit Japan versnelde van 7,8% in april naar 8,1% in mei, terwijl de uitvoer uit India in mei 20,2% j-o-j hoger was. De Taiwanese exportorders stegen in mei met 11,7% j-o-j tegen 9,8% in april. En tot slot nam de binnenlandse uitvoer uit Singapore (exclusief olie) toe met 15,5% j-o-j tegen 11,8% een maand eerder.

Het beeld dat uit de Aziatische handelscijfers over mei, en voor zover beschikbaar ook over juni, naar voren komt, is heel bemoedigend. Het ziet ernaar uit dat de handel de inzinking te boven is en weer aantrekt.

Eerste barstjes in de VS?

De zwakte in Europa is min of meer voorbijgegaan aan de Amerikaanse en ook andere economieën. Sinds kort worden echter enkele scheurtjes zichtbaar. Het ondernemersvertrouwen in het district van de Philly Fed is in juni sterk gedaald: van 31,4% in mei naar 19,9. De Markit PMI voor juni is ook afgezwakt, terwijl de PMI voor de verwerkende industrie is teruggelopen van 56,4 naar 54,6. Hiermee is de winst van de afgelopen maanden weer verloren gegaan. Ik maak me hier echter niet al teveel zorgen over. Op de een of andere manier is het geruststellend dat de PMI’s in Europa niet langer uit de pas lopen met de Amerikaanse.

Draghi troeft Trump af

  • Onconventioneel gedrag Amerikaanse president grotendeels genegeerd door financiële markten
  • Markt reageert sterk op Mario Draghi
  • Divergentie tussen conjunctuurindicatoren VS en Europa houdt aan

Nooit eerder heeft de Amerikaanse president een G7-vergadering verlaten omdat hij iets belangrijkers te doen had, en heeft hij de gezamenlijke slotverklaring van de G7 niet ondertekent. En nooit eerder is de president van de VS aan tafel gaan zitten met de leider van een schurkenstaat. Je zou verwachten dat de financiële markten heftig op deze gebeurtenissen zouden reageren. Maar nee, de markten gaven een geeuw en hadden kennelijk zoiets verwacht.

Voor de partijen op de financiële markten lijkt het onconventionele gedrag van president Trump geen verrassing, maar ik kan er nog niet echt aan wennen. Ruzie zoeken met je vrienden, je trouwste bondgenoten beledigen en dan beste vrienden worden met de leider van een land dat een abominabele staat van dienst heeft op het gebied van mensenrechten en een nucleaire dreiging vormt voor de VS, vind ik merkwaardig gedrag. Maar wie ben ik? En ik begrijp dat de mensen waarmee je vrede sluit, je vijanden zijn. Tijdens dat proces moet je in ieder geval doen alsof je op vriendschappelijke voet met ze staat. Een voorbeeld is het historische bezoek van president Nixon aan China in 1972 ten tijde van de Culturele Revolutie. Nixon keuvelde vriendelijk met Mao, die op dat moment bezig was miljoenen Chinezen te vermoorden.

President Trump sloot een drukke week af met de goedkeuring van invoerheffingen op USD 50 miljard aan voor de VS bestemde Chinese exportgoederen. Dit is op zich niet iets reusachtigs, maar betekent wel een volgende stap in het handelsconflict. Het is in dit stadium moeilijk voor te stellen hoe dit proces op korte termijn gestopt kan worden. China had kennelijk een paar weken geleden de concessie gedaan dat het land meer Amerikaanse spullen zou kopen, maar de Amerikaanse president vond dat duidelijk niet genoeg. De grootste dreiging die boven de Europese markt hangt, is de mogelijkheid dat de VS komt met invoerheffingen voor auto’s. Duitsland exporteert per jaar 500.000 auto’s naar de VS en andere landen maken deel uit van de toeleveringsketen.

Draghi lokt een sterke marktreactie uit

Terwijl de acties van president Trump de financiële markten onberoerd lieten, had de persconferentie van ECB-president Draghi wel een grote impact op de financiële markten. In korte tijd daalde de obligatierentes met ongeveer 10 basispunten, stegen de koersen van Europese aandelen met 1,5% en verloor de euro flink wat terrein.

Ik moet toegeven dat die reactie mij bijna net zo verraste als het uitblijven van een reactie op Trump. De ECB maakte bekend dat de kwantitatieve verruiming wordt beëindigd, mits de economie zich goed gedraagt. De hoofdeconoom van de ECB had dit al min of meer aangegeven en hoewel sommige details misschien iets anders waren dan verwacht, kunnen deze verschillen niet heel groot zijn geweest. De reactie van de markten is hoogstwaarschijnlijk veroorzaakt door de indicatie door de ECB van haar toekomstig beleid en door de toezegging van Draghi dat de ECB de rente niet vlak na de beëindiging van de kwantitatieve verruiming zal verhogen. Wij zijn er altijd van uitgegaan dat de eerste renteverhoging zal plaatsvinden in september 2019 en houden daaraan vast, maar de markten gingen uit van een agressiever beleid en neigen nu meer naar onze visie.

Verder plaatsen wij een groot vraagteken bij de voorwaardelijkheid van de beleidsplannen van de ECB. De conjunctuurindicatoren zijn sinds het begin van het jaar zwakker geworden. Draghi geeft nu toe dat deze zwakkere periode langer kan duren dan eerder verwacht. Je kunt je afvragen hoe de ECB zou reageren op een aanhoudende verzwakking en een hernieuwde daling van de inflatie, mochten dergelijke ontwikkelingen zich voordoen. Wij denken dan ook dat voor wat betreft de monetaire verkrapping door de ECB de risico’s voornamelijk aan de onderkant zitten. Dit betekent dat de kans dat de eerste renteverhoging later plaatsvindt dan september 2019, groter is dan de kans dat de rente eerder wordt verhoogd.

Divergentie

De divergentie tussen de conjunctuurindicatoren in de VS enerzijds en Europa en Azië anderzijds houdt aan. Dit is iets waar ik de afgelopen maanden veel aandacht aan heb besteed. Misschien te veel. Ik kwam gisteren toevallig een van mijn vroegere bazen tegen. Hij zei dat hij mijn wekelijkse macrocommentaar nog steeds volgt en zich afvraagt of hij zich zorgen moet maken. Ik denk het niet. In de eurozone zijn de conjunctuurindicatoren afgezwakt, maar het niveau was heel hoog en er is geen reden om aan te nemen dat de eurozone op korte termijn met een echte neergang te maken gaat krijgen. De groei vertraagt alleen maar vanaf een niveau dat aanzienlijk boven de langetermijntrend lag.

Toch heb ik nog steeds moeite om de precieze oorzaak van deze zwakte te zien. De uitkomsten van de ZEW-enquête voor juni voor de eurozone en Duitsland stelden teleur. Toen deze indices in mei min of meer stabiel bleven, had ik goede hoop dat aan de daling een einde was gekomen. De cijfers voor juni zijn echter aanmerkelijk verder verslechterd. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index gedaald van -8,2 in mei naar -16,1 in juni, terwijl in januari nog een hoogtepunt boven +20 werd bereikt. De ZEW is niet mijn favoriete conjunctuurindex, omdat deze is gebaseerd op een enquête onder analisten in plaats van bedrijven. Hierdoor kan de index gevoeliger zijn voor stemmingswisselingen dan enquêtes onder ondernemers, die meer zijn gebaseerd op de daadwerkelijke trends in de bedrijvigheid. Het aanhoudende handelsconflict en met name de reële dreiging van Amerikaanse invoerheffingen op Duitse auto’s kunnen van invloed zijn geweest op de ZEW. Dat neemt echter niet weg dat de index voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France in mei opnieuw is gedaald, namelijk naar 100 nadat in december 2017 een top werd bereikt op 107. Het sentiment is nog steeds beter dan in de periode 2012-2016. Als we kijken naar de grafiek van het Franse ondernemerssentiment, lijkt het erop dat na de Amerikaanse presidentsverkiezing het sentiment in Frankrijk sterk verbeterde, net zoals in de VS. In tegenstelling tot de VS, begon het Franse sentiment echter vlak na het begin van het lopende jaar af te zwakken.

Ook verzwakking in China

De verzwakking van de Europese conjunctuurindicatoren houdt verband met de wereldhandel. De binnenlandse economieën in Europa blijven groeien, maar de buitenlandse handel draagt minder bij. De groei van de wereldhandel neemt af. Als we kijken naar de handelsindices voor belangrijke Aziatische economieën, is het niet zo eenvoudig om te zien wat er precies gebeurt. De handelscijfers in verschillende Aziatische economieën werden eerder dit jaar wat zwakker, maar trokken in mei en juni weer aan. Helaas lijkt dit, tot nu toe, weinig bij te dragen aan het Europese ondernemersvertrouwen.

Vorige week was het in Azië rustig aan het cijferfront. De belangrijkste macrocijfers die gepubliceerd werden, betroffen China. De groei van de detailhandelsomzet vertraagt daar nog steeds en kwam in mei uit op 8,5% j-o-j, tegenover 9,4% in april. Ook de groei van de industriële productie is vertraagd: naar 6,8% j-o-j, tegenover 7,0% in april. Maar 6,8% is nog steeds uitstekend, omdat de groei hiermee nog steeds boven het gemiddelde voor de tweede helft van 2017 ligt. Wij blijven van mening dat China langzaam vertraagt. Dit wordt bevestigd door de recente cijfers, die niet wijzen op een snelle afkoeling.

Beste in 35 jaar

Het ondernemersvertrouwen binnen het mkb in de VS bereikte in mei een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. Deze NFIB-index steeg naar 107,8, tegenover 104,8 in april. Het cijfer voor mei was het op één na hoogste ooit. Het hoogste niveau dat ooit werd bereikt is 108 en dit record stamt uit 1983. Dat is 35 jaar geleden!

Het is niet zo moeilijk om te begrijpen waarom het vertrouwen binnen het mkb zo groot is. De detailhandelsomzet steeg in mei met 0,8% m-o-m, na een toename van 0,4% in april. De stijging op jaarbasis versnelde naar 5,9%. Hierbij moeten men wel bedenken dat dit nominale cijfers zijn en dat de toename van de inflatie meehelpt. Maar deze cijfers geven nog steeds aan dat de detailhandelsomzet ook op volumebasis toeneemt.

Verder nam de inflatie in de VS in mei opnieuw iets toe naar 2,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2012, tegenover 2,5% in april. Dit lijkt alarmerender dan het is. Op maandbasis kwam de inflatie uit op 0,2%. De versnelling op jaarbasis was dus vooral te wijten aan basiseffecten, doordat de stijging van de prijsindex vorig jaar sterk werd geremd door bijzondere factoren. Het is heel goed mogelijk dat basiseffecten de inflatie op jaarbasis in juni en juli verder opdrijven, doordat de prijsstijgingen op maandbasis in deze maanden vorig jaar niet meer dan respectievelijk 0% en 0,1% bedroegen. Na juli zullen deze basiseffecten waarschijnlijk in tegenovergestelde richting werken, doordat de prijzen in de laatste vijf maanden van 2017 met gemiddeld 0,3% stegen.

Powell benadrukt financiële stabiliteit

De Fed heeft gedaan wat werd verwacht, door de rente dit jaar voor de tweede keer te verhogen met 0,25%. Ook werd aangegeven dat er dit jaar waarschijnlijk nog twee renteverhogingen plaatsvinden en er volgend jaar ook nog een paar volgen. Dit komt ruwweg overeen met onze verwachtingen. Nieuw is dat Fed-voorzitter Powell het belang van financiële stabiliteit heeft benadrukt. Wij denken niet dat hij bedoelde dat de waarde van beleggingen te hoog is en dat hij van plan is om de ‘luchtbel’ door te prikken. Maar wij denken wel dat de Fed onder Powell meer rekening zal houden met de prijzen van beleggingen dan onder zijn voorgangers. Dit ondersteunt ook de visie dat de Fed de rente waarschijnlijk blijft verhogen, zelfs wanneer de inflatierisico’s heel bescheiden worden geacht.