China en VS vechten, Europa voelt de pijn

  • Oog om oog, tand om tand: zo blijft het nog wel even in handelsoorlog
  • Industriesector in de eurozone blijft onder druk staan
  • Aziatische handelscijfers stabiliseerden net voor nieuwste escalatie in handelsconflict
  • Onze groeiprognoses hebben we voor een aantal landen verlaagd met enkele tienden van een procentpunt

De meest recente escalatie in het handelsconflict tussen de VS en China kwam als een verrassing, in ieder geval voor mij. Ik dacht dat Trump zich voorlopig terughoudend zou opstellen om niet nog meer onzekerheid voor de wereldeconomie te creëren op een moment dat de verwerkende industrie in veel landen in een recessie is beland. Misschien geldt dit laatste niet voor de VS, maar met een groei van 0,4% j-o-j in juni en -0,5% sinds het begin van het jaar kan men ook niet zeggen dat de sector floreert. Met mijn inschatting van het verdere verloop van het handelsconflict sloeg ik (niet voor de eerste keer) de plank dus mis: Trump verhoogde de druk op China. De reactie doet vermoeden dat China niet zwicht voor Trump: de Chinese regering liet de yuan door de grens van 7 tegenover de dollar breken en kondigde aan minder in plaats van meer landbouwproducten uit de VS te importeren. De Amerikaanse tegenreactie kwam direct: de VS beschuldigde China van valutamanipulatie, ook al lijkt het land niet te voldoen aan de criteria die de VS hiervoor hanteert.

Duidelijke concessies lijken er op de korte termijn niet in te zitten. Geen van beide partijen wil immers gezichtsverlies lijden. De Chinezen hebben het gevoel dat hun reactie volledig terecht is: ze zien het als een vergelding voor de oneerlijke maatregelen van de VS sinds begin 2018. De Amerikanen op hun beurt vinden het gerechtvaardigd dat zij China aanpakken vanwege de oneerlijke praktijken in de laatste paar decennia.

De schade die het handelsconflict aan de wereldeconomie toebrengt, ontstaat vooral door de onzekerheid die het creëert en het effect hiervan op het ondernemingsklimaat. Als beide partijen zich gedeisd houden, zouden bedrijven volgens mij aan de situatie gewend raken en tot de conclusie komen dat zij de draad weer moeten oppakken en hun investeringsplannen moeten reactiveren. Elke nieuwe ronde van maatregelen schrikt bedrijven echter af, zodat ze hun afwachtende houding niet laten varen.

Omdat we nog meer schermutselingen verwachten, hebben we onze groeiprognoses voor de VS en de eurozone, die al lager dan de consensus waren, voor 2020 verlaagd.

Europa voelt de pijn

De industriesector in de eurozone staat er slecht voor, vooral in Duitsland. Door de dominantie van de autoproductie en de machinebouw is de Duitse industriesector gevoelig voor de wereldwijde vertraging van de investeringsuitgaven en autoaankopen. Daarnaast kampt de auto-industrie met de specifieke problemen van het dieselschandaal. De industriële productie in Duitsland was in juni 1,5% m-o-m en 5,2% j-o-j lager, na een daling van 3,7% in mei. De slechtste cijfers sinds 2009 en dus slechter dan tijdens de tweede dip van de recessie rond 2012. De Duitse fabrieksorders schetsten een positiever beeld: deze stegen in juni met 2,5% m-o-m en verbeterden op jaarbasis van een verontrustende -8,4% naar -3,7%. Deze verbetering van de orders kende echter geen breed draagvlak, maar is vermoedelijk terug te voeren op een klein aantal grote posten.

De Franse industriële productie is minder gevoelig voor het wel en wee van de wereldhandel, maar ook hier stelden de cijfers voor juni teleur: de productie van de verwerkende industrie daalde met 2,2% m-o-m en 0,6% j-o-j, een forse terugval ten opzichte van de stijging van 3,3% j-o-j in mei. De Nederlandse industriesector is sterk gekoppeld aan de Duitse. In Nederland kromp de productie van de verwerkende industrie in juni met 0,8% m-o-m en 2,2% j-o-j. Het Bureau voor de Statistiek publiceert ook een cijferreeks voor de industriële omzet. Het cijfer voor juni was het slechtste cijfer op jaarbasis sinds 2009: -10,2% j-o-j tegen -4,2% j-o-j in mei.

Handelscijfers in Azië stabiliseren

De Chinese invoer (in USD) was in juli 5,6% j-o-j lager, na een daling van 7,4% j-o-j in juni. Het cijfer voor juli zorgde voor opluchting, want economen gingen uit van een grotere daling op jaarbasis. Dit cijfer kan overigens sterk schommelen. Hoewel het cijfer voor juli zeker niet goed was, wijst het er wel op dat de situatie ook niet veel slechter wordt. Een voorbehoud is echter op zijn plaats: het cijfer bestrijkt de periode vóór de nieuwste escalatie in de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS staat onverminderd onder enorme druk. De waarde van de invoer van Amerikaanse producten in China was 19,1% j-o-j lager (in USD). Dit klinkt slecht, maar het gemiddelde voor dit jaar is -28%. Het cijfer voor juli belooft dus misschien betere tijden… De cijfers voor de Chinese invoer uit andere landen waren gemiddeld duidelijk beter, maar lieten in veel gevallen wel een daling zien. Dit doet vermoeden dat niet alleen de invoerheffingen een remmende factor zijn. Ter illustratie enkele cijfers voor de Chinese invoer uit andere grote handelspartners: EU -3,3% j-o-j, Zuid-Korea -20,1%, Japan -13,0% en Taiwan -6,8%. Op maandbasis steeg alleen de invoer uit de ASEAN-landen: +0,4% m-o-m in juli.

De handelscijfers voor Taiwan geven ook inzicht in de wereldhandel. In dit geval kijk ik liever naar de uitvoer dan de invoer. De Taiwanese uitvoer daalde in juli met 0,5% j-o-j en was hiermee iets beter dan het gemiddelde van -3,1% sinds het begin van dit jaar. Opmerkelijk is de toename van de uitvoer naar de VS: +21,7% j-o-j in juli en +18,7 tot dusverre dit jaar. Dit kan twee dingen betekenen: ofwel Amerikaanse bedrijven kopen bij Taiwanese in plaats van Chinese leveranciers ofwel Chinese exporterende bedrijven omzeilen de Amerikaanse invoerheffingen via Taiwan.

Zoals gezegd, betreffen de handelscijfers de periode vóór de nieuwste escalatie in de handelsoorlog. Het is dus afwachten hoe het nu verder gaat. Wij hebben wel onze groeiprognose voor de wereldeconomie met enkele tienden van een procentpunt verlaagd. Een recessie met een forse krimp van de productie en een sterke toename van de werkloosheid achten we in de belangrijkste economieën echter niet waarschijnlijk tot het einde van onze prognoseperiode die tot eind 2020 loopt.

Spelen met vuur

  • Verdere escalatie handelsconflict is groot risico voor wereldeconomie
  • Groei bbp eurozone halveert
  • Chinese PMI’s iets beter…
  • …terwijl druk op verwerkende industrie wereldwijd aanhoudt

De Amerikaanse president Trump heeft uitbreiding van de invoerheffingen voor producten uit China aangekondigd. Per 1 september komt er een nieuwe heffing van 10% op door de VS uit China ingevoerde goederen ter waarde van USD 300 miljard per jaar. Het gaat vooral om smartphones en laptops. Dit betekent een enorme tegenvaller voor mensen zoals ik, die dachten dat Trump zich zou inhouden om de Amerikaanse economie geen schade toe te brengen nu de presidentsverkiezingen al over ruim een jaar worden gehouden. De frustratie van de president over het gebrek aan vooruitgang bij de onderhandelingen heeft echter zwaarder gewogen en hij heeft besloten dat het opvoeren van de druk op China de beste aanpak is. Het is niet waarschijnlijk dat China toegeeft. In plaats daarvan moeten we rekening houden met een vergeldingsactie. Ik zie niet echt hoe dit alles op afzienbare termijn iets positiefs kan opleveren.

Deze verdere escalatie van het handelsconflict vindt plaats op een moment dat de wereldeconomie al een jaar of zelfs nog langer verzwakt. De risico’s zijn nu dus groter dan een jaar geleden. De verwerkende industrie staat wereldwijd onder druk en krimpt in veel landen. De dienstensector doet het over het algemeen beter, maar er bestaan sterke verbanden tussen beide sectoren en het is onwaarschijnlijk dat de dienstensector sterk blijft terwijl de zwakte in de verwerkende industrie aanhoudt of toeneemt.

De handelsoorlog heeft via verschillende kanalen gevolgen voor de reële economie. De heffingen maken goederen uiteraard duurder en producenten moeten of de kosten voor eigen rekening nemen of marktaandeel opgeven doordat hun product duurder wordt voor kopers. Als ze kiezen voor dit laatste, neemt de inflatie – althans in theorie – in het importerende land toe, waardoor de koopkracht van de consument afneemt. Overigens is tot dusver niet gebleken dat de inflatie in de VS als gevolg van de heffingen significant is versneld. De belangrijkste impact van het handelsconflict betreft echter het effect op het vertrouwen. Hoe kunnen ondernemingen toekomstplannen maken en investeringsbeslissingen nemen nu de wendingen van het conflict zoveel onzekerheid veroorzaken? De gevolgen voor de bedrijfsinvesteringen zijn dus aanzienlijk.

President Trump speelt naar mijn mening met vuur en neemt het risico dat hij een nieuwe recessie in de VS veel dichterbij brengt dan nodig is. Bovendien brengt hij schade toe aan andere economieën, ongeacht of deze zijn doelwit zijn of redelijk onschuldige omstanders. Chinezen denken meer op de lange termijn. Gezichtsverlies voorkomen is voor hen ook belangrijk en China is meer dan Westerse landen bereid om op korte termijn pijn te lijden. Ik kan me dus niet voorstellen dat China snel grote concessies doet.

Recente bijstelling nationale rekeningen VS doet vermoeden dat het risico van een recessie groter is dan eerder gedacht

Met de recente bijstelling van de nationale rekeningen van de VS is de geschiedenis voor de economie als geheel niet herschreven. De bedrijfswinsten zijn echter wel flink naar beneden bijgesteld. Vóór de bijstelling waren de winsten in de afgelopen jaren in lijn met het bbp gegroeid. Volgens de nieuwe cijfers zijn de winsten langzamer toegenomen, waardoor het aandeel van de bedrijfswinsten in het bbp is afgenomen. Dat is van belang voor de discussie over de vraag of de VS wel of niet op niet al te lange termijn afstevent op een recessie. Veel commentatoren hebben de afgelopen tijd betoogd dat de yieldcurve duidt op een naderende recessie. Wij hebben dat idee verworpen, omdat in het verleden de bedrijfswinsten ook een goed waarschuwingssignaal voor een naderende recessie waren en deze tot nu toe winsten goed op peil bleven. Nu de winsten lager blijken te zijn dan oorspronkelijk gemeld, verzwakt dit ons argument tegen de theorie dat de VS op een Amerikaanse recessie afstevent. Dat betekent echter niet dat wij al op korte termijn een recessie verwachten. Wat dit wel betekent, is dat het risico van een recessie tussen nu en het einde van het jaar iets is toegenomen. Maar dit is nog steeds een risicoscenario, niet ons basisscenario. De consument staat er nog steeds goed voor en de lagere rente blijft de bouwsector stimuleren. Dat zou voldoende moeten zijn om een neergang te voorkomen.

Verwerkende industrie staat – bijna overal – onder druk

In de afgelopen dagen is een groot aantal vertrouwensindicatoren die betrekking hebben op de verwerkende industrie, gepubliceerd. De belangrijke ISM-index voor de VS is in juli verder gedaald naar 51,2, tegenover 51,7 in juni. Dat wijst nog steeds op expansie van de Amerikaanse industrie, maar het groeitempo is in ruwweg de afgelopen 12 maanden wel heel sterk afgenomen. De ISM was in augustus vorig jaar nog 60,8. De Chicago PMI, een van de belangrijkere regionale graadmeters voor het ondernemersvertrouwen, daalde in juli van 49,7 naar 44,4. Dat is een enorme daling op maandbasis en een veel slechtere uitkomst dan verwacht. Intrigerend is dat de enorme daling van de Chicago PMI in sterk contrast staat met de forse stijging van de Philly Fed index, eveneens een van de belangrijkste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen. Ik weet niet goed wat ik van dat verschil moet denken. Ik ben perplex. Dit uitzonderlijke verschil kan en zal niet voortduren.

De bbp-groei in de eurozone bedroeg in het tweede kwartaal 0,2% k-o-k, na 0,4% in het eerste kwartaal. We wisten dat de groei in het eerste kwartaal positief werd beïnvloed door bijzondere factoren, die in het tweede kwartaal omsloegen. Al met al was de eerste helft van het jaar niet zo slecht, maar het momentum zwakt wel af. De Duitse bbp-cijfers voor het tweede kwartaal zijn nog niet bekend en de Bundesbank zegt dat de Duitse economie mogelijk iets is gekrompen. Onze eurozone-econoom, Aline Schuiling, is het daarmee eens. Een opmerkelijke ontwikkeling in de eurozone is de divergentie (van het ondernemersvertrouwen) in de verwerkende industrie in enerzijds Duitsland en anderzijds Frankrijk. Het steeds groter wordende verschil tussen de twee landen houdt een aantal belangrijke boodschappen in. Ten eerste is Duitsland sterker afhankelijk van de wereldhandel dan Frankrijk. Ten tweede is Duitsland afhankelijker van de mondiale investeringscyclus, omdat het zwaartepunt veel meer ligt bij de productie van (kwalitatief hoogwaardige) machines en apparatuur. Ten derde kan dit echter ook iets zeggen over de ‘zelfgemaakte’ problemen die spelen in Duitsland en met name in specifieke sectoren en bedrijven. De signalen pleiten voor begrotingsstimulansen in Duitsland.

De Chinese PMI’s voor de verwerkende industrie zijn in juli iets gestegen. De index van het NBS verbeterde van 49,4 naar 49,7 en de Caixin-index van 49,4 naar 49,9. Misschien is dit te danken aan beleidsstimulansen. De PMI voor de Taiwanese verwerkende industrie ging in juli vrij sterk omhoog, wat mogelijk bevestigt dat de situatie in China verbetert. Het absolute niveau van de Taiwanese index (48,1 tegenover 45,5 in juni) geeft echter weinig reden tot juichen. Zuid-Korea staat er nog steeds zwak voor: de nationale maatstaf voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie daalde van 75 in juni naar 71 in juli. In Japan daalde de industriële productie in juni met 4,1% j-o-j, het op een na zwakste cijfer op maandbasis sinds 2016. Japanse consumenten beginnen pessimistischer te worden, zoals blijkt uit het consumentenvertrouwen, dat sinds begin 2018 onafgebroken een dalende lijn vertoont. Hierbij moet wel worden aangetekend dat het vertrouwen destijds uitzonderlijk hoog was.

Fed verlaagt de rente volgens verwachting

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft de officiële rente zoals verwacht met 25 basispunten verlaagd. Het FOMC, het beleidscomité van de Fed, heeft ook besloten om de balansverkorting te beëindigen door geld dat uit aflopende leningen vrijkomt, niet opnieuw te beleggen. Het oorspronkelijke plan was om die verkorting van de balans, die ook wel kwantitatieve verkrapping wordt genoemd, over twee maanden stop te zetten. Het besluit om dat nu al te doen heeft meer een symbolische waarde dan dat dit echt een materieel effect heeft. Twee leden van het FOMC waren het niet eens met het besluit en stemden tegen de renteverlaging. Het komt relatief vaak voor dat een lid tegenstemt, maar zelden dat het er twee zijn. Dit geeft aan dat er duidelijke verschillen van inzicht bestaan binnen het FOMC. Toch denken we dat door de economische ontwikkelingen de Fed de rente tussen nu en het eind van het eerste kwartaal van 2020 nog twee keer verlaagt. En om eerlijk te zijn, denk ik dat dat ook is wat er moet gebeuren. De verdere escalatie van de handelsoorlog betekent waarschijnlijk dat de kans op een agressievere verruiming groter is dan de kans op een meer ingetogen verruiming.

“Slechter en slechter”

  • Vertrouwen daalt in verwerkende industrie bijna overal verder
  • Eurozone stevent af op stagnatie (of misschien nog wel erger?)
  • ECB maakt weg vrij voor nieuwe stimulering in september

De voorlopige indicatoren van het ondernemersvertrouwen in juli, zoals gemeten naar de inkoopmanagersindices (PMI’s), stelden teleur in een groot aantal landen, en bovendien met een royale marge. Dit is slecht nieuws. De cijfers voor de eurozone, en vooral die voor Duitsland, waren het zwakst. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde in juli sterk van een reeds lage 45,0 naar 43,1 en is in de recessiezone beland. De dienstensector houdt op dit moment de economie draaiende, in ieder geval tot op bepaalde hoogte. De PMI voor de Duitse dienstensector liep slechts licht terug, van 55,8 in juni naar 55,4 in juli. De PMI voor de verwerkende industrie voor de hele eurozone liep terug van 47,6 in juni naar 46,4 in juli, met zwaargewicht Duitsland als de grootste maar niet de enige boosdoener. De PMI voor de Franse verwerkende industrie was namelijk in juli ook fors lager, maar lag nog wel op een hoger niveau: 50,0 in juli tegen 51,9 in juni.

De gezaghebbende Duitse Ifo-index die het ondernemersvertrouwen in alle sectoren weergeeft, ging ook hard omlaag, namelijk van 97,5 in juni naar 95,7 in juli.

Deze cijfers duiden erop dat de verwerkende industrie in zwaar weer verkeert, vooral in Duitsland. Dit is op zich niet nieuw, maar dat de zwakte verder toeneemt is wel enigszins verrassend en vormt uiteraard een bron van zorg. Mij is niet echt duidelijk welke factoren aan deze zwakte ten grondslag liggen. De huidige situatie is het gevolg van een samenspel van factoren. De handelsoorlog en de daarmee gepaard gaande onzekerheid drukt wereldwijd de bedrijfsinvesteringen. Dit raakt Duitsland, de grootste economie van de eurozone, bijzonder hard: Duitsland behoort namelijk tot de belangrijkste producenten en exporteurs van machines. Daarnaast hebben in Duitsland zelf bepaalde sectoren (auto-industrie) en bedrijfsspecifieke factoren (chemie) een negatief effect. Mogelijk speelt ook de brexit een rol. Omdat het Verenigd Koninkrijk in eerste instantie aanstuurde op een vertrek uit de Europese Unie in maart van dit jaar, bouwden Britse bedrijven eind vorig jaar en begin dit jaar aanzienlijke voorraden op. Zo wilden ze anticiperen op de logistieke chaos die wellicht na de brexit zou ontstaan. Dit kan de economische bedrijvigheid in de rest van de EU eerder dit jaar een impuls hebben gegeven. Mogelijk dat dit effect nu ongedaan wordt gemaakt.

In de persconferentie na afloop van de beleidsvergadering van 25 juli zei president Mario Draghi van de Europese Centrale Bank (ECB) dat de economische vooruitzichten “slechter en slechter” werden. Dit is duidelijke taal. Op de vraag van een van de aanwezige journalisten of de eurozone op een recessie afstevent, antwoordde hij “nee”. Hij gaf hiervoor drie redenen aan. Ten eerste bevindt de consument zich in een redelijk goede positie: de werkgelegenheid groeit nog steeds en de loonstijging versnelt. Ten tweede is het momentum in de dienstensector veel sterker dan in de verwerkende industrie. En ten derde neemt dankzij de lage rente en het woningtekort in veel landen de bedrijvigheid in de bouw toe. Ik ben het op deze punten met Draghi eens, maar denk wel dat de eerste twee punten (arbeidsmarkt en dienstensector) meer een verklaring vormen waarom de eurozone waarschijnlijk niet op de korte termijn in een recessie belandt. Om een recessie te voorkomen, is echter meer nodig. De arbeidsmarkt is een achterlopende indicator en de dienstensector zal waarschijnlijk aan kracht inboeten als de verwerkende industrie verder afzwakt. We verwachten dat de economie van de eurozone in het tweede halfjaar nauwelijks groeit. Een kleine krimp sluiten we zelfs niet uit: de kans hierop is net zo groot als de kans dat de economische groei net in de plus blijft. Mocht de economie twee kwartalen achtereen krimpen, dan zitten we technisch gesproken in een recessie. Dit zou overigens de financiële markten niet bijzonder verontrusten. Deze gaan zich vermoedelijk pas meer zorgen maken als de economische bedrijvigheid sterk inzakt en de werkloosheid fors toeneemt. Dat is echter niet het scenario dat we voorzien.

Stimulering door ECB komt er aan

Zoals mijn collega’s Nick Kounis en Aline Schuiling al na de ECB-persconferentie schreven, heeft de ECB duidelijk aangekondigd dat zij na de vergadering in september met nieuwe stimuleringsmaatregelen komt. Met de passage in het persbericht dat “de basisrentetarieven ten minste de gehele eerste helft van 2020 op hun huidige niveau of lager blijven” heeft de ECB de deur opengezet voor verdere renteverlagingen. Draghi liet ook over een nieuw activa-aankoopprogramma geen misverstand bestaan. De bijzonderheden van dit programma worden op dit moment uitgewerkt.

Er wordt in brede kring gediscussieerd over de noodzaak en de effectiviteit van deze maatregelen. Draghi zei tijdens de persconferentie meerdere keren dat de ECB helemaal niet gelukkig is met het huidige inflatieniveau. De ECB verwacht dat de inflatie op de middellange termijn op 1,6% uitkomt. Volgens Draghi vindt de ECB dit te laag. De laatste tijd heeft de ECB de marktgebaseerde inflatieverwachtingen gebagatelliseerd, maar Draghi heeft er nu op gewezen dat een peiling onder professionele analisten inmiddels ook een daling van de inflatieverwachtingen laat zien. Hij benadrukte ook dat het monetair beleid alleen geen wonderen kan verrichten en dat er ook voor het begrotingsbeleid een belangrijke rol is weggelegd om te voorkomen dat de economie te sterk verzwakt. Hiermee spoorde hij de Duitse regering duidelijk aan tot begrotingsstimulansen. Draghi maakte in dit verband nog een interessante opmerking: budgettaire maatregelen kunnen helpen om de negatieve neveneffecten van het huidige agressieve monetaire beleid te verminderen, terwijl de resultaten dan sneller zichtbaar worden.

Gedurende de persconferentie vroeg een sceptische (Amerikaanse) journalist waarom verdere renteverlagingen en activa-aankopen nu wel zouden werken. Eerdere acties sorteerden immers geen effect. Draghi reageerde, met nauwelijks verholen irritatie, dat eerdere maatregelen duidelijk wel effect sorteerden.

Nederlandse consument is optimistischer

Ondanks de malaise in de verwerkende industrie in de eurozone stabiliseren of verbeteren sommige conjunctuurindicatoren, zoals het consumentenvertrouwen in Nederland. In de laatste maanden van vorig jaar en de eerste drie maanden van dit jaar was dit sterk gedaald. Na het laagtepunt in maart is het vertrouwen van de Nederlandse consument nu vier maanden op rij toegenomen. Wanneer de zwakte in de verwerkende industrie naar andere sectoren overslaat en de arbeidsmarkt raakt, zal het consumentenvertrouwen waarschijnlijk afnemen. Op dit moment lijkt het echter de constatering van Draghi dat de consument in goede doen is en een sterke terugval van de totale economie kan voorkomen, te ondersteunen. Zoals ik hierboven al heb gezegd, ben ik het met Draghi eens, in ieder geval voor de komende paar kwartalen.

VS: zelfde beeld, maar wel op hoger niveau

Het groeimomentum is in de VS duidelijk sterker dan in de eurozone. Dat neemt niet weg dat ook in de VS de verwerkende industrie moeilijke tijden doormaakt. De voorlopige PMI voor de verwerkende industrie in de VS is teruggelopen van 50,6 in juni naar 50,0 in juli. De PMI voor de dienstensector is echter verbeterd van 51,5 naar 52,2.

De orders voor duurzame goederen waren in juni goed, maar het cijfer voor mei is wel naar beneden bijgesteld. In juni stegen de totale orders voor duurzame goederen met 2,0% m-o-m, na een daling van 2,3% in mei. Relevanter voor de bedrijfsinvesteringen is echter dat de orders exclusief defensie en luchtvaart in juni 1,9% m-o-m hoger waren, na een stijging van 0,3% in mei. De toename van leveringen van duurzame goederen exclusief defensie en luchtvaart versnelde van 0,5% m-o-m in mei naar 0,6% in juni. Op jaarbasis is de groei echter verder vertraagd tot nu tussen 1% en 2%. Deze vertraging duidt erop dat ondernemingen voorzichtig zijn, maar afgaande op de cijfers voor de laatste paar maanden lijkt een krimp niet waarschijnlijk.

Dat de VS zich economisch veel beter dan de eurozone staande kan houden, kan aan meerdere factoren worden toegeschreven. Zo profiteert de Amerikaanse economie nog steeds van de vorig jaar doorgevoerde belastingverlagingen. Het effect hiervan zal echter binnenkort vervagen. Belangrijker is dat de Amerikaanse economie aanzienlijk minder open van karakter is dan de economie van de eurozone. Hierdoor is de VS minder gevoelig voor de zwakke groei van de wereldhandel.

Cijfers in Azië tonen nog steeds een wisselend beeld

Volgens recent gepubliceerde cijfers zijn in China de detailhandelsverkopen en de industriële productie in juni verbeterd. Mogelijk is dit te danken aan de maatregelen die de beleidsmakers hebben genomen om de economie te stimuleren. Het zou heel gunstig voor de wereldeconomie zijn als aan de groeivertraging in China een einde is gekomen en de groei weer aantrekt. Uit andere landen in de regio komen echter wisselende cijfers. Zo is de PMI voor de verwerkende industrie in Japan licht gestegen van 49,3 in juni naar 49,6 in juli. De uitvoer van Zuid-Korea laat echter nog steeds een somber beeld zien. Het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek publiceert uitvoercijfers voor de eerste 20 dagen van elke maand. Dit cijfer was in juli met -13,6% j-o-j nog slechter dan de -10,0% j-o-j in juni, maar bleef hiermee wel binnen de recente bandbreedte.

De Taiwanese cijfers voor de uitvoerorders in juni[MV1]  bieden een interessant inzicht hoe de wereldhandel zich ontwikkelt. De totale uitvoerorders daalden met 4,5% j-o-j, een geringe verbetering ten opzichte van de -5,8% in mei. De uitvoerorders die uit China (inclusief Hongkong) werden ontvangen, waren een forse 14,6% j-o-j lager. Dit was iets slechter dan in de voorgaande maanden. De exportorders uit Europa daalden met 5,3% j-o-j. Alleen de exportorders uit de VS zaten in de plus (+6,8%) en vertoonden nog steeds een stijgende lijn. De VS is de belangrijkste exportmarkt voor Taiwan, met China als een goede tweede. De grootste Taiwanese exportsector is elektronica. De stijging van de exportorders in deze sector was met 4,3% j-o-j sterker dan in de voorgaande maanden. In informatie- en communicatietechnologie, de op een na grootste exportsector, waren de exportorders 4,7% j-o-j hoger. Er is dus nog hoop ….

VS en China robuust, Europa slapjes

  • Volgens de Amerikaanse cijfers is een recessie nog ver weg
  • Chinees stimulerend beleid effectief
  • Europa heeft het moeilijk

Recente economische cijfers uit de VS schetsen een beeld van een economie die niet op korte termijn in een recessie terecht lijkt te gaan belanden. De huidige expansieperiode wordt zonder meer de langste die ooit is gemeten (de cijfers gaan terug tot de tweede helft van de 19e eeuw), want deze maand passeren we de grens van wat tot dusver de langste periode van economische groei ooit was, zonder dat er enig teken is dat wijst op een neergang op korte termijn. Mijn collega Bill Diviney legt in een recente publicatie uit waarom wij niet verwachten dat er zich op korte termijn een recessie gaat aandienen, ondanks het feit dat de yield curve dit volgens veel mensen wel aangeeft (US Watch – Pathways to a recession).

Philly Fed index schiet omhoog

Wat je visie ook is, de cijfers liegen niet. Het is duidelijk dat de wereldeconomie in ruwweg de afgelopen twaalf maanden zwakker is geworden en dat de verwerkende industrie de zwakste schakel is geweest. Ook is het duidelijk dat de gang van zaken eerder dit jaar iets begon te verbeteren, totdat de handelsoorlog onverwacht opnieuw escaleerde, waardoor verschillende cyclische indicatoren sterk achteruit gingen. De meest recente cijfers uit de VS geven echter reden tot enig optimisme.

Het positiefste nieuws betrof de veel groter dan verwachte stijging van de Philly Fed index, die het ondernemersvertrouwen in de regio van de Philadelphia Fed weergeeft. Deze graadmeter schoot omhoog van 0,3 in juni naar 21,16 in juli. Dit is het hoogste niveau in ruim een jaar en de stijging was de grootste op maandbasis sinds 2009. De vergelijkbare index voor de staat New York, de Empire State index, verbeterde ook in juli, maar in mindere mate: van -8,6 in juni naar 4,3 in juli.

Ook de hardere cijfers waren goed. De Amerikaanse detailhandelsomzet steeg in juni met 0,4% m-o-m, na een vergelijkbare stijging in mei. Exclusief auto’s en benzine nam de detailhandelsomzet op maandbasis toe met 0,7%, na een stijging van 0,5% in mei. Dit is belangrijk, want de kans op een recessie in de VS wordt veel groter als de consument ophoudt met geld uitgeven. De nieuwste cijfers geven niet aan dat dit aan de orde is of op korte termijn waarschijnlijk is. De cijfers voor de industriële productie waren redelijk. De totale industriële productie bleef in juni onveranderd, na een stijging van 0,4% m-o-m in mei. De productie van de verwerkende industrie steeg op maandbasis echter met 0,4%, na een groei van 0,2% in mei.

De signalen uit de woningsector zijn wisselend. De vertrouwensindex voor woningbouwers laat nog steeds een sterk beeld zien en is iets verder gestegen, van 64 in juni naar 65 in juli, maar het aantal in aanbouw genomen woningen en de afgegeven bouwvergunningen zijn in juni gedaald. Gezien de daling van de rente en dus ook de hypotheekrente, is de reactie van de woningsector wat lauw. Een klant van ons die actief is in de vastgoedsector in de VS, en vooral in Florida, vertelde mij kort geleden dat ‘de markt in elkaar zakt’. Als dat zo is, dan zou dat niet goed zijn en iets dat we echt goed in de gaten moeten houden. Tot nu toe zie ik dat nog niet in de cijfers naar voren komen, maar dit soort alarmerende verhalen van mensen die op de hoogte zijn van de omstandigheden ter plaatse maken me wel waakzaam.

Op weg naar 25 basispunten renteverlaging door de Fed

De FOMC-vergadering van juli komt snel dichterbij. Gezien de recente goede economische cijfers zou je kunnen denken dat een renteverlaging niet nodig is en dat de Fed hier misschien ook van zal afzien. Maar daarentegen zijn er ook mensen die serieus rekening houden met een verlaging van 50 basispunten. Wij gaan er nog steeds vanuit dat de Fed de rente met 25 basispunten verlaagt, omdat dit een soort verzekering biedt tegen mogelijke schade als gevolg van onzekerheid over de handelsbesprekingen met China. Een renteverlaging van 50 basispunten lijkt tegen de achtergrond van de laatste cijfers niet gerechtvaardigd en kan bovendien overkomen als een paniekreactie: “wat voor onheil waar wij ons niet van bewust zijn is er bij de Fed bekend?”

Werken de stimuleringsmaatregelen in China?

De Chinese economische cijfers zijn zelfs in het meest gunstige geval moeilijk te interpreteren en ook de effectiviteit van beleidsmaatregelen is moeilijk te peilen. Wat we wel weten is dat de groei is afgezwakt en dat beleidsmakers allerlei maatregelen hebben genomen om de groei op gang te houden. We weten ook dat China een open economie heeft en dat deze, ondanks pogingen om de afhankelijkheid van de handel en investeringen in infrastructuur te verminderen, gevoelig is voor fluctuaties in de wereldhandel.

De cijfers voor de industriële productie en detailhandelsomzet voor mei waren verrassend zwak. De cijfers voor juni waren echter veel beter, wat erop wijst dat de stimuleringsmaatregelen een positief effect hebben. De groei van de industriële productie versnelde van 5,0% j-o-j in mei naar 6,3% in juni. De detailhandelsomzet vertoonde een vergelijkbare verbetering, met een toename van 9,8% j-o-j, tegenover 8,6% in mei. De BBP-groei vertraagde in het tweede kwartaal naar 6,2% j-o-j, tegenover 6,4% in het eerste kwartaal. Dit was echter in lijn met de verwachting. De toename op kwartaalbasis was met 1,6% echter iets beter dan verwacht.

Cijfers eurozone overtuigen niet

Terwijl de recente cijfers uit de VS en China tot optimisme stemmen, zijn de cijfers voor de eurozone de laatste tijd zwak. De kentekenregistraties vertoonden in juni een daling van 7,8% j-o-j. Dit is de zwakste uitkomst voor dit jaar. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat hierbij een sterk basiseffect speelt en dat dit effect in de komende twee of drie maanden nog veel sterker wordt. De autoverkopen trokken vorig jaar in deze periode aan omdat kopers de invoering van strengere emissieregels voor wilden zijn. De kentegenregistraties zullen ten opzichte van een jaar geleden in juli ook weer zwak uitvallen en worden in augustus heel mager, maar daarna zouden we een spectaculair herstel moeten zien. Probeer naar de onderliggende trend te kijken.

De Duitse ZEW-index, die het vertrouwen van analisten in de Duitse economie weergeeft, was in juli opnieuw zwak. De index voor de verwachtingen verslechterde van -21,1 in juni naar -24,5 in juli en benadert daarmee het dieptepunt voor deze cyclus. De geleidelijke verbetering van deze index sinds oktober vorig jaar is in slechts drie maanden tijd volledig ongedaan gemaakt. De component ‘actuele omstandigheden’ daalde van 7,8 in juni naar -1,1 in juli – het laagste niveau in een aantal jaren. De ZEW-index is niet de meest nauwkeurige graadmeter voor de Duitse conjunctuur, maar is wel een van de eerst indices die worden gepubliceerd en geeft aan wat mensen denken. Wat de slechte cijfers aangeven is dat de economie van de eurozone last heeft van het handelsconflict en dat Duitsland zelf ook een aantal economische problemen heeft. Dat is niets nieuws. Wat de cijfers ons vertellen is dat analisten verwachten dat Duitsland deze problemen, in ieder geval voorlopig, niet van zich af kan schudden.

Aziatische handelscijfers zwak, maar niet zwakker

Kijken naar de uit Azië afkomstige cijfers voor de internationale handel staat gelijk aan het opnemen van de hartslag van de wereldeconomie. Deze cijfers zijn in de afgelopen maanden zwakker geworden. De meest recente cijfers uit Japan en Taiwan waren opnieuw zwak, maar zijn in ieder geval niet nog zwakker geworden. De Japanse export daalde in juni met 6,7% j-o-j, na een daling van 7,8% in mei. De invoer nam in juni af met 5,2%, na een daling van 1,5% in mei. In Taiwan werden de cijfers in juni zelfs iets beter: de export steeg met 0,5% j-o-j, na een daling van 4,8% in mei, terwijl de invoer toenam met maar liefst 6,6% j-o-j, na een daling van 5,9% in mei. De eerder gepubliceerde handelscijfers voor Korea voor juni waren erg zwak.

 

 

 

Reflexmatige reactie

  • Eerste reactie op weer escalerende handelsoorlog zichtbaar
  • Heeft Zuid-Korea last van meer dan alleen de handelsoorlog?
  • Centrale banken beloven (veel) meer verruiming

In de afgelopen weken werd al duidelijk dat het onverwacht weer oplaaiende conflict tussen de VS en China directe gevolgen had voor economische variabelen, of beter gezegd voor het vertrouwen, met name van bedrijven. Sommige, maar zeker niet alle, cijfers geven blijk van een reactie op de gebeurtenissen in mei, die het best als reflexmatig kan worden omschreven. In de eurozone is de ZEW-index, die het vertrouwen onder analisten weergeeft, in juni sterk gedaald, naar -20,2 tegenover -1,6 in mei. Volgens deze maatstaf kreeg Duitsland, de grootste economie van de eurozone, zware klappen.

Op detailniveau lijkt er echter nog enige hoop te zijn. De component ‘verwachtingen’ van de Duitse ZEW-index dook van -2,1 in mei naar -21,1 in juni. De component ‘actuele situatie’ deed het echter aanzienlijk beter, met slechts een daling van +8,2 naar +7,8. Over het algemeen wordt de component ‘verwachtingen’ beschouwd als de voorlopende indicator voor de actuele situatie. De cijfercombinatie in juni doet echter vermoeden dat de hernieuwde escalatie van het Amerikaans-Chinese conflict mensen de stuipen op het lijf heeft gejaagd, maar nog geen gevolgen voor de reële economie heeft gehad. Mocht er binnenkort een soort bestand worden bereikt, dan blijft de schade voor de reële economie misschien beperkt. Dit leidt mogelijk echter niet tot een snel herstel van het vertrouwen, omdat bedrijven niet twee keer dezelfde fout maken en ervan uitgaan dat alles in orde is.

De inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone liet een positiever beeld zien: de PMI’s waren in juni iets hoger, maar nog steeds laag. Volgens deze cijferreeks stabiliseert de economie. Ik ben benieuwd of deze indicatoren in de komende maanden verder verslechteren, mocht het conflict tussen China en de VS zich verdiepen.

Een ‘sudden stop’?

De indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de VS laten een vergelijkbaar patroon zien. De Empire State index, die het ondernemersvertrouwen in de staat New York weergeeft, kelderde in juni van een respectabele 17,8 naar -8,6. Dit is het laagste niveau sinds oktober 2016 en een van de sterkste dalingen op maandbasis ooit (al heb ik niet alle cijfers gecontroleerd).

Het is heel onwaarschijnlijk dat deze duikeling een precieze afspiegeling is van wat er daadwerkelijk binnen de economie gebeurt. De economie in deze regio is zeker niet ingestort. De deelindices laten heel duidelijk zien wat er aan de hand is. Ondernemingen zijn overrompeld door de gebeurtenissen en hun reflexmatige reactie is om ‘alles in de ijskast te zetten.’ De index voor nieuwe orders daalde van 9,7 in mei naar -12,0 in juni. Een dergelijke daling kan erop wijzen dat ondernemingen hun investeringen hebben opgeschort. De deelindex voor de investeringsplannen is gedaald van 26,2 naar 10,5. Dit is waarschijnlijk volstrekt overdreven, maar het lijkt een beetje op wat economen een ‘sudden stop’ noemen (hoewel de literatuur over ‘sudden stops’ vooral betrekking heeft op internationale kapitaalstromen).

Ik ben niet echt een pessimist, maar de vorige keer dat de economische variabelen een ‘sudden stop’ maakten, was eind 2008, toen de geldmarkten vastliepen en dit bedrijven dwong om al hun orders vanwege een gebrek aan werkkapitaal te annuleren. Wat er daarna gebeurde is bekend. De situatie is nu duidelijk veel minder dramatisch, maar de enquête-uitkomsten laten zien wat de risico’s zijn als de onzekerheid omtrent de handel aanhoudt. Positief is dat bedrijven volgens de Empire State index voor het ondernemersvertrouwen veel optimistischer zijn over de vooruitzichten op langere termijn. De inschatting van het ondernemingsklimaat op een termijn van zes maanden is in juni slechts iets zwakker geworden: 25,7, tegenover 30,6 in mei. Het cijfer voor juni is ongeveer gelijk aan het gemiddelde voor dit jaar. Mijn conclusie is dat bedrijven hun investeringsbeslissingen hebben uitgesteld. Als het conflict aanhoudt, kan dat ernstige gevolgen hebben voor de economie (in de VS en daarbuiten). Mocht er een soort bestand komen, dan kan er een omslag ontstaan en kan een inhaalvraag op korte termijn voor positieve verrassingen zorgen. De Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen in de regio die valt onder de Federal Reserve of Philadelphia laat hetzelfde beeld zien. De totale index is ingestort van 16,6 in mei naar 0,3 in juni als gevolg van de sterke daling van de nieuwe orders van 38,2 naar 8,3.

Lichtpuntjes

Niet alle recent gepubliceerde cijfers zijn zo dramatisch. Het consumentenvertrouwen in Nederland, bijvoorbeeld, is verbeterd van -3 in mei naar 0 in juni. Lezen Nederlandse consumenten misschien geen kranten? Of zijn ze mogelijk afgeleid door het WK voetbal  voor vrouwen?

Verder lijkt de afgifte van kentekenbewijzen voor auto’s in de eurozone te stabiliseren na een zeer turbulent jaar. In april en mei steeg het aantal afgegeven kentekenbewijzen zelf fors: +4,8% m-o-m in april en +2,8% m-o-m in mei. Kentekenregistraties hebben uiteraard een uitgesproken seizoenmatig karakter en worden beïnvloed door bijzondere maatregelen, zoals veranderingen in het belastingbeleid, maar ook op jaarbasis is er sprake van een opgaande lijn: van -0,1% j-o-j in april naar +1,1% in mei.

De Amerikaanse huizenmarkt is een ander terrein dat geen nadelige gevolgen van de escalatie van het handelsconflict heeft ondervonden. Je zou dat op dit moment ook niet verwachten. Het vertrouwen onder vastgoedmakelaars, zoals weergegeven door de index van de NAHB, daalde in juni licht, van 66 in mei naar 64, maar de huizenmarkt profiteert duidelijk van de gedaalde hypotheekrente.

Zuid-Koreaanse handelscijfers geven aan wat er aan de hand is

Het is belangrijk om de Aziatische handelscijfers in de gaten te houden. Niet alleen omdat de economieën in deze regio vroegcyclisch zijn, maar ook omdat de cijfers uit de verschillende landen weerspiegelen wat er in China gebeurt. De Japanse handelscijfers voor mei waren zwak. De uitvoer daalde met 7,8% j-o-j, na een daling van 2,4% in april. De uitsplitsing van de uitvoervolumes naar regio levert een interessant plaatje op. De uitvoer naar China daalde met 9,4% j-o-j, maar dat was in lijn met de ontwikkeling in vorige maanden (-9,6% in april en -15,2% in maart). Er zijn dus nog geen effecten merkbaar van de hernieuwde escalatie van het handelsconflict en de gevolgen daarvan voor China. Het volume van de Japanse uitvoer naar de EU daalde met 8,0% j-o-j, na een daling van 3,0% in april. De VS is nog steeds de sterkste exportmarkt voor Japan, hoewel ook hier sprake was van een verslechtering. De uitvoer naar de VS daalde met 1,0% j-o-j, tegenover een stijging van 5,1% in april.

De Taiwanese exportorders daalden in mei met 5,8% j-o-j, wat iets slechter is dan de -3,7% in april. Het cijfer voor mei wijkt niet echt af van de recente trend. Het wordt interessant om te zien of de cijfers voor juni dezelfde reflexmatige reactie op de hernieuwde escalatie van het handelsconflict laten zien als de enquête-uitkomsten voor juni.

De meest recente cijfers met betrekking tot de internationale handel zijn afkomstig uit Zuid-Korea. Dit land publiceert op de 21e dag van elke maand uitvoer- en invoercijfers voor de eerste 20 dagen van de maand. Vraag me niet waarom, maar dat is wat ze doen. De waarde van de totale Zuid-Koreaanse uitvoer daalde in de eerste 20 dagen van juni met 10,0% j-o-j. Dit is iets beter dan de daling van 11,7% in mei en min of meer in lijn met de meeste maanden van dit jaar. Op detailniveau zien we enkele interessante trends. Ten eerste is de uitvoer van halfgeleiders met 24% afgenomen. Dit komt in ieder geval voor een deel door de zwakte binnen de sector. Samsung heeft gezegd dit jaar geen echte verbetering te verwachten voor halfgeleiders. Uit een geografische analyse komt naar voren dat de uitvoer naar China met 21% j-o-j is afgenomen. Dit heeft een aantal oorzaken. Ten eerste lijkt China vorig jaar de invoer te hebben opgevoerd, naar ik aanneem om de invoering van handelstarieven voor te zijn. Op een of andere manier heeft dat ook gevolgen gehad voor de Chinese invoer uit andere landen dan de VS. De recente zwakte kan dus betekenen dat het evenwicht nu weer hersteld wordt. Hiernaast kan ook de vertraging van de Chinese economie van invloed zijn geweest. En tot slot is de hernieuwde escalatie van het handelsconflict tussen China en de VS een mogelijke factor geweest. Terwijl de Zuid-Koreaanse uitvoer naar China in de eerste 20 dagen van juni sterk is gedaald, is de uitvoer naar de VS juist met 3,3% j-o-j gestegen.

Al met al wil ik niet aan de alarmbel trekken, maar we kunnen niet ontkennen dat een aantal indicatoren, en dan vooral indicatoren die betrekking hebben op het vertrouwen, na de gebeurtenissen in mei veel zwakker is geworden. Als het conflict in hevigheid zou toenemen, zou dat slecht nieuws zijn voor de wereldeconomie. Ik weet ook niet wat er precies omgaat in het hoofd van president Trump, maar ik ga er nog steeds vanuit dat hij er niet bij gebaat is om de zaak volledig uit de hand te laten lopen, want dat zou zijn kans op herkiezing verkleinen.

Centrale banken klinken relatief agressief

Mario Draghi, president van de Europese Central Bank (ECB), hield vorige week dinsdag een toespraak tijdens de jaarlijkse ECB-conferentie in het Portugese Sintra. Hij gaf aan dat de ECB meer stimuleringsmaatregelen gaat toepassen. Wij waren ervan uitgegaan dat de ECB het obligatieaankoopprogramma nieuw leven zou inblazen. Maar we dachten ook dat de centrale bank de al negatieve depositorente onveranderd zou laten. Draghi heeft expliciet gezegd dat een verdere renteverlaging één van de beleidsopties is die op tafel liggen. Hij besprak ook waarom de negatieve rentes een succes zijn geweest en waarom door de verschillen tussen de VS en de eurozone een negatieve rente in de VS een minder aantrekkelijke beleidsoptie is. Waarom zou hij dit allemaal uitvoerig bespreken als hij denkt dat de rente niet verder wordt verlaagd? Wij zijn bezig om onze verwachtingen ten aanzien van het beleid van de ECB aan te passen door hierin enige verdere verlaging van de officiële rentes op te nemen.

Draghi’s tegenhanger bij de Amerikaanse Federal Reserve, Jay Powell, sprak tijdens de persconferentie na de beleidsvergadering van de Fed van afgelopen woensdag. Hij zinspeelde ook op verruiming en wij gaan ervan uit dat de Fed de rente gaat verlagen tijdens de vergadering die voor de laatste twee dagen van juli gepland staat. Wat ons een beetje verraste, of beter gezegd meer dan een beetje verraste, was dat Powell de mogelijkheid van een verlaging van 50 basispunten leek open te houden. De markt houdt al enige tijd rekening met een renteverlaging. De meeste mensen zijn bang dat de markt te hard van stapel loopt. Als de Fed de rente verlaagt, maar minder of minder vaak dan de markt verdisconteert, dan kan dit een negatieve marktreactie veroorzaken. Volgens mij was het niet nodig om olie op het vuur van de renteverwachtingen te gooien, maar dat is in feite wat Powell heeft gedaan. De markten reageerden positief. En nu maar hopen dat hij ook  levert.

Desintegratie van wereldeconomie is slecht nieuws

  • Zwakke Aziatische handelscijfers
  • Bedrijvigheid in industrie is zwak
  • Toch enkele lichtpuntjes
  • Inflatie in VS daalt

Afgelopen week kreeg ik een e-mail van een van mijn vroegere bazen. Hij vroeg zich af wat ik precies bedoelde met de constatering dat de wereldeconomie uit elkaar zou vallen. Volgens hem wekte ik de suggestie dat de wereld zou instorten en hij wilde weten hoe ik dat dan zag. Het was vooral een semantische kwestie, maar misschien was hij niet de enige bij wie deze vraag opkwam. Het lijkt me daarom goed om mijn stelling hier nader toe te lichten. Daarbij komt dat recent verschenen cijfers verder licht op dit proces werpen.

In de afgelopen circa 100 jaar (en waarschijnlijk nog langer) is de wereldhandel gemiddeld sneller dan de wereldeconomie gegroeid. Dit geldt zelfs voor de meeste jaren afzonderlijk. Uitzondering op de regel zijn de recessies. In periodes waarin de wereldeconomie in het verleden kromp, liep de wereldhandel vaak nog sterker terug. De wereldhandel heeft als het ware een heel consistente ‘hoge bèta’ ten opzichte van de wereldeconomie.

Doordat de wereldhandel sneller dan de wereldeconomie groeide, is de wereldeconomie steeds sterker geïntegreerd. Dit is gunstig voor de levensstandaard geweest, omdat het een betere verdeling van arbeid weerspiegelt. Het heeft de economische efficiëntie verhoogd en een groot aantal landen in staat gesteld om sneller te groeien dan anders mogelijk was geweest. Deze landen konden een inhaalslag maken. In mijn ogen hebben honderden miljoenen, en mogelijk zelfs miljarden, mensen van dit fenomeen geprofiteerd.

Op macroniveau is de toenemende verdeling van arbeid onder meer via de vorming van wereldwijde toeleveringsketens tot stand gekomen.

In de afgelopen jaren heeft zich een kentering voorgedaan. Na de recessie van 2008/2009 groeide de wereldhandel gedurende een aantal jaren minder hard dan de wereldeconomie. Een ongebruikelijk verschijnsel. Misschien zat er geen rek meer in de toeleveringsketens. Wie zal het zeggen? De groei van de wereldhandel is hoe dan ook de laatste paar jaar relatief zwak geweest.

Wat wel duidelijk is, is dat het handelsconflict veel schade aanricht. Het verstoort de handelsstromen en creëert grote onzekerheid voor alle ondernemingen die bij de internationale handel betrokken zijn. Door de handelsfricties is de wereldhandel gekrompen, terwijl de wereldeconomie in haar totaliteit juist is blijven groeien, zij het slechts in een gematigd tempo. Deze combinatie van een krimpende wereldhandel en een aantrekkende wereldeconomie symboliseert de desintegratie van de wereldeconomie. Dit is nadelig geweest voor alle economieën die van de internationale handel afhankelijk zijn, en vormt een ernstige bedreiging voor de huidige levensstandaard en de mogelijkheden om deze in de toekomst te verhogen.

Omdat de internationale handel in de afgelopen circa 100 jaar een sterke groeiaanjager is geweest, is de omkering van dit proces schadelijk.

De recent verschenen cijfers zijn niet bijzonder fraai. In China is de groei van de industriële productie in mei tot 5,0% j-o-j vertraagd, het laagste niveau sinds 1991. De handelscijfers waren niet veel beter. De Chinese invoer liet in mei een teleurstellende daling van 8,5% j-o-j in USD zien, na een stijging van 4,0% in april. Omdat China een heel grote importeur is, belooft dit weinig goeds voor de rest van de wereld. De Chinese uitvoer deed het beter met een stijging van 1,1% j-o-j in mei na een daling van 2,7% in april. Hierbij moeten we bedenken dat de maandcijfers sterk fluctueren. Het driemaands voortschrijdend gemiddelde schetst een iets positiever beeld. Bovendien zorgen basiseffecten voor moeilijk te interpreteren vertekeningen. Vorig jaar rond deze tijd namen de invoer en de uitvoer van China sterk toe, vermoedelijk deels om goederen nog voor de inwerkingtreding van tarieven in en uit het land te krijgen. Dit heeft de vergelijkingsbasis verhoogd en heeft dit jaar dan ook een negatief effect op de groeicijfers.

De Chinese detailhandelsomzet ontwikkelde zich positiever: +8,6% j-o-j in mei na +7,2% in april. Dit is goed nieuws, maar valt binnen de normale fluctuatiemarge van de trendmatige vertraging. Al met al zijn de recent gepubliceerde Chinese cijfers niet heel bemoedigend.

De Taiwanese handelscijfers waren evenmin hoopgevend. De groei van de uitvoer zwakte af van -3,3% j-o-j in april naar -4,8% in mei. De invoer steeg nog in april (+2,6% j-o-j), maar daalde in mei (-5,9%).

Japan is een andere economie die sterk in de wereldwijde handelsstromen is geïntegreerd en onder de onzekerheid op handelsgebied lijdt. Uit een maandelijks onderzoek onder economen en analisten bleek dat ‘eco-volgers’ negatiever over de huidige toestand van de economie en de vooruitzichten zijn geworden. Deze trend was al enige tijd zichtbaar, maar de terugval van de component ‘vooruitzichten’ was in mei bijzonder sterk. De oorzaak moet zonder enige twijfel worden gezocht in het afbreken van de handelsbesprekingen tussen de VS en China.

Een zwakke industriële productie is ook in de eurozone de norm: de daling is versneld van 0,4% m-o-m in maart naar 0,5% in april. Het j-o-j cijfer is echter iets verbeterd, van -0,7% naar -0,4%. Dit is nog steeds slecht, maar de neergaande trend lijkt in ieder geval niet te verergeren.

In de eurozone waren er ook enkele positievere cijfers. De detailhandelsomzet in Nederland trok sterk aan van +1,1% j-o-j in maart naar +4,7% in april. Misschien nog wel belangrijker was de verbetering van de werkgelegenheid in Frankrijk in het eerste kwartaal. Het aantal banen in de private sector was 0,5% k-o-k hoger. De grafiek hieronder laat zien dat de banengroei in de private sector in de loop van 2018 vertraagde, maar in de laatste kwartalen weer is opgeveerd, onder aanvoering van de dienstensector en de bouw. De dienstensector is goed voor circa 60% van de werkgelegenheid in de Franse private sector en Frankrijk doet het opmerkelijk goed in hightech- en creatieve diensten. Frankrijk is duidelijk minder gevoelig voor het handelsconflict dan Duitsland.

In de VS steeg de industriële productie met 0,4% m-o-m in mei na een daling van 0,4% in april. De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m na een daling van 0,5% in april. De j-o-j cijfers verbeterden ook: voor de totale industriële productie van +0,9% in april naar +2,0% in mei en voor de verwerkende industrie van een minieme daling in april naar +0,7% j-o-j in mei.

Het vertrouwen in het Amerikaanse midden- en kleinbedrijf (‘small business’ volgens Amerikaanse terminologie) verbeterde in mei: de NFIB-index steeg van 103,5 in april naar 105,0. Deze sector vormt de ruggengraat van de Amerikaanse economie. Het vertrouwen nam tussen augustus vorig jaar en januari dit jaar af, maar vertoont sindsdien een stijgende lijn. In februari en maart was de verbetering nog heel bescheiden, maar in april en mei is deze versneld. Ik ben me bewust van de vele geluiden dat de obligatiemarkt een naderende recessie in de VS signaleert. Ongetwijfeld belandt de VS op enig moment in een recessie, maar volgens de vertrouwensindicator voor het mkb is dit zeker nog geen acuut gevaar.

De detailhandelsomzet in de VS was in mei 0,5% m-o-m hoger. De Amerikaanse consument laat het blijkbaar dus niet afweten. Om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen, is eigenlijk een daling van de consumptieve bestedingen nodig, gegeven het aandeel van de particuliere consumptie in het bbp. Een verslechtering van de arbeidsmarkt of een andere schok voor consumenten kan uiteraard de aanzet tot een daling van de consumptie geven, maar hiervan is op dit moment zeker nog geen sprake. Het cijfer voor de detailhandelsomzet in april is bovendien bijgesteld van -0,2% m-o-m naar +0,3%. Dit onderstreept mijn eerdere opmerking, maar is ook illustratief voor de volatiliteit van deze cijferreeks. De detailhandelsomzet exclusief auto’s nam in mei toe met 0,5% m-o-m, na een stijging van eveneens 0,5% in april (het oorspronkelijk gerapporteerde cijfer was een kleinere stijging van 0,1%).

De Amerikaanse inflatiecijfers duiden op een verder afnemende inflatiedruk. Zowel de totale inflatie (CPI) als de kerninflatie bedroeg in mei 0,1% m-o-m. Op jaarbasis zwakte de totale inflatie af van 2,0% in april naar 1,8% en de kerninflatie van 2,1% naar 2,0%. De producentenprijsinflatie was ook heel gematigd. De invoerprijzen daalden zelfs, wat doet vermoeden dat de inflatiedruk in de pijplijn afzwakt. De ontwikkeling van de inflatie hoeft voor de Fed dus geen belemmering te zijn om de rente op korte termijn te verlagen en zo de dreiging van een verdere vertraging van de economische groei af te wenden.

Wat zeggen schokkende cijfers?

  • Duitse Ifo maakt duikvlucht …
  • … terwijl Frans ondernemersvertrouwen verbetert
  • Onverwachte oplaaiing van handelsconflict komt uiterst ongelegen
  • May treedt af

Het tweede halfjaar van 2008 staat me nog helder voor de geest. Op dat moment volgde ik al 25 jaar de macro-economische cijfers, maar wat er toen gebeurde, was helemaal nieuw voor mij. De indicatoren van het ondernemersvertrouwen daalden sterker dan ik tot dat moment had gezien. Ik kan me nog goed de bijeenkomsten met het senior management van de bank herinneren, waarin ik waarschuwde dat er een storm op komst was en dat ze zich schrap moesten zetten. Aan hun gezichtsuitdrukking kon ik niet veel aflezen en tot op de dag van vandaag weet ik nog steeds niet wat ze ervan vonden. Er speelde in onze organisatie toen immers meer dan alleen een sterk verslechterende economische situatie. De bank werd overgenomen en opgesplitst.

Ifo-component ‘huidige situatie’ is grote schok

Inmiddels zijn we ruim tien jaar verder en opnieuw hebben enkele cijfers me geschokt. De Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is een van de meest gezaghebbende indicatoren. Het geeft aan hoe de Duitse economie – en meer in het bijzonder de conjunctuurcyclus van Duitsland en in het verlengde daarvan de eurozone – ervoor staat. Uit de recent bekendgemaakte cijfers voor mei komt een grimmig beeld naar voren. De totale index is van 99,2 in april naar 97,9 in mei gedaald. De Ifo-index blijft hiermee ruimschoots achter bij de verwachtingen. De ontwikkeling van de twee belangrijkste componenten (‘huidige situatie’ en ‘verwachtingen’) is met name interessant. De component ‘huidige situatie’ maakte een duikvlucht van 103,3 in april naar 100,6 in mei. Een ongekend scherpe daling, die bovendien volledig onverwacht kwam. Kortom, een grote schok. De laatste keer dat de component in één maand tijd zo hard onderuitging, was in 2008. Hierbij moet ik overigens wel aantekenen dat deze component toen meerdere maanden op rij aanzienlijk sterker daalde dan nu in mei.

Moeten we ons voorbereiden op een nieuwe zware storm? In de discussie over deze vraag ben ik wellicht bevooroordeeld. Ik verkondig namelijk al enige tijd dat het ergste van de groeivertraging voorbij is en dat de conjunctuurcyclus in Duitsland en de eurozone in zijn totaliteit zal opveren, zij het niet direct en misschien ook niet heel krachtig. Afgaande op de Ifo-component ‘huidige situatie’ zou ik wel eens te optimistisch kunnen zijn. Wanneer cijfers ernstige twijfels over de visie van een econoom oproepen, dan is zijn of haar eerste intuïtieve reactie dat de cijfers niet kloppen. Deze econoom zit dan nog in de ontkenningsfase. Ik ben me bewust van dit risico. Toegeven dat je het bij het verkeerde eind hebt en je visie aanpassen, daar is niets mis mee. Hier moet je echter niet te lang mee wachten, anders word je als een achterblijver beschouwd. Bij het nut van de visie van een econoom kan men altijd vraagtekens plaatsen, maar een achterlopende econoom is sowieso nutteloos. Als ik mijn voorzichtig optimistische visie dus overeind wil houden, moet ik met een goed verhaal komen en dit met zoveel mogelijk cijfers onderbouwen. Ik heb mijn visie daarom opnieuw getoetst aan de cijfers en mijn conclusie luidt dat ik in ieder geval op dit moment de handdoek niet in de ring gooi. De Ifo-component ‘huidige situatie’ voor mei is namelijk een anomalie en ik zal uitleggen waarom.

Een plotselinge en sterke verslechtering van de Duitse conjunctuur in mei kan ik niet goed plaatsen. De mogelijke oorzaak hiervan zie ik simpelweg niet. Afgezet tegen andere gegevens lijkt dit schokkende Ifo-cijfer vreemd en moet het wel een anomalie zijn. Ik zie geen argumenten waarom het slechte cijfer de voorbode van een naderende storm zou zijn.

Economen kijken doorgaans meer naar de ‘verwachtingencomponent’ van de Ifo. De ervaring leert dat deze component wat voorloopt op de totale index. In tegenstelling tot de ‘huidige situatie’ zijn de ‘verwachtingen’ marginaal verbeterd van 95,2 in april naar 95,3 in mei. In 2008 liep de verwachtingencomponent voor op de ‘huidige situatie’. De combinatie van de onlangs gepubliceerde cijfers is dan ook vreemd. Daarbij komt dat de rivaliserende PMI (inkoopmanagersindex) van Markit slechts een geringe terugval van de Duitse verwerkende industrie liet zien. Het voorlopige cijfer voor de totale Duitse economie in mei was zelfs iets hoger. De PMI-cijfers voor de eurozone schetsen hetzelfde beeld. De Franse PMI’s verbeterden zelfs over de hele linie, terwijl de vertrouwensindicatoren zoals samengesteld door INSEE (het Franse nationale bureau voor de statistiek) en Banque de France (de Franse centrale bank) in alle gevallen verbeterden. Het beeld dat uit deze cijfers naar voren komt, is dat de conjunctuurcyclus het laagtepunt is gepasseerd. Interessant is verder dat het consumentenvertrouwen in de eurozone in mei ook is verbeterd en het hoogste niveau sinds oktober vorig jaar heeft bereikt. Dit patroon is in veel meer indices zichtbaar. Hierdoor lijkt de recente ontwikkeling van de Ifo-component ‘huidige situatie’ vreemd.

Is er in Duitsland misschien iets bijzonders aan de hand? Ik zie meerdere mogelijkheden. Ten eerste is het handelsconflict tussen de VS en China in alle hevigheid opgelaaid. Tot begin mei zag het er dit jaar naar uit dat een akkoord haalbaar was. De onderhandelingen werden toen echter abrupt en onverwacht afgebroken en van beide zijden klinken sindsdien ronduit vijandige geluiden. Gegeven de afhankelijkheid van de uitvoer van kapitaalgoederen en auto’s zou een verdere vertraging van de wereldeconomie en een krimp van de wereldhandel Duitsland zwaarder dan veel andere landen treffen. Mogelijk hebben veel ondernemers die aan de Ifo-peiling deelnemen, zich door emoties laten leiden.

Een andere mogelijkheid is dat de verwerkende industrie met problemen kampt. Omdat deze sector een relatief groot deel van de Duitse economie vertegenwoordigt, raakt dit Duitsland harder dan andere landen. Een voor de hand liggende boosdoener in dit verband is de auto-industrie, die in Duitsland groter is dan elders in Europa.

Al met al denk ik dat het zwakke Ifo-cijfer voor de huidige situatie in mei met een korreltje zout moet worden genomen. Ik zie immers geen logische verklaring en deze Ifo-component strookt ook niet met veel andere cijfers. Het grootste risico is dat het handelsconflict verder escaleert.

Verwerkende industrie is veel zwakker dan dienstensector

De situatie in de verwerkende industrie speelt duidelijk op mondiale schaal. De onderstaande grafiek toont dat het verschil tussen de PMI voor de verwerkende industrie en de PMI voor de dienstensector groter dan normaal is. Dit heeft te maken met de krimpende wereldhandel. In Duitsland speelt nog een specifiek probleem. De auto-industrie is voor de Duitse economie een cruciale sector, maar kent wereldwijd moeilijke tijden omdat de grootste afzetmarkt (China) krimpt. Bovendien heeft ‘dieselgate’ nog steeds een negatief effect.

De golfbewegingen van de industriesector zijn sterker dan die van de dienstensector. Dit komt onder meer omdat industriële ondernemingen voorraden aanhouden, terwijl dienstverlenende ondernemingen geen of in ieder geval veel geringere voorraden hebben. Bij een verschil tussen afzet en productie wijzigt de voorraad. In het tweede en vooral het derde kwartaal van vorig jaar namen de voorraden van Duitse ondernemingen aanzienlijk toe. Zeer waarschijnlijk was deze voorraadvorming grotendeels onvrijwillig, omdat de autoverkopen terugliepen. Volgens onlangs gepubliceerde cijfers is het Duitse bbp in het eerste kwartaal met 0,4% gegroeid (conform eerdere prognose). Opmerkelijk is dat de voorraden hieraan een negatieve bijdrage van 0,6 procentpunt leverden, net zoals in het vierde kwartaal van vorig jaar. Duitse bedrijven verminderen dus al een half jaar hun voorraden sterk. Per definitie is voorraadafbouw alleen mogelijk als de productie tot onder het afzetvolume is verlaagd. Dit drukt weliswaar de totale economische bedrijvigheid, maar het goede nieuws (feitelijk is het geen nieuws, maar goed is het wel) is dat het altijd een tijdelijk verschijnsel is: het duurt slechts totdat de vraag aantrekt of de voorraden een ‘normaal’ niveau bereiken. Ik denk dat de recente uitgesproken zwakte van de verwerkende industrie in Duitsland (en ook in andere landen) deels aan de afbouw van de voorraden tot normale niveaus te wijten was. De cijfers lijken mijn mening te bevestigen.

Ook in Japan draait verwerkende industrie niet echt goed

Uit recente Japanse cijfers blijkt dat de verwerkende industrie in Japan evenmin in een topconditie verkeert. De definitieve cijfers voor maart zijn ten opzichte van de voorlopige cijfers iets naar boven bijgesteld, maar de productie was nog altijd 0,6% m-o-m en 4,3% j-o-j lager. Met een stijging van 0,5% k-o-k (2,1% geannualiseerd) overtrof het Japanse bbp echter de verwachtingen. Mijn collega Bill Diviney gaf in de Global Daily van 20 mei (alleen beschikbaar in het Engels) al aan dat de samenstelling van de groei niet indrukwekkend was en dat de cijfers voor het tweede kwartaal wel eens slechter kunnen uitvallen. Naar zijn mening gaven de cijfers over het eerste kwartaal in feite een te florissant beeld van de onderliggende economie. Zoals ik hiervoor al heb gezegd, is de samenstelling van het Duitse bbp over het eerste kwartaal inmiddels ook bekend. Deze is helemaal niet zo slecht. Het bbp is, in lijn met de trend, met 0,4% k-o-k gestegen, waarbij positieve bijdragen afkomstig waren van de binnenlandse vraag en de netto-uitvoer terwijl de voorraden de bbp-groei drukte. De cijfers zijn overigens waarschijnlijk positief beïnvloed door het zachte weer. Voor het tweede kwartaal wordt een iets lagere groei voorzien.

Ondernemersvertrouwen in VS onder druk en rol van handelsconflict

De voorlopige PMI’s voor het ondernemersvertrouwen in de VS zijn ook bekendgemaakt. Alle cijferreeksen laten een verdere daling richting de grens van 50 zien. De vraag is ook hier in hoeverre het onderzoek door het onverwacht weer oplaaiende handelsconflict tussen de VS en China en de toonzetting van de verklaringen is beïnvloed.

Het valt niet met enige mate van zekerheid te voorspellen hoe het handelsconflict zich verder ontwikkelt. De retoriek is heel vijandig geworden. We denken nog steeds dat dit in moeizame onderhandelingen een normaal patroon kan zijn. Beide partijen hebben volgens ons immers een goede reden om op korte termijn een akkoord te sluiten. President Trump wil volgend jaar worden herkozen. Om te bewijzen dat hij een echte ‘deal maker’ is zoals hij zelf beweert, heeft hij een akkoord hard nodig. Als de onderhandelingen volledig worden afgebroken en meer protectionistische maatregelen worden genomen, dan zal dit bovendien aan de economie en de effectenmarkten schade berokkenen. Dat zou de herverkiezing van Trump geen goed doen. Een toename van protectionistische maatregelen is evenmin in het belang van de leiders in Beijing. Een verdere vertraging van de economie kan economische, sociale en politieke problemen veroorzaken. Ons basisscenario blijft dan ook dat er uiteindelijk toch een akkoord komt.

De onzekerheid is echter groot. Het handelsconflict vormt slechts een klein onderdeel in het streven van China om op politiek, economisch en technologisch gebied wereldleider te worden. In de strijd om de wereldhegemonie is het sluiten van een handelsakkoord niet heel belangrijk. De politieke leiders die bij de strijd om het wereldleiderschap zijn betrokken, zijn zeer waarschijnlijk bereid om hun eigen bevolking pijn te laten lijden als ze zo de andere partij meer pijn doen.

May treedt af

De Britse premier Theresa May heeft aangekondigd dat zij op 7 juni opstapt. Dit besluit was waarschijnlijk onvermijdelijk. Ik schrijf niet vaak over de brexit omdat ik geen flauw idee heb hoe het afloopt. Veel zal ervan afhangen wie de volgende partijleider van de Conservatieven en daarmee de nieuwe premier wordt. Ik hoor mensen om me heen zeggen dat het Verenigd Koninkrijk afstevent op een harde brexit als Boris Johnson de opvolger van May wordt. Dit is goed mogelijk, maar het kan ook heel anders uitpakken. Als vooraanstaand leider van de brexiteers is hij misschien een van de weinige mensen die de voorstanders van een brexit kan overtuigen dat een brexit op de door hen gewenste voorwaarden niet haalbaar is en dat een algehele herbezinning noodzakelijk is. Wie weet het? Ik heb helaas geen idee.

Op een kruispunt

  • Verwerkende industrie kampt nog steeds met windstilte
  • Chinese cijfers voor april stellen teleur na goede cijfers voor maart
  • Ook een aantal positieve ontwikkelingen
  • Handelsconflict is echter een risico

Zelden heb ik meegemaakt dat de meningen over de vooruitzichten voor de wereldconjunctuur zo sterk uiteenlopen als nu. Als ik praat met collega’s en klanten en het commentaar lees, kan ik denk ik terecht concluderen dat sommigen verwachten dat de mondiale groei in de loop van het jaar gaat aantrekken. Anderen denken dat die groei rond het huidige niveau blijft steken, weer anderen van mening zijn dat er een recessie op komst is.

Het grappige hierbij is dat we allemaal naar dezelfde cijfers kijken. De huidige cijfers geven dus duidelijk geen ondubbelzinnig antwoord op de vraag welke kant het op gaat met de wereldconjunctuur. Dat is niet echt heel verrassend, want de cijfers hebben betrekking op het verleden en vertellen ons dus waar we zijn geweest en hoogstens waar we nu staan, maar niet waar we naartoe gaan. Mensen die deze cijfers extrapoleren doen dus niets meer dan het verleden op de toekomst projecteren. Vaak zal dat wel kloppen, maar het gaat fout wanneer er een keerpunt aan komt.

Je moet een ‘verhaal’ hebben

Om een beeld van de toekomst te schetsen, heb je een ‘verhaal’ nodig. En uiteraard kan iedereen zijn eigen verhaal hebben. Ik zie de economische toekomst graag als de uitkomst van een combinatie van tegenwind en rugwind. Ik heb het al vaker gehad over de belangrijkste bronnen van tegenwind in 2018: beleid gericht op schuldafbouw binnen de Chinese economie; verkrapping door de Fed, de kracht van de dollar en de mondiale verkrapping van de financiële omstandigheden; het ontstaan en escaleren van het handelsconflict; de problemen binnen de Europese auto-industrie als gevolg van ‘dieselgate’ en de invoering van nieuwe procedures voor emissietests; etc.

Er kan geen twijfel over bestaan dat de mondiale groei vorig jaar is vertraagd. Hoewel ik niet had verwacht dat de vertraging zo sterk zou zijn, heb ik in ieder geval wel een ‘verhaal’ (achteraf gezien) dat in overeenstemming is met de vertraging en verklaart wat er is gebeurd.

Voor 2019 had ik verwacht dat het grootste deel van deze tegenwind zou verdwijnen en zelfs zou omslaan in rugwind, met als resultaat een veel gunstiger bodem voor groei. En tot dusver heb ik volgens mij gelijk gekregen. De Chinese beleidsmakers zijn in de loop van vorig jaar van tactiek veranderd. In plaats van schuldafbouw heeft nu het ondersteunen van de groei de hoogste prioriteit. Naar mijn mening bevestigen de cijfers voor de eerste maanden van dit jaar dat hun aanpak werkt. De Fed is ook van koers veranderd. Europese autofabrikanten doen er verbazend lang over om hun problemen te boven te komen. Maar vergeet niet dat de autoproductie in Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Italië vorig jaar bijna 10% is gekrompen (terwijl die in Frankrijk verrassend genoeg licht is gegroeid). Alles beter dan een daling van 10% dit jaar betekent een verbetering. Hoe lastig is dat? Niet heel erg.

Het handelsconflict zorgt voor onverwachte risico’s

Helaas is het Amerikaans-Chinese handelsconflict weer een belangrijke factor geworden. Het is moeilijk, zo niet onmogelijk, om te kwantificeren hoe sterk het conflict vorig jaar de mondiale bedrijvigheid heeft gedrukt. Ik vermoed dat het effect significant is geweest. En de hernieuwde escalatie van het conflict kan dit jaar nog veel meer schade veroorzaken. De Economist schrijft deze week dat Chinese leiders zich tijdens het conflict opvallend gedisciplineerd hebben gedragen. Veel mensen denken dat China in het conflict een kwetsbare positie heeft, omdat het een groot bilateraal handelsoverschot heeft met de VS. Maar vergeet niet dat veel Amerikaanse bedrijven omvangrijke activiteiten hebben in China. China kan het leven voor deze bedrijven heel onaangenaam maken. Dat kan grote gevolgen hebben voor de VS en voor de wereldeconomie. Misschien is dat wel het grootste risico voor de wereldeconomie: dat de Chinezen hun zelfbeheersing verliezen en er niet voor terugschrikken om de VS veel pijn te doen, zelfs als dat serieuze pijn voor China zelf oplevert.

Per saldo ben ik nog steeds van mening dat het grootste deel van de tegenwind waarmee we in 2018 te maken hadden begint weg te vallen, maar tot dusver met één grote uitzondering. Als ik alles tegen elkaar afweeg, vind ik het moeilijk om te begrijpen waarom het slechter zou moeten gaan met de wereldconjunctuur. Er zijn mensen die kijken naar de Amerikaanse yield curve en daaruit concluderen dat de kans op een recessie toeneemt. Ik respecteer de yield curve als vroege indicator voor problemen, maar er zijn ook andere dingen waar we naar moeten kijken. Recessies in de VS worden niet alleen voorafgegaan door het invers worden van de yield curve, maar ook door een daling van de ondernemingswinsten (binnen de nationale rekeningen). Dat is nu niet het geval. De Amerikaanse economie belandt over het algemeen in een recessie wanneer de consumptieve bestedingen inzakken of wanneer de prijzen van beleggingen sterk dalen. Er is weinig reden om dat op korte termijn te verwachten. Amerikaanse huishoudens hebben op dit moment een heel gezonde balans, met weinig schuld, historisch lage schuldverplichtingen en een relatief hoge spaarquote. Hun vertrouwen is sterk, wat niet verrassend is.

Het verhaal van de obligatie- en de aandelenmarkt

Gisteren had ik een discussie met iemand die aanvoerde dat de obligatiemarkt een recessie voorspelt en dat de obligatiemarkt wat dit betreft altijd gelijk heeft. Ik ben het ermee eens dat wanneer de obligatiemarkt en de Fed het niet met elkaar eens zijn, de obligatiemarkt over het algemeen gelijk lijkt te hebben. Maar niet altijd. Hoewel de obligatiemarkt misschien aangeeft dat er een recessie aankomt, doet de aandelenmarkt dat zeker niet. Verre van dat. Een vuistregel is dat obligatiebeleggers beter zijn in het herkennen van een naderende recessie dan aandelenbeleggers, maar dat aandelenbeleggers een herstel eerder zien aankomen. Op wie wil je nu dus je geld inzetten? Op de verontruste obligatiebelegger of op de optimistische aandelenbelegger? Gegeven dat de inflatie opvallend en hardnekkig laag is, zou ik heel voorzichtig zijn met het interpreteren van wat de obligatiemarkt eigenlijk zegt.

Mijn ‘verhaal’ is niet echt veranderd, behalve dat het handelsconflict weer een negatieve factor is geworden. Toch denk ik dat de tegenwind over het geheel genomen afneemt en dit zou betere voorwaarden moeten opleveren voor de mondiale groei. Het volgende is dat we moeten afwachten of de cijfers mijn verhaal gaan bevestigen of onderuithalen. Als de cijfers consequent mijn ‘verhaal’ tegenspreken, moet ik overwegen om mijn ‘verhaal’ aan te passen. Dat zal nooit 100% zwart-wit zijn. En wanneer dat wel zo is, is dat volledig door de markten verdisconteerd.

Verwerkende industrie kampt nog steeds met windstilte

De verwerkende industrie heeft zich de afgelopen kwartalen zeer zwak ontwikkeld en daar komt nog geen verandering in. Het verschil tussen de verwerkende industrie en de dienstensector is groot. Uit recente Amerikaanse cijfers blijkt dat de industriële productie en de productie binnen de verwerkende industrie in april beide met 0,5% m-o-m zijn afgenomen. De productie in de verwerkende industrie vertoont nu een daling op jaarbasis, al is het een marginale. De industriële productie in de eurozone doet het niet veel beter. Deze nam in maart met 0,3% m-o-m af en is op jaarbasis met 0,6% gedaald. De zwakke ontwikkeling binnen de verwerkende industrie is volledig in overeenstemming met de moeizame ontwikkeling van de wereldhandel en zou ook verband kunnen houden met de voorraadcyclus. Dat laatste zou uiteraard tijdelijk zijn. Wil mijn verhaal uitkomen, dan moeten deze cijfers in de komende paar maanden gaan verbeteren.

De eerste indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de VS in mei zijn beter

De cijfers voor het ondernemersvertrouwen die de afgelopen tijd in de VS bekend zijn gemaakt schetsen een positiever beeld. Het vertrouwen onder kleine en middelgrote bedrijven, zoals weergegeven door de index van de National Federation of Independent Business, is in mei verbeterd van 101,8 naar 103,5. Deze index was tussen augustus vorig jaar en januari van dit jaar in een rechte lijn gedaald, maar loopt nu al vier maanden achter elkaar op. De Empire State index, die het ondernemersvertrouwen in de staat New York weergeeft, is verbeterd van 10,1 in april naar 17,8 in mei. De vergelijkbare maatstaf voor de regio van de Fed in Philadelphia, de Philly Fed index, is opgelopen van 8,5 in april naar 16,6 in mei. Geen van beide indices bevindt zich historisch gezien op een opmerkelijk niveau, maar de verbetering van beide graadmeters is consequent (en ik wil hier bescheiden aan toevoegen: ondersteunt mijn ‘verhaal’).’

In de eurozone zijn de afgelopen dagen weinig economische cijfers bekendgemaakt. Naast de cijfers voor de industriële productie, werd de ZEW-index voor mei gepubliceerd. Deze index geeft het vertrouwen onder analisten weer. De index voor de eurozone is, na een stijging in de vier voorgaande maanden, gedaald van 4,5 naar -1,6. De kans is denk ik groot dat de uitkomst van de enquête sterk is beïnvloed door de onverwachte opleving van het Amerikaans-Chinese handelsconflict. Dezelfde index voor Duitsland is ook gedaald (van 3,1 naar -2,1), maar een interessant gegeven is dat de ZEW-index voor Duitsland die niet de ‘verwachtingen’ maar de ‘actuele toestand’ weergeeft juist is verbeterd, van 5,5 naar 8,2. Dit is de eerste verbetering na een maandenlange daling.

Het Duitse BBP is in het eerste kwartaal gegroeid met 0,4% k-o-k. Dit is in lijn met de verwachtingen, hoewel deze verwachtingen beïnvloed waren door meevallende BBP-cijfers elders. Het is interessant dat de BBP-groei in de VS, China en de eurozone in het eerste kwartaal de oorspronkelijke verwachtingen heeft overtroffen en hoger was dan in het voorgaande kwartaal. In alle gevallen spelen er incidentele factoren die de cijfers flatteren, maar het is beter om positieve verrassingen te hebben dan negatieve, wat de achterliggende oorzaak ook is.

De Chinese economische cijfers voor april stelden teleur. De industriële productie groeide met 5,4% j-o-j. Dit is de laagste groei in vele jaren. Dit leverde vrij veel negatief commentaar op. We moeten echter bedenken dat de groei in maart 8,5% bedroeg – het hoogste cijfer in bijna vijf jaar. Als je het gemiddelde van deze twee maanden neemt, is de groei nog steeds aanzienlijk hoger dan we in de afgelopen jaren hebben gezien. Iets vergelijkbaars, maar misschien in minder duidelijke vorm, geldt voor de groei van de detailhandelsomzet. Deze vertraagde van 8,7% j-o-j in maart naar 7,2%.

De afgelopen dagen heb ik me wat verder verdiept in de Chinese PMI-cijfers. Wat ik interessant vond is de beoordeling van de export- en importorders. Uit beide cijfers komt een aanzienlijke verslechtering in de loop van 2018 naar voren. Dit is in overeenstemming met wat er lijkt te zijn gebeurd met de wereldeconomie en in het bijzonder met de wereldhandel. Maar deze beide Chinese PMI-cijfers laten ook zien dat beide reeksen zich herstellen. Naar mijn mening rechtvaardigt dit een voorzichtig optimistische visie, zeker in de zin dat het ergste van de mondiale vertraging achter de rug lijkt.

Geen reden om mijn ‘verhaal’ aan te passen

Al met al zie ik weinig reden voor het aanpassen van mijn ‘verhaal’ dat de wereldeconomie dit jaar waarschijnlijk blijft groeien en dat het groeitempo waarschijnlijk iets gaat versnellen. Let wel, ik zeg niet dat we een spectaculaire groei gaan zien. Het handelsconflict is een risico, maar het evenwicht tussen tegenwind en rugwind begint in positieve zin te veranderen, ondanks de ongelukkige wending van het handelsconflict tot dusver.

Heeft cyclus een keerpunt bereikt?

  • Cijfers zijn wisselend, zoals te verwachten rond keerpunt in cyclus
  • Industriesector in eurozone bevindt zich nog steeds in windstille zone
  • Verbeterende Zuid-Koreaanse uitvoer is als een kanarie in een kolenmijn
  • Productiviteitsverbetering in VS versnelt

Het groeimomentum van de wereldeconomie is al ongeveer een jaar aan slijtage onderhevig. Het is dan ook de vraag of de slijtage de rest van dit jaar (en daarna) doorzet en sommige economieën in een recessie belanden. De andere optie is dat de groei aantrekt. Ik geloof in deze tweede optie. Als de economie inderdaad gaat aantrekken, zitten we nu dicht bij wat je een keerpunt in de cyclus zou kunnen noemen. Rond een cyclisch keerpunt is het normaal dat de cijfers een wisselend beeld laten zien: sommige economieën lopen immers voor op de cyclus, terwijl andere juist achterblijven. Dit is precies het beeld dat uit de recente cijfers naar voren komt.

De eurozone behoort tot de achterblijvers. Hier is overigens niets mis mee, het is niet meer dan een constatering. Uit een analyse van cijfers blijkt dat in ‘de goede oude tijd’ toen China nog niet zo’n groot effect op de wereldeconomie had, de conjunctuurcyclus in de eurozone doorgaans drie tot negen maanden achterliep op de Amerikaanse cyclus. In de ‘brave new world’, waarin China een van de hoofdrolspelers is, loopt de eurozone hoogstwaarschijnlijk nog steeds achter, maar mogelijk minder ver en alleen bij de VS. Het is dan ook niet verrassend dat in de eurozone niet veel tekenen van een verbeterend momentum zichtbaar zijn. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment daalde in april verder en bleef achter bij de toch al niet heel optimistische verwachtingen. De cijfers bevestigen dat de schoen vooral in de industriesector wringt. Het vertrouwen in deze sector bereikte op -4,1 de laagste stand sinds 2014. Het vertrouwen in de dienstensector en het consumentenvertrouwen hielden aanzienlijk beter stand.

Het bbp van de eurozone verraste in het eerste kwartaal in positieve zin: +0,4% k-o-k en +1,2% j-o-j. Veel details zijn nog niet bekend, maar waarschijnlijk is de binnenlandse vraag de belangrijkste factor en verbloemt de groei van 0,4% de feitelijke situatie. Net zoals de groei van het Amerikaanse bbp in het eerste kwartaal met 3,2% op jaarbasis een geflatteerd beeld gaf van wat er werkelijk gebeurde.

Het belangrijkste punt voor mij is dat een eventuele fundamentele verbetering van het economisch momentum in de eurozone in belangrijke mate afhankelijk is van de wereldwijde economische omstandigheden.

Is de hogere inflatie in de eurozone vertekend?

De inflatie in de eurozone is in april versneld: de totale inflatie van 1,4% j-o-j in maart naar 1,7% en de kerninflatie van 0,8% j-o-j naar 1,2%. Beweegt de inflatie nu eindelijk richting het doel van de Europese Centrale Bank (ECB)? Misschien wel, al moeten we niet te vroeg de vlag hijsen. De Duitse inflatiecijfers vertoonden een vergelijkbare stijging, maar zijn mogelijk vertekend doordat Pasen dit jaar heel laat viel. De prijzen van pakketreizen droegen aanzienlijk aan de hogere Duitse inflatie bij. Dit is echter een volatiel component, zodat de cijfers voor mei meer duidelijkheid moeten verschaffen. In de meeste andere landen was de inflatie veel gematigder. We denken dat de kerninflatie dit jaar rond 1,0% blijft schommelen en pas volgend jaar langzaam oploopt.

Verbetert de productiviteit in de VS?

In de afgelopen kwartalen is de economie van de VS sneller gegroeid dan die van de eurozone. Voor een deel kan dit aan het expansieve begrotingsbeleid van de regering-Trump worden toegeschreven. In lijn met de wereldwijde trend is echter ook in de VS het vertrouwen van de industriesector gedaald. De gezaghebbende ISM-index voor de verwerkende industrie duikelde van 57,5 in maart naar 52,4 in april, de laagste stand sinds 2016. De concurrerende PMI van Markit was in de voorgaande maanden al gedaald en veerde in april licht op van 52,4 naar 52,6. Absoluut gezien liggen beide indicatoren nu dus dicht bij elkaar. Het lijkt erop dat de ISM-index in de afgelopen periode te ver was doorgeschoten en naar een realistischer niveau is teruggekeerd. Een niveau van iets boven 52 is overigens niet problematisch. Ik denk dat vanuit conjunctureel perspectief de VS er vrij goed voor staat. Het persoonlijk inkomen steeg in maart weliswaar slechts met 0,1% m-o-m, maar de particuliere bestedingen waren 0,9% m-o-m hoger. Dit impliceert een daling van de spaarquote. Verontrustend is dit niet, want de spaarquote is relatief hoog en huishoudens lijken hun financiën goed op orde te hebben. Daarbij komt dat de bedrijfswinsten ook sterk zijn.

Het meest indrukwekkende Amerikaanse cijfer dat recent is gepubliceerd, is misschien wel de verbetering van de arbeidsproductiviteit in het eerste kwartaal met 3,6% k-o-k (geannualiseerd). Hierbij moet ik wel aantekenen dat deze cijferreeks heel volatiel is, zodat het cijfer voor één kwartaal op zich heel weinig zegt. De maatstaf van productiviteitsverbetering is, simpel gesteld, de uitkomst van de stijging van enerzijds de totale productie en anderzijds het aantal gewerkte uren. In het eerste kwartaal steeg het aantal gewerkte uren nauwelijks, maar de productie wel. Zoals al eerder gezegd, gaf de sterke bbp-groei in het eerste kwartaal een te positief beeld van de onderliggende kracht. Hieruit volgt automatisch dat de productiviteitscijfers ook een niet-realistisch positief beeld schetsten. Om de cijfers voor de productiviteit goed te beoordelen, moet men vooral naar de trend kijken. Bijvoorbeeld op basis van het voortschrijdend gemiddelde over een langere periode. Het beeld dat dan naar voren komt, is minder rooskleurig, maar een verbetering begint zich wel af te tekenen. En dat is uiterst positief. Economen hebben zich de laatste jaren in bochten gewrongen om de heel zwakke productiviteitsgroei te verklaren. De vooruitgang van de ICT-sector heeft de hoop gevoed dat bij een economiebrede implementatie van nieuwe technieken de productiviteitsgroei zal toenemen in plaats van afnemen. In de cijfers kwam dit echter niet tot uitdrukking. Wie weet is het nu eindelijk zover.

De combinatie van een redelijke economische groei en een sterkere verbetering van de productiviteit zou zich moeten vertalen in een afzwakkende inflatie. Door de (nog steeds toenemende) krapte op de arbeidsmarkt zijn de lonen gestegen, maar door de hogere productiviteitsgroei loopt de inflatie niet op. Recent gepubliceerde inflatiecijfers bevestigen deze visie. De ‘core PCE deflator’, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse Federal Reserve, bedroeg in maart 0,1% m-o-m en 1,6% j-o-j (na een piek van 2,0% in juli 2018). Deze cijfers tonen opnieuw aan dat de inflatievrees die in de voorbije twaalf maanden af en toe de kop opstak, volledig onterecht was. De Fed heeft dus zelfs nog minder reden om de monetaire teugels aan te halen.

Afgezien van een geringe verlaging om technische redenen van de IOER, de rente op overtollige reserves van banken, liet het beleidscomité van de Fed tijdens zijn laatste vergadering de belangrijkste rentetarieven ongewijzigd. De toonzetting van het commentaar van Fed-voorzitter Powell was niet zo mild als de markt had gehoopt. Hier moet men naar mijn mening niet teveel belang aan hechten. De markten prijzen een redelijke kans in dat de rente tegen het einde van het jaar wordt verlaagd. Voor Powell is het nog te ver weg om nu al hierop te zinspelen. Wanneer de begrotingsstimulansen in de loop van het jaar afzwakken, verliest de Amerikaanse economie waarschijnlijk wat aan vaart. Of dit voor de Fed voldoende is om de monetaire teugels te laten vieren, valt nog te bezien. De ontwikkelingen in de afgelopen maanden roepen wel een intrigerende vraag op: is de economische en monetaire intuïtie van Trump beter dan die van alle gepromoveerde economen van de Fed bij elkaar?

De poging van Trump om vacatures in het bestuur van de Fed met gelijkgestemden op te vullen, is tot dusverre niet gelukt. De twee door hem voorgestelde kandidaten, Herman Cain en Stephen Moore, trokken zich terug nadat Republikeinse senatoren duidelijk hadden gemaakt dat zij hen niet geschikt vonden en hun benoeming niet zouden steunen. Wordt vervolgd.

Trekt de wereldhandel aan?

Vroegcyclische heel open economieën in Azië zijn altijd een interessante bron van informatie over de toestand van en de vooruitzichten voor de wereldhandel. In de laatste paar maanden van vorig jaar en de eerste maanden van dit jaar verslechterde de wereldhandel aanzienlijk. Het escalerende handelsconflict tussen de VS en China, en in mindere mate tussen de VS en andere landen, heeft mogelijk hierin een rol gespeeld. Andere belangrijke factoren waren de tragere economische groei in China en de wereldwijde IT-cyclus.

Ik kijk reikhalzend uit naar een verbetering in de komende maanden. Zoals ik in mijn vorige Weekly aanstipte, laten sommige Chinese cijfers een duidelijke verbetering zien. Ik loop echter nog niet over van enthousiasme, want de Chinese cijfers zijn niet heel betrouwbaar en kunnen sterk fluctueren. Daarom wacht ik liever op bevestiging in de komende maanden in de vorm van betere cijfers voor niet alleen China maar ook voor landen met sterke economische banden met China. De nationale PMI van Taiwan verbeterde sterk in maart, maar daalde weer in april. Hard bewijs van een omslag in de Taiwanese PMI is er dus nog niet. De Zuid-Koreaanse cijfers waren beter: de nationale PMI steeg van 47,2 in februari naar 48,8 in maart en 50,2 in april. Vooral de nieuwe exportorders namen sterk toe. De feitelijke uitvoer was in april echter 2,0% j-o-j lager. Dit cijfer lijkt niet bemoedigend, maar is wel beter dan de -11,4% in februari en -8,2% in maart. De Zuid-Koreaans uitvoer naar China was in april 4,5% j-o-j lager, na dalingen van 15,6% in maart, 17,3 in februari en 19,0% in januari. Deze cijfers geven me hoop, en tot op zekere hoogte ook vertrouwen, dat het ergste voorbij is en dat de groei van de wereldhandel het laagtepunt is gepasseerd.

Met goede hoop weer aan het werk

  • Toen ik met sabbatical ging, sleepte de wereldeconomie zich moeizaam voort. En dat is nog steeds het geval.
  • Maar er is hoop, want…
  • …de Fed heeft een ommezwaai gemaakt,…
  • …het handelsconflict is afgezwakt…
  • …en de Chinese stimuleringsmaatregelen lijken effect te krijgen.

Begin februari begon ik aan een sabbatical tot en met Pasen. Het was een fantastische ervaring. Wij hebben veel gereisd en, het allerbelangrijkste, mijn huwelijk heeft het overleefd. Sterker nog, het heeft onze relatie nog hechter gemaakt. Wat wil je nog meer?

In mijn laatste wekelijkse commentaar van begin februari noemde ik vijf dingen die volgens mij tijdens mijn sabbatical zouden gebeuren.

Ten eerste verwachtte ik dat de VS en China een handelsakkoord zouden tekenen. Dat had ik mis. Er is niets getekend, maar de besprekingen zijn ook niet gestrand. Dat laatste is volgens mij cruciaal. Als er geen akkoord zou komen, zou er ook niet meer gepraat worden. Ik verwacht daarom nog steeds dat er binnen niet al te lange tijd een akkoord wordt getekend.

Ten tweede ging ik ervan uit dat er een brexit-deal zou komen. Ook op dit punt had ik mis. Ik voegde daar toen wel aan toe dat een harde brexit zou worden vermeden, en tot nu toe is dat ook zo. Ik houd daarom vast aan mijn mening dat er uiteindelijk een deal komt die minder economische schade met zich meebrengt dan een harde brexit zou doen.

Ten derde verwachtte ik een herstel van de conjunctuurindicatoren. Je kunt erover twisten of dat al is gebeurd of op dit moment gaande is. Ik ga hieronder verder op dit punt in.

Ten vierde dacht ik dat de inflatie laag zou blijven, hoewel door de krappe arbeidsmarkten de loongroei licht zou versnellen. Wat dit betreft heb ik gelijk gekregen. In de tijd dat ik weg was, zijn de inflatie-indicatoren zelfs iets lager uitgekomen dan ik verwachtte. Doordat de olieprijs sinds het begin van het jaar flink is gestegen, kan de totale inflatie op korte termijn iets toenemen. De onderliggende inflatiedruk blijft echter onder controle.

Tot slot punt verwachtte ik dat de centrale banken pas op de plaats zouden maken. Ik zag namelijk geen reden voor beleidsverkrapping. Op dit punt heb ik ook gelijk gekregen, al lijkt het nu raar dat ik de kans op verkrapping hoger inschatte dan die op versoepeling.

Waar staan we nu?

De groei van de wereldeconomie staat nog steeds op een heel laag pitje. Zijn de belangrijkste economieën op weg naar een krimp of trekt de groei weer aan? In de VS gaat het volgens mij wel goed. De economie profiteert van het expansieve begrotingsbeleid en ook de daling van de lange rente heeft een positief effect. De woningverkopen, bijvoorbeeld, zwakten in de loop van 2018 af, maar laten nu een herstel zien. Hoogstwaarschijnlijk is dit te danken aan de gedaalde hypotheekrente. De bedrijfsinvesteringen zijn, na jaren van robuuste groei, in de afgelopen paar kwartalen ook afgezwakt. Wij voorzien geen spectaculaire omslag, maar de recente cijfers over de orders voor duurzame goederen bieden wel enige hoop op een ontwikkeling in een iets gunstiger richting. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en vliegtuigen, vertonen – gemeten in dollars – een stijgende lijn. Het groeipercentage op jaarbasis is gedaald en kan in de komende maanden verder dalen, maar ik maak me daar geen zorgen over omdat de meest recente onderliggende cijfers juist een opwaartse trend laten zien.

Europa staat er niet zo best voor. De Duitse economie stagneert bijna. Vorig jaar was er één kwartaal met negatieve groei en dat zou dit jaar weer kunnen gebeuren. Maar een eventuele krimp blijft volgens mij beperkt. Ik had verwacht dat de zwakte in Duitsland tijdelijk zou zijn, omdat deze deels werd veroorzaakt door problemen in de auto-industrie die volgens mij overwonnen zouden worden, en door de lage waterstand in belangrijke rivieren. Maar de toestand in Duitsland is niet verbeterd. De autoproductie is gestabiliseerd, maar heeft zich niet hersteld. De Ifo-cijfers voor april stelden teleur. In maart was er sprake van een opleving, maar in april daalde de index weer. De deelindex voor de exportverwachtingen van Duitse ondernemingen is verder gedaald en bevindt zich al op een zeer laag niveau.

De economie van de eurozone lijkt vooral gevoelig voor een inkrimping van de wereldhandel. Omdat de economie van de eurozone opener is dan die van de VS, is het niet echt een verrassing dat veranderingen in de wereldhandel grotere gevolgen hebben voor Europa dan voor de VS, maar het huidige verschil is opmerkelijk. Wat kan Europa doen? Het beleid van de ECB is al heel ruim en het is onwaarschijnlijk dat de bank verder gaat dan de belofte om de rente lange tijd zeer laag te houden en het bankwezen van voldoende liquiditeit ter voorzien. Sommige landen (vooral Duitsland en Nederland) hebben voldoende ruimte voor begrotingsstimulansen, maar gaan die ruimte vermoedelijk niet gebruiken. Wat overblijft, is hopen op een herstel van de groei van de wereldhandel.

De economische indicatoren voor Azië vertonen de laatste tijd een wisselend beeld. In Taiwan zijn de exportorders in maart met 9,0% j-o-j afgenomen, na een daling van 10,9% februari. De Taiwanese industriële productie daalde in maart met 9,9% j-o-j, na een terugval van 2,0% in februari. Deze cijfers kunnen sterk wisselen en zijn door het effect van het Chinese Nieuwjaar in de eerste maanden van het jaar lastig te interpreteren. Duidelijk is wel dat deze cijfers heel zwak zijn. In Zuid-Korea kromp het bbp in het eerste kwartaal met 0,3% k-o-k. Dit is veel slechter dan verwacht. Nog verontrustender is dat de export in de eerste 20 dagen van april met 8,7% j-o-j is afgenomen, na een daling van 4,9% in maart.

Herstel gloort in China

Ondanks de opvallend slechte cijfers in Zuid-Korea en Taiwan ben ik optimistisch dat de zaken op niet al te lange termijn duidelijk verbeteren. Mijn collega Arjen van Dijkhuizen schreef kortgeleden al over Chinese lente brengt herstel en hij heeft gelijk. Arjen omschreef de ontwikkeling van het Chinese bbp in het eerste kwartaal als verrassend positief en dit geldt ook voor de industriële productie in maart en de detailhandelsomzet en invoer. We moeten voorzichtig zijn met deze indicatoren, omdat ook deze cijfers wellicht zijn vertekend door het tijdstip van het Chinese Nieuwjaar. Toch is een verbetering van de bedrijvigheid in China logisch, gezien de stimuleringsmaatregelen die de Chinese beleidsmakers in de loop van vorig jaar hebben genomen. De standaardcijfers voor het ondernemersvertrouwen verrasten in maart in positieve zin.

De CKSGB-index voor het ondernemingsklimaat laat een V-vormig herstel zien

Tijdens mijn sabbatical stuitte ik op een interessante cijferreeks die door de Chinese Cheung Kong Graduate School of Business (CKGSB) wordt gepubliceerd. Dit opleidingsinstituut houdt maandelijks een met de PMI vergelijkbare enquête onder bedrijven. De CKGSB-index voor het ondernemingsklimaat gaf duidelijker dan veel andere Chinese economische indicatoren blijk van een opmerkelijke daling van het vertrouwen in de tweede helft van 2018. Dit lijkt een goede afspiegeling van wat er echt aan de hand was en van de impact die dit had op de wereldhandel. Sinds begin dit jaar vertoont de CKGSB-index een V-vormig herstel. Volgens het commentaar bij de cijfers is de verbetering te danken aan een sterke verbetering van de financiële omstandigheden. Dit sluit helemaal aan bij de beleidsmaatregelen die de autoriteiten hebben genomen.

De CKGSB heeft nu de cijfers voor april bekendgemaakt. De totale index is in april verder gestegen. De cijfers zijn nogal lastig te interpreteren, omdat het Engelstalige commentaar voor zover ik kan nagaan nog niet beschikbaar is. Toch is de stijging in april een belangrijk gegeven, omdat de verbetering in februari en vooral in maart veroorzaakt kan zijn door kalendereffecten. De verdere verbetering in april geeft dus aan dat de Chinese economie op korte termijn bezien inderdaad een groeiversnelling doormaakt. Hopelijk zal dit eenzelfde effect hebben op de wereldeconomie als de vertraging van vorig jaar, maar dan natuurlijk in positieve zin. Het is gevaarlijk om ons hierdoor te laten meeslepen, maar een sterkere groei in China moet ervoor zorgen dat de groei van de wereldhandel in de komende paar kwartalen aantrekt. Dit zou een positieve uitwerking op de rest van Azië en Europa moeten hebben. Laten we het afkloppen, maar we mogen verwachten dat de conjuncturele omstandigheden in de komende kwartalen verbeteren.

Drie essentiële verschillen tussen 2018 en 2019

De wereldeconomie is in de loop van 2018 duidelijk vertraagd en bovendien sterker dan de meeste mensen, waaronder ikzelf, hadden verwacht. Het blijft altijd een beetje gissen naar de oorzaken. Over het algemeen worden het krappere monetair beleid in de VS met als gevolg krappere financiële condities wereldwijd, het Chinese beleid gericht op schuldafbouw en de uitbarsting en escalatie van het handelsconflict gezien als de belangrijke oorzaken van de vertraging in 2018.

Deze negatieve factoren zijn nu alle drie omgeslagen! De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) maakt heel duidelijk pas op de plaats en gaat niet langer uit van verdere renteverhogingen. De lagere hypotheekrente, die deels voortvloeit uit de gewijzigde beleidskoers van de Fed, oefent al een positief effect uit op de woningmarkt. De Chinese beleidsmakers hebben een ommezwaai gemaakt: stimuleringsmaatregelen zijn doorgevoerd en de schuldafbouw heeft een lagere prioriteit. De eerste positieve effecten op de groei komen al tot uiting in de recente macro-economische cijfers en vooral in het V-vormige herstel van sommige indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de afgelopen maanden. En tot slot lijken de handelsspanningen af te nemen, hoewel een escalerend conflict tussen de VS en Europa niet kan worden uitgesloten.

Mijn hoop dat de mondiale groei in de loop van dit jaar aantrekt, is gebaseerd op het feit dat de drie belangrijkste negatieve ontwikkelingen van 2018 allemaal zijn omgeslagen.