Trump nadat ik tot tien heb geteld…

  • De financiële markten zijn het oneens met mijn vrienden over wat Trump ons gaat brengen
  • Tussen Europese populisten en Donald Trump is een groot verschil
  • Trump is misschien wel Machiavelliaans, maar niet gek
  • Veel verkiezingsretoriek haalt vermoedelijk de beleidsagenda niet
  • De economische agenda wordt bepalend en de belangen van de zakenwereld krijgen prioriteit

Bijna al mijn vrienden denken dat Donald Trump gek is. Sterker nog, de meeste mensen die ik ken, denken dit. En mijn Amerikaanse vrienden denken allemaal dat de overwinning van Trump bij de presidentsverkiezingen een regelrechte ramp is. De emoties lopen hoog op.

Wie ben ik om te beweren dat al deze zeer intelligente mensen het verkeerd zien? Toegegeven, als presidentskandidaat heeft Trump tijdens zijn campagne heel wat verontrustende en bizarre opmerkingen gemaakt. Net zo verontrustend zijn de enthousiaste felicitaties die hij al snel kreeg van een groot aantal populistische politici uit alle hoeken van de wereld. De reacties op de financiële markten tot nu toe doen echter vermoeden dat de marktpartijen toch iets anders tegen de verkiezing van Trump aankijken dan mijn vrienden.

Het lijkt me aan de vroege kant om nu al een definitief oordeel uit te spreken over het presidentschap van Trump. Toch is het goed om even stil te staan bij wat er is gebeurd en wat ons de komende tijd te wachten staat. Of, om het anders te zeggen, wie hebben het bij het rechte eind: alle mensen die ik ken of de financiële markten?

Is Trump de moeder van alle populisten?

De manier waarop Trump het presidentschap in de wacht heeft gesleept, moet worden bestempeld als populistisch, al is zoiets uiteraard afhankelijk van de definitie die je hanteert. Het is echter belangrijk om het grote en cruciale verschil tussen de populisten in Europa en Trump te benadrukken. Wat mij opvalt bij figuren als Marine Le Pen, Nigel Farage en Geert Wilders is dat zij in de eerste plaats carrièrepolitici zijn. Farage heeft wel jarenlang in de City of London gewerkt maar nooit in een echt hoge functie en Le Pen is advocate geweest. Mogelijk heb ik iets over het hoofd gezien maar voor zover ik kan vaststellen, hebben deze populisten nooit een functie bekleed waarin zij verantwoordelijk waren voor zeer belangrijke beslissingen. Wat je verder ook vindt van Trump, bij hem ligt dit anders. Hij heeft wel beslissingen genomen met vergaande gevolgen. Door de omvang van zijn onderneming is hij gewend om te delegeren en advies in te winnen bij experts, ook al bleek dit niet echt tijdens de verkiezingscampagne. Bovendien moet hij weten hoe het voelt als je een verkeerde beslissing neemt.

Wat ik hiermee wil zeggen, is dat Europese populisten verontrustende dingen zeggen omdat zij erin geloven terwijl het volgens mij goed denkbaar is dat Trump zelf niet gelooft in alle bizarre meningen die hij verkondigt. Ik zal dit nader uitleggen.

Om een onderneming op te bouwen zoals Trump heeft gedaan, moet je niet alleen het geluk aan je zijde hebben maar moet je ook zeer pragmatisch, opportunistisch of zelfs Machiavelliaans zijn. Wat voor licht werpt deze constatering echter op zijn verkiezingscampagne? Mogelijk kwam Trump tot het besef dat hij geen politicus was en geen kans zou maken om de verkiezingen te winnen als hij zich zou gedragen als een carrièrepoliticus. Hij moest zorgen dat hij zou opvallen. En dat deed hij zeker. Trump onderkende ook de groeiende afkeer van de gevestigde politieke orde. Dit verzet probeerde hij te mobiliseren. Met groot succes. Ik denk dan ook dat Donald Trump uiterst Machiavelliaans is en dat hij al die bizarre dingen alleen maar heeft gezegd om gekozen te worden, zonder er zelf niet in te geloven. Dit zou wel eens het grootste verschil kunnen zijn tussen de Europese populisten en Trump. Ik vind het nogal lachwekkend dat Le Pen en consorten hem verwelkomen als hun grote informele leider. Volgens mij interesseert Trump zich helemaal niet voor hen. Vergelijk bijvoorbeeld maar eens de economische agenda van Trump met wat bekend is over de economische agenda van de PVV: een wereld van verschil.

Reden voor zorg

In mijn eerste reactie op de verkiezingsuitslag heb ik allerlei zorgen geuit over Trump als president. Deze zorgen betreffen onder meer zijn standpunten ten aanzien van internationale handel, immigratie, onafhankelijkheid van de Fed, klimaatverandering en zijn (gebrek aan ervaring met) buitenlandbeleid. Gegeven zijn mogelijk zeer Machiavelliaanse karakter en het feit dat hij gewend is advies te krijgen van experts, denk ik niet dat hij alles wat hij over deze onderwerpen heeft gezegd, ook gaat proberen uit te voeren. Het verschil tussen verkiezingsretoriek en feitelijke beleidsagenda zou bij een figuur als Donald J. Trump zelfs groter kunnen zijn dan bij gewone politici.

Reden voor hoop

Ik zie echter ook diverse hoopgevende aspecten. Ten eerste de keuze van Trump voor Mike Pence als running mate en straks vicepresident. Dit getuigt van realisme want Pence lijkt een stabiele factor en een integer persoon te zijn. Hij is het niet eens met Trump op een aantal punten waarover Trump tijdens zijn campagne verontrustende geluiden liet horen, zoals immigratie en buitenlandbeleid. Hopelijk zijn er voldoende veiligheidskleppen in het systeem ingebouwd om extreem beleid op een groot aantal gebieden te voorkomen. Geruststellend is volgens mij ook de achtergrond van een aantal personen die in de campagne een belangrijke rol hebben gespeeld. David Malpass bijvoorbeeld werd in augustus benoemd als economisch adviseur van de campagne en zal in de nieuwe regering wellicht een belangrijke post krijgen. Ook al ben je het niet met zijn standpunten eens, een gerespecteerd econoom is hij in ieder geval wel.

Een tweede straal van hoop is de economie. Trump zal snel willen laten zien welke kant hij op wil. De kans is groot dat beleidsinitiatieven in het begin vooral op economisch vlak liggen. Ik vermoed dat hij de economie een flinke oppepper wil geven via belastingverlagingen en investeringen in infrastructuur. Hierdoor zal het begrotingstekort oplopen maar dat is dan van later zorg.

Verder denk ik dat Trump zich gaat omringen met economisch adviseurs die de nadruk leggen op de aanbodzijde van de economie. Een van hen zal wellicht de eerder genoemde David Malpass zijn. Dat is volgens mij geen slechte zaak. In een recent essay dat hij publiceerde in The Economist, gaf Barack Obama aan dat de lage productiviteitsgroei een van de grootste economische problemen is waarmee wij nu te maken hebben. Is dat niet juist een probleem aan de aanbodzijde? Ik zeg niet dat het team van Trump de oplossing vindt maar het kan een verfrissende benadering zijn vergeleken met alle theorieën vanuit de vraagzijde.

Politiek incorrect?

Om misverstanden te voorkomen: ik ben geen aanhanger van Trump. Wat ik wil zeggen, is dat veel mensen nu allerlei dingen roepen over het presidentschap van Trump die wel eens onjuist kunnen blijken te zijn. Toen Ronald Reagan zijn intrek nam in het Witte Huis, dachten de meesten van mijn vrienden dat hij niet spoorde en snapten wij niet hoe de Amerikanen zo iemand als president konden kiezen. Reagan kreeg de economie echter aan de praat en veel eerdere criticasters hebben nu een positieve mening over hem. Gaan we op herhaling?

Heel belangrijk worden nu de samenstelling van de nieuwe regering, de namen van de economisch adviseurs en de toon van de nieuwe president. Trump is op democratische wijze gekozen en moet de kans krijgen om te doen wat hij denkt te moeten doen. Op een behoorlijk aantal punten heb ik zeker mijn zorgen maar volgens mij is het wellicht een vergissing om te denken dat veel van zijn verkiezingsretoriek ook terug te vinden is in zijn beleidsagenda. Het is begrijpelijk dat de tegenstanders van Trump teleurgesteld en boos zijn en dat de emoties hoog oplopen. En het is ook begrijpelijk dat deze emoties bijdragen aan de beeldvorming dat zijn presidentschap een ramp wordt. We moeten echter proberen de toekomst zo rationeel mogelijk tegemoet te treden.

Al met al denk ik dan ook dat de financiële markten, na de initiële schommelingen, terecht positief hebben gereageerd op de verkiezingsuitslag.

 

Trump wint – Republikeinen houden meerderheid in Congres

Hoewel mijn collega Maritza Cabezas een uitvoeriger bijdrage over de uitslag van de Amerikaanse presidentsverkiezingen geschreven heeft, zijn de onverwachte afloop en de onconventionele campagne van Trump voor mij reden om ook mijn eerste gedachten over de gebeurtenissen met u te delen. Allereerst is van belang dat in het Amerikaanse politieke bestel aanzienlijke controlemechanismen (‘checks and balances’) zijn ingebouwd die buitengewoon extreem beleid zouden moeten voorkomen.

Aspecten die reden tot zorg geven

Op basis van uitlatingen van Trump tijdens de campagne heb ik hierna enige beleidsterreinen en aspecten op een rijtje gezet die reden tot zorg geven.

  1. Handelsbeleid. Trump is gekozen op een protectionistische agenda. De Republikeinse partij is van oudsher voorstander van vrije handel en het staat nog te bezien wat Trump kan doen. Protectionisme is in ieder geval schadelijk voor de wereldwijde groei, in het bijzonder voor de groei in opkomende economieën. Het zal echter enige tijd duren alvorens de nieuwe president die protectionistische agenda ten uitvoer brengen kan.
  2. Onafhankelijkheid van de Fed. Trump heeft verklaard dat hij zal trachten van Janet Yellen af te komen en de Fed minder onafhankelijk te maken. In concreto zal ontslag van Yellen echter moeilijk zijn, al wordt zij aan het einde van haar ambtstermijn in 2018 waarschijnlijk niet herbenoemd. Of de onafhankelijkheid van de Fed wordt verminderd, moeten we afwachten. Verminderde onafhankelijkheid zou het vertrouwen in financiële markten schaden, maar dat is van later zorg.
  3. Klimaat. De visie dat de klimaatverandering door de mens veroorzaakt is, wordt door Trump niet onderschreven. Hij zou het klimaatakkoord van Parijs daarom kunnen opblazen. De economische gevolgen op korte termijn zijn gering, evenals de gevolgen voor de financiële markten.
  4. Immigratie. Trump heeft aangekondigd de immigratie te zullen beperken, een voornemen dat relatief eenvoudig is uit te voeren. Het effect daarvan zal gematigd zijn.
  5. Populisme. Dit nieuwe verkiezingssucces van een populist kan populistische politieke bewegingen elders van brandstof voorzien. Dit kan weer gevolgen hebben voor de verkiezingen die nog dit jaar en in 2017 in Europa plaatsvinden.
  6. De combinatie van volledige Republikeinse controle over het Congres en een Republikeinse president heeft in het verleden tot een interne machtsstrijd binnen de Republikeinse partij geleid doordat de Democratische vijand onder dergelijke omstandigheden slechts een rol in de kantlijn speelt.

Aspecten die de bezorgdheid verminderen

  1. De Amerikaanse economie verkeert in behoorlijk goede doen. De groei is bescheiden maar standvastig, de arbeids- en huizenmarkt geven blijk van kracht, het ondernemersvertrouwen is in orde, het consumentenvertrouwen is hoog, de bedrijfswinsten hebben onder druk gestaan maar lijken te verbeteren, etc.
  2. Van alle beleidsvoornemens die Trump verkondigd heeft, lijkt de implementatie van budgettaire stimulering via belastingverlaging en infrastructuurbestedingen het meest waarschijnlijk. Hoewel Republikeinen in het Congres de stijging van het begrotingstekort zullen willen beperken, vindt Trump naar mijn verwachting wel een manier om deze stimulering door te voeren, mede omdat belastingverlaging onder Republikeinen altijd goed valt. In dit verband kan een parallel met de regering-Reagan worden getrokken. Ik ben van mening dat de budgettaire stimulering goed zal zijn voor de groei op middellange termijn. De overheidsfinanciën zouden er wel door verslechteren, maar dat is voor de mensen van latere zorg.
  3. Zoals ik al eerder aangaf, zal buitensporig beleid door de checks and balances in het bestel worden voorkomen.

Waar moeten wij op letten?

  1. De verandering van toon bij de nieuwgekozen president.
  2. De mensen die hij in zijn regering en kring van adviseurs opneemt.

Algehele conclusie voor de effecten op economie en beleid

Met Trump als president ontstaat er veel onzekerheid, wat voor de markten en het vertrouwen nadelig uitwerkt. Maar wanneer het stof eenmaal neergedaald is, zullen positieve economische factoren waarschijnlijk opwegen tegen de negatieve economische factoren op middellange termijn.

Voor de financiële markten verwachten wij dat…

  • het monetair beleid geen belangrijke invloed zal ondergaan. Verslechterende overheidsfinanciën en een mogelijk iets hogere inflatie na protectionistische maatregelen zouden tot een iets krapper monetair beleid kunnen leiden dan anders het geval was geweest.
  • aandelen op korte termijn volatiel en zwak zullen zijn, waarna op middellange termijn herstel intreedt;
  • obligatierendementen in tegengestelde richtingen zullen worden getrokken. Enerzijds zou een vlucht naar veilige havens de rendementen omlaag kunnen duwen, anderzijds zouden verslechterende overheidsfinanciën en een mogelijk hogere inflatie als gevolg van protectionistische maatregelen de rendementen kunnen opdrijven.
  • valuta’s van opkomende economieën zullen lijden onder de protectionistische agenda. De Amerikaanse dollar verzwakt waarschijnlijk iets ten opzichte van de euro, niet alleen door de ontstane onzekerheid maar ook door de huidige lichte overwaardering van de dollar. De eventuele zwakte van de munt is  waarschijnlijk echter beperkt, want de combinatie van een ruim begrotingsbeleid en een mogelijk iets krapper monetair beleid zou de Amerikaanse dollar enige ondersteuning moeten bieden.

Rare mix vlak voor verkiezingen

  • Gunstig macro-economisch nieuws
  • Behoorlijke kwartaalcijfers
  • Oplopende VIX
  • Zwakke aandelenmarkten
  • Stijgende obligatierentes
  • Dalende olieprijzen
  • Trump loopt in op Clinton

Positieve macrocijfers en bevredigend bedrijfsnieuws

Uit recente macro-economische indicatoren komt wereldwijd over het algemeen een positief of zelfs zeer positief beeld naar voren. Het meest indrukwekkend is wellicht de reeks beter dan verwachte indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Het beeld is zelden zo eenduidig als nu. De meest recente indicatoren zijn de verschillende inkoopmanagersindices (PMI’s) in China. De landelijke PMI voor de verwerkende industrie steeg naar 51,2. Dit lijkt niet indrukwekkend, maar het is wel het hoogste niveau sinds 2014. De PMI’s voor de dienstverlenende bedrijven stegen ook, evenals de alternatieve Caixin-PMI’s. Wij maken hieruit op dat de gerichte beleidsmatige stimulering in China werkt. Een sterkere groei in China is positief voor de wereldeconomie en vooral voor de andere landen in Azië. Dit komt tot uiting in verschillende macrocijfers die in de afgelopen weken in de regio zijn gepubliceerd.

weekly-nl-7-nov

Naast deze indicatoren van het ondernemersvertrouwen zijn er de afgelopen week nog enkele andere bemoedigende indexcijfers verschenen. De autoverkopen in de VS overtroffen in oktober de verwachtingen en stegen naar een van de hoogste maandcijfers ooit. Ook de persoonlijke bestedingen ontwikkelden zich in september beter dan verwacht. De toename van het aantal banen met 161.000 en de opwaartse bijstelling van de cijfers over de afgelopen paar maanden met 44.000 was bescheiden en ongeveer zoals verwacht, maar positief.

Ook het bedrijfsnieuws was positief. De kwartaalresultaten waren gunstig. De hogere energieprijzen hebben de winsten binnen deze sector omhoog gestuwd, terwijl bijvoorbeeld Amerikaanse banken zorgden voor positieve verrassingen. Het lijkt erop dat de winsten van de S&P500-ondernemingen voor het eerst sinds het tweede kwartaal van 2015 jaar op jaar zijn gestegen.

Meevallend macro-economisch nieuws en een positieve winstontwikkeling zorgen normaal gesproken voor oplopende aandelenkoersen. Maar deze keer niet. Europese en Amerikaanse aandelen zijn in de afgelopen weken ongeveer 5% gedaald. Hoe komt dit?

Trump, rente en olie

Het uitblijven van een positieve reactie van de aandelenmarkten op het goede macro- en bedrijfseconomische nieuws is volgens mij terug te voeren op drie factoren. Een van de redenen, maar niet per se de belangrijkste, is de Amerikaanse presidentsverkiezing. Twee weken geleden leek Donald Trump de strijd te hebben verloren. Maar toen kwam de brief aan het congres van FBI-directeur James Coney over de e-mails van Hillary Clinton. Hierdoor is het momentum volledig omgeslagen. De voorsprong van Clinton in de opiniepeilingen is geslonken en Trump heeft in sommige peilingen zelfs een voorsprong. Clinton lijkt niet in staat om deze ontwikkeling een halt toe te roepen en het tij te keren. Waar het om gaat is echter niet hoeveel stemmen er precies naar welke kandidaat gaan, maar naar welke kant de balans doorslaat in de swing states. Voor zover ik het kan inschatten, zal Clinton waarschijnlijk in voldoende staten winnen. Maar de uitslag is pas definitief wanneer alle stemmen geteld zijn.

De vraag is wat er op de financiële markten gebeurt als Trump wint. Om te beginnen wordt Trump gezien als volatiel en onvoorspelbaar. Veel van zijn verkiezingsbeloften kan hij niet serieus menen, maar welke beleidsinitiatieven hij wel in de praktijk zal brengen, zullen we pas weten als hij in het Witte Huis zit. De financiële markten houden niet van dit soort onzekerheid. Volgens veel commentatoren rekenen de markten op een overwinning van Clinton en zullen zij heftig en negatief reageren als Trump wint. Ik ben daar niet zo zeker van. Niet zo lang geleden was het misschien wel zo dat de markten volledig waren ingesteld op een overwinning van Clinton, maar de recente verkoopgolf op de aandelenmarkten geeft volgens mij aan dat veel beleggers zich langs de zijlijn hebben opgesteld. Ik zou daarom eerder zeggen dat we bij een overwinning van Clinton een sterke opleving kunnen verwachten en dat bij een overwinning van Trump de negatieve reactie misschien beperkt blijft.

Een andere reden waarom de markten zich onzeker voelen, vindt zijn oorsprong op de obligatiemarkten. De rente op Amerikaanse tienjaars staatsobligaties (Treasuries) is gestegen van 1,35% in juli naar ongeveer 1,80% en dat op Duitse tienjaars staatsobligaties (Bunds) van een dieptepunt van -0,18% naar ongeveer +0,15%. In de afgelopen paar jaar hebben wij eerdere periodes gekend waarin de obligatierentes opliepen. Het rendement op Amerikaanse tienjaars Treasuries steeg tijdens het terugdraaien van de monetaire stimulering (tapering) van 1,6% in mei 2013 naar 3,0% aan het einde van dat jaar, maar daalde vervolgens weer naar 1,60% begin 2015. Binnen een half jaar steeg de lange rente weer naar 2,5%, maar in juli van dit jaar was de rente weer gedaald tot onder 1,4%. De grote vraag tijdens al deze periodes van stijgende lange rentes was of dit de grote omslag was: is de rally voor obligaties na dertig jaar eindelijk ten einde en zo ja, staat ons dan een langdurige neergaande markt voor obligaties te wachten?

De reden dat sommige mensen heel sterk in deze richting denken, is dat ze verwachten dat de inflatie mogelijk aantrekt en dat centrale banken een omslag in hun beleid maken. Verwacht wordt dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente in december verhoogt. Ik geloof niet dat een renteverhoging in december een uitgemaakte zaak is, maar denk wel dat dit waarschijnlijk is. Een paar weken geleden ontstonden er vanuit het niets geruchten dat de ECB op een gegeven moment de inkoop van obligaties zou gaan reduceren. Het is heel onwaarschijnlijk dat de ECB op korte termijn haar aankopen al gaat terugschroeven, maar beleggers werden zich hierdoor waarschijnlijk wel bewust van het simpele feit dat de kwantitatieve verruiming niet eeuwig zal duren. Per saldo vinden wij het nog steeds moeilijk om te geloven dat de obligatierente nu duurzaam gaat stijgen. Wij zijn minder dan veel anderen ervan overtuigd dat de inflatie binnenkort sterk gaat oplopen (al is een bescheiden toename wel waarschijnlijk), en gaan ervan uit dat de ECB nog lang een sterk verruimend beleid blijft voeren.

De zwakke ontwikkeling van de olieprijzen sinds medio oktober is misschien de derde bron van zorg voor de aandelenmarkten. Als de olieprijzen laag blijven, zorgt dit voor neerwaartse druk op de winst van energiemaatschappijen en ontstaat er twijfel over de onderliggende kracht van de wereldeconomie. De vooruitzichten voor de olieprijzen lijken op de korte termijn heel onzeker. Wij richten ons echter liever op de iets langere termijn, wanneer volgens ons de markt weer in evenwicht komt. In de loop van 2017 zal volgens ons het aanbodoverschot helemaal verdwijnen en plaatsmaken voor een klein vraagoverschot. Wij verwachten dat dit een verder herstel van de olieprijzen stimuleert.

Weinig cijfers, veel politiek gedoe

  • Wisselende cijfers zijn geen reden om onze mening bij te stellen
  • FOMC is verdeeld maar gaat rente in december waarschijnlijk verhogen
  • Onduidelijkheid rond Brexit neemt toe
  • Kansen Trump slinken

Macrocijfers geen aanleiding om onze mening bij te stellen

Aan het cijferfront was deze week weinig nieuws te melden. Positief waren de overtuigende industriële productiecijfers in de eurozone over augustus. Dat was maar goed ook, want die van juli vielen tegen. Jaar-op-jaar is de groei van de industriële productie verbeterd van -0,5% in juli naar +1,8% in augustus. In Duitsland was de stijging zelfs nog iets sterker: van -1,3% naar +1,9%. De ZEW-index van het vertrouwen onder analisten is ook licht verbeterd.

grafiek1

De Amerikaanse macrocijfers lieten een wisselend beeld zien. Gezien het aantal uitkeringsaanvragen is de arbeidsmarkt nog altijd robuust, maar het vertrouwen onder kleine ondernemers is in september wat afgenomen. De detailhandelsverkopen waren in september niet geweldig, maar ook niet slecht.

De bezorgdheid over China stak weer de kop na de teleurstellende handelscijfers over september. De exportgroei daalde van -2,8% j-o-j naar-10,0% en de importgroei van +1,5% naar -1,9%. Dat is slechter dan verwacht, maar verandert niets aan het beeld dat de invoer het dieptepunt is gepasseerd. Hier staat tegenover dat de Chinese autoverkopen snel groeien: in augustus met 26,6% j-o-j, de sterkste stijging sinds begin 2013. We moeten de handelscijfers niet te licht opvatten: voor een grote economie heeft de Chinese economie een relatief open karakter en de handelsstromen vormen een aanwijzing voor de toestand van de economie, in China en elders. Op maandbasis willen de cijfers echter wel eens fluctueren.

grafiek2

Aan het totaalplaatje verandert er niet veel. Ik denk nog steeds dat de wereldeconomie in een gematigd tempo groeit en dat het met de industriële sector marginaal beter gaat. Dit wordt ook bevestigd door de voorlopende indicator van de OESO voor de wereldeconomie: deze lijkt de weg omhoog weer te zijn ingeslagen.

grafiek3

Fed op koers voor december

De notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bevestigen wat we al dachten, namelijk dat de Fed nog steeds sterk verdeeld is. Ik kan me niet onttrekken aan het gevoel dat de Fed wellicht te veel met de eigen, interne meningsverschillen bezig is en te weinig naar de cijfers kijkt. Wij denken dat de Fed in december de rente verhoogt en zien geen reden om van mening te veranderen. Die renteverhoging is echter bepaald nog niet in kannen en kruiken. Hoewel de cijfers over het algemeen goed zijn, zien we hier en daar ook zwakke punten.

Meer politiek drama

De Amerikaanse presidentsverkiezingen komen snel dichterbij en Trump, geplaagd door een aantal schandalen uit zijn verleden, lijkt het steeds moeilijker te krijgen. Het ziet er op dit moment niet naar uit dat hij kan winnen. Maar ondanks Trumps problemen is het onwaarschijnlijk dat de Democraten ook in het Congres de dienst gaan uitmaken. Misschien behalen ze een meerderheid in de Senaat, maar vermoedelijk niet in het Huis van Afgevaardigden. Voor de financiële markten zou dat een gunstig resultaat zijn, want president Clinton krijgt dan flink wat tegengas, zonder dat haar het regeren onmogelijk wordt gemaakt.

De discussie rond Brexit wordt intussen almaar ingewikkelder. Beide partijen zijn bezig te bepalen wat ze uit de onderhandelingen willen slepen en wat ze bereid zijn op te geven. De volatiliteit kan nog wel even aanhouden.

De Schotse premier Nicola Sturgeon heeft een nieuwe referendumwet beloofd. Dat betekent niet dat de Schotten binnenkort weer over onafhankelijkheid gaan stemmen. Dit zou de discussie over Brexit alleen maar compliceren. Ik begrijp de emoties in Schotland wel. De Schotten worden tegen hun wil door hun grote broer meegesleept uit de EU. In deze fase wil ik daar twee dingen over zeggen. Ten eerste hebben de Schotten economisch gezien nu minder reden om uit het Verenigd Koninkrijk te stappen dan bij het eerste referendum. Het zou slecht zijn voor de Schotse handel, want de rest van het Verenigd Koninkrijk is de belangrijkste handelspartner en dat stapt uit de EU. Ten tweede zou een eventueel nieuw referendum zinvoller zijn op het moment dat de Brexit-onderhandelingen zijn afgerond en de Schotten weten uit welke alternatieven ze kunnen kiezen. Maar misschien is mijn benadering te sterk economisch gericht en te weinig politiek.

Verwachte overwinning van Obama, maar risicovolle beleggingen onderuit

Hoewel de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen bepaald geen verrassing was, daalden de koersen van de risicovollere beleggingen fors. Ons standpunt dat het met de wereldeconomie weer lichtjes bergop gaat, wordt weerspiegeld in de vorige week gepubliceerde cijfers. Verder constateren wij een opmerkelijke divergentie op twee gebieden. Hoe de wereldeconomie zich ontwikkelt, hangt op dit moment vooral af van de fiscal cliff in de VS en van de vraag of de eurocrisis beheersbaar blijft. Het nieuwe Nederlandse kabinet, dat het vertrouwen had moeten herstellen, heeft juist precies het tegendeel bereikt. Sommige voorgestelde maatregelen hebben onvoorziene en ongewenste gevolgen en moeten mogelijk worden herzien.

De Nederlandse politiek
Na een – voor Nederlandse begrippen – uiterst korte formatie van 54 dagen is er een nieuw kabinet, met uiteraard een bijbehorend regeerakkoord. VVD en PvdA hebben verstrekkende maatregelen afgesproken over een relatief groot aantal controversiële onderwerpen, zoals de woningmarkt (de hypotheekrenteaftrek en de huursector), de arbeidsmarkt (met name de ontslagbescherming), de zorg en de pensioenen. Sommige maatregelen blijken onvoorziene en ongewenste effecten te hebben, met als gevolg onvrede binnen beide coalitiepartijen, met name de VVD, en onzekerheid onder de bevolking. Dat is ontzettend jammer, want men wilde met dit regeerakkoord nu juist het tegendeel bereiken door eindelijk duidelijkheid te verschaffen scheppen over onderwerpen waarvan iedereen wist dat er iets aan moest gebeuren, maar die door eerdere regeringen steeds voor zich uit waren geschoven. Dat uitstel heeft geleid tot de onzekerheid die als een van de oorzaken van de matig draaiende economie van de afgelopen jaren wordt gezien. De nieuwe coalitiepartners zijn nu druk bezig de fouten recht te zetten en hopelijk kunnen ze hun geloofwaardigheid nog enigszins redden.

De wereldeconomie gedraagt zich min of meer als verwacht…
Wij schrijven al geruime tijd dat de wereldeconomie tegen het einde van het jaar waarschijnlijk licht zal aantrekken en dat lijkt nu ook te gebeuren. De Chinese cijfers van de afgelopen week wijzen duidelijk op een crescendo: de industriële productie en de detailhandelsomzet waren in oktober hoger dan verwacht en bij beide reeksen laat de groeicurve weer een duidelijk stijgende lijn zien. De Chinese inflatie was in oktober zelf iets lager dan verwacht. Een boven verwachting hoge groei van de productie en de detailhandelsverkopen plus een lagere inflatie, dat levert een mooie combinatie op.
De gevolgen van de orkaan Sandy zijn ook de komende weken nog in de Amerikaanse cijfers merkbaar, waardoor deze lastiger te interpreteren zijn. Zo hangt de daling van het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering van afgelopen week ongetwijfeld samen met het slechte weer aan de oostkust en is er hier dus geen reden voor gejuich. Daar staat tegenover dat de sterke export in september en het gestegen consumentenvertrouwen in november erop wijzen dat de Amerikaanse economie weer vastere grond onder de voeten krijgt.

Europa en Japan blijven achter. Toch zien we in de harde cijfers voor Europa geen grote dalingen meer. Hoewel de detailhandelsomzetten in de eurozone in september met 0,2% m-o-m zijn gedaald, is er ten opzichte van september vorig jaar sprake van een kleine stijging, van -0,9% naar -0,8%. De Duitse industriële productie en orders zijn in september met respectievelijk 1,8% en 3,3% m-o-m gedaald. Ook hier is er ten opzichte van september vorig jaar sprake van stabilisatie, op respectievelijk -1,2% (was -1,3%) en -4,7% (was -4,6%). Het Japanse BBP kromp in het derde kwartaal met 0,9% (k-o-k).

… maar divergentie op twee gebieden baart me zorgen
Op één van deze divergenties ben ik hier vorige week al ingegaan. Waar de Amerikaanse economie vooruit lijkt te gaan en de conjunctuur in de grootste opkomende landen het dieptepunt voorbij is, blijven de economieën van Europa en Japan kwakkelen. Een dergelijke uiteenlopende ontwikkeling duurt meestal niet lang.

Een tweede divergentie zien we in de VS zelf, waar de arbeidsmarkt duidelijk aantrekt, terwijl de bedrijven maar niet willen investeren. Analisten die zich afvragen waarom de investeringen de laatste tijd zo tegenvallen, wijten het aan de fiscal cliff. Als die afgewend kan worden, en dat is maar zeer de vraag, dan zou er een inhaalslag van bedrijfsinvesteringen ontstaan. Volgens andere analisten is de arbeidsmarkt helemaal niet zo gunstig als gedacht. Dat lijkt mij onjuist. De recente bijstellingen van de werkgelegenheidscijfers waren allemaal positief, wat typisch is voor een omslagpunt. Bovendien blijkt uit de household survey dat de werkgelegenheid sterk groeit. Die enquête mag dan meer schommelingen vertonen dan de vaker aangehaalde establishment survey, de eerste blijkt een zeer nuttige index voor het signaleren van wendingen en keerpunten. Verder blijkt uit de voorlopige index van de Universiteit van Michigan dat het consumentenvertrouwen op het hoogste peil staat sinds medio 2007. Het groeiende vertrouwen heeft ongetwijfeld te maken met de verbeterende woningmarkt, maar het vertrouwen zou uiteraard niet toenemen als de arbeidsmarkt slecht was. Helaas zijn er geen duidelijke aanwijzingen dat de fiscal cliff gemakkelijk afgewend kan worden omdat de politiek krachtsverhoudingen na de verkiezingen niet ingrijpend zijn veranderd. Er blijft dus sprake van negatieve risico’s en de klok tikt verder.

De komende weken worden volatiel en mogelijk zenuwslopend voor de markten. Als de fiscal cliff wordt afgewend, zullen de verbeteringen misschien doorzetten. In dat scenario komt de inhaalvraag in de VS op gang, met als gevolg een groeispurt die de rest van de wereld meetrekt, tenzij Europa erin slaagt de controle over de eurocrisis te verliezen. Als de problemen rond de Amerikaanse begroting echter onopgelost blijven en belastingverhogingen en bezuinigingen dus automatisch in werking treden, raakt de Amerikaanse economie in een recessie en sleurt ze de rest van de wereld mee. Dit zal de beurzen flink raken. Die krijgen nog grotere klappen als bovendien de spanningen in de eurozone sterk oplopen. De werkelijke ontwikkelingen zullen waarschijnlijk wel ergens in het midden uitkomen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

De bekendmakingen in september: beter kon haast niet

In de eerste helft van september zijn door beleidsmakers en anderen heel veel bekendmakingen gedaan. Hoe die in de praktijk allemaal gaan uitpakken laat zich moeilijk voorspellen, maar het had tot nu toe niet beter gekund. De beleidsmakers deden wat de markten verwachtten en hebben, belangrijker nog, aanzienlijke stappen gezet om de eurocrisis onder controle te krijgen en de wereldeconomie te steunen. Verder wijkt de Nederlandse verkiezingsuitslag gigantisch af van wat de peilingen nog maar drie weken geleden aangaven en blijkt deze ook veel constructiever.

De Nederlandse kiezers slaan (weer eens) een totaal andere richting in
De uitslag van de Tweede Kamerverkiezingen wijkt gigantisch af van wat de peilingen nog maar een paar weken geleden aangaven, namelijk dat de populisten zouden winnen. In werkelijkheid hebben de populisten zware klappen gekregen. Verder zou het politieke landschap volgens de peilingen nóg sterker gefragmenteerd raken, en zouden er echt minstens vier partijen nodig zijn om een meerderheidskabinet te kunnen vormen. Na de verkiezingen blijken de twee grootste partijen samen een bescheiden meerderheid te hebben behaald, al staan ze politiek tegenover elkaar. Volgens mij willen de Nederlandse kiezers dat PvdA en VVD samen een regering vormen. Ik kan me niet herinneren wanneer Nederland voor het laatst een tweepartijenregering heeft gehad. (Al kunnen natuurlijk andere partijen nog tot de coalitie toetreden.) Ook bleek uit de peilingen dat de Nederlandse kiezer een duidelijk negatief oordeel over de euro en verdere Europese integratie zou vellen. De feitelijke uitslag is een opvallende ommezwaai en moet als sterk pro-Europees worden gezien.

Na Draghi: Karlsruhe en Bernanke
Anderhalve week geleden kondigde de ECB, bij monde van President Mario Draghi, haar nieuwe programma voor de aankoop van obligaties aan (Outright Monetary Transactions, OMT). Het programma, dat door de markten goed werd ontvangen, zou echter op losse schroeven zijn komen te staan als het Duitse constitutionele hof in Karlsruhe het ESM (Europese Stabiliteitsmechanisme, het permanente noodfonds) een week later ongrondwettelijk had verklaard. Maar dat deden de in zeer fraaie rode toga’s en rode baretten gehulde rechters niet. Zij hebben weliswaar een grens gesteld aan de Duitse bijdrage aan het ESM, maar die stond ook al in het voorstel en gooit dus geen roet in het eten.

Diezelfde dag werden ook de plannen voor een bankenunie bekendgemaakt. Belangrijk, maar overschaduwd door andere gebeurtenissen.

Wat misschien ook door andere gebeurtenissen werd overschaduwd, was het positieve rapport dat de trojka bestaande uit IMF, ECB en Europese Commissie heeft uitgebracht over de voortgang die Portugal boekt met het huidige hervormingsprogramma, al zijn de problemen nog steeds aanzienlijk.

Eén dag na ‘Karlsruhe’ maakte de Fed bekend de volgende dag met QE3 te beginnen. Deze nieuwe ronde kwantitatieve versoepeling houdt in dat de Fed elke maand voor USD 40 miljard aan mortgage-backed securities (MBS) aankoopt. Dat is weliswaar minder dan bij QE1 en QE2, maar daar staat tegenover dat QE3 geen vaste looptijd heeft. De Fed gaat met de aankopen door totdat ze een aanzienlijke verbetering van de economie, met name van de arbeidsmarkt, constateert. Verder heeft de Fed Operation Twist tot het einde van het jaar verlengd en aangegeven dat de officiële rente waarschijnlijk tot minimaal medio 2015 op de huidige, uiterst lage, stand zal blijven. In eerdere verwachtingen hield men het nog op eind 2014. Ook gaf de Fed aan dat zij misschien meer of andere maatregelen zou nemen als dat nodig werd geacht.

De reactie van de markten
De markten hebben op dit alles uiteraard uiterst positief gereageerd. De aandelenkoersen zijn sterk gestegen. De EuroStoxx50 staat bijvoorbeeld 25% boven het dieptepunt van begin juni en 8% boven de koers van eind augustus. De rente op obligaties uit de perifere eurolanden is aanzienlijk gedaald, net als hun CDS-spreads.

Om deze positieve ontwikkelingen momentum te geven, moeten de belangrijkste economische indicatoren omhoog. De afgelopen week bood wat dat betreft echter weinig nieuws. De NFIB-index van het vertrouwen onder het Amerikaanse MKB is in september van 91,2 naar 92,9 gestegen. Die stijging is welkom: het MKB is de ruggengraat van de economie en zonder het MKB is blijvend herstel onmogelijk. Maar dit is nog geen reden voor al te groot enthousiasme, want de stijging in september maakt een vervelende daling in augustus goed.

De industriële productie van de eurozone is in juli 0,6% m-o-m gegroeid, vooral dankzij kapitaalgoederen. De Amerikaanse industriële productie vertoonde in augustus een teleurstellende daling van 1,2% m-o-m, waarbij volgens de statistici cycloon Isaac een negatief effect van 0,3% had.

De Amerikaanse detailhandelsomzetten waren in augustus robuust, + 0,9% m-o-m, al is dit vooral te danken aan de stijgende benzineprijzen. Exclusief auto’s en benzine stegen de omzetten met slechts 0,1%. Maar goed, de detailhandels-verkopen schommelen altijd nogal sterk. Volgens de voorlopige index van de Universiteit van Michigan is het Amerikaanse consumentenvertrouwen toegenomen van 74, 3 in augustus naar 79,2 begin september, de op één na hoogste stand sinds 2007!

De cijfers over de Chinese economie liepen uiteen. Er is in augustus voor RMB 704 miljard aan nieuwe leningen verstrekt. Dat was meer dan verwacht, wat er mogelijk op wijst dat de economische stimuleringsmaatregelen die tot nu toe zijn genomen, beginnen door te werken. Daar staat tegenover dat de geldgroei in augustus licht is afgenomen. De economische indicatoren voor het Verenigd Koninkrijk waren vorige week iets beter, met gematigd positief nieuws over de arbeids- en woningmarkt.

Al met al blijft het kwakkelen met de wereldeconomie en blijft de groei beneden het potentieel, terwijl de capaciteit in absolute zin duidelijk onderbenut is. Volgens ons is het economisch dieptepunt nu ongeveer bereikt en ligt er een bescheiden verbetering in het verschiet.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau

Hoera voor Nederland; lijkt op Griekenland

Ongelooflijk, hoe de stemming onder het electoraat kan veranderen. Drie weken geleden leek een overwinning voor anti-Europa populisme een voldongen feit evenals een zeer lange formatie omdat de versplintering van het parlement zou nopen tot een coalitie van minimaal vier, maar misschien wel zes partijen. We kregen het omgekeerde. Populisme werd op een fikse nederlaag gepresenteerd en pro-Europa versloeg anti-Europa in ruime mate. Als klap op de vuurpijl lijkt een coalitie van slechts twee partijen mogelijk. Mijn historisch besef schiet waarschijnlijk vreselijk tekort, maar ik kan me geen (meerderheids)coalitie steunend op slechts twee partijen herinneren. Zijn we op weg naar een ‘twee-partijen’ stelsel? Persoonlijk ben ik zeer blij met deze verkiezingsuitslag. Het enige punt is nu natuurlijk dat de twee partijen die van het electoraat zo nadrukkelijk de opdracht hebben gekregen om samen een coalitie te vormen oude vijanden zijn. ‘Vroeger’ zou een VVD-PvdA coalitie een ‘brede coalitie’ zijn genoemd of zelfs een ‘kabinet van nationale eenheid’. Maar anno 2012 heet zoiets een middencoalitie.

Ik kreeg een interessant commentaar van een Australische vriend (die woont in Melbourne). Hij trok een parallel met de verkiezingen in Griekenland van een paar maanden geleden. Ook daar zeiden de opiniepeilingen lang dat de extremisten (Syriza aan de linkerkant en Golden Dawn aan de rechterkant) de verkiezingen zouden domineren. Uiteindelijk kozen de Grieken voor het midden. Mijn Australische vriend voegde daar aan toe dat het electoraat daarmee wel de mensen die er zo’n puinhoop van hadden gemaakt, opnieuw in het zadel hielp. Hij haastte zich daaraan toe te voegen dat dat laatste wel een verschil was met Nederland. Zou hij dat menen of zou het beleefdheid zijn???