De zegeningen van de midterms

  • Verkiezingsuitslag VS is positief voor economie en financiële markten
  • Handel in Azië veert op, Duitsland zit nog in windstille zone
  • Standvastige Fed staat klaar om rente in december te verhogen

De Democraten hebben bij de tussentijdse verkiezingen (midterms) een meerderheid in het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden behaald. Eind vorige week stond de teller op 225 zetels voor de Democraten en 197 voor de Republikeinen en waren 12 zetels nog onbeslist. In de Senaat, waar de uitslag voor drie zetels nog niet bekend is, hebben de Republikeinen de meerderheid behouden met 51 zetels. De Democraten hebben 44 zetels behaald en twee zetels zijn in handen van onafhankelijken, die doorgaans met de Democraten meestemmen.

Dit is volgens mij de beste uitslag waar de financiële markten op konden hopen. Op twee aspecten van de verkiezingsuitslag die voor de financiële markten van belang zijn, wil ik hier graag dieper ingaan. Ten eerste hebben de Democraten geen grote meerderheid in het Huis van Afgevaardigden. Dit vermindert de kans dat ze een afzettingsprocedure tegen de president starten. Voor de financiële markten is dat positief, want deze procedure zou gepaard gaan met onverwachte wendingen en grote onzekerheid creëren.

Nadat ik begin dit jaar Luke Harding’s boek Samenzwering (Collusion) had gelezen, hield ik een afzettingsprocedure nog voor een duidelijke mogelijkheid. Na het lezen van Angst (Fear) van Bob Woodward acht ik het nu echter onwaarschijnlijk dat het zo ver komt. Uit het boek van Woodward komt naar voren dat een zaak tegen Trump juridisch niet hard is. Omdat de Democraten slechts een kleine meerderheid in het Huis van Afgevaardigden hebben, kan de president vermoedelijk nog op de nodige steun rekenen. Mochten de Democraten de afzettingsprocedure toch in gang zetten, dan lopen ze het risico dat niet alle partijgenoten in het Huis van Afgevaardigden zich achter dit initiatief scharen. Dat zou een blamage voor de Democratische Partij zijn. Maar zelfs als het Huis besluit om een afzettingsprocedure te starten, dan nog beslist de Senaat of de president uiteindelijk uit zijn ambt wordt gezet. Het bewijs tegen de president lijkt simpelweg niet sterk genoeg om voldoende Republikeinen over te halen om voor zijn afzetting te stemmen. De Democraten lopen dan het risico dat bij de volgende presidentsverkiezingen Trump de gunfactor krijgt. Ik denk daarom dat er geen afzettingsprocedure komt.

Het tweede belangrijke aspect is dat de manoeuvreerruimte van de president beperkt is, vooral op budgettair gebied, nu de Democraten de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden hebben. Dit betekent dat Trump de economie niet opnieuw een flinke impuls kan geven, mocht hij dat willen. De hervorming van het belastingstelsel, de belastingverlagingen en de verhoging van de bestedingen die de regering-Trump tot dusverre heeft doorgevoerd, vonden plaats op een moment dat de Amerikaanse economie goed draaide en extra stimulering niet nodig was. Door deze maatregelen is het risico toegenomen dat de economie oververhit raakt en de inflatie in versneld tempo stijgt.

Door het licht toegenomen risico van een inflatieversnelling zag de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) zich genoodzaakt om de monetaire teugels wat strakker aan te halen dan ze anders wellicht zou hebben gedaan. Een nieuwe stimuleringsronde zou het inflatierisico vergroten. Nu de Democraten het Huis van Afgevaardigden controleren, zal Trump hiervoor geen goedkeuring krijgen. Ik denk dus dat door de uitslag van de midterms het risico dat de Fed haar beleid sterker verkrapt dan verwacht, is verminderd. Dat is positief voor de financiële markten. Het was dan ook niet verrassend dat de Amerikaanse aandelenmarkten op de dag na de verkiezingen met 2% stegen.

Monetair beleid VS wringt voor financiële markten

Het monetaire beleid in de VS plaatst de financiële markten voor een groot probleem. De Fed stemt – geheel vanzelfsprekend – haar monetaire beleid af op de Amerikaanse economie. Omdat de economische groei in de VS sterk is en de inflatie aantrekt, haalt de Fed de monetaire teugels verder aan. Helaas is de rest van de wereldeconomie nog niet half zo sterk als de Amerikaanse economie. Het monetaire beleid in de VS is dan ook ongeschikt voor de rest van de wereld. In principe is hier niets mis mee, maar het creëert wel een groot probleem omdat de VS een leidende rol in de wereldeconomie speelt en, belangrijker nog, de rentestand in de VS relevant is voor de wereldwijde financiële markten. In een periode waarin de financiële markten kwetsbaar zijn, kunnen stijgende rentes in de VS leiden tot wereldwijde destabilisering. De uitslag van de midterms heeft het risico van slecht getimede begrotingsstimulansen in de VS verminderd, en daarmee ook het risico dat nog hogere rentes in de VS de financiële markten verder destabiliseren.

Standvastige Fed

De vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, in november leverde geen verrassingen op. Wie een mildere toon van de Fed verwachtte gezien de volatiliteit van de financiële markten, was mogelijk teleurgesteld, maar de Fed heeft er nooit een geheim van gemaakt dat ze niet snel van het uitgezette traject zou afwijken. Door de recente kritiek van president Trump had de Fed geen andere keuze dan vast te houden aan haar beleidskoers: geleidelijk verder verkrappen en zo min mogelijk opvallen. Verwacht wordt dat de rente in december verder wordt verhoogd.

De FOMC-vergadering in november was de laatste zonder persconferentie. Hierdoor hoefde de Fed zich niet in de kaart te laten kijken. De uitgegeven verklaring bevatte echter één kleine, maar niet irrelevante wijziging. In de vorige verklaring stond de passage dat “de bedrijfsinvesteringen opnieuw sterk zijn toegenomen”, maar dit is nu gewijzigd in “de groei van de bedrijfsinvesteringen is afgezwakt ten opzichte van het hoge tempo van eerder dit jaar”. Dit is uiteraard niet meer dan een weergave van wat de cijfers vertellen. De Fed kan echter niet met zekerheid zeggen hoe ver de rente moet worden verhoogd om te voorkomen dat de economie oververhit raakt, terwijl de rente ook weer niet zo ver mag worden verhoogd dat hierdoor de economie in een recessie belandt. De constatering dat de groei van de bedrijfsinvesteringen afzwakt, kan een eerste signaal zijn dat het einde van de verkrappingscyclus dichterbij komt. We zien echter geen reden om onze visie te veranderen dat de Fed tussen nu en halverwege 2019 de rente nog drie keer verhoogt en dan een punt zet achter deze cyclus. De Fed zegt zelf dat de rente nog vijf keer wordt verhoogd, met de laatste stap in 2020. De markt lijkt voor deze cyclus nog twee tot drie rentestappen in te prijzen.

Sterke handelscijfers in Azië

Vaste lezers van de Macro Weekly weten dat ik de Aziatische handelsstromen op de voet volg omdat ik hieraan de polsslag van de wereldhandel kan aflezen. De vorige week gepubliceerde cijfers waren sterk. De uitvoer van Taiwan steeg in oktober met 7,3% j-o-j. De Taiwanese exportstijging lag aan het begin van het jaar rond 15%, maar zwakte daarna af en bereikte in augustus een laagtepunt op slechts 2%. De versnelling tot 7,3% is dus goed nieuws en geeft aan dat de polsslag van de Aziatische handel iets hoger is. Hierbij moet ook worden bedacht dat Taiwan een belangrijke speler op de elektronicamarkt is. Uit de aantrekkende groei van de Taiwanese uitvoer leid ik dan ook af dat er van een hapering van de wereldwijde technologiesector geen sprake is.

De Chinese handelscijfers voor oktober waren ook robuust. De invoer nam toe van 14,5% in september naar 21,4% j-o-j (in USD) en de uitvoer van 14,4% naar 15,6% j-o-j. Vooral de invoercijfers vind ik indrukwekkend. De invoer uit de VS (goed voor circa 6% van de totale Chinese invoer) is recentelijk afgenomen. In oktober was de dollarwaarde hiervan 1,8% j-o-j lager. Door alle tariefheffingen over en weer tussen China en de VS valt het moeilijk te zeggen of de recente sterke cijfers vertekend zijn en een geflatteerd beeld van de onderliggende ontwikkeling schetsen. Wordt vervolgd.

Nog windstilte in Europa

Aan het Europese macrofront was het een rustige week. De fabrieksorders in Duitsland stegen in september met 0,3% m-o-m, na een toename van 2,5% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk 2,0%). Op jaarbasis verslechterde dit cijfer echter, van -1,8% in augustus naar -2,2% in september. De industriële productie steeg in september met 0,2% m-o-m tegen +0,1% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk -0,3%) en met 0,8% j-o-j tegen +0,2% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk -0,1%). Deze cijfers kun je vanuit twee invalshoeken bekijken. In absolute zin zijn ze heel zwak. Rond de jaarwisseling lag de groei van de industriële productie in Duitsland nog rond 6% j-o-j. De cijfers voor september zijn echter wel iets beter dan die voor augustus. Bovendien was, zoals ik vorige week al aanstipte, de autoproductie in augustus en september heel laag. Inmiddels is het productiecijfer voor oktober bekendgemaakt. De stijging is met +6,9% j-o-j niet spectaculair, maar dit is wel aanzienlijk beter dan het gemiddelde van -27% over augustus en september. Op grond van de verbeterde Aziatische handelscijfers en de opleving van de Duitse autoproductie voorzie ik voor de komende periode een verbetering van de industriële bedrijvigheid in Duitsland. Dat zou ook welkom zijn, want de recente Duitse handelscijfers laten nog steeds een dalende lijn zien. De uitvoerwaarde was in september 0,8% m-o-m lager en is dit jaar nu in zes van de negen maanden gedaald op maandbasis.

De Franse cijfers voor de industriële bedrijvigheid waren net zo zwak of zelfs nog zwakker. De productie in de verwerkende industrie liet in september een krimp van 2,1% m-o-m zien. Het cijfer op jaarbasis vertoonde een omslag van +1,8% in augustus naar -1,0% in september. Frankrijk heeft ook een omvangrijke autosector (maar deze is wel veel kleiner dan die van Duitsland) en wordt mogelijk geplaagd door dezelfde problemen als de Duitse auto-industrie.

 

Verbijsterend

  • Onzekerheid rond de Brexit alleen maar groter geworden
  • Amerikaanse cijfers opnieuw lager dan verwacht
  • Hoopgevende Chinese handelscijfers

Van de ene verbazing in de andere

Mijn collega’s Nick Kounis, Aline Schuiling en Georgette Boele hebben al het nodige gezegd over de uitslag van de Britse verkiezingen en daar valt op dit moment niet veel aan toe te voegen. Wel is premier Theresa May inmiddels bij de koningin op bezoek is geweest met het voorstel een minderheidsregering te vormen, nadat ze zich van de gedoogsteun van de Noord-Ierse DUP had verzekerd.

Ik ben geen expert in de Britse politiek, maar het begint wel op een klucht te lijken. Om te beginnen verbaasde het me al dat Theresa May op een harde Brexit aanstuurde. Daarmee leek ze volledig voorbij te gaan aan de 48,1% van de kiezers die in de EU wilden blijven. Verbijsterend was ook dat May vervroegde verkiezingen uitschreef. Een totaal overbodige gok, die arrogant leek en daarom het risico van een electorale afstraffing inhield. De Conservatieven hadden immers een werkbare meerderheid. De campagne was vervolgens al even ongelooflijk, met name het feit dat May weigerde om aan debatten met andere partijleiders deel te nemen. Het verbaasde me ook dat in de campagne het soort Brexit (hard of zacht of ergens ertussenin) niet centraal stond. Doel van de verkiezingen was immers om May aan een sterker en duidelijker mandaat voor de onderhandelingen te helpen. Dan had de campagne dáár toch over moeten gaan?

En nu verbijstert het me dat May, hoewel ze geen absolute meerderheid heeft behaald, premier wil blijven. Ongelooflijk. Ik ben van de ene verbazing in de andere gevallen: eerst streeft May naar een harde Brexit, zonder dat het duidelijk is of de Britten dat willen. Dan schrijft ze volkomen onnodige verkiezingen uit en voert ze een slechte campagne, die helemaal niet gaat waarover deze zou moeten gaan en waarin ze weigert met de andere leiders in debat te gaan. Vervolgens is de verkiezingsuitslag een ramp voor May, maar wil zij toch premier blijven. Ik ben, dat hebt u inmiddels begrepen, verbluft. De komende tijd zal de Britse politiek in het beste geval instabiel blijven en de onzekerheid rond Brexit is alleen maar groter geworden. Vreemd genoeg is de kans op een minder harde Brexit (wat dat ook mag zijn) waarschijnlijk groter geworden. Misschien levert deze chaos dan toch nog iets goeds op.

Hoopgevende cijfers uit China

De afgelopen dagen kwamen de belangrijkste economische indicatoren volgens mij uit China. De Chinese leiders zijn erin geslaagd de economische groei aan te jagen – de resultaten zijn sinds de tweede helft van 2016 zichtbaar – en sinds kort proberen ze het risico van financiële instabiliteit aan te pakken. Daarbij draaien ze de eerdere stimuleringsmaatregelen in feite weer terug. Het lijkt erop dat de groei van de Chinese economie het hoogtepunt heeft bereikt in het eerste kwartaal van dit jaar. De vraag is nu hoe sterk de groei vertraagt. De recente handelscijfers zijn hoopgevend. Uitgedrukt in dollars steeg de waarde van de invoer in mei met 14,8%
j-o-j (was 11,9% in maart). De uitvoer groeide minder hard, met 8,7% tegen 8,0% in maart. Dit is van groot belang, omdat de invoer van China de uitvoer van andere landen is en de sterkere groei van deze invoer heeft de wereldhandel de afgelopen kwartalen flink gestimuleerd. Uit de laatste cijfers blijkt dat een eventuele afkoeling van de Chinese economie (nog) niet doorwerkt in de wereldhandel.


Een andere belangrijke indicator voor de Chinese economie is de omvang van de valutareserve. Die is tussen medio 2014 en begin 2017 fors gedaald, met in totaal USD 1 biljoen. Sinds januari dit jaar is de reserve weer licht toegenomen, met in totaal zo’n USD 50 miljard, waarvan de helft in mei. Die toename wijst erop dat de beleidsmakers ofwel de kapitaalstromen beter onder controle hebben, of dat het vertrouwen groeit. Beide zijn waarschijnlijk een goed teken.

Cijfers uit de VS vallen opnieuw tegen, al ziet de arbeidsmarkt er goed uit

Uit de VS komen de laatste maanden tegenvallende cijfers: niet echt slecht, maar minder goed dan verwacht. Tot nu toe nog niet iets om je veel zorgen over te maken. Ruis, zou ik zeggen, voorlopig tenminste. Sommige delen van de economie blijven goed draaien. Er worden nog altijd erg weinig werkloosheidsuitkeringen aangevraagd en volgens het JOLTS-rapport van het Amerikaanse bureau voor arbeidsmarktstatistieken bereikte het aantal vacatures in april de hoogste stand ooit (Ik heb cijfers voor deze reeks gevonden die teruggaan tot 2001).

Het getuigenis van voormalig FBI-directeur James Comey tegenover het Congres was misschien wel interessanter dan de cijfers over de economie. Ik kan niet inschatten hoe belastend zijn verklaring is voor president Trump, of de banden met Rusland wel of niet tot een afzettingsprocedure kunnen leiden en of Trump dan tot aftreden kan worden gedwongen. Mocht het al zover komen, dan in ieder geval niet op korte termijn.

Groei Duitse productie

Uit Europa kwamen de laatste dagen weinig cijfers waarover iets te zeggen valt. Het belangrijkst zijn waarschijnlijk de Duitse orders en industriële productie. Met de orders ging het matig: een daling van 2,1% m-o-m in april na een groei van 1,1% in maart. Daar staat een stijging van 3,5% j-o-j tegenover (was +2,5% in maart). De industriële productie steeg met 0,8% m-o-m (-0,1% in maart) en met 2,9% j-o-j, de grootste toename sinds begin 2014. De Duitse in- en uitvoer hielden zich in april ook goed. Dit alles laat zien dat de Duitse economie goed presteert, al is de groei niet spectaculair.

Eurostat heeft de groeicijfers voor het laatste kwartaal van 2016 en het eerste kwartaal van 2017 naar boven bijgesteld en daarmee komt de totale groei in beide jaren hoger uit. Wij hebben onze prognoses voor beide jaren dienovereenkomstig aangepast.

De ECB heeft haar beleidsindicatie veranderd, maar niet veel. De verwijzing naar een mogelijke verdere verlaging van de rentetarieven, mocht ze dit nodig achten, is geschrapt. We waren toch enigszins verrast dat de ECB de frase dat de obligatieaankopen zo nodig opgeschroefd zouden kunnen worden, heeft gehandhaafd. De ECB bleef erbij dat renteverhogingen pas ‘over langere tijd en ruim na de beëindiging van het aankoopprogramma’ aan de orde komen. De normalisering van het monetair beleid wordt duidelijk een zaak van heel lange adem. De ECB loopt voorzichtigheidshalve liever achter de economische feiten aan dan dat ze op de ontwikkelingen vooruit loopt. Dat lijkt mij een verstandig uitgangspunt.

Doet politiek ertoe in tijden van flinke groei en gematigde inflatie?

  • Trump zegt klimaatakkoord van Parijs op, maar Amerikaanse bedrijfsleven bevestigt betrokkenheid op klimaat
  • Voorsprong van Theresa May slinkt in peilingen
  • En Marche! gaat het goed doen in komende verkiezingen
  • Inflatie zwakt af in Europa en de VS
  • Vertrouwenscijfers schetsen wisselend beeld en vlakken af, maar duiden nog steeds op stevige groei wereldwijd

De politiek haalt nog steeds de voorpagina’s. “Het was een homerun”, zo typeerde de Amerikaanse president Donald Trump zijn eerste buitenlandse reis. De Duitse bondskanselier Angela Merkel kwam tot de conclusie dat Europa niet langer onvoorwaardelijk kan rekenen op de VS. Het is niet duidelijk in hoeverre hun bevindingen met elkaar sporen. Inmiddels heeft Trump laten weten dat de VS uit het klimaatakkoord van Prijs stapt. Het Amerikaanse bedrijfsleven heeft hierop merendeels negatief gereageerd. Bestuurders van veel Amerikaanse ondernemingen hebben toegezegd dat zij de strijd tegen de klimaatverandering voortzetten. Het is heel teleurstellend dat de Amerikaanse regering het akkoord de rug toekeert, maar dit zal Amerikaanse bedrijven niet tegenhouden. Deze gaan mogelijk hun inspanningen opvoeren en beter coördineren.

In Europa laten de opiniepeilingen de nodige verschuivingen zien. De verkiezingen in het Verenigd Koninkrijk leveren voor premier Theresa May mogelijk een kleinere overwinning op dan aanvankelijk werd verwacht. Dit zal haar mandaat verzwakken bij de onderhandelingen over het vertrek van het VK uit de EU.

Volgens de opiniepeilingen in Frankrijk gaat En Marche!, de partij van de nieuwe president Emmanuel Macron, het heel goed doen bij de parlementsverkiezingen die komend weekeinde en het weekeinde daarna gehouden worden. Dit zal het voor Macron makkelijker maken om in het parlement de vereiste steun voor zijn hervormingsagenda te krijgen. Dit wil natuurlijk niet zeggen dat al zijn plannen makkelijk uitgevoerd kunnen worden. De vakbonden kunnen altijd nog dwars gaan liggen en proberen maatregelen te blokkeren. De nieuwe president kan in ieder geval wel een serieuze poging wagen om de groeidynamiek van de Franse economie te versterken.

In Duitsland lijkt het Schulz-effect net zo snel over te waaien als het een paar maanden geleden kwam aanwaaien. De sociaal-democratische SPD schoot in de peilingen omhoog nadat eerder dit jaar Martin Schulz, voormalig voorzitter van het Europees Parlement, was verkozen tot partijleider. Angela Merkel lijkt echter een nieuwe energiebron aangeboord te hebben. Zij heeft heel handig de EU tot een van haar hoofdthema’s gemaakt en dit onderwerp van de SPD afgepakt. De uitslagen van recente lokale verkiezingen tonen aan dat de steun voor Merkel groot is en eerder verder toeneemt dan afzwakt. De kans is reëel dat Duitsland en Frankrijk initiatieven ontplooien om de Europese integratie een nieuwe impuls te geven. Dit zal uiteraard niet makkelijk zijn, maar van het besef dat Europa niet langer kan rekenen op de VS, gaat ongetwijfeld een stimulerend effect uit. Gegeven de bereidheid van de Fransen om hervormingen door te voeren en van de Duitsers om de kar te trekken, ziet de toekomst voor de EU er veel rooskleuriger uit dan begin dit jaar.

Gematigde inflatie

De naar mijn mening belangrijkste economische cijfers die vorig week gepubliceerd werden, betroffen de inflatie in Europa en de VS. De Europese inflatiecijfers wisselen de laatste maanden nogal sterk. In februari bereikte de eurozone het inflatiedoel van de ECB (2%). In maart daalde de inflatie, maar in april veerde deze weer op tot 1,9%. Hierdoor is de druk op de ECB toegenomen om nu snel een punt te zetten achter het zeer ruime monetaire beleid. De kerninflatie geeft recentelijk ook blijk van volatiliteit en steeg in april tot 1,2%, de hoogste stand sinds 2013. Dit gaf voeding aan de discussie of de inflatiedruk nu wel of niet toeneemt. Mijn collega Aline Schuiling heeft een aantrekkende inflatie resoluut tegengesproken: volgens haar was de recente toename van de inflatie te wijten aan het tijdstip van Pasen. De cijfers voor mei bewezen haar gelijk. De totale inflatie viel zelfs nog iets sterker terug dan Aline had verwacht: de totale inflatie naar 1,4% en de kerninflatie naar 0,9%. Deze cijfers passen goed in het straatje van de ‘duiven’ die willen dat de ECB een zeer ruime monetaire koers blijft varen.

De inflatiecijfers in de VS waren duidelijk nog interessanter. De Core PCE, de inflatiemaatstaf die de Amerikaanse centrale bank bij voorkeur hanteert (exclusief levensmiddelen en energie), bedroeg 0,2% m-o-m maar zwakte af tot 1,5% j-o-j. Dit was voor de tweede maand op rij dat de Core PCE daalde in vergelijking met dezelfde maand van vorig jaar. De Core PCE stond eind 2015 op 1,4% en steeg daarna geleidelijk tot 1,8% begin dit jaar. Veel analisten zagen dit als een teken van een geleidelijk toenemende inflatiedruk in de VS. De recente cijfers roepen echter twijfels op over de inflatievooruitzichten. Een belangrijke oorzaak van de recente daling van de Core PCE is de prijzenslag bij de telecommunicatiediensten. Vraag is wel of dit toeval is of een indicatie van het effect van technologie op de ontwikkeling van de inflatie.

Vertrouwensindicatoren vlakken af

In de afgelopen maanden waren de vertrouwensindicatoren wereldwijd sterk. Deze indicatoren kunnen echter niet oneindig blijven stijgen. In veel gevallen liggen ze al op een ongekend hoog niveau. Maar welke kant gaat het op? De recente cijfers schetsen weliswaar een meer gemengd beeld, maar om nu al van een daling te spreken, gaat me te ver. Ik hou het voorlopig op een afvlakking.

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment daalde licht van 109,7 in april naar 109,2 in mei. In de VS zakte de Conference Board Index voor het consumentenvertrouwen van 119,4 in april naar een nog altijd zeer hoog niveau van 117,9 in mei. De Taiwanese inkoopmanagersindex (PMI) viel terug van 54,0 in april naar 53,1 in mei en in China daalde de Caixin PMI voor de verwerkende industrie van 50,3 in april naar 49, 6 in mei.

 

De cijfers laten echter duidelijk een wisselend beeld zien. De PMI’s van het officiële Chinese bureau voor de statistiek vertellen een ander verhaal dan de Caixin, die door een Chinese uitgever wordt berekend. De officiële PMI voor de verwerkende industrie bleef gelijk op 51,2 terwijl die voor de niet-verwerkende industrie zelfs opliep van 54,0 naar 54,5. Het is zaak om de Chinese cijfers goed in de gaten te houden. De groeiversnelling in China in de afgelopen kwartalen was een belangrijke drijvende kracht achter de aantrekkende groei van de wereldhandel. De Chinese beleidsmakers hebben echter hun voet van het gaspedaal gehaald en trappen inmiddels op de rem. Deze PMI’s waren de afgelopen maanden gedaald, dus de officiële cijfers waren uiterst welkom. Ook elders werden er verbeterende vertrouwensindicatoren gemeld. Zo liep in de eurozone de Markit PMI op van 56,7 naar 57,0, terwijl in de VS de ISM Index een minimale stijging liet zien van 54,8 naar 54,9 na in de twee voorgaande maanden te zijn gedaald. Het meest indrukwekkende cijfer was de Chicago PMI, die in mei voor de vierde maand op rij steeg en met 59,4 ruim boven het 30-jaars gemiddelde van 55,1 ligt.

Al deze cijfers bevestigen onze visie dat de wereldeconomie in een degelijk maar niet spectaculair tempo groeit en dat de inflatie de komende tijd wellicht wat aanzwelt maar waarschijnlijk wel beheersbaar blijft. Tegen deze achtergrond kunnen centrale banken zich voorzichtig opstellen. De (geo)politieke onzekerheid is aanzienlijk en kan bij een verdere toename de financiële markten van hun stuk brengen. De kans hierop is echter geringer wanneer de economie het goed doet. Bovendien gaan in Europa de politieke ontwikkelingen mogelijk de goede kant op. Dat zou een welkome verrassing zijn.

Trump uit zijn functie zetten? Dat gaat zomaar niet

  • De discussie over een afzettingsprocedure van Trump houdt nog wel even aan
  • Het is echter niet waarschijnlijk dat de president op korte termijn tot aftreden wordt gedwongen
  • Europees ondernemersvertrouwen blijft stijgen
  • Fed zal in juni de rente verhogen
  • OPEC verlengt akkoord over productievermindering

President Trump was nog maar nauwelijks aangetreden of er werd al gesproken over een afzettingsprocedure. Wij hebben heel vaak de vraag gekregen hoe het dan verder moet. Trump en zijn entourage zouden banden met Rusland hebben en de president zou FBI-directeur James Comey eerst onder druk hebben gezet om hem vervolgens te ontslaan. Bovendien zou hij zou geheime informatie hebben gelekt naar Russische functionarissen. Dat is volop stof voor driftig gespeculeer over een mogelijke afzettingsprocedure. Volgens de bookmakers is de kans hierop vrij groot. Ik schat die kans echter lager in dan de wedkantoren. Volgens mij is de kans dat Trump binnenkort tot aftreden wordt gedwongen, heel klein.

Hoe gaat de afzettingsprocedure in zijn werk?

Tegen iedere Amerikaanse overheidsdienaar kan een afzettingsprocedure worden gestart, maar ik beperk me hier tot het afzetten van een president. Een president tot aftreden dwingen is vergelijkbaar met een reguliere strafzaak tegen een verdachte. Het Huis van Afgevaardigden kan met een gewone meerderheid van stemmen een afzettingsprocedure beginnen. Dit deel van de procedure is vergelijkbaar met een aanklacht in een gewone rechtszaak. Daarmee is de president nog niet uit zijn ambt ontheven.

Als het Huis die stap eenmaal heeft gezet, is het aan de Senaat om de president te veroordelen of vrij te spreken. Dit kun je vergelijken met een juryrechtszaak. Voor een veroordeling is een tweederdemeerderheid in de Senaat nodig.

Gronden voor afzetting zijn ‘verraad, omkoping of andere zware misdrijven en wetsovertredingen.’ Dit is vrij vaag. Het proces is dan ook zowel juridisch als politiek.

Wat leert de geschiedenis ons?

Er is tot nu toe slechts twee keer een afzettingsprocedure aangespannen tegen een president: Andrew Johnson in1868 en Bill Clinton in 1998. Beiden zijn vrijgesproken en er is nog nooit een president tot aftreden gedwongen.

Richard Nixon trad in 1974 zelf af, voordat het Huis van Afgevaardigden het opstarten van een afzettingsprocedure in stemming kon brengen. Als hij dat niet had gedaan, zou de procedure waarschijnlijk gestart zijn en zou hij door de Senaat veroordeeld zijn.

Bill Clinton werd in 1998 op vier punten aangeklaagd door het Huis van Afgevaardigden en aan twee daarvan schuldig bevonden: meineed en belemmering van de rechtsgang. De Republikeinen hadden op dat moment de meerderheid in het Huis: 226 tegen 207 Democraten en 2 onafhankelijke afgevaardigden. Betreffende de ene beschuldiging werd Clinton schuldig bevonden met een meerderheid van 221 tegen 212 stemmen, inzake de andere met een meerderheid van 228 tegen 206. De stemming verliep vooral langs partijlijnen, al waren er aan beide zijden enkele eigenzinnige afgevaardigden die van de partijlijn afweken.

De Senaat sprak Clinton vervolgens vrij. De Republikeinen hadden een meerderheid in de Senaat van 55 tegen 45 en voor de vereiste tweederdemeerderheid om Clinton te veroordelen en tot aftreden te dwingen, moesten twaalf Democraten vóór afzetting stemmen. Geen enkele Democraat deed dat en bovendien stemden enkele Republikeinen met de Democraten mee. Op de aanklacht belemmering van de rechtsgang staakten de stemmen (50-50), aan meineed werd Clinton door slechts 45 senatoren schuldig bevonden.

Wat concluderen we daaruit?

Ik denk dat we hieruit een aantal conclusies kunnen trekken.

  1. Praten over afzetten is gemakkelijk, maar het ook daadwerkelijk doen is dat niet. Sterker nog, er is nog nooit een president tot aftreden gedwongen (Nixon buiten beschouwing gelaten).
  2. De bewijslast is zwaar. Je kunt niet een afzettingsprocedure tegen de president beginnen omdat hij je niet aanstaat. Er moeten zwaarwegende juridische gronden voor zijn.
  3. En zelfs als die gronden er zijn, is het een heel politiek proces. Bij Clinton werd er vrijwel volledig langs partijlijnen gestemd. In de Senaat bleven alle Democraten achter hun president staan.

Wat betekent dat voor Trump?

Ik ben geen jurist en ik kan niet inschatten of de huidige feiten voldoende grond vormen om een afzettingsprocedure te beginnen. De tot nu toe bekende feiten lijken mij toch geen duidelijk kwestie van ‘verraad, omkoping of andere zware misdrijven en wetsovertredingen’. Een juridische procedure zou zich dus waarschijnlijke lange tijd voortslepen.

Wat de politieke kant van de zaak betreft: Clinton had te maken met een Republikeinse meerderheid in het Huis van Afgevaardigden in 1998 en in de Senaat in 1999. Hoewel hij door het Huis in staat van beschuldiging werd gesteld, sprak de Senaat hem vrij. Puur cijfermatig staat Trump er beter voor dan Clinton, want de Republikeinen hebben momenteel een meerderheid in beide huizen van het Congres. In het Huis van Afgevaardigden zitten momenteel 238 Republikeinen en 193 Democraten (vier zetels zijn vacant). Voor een afzettingsprocedure zouden dus 28 Republikeinen tegen hun eigen president moeten stemmen. Dat is veel. De afgevaardigden kijken namelijk niet alleen naar het juridisch bewijs, maar ook naar de politieke gevolgen. Je maakt in eigen kring meestal geen vrienden door je eigen man te laten vallen.

In 2018 kan dit veranderen. Bij de tussentijdse verkiezingen op 6 november volgend jaar staan bijna alle zetels in het Huis op het spel.

De Republikeinen hebben ook een meerderheid in de Senaat: 52 tegenover 46 (plus twee onafhankelijke senatoren). Dus zelfs als het Huis een procedure tegen Trump zou starten, zouden er voor een veroordeling minimaal negentien Republikeinse senatoren over de streep getrokken moeten worden. En bovendien moeten dan alle Democraten en de twee onafhankelijken hem schuldig bevinden aan wat hem ten laste wordt gelegd. Dat lijkt me eveneens een zeer forse hobbel.

Ook in de Senaat veranderen mogelijk de verhoudingen na de tussentijdse verkiezingen van volgend jaar: er wordt dan gestemd voor 33 van de honderd zetels. Slechts acht daarvan zijn momenteel in Republikeinse handen, zodat een ruime meerderheid voor de Democraten ver weg lijkt.

Conclusie: Trump blijft aan

Het is kortom zeer niet waarschijnlijk dat president Trump tot aftreden gedwongen wordt, in ieder geval niet op korte termijn. Toegegeven, hij gedraagt zich uiterst onvoorspelbaar. Het valt niet uit te sluiten dat er nieuwe feiten aan het licht komen die zó duidelijk een kwestie van ‘verraad, omkoping of andere zware misdrijven en wetsovertredingen’ vormen, dat voldoende Republikeinen bereid zijn hun eigen man te laten vallen.

Mocht er een afzettingsprocedure tegen Trump worden gestart, dan zal dat zijn functioneren als president waarschijnlijk belemmeren en kan er grote verdeeldheid in de Republikeinse partij ontstaan.

Ondernemersvertrouwen in de eurozone: hoerastemming

De nieuwste cijfers voor het ondernemersvertrouwen in de eurozone zijn weer indrukwekkend. De Markit PMI voor de verwerkende industrie is gestegen van een al hoge 56,7 in april naar 57,0 in mei. De tegenhanger voor de dienstensector is licht gedaald, van 56,4 naar 56,2. De dienstensector mag dan veel groter zijn dan de industrie, ik hecht toch meer belang aan de indicator voor de verwerkende industrie: de industriesector is procyclischer dan de dienstensector en loopt conjunctureel meestal voorop.

Ook de gezaghebbende Duitse Ifo-index is in mei gestegen en kwam uit op 114,6 (was 113,0 in april), de hoogste stand sinds 1991, toen de Duitse hereniging de economie een forse impuls gaf. Beide componenten van de index, de verwachtingen en de huidige omstandigheden, zijn gestegen: bewijs dat de Duitse economie verder aantrekt en dat de rest van de eurozone meelift. Ook in Frankrijk neemt het ondernemersvertrouwen toe. Italië wordt vaak als een heel zwakke economie gezien en dat is het ook, maar het land pikt wel een graantje mee van de oplevende wereldeconomie: de orders en de omzet in de industrie stegen hier met respectievelijk 9,2% j-o-j en 7,2% j-o-j (was 4,6% in februari).

Amerikaanse indices gaven de afgelopen dagen een wisselender beeld te zien. De index van de nationale economische bedrijvigheid in april, die wordt samengesteld door de Chicago Federal Reserve, bereikte de hoogste stand sinds 2014 en ook de cijfers over de arbeidsmarkt waren goed. Sommige regionale indices van het ondernemersvertrouwen voor mei, met name die van de Richmond Fed, waren daarentegen zwak. Ook de verkoop van woningen (nieuwbouw en bestaand) viel in april wat tegen, al blijft er sprake van een stijgende trend. Dit is een indicator die de Fed sterk in de gaten zal houden, want de woningmarkt reageert snel op de kosten van lenen.

De groei van het Amerikaanse BBP op jaarbasis is voor het eerste kwartaal bijgesteld van 0,7% naar 1,2% k-o-k, met name doordat de groei van de particuliere consumptie werd bijgesteld van 0,3% naar 0,6%. Ook de andere bijstellingen vielen gunstig uit, met uitzondering van de voorraadvorming, die naar beneden werd aangepast. De voorraden leverden een negatieve bijdrage aan de groei van 1,07%: een forse rem, die deels werd gecompenseerd door een grotere bijdrage van de internationale handel. Toch had de voorraadvorming een grote invloed op de totaalcijfers, waardoor de economische groei geringer lijkt dan hij in feite was.

Met de Amerikaanse orders voor duurzame goederen ging het in april niet goed: die daalden met 0,7% m-o-m. Wel werden de cijfers over maart naar boven bijgesteld, van +0,9% naar +2,3%. De levering van kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart), een maatstaf voor de bedrijfsinvesteringen, is in april met 0,1% m-o-m gedaald, maar is nog altijd 1,2% hoger dan het begin van het jaar.

Uit de notulen van de vergadering die het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), op 3 mei hield, blijkt dat de Federal Reserve het zwakke eerste kwartaal (volgens het BBP en enkele andere cijfers) als tijdelijk beschouwt. De Fed lijkt dan ook aan te sturen op een renteverhoging in juni, zoals wij al enige tijd betogen.

Wereldhandel en het ‘China-effect’

Dat de wereldconjunctuur in de loop van vorig jaar en dit jaar is verbeterd, komt deels door de toegenomen groei van de Chinese invoer. Dat blijkt niet alleen uit Chinese cijfers, maar ook uit die van de (belangrijkste) handelspartners van China en uit de cijfers over de wereldhandel. Het CPB verzamelt die laatste. De CPB-cijfers worden samengesteld uit de nationale cijfers van een groot aantal landen, waardoor ze redelijk laat verschijnen, volatiel zijn en vaak aanzienlijk moeten worden bijgesteld. Maar de meest recente CPB-cijfers rijmen volledig met een toename van de Chinese invoer: het wereldhandelsvolume is in maart met 1,5% m-o-m gegroeid, in februari was dat 0,8%.

Sindsdien hebben Chinese beleidsmaatregelen om de opbouw van schulden te remmen geleid tot een daling van het ondernemersvertrouwen. Dit zien we nu terug in de cijfers van landen in de regio. Taiwan zag zijn exportorders in april met een stevige 7,4% j-o-j stijgen, maar dat was na de 12,3% van de maand ervoor. De groei van de Japanse uitvoer daalde van +12,0% naar +7,5% j-o-j. De industriële productie van Taiwan kromp in april zelfs: -0,6% j-o-j, na een groei van 3,2% in maart. Geen reden om de noodklok te luiden, maar wel iets om in de gaten te houden. Positief was dat het consumentenvertrouwen in Zuid-Korea in mei sterk toenam.

OPEC verlengt akkoord over productievermindering

De OPEC heeft de afspraak om de olieproductie te beperken met negen maanden verlengd. Dat nieuws deed de olieprijzen dalen. Onze verklaring hiervoor is dat handelaren hun longposities hebben gesloten. Deze hadden ze ingenomen in de veronderstelling dat de OPEC de productie verder zou verlagen. De prijsdaling lijkt ons tijdelijk. Belangrijker voor de middellange termijn is dat de markt zich langzaam beweegt naar een beter evenwicht tussen vraag en aanbod. Wij verwachten dat deze trend doorzet en de prijzen in de tweede helft van het jaar een duw in de rug geeft. Onze olieanalist Hans van Cleef handhaaft zijn prognose van USD 60 per vat aan het einde van het jaar, al denkt hij wel dat de kans op een lagere olieprijs groter is dan de kans op een hogere prijs. Een heel onzekere factor is hoe snel de Amerikaanse productie van schalieolie kan blijven groeien.

 

Opluchting alom

  • Nederland kiest niet voor populisme
  • De Fed verhoogt de rente, maar Yellen lijkt minder sterk op verkrapping aan te sturen dan de markten vreesden
  • De vertrouwensbarometers stabiliseren zich op een hoog niveau en ook de harde cijfers zijn beter

Het zou onjuist zijn te beweren dat het populisme bij de verkiezingen van afgelopen woensdag is verslagen, maar het opkomende populistische tij is in ieder geval vertraagd. De kiezers willen duidelijk geen populistische regering en in dit opzicht is het populisme in Nederland op een nederlaag getrakteerd. Volgens mij is de verkiezingsuitslag niet alleen een stem tegen een populistische regering, de meest waarschijnlijke coalitiepartners zijn over het algemeen ook vóór Europa, vóór duurzaamheid en vóór een markteconomie.

Het lijkt wel zeker dat VVD, CDA en D66 het motorblok van de nieuwe regering zullen vormen. Daar moet nog een vierde partij bij en dat wordt ofwel GroenLinks of de ChristenUnie. Mijn voorkeur gaat uit naar GroenLinks, omdat die de grote winnaar van deze verkiezingen was en meer zetels heeft dan de ChristenUnie. Een coalitie met de ChristenUnie heeft slechts een nipte meerderheid in de Tweede Kamer, maar ideologisch bezien is een coalitie met GroenLinks waarschijnlijk moeilijker tot stand te brengen. Het is dus afwachten hoe de formatie uitpakt.

Opluchting

De uitslag was een grote opluchting voor marktpartijen die bang waren dat een anti-EU-partij aan de macht zou komen in een land dat tot de medeoprichters van de EU behoort en een van de trouwste lidstaten is. Alle ogen zijn nu gericht op de Franse presidentsverkiezingen. Volgens de peilingen gaan Marine Le Pen en Emmanuel Macron door naar de tweede ronde en wint Macron vrij gemakkelijk de tweede ronde. Er zijn mensen die vinden dat de peilingen met een korreltje zout moeten worden genomen omdat deze bij het Brexit-referendum en de Amerikaanse verkiezingen er faliekant naast zaten. Ik ben het niet met hen eens. Uit de peilingen bleek dat het er bij het Brexit-referendum om zou spannen en dat het beide kanten op kon. Bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen heeft Hillary Clinton ongeveer drie miljoen stemmen méér gekregen dan Trump. En de peilingen hebben de uitslag van het Italiaanse referendum over de nieuwe grondwet heel precies voorspeld. De voorsprong van Macron op Le Pen in de tweede ronde van de Franse presidentsverkiezingen is aanzienlijk groter dan de foutmarge. Zoals het er nu voor staat, heeft Le Pen dus geen schijn van kans. Maar dat kan uiteraard veranderen.

Hou Beppe in de gaten!

Bedreigender voor de EU is misschien wel de opkomst van de vijfsterrenbeweging in Italië. Uiterlijk februari 2018 moeten in Italië parlementsverkiezingen gehouden worden. Een regering onder leiding van Beppe Grillo zou kunnen proberen Italië uit de euro en mogelijk zelfs uit de EU te laten stappen.

En nog meer opluchting

Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Fed), heeft op de vergadering van maart besloten de rente te verhogen. In de weken daarvoor hadden functionarissen van de Fed de markten met succes ervan doordrongen dat de kans op een renteverhoging groot was. Deze rentestap werd dus al lang en breed verwacht en kwam niet als een onaangename verrassing. Belangrijker waren de toon van voorzitter Yellen tijdens de persconferentie en de beleidsindicatie die uit de verklaring en de zogeheten dot plot naar voren kwam.[1] De markten waren opgelucht dat de Fed blijft bij de voorgenomen drie renteverhogingen dit jaar (hierna dus nog twee). Yellen klonk duidelijk tevreden met de inflatievooruitzichten. Dit komt helemaal overeen met mijn inschatting. De markten vreesden voor een sterkere verkrapping en haalden dan ook opgelucht adem.

Onze mening wordt bevestigd (of in ieder geval niet weerlegd) door de recente Amerikaanse inflatiecijfers. De consumentenprijzen waren in februari met 0,1% gestegen ten opzichte van de maand ervoor. Jaar-op-jaar is het inflatietempo versneld van 2,5% naar 2,7%. De kerninflatie daalde echter, van 2,3% j-o-j in januari naar 2,2%. Niet bepaald een teken van een sterk stijgende inflatiedruk. De indices voor de inflatieverwachtingen zijn de laatste tijd stabiel en dalen in een paar gevallen zelfs licht, in lijn met de olieprijzen. Er lijkt dus nog altijd een verband te bestaan tussen de inflatieverwachtingen en de olieprijzen. Ik reken op niet meer dan een bescheiden inflatiestijging.

Houden de vertrouwensindices hun huidige hoge niveau vast?

In de afgelopen maanden zagen we in veel landen een opvallende stijging van de vertrouwensindices, vaak tot het hoogste niveau in jaren, soms zelfs in decennia. De Amerikaanse Philly Fed-index bereikte in februari de hoogste stand in ruim veertig jaar. In maart volgde een lichte daling, maar de index staat nog altijd zeer hoog, wat erop wijst dat februari geen eenmalige uitschieter was. Hetzelfde geldt voor andere Amerikaanse vertrouwensindices, zoals de Empire State, de NFIB (mkb) en de NAHB (woningbouw).

In de eurozone werd afgelopen week de ZEW-index gepubliceerd. Deze index meet het vertrouwen onder analisten en economen en is in maart gestegen.

Harde cijfers nog niet overtuigend, maar verwerkende industrie in VS stijgt

De harde cijfers blijven al een tijdje achter bij de vertrouwensindices. De BBP-groei in Europa en de VS is in de afgelopen twee jaar redelijk, maar niet overdreven sterk geweest en de industriesector heeft zich zwak ontwikkeld. Als we de vertrouwensbarometers mogen geloven, gaat dat binnenkort veranderen. En inderdaad begint de verwerkende industrie in de VS het vertrouwen achterna te gaan. De productie is in februari gegroeid met 0,5% m-o-m en 1,2% j-o-j. Het is duidelijk dat het groeitempo de laatste tijd aanzienlijk is toegenomen. De productie is in de afgelopen zes maanden met ongeveer 3,5% op jaarbasis gegroeid, in de afgelopen drie maanden was dat zo’n 5%. Nu kunnen groeicijfers over zulke korte perioden natuurlijk door eenmalige factoren als het weer zijn beïnvloed, maar het is duidelijk dat het groeitempo toeneemt.

Ten opzichte van december deed de industriële productie in de eurozone het in januari goed, maar december was zwak. Jaar-op-jaar daalde het cijfer, al blijven we een stijgende trendlijn zien. Wel fluctueert deze serie nogal.

De harde cijfers uit Azië zijn zeer overtuigend: de groei van de handel neemt er sterk toe. Dat lijkt mij een aanwijzing voor de ontwikkeling van de wereldeconomie. De opwaartse tendens kent waarschijnlijk verschillende oorzaken, maar de belangrijkste is toch wel de verbetering van bepaalde economische indicatoren in China. Ik denk dat het stimuleringsbeleid van de Chinese beleidsmakers effect begint te sorteren. Er wordt meer in de bouw geïnvesteerd en dat stimuleert ook de totale industriële productie. Daardoor trekt de Chinese invoer ook weer aan. De grafiek laat zien hoe hard de uitvoer vanuit de eurozone naar China stijgt en hoe die groei versnelt. China is goed voor ongeveer 7% van de totale uitvoer uit de eurozone, dus het maakt nogal wat uit of deze uitvoer met zo’n 0% groeit of krimpt, zoals in het recente verleden.


[1] Dot plot: grafiek waarin de renteverwachtingen worden weergegeven van de leden van het FOMC.

 

#Stembuzz – Welvaart is geen appeltaart

Het zoemt en het kan prikken, maar het is geen insect: het verkiezingsvirus. Het moment dat we een hokje mogen aankruisen komt dichterbij. Wij willen de komende weken onze visie op een aantal onderwerpen met u delen. Wees niet bang, we komen niet met een stemadvies. We willen in onze notities verder kijken dan onze neus lang is op een aantal terreinen die ook voor de bank belangrijk zijn: de woningmarkt, mobiliteit, energievoorziening, economische groei en pensioenen.

De aftrap

In deze eerste, inleidende notitie schrijven we over wat wij ervaren als wel het meest beladen onderwerp tijdens de komende verkiezingen: Nederland is groot als je er rondloopt, maar ook slechts een stipje op de wereldkaart. Nederland heeft te maken met veel buitenland. Er zijn kiezers die zich gelukkig prijzen dat Nederland geen eiland is. Je vindt ze bijvoorbeeld op Facebook met lijstjes die laten zien dat het huidige, open Nederland zowel historisch als internationaal gezien een paradijs is (volgens de ranglijst 2016 van DHL is Nederland de meest open economie ter wereld). Bovenal hadden we nog nooit in de geschiedenis zoveel welvaart en in vergelijking met bijna alle andere landen zijn we nog gelukkiger ook.

Capture1

Anderen hebben het daar moeilijker mee. Dat is niet van vandaag of gisteren. Angst voor de boze buitenwereld hoort bij de eeuw die nu zeventien jaar onderweg is, angst dat onze manier van leven wordt aangetast en dat onze banen in gevaar komen. Die angst zien we ook in andere landen. Vorig jaar waren er twee krachtige voorbeelden die we niet aan hadden zien komen: Brexit en Trump.

In beide gevallen is gekozen voor meer afscherming van de buitenwereld. Voor het VK betekent Brexit een breuk met de EU. In de ogen van Trump had zo ongeveer de hele buitenwereld het gemunt op de Amerikaanse arbeider, met de Mexicaan als de ultieme boosdoener. In ons land bestaan vergelijkbare gevoelens: wat heb je aan ranglijstjes als je baan op de tocht staat? Als bedrijfsverplaatsingen naar andere landen dreigt of goedkope arbeidskrachten uit andere landen hier komen werken? Oplossingen worden dan gezocht in de sfeer van afscherming: minder immigratie, minder EU, minder euro.
Opvallend is dat bezorgdheid over baanverlies door automatisering veel minder aan de orde komt tijdens de campagnes. Bijzonder, want apparaten kunnen steeds meer mensenwerk overnemen. In de komende alinea’s denken we verder na over een aantal angst-aanjagers.

De euro

Nederland is niet het enige land waar verkiezingen worden gehouden. Later dit jaar volgen de kern-eurolanden Frankrijk en Duitsland en wellicht Italië ook. Bij al deze verkiezingen zullen er partijen zijn die vraagtekens plaatsen bij het bestaansrecht van de euro. Waarom moeten landen die verschillend zijn in het korset van een gemeenschappelijke munt blijven? Het is inderdaad een redelijke vraag of het zo’n
twintig jaar geleden verstandig was de euro te introduceren en daarbij een ruim toelatingsbeleid te voeren. Anderzijds is de euro niet de oorzaak van de problemen in Europa en gaat herintroductie van nationale munten geen duurzame oplossingen bieden. Landen als Noorwegen, Zweden, Denemarken, IJsland, Zwitserland, Canada en Australië hebben een eigen munt en doen het economisch best goed. Betekent dat niet dat je beter af bent zonder euro? Zeker niet. Als de eurolanden een economisch beleid zouden hebben gevoerd als de meeste van deze landen, dan zou de economie in de eurolanden er veel beter voor staan dan nu, zelfs met de euro. Overigens leefde Nederland al lang voor de introductie in een soort mini-euroland, met een feitelijke koppeling van de gulden aan de D-mark.

We hebben met de wijsheid van nu in de jaren negentig misschien niet de beste afslag genomen. Het toelatingsbeleid had strakker gekund. Dat betekent niet dat ‘terugrijden’ nu de beste optie is. Dat doe je ook niet als je bijna bij het Gardameer bent en dan constateert dat je beter over Arnhem dan over Venlo had kunnen rijden. De overgang zou peperduur zijn. Nederlandse exporteurs hebben bovendien enorm van de gemeenschappelijke munt geprofiteerd. De werkgelegenheid heeft er wel bij gevaren. Dus is meteen duidelijk wie de kinderen van de rekening zijn bij afschaffing van de munt: werknemers in bedrijven die exporteren. Exporteren naar landen die hun munt steeds devalueren, is geen pretje. Je moet prijsconcessies doen, of je wordt uit de markt geprijsd. En dan de kosten van het steeds maar omwisselen van de diverse munten. Ten slotte: Nederland doet in veel opzichten niet onder voor de landen die we in de vorige alinea noemden. In het World Happiness Report 2016 staan de eurolanden Finland en Nederland samen met hen in de toptien van ‘gelukkige’ landen.

Capture2De eurozone is onaf. Het bouwwerk vertoont mankementen. Deelnemende landen kunnen hun economieën niet oppeppen door renteverlagingen of devaluaties. Erger is dat sommige landen hebben nagelaten de dynamiek van hun economie voldoende te versterken. Op korte termijn kan de groei nog wel worden aangezwengeld via de overheidsbegroting en door de kredietverlening de vrije loop te laten. Beide hebben op onverantwoord grote schaal plaatsgevonden. Dat vraagt om nieuwe, betere spelregels op Europees niveau. Daar is hard aan gewerkt. De vraag is echter of er afdoende maatregelen zijn genomen en of de afspraken nagekomen worden. Nog belangrijker is dat de probleemlanden hun economie structureel versterken.

Doen of je neus bloedt, is in elk geval geen optie. De vraag wat de partij waar u op stemt van de euro vindt, is zinnig. Wij laten het hier bij deze vraag, want we hadden beloofd u niet lastig te vallen met een stemadvies.

De EU

Nexit rijmt op Brexit. Maar dan hebben we de voordelen van een Nederlands vertrek uit de EU ook wel opgesomd. Nederland heeft lang toegewerkt naar en meegewerkt aan de Europese integratie, de bouw van de interne markt. Dat was niet zonder reden. Over de euro kun je een boom opzetten, maar het CPB heeft zonneklaar aangetoond dat de EU sec ons extra welvaart heeft gebracht. We moeten niet terug willen naar een wereld waarin Nederlandse vrachtwagens de gemiddelde snelheid van een snorfiets halen door oponthoud aan landsgrenzen.

eerste viool tweede viool-2Europa is een klein continent. Eeuwenlang was er sprake van Europese economische hegemonie in de wereld. De laatste honderd jaar spelen we echter de tweede viool, achter de VS. Inmiddels worden we bijgehaald door China en is het wachten op India. Zeker nu de nieuwe Amerikaanse president zijn land in een andere richting stuurt op het gebied van internationale politiek is Europese samenwerking en zelfs verdere integratie van belang als we een mondiale rol van betekenis in de wereld willen blijven spelen. Natuurlijk kun je discussiëren over de beste vorm van de Europese samenwerking. Maar de gedachte dat we al onze boontjes zelf kunnen en moeten doppen is niet realistisch.

De immigrant

Uit enquêtes van het Sociaal en Cultureel Planbureau blijkt dat Nederlanders ‘immigratie en integratie’ het voornaamste maatschappelijke probleem vinden. We realiseren ons dat vooral culturele aspecten een rol spelen. Daar hebben wij niet zo veel aan toe te voegen behalve dat we het demografische aspect vaak missen in de discussies. Kort door de bocht: het aandeel van ouderen in de totale bevolking stijgt en daarmee het aandeel van niet-werkenden. Het is geen hogere wiskunde dat hierdoor personeelstekorten dreigen. Of gaat de robot uitkomst bieden? Hoe groot dit probleem wordt, hangt ook af van vragen als tot hoe lang we door willen werken en of we erin slagen onze productiviteit te verhogen. Een complexe zaak, waar een serieuze politieke partij een visie op hoort te hebben.

De robot

We noemden hem juist: de robot. Het valt ons op dat in de debatten de dreigingen vanuit het buitenland veel emotie oproepen terwijl niemand wakker lijkt te liggen van de robot. Een robot (of automatisering in bredere zin) prikkelt blijkbaar niet terwijl het toch een notoire banendief is.

Capture3Een jaar of twee geleden was dat nog anders. Toen zagen we een golf aan artikelen over door kunstmatige intelligentie voortgedreven vernietigers van banen voorbij komen. De boodschap in die verhalen was a) dat na lager opgeleide werknemers nu ook de middenklasse gevaar liep weg-geautomatiseerd te worden en b) dat er in de komende jaren meer te automatiseren zou vallen dan we op dat moment beseften. De werkende mens leek op zijn laatste benen te lopen.

Veel aandacht trok een studie van Carl Frey en Michael Osborne. Hun conclusie: in de VS loopt bijna de helft van een lijst van ruim 700 beroepen de kans te verdwijnen. Computers kunnen het werk overnemen. Computers kunnen alleen routinematig werk aan. Maar wat vandaag niet-routinematig is, kan dat morgen wel zijn. Dat heeft vooral te maken met de beschikbaarheid van voldoende data: big data dus. Dat begrip staat voor een nieuwe ontwikkeling met ongekende mogelijkheden. Denk aan de auto zonder bestuurder. Denk ook aan de opkomst van de industriële robot. Bovendien is het een ideale ’werknemer’: één die nooit om loonsverhoging vraagt en geen rookpauze neemt. Somberaars hadden aan de robot een lekkere kluif. Er zou steeds meer menselijke activiteit op het bordje van de robot terecht komen. We zouden een toekomst met grote werkloosheid tegemoet gaan. Minister Lodewijk Asscher noemde dat het inktzwarte scenario.

Inmiddels lijkt deze storm te zijn geluwd. Het is ook maar net hoe je kijkt. Economen verwijzen graag naar Joseph Schumpeter’s theorie over creatieve destructie: het komen en gaan van banen hoort bij een dynamische samenleving. De landbouw- en de textielsector zijn goede voorbeelden: ooit dominante bedrijfstakken, nu kleiner of bijna verdwenen. Toch werkt de modale Nederlander nog steeds.

Creatieve destructie is dus minder eng dan dat het klinkt. Maar je moet de ‘natuur’ soms wel een handje helpen. Banen van morgen zijn anders dan die van vandaag. Een samenleving met steeds ingewikkelder technologie heeft een steeds beter opgeleide beroepsbevolking nodig. Onderwijs is daarom het sleutelwoord. Van een politieke partij mag je een mening verwachten over de toekomst van het onderwijs. En dan wel liefst een brede visie op welk onderwijs nodig is om onze kinderen en kleinkinderen zo goed mogelijk op de toekomst voor te bereiden. Alleen maar roepen dat er meer geld naar onderwijs moet, is mooi, maar onvoldoende.

Appeltaart en -boom

Nederlanders leven in ’s wereld meest open economie. Daar profiteren we van, vooral als consument. Die voordelen zijn groot, maar wie staat er elke dag bij stil? Een mens gaat mooi weer pas waarderen als hij ook weet wat regen is.

boom

Neem onze auto’s: wonderen op wielen die bestaan uit duizenden onderdelen die uit tientallen landen komen. Voor onze mobieltjes geldt iets vergelijkbaars. Wat gaan die auto en dat mobieltje kosten als nieuwe technologie en vrijhandel aan banden worden gelegd? Misschien gaan we dan weer terug naar de postkoets.
Of neem onze asperges. Ze zijn heerlijk, maar aspergesteken is zwaar werk. Wat als de Poolse steker bij Nieuweschans strandt? Overigens zitten er aspergesteekrobots aan te komen…
En kijk naar onze exporteurs. Ruim een vijfde van het BBP en de werkgelegenheid in Nederland komt op het conto van de uitvoer (minus daarvoor benodigde invoer) naar EU-landen. Als wij de invoer bemoeilijken, gaan andere landen onze exporteurs het leven zuur maken. Dat moeten we niet willen.

Momenteel leeft het protectionisme op en wordt vrijhandel minder populair. Als economen vinden we dat ongelooflijk. De Britse econoom David Ricardo ontwikkelde tweehonderd jaar geleden een eerste formele theorie over het profijt van vrijhandel. Hij toonde aan dat alle landen profiteren van internationale handel die immers de internationale arbeidsverdeling bevordert. Ricardo’s ‘wet van de comparatieve kostenverschillen’ is na tweehonderd jaar in essentie nog altijd onomstreden. Dus waarom mag protectionisme zich in toenemende populariteit verheugen?

Capture4Wij zijn er absoluut van overtuigd dat de voordelen van vrijhandel groot zijn. Maar mensen associëren die voordelen niet met vrijhandel. Natuurlijk heeft vrijhandel ook nadelen. Die zijn veel kleiner dan de voordelen, maar ze zijn waarschijnlijk veel tastbaarder en duidelijker met vrijhandel te associëren. Het bedrijf dat naar het buitenland verkast, de vluchteling die hier wil werken (of nog erger: niet wil werken), de steun aan Griekenland… Onvrede over en wegvluchten voor globalisering lijkt wellicht een natuurlijke reflex. Maar niet elke reflex deugt. Als je auto in een slip raakt, moet je niet remmen, maar tegensturen. Als je baan in gevaar is, helpt wegkruipen niet; nieuwe wegen zoeken wel.

Jullie zijn bevooroordeeld, denkt u misschien. Het zit inderdaad in onze genen dat vrijhandel en technologische voortuitgang aan de basis staan van onze welvaart. We geloven dat het optrekken van muren de bijl aan de wortel van die welvaart is. Als Nederland zich verschanst achter introverte denkbeelden, is wegsijpelende welvaart ons voorland. De wereldeconomie is geen appeltaart maar een appelboom. Een appeltaart is wat het is; als ik een groter stuk krijg, krijgt een ander minder. Een appelboom kan groeien als je hem goed verzorgt; meer voor iedereen!

We realiseren ons dat het lastig is elkaar te overtuigen. Dat hoeft ook niet. We hebben dit jaar meer dan ooit mensen nodig die de verschillende perspectieven weten te verbinden. En laten we ons blijven realiseren dat Nederland geen eiland is. Denk in barre tijden aan uw open haard. Het losliggende houtblok gaat uit, maar als de blokken elkaar verwarmen, blijft het vuur branden.

Dit artikel is geschreven in samenwerking met Hein Schotsman, senior econoom bij het Economisch Bureau

Barstjes en een verwarde geest

  • Indices voor het ondernemersvertrouwen beginnen af te vlakken
  • Inflatie stijgt, maar de kans op forse inflatie blijft erg klein
  • Wereldhandel neemt sterk toe
  • ‘Bizarre opmerkingen’ directeur Amerikaanse National Trade Council

Afgelopen week zijn in veel landen de cijfers over het ondernemersvertrouwen in januari gepubliceerd. Die lieten de laatste maanden over de gehele linie een indrukwekkende stijging zien. Voor mij is dat een teken dat de groei van de wereldeconomie aantrekt en ik verwacht dan ook dat binnenkort groeiprognoses naar boven worden bijgesteld. De vertrouwensindices van januari geven echter een wisselender beeld te zien: meer landen rapporteren een afname dan in de maanden daarvoor. Je zou kunnen zeggen dat het rooskleurige plaatje barstjes begint te vertonen. Dat dit een keer zou gebeuren, viel te verwachten. Vertrouwensindices kunnen niet eindeloos blijven stijgen. De vraag is nu of ze het huidige hoge niveau kunnen vasthouden. Zo ja, dan zien we de verbetering van de economische omstandigheden binnenkort ook terug in de harde cijfers.

Goede handelscijfers

Vorige week gaf ik aan dat uit de transportcijfers kan worden afgeleid dat de wereldhandel in goederen eind vorig jaar een flinke groeispurt maakte. Uit vrachtgegevens van luchthavens over de hele wereld blijkt dat er in december flink meer vracht is vervoerd. Dat zou natuurlijk met het aantal werkdagen of een andere eenmalige factor te maken kunnen hebben. Het is dus zaak de cijfers voor januari goed in de gaten te houden. Zuid-Korea is een van de eerste landen die zijn handelscijfers voor januari bekendgemaakt heeft, en die zien er goed uit. De groei van de uitvoer is versneld van 6,4% in december naar 11,2% in januari en de groei van de import van 8,0% naar 18,6%. Toegegeven, dit kan deels een basiseffect betreffen, want de handel met China was begin 2016 zeer mager. Maar dan nog wijst niets in deze cijfers op een groeivertraging.

Inflatie gaat stijgen, maar niet sterk

De angst voor inflatie neemt al weer een tijdje toe en de inflatieverwachtingen stijgen, zij het vanaf een zeer laag niveau. De inflatiecijfers voor de eurozone kwamen als een grote verrassing: de totale inflatie is van 1,1% j-o-j in december gestegen naar 1,8% in januari. Toch lijkt het me onwaarschijnlijk dat de inflatie uit de hand loopt of dat de inflatiedreiging tot een aanzienlijke verkrapping van het monetaire beleid zal leiden. De stijging kan namelijk volledig op het conto van volatiele factoren worden geschreven. De kerninflatie bleef gelijk op 0,9%.

De VS bevindt zich duidelijk in een latere fase van de conjunctuurcyclus dan Europa en de arbeidsmarkt is er dan ook veel krapper. Maar zelfs in de VS blijft de inflatiedruk gematigd, al loopt deze wel wat op. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedroeg in december 1,7% j-o-j en was daarmee gelijk aan november. Het gemiddelde uurloon steeg in januari met niet meer dan 0,1% m-o-m. Op jaarbasis viel de stijging daarmee iets terug naar 2,5%. Bovendien schetsen de Employment Cost Index voor het vierde kwartaal en de cijfers over de productiviteit en de loonkosten per eenheid product een gunstig inflatiebeeld.

Peter Navarro ziet het volgens mij helemaal verkeerd

President Trump heeft Peter Navarro benoemd tot directeur van de net opgerichte National Trade Council. Helaas heeft Navarro de laatste tijd allerlei verklaringen afgelegd die erg populistisch klinken en met serieus economisch onderzoek niets te maken hebben. Zo heeft hij geopperd dat Duitsland ‘vals speelt’, omdat het een oneerlijk concurrentievoordeel geniet door de zwakke euro, die weer het gevolg zou zijn van de kwantitatieve verruimingsmaatregelen van de ECB. Is Navarro vergeten wie er in 2008-2009 met kwantitatieve verruiming begon? En denkt hij echt dat kwantitatieve verruiming in Duitsland veel steun geniet?

Navarro suggereert ook dat het hele internationale monetaire stelsel in het nadeel van de VS is. Bilaterale handelstekorten worden daarvoor dan vaak als bewijs aangevoerd. Nu klopt het dat de VS met veel landen een handelstekort heeft. Maar theoretisch gezien slaat deze focus op bilaterale handelstekorten nergens op. Duitsland heeft inderdaad het op twee na grootste bilaterale handelsoverschot met de VS, na China en Japan. Maar de VS hebben zelfs een handelstekort met de Faeröer-eilanden. Ik vraag me werkelijk af welk oneerlijk voordeel de Faeröers zich hebben weten te verschaffen ten koste van die arme Amerikanen.

Maar dan nog. Stel dat je vindt dat de Duitsers op de een of andere manier een oneerlijk voordeel hebben, misschien dankzij de euro. Hoe zit het dan met Nederland? Nederland heeft precies dezelfde munt als Duitsland, maar een handelstekort met de Verenigde Staten. Sterker nog, Nederland heeft het op een na grootste handelstekort van de 234 landen die in de Amerikaanse statistieken voorkomen. Wij Nederlanders moeten wel heel dom zijn dat we niet hetzelfde kunstje kunnen flikken als de Duitsers en dankzij de zwakke euro een handelsoverschot kunnen opbouwen. Toch is het totale overschot van Nederland op zijn handelsbalans gigantisch. Als percentage van de economie is het zelfs groter dan dat van Duitsland.

Het hele idee dat het internationale monetaire stelsel in het nadeel van de VS zou zijn, is klinkklare nonsens. Het stelsel is zoals het is omdat het onder Amerikaanse leiding zo is opgezet. De Amerikaanse dollar is de reservemunt en daarmee de hoeksteen van het stelsel. Sterker nog, serieuze economen zijn het erover eens dat de VS het ‘exorbitante privilege’ geniet dat hun nationale munt de belangrijkste internationale reservemunt is. Als het systeem één land bevoordeelt, dan is het wel de VS.

Ik ben er niet gerust op

Ik zal Peter Navarro er niet van kunnen overtuigen dat hij ernaast zit. En ik moet toegeven dat ik zijn uitspraken en die van anderen in Washington verontrustend vind. Ik weet niet waar het allemaal op uitdraait en ik hoop maar dat veel van deze opvattingen niet in beleid worden vertaald en dat het Amerikaanse Congres ze naar het rijk der fabelen verwijst. Maar eerlijk gezegd durf ik daar niet op te rekenen.

Lange halen, snel thuis

  • Trump geeft direct vol gas in zijn eerste week als president
  • Vertrouwen is over het algemeen weer sterker, op enkele uitzonderingen na
  • Cijfers voor logistiek over december zijn verrassend sterk
  • Martin Schulz is een game changer in Duitsland

Trump is zijn presidentschap voortvarend begonnen. Hij heeft op een doortastende manier een groot aantal assertieve initiatieven genomen. Zijn Mexicaanse collega Enrique Pena Nieto was zo ontstemd dat hij de geplande bijeenkomst heeft afgezegd. Ik vermoed dat Trump hier niet echt wakker van ligt.

Wij waren ervan uitgegaan dat Trump een aantal van zijn wildere ideeën niet zou uitvoeren, maar niets wijst erop dat hij zich zal inhouden bij de uitvoering van veel van zijn campagnebeloften. De meeste economen zijn het erover eens dat regelrecht protectionisme grote economische schade oplevert, zowel voor de landen waartegen het protectionisme gericht is als voor de VS zelf. Het ziet er dus niet al te best uit.

De financiële markten lijken zich hier niets van aan te trekken. De aandelenrally heeft zich tijdens de eerste week van het presidentschap van Trump voortgezet en de obligatierentes zijn niet echt veranderd. Andere markten vertonen bovendien geen tekenen van  toenemende spanningen. Misschien is het nog te vroeg om hier iets over te kunnen zeggen, maar het lag in de lijn der verwachting dat de zeer assertieve toon van de nieuwe president zou leiden tot meer voorzichtigheid of nervositeit op de financiële markten. Dat kan natuurlijk nog steeds gebeuren.

Volgende verkiezingen over minder dan twee jaar

Mogelijk gaan de financiële markten ervan uit dat president Trump niet alles wat hij belooft of waarmee hij dreigt, kan waarmaken. Er zijn namelijk grenzen aan wat een Amerikaanse president op eigen houtje kan doen. Voor de meeste beleidsinitiatieven heeft hij de medewerking van het Congres nodig. Hoewel de Republikeinen een meerderheid hebben in zowel de Senaat als het Huis van Afgevaardigden, is het nog geen uitgemaakte zaak dat ze de president ook steunen.

We hebben net een spectaculaire verkiezingscampagne achter de rug, maar de volgende verkiezingen komen er al weer aan. Volgend jaar november worden de zogenaamde midterm elections gehouden. Hierbij gaat het om alle zetels in het Huis van Afgevaardigden, een derde van de zetels in de Senaat en het gouverneurschap in 39 staten. Deze verkiezingen kunnen het politieke landschap dus veranderen. Trump is begonnen met een historisch laag waarderingscijfer als aantredend president. Leden van het Congres die volgend jaar hun zetel moeten verdedigen, moeten beslissen of ze een president met zo’n laag waarderingscijfer willen steunen, ongeacht hoe zwaar hij hen onder druk zet.

Ik moet toegeven dat ik over het algemeen had verwacht dat Trump zich inmiddels wat gematigder zou gaan opstellen. Er is nog steeds een kans dat dit de komende tijd gaat gebeuren of dat het Congres een aantal van zijn wildere initiatieven blokkeert. Maar de kans dat wij onze verwachtingen moeten bijstellen, neemt toe.

En nu we het over politiek hebben…

Martin Schulz, de voormalige voorzitter van het Europees Parlement, wordt de kanselierskandidaat van de Duitse SPD voor de algemene verkiezingen van 24 september a.s. Dit kan een game changer blijken, want Schulz is bijzonder populair in Duitsland en veel geliefder dan de vorige SPD-leider, Sigmar Gabriel. Volgens recente opiniepeilingen evenaart de populariteit van Schulz die van Angela Merkel. Dit zou kunnen leiden tot een machtswisseling in Duitsland. In tegenstelling tot de situatie in sommige andere landen is de belangrijkste rivaal van de huidige kanselier nog pro-Europeser dan de kanselier zelf.

Economische cijfers bevestigen recente trends

De vertrouwensindices verbeteren nog steeds. Dit geldt vooral voor de verwerkende industrie. Een uitzondering is de Duitse Ifo-index voor het ondernemersvertrouwen, die in januari iets is gedaald als gevolg van lagere verwachtingen. Dit moet in de gaten worden gehouden, want de Ifo is een gezaghebbende enquête met een lange en goede staat van dienst. Soms slaat een trend kortstondig om, maar dit duurt nooit lang. Als de daling van de verwachtingencomponent van de Ifo verscheidene maanden aanhoudt, moeten we concluderen dat het hoogtepunt is gepasseerd. Er is echter niets dat erop wijst dat dit ook inderdaad het geval is.

Volgens mij is veeleer sprake van het tegenovergestelde. Wereldwijd wijzen de meeste cijfers op een opmerkelijk aanwakkeren van de conjunctuur eind vorig jaar. Toegegeven, Singapore is een heel kleine economie, maar de groei van de industriële productie is hier omhooggeschoten naar 21,3% op jaarbasis, vergeleken met 11,8% in november en rond 0% gedurende het grootste deel van het jaar.

Uit cijfers over het mondiale vliegverkeer komt een zeer sterke ontwikkeling in de laatste maanden van vorig jaar naar voren. De cijfers zijn bijna over de hele linie overtuigend en dat is opmerkelijk. Het lijkt mij heel onwaarschijnlijk dat dergelijke goede cijfers toeval zijn.

Groei VS vertraagt in vierde kwartaal, maar optimisme blijft gerechtvaardigd

Het BBP in de VS is in het vierde kwartaal met 1,9% op jaarbasis toegenomen. Dit was minder dan de groei van 3,5% in het derde kwartaal. De particuliere consumptie steeg volgens verwachting, terwijl de investeringen iets hoger uitvielen dan geraamd. De netto export had duidelijk een negatief effect (met een negatieve bijdrage van 1,7 procentpunt, die overigens deels werd gecompenseerd door een positieve bijdrage van de voorraden). De vertraging van de totale groei is, naar mijn mening, geen goede afspiegeling van wat er werkelijk gebeurt. Ik vind het bemoedigend dat de binnenlandse bestedingen sterk blijven en vooral dat de investeringen in intellectueel eigendom nog steeds fors toenemen: +6,4% op jaarbasis. Ook positief voor de VS waren de cijfers voor bestellingen van duurzame goederen in december. Exclusief transport namen de orders in december toe met 0,5% m-o-m, na een groei van 1,0% in november. De luchtvaartorders, exclusief defensie, verbeterden nog sterker: 0,8% m-o-m na een van 0,9% naar 1,5% bijgestelde toename in november. De leveringen van kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, stegen in december met 1,0% m-o-m, na een toename van 0,6% in november (het oorspronkelijk gepubliceerde cijfer was 0,2%). Hierdoor neemt mijn hoop toe dat de productiviteitsgroei iets kan versnellen, wat ruimte biedt voor een iets hogere niet-inflatoire groei. Doordat de leveringen worden gebruikt als input bij de berekening van het BBP-cijfer, is het bovendien mogelijk dat in de komende maanden de BBP-groei in het vierde kwartaal iets naar boven wordt bijgesteld.

Daar gaat-ie!

  • Donald Trump wordt president. Niemand weet wat er gaat gebeuren, maar interessant wordt het zeker
  • Economische cijfers bevestigen recente trends: toenemend vertrouwen en bescheiden toename van inflatie
  • ECB komt niet in actie, Draghi zegt klagende Duitsers geduld te hebben

Donald Trump wordt beëdigd op de dag dat ik dit artikel schrijf. Het wordt beslist een heel bijzonder presidentschap. Bij de verkiezingen kreeg Trump bijna drie miljoen stemmen minder dan Hillary Clinton en volgens de Huffington Post Pollster kan hij rekenen op de goedkeuring van 41,6% van de kiezers. Dat schijnt het laagste cijfer ooit te zijn voor een president op de dag van zijn inhuldiging. Volgens sommigen zouden deze cijfers bij de nieuwe president tot enige nederigheid, gematigdheid en zelfs empathie moeten leiden, maar dat zijn niet bepaald eigenschappen die bij The Donald sterk ontwikkeld zijn.

Energiek en onbeschaamd uit de startblokken

Trump zal niet voorzichtig beginnen, maar waarschijnlijk even zelfverzekerd en onbeschaamd optreden als altijd. Persoonlijk verwacht ik het nodige vuurwerk. De nieuwe president zal willen tonen dat hij er is en dat het hem menens is. We kunnen waarschijnlijk rekenen op een stortvloed aan initiatieven en commentaar. Dit kan onrust op de financiële markten veroorzaken. De snelste manier om als kersverse president indruk te maken is executive orders af te kondigen. Hiermee kan de Amerikaanse president beleid voeren zonder de mogelijk ingewikkelde en langdurige gang door het Congres te moeten maken. Maar de president mag zulke executive orders op slechts een beperkt aantal beleidsterreinen uitvaardigen en ze kunnen bovendien bij de rechter worden aangevochten.

Contract met de Amerikaanse kiezers

Het is nog niet bekend op welke beleidsterreinen Trump de nadruk gaat leggen en het heeft weinig zin daarnaar te gissen of daarover te speculeren. We kunnen misschien het beste kijken naar zijn ‘Contract met de Amerikaanse kiezers’ van vóór de verkiezingen. Daarin zet hij uiteen welke maatregelen en initiatieven hij in de eerste honderd dagen van zijn presidentschap wil nemen. In het Contract worden drie speerpunten genoemd: een einde maken aan de corruptie en de kongsi’s van belangengroepen in Washington, zeven maatregelen om de belangen van de werkende Amerikanen te beschermen en het herstel van de veiligheid en de rechtstaat. Sommige van de specifiek genoemde maatregelen in het contract van twee pagina’s zijn vermoedelijk uit electorale overwegingen en vanwege verkiezingsretoriek opgenomen en zullen niet op zijn to-do-lijst terugkomen. Maar Trump is geen man van loze dreigementen (al zou hij een man kunnen worden die veel van zijn beloften uiteindelijk niet kan nakomen). Ik ga er dus van uit dat hij de meeste punten uit het contract ook werkelijk in praktijk gaat brengen, tenzij hij er nu al van overtuigd is dat hij ze er niet doorkrijgt.

Zeg maar gerust onconventioneel’

Fasten your seatbelts, zou ik zeggen. Ik kies geen partij in de Amerikaanse politiek, ik ben slechts een waarnemer en commentator op afstand. Vanuit die positie kan ik u melden dat ik het allemaal erg spannend vind en uitkijk naar het begin van Trumps presidentschap. Dat belooft zeer onconventioneel te worden.

Economische cijfers zijn in lijn met recente trends

Recente economische cijfers sluiten, gelukkig voor mij, naadloos aan bij de mening die ik al een tijd lang verkondig en ook bij recente trends: sterke vertrouwensindices, ietwat achterblijvende, maar marginaal beter wordende harde indicatoren en inflatiecijfers die weliswaar stijgen, maar slechts langzaam en nog steeds vooral door basiseffecten, energieprijzen en mogelijk enkele bijzondere factoren.

De ZEW-index die het vertrouwen meet onder analisten en economen, is voor zowel de eurozone als voor Duitsland gestegen. In Duitsland zijn in januari de componenten die de verwachtingen en de huidige omstandigheden meten beide gestegen. Dat wijst erop dat de groei van het vertrouwen na de jaarwisseling heeft doorgezet.

Grafiek1Grafiek2

 

Empire State en Philly Fed

De Empire State-index van het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Fed is weliswaar licht gedaald, van 7,6 in december naar 6,5 in januari, maar de opwaartse trend houdt aan. Zijn tegenhanger voor het district van de Philadelphia Federal Reserve is gestegen van 19,7 in december naar 23,6 in januari. Een hoger niveau dan dat van januari bereikt de Philly Fed-index niet vaak: dat was in de afgelopen zeven jaar slechts in drie maanden het geval en bleek toen dus niet duurzaam. De laatste keer dat deze index op of boven het niveau van januari stond en daar ook bleef, was in 2004. Hoewel je uit deze cijfers niet al te veel kunt afleiden over de feitelijke economische groei, maken ze zeker indruk.

Maar hoe indrukwekkend de vertrouwenscijfers ook zijn, ze lopen al een tijdje uit de pas met de zwakke ‘harde’ economische cijfers, en dat zit me niet lekker. Ik heb hier al een paar keer opgemerkt dat de harde cijfers uit Azië beter worden. Dit werd ook bevestigd door de laatste cijfers over de Chinese groei. Het Chinese BBP is in het vierde kwartaal met 6,8% j-o-j iets sterker gegroeid dan in het derde kwartaal (6,7%). Het was voor het eerst sinds 2014 dat de groei jaar op jaar weer steeg, al was het maar een fractie. Gegeven de zeer zwakke groei in het eerste kwartaal van 2016 zou het groeicijfer voor het lopende kwartaal ook iets hoger kunnen uitkomen.

Grafiek3

Ook in de VS valt een lichte verbetering van de harde economische cijfers waar te nemen. De industriële productie is in december met 0,8% m-o-m gestegen, na in november met 0,7% te zijn gedaald. De stijging van de verwerkende industrie is kleiner: slechts +0,2% m-o-m na -0,1% in november. Daar staat tegenover dat beide reeksen betere jaar-op-jaarcijfers laten zien. Dat kan erop wijzen dat de in de vertrouwensindices aangekondigde verbetering van de harde cijfers eindelijk op gang is gekomen.

In ons eigen land blijven de economische cijfers nagenoeg unaniem wijzen op verbeterende economische omstandigheden. Wie op de website van het CBS kijkt, vindt de volgende headlines op een rijtje:

  • 9 januari: Productie industrie groei in november opnieuw
  • 13 januari: Omzet detailhandel groeit ook in november aanzienlijk
  • 13 januari: Export groeit verder in november
  • 16 januari: In 2016 laagste aantal faillissementen in 8 jaar
  • 17 januari: Economisch beeld verbetert verder
  • 18 januari: Nederland enige in EU waar verkoop nieuwe auto’s daalt (dat is niet positief, maar gaat over 2016 als geheel en de daling werd vooral veroorzaakt door veranderingen in de fiscale regelgeving)
  • 19 januari: Ook in november lagere groei investeringen (ook niet positief, maar evenmin negatief)
  • 19 januari: Grootste stijging consumptie in zes jaar tijd
  • 19 januari: Vertrouwen consument neemt fractie toe in januari
  • 19 januari: In 2016 sterkste daling werkloosheid in tien jaar
  • 19 januari: Wekloosheid daalt verder in december
  • 20 januari: Grootste prijsstijging koopwoningen in 14,5 jaar
  • 20 januari: Export landbouw stijgt met ruim 4%

Grafiek4

Nu kan ik natuurlijk op onderdelen van dit lijstje een toelichting, analyse en commentaar geven, maar eenvoudiger is het zeggen dat het lijstje voor zich spreekt. De kans dat economische voorspellers hun ramingen voor 2017 naar boven bijstellen neemt toe.

De inflatie stijgt, maar dat is nog geen reden tot zorg

Een andere recente ontwikkeling is de stijgende inflatie. Een paar commentatoren waarschuwen meteen voor een sterke inflatiegroei, maar die is tot nu toe helemaal niet zo groot. In de eurozone stond de totale inflatie in december op 1,1% j-o-j. Dat is een sterke stijging ten opzichte van het negatieve cijfer begin dit jaar, maar dit komt vooral door de energieprijzen. De kerninflatie ligt nog altijd rond het gemiddelde voor het jaar. Dat deze in december iets hoger was dan in november, schijnt te maken te hebben met de prijzen van vakantiereizen en vliegtickets. Deze prijzen fluctueren doorgaans sterk en kunnen volgende maand net zo gemakkelijk weer dalen.

Voor de VS geldt ongeveer hetzelfde. De consumentenprijsindex is in december met 2,1% j-o-j gestegen, tegenover 1,7% in november. De kerninflatie is iets toegenomen, van 2,1% j-o-j naar 2,2%. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de core PCE deflator, staat op 1,6% en is dit jaar nauwelijks van zijn plaats gekomen. De belangrijkste factor in de inflatiestijging, buiten de energieprijzen, zijn de huren. Door de grote vraag naar huurwoningen zijn de huren snel gestegen en bij de berekening van de inflatie wordt uitgegaan van de duidelijk fictieve aanname dat de woonlasten voor huiseigenaren in gelijke mate stijgen. Ik blijf erbij dat de inflatie op korte termijn iets verder kan stijgen, maar dat een sterke stijging heel onwaarschijnlijk is.

Grafiek5

ECB komt niet in actie

De ECB had haar opkoopprogramma al eerder verlengd en aangepast en heeft in januari, zoals verwacht, haar beleid ongewijzigd gelaten. Duitse spaarders zijn verontwaardigd, want zij voelen zich het slachtoffer van het ECB-beleid. De inflatie in Duitsland is inmiddels aanzienlijk hoger dan de spaarrente. Draghi zei tegen hen dat de inflatiestijging op tijdelijke factoren is terug te voeren. Hij liet doorschemeren dat de rente omhoog gaat zodra de economie dit kan verdragen.

De ‘brave new world’ van 2017 en 2018

In 2016 kende populisme al de nodige hoogtijdagen: zo kozen de Britten voor vertrek uit de Europese Unie en de Amerikanen voor Donald Trump als hun nieuwe president. In 2017 staan in meerdere Europese landen verkiezingen op de agenda. Het is goed mogelijk dat nationalisme en populisme verder oprukken en andere partijen aan de macht komen. Al deze ontwikkelingen aan het politieke front kunnen van invloed zijn op het economisch beleid in de voornaamste economieën. Hierdoor is het nog lastiger dan anders om voorspellingen te doen over de ontwikkeling van de economie. Om met de woorden van Aldous Huxley te spreken: we staan aan de vooravond van een brave new world.

Maar waar draait het bij het maken van economische voorspellingen eigenlijk om? Het is een kwestie van inschatten hoe de drijvende krachten achter de economie zich ontwikkelen, van aannames formuleren over het economisch beleid en de gevolgen daarvan. Hieronder schetsen wij de belangrijkste ontwikkelingen in de wereldeconomie in de komende jaren, met name in 2017, maar ook in 2018. Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde groei licht versnelt, gesteund door een conjuncturele verbetering die al is ingezet en door beleidsmaatregelen in de Verenigde Staten in het bijzonder. Wij verwachten dat de inflatie geleidelijk oploopt, vooral in de VS waar de nieuwe regering waarschijnlijk een expansief beleid gaat voeren terwijl de economie al de toestand van volledige werkgelegenheid nadert. De Chinese economie krijgt ook een duw in de rug door beleidsmatige stimulering, zodat de vertraging hier heel geleidelijk verloopt. In Europa blijft de economische groei iets boven het trendmatige niveau. Op het monetaire vlak stevenen we af op een periode van divergentie: de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gaat naar verwachting de teugels aantrekken, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) vermoedelijk haar zeer ruime beleid voortzet en verlengt.

De onzekerheid is voor voorspellers groter dan gebruikelijk. Om te beginnen is het nog afwachten in hoeverre de nieuwe Amerikaanse president zijn populistische verkiezingsbeloften inlost. Verder kunnen het Italiaanse referendum in december, verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en, zij het in mindere mate, Nederland leiden tot beleidswijzigingen. Bovendien kunnen ze schokken veroorzaken in het vertrouwen van financiële marktpartijen. Voor de opkomende economieën schuilt het grootste risico in een verkrapping van de financiële condities als de Amerikaanse dollar sterker wordt en de Fed een restrictiever beleid voert. Nog een ander risico voor deze economieën is het toenemende protectionisme. Gegeven de groeivooruitzichten, de verwachte versnelling van de inflatie en de vermoedelijke monetaire verkrapping door de Federal Reserve, denken wij dat de obligatierendementen het laagtepunt zijn gepasseerd en in de jaren 2017 en 2018 geleidelijk oplopen. De Amerikaanse dollar wint volgens ons in 2017 aan kracht en verliest pas in 2018 weer enig terrein. In de komende dagen en weken publiceren wij veel meer gedetailleerde analyses van de vooruitzichten per land, regio en beleggingscategorie.

Helemaal niet zo slecht

Risico’s en onzekerheden zijn er natuurlijk altijd maar de mondiale economische vooruitzichten voor 2017 en 2018 zijn helemaal niet zo slecht. Meerdere factoren die de wereldwijde groei al enige tijd hebben geremd, verliezen aan kracht of vertonen zelfs een omslag. Het ziet ernaar uit dat het economisch beleid sterker dan in het verleden de groei zal stimuleren, ook al gaat dit gepaard met negatieve neveneffecten. De periode van economisch herstel in de VS behoort al tot de langste sinds de Tweede Wereldoorlog. Statistisch gezien neemt dus de kans op een recessie toe. Aan een herstelfase komt echter geen einde omdat deze simpelweg al te lang duurt en er zijn tot nu toe ook onvoldoende knelpunten die erop duiden dat een omslag op handen is. Daarbij komt dat de andere beleidsmix (meer budgettaire stimulering en krapper monetair beleid) die Trump voor de VS voor ogen staat, de vrees voor stagnatie kan verminderen, hoewel niet kan worden uitgesloten dat na aanvankelijke zonneschijn er toch regen komt.

Waarom viel de groei de laatste jaren steeds tegen?

In de afgelopen jaren was het heel gewoon dat voor veel landen de groeivooruitzichten naar beneden werden bijgesteld. Hoe kwam dat? Waarschijnlijk speelden meerdere factoren een rol. Om te beginnen is door demografische ontwikkelingen en de afvlakkende productiviteitsstijging de trendmatige groei sterker gedaald dan economen bereid waren toe te geven. Een tweede factor is het schuldreductieproces. Het belangrijkste thema in de financiële crisis was de excessieve schuldenlast. Vermindering van deze schuldenlast tot een beter beheersbaar niveau was dan ook onvermijdelijk tijdens de herstelfase. Maar om schulden te beperken, moet er worden gespaard. Sparen is goed voor een gezondere balans maar op de korte termijn niet voor de bestedingen en de economische groei. Nog een andere karakteristieke ontwikkeling in de afgelopen jaren is de aanscherping van het toezicht, vooral in de financiële sector. Hierdoor is de beoogde verbetering van de financiële stabiliteit bereikt, maar het heeft onmiskenbaar ook de groei geremd. Voorts bevindt China, al zo’n 15 jaar de belangrijkste aanjager van de wereldeconomie, zich in een overgangsfase naar een lagere groei. Deze overgang is onvermijdelijk en welkom want Beijing moet de economie sturen naar een duurzamer groeimodel.

De tot nu toe genoemde factoren zijn nogal structureel. Daarnaast heeft ook een aantal meer tijdelijke factoren de groei in de laatste paar jaar nadelig beïnvloed. Anders dan in het verleden heeft de scherpe prijsdaling van olie (en andere grondstoffen) sinds medio 2014 nadelig uitgepakt voor de mondiale economische groei. Amerikaanse consumenten hebben, in sterkere mate dan bij eerdere prijsdalingen, de meevaller gebruikt om hun boekhouding op orde te brengen door meer te sparen. Olieproducenten hebben, zoals verwacht, hun investeringen verlaagd. Dit heeft de VS harder geraakt dan in het verleden, omdat door schalieolie en -gas de Amerikaanse energiesector nu groter is. De geringere investeringen in de energiesector hebben het niveau van de totale bedrijfsinvesteringen in de VS naar beneden getrokken. Voor landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, resulteerde de prijsdaling in een aanzienlijke verslechtering van de ruilvoet, wat nadelig was voor de groei. Bovendien zagen de regeringen van bepaalde landen, zoals Rusland en Brazilië, zich hierdoor gedwongen om bezuinigingen door te voeren en werden de problemen in deze landen alleen maar groter.

De voorraadcyclus is een andere groei remmende factor geweest. Dit kwam het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de voorraadvorming gedurende vijf opeenvolgende kwartalen vanaf het voorjaar in 2015 een negatieve bijdrage leverde aan de totale BBP-groei. Dit is een ongekend lange periode. De laatste keer dat dit gebeurde, was in de jaren vijftig van de vorige eeuw.

visie1

Een laatste factor die hier moet worden vermeld, betreft de investeringen in infrastructuur. In hun bezuinigingsdrift hebben regeringen gekozen voor de gemakkelijke route door de uitgaven voor infrastructuur te verlagen. Dit is niet alleen nadelig geweest voor de economische groei op de korte termijn, maar heeft waarschijnlijk ook het groeipotentieel negatief beïnvloed.

Redenen voor optimisme

Het wordt niet vaak gezegd maar feit is wel dat een aantal van deze factoren die de groei nu al zo’n twee jaar hebben geremd, aan kracht verliezen of zelfs een omslag vertonen. De grondstoffenprijzen zijn sinds begin dit jaar gestegen. De meevaller voor consumenten valt hierdoor weer weg maar de situatie voor de grondstoffensector verbetert wereldwijd. Hierdoor wordt er weer meer geïnvesteerd in deze sector en klimmen landen als Rusland en Brazilië uit de recessie.

Daarnaast is de voorraadcyclus gekenterd. Volgens Amerikaans BBP-cijfers over het derde kwartaal heeft de voorraadvorming voor het eerst in anderhalf jaar positief bijgedragen aan de groei. Afgaande op de cijfers blijft dit de komende kwartalen ook zo.

visie2

De Chinese economie volgt onvermijdelijk een dalende groeicurve maar de beleidsmakers vinden dat de vertraging te snel gaat en hebben een aantal maatregelen genomen om de economische bedrijvigheid een oppepper te geven. Uit recente cijfers komt naar voren dat zij in hun opzet zijn geslaagd: de groei lijkt weer iets aan te trekken. Wij voorzien geen duurzame of significante versnelling van de groei, maar op de korte termijn is het wel positief voor de wereldeconomie. Hierbij moeten we wel aantekenen dat naar onze mening de Chinese beleidsmakers een aantal belangrijke problemen voor zich uit schuiven, zoals de schuldenlast van binnenlandse bedrijven. De kredietverlening groeit weer sneller dan het nominale BBP, zodat de schuldratio’s verder oplopen. Dit is een probleem dat de beleidsmakers op een bepaald moment toch echt onder ogen moeten zien.

Het agressieve monetaire beleid in Europa, vooral sinds de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming begin 2015 startte, heeft geleidelijk de groei een belangrijke impuls gegeven. Door het beleid van de ECB zijn de leenkosten voor gezinnen, ondernemingen en overheden gedaald. Hoewel economen het oneens zijn over de effectiviteit van dergelijk beleid, is het in ieder geval wel duidelijk dat banken hun kredietvoorwaarden hebben versoepeld en is de kredietgroei aangetrokken.

visie3visie4

Berekeningen van de potentiële groei hebben een ruime foutmarge maar het is niettemin bemoedigend dat deze berekeningen erop wijzen dat de potentiële groei in de OESO-gebied het laagtepunt is gepasseerd.

visie5

 

Een andere reden die een voorzichtig optimisme over de nabije toekomst rechtvaardigt, is dat de cyclische indicatoren weer een stijgende lijn vertonen in reactie op de verbetering van de aanjagers van de groei. De prijzen van industriële metalen stijgen al enige tijd en doorgaans is dit een vroege indicator van conjuncturele verbetering. De PMI (meet stemming onder inkoopmanagers) voor de wereldwijde verwerkende industrie is de laatste paar maanden verbeterd. Hetzelfde geldt voor de meest recente cijfers van het CPB over de mondiale industriële productie en de wereldhandel. Ook uit de IT-sector komen de laatste tijd bemoedigende signalen. De SOX-index (een index van halfgeleiderfabrikanten die aan de effectenbeurs van Philadelphia zijn genoteerd) bijvoorbeeld loopt dit jaar al enige tijd gestaag op. Dit komt overeen met cijfers uit Taiwan, een economie die sterk leunt op de wereldwijde IT-sector. De Taiwanese export en industriële orders zijn in de loop van dit jaar aangetrokken.

visie6

Een opleving van de wereldwijde IT-sector is om een aantal redenen zeer relevant. Ten eerste is het een economisch belangrijke sector. Ten tweede is de sector vroegcyclisch, zodat een verbetering vaak een gunstig voorteken is voor ontwikkelingen in andere delen van de economie. En ten derde impliceert de opleving van de IT-sector dat bedrijven meer investeren in IT-producten en dit zou weer een positieve uitwerking moeten hebben op de toekomstige productiviteitsgroei.

Eerst was er Brexit, toen Trump en wie weet wat volgt

Nu de groeiremmers van de afgelopen twee jaar geleidelijk verdwijnen, afzwakken of zelfs omslaan in groeistimulansen, wordt verwacht dat de economie in 2017 en 2018 aantrekt, al zal de mondiale groei nog steeds niet spectaculair zijn. Het is echter lastig om voorspellingen te doen van het economisch beleid gedurende deze periode. Dit proces wordt namelijk bemoeilijkt door een aantal problemen. Zo blijft de keuze van de Britse kiezers om de EU te verlaten niet zonder gevolgen voor de economie. Deze gevolgen zijn moeilijk in te schatten qua timing, omvang en zelfs richting. Het is nog niet bekend hoe de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de EU er straks uit zal zien. Een harde Brexit zal waarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de handel en dus op de totale economische bedrijvigheid in het VK en ook, zij het in mindere mate, in de EU. Het uittredingsproces van het VK uit de EU gaat twee jaar duren vanaf het moment dat Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon in werking wordt gesteld.  Het precieze moment waarop het proces in gang wordt gezet, is echter nog onzeker. Tegen het plan van de Britse premier May om dit vóór eind maart te doen zonder steun van het parlement, is een proces aangespannen. In eerste instantie met succes, maar de regering is tegen de uitspraak in beroep gegaan. Nog onzekerder is hoe de politieke verhoudingen zich gedurende het uittredingsproces van twee jaar ontwikkelen en hoe een eventuele periode van politieke volatiliteit uitwerkt op het vertrouwen. Een belangrijk maar vaak onderbelicht aspect is welke andere beleidsinitiatieven de Britse regering neemt om het welzijn van de economie te waarborgen. Zo is bijvoorbeeld de koers van het Britse pond sterk gedaald. Dit zal voor de Britse economie als een schokdemper fungeren, zij het ten koste van een hogere inflatie.

De overwinning van Donald Trump heeft haar eigen onzekerheden. Bij een overwinning van Clinton hadden wij gerekend op voortzetting van het bestaande economisch beleid. Niemand kan echter met zekerheid zeggen wat een regering onder leiding van Trump gaat doen. We moeten dus uitgaan van veronderstellingen. Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de nieuwe president een vrij agressieve groeiagenda wil uitvoeren. Forse belastingverlagingen en verhoging van de investeringen in infrastructuur zijn zeer waarschijnlijk. Veel Republikeinen in het Congres zullen er niet van gecharmeerd zijn dat het begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen. Wij gaan er echter van uit dat Trump zal aanvoeren dat zelfs bij de plannen van Paul Ryan, de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, het tekort zou stijgen. De belastingverlagingen komen vermoedelijk vooral ten goede van de hogere inkomens. Dit impliceert dat de vraagimpuls minder sterk is dan deze had kunnen zijn. Bovendien neemt de ongelijkheid toen, en dat was al een ernstig probleem.

Een andere hoek waaruit een stimulerend effect op de economie mag worden verwacht, is deregulering, vooral in de financiële sector. Trump heeft aangegeven dat hij de Dodd-Frank wetgeving ingrijpend wil wijzigen. Hij heeft al enkele adviseurs benoemd die hiermee instemmen en hij gaat mogelijk ministers benoemen die ook voorstander van dit idee zijn. Wij denken dat het de economische groei zal stimuleren. Op de lange termijn kan het echter mogelijk wel ten koste gaan van de financiële stabiliteit. Tijdens zijn verkiezingscampagne heeft Trump ook gezegd dat hij andere regelgeving voor bedrijven wil versoepelen. Onder zijn adviseurs bevinden zich enkele aanbodeconomen die deze toezegging wellicht in beleid omzetten. In dit verband geldt echter ook dat veel regeringen beloven de last van regelgeving voor bedrijven te verlichten, maar dat het in de praktijk vaak tegenvalt.

De nieuwe Amerikaanse regering gaat waarschijnlijk het energiebeleid drastisch wijzigen. Het beleid wordt ongetwijfeld gunstig voor binnenlandse energieproducenten, via een versoepeling van de CO2-criteria. Dit zal de economische bedrijvigheid een impuls geven, maar het klimaat wordt wel het kind van de rekening. Verder kan het ook leiden tot lagere olieprijzen. Wij hebben onze voorspellingen voor de olieprijzen al iets verlaagd. Dat neemt niet weg dat we oplopende olieprijzen voorspellen voor 2017 en 2018. Wij verwachten namelijk dat het huidige overaanbod zal omslaan in een tekort.

Het blijft daarnaast nog gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als illegale immigratie, handel, buitenland, etc. Indien hij zijn populistische verkiezingsbeloften nakomt, zullen deze in veel gevallen de groei van de Amerikaanse economie en/of de wereldeconomie aantasten. Trump wil bijvoorbeeld dat alle illegale immigranten het land uit worden gezet. Dit gaat naar schatting om tien miljoen mensen of nog meer en is circa 3% van de totale bevolking. Een exodus van zo’n omvang zou een enorme negatieve schok aan de aanbodzijde veroorzaken. Sinds zijn verkiezing als president heeft Trump zijn toon gematigd; hij heeft het nu alleen nog over ‘criminelen’. Hij schat hun aantal op twee à drie miljoen maar ook de uitzetting van deze groep zou een negatieve aanbodschok betekenen. Omdat immigratie in de afgelopen jaren de belangrijkste factor is geweest in de groei van de Amerikaanse beroepsbevolking, zou een aanscherping van de voorwaarden voor reguliere immigratie ook een aanbodschok inhouden. Dit zou immers de potentiële groei verminderen. Wat de nieuwe regering kan en zal doen, blijft voorlopig nog even afwachten.

Een grotere bedreiging voor de rest van de wereld gaat misschien wel uit van het Amerikaanse handelsbeleid. Trump heeft in zijn campagne sterk ingezet op protectionisme. Wij gaan ervan uit dat handelsovereenkomsten waarover nu nog wordt onderhandeld, in de koelkast worden gezet, maar verwachten niet dat Trump aanstuurt op een handelsoorlog. Integendeel, wij denken dat hij zal proberen bestaande handelsakkoorden te wijzigen, met name op gebieden waar deze voor zijn gevoel nadelig zijn voor de VS. De gevolgen hiervan voor de wereldeconomie zullen in hun totaliteit beperkt blijven, maar de opkomende economieën zullen de meeste pijn voelen.

Het Trump-effect in zijn totaliteit

Zoals gezegd moeten wij, net als alle andere economen, gissen naar de beleidsinitiatieven van Donald Trump in 2017 en 2018 op economisch gebied. Wij denken dat per saldo de Amerikaanse economie een flinke impuls krijgt, maar dit gaat wel ten koste van een oplopend begrotingstekort, een toenemende ongelijkheid, het klimaat en de opkomende economieën, terwijl de risico’s voor de financiële stabiliteit groter worden.

Omdat de stimulering komt op een moment dat de economie zich in een van de langste perioden ooit van ononderbroken groei bevindt en de arbeidsmarkt een toestand van volledige werkgelegenheid nadert, neemt het risico toe dat de inflatie stijgt. Tot nu toe is de inflatie opmerkelijk gematigd gebleven, maar diverse loonindicatoren vertonen inmiddels een duidelijke versnelling. De doorwerking in de inflatie is echter beperkt gebleven, zeer waarschijnlijk omdat de lonen het sterkste stijgen in sectoren waar de productiviteit sterk verbetert. Niettemin is een stijging van de inflatie tot iets boven de doelstelling van de Fed (2%) waarschijnlijk.

visie7

Fed gaat teugels strakker aanhalen dan de markten hebben ingeprijsd

De Fed heeft duidelijk kenbaar gemaakt dat zij de rente in december gaat verhogen. Gegeven onze prognose van een sterkere groei van het Amerikaanse BBP en een iets hogere inflatie, verwachten wij dat de Fed in 2017 en 2018 de monetaire teugels verder aantrekt. Wij denken dat de Fed, inclusief de verwachte rentestap van december, de rente tot eind 2018 met 150 bp verhoogt: 25 bp in 2016, 75 bp in 2017 en 50 bp in 2018. Dit is meer dan in onze eerdere ramingen. Wij hebben dan ook onze voorspelling voor de dollarkoers verhoogd en gaan ervan uit dat de dollar eind 2017 pariteit met de euro
(USD 1 = EUR 1) bereikt, om vervolgens in 2018 weer iets te verzwakken.

visie8

Europa moddert voort

De economie van de eurozone was in de voorbije jaren niet warm en niet koud. Dankzij een groei die iets boven het potentiële niveau lag, is de werkloosheid gedaald en zijn de overheidsfinanciën verbeterd, terwijl de inflatiedruk niet toenam.

In de komende periode zijn tegengestelde krachten werkzaam binnen de economie van de eurozone. Positieve krachten zijn de sterkere groei van de Amerikaanse economie en de mondiale conjuncturele verbetering in de industrie: dit zal ook merkbaar zijn in Europa. Verder verwachten wij dat de euro terrein verliest ten opzichte van de dollar; dit zal de economische bedrijvigheid een bescheiden duw in de rug geven, net zoals het onverminderd ruime monetaire beleid dit zal doen.

Een nieuw element is de mogelijke verschuiving in het economisch beleid. Omdat de begrotingstekorten in het algemeen nog niet voldoen aan de criteria voor de langere termijn, lijken nieuwe bezuinigingsmaatregelen in veel eurolanden onvermijdelijk. De bezuinigingsmoeheid neemt echter duidelijk toe. In de twee belangrijkste landen van de eurozone worden in 2017 verkiezingen gehouden. Populisten en nationalisten vormen volgens de opiniepeilingen een serieuze bedreiging voor de huidige regeringspartijen en de gevestigde politieke orde in het algemeen. Na de overwinning van de populistische Trump zetten de traditionele partijen in Europa mogelijk in op een expansiever beleid. De Europese Commissie pleit nu voor enige stimulering in landen die het zich kunnen veroorloven, in het bijzonder Duitsland en Nederland. Het valt nog te bezien of deze landen de suggestie van de Commissie opvolgen. Hun eigen economie heeft die stimulans immers niet echt nodig, al zou meer geld voor investeringen in infrastructuur weinig kwaad doen. Naar het zich laat aanzien, zal de nadruk in het begrotingsbeleid in ieder geval minder op bezuinigen te liggen. Of dit voldoende is om de populisten van het regeringspluche af te houden, blijft nog onzeker maar een ding is wel zeker: minder bezuinigen, laat staan een bescheiden stimulering, zal de groei van de economie steunen.

Een negatieve kracht is dat de inflatie in de eurozone de komende tijd gaat aantrekken, vooral door basiseffecten en stijgende energieprijzen. Een iets hogere inflatie tast de reële koopkracht van gezinnen aan, omdat de lonen tot op heden niet wezenlijk zijn gegroeid als gevolg van de nog altijd aanwezige onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkten. We verwachten wel dat de inflatie onder de doelstelling van de ECB (2%) zal blijven. Een andere negatieve kracht voor de economische groei is de recente stijging van de obligatierentes en spreads van staats- en bedrijfsobligaties: hierdoor nemen de leenkosten toe voor veel kredietnemers.

visie9

Grootste risico: vertrouwensschokken

Vertrouwensschokken lijken het grootste risico te vormen voor de economie van de eurozone. Het is niet ondenkbaar dat Italië binnen een jaar als gevolg van het constitutioneel referendum in een politieke chaos belandt, dat in Nederland de vorming van een nieuwe regering in feite onmogelijk wordt na een monsteroverwinning van de PVV, dat Marine Le Pen de nieuwe president van Frankrijk wordt en dat er in Duitsland een einde komt aan het tijdperk Merkel omdat een rood-rood-groene coalitie aan de macht komt. Wij nemen geen politiek standpunt in over deze wijzigingen en de gevolgen voor het economisch beleid zijn mogelijk niet direct merkbaar of groot. Hoe meer van dit soort veranderingen er echter plaatsvinden, hoe groter de vertrouwensschok zal zijn op de financiële markten. Mochten hierdoor spanningen ontstaan op de markten en in het financiële stelsel in het algemeen, dan zal dit een negatieve weerslag hebben op de economie.

Het monetaire beleid in de eurozone blijft zeer ruim. Wij voorzien geen substantiële toename van de inflatiedruk, afgezien van het feit dat hogere grondstoffenprijzen de totale inflatie opdrijven via sterkere basiseffecten. De kerninflatie blijft naar verwachting echter rond het huidige niveau van 0,8%. De verdere daling van de euro zal hooguit enkele tienden van een procent aan de inflatie toevoegen en bovendien zal hier een langere periode over heen gaan. Wij denken dat de ECB reageert met een verlenging en mogelijk geringe bijstelling van haar obligatieaankoopprogramma. De grootschalige aankopen worden vermoedelijk in eerste instantie verlengd tot september 2017 en daarna nog eens tot maart 2018. De discussie over een mogelijk terugdraaien van het ECB-programma is naar onze mening nu nog prematuur, maar wordt eind 2017 wel actueler. Het meest waarschijnlijk is dat de reductie pas in 2018 zijn beslag krijgt, met een geringe kans dat hiermee al vanaf september 2017 wordt begonnen. Het is erg onwaarschijnlijk dat de ECB haar rentetarieven nog verder zal verlagen. We denken wel dat deze rentes, die nu negatief zijn, dat tot eind 2018 ook zullen blijven.

Obligatierentes zijn het laagtepunt voorbij

De gevolgen voor de obligatiemarkten in de eurozone zijn niet direct duidelijk. De voortzetting van het ruime monetaire beleid en de zeer lage inflatie wijzen in de richting van stabiele obligatierentes. Het effect van de stijging van de obligatierentes in de VS als gevolg van de aantrekkende groei, de hogere inflatie en de renteverhogingen door de Fed zal echter sterker zijn, zodat ook in Europa de obligatierentes een stijgende lijn vertonen.

visie10

Opkomende economieën kampen met krappere financiële condities en protectionisme

De opkomende economieën bevinden zich in een licht opgaande conjunctuurfase. Dit blijkt onder meer uit een brede reeks indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Als alles hetzelfde zou blijven, dan zou deze trend vermoedelijk aanhouden. Maar veel blijft juist niet bij het oude. De stijging van de grondstoffenprijzen en de toegenomen concurrentiekracht door de waardedaling van veel valuta’s van opkomende landen zijn positieve factoren. Rusland en Brazilië verkeren sinds 2014 in een pijnlijke recessie maar het einde van de krimp lijkt in 2017 in zicht te komen. Dit zal een positief uitstralingseffect naar andere opkomende economieën hebben.

De stimulering door de Chinese beleidsmakers lijkt het beoogde effect te sorteren en de stabilisatie van de groei in China is gunstig voor veel andere opkomende economieën, in het bijzonder de Aziatische en grondstofexporterende landen.

De grootste risico’s voor de opkomende economieën gaan schuil in het protectionisme en de verkrapping van de financiële condities als gevolg van een sterkere dollar, renteverhogingen door de Fed en sterk oplopende obligatierentes in de VS en andere welvarende economieën (ook wel het Trump tantrum genoemd). De ervaring leert dat dergelijke ontwikkelingen tot problemen kunnen leiden in de opkomende economieën, omdat de uitstroom van kapitaal uit deze landen terug naar de VS de beschikbaarheid van krediet beperkt. Daarnaast nemen bij een depreciatie van de munt en een hogere rente de kredietkosten toe. Dit is een scenario waarmee we in 2017 zeker rekening moeten houden. Belangrijk is de omvang van de kapitaalstromen. Hoe omvangrijker de kapitaalstromen, des te groter het totale negatieve economische effect op de opkomende landen. Wij zijn voorzichtig optimistisch dat dit proces beheersbaar blijft, ook al veroorzaakt het zeker de nodige pijn. Dit voorzichtige optimisme is gebaseerd op meerdere overwegingen. Ten eerste is er sinds de taper tantrum, de plotselinge kapitaalvlucht in 2013 uit zwakkere landen na de aankondiging door de Fed dat zij haar kwantitatieve verruiming zou gaan afbouwen, niet buitensporig veel kapitaal teruggestroomd naar de opkomende economieën. En wat niet is binnengekomen, kan er ook niet uitgaan. Ten tweede is de fundamentele situatie in de opkomende markten volgens ons sterk genoeg om een uitstroom van kapitaal op te kunnen vangen. En ten derde zijn volgens ons de beleidsmakers in de opkomende landen alert en zijn de economie en het financiële stelsel van de opkomende landen voldoende weerbaar. Deze landen vormen echter een zeer heterogene beleggingscategorie, waarbij de gemiddelde cijfers doorgaans de kwetsbaarheid van afzonderlijke landen verbloemen. Bovendien hebben eerdere crises in deze economieën en ook in perifere eurolanden geleerd dat een crisis in een bepaald land altijd een besmettingsgevaar naar vergelijkbare landen met zich meebrengt.

Voorts kunnen protectionistische maatregelen van de nieuwe Amerikaanse regering pijnlijk uitvallen voor de opkomende landemarkten. Het is nog onduidelijk hoe protectionistisch de beleidsagenda van Trump uiteindelijk zal zijn. Wij nemen aan dat deze niet extreem protectionistisch zal zijn maar de risico’s neigen wel naar de negatieve kant.

Als we de tegengestelde krachten die op de verschillende economieën inwerken, tegen elkaar afzetten, denken wij dat de groei in de opkomende economieën als groep in 2017 licht versnelt maar wij zien wel een breed scala aan macro-economische, financiële en geopolitieke risico’s die onze gematigd positieve visie kunnen bedreigen.

Samenvattend zijn we voorzichtig optimistisch dat de mondiale economie het redelijk goed zal doen de komende jaren. Daarbij willen we wel benadrukken dat geopolitieke risico’s niets nieuws onder de zon zijn. Het aantreden van nieuwe spelers op het Amerikaanse en wellicht ook Europese toneel in 2017 maakt het nog lastiger dan anders om economische ontwikkelingen te voorspellen. We staan aan de vooravond van een brave new world.