Politiek overschaduwt economie

  • EU uiterst onzeker over onafhankelijkheid voor Catalonië
  • Goedkeuring begroting VS lijkt waarschijnlijker
  • Wie volgt Janet Yellen op?
  • Xi Jinping spreekt 19e Nationale Congres van CPC 3,5 uur toe

Chinese cijfers voor derde kwartaal en september zijn iets beter

Vorige week zijn er relatief weinig cijfers gepubliceerd. Geen van deze data heeft mij van mening doen veranderen over de richting van de wereldeconomie. Het Chinese BBP en enkele andere Chinese cijfers waren iets beter dan verwacht, zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen donderdag heeft toegelicht. Het BBP groeide volgens de officiële cijfers in het derde kwartaal met 1,7% k-o-k en 6,8% j-o-j. Dit was iets minder dan de groei van 6,9% j-o-j in het tweede kwartaal, maar wel hoger dan de officiële doelstelling van 6,5% voor heel 2017. De groei van de industriële productie is in september weer iets versneld naar 6,6% j-o-j tegenover 6,0% in augustus. Ook de groei van de detailhandelsomzet op jaarbasis en de groei van M2 (geldhoeveelheid) namen in september licht toe.

De Japanse handelscijfers voor september geven blijk van onverminderde kracht. De uitvoer en invoer namen toe met respectievelijk 14,1% en 12,0% j-o-j. Dit was iets minder dan in augustus. Deze cijfers zijn volatiel maar laten een stijgende trend zien.

Cijfers VS zijn wisselend, maar orkanen vertekenen nog steeds het beeld

De cijfers in de VS waren nogal wisselend. Het aantal in aanbouw genomen woningen en afgegeven bouwvergunningen daalde in september. Voor de in aanbouw genomen woningen was dit de derde maand op rij. Het is nog niet duidelijk in hoeverre dit het gevolg is van de orkanen. De industriële productie in de VS nam in september met 0,3% m-o-m toe, terwijl de productie in de verwerkende industrie groeide met 0,1% m-o-m. Hieraan ging een daling van respectievelijk 0,7% en 0,2% vooraf. Ook hier is het effect van de orkanen moeilijk in te schatten. Wij verwachten dat deze cijfers in de komende maanden gaan verbeteren.

Positiever is dat het ondernemersvertrouwen in de regio van de New York Fed (Empire State index) is toegenomen 24,4 in september naar 30,2 in oktober van. De laatste keren dat deze index een hogere stand bereikte, waren één keer in 2009 en in 2006 en gedurende een aantal maanden in 2004. Een vergelijkbare graadmeter die wordt berekend door de Philly Fed steeg in oktober eveneens en bevindt zich op een historisch zeer hoog niveau, zij het lager dan eerder dit jaar. De Amerikaanse arbeidsmarkt lijkt het ontwrichtende effect van de orkanen te boven te komen. Het aantal eerste aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde in de afgelopen week naar slechts 222.000. Dit is het laagste niveau van deze conjunctuurcyclus.

Het aantal kentekenregistraties in de eurozone ontwikkelde zich in september zwak en steeg met slechts 1,4% j-o-j. Het vertrouwen onder analisten, dat wordt gemeten met de ZEW, is echter nog steeds goed. De verwachtingencomponent voor de Duitse economie steeg in oktober van 17,0 naar 17,6. Het oordeel over de actuele situatie in Duitsland is iets verslechterd, van 87,9 in september naar 87,0 in oktober, maar is historisch gezien nog steeds zeer hoog.

Drieënhalf uur

De economische cijfers waren de afgelopen dagen misschien niet heel spannend, maar de politieke ontwikkelingen waren dat wel. De toespraak van de Chinese leider Xi Jinping tijdens het 19e Nationale Congres van de Chinese Communistische Partij duurde bijna drieënhalf uur (a la Fidel Castro). Waarschijnlijk stonden de speechschrijvers onder druk en hadden ze geen tijd om de toespraak kort te houden. Xi schetste zijn visie op de toekomst van China en deze is, zoals verwacht, ambitieus. De kern is dat de Communistische Partij aan de macht blijft en dat de levensstandaard verder verbetert.

De Amerikaanse Senaat heeft de weg vrijgemaakt voor goedkeuring van de begroting. Hierdoor is het veel waarschijnlijker geworden dat Trump’s belastingverlagingen worden doorgevoerd. Trump is ook druk bezig met de Fed. Hij heeft beloofd voor 3 november bekend te maken wie Janet Yellen opvolgt. De meeste kandidaten zullen waarschijnlijk het huidige Fed-beleid voortzetten. Een van de belangrijkste kandidaten is echter John Taylor, bekend van de Taylor-regel die hij heeft ontwikkeld voor het vaststellen van de beleidsrente. Hoewel er verschillende berekeningsmethoden worden gehanteerd voor de Taylor-regel, komt de officiële rente volgens de meeste van deze berekeningen duidelijk boven het huidige niveau uit. Het valt te bezien hoeveel invloed één man kan hebben, zelfs als hij de hoogste man is. Er is binnen een centrale bank veel ‘institutionele kennis’ aanwezig, die bepalend is voor het beleid. De benoeming van Taylor zou echter enige onzekerheid opleveren.

Tot slot lijkt de EU zich niet goed raad te weten met de aspiraties van Catalonië om onafhankelijk te worden. Het geweld dat de Spaanse overheid gebruikte op de dag van het referendum, was duidelijk buitensporig, maar weinig EU-leiders zijn bereid om dat te zeggen. Behalve de Belgische premier Charles Michel. Kudos voor hem! De Spaanse regering staat formeel gezien wellicht in haar recht, maar de starre opstelling helpt niet.

Teleurstelling, verwarring … maar we blijven bij ons standpunt

Een teleurstelling, anders kan een optimist als ik de mondiale cijfers van afgelopen week niet noemen. We hadden inderdaad wat groeivertraging verwacht, maar sommige indicatoren waren wel erg slecht. Volgens mij is dit tijdelijk en deels het gevolg van bijzondere factoren, zoals het slechte weer in de VS. Sommige indicatoren lijken zo vreemd en onlogisch en sluiten zo slecht aan bij de andere cijfers dat er moeilijk een trendbreuk in te zien valt. Gelukkig verschenen er vorige week ook enkele cijfers die beter aansluiten bij het standpunt dat wij al geruime tijd aanhangen. We blijven er dan ook bij dat de wereldeconomie zich op de weg omhoog bevindt, met dit jaar boventrendmatige groei in sommige landen en trendmatige of boventrendmatige groei van de wereldeconomie. Onze visie is positiever dan de consensus.

Zijn de Amerikaanse cijfers vreemd of ben ik ziende blind?

Twee belangrijke Amerikaanse indices vielen vorige week zwaar tegen. De gezaghebbende ISM-index, die het ondernemersvertrouwen in de industrie meet, is in januari fors gedaald. Ook het aantal nieuwe banen viel in januari tegen. In de Amerikaanse economie was de afgelopen kwartalen duidelijk vaart gekomen. Hoewel we optimistisch zijn over het hele jaar 2014, wisten we ook dat een lichte tempoverlaging waarschijnlijk was. Onze verwachting dat de groei wat zou afzwakken, was op een aantal argumenten gebaseerd. Om te beginnen hebben Amerikaanse bedrijven de afgelopen kwartalen hun voorraden opgebouwd. Op een gegeven moment stopt dat proces van voorraadvorming en worden de voorraden weer teruggeschroefd, waardoor de economie tijdelijk wat langzamer groeit. Verder heeft de economie op sommige punten waarschijnlijk nog last van het feit dat de kredietkosten sinds mei zijn gestegen. De onrust op de financiële markten in sommige opkomende economieën en de val van veel van hun munten maakt de zaak er niet beter op. Bovendien hebben de poolwinden die in grote delen van de VS voor extreem weer hebben gezorgd, ongetwijfeld ook gevolgen voor de economie, al lijken sommige indicatoren er meer onder te lijden dan andere.

De ISM-index voor de industrie in de VS is gedaald van 57,0 in december naar 51,3 in januari, de laagste stand in acht maanden en een enorme daling voor één maand. In het begeleidend commentaar stond dat het weer een rol had gespeeld, maar het is moeilijk te bepalen hoe groot dit effect is. Een ander punt is dat de ISM sterker was gestegen dan vergelijkbare indices en dat de daling misschien deels een correctie is die de index weer op één lijn met andere indices brengt.

Ook het Amerikaanse werkgelegenheidsrapport was erg vreemd. In december kwamen er slechts een schamele 75.000 banen bij en januari stelde opnieuw teleur met maar 113.000 nieuwe banen. In december schreven de statistici het ongunstige totaalcijfer mede aan het slechte weer toe, deze keer zeiden ze dat het weer juist voor betere cijfers had gezorgd. Dat strookt niet helemaal met wat ik me van het januariweer herinner, maar wie ben ik om het beter te weten dan deze statistici. De teleurstelling over de geringe groei van de werkgelegenheid werd wat getemperd door de details van het rapport. Conjunctuurgevoelige sectoren deden het goed, de tegenvallers zaten vooral bij de gezondheidszorg en de overheid. Verder worden er, zoals de lezer weet, twee arbeidsmarktindices tegelijk gepubliceerd en die verschillen soms. De zogenoemde establishment survey is de meest stabiele van de twee en krijgt doorgaans de meeste aandacht. De 113.000 banen die er volgens deze index in januari zijn bijgekomen, steken schril af tegen de +638.000 van de zogenaamde household survey. Hieruit concludeer ik dat we de werkgelegenheid goed in de gaten moeten houden, maar dat het rapport van januari niet strookt met andere indicatoren. Ik blijf er dan ook bij dat we de komende maanden een verbetering zullen zien.

Andere cijfers uit de VS waren beter. De ISM-index voor de dienstensector steeg van 53,0 in december naar 54,0 in januari en ook enkele regionale indices voor het ondernemers-vertrouwen stegen. Het aantal aanvragen van werkloosheids-uitkeringen is de afgelopen week gedaald. Misschien wel het interessantste nieuws uit de VS had betrekking op de productiviteit en de arbeidskosten per eenheid product. De productiviteit is in het vierde kwartaal met 3,2% op jaarbasis toegenomen (was 3,6% in het derde kwartaal). Er heerst nogal wat onduidelijkheid over de ontwikkeling van de productiviteit. Toenemende productiviteit is de voornaamste voorwaarde voor een hogere levensstandaard. Op de lange termijn is productiviteitsstijging het gevolg van innovatie en investeringen. Op de korte termijn ontwikkelt de productiviteit zich nogal grillig en is zij eenvoudigweg het verschil tussen de groei van de productie en die van de werkgelegenheid. Een blik op de cijfers van het derde en vierde kwartaal leert dat de productie sneller is gegroeid dan de werkgelegenheid. Dat bevestigt slechts wat we al wisten. Het gevolg is een daling van de arbeidskosten per eenheid product met 2,0% op jaarbasis in het derde en 1,6% in het vierde kwartaal. Die dalingen vertalen zich in grotere winstmarges. Ik denk dat deze trend in 2014 aanhoudt. Na een zwakke start van het jaar verwachten we een toename van de productiegroei. De groei van de werkgelegenheid blijft daar doorgaans bij achter, met als gevolg dat de historisch gezien toch al ruime winstmarges in de loop van 2014 nog groter worden.

Duitse tegenvallers

Ook uit Europa kwamen tegenvallende cijfers. De detailhandelsverkopen in de eurozone zijn in december 1,6% m-o-m en 1,0% j-o-j gedaald, na een plus van 1,3% in november. Ik wil deze feiten niet negeren, maar we moeten wel bedenken dat de detailhandelsverkopen in Europa volatiel zijn en dat de tegenvallers in december niets veranderen aan de positieve ontwikkeling sinds begin 2013.

De Duitse industriële orders en productie vielen in december eveneens tegen: de orders zijn met 0,5% m-o-m gedaald, wat niet wegneemt dat ze jaar-op-jaar nog steeds een mooie +6,0% noteren (was +7,2% in november). De ordercijfers schommelen nogal van maand tot maand en de -0,5% van december kun je na de stijging van 2,4% in november zelfs als een goed teken zien: in de maand na een grote stijging volgt meestal een flinke daling. Eén onderdeel van het rapport voor de Duitse orders dat aandacht verdient, is de sterke toename van de orders voor kapitaalgoederen uit andere eurolanden. Dat wijst op verbetering van de economische situatie elders in de eurozone en een toename van de bedrijfsinvesteringen. Uit de reeks grafieken over Griekenland, Ierland, Spanje en Portugal blijkt inderdaad dat het economisch klimaat in de periferie verbetert.

140210 - Ierland140210 - Spanje140210 - Portugal 

De Duitse industriële productie is, na een plus van 2,4% in november, in december eveneens gedaald, met 0,6% m-o-m. Jaar-op-jaar daalde de groei van 3,8% naar 2,6%. Ook hier geldt dat de cijfers van december geen einde maken aan de stijgende lijn. Andere eurolanden lieten vorige week betere cijfers zien. In Nederland is de industriële productie in december met 2,6% m-o-m gestegen en dat is het beste cijfer sinds maart 2010. De industrie zag haar omzet met 4,9% j-o-j groeien, het beste cijfer sinds begin 2012.

Wisselend beeld in Azië

Het Chinese ondernemersvertrouwen is in januari afgenomen, wat erop wijst dat de economie vaart verliest, nadat zij in de tweede helft van vorig jaar juist sneller was gaan groeien.

In diverse andere Aziatische landen nam het ondernemers-vertrouwen wel toe: de PMI’s van Taiwan, Korea, Singapore en Hongkong zijn in januari allemaal gestegen. Deze landen zijn natuurlijk kleiner dan China, maar hun economieën zijn nauw verweven met de wereldeconomie en de ontwikkelingen in de mondiale industrie en handel. Het is positief dat deze landen één beeld te zien geven. In Japan blijft de economie voorlopig doorgroeien, met het moment suprême waarop de omzetbelasting wordt verhoogd in het vooruitzicht. De belangrijkste graadmeter van het Japanse ondernemers-klimaat is in december opnieuw gestegen, er werden in januari meer nieuwe auto’s geregistreerd – jaar-op-jaar zelfs 27,5% meer – en ook stonden er in Tokio weer minder kantoren leeg. Het is de Japanse regering duidelijk gelukt de economische groei aan te zwengelen, al moeten we afwachten wat er gebeurt als in april de omzetbelasting van 5% naar 8% gaat.

In de discussies over China klinkt de laatste tijd vooral bezorgdheid door over een dreigend einde aan de economische groei of aantasting van de financiële stabiliteit. Ons lijkt dat nogal overdreven. Het klopt dat China niet meer zo hard groeit als een paar jaar geleden en dat de beleidsmakers proberen de kredietgroei onder controle te krijgen. Wij geven ze een goede kans van slagen bij hun pogingen de kredietgroei en de schaduwbanken op ordelijke wijze aan banden te leggen (en zeker niet de nek om te draaien). De Chinese autoriteiten beschikken over de middelen om de economische groei zo nodig te stimuleren en over de capaciteiten om eventuele problemen in de financiële sector aan te pakken. Verder wil ik erop wijzen dat er nu al tien jaar wordt gedelibereerd over de op handen zijnde instorting van het Chinese financiële stelsel. Daarop wedden heeft nog nooit iets opgeleverd. Waarom zou dat nu anders zijn? Of zijn dat beroemde laatste woorden?

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

De eurozone (eindelijk?) op zoek naar balans

De afgelopen week wordt misschien een mijlpaal in de eurocrisis. De Europese Commissie strijkt haar hand over het hart voor Spanje. Dat land mist de begrotingsdoelstellingen voor dit jaar en voor volgend jaar, maar omdat het al zo zijn best heeft gedaan, eist de Commissie geen verdere maatregelen om de begrotingstekorten verder te verminderen. Eerder is al duidelijk geworden dat Griekenland extra tijd wordt gegund.

Het lijkt mij een verstandige aanpak. Ik ben bepaald geen Keynesiaan, maar het op orde brengen van de overheidsfinanciën moet je met zorg doen. Bovendien moet je het vooral zien als een onderdeel van alle maatregelen die nodig zijn om de huidige problemen effectief aan te pakken. De problemen zijn complex en er zijn wat economen “negative feedback loops” noemen. Dat wil zeggen dat je met oplossingen op het ene terrein misschien juist problemen op een ander verergert.

De problematiek waarmee we worstelen moet worden aangepakt met maatregelen op diverse terreinen:

  • de overheidsfinanciën moeten op orde worden gebracht,
  • structurele hervormingen moeten de groeidynamiek verbeteren,
  • de financiële stabiliteit moet worden gewaarborgd of hersteld door de banken te versterken,
  • waar nodig moet schuldsanering worden toegepast, en
  • het monetaire beleid moet zoveel mogelijk de economische groei op korte termijn ondersteunen.

Waar het nu vooral om gaat, is dat men een goede balans vindt tussen deze gebieden. In mijn optiek hebben de beleidsmakers in de VS die balans heel redelijk gevonden. In Europa is dat veel minder gelukt. Natuurlijk waren de overheidsfinanciën in de perifere landen compleet uit het lood geslagen. Maar deze landen zijn vervolgens tot zulke draconische bezuinigingen gedwongen dat er een enorme hoeveelheid leed is veroorzaakt en het draagvlak voor het beleid ernstig is verzwakt. De recessie en depressie die het gevolg is geweest heeft de financiële stabiliteit weer ondermijnd enzovoorts. Volgens de Fiscal Monitor van het IMF van een maand geleden slaat het zogeheten “cyclically adjusted primary” begrotingstekort van Griekenland om van 13,1% BBP in 2009 naar een overschot van 0,9% in 2012. Zo’n omslag in drie jaar tijd is enorm. In Spanje en Portugal verbetert dit saldo met 6 tot 8 procentpunten over deze periode. Ter vergelijking, bij ons verbetert het saldo ook: met 1,7%! En dan denken wij dat er wordt bezuinigd…

Als je de VS met Europa vergelijkt op de gebieden die ik heb aangegeven, valt het op dat:

  • De VS brengt het overheidstekort ook terug, maar minder snel;
  • In de VS is de problematiek van de banken effectiever aangepakt en zij staan er inmiddels heel redelijk voor
  • Het monetaire beleid in de VS is ruimer

Het wordt tijd om de lessen uit deze vergelijking te trekken. Door coulance te tonen met Spanje lijkt de Commissie dat te begrijpen. Dat stemt optimistisch.
Natuurlijk, natuurlijk, het pad van tekortreductie en voortgaande hervormingen van de economie mag niet worden verlaten, er moet druk blijven. Maar laten we de gewone Griek, Spanjaard, Portugees en Ier niet dooddrukken.

Verdere divergentie of tijdelijke achterstand?

De industrie bevindt zich duidelijk in de opwaartse fase van de conjunctuurcyclus. Dit wordt bevestigd door betere cijfers voor het ondernemersvertrouwen in de opkomende economieën. De Amerikaanse economie lijkt in zijn geheel ook te groeien. Daar staan de aanhoudende problemen in Europa en Japan tegenover. De belangrijkste vragen voor de komende kwartalen zijn (1) of dit zo blijft, (2) of de economie in Europa en Japan alleen maar achterloopt en binnenkort weer gaat groeien, en (3) of de malaise in Europa (mogelijk in combinatie met de fiscal cliff in de VS) de wereldeconomie meesleurt? De gunstigste van deze drie mogelijkheden lijkt mij nog steeds het meest waarschijnlijk, al kunnen we de andere twee zeker niet uitsluiten.

Eenduidig beeld in opkomende economieën
Op de eerste werkdag van elke maand worden in een groot aantal landen de nieuwe cijfers over het ondernemersvertrouwen gepubliceerd. Die voor oktober bevatten een duidelijke boodschap: in de opkomende economieën verbetert het ondernemersvertrouwen. In oktober is het ondernemersvertrouwen gegroeid in Brazilië, Rusland, China, Turkije, Mexico, Taiwan en een reeks andere landen. Het beeld is zó duidelijk dat we wel moeten concluderen dat het met de conjunctuur in de opkomende landen weer de goede kant op gaat. Dit impliceert dat ook voor de internationale industrie weer betere tijden aanbreken. Dit sluit ook aan bij recente cijfers uit de logistiek: op luchthavens neemt het vrachtvervoer toe, vooral in Azië, maar bijvoorbeeld ook in Frankfurt.

Goede cijfers uit de VS
De cijfers uit de VS waren over het algemeen goed. Het persoonlijk inkomen en de bestedingen ontwikkelden zich in september beter dan verwacht, wat doet vermoeden dat de Amerikaanse consument zijn steentje blijft bijdragen aan de groei. De Case-Shiller index voor de huizenprijzen gaf voor augustus eveneens een gunstig beeld te zien: de prijzen zijn voor de zevende maand op rij gestegen, met 0,49% m-o-m en 2,0% j-o-j. Achter deze landelijke cijfers gaan grote binnenlandse verschillen schuil. De index omvat twintig Amerikaanse steden: in Phoenix zijn de prijzen met 18,8% j-o-j gestegen, terwijl in Chicago, New York en Atlanta de prijzen nog steeds lager waren dan een jaar geleden.

Het Amerikaanse ondernemersvertrouwen gaf een enigszins gemengd beeld te zien in oktober. De (relatief nieuwe) PMI viel iets tegen, maar de gezaghebbender ISM-index overtrof de verwachtingen. Het consumentenvertrouwen bereikte in september, volgens de peiling van de Conference Board, het hoogste niveau sinds 2008. Ook de bedrijvigheid in de bouw nam in september toe. Het aantal arbeidsplaatsen is in oktober gestegen: er kwamen 171.000 nieuwe banen bij en cijfers voor de voorgaande twee maanden werden bijgesteld met nog eens 84.000 nieuwe banen. Door de groei van de beroepsbevolking steeg de werkloosheid licht, van 7,8% naar 7,9%. Uit de zogenoemde household survey naar de werkgelegenheidssituatie kwam naar voren dat er 410.000 mensen meer aan het werk waren. In september was dit cijfer ook al zeer sterk gestegen, met 873.000, zodat men voor oktober eigenlijk op een negatieve correctie had gerekend. De goede en nog altijd beter wordende werkgelegenheidscijfers laten zich niet goed te rijmen met de slechte cijfers voor de bedrijfsinvesteringen. Het kan bijna niet anders dan dat de werkgelegenheid binnenkort weer verslechtert of de investeringen gaan aantrekken. De autoverkopen in de VS waren een opvallende uitzondering op de over het algemeen zeer bemoedigende cijfers: zij daalden van 14,9 miljoen (geannualiseerd) in september naar 14,2 miljoen in oktober. Er werd gesuggereerd dat de daling met de orkaan Sandy te maken had: mensen aan de oostkust zouden zich op de komst van de orkaan hebben voorbereid in plaats van naar de autodealer te gaan.

Lopen Europa en Japan achter of bewegen ze zich in een andere richting?
De Europese en Japanse vertrouwensindices die vorige week werden gepubliceerd, waren niet zo positief. In oktober is de PMI voor de eurozone na twee maanden van stijging weer gedaald en de uitgebreide economische vertrouwensindex van de Europese Commissie is, voor de achtste maand op rij, gedaald en staat nu op het laagste peil sinds augustus 2009. In Spanje en Griekenland is het toch al lage ondernemers-vertrouwen in oktober verder ingezakt. Bovendien zijn de Spaanse detailhandelsverkopen in september min of meer ingestort: -12,6% j-o-j. Dit is misschien een incident, maar toch…. Ook in Japan is het vertrouwen van ondernemers in oktober afgenomen, terwijl de industriële productie in september met 4,1% m-o-m en 8,1% j-o-j is gekrompen (was -4,6% j-o-j in september).

De slechte cijfers uit Europa en Japan werpen de vraag op waar de duidelijke divergentie met de VS en de opkomende economieën vandaan komt. Diverse verklaringen zijn mogelijk. Ten eerste, en dat geldt vooral voor Europa, loopt de conjunctuur hier vaak wat achter op die van de VS. Een andere verklaring is dat deze economieën met eigen, specifieke problemen kampen. Voor Japan zou dat een te dure yen kunnen zijn en voor Europa de eurocrisis in combinatie met buitenproportionele bezuinigingen. Verder lijken de problemen in de financiële sector in Europa groter te zijn dan in de VS. Uit de bank lending survey van de ECB blijkt dat de banken in de eurozone in het derde kwartaal de kredietvoorwaarden opnieuw (zij het licht) hebben aangescherpt, terwijl Amerikaanse banken in die periode de voorwaarden juist wat versoepeld hebben. Daarnaast, en dat is hier misschien wel relevanter, laat het rapport zien dat in Europa de vraag naar krediet, vooral bij bedrijven, zeer gering is.

Wat de oorzaak van de conjuncturele divergentie tussen Europa en Japan enerzijds en VS en de opkomende landen anderzijds ook is, de vraag is hoe het nu verder gaat. Het is ongewoon dat de ontwikkelingen in de grote economieën zo lang uit de pas lopen. Logischerwijs mag men verwachten dat ze zich op den duur weer naar elkaar toe bewegen en dat Europa en Japan weer gaan groeien, dat de andere economieën aan vaart verliezen, of iets daartussenin. Door de fiscal cliff zal de groei in de VS begin volgend jaar op zijn best bescheiden zijn, maar wij denken nog steeds dat een bescheiden verbetering in Europa de toon zal zetten. Dat denken we omdat de ‘harde’ cijfers beter zijn dan de vertrouwenscijfers en omdat de laatcyclische negatieve risico’s door de interventies van de ECB zijn afgenomen. Dat zou moeten helpen de financiële sector te stabiliseren en het vertrouwen in Europa te vergroten.

 

Dit is de tekst van de Weekly Comment – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Geduld op de proef gesteld

We verwachten nog steeds een snelle verbetering van de economische indicatoren, al wordt ons geduld wel op de proef gesteld. De vorige week gepubliceerde cijfers gaven voor een deel al enige verbetering te zien gaven, maar het bewijs voor economisch herstel is nog steeds niet overtuigend. Daar staat tegenover dat de cijfers evenmin op hernieuwde economische malaise wijzen. Het lijkt ons logisch vast te houden aan onze voorzichtig optimistische visie.

Vorige week zijn in Spanje en Frankrijk de begrotingen voor 2013 gepubliceerd. Spanje zet zwaarder in op bezuinigingen dan Frankrijk, terwijl beide begrotingen uitgaan van een mogelijk wat al te optimistische economische groei. Toch zijn het twee strenge begrotingen die de tekorten zeker omlaag zullen brengen. Uit de stresstest voor de Spaanse banken blijkt dat deze nog eens EUR 60 miljard aan kapitaal nodig hebben. Dat is minder dan algemeen werd verwacht, maar het staat nog te bezien of de markt deze uitkomst gelooft.

 Op zoek naar goed nieuws
Wij zijn gematigd optimistisch over de economische vooruitzichten voor de komende kwartalen en ik ben dan ook geneigd om in de cijfers naar goed nieuws te zoeken. Volgens mij neigen de media ernaar om de nadruk op slecht nieuws te leggen en positieve cijfers te negeren. Hoewel je zeker niet kunt stellen dat de verwachte conjunctuurverbetering is ingezet, zijn er voor ons standpunt wel degelijk bewijzen te vinden. Uit cijfers van de ECB blijkt dat de groei van M1 (chartaal geld plus direct opvraagbare tegoeden) van juli op augustus is toegenomen van 4,5% naar 5,1% j-o-j. De gemiddelde groei van M1 is in de laatste drie maanden versneld naar 4,9%. Hoewel M1 meestal weinig aandacht krijgt, is het een vrij goede voorlopende indicator van de economische bedrijvigheid in de eurozone. Gezien deze groei van M1 lijkt het onwaarschijnlijk dat de economie verder in recessie raakt. De groei van M3 (de geldhoeveelheid, gebaseerd op een ruimere definitie) is weliswaar afgenomen van 3,6% naar 2,9% j-o-j, maar dat lijkt vooral het gevolg van basiseffecten.

Goed nieuws komt er ook van de Amerikaanse woningmarkt. Uit verschillende vorig week gepubliceerde prijsindices blijkt dat de huizenprijzen in de zomer opnieuw zijn gestegen, al is het groeitempo afgelopen maand wat afgenomen. De woningmarkt zal waarschijnlijk veel steun ondervinden van het QE3-programma van de Fed. Door de plannen van de Fed om voor USD 40 miljard per maand aan mortgage-backed securities op te kopen totdat de economie aantrekt, is de rente op deze obligaties aanzienlijk gedaald en daarmee ook de hypotheekrente voor consumenten. Als deze trend aanhoudt, neemt de vraag naar hypotheken toe, zowel voor het oversluiten van bestaande hypotheken als voor nieuwe woningaankopen. Deze effecten worden de komende maanden geleidelijk merkbaar. Het consumentenvertrouwen zorgde ook voor goed nieuws uit de VS: dit heeft de afgelopen maanden voor alle indices een duidelijk stijgende lijn laten zien. Die trend sluit aan bij de ontwikkelingen op de aandelenbeurzen, maar weerspiegelt mogelijk ook de bescheiden verbetering van de arbeidsmarkt. Het aantal aanvragen van een werkloosheidsuitkering is de afgelopen week sterk gedaald, maar dat kan ook aan tijdelijke factoren liggen, zoals het wegebben van de effecten van de orkaan Isaac.

De indices voor het ondernemersvertrouwen leveren opnieuw een zeer wisselend beeld op. De Duitse inkoopmanagersindex (PMI) van anderhalve week geleden voor september gaf een verbetering te zien maar de Ifo-index viel tegen. Ook in Nederland viel het ondernemersvertrouwen in september tegen: de index daalde zelfs naar de laagste stand sinds 2009! Ook in Azië was het beeld wisselend, net als in de VS. Vooral de PMI voor de regio-Chicago was slecht. Die daalde van 53,0 punten in augustus naar 49,7 punten in september. Deze daling zou, om er een gunstige draai aan te geven, verband kunnen houden met de droge zomer. De PMI voor Richmond vertoonde juist weer een stijging. Ook de Amerikaanse ordercijfers van duurzame goederen vielen tegen: -13,2% m-o-m, al werd de daling grotendeels veroorzaakt door de luchtvaartorders. Orders voor kapitaalgoederen exclusief defensie, een goede maatstaf voor de bedrijfsinvesteringen, zijn juist licht gestegen, al is het absolute niveau nog steeds relatief laag. Deze cijfers zijn over het geheel genomen niet erg hoopgevend, maar ze geven ook geen aanleiding om ons standpunt te herzien. We hebben ook argumenten die pleiten voor ons standpunt. We noemen de recente ontwikkeling van de inflatie, de afnemende spanning op de financiële markten, de verdere monetaire verruiming, de ontwikkeling van de geldhoeveelheid in Europa, de Amerikaanse woningmarkt, maar ook de trend in de wereldwijde voorraadvorming en de nieuwe stimuleringsmaatregelen die de opkomende landen waarschijnlijk zullen nemen. Al met al genoeg aanleiding om te denken dat ons voorzichtige optimisme uiteindelijk juist zal blijken.

De Spaanse en Franse begroting en de Spaanse stresstest
De Spaanse regering wil het begrotingstekort volgend jaar terugbrengen naar 4,5% van het BBP; de nieuwe Franse regering streeft naar een tekort van 3,0%. De regering-Rajoy in Madrid mag dan sterker inzetten op bezuinigen dan haar tegenhanger in Parijs, beide begrotingen zijn stevig en in beide gevallen lijkt het ons waarschijnlijk dat doelen hier en daar niet gehaald zullen worden. Beide regeringen hebben bovendien structurele hervormingen aangekondigd. Dat is een stap vooruit. De hervormingsplannen gaan uiteraard niet ver genoeg maar we moeten rekening houden met de politieke en maatschappelijke realiteit en beseffen dat draagvlak voor het beleid cruciaal is.

Verder heeft de Spaanse regering de uitkomsten bekendgemaakt van de door een onafhankelijke instantie uitgevoerde stresstest van de Spaanse banken. De conclusie is dat Spaanse banken bijna EUR 60 miljard aan kapitaal tekortkomen. Dat is minder dan verwacht, wat weer twijfels kan oproepen over de soliditeit van de test.

Al met al acht ik de kans groot dat de Spaanse regering financiële steun zal vragen. Misschien wil de premier wachten tot na de regionale verkiezingen later deze maand. Bovendien probeert de regering een situatie te scheppen waarin geen extra bezuinigingen als voorwaarde worden gesteld voor financiële steun. In dat geval kan de regering er namelijk niet van worden beschuldigd dat zij aan technocraten van buitenaf heeft toegegeven.

Gedurende de zomer was het relatief rustig rond de eurocrisis. Dat is inmiddels veranderd. Niet veranderd is ons standpunt dat de beleidsmakers, zij het langzaam, de juiste kant opgaan.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau