Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Wat kunnen beleidsmakers doen?

  • Recente cijfers wijzen op verslechtering van ondernemersvertrouwen in Europa en de VS
  • Duurzame goederen vormen een teken van hoop in de VS en duiden op een beter klimaat in de industriesector
  • Fel debat over juiste richting van monetair beleid komt op gang
  • Centrale banken veranderen waarschijnlijk niet van koers: verdere monetaire verruiming maar ook budgettaire stimulering nodig
  • De structurele hervormingen moeten geïntensiveerd worden om het groeipotentieel te vergroten

Door de tegenvallende mondiale groeicijfers en de onrust en volatiliteit op de financiële markten is een hevig debat ontstaan over het economisch beleid en met name het monetair beleid. Opeens klinkt er massaal kritiek op het monetair beleid van de afgelopen jaren: dat is mislukt, destabiliseert de wereldeconomie en moet worden teruggedraaid. Voorstanders beweren het tegendeel. De centrale banken zullen de critici (voorlopig tenminste) geen gehoor geven, want een beleidsomslag zou op een volledig andere monetaire ideologie gestoeld moeten worden. Zo’n ideologische wending is onwaarschijnlijk en zou een sprong in het duister betekenen.

Recente cijfers

De recente economische cijfers vallen over het algemeen nogal tegen, al is er een aantal uitzonderingen. Het ondernemersvertrouwen in Europa en de VS neemt af. De Duitse Ifo-index is in februari sterker gedaald dan verwacht, voor de derde maand op rij.

Grafiek1

De stemmingsbarometer van de Europese Commissie, die ook het consumenten-vertrouwen meet, is in februari voor de tweede opeenvolgende maand gedaald. Ook de PMI’s (meten stemming onder inkoopmanagers) van Markit voor de eurozone bleven in februari achter bij de verwachtingen. Hun tegenhangers in de VS deden het niet beter. Vooral de Markit-PMI voor de dienstensector was even slikken: die daalde van 53,2 naar 49,8. De dienstensector is het lichtpuntje van de economie en dergelijke cijfers kunnen we dus missen als kiespijn. Wel moet gezegd worden dat deze cijferreeks nog nauwelijks een historie heeft.

Om al eerder beschreven redenen lijkt een recessie in de VS me uiterst onwaarschijnlijk. De recente flauwte in Europa is waarschijnlijk het gevolg van de tegenvallende groei van de wereldhandel en het feit dat de waardedaling van de euro zijn effect begint te verliezen. Daar staat tegenover dat de groei in de eurozone een breed draagvlak kent en dus wel tegen een stootje kan.

De inflatie in de eurozone moet goed in de gaten worden gehouden. Het cijfer voor januari is naar beneden bijgesteld en de eerste gegevens voor februari wijzen erop dat de inflatie verder daalt en weer negatief wordt.

Positievere ontwikkelingen zijn dat de kredietgroei in de eurozone aanhoudt (in een zeer bescheiden tempo) en dat het herstel op de Amerikaanse woningmarkt doorzet. Het meest positieve bericht in de afgelopen dagen was misschien wel het Amerikaanse cijfer voor de orders van duurzame goederen. Dat is, na een daling in december, in januari sterk opgeveerd. In combinatie met de recente goede cijfers voor de detailhandelsomzet en de industriële productie in de VS doet dit vermoeden dat de Amerikaanse verwerkende industrie het dieptepunt wellicht is gepasseerd.

Hevig debat over beleid

Beleidsmakers en commentatoren bevinden zich op onbekend terrein. Pas over jaren, of zelfs tientallen jaren, zullen economen een definitief oordeel over deze periode kunnen vellen. Het was ook pas in 1963, toen Milton Friedman en Anna Schwartz hun invloedrijke A Monetary History of the United States publiceerden, dat het beleid van de jaren dertig echt goed beoordeeld werd.

Volgens de critici bewijst de huidige malaise van de wereldeconomie dat het beleid mislukt is. Dat verbaast me. Ik vind dat er sinds 2007-2008 veel vooruitgang is geboekt. Het herstel is volgens mij simpelweg nog niet voltooid. Een terugslag in dit proces betekent niet dat er niet veel ten goede is veranderd. Het betekent evenmin dat het beleid radicaal moet worden omgegooid.

Er is veel verbeterd

Laat ik eens een wat verbeteringen noemen. De wereldeconomie stond in 2008 voor de afgrond en een depressie behoorde beslist tot de mogelijkheden. Die is voorkomen doordat de beleidsmakers doortastend optraden en een stimuleringsbeleid voerden, zowel monetair als budgettair. Het herstel dat in 2009 in de VS inzette, is nog steeds aan de gang. Europa raakte tussen 2011 en 2013 opnieuw in recessie, maar dat hield verband met de eurocrisis. De schuldquote van Amerikaanse huishoudens is sinds 2009 aanmerkelijk gedaald. In Europa is de totale schuld volgens sommigen niet gedaald. Volgens mij zijn de schouders die de schuld moeten dragen wel sterker geworden, en is het systeem dus stabieler.

Verder zijn enkele belangrijke onevenwichtigheden teruggedrongen. De overheids-financiën staan er beter voor. De betalingsbalansen zijn minder scheef. De banken hebben hun kapitaalpositie aanzienlijk versterkt. Bedrijfsbalansen zien er beter uit en de winstgevendheid is over het algemeen goed. En de Europese leiders mogen dan wel steeds lijken te stuntelen, ze zijn er toch maar mooi in geslaagd de euro in rustiger vaarwater te loodsen.

Grafiek2
De vraag die we ons nu moeten stellen, is hoe teleurstellend het economisch herstel echt is. Als we naar de BBP-groei kijken, dan is het herstel heel zwak. Hier staat echter tegenover dat de arbeidsmarkt zich min of meer net zo heeft ontwikkeld als in eerdere herstelfasen. Deze combinatie van zwakke BBP-groei maar een ‘normaal’ herstel op de arbeidsmarkt doet vermoeden dat de trendmatige groei veel lager ligt dan in eerdere herstelperiodes. Dat is volgens mij niet iets wat je met monetair beleid kunt oplossen. In tegenstelling tot sommige economen denk ik niet dat het monetair beleid de oorzaak is van de lagere trendmatige groei. Zij stellen dat de rente nu zó laag is dat het interessant is investeringen met een zeer laag rendement te financieren, wat de productiviteitsgroei drukt. Dat argument snijdt geen hout, vind ik. Als dat namelijk zo was, dan zou er fors en steeds meer geïnvesteerd moeten worden, maar daar is geen sprake van.

Mijn interpretatie van de economische ontwikkelingen is dat het herstel na de klap in 2008 nog niet volledig is en dat we meer tijd nodig hebben. De genoemde verbeteringen zijn ten koste gegaan van grotere onevenwichtigheden in andere delen van de wereldeconomie, met name de opkomende markten: overgewaardeerde munten, een te ruim monetair beleid en overmatige kredietverlening. Deze onevenwichtigheden corrigeren zichzelf op dit moment maar dat kost tijd. Dit proces plaagt de welvarende economieën door middel van een trendomslag op de valutamarkten, een lagere economische groei in de opkomende landen en volatiliteit op de financiële markten.

In feite is de VS niet in 2015 maar al in 2013 met verkrappen begonnen

Volgens veel commentatoren onderstreept het feit dat één renteverhoging in de VS al lijkt te hebben bijgedragen aan de onrust, de kwetsbaarheid van het financieel-economische systeem. Daarmee zien ze volgens mij een belangrijk feit over het hoofd. De omslag in het monetair beleid van de VS dateert namelijk niet van december vorig jaar, toen de Fed de rente verhoogde, maar van 2013, toen de Fed begon met ‘tapering’, het terugdraaien van de kwantitatieve verruiming.

Grafiek3

Enkele academici hebben alternatieve methoden bedacht om de gevolgen van onconventionele beleidsmaatregelen op de rente te meten. Daaruit blijkt dat de ‘schaduw-Fed funds rates’ door dit onconventionele beleid ver in de min kwamen te liggen, maar dat er sinds 2013 sprake is van aanzienlijke verkrapping. De economische slapte van de afgelopen maanden is misschien eerder toe te schrijven aan deze feitelijke verkrapping dan aan een te ruim monetair beleid. Als dat klopt zou je, anders dan sommigen aanbevelen, de rente juist niet moeten verhogen.

Ik ben blij dat ik geen centrale bankier ben die tussen deze twee zienswijzen moet kiezen. Voor beide visies valt iets te zeggen, maar ze leiden tot tegengestelde beleidsadviezen. Ik ben meer een voorstander dan een criticus van het huidige beleid. Verder lijkt het me erg onwaarschijnlijk dat centrale bankiers op korte termijn anders gaan denken en hun beleid omgooien. Dat zou een fundamentele verandering van hun overtuiging impliceren. Een beleidsomslag zou ook een sprong in het duister betekenen, en dat is een risico waartoe centrale banken niet bereid zijn.

Ongewenste neveneffecten

Dat betekent niet dat het huidige beleid geen ongewenste neveneffecten heeft, en evenmin dat er niets gedaan moet worden aan de economische zwakte. Toen de Japanse centrale bank onlangs een negatieve rente invoerde, heeft ze geprobeerd de ongewenste effecten voor de banken te beperken door een getrapt systeem te hanteren. Het is nog afwachten in hoeverre dit de banken beschermt – en als het dat doet, hoe effectief het dan nog is als beleidsinstrument. Een ander neveneffect is de uitwerking van de door de centrale banken gecreëerde liquiditeit op de financiële markten. Volgens sommigen worden er massaal zeepbellen geblazen. Dat weet ik nog zo net niet. Er is sprake van een zeepbel als beleggingen consequent veel hoger gewaardeerd worden dan de onderliggende waarde. Het is nog niet zo makkelijk te bepalen of en in hoeverre dat het geval is, maar ik zie op dit moment niet links en rechts zeepbellen ontstaan. Dat neemt niet weg dat beleidsmakers hierop wel alert moeten zijn.

Het is vrijwel zeker dat de ECB op de volgende vergadering van de Raad van Bestuur op 10 maart extra beleidsmaatregelen bekendmaakt om de economische bedrijvigheid te steunen en de inflatie dichter bij het doel te brengen. We mogen ervan uitgaan dat de ECB ook zal proberen mogelijke ongewenste neveneffecten in te schatten en te beperken. Het FOMC, beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal reserve), vergadert een paar dagen later, op 15 en 16 maart, en het zal interessant zijn om te zien in hoeverre de haviken (voorstanders van verkrapping van het monetair beleid) binnen het FOMC voet bij stuk houden. Een tweede renteverhoging is zeer onwaarschijnlijk, maar uit de zogenaamde ‘dot plot diagram’ zal blijken wat de verwachtingen van de afzonderlijke FOMC-leden voor de rest van dit jaar en daarna voor het monetair beleid zijn. In december voorzagen ze nog gemiddeld vier renteverhogingen van 25 bp in 2016. Dat zijn er nu ongetwijfeld minder, maar hoeveel minder? Uit recente uitlatingen van enkele haviken binnen het FOMC valt op te maken dat ze hun opvattingen aanpassen aan de tegenvallende economische cijfers.

Andere maatregelen

Het kan niet zo zijn dat het alleen aan de centrale banken wordt overgelaten om de groei van de economie gaande te houden. Er heerst onder beleidsmakers een algehele onwil om via de begroting stimuleringsbeleid te voeren, ook als dit uiterst wenselijk is. Dat is jammer.

Om de trendmatige groei te verhogen, zijn structurele hervormingen nodig. Helaas wordt daar niet veel haast mee gemaakt: gevestigde belangen houden noodzakelijke hervormingen tegen en beleidsmakers hebben de moed niet om daar tegen in te gaan.

Dit alles zorgt ervoor dat de wereldeconomie maar heel weinig groeit en dat dit voorlopig zo blijft.

Geen apocalyps

  • Financiële markten vrezen effect van lage olieprijzen en een recessie in de VS. Ze vragen zich af of de centrale banken nog munitie hebben
  • Olieprijzen te laag om de huidige productie op peil te houden
  • Angst voor een recessie in de VS is overdreven
  • Centrale banken zijn nog niet door hun munitie heen

Het is nooit makkelijk te bepalen wat er achter onrust op de financiële markten schuilgaat, maar we moeten wel een poging wagen. Volgens mij spelen drie factoren een rol. Ten eerste veroorzaakt de scherpe daling van de olieprijzen allerlei spanningen: de investeringen in de sector zijn sterk afgenomen, het kredietrisico op de oliesector is toegenomen en sovereign wealth funds (door overheden beheerde beleggingsfondsen) in olie-exporterende landen spreken hun reserves aan en doen allerlei activa van de hand. De tweede factor is het nagelbijten over de Amerikaanse economie: raakt die wel of niet in recessie? En ten derde vragen de markten zich af of de beleidsmakers nog over voldoende munitie beschikken, mochten ze die nodig hebben.

De olieprijzen zijn te laag

Onze visie op olie zijn is niet veranderd. De olieproductie is nog steeds hoger dan het verbruik. De productiekosten van de olie die de wereld nodig heeft, zijn echter hoger dan de huidige prijzen. Je kunt dus verwachten dat de productie op een gegeven moment wordt teruggeschroefd en dat de markt zijn evenwicht hervindt. Dat duurt duidelijk langer dan we dachten, maar het principe blijft gelijk. En nu massaal shortposities in oliefutures zijn ingenomen, kan zich elk moment een prijsomslag voordoen.

Zwakke plekken in de Amerikaanse economie

Wij vinden de angst voor een recessie in de VS overdreven. Natuurlijk is de kans op een recessie altijd aanwezig en ja, de Amerikaanse economie kent enkele zwakke plekken. Zo heeft de energiesector duidelijk te lijden van de lage prijzen en de sterk gedaalde investeringen. Eigenlijk draait de gehele Amerikaanse industrie al een tijdje niet zo lekker. Ik denk dat dit komt door de waardestijging van de dollar in de afgelopen twee jaar en de zwakte van de wereldhandel. Na jaren te zijn gestegen, staan de bedrijfswinsten in de VS nu onder druk, wat evenmin een gunstig teken is. Verder zijn de monetaire condities in de afgelopen twee jaar krapper worden. Daar dragen, buiten de sterke dollar, ook de beëindiging van het programma van de Fed voor kwantitatieve verruiming in de loop van 2014, de renteverhoging in december vorig jaar, de steeds ruimere credit spreads en de dalende aandelenkoersen aan bij.

Zolang de consument geld uitgeeft, is een recessie onwaarschijnlijk

Maar er is één overduidelijk positieve factor en dat is de Amerikaanse consument. Die neemt twee derde van de totale bestedingen voor zijn rekening en bevindt zich in een comfortabele positie, dankzij de flinke banengroei, de bescheiden inkomensstijging, de lage inflatie en de stijgende huizenprijzen. Gezinnen hebben bovendien in de afgelopen jaren hun vermogenspositie versterkt, waardoor de schuldquote substantieel is gedaald. Geen wonder dus dat het consumentenvertrouwen groot is.

Er is nogal wat voor nodig om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen. In het verleden gebeurde dit door een agressieve monetaire verkrapping, een of andere schok of extreem hoge schulden. Geen van die factoren speelt momenteel een rol. Als de consumptieve bestedingen niet sterk inzakken, is een recessie vrijwel uitgesloten.

Zijn de centrale banken door hun munitie heen?

De grootste zorg van de financiële markten is wellicht dat de beleidsmakers door hun munitie heen zijn. Toen de crisis begon, stond de Fed funds rate op ruim 5% en was er dus volop ruimte voor verlaging. Maar hoe zit dat bij de huidige rentestand? Volgens mij kunnen beleidsmakers ook nu nog veel doen. De rente kan nog steeds omlaag en in een aantal landen is de officiële rente inmiddels negatief. Daarvoor bestaat een duidelijke theoretische onderbouwing. Gezien de toestand van de economie en de lage inflatie ligt de evenwichtsrente – de rente waarbij de economie in evenwicht is en alle beschikbare hulpbronnen worden gebruikt – in een flink aantal landen waarschijnlijk onder nul.

Verder kunnen de centrale banken hun opkoopprogramma’s voortzetten, uitbreiden of opnieuw opstarten. Volgens de critici heeft kwantitatieve verruiming niet gewerkt. Ik ben het niet met hen eens. Maar we moeten wel beseffen dat kwantitatieve verruiming door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gevolgen heeft voor andere landen. In zekere zin zijn het economisch herstel en het terugdringen van de onevenwichtigheden in de VS ten koste gegaan van andere landen waar onevenwichtigheden zijn ontstaan. Andere centrale banken zagen zich namelijk gedwongen om ook een ruime monetaire koers te gaan varen. Zo versnelde de kredietgroei in veel opkomende landen. Deze onevenwichtigheden moeten verdwijnen voordat de wereldeconomie is opgewassen tegen verkrapping, in welke vorm dan ook. Volgens mij heeft de Fed te vroeg de rente verhoogd en de verklaring die Fed-voorzitter Yellen laatst in het Congres aflegde, vond ik teleurstellend. Ze leek te suggereren dat een renteverhoging in maart niet waarschijnlijk is. Ze erkende echter niet dat het monetaire beleid van de VS repercussies heeft voor de rest van de wereld. Ze gaf evenmin toe dat er een verband bestaat tussen de problemen van de opkomende economieën anno 2015 en 2016 en de feitelijke verkrapping door de Fed sinds eind 2013. Ik denk wel dat het besef uiteindelijk zal doordringen bij de Fed en dat verdere renteverhogingen dan van tafel gaan, tenzij de wereldeconomie en de financiële markten zich binnenkort stabiliseren.

Het ultieme wapen tegen een dreigende deflatoire recessie en depressie

Er bestaat, in theorie tenminste, een doeltreffend wapen tegen een deflatoire recessie die uitmondt in een depressie. Ben Bernanke verwees daar tijdens een rede in 2002 al naar: helikoptergeld. Dit kan werken als de overheid meer uitgeeft en die uitgaven monetair worden gefinancierd. Dit is het ultieme wapen en het zal zeker niet op korte termijn worden ingezet. In de eurozone is monetaire financiering van begrotingstekorten zelfs verboden. Maar daar gaat het niet om. Waar het wel om gaat, is dat het instrument in theorie beschikbaar is en zou moeten werken. Een beetje zoals bij nucleaire afschrikking: centrale banken hoeven het wapen niet in te zetten, maar ze moeten de wereld ervan overtuigen dat het wel een optie is.

Kortom: ik heb begrip voor de vele zorgen die beleggers op dit moment plagen. Toch vormen de vooruitzichten voor de wereldeconomie geen grond voor de angst die de financiële markten in zijn greep lijkt te houden. De wereld gaat beslist nog niet ten onder.

Was olie maar duurder…

  • Lage en dalende olieprijzen zijn gunstig voor energie-importerende regio’s, zoals de eurozone
  • Ze zijn ook ongunstig, omdat ze de economische en financiële stabiliteit en risicovolle beleggingen lijken aan te tasten
  • Een vicieuze cirkel dreigt, waarbij de lage olieprijzen via verschillende kanalen leiden tot lagere economische groei en de lagere groei vervolgens de olieprijzen nog verder drukt, etc.
  • Gezien de economische ontwikkelingen in de eurozone en de VS en ervan uitgaande dat de daling te ver is doorgeschoten, verwachten wij dat de olieprijzen later dit jaar opveren. Geen vicieuze cirkel dus

Ik had nooit gedacht dat ik zou hopen op, laat staan bidden om, hogere olieprijzen, maar dat doe ik nu wel. Lage olieprijzen zijn goed voor landen die netto energie importeren, zoals de landen in de eurozone. De zwakke oliemarkt lijkt echter zeer grote negatieve gevolgen te hebben voor de wereldwijde economische en financiële stabiliteit en voor risicovolle beleggingen.

Lage olieprijzen: goed of slecht?

In het verleden was een daling van de olieprijzen, en vooral een daling die voortkwam uit de aanbodkant van de markt, goed voor ons soort economieën. In economisch jargon reflecteert een sterke daling van de olieprijzen een positieve aanbodschok. Maar deze keer lijkt het effect alleen maar slecht. Misschien is het meer een kwestie van gradatie. Lagere olieprijzen zijn meestal welkom, maar als de prijzen dalen naar een extreem laag niveau, veroorzaakt dat spanningen die meer negatieve dan positieve gevolgen kunnen hebben.

Olieprijzen drukken inflatieverwachtingen

De aanbodschok is op zich gunstig. De daaruit voortvloeiende lage olieprijzen hebben op dit moment via meerdere kanalen een ongunstig effect. Ten eerste hebben de lage olieprijzen de inflatie gedrukt naar een niveau waar de centrale banken niet blij mee zijn. De olieprijzen hebben de inflatieverwachtingen in hun val meegesleurd. In economisch jargon heet dit dat de inflatieverwachtingen zijn losgeslagen. Dit baart onder meer de ECB zorgen, omdat de centrale bank van mening is dat de inflatieverwachtingen van invloed zijn op het gedrag van mensen en dat de huidige lage inflatieverwachtingen deflatie dichterbij brengen. Ik kan die logica niet helemaal volgen. Het is toch niet vreemd dat mensen hun inflatieverwachtingen verlagen als de olieprijs zo ver daalt? Maar mijn twijfels over dit punt zijn niet relevant. De ECB lijkt te hebben besloten dat maatregelen nodig zijn als er niets verandert. Tijdens zijn laatste persconferentie gaf ECB-president Draghi aan dat de centrale bank in actie zal komen. We hebben gezien wat de markt ervan vond toen Draghi in december minder deed dan werd verwacht. Ik verwacht dan ook dat de ECB een herhaling van dat debacle wil voorkomen.

Grafiek

Hoe gaat de ECB de inflatieverwachtingen dan omhoog duwen? De ECB kan de olieprijs niet bepalen of beïnvloeden en moet dus proberen om de feitelijke inflatie op te drijven, en hopen dat de verwachtingen in ieder geval voor een deel volgen. Wat er dan moet gebeuren, is dat de ECB moet proberen de euro naar beneden te krijgen (wat betekent dat de dollar omhoog moet).

Hier kleven twee problemen aan. Ten eerste brengt een hogere dollar het risico met zich mee dat de grondstofprijzen naar beneden gaan, wat het probleem van de lage olieprijzen alleen maar erger maakt. Ten tweede staan veel andere landen voor vergelijkbare uitdagingen en kunnen we niet allemaal tegelijk de waarde van onze valuta verlagen. Als alle valuta’s minder waard worden ten opzichte van de Amerikaanse dollar (wat in feite sinds mei 2014 is gebeurd), komt de VS onder grote druk te staan, wat op een gegeven moment problemen veroorzaakt.

Credit events

Een ander kanaal waarlangs de lage olieprijzen problemen opleveren, is dat hoe langer die prijs laag blijft, hoe groter het risico wordt van een groot credit event in de energiesector (jargon voor het omvallen van ondernemingen). Het is onduidelijk hoe goed het financiële stelsel dit kan verwerken. Deze dreiging maakt mensen dus nerveus. En dat is begrijpelijk.

Sovereign wealth funds

Een derde probleem is dat de lage olieprijzen olie-exporterende landen in grote financiële problemen brengt. Hun overheidsfinanciën zijn diep in de rode cijfers weggezakt en hun betalingsbalans is sterk verslechterd. Ze kunnen in essentie op twee manieren reageren. Ten eerste moeten ze de broekriem aanhalen, wat slecht is voor de wereldhandel, etc. En ten tweede kunnen ze niet veel anders dan hun financiële reserves aanspreken. Dat lijkt ook te zijn gebeurd. Sovereign Wealth Funds (beleggingsfondsen van overheden) hebben in de afgelopen maanden, of misschien al langer, beleggingen verkocht en dit is waarschijnlijk een van de redenen waarom de aandelenkoersen in de afgelopen weken zijn gedaald terwijl de belangrijke economische indicatoren de afgelopen tijd helemaal niet zo slecht waren.

Vicieuze cirkel

Het risico bestaat dat aanhoudende zwakte of een verdere daling van de olieprijzen uitmondt in een vicieuze cirkel. Dit leidt tot de deflatiedruk, waarop veel centrale banken reageren met maatregelen om hun valuta’s te depreciëren. Dit werkt helemaal niet, simpelweg omdat niet alle munten in waarde kunnen dalen, of leidt tot een valutaoorlog, of maakt de dollar nog sterker. Daardoor gaan grondstofprijzen nog verder dalen en neemt de kapitaalvlucht uit opkomende economieën toe. Al deze uitkomsten zijn slecht voor de economische groei en kunnen de grondstofprijzen daarom nog verder drukken.

Bovendien zagen we dat zwakke en dalende olieprijzen tot gevolg hebben dat de olieproducerende landen de broekriem verder aanhalen en dat ze beleggingen liquideren. Dat leidt tot lagere prijzen voor risicovolle beleggingen. Als deze trend aanhoudt, tast dit de economische groei in een groot aantal landen aan. Tot slot vergroten de lage olieprijzen zoals gezegd het risico van een credit event, wat ook ongunstig is voor de wereldwijde groei.

TGIF

Wij zijn nog steeds voorzichtig optimistisch, al zijn we ons wel bewust van de risico’s. Volgens mij is de oliemarkt te ver doorgeschoten en schatten de markten voor risicovolle beleggingen de economie niet voldoende naar waarde. Met andere woorden, de markten voor risicovolle beleggingen lijken ook te ver naar beneden door te schieten (of te zijn doorgeschoten). Het herstel op de oliemarkt van afgelopen donderdag en vrijdag was uiterst welkom en ik hoop dat het doorzet. Pessimisten zullen erop wijzen dat de oliemarkt nog steeds kampt met overaanbod en dat een hernieuwde prijsdaling onvermijdelijk is. Misschien is dat zo, maar bij deze analyse houden ze geen rekening met de extreme shortposities in olietermijncontracten. Wanneer die contracten worden afgewikkeld, kunnen de prijzen weer sterk opveren, ook al overtreft de olieproductie de consumptie.

Per saldo zijn wij van mening dat de wereldeconomie er beter voor staat dan blijkt uit de reactie van de markten. Maar een vicieuze cirkel waarbij de olieprijzen een belangrijke rol spelen, loert om de hoek. Ik wil niet te veel nadruk leggen op onze analyse van de oliemarkt, maar wij gaan wel uit van een hogere olieprijs later dit jaar doordat het overaanbod afneemt en excessieve shortposities worden afgewikkeld. Ik ben ervan overtuigd dat de wereld dringend behoefte heeft aan hogere olieprijzen.