Gelukkige verliezers

Het lijdt weinig twijfel: staatsobligaties van de eurozone zijn erg duur. Ooit zullen ze goedkoper worden, maar dat kan nog wel even duren. Als dit gebeurt, lijden de obligatiehouders verlies. Wie zijn die obligatiehouders? En is dat verwachte toekomstige verlies erg voor hen en voor de economie? Een bizar verhaal.

Ondertussen blijven de economische cijfers uit de eurozone positief verrassen. De groei versnelt.

Rentecurves hebben bodem bereikt

De rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden waren al erg laag toen ECB-president Mario Draghi begon te zinspelen op verdere monetaire verruiming. Dat deed hij voor het eerst bij de rede die hij in augustus 2014 hield op de conferentie in Jackson Hole. Hij betoogde toen dat de inflatieverwachting gevaarlijk onevenwichtig was geworden. In de aanloop naar het feitelijk besluit om tot kwantitatieve verruiming over te gaan, daalden de obligatierendementen verder en ze bleven dalen toen de ECB en de nationale centrale banken met hun aankopen begonnen. De spreads op staatsobligaties zijn kleiner geworden, die op bedrijfsobligaties niet. De rentecurves van staatsobligaties hebben inmiddels de bodem bereikt en zijn daar voor een flink deel zelfs doorheen gezakt: veel obligaties kennen inmiddels een negatief rendement.

Rente kan maar één kant op

Zolang de ECB en haar vriendjes op grote schaal obligaties blijven kopen, lijkt een flinke rentestijging onwaarschijnlijk. Maar de ECB gaat natuurlijk niet eeuwig door met haar aankopen; op een bepaald moment gaat de rente dus weer omhoog. Er zou iets ernstig mis zijn als dat niet zo was. Hoe reageren de markten als de rente stijgt? Ik denk dat het dit keer anders gaat dan bij eerdere cycli. Van alle eerdere cycli kon het dieptepunt pas achteraf worden vastgesteld. Zelfs op dat dieptepunt moet toen op de obligatiemarkten het gevoel geheerst hebben dat het twee kanten uit kon. Dat is nu niet zo. Nu de rentecurve in veel landen tegen de nul aan zit, is de kans dat de rente in de toekomst stijgt veel groter dan de kans dat de rente daalt. Als de risico’s op een markt allemaal één kant uit wijzen, zullen alle partijen dezelfde kant op willen bewegen. Volgens mij is een van de grootste marktrisico’s op dit moment dat er straks, als de rente weer gaat stijgen, geen kopers voor staatsobligaties zijn. Men zal het een gebrek aan liquiditeit noemen, maar liquiditeitssteun doet niets voor de markt als er simpelweg geen of onvoldoende kopers zijn. De koersen zouden dan wel eens flink heen en weer kunnen schieten.

Wie zijn dan de verliezers?

Als de omslag op de obligatiemarkt eenmaal komt, zou die wel eens zeer drastisch kunnen zijn. Ik denk niet dat de omslag nu al voor de deur staat, maar logischerwijs komt dat moment wel en je kunt er beter dan alvast over hebben nagedacht. Obligatiehouders lijden dan verlies, mogelijk zelfs fors verlies. Wat gebeurt er dan met hen? Een betere vraag is misschien: wie zijn zij eigenlijk?

Ik vraag beleggers vaak of ze obligaties met een negatief rendement in hun portefeuille hebben. De mensen die ik spreek zijn meestal particuliere beleggers en die lijken weinig van dat soort obligaties te hebben. Deze obligaties moeten dus vooral in handen van institutionele beleggers zijn. En over niet al te lange tijd bezit ook de ECB een enorm pakket.

Breekt er paniek uit onder institutionele beleggers als de rente stijgt en ze verliezen moeten incasseren? Ik denk het niet. Verzekeraars en pensioenfondsen houden obligaties aan als bron van inkomsten (wat bij een negatief rendement volgens mij niet werkt), maar ook ‘ter bescherming tegen een verdere rentedaling’, al lijkt dat bij de huidige rentestand bijna niet mogelijk. Bij een rentedaling neemt de netto contante waarde van hun verplichtingen toe, bij een rentestijging neemt die juist af. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben de afgelopen jaren uitstekende rendementen op hun beleggingen geboekt, maar hun verplichtingen zijn nog harder gegroeid. De komende jaren zien we waarschijnlijk het omgekeerde gebeuren. Als de rente weer stijgt, zullen de Nederlandse pensioenfondsen miljarden euro’s verliezen, maar hoe bizar het ook klinkt, ze trekken waarschijnlijk de champagne open. Ze moeten een diverse portefeuille aanhouden en zullen, denk ik, enkele posities willen afstoten, maar niet al te veel. En omdat hun verplichtingen afnemen, hoeven ze minder andere beleggingen te verkopen om de verliezen op hun obligaties goed te maken. Daarom denk ik dat een stijgende rente voor de andere markten geen probleem hoeft te worden.

Dit alles gebeurt nog niet op korte termijn, dus we hebben nog even tijd om erover na te denken.

Een andere marktpartij die waarschijnlijk geld gaat verliezen, is de ECB. Toen de Fed eind 2008 haar eerste programma van kwantitatieve verruiming startte, lag de rente op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) rond 4%. De ECB koopt obligaties terwijl de rente bijna nul is. Ik weet niet precies welke waarderingsgrondslag de ECB toepast, maar als dat tegen marktprijs is, zal ook de ECB waarschijnlijk verlies lijden. Dat kan in de publieke opinie veel aandacht trekken en tot grote woede leiden, waardoor politici zich mogelijk geroepen voelen de onafhankelijkheid van de ECB te beperken. In feite maakt het echter niet veel uit. Een centrale bank is geen ‘gewoon’ bedrijf en kan gemakkelijk met een negatief eigen vermogen door het leven. Ik denk dus dat de ECB zich over eventuele verliezen niet zo druk zal maken, al zullen ze ongetwijfeld proberen die te voorkomen.

Samenvattend kunnen we zeggen dat verzekeraars, pensioenfondsen en de ECB belangrijke en (op zeker moment) grote houders van staatsobligaties zijn. Maar om verschillende redenen zal geen van deze partijen in paniek raken wanneer hun obligatiebezit verlieslijdend wordt. Dat maakt ze tot ‘gelukkige verliezers’.

Waarom ondergaan risicovolle beleggingen een correctie?

De afgelopen handelsdagen zien we koerscorrecties op de aandelenbeurzen. Waarom? Daar zijn volgens mij twee redenen voor. Ten eerste waren de aandelenkoersen (buiten de VS) de laatste maanden fors gestegen en het was te verwachten dat er op een bepaald moment een correctie zou komen. Een belangrijker factor is echter de ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Met uitzondering van de arbeidsmarkt zijn de macrocijfers uit de VS de laatste tijd zwak. Hierdoor is er twijfel ontstaan over de algemene opvatting dat de Amerikaanse economie het goed doet en steeds sterker wordt. Wij blijven bij ons eerdere standpunt dat de dip tijdelijk is. Als we gelijk hebben, is de correctie niet meer dan dat: een correctie. Hebben we ongelijk, dan wordt het een ander verhaal. In een ongunstiger scenario dalen de bedrijfswinsten en ontstaat er twijfel over de waardering van beleggingen. In zo’n scenario zouden (Amerikaanse) aandelen kwetsbaar zijn.

De cijfers van vorige week

De cijfers van afgelopen week bevestigden de recente trends. De Amerikaanse cijfers waren opnieuw zwak en de vraagtekens bij de optimistische kijk die de meeste economen op de Amerikaanse economie hebben, worden daardoor alleen maar groter. Een uitzondering was de voorlopige inkoopmanagersindex (PMI) van Markit. Die is in maart voor zowel de industrie als de dienstensector licht gestegen, wat erop wijst dat onze hypothese over een tijdelijke dip zou kunnen kloppen. Maar dan moeten de cijfers wel snel beter worden. De groei werd mede gedrukt door slecht weer en havenstakingen aan de westkust, maar dat zijn tijdelijke factoren en die behoren inmiddels tot het verleden. Als de cijfers nu niet beter worden, speelt er een ander probleem. De genoemde Markit-PMI zou een eerste teken kunnen zijn dat de bedrijvigheid weer aantrekt.

Oranje is het nieuwe zwart

We zijn al weer bijna halverwege 2014. Een goed moment om te evalueren wat er dit jaar tot nu toe is gebeurd en wat dit impliceert voor de rest van het jaar, voordat ik op vakantie ga en even geen wekelijkse Big Picture hoef te schrijven. Ik ben van nature vrij optimistisch en ook in de discussies over de wereldeconomie zit ik al geruime tijd in het vak van de optimisten. Ik schrijf dit commentaar vlak nadat Nederland met 5-1 van Spanje heeft gewonnen. Dat is zo onverwacht (de adrenaline pompt nog door mijn aderen) dat ik bang ben dat mijn oordeel over de economie er enigszins door gekleurd wordt. Ik hoop dat u me mijn euforie dit keer vergeeft. Maar ik denk dus echt dat de tweede helft van het jaar net zo wordt als de tweede helft van Spanje-Nederland.
PS Voorafgaand aan het WK hebben ruim 16 miljoen bondscoaches zich bemoeid met ‘het nieuwe systeem’ van Oranje, de tactiek. Na de openingswedstrijd vraag je je af waarom we in hemelsnaam niet al lang zo spelen…

Dreigende wolken

Voordat ik me aan mijn euforie overgeef, moet me nog van het hart dat de ontwikkelingen in het Midden-Oosten, met name die in Irak, de vooruitzichten voor de wereldeconomie en voor de financiële markten kunnen schaden. Als de onrust daar toeneemt, zal dat effect hebben op het vertrouwen en valt ook een sterke stijging van de olieprijs niet uit te sluiten. Dit zou het herstel van de Westerse economieën de das om doen.

Plotselinge tegenwind

Begin dit jaar waren wij relatief optimistisch over de wereldeconomie. De afbouw van de particuliere schulden leek in de VS min of meer voltooid en ook in Europa werd op dit punt vooruitgang geboekt. De spanningen in het financiële stelsel die Europa in 2012-2013 in een tweede recessie hadden gebracht, waren flink afgenomen en ook de bezuinigingen hadden hun langste tijd gehad. Nu de tegenwind ging liggen, kon de economische groei versnellen, dachten wij.

Een half jaar later moeten we toegeven dat de wereldeconomie in die periode minder is gegroeid dan wij hadden verwacht. De BBP-cijfers van diverse landen waren trouwens niet alleen voor ons een tegenvaller. Vorige week nog heeft de Wereldbank haar groeiprognose voor de wereldeconomie voor dit jaar verlaagd. Dat was echter vooral een herziening met terugwerkende kracht. Daar bedoel ik mee dat de bank de zwakke cijfers van het eerste kwartaal in haar prognose verwerkt heeft. Daardoor daalt de verwachte groei over het hele jaar, maar dat wil niet zeggen dat ze ook over de nabije toekomst negatiever is gaan denken.

De belangrijkste reden voor de tegenvallende mondiale cijfers is dat de wereldeconomie op diverse plaatsen toch plotseling met tegenwind te kampen had. De Amerikaanse economie kromp vrij sterk vanwege het slechte winterweer. Ook de Japanse winter was streng en daar kwam de verhoging van de omzetbelasting met 2% nog overheen. Natuurlijk kwam die belastingverhoging niet onverwacht, maar hierdoor groeide de bedrijvigheid in het tweede kwartaal wel minder hard. Ook China baarde zorgen. De Chinese groei zwakte steeds verder af en de beleidsmakers probeerden het tij te keren met een reeks gerichte, relatief beperkte maatregelen. In het verleden zouden ze misschien sterker hebben ingegrepen. Het resultaat was een economie die steeds verder vaart leek te minderen. In Europa speelde niet één specifiek probleem, maar de aanhoudend sterke euro en de zorgen rond de bankensector deden de stemming geen goed en ook de spanningen in Oekraïne gaven het vertrouwen een lelijke knauw.

1-1 bij de rust, 5-1 eindstand

Ik hoop dat u het me vergeeft dat ik de wereldeconomie vergelijk met de wedstrijd van vrijdag. Volgens mij laat die namelijk zien wat er waarschijnlijk met de wereldeconomie gaat gebeuren. Het goede nieuws is dat de onderliggende factoren waar wij begin dit jaar ons optimisme op baseerden, nog steeds aanwezig zijn, terwijl de factoren die verantwoordelijk waren voor de tegenvallers van het eerste halfjaar, langzaam verdwijnen. Nu de rem eraf is, kan in de tweede helft van het jaar tempo worden gemaakt. Daar komt bij dat de ECB met haar maatregelen voor een extra stimulans zorgt, omdat de kosten van krediet in de perifere landen verder dalen.

De recente cijfers duiden op 5-1

De cijfers van afgelopen week sluiten aan bij onze positieve visie. Eurostat kwam met de cijfers voor de industriële productie in de EU en die vielen mee, al was dat deels door een sterke toename van de energieproductie. De productie was in maart nog met 0,4% gedaald, maar steeg in april met 0,8% m-o-m. Wat er in Europa gebeurt, kunnen we misschien het beste beschrijven door naar afzonderlijke landen te kijken. Het beeld is duidelijk. De landen die de laatste jaren het meest hebben geleden, lopen nu voorop. De industriële productie is in Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje met respectievelijk 0,9%, 2,1%, 6,7% en 1,7% m-o-m gegroeid. Jaar-op-jaar is dat -2,4%, +15,0%, +5,8% en +4,7%. Daar staat tegenover dat landen die niet tot pijnlijke correcties werden gedwongen, achterblijven. De productie van Frankrijk en Italië is in april met respectievelijk 0,1% en 0,7% m-o-m gestegen. Vooral Frankrijk heeft het moeilijk. De productie lag er 1,8% lager dan een jaar geleden, terwijl die van Italië 1,6% hoger lag. De barometer voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France is in mei opnieuw gedaald.

140616 - Eurozone werkgelegenheid

Ook de werkgelegenheidscijfers over het eerste kwartaal waren goed. De werkgelegenheid in de eurozone steeg ten opzichte van het vierde kwartaal met 0,1%, de tweede stijging (hoe klein ook) op rij. Jaar-op-jaar nam de werkgelegenheid met 0,2% toe: de eerste plus sinds 2011 en pas de vijfde plus sinds 2008.

De meeste Amerikaanse cijfers waren afgelopen week eveneens positief. Het vertrouwen in het midden- en kleinbedrijf, de ruggengraat van de economie, steeg in mei naar het hoogste peil sinds 2007. Het cijfer is weliswaar gebaseerd op een kleine enquête, maar ik beschouw het als een signaal dat het fundament onder het herstel steviger wordt. De detailhandelsverkopen waren in mei aan de magere kant, maar die voor april werden sterk naar boven bijgesteld. De geannualiseerde groei van de totale detailhandelsverkopen over de afgelopen drie maanden is nu zelfs 9,2%. Ook op de arbeidsmarkt gaat het steeds beter. Er werden afgelopen week iets meer werkloosheidsuitkeringen aangevraagd, maar uit de details van de mkb-vertrouwensindex blijkt dat de vraag naar personeel toeneemt. Ook het aantal vacatures (zoals blijkt uit het zogenoemde JOLTS-rapport) nam sterk toe en bereikte de hoogste stand sinds 2007.

140616 - VS NFIB

De Japanse cijfers van afgelopen week lijken te bevestigen dat de economie de verhoging van de omzetbelasting in april redelijk goed verwerkt. Bijzonder hoopgevend is de opwaartse bijstelling van de investeringsuitgaven in de herziene BBP-cijfers voor het eerste kwartaal. Men denkt nu dat de bedrijven 7,6% k-o-k (op jaarbasis) meer hebben geïnvesteerd, terwijl aanvankelijk een plus van 4,9% werd gemeld. Voortbouwend op een forse opleving in april is ook de verwachtingencomponent van de ‘Eco-watchers survey’ in mei gestegen.

De groeivertraging van de Chinese economie lijkt voorbij: de cijfers voor de detailhandelsverkopen, de industriële productie en de geldgroei waren in mei allemaal beter.

Van 5-1 naar het WK winnen

Ik mag de directe vooruitzichten voor de wereldeconomie dan zeer rooskleurig inschatten, dat betekent niet dat er geen angsten, zorgen en problemen zijn. Het is goed denkbaar dat de prestaties van Oranje tijdens de rest van het WK tegenvallen en dat de wereldeconomie opnieuw onder druk komt te staan. Zoals ik al zei, een escalatie van de vijandelijkheden in Irak kan zeer ongunstig uitpakken. Economisch gezien maak ik me vooral zorgen om het monetair beleid. De centrale banken hebben een ongekend ruim monetair beleid gevoerd en op enig moment moet dat genormaliseerd worden. De president van de Bank of England, Mark Carney, gaf vorige week een schot voor de boeg door te zeggen dat de BoE mogelijk eerder met verkrappen begint dan de markt nu denkt. Daarop stegen de rentes op staatsobligaties en het pond, al bleef de stijging bescheiden. Is dat de reactie die we van de markt kunnen verwachten, of wordt die heviger als meer centrale banken zulke taal gaan bezigen? En wat zijn de gevolgen voor de risicovolle beleggingen? Vooral de positie van de VS is voor de financiële markten interessant en van belang. De Amerikaanse werkloosheid is sterk gedaald en de inflatie stijgt. Het duurt zelfs niet lang meer of de Fed heeft beide doelen van haar dubbelmandaat bereikt. Het is waarschijnlijk niet overdreven te stellen dat het beleid op geen enkel vergelijkbaar punt in het verleden ooit zo accommoderend is geweest. We bevinden ons op onbekend terrein en weten niet wat de Fed gaat doen. De vraag is hoe de markten reageren als de Fed besluit het voorbeeld van de Bank of England te volgen.

Voorlopig lijkt het me gerechtvaardigd de 5-1 uitbundig te vieren. Over nieuwe problemen denken we dan wel na wanneer ze zich aandienen. Australië is de volgende opdracht voor de mannen van Van Gaal. Appeltje, eitje, toch?…. Of begin ik nu overmoedig te worden?

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Maakt de markt zich teveel zorgen?

Risicovolle beleggingen zijn vorige week massaal verkocht. Volgens veel commentatoren komt dat onder meer doordat de markten vraagtekens plaatsen bij de groei van de wereldeconomie. Andere factoren die worden genoemd, zijn de twijfels over de financiële stabiliteit van China, de hernieuwde financieel-economische problemen in Argentinië, de politieke instabiliteit in Turkije, Thailand en Oekraïne en hedgefondsen die hun portefeuilles herschikken. Wat de echte reden is, kom je natuurlijk nooit te weten, want de markt bestaat uit een groot aantal partijen, allemaal met hun eigen redenen om te (ver)kopen. Wat de kracht van de wereldeconomie betreft, zie ik echter weinig reden tot zorg. Ik denk dat de meeste vorige week gepubliceerde indices onze visie dat de groei aantrekt, juist onderschrijven. Voor zover bezorgdheid over de groei van de wereldeconomie al een rol heeft gespeeld bij de verkoopgolf van vorige week, lijkt mij die dus overdreven.

De vinger aan de pols van de economie: wereldhandel trekt aan

Wij beweren al geruime tijd dat de logische conclusie uit de cijfers is, dat de wereldeconomie harder groeit en dat de voorlopende indicatoren van de wereldhandel, die als het ware de polsslag van de economie weergeven, op een aantrekkende groei wijzen. Uit diverse inkoopmanagersindices (PMI’s) blijkt dat de orderportefeuilles, inclusief exportorders, aanzienlijk zijn verbeterd. Op grond van de handelscijfers van een groot aantal landen stelt het CPB elke maand cijfers over de wereldhandel op. Deze serie loopt natuurlijk per definitie wat achter de feiten aan, maar begint inmiddels te bevestigen wat de logica gebiedt en waar ook de voorlopende indicatoren al een tijdje op wijzen. Het CPB kwam afgelopen week met de cijfers over november. De internationale handelscijfers zijn nogal volatiel, maar als ze enigszins worden genormaliseerd, blijkt dat de groei van de wereldhandel een tandje bijschakelt. Er kwamen vorige week ook goede cijfers uit Taiwan, een economie die conjunctureel altijd voorop loopt: de exportorders zijn in december met meer dan 7% j-o-j gestegen en de industriële productie met iets meer dan 5%. In beide gevallen was dit het hoogste groeicijfer sinds enige tijd. Zelfs in Italië, dat een probleem heeft met zijn concurrentievermogen, boekt de industrie weer meer orders: +2,3% m-o-m en +3,0% j-o-j in november. De Italiaanse industrie laat daarmee drie maanden op rij een positieve jaar-op-jaar groei van de orderportefeuille zien, en dat was sinds de zomer van 2011 niet meer gelukt.

 

Ik was vorige week bij een lunch in Antwerpen waarvoor onze lokale mensen enkele van hun beste klanten uit diverse branches hadden uitgenodigd. Op een bepaald moment zat ik naast een directeur van een industrieel bedrijf, al begreep ik met mijn beperkte technische kennis niet helemaal wat zijn bedrijf nu precies maakte. Hij vertelde mij dat hij zijn orderportefeuille nog nooit zo goed gevuld was geweest als nu. Dit is natuurlijk maar één kleine anekdote, maar toch…

Zorgen over de PMI’s

Economische commentatoren hadden vooral aandacht voor de tegenvallende Chinese en Amerikaanse PMI’s. De Chinese HSBC PMI voor de industrie is gedaald van 50,5 in december naar 49,6 in januari. Geen goed nieuws, al kunnen daarbij wel de nodige kanttekeningen worden geplaatst. Ten eerste is deze indicator niet de beste maatstaf voor de Chinese economie. Wij vinden de officiële PMI, die op 1 februari uitkomt, daarvoor beter geschikt. Ten tweede zijn de Chinese cijfers in de eerste twee maanden van het jaar mogelijk enigszins vertekend door de datum van het Chinese nieuwjaar. Dit jaar valt deze op 31 januari, anderhalve week eerder dan vorig jaar. Uit andere Chinese cijfers van afgelopen week blijkt dat het BBP, de detailhandelsverkopen en de industriële productie iets minder hard groeien. Daar staat tegenover dat de exportgroei lijkt te versnellen. Wij blijven erbij dat de economie dit jaar goed zou moeten groeien, gesteund door de aantrekkende wereldhandel en industriële productie. Hervormingen zullen de groei geen goed doen, maar dan zitten we al in 2015. Een gevaar voor China is dat de concurrentiekracht afneemt nu de munten van buurlanden in waarde dalen.

De Markit PMI voor de Amerikaanse industrie is gedaald van 54,4 in december naar 53,7 in januari. Ook een tegenvaller, maar wel een met kanttekeningen, denk ik. Ten eerste had het land te kampen met poolwinden, die zorgden voor een zeer koud begin van het jaar en het economische leven ontwrichtten. De toelichting bij de Markit-cijfers wijst daar in ieder geval op. Ten tweede, ik wees daar vorige week al op, zijn de voorraadniveaus relatief hoog. Een correctie is op een bepaald moment onvermijdelijk en de productiegroei neemt dan tijdelijk af.

Andere Amerikaanse cijfers leken mij juist vrij goed. De verkoop van bestaande woningen is in december voor het eerst in vier maanden gestegen. Misschien is de angst van vorige zomer, toen de hypotheekkosten sterk stegen, inmiddels geweken. Ook zijn woningen gemiddeld weer wat duurder geworden. Er werden 326.000 nieuwe werkloosheids-uitkeringen aangevraagd, ongeveer evenveel als vorige maand en rond het gemiddelde van het afgelopen half jaar. Het aantal bestaande uitkeringen vertoonde begin dit jaar een piek. Dat dit cijfer is gestegen, lijkt mij het gevolg van het koude weer. Dan is het in feite nogal verrassend dat het aantal nieuwe uitkeringen niet ook is toegenomen.

Het extreme weer in de VS aan het begin van het jaar heeft duidelijk invloed op de cijfers. We verwachten dat dit effect in veel cijfers over januari doorwerkt. In dat geval zou zich in februari een duidelijk herstel moeten aftekenen – tenzij het slechte weer terugkeert natuurlijk.

Europa zorgt voor verrassingen

Waar de winter in de VS extreem koud is, is die in Europa ongewoon warm. Het onkruid in mijn tuin blijft maar groeien, terwijl ik me daar deze tijd van het jaar meestal niet om hoef te bekommeren. Misschien vertekent het warme weer de Europese cijfers. Hoe dan ook, de cijfers van vorige week waren over het algemeen beter dan verwacht. De voorlopige PMI’s voor januari, die het ondernemersvertrouwen meten, vielen zonder uitzondering mee. De PMI voor de industrie in de eurozone is gestegen van 52,7 in december naar 53,9, de hoogste stand sinds mei 2011. Sinds het dieptepunt van 44,0 punten in juli 2012 loopt de PMI gestaag op (zij het met wat schommelingen). Het stijgingstempo is de laatste tijd bovendien versneld. Ook de PMI voor de dienstensector is, na drie maanden op rij te zijn gedaald, in januari gelukkig weer gestegen. Hoopgevend is ook het oplopen van de Franse PMI’s. Die voor de industrie steeg weer na vijf zwakke maanden. Het absolute niveau van 48,8 (47,0 in december) wijst echter nog op een krimpende industrie. Uit een analyse van mijn collega Aline Schuiling blijkt echter dat er iets vreemds aan de hand is met deze cijfers. De absolute stand van de Franse PMI’s lijkt niet de feitelijke groei van de economie te weerspiegelen. Het ‘neutrale’ niveau, waarop de economie niet groeit maar ook niet krimpt, ligt in de regel op 50,0. In Frankrijk lijkt dat veel lager te liggen, mogelijk zelfs op circa 44. Dat betekent dat de richting waarin de reeks zich ontwikkelt, belangrijker is dan de absolute cijfers.

Eindelijk betere Nederlandse cijfers

De Nederlandse economie heeft het de laatste jaren beroerd gedaan. Nederland bleef achter bij vergelijkbare landen doordat de zeepbel op de woningmarkt leegliep. Uit recente cijfers blijkt echter dat het herstel is ingetreden. Het consumentenvertrouwen is in januari sterk verder verbeterd en ligt inmiddels boven het gemiddelde van de afgelopen tien jaar en niet veel onder het gemiddelde voor de gehele reeks, die teruggaat tot 1986. En het vertrouwen stijgt waarschijnlijk nog verder, want dit jaar staat er, als gevolg van belastingveranderingen en lagere pensioenpremies voor overheidspersoneel, bij veel mensen een iets hoger nettosalaris op het loonstrookje. Jaar-op-jaar zijn de (reële) consumptieve bestedingen voor het eerst sinds november 2011 weer gestegen. Dat is mooi, maar geen reden tot feestvreugde: de bestedingen waren in het voorgaande jaar bijzonder laag, waardoor het cijfer nu snel fraai oogt. Verder zijn de huizenprijzen in Nederland in december met 0,5% m-o-m gestegen en nam de daling van het j-o-j cijfer af van -4,7% naar -3,7%. Dat wijst op een stabilisering van de woningmarkt. Daar staat tegenover dat de werkloosheid flink is opgelopen: van 8,2% in november naar 8,5% in december. Dit is de eerste stijging na vier maanden van dalende werkloosheid. Dat komt door een ommekeer in de recente trend dat werklozen de arbeidsmarkt de rug toekeren.

I will cry for you, Argentina

Het heeft veel langer geduurd dan ik had gedacht, maar het onorthodoxe economische beleid van Argentinië lijkt nu te zijn vastgelopen. Na de crisis van 2001 hebben de diverse kabinetten onder leiding van eerst de heer en daarna mevrouw Kirchner beleid gevoerd dat je inderdaad onorthodox zou kunnen noemen. De economische cijfers werden hier en daar gemasseerd, prudent begrotingsbeleid had geen hoge prioriteit, de verhoudingen met de kapitaalverschaffers zijn nooit volledig hersteld en het kapitaalverkeer werd beperkt. De regeringen Kirchner slaagden er desondanks in om de economie na de crisis weer op de been te krijgen en schijnbaar redelijke groeicijfers te genereren. De verkeerde besteding van de middelen heeft de beleidsmakers uiteindelijk echter ingehaald. Het vertrouwen heeft rake klappen gekregen en ondanks de restricties stroomt het geld het land uit. Invoerbeperkingen hebben geleid tot schaarste en forse prijsstijgingen. De peso kelderde vorige week toen de centrale bank zich genoodzaakt zag de koppeling aan de dollar los te laten om de sterk geslonken dollarreserves te beschermen. Het valt te hopen dat de beleidsmakers de situatie onder controle krijgen, maar het wordt lastig om de in de loop der jaren gegroeide oneven-wichtigheden weer recht te trekken. Het is heel goed mogelijk dat de peso nog veel verder in waarde daalt, met hollende inflatie of, erger nog, een zware recessie als gevolg. Met een beetje pech ontstaat dan chaos en kan Argentinië opnieuw niet aan zijn verplichtingen voldoen. We zullen zien. Het is overigens nog maar twee jaar geleden dat commentatoren Griekenland adviseerden ‘de Argentijnse route’ te volgen. De komende maanden zal blijken hoe aantrekkelijk die werkelijk is.

De ontwikkelingen in Argentinië lijken een rol te hebben gespeeld bij de verkoopgolf van risicovolle beleggingen vorige week. Dat is echter bovenal een kwestie van psychologie. Argentinië is duidelijk een absoluut uniek geval en het is dan ook uiterst vreemd dat Argentinië als ‘besmettingshaard’ voor andere opkomende economieën wordt gezien.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Pensioenfondsen moeten hun vizier veel meer dan nu op de lange termijn richten

Geen reden voor paniek, maar opluchting vanwege gestegen dekkingsgraden niet terecht

De zucht van verlichting die in de pensioenwereld wordt geslaakt, is overal hoorbaar. Gelukkig, de dekkingsgraden stijgen en veel fondsen die op de wip zaten, hoeven komend jaar wellicht geen kortingen door te voeren. Pensioenfondsbestuurders en deelnemers kunnen rustig gaan slapen. Toch lijkt mij die opluchting niet geheel terecht. Hoewel er geen reden is voor paniek, is gepaste behoedzaamheid op haar plaats.

Een pensioenfonds is een spaarpot waar premies in komen die vervolgens worden belegd. zo wordt vermogensgroei bereikt waardoor het later mogelijk is de pensioenen te betalen, hopelijk inclusief compensatie voor inflatie. De beleggingsrendementen zijn de kern.

Het is verbijsterend te constateren dat er weinig aandacht is voor die rendementen.

De aandacht richt zich volledig op de dekkingsgraad, die in het huidige raamwerk sterk afhankelijk is van de marktrente, waarmee de verplichtingen contant worden gemaakt, en maar ten dele van het beleggingsrendement. Iedereen die de krant leest, weet dat het met de dekkingsgraden beter gaat, maar weinigen hebben enig idee hoe het gesteld is met de beleggingsrendementen.

Die rendementen zijn dit jaar bescheiden.

Het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP) bijvoorbeeld rapporteert een rendement tot en met het derde kwartaal van 3,7%. Bij veel andere fondsen zie ik duidelijk lagere rendementen. Nu lijkt 3,7% over negen maanden niet zo heel laag en het ABP gaat voor het jaar als geheel misschien nog wel richting 6% of hoger, niet ver onder zijn langetermijngemiddelde van iets meer dan 7%.

Echter, we moeten ons wel realiseren dat zakelijke waarden dit jaar uitzonderlijk mooie rendementen produceren. Het ABP publiceert op zijn website een historisch overzicht. In de afgelopen twintig jaar waren er zeven jaren met rendementen op de totale portefeuille die vergelijkbaar waren met of lager dan de 3,7% van de eerste drie kwartalen dit jaar.

Maar van die zeven jaar was er niet één waarin het rendement op aandelen ook maar enigszins in de buurt kwam van wat er dit jaar wordt gerealiseerd. Anders gezegd, bij de aandelenmarkten uit 2013 zou je een veel hoger rendement voor de portefeuille als geheel verwachten. Hoe dat komt is geen mysterie: obligaties leveren dit jaar negatieve rendementen door de stijging van de rente. Het toezichtkader legt feitelijk een zachte dwang op om veel te beleggen in vastrentende waarden om het renterisico te beperken.

Het ABP trekt zich daar overigens relatief weinig van aan. Fondsen die dat wel doen en het renterisico forser hebben afgedekt, hebben dit jaar lagere beleggingsrendementen dan het ABP.

In veel gevallen wordt de renteafdekking deels met swaps gerealiseerd waardoor er feitelijk sprake is van een situatie waarin onze fondsen met een hefboom beleggen en aldus voor zeer grote bedragen de huidige lage effectieve rendementen voor langere tijd vastleggen. We staan te juichen omdat de dekkingsgraad is gestegen, maar niemand ligt kennelijk wakker van de grote hoeveelheid geld belegd in obligaties met een laag effectief rendement.

Wat er in de toekomst gaat gebeuren weet niemand, maar twee dingen lijken redelijk zeker. Het te verwachten rendement op Nederlandse staatsleningen met een effectief rendement van rond de 2% zal op middellange termijn op zijn best bescheiden zijn, zelfs als de rente niet stijgt, en mogelijk negatief. Het is zeer waarschijnlijk dat het rendement op deze titels onvoldoende zal zijn voor de noodzakelijke vermogensgroei. Van een obligatie met een effectief rendement van 2% kun je bij de huidige premies simpelweg geen pensioenen betalen en zeker geen inflatiecompensatie bieden. Aandelenbeleggingen en andere, meer risicovolle titels kunnen misschien uitkomst bieden, maar wel haast zeker is dat aandelen niet elk jaar een totaal rendement van zo’n 20% zullen opleveren. De sterke wind mee die de lage rendementen op vastrentende beleggingen dit jaar heeft weten te compenseren, zullen we op middellange termijn kwijtraken.

De toekomstige rendementen van portefeuilles zoals ze nu zijn ingericht, inclusief renteswaps, zien er niet gunstig uit. Gelukkig zijn de pensioenpotten zeer groot en kunnen we een stootje velen.

De dekkingsgraad van het ABP is inmiddels ruim 106%. Dat wil zeggen dat het fonds aan iets meer dan alle nominale toekomstige verplichtingen kan voldoen indien een totaal beleggingsrendement wordt gehaald dat gelijk is aan de huidige disconteringsvoet, die op zo’n 2,5% ligt.

Dat moet mogelijk zijn en alles wat meer wordt verdiend kan voor inflatiecompensatie worden gebruikt. Of dat een volledige inflatiecompensatie betekent bij de huidige portefeuilles is de vraag. Er is beslist geen reden voor paniek, maar de ‘juichstemming’ vanwege de gestegen dekkingsgraden is niet op haar plaats. Ik realiseer me dat ik hier waarschijnlijk een achterhoedegevecht voer, maar toch blijf ik roepen dat pensioenfondsen gerund moeten worden als instellingen met een langetermijnfocus. Helaas is de aandacht voor het rendement op lange termijn als elementaire voorwaarde voor een goede pensioenvoorziening verduisterd door een overtrokken aandacht voor de hoogte van de dekkingsgraad op korte termijn.

 

Dit artikel heeft zaterdag 24 november in het Financieele Dagblad gestaan

 

 

Uiteenlopende maar hoopgevende cijfers

De economische cijfers van vorige week schetsten een wisselend beeld. Tegenover teleurstellingen uit de VS, Frankrijk en China stonden een paar opmerkelijke verrassingen in positieve zin. Alle plussen en minnen tegen elkaar afwegend vind ik de cijfers zeer hoopgevend. De wereldeconomie wint aan kracht.

In Europa is iets moois aan de gang

Niet alle Europese cijfers vielen mee vorige week, maar een aantal was beter dan verwacht. Daar kan de komende maanden weer verandering in komen, maar omdat de goede cijfers zo’n breed terrein beslaan, is het totaalbeeld zo langzamerhand toch dat Europa eindelijk de weg naar duurzaam herstel is ingeslagen. De verwachtingen voor de eurozone waren de laatste jaren niet erg hoog gespannen en er is dus volop ruimte voor meevallers.

Een van die meevallers was de Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen. Er werd uitgegaan van een lichte stijging van 107,4 in oktober naar 107,7 in november. Het feitelijke cijfer was 109,3. Nu is zo’n sprong zeker niet nieuw, maar wel ongebruikelijk. Deze index heeft al heel vaak bewezen een goede indicator voor de economische groei in Duitsland te zijn en het cijfer voor november is dus veelbelovend. Zijn tegenhanger, de PMI-index, viel eveneens hoger uit dan de eerdere raming, zij het niet zo veel hoger. Ook de ZEW-index van het vertrouwen onder analisten steeg, niet alleen voor Duitsland, maar voor de gehele eurozone. Daar staat tegenover dat de Franse cijfers tegenvielen: de voorlopige PMI voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector daalde, en beide waren lager ook dan verwacht. Mede daardoor daalde de voorlopige samengestelde PMI van de eurozone als geheel voor de tweede maand op rij. Maar als we naar de andere cijfers kijken, lijkt Frankrijk toch een buitenbeentje. In Italië stegen de orders in de industrie met +7,3% j-o-j tot het hoogste niveau sinds mei 2011. Het aantal kentekenregistraties in de EU was in oktober 4,7% hoger dan een jaar daarvoor: iets minder dan de +5,4% van september, maar wel opnieuw positief. In Nederland is het consumentenvertrouwen in november flink toegenomen, van -27 naar
-15 punten. Dat is nog steeds onder het historisch gemiddelde, maar wijst tenminste niet langer op een depressiestemming. Bovendien gaf het vertrouwen in oktober ook al een flinke stijging te zien. Het is niet helemaal duidelijk waar deze sterke toename opeens vandaan komt. Het zou een eenmalige uitschieter kunnen zijn die snel weer gecorrigeerd wordt, maar omdat ook andere cijfers opeens veel beter uitpakken, mogen we hopen dat er in de Europese economie inderdaad iets moois aan de gang is.

De Industrial Trends-survey van het Britse werkgeversverbond CBI gaf in november eveneens een sterke stijging van de orders in de industrie te zien, al moet ik toegeven dat het cijfer in oktober was tegengevallen. Dit is een zogenaamde diffusie-index en het absolute niveau is lastig te interpreteren. Maar toch, de Britse industrie kreeg sinds 1995 niet zoveel orders als in november, en daarvoor niet sinds 1988.

Duitsland is opnieuw het doelwit van kritiek. Het handelsoverschot bedraagt meer dan 6% van het BBP en dat is in strijd met de EU-regels rond macro-economische onevenwichtigheden, die stellen dat een land maatregelen moet nemen als zijn handelsbalans een tekort van meer dan 4% van het BBP of een overschot van meer dan 6% van het BBP vertoont. Het Nederlandse overschot is zelfs nog groter dan het Duitse, maar het is niet duidelijk wat de politiek daaraan kan doen, want Nederland zit ook in de zogenaamde ‘buitensporigtekortprocedure’. Voor Duitsland geldt dat niet. Duitsland zou zeker een expansiever beleid kunnen voeren, bijvoorbeeld door meer in infrastructuur te investeren. Ik verwacht een verhitte discussie maar weinig actie. Deze kritiek op Duitsland is niet nieuw. Die viel ook al te horen toen ik in de jaren tachtig de arbeidsmarkt betrad en is sindsdien regelmatig herhaald. Het verschil tussen toen en nu is dat we inmiddels Europese regels hebben waar Duitsland zich niet aan houdt. Het zal er denk ik wel op neerkomen dat de toenemende economische groei in Duitsland tot loonsverhogingen leidt, met als gevolg groei van de bestedingen, inclusief import.

Amerikaanse cijfers gemengd; Obama minder populair

Het beeld in de VS is wisselend en zeer interessant. Het vertrouwen binnen de woningbouwsector is in november gelijk gebleven. In oktober werden er 3,2% minder bestaande woningen verkocht, de derde maand op rij dat de verkopen niet stegen. We mogen hieruit concluderen dat de kredietkosten negatief uitwerken op de woningmarkt. Die zijn gestegen sinds Bernanke in mei voor het eerst het woord ‘tapering’ in de mond nam en herinneren de Fed eraan dat ze voorzichtig moet zijn. Het laatste wat de Fed wil, is de economische vooruitgang van de afgelopen jaren ondergraven. Negatief was ook de Philly Fed-index van het ondernemersvertrouwen voor november, al schommelt dit cijfer nogal. Daar staat tegenover dat de Markit PMI-index van het ondernemersvertrouwen flink is gestegen, van 51,8 in oktober naar 54,3 in november. Ook de detailhandelsomzet ontwikkelde zich relatief goed (+ 0,4% m-o-m). Sterke punten van dit rapport zaten ook in de details. Detailhandelsverkopen worden in nominale waarden gerapporteerd en men moet voor de reële verkopen dus rekening houden met de inflatie. Volgens de CPI-index was de totale inflatie in oktober -0,1% m-o-m. Ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar daalde de inflatie naar 1,0%, de laagste stand sinds 2009. Toen was de inflatie zelfs een tijdje negatief. Tot slot de aanvragen voor een werkloosheidsuitkering. Dat cijfer is van 344.000 twee weken geleden gedaald naar 323.000, wat doet vermoeden dat de vertekening van de afgelopen weken voorbij is en dat de gestage maar bescheiden verbetering van de arbeidsmarkt doorzet.

Als we alle Amerikaanse cijfer samen nemen, moeten we vaststellen dat het in grote delen van de economie beter gaat en dat er een groeispurt lijkt te zijn ingezet, maar dat andere delen van de economie te lijden hebben onder de gestegen kredietkosten.

Volgens een enquête van CNN heeft de populariteit van president Obama een dieptepunt bereikt, waarschijnlijk als gevolg van de gebrekkige invoering van ‘Obamacare’. De website waar men zich moet inschrijven, wordt nog steeds geplaagd door technische problemen. In wat een wanhopige poging lijkt te zijn om de zaak in de hand te houden, heeft de president de Amerikanen voorgesteld hun huidige polis nog een jaar aan te houden, maar dat maakt de verwarring schijnbaar alleen maar groter. Het begint erop te lijken dat het hele programma wel eens flink afgezwakt zou kunnen worden. Het resultaat van dit alles is dat de Republikeinen het opeens beter doen in de peilingen, wat ongetwijfeld goed zal zijn voor hun zelfvertrouwen, maar misschien niet zo goed voor hun bereidheid compromissen te sluiten in de discussie over de begroting en het schuldenplafond.

Japanse handel

De meeste cijfers uit Japan kwamen vorige week overeen met de verwachtingen, met uitzondering van de handelscijfers die beter waren dan voorzien. De exportgroei steeg van 11,5% j-o-j in september naar 18,6% in oktober, de grootste stijging sinds 2010. De import is zelfs nog sterker gegroeid, van 16,5% naar 26,1% j-o-j. Ook dat is de sterkste stijging sinds 2010. Dit wijst erop dat de groei van de wereldhandel eveneens versnelt.

Tot slot de voorlopige (flash) HSBC/Markit PMI-index van het Chinese ondernemersvertrouwen in november. Die gaf een tegenvallende daling van 50,9 naar 50,4 te zien. Daarbij moet worden aangetekend dat de officiële PMI-index een beter beeld geeft van wat er in de Chinese economie speelt dan de HSBC/Markit-index en dat de Chinese economie, ondanks zijn omvang, de wereldeconomie eerder volgt dan leidt.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze nieuwe pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

 

In de kantlijn van Prinsjesdag / Fed verrast

In de kantlijn van Prinsjesdag

In deze publicatie bespreken we doorgaans de mondiale economie omdat die leidend is voor financiële markten en deze publicatie zich daarop richt. Maar na Prinsjesdag maak ik graag een keer een uitzondering. De kranten en radio- en televisie-uitzendingen hebben de miljoenennota uiteraard al in detail behandeld. Ik wil me hier beperken tot een paar observaties in de kantlijn.

De Nederlandse economie heeft het de laatste jaren heel teleurstellend gedaan. Niet alleen heeft onze economie in acht van de laatste negen kwartalen negatieve groei gerealiseerd, maar wat vooral opvalt, is dat wij het daarmee veel slechter doen dan de landen waarmee we ons zouden willen vergelijken. Over de periode 2009 tot en met 2013 krimpt de Nederlandse economie met zo’n 3%, terwijl België en Frankrijk per saldo min of meer stagneren en Duitsland zo’n 3% groei bereikt.

Die teleurstellende ontwikkeling ligt niet alleen aan de bezuinigingen van de overheid van de laatste jaren. Die zijn bij ons immers niet zoveel meer omvangrijk geweest dan bijvoorbeeld in België en Frankrijk.

Waar we ons wel in onderscheiden, is onze huizenmarkt. Onze huizenprijzen zijn zo’n 20% gedaald. Dat is in België en Frankrijk niet of in veel mindere mate gebeurd en in Duitsland zijn de huizenprijzen de laatste jaren gestegen al waren die wel een jaar of twintig onveranderd gebleven toen bij ons juist sprake was van huisprijsstijgingen. De malaise op de huizenmarkt heeft de vermogenspositie van gezinnen aangetast. Verder heeft die malaise geleid tot een forse daling van de woningbouw. Over de periode 2009 tot en met 2013 is de woningbouw met meer dan 30% gedaald terwijl die bij in Duitsland juist 10% is gestegen.

Een ander onderscheid wordt gevormd door de pensioenen. De lage rente heeft de dekkingsgraden doen dalen waarop is gereageerd met premieverhogingen en vermindering van pensioenuitkeringen en -rechten. Ook dit is ten koste van het besteedbaar inkomen gegaan, terwijl in de landen om ons heen dergelijke ontwikkelingen zich niet hebben voorgedaan.

De sombere situatie vindt haar weerslag in het consumentenvertrouwen dat in ons land heel laag is. Het is tegen deze achtergrond des te opmerkelijk dat ons volk erg hoog scoort in het onlangs verschenen World Happiness Report 2013: op de vierde (!!) plaats, achter Denemarken, Noorwegen en Zwitserland. De VS scoorde op deze lijst 17e, België 21e en Duitsland 26e. We zijn voor ons doen dus buitengewoon somber, maar in internationaal perspectief zijn we nog altijd extreem gelukkig. Grappig, toch?

Een ander opvallende waarneming houdt verband met politieke onvrede. Het huidige kabinet is weinig populair en de coalitiepartijen staan in de opiniepeilingen op ongekende verliezen. Toch zijn er de laatste tijd diverse belangrijke, breed gesteunde akkoorden gesloten: het woonakkoord, het zorgakkoord, het sociaal akkoord, het energieakkoord en het onderwijsakkoord terwijl nog wordt gesproken over een nieuw pensioenakkoord. Hoewel deze akkoorden niet in een klap al onze problemen oplossen, worden hiermee wel belangrijke stappen gezet in onvermijdelijke en noodzakelijke hervormingsprocessen.

Het ziet er dus naar uit dat er enerzijds grote onvrede is, maar dat er tegelijkertijd een brede consensus kan worden bereikt ten aanzien van een groot aantal belangrijke onderwerpen. De politieke situatie is daarbij uiterst interessant. De coalitiepartners incasseren in de opiniepeilingen zulke grote verliezen dat een val van het kabinet, gevolgd door verkiezingen voor beide partijen voorlopig weinig aantrekkelijk is. Zo zijn ze tot elkaar veroordeeld. Bovendien heeft de coalitie geen meerderheid in de Eerste Kamer waardoor steun moet worden gevonden bij de oppositie. Aangezien het niet voor de hand ligt die te zoeken bij de PVV of de SP, komen vooral het CDA en D’66 in beeld (naast ChristenUnie en de SGP). Die partijen zien waarschijnlijk evenmin halsreikend uit naar een politieke aardverschuiving, leidend tot een situatie met de PVV en de SP als de twee grootste partijen. Bovendien zijn ze zich bewust van hun huidige sterke positie. Zodoende zijn ook CDA en D’66, alle retoriek ten spijt, bereid om zaken te doen. Zo ontstaat een situatie van een soort impliciete gedoogconstructie op brede basis waardoor een meerderheid in het parlement bereid lijkt een aantal belangrijke hervormingen ter hand te nemen.

Markten verrast door nietsdoen Fed

Het besluit van de Fed om géén begin te maken met het afbouwen van haar obligatieaankopen heeft de markten verrast en werpt enkele belangrijke vragen op. Ondanks alle opwinding geloven we niet dat er veel veranderd is. Ja, we zaten er deze keer naast, maar dát er wordt afgebouwd is zeker. De vraag is alleen wanneer, en daarbij maakt drie maanden eerder of later weinig uit.

Drie vragen

Het besluit van de Fed om niet nu al af te bouwen, terwijl de meeste marktpartijen daar wel van uitgingen, werpt drie vragen op. Eén: waarom heeft de Fed dit besluit genomen? Twee: waarom heeft ze de markten er niet op voorbereid? En drie: wat zijn de gevolgen?

Er zijn verschillende redenen te bedenken voor de beslissing om obligaties voorlopig te blijven aankopen in het huidige tempo van USD 85 miljard per maand. De verklaring die de Fed zelf geeft, snijdt zeker hout: de economie trekt weliswaar aan, maar het herstel is broos, omdat de werkloosheid hoog blijft en er slechts weinig nieuwe banen bijkomen. Bovendien komt binnenkort het schuldenplafond weer op de politieke agenda, met mogelijk verdere overheidsbezuinigingen tot gevolg. Omdat de economie zo kwetsbaar is, zouden nieuwe bezuinigingen in combinatie met vermindering van de obligatieaankopen wel eens te veel kunnen zijn. Het leek de Fed daarom verstandig te wachten totdat de kwestie rond het schuldenplafond is opgelost: een alleszins redelijk standpunt. Bovendien heeft de Fed waarschijnlijk een risicoanalyse uitgevoerd en geconcludeerd dat het inflatierisico minimaal is, wat ik van harte onderschrijf. Een paar andere zaken werden niet genoemd, maar zouden op de achtergrond wel degelijk meegespeeld kunnen hebben. Sinds begin mei is bijvoorbeeld de obligatierente gestegen en dat is duidelijk van grote invloed op de hypotheekaanvragen. Hoewel het verband met de woningverkopen niet erg sterk is, is de Fed misschien bang dat de stijgende kredietkosten het herstel ondermijnen en heeft zij daarom besloten te wachten. Wat er vervolgens in het buitenland en op de financiële markten gebeurt, is niet haar verantwoordelijkheid. Maar toch, de problemen die zich in veel opkomende economieën voordoen sinds de Fed in mei voor het eerst over afbouwen begon, kunnen er ook toe hebben bijgedragen dat men de zaak nog even aankijkt. Het zijn allemaal argumenten die mij redelijk in de oren klinken, maar die de Fed volgens mij even goed had kunnen negeren.

Een mogelijke verklaring die mij niet aanspreekt, is dat de Fed iets (ongunstigs) weet over de economie wat anderen niet weten. Zijn er misschien problemen voor de economie of het bankwezen op komst die de Fed angst aanjagen? Het lijkt me onwaarschijnlijk, maar ik kan het ook niet helemaal uitsluiten, omdat ik nu eenmaal niet kan weten wat ik niet weet. Uit de FDIC-cijfers blijkt dat de Amerikaanse banken hun kapitaalpositie de laatste jaren aanzienlijk verbeterd hebben en gezond zijn. Dat dit zo is, en dat de economie zich herstelt, blijkt ook uit de Senior Loan Officer Opinion Survey van de Fed. Bovendien gaat het met vele economische indicatoren de goede kant op. Daar kom ik hieronder op terug.

De tweede vraag is waarom de Fed de markten verrast heeft. Centrale banken die de financiële markten verrassen, dat is al lang ‘uit de mode’. De Fed kent juist een sterke traditie van ‘marktvoorbereiding’ op haar besluiten. Als ze zich aan deze traditie had gehouden, zouden Fed-functionarissen in de weken voor de FOMC-vergadering de markten ‘gemasseerd’ hebben om de verwachting weg te nemen dat in september afgebouwd zou worden. Eén reden dat ze dat niet hebben gedaan, zou kunnen zijn dat je mensen niet op goed nieuws hoeft voor te bereiden (ervan uitgaand dat dit uitstel goed nieuws is). Het lijkt mij echter waarschijnlijker dat het besluit met een krappe meerderheid is genomen en dat pas tijdens de vergadering overeenstemming werd bereikt.

De derde vraag is wat dit alles voor de markten betekent. Ik denk dat het uiteindelijk niet veel uitmaakt. Op enig moment, en dat moment kan niet ver meer zijn, moet de Fed een begin maken met de normalisering van de rente. Zij heeft de markt wat meer tijd gegeven om aan het idee te wennen en benadrukt hiermee misschien ook dat ze geen haast heeft en dat het risico van een snel en ingrijpend normaliseringsproces dus klein is.

Eén punt zit me dwars: volgens de prognoses van de Fed moet de Fed funds rate eind 2016, als de werkgelegenheid zich volledig hersteld heeft, ongeveer 2% bedragen. De Fed moet er wel erg sterk van overtuigd zijn dat inflatie geen gevaar vormt om de funds rate op dat moment zo ver onder de neutrale waarde (van minstens 3% of zelfs 4%, lijkt ons) te laten.

Er is beslist iets gaande

Al waren de recente cijfers niet altijd even goed, het beeld dat eruit naar voren komt is duidelijk: het ondernemersvertrouwen neemt sterk toe. De ZEW-indices die meten hoe analisten over de economie van Duitsland en de eurozone denken, zijn in september fors gestegen. Vorige week zijn twee belangrijke regionale indices voor het Amerikaanse ondernemers-vertrouwen gepubliceerd. De eerste, de Empire State-index voor de regio van de Federal Reserve Board van New York, is in september licht gedaald: niet echt bijzonder dus. Maar de Philly Fed-index (meet ondernemersvertrouwen in de regio rond Philadelphia) in september omhoog geschoten, naar de hoogste stand in jaren, en bevestigt daarmee een trend die we in soortgelijke indices elders in de wereld zien. Ook de Britse economie lijkt opeens het juiste spoor gevonden te hebben. De huizenprijzen zijn er opnieuw gestegen, maar het opvallendst is de uitslag van een enquête van de Britse werkgeversorganisatie CBI over orderportefeuilles van bedrijven, waaruit blijkt dat het aantal orders snel toeneemt. Het cijfer voor september was zelfs het hoogste sinds 1995!

Eurozone: ZEW sentimentsindex
index
130923 - Eurozone - ZEW sentimentsindex
Bron: Bloomberg

VS: Philly Fed index
index
130923 - VS - Philly Fed
Bron: Bloomberg

VK: Industriële orders index
index
130923 - VK - industriele orders index
Bron: Bloomberg

De opvallende stijging van vele stemmingsbarometers die we de laatste tijd zien, is in de harde cijfers nog niet terug te vinden. En natuurlijk moet de stemming wel goed blijven en liefst nog beter worden. Wij verwachten dat de harde cijfers de vertrouwensindices binnenkort zullen bevestigen. Als dat gebeurt, zal de Fed volgens ons vóór het einde van het jaar overgaan tot afbouw van haar aankoopprogramma. Het klimaat is dan gunstig voor meer risicovolle beleggingen. In het andere geval vallen de harde cijfers tegen en neemt het vertrouwen weer af. De Fed zou dan kunnen besluiten langer te wachten; door het slechte economische nieuws hebben beleggers waarschijnlijk geen trek in risicovolle beleggingen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze nieuwe pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

 

Dijsselbloem, een speciaal geval

Het reddingspakket voor Cyprus en opmerkingen van de voorzitter van de eurogroep, Jeroen Dijsselbloem, zijn aanleiding geweest voor verhitte debatten en commentaren. Sommigen voorspellen een bankrun in andere landen en anderen menen dat het einde van de euro een stap dichterbij is gekomen. De tijd zal het leren, maar waarschijnlijk zijn dit soort commentaren enorm overdreven. Ongetwijfeld had Dijsselbloem beter niets kunnen zeggen, maar de mogelijk negatieve gevolgen kunnen zeker worden opgevangen. De bewering dat Cyprus een speciaal geval is snijdt hout en als depositohouders in andere landen daarvan niet overtuigd kunnen worden, moet de ECB in staat zijn het hoofd te bieden aan mogelijke liquiditeitstekorten.

Het pakket
Het oorspronkelijke pakket voor Cyprus, waarin werd voorzien dat ook depositohouders onder EUR 100.000 belast zouden worden, was erg ongelukkig. Burgers schijnen te denken dat er een eurozone-breed depositogarantiesysteem bestaat. Dat is niet zo. Die systemen in de lidstaten zijn weliswaar sterk geharmoniseerd, maar worden nationaal gefinancierd. Dat leidt natuurlijk tot de vraag wat zo’n garantie voorstelt in een land als Cyprus, waar het BBP zo’n EUR 18 miljard bedraagt en de verzekerde deposito’s zo’n twee keer het BBP bedragen. Toch zou het belasten van rekeninghouders die zich veilig waanden ertoe kunnen leiden dat het vertrouwen in het systeem elders fundamenteel wordt aangetast. Je kunt zelfs verdedigen dat ook depositohouders boven de EUR 100.000 volledig gevrijwaard hadden moeten worden van verliezen. Maar in het geval van Cyprus zouden de cijfers dan niet optellen. Op de balansen van de betrokken banken stonden eenvoudig niet voldoende andere ‘bail-inable’[1] passiva om de banken levensvatbaar te maken. Een chaotisch faillissement zou onvermijdelijk zijn geweest. Het alternatief zou een lening van de EU zijn geweest die zo groot had moeten zijn dat van tevoren nagenoeg zeker was dat die nooit terugbetaald zou kunnen worden. Dat was politiek niet acceptabel in de andere landen. In zijn opmerkingen heeft Dijsselbloem benadrukt dat de belastingbetalers niet altijd de eersten kunnen zijn om een bijdrage te leveren. Niemand die vertrouwen heeft in onze markteconomie kan het daarmee oneens zijn. Toegegeven, de timing van de uitspraken van Dijsselbloem was wellicht ongelukkig.

Is Cyprus een speciaal geval?
Kunnen burgers, of beter, bankrekeninghouders in andere landen ervan overtuigd worden dat Cyprus een speciaal geval is? Wij denken van wel. Sommigen beweren dat Dijsselbloem zichzelf tegenspreekt door enerzijds te zeggen dat Cyprus een speciaal geval is maar tegelijkertijd te beweren dat depositohouders boven EUR 100.000 ook geld kunnen verliezen bij een faillissement of herstructurering van een bank. Dit is echter geen tegenstelling. Cyprus onderscheidt zich van andere landen omdat verliezen op deposito’s onvermijdelijk waren om een bank af te wikkelen en de andere levensvatbaar te maken. Maar dat is heel anders in andere eurolanden. Allereerst hoorden de banken in Cyprus tot de zwakste in de eurozone, zoals ook bleek uit de meest recente stress test. Daarnaast was de balansopbouw van deze banken heel anders dan die van banken in andere landen. En verder moet worden bedacht dat de bankensector in Cyprus extreem groot was zodat een reddingsoperatie door de overheid in Nicosia gelet op de financiële positie van die overheid feitelijk onmogelijk was. Het is daarom extreem onwaarschijnlijk dat depositohouders in andere landen, bijvoorbeeld in Spanje of Italië hetzelfde lot zullen treffen.

Is de euro niet meer?
Sommige commentatoren beweren dat de kapitaalrestricties die Cyprus nu heeft geïntroduceerd feitelijk betekenen dat de euro niet meer een echte gemeenschappelijke munt is omdat een euro buiten Cyprus iets anders is dan een euro in Cyprus. Dit lijkt een nogal emotionele reactie. Het instellen van tijdelijke kapitaalrestricties is onder de huidige omstandigheden onvermijdelijk om enige rust te krijgen en bovendien is het niet in strijd met het Europese verdrag. Door de crisis in Cyprus realiseer je je hoe rustig het eigenlijk was rond de eurocrisis in de periode ervoor. Het lijkt wel of degenen die somber zijn over de overlevingskansen van de euro opeens weer een reden hebben om van zich te laten horen. Die mogelijkheid wordt met beide handen aangegrepen.

ECB paraat
Onder normale omstandigheden komt elke bank in zware problemen als depositohouders massaal hun geld opnemen. Daar staat tegenover dat een centrale bank in principe altijd voldoende liquiditeit ter beschikking kan stellen om aan een bankrun het hoofd te bieden, al moet men dan wel bereid zijn om gebruik te maken van instrumenten die verder gaan dan de gebruikelijke. In dit kader is het verstandig om nog eens de speech van ECB baas Mario Draghi van juli vorig jaar in herinnering te roepen. Hij zei toen in Londen: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”. Dat betekent dat de ECB klaar zal staan met buitengewone liquiditeitssteun in geval een bank elders een bankrun zou meemaken. In zo’n geval zal een dergelijke bank waarschijnlijk onvoldoende onderpand hebben om onder de normale spelregels voldoende liquiditeiten bij de ECB te lenen. Maar die situatie is niet nieuw. In een paar landen gebeurde het al eerder dat banken onvoldoende onderpand hadden. Dat is daar opgevangen door de nationale centrale banken. Per saldo denken we dan ook dat het zeer onwaarschijnlijk is dat het nodig zal zijn in andere gevallen om depositohouders te laten bijdragen aan het levensvatbaar maken (of houden) van banken. Hoewel het even kan duren, moet dit voldoende zijn om het vertrouwen te herstellen.

Per saldo…
De eurocrisis is zeker niet over. Maar beweringen dat het reddingspakket voor Cyprus and de uitlatingen van Jeroen Dijsselbloem het hele systeem onderuit zullen halen, zijn volstrekt overdreven. Het valt ook op dat ondanks het feit dat veel commentaren emotioneel en extreem zijn, de reacties op de financiële markten opvallend kalm zijn. Natuurlijk kan dat van het ene op het andere moment veranderen. Toch denken we dat spelers op financiële markten zich realiseren dat beleidsmakers het hoofd kunnen en zullen bieden aan eventueel toenemende stress. Er is in deze crisis al een hoop pijn geleden. Daarnaast is forse vooruitgang geboekt bij het versterken van de bestuursstructuur voor de eurozone en bij het verminderen van economische onevenwichtigheden. We hebben wel voor hetere vuren gestaan dan wat we momenteel en misschien de komende tijd nog gaan meemaken. De beleidsmakers gaan na alle pijn en hun successen nu echt niet de handdoek in de ring werpen.



[1] ‘bail in’ en ‘bail-inable passiva’ zijn jargon dat in dit verband gebruikt wordt. Als een passiefpost van een bank bail-inable is, betekent het dat de waarde ervan gereduceerd kan worden bij het herstructureren van een bank. Het doel hiervan is de bank levensvatbaar te maken.

Dit is de tekst van de Macro Weekly van 2 april jl. – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Optimisme of pessimisme?

De macrocijfers van afgelopen week gaven een interessante mengeling van positieve en negatieve verrassingen te zien. Dit duidt waarschijnlijk op een omslag in de conjunctuurcyclus. Ik heb ook aan diverse discussies deelgenomen waarin mijn optimisme over de mondiale vooruitzichten flink onder vuur werd genomen. Ik blijf echter bij mijn mening, maar zal hieronder uitleggen dat dit optimisme relatief is en slechts geldt voor een aantal landen.

Leuke verrassingen
De economische rapporten van vorige week gaven enkele meevallers te zien. Zo is de vertrouwensindex van de Europese Commissie in december voor de tweede opeenvolgende maand gestegen, van 85,7 naar 87,0 punten. Deze reeks ontwikkelt zich altijd redelijk gelijkmatig; na een omslag blijft de index zich meestal langere tijd in de nieuwe richting ontwikkelen. Twee maanden stijging is onvoldoende om van een omslag te kunnen spreken, maar hoopgevend is het wel. Vooral de sterke stijging van de index in Griekenland is opvallend: van 79,0 naar 84,1 punten, de hoogste stand sinds januari 2010. Ook Spanje noteerde een verbetering, voor de vierde maand op rij. Dit alles mag positief zijn, we moeten de uitslagen wel in perspectief plaatsen. De Spaanse industriële productie is in november namelijk met 7,2% gedaald, veel sterker dan de -3,1% j-o-j in oktober. Ik ben van mening dat de vertrouwensindex meer over de toekomstige ontwikkeling zegt dan de feitelijke productiecijfers voor november.

Nu moet ik toegeven dat de vertrouwensindex voor de eurozone in absolute zin nog steeds erg laag staat. Bovendien geven sommige elementen reden tot grote zorg. Zo is het vertrouwen in de Nederlandse bouwsector naar het extreem lage niveau van -47,7 gedaald, een duidelijke aanwijzing dat de nood binnen de sector zeer hoog is (zie hieronder).

Verder kwam de Banque de France met het positieve nieuws dat het Franse ondernemersvertrouwen in december flink was toegenomen, van 91,2 naar 94,5 punten, en nu op het hoogste peil sinds maart staat. Ook de Franse handelscijfers waren beter dan verwacht.

Het gemak waarmee Ierland, Spanje en Italië obligatieleningen wisten te plaatsen, was eveneens een meevaller en een duidelijk signaal dat de spanning op de markten is afgenomen. De directie van de ECB heeft op haar maandelijkse beleidsvergadering besloten de rente onveranderd te laten en ECB-president Mario Draghi gaf aan dat verdere renteverlagingen, tot voor kort nog een punt van discussie, inmiddels niet meer aan de orde zijn. Waarschijnlijk hebben de afgenomen spanning en de verbetering van de diverse stemmingsbarometers de ECB daartoe doen besluiten. Draghi benadrukte echter dat de crisis nog lang niet voorbij is en daar heeft hij natuurlijk gelijk in. Maar tot nu toe gaat het in elk geval beter.

Ook uit China kwamen positieve geluiden. De groei van de Chinese export is versneld van 2,9% j-o-j in november naar 14,1% in december.

De financiële markten hebben positief gereageerd op de meest recente Japanse plannen: de nieuwe regering van premier Abe heeft bestedingen ter waarde van USD 100 miljard aangekondigd en wil de Bank of Japan tevens dwingen de economie sterker te stimuleren. Het is nog zeer de vraag of deze nieuwe maatregelen op lange termijn zoden aan de dijk zetten, maar op korte termijn zullen ze de economische groei waarschijnlijk wel stimuleren.

Minder leuke verrassingen
De Duitse uitvoer en industrieorders ontwikkelden zich duidelijk minder positief. De uitvoer is in november met 3,4% m-o-m gedaald en de orders met 1,8%. De Duitse economie is in het vierde kwartaal waarschijnlijk gekrompen. We moeten echter rekening houden met de volatiliteit van deze cijfers. Bovendien heb je bij het doen van voorspellingen meestal meer aan vertrouwensindices dan aan historische cijfers over uitvoer, orders en productie.

In VS was het vorige week rustig aan het cijferfront. Het opvallendste nieuws was ongetwijfeld de forse toename van het handelstekort van USD 42,1 miljard in oktober naar USD 48,7 miljard in november. De iPhone 5 lijkt hierbij een rol te hebben gespeeld, omdat het toestel in grote aantallen is ingevoerd. Een andere factor is orkaan Sandy, die de handel in oktober ontwrichtte en vervolgens in november leidde tot een versnelling van de invoer. Ik wil dan ook niet te veel belang hechten aan de stijging van het handelstekort, al is het wel een negatieve factor in het totaalplaatje van de BBP-groei in het afgelopen kwartaal.

Mondiaal herstel
Vorige week heb ik hier geschreven dat de wereldeconomie zich herstelt. Op die mening is de afgelopen week van diverse kanten kritiek geuit, dus misschien moet ik die nader toelichten. Dat gaat waarschijnlijk het gemakkelijkst door de economie met een mens te vergelijken. Toen een jaar of vijf geleden de kredietzeepbel uiteenspatte, werd de wereldeconomie zwaar ziek. De toestand was zo zorgelijk en ongewoon dat de artsen naar middelen grepen die op die schaal niet eerder waren beproefd. De patiënt is sindsdien enkele keren opgeleefd en weer ingestort, maar tot voor kort hield de hoge koorts aan, zo’n graad of 40, leek hij af en toe het bewustzijn te verliezen en kon hij absoluut geen voedsel binnenhouden. Sinds kort houdt hij echter zijn voedsel wel binnen en is de koorts gezakt naar 39 graden. Natuurlijk ligt de patiënt nog steeds in bed en kan zijn toestand weer verslechteren, maar elke zorgverlener zou blij zijn met deze vooruitgang.

Mijn optimisme is selectief en genuanceerd. Er kan nog van alles fout gaan. Bovendien gaat het niet overal beter. De Verenigde Staten en de opkomende economieën doen het duidelijk het beste. Verder zou de regering Abe de Japanse economie een duwtje in de rug kunnen geven. In Europa blijft het tobben, met ook dit jaar zware bezuinigingen, maar ook daar zijn lichtpuntjes. De Europese export profiteert van de aantrekkende wereldeconomie, de lagere inflatie is goed voor de reële koopkracht en nu de spanningen in het financiële stelsel zijn afgenomen, zou het vertrouwen moeten toenemen en ook de kredietverlening weer soepeler moeten verlopen. Bovendien gaan de stemmingsbarometers sinds kort weer omhoog. Dit alles duidt erop dat we in de loop van het jaar toch minstens een gematigde verbetering van het economisch klimaat kunnen verwachten.

De toestand in Nederland
De Nederlandse situatie verdient aparte vermelding. De economische ontwikkeling valt de laatste jaren tegen, ondanks naar verhouding gezonde overheidsfinanciën, een pensioenstelsel met een stevige financiële basis en het feit dat ons land traditioneel hoog scoort in internationale vergelijkingen van concurrentiekracht, ondernemingsklimaat, verwevenheid met de wereldeconomie, enzovoort. De economie draait al enkele jaren veel slechter dan die van de landen waarmee we ons graag vergelijken en het ziet er helaas niet naar uit dat dit op korte termijn zal veranderen. Ik denk dat we de oorzaak hiervan vooral op de woningmarkt moeten zoeken. De huizenprijzen zijn inmiddels met zo’n 20% gedaald (in reële termen) en dit tast zowel het vermogen als het vertrouwen van de consument aan. De Nederlandse huishoudens zien zich gedwongen hun financiën op orde te brengen en dat drukt de consumptie. In de buurlanden is dat anders. De recente bezuinigingsmaatregelen helpen evenmin. Qua omvang van de bezuinigingen week Nederland in de afgelopen jaren niet af van bijvoorbeeld België en Frankrijk. Dat gaat in 2013 veranderen, want dan worden de teugels strakker aangehaald. Verder heeft het nieuwe kabinet maatregelen aangekondigd (en ook doorgevoerd) om de financiële positie van Nederlandse huishoudens op de langere termijn weer gezond te krijgen, maar die werken op korte termijn helaas averechts op de groei. Denk aan de beperking van de hypotheekrenteaftrek, strengere regels voor de verstrekking van hypotheken en het feit dat alleen annuïteitenhypotheken nog voor renteaftrek in aanmerking komen. Het consumentenvertrouwen wordt verder ondermijnd door de vermeende problemen bij de pensioenfondsen en de verlaging van de pensioenuitkeringen. Daar komt bij dat het kabinet van plan is om de woningcorporaties grote bedragen aan de staatskas te laten afdragen, met als mogelijk onbedoeld neveneffect dat er nog minder gebouwd wordt, terwijl het water de bouwsector toch al aan de lippen staat. Het jaar 2013 lijkt opnieuw een moeilijk jaar voor de Nederlandse economie te worden en verbetering valt alleen te verwachten van een eventuele snellere groei van de wereldhandel. Nederlandse bedrijven bevinden zich in een goede positie om daarvan te profiteren. Mogelijk hebben Nederlandse huishoudens hun bestedingspatroon al aangepast vooruitlopend op de begrotingsombuigingen. Indien dit inderdaad het geval is, zou de consumptie wel eens minder kunnen teruglopen dan gevreesd wordt.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau  

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Zwak en kwetsbaar maar wel aan de beterende hand

Dit is de laatste ‘Weekly’ van 2012. Opnieuw een zeer interessant jaar voor economen en, helaas, een zeer moeilijk jaar voor het stijgend aantal werklozen in Europa en voor veel bedrijven, vooral in het MKB. Beleggers hebben daarentegen een goed jaar achter de rug, met verder dalende obligatierentes en de daarbij behorende stijgende koersen van risicovolle beleggingen.

De wereldeconomie is zwak en kwetsbaar, dat is duidelijk. Veel landen hebben echter vooruitgang geboekt bij het noodzakelijke balansherstel en bovendien lijken de Europese leiders meer greep op de eurocrisis te hebben. Het lijkt mij dan ook gerechtvaardigd te stellen dat de wereldeconomie aan de beterende hand is. De weg naar volledig herstel is lang en vol diepe kuilen; er kan nog van alles misgaan. 2013 belooft dan ook wéér een moeilijk jaar te worden, maar ik verwacht wel dat de in 2012 geboekte vooruitgang geconsolideerd kan worden. Dat zou 2013 economisch gezien tot een ‘redelijk’ jaar maken, waarin het fundament wordt gelegd voor een veel beter presterende wereldeconomie vanaf 2014.

Economen stellen prognoses naar beneden bij
De groei van de wereldeconomie nam in de loop van het jaar af en een duidelijk divergentie tekende zich af: aanhoudende groei in de VS en de opkomende landen enerzijds en aanzienlijk zwakkere resultaten in Europa en Japan anderzijds. De meeste economen hebben hun groeivooruitzichten voor 2012 en 2013 naar beneden bijgesteld of zijn daarmee bezig. In de media wordt daarover vaak bericht alsof de vooruitzichten slechter zijn geworden, maar dat hoeft niet zo te zijn. Het is een beetje een technische kwestie, maar ik zal proberen het uit te leggen. De prognoses voor de economische groei in 2013 zijn uiteraard gebaseerd op de werkelijke ontwikkelingen in de loop van 2012. Omdat de groei in 2012 tegenviel, is het uitgangspunt voor de prognoses van 2013 verlaagd. In de praktijk komt dit er op neer dat de groeiprognoses voor 2013 als geheel verlaagd kunnen worden, ook als de kwartaal-op-kwartaalprognoses voor dat jaar niet bijgesteld worden. In zekere zin is het naar beneden bijstellen van de prognose voor 2013 meer een kwestie van terugkijken dan van echt slechtere verwachtingen. Dat de economen hun groeiverwachtingen naar beneden hebben bijgesteld, is volgens mij minder belangrijk dan het achterliggende verhaal, de tendens. En volgens mij is de tendens gematigd positief: de wereldeconomie herstelt zich.

Herstel
Het uiteenspatten van de kredietzeepbel in 2008 deed de wereldeconomie in een diepe recessie belanden en beurzen en markten over de hele wereld gingen fors onderuit. Balansen vertoonden gapende gaten en balansherstel werd onvermijdelijk. Huishoudens, banken, regeringen en bedrijven moesten snijden in hun uitgeven. Dit verklaart de recessie en het ongewoon zwakke herstel dat daarop is gevolgd. Sommige economen noemen de huidige toestand dan ook een ‘balansrecessie’. Economisch historici herinneren ons eraan dat het herstel na diepe financiële crises altijd frustrerend traag verloopt. In Europa leidde het knappen van de kredietzeepbel bovendien tot de eurocrisis, waardoor de beleidsmaker voor nog complexere problemen kwamen te staan, waarop ze zeer krachtig hebben gereageerd. Aanvankelijk, in 2009, werd geprobeerd met begrotingsmaatregelen de crisis te bestrijden, maar de slechte staat van de overheidsfinanciën in veel landen bood daarvoor niet al te veel ruimte. Het stimuleren van het herstel kwam daarna vooral voor rekening van de centrale banken. Zij hebben dat op niet eerder vertoonde wijze gedaan en zijn daarbij ver buiten de begane paden getreden.

Waar we nu naar moeten kijken, is of er met het balansherstel veel vooruitgang is geboekt. Er is duidelijk nog een lange weg te gaan, maar er is ook al een hoop bereikt. Wat er in de VS gebeurt, is zonder meer indrukwekkend. De schuldquote van huishoudens is gedaald en de schuldendienstratio is in dertig jaar niet zo laag geweest. De solvabiliteit van Amerikaanse banken is in decennia niet zo hoog geweest. Hoewel de Amerikaanse overheid veel schulden heeft en het tekort beslist omlaag moet, is het begrotingstekort de afgelopen drie jaar al gedaald. De Amerikaanse economie is tijdens dit proces gematigd gegroeid, een prestatie waarvoor met name de Fed veel lof verdient. Natuurlijk zijn de risico’s en kosten van dit niet eerder vertoonde monetaire beleid moeilijk in te schatten. Hoe groot is het inflatierisico en leidt een lange periode van extreem lage kredietkosten er niet toe dat kapitaal op de verkeerde plaatsen wordt ingezet? Dat zijn allemaal zorgen voor later, voorlopig is een depressie afgewend.

Hoewel in de VS de fiscal cliff nadert, zal vrijwel zeker het gezond verstand zegevieren en zullen de problemen tijdig worden opgelost. In dat geval zijn de economische vooruitzichten voor de VS voor 2013 niet slecht. Door bezuinigingen en verder balansherstel blijft de economische groei rond het niveau van 2012 zweven. In de loop van het jaar komt echter het punt waarop je moet concluderen dat de balans hersteld is. Hetzelfde geldt voor de overheidsfinanciën, hoewel een terugkeer naar een echt gezonde situatie hier iets langer op zich kan laten wachten. Dit impliceert dat de economische tegenwind geleidelijk gaat liggen, dat de vooruitzichten voor 2014 zelfs relatief gunstig zijn en dat de weg vrijkomt voor een aanzienlijk sterkere groei vanaf 2014.

Europa gaat ook vooruit
De Europese beleidsmakers staan voor veel lastiger problemen dan hun Amerikaanse tegenhangers. Het uiteenspatten van de kredietzeepbel heeft in Europa niet alleen balansschade veroorzaakt, maar ook grote onevenwichtigheden in de eurozone aan het licht gebracht. Hierdoor ontstond twijfel over de levensvatbaarheid van de gemeenschappelijke munt.

Om de kiezers en de financiële markten van de levensvatbaarheid van de euro te overtuigen, moet er veel gebeuren. Natuurlijk kun je wijzen op alle beren op de weg. Het is volgens mij echter constructiever en realistischer om te kijken naar wat er al is bereikt. Hoewel ik van mening ben dat er in sommige eurolanden te fors bezuinigd wordt, zijn de begrotingstekorten duidelijk afgenomen en dat is goed voor het vertrouwen. We zijn er nog niet, maar men is erin geslaagd de tekorten in moeilijke omstandigheden terug te dringen. Daarbij hebben de Europese leiders een indrukwekkend aantal nieuwe regels opgesteld om de begrotingstekorten in de hand te houden. Nu is papier geduldig en moeten deze regels zich in de praktijk nog bewijzen, maar het lijkt er toch op dat er flinke verbeteringen tot stand zijn gebracht. Bovendien worden er structurele hervormingen doorgevoerd. Nu kun je altijd wel roepen dat het niet genoeg is en te langzaam gaat, maar we moeten erkennen dat dit een moeilijk proces is en rekening houden met de politieke realiteit. Tegen die achtergrond vind ik het hoopgevend wat er al is bereikt. Een andere stap vooruit is de bankenunie. Afgelopen week hebben de Europese leiders belangrijke besluiten genomen die een volledige bankenunie dichterbij brengen. Dat is een uiterst ingewikkelde kwestie en het duurt waarschijnlijk nog jaren voordat we een echte bankenunie hebben, maar waar het om gaat is dat er vooruitgang wordt geboekt.

Al deze structurele ontwikkelingen zijn essentieel voor de levensvatbaarheid van de euro maar bieden geen garantie dat er geen spanningen op de financiële markten zullen ontstaan. Het is daarom van belang dat de ECB klaarstaat om spanningen in het financiële stelsel aan te pakken. Dat heeft de ECB onder Draghi het afgelopen jaar met veel succes gedaan. Een jaar geleden introduceerde de ECB de driejaars LTRO’s en gaf de banken daarmee alle liquiditeit die ze wensten. Dat was een ingrijpende maatregel, maar wel nodig om te voorkomen dat het bankenstelsel verlamd zou raken. Toen de Spaanse en Italiaanse overheidsfinanciën afgelopen zomer voor onrust op de markten zorgden, kwam de ECB met haar rechtstreekse monetaire transacties (OMT’s). Dit hield in dat de ECB (onder bepaalde voorwaarden) onbeperkt kortlopend staatspapier zou opkopen als de markten de rente tot een hoogte zouden opstuwen die, gezien de consoliderings-inspanningen van de regering in kwestie, niet gerechtvaardigd zou zijn. Tot nu toe heeft het OMT-programma de ECB welgeteld nul euro gekost, maar het heeft wel de markt gekalmeerd en de rente op staatsobligaties uit perifere landen flink doen dalen. Het lijkt er dus op dat de ECB, voorlopig althans, haar big bazooka te pakken heeft.

Het jaar 2013 belooft opnieuw moeilijk voor de eurozone te worden. De begrotingen moeten verder op orde worden gebracht en de Europese beleidsmakers moeten stappen vooruit zetten met de bankenunie en de verdere Europese integratie. De politieke onzekerheid dreigt voortdurend een spaak in het wiel te steken. De financiële markten zitten niet te wachten op de terugkeer van Silvio Berlusconi als premier van Italië, een gebeurtenis die op dit moment vrij onwaarschijnlijk lijkt. Later in 2013 worden er Bondsdagverkiezingen in Duitsland gehouden en kanselier Merkel kan voorafgaand aan de verkiezingen niet al te compromisbereid overkomen. Ook bestaat in veel landen het risico dat men bezuinigingsmoe wordt en de touwtjes laat vieren. Hoewel de ECB veel succes heeft met het OMT, is door de lagere rente de druk op landen om de zwakke plekken in hun economie aan te pakken, weer wat afgenomen. Daar staat tegenover dat de beleidsmakers zeer grote bereidheid hebben getoond om de euro levensvatbaar te maken en acute problemen doeltreffend aan te pakken zodra die zich voordeden. Ik zie geen reden waarom dat niet zo zou blijven. Nu er sprake is van vooruitgang, geringere neerwaartse risico’s, een lagere inflatie en een redelijk goed presterende internationale economie buiten Europa, voorzien wij voor Europa een bescheiden herstel in de loop van het jaar. En ook hier geldt dat de vooruitzichten voor 2014 weer beter zijn.

Opkomende economieën: de tendens is omhoog
De opkomende economieën werden niet direct geraakt door de kredietcrisis van 2008, maar wel indirect. Hun groeistrategie leunde namelijk zwaar op de export naar de ontwikkelde economieën. Hun beleidsmakers en economieën zitten sindsdien in een soort achtbaan. Door stimuleringsbeleid in binnen- en buitenland herstelden deze economieën zich in 2009 en 2010. De inflatiedruk nam echter ook sterk toe. De beleidsmakers in deze landen reageerden daar in 2010 en 2011 op met een krapper monetair beleid. Door de gestegen inflatie, het krappere monetaire beleid en de groeivertraging in de VS en Europa in 2011 en 2012 ontstond ook in deze landen een conjunctuurdaling. Ook daarop werd door de beleidsmakers gereageerd, zij het meestal niet erg agressief. Over het algemeen werd het monetaire beleid in 2012 versoepeld. Vooral in China lijkt het dal bereikt en zal de economie in de loop van 2013 weer harder gaan groeien, daarmee andere opkomende economieën én de wereld een steuntje in de rug gevend.

Gematigd optimistisch over 2013
Al met al zijn we gematigd optimistisch over 2013. Ook denken we dat de groei van de wereldeconomie in 2014 een versnelling zal vertonen. De hoofdzaak voor ons is dat de wereldeconomie zich herstelt. Het noodzakelijke en onvermijdelijke balansherstel verloopt redelijk goed, al hebben overheden nog wel veel werk te verzetten (wat niet zo verrassend is, omdat ze bij het uitbreken van de crisis de belangrijkste bron van steun voor de economie waren). Dit remt echter wel de groei af. Eind 2013 zal in de VS de pijn van het balansherstel min of meer voorbij zijn. Daarmee is dan de basis gelegd voor een flinke versnelling van de groei in de jaren daarna. Europa zal langer nodig hebben om zijn problemen op te lossen en de groei weer flink te zien aantrekken, maar het gunstiger internationale klimaat zal een handje helpen. Natuurlijk is de wereldeconomie nog zwak en kwetsbaar en tijdens het herstel blijven er uiteraard neerwaartse risico’s bestaan. Voor rustig achterover leunen is dus geen plaats.

Wij willen al onze lezers bedanken voor hun belangstelling, hopen u ook in de toekomst van dienst te kunnen zijn en wensen u een gelukkig en gezond 2013.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Ons geduld wordt, voorlopig, beloond

Vorige week luidde de titel van deze publicatie ‘Geduld op de proef gesteld’. Ons gematigd optimistische idee dat de wereldeconomie het dieptepunt bijna bereikt heeft, werd immers opnieuw niet ondersteund door de gepubliceerde cijfers. De afgelopen dagen hebben we echter enig bewijs voor ons standpunt gezien. In de Amerikaanse cijfers tekent zich een steeds duidelijker beeld van een (bescheiden) verbetering af. En zelfs in Europa steken hier en daar de eerste groene scheuten weer de kop op. Niettemin vormt één week met betere cijfers natuurlijk nog geen reden voor een al te groot optimisme.

Met Europa blijft het kwakkelen, maar…
De Europese economie is nog altijd erg zwak. Als de eurocrisis weer oplaait en de spanningen toenemen, kan de economie weer in een recessie terugvallen. De kans is zelfs groot dat de Europese economie in het derde kwartaal iets gekrompen is en ook in het vierde weinig zal groeien. De cijfers van vorige week waren ook niet hoopgevend. De Duitse fabrieksorders zijn in augustus met 1,3% m-o-m gedaald (-4,8% j-o-j). Dit cijfer schommelt weliswaar vrij sterk, maar het is wel een belangrijke indicator van de stand van de conjunctuur.

Toch waren er ook enkele lichtpuntjes. De detailhandelsomzet in de eurozone is in augustus, net als in juli, met 0,1% m-o-m gestegen, terwijl voor juli aanvankelijk een daling van 0,2% m-o-m was gemeld. De werkloosheid in de eurozone bedroeg in augustus 11,4%, even hoog als in juli maar dit cijfer is naar boven bijgesteld van 11,3%. In absolute cijfers zijn er in augustus 34.000 werklozen bijgekomen, de kleinste stijging sinds april 2011. In Italië is de werkloosheid verrassend genoeg gedaald en in Spanje is ze slechts matig gestegen. De negatieve uitschieter was Frankrijk, met een stijging van 29.000. In een van de landen met een steunprogramma, Ierland, lijkt het weer de goede kant op te gaan, al blijven de problemen aanzienlijk. Uit overheidscijfers blijkt dat de werkloosheid in Ierland in september opnieuw is gedaald. Het aantal officiële werklozen is sinds 2010 niet meer zo laag geweest. De inkoopmanagerindices voor het ondernemersvertrouwen (PMI) laten een vergelijkbaar beeld zien. Zowel de PMI voor de industrie als die voor de dienstensector is in september in Ierland gestegen. Ook in veel andere eurolanden neemt het ondernemersvertrouwen weer toe. De negatieve uitschieter is ook hier Frankrijk. De PMI voor de industrie is er naar 42,7 gezakt, de laagste stand sinds april 2009! Deze slechte cijfers uit Frankrijk moeten geen trend worden, want dat zou een reden tot grote zorg zijn.

De Italiaanse overheidsfinanciën zijn een andere kleine meevaller voor Europa. Het begrotingstekort over de eerste negen maanden van dit jaar bedroeg EUR 45,5 miljard, aanzienlijk minder dan de EUR 59,0 miljard van 2011 en de EUR 65,0 en 72,4 miljard van respectievelijk 2010 en 2009.

Wisselend beeld mondiale inkoopmanagerindices
Op de eerste werkdag van de maand verschijnen in veel landen de cijfers over het ondernemersvertrouwen (gebaseerd op enquêtes onder inkoopmanagers). Die van vorige week leverden een wisselend beeld op. Dat klinkt niet goed, maar de cijfers waren aanzienlijk beter dan eerder dit jaar, toen ze merendeels slecht waren. In onder andere Taiwan, Korea, Mexico en Singapore is het ondernemersvertrouwen in september licht gedaald. Dat is van belang omdat deze economieën, vooral die in Azië, als conjuncturele voorlopers beschouwd moeten worden. Gelukkig zijn er ook landen waar het ondernemersvertrouwen is toegenomen, zoals China (zij het slechts weinig en vanaf een laag peil), Brazilië, Rusland en Turkije.

Volgens de Tankan-index is het ondernemersvertrouwen in Japan in het derde kwartaal afgenomen, zij het niet zo sterk als verwacht. De meeste andere cijfers uit Japan van de afgelopen week waren ongunstiger.

Onze favoriet is…
…de Amerikaanse ISM. Van alle indices van het ondernemersvertrouwen leverde die zonder meer de meest positieve verrassing op. De ISM voor de industrie steeg van 49,6 naar 51,5 en deed het daarmee veel beter dan verwacht. De ISM voor de dienstensector verbeterde van 53,7 in augustus naar 55,1 in september. Ook de details waren positief: het aantal nieuwe orders neemt toe. Uit het ISM-rapport komt de binnenlandse vraag als de belangrijkste aanjager naar voren.

In de VS zijn in september opnieuw meer auto’s verkocht, in totaal 14,9 miljoen stuks (op jaarbasis), dat wil zeggen +13,6% j-o-j en zo’n 65% meer dan op het dieptepunt in 2009. Bovendien is er nog flink wat ruimte voor verdere groei. Gezien de leeftijd van het Amerikaanse wagenpark en de demografische ontwikkelingen kan de verkoop van auto’s verder groeien. In de periode 2000-2006 werden er gemiddeld bijna 17 miljoen auto’s per jaar verkocht.

De omzet in de bouw daalde in augustus in de VS met 0,6% m-o-m. Interessant is dat die daling vooral voor rekening komt van de utiliteitsbouw, want voor nieuwe woningen werd 0,9% m-o-m meer uitgegeven (7,8% in de afgelopen zes maanden). Opmerkelijk is de overeenkomst tussen de autoverkopen en de woningbouw. Vermeldenswaardig is voorts het feit dat het aantal hypotheekaanvragen opnieuw is gestegen. Dit is in ieder geval deels het gevolg van de monetaire verruiming via het QE3-programma van de Fed, dat tot lagere hypotheekrentes heeft geleid.

Belangrijk is tot slot het Amerikaanse werkgelegenheidscijfer over september, dat met een daling van 8,1% naar 7,8% verrassend goed uitvalt. Een dergelijke forse daling wordt meestal veroorzaakt door een krimpende beroepsbevolking en niet door een groei van het aantal banen. In dit geval is de beroepsbevolking echter fors toegenomen, met 418.000. Volgens de zogenoemde household survey is de werkgelegenheid zelfs met het kolossale aantal van 873.000 banen gegroeid. Dit was de op twee na grootste stijging sinds hierover statistieken bestaan (eind jaren veertig). Een mooi cijfer, al geeft het wellicht een iets te gunstige indruk. Bemoedigend was ook de daling van het aantal langdurig werklozen, naar de laagste stand sinds 2009. De household survey schommelt sterker dan de ‘officiële’ index en de media en de financiële markten kijken meestal vooral naar die laatste. Volgens de officiële maatstaf zijn er, conform de verwachtingen, in september slechts 114.000 banen bijgekomen, maar die officiële maatstaf is voor de twee voorgaande maanden wel met circa 86.000 banen naar boven bijgesteld, wat uiteraard alleen maar goed is. Ik heb de indruk dat de stijging van het aantal banen met 873.000 volgens de household survey een te rooskleurige indruk van de arbeidsmarkt geeft. De officiële index met 114.000 nieuwe banen lijkt me echter een onderschatting van de feitelijke ontwikkelingen. Uit de details van de diverse barometers van het consumentenvertrouwen blijkt al geruime tijd dat de arbeidsmarkt aantrekt. Daar staat tegenover dat bedrijven zeer terughoudend zijn met hun investeringsuitgaven. Dit laat zich niet goed rijmen met een sterke verbetering van de arbeidsmarkt.

Al met al waren de cijfers vorige week bemoedigend. De wereldeconomie is nog zwak en kwetsbaar en in Europa en Japan gaat het slechter dan in veel andere landen. Maar uit een aanzienlijk aantal indicatoren blijkt nu toch dat de economie aantrekt of gaat aantrekken. Het is onwaarschijnlijk dat we een periode van sterke groei tegemoet gaan, maar wij blijven bij ons standpunt dat het in iedere geval op dit moment een iets betere kant lijkt op te gaan.

 

Dit is de tekst van de Weekly Comment – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html