Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.

Bismarck lezing – De hervorming van een goed stelsel

Dit is een achteraf uitgeschreven tekst van de Bismarck-lezing die op 28 november 2017 is gehouden als PowerPointpresentatie.

Graag wil ik de Stichting NIMF danken voor de uitnodiging een van de sprekers te zijn bij deze Bismarck-lezing. Er is mij gevraagd te spreken over de hervorming van het Nederlandse pensioenstelsel. Het betreft dan natuurlijk vooral de tweede pijler van het stelsel. Ik wil eerst graag in beeld brengen wat de omvang en de macro-economische relevantie is van deze tweede pijler. Ik zal daarbij ook iets zeggen over de prestaties van ons stelsel. Vervolgens wil ik bespreken waarom het stelsel herziening behoeft. Daarna volgt een blik op het recente regeerakkoord waarin een duidelijke marsroute is aangegeven. Die sluit aan bij documenten die de laatste jaren door de SER zijn gepubliceerd. Tenslotte kom ik tot een beoordeling en enkele losse opmerkingen.

I. Omvang tweede pijler en resultaten van ons pensioenstelsel

De eerste pijler, de AOW, en de tweede pijler zijn wat betreft premies en uitkeringen van enigszins vergelijkbare omvang, zij het dat de AOW al sinds een jaar of tien ten dele uit de algemene middelen wordt gefinancierd. De premie-inkomsten en pensioenuitkeringen van pensioenfondsen liggen daarentegen dicht bij elkaar waarbij de premies nog licht hoger zijn dan de uitkeringen.

De grootste

De deelnemers aan Nederlandse pensioenfondsen hebben een omvangrijk vermogen opgebouwd. Volgens cijfers van de OECD[1] zijn onze pensioenfondsen als percentage van ons BBP zelfs veruit de grootste in de wereld. Internationale vergelijking laat zien dat ons pensioenvermogen inmiddels ruim 180% van het BBP bedraagt. IJsland staat tweede in het rijtje, maar toch op gepaste afstand: 145% van het BBP. De OECD presenteert niet alleen cijfers over pensioenfondsen, maar ook over ‘alle pensioenvoorzieningen’. Dat laatste cijfer ontbreekt in hun statistieken voor Nederland. Denemarken heeft een totaalbedrag aan alle pensioenvoorzieningen van 205% van het BBP, nog meer dus dan onze fondsen.

Het totale vermogen van Nederlandse pensioenfondsen is vanaf de eeuwwisseling fors gegroeid. Het totaal aan activa van de fondsen bedraagt inmiddels EUR 1385 miljard (Q2 2017). Een dergelijke ‘pot geld’ en de bijbehorende ingaande en uitgaande geldstromen kunnen macro-economische consequenties hebben. Dat is de laatste jaren ook gebleken. Tussen 2010 en 2013 zijn, mede door eenmalige bijstortingen, de premiebetalingen gestegen van EUR 27 miljard tot EUR 34 miljard, ofwel een stijging van ruim 1% van het BBP. De premiebetalingen bedragen rond 40% van de omvang van de bedrijfsinvesteringen in ons land. Niet dat premiebetalingen en bedrijfsinvesteringen veel met elkaar te maken hebben. Maar iedereen begrijpt dat het voor de BV Nederland van groot belang is dat bedrijven investeren. Die 40% laat dan alleen maar zien dat het bij de premiebetalingen wel om serieuze bedragen gaat.

Steeds groter, ook relatief

Als het pensioenvermogen wordt vergeleken met spaargeld en particuliere beleggingen, valt direct op dat het pensioenvermogen niet alleen veel groter is dan beide andere categorieën maar ook dat het veel harder is gegroeid in de loop van de tijd.

Ook blijkt dat het pensioenvermogen sinds ongeveer 2011 aanmerkelijk groter is geworden dan de totale in ons land uitstaande bancaire kredietverlening. Dat komt doordat de pensioenvermogens fors zijn toegenomen terwijl de economische omstandigheden er juist toe hebben geleid dat de kredietverlening is gestagneerd.

Het verschil tussen de omvang van de pensioenfondsen en de aan banken toevertrouwde middelen is helemaal spectaculair.  De eerste is meer dan twee keer zo groot als het tweede. Vooral vanaf 2011 is het verschil sterk toegenomen. Je kunt niet anders dan concluderen dan dat onze gedwongen besparingen omvangrijk zijn en spectaculair zijn gegroeid.

Dekkingsgraden onder druk, al jaren

Ondanks die spectaculaire stijging en omvang van het totale pensioenvermogen staan de dekkingsgraden al jaren onder druk. Feitelijk schommelen die al bijna tien jaar rond 100%, zeg maar tussen 110 en 90. Veruit de meeste fondsen hebben een reservetekort en veel fondsen een dekkingstekort.  Ze zijn ‘in herstel’. Indexatie aan de inflatie is voor weinig fondsen weggelegd en kortingen vormen nog altijd een reële, zij het voor de meeste fondsen geen acute dreiging.

Wat er de afgelopen tien jaar is gebeurd, wordt direct duidelijk bij een blik op de cijfers over vermogen en dekkingsgraad. Het vermogen is toegenomen van 110% tot 180% van het BBP, maar de gemiddelde dekkingsgraad is gedaald van 144 naar 106. Hoe is dat ons overkomen? Over deze periode spelen samenstelling van het deelnemersbestand en demografische ontwikkelingen zeker een rol. Zo heeft de hogere levensverwachting de dekkingsgraad naar beneden geduwd. Maar de belangrijkste factor is hier de rente geweest. Eind 2007 stond de twintigjarige euro-swaprente nog op 4,9%. Aan het einde van het derde kwartaal van 2017 was het 1,50%. Bij een gemiddelde afdekking van 40% van het renterisico op de verplichtingen duwt die rentedaling de dekkingsgraad ongeveer veertig punten naar beneden.  Op het punt van de rente kom ik later terug.

Trots

Ik wil het vizier nu graag richten op de prestaties van ons stelsel. Daarbij moeten we in acht nemen dat een dergelijke beschouwing het totale stelsel betreft, dus inclusief de andere pijlers. In de jaarlijkse ranglijst ‘Melbourne Mercer Global Pension Index (die inmiddels 30 landen omvat en meet hoe goed de stelsels zijn) staat Nederland al jaren op de tweede plaats, achter Denemarken. We hebben volgens de samenstellers van deze lijst dus het op één na beste systeem in de wereld. Dat lijkt me iets om trots op te zijn.

Het doel van het pensioenstel is uiteraard om gepensioneerden een financieel veilige omgeving te bieden. OECD-cijfers laten zien dat armoede onder ouderen nergens binnen de in de cijfers betrokken landen zo laag is als bij ons. Dat lijkt me precies waar het om zou moeten gaan bij een pensioenstelsel.  Iets om trots op te zijn dus.

Uit andere OECD-cijfers blijkt dat nergens in de wereld de achteruitgang van het netto-inkomen bij pensionering zo gering is als bij ons[2]. Alweer iets om trots op te zijn.

Groot en sterk en met uitmuntende resultaten

De conclusie tot dusver moet luiden dat de tweede pijler van ons pensioenstelsel zeer groot is, zowel als percentage van onze eigen economie als in de internationale vergelijking. Ook de groei van het pensioenvermogen in recente jaren is fors geweest. Onze pensioenfondsen zijn verreweg de grootste in de wereld. Onafhankelijk onderzoek concludeert dat ons totale stelsel het op één na beste is in de wereld en OECD-cijfers laten zien dat armoede onder ouderen nergens zo laag is als bij ons en dat de daling van het netto-inkomen bij pensionering nergens zo beperkt is als bij ons. Als ik niet beter wist, zou ik denken dat dit iets is om tevreden en trots op te zijn.

II.  Redenen voor stelselherziening

Het nadenken over een stelselherziening is al enkele jaren geleden begonnen. Het recente regeerakkoord somt de redenen nog eens op. ‘Verwachtingen worden onvoldoende waargemaakt…’, luidt het[3]. Ik wist dat wel, maar moest toch even in mijn ogen wrijven toen ik het weer las. Laat me het beeld even helder schetsen. We hebben het grootste, best gekapitaliseerde pensioenstelsel in de wereld. Een toonaangevende studie ziet ons stelsel als het op één na beste in de wereld. Nergens in de wereld is de armoede onder ouderen zo laag als bij ons en nergens in de wereld is de daling van inkomen bij pensionering geringer dan bij ons. Maar ‘de verwachtingen worden onvoldoende waargemaakt’. Ik ben een groot voorstander van ambitieus zijn, maar hier vraag je je toch wel af of die verwachtingen dan misschien niet een tikkeltje te hooggespannen zijn.

Volgens het regeerakkoord zijn er daarnaast spanningen tussen generaties die nopen tot een stelselwijziging. Dat van die spanningen tussen generaties herken ik. Jongeren vinden dat ze betalen voor ouderen en vrezen dat ‘de pot leeg is’ als zij met pensioen gaan. Als je met jongeren over het pensioenstelsel praat, blijkt hoe weinig vertrouwen ze erin hebben. Tegelijkertijd menen ouderen dat ze tekort worden gedaan. Zij trekken ten strijde om hun belangen te behartigen via ouderenorganisaties en in de politiek via o.a. 50Plus. Laat me dit nog weer even helder krijgen: we hebben het beste, sterkst gekapitaliseerde pensioenstelsel in de wereld met minimale armoede en inkomensachteruitgang, maar alle generaties zijn er ontevreden over. Tjonge, dat is een prestatie van formaat!

Er is duidelijk spanning tussen de uitmuntende resultaten van ons pensioenstelsel en hoe mensen het percipiëren. Het lijkt er daarmee op dat er een enorm communicatieprobleem is. Hoe is het in hemelsnaam mogelijk dat mensen zoveel onvrede hebben over het stelsel dat zo superieur is? Toegegeven, misschien zijn buitenlanders nog ontevredener over de stelsels in hun landen. En in de meeste gevallen zou dat trouwens volledig terecht zijn.

Het regeerakkoord noemt verder de veranderingen op de arbeidsmarkt, de stijgende levensverwachting, de gevolgen van de financiële crisis en de lage rente als redenen waarom een stelselherziening nodig is.

Onvoldoende rechtvaardiging voor een ingrijpende stelselherziening

Als ik de richting zie die het regeerakkoord aangeeft als marsroute en waarin ik de SER-rapporten uit 2015 en 2016 duidelijk herken, concludeer ik dat de aanstaande stelselwijziging zeer fundamenteel wordt en wellicht een stap naar nog meer veranderingen in de toekomst. Het lijkt me dat daar uiterst zwaarwegende redenen voor moeten zijn. Het regeerakkoord is misschien niet de plaats om uitgebreid te verantwoorden waarom het stelsel zo’n ingrijpende wijziging nodig heeft. In mijn optiek echter vormen de redenen die het regeerakkoord noemt onvoldoende rechtvaardiging voor een stelselwijziging die zo ingrijpend lijkt te worden.

Wel content

Waar ik wel zeer content over ben, is dat het regeerakkoord enkele sterke punten van het stelsel benoemt die het behouden waard zijn: de verplichtstelling(en), de collectieve uitvoering, risicodeling en de fiscale ondersteuning.

III.  Waar gaat het heen volgens het regeerakkoord?

In 2014 heeft de toenmalige staatssecretaris mevrouw Klijnsma een nationale pensioendialoog gestart. Vervolgens heeft de SER in 2015 een advies geschreven: ‘Toekomst Pensioenstelsel’. In 2016 heeft de SER daar nog een Verkenning aan toegevoegd: ‘Persoonlijk Pensioenvermogen’. Uiteraard hebben anderen zich niet onbetuigd gelaten. Het CPB en veel wetenschappers en andere deskundigen hebben studies en commentaren geschreven in de loop der jaren. Maar het regeerakkoord van 2017 lijkt toch vooral de richting van de genoemde SER-stukken te volgen. Het akkoord zegt overigens dat er spoedig een nieuw SER-advies zal verschijnen. De regering neemt zich voor de wetgeving voor het nieuwe stelsel in 2020 af te ronden waarna het kan worden ingevoerd. Het is dus nog wel een beetje lange termijn.

Verplichtstelling

Zoals al gezegd geeft het regeerakkoord een duidelijk marsroute aan. De verplichtstelling blijft. Mijn indruk is dat hier beide verplichtstellingen[4] worden bedoeld, maar zeker is dat niet. Het lijkt me uitstekend dat zoveel mogelijk mensen verplicht pensioenvermogen opbouwen. Als je mensen hierin vrij laat, gebeuren er ongelukken. Alle kinderen die de marshmallow test niet doorstaan, zullen als volwassenen te weinig pensioen opbouwen.

De doorsneepremie

De doorsneepremie wordt afgeschaft. Heel verrassend is dat niet. Het stond bij de VVD, D66 en de ChristenUnie in het verkiezingsprogramma. De doorsneepremie houdt in dat iedereen evenveel premie betaalt en dat iedereen daarvoor evenveel rechten opbouwt, onafhankelijk van de leeftijd van de deelnemer. Dat is scheef. Want het geld dat een jongere nu in het pensioenfonds stopt, heeft veel meer tijd om door beleggingsrendementen aan te groeien dan de ingelegde premies van een oudere. Het is begrijpelijk dat jongeren hier ontevreden over zijn. Voordeel van het huidige systeem is wel de eenvoud. En jongeren blijven niet jong. Maar goed, de doorsneepremie lijkt op de helling te gaan. Ter vervanging is de keuze tussen leeftijdsgebonden premies (dus jongeren betalen minder premie dan ouderen) of een degressieve opbouw van rechten (dus jongeren bouwen meer rechten op dan ouderen). Allebei hebben voors en tegens. Een probleem van leeftijdsgebonden premies kan zijn dat oudere werknemers daardoor duurder worden. Dat kan hun kansen op de arbeidsmarkt verkleinen. Als de werknemer de premie zelf betaalt, houdt de oudere werknemer van hetzelfde brutosalaris netto minder over. Een nadeel van een degressieve opbouw van rechten lijkt mij dat het een prikkel voor ouderen verzwakt om langer door te werken. Ik hoor mensen regelmatig zeggen dat ze nog niet ‘kunnen stoppen met werken omdat dat te veel pensioen scheelt’. Maar dit zijn allemaal problemen die wellicht te overzien en te adresseren zijn of acceptabel worden geacht.

Risicodeling

Het regeerakkoord stelt ook dat sprake blijft van risicodeling. Nog niet duidelijk is welke risico’s gedeeld zullen worden en met wie (met eigen leeftijdsgenoten of met alle generaties). Het delen van risico is een van de sterkste punten van ons stelsel en ik ben er een groot voorstander van. Het beleggingsrisico, het risico op arbeidsongeschiktheid, het overlijdensrisico en het langlevenrisico worden nu collectief gedeeld. Het valt te hopen dat dit zo blijft. Overigens maak ik mij zorgen over het langlevenrisico. Ik ben geen kenner, maar uit wat ik ervan begrijp, concludeer ik dat er een gerede kans bestaat dat de levensverwachting de komende jaren nog behoorlijk zal stijgen door de ontwikkeling van middelen die het menselijke verouderingsproces afremmen.

Persoonlijke pensioenvermogens met collectieve risicodeling

Het kabinet lijkt af te stevenen op een stelsel van persoonlijke pensioenvermogens met collectieve risicodeling. Ook dit punt staat expliciet in de verkiezingsprogramma’s van VVD, D66 en de ChristenUnie. Erg verrassend is het derhalve niet. De Verkenning van de SER van 2016 gaat uitvoerig in op persoonlijke pensioenpotjes met collectieve risicodeling. Diverse varianten worden doorgerekend in die uitstekende studie.

Waarom wordt er eigenlijk voor persoonlijke pensioenvermogens gekozen? Dat is niet zo eenvoudig vast te stellen. Het idee is geleidelijk ontstaan in de pensioendiscussie zoals die de afgelopen jaren is gevoerd. De spanning tussen generaties is hier ongetwijfeld de doorslaggevende factor. Als je niet zeker bent van jouw belang in de collectieve pot, bieden persoonlijke pensioenpotten wellicht uitkomst. Die geven immers onomstotelijk weer hoeveel geld er in jouw pot zit. En deskundigen menen dat exacte wetenschap over hoeveel geld er precies in je pot zit duidelijker maakt dan het huidige systeem dat je uiteindelijke pensioen onzeker is. Ik heb zo mijn twijfel. Mensen zullen ervaren dat de waarde van hun persoonlijke pensioenpot van jaar tot jaar veel sterker beweegt dan hun opgebouwde rechten zoals ze die nu in hun UPO kunnen lezen. Misschien kunnen ze de waarde van hun pensioenportefeuille wel dagelijks volgen. Dat lijkt me geen verbetering omdat mensen erg nerveus kunnen worden als de waarde van hun beleggingen een poosje daalt. Veel mensen voor wie hun pensioengeld nu wordt belegd durven zelf immers juist niet te beleggen. Ik betwijfel daarom of het vertrouwen in het stelsel door persoonlijke pensioenpotten zal verbeteren.

Over de zekerheid of onzekerheid van de pensioenuitkering zou ik denken dat de meeste mensen na jaren van niet indexeren en kortingen wel begrijpen dat pensioen onzeker is. Aan mensen die dat toch nog niet snappen, kan het misschien worden uitgelegd: pensioen is onzeker, het is echt waar!

Doorbeleggen doen we nu ook al

Er worden nog meer voordelen genoemd van persoonlijke pensioenvermogens met collectieve risicodeling. Ik lees dat de toevoeging ‘met collectieve risicodeling’ het mogelijk maakt dat er wordt ‘doorbelegd’ bij pensionering in plaats van dat een annuïteit zou moeten worden gekocht. Dat klopt, maar in vergelijking met het huidige systeem is dat geen voordeel. Doorbeleggen vindt nu immers ook plaats.

Een ander voordeel dat wordt verbonden aan het systeem van persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling is dat het life cycle beleggen mogelijk maakt. Het lijkt me dat dat inderdaad klopt. Waarom dat een groot voordeel boven het huidige stelsel biedt, is mij niet op voorhand duidelijk.

Verder lees ik dat de solidariteit beter gewaarborgd blijft. Solidariteit is een belangrijke bouwsteen van het stelsel. Als die afbrokkelt, is dat ernstig en alles moet worden gedaan om de solidariteit te garanderen. Als persoonlijke potten dat doen, dan vind ik dat een belangrijk argument. Het is overigens wel opmerkelijk dat we naar een meer individualistisch ingericht systeem zouden moeten om de solidariteit te versterken. Ik zou juist bang zijn dat een persoonlijke pensioenpot een eerste stap is richting verdere individualisering die uiteindelijk de solidariteit en collectiviteit volledig zal uithollen.

Een verder genoemd voordeel is dat de rentegevoeligheid zal afnemen. Velen zullen dit waarschijnlijk als een zeer groot voordeel zien aangezien de vermaledijde rentedaling zoveel druk op het systeem heeft gezet. Tegen deze denkwijze wil ik mij tot het uiterste verzetten. Allereerst valt het huidige stelsel veel minder renteafhankelijk te maken.  Ik kom daar nog op terug. En ten tweede is de achterliggende gedachte hier gewoon een sigaar uit eigen doos. Feitelijk voert dit terug op de overgang van DB naar DC.

Tenslotte wordt betoogd dat onder persoonlijke pensioenvermogens met collectieve risicodeling de premiebetalingen niet meer procyclisch zullen zijn. Ook dat valt onder het huidige stelsel te realiseren. Het is in zekere zin ook een sigaar uit eigen doos. Grotere stabiliteit van de premiebetalingen betekent grotere volatiliteit bij de uitkeringen.

Pot en buffer die niet leeg kunnen

De persoonlijke pensioenvermogens met collectieve risicodeling vormen een ingenieus systeem. Het lijkt eenvoudig, maar dat is het toch niet. Uiteindelijk willen we dat pensioen een levenslange uitkering biedt en een pot kan leeg raken. Wat dan? Of hoe gaan we dit vermijden? Daar is het regeerakkoord nog niet heel duidelijk over, al lees ik dat sprake zal zijn van een ‘collectieve uitkeringsfase’. Betekent dat dat ik een eigen pot heb tot het moment van pensionering? In het aanstaande SER-advies is die duidelijkheid wel nodig.

De SER Verkenning van 2016 spreekt over de wenselijkheid om een buffer aan te leggen voor onvoorziene veranderingen van de levensverwachting en schokken op financiële markten op te vangen. Het regeerakkoord lijkt dat over te nemen. Die buffers moeten worden gevuld uit ‘overrendementen’. In jaren waarin de beleggingen een hoger rendement opleveren dan een nader vast te stellen niveau, vindt afroming plaats en komen ‘overrendementen’ in de bufferpot. Overigens staat er fijntjes bij dat deze buffer niet negatief kan zijn[5]. Het is dus maar te hopen dat de eerste jaren na de invoering overrendement de regel zal zijn en dat tegenvallers uitblijven.

Wat wel en wat niet kan

Als ik de balans over persoonlijke pensioenvermogens met collectieve risicodeling wil opmaken, vraag ik mij niet alleen af wat de voor- en nadelen zijn, maar ook wat ik later met mijn persoonlijke pensioenrekening kan doen. Natuurlijk zijn de plannen nog lang niet in detail uitgewerkt, maar het lijkt me dat ik vooral drie dingen met die pot geld kan. Ten eerste kan ik er geld in stoppen. Waarschijnlijk wordt dat voor mij geregeld en heb ik daarbij slechts een passieve rol. Ten tweede kan ik ernaar kijken, dat wil zeggen ik kan zien wat er in mijn pot zit. En ten derde kan ik een pensioenuitkering verwachten.

Eigenlijk zijn er meer dingen die ik waarschijnlijk niet kan met mijn ‘persoonlijke’ pensioenvermogen.  Zo zal ik wel niet zelf kunnen bepalen hoeveel ik erin stop (en dat is maar goed ook). Verder zal ik waarschijnlijk niet kunnen bepalen waarin het geld wordt belegd (en ook dat is misschien maar goed ook). Ik zal nagenoeg zeker geen geld aan mijn pot kunnen onttrekken (alweer goed) anders dan voor een pensioenvoorziening. Ik kan de pot zeker niet doorgeven aan mijn nageslacht (dat is nou jammer, maar voor de solidariteit cruciaal). Als er nog geld over is wanneer ik overlijd, vloeit dat in de buffer van het stelsel. En tenslotte kan ik niet alle beleggingsresultaten incasseren in exceptioneel goede jaren, dankzij de afroming van het overrendement (daar zou ik van balen). Daar staat tegenover dat ik suppletie mag verwachten in slechte jaren (okay dan). Per saldo denk ik dat een pot waarover ik zo weinig zeggenschap heb niet echt het predicaat ‘persoonlijk’ verdient. Je kunt dan misschien zeggen dat de stelselwijziging toch niet zo heel ingrijpend is. Dus waar maak ik een probleem van? Mijn probleem is dat het eenmaal instellen van persoonlijke pensioenpotten makkelijk kan leiden tot toekomstige stappen die de collectiviteit ondermijnen en dat is nu juist de kracht van ons stelsel.

The elephant in the room

Het regeerakkoord zegt dat het pensioenstelsel de verwachtingen onvoldoende waarmaakt. Er wordt voorgesteld de doorsneepremie af te schaffen en persoonlijke pensioenpotten met collectieve risicodeling in te voeren. Maar het ontbreken daarvan in het huidige stelsel is niet waarom verwachtingen onvoldoende worden waargemaakt. Een belangrijke veroorzaker van problemen in de pensioensector is de lage rente. Nu kunnen we aan de marktrente natuurlijk niets veranderen. Maar we gaan in ons stelsel wel op een opvallende manier om met de rente. We maken de toekomstige verplichtingen van pensioenfondsen immers contant door de ‘marktrente’ als disconteringsvoet te hanteren (met toevoeging van een Ultimate Forward rate, UFR). Actuarieel is de argumentatie dat wanneer je de activa op marktwaarde waardeert je dat ook met de passiva moet doen en kennelijk denken we dat gebruik van een marktrentetarief dat bewerkstelligt. Hoe lager de rente, des te hoger de contante waarde van de verplichtingen en des te lager de dekkingsgraad van een fonds. Dat is hierboven al eerder ter sprake geweest.

Gebruik verwachte rendementen

Ik heb de afgelopen jaren met enige regelmaat mijn verbazing uitgesproken over deze systematiek. De marktrente heeft geen enkele feitelijke invloed op de ontwikkeling van de verplichtingen. Alleen als je alle toekomstige kasstromen volledig wilt afdekken, zou de marktrente een redelijke disconteringsvoet zijn. Maar dat houdt feitelijk in dat je een fonds permanent op executiewaarde waardeert. En dan overigens nog wel een executiewaarde waarvoor je het nooit kunt verkopen omdat geen verzekeraar de verplichtingen wil overnemen zonder buffer voor het langlevenrisico.

Een fonds heeft een gespreide beleggingsportefeuille om aan de verplichtingen te voldoen en de indexatie waar te maken. Het lijkt dan logisch om de verplichtingen contant te maken met het verwachte rendement op de beleggingen. Uiteraard met inachtneming van voldoende buffers die mede afhankelijk zouden moeten zijn van de risicograad van de beleggingsportefeuille. Ik constateer dat bij het vaststellen van de kostendekkende premie gerekend mag worden met verwachte rendementen. En in ALM studies ook. Het lijkt mij inconsistent dat dan bij de berekening van de dekkingsgraad niet te doen. De Commissie Parameters stelt toegestane verwachte rendementen vast, dus hier is sprake van een objectief oordeel.

Een fonds dat momenteel een nominale dekkingsgraad heeft van honderd kan aan alle nominale verplichtingen voldoen als de beleggingen op langere termijn een gemiddeld rendement halen van de rente waartegen de verplichtingen contant worden gemaakt. Nu is dat ca. 1,5%. Dat lijkt geen overdreven grote uitdaging. Het ABP publiceert op de eigen website een tabel met de beleggingsrendementen over de afgelopen 24 jaar. Met een goed gespreide portefeuille heeft het fonds een gemiddeld jaarlijks rendement van 7,7% behaald, over de afgelopen tien jaar 6,4% en over de laatste vijf jaar 8,7%. Ik weet het: resultaten uit het verleden…. Maar toch…

EUR 550 miljard

Door de lage dekkingsgraden kunnen veel fondsen zich geen al te grote risico’s veroorloven. Het openstaan van het renterisico is zo’n risico. Gemiddeld genomen hebben pensioenfondsen momenteel een rentedekking van 40%. Dat betekent dat onze fondsen voor ongeveer EUR 550 miljard (75% van het BBP) pensioengeld hebben belegd tegen een effectief rendement van nog geen 1,5%. Het is moeilijk voorstelbaar dat dit een belegging zal zijn met voldoende rendement om pensioenen te betalen en indexatie toe te kennen. Sterker nog, het kan wel eens een belegging worden die dat juist onmogelijk gaat maken.

Onlangs was ik bij een pensioenfonds (met een beleidsdekkingsgraad van 108%) op bezoek waar een consultant had uitgerekend dat het fonds op langere termijn een beleggingsrendement moet behalen van 2,8% per jaar om aan alle verplichtingen te voldoen en volledig te kunnen indexeren. Dat lijkt verre van onmogelijk.

Mijn pleit zou daarom zijn om de rekenrente-systematiek te veranderen. Ik zou het verwachte rendement op de beleggingsportefeuille als uitgangspunt nemen, uiteraard omgeven door buffers. Overigens lijkt de SER ook niet helemaal getrouwd met de huidige rekenrente-systematiek. In een enkele variant wordt gerekend met een ‘macro-stabiele disconteringvoet’. Veel enthousiasme spreekt overigens niet uit dat deel van de analyse.

Keuzes en maatwerk

Een genoemd voordeel van persoonlijke potten is verder dat het individuele keuzes mogelijk maakt en veel meer maatwerk. Dat klinkt aantrekkelijk, maar er zit een addertje onder het gras. In zijn rapport van 2015 schrijft de SER letterlijk: ‘Ervaringen in het buitenland laten zien dat veel keuzevrijheid op het gebied van pensioenopbouw over het algemeen leidt tot fors lagere pensioenen'[6].

Een mogelijkheid tot maatwerk die expliciet wordt genoemd, is het opnemen van een bedrag ineens (lump sum) op het moment van pensionering. Uiteraard leidt dat tot een lager pensioen daarna. Ik heb daar geen mening over, maar zou willen waarschuwen voor te veel keuzemogelijkheden. Daar komen ongelukken van.

IV.  Conclusies en enkele losse flodders

  • De perceptie van velen over ons pensioenstelsel is veel te negatief. Met goede communicatie lijken belangrijke verbeteringen in de perceptie mogelijk.
  • Onze pensioenfondsen zijn de best gekapitaliseerde in de wereld, ons stelsel wordt gezien als het op één na beste in de wereld; nergens in de wereld is de armoede onder ouderen zo gering als bij ons en is de inkomensdaling bij pensionering zo klein als bij ons.
  • Een belangrijke, wellicht de belangrijkste veroorzaker van de ‘problemen’ van pensioenfondsen ligt bij de rekenrentemethodiek. Die blijft in de discussie volledig buiten beschouwing. Dat zou moeten veranderen.
  • Het kabinet neemt nogal de tijd voor de stelselwijziging. Wetgeving zal pas in 2020 voltooid zijn volgens het regeerakkoord.
  • De stelselwijziging die men voor ogen heeft, is vergaand en kan een stap zijn in de richting van verdere individualisering, terwijl de collectiviteit en solidariteit juist zo belangrijk zijn.
  • De in het regeerakkoord aangegeven redenen om het stelsel te herzien, rechtvaardigen een zeer ingrijpende stelselherziening niet.
  • In de discussies zijn veel deskundigen betrokkenen en geraadpleegd. Echte beleggers schitteren nogal door afwezigheid. Dat is een ernstig gemis.
  • Het stelsel dreigt eerder complexer te worden dan eenvoudiger.
  • Persoonlijke pensioenvermogens zijn minder persoonlijk dan de naam doet vermoeden. Bovendien kunnen ze een eerste stap op een weg zijn die de solidariteit uitholt.
  • Persoonlijke pensioenvermogens met collectieve risicodeling leveren beperkte voordelen en grote nadelen. Dit is niet de weg die we op moeten.
  • Ik heb het gevoel dat we met z’n allen in een bus zitten en op weg zijn gegaan. Waarheen wisten we niet exact vooraf. We weten het nog steeds niet. Inmiddels is de weg veel smaller geworden en het lijkt er niet op dat we de bus nog kunnen omkeren.

Als ik het voor het zeggen had, zou ik:

  • Veel beter toelichten hoe goed ons stelsel functioneert en hoe sterk het is;
  • de rekenrentemethodiek veranderen;
  • mogelijkheden onderzoeken hoe de solidariteit te versterken is, desnoods door de doorsneepremie af te schaffen;
  • mogelijkheden onderzoeken om het meenemen van pensioengeld/rechten van de ene naar de andere werkgever te vergemakkelijken om beter aan te sluiten bij de veranderende arbeidsmarkt;
  • zeker geen persoonlijke pensioenpotten invoeren.
  • ‘Echte beleggers’ te betrekken in de discussies en consultaties.

Ik dank u voor uw aandacht.

 

[1] De cijfers van de OECD lijken goed overeen te komen met die van DNB.
[2] Strikt genomen is dat niet waar. Volgens de OECD-cijfers doen India en Turkije het beter. Maar dat lijken me niet de pensioenstelsels waarmee we de onze moeten vergelijken.
[3] Zie ‘Vertrouwen in de toekomst’,  Regeerakkoord 2017-2021, p. 29.
[4] De zogenaamde grote verplichtstelling houdt in dat werkgevers verplicht zijn zich aan te sluiten bij een bedrijfstakpensioenfonds als ze werkzaam zijn in de bedrijfstak waarvoor de verplichtstelling geldt. De kleine verplichtstelling houdt in dat een werknemer bij een werkgever verplicht deelneemt in de pensioenregeling die deze werkgever heeft getroffen.
[5] Dank aan Ruud Sprenkels die mij na afloop van de lezing hierop wees.
[6] SER (2015) Toekomst Pensioenstelsel, p. 45. Gevoelsmatig denk ik dat dit klopt en mijn oppervlakkige kennis van de ontwikkelingen in Chili lijkt het te bevestigen. In het SER-advies staat hierbij overigens een voetnoot, maar echt veel onderbouwing voor deze stelling vind ik er niet. Toch lijkt het me belangrijk deze waarschuwing erg serieus te nemen.

Bakens worden verzet

  • Normalisering van monetaire beleid is belangrijkste onzekere factor in de komende periode
  • Kans wordt groter dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit
  • Nederlandse economie groeit explosief

Uit de notulen van de meest recente beleidsvergaderingen van zowel de Amerikaanse centrale bank (Fed) als de Europese Centrale Bank (ECB) blijkt dat de centrale banken worstelen met een aantal netelige kwesties. Beide centrale banken hebben aangegeven dat zij hun monetaire beleid willen normaliseren of, in het geval van de Fed, willen doorgaan met normaliseren.

Een punt dat duidelijk uit de notulen van de ECB-vergadering naar voren komt, is dat de beleidsmakers zich ongemakkelijk beginnen te voelen over de kracht van de euro. Dit komt niet als een verrassing. In het verleden stak de ongerustheid op lagere niveaus al de kop op. Het verschil met de huidige situatie is dat de economie nu in de volle breedte veel gezonder is en in een gedegen, meer dan trendmatig tempo groeit. Dat neemt niet weg dat de sterke euro een probleem is. Een probleem dat de ECB aan zichzelf te wijten heeft, in ieder geval voor een deel. Door het optimistische commentaar van ECB-president Mario Draghi op de conferentie in het Portugese Sintra eind juni kreeg de euro immers de wind stevig in de zeilen. Vóór deze conferentie bewoog de EUR/USD zich zo’n anderhalve maand rond 1,12. Binnen een maand na de conferentie steeg de koers tot 1,17. Draghi’s uitlatingen in Sintra behoren duidelijk tot een van zijn minder gelukkige optredens als ECB-president.

Het huidige aankoopprogramma van de ECB loopt eind dit jaar af. De ECB moet op korte termijn de financiële markten (en het publiek) informeren wat zij dan gaat doen. Gevreesd wordt dat bij beëindiging van het programma de euro verder aan kracht wint. Dit impliceert een allesbehalve welkome verkrapping van de financiële condities. Het lijdt echter geen twijfel dat de ECB haar aankoopprogramma wil beëindigen zonder dat hierdoor deze financiële condities aanzienlijk verkrappen, laat staan een zogeheten taper tantrum (omhoog schieten rente door beëindiging aankoopprogramma) op de financiële markten in gang wordt gezet.

ECB zal flexibel reageren op een tantrum

Ik denk dat de ECB een tweesporenbeleid zal volgen. Ten eerste zal de bank proberen de markten ervan te overtuigen dat een eventuele vermindering van de monetaire stimulering heel langzaam, geleidelijk en voorzichtig zal verlopen. En ten tweede zal de ECB in actie komen, mochten de markten negatief reageren op (de aankondiging van) de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. Zij zou bijvoorbeeld zich duidelijker kunnen uitspreken over haar toekomstige monetaire beleid of het proces van afbouw van de monetaire verruiming kunnen vertragen of zelfs stopzetten. Op dit moment gaan we ervan uit dat de ECB op korte termijn bekendmaakt dat ze vanaf januari 2018 haar aankopen gaat verminderen met EUR 10 miljard per maand en dat de rente pas zal worden verhoogd nadat het programma van kwantitatieve verruiming volledig is afgebouwd. Het risico in dit scenario is dat de ECB kiest voor een trager afbouwproces in geval van ongewenst marktgedrag.

Fed is in verwarring en verdeeld

De inflatie in de VS blijft al vijf maanden achter bij de verwachtingen. Hierdoor is een discussie op gang gekomen, ook binnen de Federal Reserve, of de traditionele inflatiemodellen nog wel werken. De mogelijkheid bestaat dat het een toevallige samenloop van omstandigheden is en dat de inflatie in de komende maanden weer versnelt. Zoals al eerder gezegd ben ik echter van mening dat de dalende inflatie tenminste voor een deel verband houdt met structurele factoren. De notulen van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, tonen aan dat steeds meer leden beginnen te twijfelen aan de eigen inflatievoorspellingen van de Fed. Door deze verdeeldheid wordt het beleid moeilijker voorspelbaar. Na de volgende vergadering zal de Fed ongetwijfeld bekendmaken wanneer zij een begin maakt met de verkorting van haar balans door vrijvallende gelden uit aflopende obligaties niet meer volledig te herbeleggen. Anderzijds verwacht ik dat de Fed haar indicatie van het aantal rentestappen tot eind 2018 zal verlagen ten opzichte van de indicatie die na de vorige renteverhoging werd afgegeven.

Wat de Fed en de ECB met elkaar gemeen hebben, is dat ze beide een tantrum willen voorkomen. Dit vinden ze belangrijker dan normalisering van het monetaire beleid volgens precies aangegeven lijnen.

Zit Trump zijn termijn uit?

Aan de politieke farce in de VS komt maar geen einde. Noord-Korea was nog maar net van de voorpagina’s verdwenen of er diende zich met Charlottesville een nieuwe controverse aan. Dit is niet positief. De kans dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit, was de laatste tijd al toegenomen en vorige week is die kans alleen maar groter geworden. De financiële markten waren vooral in de ban van de reactie van Gary Cohn, de belangrijkste economisch adviseur van Trump. Cohn werkt op dit moment aan de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel en wordt ook genoemd als de vermoedelijke opvolger van Janet Yellen wier termijn als voorzitter van de Federal Reserve volgend jaar afloopt. Dat de president geen expliciete stelling heeft ingenomen tegen sterk antisemitische uitlating van extreem rechts tijdens betogingen is bij Cohn, die zelf Joods is, geheel in het verkeerde keelgat geschoten. Als hij zijn ontslag indient, zou dit een forse aderlating betekenen voor het proces om de belastingen te hervormen en ontstaat er hernieuwde onzekerheid rond de toekomst van de Federal Reserve.

Markten reageerden vrijdagavond juist positief op het ontslag van Steve Bannon uit het Witte Huis. Bannon was een van de belangrijkste politieke adviseurs van de president, maar werd gezien als iemand die nu toch wel te veel controverse uitlokte. Wordt vervolgd…

Macrocijfers: meer van hetzelfde

Volgens recent gepubliceerde macrocijfers draait de wereldeconomie nog steeds op volle toeren. In de VS waren de autoverkopen zwak en vertoonde ook de woningbouw tekenen van zwakte, maar verontrustend vind ik dit niet. Er zijn namelijk ook positieve signalen. Zo is de Empire State Index die het ondernemersvertrouwen in de staat New York meet, scherp gestegen van 9,8 in juli naar 25,2 in augustus.

Toegegeven, dit is slechts een regionale indicator. Andere soortgelijke indicatoren waren niet zo sterk in augustus. Het is echter wel opmerkelijk dat de index steeg tot een niveau dat in de regel hoort bij een zeer sterke economische groei. Deze hoge stand is niet iets wat zomaar gebeurt.

China: vertraagt de groei nu wel of niet?

De bijdrage van China aan de huidige opleving van de wereldeconomie is een belangrijke factor die naar mijn mening niet mag worden onderschat. Het is dus zaak om de ontwikkelingen in China nauwgezet te volgen. Na de verrassend sterke cijfers over juni maken de data over juli minder indruk. De groei van de detailhandelsverkopen vertraagde van 11,0% j-o-j in juni naar 10,4% in juli. De groei van de industriële productie zwakte af van 7,6% j-o-j naar 6,4%.

Als we de maanden juni en juli bij elkaar optellen, dan is de groei hoger dan in de twee voorgaande maanden. De groei was in juli ook hoger dan in 2015 en 2016. We verwachten een vertraging in de komende periode, maar voorzien geen drastisch terugval.

Explosieve groei in Nederland

Misschien ben ik enigszins bevooroordeeld, maar de groei van het bruto binnenlands product (BBP) in Nederland in het tweede kwartaal was zonder enige twijfel het meest opmerkelijke macrocijfer dat vorige week in de eurozone werd gepubliceerd. De Nederlandse economie is gegroeid met 1,5% k-o-k, ofwel zo’n 6% geannualiseerd. Hiermee doet Nederland niet veel onder voor China!

Mijn collega Nico Klene publiceerde een reactie op de BBP-cijfers direct nadat deze waren verschenen. Zo’n hoog groeicijfer in een volwassen economie klinkt als een toevalstreffer. En vermoedelijk is het dat ook, in die zin dat dit tempo niet lang houdbaar is. Dat de Nederlandse economie gezond is, wordt echter door de onderliggende cijfers onderstreept. Alle sectoren dragen namelijk bij aan de groei, terwijl de bijdrage van de voorraadvorming slechts gering was. We verwachten niet dat dit groeitempo kan worden vastgehouden, maar vermoedelijk komt de groei over heel 2017 uit boven 3%. Een welkome steun bij de onderhandelingen over de begrotingsplannen tussen de beoogde coalitiepartners.

 

Populisme doet het goed als het economisch minder gaat

Dit artikel heeft in het Financieele Dagblad van 12 augustus 2017 gestaan

Populisme is in opkomst. Maar wat is het eigenlijk? Populisme is geen ideologie zoals socialisme of liberalisme. Je komt populisten in allerlei soorten en maten tegen. The Economist omschreef het onlangs prachtig: ‘Populists may be militarists, pacifists, admirers of Che Guevara or Ayn Rand; they may be tree-hugging pipeline opponents or drill-baby-drill climate change deniers’. Onder politicologen is de visie gangbaar dat populisten de wereld verdelen in het echte volk en de corrupte elite. Populisten zien zichzelf als de enige legitieme vertegenwoordigers van het echte volk. Ze hebben een moreel monopolie terwijl de corrupte elite het contact met het volk heeft verloren. Doordat ze de wereld zo zwart-wit zien, zijn populisten feitelijk antipluralistisch. Populisten die aan het bewind komen, worden autocratisch of nog erger. Doordat een democratie gebaseerd is op pluralisme, kunnen populisten zo een gevaar vormen voor de democratie.

Latijns-Amerika heeft met afstand de rijkste ervaring met populisme opgebouwd, vooral vanaf de jaren veertig, met leiders als de Argentijn Juan Perón. Die traditie is deze eeuw nog voortgezet door de Kirchners, ook in Argentinië, en Hugo Chavez en Nicolás Maduro in Venezuela. Die geschiedenis roept een aantal vragen op die ook voor ons nu relevant zijn.

Waarom was Latijns-Amerika zoveel bevattelijker voor populisme dan andere regio’s? Politieke wetenschappers schrijven dat toe aan de grotere inkomensongelijkheid op dat continent vanaf het midden van de negentiende eeuw. Globalisering in de tweede helft van de twintigste eeuw ging in Europa hand in hand met de opbouw van de sociale zekerheid. Op die manier kon de pijn worden verlicht van de economische aanpassingen als gevolg van de globalisering. In Latijns-Amerika was de belastingbasis veel te smal om een toereikend stelsel van sociale zekerheid op te zetten. De onvrede die het gevolg was, was wind in de zeilen van populisten.

Eenmaal aan het bewind volgen populisten in Latijns-Amerika op economisch gebied een tamelijk vast patroon: een sterk stimulerend economisch beleid waarbij binnenlandse markten veelal worden afgeschermd. Zulk beleid leidt op korte termijn meestal tot hogere economische groei en lijkt dus succesvol. Maar op een zeker moment worden de grenzen van dit beleid bereikt. Overheidstekorten worden onhoudbaar en de tekorten in de buitenlandse handel zijn niet meer te financieren. In plaats van terug te keren naar conventioneel economisch beleid gaat de turbo er dan op en worden de tekorten monetair gefinancierd. Onder de dan vigerende economische omstandigheden is gierende inflatie het gevolg.

Chaos en een ineenstorting van de economie zijn vervolgens onvermijdelijk. Veel mensen zijn uiteindelijk armer dan voor het hele experiment begon. Niet zelden heeft een dergelijke situatie in Latijns-Amerika tot militair ingrijpen geleid en tot politieke repressie die nog veel erger was dan onder afgezette leiders. Latijns-Amerikaanse populisten hebben zichzelf dus steevast opgeblazen door de economie in chaos te storten, al heeft het vaak wel even geduurd voor het zover was. Venezuela is het meest recente, trieste voorbeeld.

Je kunt je afvragen waarom populisten dan toch regelmatig aan de macht kunnen komen in Latijns-Amerika als immers duidelijk is dat hun beleid steeds in een tranendal eindigt. Misschien is het geheugen van de kiezer kort. En blijkbaar is er toch steeds hoop dat er nu dan toch een leider is gevonden wiens economisch beleid een beter lot beschoren is. Maar misschien is het een simpele en te begrijpen keus voor economische voorspoed op korte termijn die aanlokkelijker is dan de op korte termijn te verwachten resultaten van meer conventioneel economisch beleid. In ieder geval leert de ervaring in Latijns-Amerika dat je populisten niet snel moet afschrijven.

Achter de opkomst van populisme in de VS en Europa zitten ongetwijfeld deels andere factoren dan in Latijns-Amerika. Maar zou het toeval zijn dat populisme terrein wint nu aanpassingspijn die gepaard gaat met globalisering niet meer wordt gecompenseerd door uitbouw van sociale zekerheid maar juist samengaat met een vermindering ervan? De laatste economische crisis die tot langdurige bezuinigingen bij ons heeft geleid, heeft de electorale aantrekkingskracht van alternatief, populistisch beleid ongetwijfeld ook vergroot. Geopolitieke factoren spelen eveneens een rol. De Europese hegemonie werd gevestigd in de zeventiende eeuw en heeft een paar eeuwen geduurd. In de twintigste eeuw is Europa voorbij gestreefd door de VS, maar dat was tenminste nog een bondgenoot.

Inmiddels dreigt Europa te degraderen tot het spelen van de derde viool en steekt China de VS naar de kroon als het om economische hegemonie gaat. Tegelijkertijd lijkt het Midden-Oosten te imploderen wat een immigratiestroom in Europa oplevert en de terroristische dreiging vergroot. Daarnaast probeert Rusland op slimme en assertieve wijze een eigen, vooraanstaande politieke positie in de wereld te veroveren. Deze ontwikkelingen voeden de behoefte van mensen aan zekerheid. De EU lijkt totaal niet in staat in die behoefte te voorzien. Populisten die inspelen op nationale gevoelens zijn electoraal vaak juist wel succesvol.

Inmiddels zijn in diverse landen buiten Latijns-Amerika populisten aan de macht: Hongarije, Polen, Turkije maar ook bijvoorbeeld in de Filippijnen en Zuid-Afrika en laten we de VS niet vergeten. Wat mij daarbij opvalt, is dat een aantal van deze regimes een meer conventioneel economisch beleid voert dan de Latijns-Amerikaanse populisten deden. De kans dat ze zichzelf opblazen is daarmee klein. Dat vergroot de schade die ze kunnen berokkenen aan de democratie. Dat geeft te denken.

Het beste antwoord op populisme is het waar mogelijk wegnemen van de oorzaken en vooral het overeind houden van de checks and balances in het politieke systeem. Gelukkig zien we die checks and balances in diverse landen ook wel in de praktijk, bijvoorbeeld in de VS.

Opluchting alom

  • Nederland kiest niet voor populisme
  • De Fed verhoogt de rente, maar Yellen lijkt minder sterk op verkrapping aan te sturen dan de markten vreesden
  • De vertrouwensbarometers stabiliseren zich op een hoog niveau en ook de harde cijfers zijn beter

Het zou onjuist zijn te beweren dat het populisme bij de verkiezingen van afgelopen woensdag is verslagen, maar het opkomende populistische tij is in ieder geval vertraagd. De kiezers willen duidelijk geen populistische regering en in dit opzicht is het populisme in Nederland op een nederlaag getrakteerd. Volgens mij is de verkiezingsuitslag niet alleen een stem tegen een populistische regering, de meest waarschijnlijke coalitiepartners zijn over het algemeen ook vóór Europa, vóór duurzaamheid en vóór een markteconomie.

Het lijkt wel zeker dat VVD, CDA en D66 het motorblok van de nieuwe regering zullen vormen. Daar moet nog een vierde partij bij en dat wordt ofwel GroenLinks of de ChristenUnie. Mijn voorkeur gaat uit naar GroenLinks, omdat die de grote winnaar van deze verkiezingen was en meer zetels heeft dan de ChristenUnie. Een coalitie met de ChristenUnie heeft slechts een nipte meerderheid in de Tweede Kamer, maar ideologisch bezien is een coalitie met GroenLinks waarschijnlijk moeilijker tot stand te brengen. Het is dus afwachten hoe de formatie uitpakt.

Opluchting

De uitslag was een grote opluchting voor marktpartijen die bang waren dat een anti-EU-partij aan de macht zou komen in een land dat tot de medeoprichters van de EU behoort en een van de trouwste lidstaten is. Alle ogen zijn nu gericht op de Franse presidentsverkiezingen. Volgens de peilingen gaan Marine Le Pen en Emmanuel Macron door naar de tweede ronde en wint Macron vrij gemakkelijk de tweede ronde. Er zijn mensen die vinden dat de peilingen met een korreltje zout moeten worden genomen omdat deze bij het Brexit-referendum en de Amerikaanse verkiezingen er faliekant naast zaten. Ik ben het niet met hen eens. Uit de peilingen bleek dat het er bij het Brexit-referendum om zou spannen en dat het beide kanten op kon. Bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen heeft Hillary Clinton ongeveer drie miljoen stemmen méér gekregen dan Trump. En de peilingen hebben de uitslag van het Italiaanse referendum over de nieuwe grondwet heel precies voorspeld. De voorsprong van Macron op Le Pen in de tweede ronde van de Franse presidentsverkiezingen is aanzienlijk groter dan de foutmarge. Zoals het er nu voor staat, heeft Le Pen dus geen schijn van kans. Maar dat kan uiteraard veranderen.

Hou Beppe in de gaten!

Bedreigender voor de EU is misschien wel de opkomst van de vijfsterrenbeweging in Italië. Uiterlijk februari 2018 moeten in Italië parlementsverkiezingen gehouden worden. Een regering onder leiding van Beppe Grillo zou kunnen proberen Italië uit de euro en mogelijk zelfs uit de EU te laten stappen.

En nog meer opluchting

Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Fed), heeft op de vergadering van maart besloten de rente te verhogen. In de weken daarvoor hadden functionarissen van de Fed de markten met succes ervan doordrongen dat de kans op een renteverhoging groot was. Deze rentestap werd dus al lang en breed verwacht en kwam niet als een onaangename verrassing. Belangrijker waren de toon van voorzitter Yellen tijdens de persconferentie en de beleidsindicatie die uit de verklaring en de zogeheten dot plot naar voren kwam.[1] De markten waren opgelucht dat de Fed blijft bij de voorgenomen drie renteverhogingen dit jaar (hierna dus nog twee). Yellen klonk duidelijk tevreden met de inflatievooruitzichten. Dit komt helemaal overeen met mijn inschatting. De markten vreesden voor een sterkere verkrapping en haalden dan ook opgelucht adem.

Onze mening wordt bevestigd (of in ieder geval niet weerlegd) door de recente Amerikaanse inflatiecijfers. De consumentenprijzen waren in februari met 0,1% gestegen ten opzichte van de maand ervoor. Jaar-op-jaar is het inflatietempo versneld van 2,5% naar 2,7%. De kerninflatie daalde echter, van 2,3% j-o-j in januari naar 2,2%. Niet bepaald een teken van een sterk stijgende inflatiedruk. De indices voor de inflatieverwachtingen zijn de laatste tijd stabiel en dalen in een paar gevallen zelfs licht, in lijn met de olieprijzen. Er lijkt dus nog altijd een verband te bestaan tussen de inflatieverwachtingen en de olieprijzen. Ik reken op niet meer dan een bescheiden inflatiestijging.

Houden de vertrouwensindices hun huidige hoge niveau vast?

In de afgelopen maanden zagen we in veel landen een opvallende stijging van de vertrouwensindices, vaak tot het hoogste niveau in jaren, soms zelfs in decennia. De Amerikaanse Philly Fed-index bereikte in februari de hoogste stand in ruim veertig jaar. In maart volgde een lichte daling, maar de index staat nog altijd zeer hoog, wat erop wijst dat februari geen eenmalige uitschieter was. Hetzelfde geldt voor andere Amerikaanse vertrouwensindices, zoals de Empire State, de NFIB (mkb) en de NAHB (woningbouw).

In de eurozone werd afgelopen week de ZEW-index gepubliceerd. Deze index meet het vertrouwen onder analisten en economen en is in maart gestegen.

Harde cijfers nog niet overtuigend, maar verwerkende industrie in VS stijgt

De harde cijfers blijven al een tijdje achter bij de vertrouwensindices. De BBP-groei in Europa en de VS is in de afgelopen twee jaar redelijk, maar niet overdreven sterk geweest en de industriesector heeft zich zwak ontwikkeld. Als we de vertrouwensbarometers mogen geloven, gaat dat binnenkort veranderen. En inderdaad begint de verwerkende industrie in de VS het vertrouwen achterna te gaan. De productie is in februari gegroeid met 0,5% m-o-m en 1,2% j-o-j. Het is duidelijk dat het groeitempo de laatste tijd aanzienlijk is toegenomen. De productie is in de afgelopen zes maanden met ongeveer 3,5% op jaarbasis gegroeid, in de afgelopen drie maanden was dat zo’n 5%. Nu kunnen groeicijfers over zulke korte perioden natuurlijk door eenmalige factoren als het weer zijn beïnvloed, maar het is duidelijk dat het groeitempo toeneemt.

Ten opzichte van december deed de industriële productie in de eurozone het in januari goed, maar december was zwak. Jaar-op-jaar daalde het cijfer, al blijven we een stijgende trendlijn zien. Wel fluctueert deze serie nogal.

De harde cijfers uit Azië zijn zeer overtuigend: de groei van de handel neemt er sterk toe. Dat lijkt mij een aanwijzing voor de ontwikkeling van de wereldeconomie. De opwaartse tendens kent waarschijnlijk verschillende oorzaken, maar de belangrijkste is toch wel de verbetering van bepaalde economische indicatoren in China. Ik denk dat het stimuleringsbeleid van de Chinese beleidsmakers effect begint te sorteren. Er wordt meer in de bouw geïnvesteerd en dat stimuleert ook de totale industriële productie. Daardoor trekt de Chinese invoer ook weer aan. De grafiek laat zien hoe hard de uitvoer vanuit de eurozone naar China stijgt en hoe die groei versnelt. China is goed voor ongeveer 7% van de totale uitvoer uit de eurozone, dus het maakt nogal wat uit of deze uitvoer met zo’n 0% groeit of krimpt, zoals in het recente verleden.


[1] Dot plot: grafiek waarin de renteverwachtingen worden weergegeven van de leden van het FOMC.

 

#Stembuzz – Welvaart is geen appeltaart

Het zoemt en het kan prikken, maar het is geen insect: het verkiezingsvirus. Het moment dat we een hokje mogen aankruisen komt dichterbij. Wij willen de komende weken onze visie op een aantal onderwerpen met u delen. Wees niet bang, we komen niet met een stemadvies. We willen in onze notities verder kijken dan onze neus lang is op een aantal terreinen die ook voor de bank belangrijk zijn: de woningmarkt, mobiliteit, energievoorziening, economische groei en pensioenen.

De aftrap

In deze eerste, inleidende notitie schrijven we over wat wij ervaren als wel het meest beladen onderwerp tijdens de komende verkiezingen: Nederland is groot als je er rondloopt, maar ook slechts een stipje op de wereldkaart. Nederland heeft te maken met veel buitenland. Er zijn kiezers die zich gelukkig prijzen dat Nederland geen eiland is. Je vindt ze bijvoorbeeld op Facebook met lijstjes die laten zien dat het huidige, open Nederland zowel historisch als internationaal gezien een paradijs is (volgens de ranglijst 2016 van DHL is Nederland de meest open economie ter wereld). Bovenal hadden we nog nooit in de geschiedenis zoveel welvaart en in vergelijking met bijna alle andere landen zijn we nog gelukkiger ook.

Capture1

Anderen hebben het daar moeilijker mee. Dat is niet van vandaag of gisteren. Angst voor de boze buitenwereld hoort bij de eeuw die nu zeventien jaar onderweg is, angst dat onze manier van leven wordt aangetast en dat onze banen in gevaar komen. Die angst zien we ook in andere landen. Vorig jaar waren er twee krachtige voorbeelden die we niet aan hadden zien komen: Brexit en Trump.

In beide gevallen is gekozen voor meer afscherming van de buitenwereld. Voor het VK betekent Brexit een breuk met de EU. In de ogen van Trump had zo ongeveer de hele buitenwereld het gemunt op de Amerikaanse arbeider, met de Mexicaan als de ultieme boosdoener. In ons land bestaan vergelijkbare gevoelens: wat heb je aan ranglijstjes als je baan op de tocht staat? Als bedrijfsverplaatsingen naar andere landen dreigt of goedkope arbeidskrachten uit andere landen hier komen werken? Oplossingen worden dan gezocht in de sfeer van afscherming: minder immigratie, minder EU, minder euro.
Opvallend is dat bezorgdheid over baanverlies door automatisering veel minder aan de orde komt tijdens de campagnes. Bijzonder, want apparaten kunnen steeds meer mensenwerk overnemen. In de komende alinea’s denken we verder na over een aantal angst-aanjagers.

De euro

Nederland is niet het enige land waar verkiezingen worden gehouden. Later dit jaar volgen de kern-eurolanden Frankrijk en Duitsland en wellicht Italië ook. Bij al deze verkiezingen zullen er partijen zijn die vraagtekens plaatsen bij het bestaansrecht van de euro. Waarom moeten landen die verschillend zijn in het korset van een gemeenschappelijke munt blijven? Het is inderdaad een redelijke vraag of het zo’n
twintig jaar geleden verstandig was de euro te introduceren en daarbij een ruim toelatingsbeleid te voeren. Anderzijds is de euro niet de oorzaak van de problemen in Europa en gaat herintroductie van nationale munten geen duurzame oplossingen bieden. Landen als Noorwegen, Zweden, Denemarken, IJsland, Zwitserland, Canada en Australië hebben een eigen munt en doen het economisch best goed. Betekent dat niet dat je beter af bent zonder euro? Zeker niet. Als de eurolanden een economisch beleid zouden hebben gevoerd als de meeste van deze landen, dan zou de economie in de eurolanden er veel beter voor staan dan nu, zelfs met de euro. Overigens leefde Nederland al lang voor de introductie in een soort mini-euroland, met een feitelijke koppeling van de gulden aan de D-mark.

We hebben met de wijsheid van nu in de jaren negentig misschien niet de beste afslag genomen. Het toelatingsbeleid had strakker gekund. Dat betekent niet dat ‘terugrijden’ nu de beste optie is. Dat doe je ook niet als je bijna bij het Gardameer bent en dan constateert dat je beter over Arnhem dan over Venlo had kunnen rijden. De overgang zou peperduur zijn. Nederlandse exporteurs hebben bovendien enorm van de gemeenschappelijke munt geprofiteerd. De werkgelegenheid heeft er wel bij gevaren. Dus is meteen duidelijk wie de kinderen van de rekening zijn bij afschaffing van de munt: werknemers in bedrijven die exporteren. Exporteren naar landen die hun munt steeds devalueren, is geen pretje. Je moet prijsconcessies doen, of je wordt uit de markt geprijsd. En dan de kosten van het steeds maar omwisselen van de diverse munten. Ten slotte: Nederland doet in veel opzichten niet onder voor de landen die we in de vorige alinea noemden. In het World Happiness Report 2016 staan de eurolanden Finland en Nederland samen met hen in de toptien van ‘gelukkige’ landen.

Capture2De eurozone is onaf. Het bouwwerk vertoont mankementen. Deelnemende landen kunnen hun economieën niet oppeppen door renteverlagingen of devaluaties. Erger is dat sommige landen hebben nagelaten de dynamiek van hun economie voldoende te versterken. Op korte termijn kan de groei nog wel worden aangezwengeld via de overheidsbegroting en door de kredietverlening de vrije loop te laten. Beide hebben op onverantwoord grote schaal plaatsgevonden. Dat vraagt om nieuwe, betere spelregels op Europees niveau. Daar is hard aan gewerkt. De vraag is echter of er afdoende maatregelen zijn genomen en of de afspraken nagekomen worden. Nog belangrijker is dat de probleemlanden hun economie structureel versterken.

Doen of je neus bloedt, is in elk geval geen optie. De vraag wat de partij waar u op stemt van de euro vindt, is zinnig. Wij laten het hier bij deze vraag, want we hadden beloofd u niet lastig te vallen met een stemadvies.

De EU

Nexit rijmt op Brexit. Maar dan hebben we de voordelen van een Nederlands vertrek uit de EU ook wel opgesomd. Nederland heeft lang toegewerkt naar en meegewerkt aan de Europese integratie, de bouw van de interne markt. Dat was niet zonder reden. Over de euro kun je een boom opzetten, maar het CPB heeft zonneklaar aangetoond dat de EU sec ons extra welvaart heeft gebracht. We moeten niet terug willen naar een wereld waarin Nederlandse vrachtwagens de gemiddelde snelheid van een snorfiets halen door oponthoud aan landsgrenzen.

eerste viool tweede viool-2Europa is een klein continent. Eeuwenlang was er sprake van Europese economische hegemonie in de wereld. De laatste honderd jaar spelen we echter de tweede viool, achter de VS. Inmiddels worden we bijgehaald door China en is het wachten op India. Zeker nu de nieuwe Amerikaanse president zijn land in een andere richting stuurt op het gebied van internationale politiek is Europese samenwerking en zelfs verdere integratie van belang als we een mondiale rol van betekenis in de wereld willen blijven spelen. Natuurlijk kun je discussiëren over de beste vorm van de Europese samenwerking. Maar de gedachte dat we al onze boontjes zelf kunnen en moeten doppen is niet realistisch.

De immigrant

Uit enquêtes van het Sociaal en Cultureel Planbureau blijkt dat Nederlanders ‘immigratie en integratie’ het voornaamste maatschappelijke probleem vinden. We realiseren ons dat vooral culturele aspecten een rol spelen. Daar hebben wij niet zo veel aan toe te voegen behalve dat we het demografische aspect vaak missen in de discussies. Kort door de bocht: het aandeel van ouderen in de totale bevolking stijgt en daarmee het aandeel van niet-werkenden. Het is geen hogere wiskunde dat hierdoor personeelstekorten dreigen. Of gaat de robot uitkomst bieden? Hoe groot dit probleem wordt, hangt ook af van vragen als tot hoe lang we door willen werken en of we erin slagen onze productiviteit te verhogen. Een complexe zaak, waar een serieuze politieke partij een visie op hoort te hebben.

De robot

We noemden hem juist: de robot. Het valt ons op dat in de debatten de dreigingen vanuit het buitenland veel emotie oproepen terwijl niemand wakker lijkt te liggen van de robot. Een robot (of automatisering in bredere zin) prikkelt blijkbaar niet terwijl het toch een notoire banendief is.

Capture3Een jaar of twee geleden was dat nog anders. Toen zagen we een golf aan artikelen over door kunstmatige intelligentie voortgedreven vernietigers van banen voorbij komen. De boodschap in die verhalen was a) dat na lager opgeleide werknemers nu ook de middenklasse gevaar liep weg-geautomatiseerd te worden en b) dat er in de komende jaren meer te automatiseren zou vallen dan we op dat moment beseften. De werkende mens leek op zijn laatste benen te lopen.

Veel aandacht trok een studie van Carl Frey en Michael Osborne. Hun conclusie: in de VS loopt bijna de helft van een lijst van ruim 700 beroepen de kans te verdwijnen. Computers kunnen het werk overnemen. Computers kunnen alleen routinematig werk aan. Maar wat vandaag niet-routinematig is, kan dat morgen wel zijn. Dat heeft vooral te maken met de beschikbaarheid van voldoende data: big data dus. Dat begrip staat voor een nieuwe ontwikkeling met ongekende mogelijkheden. Denk aan de auto zonder bestuurder. Denk ook aan de opkomst van de industriële robot. Bovendien is het een ideale ’werknemer’: één die nooit om loonsverhoging vraagt en geen rookpauze neemt. Somberaars hadden aan de robot een lekkere kluif. Er zou steeds meer menselijke activiteit op het bordje van de robot terecht komen. We zouden een toekomst met grote werkloosheid tegemoet gaan. Minister Lodewijk Asscher noemde dat het inktzwarte scenario.

Inmiddels lijkt deze storm te zijn geluwd. Het is ook maar net hoe je kijkt. Economen verwijzen graag naar Joseph Schumpeter’s theorie over creatieve destructie: het komen en gaan van banen hoort bij een dynamische samenleving. De landbouw- en de textielsector zijn goede voorbeelden: ooit dominante bedrijfstakken, nu kleiner of bijna verdwenen. Toch werkt de modale Nederlander nog steeds.

Creatieve destructie is dus minder eng dan dat het klinkt. Maar je moet de ‘natuur’ soms wel een handje helpen. Banen van morgen zijn anders dan die van vandaag. Een samenleving met steeds ingewikkelder technologie heeft een steeds beter opgeleide beroepsbevolking nodig. Onderwijs is daarom het sleutelwoord. Van een politieke partij mag je een mening verwachten over de toekomst van het onderwijs. En dan wel liefst een brede visie op welk onderwijs nodig is om onze kinderen en kleinkinderen zo goed mogelijk op de toekomst voor te bereiden. Alleen maar roepen dat er meer geld naar onderwijs moet, is mooi, maar onvoldoende.

Appeltaart en -boom

Nederlanders leven in ’s wereld meest open economie. Daar profiteren we van, vooral als consument. Die voordelen zijn groot, maar wie staat er elke dag bij stil? Een mens gaat mooi weer pas waarderen als hij ook weet wat regen is.

boom

Neem onze auto’s: wonderen op wielen die bestaan uit duizenden onderdelen die uit tientallen landen komen. Voor onze mobieltjes geldt iets vergelijkbaars. Wat gaan die auto en dat mobieltje kosten als nieuwe technologie en vrijhandel aan banden worden gelegd? Misschien gaan we dan weer terug naar de postkoets.
Of neem onze asperges. Ze zijn heerlijk, maar aspergesteken is zwaar werk. Wat als de Poolse steker bij Nieuweschans strandt? Overigens zitten er aspergesteekrobots aan te komen…
En kijk naar onze exporteurs. Ruim een vijfde van het BBP en de werkgelegenheid in Nederland komt op het conto van de uitvoer (minus daarvoor benodigde invoer) naar EU-landen. Als wij de invoer bemoeilijken, gaan andere landen onze exporteurs het leven zuur maken. Dat moeten we niet willen.

Momenteel leeft het protectionisme op en wordt vrijhandel minder populair. Als economen vinden we dat ongelooflijk. De Britse econoom David Ricardo ontwikkelde tweehonderd jaar geleden een eerste formele theorie over het profijt van vrijhandel. Hij toonde aan dat alle landen profiteren van internationale handel die immers de internationale arbeidsverdeling bevordert. Ricardo’s ‘wet van de comparatieve kostenverschillen’ is na tweehonderd jaar in essentie nog altijd onomstreden. Dus waarom mag protectionisme zich in toenemende populariteit verheugen?

Capture4Wij zijn er absoluut van overtuigd dat de voordelen van vrijhandel groot zijn. Maar mensen associëren die voordelen niet met vrijhandel. Natuurlijk heeft vrijhandel ook nadelen. Die zijn veel kleiner dan de voordelen, maar ze zijn waarschijnlijk veel tastbaarder en duidelijker met vrijhandel te associëren. Het bedrijf dat naar het buitenland verkast, de vluchteling die hier wil werken (of nog erger: niet wil werken), de steun aan Griekenland… Onvrede over en wegvluchten voor globalisering lijkt wellicht een natuurlijke reflex. Maar niet elke reflex deugt. Als je auto in een slip raakt, moet je niet remmen, maar tegensturen. Als je baan in gevaar is, helpt wegkruipen niet; nieuwe wegen zoeken wel.

Jullie zijn bevooroordeeld, denkt u misschien. Het zit inderdaad in onze genen dat vrijhandel en technologische voortuitgang aan de basis staan van onze welvaart. We geloven dat het optrekken van muren de bijl aan de wortel van die welvaart is. Als Nederland zich verschanst achter introverte denkbeelden, is wegsijpelende welvaart ons voorland. De wereldeconomie is geen appeltaart maar een appelboom. Een appeltaart is wat het is; als ik een groter stuk krijg, krijgt een ander minder. Een appelboom kan groeien als je hem goed verzorgt; meer voor iedereen!

We realiseren ons dat het lastig is elkaar te overtuigen. Dat hoeft ook niet. We hebben dit jaar meer dan ooit mensen nodig die de verschillende perspectieven weten te verbinden. En laten we ons blijven realiseren dat Nederland geen eiland is. Denk in barre tijden aan uw open haard. Het losliggende houtblok gaat uit, maar als de blokken elkaar verwarmen, blijft het vuur branden.

Dit artikel is geschreven in samenwerking met Hein Schotsman, senior econoom bij het Economisch Bureau

Het kan nog alle kanten op

  • Vertrouwensindices VS in februari duiden op iets bijzonders
  • Industriesector blijft zwak, al gaat het in Europa en Japan iets beter
  • Samenloop van omstandigheden zorgt voor groei-impuls
  • Onzekerheden zijn groot: de economie kan nog alle kanten op

Veel indices die het vertrouwen in de wereldeconomie meten, stijgen al maanden, maar met de ‘hardere cijfers’ over de feitelijke economische bedrijvigheid wil het maar niet vlotten. Dat kan uiteraard niet eindeloos zo doorgaan, er moet iets veranderen. Ofwel het vertrouwen neemt af, of de bedrijvigheid trekt toe (of een beetje van beide natuurlijk). Ik zet mijn geld op de tweede mogelijkheid: de hardere cijfers zullen de komende maanden aanzienlijk beter worden.

Er is iets bijzonders aan de hand

In de laatste paar maanden was dit patroon al zichtbaar in de Amerikaanse cijfers, maar de afgelopen dagen werd het nog duidelijker. Hoewel de arbeidsmarkt geleidelijk krapper is geworden en de woningmarkt sterk blijft, is de groei van de industriële productie nog steeds zwak, ook al neemt het ondernemersvertrouwen toe.

De Philly Fed-index, die het vertrouwen onder ondernemers in het district van de Philadelphia Fed meet, is omhooggeschoten van 23,6 in januari naar 43,3 in februari, de hoogste stand in ruim veertig jaar. Dit is zonder meer spectaculair. Nu is dit maar één index die misschien een vertekend beeld geeft en in maart weer even hard daalt, maar het blijft opmerkelijk. Het wijst erop dat er iets bijzonders aan de hand is.

De tegenhanger voor de New York Fed, de Empire State-index, is gestegen van 6,5 in januari naar 18,7 in februari. Minder spectaculair dan de Philly Fed, maar nog altijd fors. Als deze indices op een bijzondere ontwikkeling wijzen, wat is dat dan, waar wordt het door veroorzaakt en is het blijvend?

Niets bijzonders bij de industriële productie (tot nu toe)

Als deze vertrouwensindices ergens op wijzen, dan is het op een flinke groeispurt. Die zou met name in de industrie te zien moeten zijn, want dat is de meest conjunctuurgevoelige sector van de economie. Maar dat lijkt niet het geval. Met een daling van 0,3% m-o-m en een vrijwel onveranderd j-o-j-cijfer was de industriële productie in de VS in januari zwak. De verwerkende industrie presteerde iets beter, maar niet veel.

Elders in de wereld zien de cijfers voor de industriële productie er iets beter uit. In de eurozone daalde die in december weliswaar met 1,6% m-o-m (al kan dat deels het gevolg zijn van statistische effecten), maar j-o-j blijft het cijfer duidelijk positief: 2,0% (was 3,2% in november). In Japan vertoont de groei van de industriële productie ongeveer hetzelfde beeld: niet opzienbarend, maar ook geen drama. In beide economieën deed de industriesector het de afgelopen maanden duidelijk beter, in lijn met de vertrouwensindicatoren. En zoals ik al vaak heb gezegd: ook de transportcijfers passen in dit beeld.

In de eurozone was het de afgelopen dagen rustig aan het cijferfront, maar de autoverkopen in januari waren goed. De groei versnelde naar 11,0% j-o-j, al moeten we daarbij wel aantekenen dat fiscale veranderingen in het begin van het jaar voor schommelingen in dit cijfer kunnen zorgen.

Daalt het vertrouwen weer of worden de harde cijfers beter? Het laatste lijkt me het waarschijnlijkst: de tekenen van een groeiend vertrouwen zijn overduidelijk en manifesteren zich over een breed front. Ik zie bovendien meerdere factoren die de groei stimuleren.

Als de groei inderdaad aantrekt, hoe komt dat dan?

Veel commentatoren schrijven de sterke groei van het ondernemersvertrouwen aan de nieuwe Amerikaanse president toe. Hij speelt misschien een rol, maar wie alleen naar Trump kijkt, mist het grotere geheel. De vertrouwensindices stegen al vóór de presidentsverkiezingen. Volgens mij is de huidige situatie tegengesteld aan wat er tussen medio 2014 en medio 2016 gebeurde. Toen zette een aantal factoren een rem op de economische groei. Sommige daarvan hingen weliswaar met elkaar samen, maar toch was het grotendeels toeval. Denk aan korte fluctuaties in de Chinese conjunctuur als gevolg van beleidsinterventies, de instortende investeringen in de oliesector vanwege de aanhoudende daling van de olieprijzen sinds medio 2014, de voorraadcyclus, het proces van schuldafbouw, de aanhoudende bezuinigingen in veel landen, enz.

Volgens mij zien we op dit moment een gelijktijdige omslag bij vrijwel al die factoren. De pogingen van de Chinese beleidsmakers om de groei op peil te houden, lijken vruchten af te werpen. Het herstel van de olieprijzen heeft de investeringen in de sector aangewakkerd. De voorraadcyclus is de weg omhoog weer ingeslagen, net als de wereldwijde IT-cyclus. De schuldreductie is in sommige gevallen voltooid en in andere goed op weg. Er wordt minder bezuinigd en zelfs alweer gestimuleerd. In de belangrijkste economieën is de beschikbaarheid van krediet in de afgelopen kwartalen drastisch verbeterd en zijn de kredietkosten nog altijd erg laag.

De winsten gaan wereldwijd omhoog. Voor het eerst in jaren stellen analisten hun winstprognoses voor bedrijven uit de eurozone naar boven bij. In de VS zijn de bedrijfswinsten (als onderdeel van het nationaal inkomen), na vier opeenvolgende kwartalen te zijn gedaald, in de loop van vorig jaar weer gaan stijgen. De winsten gaan meestal voor de investeringen uit, dus een groei van de investeringen ligt in het verschiet. Dat blijkt ook uit enquêtes naar investeringsplannen. Meer investeringen zijn niet alleen goed voor de economische groei, maar ook voor de productiviteit, waardoor de economie iets harder kan groeien zonder dat er meteen inflatie ontstaat.

Grote delen van de rest van de wereld lijken dezelfde kant op te gaan, waardoor de groei overal min of meer tegelijkertijd aantrekt. Dat maakt de kans groter dat de groei dit keer duurzaam blijkt. Wat daar ook toe bijdraagt, is het feit dat de economie weinig knelpunten kent die deze gunstige ontwikkeling kunnen stuiten. Beleidsmakers zouden nog roet in het eten kunnen gooien, want verkeerde beslissingen kunnen het herstel in de kiem smoren en de economie remmen. Maar dat lijkt ook niet waarschijnlijk.

Waar we uiteraard wel rekening mee moeten houden, is de grote onzekerheid overal, zoals het onvoorspelbare beleid van president Trump, Brexit, het risico dat de EU uiteenvalt, de verkiezingen in diverse Europese landen enz. Als de onaangename verrassingen significant zijn, is het gedaan met mijn optimisme en wordt een veel ongunstiger scenario denkbaar. Het kan, en dat is ongebruikelijk, met de economie dus nog alle kanten op, maar voorlopig blijf ik optimistisch.

Daar gaat-ie!

  • Donald Trump wordt president. Niemand weet wat er gaat gebeuren, maar interessant wordt het zeker
  • Economische cijfers bevestigen recente trends: toenemend vertrouwen en bescheiden toename van inflatie
  • ECB komt niet in actie, Draghi zegt klagende Duitsers geduld te hebben

Donald Trump wordt beëdigd op de dag dat ik dit artikel schrijf. Het wordt beslist een heel bijzonder presidentschap. Bij de verkiezingen kreeg Trump bijna drie miljoen stemmen minder dan Hillary Clinton en volgens de Huffington Post Pollster kan hij rekenen op de goedkeuring van 41,6% van de kiezers. Dat schijnt het laagste cijfer ooit te zijn voor een president op de dag van zijn inhuldiging. Volgens sommigen zouden deze cijfers bij de nieuwe president tot enige nederigheid, gematigdheid en zelfs empathie moeten leiden, maar dat zijn niet bepaald eigenschappen die bij The Donald sterk ontwikkeld zijn.

Energiek en onbeschaamd uit de startblokken

Trump zal niet voorzichtig beginnen, maar waarschijnlijk even zelfverzekerd en onbeschaamd optreden als altijd. Persoonlijk verwacht ik het nodige vuurwerk. De nieuwe president zal willen tonen dat hij er is en dat het hem menens is. We kunnen waarschijnlijk rekenen op een stortvloed aan initiatieven en commentaar. Dit kan onrust op de financiële markten veroorzaken. De snelste manier om als kersverse president indruk te maken is executive orders af te kondigen. Hiermee kan de Amerikaanse president beleid voeren zonder de mogelijk ingewikkelde en langdurige gang door het Congres te moeten maken. Maar de president mag zulke executive orders op slechts een beperkt aantal beleidsterreinen uitvaardigen en ze kunnen bovendien bij de rechter worden aangevochten.

Contract met de Amerikaanse kiezers

Het is nog niet bekend op welke beleidsterreinen Trump de nadruk gaat leggen en het heeft weinig zin daarnaar te gissen of daarover te speculeren. We kunnen misschien het beste kijken naar zijn ‘Contract met de Amerikaanse kiezers’ van vóór de verkiezingen. Daarin zet hij uiteen welke maatregelen en initiatieven hij in de eerste honderd dagen van zijn presidentschap wil nemen. In het Contract worden drie speerpunten genoemd: een einde maken aan de corruptie en de kongsi’s van belangengroepen in Washington, zeven maatregelen om de belangen van de werkende Amerikanen te beschermen en het herstel van de veiligheid en de rechtstaat. Sommige van de specifiek genoemde maatregelen in het contract van twee pagina’s zijn vermoedelijk uit electorale overwegingen en vanwege verkiezingsretoriek opgenomen en zullen niet op zijn to-do-lijst terugkomen. Maar Trump is geen man van loze dreigementen (al zou hij een man kunnen worden die veel van zijn beloften uiteindelijk niet kan nakomen). Ik ga er dus van uit dat hij de meeste punten uit het contract ook werkelijk in praktijk gaat brengen, tenzij hij er nu al van overtuigd is dat hij ze er niet doorkrijgt.

Zeg maar gerust onconventioneel’

Fasten your seatbelts, zou ik zeggen. Ik kies geen partij in de Amerikaanse politiek, ik ben slechts een waarnemer en commentator op afstand. Vanuit die positie kan ik u melden dat ik het allemaal erg spannend vind en uitkijk naar het begin van Trumps presidentschap. Dat belooft zeer onconventioneel te worden.

Economische cijfers zijn in lijn met recente trends

Recente economische cijfers sluiten, gelukkig voor mij, naadloos aan bij de mening die ik al een tijd lang verkondig en ook bij recente trends: sterke vertrouwensindices, ietwat achterblijvende, maar marginaal beter wordende harde indicatoren en inflatiecijfers die weliswaar stijgen, maar slechts langzaam en nog steeds vooral door basiseffecten, energieprijzen en mogelijk enkele bijzondere factoren.

De ZEW-index die het vertrouwen meet onder analisten en economen, is voor zowel de eurozone als voor Duitsland gestegen. In Duitsland zijn in januari de componenten die de verwachtingen en de huidige omstandigheden meten beide gestegen. Dat wijst erop dat de groei van het vertrouwen na de jaarwisseling heeft doorgezet.

Grafiek1Grafiek2

 

Empire State en Philly Fed

De Empire State-index van het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Fed is weliswaar licht gedaald, van 7,6 in december naar 6,5 in januari, maar de opwaartse trend houdt aan. Zijn tegenhanger voor het district van de Philadelphia Federal Reserve is gestegen van 19,7 in december naar 23,6 in januari. Een hoger niveau dan dat van januari bereikt de Philly Fed-index niet vaak: dat was in de afgelopen zeven jaar slechts in drie maanden het geval en bleek toen dus niet duurzaam. De laatste keer dat deze index op of boven het niveau van januari stond en daar ook bleef, was in 2004. Hoewel je uit deze cijfers niet al te veel kunt afleiden over de feitelijke economische groei, maken ze zeker indruk.

Maar hoe indrukwekkend de vertrouwenscijfers ook zijn, ze lopen al een tijdje uit de pas met de zwakke ‘harde’ economische cijfers, en dat zit me niet lekker. Ik heb hier al een paar keer opgemerkt dat de harde cijfers uit Azië beter worden. Dit werd ook bevestigd door de laatste cijfers over de Chinese groei. Het Chinese BBP is in het vierde kwartaal met 6,8% j-o-j iets sterker gegroeid dan in het derde kwartaal (6,7%). Het was voor het eerst sinds 2014 dat de groei jaar op jaar weer steeg, al was het maar een fractie. Gegeven de zeer zwakke groei in het eerste kwartaal van 2016 zou het groeicijfer voor het lopende kwartaal ook iets hoger kunnen uitkomen.

Grafiek3

Ook in de VS valt een lichte verbetering van de harde economische cijfers waar te nemen. De industriële productie is in december met 0,8% m-o-m gestegen, na in november met 0,7% te zijn gedaald. De stijging van de verwerkende industrie is kleiner: slechts +0,2% m-o-m na -0,1% in november. Daar staat tegenover dat beide reeksen betere jaar-op-jaarcijfers laten zien. Dat kan erop wijzen dat de in de vertrouwensindices aangekondigde verbetering van de harde cijfers eindelijk op gang is gekomen.

In ons eigen land blijven de economische cijfers nagenoeg unaniem wijzen op verbeterende economische omstandigheden. Wie op de website van het CBS kijkt, vindt de volgende headlines op een rijtje:

  • 9 januari: Productie industrie groei in november opnieuw
  • 13 januari: Omzet detailhandel groeit ook in november aanzienlijk
  • 13 januari: Export groeit verder in november
  • 16 januari: In 2016 laagste aantal faillissementen in 8 jaar
  • 17 januari: Economisch beeld verbetert verder
  • 18 januari: Nederland enige in EU waar verkoop nieuwe auto’s daalt (dat is niet positief, maar gaat over 2016 als geheel en de daling werd vooral veroorzaakt door veranderingen in de fiscale regelgeving)
  • 19 januari: Ook in november lagere groei investeringen (ook niet positief, maar evenmin negatief)
  • 19 januari: Grootste stijging consumptie in zes jaar tijd
  • 19 januari: Vertrouwen consument neemt fractie toe in januari
  • 19 januari: In 2016 sterkste daling werkloosheid in tien jaar
  • 19 januari: Wekloosheid daalt verder in december
  • 20 januari: Grootste prijsstijging koopwoningen in 14,5 jaar
  • 20 januari: Export landbouw stijgt met ruim 4%

Grafiek4

Nu kan ik natuurlijk op onderdelen van dit lijstje een toelichting, analyse en commentaar geven, maar eenvoudiger is het zeggen dat het lijstje voor zich spreekt. De kans dat economische voorspellers hun ramingen voor 2017 naar boven bijstellen neemt toe.

De inflatie stijgt, maar dat is nog geen reden tot zorg

Een andere recente ontwikkeling is de stijgende inflatie. Een paar commentatoren waarschuwen meteen voor een sterke inflatiegroei, maar die is tot nu toe helemaal niet zo groot. In de eurozone stond de totale inflatie in december op 1,1% j-o-j. Dat is een sterke stijging ten opzichte van het negatieve cijfer begin dit jaar, maar dit komt vooral door de energieprijzen. De kerninflatie ligt nog altijd rond het gemiddelde voor het jaar. Dat deze in december iets hoger was dan in november, schijnt te maken te hebben met de prijzen van vakantiereizen en vliegtickets. Deze prijzen fluctueren doorgaans sterk en kunnen volgende maand net zo gemakkelijk weer dalen.

Voor de VS geldt ongeveer hetzelfde. De consumentenprijsindex is in december met 2,1% j-o-j gestegen, tegenover 1,7% in november. De kerninflatie is iets toegenomen, van 2,1% j-o-j naar 2,2%. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de core PCE deflator, staat op 1,6% en is dit jaar nauwelijks van zijn plaats gekomen. De belangrijkste factor in de inflatiestijging, buiten de energieprijzen, zijn de huren. Door de grote vraag naar huurwoningen zijn de huren snel gestegen en bij de berekening van de inflatie wordt uitgegaan van de duidelijk fictieve aanname dat de woonlasten voor huiseigenaren in gelijke mate stijgen. Ik blijf erbij dat de inflatie op korte termijn iets verder kan stijgen, maar dat een sterke stijging heel onwaarschijnlijk is.

Grafiek5

ECB komt niet in actie

De ECB had haar opkoopprogramma al eerder verlengd en aangepast en heeft in januari, zoals verwacht, haar beleid ongewijzigd gelaten. Duitse spaarders zijn verontwaardigd, want zij voelen zich het slachtoffer van het ECB-beleid. De inflatie in Duitsland is inmiddels aanzienlijk hoger dan de spaarrente. Draghi zei tegen hen dat de inflatiestijging op tijdelijke factoren is terug te voeren. Hij liet doorschemeren dat de rente omhoog gaat zodra de economie dit kan verdragen.

Vier scenario’s waar belegger mee moet durven werken

Wie in mogelijkheden denkt moet de verleiding weerstaan bij voorbaat al te gokken op het uitkomen van een enkel scenario

Beleggers met een lange-termijnhorizon willen zich een beeld vormen van wat er kan gebeuren gedurende de periode binnen hun horizon. Hoe langer die is, des te groter de onzekerheden. Drie regels zijn essentieel. Ten eerste, zorg voor voldoende diversificatie. Ten tweede, voer een uitgestippelde strategie gedisciplineerd uit tenzij je er echt van overtuigd bent dat de wereld fundamenteel is veranderd. En ten derde, denk in scenario’s.

Economische groei en inflatie zijn de twee variabelen die het er het meest toe doen op financiële markten. Wie in scenario’s denkt, kan zodoende vier combinaties van groei en inflatie onderscheiden: laag/laag, laag/hoog, hoog/hoog en hoog/laag. Wat hoog en wat laag is, is flexibel en laat ik buiten beschouwing, het gaat om de grote lijn. Laag kan wat mij betreft ook (tijdelijk) negatief betekenen. Hoe kunnen die vier scenario’s werkelijkheid worden op een termijn van, laten we zeggen, vijf tot tien jaar?

grafiek1

Secular stagnation populaire zienswijze, maar ik geloof het niet

De combinatie lage groei en lage inflatie klinkt bekend. Daarmee heeft de mondiale economie al enkele jaren te maken. In het algemeen zagen economen dat niet aankomen, maar toen we het zagen, waren we er rap bij om het een naam te geven, secular stagnation. Doordat veel macro-economen een voorkeur hebben voor sombere scenario’s stonden allerlei toonaangevende vakgenoten zich direct te verdringen met verklaringen. Zo betoogden sommigen dat het te wijten is aan het structureel tekortschieten van de effectieve vraag. Anderen richtten zich op de zogeheten liquiditeitsval of balansherstel na de financiële crisis. De grootste zuurpruimen kwamen met de wel zeer boude bewering dat alle belangrijke technologische vindingen die de mens ooit van plan was te doen inmiddels hebben plaatsgevonden. Wellicht om de eigen visie nog wat extra gewicht te geven, wordt vaak betoogd dat deze staat van lage groei en lage inflatie niet meer vanzelf zal verdwijnen. De beleidsopties die worden voorgesteld zijn doorgaans in lijn met wat je zou associëren met de politieke voorkeur van elke econoom in kwestie. Dat we gevangen blijven in deze combinatie van lage groei en inflatie kan ik zeker niet uitsluiten, maar erg overtuigend vind ik het niet en ik heb een aangeboren argwaan voor mensen die iets niet zien aankomen, maar vervolgens wel precies weten hoe het komt en dat het blijvend is.

In de overgang naar een wereld van lage groei en lage inflatie zijn de beleggingsrendementen prima, zoals we de laatste jaren hebben gezien. De rente past zich aan, dat wil zeggen, ze daalt. Dat leidt tot mooie rendementen op obligaties en ondersteunt de waardering van aandelen. Maar als die aanpassing is gerealiseerd, belooft dit scenario hooguit matige rendementen omdat de rentecoupons bescheiden zijn evenals de winstgroei bij bedrijven.

Stagflatie hooguit kortstondig waarschijnlijk

Een tweede scenario combineert lage groei en hoge inflatie, stagflatie. In de standaard versie van secular stagnation houdt de lage economische groei de inflatie laag, maar sommigen menen dat het ruime monetaire beleid tot hoge inflatie zal leiden. Ik hoor die waarschuwingen al jaren. Dat het na acht jaar nog steeds niet gebeurt, zou een teken moeten zijn dat de redenering niet deugt. Wel zou de inflatie kunnen oplopen door een schok, bijvoorbeeld door een forse stijging van de olieprijs. Die kan het gevolg zijn van de scherp gedaalde investeringen in de productiecapaciteit de laatste jaren. Toenemende schaarste en dus hogere prijzen kunnen niet worden uitgesloten. Een hogere olieprijs zou dus best kunnen, al lokt die vervolgens een toename van de investeringen in de sector uit waardoor het probleem zich oplost. De ervaring leert dat hogere inflatie vanwege een olieprijsschok tegenwoordig slechts tijdelijk is. Lage groei met hoge inflatie lijkt mij per saldo nog minder waarschijnlijk dan het laag/laag scenario, maar ondenkbaar is het niet.

Voor beleggers is dit scenario vervelend. De lage economische groei houdt de winstgroei beperkt, niet positief voor aandelen al kan de hoge inflatie de winstgroei juist een beetje steunen. De rente loopt echter op wat negatief is voor obligatierendementen en de aandelenwaarderingen onder druk zet.

Hoge groei ligt voor de hand, maar wie ziet het?

De combinatie hoge groei en hoge inflatie heeft momenteel weinig fans, wellicht doordat de wereld van de afgelopen jaren zo anders was. Natuurlijk zullen twee factoren de mondiale economische groei op middellange termijn onverbiddelijk blijven drukken: de demografische ontwikkeling en de onvermijdelijke ‘normalisering’ van het groeitempo van China. Maar er zijn ook factoren die de andere kant op werken. Hierboven haalde ik het pessimisme (van de Amerikaanse econoom Robert Gordon) aan dat alle belangrijke technologische vindingen nu wel zijn gedaan. Ik vind die gedachte onbegrijpelijk. Uit wat ik zie, concludeer ik juist dat technologische ontwikkelingen zeer indrukwekkend zijn. Binnen de bedrijfsinvesteringen is een interessante verschuiving waar te nemen naar ‘intellectueel eigendom’. En bij de werkgelegenheid zie je een verschuiving naar sectoren waarvan je een hogere productiviteitsgroei mag verwachten. Het kan haast niet anders dan dat dat alles binnen onze tijdhorizon tot hogere productiviteitsgroei en daarmee meer economische groei gaat leiden. Als de nieuwe Amerikaanse president waarmaakt wat hij heeft gezegd over deregulering en andere landen gedwongen zijn die lijn uiteindelijk te volgen, geeft dat wellicht nog additionele groeiruimte.

grafiek2

Aantrekkende economische groei wordt doorgaans geassocieerd met oplopende inflatie. Zeker in de VS is de werkloosheid momenteel laag, dus dat zou best kunnen. Een dergelijk scenario heeft wat mij betreft per saldo een redelijke kans realiteit te worden.

Voor beleggers is dit een tamelijk vriendelijk scenario. De onverwacht hogere groei en de wat hogere inflatie steunen de winstgroei. Maar de hoge inflatie zorgt ook voor hoge rente wat slecht is voor obligaties en voor de waardering van aandelen.

THoge groei en lage inflatie is wat mij betreft het waarschijnlijkst scenario

Het laatste scenario, hoge groei en lage inflatie, doet zich voor als de hogere groei die net is beschreven toch niet leidt tot hogere inflatie. Dat kan gemakkelijk gebeuren door een drietal factoren. Ten eerste is hogere economische groei die wordt veroorzaakt door productiviteitsgroei per definitie niet inflatoir omdat het niet alleen de groei verhoogt, maar tegelijkertijd de productiecapaciteit vergroot. Technologische vooruitgang kan daarnaast goederen en diensten goedkoper maken, wat je heilzame deflatie kunt noemen. Een tweede factor is dat er mondiaal gezien nog een stevige overcapaciteit bestaat. Vóór de crisis liep de inflatie in veel ontwikkelde economieën ondanks forse groei niet op. Economen concludeerden dat de inflatie in individuele landen steeds minder reageert op capaciteitsknelpunten in de eigen economie en steeds meer op (het ontbreken van) knelpunten in de mondiale economie. Ik zou niet weten waarom dat nu anders zou zijn. Een derde factor die de inflatie in toom zal houden, is dat internet de transparantie op markten voor goederen en diensten stevig heeft vergroot, waardoor bedrijven minder makkelijk hun prijzen kunnen verhogen.

Het is waarschijnlijk een minderheidsstandpunt, maar mij lijkt een scenario van hoge groei en lage inflatie het meest waarschijnlijke van de hier gepresenteerde toekomstbeelden. Voor beleggers is dit aantrekkelijk. De hogere groei stimuleert de winstgroei bij bedrijven en de lage inflatie voorkomt dat de stijgende rente negatieve effecten heeft op obligaties en aandelenwaarderingen.

Ik begrijp ook wel dat wie in scenario’s denkt de verleiding moet weerstaan bij voorbaat al te ‘gokken’ op het uitkomen van een enkel scenario. In de context van het aanwezige pessimisme over de economische middellange termijn, zou ik echter zeggen dat je als belegger het meest positieve scenario ook zeker niet moet negeren.


Dit artikel heeft in het Financieele Dagblad gestaan op zaterdag 14 januari 2017

Gelukkige verliezers

Het lijdt weinig twijfel: staatsobligaties van de eurozone zijn erg duur. Ooit zullen ze goedkoper worden, maar dat kan nog wel even duren. Als dit gebeurt, lijden de obligatiehouders verlies. Wie zijn die obligatiehouders? En is dat verwachte toekomstige verlies erg voor hen en voor de economie? Een bizar verhaal.

Ondertussen blijven de economische cijfers uit de eurozone positief verrassen. De groei versnelt.

Rentecurves hebben bodem bereikt

De rendementen op staatsobligaties uit de kernlanden waren al erg laag toen ECB-president Mario Draghi begon te zinspelen op verdere monetaire verruiming. Dat deed hij voor het eerst bij de rede die hij in augustus 2014 hield op de conferentie in Jackson Hole. Hij betoogde toen dat de inflatieverwachting gevaarlijk onevenwichtig was geworden. In de aanloop naar het feitelijk besluit om tot kwantitatieve verruiming over te gaan, daalden de obligatierendementen verder en ze bleven dalen toen de ECB en de nationale centrale banken met hun aankopen begonnen. De spreads op staatsobligaties zijn kleiner geworden, die op bedrijfsobligaties niet. De rentecurves van staatsobligaties hebben inmiddels de bodem bereikt en zijn daar voor een flink deel zelfs doorheen gezakt: veel obligaties kennen inmiddels een negatief rendement.

Rente kan maar één kant op

Zolang de ECB en haar vriendjes op grote schaal obligaties blijven kopen, lijkt een flinke rentestijging onwaarschijnlijk. Maar de ECB gaat natuurlijk niet eeuwig door met haar aankopen; op een bepaald moment gaat de rente dus weer omhoog. Er zou iets ernstig mis zijn als dat niet zo was. Hoe reageren de markten als de rente stijgt? Ik denk dat het dit keer anders gaat dan bij eerdere cycli. Van alle eerdere cycli kon het dieptepunt pas achteraf worden vastgesteld. Zelfs op dat dieptepunt moet toen op de obligatiemarkten het gevoel geheerst hebben dat het twee kanten uit kon. Dat is nu niet zo. Nu de rentecurve in veel landen tegen de nul aan zit, is de kans dat de rente in de toekomst stijgt veel groter dan de kans dat de rente daalt. Als de risico’s op een markt allemaal één kant uit wijzen, zullen alle partijen dezelfde kant op willen bewegen. Volgens mij is een van de grootste marktrisico’s op dit moment dat er straks, als de rente weer gaat stijgen, geen kopers voor staatsobligaties zijn. Men zal het een gebrek aan liquiditeit noemen, maar liquiditeitssteun doet niets voor de markt als er simpelweg geen of onvoldoende kopers zijn. De koersen zouden dan wel eens flink heen en weer kunnen schieten.

Wie zijn dan de verliezers?

Als de omslag op de obligatiemarkt eenmaal komt, zou die wel eens zeer drastisch kunnen zijn. Ik denk niet dat de omslag nu al voor de deur staat, maar logischerwijs komt dat moment wel en je kunt er beter dan alvast over hebben nagedacht. Obligatiehouders lijden dan verlies, mogelijk zelfs fors verlies. Wat gebeurt er dan met hen? Een betere vraag is misschien: wie zijn zij eigenlijk?

Ik vraag beleggers vaak of ze obligaties met een negatief rendement in hun portefeuille hebben. De mensen die ik spreek zijn meestal particuliere beleggers en die lijken weinig van dat soort obligaties te hebben. Deze obligaties moeten dus vooral in handen van institutionele beleggers zijn. En over niet al te lange tijd bezit ook de ECB een enorm pakket.

Breekt er paniek uit onder institutionele beleggers als de rente stijgt en ze verliezen moeten incasseren? Ik denk het niet. Verzekeraars en pensioenfondsen houden obligaties aan als bron van inkomsten (wat bij een negatief rendement volgens mij niet werkt), maar ook ‘ter bescherming tegen een verdere rentedaling’, al lijkt dat bij de huidige rentestand bijna niet mogelijk. Bij een rentedaling neemt de netto contante waarde van hun verplichtingen toe, bij een rentestijging neemt die juist af. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben de afgelopen jaren uitstekende rendementen op hun beleggingen geboekt, maar hun verplichtingen zijn nog harder gegroeid. De komende jaren zien we waarschijnlijk het omgekeerde gebeuren. Als de rente weer stijgt, zullen de Nederlandse pensioenfondsen miljarden euro’s verliezen, maar hoe bizar het ook klinkt, ze trekken waarschijnlijk de champagne open. Ze moeten een diverse portefeuille aanhouden en zullen, denk ik, enkele posities willen afstoten, maar niet al te veel. En omdat hun verplichtingen afnemen, hoeven ze minder andere beleggingen te verkopen om de verliezen op hun obligaties goed te maken. Daarom denk ik dat een stijgende rente voor de andere markten geen probleem hoeft te worden.

Dit alles gebeurt nog niet op korte termijn, dus we hebben nog even tijd om erover na te denken.

Een andere marktpartij die waarschijnlijk geld gaat verliezen, is de ECB. Toen de Fed eind 2008 haar eerste programma van kwantitatieve verruiming startte, lag de rente op tienjaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) rond 4%. De ECB koopt obligaties terwijl de rente bijna nul is. Ik weet niet precies welke waarderingsgrondslag de ECB toepast, maar als dat tegen marktprijs is, zal ook de ECB waarschijnlijk verlies lijden. Dat kan in de publieke opinie veel aandacht trekken en tot grote woede leiden, waardoor politici zich mogelijk geroepen voelen de onafhankelijkheid van de ECB te beperken. In feite maakt het echter niet veel uit. Een centrale bank is geen ‘gewoon’ bedrijf en kan gemakkelijk met een negatief eigen vermogen door het leven. Ik denk dus dat de ECB zich over eventuele verliezen niet zo druk zal maken, al zullen ze ongetwijfeld proberen die te voorkomen.

Samenvattend kunnen we zeggen dat verzekeraars, pensioenfondsen en de ECB belangrijke en (op zeker moment) grote houders van staatsobligaties zijn. Maar om verschillende redenen zal geen van deze partijen in paniek raken wanneer hun obligatiebezit verlieslijdend wordt. Dat maakt ze tot ‘gelukkige verliezers’.

Waarom ondergaan risicovolle beleggingen een correctie?

De afgelopen handelsdagen zien we koerscorrecties op de aandelenbeurzen. Waarom? Daar zijn volgens mij twee redenen voor. Ten eerste waren de aandelenkoersen (buiten de VS) de laatste maanden fors gestegen en het was te verwachten dat er op een bepaald moment een correctie zou komen. Een belangrijker factor is echter de ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Met uitzondering van de arbeidsmarkt zijn de macrocijfers uit de VS de laatste tijd zwak. Hierdoor is er twijfel ontstaan over de algemene opvatting dat de Amerikaanse economie het goed doet en steeds sterker wordt. Wij blijven bij ons eerdere standpunt dat de dip tijdelijk is. Als we gelijk hebben, is de correctie niet meer dan dat: een correctie. Hebben we ongelijk, dan wordt het een ander verhaal. In een ongunstiger scenario dalen de bedrijfswinsten en ontstaat er twijfel over de waardering van beleggingen. In zo’n scenario zouden (Amerikaanse) aandelen kwetsbaar zijn.

De cijfers van vorige week

De cijfers van afgelopen week bevestigden de recente trends. De Amerikaanse cijfers waren opnieuw zwak en de vraagtekens bij de optimistische kijk die de meeste economen op de Amerikaanse economie hebben, worden daardoor alleen maar groter. Een uitzondering was de voorlopige inkoopmanagersindex (PMI) van Markit. Die is in maart voor zowel de industrie als de dienstensector licht gestegen, wat erop wijst dat onze hypothese over een tijdelijke dip zou kunnen kloppen. Maar dan moeten de cijfers wel snel beter worden. De groei werd mede gedrukt door slecht weer en havenstakingen aan de westkust, maar dat zijn tijdelijke factoren en die behoren inmiddels tot het verleden. Als de cijfers nu niet beter worden, speelt er een ander probleem. De genoemde Markit-PMI zou een eerste teken kunnen zijn dat de bedrijvigheid weer aantrekt.