Stukjes vallen op hun plaats

  • Verschillende onderwerpen hebben de financiële markten het afgelopen jaar angst ingeboezemd
  • Nu het stof neerdaalt, blijkt dat in geen van deze gevallen het meest ongunstige scenario uitkomt…integendeel
  • Helaas steekt nu een nieuwe reeks problemen – van geopolitieke aard – de kop op

Harde landing in China

Minder dan een jaar geleden begonnen de financiële markten zich druk te maken over het risico van een harde landing in China. Niet lang daarna wijzigden de Chinese autoriteiten hun valutabeleid. Dit gaf voeding aan de angst dat zij de waarde van de Chinese munt agressief naar beneden zouden duwen. De omvangrijke uitstroom van kapitaal gaf niet het gevoel dat de beleidsmakers de zaak onder controle hadden.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Gerichte stimuleringsmaatregelen hebben de Chinese economie gestabiliseerd. Uit de meest recente cijfers ontstaat zelfs de indruk dat de economie aantrekt. De gerapporteerde BBP-groei kwam in het eerste kwartaal uit op 6,7% j-o-j, iets minder dan de 6,8% van het voorgaande kwartaal. De monetaire kant van de economie laat een sterke groeiversnelling zien. De totale kredietverlening ontwikkelde zich in maart heel sterk. De M1-groei is versneld naar 22,1% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2010 (M1 is de hoeveelheid geld in omloop volgens een strikte definitie). Ook de verkoop van cement is sterk toegenomen. Hierdoor verbetert het ondernemersvertrouwen, ligt de noodzaak van een depreciatie van de yuan minder voor de hand en is de sterke daling van de valutareserves onlangs omgeslagen in een lichte toename.

Dit is allemaal positief voor de korte termijn en bevestigt onze visie dat de Chinese beleidsmakers problemen wel aanpakken, ook al duurt het soms even. Toch moeten we afwachten of de verbetering van de economische omstandigheden op langere termijn stand houdt en welke nieuwe problemen er eventueel door ontstaan. Een van de problemen waarmee China kampt, is het hoge schuldniveau, terwijl de sterke toename van de kredietverlening niet bevorderlijk is voor het proces van schuldafbouw. Ook lijkt het erop dat de meest recente stimulerende maatregel een verhoging van de uitgaven aan infrastructuur is geweest. Daar is niets mis mee (de welvarende economieën zouden dit voorbeeld moeten volgen), maar dit betekent wel een terugkeer naar old-school stimulering, terwijl China juist wilde omschakelen naar new school. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de harde landing die de financiële markten het afgelopen jaar nerveus maakte, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al is ons geduld tot het uiterste op de proef gesteld.

Instortende olieprijs

De sterke daling van de olieprijs leidde tot ongerustheid over het effect op de wereldeconomie. Dat kwam doordat de negatieve gevolgen van een sterke olieprijsdaling (instortende investeringen, solvabiliteitsproblemen bij energiemaatschappijen en hun financiers, reductie van beleggingen door staatsbeleggingsfondsen) zwaarder leken te wegen dan de positieve aspecten (lagere inflatie, meer reële koopkracht voor consumenten). Toen de olieprijs onder USD 30 kwam, zou volgens sommigen de prijs dalen naar USD 20 en ook enige tijd op dat niveau blijven.

Feitelijk bestond er een bredere ongerustheid over grondstofprijzen. Opkomende landen voelden de pijn. Hun valuta’s daalden sterk in waarde. Daardoor ontstond vaak opwaartse druk op de rente in die landen en vertroebelden de vooruitzichten sterk.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De olieprijs staat boven USD 40, wat de grootste zorg heeft weggenomen. De bredere indicator voor grondstofprijzen, de CRB-index, is sinds het begin van het jaar met 10% gestegen. Wat we nu horen, is dat in de loop van het jaar de onevenwichtigheid afneemt in de verhouding tussen de wereldwijde vraag naar olie en het aanbod. Doordat de kostenbasis van olieproducenten lager is geworden (dankzij technologische vooruitgang of door een depreciatie van valuta’s) is de ongerustheid over hun solvabiliteit afgenomen, al is deze nog niet helemaal verdwenen. En door het hogere prijsniveau is de noodzaak voor staatsbeleggingsfondsen om beleggingen te verkopen duidelijk minder groot geworden.

De verbetering van de olieprijs komt ook tot uiting in de prijs van andere grondstoffen. Dit verlicht de druk op veel opkomende economieën die grondstoffen exporteren. Dit heeft vervolgens de noodzaak van depreciaties verminderd. Valuta’s van opkomende landen hebben de afgelopen maanden dan ook een duidelijk herstel laten zien, waardoor de druk binnen de financiële stelsels van deze landen is afgenomen.

Maar het is nog vroeg. Het olieaanbod is nog steeds groter dan de vraag en de voorraden zijn heel groot. Het herstel van de olieprijs van de afgelopen weken kan op een gegeven moment weer plaatsmaken voor een daling – in ieder geval voor een tijdje. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de instortende olieprijs die vorig jaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, al zaten we er wat de timing betreft een beetje naast.

Recessie in ontwikkelde economieën

Eind vorig jaar en begin dit jaar begonnen mensen zich zorgen te maken over de groeivooruitzichten voor de welvarende economieën en werd er gespeculeerd over een recessie later dit jaar. Een aanzienlijke daling van het ondernemersvertrouwen in de Amerikaanse industriële sector, in combinatie met een inkrimping van de industriële productie, wakkerde deze angst aan. In de meeste landen bleef de dienstensector veel beter op peil, maar de industriële sector loopt voorop in de cyclus. De waardestijging van de dollar sinds medio 2014 vergrootte de druk op Amerikaanse bedrijven.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De industriële sector lijkt aan kracht te winnen. De cijfers voor de industriële productie verbeteren en het ondernemersvertrouwen binnen de sector is in veel landen iets groter geworden.

Maar ook hier geldt dat het nog vroeg is. De verbetering van de industriële activiteit is van relatief recente datum en gezien de hoge voorraadniveaus zou dit een tijdelijke opleving kunnen zijn. Maar andere economische indicatoren ondersteunen de visie dat de VS en de eurozone niet op weg zijn naar een recessie. De belangrijkste variabele die we in de gaten moeten houden, is misschien wel de ontwikkeling van de bedrijfswinsten. De winstontwikkeling staat in de VS onder druk. De grote vraag is in hoeverre dit wordt veroorzaakt door de energiesector en de sterke dollar. Nu deze variabelen veranderen, zullen de vooruitzichten wellicht iets verbeteren, hoewel stijgende loonkosten het volgende obstakel voor de winstontwikkeling kunnen betekenen. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over een dreigende recessie in de VS en Europa, die het afgelopen halfjaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag opmerken dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze groeiprognoses naar beneden bijgesteld.

Verkrapping door de Fed

Het is moeilijk in te schatten in hoeverre financiële marktpartijen zich echt zorgen maken over het monetaire beleid. Vorig jaar zagen we echter we een forse discrepantie tussen de verwachtingen op de financiële markten over het Amerikaanse monetaire beleid en de communicatie door de Fed over haar plannen. In december zei de Fed nog dat in 2016 de rente vier keer zou worden verhoogd. De markt ging uit van hoogstens twee. En de renteverhoging in december versterkte wellicht de angst dat de Fed agressiever zou optreden dan de wereldeconomie kon verdragen.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Enkele zwakke plekken binnen de Amerikaanse economie, een nog steeds bescheiden inflatie en ongerustheid over de mogelijke gevolgen van Amerikaanse renteverhogingen voor de wereldeconomie en de wereldwijde financiële condities hebben ervoor gezorgd dat de renteverhogingen nu later worden verwacht. In maart zei de Fed dat de rente dit jaar waarschijnlijk maar twee keer wordt verhoogd, terwijl de prijzen van futures duiden op slechts één renteverhoging.

Maar het is nog vroeg. De Fed kan in reactie op een verbetering van de wereldwijde economische omstandigheden, van gedachten veranderen en zich weer verkrappingsgezinder gaan uitlaten. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over agressieve, voortijdige monetaire verkrapping in de VS die het afgelopen jaar zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze visie op de rentestappen door de Fed aangepast in reactie op veranderende economische omstandigheden en vooruitzichten.

Geen munitie meer

Sinds het begin van de financiële crisis hebben centrale banken in veel welvarende economieën alles in het werk gesteld om een ramp te voorkomen. Ze hebben zich op het pad van onconventioneel monetair beleid begeven en hebben een indrukwekkend aantal stappen op dit pad gezet. Ik zeg vaak dat dit het grootste experiment op het gebied van monetair beleid is geweest dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. De uitkomst is onzeker. Vorig jaar startte de ECB een omvangrijk kwantitatief verruimingsprogramma en verlaagde zij de rente verder onder nul. Ook de Japanse centrale bank deed dit. Enkele kleinere centrale banken experimenteerden al met een negatieve rente.

Vooral de negatieve rente leidde in een aantal landen tot hevige discussies. In Nederland organiseerde de Tweede Kamer zelfs een hoorzitting van een dag, waarvoor een groot aantal deskundigen werd uitgenodigd om hun visie te geven op het ECB-beleid. Niemand weet hoe al deze maatregelen zullen uitpakken en hoe negatief de rente kan worden. Maar het idee dat centrale banken, en in het bijzonder de ECB, eigenlijk geen munitie meer hadden, gaf de financiële markten een heel ongemakkelijk gevoel. Wat kan er gedaan worden als er zich een onverwachte schok voordoet en beleidsstimulansen noodzakelijk worden?

De Chief Economist van de ECB, Peter Praet, lanceerde onlangs het onderwerp helikoptergeld. Ik denk niet dat de ECB serieus van mening is dat op korte termijn een dergelijk extreem beleid moet worden gevoerd. Maar ik vind wel dat het moment waarop dit idee is geopperd, slim is gekozen. Ik denk dat Praet drie dingen in gedachten had toen hij sprak over helikoptergeld. Ten eerste zit hij waarschijnlijk niet te wachten op een verdere waardestijging van de euro en hoopt hij dat praten over helikoptergeld zal helpen (toen Ben Bernanke in 2002 impliciet een dergelijke strategie naar voren bracht – ‘we hebben de technologie’- werd de dollar aanzienlijk zwakker). Een tweede reden waarom Praet dit onderwerp mogelijk heeft aangesneden, is dat hij de markten alleen maar wil laten weten dat een centrale bank nooit zonder munitie zit – althans in theorie. Hoewel het beleid van de ECB steeds controversiëler is geworden en ook binnen onze eigen organisatie de meningen over het onderwerp af en toe uiteenlopen, zijn wij het er volledig mee eens dat een centrale bank nooit zonder munitie komt te zitten. Ten derde vond Praet misschien dat hij de wereld in het algemeen moest voorbereiden op een dergelijk extreem beleid, voor het geval dit noodzakelijk mocht worden.

Uiteraard mede dankzij de verbetering van het wereldwijde economische en financiële klimaat, pakt het plannetje van Praet naar mijn idee heel goed uit, al is het natuurlijk nog vroeg. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over het gebrek aan munitie bij de centrale bank die het afgelopen jaar wellicht zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven lijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij de omvang van elk van de door de ECB genomen maatregelen niet correct ingeschat.

Afnemende angst, nieuwe redenen voor angst

De belangrijkste punten van zorg die de markten vorig jaar en eerder dit jaar dwars zaten, nemen af. Maar morgen kan de wereld er anders uitzien. Er kan een nieuwe lijst met zorgwekkende onderwerpen worden opgesteld. Hierop zullen in ieder geval de volgende onderwerpen staan: het referendum over een Brexit in het Verenigd Koninkrijk; de verwachte verlaging van de kredietwaardigheid van Portugal, waardoor Portugees overheidspapier niet langer gebruikt kan worden als onderpand voor liquiditeitsfaciliteiten van de ECB; de prestaties van Griekenland op economisch en beleidsgebied; het mislukken van de pogingen om in Spanje een regering te vormen; dubieuze leningen bij Italiaanse banken; de Europese vluchtelingencrisis; terroristische aanslagen; de oorlog in Syrië; algemene verkiezingen in Frankrijk en Duitsland volgend jaar en het groeiende populisme; en, last but not least, de Amerikaanse verkiezingen en de kans dat Trump tot president wordt gekozen. Er gebeurt altijd wel iets…

Op naar helicopter-geld?

Er kan geen twijfel over bestaan. Sinds de start van de financiële crisis in 2007/08 beleven we het meest spectaculaire experiment op het terrein van monetair beleid dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. En zoals per definitie het geval is bij experimenten is de uitkomst ongewis. We hebben zeer omvangrijke liquiditeitssteun voor het financiële systeem gezien, reddingsoperaties voor financiële instellingen, rentes van dichtbij nul en centrale banken die op grote schaal waardepapieren hebben gekocht. Onlangs is de officiële rente in enkele landen zelfs negatief geworden en is er een discussie ontketend over ‘helicopter-geld’. Hoe zijn we hier beland en waar gaat het naar toe? In het navolgende zal ik proberen een aantal vragen hierover te beantwoorden. Het vraag-en-antwoord formaat stelt de lezer hopelijk in staat delen die minder interessant worden gevonden over te slaan zonder het overzicht te verliezen.

Waarom zijn beleidsmakers dit experiment eigenlijk gestart?

De economische krimp in 2008 en 2009 was zo diep dat werd gevreesd voor een herhaling van de depressie van de jaren dertig. Na die depressie hebben economen geconcludeerd dat het monetaire beleid toen veel te krap was gehouden en dat beleidsmakers veel te veel banken hadden laten omvallen. Milton Friedman concludeerde dat de Amerikaanse centrale bank, de Fed, er tenminste deels verantwoordelijk voor was dat een nare recessie in een diepe depressie veranderde.

Ben Bernanke was de baas van de Fed toen de crisis in 2007 uitbrak. In zijn academische loopbaan, voor hij bij de Fed kwam, had hij zich ontwikkeld tot een expert op het gebied van de depressie. De juiste man op de juiste plaats dus. Bernanke was vastbesloten de fouten van het verleden niet te herhalen. Zo speelde hij een belangrijke rol bij diverse reddingsoperaties voor banken en versoepelde hij het monetaire beleid agressief. Tussen september 2007 en december 2008 verlaagde de Fed haar belangrijkste tarief in tien stappen van 5,25% naar 0,25%. De Fed vond dat dit nog niet genoeg was, maar meende dat negatieve rente niet mogelijk was. Daarom startte ze haar eerste opkoopprogramma van obligaties aan het einde van 2008. Binnen dit programma is feitelijk met zogeheten kwantitatieve verruiming begonnen in begin 2009 (toen werden de aankopen van staatsobligaties niet meer ‘gesteriliseerd’). Hierdoor groeide de hoeveelheid basisgeld zeer sterk. Doel was te voorkomen dat de geldhoeveelheid zou krimpen, zoals tijdens de jaren dertig was gebeurd.

De ECB was veel minder doortastend. Wel had ze al in 2007 stevige liquiditeitssteun aan banken verstrekt, maar in juli 2008 verhoogde ze de rente. Dat bleek een vergissing die snel ongedaan werd gemaakt. Tussen oktober 2008 en mei 2009 verlaagde de ECB haar belangrijkste tarief zeven keer, waardoor de refi-rente van 4,5% naar 1,0% werd gebracht. In tegenstelling tot de Fed deed de ECB niet aan kwantitatieve verruiming. Ze kocht tijdens de eurocrisis echter wel beperkte hoeveelheden overheidsobligaties van landen die toen onder druk kwamen.

Wat waren de reacties op dit beleid?

Zoals je kunt verwachten, waren sommige economen positief over dit beleid, vooral dat van de Fed,  terwijl anderen waarschuwden voor het scherp oplopen van de inflatie. De notulen van de Fed laten zien dat sommige leden van het beleidsbepalende comité tegen de meeste renteverlagingen stemden. Je vraagt je af hoe ze daar nu tegenaan kijken.

Is dit experiment succesvol geweest?

Ja, dat vind ik wel, al moeten economische historici dat de komende decennia maar vaststellen. Laat ik twee observaties doen. Ten eerste was de Fed veel agressiever met haar stimuleringsbeleid dan de ECB. Ook zie je dat het economisch herstel in de VS veel overtuigender is geweest. Dat heeft wellicht iets met elkaar te maken. Verder denk ik dat er veel dingen zijn verbeterd terwijl het monetaire beleid zo agressief is geweest. Zo is een depressie voorkomen en zijn we niet in de deflatie beland. Schuldratio’s van Amerikaanse gezinnen zijn fors gedaald terwijl de economie groeide evenals de particuliere consumptie. In Europa is schuld verschoven van zwakke naar sterkere schouders. De kapitaalratio’s van banken zijn duidelijk gestegen. Internationale betalingsbalansonevenwichtigheden zijn sterk gereduceerd. En tenslotte zijn bedrijfswinsten op een behoorlijk niveau gekomen, al staan die juist nu onder enige conjuncturele druk. Ik concludeer hieruit dat het agressieve monetaire beleid succesvol is geweest.

Nadat de Fed de rente ietsjes verhoogde in december 2015 nam de onrust op markten sterk toe. Is dat geen teken dat het beleid alleen maar tot uitstel heeft geleid van de onvermijdelijke economische klap?

Nee, dit is mijns inziens een vergissing. Sommigen menen dat financiële markten sterk zijn ondersteund door het goedkope geld en dat markten zijn geworden als drugsverslaafden. Zelfs een kleine reductie van de inname van het middel leidt tot vervelende afkickverschijnselen. Met deze analogie ben ik het niet eens. Als markten voor meer risicovolle beleggingen echt hoofdzakelijk zijn opgezweept door de lage rente, dan verwacht je dat waarderingsniveaus op deze markten volstrekt extreem zouden zijn. Maar dat is volgens mij niet het geval.

Ook denk ik dat de kleine renteverhoging in december niet de eerste stap van de Fed was op de weg van monetaire verkrapping. Eigenlijk is die weg al ingeslagen toen Bernanke in mei 2013 over tapering begon, waarmee hij bedoelde dat de Fed geleidelijk minder waardepapier zou kopen. Later dat jaar werd met die vermindering begonnen, dat was de tweede stap. En het aankoopprogramma werd in de loop van 2014 beëindigd, de derde stap. Academische studies naar de zogeheten ‘schaduw rente van de Fed’ suggereren dat deze stappen vergelijkbaar zijn met een renteverhoging van zo’n 3%.

Ten derde denk ik dat de verkrapping van de Fed te vroeg komt. Niet alle problemen en onevenwichtigheden zijn voldoende geadresseerd om het beleid te verkrappen. Natuurlijk, de economische groei in de VS is redelijk en de werkloosheid is fors gedaald. Tevens loopt de inflatie wat op. Maar het Fed-beleid beroert niet alleen de Amerikaanse economie, maar het hele dollargebied. De afgelopen jaren is sprake geweest van een forse opbouw van dollar-schuld buiten de VS. Daar heeft het verkrappende Fed-beleid ook invloed op. Zo heeft het Fed-beleid gevolgen voor de mondiale economie, wat vervolgens de VS weer raakt.

De onrust op financiële markten die we regelmatig zien, is een waarschuwing van de markten aan het adres van de Fed.

Terwijl de Fed haar beleid verkrapt, versoepelt de ECB juist verder. Waarom?

Zoals boven al aangegeven, was de ECB veel minder doortastend na het uitbreken van de crisis. Het economisch herstel is in Europa ook veel minder overtuigend. Daarnaast is de inflatie te laag. Verder laat de werking van het kredietkanaal in Europa meer te wensen over dan in de VS.

Zijn die factoren voldoende rechtvaardiging voor negatieve rente?

Dat kunnen we niet precies weten. De ervaring van Japan laat zien dat de beste verdediging tegen deflatie is te zorgen dat je er überhaupt niet in terecht komt.

Sommige mensen zeggen dat de lage rente geen effect meer heeft. Hebben ze gelijk?

Economen hebben op dit punt uiteenlopende meningen. Sceptici betogen dat de ECB de rente kunstmatig laag houdt. Dit verstoort een goede werking van financiële markten, houdt bedrijven in leven die eigenlijk niet levensvatbaar zijn, zet de verkeerde mensen ertoe aan teveel schuld op zich te nemen, staat beleidsmakers in zwakke economieën toe om moeilijke beslissingen ter hervorming van hun economie uit te stellen en maakt het leven van banken lastig. Vaak wordt Albert Einstein geciteerd die heeft gezegd dat het waanzin is om iets steeds te herhalen en toch een verschillende uitkomst te verwachten.

Economen die het ECB-beleid ondersteunen, trekken in twijfel of de rente echt ‘kunstmatig’ laag is. Zij baseren zich op een zienswijze binnen de economie die inhoudt dat er een renteniveau is waarbij de economie in evenwicht is. Dat wil zeggen dat alle productiemiddelen benut worden. Die rente wordt de natuurlijke rente genoemd. Het probleem is dat we niet precies weten waar die rente ligt. Wel is duidelijk dat die rente door de tijd heen kan fluctueren. De centrale bank moet proberen de feitelijke rente zo dicht mogelijk bij de natuurlijke rente te houden. Als ze de feitelijke rente te hoog houdt, zullen de economische groei en de inflatie gering zijn. En als ze de rente te laag houdt, moet sprake zijn van sterke groei, oplopende inflatie en wellicht zeepbellen op financiële markten.

Als ik naar de economie kijk, zie ik eerder het eerste dan het laatste. In deze zienswijze is de rente niet kunstmatig laag, maar is zij laag vanwege de economische omstandigheden: de natuurlijke rente is fors lager dan in het verleden.

Maar de economische groei is toch zeker laag vanwege andere, de groei belemmerende factoren? En monetair beleid kan daar toch weinig aan doen?

Dat is helemaal juist. Terwijl centrale banken alles hebben gedaan om de economie te stimuleren, tonen andere beleidsmakers geen bereidheid het begrotingsbeleid in te zetten als dat nodig zou zijn. Verder zijn de vorderingen bij hervormingen die de economische dynamiek zouden kunnen vergroten ronduit teleurstellend. Het feit dat andere beleidsmakers onvoldoende bijdragen, kan voor een centrale bank echter geen reden zijn dan ook maar niets te doen.

Het debat in Europa gaat nu over helicopter-geld. Wat is dat en is dat een goed of een slecht idee? Milton Friedman heeft deze term geïntroduceerd in 1969. Hij betoogde dat een economie die zich kenmerkt door forse onderbezetting kan worden gestimuleerd door bankbiljetten vanuit een helicopter te strooien. Dat zou de eerlijke vinders aanzetten tot het opvoeren van de bestedingen. Ben Bernanke refereerde aan helicopter-geld in een speech in 2002 toen hij besprak hoe de Fed een dreiging van deflatie kon afslaan. Hij zei “we have the technology”. ECB bestuurslid Peter Praet opperde onlangs dat helicopter-geld eventueel in de eurozone kon worden ingezet als uiterste middel.

Het is niet helemaal duidelijk hoe helicopter-geld in de praktijk zou werken. Een helicopter zal er ongetwijfeld niet aan te pas komen. Waarschijnlijker is dat het zou bestaan uit het monetair financieren van overheidsuitgaven of een teruggaaf van belastingen.

Is helicopter-geld in de eurozone waarschijnlijk?

Nee, zeker niet op korte termijn. Er zijn allerlei hordes. Die variëren van oppositie tegen dit beleid tot juridische complicaties. Bovendien moet je zoiets slechts willen inzetten onder extreme omstandigheden. Nu de economische groei ca 1-1,5% bedraagt en de kerninflatie iets minder dan 1% bedraagt, lijkt helicopter-geld niet te rechtvaardigen. Slechts een forse verslechtering van de economische omstandigheden en de inflatievooruitzichten zou helicopter-geld dichterbij kunnen brengen. Ik vermoed dat Peter Praet dat ook zo ziet. Mijn interpretatie is dat de ECB helemaal niet van plan is helicopter-geld te droppen. Praet probeert slechts mensen ervan te overtuigen dat de ECB een eventuele dreiging van deflatie het hoofd kan bieden met dit instrument. Hij probeert dus verwachtingen te masseren.

Helicopter-geld zou althans in theorie, veel krachtiger zijn dan kwantitatieve verruiming zoals dat tot dusver is doorgevoerd. Bij helicopter-geld wordt er geld rechtstreeks in de economie gestopt. Daarmee wordt het financiële systeem gepasseerd.

Dreigt de eurozone zo niet Zimbabwe te volgen op weg naar hyperinflatie?

Nee. Zimbabwe kreeg te maken met hyperinflatie onder totaal andere omstandigheden. Rampzalig economisch beleid van de regering Mugabe had grote delen van het productieapparaat vernietigd in Zimbabwe. Toen er geen brood meer in de schappen van winkels lag, probeerde de overheid dat te adresseren door het openen van de geldkraan. Dat moest wel tot hyperinflatie leiden. Europa heeft helemaal geen gebrek aan productiecapaciteit. In tegendeel, er is sprake van onderbezetting van het productieapparaat. Het doel van het openen van de geldkraan zou nu juist zijn om de vraag in de economie dichterbij het productiepotentieel te brengen.

Je zou bijna denken dat helicopter-geld een geweldig idee is. Wat zijn de risico’s?

Ik denk dat het papieren geldstelsel dat we hebben helicopter-geld mogelijk maakt. Het belangrijkste risico lijkt me dat mensen het vertrouwen in het geldsysteem verliezen. Dat zou een ramp zijn. Helicopter-geld moet daarom allen in het uiterste geval worden geprobeerd.

Bundesbank President Jens Weidmann en onze eigen Klaas Knot hebben zich onlangs zeer kritisch over het ECB-beleid uitgelaten. Waarop richt hun kritiek zich?

Weidman waarschuwt dat het opkoopprogramma van de ECB de balans van de centrale bank opblaast en dat de ECB zo het risico loopt van significante verliezen. Ik denk dat hij gelijk heeft. De vraag is echter wel wat de gevolgen daarvan zijn. Een centrale bank is geen gewoon bedrijf. Er zijn centrale banken die een negatief eigen vermogen hebben. Een voorbeeld daarvan is de centrale bank van Chili. Die is, als je naar het eigen vermogen kijkt, eigenlijk al lang failliet, maar functioneert zonder problemen. Het risico verbonden aan verliezen bij de centrale bank is dat mensen het vertrouwen in het systeem verliezen, wat in Chili dus niet is gebeurd, en dat de onafhankelijkheid van de centrale bank in het gedrang komt. Ook dat laatste is in Chili niet het geval. Je moet overigens ook vermoeden dat een centrale bank haar onafhankelijk ook kan verliezen als er een depressie ontstaat waartegen de centrale bank niet het uiterste heeft ondernomen. Weidman heeft ongetwijfeld gelijk dat het niet goed is als de ECB (veel) geld zou verliezen. Ik zie dat echter niet gebeuren binnen afzienbare tijd. Ook denk ik dat er omstandigheden zijn waaronder het riskeren van financiële verliezen gerechtvaardigd is om economische rampspoed te voorkomen.

Als we ons richten op de kortere termijn, wat valt er te verwachten van de laatste maatregelen van de ECB?

Ik denk dat de effecten positief zullen zijn. De renteverlaging (de refi is verlaagd van 0,05% naar 0,0% en de depositorente van -0,30% naar -0,40%) zal niet veel gevolgen hebben. Maar dat de ECB binnenkort ook bedrijfsobligaties gaat kopen, zal de financieringskosten voor bedrijven drukken. En de nieuwe, genereuze funding-faciliteit voor banken zal voor deze instellingen een fors positief effect sorteren. Het zou het kredietmechanisme verder moeten ondersteunen.

Gaat dit werken, meneer Draghi?

  • De ECB is met een nieuw pakket maatregelen gekomen om de groei te stimuleren en de inflatie omhoog te krijgen
  • Over de vraag of de ECB de juiste koers volgt, zie je steeds duidelijker twee kampen ontstaan
  • We moeten bedenken dat dit een nooit eerder vertoond experiment is. De uitkomst is onzeker
  • In veel gevallen is voor de kritiek op de ECB geen bewijs
  • Wij denken dat de jongste maatregelen positief uitwerken op de economie van de eurozone

De ECB heeft de groeiprognoses en met name de inflatieprognoses naar beneden bijgesteld. Ze heeft op grond daarvan een aantal nieuwe maatregelen genomen om de inflatie en de economische groei in de eurozone te laten stijgen. In de discussie of de ECB (en trouwens ook andere centrale banken) op de goede weg is, tekenen zich steeds duidelijker twee kampen af. De critici laten zich steeds luider horen. Hebben ze gelijk?

Het is inderdaad een enorm experiment

Het korte antwoord op deze vraag is dat eigenlijk niemand dat echt weet. We bevinden ons op onbekend terrein. En dat is al een tijd zo. Het lijdt absoluut geen twijfel dat we getuige zijn van het grootste monetaire experiment uit de geschiedenis. Misschien moet ik het iets anders formuleren. We zijn er niet alleen getuige van, we maken het mee en zijn er het voorwerp van. Of we het lijdend voorwerp zijn, staat nog te bezien. De uitkomst is onzeker.

Lering uit de jaren dertig

Deze beleidskoers is in 2008 ingezet. De centrale banken waren toen bang dat ze met nietsdoen een herhaling van de depressie van de jaren dertig zouden riskeren. Een van de belangrijkste lessen die economisch historici uit deze periode hebben geleerd, is dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de zaken toen alleen maar erger heeft gemaakt doordat ze teveel banken failliet liet gaan en toestond dat de geldvoorraad kromp. De centrale banken wilden die fout beslist niet nog eens maken, dus ondernamen en stimuleerden ze steun- en reddingsoperaties voor banken en probeerden ze de geldvoorraad te vergroten. Op dat moment kon dat beleid op de instemming van de meeste economen en commentatoren rekenen.

We zijn nu acht jaar verder. Een depressie is vermeden en op veel, zij het zeker niet alle, zwakke punten is sprake van verbetering. Ik vind dat de eer daarvoor de beleidsmakers toekomt, met name de centrale banken.

Het herstel is nog verre van volledig

Toch blijft de groei mager, gaan de opkomende landen gebukt onder forse, vaak in dollars luidende schulden en daalt de groei in China. De productiviteitsverbetering in de welvarende economieën valt tegen, de potentiële groei is laag en productiecapaciteit wordt op grote schaal onderbenut. Hierdoor is een kwetsbare situatie ontstaan en is de aandacht vooral gericht op deflatierisico’s.

Kritiek op de ECB is moeilijk hard te maken

De critici van het huidige monetaire beleid in het algemeen en de jongste maatregelen van de ECB in het bijzonder komen met een aantal argumenten. Een daarvan is dat een lage rente niet de bestedingen stimuleert, maar juist het tegendeel bewerkstelligt, omdat de burgers zich steeds ongemakkelijker voelen bij de lage en zelfs negatieve rente. Volgens mij is het ontzettend moeilijk om voor die stelling bewijs te vinden. Lagere kredietkosten zorgen dan misschien niet voor veel nieuwe leningen, maar ze doen wel precies wat er op de verpakking staat: ze verlagen de kredietkosten, waardoor kredietnemers meer geld voor andere dingen hebben. Ik begrijp niet waarom we van lagere olieprijzen wel verwachten dat ze de consumptieve bestedingen verhogen maar van lagere kredietkosten niet.

Een ander argument van de critici is dat het gevolgde beleid een bellenblaasmachine is en tot financiële instabiliteit kan of zal leiden. Volgens mij kun je uit het beschikbare bewijs niet opmaken dat er in de diverse beleggingscategorieën zeepbellen zijn ontstaan. Ja, de obligatierente is ontzettend laag, maar gezien de toestand van de economie toch niet te laag. Een oordeel over de aandelenkoersen is lastig, maar uit de gewone koers-winstverhoudingen kun je volgens mij niet concluderen dat ze te hoog zijn. Ik denk echter wel dat de interventies van de ECB op enkele obligatiemarkten tot verstoringen leiden en de gevolgen daarvan zijn lastig in te schatten.

Pensioenfondsen onder druk

Volgens sommige critici moet de rente niet verlaagd, maar juist verhoogd worden. Die redenering kan ik totaal niet volgen. Vooral in Nederland wordt erop gewezen dat de lage rente slecht is voor de pensioenfondsen. Naar mijn mening komt dit alleen maar doordat de netto contante waarde van hun verplichtingen op de marktrente is gebaseerd. Men maakt zich zorgen over de dekkingsgraad van de pensioenfondsen, maar vergeet dat de waarde van de totale activa een recordhoogte heeft bereikt. De 20-jaars swaprente is momenteel iets meer dan 1%. Stel dat een pensioenfonds een dekkingsgraad van 90% heeft. Dat betekent dat het aan 90% van zijn nominale verplichtingen kan voldoen als het op langere termijn een beleggingsrendement van slechts 1% realiseert. Het is moeilijk, zo niet onmogelijk, om perioden te vinden waarin het rendement op een goed gespreide portefeuille twintig jaar lang minder was dan 1% per jaar. Dit betekent natuurlijk niet dat het niet kan gebeuren en volatiliteit op korte termijn kan de problemen verergeren. Maar toch lijkt het gesomber over de pensioenfondsen me wat overdreven.

En verder moeten we niet vergeten wat het doel van dit monetaire beleid is. In 2008 hadden we enorme kredietzeepbellen. Die zijn geknapt en het beleid is er vervolgens op gericht de pijn voor kredietnemers te verzachten. Dat gaat natuurlijk ten koste van de spaarders. Dit beleid is gericht op een herverdeling van vermogen, van spaarders naar kredietnemers.

Te afhankelijk van de centrale banken

Zoals uit het bovenstaande valt op te maken, vind ik het ECB-beleid te rechtvaardigen, al is er sprake van onzekerheid en ongewenste neveneffecten die moeilijk te kwantificeren zijn. Dat betekent niet dat ik vind dat er niets beters te bedenken valt. De potentiële groei in de welvarende economieën, en met name in de eurozone, is teleurstellend laag. Daar kan het monetair beleid weinig aan veranderen. Het is aan de politiek om de groeidynamiek te verbeteren. Hoewel in een aantal eurolanden enige vooruitgang is geboekt met structurele hervormingen, valt het totaalplaatje nog steeds zwaar tegen. Ondersteuning van de economische groei op kortere termijn is niet alleen een kwestie van monetair beleid, maar ook van begrotingsbeleid. Helaas zijn de staatsschulden al hoog. Nog belangrijker in dit verband is dat de begrotingsregels van de eurozone erop gericht zijn buitensporige tekorten te voorkomen. Nu is dat geen onredelijk streven. In sommige omstandigheden is wat meer flexibiliteit om een gecoördineerde stimulans te kunnen geven echter wel degelijk nuttig. Duitsland is een goed voorbeeld. Het land heeft een klein begrotingsoverschot en een enorm overschot op de betalingsbalans. Toch wil het, ondanks de noodzakelijke extra bestedingen in verband met de vluchtelingencrisis, vasthouden aan het begrotingsevenwicht.

Als het begrotingsbeleid niets doet om de economische groei te stimuleren als dat nodig is en het structuurbeleid er niet in slaagt onze economieën dynamischer te maken, worden we te sterk afhankelijk van onze centrale bank. Die wordt dan gedwongen meer onconventionele maatregelen te nemen.

Een sprong in het duister of een val in een zwart gat?

Gisteren zei Nout Wellink, de vorige president van De Nederlandsche Bank, dat de ECB een sprong in het duister doet. Dat klopt denk ik wel. Maar het is beter een weloverwogen sprong in het duister te wagen dan in het zwarte gat van de deflatoire depressie te vallen.

Wat kunnen beleidsmakers doen?

  • Recente cijfers wijzen op verslechtering van ondernemersvertrouwen in Europa en de VS
  • Duurzame goederen vormen een teken van hoop in de VS en duiden op een beter klimaat in de industriesector
  • Fel debat over juiste richting van monetair beleid komt op gang
  • Centrale banken veranderen waarschijnlijk niet van koers: verdere monetaire verruiming maar ook budgettaire stimulering nodig
  • De structurele hervormingen moeten geïntensiveerd worden om het groeipotentieel te vergroten

Door de tegenvallende mondiale groeicijfers en de onrust en volatiliteit op de financiële markten is een hevig debat ontstaan over het economisch beleid en met name het monetair beleid. Opeens klinkt er massaal kritiek op het monetair beleid van de afgelopen jaren: dat is mislukt, destabiliseert de wereldeconomie en moet worden teruggedraaid. Voorstanders beweren het tegendeel. De centrale banken zullen de critici (voorlopig tenminste) geen gehoor geven, want een beleidsomslag zou op een volledig andere monetaire ideologie gestoeld moeten worden. Zo’n ideologische wending is onwaarschijnlijk en zou een sprong in het duister betekenen.

Recente cijfers

De recente economische cijfers vallen over het algemeen nogal tegen, al is er een aantal uitzonderingen. Het ondernemersvertrouwen in Europa en de VS neemt af. De Duitse Ifo-index is in februari sterker gedaald dan verwacht, voor de derde maand op rij.

Grafiek1

De stemmingsbarometer van de Europese Commissie, die ook het consumenten-vertrouwen meet, is in februari voor de tweede opeenvolgende maand gedaald. Ook de PMI’s (meten stemming onder inkoopmanagers) van Markit voor de eurozone bleven in februari achter bij de verwachtingen. Hun tegenhangers in de VS deden het niet beter. Vooral de Markit-PMI voor de dienstensector was even slikken: die daalde van 53,2 naar 49,8. De dienstensector is het lichtpuntje van de economie en dergelijke cijfers kunnen we dus missen als kiespijn. Wel moet gezegd worden dat deze cijferreeks nog nauwelijks een historie heeft.

Om al eerder beschreven redenen lijkt een recessie in de VS me uiterst onwaarschijnlijk. De recente flauwte in Europa is waarschijnlijk het gevolg van de tegenvallende groei van de wereldhandel en het feit dat de waardedaling van de euro zijn effect begint te verliezen. Daar staat tegenover dat de groei in de eurozone een breed draagvlak kent en dus wel tegen een stootje kan.

De inflatie in de eurozone moet goed in de gaten worden gehouden. Het cijfer voor januari is naar beneden bijgesteld en de eerste gegevens voor februari wijzen erop dat de inflatie verder daalt en weer negatief wordt.

Positievere ontwikkelingen zijn dat de kredietgroei in de eurozone aanhoudt (in een zeer bescheiden tempo) en dat het herstel op de Amerikaanse woningmarkt doorzet. Het meest positieve bericht in de afgelopen dagen was misschien wel het Amerikaanse cijfer voor de orders van duurzame goederen. Dat is, na een daling in december, in januari sterk opgeveerd. In combinatie met de recente goede cijfers voor de detailhandelsomzet en de industriële productie in de VS doet dit vermoeden dat de Amerikaanse verwerkende industrie het dieptepunt wellicht is gepasseerd.

Hevig debat over beleid

Beleidsmakers en commentatoren bevinden zich op onbekend terrein. Pas over jaren, of zelfs tientallen jaren, zullen economen een definitief oordeel over deze periode kunnen vellen. Het was ook pas in 1963, toen Milton Friedman en Anna Schwartz hun invloedrijke A Monetary History of the United States publiceerden, dat het beleid van de jaren dertig echt goed beoordeeld werd.

Volgens de critici bewijst de huidige malaise van de wereldeconomie dat het beleid mislukt is. Dat verbaast me. Ik vind dat er sinds 2007-2008 veel vooruitgang is geboekt. Het herstel is volgens mij simpelweg nog niet voltooid. Een terugslag in dit proces betekent niet dat er niet veel ten goede is veranderd. Het betekent evenmin dat het beleid radicaal moet worden omgegooid.

Er is veel verbeterd

Laat ik eens een wat verbeteringen noemen. De wereldeconomie stond in 2008 voor de afgrond en een depressie behoorde beslist tot de mogelijkheden. Die is voorkomen doordat de beleidsmakers doortastend optraden en een stimuleringsbeleid voerden, zowel monetair als budgettair. Het herstel dat in 2009 in de VS inzette, is nog steeds aan de gang. Europa raakte tussen 2011 en 2013 opnieuw in recessie, maar dat hield verband met de eurocrisis. De schuldquote van Amerikaanse huishoudens is sinds 2009 aanmerkelijk gedaald. In Europa is de totale schuld volgens sommigen niet gedaald. Volgens mij zijn de schouders die de schuld moeten dragen wel sterker geworden, en is het systeem dus stabieler.

Verder zijn enkele belangrijke onevenwichtigheden teruggedrongen. De overheids-financiën staan er beter voor. De betalingsbalansen zijn minder scheef. De banken hebben hun kapitaalpositie aanzienlijk versterkt. Bedrijfsbalansen zien er beter uit en de winstgevendheid is over het algemeen goed. En de Europese leiders mogen dan wel steeds lijken te stuntelen, ze zijn er toch maar mooi in geslaagd de euro in rustiger vaarwater te loodsen.

Grafiek2
De vraag die we ons nu moeten stellen, is hoe teleurstellend het economisch herstel echt is. Als we naar de BBP-groei kijken, dan is het herstel heel zwak. Hier staat echter tegenover dat de arbeidsmarkt zich min of meer net zo heeft ontwikkeld als in eerdere herstelfasen. Deze combinatie van zwakke BBP-groei maar een ‘normaal’ herstel op de arbeidsmarkt doet vermoeden dat de trendmatige groei veel lager ligt dan in eerdere herstelperiodes. Dat is volgens mij niet iets wat je met monetair beleid kunt oplossen. In tegenstelling tot sommige economen denk ik niet dat het monetair beleid de oorzaak is van de lagere trendmatige groei. Zij stellen dat de rente nu zó laag is dat het interessant is investeringen met een zeer laag rendement te financieren, wat de productiviteitsgroei drukt. Dat argument snijdt geen hout, vind ik. Als dat namelijk zo was, dan zou er fors en steeds meer geïnvesteerd moeten worden, maar daar is geen sprake van.

Mijn interpretatie van de economische ontwikkelingen is dat het herstel na de klap in 2008 nog niet volledig is en dat we meer tijd nodig hebben. De genoemde verbeteringen zijn ten koste gegaan van grotere onevenwichtigheden in andere delen van de wereldeconomie, met name de opkomende markten: overgewaardeerde munten, een te ruim monetair beleid en overmatige kredietverlening. Deze onevenwichtigheden corrigeren zichzelf op dit moment maar dat kost tijd. Dit proces plaagt de welvarende economieën door middel van een trendomslag op de valutamarkten, een lagere economische groei in de opkomende landen en volatiliteit op de financiële markten.

In feite is de VS niet in 2015 maar al in 2013 met verkrappen begonnen

Volgens veel commentatoren onderstreept het feit dat één renteverhoging in de VS al lijkt te hebben bijgedragen aan de onrust, de kwetsbaarheid van het financieel-economische systeem. Daarmee zien ze volgens mij een belangrijk feit over het hoofd. De omslag in het monetair beleid van de VS dateert namelijk niet van december vorig jaar, toen de Fed de rente verhoogde, maar van 2013, toen de Fed begon met ‘tapering’, het terugdraaien van de kwantitatieve verruiming.

Grafiek3

Enkele academici hebben alternatieve methoden bedacht om de gevolgen van onconventionele beleidsmaatregelen op de rente te meten. Daaruit blijkt dat de ‘schaduw-Fed funds rates’ door dit onconventionele beleid ver in de min kwamen te liggen, maar dat er sinds 2013 sprake is van aanzienlijke verkrapping. De economische slapte van de afgelopen maanden is misschien eerder toe te schrijven aan deze feitelijke verkrapping dan aan een te ruim monetair beleid. Als dat klopt zou je, anders dan sommigen aanbevelen, de rente juist niet moeten verhogen.

Ik ben blij dat ik geen centrale bankier ben die tussen deze twee zienswijzen moet kiezen. Voor beide visies valt iets te zeggen, maar ze leiden tot tegengestelde beleidsadviezen. Ik ben meer een voorstander dan een criticus van het huidige beleid. Verder lijkt het me erg onwaarschijnlijk dat centrale bankiers op korte termijn anders gaan denken en hun beleid omgooien. Dat zou een fundamentele verandering van hun overtuiging impliceren. Een beleidsomslag zou ook een sprong in het duister betekenen, en dat is een risico waartoe centrale banken niet bereid zijn.

Ongewenste neveneffecten

Dat betekent niet dat het huidige beleid geen ongewenste neveneffecten heeft, en evenmin dat er niets gedaan moet worden aan de economische zwakte. Toen de Japanse centrale bank onlangs een negatieve rente invoerde, heeft ze geprobeerd de ongewenste effecten voor de banken te beperken door een getrapt systeem te hanteren. Het is nog afwachten in hoeverre dit de banken beschermt – en als het dat doet, hoe effectief het dan nog is als beleidsinstrument. Een ander neveneffect is de uitwerking van de door de centrale banken gecreëerde liquiditeit op de financiële markten. Volgens sommigen worden er massaal zeepbellen geblazen. Dat weet ik nog zo net niet. Er is sprake van een zeepbel als beleggingen consequent veel hoger gewaardeerd worden dan de onderliggende waarde. Het is nog niet zo makkelijk te bepalen of en in hoeverre dat het geval is, maar ik zie op dit moment niet links en rechts zeepbellen ontstaan. Dat neemt niet weg dat beleidsmakers hierop wel alert moeten zijn.

Het is vrijwel zeker dat de ECB op de volgende vergadering van de Raad van Bestuur op 10 maart extra beleidsmaatregelen bekendmaakt om de economische bedrijvigheid te steunen en de inflatie dichter bij het doel te brengen. We mogen ervan uitgaan dat de ECB ook zal proberen mogelijke ongewenste neveneffecten in te schatten en te beperken. Het FOMC, beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal reserve), vergadert een paar dagen later, op 15 en 16 maart, en het zal interessant zijn om te zien in hoeverre de haviken (voorstanders van verkrapping van het monetair beleid) binnen het FOMC voet bij stuk houden. Een tweede renteverhoging is zeer onwaarschijnlijk, maar uit de zogenaamde ‘dot plot diagram’ zal blijken wat de verwachtingen van de afzonderlijke FOMC-leden voor de rest van dit jaar en daarna voor het monetair beleid zijn. In december voorzagen ze nog gemiddeld vier renteverhogingen van 25 bp in 2016. Dat zijn er nu ongetwijfeld minder, maar hoeveel minder? Uit recente uitlatingen van enkele haviken binnen het FOMC valt op te maken dat ze hun opvattingen aanpassen aan de tegenvallende economische cijfers.

Andere maatregelen

Het kan niet zo zijn dat het alleen aan de centrale banken wordt overgelaten om de groei van de economie gaande te houden. Er heerst onder beleidsmakers een algehele onwil om via de begroting stimuleringsbeleid te voeren, ook als dit uiterst wenselijk is. Dat is jammer.

Om de trendmatige groei te verhogen, zijn structurele hervormingen nodig. Helaas wordt daar niet veel haast mee gemaakt: gevestigde belangen houden noodzakelijke hervormingen tegen en beleidsmakers hebben de moed niet om daar tegen in te gaan.

Dit alles zorgt ervoor dat de wereldeconomie maar heel weinig groeit en dat dit voorlopig zo blijft.

Geen apocalyps

  • Financiële markten vrezen effect van lage olieprijzen en een recessie in de VS. Ze vragen zich af of de centrale banken nog munitie hebben
  • Olieprijzen te laag om de huidige productie op peil te houden
  • Angst voor een recessie in de VS is overdreven
  • Centrale banken zijn nog niet door hun munitie heen

Het is nooit makkelijk te bepalen wat er achter onrust op de financiële markten schuilgaat, maar we moeten wel een poging wagen. Volgens mij spelen drie factoren een rol. Ten eerste veroorzaakt de scherpe daling van de olieprijzen allerlei spanningen: de investeringen in de sector zijn sterk afgenomen, het kredietrisico op de oliesector is toegenomen en sovereign wealth funds (door overheden beheerde beleggingsfondsen) in olie-exporterende landen spreken hun reserves aan en doen allerlei activa van de hand. De tweede factor is het nagelbijten over de Amerikaanse economie: raakt die wel of niet in recessie? En ten derde vragen de markten zich af of de beleidsmakers nog over voldoende munitie beschikken, mochten ze die nodig hebben.

De olieprijzen zijn te laag

Onze visie op olie zijn is niet veranderd. De olieproductie is nog steeds hoger dan het verbruik. De productiekosten van de olie die de wereld nodig heeft, zijn echter hoger dan de huidige prijzen. Je kunt dus verwachten dat de productie op een gegeven moment wordt teruggeschroefd en dat de markt zijn evenwicht hervindt. Dat duurt duidelijk langer dan we dachten, maar het principe blijft gelijk. En nu massaal shortposities in oliefutures zijn ingenomen, kan zich elk moment een prijsomslag voordoen.

Zwakke plekken in de Amerikaanse economie

Wij vinden de angst voor een recessie in de VS overdreven. Natuurlijk is de kans op een recessie altijd aanwezig en ja, de Amerikaanse economie kent enkele zwakke plekken. Zo heeft de energiesector duidelijk te lijden van de lage prijzen en de sterk gedaalde investeringen. Eigenlijk draait de gehele Amerikaanse industrie al een tijdje niet zo lekker. Ik denk dat dit komt door de waardestijging van de dollar in de afgelopen twee jaar en de zwakte van de wereldhandel. Na jaren te zijn gestegen, staan de bedrijfswinsten in de VS nu onder druk, wat evenmin een gunstig teken is. Verder zijn de monetaire condities in de afgelopen twee jaar krapper worden. Daar dragen, buiten de sterke dollar, ook de beëindiging van het programma van de Fed voor kwantitatieve verruiming in de loop van 2014, de renteverhoging in december vorig jaar, de steeds ruimere credit spreads en de dalende aandelenkoersen aan bij.

Zolang de consument geld uitgeeft, is een recessie onwaarschijnlijk

Maar er is één overduidelijk positieve factor en dat is de Amerikaanse consument. Die neemt twee derde van de totale bestedingen voor zijn rekening en bevindt zich in een comfortabele positie, dankzij de flinke banengroei, de bescheiden inkomensstijging, de lage inflatie en de stijgende huizenprijzen. Gezinnen hebben bovendien in de afgelopen jaren hun vermogenspositie versterkt, waardoor de schuldquote substantieel is gedaald. Geen wonder dus dat het consumentenvertrouwen groot is.

Er is nogal wat voor nodig om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen. In het verleden gebeurde dit door een agressieve monetaire verkrapping, een of andere schok of extreem hoge schulden. Geen van die factoren speelt momenteel een rol. Als de consumptieve bestedingen niet sterk inzakken, is een recessie vrijwel uitgesloten.

Zijn de centrale banken door hun munitie heen?

De grootste zorg van de financiële markten is wellicht dat de beleidsmakers door hun munitie heen zijn. Toen de crisis begon, stond de Fed funds rate op ruim 5% en was er dus volop ruimte voor verlaging. Maar hoe zit dat bij de huidige rentestand? Volgens mij kunnen beleidsmakers ook nu nog veel doen. De rente kan nog steeds omlaag en in een aantal landen is de officiële rente inmiddels negatief. Daarvoor bestaat een duidelijke theoretische onderbouwing. Gezien de toestand van de economie en de lage inflatie ligt de evenwichtsrente – de rente waarbij de economie in evenwicht is en alle beschikbare hulpbronnen worden gebruikt – in een flink aantal landen waarschijnlijk onder nul.

Verder kunnen de centrale banken hun opkoopprogramma’s voortzetten, uitbreiden of opnieuw opstarten. Volgens de critici heeft kwantitatieve verruiming niet gewerkt. Ik ben het niet met hen eens. Maar we moeten wel beseffen dat kwantitatieve verruiming door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gevolgen heeft voor andere landen. In zekere zin zijn het economisch herstel en het terugdringen van de onevenwichtigheden in de VS ten koste gegaan van andere landen waar onevenwichtigheden zijn ontstaan. Andere centrale banken zagen zich namelijk gedwongen om ook een ruime monetaire koers te gaan varen. Zo versnelde de kredietgroei in veel opkomende landen. Deze onevenwichtigheden moeten verdwijnen voordat de wereldeconomie is opgewassen tegen verkrapping, in welke vorm dan ook. Volgens mij heeft de Fed te vroeg de rente verhoogd en de verklaring die Fed-voorzitter Yellen laatst in het Congres aflegde, vond ik teleurstellend. Ze leek te suggereren dat een renteverhoging in maart niet waarschijnlijk is. Ze erkende echter niet dat het monetaire beleid van de VS repercussies heeft voor de rest van de wereld. Ze gaf evenmin toe dat er een verband bestaat tussen de problemen van de opkomende economieën anno 2015 en 2016 en de feitelijke verkrapping door de Fed sinds eind 2013. Ik denk wel dat het besef uiteindelijk zal doordringen bij de Fed en dat verdere renteverhogingen dan van tafel gaan, tenzij de wereldeconomie en de financiële markten zich binnenkort stabiliseren.

Het ultieme wapen tegen een dreigende deflatoire recessie en depressie

Er bestaat, in theorie tenminste, een doeltreffend wapen tegen een deflatoire recessie die uitmondt in een depressie. Ben Bernanke verwees daar tijdens een rede in 2002 al naar: helikoptergeld. Dit kan werken als de overheid meer uitgeeft en die uitgaven monetair worden gefinancierd. Dit is het ultieme wapen en het zal zeker niet op korte termijn worden ingezet. In de eurozone is monetaire financiering van begrotingstekorten zelfs verboden. Maar daar gaat het niet om. Waar het wel om gaat, is dat het instrument in theorie beschikbaar is en zou moeten werken. Een beetje zoals bij nucleaire afschrikking: centrale banken hoeven het wapen niet in te zetten, maar ze moeten de wereld ervan overtuigen dat het wel een optie is.

Kortom: ik heb begrip voor de vele zorgen die beleggers op dit moment plagen. Toch vormen de vooruitzichten voor de wereldeconomie geen grond voor de angst die de financiële markten in zijn greep lijkt te houden. De wereld gaat beslist nog niet ten onder.

Quo vadis centrale banken?

  • De Japanse aandelenmarkt leek niet te weten wat zij aan moest met de nieuwste zet van de BoJ: negatieve rentes
  • Verslechtering van de huidige situatie en de vooruitzichten rechtvaardigt extra stimuleringsmaatregelen van de centrale banken
  • In de eurozone neemt het vertrouwen in de economie af. Dit is ongewenst en moet goed in de gaten worden gehouden.

De Japanse centrale bank (BoJ) verraste na haar beleidsvergadering van afgelopen vrijdag de financiële markten door de rentetarieven voor een deel van de reserves die commerciële banken bij de BoJ aanhouden, te verlagen tot onder nul. De obligatiekoersen veerden op, de yen verloor terrein en de aandelen jojoden op en neer: in eerste instantie stegen de koersen in een kwartier met ongeveer 4%, om vervolgens binnen een half uur zo’n 5% te dalen. De rest van de dag werd het verlies weer goedgemaakt en de beurs sloot 2,8% in de plus. Technische factoren spelen hierbij mogelijk een rol. Toch dienen beleggers zich volgens mij af te vragen hoe ze verdere stimuleringsmaatregelen van centrale banken moeten beoordelen. Het lijkt alsof beleggers eerst euforisch, toen depressief en ten slotte weer euforisch waren.

grafiek1
Onderstrepen extra maatregelen alleen maar dat de maatregelen niet helpen?

Tot nu toe bevorderde het onconventionele monetaire beleid in diverse landen overwegend het vertrouwen onder beleggers. Zij schuwden het risico minder of, zo u wilt, waren bereid meer risico te nemen. Hierin zou wel eens verandering kunnen komen nu beleggers met enkele dringende vragen te maken krijgen. Stel je voor dat de ECB haar stimuleringsprogramma uitbreidt (wat we verwachten) en de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente minder vaak verhoogt dan de voor dit jaar aangekondigde vier stappen (wat we eveneens verwachten). Een vraag is dan: waarom moeten de centrale banken meer onconventionele maatregelen nemen (of in het geval van de Fed, de rente minder snel verhogen dan ze van plan was)? En als alle tot nu toe genomen maatregelen niet toereikend waren, waarom zou meer van hetzelfde dan nu wel helpen? We bevinden ons op onbekend terrein, dus het antwoord op die vragen ligt niet voor het oprapen. Maar laat ik proberen wat antwoorden te geven.

Een paar suggesties

Voor centrale banken was het moeilijk, zo niet onmogelijk, om te bepalen hoe omvangrijk hun onconventionele maatregelen moesten zijn. De meeste centrale banken hebben een shock-and-awe-strategie gevolgd. Ze deden liever te veel dan te weinig. Dit soort maatregelen werkt door via verschillende kanalen. Uiteraard via de effectenbeurzen, maar ze moeten ook een directer effect op de reële economie hebben. Het effect op de beurzen is mogelijk groter geweest dan op de reële economie. Wellicht waren de maatregelen niet opgewassen tegen de krachten van schuldreductie en deflatie die in de reële economie werkzaam waren.

Een andere invalshoek is dat de onconventionele maatregelen de ontwikkelde economieën in staat hebben gesteld hun schulden terug te brengen zonder alle negatieve gevolgen die dat gewoonlijk voor de reële economie heeft. Tegenover schuldreductie in de ontwikkelde economieën stond schuldopbouw in de opkomende economieën, maar dat proces begint zich nu om te keren. Deze gedachtegang volgend zou je kunnen concluderen dat de centrale banken van sommige landen hun beleid gewoon moeten voortzetten.

De economische cijfers

Uit de vorige week gepubliceerde vertrouwensindex van de Europese Commissie bleek dat het vertrouwen in de economie van de eurozone in januari vrij sterk is gedaald, van 106,7 naar 105,0. Deze index laat sinds eind 2012, met een paar korte onderbrekingen, een stijgende lijn zien. Het is niet duidelijk waar de daling van januari precies aan te wijten is. Misschien lijdt het vertrouwen onder de onrust op de financiële markten, misschien begint het bedrijfsleven in de eurozone de negatieve gevolgen van de zwakke opkomende economieën en wereldhandel te voelen. Eén maandcijfer is nog geen trend, maar het is wel iets om goed in de gaten te houden.

grafiek2

Uit de Amerikaanse cijfers komt een economie met twee gezichten naar voren. In december werden er veel nieuwbouwwoningen verkocht, bijna 11% meer dan in november, en de huizenprijzen stijgen nog steeds. Ook de arbeidsmarkt blijft sterk. Het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde afgelopen week van 294.000 naar 278.000. Dat is goed nieuws, maar impliceert nog geen breuk met de stijgende lijn sinds oktober. Het meest positieve signaal voor de Amerikaanse economie was misschien wel de PMI voor Chicago. Die bereikte in januari op 55,6 de hoogste stand sinds januari vorig jaar. Ook het consumentenvertrouwen is onverminderd groot.

De energiesector is duidelijk de zwakste sector van de Amerikaanse economie en betaalt de tol van de aanhoudend lage olieprijzen. De Dallas Fed Manufacturing Activity-index daalde in januari sterk naar de laagste stand sinds 2009. De malaise in de energiesector komt ook tot uiting in de investeringen. Energie is een kapitaalintensieve sector, zodat een forse daling van de investeringen ook duidelijk zichtbaar wordt in de investeringen in de totale economie. De orders voor duurzame goederen zakten in december sterk in: -5,1% m-o-m, zeer waarschijnlijk door de sterk afgenomen investeringen in energie.

grafiek3

De Amerikaanse economie vertoonde wat tegenvallers en wat meevallers en het is dan ook niet vreemd dat de BBP-groei in het vierde kwartaal nauwelijks afweek van de verwachtingen. Dat de economie in totaal slechts +0,7% op jaarbasis is gegroeid, is natuurlijk teleurstellend, maar wel min of meer zoals werd verwacht. De details van het rapport bevatten geen verrassingen. De voorraadvorming en het handelssaldo leverden een sterk negatieve bijdrage aan de groei, de investeringen in bedrijfsinfrastructuur een iets kleinere, maar nog altijd negatieve bijdrage. Het negatieve effect van de voorraadvorming is per definitie tijdelijk.

Sommigen beginnen al weer te spreken over een mogelijke recessie in de VS. Dat lijkt mij zeer voorbarig, zeker op de korte termijn. De fundamentele factoren zijn simpelweg te gunstig voor een recessie. Het is waarschijnlijker dat de groei in de loop van het jaar geleidelijk weer aantrekt.

 

Was olie maar duurder…

  • Lage en dalende olieprijzen zijn gunstig voor energie-importerende regio’s, zoals de eurozone
  • Ze zijn ook ongunstig, omdat ze de economische en financiële stabiliteit en risicovolle beleggingen lijken aan te tasten
  • Een vicieuze cirkel dreigt, waarbij de lage olieprijzen via verschillende kanalen leiden tot lagere economische groei en de lagere groei vervolgens de olieprijzen nog verder drukt, etc.
  • Gezien de economische ontwikkelingen in de eurozone en de VS en ervan uitgaande dat de daling te ver is doorgeschoten, verwachten wij dat de olieprijzen later dit jaar opveren. Geen vicieuze cirkel dus

Ik had nooit gedacht dat ik zou hopen op, laat staan bidden om, hogere olieprijzen, maar dat doe ik nu wel. Lage olieprijzen zijn goed voor landen die netto energie importeren, zoals de landen in de eurozone. De zwakke oliemarkt lijkt echter zeer grote negatieve gevolgen te hebben voor de wereldwijde economische en financiële stabiliteit en voor risicovolle beleggingen.

Lage olieprijzen: goed of slecht?

In het verleden was een daling van de olieprijzen, en vooral een daling die voortkwam uit de aanbodkant van de markt, goed voor ons soort economieën. In economisch jargon reflecteert een sterke daling van de olieprijzen een positieve aanbodschok. Maar deze keer lijkt het effect alleen maar slecht. Misschien is het meer een kwestie van gradatie. Lagere olieprijzen zijn meestal welkom, maar als de prijzen dalen naar een extreem laag niveau, veroorzaakt dat spanningen die meer negatieve dan positieve gevolgen kunnen hebben.

Olieprijzen drukken inflatieverwachtingen

De aanbodschok is op zich gunstig. De daaruit voortvloeiende lage olieprijzen hebben op dit moment via meerdere kanalen een ongunstig effect. Ten eerste hebben de lage olieprijzen de inflatie gedrukt naar een niveau waar de centrale banken niet blij mee zijn. De olieprijzen hebben de inflatieverwachtingen in hun val meegesleurd. In economisch jargon heet dit dat de inflatieverwachtingen zijn losgeslagen. Dit baart onder meer de ECB zorgen, omdat de centrale bank van mening is dat de inflatieverwachtingen van invloed zijn op het gedrag van mensen en dat de huidige lage inflatieverwachtingen deflatie dichterbij brengen. Ik kan die logica niet helemaal volgen. Het is toch niet vreemd dat mensen hun inflatieverwachtingen verlagen als de olieprijs zo ver daalt? Maar mijn twijfels over dit punt zijn niet relevant. De ECB lijkt te hebben besloten dat maatregelen nodig zijn als er niets verandert. Tijdens zijn laatste persconferentie gaf ECB-president Draghi aan dat de centrale bank in actie zal komen. We hebben gezien wat de markt ervan vond toen Draghi in december minder deed dan werd verwacht. Ik verwacht dan ook dat de ECB een herhaling van dat debacle wil voorkomen.

Grafiek

Hoe gaat de ECB de inflatieverwachtingen dan omhoog duwen? De ECB kan de olieprijs niet bepalen of beïnvloeden en moet dus proberen om de feitelijke inflatie op te drijven, en hopen dat de verwachtingen in ieder geval voor een deel volgen. Wat er dan moet gebeuren, is dat de ECB moet proberen de euro naar beneden te krijgen (wat betekent dat de dollar omhoog moet).

Hier kleven twee problemen aan. Ten eerste brengt een hogere dollar het risico met zich mee dat de grondstofprijzen naar beneden gaan, wat het probleem van de lage olieprijzen alleen maar erger maakt. Ten tweede staan veel andere landen voor vergelijkbare uitdagingen en kunnen we niet allemaal tegelijk de waarde van onze valuta verlagen. Als alle valuta’s minder waard worden ten opzichte van de Amerikaanse dollar (wat in feite sinds mei 2014 is gebeurd), komt de VS onder grote druk te staan, wat op een gegeven moment problemen veroorzaakt.

Credit events

Een ander kanaal waarlangs de lage olieprijzen problemen opleveren, is dat hoe langer die prijs laag blijft, hoe groter het risico wordt van een groot credit event in de energiesector (jargon voor het omvallen van ondernemingen). Het is onduidelijk hoe goed het financiële stelsel dit kan verwerken. Deze dreiging maakt mensen dus nerveus. En dat is begrijpelijk.

Sovereign wealth funds

Een derde probleem is dat de lage olieprijzen olie-exporterende landen in grote financiële problemen brengt. Hun overheidsfinanciën zijn diep in de rode cijfers weggezakt en hun betalingsbalans is sterk verslechterd. Ze kunnen in essentie op twee manieren reageren. Ten eerste moeten ze de broekriem aanhalen, wat slecht is voor de wereldhandel, etc. En ten tweede kunnen ze niet veel anders dan hun financiële reserves aanspreken. Dat lijkt ook te zijn gebeurd. Sovereign Wealth Funds (beleggingsfondsen van overheden) hebben in de afgelopen maanden, of misschien al langer, beleggingen verkocht en dit is waarschijnlijk een van de redenen waarom de aandelenkoersen in de afgelopen weken zijn gedaald terwijl de belangrijke economische indicatoren de afgelopen tijd helemaal niet zo slecht waren.

Vicieuze cirkel

Het risico bestaat dat aanhoudende zwakte of een verdere daling van de olieprijzen uitmondt in een vicieuze cirkel. Dit leidt tot de deflatiedruk, waarop veel centrale banken reageren met maatregelen om hun valuta’s te depreciëren. Dit werkt helemaal niet, simpelweg omdat niet alle munten in waarde kunnen dalen, of leidt tot een valutaoorlog, of maakt de dollar nog sterker. Daardoor gaan grondstofprijzen nog verder dalen en neemt de kapitaalvlucht uit opkomende economieën toe. Al deze uitkomsten zijn slecht voor de economische groei en kunnen de grondstofprijzen daarom nog verder drukken.

Bovendien zagen we dat zwakke en dalende olieprijzen tot gevolg hebben dat de olieproducerende landen de broekriem verder aanhalen en dat ze beleggingen liquideren. Dat leidt tot lagere prijzen voor risicovolle beleggingen. Als deze trend aanhoudt, tast dit de economische groei in een groot aantal landen aan. Tot slot vergroten de lage olieprijzen zoals gezegd het risico van een credit event, wat ook ongunstig is voor de wereldwijde groei.

TGIF

Wij zijn nog steeds voorzichtig optimistisch, al zijn we ons wel bewust van de risico’s. Volgens mij is de oliemarkt te ver doorgeschoten en schatten de markten voor risicovolle beleggingen de economie niet voldoende naar waarde. Met andere woorden, de markten voor risicovolle beleggingen lijken ook te ver naar beneden door te schieten (of te zijn doorgeschoten). Het herstel op de oliemarkt van afgelopen donderdag en vrijdag was uiterst welkom en ik hoop dat het doorzet. Pessimisten zullen erop wijzen dat de oliemarkt nog steeds kampt met overaanbod en dat een hernieuwde prijsdaling onvermijdelijk is. Misschien is dat zo, maar bij deze analyse houden ze geen rekening met de extreme shortposities in olietermijncontracten. Wanneer die contracten worden afgewikkeld, kunnen de prijzen weer sterk opveren, ook al overtreft de olieproductie de consumptie.

Per saldo zijn wij van mening dat de wereldeconomie er beter voor staat dan blijkt uit de reactie van de markten. Maar een vicieuze cirkel waarbij de olieprijzen een belangrijke rol spelen, loert om de hoek. Ik wil niet te veel nadruk leggen op onze analyse van de oliemarkt, maar wij gaan wel uit van een hogere olieprijs later dit jaar doordat het overaanbod afneemt en excessieve shortposities worden afgewikkeld. Ik ben ervan overtuigd dat de wereld dringend behoefte heeft aan hogere olieprijzen.

 

 

Economische trends rechtvaardigen onrust op financiële markten niet

  • De ontwikkelingen in de Chinese economie bieden geen goede verklaring voor de recente daling van de aandelenkoersen.
  • Volgens ons is China bezig met een zachte landing. De importdaling lijkt af te vlakken, wat goed is voor de rest van de wereld.
  • Wij verwachten dat de Chinese autoriteiten weer greep op de situatie krijgen en de markten tot bedaren brengen.
  • De economie van de eurozone groeit aardig. Dat blijft waarschijnlijk ook zo.
  • De binnenlandse vraag in de VS is krachtig, maar de verwerkende industrie zwakt af. Wij denken dat de situatie weer verbetert.

De financiële markten zijn het jaar tumultueus begonnen. Het epicentrum ligt op de Chinese aandelenbeurzen, terwijl de waardedaling van de yuan ten opzichte van de Amerikaanse dollar scherper was dan verwacht. Dit roept voor een econoom met een voorzichtig optimistische kijk op 2016 een reeks vragen op. In hoeverre weerspiegelt dit de ontwikkelingen in de Chinese economie? En als de Chinese economie de oorzaak niet is, wat dan wel? En wat wordt het effect op andere economieën, met name die van de eurozone en de VS?

Chinese aandelen en de economie

De financiële markten maken zich al een tijdje zorgen om de Chinese economie. Wat onze visie op China ook is, we mogen niet vergeten dat het gaat om een complexe economie die tegelijkertijd in diverse transities is verwikkeld en minder goede statistieken bijhoudt dan de meer welvarende economieën. Met andere woorden: de onzekerheden zijn hoe dan ook aanzienlijk.

Wij zijn al lange tijd van mening dat de Chinese economie bezig is aan een zachte en dus geen harde landing. Maar zelfs bij een zachte landing kun je hobbels verwachten. Wij lezen de cijfers zo, dat de Chinese invoer begin 2015 aanzienlijk is teruggelopen. De gevolgen daarvan werden geleidelijk ook elders in de wereld voelbaar. De laatste paar maanden lijkt de invoer zich echter te stabiliseren. Ook de huizenmarkt lijkt zich te herstellen. Als wij het bij het rechte eind hebben, is de recente daling van de Chinese aandelenbeurzen dus niet te wijten aan de conjunctuur.

Volgens mij is er in ieder geval indirect bewijs dat de Chinese economie zich stabiliseert. Zo daalde het ondernemersvertrouwen in de Taiwanese en Koreaanse industriesector in de eerste helft van 2015 gedaald, maar is dit sinds de zomer weer flink toegenomen. Dat zou hoogstwaarschijnlijk niet zijn gebeurd bij een sterke verslechtering van de Chinese economie.

160111-W1

Een vergelijkbare ontwikkeling zien we bij de Duitse industrieorders. China, maar ook andere opkomende landen, zijn grote afnemers van Duitse kapitaalgoederen. Orders daarvoor vanuit landen buiten de eurozone daalden halverwege vorig jaar sterk, maar hebben zich de afgelopen drie maanden enigszins hersteld.

Ook de Chinese invoercijfers wijzen op een sterke daling begin vorig jaar en stabilisatie in de afgelopen maanden. Daarom ben ik geneigd te denken dat het negatieve effect van de ontwikkelingen in de Chinese economie op de rest van de wereld afzwakt.

Als de Chinese conjunctuurcyclus niet de oorzaak is van de daling van de Chinese aandelenkoersen, waar moeten we de oorzaak dan wel zoeken? Het is altijd lastig daar met zekerheid iets over te zeggen. De Chinese aandelenmarkt is volatiel, omdat ze door particuliere beleggers wordt gedomineerd en die gedragen zich af en toe nogal grillig. Een redelijke verklaring is de onzekerheid over nieuwe en aflopende regelgeving voor de effectenmarkten. Er waren handelsstops (circuit breakers) ingevoerd; bovendien liep het in de hectische zomer van 2015 ingevoerde verbod op verkoop van aandelen door grote beleggers af. Eind vorige week kwamen de aandelenbeurzen weer tot rust nadat de circuit breakers waren afgeschaft en het verbod om te verkopen werd verlengd. Bovendien werd een nieuwe opkoopronde door overheidsbedrijven en -instellingen was gestart.

Een andere redelijke verklaring zou het Chinese valutabeleid kunnen zijn. De koers van de yuan ten opzichte van de Amerikaanse dollar werd lange tijd strak geregisseerd. In augustus kondigden de Chinese autoriteiten aan daar flexibeler mee om te willen gaan. Prompt verloor de yuan zo’n 3%, met onrust op de financiële markten tot gevolg. De beleidsmakers haalden in reactie daarop de teugels weer aan. In december maakten ze bekend te gaan sturen op de koers van de yuan ten opzichte van een valutamandje te bepalen. Dat leidde tot verdere verzwakking tegenover de dollar, al bleef die bescheiden. Sinds begin dit jaar gaat de depreciatie wat sneller.

160111-W2

Vanuit economisch oogpunt lijkt een koerswijziging in het Chinese valutabeleid niet onredelijk. De yuan is meegegaan met de sterke waardestijging van de dollar ten opzichte van de meeste andere munten. Op handelgewogen basis is de Chinese munt tussen begin 2010 en begin vorig jaar zo’n 25% meer waard geworden. Aan die stijging is in 2015 min of meer een einde gekomen. Er valt iets voor te zeggen dat de waardestijging van de afgelopen jaren deels wordt teruggedraaid.

Het probleem met het Chinese valutabeleid is dat de financiële markten bij elke beleidswijziging of onzekerheid zenuwachtig worden. De markten zijn ook bang dat China met een ‘competitieve devaluatie’ is begonnen en speculeren over de gevolgen daarvan voor andere munten, de wereldwijde inflatie en de Chinese vraag naar grondstoffen. Verder moeten de Chinese beleidsmakers nog het nodige leren over de communicatie met de financiële markten, die niet op onzekerheid zitten te wachten. Bovendien kunnen de geldstromen die door deze onzekerheid op drift raken, aanzwellen tot een tsunami of in ieder geval een vloedgolf. Een maatstaf daarvoor is de verandering in de valutareserves van de Chinese centrale bank. Begin deze eeuw bedroegen die iets meer dan USD 150 miljard. Medio 2014 waren ze tot een onvoorstelbare USD 4.000 miljard gestegen, maar sindsdien nemen ze af. Eind 2015 bedroegen de valutareserve USD 3.330 miljard; sinds de piek in 2014 is er elke maand gemiddeld USD 35 miljard afgegaan. In november en december was dat echter USD 100 miljard per maand, wat duidt op nervositeit.

Om dit probleem op te lossen moeten de Chinese beleidsmakers de regie weer in eigen hand nemen. De ervaring leert dat ze dat ook zullen doen. Maar dit kan wat tijd kosten, want het is tot op zekere hoogte een proces van vallen en opstaan.

Gevolgen voor de eurozone en de VS

De conjunctuur in de eurozone en die in de VS beginnen uit elkaar te lopen. De recente cijfers uit de eurozone stemmen positief. De vertrouwensindex van de Europese Commissie, een combinatie van het ondernemersvertrouwen in alle sectoren van de economie en het consumentenvertrouwen, zette ook in december de geleidelijk stijgende lijn voort, naar 106,8 punten (was 106,1 in november). Daarmee werd de hoogste stand sinds begin 2011 bereikt. Ook andere recente Europese cijfers stemmen hoopvol. De Duitse industrie krijgt al twee maanden op rij weer meer orders binnen, na een dipje halverwege het jaar. Ook de detailhandelsverkopen groeien in een redelijk tempo. Dat wijst erop dat de economie van de eurozone nog steeds profiteert van de positieve factoren die wij al zo vaak hebben beschreven. De regio heeft op dit moment weinig last van de problemen in de opkomende landen, omdat de binnenlandse vraag aantrekt en de groei een bredere basis heeft gekregen. De onrust op de financiële markten in China kan overslaan naar andere landen. In dat geval komt het plaatje er heel anders uit te zien. Wij verwachten echter dat de onrust wegebt.

160111-W3

 

De Amerikaanse economie geeft een ander beeld te zien. De industrie presteert naar verhouding zwak, wat blijkt uit het verschil tussen de Amerikaanse ISM-index voor de verwerkende industrie en de vertrouwensindex voor de eurozone van de Europese Commissie. Dat het in de Amerikaanse industrie minder gaat, komt waarschijnlijk door de waardestijging van de dollar in de afgelopen anderhalf jaar en de problemen in de opkomende economieën. De binnenlandse economie verkeert echter nog steeds in een zeer goede gezondheid. De verbetering op de arbeidsmarkt zet door, zoals blijkt uit de zeer goede arbeidsmarktcijfers voor november en december, terwijl bovendien de consumptieve vraag groeit. We denken dan ook dat de huidige zwakte van de verwerkende industrie in de VS tijdelijk zal blijken.

De inflatie

De inflatie is vrijwel overal erg laag, waardoor de grote centrale banken hun beleidsrente zeer laag kunnen houden. De inflatie in de eurozone bleef in december gelijk: de kerninflatie op 0,9% j-o-j en de totale inflatie op 0,2% j-o-j. Door de recente daling van de olieprijzen zou de totale inflatie op korte termijn verder kunnen dalen. De ECB maakt zich daar zorgen om, en wij blijven erbij dat de bank, waarschijnlijk in maart, tot bescheiden extra verruiming overgaat, vermoedelijk in de vorm van een verdere verlaging van de al negatieve depositorente.

De Fed heeft in december de rente verhoogd en doet de komende maanden waarschijnlijk niets. Als ons voorzichtig optimisme over de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de Amerikaanse economie juist blijkt, zien we de Fed de rente dit jaar nog wel verder verhogen, maar de volgende rentestap zal er vóór juni niet komen.

Per saldo:

  • Wij denken dat de oorzaak van de daling van de Chinese aandelenkoersen niet in de conjunctuur van het land moet worden gezocht, maar veeleer in onzekerheid over het Chinese valutabeleid, in de altijd al vrij grote volatiliteit van de Chinese aandelenbeurzen en in de onzekerheid rond de regelgeving voor de effectenmarkten.
  • Wij verwachten dat de Chinese beleidsmakers weer greep krijgen op de verwachtingen over hun valutabeleid en de financiële markten weer tot bedaren brengen.
  • Volgens ons stevent China nog altijd af op een zachte landing. De daling van de invoer lijkt af te vlakken, wat goed is voor de rest van de wereld.
  • De economie van de eurozone groeit in redelijk tempo en lijkt in deze fase geen last te hebben van de onrust op de financiële markten of negatieve ontwikkelingen in de Chinese economie. Wij verwachten dat dit voorlopig zo blijft.
  • De Amerikaanse verwerkende industrie doet het wat minder, waarschijnlijk door de sterke dollar en problemen in de opkomende economieën. De binnenlandse vraag blijft echter fors en wij denken dat ook de verwerkende industrie snel weer verbetert.
  • De inflatie is nog steeds bijna overal erg laag. Daarom verwachten wij dat de ECB het beleid de komende maanden nog wat verder verruimt en dat de Fed de beleidsrente in ieder geval tot juni niet verder verhoogt.

Voor elk wat wils

Zowel optimisten als pessimisten konden in de cijfers van afgelopen week wel iets van hun gading vinden. Ik zie geen reden om onze bovengemiddeld positieve kijk op de toekomst bij te stellen. In veel landen wordt geleidelijk minder bezuinigd, de financiële omstandigheden zijn gunstig voor de economische groei en de geringe inflatie stimuleert de koopkracht. Door dit alles begint het vertrouwen zich geleidelijk te herstellen en kan de opgehoopte vraag in de wereldeconomie de komende kwartalen vrijkomen. Maar er zijn ook de gebruikelijke risico’s en onzekerheden. Zo is het opvallend stil rond de Amerikaanse begroting en het schuldenplafond, en de impasse van een paar weken geleden zou zich zomaar kunnen herhalen. Verder heerst er een sluimerende bezorgdheid over de afbouw van de monetaire stimulering door de Fed. In Europa zijn de voorbereidingen voor de beoordeling van de kwaliteit van de bankbalansen (Asset Quality Review / AQR) in volle gang. De uitkomsten daarvan laten nog maanden op zich wachten, maar onaangename verrassingen zijn bepaald niet uitgesloten. Mijn indruk is dat veel details van de AQR nog niet vastliggen. Ik hoor mensen praten over waardering tegen ‘prudente IFRS’, maar wat dat precies inhoudt, is niet duidelijk. Al met al denk ik dat de risico’s geen bedreiging vormen voor ons basisscenario. Als wij gelijk hebben en de wereldeconomie de komende tijd aan kracht wint, dan nemen de risico’s af.

Betere stemming in Europa

De stemmingsbarometer van de Europese Commissie (ESI), die het vertrouwen onder consumenten én ondernemers in de eurozone meet, is in november voor de zevende achtereenvolgende maand gestegen. Koren op de molen voor optimisten zoals wij, die menen dat de economie in de regio aantrekt en voorlopig blijft groeien. Deze indicator en de samengestelde PMI (inkoopmanagersindex) voor de eurozone beginnen echter uiteen te lopen. De voorlopige PMI voor november van ruim een week geleden is voor de tweede achtereenvolgende maand gedaald en (eerlijk is eerlijk) de PMI lijkt enigszins voor te lopen op de ESI. Daar staat tegenover dat de PMI minder dan tien jaar bestaat en de index van de Commissie al een kleine dertig jaar. Bovendien wordt de PMI vaak drastisch bijgesteld. Woensdag zal blijken of dat ook voor november het geval is. Eén bijzonder interessant element van de ESI is het feit dat het cijfer voor Frankrijk, dat in de voorgaande maanden was gestegen, in november is gedaald. De Franse cijfers zijn over de gehele linie opmerkelijk zwak. Veel commentatoren vinden dat het beleid van president Hollande niet echt werkt en wachten op een omslag, zoals bij de eveneens socialistische president Mitterrand in de jaren 1980.

131202 - Eurozone Economic sentiment en PMI

Het ECB-overzicht van de monetaire ontwikkelingen in oktober stemt niet vrolijk. De groei van M3 (ruim gedefinieerde geldhoeveelheid) is gedaald naar 1,4%, het laagste percentage sinds 2011. Een jaar eerder was dat nog 3,9%. De bancaire kredietverlening aan de private sector (gecorrigeerd voor de verkoop en securitisatie van leningen) nam verder af:-1,7% j-o-j tegenover -1,6% in september en -1,5% in augustus. Onmiskenbaar ongunstige cijfers, maar twee kanttekeningen lijken mij op hun plaats. Ten eerste de groei van M1 (eng gedefinieerde geldhoeveelheid). Die neemt weliswaar ook af (6,6% j-o-j in oktober tegenover 6,7% in september), maar de inflatie daalt sterker. De ‘reële’ M1-groei versnelt in feite. Dat is van belang omdat de reële M1 veel sterker correleert met de groei van de economie dan M3. Ten tweede is de kredietverlening door banken nooit het eerste sein dat op groen springt wanneer de economie aantrekt. Kredietverlening wordt altijd ‘per saldo’ uitgedrukt, als het totaal van aflossingen en afschrijvingen aan de ene kant en nieuwe leningen aan de andere. Omdat de bedrijfsinvesteringen fors gedaald zijn, zijn de aflossingen en afschrijvingen voorlopig waarschijnlijk groter dan de nieuwe leningen, zelfs al zouden die laatste inmiddels toenemen.

De werkloosheid in de eurozone is in oktober gedaald van 12,2% naar 12,1%: de eerste daling op maandbasis sinds begin 2011 en hopelijk een teken dat de werkloosheid over zijn hoogtepunt heen is. Een omslag op de arbeidsmarkt laat zich altijd lastig vaststellen, maar dat die niet langer verslechtert, past in onze visie. Wel wil ik waarschuwen voor al te groot optimisme, want de werkloosheidscijfers duidden een paar maanden geleden al op een ommekeer, maar werden toen bijgesteld. Toch lijkt voorzichtig optimisme hier op zijn plaats.

Eurostat meldt een lichte stijging van de inflatie: van 0,7% j-o-j in oktober naar 0,9% in november. De kerninflatie steeg van 0,8% naar 1,0%. Voor de ECB weliswaar gevaarlijk laag, maar omdat de inflatie weer stijgt, zal de ECB op korte termijn waarschijnlijk niet snel opnieuw in actie komen.

VS: wel vertrouwen maar weinig orders

Verschillende Amerikaanse vertrouwensindices waren vorige week eveneens positief. De Chicago PMI daalde weliswaar naar 63,0 punten, maar leverde daarmee slechts een klein deel van de grote winst van oktober in, toen de index van 55,7 naar van 65,9 punten steeg. De stand van 63,0 is hoger dan economen hadden verwacht en ook historisch gezien erg hoog. De twee belangrijkste indices voor het consumentenvertrouwen liepen vorige week uiteen: de Conference Board-index daalde in november, terwijl die van de Universiteit van Michigan steeg, en zelfs sterker dan verwacht. Ik ben geneigd de Michigan-index zwaarder te laten wegen, omdat deze meestal voorloopt op de Conference Board en vooral omdat deze halverwege de maand al een voorlopig cijfer geeft. Uit het definitieve cijfer kun je dan aflezen hoe de tweede helft van de maand zich verhoudt tot de eerste. Dat het definitieve cijfer van de Michigan-index zo goed is, wijst er dus op dat het vertrouwen in de loop van november flink is toegenomen, een argument voor de stelling dat het vertrouwen eerder had geleden onder de patstelling rond het schuldenplafond. Voor de voorgenomen bestedingen is deze dip waarschijnlijk dan ook niet van wezenlijk belang.

Andere positieve cijfers van afgelopen week betroffen de uitkeringsaanvragen en bouwvergunningen. De daling van de uitkeringsaanvragen duidt erop dat de arbeidsmarkt verder is verbeterd. Het aantal bouwvergunningen is in september en oktober sterk toegenomen, wat erop wijst dat de woningmarkt goed bestand is tegen de stijging van de hypotheekrente afgelopen zomer.

De daling van de orders voor duurzame goederen in de VS was een forse tegenvaller: van +4,1% m-o-m in september naar -2.0% in oktober. Belangrijker is de afname van 1,2% m-o-m van de orders voor niet-militaire kapitaalgoederen (exclusief vliegtuigen). Die waren in september namelijk ook al met 1,4% gedaald. Wil ons scenario van een geleidelijke terugkeer naar trendmatige groei werkelijkheid worden, dan moet het bedrijfsleven meer investeren. Wij blijven optimistisch dat de investeringen toenemen nu de begrotingsperikelen afgelopen zijn en bedrijven zich realiseren dat de vraag aantrekt, terwijl zij ruim in de liquide middelen zitten en krediet goedkoop is.

Verbetering in Japan

Het blijft fascinerend om te volgen hoe succesvol (of juist niet succesvol) Abenomics is. De cijfers van vorige week bevestigden het beeld van so far, so good. De werkloosheid bleef in oktober ongewijzigd op 4,0% maar de werkgelegenheid nam verder toe en bereikte na een stijging van 143,000 het hoogste niveau sinds maart 2009. De verhouding banen / sollicitanten steeg ook, wat duidt op een verkrappende arbeidsmarkt. De reactie aan het loonfront is tot nu toe teleurstellend geweest. Om definitief een punt achter de periode van deflatie te kunnen zetten, moeten de lonen een stijgende trend gaan vertonen. Tot nu toe is dit niet het geval. De Japanse premier heeft bedrijven opgeroepen loonsverhogingen toe te kennen. Nomura heeft inmiddels aangegeven dat de lonen begin volgend jaar met gemiddeld 2% worden verhoogd en dat jongere medewerkers er daarbij beter van af zullen komen.

Het Japanse ondernemersvertrouwen zette in november de opgaande lijn voort en de cijfers voor de industriële productie en orders waren ook goed. De inflatie versnelde verder. De totale inflatie steeg naar 1,1% maar belangrijker was dat de kerninflatie in oktober 0,3% j-o-j bedroeg, het eerste positieve cijfer sinds 2008 en de hoogste stand sinds 1998! Met een verhoging van de indirecte belastingen in het verschiet kan de BoJ niet achterover leunen. Uit de notulen van de beleidsvergadering van de BoJ in november komt naar voren dat de meningen binnen het beleidscomité enigszins verdeeld zijn. Per saldo lijkt het erop dat de BoJ bereid is om zich agressiever op te stellen als de economie sterk terugvalt na de verhoging van de omzetbelasting in april.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze nieuwe pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

ECB toont commitment, en wie is er eigenlijk bang voor tapering?

De ECB besloot de markten te verrassen met een renteverlaging en maakt daarmee duidelijk beslist geen deflatierisico te willen lopen. Wij hadden dit besluit pas over een maand verwacht en zijn blij verrast. De cijfers uit de VS vallen mee, al blijven ze moeilijk te interpreteren vanwege de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten in oktober. Commentatoren beweren inmiddels in grote meerderheid dat ‘goed nieuws slecht nieuws is’. De gedachtegang is dat goed nieuws over de economie slecht nieuws voor de financiële markten betekent. Het vergroot immers de kans dat de Fed binnenkort overgaat tot afbouw van haar aankoopprogramma. We hebben afgelopen zomer gezien wat daarvan de gevolgen zijn. Ik vind dit ‘goed nieuws is slecht nieuws’ een volslagen onzinargument.

ECB verlaagt de herfinancieringsrente en neigt nog altijd naar verruiming

De ECB verraste de markten afgelopen week door de herfinancieringsrente (refirente) te verlagen van 50bp naar 25bp, de laagste stand ooit. De depositorente bleef 0,0%. ECB-president Mario Draghi gaf tijdens zijn persconferentie aan dat de bank zo nodig verdere monetaire stimuleringsmaatregelen zou nemen. Zijn argumentatie was in essentie de lijn die wij in het verleden hebben gevolgd. Nu de inflatie ruim onder het doel van de ECB ligt en nog altijd daalt, terwijl de economie met pijn en moeite groeit en duidelijk onder haar potentieel blijft, is al snel de conclusie getrokken dat de monetaire situatie te krap is en verruimd moet worden. Veel critici zullen tegenwerpen dat de rente al extreem laag was en dat deze verlaging dus weinig zoden aan de dijk zet. Centrale banken veranderen de rente altijd met stapjes van 25 of 50 bp. We moeten dan ook naar het totaalplaatje kijken. Een paar weken geleden stond de euro nog op USD 1,38. Nu op 1,33. Dat is volgens ons nog steeds te hoog, maar wel al een verbetering en de renteverlaging heeft daaraan bijgedragen. De ECB moet ook rekening houden met de kredietkosten voor debiteuren van commerciële banken. Door de refirente te verlagen en aan te geven dat zij mogelijk opnieuw in actie komt, probeert de ECB de kredietkosten voor een langere termijn te verankeren.

Er klonk hier en daar kritiek op het ECB-besluit van afgelopen week, maar volgens ons was het de juiste beslissing. Door niet nog een maand te wachten gaf de ECB uiting aan een gevoel van urgentie en voegde zij een verrassingselement toe. Dit zal zeker helpen om het beoogde doel te bereiken.

En dan de cijfers: de belangrijkste cijfers uit de eurozone waren die voor de Duitse orders en industriële productie. De orders ontwikkelden zich goed, met name door de buitenlandse vraag naar kapitaalgoederen. Maar de productie is in september gedaald. Noem me overoptimistisch, maar volgens mij zijn de ordercijfers in deze fase het belangrijkst en het meest correct, omdat de groei van de orderportefeuilles ook uit andere data blijkt, terwijl voor een productiedaling verder nauwelijks andere aanwijzingen zijn. Zo publiceerde China goede handelscijfers voor oktober, en ook de Japanse cijfers van de laatste tijd zijn positief.

 

Laat je geen ‘afbouwangst’ aanpraten

Ook uit de VS kwamen afgelopen week hoopgevende geluiden. Met name het werkgelegenheidsrapport zorgde voor een positieve verrassing: volgens de Establishment Survey zijn er per saldo in oktober 204.000 banen bijgekomen. Economen (wij ook) hadden een veel kleiner aantal verwacht. Enige voorzichtigheid is geboden, om twee redenen. Ten eerste vielen de werkgelegenheidscijfers de afgelopen maanden steeds wat tegen en ten tweede heeft de shutdown waarschijnlijk het cijfer voor oktober gedrukt. In het rapport van afgelopen vrijdag werden onder andere de cijfers voor de afgelopen maanden met 60.000 naar boven bijgesteld. Verder weten we nog steeds niet in hoeverre de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten de cijfers beïnvloedt. Uit de zogenoemde household survey voor oktober blijkt juist een daling van het aantal banen, met 735.000. Er is dus sprake van een opvallend groot verschil tussen beide rapporten. Wel lijkt de household survey naar verhouding sterk te zijn beïnvloed door ambtenaren die tijdelijk naar huis waren gestuurd. Hoewel het op dit moment nog niet duidelijk is of en hoe de shutdown de cijfers vertekent, lijkt mij de conclusie gerechtvaardigd dat het goed gaat met de Amerikaanse economie en dat de Amerikaanse arbeidsmarkt in gematigd tempo doorgroeit.

Ook het Amerikaanse BBP zorgde met een geannualiseerde groei van 2,8% k-o-k voor een aangename verrassing, al moet gezegd worden dat 0,8 procentpunt daarvan aan voorraadvorming is toe te schrijven. De details van het rapport waren misschien niet zo aansprekend als het totaalcijfer doet vermoeden, maar bleven zeker niet achter bij de verwachtingen. Dit bevestigt onze visie dat de Amerikaanse economie lekker draait.

De Amerikaanse hypotheekmarkt gaf in het derde kwartaal een sterke daling van het aantal achterstallige betalingen en executieverkopen te zien. Dat wijst erop dat de woningmarkt en de vermogensposities van gezinnen en banken verbeteren, en biedt goede hoop dat de economische situatie eindelijk normaliseert.

De Amerikanen zagen hun persoonlijk inkomen in september, net als in augustus, met 0,5% m-o-m stijgen. Het aandeel van de inflatie in dit cijfer nam af. De PCE-index (personal consumption expenditures) is met slechts 0,1% m-o-m gestegen, terwijl het j-o-j cijfer is gedaald van 1,1% naar 0,9%. Daar staat tegenover dat de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE-index, onveranderd bleef op 1,2% j-o-j. Daarmee zou voor de Fed de inflatie wel eens onaangenaam laag kunnen zijn. Door de afnemende inflatiedruk zijn de reële inkomens flink gegroeid. Toch namen de bestedingen in september minder snel toe dan de inkomens en steeg de spaarquote. De dalende groei van de bestedingen lijkt me tijdelijk, een reactie op eerdere belastingverhogingen en op de stijging van de kredietkosten deze zomer als gevolg van de angst voor tapering.

Al met al lijkt de wereldeconomie goed te draaien en de groei geleidelijk te versnellen. Dit sluit aan bij het standpunt dat wij al geruime tijd innemen.

‘Goed nieuws is slecht nieuws’: volslagen onzin

De markten reageren de laatste tijd vaak negatief op goed nieuws en volgen daarmee een nieuw credo: ‘goed nieuws is slecht nieuws’. Volgens deze redenering wekt goed nieuws de verwachting dat het monetair beleid wordt verkrapt. Dat zou slecht zijn voor de markten in risicovolle beleggingen. De aanhangers van dit standpunt beroepen zich op wat er gebeurde toen Fed-voorzitter Bernanke begin mei over het afbouwen van het aankoopprogramma begon: de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsleningen steeg in vier maanden tijd met 140 bp. Dat was vergelijkbaar met de reactie van de obligatiemarkten op de onverwachte verhoging van de beleidsrente in februari 1994. Die periode is de geschiedenis ingegaan als een sterke baissemarkt voor obligaties. De stijging van begin dit jaar had grote invloed op de wereldwijde kapitaalstromen. Zo stroomde er massaal geld weg uit de opkomende markten en daalde de S&P 500 100 punten (in eerste instantie, want het verloren terrein werd vervolgens ruimschoots goedgemaakt.) Volgens de aanhangers van ‘goed nieuws is slecht nieuws’ gebeurt dit opnieuw als de Fed daadwerkelijk met afbouwen begint, en goede cijfers brengen dat moment dichterbij.

Deze redenering is volgens mij niet steekhoudend, om verschillende redenen. Ten eerste is tapering geen kwestie van of maar van wanneer. Daarom is het ook zo opvallend dat de risicovolle beleggingen zich zo goed hebben hersteld nadat de Fed in september besloot nog niet met afbouwen te beginnen. Waarom zouden beleggers risicovolle beleggingen vasthouden en hun posities zelfs weer uitbouwen als ze weten dat het uur van de waarheid toch wel komt, of het nu in december is of een paar maanden later? Wie vlak voor een grote correctie tot het laatst toe wacht met verkopen, neemt wel heel veel risico. Volgens mijn collega Nick Kounis was de periode nadat tapering voor het eerst ter sprake kwam, een soort proefdraaien. De markten reageerden heftig en zenuwachtig, maar er gebeurde uiteindelijk niets en de Fed ging niet over tot afbouw. Dit proefdraaien gaf iedereen tijd om na te denken. Voor zover ik heb gelezen, beweren vrijwel alle economen die zich met de opkomende markten bezighouden dat de negatieve reactie overdreven was, omdat die landen er nu veel beter voor staan dan bij eerdere verkrappingscycli in de VS. Dat standpunt lijkt inmiddels tot de markten te zijn doorgedrongen en de koersen van aandelen uit die landen hebben het verloren terrein inmiddels weer goedgemaakt. Dus waarom zou er opnieuw paniek uitbreken als de Fed echt met afbouwen begint? Het lijkt niet verstandig om tot die tijd de koersen van beleggingen uit opkomende landen op te drijven, tenzij je ervan overtuigd bent dat die landen inmiddels beter in staat zijn om een koerswijziging in het Amerikaanse monetaire beleid op te vangen.

Een tweede argument om niet bang te zijn voor tapering is de ontwikkeling van de kredietkosten tijdens de diverse QE-programma’s (monetaire verruiming). Vlak voor en helemaal aan het begin van de eerste kwantitatieve verruiming daalde het rendement op Amerikaanse staatsobligaties sterk. Dat kwam vooral door de schrik van de bekendmaking. In de loop van het programma ging de obligatierente weer omhoog. Bij de aankondiging van het tweede en derde QE-programma was de onderbuikreactie veel geringer. Sterker nog, de obligatierente was aan het einde van QE2 hoger dan aan het begin en bij QE3 zien we waarschijnlijk hetzelfde gebeuren. Ik concludeer hieruit dat het met de impact van QE op de obligatierente nogal meevalt en dat de afbouw van het QE-programma wel eens weinig effect zou kunnen hebben.

Een derde argument is dat de reactie van de markt op Bernanke’s uitspraken van mei de Fed onaangenaam verrast moet hebben. Maar omdat het niet meer dan een kwestie van proefdraaien was, kan de Fed de gevolgen zorgvuldig bestuderen en een van haar conclusies moet wel zijn dat de economie een zo grote stijging van de kredietkosten in zo korte tijd niet kan verwerken en dat het afbouwen daarom strak geregisseerd moet worden.

De koersen van de meer risicovolle beleggingen zijn de laatste maanden flink gestegen en een korte adempauze is dan ook niet meer dan normaal. Maar er zijn nog steeds volop argumenten vóór deze beleggingen en het vooruitzicht van tapering doet daar mijns inziens niets aan af. Door de groeiversnelling verbetert de kredietkwaliteit en krijgt ook de winstgroei een duwtje in de rug. Nu de centrale banken mogelijk wat meer oog hebben voor het feit dat de inflatie onder het streefniveau komt, lijkt een sterk restrictief monetair beleid uiterst onwaarschijnlijk. Door de combinatie van toenemende groei, afnemende inflatie, een hooguit bescheiden stijging van de kredietkosten en onaantrekkelijke rendementen op andere beleggingen, blijven risicovolle beleggingen voorlopig juist zeer aantrekkelijk.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze nieuwe pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html