Lagarde, Johnson en Trump

  • Lagarde voelt zich op haar gemak en zinspeelt op stabilisatie
  • Johnson behaalt ruime meerderheid, brexit komt eraan
  • VS en China sluiten ‘Fase 1’-handelsakkoord
  • Verbeterende conjunctuurindicatoren duiden op een sterker 2020
  • Afscheid

Christine Lagarde voelde zich op haar gemak in haar nieuwe functie als president van de Europese Centrale Bank (ECB). Niemand had verwacht dat ze het monetaire beleid van de ECB meteen zou wijzigen, maar iedereen was wel benieuwd naar haar optreden tijdens de persconferentie na afloop van de eerste vergadering van de Raad van Bestuur onder haar leiding. Het ging haar goed af, zeg maar gerust heel goed. De ECB gaat haar monetaire beleid herzien. De uitkomst van dit proces kan nog wel een jaar op zich laten wachten, maar daar is niets mis mee.

Een opmerkelijk zinsnede in de toelichting van Lagarde was dat de risico’s voor de economische groei “iets minder prominent” zijn. Deze formulering is anders dan we van haar voorganger gewend waren. Lagarde zei ook dat analisten niet alles dat ze zegt op een goudschaaltje moeten wegen, en waarschuwde dat men bij de interpretatie van haar woorden niet te ver moet doorschieten. Ik moet dus voorzichtig zijn met wat ik zeg. Misschien heeft Lagarde een beginnersfout gemaakt door zich, mogelijk bij toeval, over de economische vooruitzichten iets optimistischer dan haar voorganger uit te laten. Maar misschien was dat helemaal niet de strekking van haar woorden. Ik kan me nog herinneren dat Ben Bernanke tijdens een diner kort na zijn aantreden als Fed-voorzitter iets terloops tegen een journalist zei. Deze opmerking haalde echter de krantenkoppen en leidde tot volatiliteit op de financiële markten. Op het risico af dat ik de woorden van Lagarde overinterpreteer, denk ik dat zij gelijk heeft. De economie van de eurozone is duidelijk afgezwakt en een spectaculair aantrekkende groei is onwaarschijnlijk, zeker op de korte termijn. Dat neemt niet weg dat diverse conjunctuurindicatoren aan de beterende hand zijn, en niet alleen in de eurozone. Het is allemaal nog pril en kwetsbaar, maar de verbetering manifesteert zich in een voldoende breed spectrum van landen en indicatoren om de verwachting te rechtvaardigen dat in de loop van volgend jaar de economie aantrekt. De mening dat de wereldeconomie, en dus ook de economie van de eurozone, volgend jaar in de lift zit, is bovendien eenvoudig met goede argumenten te onderbouwen. Ik heb dit drie weken geleden al gedaan (Weekly van 25 november – Meer goed dan slecht nieuws).

Brexit komt eraan

De Conservatieve Partij heeft de algemene verkiezingen in het Verenigd Koninkrijk (VK) met een ruime meerderheid gewonnen. Dit is een teleurstelling voor al degenen die hoopten dat er een tweede referendum zou komen en dat het VK uiteindelijk toch in de Europese Unie (EU) zou blijven. De uitslag zorgt in ieder geval voor duidelijkheid: brexit is brexit. Onder leiding van Boris Johnson stapt het VK uit de EU. Officieel eind januari maar mogelijk al eerder. De feitelijke uittredingsdatum is niet echt van belang. In de transitieperiode die dan ingaat, verandert er in de praktijk nog niets. De transitieperiode loopt op grond van de uittredingsovereenkomst tot eind 2020, maar kan worden verlengd. In deze periode moeten de details van de nieuwe economische relatie van het VK met de EU worden uitgewerkt. Een onderhandelingsperiode van één jaar lijkt aan de krappe kant om tot een alomvattend akkoord te komen. Omdat niemand er belang bij heeft dat het VK zonder een akkoord uit de EU stapt, ligt het in de lijn der verwachting dat de transitieperiode, indien noodzakelijk, wordt verlengd. Een interessant aspect van de verkiezingsuitslag is dat de meerderheid van de Conservatieven zo groot is dat de premier niet afhankelijk is van de felste brexiteers. Dit opent de mogelijkheid dat de nieuwe regeling in feite een relatief zachte brexit vormt. Het wordt tijd dat de premier zijn oor te luisteren legt bij het bedrijfsleven. Een belangrijke onbekende factor is het grote aantal nieuwe parlementsleden van de Conservatieve Partij.

Eerste deelakkoord in handelsconflict tussen VS en China

De VS en China hebben een zogeheten ‘Fase 1’-akkoord bereikt. De overeenkomst moet nog in wetgeving worden omgezet. We zijn er dus nog niet, maar een eerste stap is wel gezet. China heeft toegezegd de aankoop van Amerikaanse landbouwproducten aanzienlijk op te voeren. Het is nog afwachten hoe dit uitpakt. Door de varkensgriep is het aantal varkens immers sterk afgenomen, en ik schat in dat China dus veel minder varkensvoer nodig heeft. Daarnaast gaat China meer maatregelen nemen om de diefstal van intellectuele eigendomsrechten van Amerikaanse ondernemingen te voorkomen. De Amerikanen van hun kant hebben afgezien van de heffingen die op 15 december zouden zijn ingegaan. Verder zou er al worden gesproken over de mogelijkheid om reeds ingevoerde heffingen te verlagen. Vanuit de hoek van zowel Republikeinen als Democraten klinkt er echter kritiek door dat president Trump een sterk drukmiddel uit handen geeft als hij instemt met verlaging van de tarieven. Dat er nu een eerste deelakkoord is gesloten, is echter goed nieuws, want het vermindert de onzekerheid. Een verlaging van bestaande tarieven zou naar mijn mening een bonus voor de wereldeconomie zijn. Veel commentatoren beweren dat de onzekerheid belangrijker is dan de tarieven zelf zijn. Dit is mogelijk, maar het wil niet zeggen dat de tarieven op zich niet schadelijk zouden zijn.

Cijfers schetsen een positief beeld

Recent gepubliceerde cijfers bevestigen de visie dat de wereldeconomie zwak is maar in de loop van 2020 aan kracht wint. De industriële productie in de eurozone kromp in oktober met 0,5% m-o-m en 2,2% j-o-j, na een daling van 0,1% m-o-m en 1,8% j-o-j in september. Deze cijfers kwamen niet als een verrassing, want diverse landen hadden al eerder nationale cijfers bekendgemaakt, waarbij vooral de Duitse cijfers zwak waren. De daling van 2,2% j-o-j in oktober loopt overigens niet uit de pas met de trend van de afgelopen maanden.

Uit de ZEW-index die het vertrouwen onder analisten meet, komt een positiever beeld naar voren. Deze index liet voor de eurozone een verbetering zien van -1,0 in november naar +11,2 in december. Hiermee werd de opgaande lijn die sinds september zichtbaar is, verder doorgetrokken. De index heeft nu de hoogste stand sinds begin 2018 bereikt. De verwachtingencomponent van de ZEW-index voor Duitsland maakte een vergelijkbare sprong: van -2,1 naar 10,7. De component ‘huidige situatie’ verbeterde ook, maar veel minder sterk: van -24,7 naar -19,9. Het verschil tussen beide componenten onderstreept dat de actuele economische situatie nog steeds precair is, maar dat de lucht opklaart.

Een andere belangrijke positieve ontwikkeling in Duitsland betreft de cijfers voor de buitenlandse handel in oktober. De waarde van de uitvoer steeg, na een groei van 1,5% m-o-m in september, met 1,2% m-o-m in oktober. De waarde van de invoer bleef gelijk. De uitvoerstijging bedroeg in oktober op jaarbasis 2,0% en was al langere tijd niet meer zo sterk geweest. In reële termen was de uitvoer 1,3% m-o-m hoger in zowel oktober als september en nam de invoer toe met 0,2% m-o-m in oktober en 0,5% m-o-m in september. Goed nieuws, want de Duitse economie is gezien haar relatief open karakter heel sterk afhankelijk van de uitvoer. Het verschil in groeitempo tussen de uitvoer en de invoer is ook relevant voor de bbp-groei. Omdat de uitvoer sneller stijgt dan de invoer (en bovendien vanaf een hogere basis), zal dit steun aan de totale bbp-groei bieden. De totale groei zal als gevolg van een mogelijk afzwakkende binnenlandse vraag naar verwachting niet sterk zijn, maar beweegt zich in ieder geval wel in een gunstigere richting. In het derde kwartaal drukte de internationale handel de groei van het Duitse bbp nog met 0,1%. De totale bbp-groei van Duitsland in het derde kwartaal werd bevestigd op +0,2% k-o-k. Het verrassende element was de sterke bijdrage van 0,3% van de particuliere consumptie. Een terugval van deze bijdrage in het vierde kwartaal behoort tot de mogelijkheden, maar dit wordt dan mogelijk enigszins gecompenseerd door een hogere bijdrage van de netto-export.

Aziatische handelscijfers zijn ook hoopvol

De Chinese handelscijfers verbeteren eveneens, zij het vanaf een lager niveau. Ik kijk vooral naar de Chinese invoer, omdat de stijging hiervan illustratief is voor de groeikansen voor andere landen. De invoer (in USD) was in november 0,3% j-o-j hoger. Dit lijkt niet veel, maar markeert wel een trendbreak: afgezien van een nu vreemd lijkende opleving in april was de invoer jaar-op-jaar al twaalf maanden gedaald. Het cijfer voor november was aanzienlijk beter dan de -6,4% voor oktober. Bij de interpretatie is voorzichtigheid echter op zijn plaats, want dit cijfer is heel volatiel. China is bovendien een strategische koper van grondstoffen en lijkt sinds kort olievoorraden op te bouwen. Dit kan de invoercijfers hebben opgedreven, zodat november wellicht een geflatteerd beeld geeft. Uit een geografische analyse blijkt echter dat de invoer uit bijna alle landen is toegenomen. De invoer uit Taiwan en de ASEAN-landen in het bijzonder is sterk gestegen. Eén maand is nog geen trend, maar de cijfers stemmen hoopvol en passen in het totaalbeeld.

Het Taiwanese uitvoercijfer voor november was sterk: +3,3% j-o-j na -1,5% j-o-j in oktober. China is voor Taiwan een belangrijke exportbestemming: van de totale uitvoer van Taiwan gaat 30% naar China (inclusief Hongkong is dit zelfs 42%). Volgens het Taiwanese bureau voor de statistiek nam de uitvoer naar China & Hongkong toe met 8,0% j-o-j, de grootste stijging in lange tijd. Dit is mogelijk deels te danken aan een basiseffect, maar toch…

Afscheid

Dit is de laatste Macro Weekly die ik als Chief Economist van ABN AMRO schrijf. Ik heb meer dan 15 jaar een wekelijks economisch commentaar geschreven, maar eind dit jaar zet ik een punt achter mijn carrière bij de bank. In totaal ben ik zo’n 31 jaar bij ABN AMRO werkzaam geweest, slechts onderbroken door een periode van vier jaar als Chief Economist bij Goodbody Stockbrokers in Dublin. Ik kijk terug op een fantastische tijd bij de bank en ik heb altijd met veel plezier deze Macro Weekly geschreven. Ik bedank alle lezers en hoop dat zij iets aan mijn beschouwingen hebben gehad. Mijn dank gaat hierbij vooral uit naar lezers die op mijn artikelen hebben gereageerd, vragen hebben gesteld, hun eigen commentaar hebben ingestuurd of kritiek hebben geuit. Een bijzonder woord van dank wil ik graag richten aan Wilma Schelvis, mijn steun en toeverlaat die me altijd meer werk uit handen heeft genomen dan ik mocht verwachten.

Sandra Philippen volgt mij op (ze is de facto al sinds 1 december Chief Economist). Zij zal de traditie van een wekelijks commentaar voortzetten. Ik ga overigens nog niet op mijn lauweren rusten, maar blijf als onafhankelijk econoom analyses uitvoeren en commentaren schrijven. Hiermee hoop ik in januari een begin te maken. Geïnteresseerden kunnen straks terecht op www.CrystalClearEconomics.nl maar aan deze website wordt nu nog gewerkt.

Mede namens alle medewerkers van het Economisch Bureau wens ik alle lezers fijne feestdagen en een gezond en voorspoedig 2020!

 

Fed verlaagt rente en last pauze in, bbp VS en eurozone iets beter

  • Bbp-cijfers VS en eurozone zijn iets beter dan verwacht
  • Belangrijke Chinese PMI’s vertonen tekenen van leven
  • Fed verlaagt rente en last adempauze in
  • Hongkong is bewijs van wat onrust kan doen

De groei van het Amerikaanse bbp in het derde kwartaal bedroeg 1,9% k-o-k geannualiseerd. Dit was iets beter dan verwacht, maar wel lager dan in de voorgaande kwartalen. De particuliere consumptie was sterk, maar verder zorgde het rapport niet voor opwinding. Het was grotendeels in overeenstemming met de verwachtingen. Omdat in de VS de verwerkende industrie zwak is, verwachten we nog steeds dat de totale economie in de komende kwartalen verder vertraagt. Een recessie is volgens ons echter heel onwaarschijnlijk. De teruggang in de verwerkende industrie vertaalt zich al in een licht teruglopende banengroei. Deze trend houdt naar verwachting aan. In lijn met de geringere verbetering van de arbeidsmarktomstandigheden nemen ook de inkomensgroei, het consumentenvertrouwen en de groei van de particuliere consumptie af. Het persoonlijk inkomen steeg in september met 0,3% m-o-m, na een herziene toename van 0,5% in augustus. De bestedingen bleven hierbij iets achter (+0,2% m-o-m in beide maanden), zodat consumenten iets meer zijn gaan sparen. De spaarquote is, gemeten naar historische maatstaven, verhoudingsgewijs hoog, wat impliceert dat de Amerikaanse consument er financieel goed voor staat. Omdat een daling van de spaarquote een daling van de inkomensgroei kan compenseren, ligt een sterke terugval van de consumptieve bestedingen niet voor de hand.

De PCE-inflatie in de VS is in september gedaald. In augustus bleven de prijzen op maandbasis gelijk, maar zwakte de stijging op jaarbasis iets af van 1,4% naar 1,3%. De kern-PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bleef in september ook gelijk, na een stijging van 0,1% m-o-m in augustus. Het j-o-j percentage liep terug van 1,8% naar 1,7%.

De lager dan wenselijk geachte inflatie en de gematigde economische groei hebben voor de Fed ruimte gecreëerd om de rente dit jaar te verlagen. Op de laatste vergadering van het beleidscomité besloot de Fed om de rente voor de derde keer dit jaar te verlagen. We gingen tot nu toe uit van nog een vierde rentestap in december. De Fed lijkt nu echter pas op de plaats te willen maken. We denken nog steeds dat de Fed de rente nog één keer verlaagt, maar verwachten nu dat dit pas begin volgend jaar gebeurt.

Eurozone: bbp groeit nog, maar momentum zwakt waarschijnlijk verder af

Volgens voorlopige cijfers is het bbp van de eurozone met 0,2% k-o-k gegroeid. Dit is iets beter dan verwacht, maar we denken nog steeds dat de groei de komende tijd volledig tot stilstand komt. Al voorzien we geen recessie. De verwerkende industrie zit in het slop en de voorlopende indicatoren voor de dienstensector duiden op een afzwakkende groei. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald van 101,7 in september naar 100,8 in oktober. Er is echter niet alleen slechts nieuws. Her en der zien we ook tekenen dat op specifieke punten het dieptepunt is gepasseerd. Zo is in Nederland het producentenvertrouwen sinds juni stabiel nadat het eerder dit jaar was afgenomen.

De binnenlandse vraag blijft redelijk goed op peil in de eurozone, maar de internationale handel is een sterke negatieve factor en bepaalt in belangrijke mate de vooruitzichten. Helaas is het niet eenvoudig om in te schatten hoe de internationale handel zich de komende kwartalen ontwikkelt. Cruciaal in dit verband zijn het verder verloop van het handelsconflict tussen de VS en China, verdere protectionistische maatregelen die de Amerikaanse president Trump mogelijk tegen andere landen (Europese auto-industrie?) neemt en ook de binnenlandse groei in de grootste economieën.

China: PMI’s tonen tekenen van leven

De PMI’s in China schetsen een interessant beeld. Volgens het Chinese bureau voor de statistiek (NBS) zijn de PMI’s in oktober gedaald. Dit zijn de PMI’s die de centrale bank publiceert. De PMI voor de verwerkende industrie is teruggelopen van 49,8 in september naar 48,3 in oktober en die voor de dienstensector van 53,7 naar 52,8. Dat klinkt niet hoopgevend. Uit de rivaliserende Caixin index komt echter een ander beeld naar voren. Deze PMI voor de verwerkende industrie is gestegen van 51,3 naar 51,7. Maar belangrijker is dat dit cijfer nu vier maanden op rij is verbeterd. Een belangrijk verschil tussen de cijferreeksen van NBS en Caixin is dat die van Caixin sterker op de private sector zijn gericht. De Chinese beleidsmakers hebben een hele serie maatregelen genomen om de economische groei te stimuleren, met daarbij de nadruk op de private sector. De relatief betere PMI-cijfers van Caixin kunnen er dus op duiden dat deze maatregelen effect sorteren. Dat zou goed nieuws voor de Chinese economie zijn en in het verlengde daarvan ook voor de wereldeconomie. Het is echter nog te vroeg om nu al te juichen.

Hongkong: recessie

Het is al een tijd onrustig in Hongkong en dit drukt een stempel op de lokale economie. Het bbp was in het tweede kwartaal al met 0,4% k-o-k gedaald en kromp in het derde kwartaal met een onthutsende 3,2% k-o-k. Op jaarbasis stortte de groei in van +0,5% in het tweede kwartaal naar -2,9% in het derde kwartaal.

 

Met goede hoop weer aan het werk

  • Toen ik met sabbatical ging, sleepte de wereldeconomie zich moeizaam voort. En dat is nog steeds het geval.
  • Maar er is hoop, want…
  • …de Fed heeft een ommezwaai gemaakt,…
  • …het handelsconflict is afgezwakt…
  • …en de Chinese stimuleringsmaatregelen lijken effect te krijgen.

Begin februari begon ik aan een sabbatical tot en met Pasen. Het was een fantastische ervaring. Wij hebben veel gereisd en, het allerbelangrijkste, mijn huwelijk heeft het overleefd. Sterker nog, het heeft onze relatie nog hechter gemaakt. Wat wil je nog meer?

In mijn laatste wekelijkse commentaar van begin februari noemde ik vijf dingen die volgens mij tijdens mijn sabbatical zouden gebeuren.

Ten eerste verwachtte ik dat de VS en China een handelsakkoord zouden tekenen. Dat had ik mis. Er is niets getekend, maar de besprekingen zijn ook niet gestrand. Dat laatste is volgens mij cruciaal. Als er geen akkoord zou komen, zou er ook niet meer gepraat worden. Ik verwacht daarom nog steeds dat er binnen niet al te lange tijd een akkoord wordt getekend.

Ten tweede ging ik ervan uit dat er een brexit-deal zou komen. Ook op dit punt had ik mis. Ik voegde daar toen wel aan toe dat een harde brexit zou worden vermeden, en tot nu toe is dat ook zo. Ik houd daarom vast aan mijn mening dat er uiteindelijk een deal komt die minder economische schade met zich meebrengt dan een harde brexit zou doen.

Ten derde verwachtte ik een herstel van de conjunctuurindicatoren. Je kunt erover twisten of dat al is gebeurd of op dit moment gaande is. Ik ga hieronder verder op dit punt in.

Ten vierde dacht ik dat de inflatie laag zou blijven, hoewel door de krappe arbeidsmarkten de loongroei licht zou versnellen. Wat dit betreft heb ik gelijk gekregen. In de tijd dat ik weg was, zijn de inflatie-indicatoren zelfs iets lager uitgekomen dan ik verwachtte. Doordat de olieprijs sinds het begin van het jaar flink is gestegen, kan de totale inflatie op korte termijn iets toenemen. De onderliggende inflatiedruk blijft echter onder controle.

Tot slot punt verwachtte ik dat de centrale banken pas op de plaats zouden maken. Ik zag namelijk geen reden voor beleidsverkrapping. Op dit punt heb ik ook gelijk gekregen, al lijkt het nu raar dat ik de kans op verkrapping hoger inschatte dan die op versoepeling.

Waar staan we nu?

De groei van de wereldeconomie staat nog steeds op een heel laag pitje. Zijn de belangrijkste economieën op weg naar een krimp of trekt de groei weer aan? In de VS gaat het volgens mij wel goed. De economie profiteert van het expansieve begrotingsbeleid en ook de daling van de lange rente heeft een positief effect. De woningverkopen, bijvoorbeeld, zwakten in de loop van 2018 af, maar laten nu een herstel zien. Hoogstwaarschijnlijk is dit te danken aan de gedaalde hypotheekrente. De bedrijfsinvesteringen zijn, na jaren van robuuste groei, in de afgelopen paar kwartalen ook afgezwakt. Wij voorzien geen spectaculaire omslag, maar de recente cijfers over de orders voor duurzame goederen bieden wel enige hoop op een ontwikkeling in een iets gunstiger richting. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en vliegtuigen, vertonen – gemeten in dollars – een stijgende lijn. Het groeipercentage op jaarbasis is gedaald en kan in de komende maanden verder dalen, maar ik maak me daar geen zorgen over omdat de meest recente onderliggende cijfers juist een opwaartse trend laten zien.

Europa staat er niet zo best voor. De Duitse economie stagneert bijna. Vorig jaar was er één kwartaal met negatieve groei en dat zou dit jaar weer kunnen gebeuren. Maar een eventuele krimp blijft volgens mij beperkt. Ik had verwacht dat de zwakte in Duitsland tijdelijk zou zijn, omdat deze deels werd veroorzaakt door problemen in de auto-industrie die volgens mij overwonnen zouden worden, en door de lage waterstand in belangrijke rivieren. Maar de toestand in Duitsland is niet verbeterd. De autoproductie is gestabiliseerd, maar heeft zich niet hersteld. De Ifo-cijfers voor april stelden teleur. In maart was er sprake van een opleving, maar in april daalde de index weer. De deelindex voor de exportverwachtingen van Duitse ondernemingen is verder gedaald en bevindt zich al op een zeer laag niveau.

De economie van de eurozone lijkt vooral gevoelig voor een inkrimping van de wereldhandel. Omdat de economie van de eurozone opener is dan die van de VS, is het niet echt een verrassing dat veranderingen in de wereldhandel grotere gevolgen hebben voor Europa dan voor de VS, maar het huidige verschil is opmerkelijk. Wat kan Europa doen? Het beleid van de ECB is al heel ruim en het is onwaarschijnlijk dat de bank verder gaat dan de belofte om de rente lange tijd zeer laag te houden en het bankwezen van voldoende liquiditeit ter voorzien. Sommige landen (vooral Duitsland en Nederland) hebben voldoende ruimte voor begrotingsstimulansen, maar gaan die ruimte vermoedelijk niet gebruiken. Wat overblijft, is hopen op een herstel van de groei van de wereldhandel.

De economische indicatoren voor Azië vertonen de laatste tijd een wisselend beeld. In Taiwan zijn de exportorders in maart met 9,0% j-o-j afgenomen, na een daling van 10,9% februari. De Taiwanese industriële productie daalde in maart met 9,9% j-o-j, na een terugval van 2,0% in februari. Deze cijfers kunnen sterk wisselen en zijn door het effect van het Chinese Nieuwjaar in de eerste maanden van het jaar lastig te interpreteren. Duidelijk is wel dat deze cijfers heel zwak zijn. In Zuid-Korea kromp het bbp in het eerste kwartaal met 0,3% k-o-k. Dit is veel slechter dan verwacht. Nog verontrustender is dat de export in de eerste 20 dagen van april met 8,7% j-o-j is afgenomen, na een daling van 4,9% in maart.

Herstel gloort in China

Ondanks de opvallend slechte cijfers in Zuid-Korea en Taiwan ben ik optimistisch dat de zaken op niet al te lange termijn duidelijk verbeteren. Mijn collega Arjen van Dijkhuizen schreef kortgeleden al over Chinese lente brengt herstel en hij heeft gelijk. Arjen omschreef de ontwikkeling van het Chinese bbp in het eerste kwartaal als verrassend positief en dit geldt ook voor de industriële productie in maart en de detailhandelsomzet en invoer. We moeten voorzichtig zijn met deze indicatoren, omdat ook deze cijfers wellicht zijn vertekend door het tijdstip van het Chinese Nieuwjaar. Toch is een verbetering van de bedrijvigheid in China logisch, gezien de stimuleringsmaatregelen die de Chinese beleidsmakers in de loop van vorig jaar hebben genomen. De standaardcijfers voor het ondernemersvertrouwen verrasten in maart in positieve zin.

De CKSGB-index voor het ondernemingsklimaat laat een V-vormig herstel zien

Tijdens mijn sabbatical stuitte ik op een interessante cijferreeks die door de Chinese Cheung Kong Graduate School of Business (CKGSB) wordt gepubliceerd. Dit opleidingsinstituut houdt maandelijks een met de PMI vergelijkbare enquête onder bedrijven. De CKGSB-index voor het ondernemingsklimaat gaf duidelijker dan veel andere Chinese economische indicatoren blijk van een opmerkelijke daling van het vertrouwen in de tweede helft van 2018. Dit lijkt een goede afspiegeling van wat er echt aan de hand was en van de impact die dit had op de wereldhandel. Sinds begin dit jaar vertoont de CKGSB-index een V-vormig herstel. Volgens het commentaar bij de cijfers is de verbetering te danken aan een sterke verbetering van de financiële omstandigheden. Dit sluit helemaal aan bij de beleidsmaatregelen die de autoriteiten hebben genomen.

De CKGSB heeft nu de cijfers voor april bekendgemaakt. De totale index is in april verder gestegen. De cijfers zijn nogal lastig te interpreteren, omdat het Engelstalige commentaar voor zover ik kan nagaan nog niet beschikbaar is. Toch is de stijging in april een belangrijk gegeven, omdat de verbetering in februari en vooral in maart veroorzaakt kan zijn door kalendereffecten. De verdere verbetering in april geeft dus aan dat de Chinese economie op korte termijn bezien inderdaad een groeiversnelling doormaakt. Hopelijk zal dit eenzelfde effect hebben op de wereldeconomie als de vertraging van vorig jaar, maar dan natuurlijk in positieve zin. Het is gevaarlijk om ons hierdoor te laten meeslepen, maar een sterkere groei in China moet ervoor zorgen dat de groei van de wereldhandel in de komende paar kwartalen aantrekt. Dit zou een positieve uitwerking op de rest van Azië en Europa moeten hebben. Laten we het afkloppen, maar we mogen verwachten dat de conjuncturele omstandigheden in de komende kwartalen verbeteren.

Drie essentiële verschillen tussen 2018 en 2019

De wereldeconomie is in de loop van 2018 duidelijk vertraagd en bovendien sterker dan de meeste mensen, waaronder ikzelf, hadden verwacht. Het blijft altijd een beetje gissen naar de oorzaken. Over het algemeen worden het krappere monetair beleid in de VS met als gevolg krappere financiële condities wereldwijd, het Chinese beleid gericht op schuldafbouw en de uitbarsting en escalatie van het handelsconflict gezien als de belangrijke oorzaken van de vertraging in 2018.

Deze negatieve factoren zijn nu alle drie omgeslagen! De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) maakt heel duidelijk pas op de plaats en gaat niet langer uit van verdere renteverhogingen. De lagere hypotheekrente, die deels voortvloeit uit de gewijzigde beleidskoers van de Fed, oefent al een positief effect uit op de woningmarkt. De Chinese beleidsmakers hebben een ommezwaai gemaakt: stimuleringsmaatregelen zijn doorgevoerd en de schuldafbouw heeft een lagere prioriteit. De eerste positieve effecten op de groei komen al tot uiting in de recente macro-economische cijfers en vooral in het V-vormige herstel van sommige indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de afgelopen maanden. En tot slot lijken de handelsspanningen af te nemen, hoewel een escalerend conflict tussen de VS en Europa niet kan worden uitgesloten.

Mijn hoop dat de mondiale groei in de loop van dit jaar aantrekt, is gebaseerd op het feit dat de drie belangrijkste negatieve ontwikkelingen van 2018 allemaal zijn omgeslagen.

 

Hoe pakt de optelsom uit?

  • Gele hesjes en auto-industrie remmen Europese economie
  • Recent heel slechte cijfers moet men niet extrapoleren
  • Minder cijfers in VS, maar wel reageren huishoudens op lagere hypotheek-rente
  • In Chinese handelscijfers is zwakke invoer uit VS het meest opmerkelijk

De macrocijfers voor de eurozone tonen nog steeds tekenen van zwakte. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald, van 109,5 in november naar 107,3 in december. Dit was de twaalfde maand op rij dat de index daalde, maar toch ligt deze nog steeds ruim boven het langetermijngemiddelde.

De twee grootste economieën van de eurozone worstelen met factoren die als tijdelijk kunnen worden beschouwd. Zo wordt de Franse economie danig ontwricht door de acties van de ‘gele hesjes’. Illustratief in dit verband is de PMI voor de dienstensector in Frankrijk: deze is gezakt van een heel fraaie 55,1 in november naar 49,0 in december. Een heel forse daling, die de samengestelde PMI naar beneden heeft getrokken. De PMI voor de verwerkende industrie is ook gedaald, maar veel minder.

Duitsland kampt met problemen in de auto-industrie. Voor een deel hebben deze te maken met de nieuwe methode om de CO2-uitstoot te meten, maar ze kunnen ook fundamenteler van aard zijn. De cijfers voor de Duitse industrie over november waren slecht. De orders waren 1,0% m-o-m en 4,3% j-o-j lager (-3,0% in oktober). Mogelijk schetsen deze cijfers een te negatief beeld. De zwakke orders van het Franse Airbus hadden namelijk een behoorlijke impact, want de overige orders waren helemaal niet zo slecht. Dat neemt niet weg dat de industriële productie in november zwak was: -1,9% m-o-m en -4,7% j-o-j (+0,5% in oktober). De Duitse auto-industrie had het ook in december moeilijk: die maand werden er slechts 296.000 nieuwe auto’s geproduceerd, een daling van 18% j-o-j. Deze cijferreeks is echter van nature heel volatiel.

Wel of geen recessie?

De Franse PMI’s en de cijfers voor de Duitse industrie roepen de vraag op of de eurozone afstevent op een recessie (of mogelijk daarin al is beland). Ik denk van niet, zij het met het voorbehoud dat bijzondere factoren (de ontwrichting in Frankrijk en mogelijk het brexit-proces) een serieuze bedreiging kunnen vormen. Ik denk dat de economie van de eurozone op zich fundamenteel in orde is en dat de recente zwakke cijfers de problemen te sterk uitvergroten: specifieke maar vermoedelijk tijdelijke factoren zijn momenteel aan het werk. Bovendien lijkt de Amerikaanse economie nog steeds vrij krachtig te zijn en nemen de Chinese beleidsmakers een reeks maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren. De recente trends moeten volgens mij dan ook niet worden geëxtrapoleerd. Niettemin hebben we naar aanleiding van de recente zwakke cijfers onze groeiramingen voor dit jaar naar beneden bijgesteld.

Minder cijfers in VS na shutdown; huishoudens reageren op lagere hypotheekrente

De sluiting van niet-essentiële overheidsdiensten (shutdown) treft zo’n 800.000 ambtenaren, onder wie de statistici van het Bureau of Economic Analysis. Hierdoor is de cijferstroom uit de VS geslonken. Voor elders werkzame statistici (bij de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het Bureau of Labour Statistics en particuliere bureaus die gegevens verzamelen) heeft de shutdown geen gevolgen. Zij werken gewoon door, zodat er nog steeds cijfers verschijnen. Tot de vorige week gepubliceerde cijfers behoren de ISM voor de niet-verwerkende industrie. Deze is teruggelopen van 60,7 in november naar 57,6 in december. Dit is een flinke terugval, maar het niveau is nog steeds heel behoorlijk. Het ondernemersvertrouwen in het mkb is iets afgenomen (van 104,8 in november naar 104,4 december), maar is nog steeds robuust. Het meest interessante Amerikaanse cijfer van vorige week was wellicht het aantal hypotheekaanvragen. Dit cijfer wordt wekelijks gepubliceerd en kan sterk schommelen. In de week eindigend per 4 januari stegen de aanvragen voor een hypotheek met 23,5%, na een daling van 8,5% in de voorgaande week. Deze cijfers zijn mogelijk beïnvloed door kalendereffecten. Opmerkelijk is dat de stijging van vorige week vooral te danken was aan overgesloten hypotheken. Naar historische maatstaven is de sterke toename nog altijd bescheiden, maar het duidt er wel op dat huishoudens gevoelig zijn voor de lagere hypotheekrente. Hierdoor verbetert hun financiële positie. En dat is helemaal niet verkeerd.

De Fed is klaar

De communicatie van de Federal Reserve (Fed) is, los van de macro-economische cijfers, in de afgelopen weken opmerkelijk geweest. De toon is duidelijk milder geworden: de Fed zegt geduldig te kunnen zijn. En geduld vinden we in de huidige omstandigheden een goede deugd. We zijn dan ook tot de conclusie gekomen dat de door ons voor maart voorziene renteverhoging er waarschijnlijk niet meer komt. Omdat we verwachten dat de groei van de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, denken we nu dat de rente in 2019 helemaal niet wordt verhoogd. De Fed is klaar.

Is de vertraging in Europa in 2018 de uitkomst van een optelsom?
In 2017 groeide de wereldeconomie verrassend sterk, maar 2018 was met de vertragende groei een teleurstellend jaar. Zoals ik hier met enige regelmaat heb gezegd, kan ik nog steeds niet goed de vinger op de pols leggen. Als ik onze groeiprognoses van begin 2018 vergelijk met onze huidige verwachtingen, dan zie ik het meest teleurstellende verschil in Europa. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de internationale handel de grootste negatieve bijdrage aan de groei van de eurozone heeft geleverd en dat de binnenlandse vraag vrij robuust is gebleven. Analyse van de handelscijfers leert vervolgens dat vooral de handel met Azië zwak was. Het zou dan niet meer dan logisch zijn als de totale groeicijfers voor Azië ook fors zouden tegenvallen. Dat is echter op de een of andere manier niet het geval.

Chinese handelscijfers doen vermoeden dat Trump zich in de voet schiet

Een van de grootste problemen is volgens mij dat de cijfers voor de grootste economie van Azië mogelijk geen goed beeld van de bewegingen van de conjunctuurcyclus op de korte termijn geven. Ik denk dat de Chinese beleidsmaatregelen om de schuldenlast in de nationale economie te verminderen, de groei hebben vertraagd. Dat ligt ook in de lijn der verwachting. Misschien is het effect zelfs iets sterker geweest dan waarop de autoriteiten rekenden. Daarnaast heeft het handelsconflict het vertrouwen aangetast en mogelijk ook de handelsstromen beïnvloed. De handelscijfers voor China blijven niettemin verbazingwekkend goed. Ik kijk graag naar de handelscijfers omdat deze het best de rechtstreekse relatie tussen verschillende economieën laten zien. De Chinese cijfers op dit gebied zijn naar mijn mening heel betrouwbaar. In 2015 en 2016 was de groei van de Chinese invoer zwak, maar in 2017 bedroeg de nominale stijging in USD 16,8% en in de eerste elf maanden van 2018 steeg de invoer met 18,8%. Overigens was de stijging in november slechts 3%, maar dit kan te maken hebben met basiseffecten.

Een verrassend element in de Chinese handelscijfers is dat de invoer uit de VS in de loop van het jaar is afgenomen, in tegenstelling tot de invoer uit andere landen. De invoer uit de VS was, overigens mede door basiseffecten, in november 25% (!) j-o-j lager. De invoer uit Duitsland bleef veel beter op peil en ook de invoer uit andere landen zoals Japan vertoonde geen tekenen van zwakte. Deze cijfers bieden geen verklaring voor de teleurstellende ontwikkeling van de economie van de eurozone. Wat ze wel duidelijk maken, is dat Trump zich met zijn handelsoorlog in de voet lijkt te schieten.

 

De suggestie dat Goudlokje terug is, gaat te ver. Maar …

  • VS gaat richting Goudlokje
  • Groei in Europa stabiliseert
  • In China is groei stabiel, maar overheidsinvesteringen verzwakken

De wereldeconomie kenmerkte zich vorig jaar door een robuuste, synchrone groei en een lager dan verwachte inflatie. Typisch een Goudlokje-scenario. Dit jaar is het anders: de groei vertraagt, de trends in de verschillende regio’s lopen uiteen en de inflatie versnelt iets. Deze combinatie van omstandigheden betekende het einde van Goudlokje. Recente macrocijfers wijzen er echter op dat de wereldeconomie mogelijk weer richting een Goudlokje-situatie gaat. Maar ik ben bang dat die data mogelijk geen vervolg krijgt.

Lagere inflatie in de VS

De inflatie in de VS was in augustus lager dan verwacht. De totale inflatie kwam uit op 0,2% m-o-m, terwijl het percentage op jaarbasis vertraagde van 2,9% in juli naar 2,7%. De kerninflatie bedroeg 0,1% m-o-m en zwakte op jaarbasis af van 2,4% naar 2,2%. Dat is goed nieuws. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) hanteert de kern-PCE als inflatiemaatstaf, maar de daling van de CPI-cijfers op jaarbasis kan ook tot uiting komen in de PCE-cijfers. Uit de ontwikkeling van de producentenprijzen in augustus kwam een vergelijkbare boodschap naar voren. De totale PPI en de kern-PPI daalden in augustus beide met 0,1% m-o-m. Deze cijfers zullen voor de Federal Reserve geen reden zijn om haar voornemen van één renteverhoging per kwartaal los te laten. Anderzijds vormen de inflatiecijfers geen enkele aanleiding om het verkrappingstempo op te voeren Dat is het goede nieuws dat in deze cijfers ligt besloten.

Stevige groei

De Amerikaanse economie heeft het dit jaar goed gedaan en de cijfers ontwikkelen zich nog steeds krachtig. De bedrijvigheid in het ‘small business’-segment (wij zouden dit het mkb noemen) trok in augustus verder aan. De NFIB-index steeg van 107,9 in juli naar 108,8 in augustus. Volgens mij is dit een record voor deze cijferreeks, die voor zover ik kan nagaan teruggaat tot het midden van de jaren ‘70. De detailhandelscijfers voor augustus zagen er niet heel goed uit. De totale detailhandelsomzet nam toe met slechts 0,1% m-o-m (dit cijfer is nominaal en moet dus nog voor inflatie worden gecorrigeerd), maar deze cijfers worden achteraf vaak nog aanzienlijk bijgesteld

De stijging van 0,5% in juli is bijgesteld naar 0,7%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging 0,3% m-o-m en werd het cijfer voor de vorige maand naar boven bijgesteld van 0,6% naar 0,9%. De cijfers op jaarbasis zijn indrukwekkender. Inclusief auto’s steeg de detailhandelsomzet in augustus met 6,6% j-o-j, wat iets minder was dan de 6,7% in juli maar veel hoger dan de 3,9% in januari. Gemiddeld steeg de detailhandelsomzet in de eerste acht maanden van het jaar nominaal met 5,5%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging in augustus 7,3% j-o-j en was de detailhandelsomzet 6,0% hoger dan in de eerste acht maanden van vorig jaar.

De Amerikaanse industriële productie laat een vergelijkbare trend zien. De totale productie steeg in augustus met 0,4% m-o-m, na eveneens +0,4% in juli (aanvankelijk gerapporteerd als 0,1%). De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m, na een groei van 0,3% in de vorige maand. De groei op jaarbasis versnelde in augustus naar 4,9%, verreweg het hoogste cijfer van dit jaar. In januari was de groei slechts een meer bescheiden 2,8%. De cijfers voor de sector logistiek sluiten hierbij aan: de containervaart en het vrachtvervoer per spoor groeiden, terwijl de vrachttarieven stegen. Op basis daarvan kunnen we volgens mij dus rustig stellen dat de Amerikaanse conjunctuur er heel gezond uitziet.

De rest van de wereld doet het niet zo slecht

Buiten de VS is de economische situatie minder robuust. De Chinese economie groeit nog steeds sneller dan die van de VS, maar vergeleken met de potentiële groei is de ontwikkeling in de VS indrukwekkender. Volgens de meest recente Chinese cijfers doet de economie het goed, maar in geen enkel opzicht spectaculair. De toename van de detailhandelsomzet bedroeg in augustus 6,1% j-o-j. Dit is iets meer dan in juli, maar betekent in feite een stabilisatie ten opzichte van vorige maanden. Hetzelfde geldt voor de industriële productie. De groei versnelde licht, van 8,8% j-o-j naar 9,0% in augustus. De investeringsgroei in China blijft vertragen. Dit is te wijten aan de overheidssector, maar recente maatregelen van Chinese beleidsmakers doet vermoeden dat de uitgaven aan infrastructuur op termijn gaan toenemen. De investeringen in de private sector zijn wel goed op peil gebleven. De gedachte dat de investeringen zwakker zijn geworden in reactie op de dreiging van Amerikaanse invoerheffingen, lijkt dus onjuist.

ECB brengt marginale aanpassingen aan nu vertrouwen iets verbetert

De ZEW-index voor het vertrouwen van analisten is in de afgelopen maand verbeterd, zowel voor de hele eurozone als voor Duitsland. Dit was de tweede maand op rij dat de index verbeterde na een lange periode van afnemend vertrouwen. Dit is goed nieuws en is in overeenstemming met onze verwachting dat de groei in de eurozone gaat stabiliseren.

De ECB heeft haar groeiprognose voor dit jaar en volgend jaar verlaagd, maar met slechts 0,1% voor beide jaren. Belangrijker is volgens mij dat de inflatieverwachting voor 2019 en 2020 met 0,1% is verlaagd. Wij denken dat de ECB-prognoses nog steeds aan de hoge kant zijn en verder naar beneden worden bijgesteld.

Erdogan is niet blij, of toch wel?

De Turkse centrale bank heeft de rente verhoogd van 17,75% naar 24%. Dit is meer dan de markt had verwacht. Naar verluidt werd Erdogan hier niet vrolijk van. Hij heeft in het verleden gezegd dat hij niet gelooft in het bestrijden van inflatie met renteverhogingen – en trouwens ook niet in het beschermen van de valuta met een hogere rente. Ik heb geen idee wat er zich achter de schermen afspeelt, maar volgens mij was het vrij duidelijk dat de rente moest worden verhoogd. Het probleem was dat dit moest gebeuren op een manier die geen gezichtsverlies zou opleveren voor de president. Misschien raakte de president ervan overtuigd dat een renteverhoging onvermijdelijk was. Maar hij had er ongetwijfeld geen zin in om openlijk op zijn woorden terug te komen. De manier waarop het nu is gebeurd was misschien de oplossing. Een sterke verhoging van de officiële rente en een mokkende president die echter niet meer doet dan dat.

 

 

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Bevestiging

  • Productiecijfers eurozone en handelscijfers Azië bevestigen aantrekkende groei
  • Totale inflatie in VS stijgt, kerninflatie niet
  • Centrale bankiers in de schijnwerpers

Goede productiecijfers

Mijn commentaar van vorige week wordt bevestigd door de laatste internationale conjunctuurcijfers. De groei lijkt te versnellen. In de eurozone is de industriële productie in augustus gestegen met 1,4% m-o-m en 3,8% j-o-j (was 3,6% in juli). De cijfers voor de afzonderlijke landen geven uiteraard een wisselend beeld te zien. Zo was de groei in Frankrijk slechts 1,1% j-o-j tegenover 5,7% in Italië. De Duitse industriële productie is met 4,7% en de Nederlandse met 3,9% gestegen. De groei van de verwerkende industrie (industriële productie exclusief mijnbouw en openbare nutsbedrijven) in de eurozone was geringer, slechts 2,7%, maar het was de tweede maand op rij dat dit cijfer steeg, wat bevestigt dat de groei de laatste maanden is aangetrokken.


De Aziatische handelscijfers over september zijn indrukwekkend. Ik meldde vorige week al dat de Zuid-Koreaanse uitvoer in september met maar liefst 35% j-o-j was gestegen. Dat kwam me wat vreemd voor, maar dit cijfer fluctueert vaak nogal en is opgedreven door basiseffecten en misschien ook enkele eenmalige factoren. Afgelopen week heeft Taiwan zijn handelscijfers over september bekendgemaakt. De groei van de Taiwanese uitvoer lijkt zich net zo te ontwikkelen als in Zuid-Korea: +28,1% in september, tegenover +12,7% in augustus. Basiseffecten zullen er ongetwijfeld voor zorgen dat dit groeitempo de komende maanden omlaag gaat, maar indrukwekkend blijft het. Ook China kwam met handelscijfers: de export nam met 8,1% j-o-j toe tegenover +5,6% in augustus. Belangrijker voor de rest van de wereld is dat de Chinese importgroei is gestegen van 13,5% j-o-j in augustus naar 18,7% in september. Natuurlijk, dit kan nog altijd incidenteel en tijdelijk blijken, maar ik vind het er erg goed uitzien. Ook de Amerikaanse detailhandelsomzet in september was goed (+1,6% m-o-m), al volgde dit op een zwakke augustusmaand (-0,1% m-o-m). Daarbij moet worden aangetekend dat dit nominale cijfers zijn en dat de prijzen in augustus en september sterk zijn gestegen: de reële cijfers zijn dus minder goed dan dit cijfer doet vermoeden.

Totale inflatie in VS stijgt, maar kerninflatie niet

De Amerikaanse inflatie viel dit jaar bijna steeds lager uit dan verwacht. Maar in augustus zijn de prijzen opeens met 0,4% gestegen, de grootste maandelijkse stijging sinds januari en de op een na grootste sinds 2013. En met 0,5% m-o-m in september nam de inflatie verder toe. Jaar op jaar steeg de inflatie van 1,9% in augustus naar 2,2%. Betekent dit dat de inflatie eindelijk begint te stijgen en dat mijn visie dat er in de Amerikaanse economie sterke deflatoire krachten werkzaam zijn, niet juist is? Niet echt. Nog niet, tenminste. De kerninflatie was maar 0,1% m-o-m hoger en stabiliseerde zich op 1,7% j-o-j. Het grote verschil tussen totale en kerninflatie valt te verklaren door een stijging van de energieprijzen met 4,8% m-o-m. Verder moeten we bedenken dat de orkanen ook een – waarschijnlijk opwaarts – effect op de prijzen hebben. Kortom: de Amerikaanse inflatie biedt een nogal onduidelijk beeld.

Centrale bankiers in de schijnwerpers

Het inflatieplaatje maakt het er voor de centrale banken niet eenvoudiger op. Uit de notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), blijkt dat men bij de Fed de ontwikkeling van de (kern)inflatie nog steeds niet goed kan verklaren. Toch moet het FOMC besluiten wat het gaat doen en daarover lijkt voor de korte termijn weinig onzekerheid te heersen. De FOMC-leden schaarden zich eensgezind achter de maatregelen die ze hebben genomen om de balans te verkleinen: elke maand herbelegt de Fed een kleiner deel van de opbrengst van aflopende waardepapieren. Een renteverhoging in december komt er eerder wel dan niet. Alleen een duidelijke daling van de inflatie of grote onrust op de financiële markten kan dit naar mijn mening nog voorkomen. De notulen bevatten echter wel bescheiden (neerwaartse) wijzigingen in de prognoses van het FOMC voor de officiële rentetarieven, zelfs ten aanzien van de verhoging in december. Ook de gemiddelde prognose voor de rentestand eind 2018 is enigszins naar beneden bijgesteld. Voor sommige FOMC-leden lijken de lage inflatiecijfers dus zwaarder te wegen dan voorheen.

De ECB maakt binnenkort bekend wat ze gaat doen als het huidige aankoopprogramma eind dit jaar afloopt. ECB-president Mario Draghi hamerde erop dat de geleidelijke vermindering van dit programma géén verkrapping van het monetair beleid inhoudt. Hij benadrukte dat eventuele renteverhogingen nog ver weg zijn. Hij probeert zo te voorkomen dat de markten negatief reageren op de aankondiging dat het programma wordt afgebouwd, en natuurlijk op het afbouwproces zelf. Het laatste wat de ECB wil, is dat door de wisselkoers of stijgende kredietkosten de financiële condities sterk verkrappen. Aan de obligatiemarkten van de afgelopen dagen te zien, is Draghi tot nu toe hierin geslaagd.

Bakens worden verzet

  • Normalisering van monetaire beleid is belangrijkste onzekere factor in de komende periode
  • Kans wordt groter dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit
  • Nederlandse economie groeit explosief

Uit de notulen van de meest recente beleidsvergaderingen van zowel de Amerikaanse centrale bank (Fed) als de Europese Centrale Bank (ECB) blijkt dat de centrale banken worstelen met een aantal netelige kwesties. Beide centrale banken hebben aangegeven dat zij hun monetaire beleid willen normaliseren of, in het geval van de Fed, willen doorgaan met normaliseren.

Een punt dat duidelijk uit de notulen van de ECB-vergadering naar voren komt, is dat de beleidsmakers zich ongemakkelijk beginnen te voelen over de kracht van de euro. Dit komt niet als een verrassing. In het verleden stak de ongerustheid op lagere niveaus al de kop op. Het verschil met de huidige situatie is dat de economie nu in de volle breedte veel gezonder is en in een gedegen, meer dan trendmatig tempo groeit. Dat neemt niet weg dat de sterke euro een probleem is. Een probleem dat de ECB aan zichzelf te wijten heeft, in ieder geval voor een deel. Door het optimistische commentaar van ECB-president Mario Draghi op de conferentie in het Portugese Sintra eind juni kreeg de euro immers de wind stevig in de zeilen. Vóór deze conferentie bewoog de EUR/USD zich zo’n anderhalve maand rond 1,12. Binnen een maand na de conferentie steeg de koers tot 1,17. Draghi’s uitlatingen in Sintra behoren duidelijk tot een van zijn minder gelukkige optredens als ECB-president.

Het huidige aankoopprogramma van de ECB loopt eind dit jaar af. De ECB moet op korte termijn de financiële markten (en het publiek) informeren wat zij dan gaat doen. Gevreesd wordt dat bij beëindiging van het programma de euro verder aan kracht wint. Dit impliceert een allesbehalve welkome verkrapping van de financiële condities. Het lijdt echter geen twijfel dat de ECB haar aankoopprogramma wil beëindigen zonder dat hierdoor deze financiële condities aanzienlijk verkrappen, laat staan een zogeheten taper tantrum (omhoog schieten rente door beëindiging aankoopprogramma) op de financiële markten in gang wordt gezet.

ECB zal flexibel reageren op een tantrum

Ik denk dat de ECB een tweesporenbeleid zal volgen. Ten eerste zal de bank proberen de markten ervan te overtuigen dat een eventuele vermindering van de monetaire stimulering heel langzaam, geleidelijk en voorzichtig zal verlopen. En ten tweede zal de ECB in actie komen, mochten de markten negatief reageren op (de aankondiging van) de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. Zij zou bijvoorbeeld zich duidelijker kunnen uitspreken over haar toekomstige monetaire beleid of het proces van afbouw van de monetaire verruiming kunnen vertragen of zelfs stopzetten. Op dit moment gaan we ervan uit dat de ECB op korte termijn bekendmaakt dat ze vanaf januari 2018 haar aankopen gaat verminderen met EUR 10 miljard per maand en dat de rente pas zal worden verhoogd nadat het programma van kwantitatieve verruiming volledig is afgebouwd. Het risico in dit scenario is dat de ECB kiest voor een trager afbouwproces in geval van ongewenst marktgedrag.

Fed is in verwarring en verdeeld

De inflatie in de VS blijft al vijf maanden achter bij de verwachtingen. Hierdoor is een discussie op gang gekomen, ook binnen de Federal Reserve, of de traditionele inflatiemodellen nog wel werken. De mogelijkheid bestaat dat het een toevallige samenloop van omstandigheden is en dat de inflatie in de komende maanden weer versnelt. Zoals al eerder gezegd ben ik echter van mening dat de dalende inflatie tenminste voor een deel verband houdt met structurele factoren. De notulen van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, tonen aan dat steeds meer leden beginnen te twijfelen aan de eigen inflatievoorspellingen van de Fed. Door deze verdeeldheid wordt het beleid moeilijker voorspelbaar. Na de volgende vergadering zal de Fed ongetwijfeld bekendmaken wanneer zij een begin maakt met de verkorting van haar balans door vrijvallende gelden uit aflopende obligaties niet meer volledig te herbeleggen. Anderzijds verwacht ik dat de Fed haar indicatie van het aantal rentestappen tot eind 2018 zal verlagen ten opzichte van de indicatie die na de vorige renteverhoging werd afgegeven.

Wat de Fed en de ECB met elkaar gemeen hebben, is dat ze beide een tantrum willen voorkomen. Dit vinden ze belangrijker dan normalisering van het monetaire beleid volgens precies aangegeven lijnen.

Zit Trump zijn termijn uit?

Aan de politieke farce in de VS komt maar geen einde. Noord-Korea was nog maar net van de voorpagina’s verdwenen of er diende zich met Charlottesville een nieuwe controverse aan. Dit is niet positief. De kans dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit, was de laatste tijd al toegenomen en vorige week is die kans alleen maar groter geworden. De financiële markten waren vooral in de ban van de reactie van Gary Cohn, de belangrijkste economisch adviseur van Trump. Cohn werkt op dit moment aan de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel en wordt ook genoemd als de vermoedelijke opvolger van Janet Yellen wier termijn als voorzitter van de Federal Reserve volgend jaar afloopt. Dat de president geen expliciete stelling heeft ingenomen tegen sterk antisemitische uitlating van extreem rechts tijdens betogingen is bij Cohn, die zelf Joods is, geheel in het verkeerde keelgat geschoten. Als hij zijn ontslag indient, zou dit een forse aderlating betekenen voor het proces om de belastingen te hervormen en ontstaat er hernieuwde onzekerheid rond de toekomst van de Federal Reserve.

Markten reageerden vrijdagavond juist positief op het ontslag van Steve Bannon uit het Witte Huis. Bannon was een van de belangrijkste politieke adviseurs van de president, maar werd gezien als iemand die nu toch wel te veel controverse uitlokte. Wordt vervolgd…

Macrocijfers: meer van hetzelfde

Volgens recent gepubliceerde macrocijfers draait de wereldeconomie nog steeds op volle toeren. In de VS waren de autoverkopen zwak en vertoonde ook de woningbouw tekenen van zwakte, maar verontrustend vind ik dit niet. Er zijn namelijk ook positieve signalen. Zo is de Empire State Index die het ondernemersvertrouwen in de staat New York meet, scherp gestegen van 9,8 in juli naar 25,2 in augustus.

Toegegeven, dit is slechts een regionale indicator. Andere soortgelijke indicatoren waren niet zo sterk in augustus. Het is echter wel opmerkelijk dat de index steeg tot een niveau dat in de regel hoort bij een zeer sterke economische groei. Deze hoge stand is niet iets wat zomaar gebeurt.

China: vertraagt de groei nu wel of niet?

De bijdrage van China aan de huidige opleving van de wereldeconomie is een belangrijke factor die naar mijn mening niet mag worden onderschat. Het is dus zaak om de ontwikkelingen in China nauwgezet te volgen. Na de verrassend sterke cijfers over juni maken de data over juli minder indruk. De groei van de detailhandelsverkopen vertraagde van 11,0% j-o-j in juni naar 10,4% in juli. De groei van de industriële productie zwakte af van 7,6% j-o-j naar 6,4%.

Als we de maanden juni en juli bij elkaar optellen, dan is de groei hoger dan in de twee voorgaande maanden. De groei was in juli ook hoger dan in 2015 en 2016. We verwachten een vertraging in de komende periode, maar voorzien geen drastisch terugval.

Explosieve groei in Nederland

Misschien ben ik enigszins bevooroordeeld, maar de groei van het bruto binnenlands product (BBP) in Nederland in het tweede kwartaal was zonder enige twijfel het meest opmerkelijke macrocijfer dat vorige week in de eurozone werd gepubliceerd. De Nederlandse economie is gegroeid met 1,5% k-o-k, ofwel zo’n 6% geannualiseerd. Hiermee doet Nederland niet veel onder voor China!

Mijn collega Nico Klene publiceerde een reactie op de BBP-cijfers direct nadat deze waren verschenen. Zo’n hoog groeicijfer in een volwassen economie klinkt als een toevalstreffer. En vermoedelijk is het dat ook, in die zin dat dit tempo niet lang houdbaar is. Dat de Nederlandse economie gezond is, wordt echter door de onderliggende cijfers onderstreept. Alle sectoren dragen namelijk bij aan de groei, terwijl de bijdrage van de voorraadvorming slechts gering was. We verwachten niet dat dit groeitempo kan worden vastgehouden, maar vermoedelijk komt de groei over heel 2017 uit boven 3%. Een welkome steun bij de onderhandelingen over de begrotingsplannen tussen de beoogde coalitiepartners.

 

Inflatiedoel ECB komt dichterbij

  • Belangrijkste vertrouwensindicatoren in eurozone opnieuw hoger
  • Voorlopige inflatiecijfers april wijzen op lichte toename van inflatie in eurozone
  • Belastingplannen van Trump staan nog in de kinderschoenen
  • Groei Amerikaans BBP in eerste kwartaal blijft achter bij bescheiden verwachtingen

Het gaat lekker in de eurozone. De vertrouwensindicatoren vertonen sinds medio 2016 een opgaande lijn. Deze indices stijgen in de regel niet eindeloos. Gezien de recente niveaus ligt een stabilisatie of een lichte daling in de lijn der verwachting, maar de belangrijkste indices zijn opnieuw gestegen. Zo ging de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen voor de derde opeenvolgende maand omhoog, van 112,4 in maart naar 112,9 in april. Deze index kwam in 2010 korte tijd boven het niveau van april uit en ook in 2006-2007.

De bredere stemmingsbarometer van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in de eurozone steeg van 108,0 in maart naar 109,6 in april en is nu drie maanden op rij min of meer constant. Hoger dan nu stond deze index alleen korte tijd in 2007, en daarvoor in 2001.

Ook monetaire ontwikkelingen in eurozone zijn positief

De cijfers over de monetaire ontwikkelingen in de eurozone waren eveneens positief. De groei van M3 (de geldhoeveelheid volgens een ‘ruime’ definitie) steeg van 4,7% j-o-j in februari naar 5,3% in maart, die van M1 (idem volgens een ‘strakkere’ definitie) van 8,4% naar 9,1%. Ook de kredietgroei versnelde: de kredietverlening aan huishoudens nam in maart toe met 2,4% j-o-j (tegen 2,3% in februari) en die aan niet-financiële ondernemingen met 2,3% j-o-j (tegen 1,9% in februari).

Inflatie loopt op, maar dat is tijdelijk

Uit de voorlopige inflatiecijfers voor de eurozone blijkt dat de geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP) in april een sprongetje heeft gemaakt: de totale inflatie was 1,9% j-o-j, tegenover 1,5% in maart (al was het nog 2,0% j-o-j in februari). De kerninflatie steeg van 0,7% in maart naar 1,2% en bereikte daarmee de hoogste stand sinds 2013.

Op het eerste gezicht heeft de ECB dus alle reden voor tevredenheid: de economische groei ligt boven het trendmatige niveau en het ziet ernaar uit dat dit zo voorlopig zo blijft, terwijl het inflatiedoel van de ECB (inflatie dicht bij maar onder 2%) binnen bereik komt. Er zijn echter wel een paar haken en ogen.

Zeer waarschijnlijk geven de inflatiecijfers van april de feitelijke inflatiedruk te hoog weer. De inflatie in de dienstensector bereikte 1,8% op jaarbasis, een sterke stijging ten opzichte van de 1,0% van maart en de hoogste stand sinds 2013. De datum van Pasen en de prijzen van verzorgde vakantiereizen zijn hier waarschijnlijk debet aan. We moeten ervan uitgaan dat de inflatie als gevolg van basiseffecten de komende maanden daalt, om pas eind dit jaar en in 2018 weer licht te stijgen.

ECB tapt in juni uit ander vaatje, maar een groter dilemma ligt op de loer in 2018

Bij zijn persconferentie na de beleidsvergadering van de Raad van Bestuur van de ECB gaf president Draghi aan dat de risico’s voor de economie van de eurozone de laatste tijd meer in evenwicht zijn, maar niet genoeg om het op verruiming gerichte beleid bij te sturen. Wij verwachten dat die bijsturing er in juni toch komt, bij wijze van eerste stap naar de geleidelijke afbouw van de kwantitatieve verruiming. De volgende stap van de ECB wordt de aankondiging van ‘tapering’. Die aankondiging verwachten we in september, om de markten voor te bereiden op het feitelijke begin van dit proces in januari 2018.

Persoonlijk denk ik dat de mondiale output gap (overcapaciteit) en de technologische ontwikkelingen de inflatie laag zullen houden, ook in economieën waar de output gap kleiner wordt of al klein is. Natuurlijk zal de inflatie in de grootste economieën wel iets stijgen, maar de angst voor gierende inflatie is volgens mij totaal overtrokken. Als ik gelijk heb, kan dat de ECB volgend jaar nog voor een flinke uitdaging plaatsen. De inflatie zou volgend jaar nog onder het inflatiedoel kunnen liggen, terwijl de economie in een boventrendmatig tempo blijft groeien. Wanneer deflatie dreigt omdat er in een tijd van geringe economische groei te weinig vraag is, moet men die dreiging serieus nemen. Maar bij een naar verhouding stevige groei en een lage inflatie die vooral door technologische processen wordt veroorzaakt, liggen de zaken anders. In een dergelijk klimaat kun je deflatie als ‘goede deflatie’ betitelen, en die vormt volgens mij geen reden voor voortzetting van het uiterst accommoderende monetaire beleid.

Vertrouwensindicatoren zwakker in China en wisselend in VS

Ik beweer al een tijdje dat de groeiversnelling in China een belangrijke aanjager is van de wereldeconomie. Deze versnelling in China komt tot uitdrukking in de Chinese handelscijfers en in het verlengde daarvan in de cijfers van de belangrijkste handelspartners van China. En ook in het Chinese ondernemersvertrouwen en, niet in de laatste plaats, in een geringe groei van het Chinese BBP in het eerste kwartaal. Het is echter ook algemeen bekend dat het Chinese beleid erop is gericht de risico’s rond de financiële stabiliteit aan te pakken en de schuld-ontwikkeling te beheersen. Een licht restrictief beleid is inmiddels in werking gezet en de vraag is wanneer en in hoeverre dit beleid de economische bedrijvigheid gaat beïnvloeden. De inkoopmanagerindices (PMI’s) voor april geven een eerste indicatie. De nationale PMI voor de verwerkende industrie is sterker dan verwacht gedaald van 51,8 in maart tot 51,2, de laagste stand sinds oktober vorig jaar. De PMI voor de dienstensector liet een nog sterkere terugval zien, namelijk van 55,1 tot 54,0, het laagste niveau sinds september. Deze cijfers kunnen echter sterk fluctueren. We moeten bovendien niet vergeten dat de cijfers over maart heel sterk waren. Niettemin kan het een teken zijn dat de groei van de Chinese economie in het eerste kwartaal een piek heeft bereikt. Als de economische groei in China inderdaad vertraagt, dan vormt dat een probleem voor de wereldeconomie, al lijkt het momentum vooralsnog sterk genoeg.

Terwijl in april de vertrouwensindicatoren in de eurozone hun weg naar boven vervolgden en het vertrouwen in China lijkt te zijn afgezwakt, schetsen de Amerikaanse cijfers een wisselend beeld. De regionale indicatoren van het ondernemersvertrouwen in Dallas en Richmond lieten in april een lichte teruggang zien, maar zijn naar historische maatstaven nog steeds zeer hoog. Het ondernemersvertrouwen in de regio Kansas daalde in april sterk, zij het vanaf een zeer hoog niveau in maart. Daarentegen bereikte de meer gezaghebbende PMI voor Chicago de hoogste stand sinds eind 2014.

Belastingplannen Trump: geen daden maar woorden

De jongste belastingplannen van de Amerikaanse president Trump hebben weinig om het lijf. Het is de bedoeling de inkomsten- en vennootschapsbelasting aanzienlijk te verlagen, maar omdat er niets wordt gezegd over de financiering van die plannen, is het moeilijk iets zinnigs te zeggen over het wat, wanneer en hoe. Dat is jammer, maar het toegenomen groeitempo van de wereldeconomie compenseert deze tegenvaller mogelijk weer.

Groei Amerikaanse BBP valt opnieuw tegen

In het eerste kwartaal liet het Amerikaanse BBP een geannualiseerde groei van slechts 0,7% k-o-k zien, iets minder dan verwacht. Dit geeft echter niet de onderliggende kracht van de Amerikaanse conjunctuur weer. Dat het cijfer lager uitvalt, komt hoogst waarschijnlijk door statistische problemen met seizoencorrecties. De particuliere consumptie is met 0,3% gestegen, het laagste percentage in lange tijd. Positief was dat de bedrijfsinvesteringen sterk zijn gegroeid: de investeringen in vaste activa met 10,4% op jaarbasis. Die groei kwam grotendeels, maar niet helemaal, op het conto van de energiesector, waar door de gestegen olieprijzen (sinds het dieptepunt begin 2016) weer meer wordt geïnvesteerd. De ontwikkeling van orders en levering van duurzame goederen past ook in dit plaatje. De orders van duurzame goederen zijn in maart met 0,7% m-o-m gestegen, na een stijging van 2,3% m-o-m in februari. De levering van kapitaalgoederen exclusief defensie en luchtvaart steeg met 0,4% m-o-m, na een naar boven bijgesteld toename van 1,1% in februari. Deze leveringen vertoonden in het eerste kwartaal een geannualiseerde groei van zo’n 7,5% k-o-k, wat erop wijst dat de bedrijfsinvesteringen inderdaad aantrekken. De bedrijfswinsten over het eerste kwartaal zijn tot nu toe goed, zodat de bedrijfsinvesteringen in de komende kwartalen mogelijk verder toenemen.

Voorraadvorming remt de groei sterk, maar dit is tijdelijk

De voorraadvorming nam minder snel toe dan in het vorige kwartaal, wat leidde tot een negatieve bijdrage van maar liefst 0,9% aan de BBP-groei. Dat is waarschijnlijk eenmalig en de voorraadvorming gaat in de komende kwartalen vermoedelijk een aanzienlijke bijdrage aan de groei van het BBP leveren.

Al met al schetsen de mondiale economische cijfers een bemoedigend beeld en we zien dan ook geen reden om onze optimistische visie op de wereldeconomie bij te stellen. Wel is het zaak om het afnemende ondernemersvertrouwen in China goed in de gaten te houden.

Haalt de Fed de exit-strategie van stal?

  • De Fed praat weer over haar exit-strategie. Wellicht hoeft zij haar positie in Treasuries niet zo sterk af te slanken
  • De wereldeconomie blijft sterk, ondanks enkele teleurstellende cijfers
  • De Chinese valutareserves bleven stabiel in maart; dit duidt op efficiëntere kapitaalstromen of verminderde druk om geld in het buitenland te stallen

Uit de notulen van de vergadering die het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), in maart hield, blijkt dat de Fed werkt aan plannen om haar balans te verkorten. Hiervoor staan meerdere opties open. Tot op heden heeft de Fed de opbrengst steeds herbelegd als schuldpapier dat zij in het kader van haar programma’s van kwantitatieve verruiming had gekocht, werd afgelost. Hierdoor bleef haar positie in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en door hypotheken gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities – MBS) constant op respectievelijk USD 2,5 biljoen en USD 1,8 biljoen. De Fed staat nu voor de beslissing of zij schuldpapier actief gaat verkopen, de herbelegging van alle opbrengsten van afgelost schuldpapier stopzet of deze opbrengsten niet meer herbelegt. Dat zal dan gebeuren totdat het balanstotaal met een bepaald maximumbedrag per maand is verminderd. Verder moet de Fed ook beslissen in welk type schuldpapier – Treasuries of MBS – zij haar positie wil verlagen.

Fed zal voorzichtig te werk gaan

Een passieve, behoedzame aanpak ligt volgens mij het meest voor de hand. De Fed zal de markten zeker niet willen verstoren. Voorzichtigheid en heldere communicatie zijn dan ook van groot belang. En wat het type schuldpapier betreft, heeft vermindering van de MBS-portefeuille volgens mij prioriteit boven afslanking van de positie in Treasuries: voor een centrale bank vormen Treasuries immers een ‘natuurlijker’ product.

De spelers op de financiële markten maken zich in dit verband enige zorgen. Gaat de balansverkorting door de Fed de markten sterk beïnvloeden? Om dit te kunnen beoordelen, moeten we enig idee hebben van de omvang van de balansverkorting.

Posities worden minder snel teruggedraaid dan gevreesd

Ik denk dat de markten wellicht minder hinder ondervinden dan wordt gevreesd. Toegegeven, op de balans van de Fed staat nu voor USD 4,3 biljoen aan Treasuries en MBS. Maar de Fed heeft zeker niet de intentie om deze portefeuille volledig van de hand te doen. Ook voor de financiële crisis hield de Fed Treasuries aan: eind 2007 voor een bedrag van USD 750 miljard.

Het is logisch dat de balans van de Fed groeit, in lijn met de economische bedrijvigheid. Het balanstotaal bedraagt nu circa USD 4,5 biljoen, tegen USD 900 miljard eind 2007, voordat de financiële crisis uitbrak. Mensen die denken dat de balansomvang weer tot dit niveau moet worden teruggebracht, hebben het echter mis. Het balanstotaal exclusief overtollige reserves van commerciële banken bedraagt nu USD 2,2 biljoen; dit is ruim het dubbele van het balanstotaal in 2007. Verder is de hoeveelheid geld in omloop met ruim USD 700 miljard toegenomen.

USD 25 miljard per maand?

Ik schat dat de Fed haar balanstotaal moet verlagen met maximaal het bedrag van de overtollige reserves ofwel USD 2,3 biljoen. Het schuldpapier is door de Fed gekocht gedurende een periode van zeven jaar, van 2009 tot 2016. Als de balansverkorting over een even lange periode wordt uitgesmeerd, komt dit neer op USD 300 miljard per jaar ofwel USD 25 miljard per maand. Waarschijnlijk zit ik hiermee te hoog, want de onderliggende groei van de balans van de Fed houdt natuurlijk aan. Al met al klinkt dit niet al te bezwaarlijk.

Maar er speelt nog meer. Zoals hierboven reeds aangegeven, horen Treasuries meer thuis op de balans van de Fed dan MBS. Als de Fed haar MBS-portefeuille volledig afwikkelt, dan hoeft de positie in Treasuries slechts met zo’n USD 500 miljard te worden verminderd. Ook dat zou niet al te bezwaarlijk zijn. In een dergelijk scenario draait de MBS-markt op voor de balansverkorting.

Waar het mij uiteindelijk om gaat, is dat de Fed haar balans moet kunnen verkorten zonder dat de marktomstandigheden hierdoor worden verstoord en de leenkosten onnodig oplopen. Duidelijke communicatie en een behoedzame aanpak zijn essentieel, maar los daarvan denk ik dat de omvang van de balansverkorting heel goed beheersbaar blijft.

Duitse fabrieksorders en industriële productie gaan zigzagsgewijs omhoog

De conjunctuurindicatoren bleven vorige week positief, al waren er wel enkele verrassend zwakke data. De fabrieksorders en de industriële productie in Duitsland waren in februari sterk. De fabrieksorders stegen met 3,4% m-o-m en de industriële productie nam toe met 2,2% na een aantal maanden van significante volatiliteit.

Het toonaangevende Tankan-onderzoek in Japan, dat het ondernemersvertrouwen meet, liet in het eerste kwartaal een duidelijke verbetering over een breed front zien. Dit doet vermoeden dat ook Japan zich in een opgaande conjuncturele fase bevindt.

Chinese valutareserves zijn in maart verder toegenomen

Een ander positief bericht was dat de Chinese valutareserves licht zijn gestegen van USD 3.005 miljard in februari tot USD 3.009 miljard in maart. Nadat de reserves gedurende een lange periode aanzienlijk waren afgenomen, zijn ze recentelijk gestabiliseerd. Omdat China een omvangrijk handelsoverschot heeft, duidde de dalende trend van de reserves op een nog forsere kapitaaluitstroom. Dit werd beschouwd als een negatief teken van gebrek aan vertrouwen. Het is niet helemaal duidelijk waarom de uitstroom van kapitaal is afgenomen. Dit kan te maken hebben met een efficiëntere toepassing van de restricties voor kapitaaluitstroom. Het kan ook komen door een verminderde behoefte om kapitaal in het buitenland te stallen nu het vertrouwen in de binnenlandse economie is toegenomen.

Cijfers in VS schetsen wisselend beeld

De recent gepubliceerde cijfers in de VS schetsen een wisselend beeld. De indices van het ondernemersvertrouwens voor maart vielen in het hele land terug, maar bleven wel op een ongekend hoog niveau. Uit de arbeidsmarkt kwamen zeer tegenstrijdige signalen. Het ADP werkgelegenheidsrapport liet heel goede cijfers zien en duidde op forse werving van personeel in het bedrijfsleven. Volgens het onderzoek onder huishoudens zijn er in maart 472.000 banen bijgekomen. Het non-farm payrolls report liet echter een banengroei in maart met slechts 98.000 zien. Ik denk dat deze afwijking van de trend een incidentje is. Dus niet iets om je zorgen over te maken.