De suggestie dat Goudlokje terug is, gaat te ver. Maar …

  • VS gaat richting Goudlokje
  • Groei in Europa stabiliseert
  • In China is groei stabiel, maar overheidsinvesteringen verzwakken

De wereldeconomie kenmerkte zich vorig jaar door een robuuste, synchrone groei en een lager dan verwachte inflatie. Typisch een Goudlokje-scenario. Dit jaar is het anders: de groei vertraagt, de trends in de verschillende regio’s lopen uiteen en de inflatie versnelt iets. Deze combinatie van omstandigheden betekende het einde van Goudlokje. Recente macrocijfers wijzen er echter op dat de wereldeconomie mogelijk weer richting een Goudlokje-situatie gaat. Maar ik ben bang dat die data mogelijk geen vervolg krijgt.

Lagere inflatie in de VS

De inflatie in de VS was in augustus lager dan verwacht. De totale inflatie kwam uit op 0,2% m-o-m, terwijl het percentage op jaarbasis vertraagde van 2,9% in juli naar 2,7%. De kerninflatie bedroeg 0,1% m-o-m en zwakte op jaarbasis af van 2,4% naar 2,2%. Dat is goed nieuws. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) hanteert de kern-PCE als inflatiemaatstaf, maar de daling van de CPI-cijfers op jaarbasis kan ook tot uiting komen in de PCE-cijfers. Uit de ontwikkeling van de producentenprijzen in augustus kwam een vergelijkbare boodschap naar voren. De totale PPI en de kern-PPI daalden in augustus beide met 0,1% m-o-m. Deze cijfers zullen voor de Federal Reserve geen reden zijn om haar voornemen van één renteverhoging per kwartaal los te laten. Anderzijds vormen de inflatiecijfers geen enkele aanleiding om het verkrappingstempo op te voeren Dat is het goede nieuws dat in deze cijfers ligt besloten.

Stevige groei

De Amerikaanse economie heeft het dit jaar goed gedaan en de cijfers ontwikkelen zich nog steeds krachtig. De bedrijvigheid in het ‘small business’-segment (wij zouden dit het mkb noemen) trok in augustus verder aan. De NFIB-index steeg van 107,9 in juli naar 108,8 in augustus. Volgens mij is dit een record voor deze cijferreeks, die voor zover ik kan nagaan teruggaat tot het midden van de jaren ‘70. De detailhandelscijfers voor augustus zagen er niet heel goed uit. De totale detailhandelsomzet nam toe met slechts 0,1% m-o-m (dit cijfer is nominaal en moet dus nog voor inflatie worden gecorrigeerd), maar deze cijfers worden achteraf vaak nog aanzienlijk bijgesteld

De stijging van 0,5% in juli is bijgesteld naar 0,7%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging 0,3% m-o-m en werd het cijfer voor de vorige maand naar boven bijgesteld van 0,6% naar 0,9%. De cijfers op jaarbasis zijn indrukwekkender. Inclusief auto’s steeg de detailhandelsomzet in augustus met 6,6% j-o-j, wat iets minder was dan de 6,7% in juli maar veel hoger dan de 3,9% in januari. Gemiddeld steeg de detailhandelsomzet in de eerste acht maanden van het jaar nominaal met 5,5%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging in augustus 7,3% j-o-j en was de detailhandelsomzet 6,0% hoger dan in de eerste acht maanden van vorig jaar.

De Amerikaanse industriële productie laat een vergelijkbare trend zien. De totale productie steeg in augustus met 0,4% m-o-m, na eveneens +0,4% in juli (aanvankelijk gerapporteerd als 0,1%). De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m, na een groei van 0,3% in de vorige maand. De groei op jaarbasis versnelde in augustus naar 4,9%, verreweg het hoogste cijfer van dit jaar. In januari was de groei slechts een meer bescheiden 2,8%. De cijfers voor de sector logistiek sluiten hierbij aan: de containervaart en het vrachtvervoer per spoor groeiden, terwijl de vrachttarieven stegen. Op basis daarvan kunnen we volgens mij dus rustig stellen dat de Amerikaanse conjunctuur er heel gezond uitziet.

De rest van de wereld doet het niet zo slecht

Buiten de VS is de economische situatie minder robuust. De Chinese economie groeit nog steeds sneller dan die van de VS, maar vergeleken met de potentiële groei is de ontwikkeling in de VS indrukwekkender. Volgens de meest recente Chinese cijfers doet de economie het goed, maar in geen enkel opzicht spectaculair. De toename van de detailhandelsomzet bedroeg in augustus 6,1% j-o-j. Dit is iets meer dan in juli, maar betekent in feite een stabilisatie ten opzichte van vorige maanden. Hetzelfde geldt voor de industriële productie. De groei versnelde licht, van 8,8% j-o-j naar 9,0% in augustus. De investeringsgroei in China blijft vertragen. Dit is te wijten aan de overheidssector, maar recente maatregelen van Chinese beleidsmakers doet vermoeden dat de uitgaven aan infrastructuur op termijn gaan toenemen. De investeringen in de private sector zijn wel goed op peil gebleven. De gedachte dat de investeringen zwakker zijn geworden in reactie op de dreiging van Amerikaanse invoerheffingen, lijkt dus onjuist.

ECB brengt marginale aanpassingen aan nu vertrouwen iets verbetert

De ZEW-index voor het vertrouwen van analisten is in de afgelopen maand verbeterd, zowel voor de hele eurozone als voor Duitsland. Dit was de tweede maand op rij dat de index verbeterde na een lange periode van afnemend vertrouwen. Dit is goed nieuws en is in overeenstemming met onze verwachting dat de groei in de eurozone gaat stabiliseren.

De ECB heeft haar groeiprognose voor dit jaar en volgend jaar verlaagd, maar met slechts 0,1% voor beide jaren. Belangrijker is volgens mij dat de inflatieverwachting voor 2019 en 2020 met 0,1% is verlaagd. Wij denken dat de ECB-prognoses nog steeds aan de hoge kant zijn en verder naar beneden worden bijgesteld.

Erdogan is niet blij, of toch wel?

De Turkse centrale bank heeft de rente verhoogd van 17,75% naar 24%. Dit is meer dan de markt had verwacht. Naar verluidt werd Erdogan hier niet vrolijk van. Hij heeft in het verleden gezegd dat hij niet gelooft in het bestrijden van inflatie met renteverhogingen – en trouwens ook niet in het beschermen van de valuta met een hogere rente. Ik heb geen idee wat er zich achter de schermen afspeelt, maar volgens mij was het vrij duidelijk dat de rente moest worden verhoogd. Het probleem was dat dit moest gebeuren op een manier die geen gezichtsverlies zou opleveren voor de president. Misschien raakte de president ervan overtuigd dat een renteverhoging onvermijdelijk was. Maar hij had er ongetwijfeld geen zin in om openlijk op zijn woorden terug te komen. De manier waarop het nu is gebeurd was misschien de oplossing. Een sterke verhoging van de officiële rente en een mokkende president die echter niet meer doet dan dat.

 

 

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Bevestiging

  • Productiecijfers eurozone en handelscijfers Azië bevestigen aantrekkende groei
  • Totale inflatie in VS stijgt, kerninflatie niet
  • Centrale bankiers in de schijnwerpers

Goede productiecijfers

Mijn commentaar van vorige week wordt bevestigd door de laatste internationale conjunctuurcijfers. De groei lijkt te versnellen. In de eurozone is de industriële productie in augustus gestegen met 1,4% m-o-m en 3,8% j-o-j (was 3,6% in juli). De cijfers voor de afzonderlijke landen geven uiteraard een wisselend beeld te zien. Zo was de groei in Frankrijk slechts 1,1% j-o-j tegenover 5,7% in Italië. De Duitse industriële productie is met 4,7% en de Nederlandse met 3,9% gestegen. De groei van de verwerkende industrie (industriële productie exclusief mijnbouw en openbare nutsbedrijven) in de eurozone was geringer, slechts 2,7%, maar het was de tweede maand op rij dat dit cijfer steeg, wat bevestigt dat de groei de laatste maanden is aangetrokken.


De Aziatische handelscijfers over september zijn indrukwekkend. Ik meldde vorige week al dat de Zuid-Koreaanse uitvoer in september met maar liefst 35% j-o-j was gestegen. Dat kwam me wat vreemd voor, maar dit cijfer fluctueert vaak nogal en is opgedreven door basiseffecten en misschien ook enkele eenmalige factoren. Afgelopen week heeft Taiwan zijn handelscijfers over september bekendgemaakt. De groei van de Taiwanese uitvoer lijkt zich net zo te ontwikkelen als in Zuid-Korea: +28,1% in september, tegenover +12,7% in augustus. Basiseffecten zullen er ongetwijfeld voor zorgen dat dit groeitempo de komende maanden omlaag gaat, maar indrukwekkend blijft het. Ook China kwam met handelscijfers: de export nam met 8,1% j-o-j toe tegenover +5,6% in augustus. Belangrijker voor de rest van de wereld is dat de Chinese importgroei is gestegen van 13,5% j-o-j in augustus naar 18,7% in september. Natuurlijk, dit kan nog altijd incidenteel en tijdelijk blijken, maar ik vind het er erg goed uitzien. Ook de Amerikaanse detailhandelsomzet in september was goed (+1,6% m-o-m), al volgde dit op een zwakke augustusmaand (-0,1% m-o-m). Daarbij moet worden aangetekend dat dit nominale cijfers zijn en dat de prijzen in augustus en september sterk zijn gestegen: de reële cijfers zijn dus minder goed dan dit cijfer doet vermoeden.

Totale inflatie in VS stijgt, maar kerninflatie niet

De Amerikaanse inflatie viel dit jaar bijna steeds lager uit dan verwacht. Maar in augustus zijn de prijzen opeens met 0,4% gestegen, de grootste maandelijkse stijging sinds januari en de op een na grootste sinds 2013. En met 0,5% m-o-m in september nam de inflatie verder toe. Jaar op jaar steeg de inflatie van 1,9% in augustus naar 2,2%. Betekent dit dat de inflatie eindelijk begint te stijgen en dat mijn visie dat er in de Amerikaanse economie sterke deflatoire krachten werkzaam zijn, niet juist is? Niet echt. Nog niet, tenminste. De kerninflatie was maar 0,1% m-o-m hoger en stabiliseerde zich op 1,7% j-o-j. Het grote verschil tussen totale en kerninflatie valt te verklaren door een stijging van de energieprijzen met 4,8% m-o-m. Verder moeten we bedenken dat de orkanen ook een – waarschijnlijk opwaarts – effect op de prijzen hebben. Kortom: de Amerikaanse inflatie biedt een nogal onduidelijk beeld.

Centrale bankiers in de schijnwerpers

Het inflatieplaatje maakt het er voor de centrale banken niet eenvoudiger op. Uit de notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), blijkt dat men bij de Fed de ontwikkeling van de (kern)inflatie nog steeds niet goed kan verklaren. Toch moet het FOMC besluiten wat het gaat doen en daarover lijkt voor de korte termijn weinig onzekerheid te heersen. De FOMC-leden schaarden zich eensgezind achter de maatregelen die ze hebben genomen om de balans te verkleinen: elke maand herbelegt de Fed een kleiner deel van de opbrengst van aflopende waardepapieren. Een renteverhoging in december komt er eerder wel dan niet. Alleen een duidelijke daling van de inflatie of grote onrust op de financiële markten kan dit naar mijn mening nog voorkomen. De notulen bevatten echter wel bescheiden (neerwaartse) wijzigingen in de prognoses van het FOMC voor de officiële rentetarieven, zelfs ten aanzien van de verhoging in december. Ook de gemiddelde prognose voor de rentestand eind 2018 is enigszins naar beneden bijgesteld. Voor sommige FOMC-leden lijken de lage inflatiecijfers dus zwaarder te wegen dan voorheen.

De ECB maakt binnenkort bekend wat ze gaat doen als het huidige aankoopprogramma eind dit jaar afloopt. ECB-president Mario Draghi hamerde erop dat de geleidelijke vermindering van dit programma géén verkrapping van het monetair beleid inhoudt. Hij benadrukte dat eventuele renteverhogingen nog ver weg zijn. Hij probeert zo te voorkomen dat de markten negatief reageren op de aankondiging dat het programma wordt afgebouwd, en natuurlijk op het afbouwproces zelf. Het laatste wat de ECB wil, is dat door de wisselkoers of stijgende kredietkosten de financiële condities sterk verkrappen. Aan de obligatiemarkten van de afgelopen dagen te zien, is Draghi tot nu toe hierin geslaagd.

Bakens worden verzet

  • Normalisering van monetaire beleid is belangrijkste onzekere factor in de komende periode
  • Kans wordt groter dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit
  • Nederlandse economie groeit explosief

Uit de notulen van de meest recente beleidsvergaderingen van zowel de Amerikaanse centrale bank (Fed) als de Europese Centrale Bank (ECB) blijkt dat de centrale banken worstelen met een aantal netelige kwesties. Beide centrale banken hebben aangegeven dat zij hun monetaire beleid willen normaliseren of, in het geval van de Fed, willen doorgaan met normaliseren.

Een punt dat duidelijk uit de notulen van de ECB-vergadering naar voren komt, is dat de beleidsmakers zich ongemakkelijk beginnen te voelen over de kracht van de euro. Dit komt niet als een verrassing. In het verleden stak de ongerustheid op lagere niveaus al de kop op. Het verschil met de huidige situatie is dat de economie nu in de volle breedte veel gezonder is en in een gedegen, meer dan trendmatig tempo groeit. Dat neemt niet weg dat de sterke euro een probleem is. Een probleem dat de ECB aan zichzelf te wijten heeft, in ieder geval voor een deel. Door het optimistische commentaar van ECB-president Mario Draghi op de conferentie in het Portugese Sintra eind juni kreeg de euro immers de wind stevig in de zeilen. Vóór deze conferentie bewoog de EUR/USD zich zo’n anderhalve maand rond 1,12. Binnen een maand na de conferentie steeg de koers tot 1,17. Draghi’s uitlatingen in Sintra behoren duidelijk tot een van zijn minder gelukkige optredens als ECB-president.

Het huidige aankoopprogramma van de ECB loopt eind dit jaar af. De ECB moet op korte termijn de financiële markten (en het publiek) informeren wat zij dan gaat doen. Gevreesd wordt dat bij beëindiging van het programma de euro verder aan kracht wint. Dit impliceert een allesbehalve welkome verkrapping van de financiële condities. Het lijdt echter geen twijfel dat de ECB haar aankoopprogramma wil beëindigen zonder dat hierdoor deze financiële condities aanzienlijk verkrappen, laat staan een zogeheten taper tantrum (omhoog schieten rente door beëindiging aankoopprogramma) op de financiële markten in gang wordt gezet.

ECB zal flexibel reageren op een tantrum

Ik denk dat de ECB een tweesporenbeleid zal volgen. Ten eerste zal de bank proberen de markten ervan te overtuigen dat een eventuele vermindering van de monetaire stimulering heel langzaam, geleidelijk en voorzichtig zal verlopen. En ten tweede zal de ECB in actie komen, mochten de markten negatief reageren op (de aankondiging van) de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. Zij zou bijvoorbeeld zich duidelijker kunnen uitspreken over haar toekomstige monetaire beleid of het proces van afbouw van de monetaire verruiming kunnen vertragen of zelfs stopzetten. Op dit moment gaan we ervan uit dat de ECB op korte termijn bekendmaakt dat ze vanaf januari 2018 haar aankopen gaat verminderen met EUR 10 miljard per maand en dat de rente pas zal worden verhoogd nadat het programma van kwantitatieve verruiming volledig is afgebouwd. Het risico in dit scenario is dat de ECB kiest voor een trager afbouwproces in geval van ongewenst marktgedrag.

Fed is in verwarring en verdeeld

De inflatie in de VS blijft al vijf maanden achter bij de verwachtingen. Hierdoor is een discussie op gang gekomen, ook binnen de Federal Reserve, of de traditionele inflatiemodellen nog wel werken. De mogelijkheid bestaat dat het een toevallige samenloop van omstandigheden is en dat de inflatie in de komende maanden weer versnelt. Zoals al eerder gezegd ben ik echter van mening dat de dalende inflatie tenminste voor een deel verband houdt met structurele factoren. De notulen van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, tonen aan dat steeds meer leden beginnen te twijfelen aan de eigen inflatievoorspellingen van de Fed. Door deze verdeeldheid wordt het beleid moeilijker voorspelbaar. Na de volgende vergadering zal de Fed ongetwijfeld bekendmaken wanneer zij een begin maakt met de verkorting van haar balans door vrijvallende gelden uit aflopende obligaties niet meer volledig te herbeleggen. Anderzijds verwacht ik dat de Fed haar indicatie van het aantal rentestappen tot eind 2018 zal verlagen ten opzichte van de indicatie die na de vorige renteverhoging werd afgegeven.

Wat de Fed en de ECB met elkaar gemeen hebben, is dat ze beide een tantrum willen voorkomen. Dit vinden ze belangrijker dan normalisering van het monetaire beleid volgens precies aangegeven lijnen.

Zit Trump zijn termijn uit?

Aan de politieke farce in de VS komt maar geen einde. Noord-Korea was nog maar net van de voorpagina’s verdwenen of er diende zich met Charlottesville een nieuwe controverse aan. Dit is niet positief. De kans dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit, was de laatste tijd al toegenomen en vorige week is die kans alleen maar groter geworden. De financiële markten waren vooral in de ban van de reactie van Gary Cohn, de belangrijkste economisch adviseur van Trump. Cohn werkt op dit moment aan de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel en wordt ook genoemd als de vermoedelijke opvolger van Janet Yellen wier termijn als voorzitter van de Federal Reserve volgend jaar afloopt. Dat de president geen expliciete stelling heeft ingenomen tegen sterk antisemitische uitlating van extreem rechts tijdens betogingen is bij Cohn, die zelf Joods is, geheel in het verkeerde keelgat geschoten. Als hij zijn ontslag indient, zou dit een forse aderlating betekenen voor het proces om de belastingen te hervormen en ontstaat er hernieuwde onzekerheid rond de toekomst van de Federal Reserve.

Markten reageerden vrijdagavond juist positief op het ontslag van Steve Bannon uit het Witte Huis. Bannon was een van de belangrijkste politieke adviseurs van de president, maar werd gezien als iemand die nu toch wel te veel controverse uitlokte. Wordt vervolgd…

Macrocijfers: meer van hetzelfde

Volgens recent gepubliceerde macrocijfers draait de wereldeconomie nog steeds op volle toeren. In de VS waren de autoverkopen zwak en vertoonde ook de woningbouw tekenen van zwakte, maar verontrustend vind ik dit niet. Er zijn namelijk ook positieve signalen. Zo is de Empire State Index die het ondernemersvertrouwen in de staat New York meet, scherp gestegen van 9,8 in juli naar 25,2 in augustus.

Toegegeven, dit is slechts een regionale indicator. Andere soortgelijke indicatoren waren niet zo sterk in augustus. Het is echter wel opmerkelijk dat de index steeg tot een niveau dat in de regel hoort bij een zeer sterke economische groei. Deze hoge stand is niet iets wat zomaar gebeurt.

China: vertraagt de groei nu wel of niet?

De bijdrage van China aan de huidige opleving van de wereldeconomie is een belangrijke factor die naar mijn mening niet mag worden onderschat. Het is dus zaak om de ontwikkelingen in China nauwgezet te volgen. Na de verrassend sterke cijfers over juni maken de data over juli minder indruk. De groei van de detailhandelsverkopen vertraagde van 11,0% j-o-j in juni naar 10,4% in juli. De groei van de industriële productie zwakte af van 7,6% j-o-j naar 6,4%.

Als we de maanden juni en juli bij elkaar optellen, dan is de groei hoger dan in de twee voorgaande maanden. De groei was in juli ook hoger dan in 2015 en 2016. We verwachten een vertraging in de komende periode, maar voorzien geen drastisch terugval.

Explosieve groei in Nederland

Misschien ben ik enigszins bevooroordeeld, maar de groei van het bruto binnenlands product (BBP) in Nederland in het tweede kwartaal was zonder enige twijfel het meest opmerkelijke macrocijfer dat vorige week in de eurozone werd gepubliceerd. De Nederlandse economie is gegroeid met 1,5% k-o-k, ofwel zo’n 6% geannualiseerd. Hiermee doet Nederland niet veel onder voor China!

Mijn collega Nico Klene publiceerde een reactie op de BBP-cijfers direct nadat deze waren verschenen. Zo’n hoog groeicijfer in een volwassen economie klinkt als een toevalstreffer. En vermoedelijk is het dat ook, in die zin dat dit tempo niet lang houdbaar is. Dat de Nederlandse economie gezond is, wordt echter door de onderliggende cijfers onderstreept. Alle sectoren dragen namelijk bij aan de groei, terwijl de bijdrage van de voorraadvorming slechts gering was. We verwachten niet dat dit groeitempo kan worden vastgehouden, maar vermoedelijk komt de groei over heel 2017 uit boven 3%. Een welkome steun bij de onderhandelingen over de begrotingsplannen tussen de beoogde coalitiepartners.

 

Inflatiedoel ECB komt dichterbij

  • Belangrijkste vertrouwensindicatoren in eurozone opnieuw hoger
  • Voorlopige inflatiecijfers april wijzen op lichte toename van inflatie in eurozone
  • Belastingplannen van Trump staan nog in de kinderschoenen
  • Groei Amerikaans BBP in eerste kwartaal blijft achter bij bescheiden verwachtingen

Het gaat lekker in de eurozone. De vertrouwensindicatoren vertonen sinds medio 2016 een opgaande lijn. Deze indices stijgen in de regel niet eindeloos. Gezien de recente niveaus ligt een stabilisatie of een lichte daling in de lijn der verwachting, maar de belangrijkste indices zijn opnieuw gestegen. Zo ging de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen voor de derde opeenvolgende maand omhoog, van 112,4 in maart naar 112,9 in april. Deze index kwam in 2010 korte tijd boven het niveau van april uit en ook in 2006-2007.

De bredere stemmingsbarometer van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in de eurozone steeg van 108,0 in maart naar 109,6 in april en is nu drie maanden op rij min of meer constant. Hoger dan nu stond deze index alleen korte tijd in 2007, en daarvoor in 2001.

Ook monetaire ontwikkelingen in eurozone zijn positief

De cijfers over de monetaire ontwikkelingen in de eurozone waren eveneens positief. De groei van M3 (de geldhoeveelheid volgens een ‘ruime’ definitie) steeg van 4,7% j-o-j in februari naar 5,3% in maart, die van M1 (idem volgens een ‘strakkere’ definitie) van 8,4% naar 9,1%. Ook de kredietgroei versnelde: de kredietverlening aan huishoudens nam in maart toe met 2,4% j-o-j (tegen 2,3% in februari) en die aan niet-financiële ondernemingen met 2,3% j-o-j (tegen 1,9% in februari).

Inflatie loopt op, maar dat is tijdelijk

Uit de voorlopige inflatiecijfers voor de eurozone blijkt dat de geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP) in april een sprongetje heeft gemaakt: de totale inflatie was 1,9% j-o-j, tegenover 1,5% in maart (al was het nog 2,0% j-o-j in februari). De kerninflatie steeg van 0,7% in maart naar 1,2% en bereikte daarmee de hoogste stand sinds 2013.

Op het eerste gezicht heeft de ECB dus alle reden voor tevredenheid: de economische groei ligt boven het trendmatige niveau en het ziet ernaar uit dat dit zo voorlopig zo blijft, terwijl het inflatiedoel van de ECB (inflatie dicht bij maar onder 2%) binnen bereik komt. Er zijn echter wel een paar haken en ogen.

Zeer waarschijnlijk geven de inflatiecijfers van april de feitelijke inflatiedruk te hoog weer. De inflatie in de dienstensector bereikte 1,8% op jaarbasis, een sterke stijging ten opzichte van de 1,0% van maart en de hoogste stand sinds 2013. De datum van Pasen en de prijzen van verzorgde vakantiereizen zijn hier waarschijnlijk debet aan. We moeten ervan uitgaan dat de inflatie als gevolg van basiseffecten de komende maanden daalt, om pas eind dit jaar en in 2018 weer licht te stijgen.

ECB tapt in juni uit ander vaatje, maar een groter dilemma ligt op de loer in 2018

Bij zijn persconferentie na de beleidsvergadering van de Raad van Bestuur van de ECB gaf president Draghi aan dat de risico’s voor de economie van de eurozone de laatste tijd meer in evenwicht zijn, maar niet genoeg om het op verruiming gerichte beleid bij te sturen. Wij verwachten dat die bijsturing er in juni toch komt, bij wijze van eerste stap naar de geleidelijke afbouw van de kwantitatieve verruiming. De volgende stap van de ECB wordt de aankondiging van ‘tapering’. Die aankondiging verwachten we in september, om de markten voor te bereiden op het feitelijke begin van dit proces in januari 2018.

Persoonlijk denk ik dat de mondiale output gap (overcapaciteit) en de technologische ontwikkelingen de inflatie laag zullen houden, ook in economieën waar de output gap kleiner wordt of al klein is. Natuurlijk zal de inflatie in de grootste economieën wel iets stijgen, maar de angst voor gierende inflatie is volgens mij totaal overtrokken. Als ik gelijk heb, kan dat de ECB volgend jaar nog voor een flinke uitdaging plaatsen. De inflatie zou volgend jaar nog onder het inflatiedoel kunnen liggen, terwijl de economie in een boventrendmatig tempo blijft groeien. Wanneer deflatie dreigt omdat er in een tijd van geringe economische groei te weinig vraag is, moet men die dreiging serieus nemen. Maar bij een naar verhouding stevige groei en een lage inflatie die vooral door technologische processen wordt veroorzaakt, liggen de zaken anders. In een dergelijk klimaat kun je deflatie als ‘goede deflatie’ betitelen, en die vormt volgens mij geen reden voor voortzetting van het uiterst accommoderende monetaire beleid.

Vertrouwensindicatoren zwakker in China en wisselend in VS

Ik beweer al een tijdje dat de groeiversnelling in China een belangrijke aanjager is van de wereldeconomie. Deze versnelling in China komt tot uitdrukking in de Chinese handelscijfers en in het verlengde daarvan in de cijfers van de belangrijkste handelspartners van China. En ook in het Chinese ondernemersvertrouwen en, niet in de laatste plaats, in een geringe groei van het Chinese BBP in het eerste kwartaal. Het is echter ook algemeen bekend dat het Chinese beleid erop is gericht de risico’s rond de financiële stabiliteit aan te pakken en de schuld-ontwikkeling te beheersen. Een licht restrictief beleid is inmiddels in werking gezet en de vraag is wanneer en in hoeverre dit beleid de economische bedrijvigheid gaat beïnvloeden. De inkoopmanagerindices (PMI’s) voor april geven een eerste indicatie. De nationale PMI voor de verwerkende industrie is sterker dan verwacht gedaald van 51,8 in maart tot 51,2, de laagste stand sinds oktober vorig jaar. De PMI voor de dienstensector liet een nog sterkere terugval zien, namelijk van 55,1 tot 54,0, het laagste niveau sinds september. Deze cijfers kunnen echter sterk fluctueren. We moeten bovendien niet vergeten dat de cijfers over maart heel sterk waren. Niettemin kan het een teken zijn dat de groei van de Chinese economie in het eerste kwartaal een piek heeft bereikt. Als de economische groei in China inderdaad vertraagt, dan vormt dat een probleem voor de wereldeconomie, al lijkt het momentum vooralsnog sterk genoeg.

Terwijl in april de vertrouwensindicatoren in de eurozone hun weg naar boven vervolgden en het vertrouwen in China lijkt te zijn afgezwakt, schetsen de Amerikaanse cijfers een wisselend beeld. De regionale indicatoren van het ondernemersvertrouwen in Dallas en Richmond lieten in april een lichte teruggang zien, maar zijn naar historische maatstaven nog steeds zeer hoog. Het ondernemersvertrouwen in de regio Kansas daalde in april sterk, zij het vanaf een zeer hoog niveau in maart. Daarentegen bereikte de meer gezaghebbende PMI voor Chicago de hoogste stand sinds eind 2014.

Belastingplannen Trump: geen daden maar woorden

De jongste belastingplannen van de Amerikaanse president Trump hebben weinig om het lijf. Het is de bedoeling de inkomsten- en vennootschapsbelasting aanzienlijk te verlagen, maar omdat er niets wordt gezegd over de financiering van die plannen, is het moeilijk iets zinnigs te zeggen over het wat, wanneer en hoe. Dat is jammer, maar het toegenomen groeitempo van de wereldeconomie compenseert deze tegenvaller mogelijk weer.

Groei Amerikaanse BBP valt opnieuw tegen

In het eerste kwartaal liet het Amerikaanse BBP een geannualiseerde groei van slechts 0,7% k-o-k zien, iets minder dan verwacht. Dit geeft echter niet de onderliggende kracht van de Amerikaanse conjunctuur weer. Dat het cijfer lager uitvalt, komt hoogst waarschijnlijk door statistische problemen met seizoencorrecties. De particuliere consumptie is met 0,3% gestegen, het laagste percentage in lange tijd. Positief was dat de bedrijfsinvesteringen sterk zijn gegroeid: de investeringen in vaste activa met 10,4% op jaarbasis. Die groei kwam grotendeels, maar niet helemaal, op het conto van de energiesector, waar door de gestegen olieprijzen (sinds het dieptepunt begin 2016) weer meer wordt geïnvesteerd. De ontwikkeling van orders en levering van duurzame goederen past ook in dit plaatje. De orders van duurzame goederen zijn in maart met 0,7% m-o-m gestegen, na een stijging van 2,3% m-o-m in februari. De levering van kapitaalgoederen exclusief defensie en luchtvaart steeg met 0,4% m-o-m, na een naar boven bijgesteld toename van 1,1% in februari. Deze leveringen vertoonden in het eerste kwartaal een geannualiseerde groei van zo’n 7,5% k-o-k, wat erop wijst dat de bedrijfsinvesteringen inderdaad aantrekken. De bedrijfswinsten over het eerste kwartaal zijn tot nu toe goed, zodat de bedrijfsinvesteringen in de komende kwartalen mogelijk verder toenemen.

Voorraadvorming remt de groei sterk, maar dit is tijdelijk

De voorraadvorming nam minder snel toe dan in het vorige kwartaal, wat leidde tot een negatieve bijdrage van maar liefst 0,9% aan de BBP-groei. Dat is waarschijnlijk eenmalig en de voorraadvorming gaat in de komende kwartalen vermoedelijk een aanzienlijke bijdrage aan de groei van het BBP leveren.

Al met al schetsen de mondiale economische cijfers een bemoedigend beeld en we zien dan ook geen reden om onze optimistische visie op de wereldeconomie bij te stellen. Wel is het zaak om het afnemende ondernemersvertrouwen in China goed in de gaten te houden.

Haalt de Fed de exit-strategie van stal?

  • De Fed praat weer over haar exit-strategie. Wellicht hoeft zij haar positie in Treasuries niet zo sterk af te slanken
  • De wereldeconomie blijft sterk, ondanks enkele teleurstellende cijfers
  • De Chinese valutareserves bleven stabiel in maart; dit duidt op efficiëntere kapitaalstromen of verminderde druk om geld in het buitenland te stallen

Uit de notulen van de vergadering die het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), in maart hield, blijkt dat de Fed werkt aan plannen om haar balans te verkorten. Hiervoor staan meerdere opties open. Tot op heden heeft de Fed de opbrengst steeds herbelegd als schuldpapier dat zij in het kader van haar programma’s van kwantitatieve verruiming had gekocht, werd afgelost. Hierdoor bleef haar positie in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en door hypotheken gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities – MBS) constant op respectievelijk USD 2,5 biljoen en USD 1,8 biljoen. De Fed staat nu voor de beslissing of zij schuldpapier actief gaat verkopen, de herbelegging van alle opbrengsten van afgelost schuldpapier stopzet of deze opbrengsten niet meer herbelegt. Dat zal dan gebeuren totdat het balanstotaal met een bepaald maximumbedrag per maand is verminderd. Verder moet de Fed ook beslissen in welk type schuldpapier – Treasuries of MBS – zij haar positie wil verlagen.

Fed zal voorzichtig te werk gaan

Een passieve, behoedzame aanpak ligt volgens mij het meest voor de hand. De Fed zal de markten zeker niet willen verstoren. Voorzichtigheid en heldere communicatie zijn dan ook van groot belang. En wat het type schuldpapier betreft, heeft vermindering van de MBS-portefeuille volgens mij prioriteit boven afslanking van de positie in Treasuries: voor een centrale bank vormen Treasuries immers een ‘natuurlijker’ product.

De spelers op de financiële markten maken zich in dit verband enige zorgen. Gaat de balansverkorting door de Fed de markten sterk beïnvloeden? Om dit te kunnen beoordelen, moeten we enig idee hebben van de omvang van de balansverkorting.

Posities worden minder snel teruggedraaid dan gevreesd

Ik denk dat de markten wellicht minder hinder ondervinden dan wordt gevreesd. Toegegeven, op de balans van de Fed staat nu voor USD 4,3 biljoen aan Treasuries en MBS. Maar de Fed heeft zeker niet de intentie om deze portefeuille volledig van de hand te doen. Ook voor de financiële crisis hield de Fed Treasuries aan: eind 2007 voor een bedrag van USD 750 miljard.

Het is logisch dat de balans van de Fed groeit, in lijn met de economische bedrijvigheid. Het balanstotaal bedraagt nu circa USD 4,5 biljoen, tegen USD 900 miljard eind 2007, voordat de financiële crisis uitbrak. Mensen die denken dat de balansomvang weer tot dit niveau moet worden teruggebracht, hebben het echter mis. Het balanstotaal exclusief overtollige reserves van commerciële banken bedraagt nu USD 2,2 biljoen; dit is ruim het dubbele van het balanstotaal in 2007. Verder is de hoeveelheid geld in omloop met ruim USD 700 miljard toegenomen.

USD 25 miljard per maand?

Ik schat dat de Fed haar balanstotaal moet verlagen met maximaal het bedrag van de overtollige reserves ofwel USD 2,3 biljoen. Het schuldpapier is door de Fed gekocht gedurende een periode van zeven jaar, van 2009 tot 2016. Als de balansverkorting over een even lange periode wordt uitgesmeerd, komt dit neer op USD 300 miljard per jaar ofwel USD 25 miljard per maand. Waarschijnlijk zit ik hiermee te hoog, want de onderliggende groei van de balans van de Fed houdt natuurlijk aan. Al met al klinkt dit niet al te bezwaarlijk.

Maar er speelt nog meer. Zoals hierboven reeds aangegeven, horen Treasuries meer thuis op de balans van de Fed dan MBS. Als de Fed haar MBS-portefeuille volledig afwikkelt, dan hoeft de positie in Treasuries slechts met zo’n USD 500 miljard te worden verminderd. Ook dat zou niet al te bezwaarlijk zijn. In een dergelijk scenario draait de MBS-markt op voor de balansverkorting.

Waar het mij uiteindelijk om gaat, is dat de Fed haar balans moet kunnen verkorten zonder dat de marktomstandigheden hierdoor worden verstoord en de leenkosten onnodig oplopen. Duidelijke communicatie en een behoedzame aanpak zijn essentieel, maar los daarvan denk ik dat de omvang van de balansverkorting heel goed beheersbaar blijft.

Duitse fabrieksorders en industriële productie gaan zigzagsgewijs omhoog

De conjunctuurindicatoren bleven vorige week positief, al waren er wel enkele verrassend zwakke data. De fabrieksorders en de industriële productie in Duitsland waren in februari sterk. De fabrieksorders stegen met 3,4% m-o-m en de industriële productie nam toe met 2,2% na een aantal maanden van significante volatiliteit.

Het toonaangevende Tankan-onderzoek in Japan, dat het ondernemersvertrouwen meet, liet in het eerste kwartaal een duidelijke verbetering over een breed front zien. Dit doet vermoeden dat ook Japan zich in een opgaande conjuncturele fase bevindt.

Chinese valutareserves zijn in maart verder toegenomen

Een ander positief bericht was dat de Chinese valutareserves licht zijn gestegen van USD 3.005 miljard in februari tot USD 3.009 miljard in maart. Nadat de reserves gedurende een lange periode aanzienlijk waren afgenomen, zijn ze recentelijk gestabiliseerd. Omdat China een omvangrijk handelsoverschot heeft, duidde de dalende trend van de reserves op een nog forsere kapitaaluitstroom. Dit werd beschouwd als een negatief teken van gebrek aan vertrouwen. Het is niet helemaal duidelijk waarom de uitstroom van kapitaal is afgenomen. Dit kan te maken hebben met een efficiëntere toepassing van de restricties voor kapitaaluitstroom. Het kan ook komen door een verminderde behoefte om kapitaal in het buitenland te stallen nu het vertrouwen in de binnenlandse economie is toegenomen.

Cijfers in VS schetsen wisselend beeld

De recent gepubliceerde cijfers in de VS schetsen een wisselend beeld. De indices van het ondernemersvertrouwens voor maart vielen in het hele land terug, maar bleven wel op een ongekend hoog niveau. Uit de arbeidsmarkt kwamen zeer tegenstrijdige signalen. Het ADP werkgelegenheidsrapport liet heel goede cijfers zien en duidde op forse werving van personeel in het bedrijfsleven. Volgens het onderzoek onder huishoudens zijn er in maart 472.000 banen bijgekomen. Het non-farm payrolls report liet echter een banengroei in maart met slechts 98.000 zien. Ik denk dat deze afwijking van de trend een incidentje is. Dus niet iets om je zorgen over te maken.

 

De ‘brave new world’ van 2017 en 2018

In 2016 kende populisme al de nodige hoogtijdagen: zo kozen de Britten voor vertrek uit de Europese Unie en de Amerikanen voor Donald Trump als hun nieuwe president. In 2017 staan in meerdere Europese landen verkiezingen op de agenda. Het is goed mogelijk dat nationalisme en populisme verder oprukken en andere partijen aan de macht komen. Al deze ontwikkelingen aan het politieke front kunnen van invloed zijn op het economisch beleid in de voornaamste economieën. Hierdoor is het nog lastiger dan anders om voorspellingen te doen over de ontwikkeling van de economie. Om met de woorden van Aldous Huxley te spreken: we staan aan de vooravond van een brave new world.

Maar waar draait het bij het maken van economische voorspellingen eigenlijk om? Het is een kwestie van inschatten hoe de drijvende krachten achter de economie zich ontwikkelen, van aannames formuleren over het economisch beleid en de gevolgen daarvan. Hieronder schetsen wij de belangrijkste ontwikkelingen in de wereldeconomie in de komende jaren, met name in 2017, maar ook in 2018. Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde groei licht versnelt, gesteund door een conjuncturele verbetering die al is ingezet en door beleidsmaatregelen in de Verenigde Staten in het bijzonder. Wij verwachten dat de inflatie geleidelijk oploopt, vooral in de VS waar de nieuwe regering waarschijnlijk een expansief beleid gaat voeren terwijl de economie al de toestand van volledige werkgelegenheid nadert. De Chinese economie krijgt ook een duw in de rug door beleidsmatige stimulering, zodat de vertraging hier heel geleidelijk verloopt. In Europa blijft de economische groei iets boven het trendmatige niveau. Op het monetaire vlak stevenen we af op een periode van divergentie: de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gaat naar verwachting de teugels aantrekken, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) vermoedelijk haar zeer ruime beleid voortzet en verlengt.

De onzekerheid is voor voorspellers groter dan gebruikelijk. Om te beginnen is het nog afwachten in hoeverre de nieuwe Amerikaanse president zijn populistische verkiezingsbeloften inlost. Verder kunnen het Italiaanse referendum in december, verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en, zij het in mindere mate, Nederland leiden tot beleidswijzigingen. Bovendien kunnen ze schokken veroorzaken in het vertrouwen van financiële marktpartijen. Voor de opkomende economieën schuilt het grootste risico in een verkrapping van de financiële condities als de Amerikaanse dollar sterker wordt en de Fed een restrictiever beleid voert. Nog een ander risico voor deze economieën is het toenemende protectionisme. Gegeven de groeivooruitzichten, de verwachte versnelling van de inflatie en de vermoedelijke monetaire verkrapping door de Federal Reserve, denken wij dat de obligatierendementen het laagtepunt zijn gepasseerd en in de jaren 2017 en 2018 geleidelijk oplopen. De Amerikaanse dollar wint volgens ons in 2017 aan kracht en verliest pas in 2018 weer enig terrein. In de komende dagen en weken publiceren wij veel meer gedetailleerde analyses van de vooruitzichten per land, regio en beleggingscategorie.

Helemaal niet zo slecht

Risico’s en onzekerheden zijn er natuurlijk altijd maar de mondiale economische vooruitzichten voor 2017 en 2018 zijn helemaal niet zo slecht. Meerdere factoren die de wereldwijde groei al enige tijd hebben geremd, verliezen aan kracht of vertonen zelfs een omslag. Het ziet ernaar uit dat het economisch beleid sterker dan in het verleden de groei zal stimuleren, ook al gaat dit gepaard met negatieve neveneffecten. De periode van economisch herstel in de VS behoort al tot de langste sinds de Tweede Wereldoorlog. Statistisch gezien neemt dus de kans op een recessie toe. Aan een herstelfase komt echter geen einde omdat deze simpelweg al te lang duurt en er zijn tot nu toe ook onvoldoende knelpunten die erop duiden dat een omslag op handen is. Daarbij komt dat de andere beleidsmix (meer budgettaire stimulering en krapper monetair beleid) die Trump voor de VS voor ogen staat, de vrees voor stagnatie kan verminderen, hoewel niet kan worden uitgesloten dat na aanvankelijke zonneschijn er toch regen komt.

Waarom viel de groei de laatste jaren steeds tegen?

In de afgelopen jaren was het heel gewoon dat voor veel landen de groeivooruitzichten naar beneden werden bijgesteld. Hoe kwam dat? Waarschijnlijk speelden meerdere factoren een rol. Om te beginnen is door demografische ontwikkelingen en de afvlakkende productiviteitsstijging de trendmatige groei sterker gedaald dan economen bereid waren toe te geven. Een tweede factor is het schuldreductieproces. Het belangrijkste thema in de financiële crisis was de excessieve schuldenlast. Vermindering van deze schuldenlast tot een beter beheersbaar niveau was dan ook onvermijdelijk tijdens de herstelfase. Maar om schulden te beperken, moet er worden gespaard. Sparen is goed voor een gezondere balans maar op de korte termijn niet voor de bestedingen en de economische groei. Nog een andere karakteristieke ontwikkeling in de afgelopen jaren is de aanscherping van het toezicht, vooral in de financiële sector. Hierdoor is de beoogde verbetering van de financiële stabiliteit bereikt, maar het heeft onmiskenbaar ook de groei geremd. Voorts bevindt China, al zo’n 15 jaar de belangrijkste aanjager van de wereldeconomie, zich in een overgangsfase naar een lagere groei. Deze overgang is onvermijdelijk en welkom want Beijing moet de economie sturen naar een duurzamer groeimodel.

De tot nu toe genoemde factoren zijn nogal structureel. Daarnaast heeft ook een aantal meer tijdelijke factoren de groei in de laatste paar jaar nadelig beïnvloed. Anders dan in het verleden heeft de scherpe prijsdaling van olie (en andere grondstoffen) sinds medio 2014 nadelig uitgepakt voor de mondiale economische groei. Amerikaanse consumenten hebben, in sterkere mate dan bij eerdere prijsdalingen, de meevaller gebruikt om hun boekhouding op orde te brengen door meer te sparen. Olieproducenten hebben, zoals verwacht, hun investeringen verlaagd. Dit heeft de VS harder geraakt dan in het verleden, omdat door schalieolie en -gas de Amerikaanse energiesector nu groter is. De geringere investeringen in de energiesector hebben het niveau van de totale bedrijfsinvesteringen in de VS naar beneden getrokken. Voor landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, resulteerde de prijsdaling in een aanzienlijke verslechtering van de ruilvoet, wat nadelig was voor de groei. Bovendien zagen de regeringen van bepaalde landen, zoals Rusland en Brazilië, zich hierdoor gedwongen om bezuinigingen door te voeren en werden de problemen in deze landen alleen maar groter.

De voorraadcyclus is een andere groei remmende factor geweest. Dit kwam het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de voorraadvorming gedurende vijf opeenvolgende kwartalen vanaf het voorjaar in 2015 een negatieve bijdrage leverde aan de totale BBP-groei. Dit is een ongekend lange periode. De laatste keer dat dit gebeurde, was in de jaren vijftig van de vorige eeuw.

visie1

Een laatste factor die hier moet worden vermeld, betreft de investeringen in infrastructuur. In hun bezuinigingsdrift hebben regeringen gekozen voor de gemakkelijke route door de uitgaven voor infrastructuur te verlagen. Dit is niet alleen nadelig geweest voor de economische groei op de korte termijn, maar heeft waarschijnlijk ook het groeipotentieel negatief beïnvloed.

Redenen voor optimisme

Het wordt niet vaak gezegd maar feit is wel dat een aantal van deze factoren die de groei nu al zo’n twee jaar hebben geremd, aan kracht verliezen of zelfs een omslag vertonen. De grondstoffenprijzen zijn sinds begin dit jaar gestegen. De meevaller voor consumenten valt hierdoor weer weg maar de situatie voor de grondstoffensector verbetert wereldwijd. Hierdoor wordt er weer meer geïnvesteerd in deze sector en klimmen landen als Rusland en Brazilië uit de recessie.

Daarnaast is de voorraadcyclus gekenterd. Volgens Amerikaans BBP-cijfers over het derde kwartaal heeft de voorraadvorming voor het eerst in anderhalf jaar positief bijgedragen aan de groei. Afgaande op de cijfers blijft dit de komende kwartalen ook zo.

visie2

De Chinese economie volgt onvermijdelijk een dalende groeicurve maar de beleidsmakers vinden dat de vertraging te snel gaat en hebben een aantal maatregelen genomen om de economische bedrijvigheid een oppepper te geven. Uit recente cijfers komt naar voren dat zij in hun opzet zijn geslaagd: de groei lijkt weer iets aan te trekken. Wij voorzien geen duurzame of significante versnelling van de groei, maar op de korte termijn is het wel positief voor de wereldeconomie. Hierbij moeten we wel aantekenen dat naar onze mening de Chinese beleidsmakers een aantal belangrijke problemen voor zich uit schuiven, zoals de schuldenlast van binnenlandse bedrijven. De kredietverlening groeit weer sneller dan het nominale BBP, zodat de schuldratio’s verder oplopen. Dit is een probleem dat de beleidsmakers op een bepaald moment toch echt onder ogen moeten zien.

Het agressieve monetaire beleid in Europa, vooral sinds de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming begin 2015 startte, heeft geleidelijk de groei een belangrijke impuls gegeven. Door het beleid van de ECB zijn de leenkosten voor gezinnen, ondernemingen en overheden gedaald. Hoewel economen het oneens zijn over de effectiviteit van dergelijk beleid, is het in ieder geval wel duidelijk dat banken hun kredietvoorwaarden hebben versoepeld en is de kredietgroei aangetrokken.

visie3visie4

Berekeningen van de potentiële groei hebben een ruime foutmarge maar het is niettemin bemoedigend dat deze berekeningen erop wijzen dat de potentiële groei in de OESO-gebied het laagtepunt is gepasseerd.

visie5

 

Een andere reden die een voorzichtig optimisme over de nabije toekomst rechtvaardigt, is dat de cyclische indicatoren weer een stijgende lijn vertonen in reactie op de verbetering van de aanjagers van de groei. De prijzen van industriële metalen stijgen al enige tijd en doorgaans is dit een vroege indicator van conjuncturele verbetering. De PMI (meet stemming onder inkoopmanagers) voor de wereldwijde verwerkende industrie is de laatste paar maanden verbeterd. Hetzelfde geldt voor de meest recente cijfers van het CPB over de mondiale industriële productie en de wereldhandel. Ook uit de IT-sector komen de laatste tijd bemoedigende signalen. De SOX-index (een index van halfgeleiderfabrikanten die aan de effectenbeurs van Philadelphia zijn genoteerd) bijvoorbeeld loopt dit jaar al enige tijd gestaag op. Dit komt overeen met cijfers uit Taiwan, een economie die sterk leunt op de wereldwijde IT-sector. De Taiwanese export en industriële orders zijn in de loop van dit jaar aangetrokken.

visie6

Een opleving van de wereldwijde IT-sector is om een aantal redenen zeer relevant. Ten eerste is het een economisch belangrijke sector. Ten tweede is de sector vroegcyclisch, zodat een verbetering vaak een gunstig voorteken is voor ontwikkelingen in andere delen van de economie. En ten derde impliceert de opleving van de IT-sector dat bedrijven meer investeren in IT-producten en dit zou weer een positieve uitwerking moeten hebben op de toekomstige productiviteitsgroei.

Eerst was er Brexit, toen Trump en wie weet wat volgt

Nu de groeiremmers van de afgelopen twee jaar geleidelijk verdwijnen, afzwakken of zelfs omslaan in groeistimulansen, wordt verwacht dat de economie in 2017 en 2018 aantrekt, al zal de mondiale groei nog steeds niet spectaculair zijn. Het is echter lastig om voorspellingen te doen van het economisch beleid gedurende deze periode. Dit proces wordt namelijk bemoeilijkt door een aantal problemen. Zo blijft de keuze van de Britse kiezers om de EU te verlaten niet zonder gevolgen voor de economie. Deze gevolgen zijn moeilijk in te schatten qua timing, omvang en zelfs richting. Het is nog niet bekend hoe de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de EU er straks uit zal zien. Een harde Brexit zal waarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de handel en dus op de totale economische bedrijvigheid in het VK en ook, zij het in mindere mate, in de EU. Het uittredingsproces van het VK uit de EU gaat twee jaar duren vanaf het moment dat Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon in werking wordt gesteld.  Het precieze moment waarop het proces in gang wordt gezet, is echter nog onzeker. Tegen het plan van de Britse premier May om dit vóór eind maart te doen zonder steun van het parlement, is een proces aangespannen. In eerste instantie met succes, maar de regering is tegen de uitspraak in beroep gegaan. Nog onzekerder is hoe de politieke verhoudingen zich gedurende het uittredingsproces van twee jaar ontwikkelen en hoe een eventuele periode van politieke volatiliteit uitwerkt op het vertrouwen. Een belangrijk maar vaak onderbelicht aspect is welke andere beleidsinitiatieven de Britse regering neemt om het welzijn van de economie te waarborgen. Zo is bijvoorbeeld de koers van het Britse pond sterk gedaald. Dit zal voor de Britse economie als een schokdemper fungeren, zij het ten koste van een hogere inflatie.

De overwinning van Donald Trump heeft haar eigen onzekerheden. Bij een overwinning van Clinton hadden wij gerekend op voortzetting van het bestaande economisch beleid. Niemand kan echter met zekerheid zeggen wat een regering onder leiding van Trump gaat doen. We moeten dus uitgaan van veronderstellingen. Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de nieuwe president een vrij agressieve groeiagenda wil uitvoeren. Forse belastingverlagingen en verhoging van de investeringen in infrastructuur zijn zeer waarschijnlijk. Veel Republikeinen in het Congres zullen er niet van gecharmeerd zijn dat het begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen. Wij gaan er echter van uit dat Trump zal aanvoeren dat zelfs bij de plannen van Paul Ryan, de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, het tekort zou stijgen. De belastingverlagingen komen vermoedelijk vooral ten goede van de hogere inkomens. Dit impliceert dat de vraagimpuls minder sterk is dan deze had kunnen zijn. Bovendien neemt de ongelijkheid toen, en dat was al een ernstig probleem.

Een andere hoek waaruit een stimulerend effect op de economie mag worden verwacht, is deregulering, vooral in de financiële sector. Trump heeft aangegeven dat hij de Dodd-Frank wetgeving ingrijpend wil wijzigen. Hij heeft al enkele adviseurs benoemd die hiermee instemmen en hij gaat mogelijk ministers benoemen die ook voorstander van dit idee zijn. Wij denken dat het de economische groei zal stimuleren. Op de lange termijn kan het echter mogelijk wel ten koste gaan van de financiële stabiliteit. Tijdens zijn verkiezingscampagne heeft Trump ook gezegd dat hij andere regelgeving voor bedrijven wil versoepelen. Onder zijn adviseurs bevinden zich enkele aanbodeconomen die deze toezegging wellicht in beleid omzetten. In dit verband geldt echter ook dat veel regeringen beloven de last van regelgeving voor bedrijven te verlichten, maar dat het in de praktijk vaak tegenvalt.

De nieuwe Amerikaanse regering gaat waarschijnlijk het energiebeleid drastisch wijzigen. Het beleid wordt ongetwijfeld gunstig voor binnenlandse energieproducenten, via een versoepeling van de CO2-criteria. Dit zal de economische bedrijvigheid een impuls geven, maar het klimaat wordt wel het kind van de rekening. Verder kan het ook leiden tot lagere olieprijzen. Wij hebben onze voorspellingen voor de olieprijzen al iets verlaagd. Dat neemt niet weg dat we oplopende olieprijzen voorspellen voor 2017 en 2018. Wij verwachten namelijk dat het huidige overaanbod zal omslaan in een tekort.

Het blijft daarnaast nog gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als illegale immigratie, handel, buitenland, etc. Indien hij zijn populistische verkiezingsbeloften nakomt, zullen deze in veel gevallen de groei van de Amerikaanse economie en/of de wereldeconomie aantasten. Trump wil bijvoorbeeld dat alle illegale immigranten het land uit worden gezet. Dit gaat naar schatting om tien miljoen mensen of nog meer en is circa 3% van de totale bevolking. Een exodus van zo’n omvang zou een enorme negatieve schok aan de aanbodzijde veroorzaken. Sinds zijn verkiezing als president heeft Trump zijn toon gematigd; hij heeft het nu alleen nog over ‘criminelen’. Hij schat hun aantal op twee à drie miljoen maar ook de uitzetting van deze groep zou een negatieve aanbodschok betekenen. Omdat immigratie in de afgelopen jaren de belangrijkste factor is geweest in de groei van de Amerikaanse beroepsbevolking, zou een aanscherping van de voorwaarden voor reguliere immigratie ook een aanbodschok inhouden. Dit zou immers de potentiële groei verminderen. Wat de nieuwe regering kan en zal doen, blijft voorlopig nog even afwachten.

Een grotere bedreiging voor de rest van de wereld gaat misschien wel uit van het Amerikaanse handelsbeleid. Trump heeft in zijn campagne sterk ingezet op protectionisme. Wij gaan ervan uit dat handelsovereenkomsten waarover nu nog wordt onderhandeld, in de koelkast worden gezet, maar verwachten niet dat Trump aanstuurt op een handelsoorlog. Integendeel, wij denken dat hij zal proberen bestaande handelsakkoorden te wijzigen, met name op gebieden waar deze voor zijn gevoel nadelig zijn voor de VS. De gevolgen hiervan voor de wereldeconomie zullen in hun totaliteit beperkt blijven, maar de opkomende economieën zullen de meeste pijn voelen.

Het Trump-effect in zijn totaliteit

Zoals gezegd moeten wij, net als alle andere economen, gissen naar de beleidsinitiatieven van Donald Trump in 2017 en 2018 op economisch gebied. Wij denken dat per saldo de Amerikaanse economie een flinke impuls krijgt, maar dit gaat wel ten koste van een oplopend begrotingstekort, een toenemende ongelijkheid, het klimaat en de opkomende economieën, terwijl de risico’s voor de financiële stabiliteit groter worden.

Omdat de stimulering komt op een moment dat de economie zich in een van de langste perioden ooit van ononderbroken groei bevindt en de arbeidsmarkt een toestand van volledige werkgelegenheid nadert, neemt het risico toe dat de inflatie stijgt. Tot nu toe is de inflatie opmerkelijk gematigd gebleven, maar diverse loonindicatoren vertonen inmiddels een duidelijke versnelling. De doorwerking in de inflatie is echter beperkt gebleven, zeer waarschijnlijk omdat de lonen het sterkste stijgen in sectoren waar de productiviteit sterk verbetert. Niettemin is een stijging van de inflatie tot iets boven de doelstelling van de Fed (2%) waarschijnlijk.

visie7

Fed gaat teugels strakker aanhalen dan de markten hebben ingeprijsd

De Fed heeft duidelijk kenbaar gemaakt dat zij de rente in december gaat verhogen. Gegeven onze prognose van een sterkere groei van het Amerikaanse BBP en een iets hogere inflatie, verwachten wij dat de Fed in 2017 en 2018 de monetaire teugels verder aantrekt. Wij denken dat de Fed, inclusief de verwachte rentestap van december, de rente tot eind 2018 met 150 bp verhoogt: 25 bp in 2016, 75 bp in 2017 en 50 bp in 2018. Dit is meer dan in onze eerdere ramingen. Wij hebben dan ook onze voorspelling voor de dollarkoers verhoogd en gaan ervan uit dat de dollar eind 2017 pariteit met de euro
(USD 1 = EUR 1) bereikt, om vervolgens in 2018 weer iets te verzwakken.

visie8

Europa moddert voort

De economie van de eurozone was in de voorbije jaren niet warm en niet koud. Dankzij een groei die iets boven het potentiële niveau lag, is de werkloosheid gedaald en zijn de overheidsfinanciën verbeterd, terwijl de inflatiedruk niet toenam.

In de komende periode zijn tegengestelde krachten werkzaam binnen de economie van de eurozone. Positieve krachten zijn de sterkere groei van de Amerikaanse economie en de mondiale conjuncturele verbetering in de industrie: dit zal ook merkbaar zijn in Europa. Verder verwachten wij dat de euro terrein verliest ten opzichte van de dollar; dit zal de economische bedrijvigheid een bescheiden duw in de rug geven, net zoals het onverminderd ruime monetaire beleid dit zal doen.

Een nieuw element is de mogelijke verschuiving in het economisch beleid. Omdat de begrotingstekorten in het algemeen nog niet voldoen aan de criteria voor de langere termijn, lijken nieuwe bezuinigingsmaatregelen in veel eurolanden onvermijdelijk. De bezuinigingsmoeheid neemt echter duidelijk toe. In de twee belangrijkste landen van de eurozone worden in 2017 verkiezingen gehouden. Populisten en nationalisten vormen volgens de opiniepeilingen een serieuze bedreiging voor de huidige regeringspartijen en de gevestigde politieke orde in het algemeen. Na de overwinning van de populistische Trump zetten de traditionele partijen in Europa mogelijk in op een expansiever beleid. De Europese Commissie pleit nu voor enige stimulering in landen die het zich kunnen veroorloven, in het bijzonder Duitsland en Nederland. Het valt nog te bezien of deze landen de suggestie van de Commissie opvolgen. Hun eigen economie heeft die stimulans immers niet echt nodig, al zou meer geld voor investeringen in infrastructuur weinig kwaad doen. Naar het zich laat aanzien, zal de nadruk in het begrotingsbeleid in ieder geval minder op bezuinigen te liggen. Of dit voldoende is om de populisten van het regeringspluche af te houden, blijft nog onzeker maar een ding is wel zeker: minder bezuinigen, laat staan een bescheiden stimulering, zal de groei van de economie steunen.

Een negatieve kracht is dat de inflatie in de eurozone de komende tijd gaat aantrekken, vooral door basiseffecten en stijgende energieprijzen. Een iets hogere inflatie tast de reële koopkracht van gezinnen aan, omdat de lonen tot op heden niet wezenlijk zijn gegroeid als gevolg van de nog altijd aanwezige onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkten. We verwachten wel dat de inflatie onder de doelstelling van de ECB (2%) zal blijven. Een andere negatieve kracht voor de economische groei is de recente stijging van de obligatierentes en spreads van staats- en bedrijfsobligaties: hierdoor nemen de leenkosten toe voor veel kredietnemers.

visie9

Grootste risico: vertrouwensschokken

Vertrouwensschokken lijken het grootste risico te vormen voor de economie van de eurozone. Het is niet ondenkbaar dat Italië binnen een jaar als gevolg van het constitutioneel referendum in een politieke chaos belandt, dat in Nederland de vorming van een nieuwe regering in feite onmogelijk wordt na een monsteroverwinning van de PVV, dat Marine Le Pen de nieuwe president van Frankrijk wordt en dat er in Duitsland een einde komt aan het tijdperk Merkel omdat een rood-rood-groene coalitie aan de macht komt. Wij nemen geen politiek standpunt in over deze wijzigingen en de gevolgen voor het economisch beleid zijn mogelijk niet direct merkbaar of groot. Hoe meer van dit soort veranderingen er echter plaatsvinden, hoe groter de vertrouwensschok zal zijn op de financiële markten. Mochten hierdoor spanningen ontstaan op de markten en in het financiële stelsel in het algemeen, dan zal dit een negatieve weerslag hebben op de economie.

Het monetaire beleid in de eurozone blijft zeer ruim. Wij voorzien geen substantiële toename van de inflatiedruk, afgezien van het feit dat hogere grondstoffenprijzen de totale inflatie opdrijven via sterkere basiseffecten. De kerninflatie blijft naar verwachting echter rond het huidige niveau van 0,8%. De verdere daling van de euro zal hooguit enkele tienden van een procent aan de inflatie toevoegen en bovendien zal hier een langere periode over heen gaan. Wij denken dat de ECB reageert met een verlenging en mogelijk geringe bijstelling van haar obligatieaankoopprogramma. De grootschalige aankopen worden vermoedelijk in eerste instantie verlengd tot september 2017 en daarna nog eens tot maart 2018. De discussie over een mogelijk terugdraaien van het ECB-programma is naar onze mening nu nog prematuur, maar wordt eind 2017 wel actueler. Het meest waarschijnlijk is dat de reductie pas in 2018 zijn beslag krijgt, met een geringe kans dat hiermee al vanaf september 2017 wordt begonnen. Het is erg onwaarschijnlijk dat de ECB haar rentetarieven nog verder zal verlagen. We denken wel dat deze rentes, die nu negatief zijn, dat tot eind 2018 ook zullen blijven.

Obligatierentes zijn het laagtepunt voorbij

De gevolgen voor de obligatiemarkten in de eurozone zijn niet direct duidelijk. De voortzetting van het ruime monetaire beleid en de zeer lage inflatie wijzen in de richting van stabiele obligatierentes. Het effect van de stijging van de obligatierentes in de VS als gevolg van de aantrekkende groei, de hogere inflatie en de renteverhogingen door de Fed zal echter sterker zijn, zodat ook in Europa de obligatierentes een stijgende lijn vertonen.

visie10

Opkomende economieën kampen met krappere financiële condities en protectionisme

De opkomende economieën bevinden zich in een licht opgaande conjunctuurfase. Dit blijkt onder meer uit een brede reeks indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Als alles hetzelfde zou blijven, dan zou deze trend vermoedelijk aanhouden. Maar veel blijft juist niet bij het oude. De stijging van de grondstoffenprijzen en de toegenomen concurrentiekracht door de waardedaling van veel valuta’s van opkomende landen zijn positieve factoren. Rusland en Brazilië verkeren sinds 2014 in een pijnlijke recessie maar het einde van de krimp lijkt in 2017 in zicht te komen. Dit zal een positief uitstralingseffect naar andere opkomende economieën hebben.

De stimulering door de Chinese beleidsmakers lijkt het beoogde effect te sorteren en de stabilisatie van de groei in China is gunstig voor veel andere opkomende economieën, in het bijzonder de Aziatische en grondstofexporterende landen.

De grootste risico’s voor de opkomende economieën gaan schuil in het protectionisme en de verkrapping van de financiële condities als gevolg van een sterkere dollar, renteverhogingen door de Fed en sterk oplopende obligatierentes in de VS en andere welvarende economieën (ook wel het Trump tantrum genoemd). De ervaring leert dat dergelijke ontwikkelingen tot problemen kunnen leiden in de opkomende economieën, omdat de uitstroom van kapitaal uit deze landen terug naar de VS de beschikbaarheid van krediet beperkt. Daarnaast nemen bij een depreciatie van de munt en een hogere rente de kredietkosten toe. Dit is een scenario waarmee we in 2017 zeker rekening moeten houden. Belangrijk is de omvang van de kapitaalstromen. Hoe omvangrijker de kapitaalstromen, des te groter het totale negatieve economische effect op de opkomende landen. Wij zijn voorzichtig optimistisch dat dit proces beheersbaar blijft, ook al veroorzaakt het zeker de nodige pijn. Dit voorzichtige optimisme is gebaseerd op meerdere overwegingen. Ten eerste is er sinds de taper tantrum, de plotselinge kapitaalvlucht in 2013 uit zwakkere landen na de aankondiging door de Fed dat zij haar kwantitatieve verruiming zou gaan afbouwen, niet buitensporig veel kapitaal teruggestroomd naar de opkomende economieën. En wat niet is binnengekomen, kan er ook niet uitgaan. Ten tweede is de fundamentele situatie in de opkomende markten volgens ons sterk genoeg om een uitstroom van kapitaal op te kunnen vangen. En ten derde zijn volgens ons de beleidsmakers in de opkomende landen alert en zijn de economie en het financiële stelsel van de opkomende landen voldoende weerbaar. Deze landen vormen echter een zeer heterogene beleggingscategorie, waarbij de gemiddelde cijfers doorgaans de kwetsbaarheid van afzonderlijke landen verbloemen. Bovendien hebben eerdere crises in deze economieën en ook in perifere eurolanden geleerd dat een crisis in een bepaald land altijd een besmettingsgevaar naar vergelijkbare landen met zich meebrengt.

Voorts kunnen protectionistische maatregelen van de nieuwe Amerikaanse regering pijnlijk uitvallen voor de opkomende landemarkten. Het is nog onduidelijk hoe protectionistisch de beleidsagenda van Trump uiteindelijk zal zijn. Wij nemen aan dat deze niet extreem protectionistisch zal zijn maar de risico’s neigen wel naar de negatieve kant.

Als we de tegengestelde krachten die op de verschillende economieën inwerken, tegen elkaar afzetten, denken wij dat de groei in de opkomende economieën als groep in 2017 licht versnelt maar wij zien wel een breed scala aan macro-economische, financiële en geopolitieke risico’s die onze gematigd positieve visie kunnen bedreigen.

Samenvattend zijn we voorzichtig optimistisch dat de mondiale economie het redelijk goed zal doen de komende jaren. Daarbij willen we wel benadrukken dat geopolitieke risico’s niets nieuws onder de zon zijn. Het aantreden van nieuwe spelers op het Amerikaanse en wellicht ook Europese toneel in 2017 maakt het nog lastiger dan anders om economische ontwikkelingen te voorspellen. We staan aan de vooravond van een brave new world.

Fed zit in onmogelijke spagaat

  • Notulen Fed agressiever dan verwacht…
  • …maar marktpartijen zijn niet overtuigd…
  • …wat zorgt voor onzekerheid op de financiële markten

De toonzetting van de notulen van de meest recente vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), was iets agressiever dan verwacht. Hierdoor is de kans op een vroegtijdige renteverhoging groter geworden. Voorafgaand aan de publicatie van de notulen hadden de FOMC-leden Loretta Mester van de Cleveland Fed en Eric Rosengren van de Boston Fed ook al een relatief verkrappingsgezinde mening naar buiten gebracht.

Voor- en nadelen

Bij het nemen van een rentebesluit moet de Fed de argumenten van beide kanten tegen elkaar afwegen. Het meest overtuigende argument dat pleit vóór verkrapping van het monetaire beleid is, naar mijn mening, het feit dat de officiële rente lager is dan gerechtvaardigd lijkt op grond van de huidige economische situatie in de VS. De economie is sinds 2009 bezig met een herstel, de werkloosheid is sterk afgenomen en de inflatie loopt op maar de officiële rente is nog steeds uitzonderlijk laag.

Grafiek

Er is naar mijn mening echter geen reden om haast te maken. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedraagt 1,6% en ligt dus onder de door de Fed gehanteerde doelstelling van 2%. Het gemiddelde over de afgelopen vijf jaar is eveneens 1,6%. De Fed haalt dus al enige tijd haar inflatiedoelstelling niet, zij het dat het verschil niet groot is. Omdat de doelstelling al langere tijd niet wordt gehaald, zal de Fed er waarschijnlijk geen punt van maken als de inflatie eventueel de doelstelling iets voorbijschiet. Bovendien is de economische groei helemaal niet zo sterk en leggen verschillende indicatoren nog zwakke plekken bloot. Deze zwakke plekken zijn niet zo erg dat we voor een recessie moeten vrezen, maar ze maken een renteverhoging wel minder urgent.

Een ander punt om rekening mee te houden is dat de monetaire situatie in de afgelopen jaren is verkrapt, ondanks het uitblijven van renteverhogingen (afgezien van de rentestap in december 2015). De beëindiging van het kwantitatieve verruimingsprogramma door de Fed in 2014 en de waardestijging van de dollar tussen medio 2014 en medio 2015 hadden hetzelfde effect als een renteverhoging. Zulke wijzigingen in de monetaire situatie werken met een lange en wisselende vertraging door in de economie. Daarom is het moeilijk om te zeggen of het effect van deze verkrapping al volledig is doorgewerkt in het systeem. Bovendien zijn de credit spreads af en toe opgelopen en blijkt uit de meest recente Senior Loan Officers Opinion Survey van de Fed  dat banken bezig zijn de kredietvoorwaarden aan te scherpen.

Afwijken van wat andere centrale banken doen is ook een punt van overweging. Er is geen sprake van een formele coördinatie van het monetaire beleid in de verschillende landen, maar het is voor een grote centrale bank wel heel ongebruikelijk om een andere kant op te gaan. De gevolgen die dit kan hebben voor, bijvoorbeeld, de valutamarkt kunnen een natuurlijke rem vormen op beleidsdivergentie.

Verrassing

Economen stellen regelmatig de vraag aan de orde of centrale banken de financiële markten moeten verrassen of juist niet. Ik ben van mening dat een verrassing zinvol kan zijn, maar dat voorspelbaarheid de regel hoort te zijn. Gezien de huidige kwetsbare situatie lijkt het onverstandig om met onaangename verrassingen te komen. Ik verwacht dat de Fed dezelfde mening is toegedaan. Als dat inderdaad zo is, moet de Fed, als er serieuze plannen zijn om de rente te verhogen, de markt daarop voorbereiden. De agressievere toon van de recente uitlatingen is misschien inderdaad een poging om de verwachtingen te beïnvloeden.

Maar de markten geloven het niet echt. Het prijsniveau van geldmarktfutures geeft aan dat marktpartijen de kans op een vroegtijdige renteverhoging beperkt achten en er zelfs niet helemaal van overtuigd zijn dat de rente voor het eind van het jaar nog wordt verhoogd, laat staan twee keer, zoals de leden van het FOMC in maart als waarschijnlijk aangaven.

Waarom is de markt niet overtuigd?

De onrust op de financiële markten aan het begin van het jaar was voor de Fed reden om rekening te houden met de internationale ontwikkelingen en zich minder agressief op te stellen. In recente mededelingen verwees de Fed naar de toegenomen stabiliteit op de internationale financiële markten en de lichte verbetering van de internationale economische vooruitzichten. Hiermee vervalt een reden voor grote voorzichtigheid.

Wat de Fed niet goed onderkent, en naar mijn mening ten onrechte, is dat haar beleid en haar communicatie van invloed zijn op de financiële markten. De vriendelijker toon van de Fed eerder dit jaar leverde een belangrijke bijdrage aan de stabilisatie op de financiële markten. De recente agressievere toon heeft al gezorgd voor enkele veranderingen in tegenovergestelde richting. De indices voor de volatiliteit op aandelenmarkten zijn in de afgelopen maanden de bovenkant van de bandbreedte genaderd en valuta’s van opkomende landen beginnen zwakker te worden.

Dit is een patroon waar ik het al eerder over heb gehad. Het Amerikaanse monetaire beleid heeft niet alleen gevolgen voor de Amerikaanse economie, maar ook voor alle in Amerikaanse dollars luidende beleggingen en verplichtingen wereldwijd. De omstandigheden buiten de Verenigde Staten zijn nog steeds kwetsbaar en een hogere dollarrente kan gemakkelijk leiden tot problemen en volatiliteit op de financiële markten en in opkomende economieën, wat ook weer gevolgen heeft voor de VS. De Fed zit in een onmogelijke spagaat.

Hoe kan de Fed hier uitkomen?

Er zijn meerdere opties. Ten eerste zou de Fed zich eenvoudigweg kunnen richten op de binnenlandse economische omstandigheden, zich niets kunnen aantrekken van de marktverwachtingen en kunnen overgaan tot een renteverhoging – misschien al in juni of juli. Dit zou volgens mij een vergissing zijn. Het zou de marktvolatiliteit en negatieve ontwikkelingen in opkomende economieën versterken en ook gevolgen hebben voor de VS. Maar het feit dat ik denk dat het een vergissing zou zijn, betekent niet dat het ook inderdaad een vergissing is en mijn mening speelt zeker geen rol bij het besluitvormingsproces. Toch lijkt een vroegtijdige renteverhoging mij niet het meest waarschijnlijke scenario, hoewel het niet valt uit  te sluiten.

Het is waarschijnlijker dat de Fed blijft wachten. Naarmate de economische groei aanhoudt, het herstel van grondstoffenprijzen doorzet, etc., wordt de mondiale economische situatie sterker. Daardoor kan de VS de rente op een later moment verhogen zonder dat dit grote negatieve gevolgen heeft voor de mondiale financiële markten en de wereldeconomie.

De onzekerheid zal hoe dan ook aanhouden tot de FOMC-vergadering van 15/16 juni en alle Fed watchers zullen ieder woord van de FOMC-leden op een goudschaaltje wegen.

Fed in de greep van boemerangs; omstandigheden elders zijn beter

  • Fed gaat voorbij aan feedback op beleidsstappen
  • Monetair beleid blijft hoe dan ook sterk verruimend
  • Economie eurozone en China zorgen voor positieve verrassingen

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente op de vergadering van april niet gewijzigd, maar de deur wel opengelaten voor verdere verkrapping op niet al te lange termijn. Dit begint een patroon te worden.

Toen de Fed de rente in december verhoogde, gaf zij aan dat dit jaar mogelijk nog vier renteverhogingen zouden volgen. Dit was in overeenstemming met de indicatie die in de tweede helft van vorig jaar steeds was afgegeven. Amper drie maanden later bracht de Fed het aantal verwachte renteverhogingen voor dit jaar terug naar twee. Deze forse aanpassing was vooral terug te voeren op de risico’s die de internationale economische en financiële ontwikkelingen met zich meebrengen.

Recente cijfers uit een groot aantal landen hebben de angst verminderd dat de wereldeconomie in grote problemen dreigt te komen doordat de beleidsmakers – of beter gezegd de centrale banken – nagenoeg al hun kruit hebben verschoten. Uit de verklaring die het FOMC, het beleidscomité van de Fed, afgelopen woensdag afgaf, sprak dan ook minder ongerustheid over de internationale risico’s, al bevatte de verklaring wel de volgende zinsnede: “Het comité blijft de indicatoren voor de inflatie en de mondiale economische en financiële indicatoren nauwgezet volgen.” Met andere woorden, als de mondiale economische ontwikkelingen positief blijven, zal de Fed overwegen het beleid iets verder te verkrappen.

Het boemerangeffect van het Fed-beleid

Wat in de verklaring van de Fed lijkt te ontbreken is een verwijzing naar het effect dat haar beleidsbeslissingen kunnen hebben op de mondiale financiële indicatoren. Toen Ben Bernanke in mei 2013 begon over tapering (terugdraaien van de monetaire verruiming), brak op diverse financiële markten in opkomende landen de hel los. Verschillende valuta’s werden hard getroffen en verschillende centrale banken zagen zich gedwongen om hun beleid te verkrappen teneinde hun nationale munt te steunen.

De indicatie die de Fed in de loop van vorig jaar gaf, had een vergelijkbaar en zelfs nog verstrekkender effect. Er ontstond een forse uitstroom van kapitaal uit opkomende landen en de financiële situatie in deze landen werd aanzienlijk krapper. Dit leidde vervolgens tot een verslechtering van de mondiale economische constellatie. Dat had gevolgen voor de VS en dwong de Fed zich minder agressief op te stellen.

De verbetering van het sentiment in de afgelopen twee maanden houdt in elk geval ten dele verband met de verlaging van het aantal renteverhogingen dat de Fed verwacht door te voeren. Maar je kunt je afvragen of de Fed niet een grote fout maakt door te denken dat de verbetering van de vooruitzichten en het sentiment ruimte biedt voor een verkrapping van het beleid. Het is niet onmogelijk dat een vroegtijdige nieuwe renteverhoging een negatieve uitwerking heeft op het sentiment en de internationale vooruitzichten. Dat geldt vooral als de verhoging vergezeld gaat van relatief agressieve verklaringen. De daaruit voortvloeiende verslechtering van de vooruitzichten zou de Fed – opnieuw – dwingen om zich gematigder op te stellen. De Fed zit dus klem in een
catch-22-situatie: er is sprake van een boemerangeffect.

De oorzaak van dit boemerangeffect is denk ik wel duidelijk en heb ik al eerder genoemd. In de afgelopen jaren zijn buiten de VS grote in dollars luidende schulden opgebouwd; het Amerikaanse monetaire beleid is van invloed op deze schulden. Verder is in veel landen het valutabeleid gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Dit houdt in dat het lokale monetaire beleid ook wordt beïnvloed door het Amerikaanse monetaire beleid.

Inflatie in de VS

Is dit nu echt relevant? Vrij veel mensen die ik spreek, zijn bang dat de inflatie in de VS binnenkort omhoog schiet. Wie zal het zeggen… De inflatie is de afgelopen tijd in de VS hoger geweest dan in bijvoorbeeld de eurozone, ondanks de appreciatie van de dollar sinds medio 2014. Maar het verschil is mogelijk toe te schrijven aan bijzondere factoren, zoals de huren. Bovendien is de ongerustheid over een mogelijke versnelling van de Amerikaanse inflatie de afgelopen jaren steeds onterecht gebleken. Hoe dan ook, de Fed heeft de afgelopen jaren haar inflatiedoel bij lange na niet gehaald. Er valt iets voor te zeggen dat een hardnekkig (iets) te hoge inflatie nodig is om de doelstelling van de Fed weer geloofwaardig, of in ieder geval acceptabel, te maken.

NL1

Yellen maakt indruk

Een ander belangrijk element in deze discussie is de positie van Fed-voorzitter Yellen. Binnen de Fed liepen de meningen lange tijd sterk uiteen maar Yellen lijkt erin te zijn geslaagd om iets meer eenheid te smeden: tijdens de FOMC-vergadering van afgelopen woensdag werd er maar één tegenstem uitgebracht.

Een van de problemen die zich de afgelopen jaren heeft voorgedaan op de Amerikaanse arbeidsmarkt, is de aanhoudende daling van de participatiegraad. Dit is deels toe te schrijven aan demografische ontwikkelingen, maar voor een deel ook aan het feit dat mensen de handdoek in de ring gooien. Mensen die de moed opgeven dat zij nog een baan vinden, vormen zowel een economisch als een maatschappelijk probleem. Het is bekend dat naarmate mensen langer zonder werk zitten of zelfs volledig buiten de arbeidsmarkt staan, het steeds moeilijker voor ze wordt om terug te keren in het arbeidsproces. In eerdere functies heeft Yellen zich op het standpunt gesteld dat de daling van de participatiegraad kan worden omgekeerd door een krappe arbeidsmarkt te creëren. Werkgevers zijn dan gedwongen om mensen die het hadden opgegeven, aan te nemen (en daarna vast te houden). Deze theorie leek niet helemaal te werken, althans niet tot september vorig jaar. Sindsdien laat de participatiegraad echter een opmerkelijk herstel zien. Dat is uitstekend nieuws en ik hoop dat deze ontwikkeling lang doorgaat. Nu de cijfers eindelijk lijken aan te geven dat Yellen’s theorie klopt, zou het voor de Fed behoorlijk riskant zijn om het monetaire beleid agressiever te gaan verkrappen dan de economie en de financiële markten mogelijk aankunnen.

NL2

In dit verband wil ik graag verwijzen naar een toespraak die Yellen eind maart hield en waarin zij stelde dat de risico’s voor monetaire verkrapping asymmetrisch zijn. Zij bedoelde hiermee dat als de Fed te langzaam reageert en de inflatie te sterk toeneemt, dit relatief eenvoudig gecorrigeerd kan worden. Gaat de Fed echter te snel over tot verkrapping en hapert het herstel, dan zijn de middelen om dat te corrigeren slechts beperkt.

De conclusie luidt dan ook dat de Fed heel voorzichtig zal zijn met verdere verkrapping. Op dit moment gaan wij ervan uit dat de Fed de rente dit jaar helemaal niet verhoogt. Maar het is niet ondenkbaar dat de economische omstandigheden voldoende verbeteren om de Fed later dit jaar toch te verleiden tot een renteverhoging. Of er nu al dan niet een renteverhoging komt, de belangrijkste boodschap is dat het verkrappingsproces heel langzaam zal verlopen.

China en de eurozone zorgen voor positieve verrassingen

Intussen lijkt het buiten de VS helemaal niet zo slecht te gaan. De afgelopen maanden zijn de indicatoren voor het ondernemerssentiment in veel landen verbeterd – enkele uitzonderingen daargelaten uiteraard. De meest recente cijfers betroffen de index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie, die verbeterde van 103,0 in maart naar 103,9 in april, en het BBP in de eurozone. Dat BBP liet in het eerste kwartaal, niet-geannualiseerd, een verrassend sterke groei van 0,6% k-o-k zien.

Ook de meest recente Chinese cijfers waren verrassend goed. De Chinese beleidsmakers hebben de economie in de afgelopen kwartalen op verschillende manieren gestimuleerd en deze maatregelen lijken (eindelijk) effect te sorteren. De groei van de kredietverlening is versneld dankzij stimulering via het monetair beleid. De autoriteiten lijken daarnaast opnieuw een impuls te hebben gegeven aan de uitgaven aan infrastructuur, zoals blijkt uit de sterke toename van de verkoop van cement. Dit soort ontwikkelingen verdwijnt over het algemeen niet snel. Het is eigenlijk nog te vroeg om hier iets over te zeggen, maar het lijkt erop dat de groei van de Chinese economie iets versnelt. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen al heeft aangegeven, hebben de Chinese beleidsmakers teruggegrepen op oude instrumenten om de economische groei te stimuleren. Hiermee zijn de schuldreductie en de verschillende transities binnen de economie verder naar de toekomst doorgeschoven. Op middellange en lange termijn bezien is dat niet goed, maar op kortere termijn is het effect wel positief, doordat veel landen die afhankelijk zijn van China hiervan waarschijnlijk profiteren.

Het beeld dat hieruit naar voren komt is, naar mijn mening, vrij gunstig. De wereldeconomie blijft in een bescheiden tempo groeien, de rampen waarvoor mensen in de afgelopen twaalf maanden bang waren blijven uit en het monetair beleid blijft sterk verruimend.

Stukjes vallen op hun plaats

  • Verschillende onderwerpen hebben de financiële markten het afgelopen jaar angst ingeboezemd
  • Nu het stof neerdaalt, blijkt dat in geen van deze gevallen het meest ongunstige scenario uitkomt…integendeel
  • Helaas steekt nu een nieuwe reeks problemen – van geopolitieke aard – de kop op

Harde landing in China

Minder dan een jaar geleden begonnen de financiële markten zich druk te maken over het risico van een harde landing in China. Niet lang daarna wijzigden de Chinese autoriteiten hun valutabeleid. Dit gaf voeding aan de angst dat zij de waarde van de Chinese munt agressief naar beneden zouden duwen. De omvangrijke uitstroom van kapitaal gaf niet het gevoel dat de beleidsmakers de zaak onder controle hadden.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Gerichte stimuleringsmaatregelen hebben de Chinese economie gestabiliseerd. Uit de meest recente cijfers ontstaat zelfs de indruk dat de economie aantrekt. De gerapporteerde BBP-groei kwam in het eerste kwartaal uit op 6,7% j-o-j, iets minder dan de 6,8% van het voorgaande kwartaal. De monetaire kant van de economie laat een sterke groeiversnelling zien. De totale kredietverlening ontwikkelde zich in maart heel sterk. De M1-groei is versneld naar 22,1% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2010 (M1 is de hoeveelheid geld in omloop volgens een strikte definitie). Ook de verkoop van cement is sterk toegenomen. Hierdoor verbetert het ondernemersvertrouwen, ligt de noodzaak van een depreciatie van de yuan minder voor de hand en is de sterke daling van de valutareserves onlangs omgeslagen in een lichte toename.

Dit is allemaal positief voor de korte termijn en bevestigt onze visie dat de Chinese beleidsmakers problemen wel aanpakken, ook al duurt het soms even. Toch moeten we afwachten of de verbetering van de economische omstandigheden op langere termijn stand houdt en welke nieuwe problemen er eventueel door ontstaan. Een van de problemen waarmee China kampt, is het hoge schuldniveau, terwijl de sterke toename van de kredietverlening niet bevorderlijk is voor het proces van schuldafbouw. Ook lijkt het erop dat de meest recente stimulerende maatregel een verhoging van de uitgaven aan infrastructuur is geweest. Daar is niets mis mee (de welvarende economieën zouden dit voorbeeld moeten volgen), maar dit betekent wel een terugkeer naar old-school stimulering, terwijl China juist wilde omschakelen naar new school. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de harde landing die de financiële markten het afgelopen jaar nerveus maakte, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al is ons geduld tot het uiterste op de proef gesteld.

Instortende olieprijs

De sterke daling van de olieprijs leidde tot ongerustheid over het effect op de wereldeconomie. Dat kwam doordat de negatieve gevolgen van een sterke olieprijsdaling (instortende investeringen, solvabiliteitsproblemen bij energiemaatschappijen en hun financiers, reductie van beleggingen door staatsbeleggingsfondsen) zwaarder leken te wegen dan de positieve aspecten (lagere inflatie, meer reële koopkracht voor consumenten). Toen de olieprijs onder USD 30 kwam, zou volgens sommigen de prijs dalen naar USD 20 en ook enige tijd op dat niveau blijven.

Feitelijk bestond er een bredere ongerustheid over grondstofprijzen. Opkomende landen voelden de pijn. Hun valuta’s daalden sterk in waarde. Daardoor ontstond vaak opwaartse druk op de rente in die landen en vertroebelden de vooruitzichten sterk.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De olieprijs staat boven USD 40, wat de grootste zorg heeft weggenomen. De bredere indicator voor grondstofprijzen, de CRB-index, is sinds het begin van het jaar met 10% gestegen. Wat we nu horen, is dat in de loop van het jaar de onevenwichtigheid afneemt in de verhouding tussen de wereldwijde vraag naar olie en het aanbod. Doordat de kostenbasis van olieproducenten lager is geworden (dankzij technologische vooruitgang of door een depreciatie van valuta’s) is de ongerustheid over hun solvabiliteit afgenomen, al is deze nog niet helemaal verdwenen. En door het hogere prijsniveau is de noodzaak voor staatsbeleggingsfondsen om beleggingen te verkopen duidelijk minder groot geworden.

De verbetering van de olieprijs komt ook tot uiting in de prijs van andere grondstoffen. Dit verlicht de druk op veel opkomende economieën die grondstoffen exporteren. Dit heeft vervolgens de noodzaak van depreciaties verminderd. Valuta’s van opkomende landen hebben de afgelopen maanden dan ook een duidelijk herstel laten zien, waardoor de druk binnen de financiële stelsels van deze landen is afgenomen.

Maar het is nog vroeg. Het olieaanbod is nog steeds groter dan de vraag en de voorraden zijn heel groot. Het herstel van de olieprijs van de afgelopen weken kan op een gegeven moment weer plaatsmaken voor een daling – in ieder geval voor een tijdje. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de instortende olieprijs die vorig jaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, al zaten we er wat de timing betreft een beetje naast.

Recessie in ontwikkelde economieën

Eind vorig jaar en begin dit jaar begonnen mensen zich zorgen te maken over de groeivooruitzichten voor de welvarende economieën en werd er gespeculeerd over een recessie later dit jaar. Een aanzienlijke daling van het ondernemersvertrouwen in de Amerikaanse industriële sector, in combinatie met een inkrimping van de industriële productie, wakkerde deze angst aan. In de meeste landen bleef de dienstensector veel beter op peil, maar de industriële sector loopt voorop in de cyclus. De waardestijging van de dollar sinds medio 2014 vergrootte de druk op Amerikaanse bedrijven.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De industriële sector lijkt aan kracht te winnen. De cijfers voor de industriële productie verbeteren en het ondernemersvertrouwen binnen de sector is in veel landen iets groter geworden.

Maar ook hier geldt dat het nog vroeg is. De verbetering van de industriële activiteit is van relatief recente datum en gezien de hoge voorraadniveaus zou dit een tijdelijke opleving kunnen zijn. Maar andere economische indicatoren ondersteunen de visie dat de VS en de eurozone niet op weg zijn naar een recessie. De belangrijkste variabele die we in de gaten moeten houden, is misschien wel de ontwikkeling van de bedrijfswinsten. De winstontwikkeling staat in de VS onder druk. De grote vraag is in hoeverre dit wordt veroorzaakt door de energiesector en de sterke dollar. Nu deze variabelen veranderen, zullen de vooruitzichten wellicht iets verbeteren, hoewel stijgende loonkosten het volgende obstakel voor de winstontwikkeling kunnen betekenen. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over een dreigende recessie in de VS en Europa, die het afgelopen halfjaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag opmerken dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze groeiprognoses naar beneden bijgesteld.

Verkrapping door de Fed

Het is moeilijk in te schatten in hoeverre financiële marktpartijen zich echt zorgen maken over het monetaire beleid. Vorig jaar zagen we echter we een forse discrepantie tussen de verwachtingen op de financiële markten over het Amerikaanse monetaire beleid en de communicatie door de Fed over haar plannen. In december zei de Fed nog dat in 2016 de rente vier keer zou worden verhoogd. De markt ging uit van hoogstens twee. En de renteverhoging in december versterkte wellicht de angst dat de Fed agressiever zou optreden dan de wereldeconomie kon verdragen.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Enkele zwakke plekken binnen de Amerikaanse economie, een nog steeds bescheiden inflatie en ongerustheid over de mogelijke gevolgen van Amerikaanse renteverhogingen voor de wereldeconomie en de wereldwijde financiële condities hebben ervoor gezorgd dat de renteverhogingen nu later worden verwacht. In maart zei de Fed dat de rente dit jaar waarschijnlijk maar twee keer wordt verhoogd, terwijl de prijzen van futures duiden op slechts één renteverhoging.

Maar het is nog vroeg. De Fed kan in reactie op een verbetering van de wereldwijde economische omstandigheden, van gedachten veranderen en zich weer verkrappingsgezinder gaan uitlaten. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over agressieve, voortijdige monetaire verkrapping in de VS die het afgelopen jaar zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze visie op de rentestappen door de Fed aangepast in reactie op veranderende economische omstandigheden en vooruitzichten.

Geen munitie meer

Sinds het begin van de financiële crisis hebben centrale banken in veel welvarende economieën alles in het werk gesteld om een ramp te voorkomen. Ze hebben zich op het pad van onconventioneel monetair beleid begeven en hebben een indrukwekkend aantal stappen op dit pad gezet. Ik zeg vaak dat dit het grootste experiment op het gebied van monetair beleid is geweest dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. De uitkomst is onzeker. Vorig jaar startte de ECB een omvangrijk kwantitatief verruimingsprogramma en verlaagde zij de rente verder onder nul. Ook de Japanse centrale bank deed dit. Enkele kleinere centrale banken experimenteerden al met een negatieve rente.

Vooral de negatieve rente leidde in een aantal landen tot hevige discussies. In Nederland organiseerde de Tweede Kamer zelfs een hoorzitting van een dag, waarvoor een groot aantal deskundigen werd uitgenodigd om hun visie te geven op het ECB-beleid. Niemand weet hoe al deze maatregelen zullen uitpakken en hoe negatief de rente kan worden. Maar het idee dat centrale banken, en in het bijzonder de ECB, eigenlijk geen munitie meer hadden, gaf de financiële markten een heel ongemakkelijk gevoel. Wat kan er gedaan worden als er zich een onverwachte schok voordoet en beleidsstimulansen noodzakelijk worden?

De Chief Economist van de ECB, Peter Praet, lanceerde onlangs het onderwerp helikoptergeld. Ik denk niet dat de ECB serieus van mening is dat op korte termijn een dergelijk extreem beleid moet worden gevoerd. Maar ik vind wel dat het moment waarop dit idee is geopperd, slim is gekozen. Ik denk dat Praet drie dingen in gedachten had toen hij sprak over helikoptergeld. Ten eerste zit hij waarschijnlijk niet te wachten op een verdere waardestijging van de euro en hoopt hij dat praten over helikoptergeld zal helpen (toen Ben Bernanke in 2002 impliciet een dergelijke strategie naar voren bracht – ‘we hebben de technologie’- werd de dollar aanzienlijk zwakker). Een tweede reden waarom Praet dit onderwerp mogelijk heeft aangesneden, is dat hij de markten alleen maar wil laten weten dat een centrale bank nooit zonder munitie zit – althans in theorie. Hoewel het beleid van de ECB steeds controversiëler is geworden en ook binnen onze eigen organisatie de meningen over het onderwerp af en toe uiteenlopen, zijn wij het er volledig mee eens dat een centrale bank nooit zonder munitie komt te zitten. Ten derde vond Praet misschien dat hij de wereld in het algemeen moest voorbereiden op een dergelijk extreem beleid, voor het geval dit noodzakelijk mocht worden.

Uiteraard mede dankzij de verbetering van het wereldwijde economische en financiële klimaat, pakt het plannetje van Praet naar mijn idee heel goed uit, al is het natuurlijk nog vroeg. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over het gebrek aan munitie bij de centrale bank die het afgelopen jaar wellicht zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven lijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij de omvang van elk van de door de ECB genomen maatregelen niet correct ingeschat.

Afnemende angst, nieuwe redenen voor angst

De belangrijkste punten van zorg die de markten vorig jaar en eerder dit jaar dwars zaten, nemen af. Maar morgen kan de wereld er anders uitzien. Er kan een nieuwe lijst met zorgwekkende onderwerpen worden opgesteld. Hierop zullen in ieder geval de volgende onderwerpen staan: het referendum over een Brexit in het Verenigd Koninkrijk; de verwachte verlaging van de kredietwaardigheid van Portugal, waardoor Portugees overheidspapier niet langer gebruikt kan worden als onderpand voor liquiditeitsfaciliteiten van de ECB; de prestaties van Griekenland op economisch en beleidsgebied; het mislukken van de pogingen om in Spanje een regering te vormen; dubieuze leningen bij Italiaanse banken; de Europese vluchtelingencrisis; terroristische aanslagen; de oorlog in Syrië; algemene verkiezingen in Frankrijk en Duitsland volgend jaar en het groeiende populisme; en, last but not least, de Amerikaanse verkiezingen en de kans dat Trump tot president wordt gekozen. Er gebeurt altijd wel iets…