Verdeelde Fed, liquiditeitstekort VS, voorzichtige Europese banken

  • Fed verlaagt rente, maar drie leden FOMC stemmen tegen
  • Fed verschaft tijdelijke liquiditeit aan Amerikaanse geldmarkt
  • Droneaanval op Saoedisch oliecomplex heeft beperkt prijseffect
  • Banken in eurozone nemen slechts gering bedrag op onder TLTRO III
  • Enig optimisime over brexit en handelsbesprekingen tussen VS en China

Zoals verwacht besloot het Federal Open Market Committee (FOMC), het monetaire beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), vorige week om de rente met 25 bp te verlagen. Tijdens de persconferentie liet Fed-voorzitter Powell zich niet over toekomstige acties uit. De rente gaat mogelijk nog verder omlaag, maar misschien ook niet. President Trump was niet onder de indruk. Tijdens zijn campagne voor de presidentsverkiezingen in 2016 oefende Trump nog kritiek op de Fed uit, omdat zij de rente veel te ver had verlaagd en daardoor zuinige Amerikanen strafte. Dit lijken veel mensen alweer te zijn vergeten. In die tijd werd mij de vraag gesteld of een president de Fed zou kunnen dwingen om de rente te verhogen. Mijn antwoord was dat Trump, bij mijn weten, dan de eerste Amerikaanse president zou zijn die voor een hogere rente zou pleiten. Mijn voorspelling was dat hij zijn retoriek “de Fed moet de rente verhogen” zou staken als hij eenmaal president was. Dit was geen heel moeilijke voorspelling en ik ben blij te kunnen zeggen dat ik gelijk had.

Interessant aan het besluit van de Fed om de rente met 25 bp te verlagen, was dat drie stemgerechtigde leden van het FOMC tegen stemden. Dit is ongebruikelijk. In principe kunnen 12 leden stemmen op FOMC-vergaderingen; zeven ‘gouverneurs’ die in Washington zitting hebben en samen de Directie (‘Board’) vormen, en vijf ‘presidenten’ van regionale Feds. Alle gouverneurs stemmen steeds op iedere vergadering. Er zijn twaalf regionale Feds en vijf van de twaalf presidenten stemmen bij toerbeurt. Op dit moment zijn er twee zetels in de Directie in Washington vacant, zodat er op de vergadering van vorige week slechts tien leden van het FOMC hun stem uitbrachten. Drie tegenstemmen is dan een vrij significant aantal. Bovendien stemden drie van de vijf presidenten tegen. Twee van hen wilden dat de rente ongewijzigd bleef en de derde tegenstemmer gaf de voorkeur aan een verlaging met 50 bp. De oppositie kwam dus uit twee richtingen.

Dit illustreert de verdeeldheid binnen de Fed en maakt het lastiger om te voorspellen wat de Fed in de komende maanden en kwartalen gaat doen. We denken dat de economische omstandigheden verzwakken en de Fed daarom de rente nog twee keer verlaagt. De markt prijst echter nog slechts één renteverlaging in, terwijl volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de individuele FOMC-leden ten aanzien van toekomstige rentebewegingen weergeeft, de Fed verdeeld is tussen nog één en nul rentestappen.

De cijfers voor de industriële productie in de VS in augustus waren sterk. De totale productie steeg met 0,6% m-o-m en de productie in de verwerkende industrie met 0,5% m-o-m. Het j-o-j cijfer blijft zwak met 0,4%, maar de recente trend is bemoedigend. De fabrieksproductie was in de afgelopen vier maanden gemiddeld 0,2% m-o-m hoger, terwijl deze in de eerste vier maanden van het jaar nog gemiddeld 0,5% m-o-m lager was. Dit kan erop duiden dat de industriecyclus het laagtepunt is gepasseerd, maar het is nog te vroeg om dit nu al te concluderen.

Liquiditeitstekort in VS

Vorige week schoten de geldmarktrentes in de VS plotseling omhoog. Ze bewogen zich zelfs buiten de door de Fed beoogde bandbreedte. Mijn collega Bill Diviney heeft hierover de afgelopen tijd al meerdere artikels geschreven. De Fed reageerde door elke dag sinds het probleem ontstond, repofaciliteiten beschikbaar te stellen. Verondersteld wordt dat het onderliggende probleem van technische aard is. De belastingen over het derde kwartaal moeten voor het einde van deze maand worden betaald. Dit slokt de liquide middelen van banken op. Banken houden relatief omvangrijke posities in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) aan. Dit zijn liquide activa, maar de tegoeden van banken bij de Fed zijn uiteraard nog meer liquide. Er is dus geen sprake van een absoluut liquiditeitstekort, het is een kwestie van de samenstelling van de liquiditeitspositie op de balans van banken. De Fed kan dit euvel op meerdere manieren aanpakken. Een permanente repofaciliteit lijkt de eenvoudigste oplossing, maar dit wil de Fed niet, in ieder geval voorlopig nog niet. Op dit moment kiest de Fed voor ad-hoc repo’s. Op wat langere termijn is de Fed van plan te gedogen dat banken hun balans geleidelijk verlengen door hun reserves te vergroten. Laten we eerst afwachten wat er in oktober gebeurt wanneer de hobbel van de belastingbetalingen is genomen. In dit verband moet men niet vergeten dat liquiditeitsperikelen het eerste teken van een groter probleem kunnen zijn. De grote financiële crisis begon in 2007 als een liquiditeitsprobleem bij enkele beleggingsfondsen. Op dit moment is er geen reden voor grote ongerustheid, maar het is wel iets om nauwgezet te volgen.

Droneaanval op Saoedisch oliecomplex

Door de recente droneaanval op Saoedische olie-installaties werd een aanzienlijk deel van de productiecapaciteit van het koninkrijk uitgeschakeld. De olieprijzen schoten omhoog, maar gingen weer naar beneden toen marktpartijen tot de conclusie kwamen dat de productie snel genoeg kon worden hersteld om een olietekort te voorkomen. Mijn collega Hans van Cleef heeft hierover al een bericht geschreven. Onze inschatting is dat het allemaal meevalt, maar dat de markt nu wel kwetsbaar voor een volgende schok is. Bij een nieuw aanbodprobleem zullen er snel tekorten ontstaan. Hopelijk komt het zover niet.

Onlangs is mij gevraagd of een stijging van de olieprijs een recessie in gang kan zetten. Ja, dit is uiteraard mogelijk. In het verleden is het al vaker gebeurd. De recessies in de jaren 70 van de vorige eeuw en in 1990 zijn hiervan goede voorbeelden. De sterke stijging van de olieprijzen in de aanloop naar de recessie van 2008 was toen wellicht niet de oorzaak, maar heeft ongetwijfeld een steentje bijgedragen. Hogere olieprijzen kunnen de economie dus inderdaad in een recessie duwen, maar het moet wel in perspectief worden geplaatst. De olieprijs verviervoudigde In de jaren zeventig in een relatief kort tijdsbestek en verdubbelde royaal in 1990 en 2008. Het is moeilijk om te kwantificeren tot hoever de olieprijs nu zou moeten stijgen om de economie in een recessie te dompelen, maar ik schat dat dit pas bij een prijs van ruim boven USD 100 per vat gebeurt.

Banken in eurozone gaan voorzichtig om met TLTRO III

Banken in de eurozone hebben onder de eerste reeks van het nieuwe TLTRO-III programma (gerichte langerlopende financieringstransacties) van de ECB minder EUR 4 miljard opgenomen. Mijn collega’s Nick Kounis en Joost Beaumont zijn hierop al dieper ingegaan (zie hier). Volgens Bloomberg rekenden analisten op een bedrag ergens tussen EUR 20 miljard en EUR 100 miljard. Het is niet duidelijk waarom banken zich zo terughoudend opstellen, terwijl de voorwaarden van deze faciliteit gunstig zijn. Misschien kijken ze nog even de kat uit de boom, maar dat neemt niet weg dat ze op dit moment duidelijk weinig behoefte aan extra kapitaal hebben. We verwachten wel dat banken op termijn een aanzienlijk groter beroep op de faciliteit zullen doen, vooral wanneer ze onder TLTRO II opgenomen bedragen moeten terugbetalen en hun bruto financieringsbehoefte sterk toeneemt.

Lichtpuntjes

De VS en China lijken steeds meer bereid te zijn om constructieve besprekingen aan te gaan. Na de eerdere teleurstellingen blijf ik echter voorzichtig, onder het motto ‘eerst zien en dan geloven’. Maar ik kan voor beide partijen argumenten bedenken waarom ze zich constructiever zouden willen opstellen. Nu de Amerikaanse presidentsverkiezingen dichterbij komen, wordt het tijd voor Trump om de economische basis voor zijn herverkiezing te leggen. Een zwakke conjunctuur vormt immers een bedreiging voor zijn kans om herkozen te worden en door een escalatie van het handelsconflict kan de economische situatie verslechteren. Ik heb geen idee hoe groot de kans is dat Trump wordt herkozen, maar wat me verrast, is het veld van tegenkandidaten van de Democratische Partij. De meesten lijken uit de linkervleugel van de partij te komen. Ongetwijfeld zal dit kiezers uit het midden afschrikken, kiezers die niet echt van Trump zijn gecharmeerd maar aan hem de voorkeur boven een linkse kandidaat geven. De Democraten lijken zo Trump een tweede termijn in de schoot te werpen. Maar wat weet ik hiervan?

De Chinese leiders van hun kant willen waarschijnlijk de economie draaiende houden en niet het risico lopen dat deze als gevolg van het handelsconflict verder afzwakt. Mocht de economie aanzienlijk verder aan kracht verliezen, dan nemen de maatschappelijke en politieke problemen vermoedelijk toe.

Als beide partijen tot enige vorm van overeenstemming komen, dan wil dit nog niet zeggen dat het conflict is opgelost. Trump neemt dan alleen even een pauze. Volgens een Amerikaanse vriend van mij zijn de invoertarieven geen tactiek, maar een doel. Na een eventuele herverkiezing zal Trump mogelijk snel de vijandelijkheden weer oprakelen.

De recente geluiden rond de brexit zijn ook hoopvoller. De Britse regering lijkt nu bereid te zijn om in te stemmen met een economische grens in de Ierse Zee als uitweg uit de ‘backstop’, het grensdilemma tussen Noord-Ierland (onderdeel van het Verenigd Koninkrijk) en de Ierse Republiek. Opmerkelijk is dat deze optie pas serieus in beeld komt nu de regering-Johnson de meerderheid in het Lagerhuis kwijt is. De steun van de Noord-Ierse DUP (Democratic Unionist Party) is hierdoor niet langer relevant. Tot voor kort had de regering de steun van de DUP nodig voor een meerderheid en kon de DUP de regering als het ware gijzelen. De DUP eiste, in ruil voor hun steun aan de regering, dat er geen economische grens in de Ierse Zee zou komen.

Als het Britse parlement met dit plan instemt, dan komt een brexit-akkoord binnen handbereik. Deze instemming is echter verre van zeker. Door het voorstel te verwerpen zou het parlement het politieke leven van Boris Johnson moeilijker maken. De oppositie is nu in de meerderheid en wil de premier niet de helpende hand reiken. Wordt vervolgd.

Jens Weidmann, Sylvester Eijffinger en Edin Mujagic

Jens Weidmann, de president van de Bundesbank, verzet zich tegen het aangekondigde plan van ECB-baas Mario Draghi om obligaties te kopen van eurolanden waarvan je kunt stellen dat het effectieve rendement op die obligaties niet in overeenstemming is met de fundamentals van die landen. Concreet betekent het dat Draghi obligaties wil kopen van bijvoorbeeld Italië en Spanje wanneer de rente erop ‘te hoog’ is.

Eijffinger en Mujagic schrijven naar aanleiding van die opstelling van Weidmann een mooi verhaal in het Financieele Dagblad van zaterdag. (ook terug te vinden op www.sylvestereijffinger.com.) Ze betogen dat Weidmann alleen staat, hij wordt zelfs niet gesteund door zijn eigen regering en ook al niet door onze eigen Klaas Knot. Weidmann gaat deze discussie dus verliezen en met het nodige gevoel voor dramatiek concluderen Eijffinger en Mujagic dat de Bundesbank-doctrine sterft en dat de Franse en Italiaanse ideologie winnen.

Ik vind het verhaal van Eijffinger en Mujagic heel mooi, maar zou er toch wel wat kanttekeningen bij willen plaatsen.

Ik ken Sylvester Eijffinger al jaren, we waren studiegenoten in de jaren zeventig. Hij is altijd ‘recht in de monetaire leer’ geweest, ‘gematigd monetaristisch’. Juist daarom valt het mij op dat hij concludeert dat de Duitse regering niet achter de Bundesbank staat. Anders had Jorg Asmussen, het Duitse lid van het dagelijkse bestuur van de ECB, wel steun gegeven aan Weidmann, redeneren Eijffinger en Mujagic. Kennelijk gaan ze ervan uit dat Asmussen de spreekbuis is van de Duitse regering. Maar de leden van het beleidsbepalende comite van de ECB zitten daar volgens de regels op persoonlijke titel. Volgens de regels vertegenwoordigen ze niemand anders dan zich zelf en behartigen ze de belangen van alle burgers in de eurozone. Dat dat misschien in de praktijk iets anders werkt, is een ding, maar dat een hardliner als Eijffinger ervan uit gaat dat het niet werkt zoals in de regels staat beschreven, is toch wel opvallend. Kennelijk valt hij ook niet over een dergelijke politieke inmenging. Ik ken Sylvester nog uit de tijd dat wij beiden van een dergelijke politieke inmenging walgden.

Een belangrijker kanttekening bij het stuk in het FD is wellicht dat Eijffinger en Mujagic geen rekening houden met veranderde omstandigheden. Ze betogen dat het de wens is geweest van Franse en Italiaanse zijde om monetaire financiering van begrotingstekorten toe te staan , iets waar de Duitsers, gesteund door Nederland, zich altijd met succes tegen hebben verzet. Maar dat verzet lijkt nu gebroken. We hebben echter te maken met zeer bijzondere omstandigheden. Er is sprake van een diepe recessie in sommige delen van de eurozone, gedreven door een onvermijdelijk proces van balansverkorting door overheden, gezinnen, bedrijven en de financiële sector. De werkloosheid in sommige landen is boven de 20% en de jeugdwerkloosheid boven de 50% en enig licht aan het einde van de tunnel is nog niet in zicht. De geldhoeveelheid krimpt stevig in sommige landen. Er is gewoon sprake van een depressie. Een sociale ontwrichting die zijn weerga niet kent, ligt op de loer. Het draagvlak voor de euro verzwakt zowel in de sterke als in de zwakke landen.

Ik ben een voorstander van gezonde overheidsfinanciën en van behoudend monetair beleid. Maar dat geldt onder normale omstandigheden. Bijzondere omstandigheden rechtvaardigen ‘onconventioneel’ beleid.

Toen de ECB werd opgericht en haar beleidskaders vorm gaf, hoorde Eijffinger (en ik, for that matter) tot de economen die voorstander waren van een prominente rol voor de geldhoeveelheid. Een dergelijke benadering is vervolgens nogal uit de gratie geraakt, maar ik kijk nog altijd naar de monetaire ontwikkelingen. En de zwakke geldgroei in het eurogebied als geheel, maar vooral de uiterst negatieve ontwikkeling van de geldgroei in sommige eurolanden rechtvaardigen nu juist de onconventionele aanpak die Draghi voorstaat. Ik vind dat juist wel ‘recht in de leer’.

Natuurlijk zijn er onzekerheden en risico’s verbonden aan het beleid dat Draghi wil voeren. Bijvoorbeeld, hoe bepaalt de ECB wat normale renteverschillen zijn tussen Duitse obligaties en die op andere obligaties? En hoe grootschalig moet dat programma zijn? En wanneer en hoe kan een exit worden ingezet?

Het klinkt allemaal heel dramatisch, “de Bundesbank-doctrine is in doodstrijd”. En natuurlijk zit daar wel wat in. Maar laten we ons rekenschap geven van de uitzonderlijke omstandigheden en de bedreiging voor het voortbestaan van onze munt. In mijn optiek rechtvaardigt dat alles het beleid dat Draghi wil voeren.

 

Leiderschap, leiderschap, leiderschap

De stress in het financiële systeem neemt toe. Er is wantrouwen tegen Spaanse banken, er is onzekerheid over of Spanje al dan niet moet trekken op het noodfonds, er is voortdurende onzekerheid over de Griekse verkiezingen en tot overmaat van ramp koelt de mondiale economie zichtbaar af. Er dreigt op deze manier een vicieuze cirkel te ontstaan. De stress in het financiële systeem schaadt de conjunctuur, hetgeen de stress weer doet toenemen.

Zoals bijna een jaar geleden is de vraag ook nu weer of we afglijden naar een nieuwe recessie of dat het hier slechts om een tijdelijke groeivertraging gaat, een soft patch.

Dit is koffiedik kijken. Er zijn geen econometrische modellen die zulke vragen met enige overtuiging kunnen beantwoorden. Het zal dus ‘kwalitatief’ moeten. Wat van belang is, is waar die opmerkelijke groeivertraging nu precies vandaan komt, hoe de beleidsreactie zal zijn en of er andere groei ondersteunende factoren zijn.

De belangrijkste verklarende variabele is ongetwijfeld de euro crisis. Het krappe begrotingsbeleid heeft een behoorlijk aantal landen in een recessie geduwd zonder al te veel hoop op spoedig herstel. Daarnaast leidt de onzekerheid tot voorzichtig gedrag bij beleggers, banken, consumenten en bedrijven. En de conjuncturele gevolgen van de crisis in Europa begint zich inmiddels naar andere regio’s te verspreiden. Zo stelt de export vanuit Azië naar Europa teleur, terwijl die naar de VS nog behoorlijk stand houdt.

Een andere groeiremmer is het economische beleid in veel landen. Niet dat er stevig wordt geremd, maar er wordt evenmin stevig gas gegeven. Feitelijk wordt de voet geleidelijk van het gaspedaal gehaald. In de VS bijvoorbeeld. Operation Twist van de Fed is minder expansief dan de eerdere programma’s van kwantitatieve verruiming. En doordat er diverse stimuleringsmaatregelen van de overheid aflopen, neemt het begrotingstekort in de VS inmiddels duidelijk af. In opkomende landen is tussen half 2010 en het laatste deel van 2011 behoorlijk geremd door de autoriteiten. De effecten daarvan ondervinden we nu nog. Sommige landen hebben het beleid omgekeerd. In Brazilië, bijvoorbeeld, is de rente al zeven keer verlaagd, maar in de meeste andere landen is er nog niet veel verruimd. En in Europa blijft het begrotingsbeleid onverminderd restrictief en lijkt de liquiditeitsinjectie van de ECB van een paar maanden geleden uitgewerkt.

Waar moet herstel vandaan komen?

Er zijn nog wel een paar lichtpuntjes. Zo denk ik dat de Amerikaanse economie nog redelijk groeit. De laatste cijfers in de VS vielen behoorlijk tegen, maar ik vermoed dat die de teruggang in groei een beetje overschatten.

Verder denk ik dat beleidsmakers in opkomende landen wel zullen reageren. In China zijn al maatregelen genomen, maar het is te vroeg om over de effectiviteit te oordelen. En de Amerikaanse centrale bank zal ongetwijfeld verdere actie ondernemen als dat nodig is.

Een ander lichtpuntje is de olieprijs. Die is de laatste weken behoorlijk gedaald. Dat helpt.

Maar de sleutel ligt in Europa. Dat is nou jammer. Door belangentegenstellingen en verschil van inzicht zijn de Europese beleidsmakers erg reactief en niet proactief. De ECB zou veel agressiever kunnen zijn, maar wil dat niet omdat zij druk op andere beleidsmakers meent te moeten houden. In mijn optiek zou een centrale bank onder de huidige omstandigheden genoeg geld moeten drukken om het nominale BBP te laten groeien en liefst ietsjes harder dan de nominale rente. Maar dat doet ze niet. En de andere beleidsmakers liggen met elkaar in de clinch over hoe nu verder moet worden gegaan. Er zijn diverse opties. De kapitaalvlucht uit perifere landen moet op de een of andere manier worden gestopt. En een verhoging van het noodfonds lijkt nu al weer wenselijk, zeker als Spanje een beroep op het fonds gaat doen. Er is een Duits plan (niet van de regering, maar van het college van economische experts) om een deel van de schuld van overheden in een soort bad bank te stoppen. Het lijkt mij een interessant plan. Lijkt een beetje op ‘eurobonds’.

Wanneer komen de Europese leiders in actie? Tenzij ze door de omstandigheden worden gedwongen, zal dat nog wel even duren. De Griekse verkiezingen op 17 juni staan grote acties op korte termijn in de weg. Misschien gaat het dan gebeuren op de Europese Top eind juni, wanneer de nieuwe Franse president steun hoopt te vinden voor zijn groeiagenda. De ervaring leert dat Europese leiders juist op tijd in actie komen om een ramp te voorkomen. Het is jammer dat het steeds zo lang moet duren. Hadden we maar een meer proactief leiderschap.

Per saldo denk ik toch dat een mondiale recessie zal worden voorkomen, net als vorig jaar. Maar het kan wel eens nagelbijten worden.