Jens Weidmann, Sylvester Eijffinger en Edin Mujagic

Jens Weidmann, de president van de Bundesbank, verzet zich tegen het aangekondigde plan van ECB-baas Mario Draghi om obligaties te kopen van eurolanden waarvan je kunt stellen dat het effectieve rendement op die obligaties niet in overeenstemming is met de fundamentals van die landen. Concreet betekent het dat Draghi obligaties wil kopen van bijvoorbeeld Italië en Spanje wanneer de rente erop ‘te hoog’ is.

Eijffinger en Mujagic schrijven naar aanleiding van die opstelling van Weidmann een mooi verhaal in het Financieele Dagblad van zaterdag. (ook terug te vinden op www.sylvestereijffinger.com.) Ze betogen dat Weidmann alleen staat, hij wordt zelfs niet gesteund door zijn eigen regering en ook al niet door onze eigen Klaas Knot. Weidmann gaat deze discussie dus verliezen en met het nodige gevoel voor dramatiek concluderen Eijffinger en Mujagic dat de Bundesbank-doctrine sterft en dat de Franse en Italiaanse ideologie winnen.

Ik vind het verhaal van Eijffinger en Mujagic heel mooi, maar zou er toch wel wat kanttekeningen bij willen plaatsen.

Ik ken Sylvester Eijffinger al jaren, we waren studiegenoten in de jaren zeventig. Hij is altijd ‘recht in de monetaire leer’ geweest, ‘gematigd monetaristisch’. Juist daarom valt het mij op dat hij concludeert dat de Duitse regering niet achter de Bundesbank staat. Anders had Jorg Asmussen, het Duitse lid van het dagelijkse bestuur van de ECB, wel steun gegeven aan Weidmann, redeneren Eijffinger en Mujagic. Kennelijk gaan ze ervan uit dat Asmussen de spreekbuis is van de Duitse regering. Maar de leden van het beleidsbepalende comite van de ECB zitten daar volgens de regels op persoonlijke titel. Volgens de regels vertegenwoordigen ze niemand anders dan zich zelf en behartigen ze de belangen van alle burgers in de eurozone. Dat dat misschien in de praktijk iets anders werkt, is een ding, maar dat een hardliner als Eijffinger ervan uit gaat dat het niet werkt zoals in de regels staat beschreven, is toch wel opvallend. Kennelijk valt hij ook niet over een dergelijke politieke inmenging. Ik ken Sylvester nog uit de tijd dat wij beiden van een dergelijke politieke inmenging walgden.

Een belangrijker kanttekening bij het stuk in het FD is wellicht dat Eijffinger en Mujagic geen rekening houden met veranderde omstandigheden. Ze betogen dat het de wens is geweest van Franse en Italiaanse zijde om monetaire financiering van begrotingstekorten toe te staan , iets waar de Duitsers, gesteund door Nederland, zich altijd met succes tegen hebben verzet. Maar dat verzet lijkt nu gebroken. We hebben echter te maken met zeer bijzondere omstandigheden. Er is sprake van een diepe recessie in sommige delen van de eurozone, gedreven door een onvermijdelijk proces van balansverkorting door overheden, gezinnen, bedrijven en de financiële sector. De werkloosheid in sommige landen is boven de 20% en de jeugdwerkloosheid boven de 50% en enig licht aan het einde van de tunnel is nog niet in zicht. De geldhoeveelheid krimpt stevig in sommige landen. Er is gewoon sprake van een depressie. Een sociale ontwrichting die zijn weerga niet kent, ligt op de loer. Het draagvlak voor de euro verzwakt zowel in de sterke als in de zwakke landen.

Ik ben een voorstander van gezonde overheidsfinanciën en van behoudend monetair beleid. Maar dat geldt onder normale omstandigheden. Bijzondere omstandigheden rechtvaardigen ‘onconventioneel’ beleid.

Toen de ECB werd opgericht en haar beleidskaders vorm gaf, hoorde Eijffinger (en ik, for that matter) tot de economen die voorstander waren van een prominente rol voor de geldhoeveelheid. Een dergelijke benadering is vervolgens nogal uit de gratie geraakt, maar ik kijk nog altijd naar de monetaire ontwikkelingen. En de zwakke geldgroei in het eurogebied als geheel, maar vooral de uiterst negatieve ontwikkeling van de geldgroei in sommige eurolanden rechtvaardigen nu juist de onconventionele aanpak die Draghi voorstaat. Ik vind dat juist wel ‘recht in de leer’.

Natuurlijk zijn er onzekerheden en risico’s verbonden aan het beleid dat Draghi wil voeren. Bijvoorbeeld, hoe bepaalt de ECB wat normale renteverschillen zijn tussen Duitse obligaties en die op andere obligaties? En hoe grootschalig moet dat programma zijn? En wanneer en hoe kan een exit worden ingezet?

Het klinkt allemaal heel dramatisch, “de Bundesbank-doctrine is in doodstrijd”. En natuurlijk zit daar wel wat in. Maar laten we ons rekenschap geven van de uitzonderlijke omstandigheden en de bedreiging voor het voortbestaan van onze munt. In mijn optiek rechtvaardigt dat alles het beleid dat Draghi wil voeren.

 

Leiderschap, leiderschap, leiderschap

De stress in het financiële systeem neemt toe. Er is wantrouwen tegen Spaanse banken, er is onzekerheid over of Spanje al dan niet moet trekken op het noodfonds, er is voortdurende onzekerheid over de Griekse verkiezingen en tot overmaat van ramp koelt de mondiale economie zichtbaar af. Er dreigt op deze manier een vicieuze cirkel te ontstaan. De stress in het financiële systeem schaadt de conjunctuur, hetgeen de stress weer doet toenemen.

Zoals bijna een jaar geleden is de vraag ook nu weer of we afglijden naar een nieuwe recessie of dat het hier slechts om een tijdelijke groeivertraging gaat, een soft patch.

Dit is koffiedik kijken. Er zijn geen econometrische modellen die zulke vragen met enige overtuiging kunnen beantwoorden. Het zal dus ‘kwalitatief’ moeten. Wat van belang is, is waar die opmerkelijke groeivertraging nu precies vandaan komt, hoe de beleidsreactie zal zijn en of er andere groei ondersteunende factoren zijn.

De belangrijkste verklarende variabele is ongetwijfeld de euro crisis. Het krappe begrotingsbeleid heeft een behoorlijk aantal landen in een recessie geduwd zonder al te veel hoop op spoedig herstel. Daarnaast leidt de onzekerheid tot voorzichtig gedrag bij beleggers, banken, consumenten en bedrijven. En de conjuncturele gevolgen van de crisis in Europa begint zich inmiddels naar andere regio’s te verspreiden. Zo stelt de export vanuit Azië naar Europa teleur, terwijl die naar de VS nog behoorlijk stand houdt.

Een andere groeiremmer is het economische beleid in veel landen. Niet dat er stevig wordt geremd, maar er wordt evenmin stevig gas gegeven. Feitelijk wordt de voet geleidelijk van het gaspedaal gehaald. In de VS bijvoorbeeld. Operation Twist van de Fed is minder expansief dan de eerdere programma’s van kwantitatieve verruiming. En doordat er diverse stimuleringsmaatregelen van de overheid aflopen, neemt het begrotingstekort in de VS inmiddels duidelijk af. In opkomende landen is tussen half 2010 en het laatste deel van 2011 behoorlijk geremd door de autoriteiten. De effecten daarvan ondervinden we nu nog. Sommige landen hebben het beleid omgekeerd. In Brazilië, bijvoorbeeld, is de rente al zeven keer verlaagd, maar in de meeste andere landen is er nog niet veel verruimd. En in Europa blijft het begrotingsbeleid onverminderd restrictief en lijkt de liquiditeitsinjectie van de ECB van een paar maanden geleden uitgewerkt.

Waar moet herstel vandaan komen?

Er zijn nog wel een paar lichtpuntjes. Zo denk ik dat de Amerikaanse economie nog redelijk groeit. De laatste cijfers in de VS vielen behoorlijk tegen, maar ik vermoed dat die de teruggang in groei een beetje overschatten.

Verder denk ik dat beleidsmakers in opkomende landen wel zullen reageren. In China zijn al maatregelen genomen, maar het is te vroeg om over de effectiviteit te oordelen. En de Amerikaanse centrale bank zal ongetwijfeld verdere actie ondernemen als dat nodig is.

Een ander lichtpuntje is de olieprijs. Die is de laatste weken behoorlijk gedaald. Dat helpt.

Maar de sleutel ligt in Europa. Dat is nou jammer. Door belangentegenstellingen en verschil van inzicht zijn de Europese beleidsmakers erg reactief en niet proactief. De ECB zou veel agressiever kunnen zijn, maar wil dat niet omdat zij druk op andere beleidsmakers meent te moeten houden. In mijn optiek zou een centrale bank onder de huidige omstandigheden genoeg geld moeten drukken om het nominale BBP te laten groeien en liefst ietsjes harder dan de nominale rente. Maar dat doet ze niet. En de andere beleidsmakers liggen met elkaar in de clinch over hoe nu verder moet worden gegaan. Er zijn diverse opties. De kapitaalvlucht uit perifere landen moet op de een of andere manier worden gestopt. En een verhoging van het noodfonds lijkt nu al weer wenselijk, zeker als Spanje een beroep op het fonds gaat doen. Er is een Duits plan (niet van de regering, maar van het college van economische experts) om een deel van de schuld van overheden in een soort bad bank te stoppen. Het lijkt mij een interessant plan. Lijkt een beetje op ‘eurobonds’.

Wanneer komen de Europese leiders in actie? Tenzij ze door de omstandigheden worden gedwongen, zal dat nog wel even duren. De Griekse verkiezingen op 17 juni staan grote acties op korte termijn in de weg. Misschien gaat het dan gebeuren op de Europese Top eind juni, wanneer de nieuwe Franse president steun hoopt te vinden voor zijn groeiagenda. De ervaring leert dat Europese leiders juist op tijd in actie komen om een ramp te voorkomen. Het is jammer dat het steeds zo lang moet duren. Hadden we maar een meer proactief leiderschap.

Per saldo denk ik toch dat een mondiale recessie zal worden voorkomen, net als vorig jaar. Maar het kan wel eens nagelbijten worden.