Alles loopt op rolletjes, behalve…

De wereldeconomie heeft zich tijdens mijn vakantie keurig gedragen. Indrukwekkend is de groei nog niet, maar hij trekt wel aan. De Amerikaanse groei begint een zeer overtuigend verhaal op te leveren. De eurozone geeft de laatste maanden enige volatiliteit in de conjunctuurcijfers te zien, maar doet het zo te zien toch redelijk. Japan lijkt de btw-verhoging vrij goed te verwerken en de Chinese leiders zijn erin geslaagd de groei en de uitvoer te stabiliseren. Bovendien nemen de bedrijfsinvesteringen wereldwijd toe. Maar juist nu de risico’s van economische onevenwichtigheden afnemen, nemen de politieke risico’s helaas toe.

Is het ruis of wijkt Europa echt af?

De afgelopen maanden waren de conjuncturele indicatoren voor Europa, of, om precies te zijn, voor de eurozone, over het algemeen volatiel en teleurstellend. De Britse economie deed en doet het juist opvallend goed. De daling van het ondernemersvertrouwen binnen de eurozone en de slechte industriële productiecijfers van de laatste maanden doen wat vreemd aan, omdat de conjunctuur wereldwijd juist verbetert. Ik zie eigenlijk geen goede argumenten waarom het herstel in de eurozone zou stagneren terwijl andere economieën lijken aan te trekken, en mijn instinctieve reactie is dan ook dat dit slechts ruis is, of volatiliteit op korte termijn. Maar om aan mijn redelijk optimistische standpunt te kunnen vasthouden, heb ik toch af en toe een goed cijfer nodig en in de afgelopen weken is er daarvan een aantal geweest.

De grootste verrassing in positieve zin kwam vorige week van Markit, dat zijn voorlopige vertrouwensbarometers voor juli publiceerde. Het ondernemersvertrouwen binnen de eurozone steeg een fractie (van 51,8 naar 51,9 punten ), terwijl een bescheiden daling werd verwacht. Maar de grote verrassing was het vertrouwen binnen de dienstensector, dat fors toenam: van 52,8 naar 54,4 punten. Daardoor steeg onverwacht ook de samengestelde index (men had gerekend op een gelijkblijvend cijfer) en werd een daling van twee maanden ongedaan gemaakt. Daarbij moet ik meteen aantekenen dat de gezaghebbende Ifo-index van het Duitse ondernemers-vertrouwen in juli voor de derde achtereenvolgende maand is gedaald. Hij staat nu op 108,0 punten, nog altijd meer dan het langjarig gemiddelde van rond de 101 punten. Deze reeks beweegt zich doorgaans binnen een bandbreedte van 90-115. Verder blijft Frankrijk een zwakke broeder, het vertrouwen is er volgens twee barometers gedaald. Ook de Belgische index voor het ondernemersvertrouwen, die gezien de vroegcyclische aard van de Belgische economie als een goede graadmeter voor de gehele eurozone wordt gezien, is in juli gedaald en dat is al de vierde keer in de afgelopen vijf maanden. Daar staat tegenover dat het vertrouwen bij de Nederlandse ondernemers in juli weer iets is toegenomen en het hoogste punt in drie jaar heeft bereikt. Wederom een wisselend beeld dus.

De monetaire statistieken van de ECB gaven enige reden tot optimisme: de groei van M3 (de geldhoeveelheid volgens een ‘ruime’ definitie) is in juni iets toegenomen en staat nu op 1,5% j-o-j, wat beter is dan de 1,0% en 0,7% van mei en april. De kredietverlening aan de particuliere sector (gecorrigeerd voor securitisaties) is opnieuw gekrompen, zij het minder hard dan voorheen: -1,1% j-o-j tegenover respectievelijk -1,6% en -1,4% in april en mei.

140728 - EU M3 NL

Een ander positief signaal gaat uit van de Spaanse werkloosheid. Die daalt harder dan verwacht, van 25,9% in het eerste naar 24,5% in het tweede kwartaal. Toen de Spaanse arbeidsmarkt eind vorig jaar tekenen van herstel begon te vertonen, schreven veel commentatoren dat aanvankelijk toe aan een goed vakantieseizoen dat veel tijdelijke banen opleverde, en ze dachten dat de cijfers na de zomer weer zouden verslechteren. Dat is niet gebeurd. De werkgelegenheid is gegroeid en groeit nog steeds, hoewel de kredietverlening aan niet-financiële bedrijven meer dan 9% j-o-j is gedaald.

Al met al denk ik dat onze visie van een aanhoudend herstel in de eurozone standhoudt, al blijft het herstel bescheiden, wisselend en kwetsbaar.

De internationale politiek kan het herstel de das omdoen

De spanningen rond Oekraïne nemen steeds verder toe en dat zou een grote invloed op de economie van de eurozone kunnen hebben. Als het conflict met Rusland verder escaleert, zullen de steeds zwaardere sancties (die door de Russen mogelijk met gelijke munt worden terugbetaald) niet alleen in Rusland, maar ook in de eurozone pijn gaan doen. Poetin is nu duidelijk aan zet. Hij kan besluiten het conflict te de-escaleren of juist de andere kant opgaan. Zijn buitenlands beleid heeft hem de laatste tijd in eigen land namelijk grote populariteit opgeleverd, wat erop duidt dat zijn instinct hem ervan zal weerhouden gas terug te nemen. Zijn populariteit wordt echter ernstig bedreigd door de verslechterende toestand van de Russische economie. Voor ons basisscenario voor de eurozone gaan wij ervan uit dat het conflict niet verder uit de hand loopt en dat de sancties niet substantieel worden verscherpt. Als die aanname onjuist blijkt, staan alle scenario’s op losse schroeven.

Overtuigend herstel VS

In april werd een groeicijfer van het Amerikaanse BBP in het eerste kwartaal gerapporteerd van 0,1%. In mei werd het cijfer naar beneden bijgesteld tot -1,0. en een kleine maand geleden opnieuw, naar -2,9%. Zo’n grote (neerwaartse) bijstelling, vooral in tweede instantie, is zeer ongebruikelijk. Zij toont waarschijnlijk vooral aan hoe moeilijk het door de strenge winter en de invoering van Obamacare was om de bedrijvigheid in het begin van het jaar te meten. Wij zien deze forse krimp van de economie als een uitschieter, een vreemd cijfer dat niet past bij de andere indicatoren en dat niet representatief is voor wat er verder in de economie gebeurt. Die doet het namelijk best goed. Het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde vorige week naar 284.000, de laagste stand sinds 2006. Dat wijst op aanhoudend herstel van de arbeidsmarkt. Ook de week daarvoor bekendgemaakte detailhandelsomzetten waren goed, en hoewel de voorlopige PMI (sentiment onder inkoopmanagers) in juli licht daalde, schoten de Philly Fed- en de Empire State-index voor het ondernemersvertrouwen (in de regio’s Philadelphia en New York) in juli juist omhoog. Die laatste haalde zelfs het hoogste niveau sinds 2010 en staat inmiddels boven het gemiddelde van de periode 2005-2007.

140728 - VS Philly + NY

De Amerikaanse woningmarkt vertoont een nogal wisselend beeld. De prijzen stijgen weliswaar, de stijging van het verkoopvolume is veel minder eenduidig. In de bouw is het vertrouwen de laatste maanden iets toegenomen. Dat kan betekenen dat er binnenkort weer wat vaart komt in het herstel van de woningmarkt, maar deze blijft duidelijk kwetsbaar.

Waren de inflatiecijfers de laatste maanden steeds hoger dan verwacht, de afgelopen week waren ze laag. De ‘duiven’ in het FOMC (het beleidsorgaan binnen de Amerikaanse centrale bank, de Fed) zullen daar blij mee zijn. Zij willen de eerste renteverhoging graag zo lang mogelijk uitstellen, uit angst voor een tweede ‘1937’. In dat jaar verhoogde de Fed de rente – naar bleek voortijdig – waardoor de economie weer in een recessie raakte. Zolang de conjunctuurcijfers niet allemaal één kant op wijzen en de inflatie laag blijft, houden de ‘duiven’ de overhand, maar gezien het zich steeds duidelijker aftekenend herstel zal aan die periode ergens in de komende kwartalen een einde komen.

Japan houdt stand

Voorspellen welke kant het met de Japanse economie opgaat, wordt bemoeilijkt door de verhoging van de omzetbelasting in april. Door dat soort ingrepen wordt economische bedrijvigheid meestal naar voren gehaald om na de verhoging weer sterk te dalen. Dat patroon is ook in Japan duidelijk waarneembaar. De hamvraag is nu of de economie hierdoor weer in de krimp schiet. Vorige week werd de Markit PMI van het ondernemersvertrouwen gepubliceerd. Die schommelde eerder dit jaar rond de 56 punten. Na de belastingverhoging dook hij onder de 50 punten, maar hij is sindsdien weer licht gestegen en blijft boven de 50 punten, de scheidslijn tussen krimp en groei. Het voorlopige cijfer voor juli wijst op een lichte daling, van 51,5 naar 50,8 punten. Dat zou betekenen dat de economie niet opnieuw in een recessie verzeild raakt.

China tijdens mijn vakantie

Eerder dit jaar haalde de angst voor een harde landing van de Chinese economie de krantenkoppen. Wij dachten toen dat de beleidsmakers de daling zouden kunnen stoppen en misschien zelfs in een stijging doen verkeren. En dat lijkt nu ook te gebeuren. De recente cijfers over de geldgroei, kredietverlening, detailhandelsverkopen en industriële productie vertellen allemaal hetzelfde verhaal: de groei-vertraging is gestopt en er is weer sprake van een lichte versnelling. Vorige week werd de HSBC PMI voor de industrie gepubliceerd. Niet onze favoriete index voor de Chinese conjunctuur, maar alles wat we tot nu toe voor juli hebben. Hij is voor de derde achtereenvolgende maand gestegen, naar 52,0 punten. Andere cijfers uit Azië passen in dit beeld. Zo trekt recentelijk ook de groei van de Taiwanese export weer aan.

140728 - China PMI NL

IMF somber over het verleden

Het IMF haalde vorige week het nieuws met de mededeling zijn groeiprognose voor de wereldeconomie in 2014 naar beneden bij te stellen. Ik krijg vaak de vraag hoe dat zich verhoudt met mijn optimisme en of ik echt denk het beter te weten dan al die briljante economen van het IMF. Wat mensen niet lijken te beseffen, is dat deze bijstelling van de groeiprognose gebaseerd is op de tegenvallende groei in veel landen in het begin van dit jaar. De forse neerwaartse bijstelling van de Amerikaanse BBP-groei in het eerste kwartaal hebben we al genoemd. De verlaagde prognose voor het gehele jaar zegt dus niets over hetgeen het IMF voor de ontwikkeling van de economie in de rest van het jaar verwacht, maar alleen iets over het verleden. Conclusie: ik zit er niet mee en het verandert niets aan mijn gematigd optimisme.

Meer ondernemers willen investeren

Een verontrustend aspect van de wereldeconomie in de afgelopen jaren was het gebrek aan bedrijfsinvesteringen. Dat is om twee redenen een slechte zaak. Ten eerste vormen investeringen een belangrijk onderdeel van de totale vraag en kunnen toenemende investeringen ertoe bijdragen dat de economie op korte termijn sneller gaat groeien. Belangrijker is misschien wel dat investeringen nodig zijn om toekomstige productiviteitsgroei te waarborgen. De productiviteitsgroei bepaalt op zijn beurt hoe snel een economie op middellange termijn kan groeien. Als bedrijven weinig investeren, daalt dus de potentiële groei. Maar gelukkig zou dat alles wel eens snel kunnen veranderen. Volgens de World Economic Survey van het Ifo willen bedrijven het komende half jaar meer gaan investeren, aanzienlijk meer zelfs. Nu neem ik me ook wel eens nuttige dingen voor die ik vervolgens niet uitvoer. Dat zou ook kunnen gelden voor de respondenten van het Ifo-onderzoek, maar dit is tot nu toe altijd een betrouwbare vroege indicator van de investeringsbestedingen gebleken. Duimen dus.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Oranje is het nieuwe zwart

We zijn al weer bijna halverwege 2014. Een goed moment om te evalueren wat er dit jaar tot nu toe is gebeurd en wat dit impliceert voor de rest van het jaar, voordat ik op vakantie ga en even geen wekelijkse Big Picture hoef te schrijven. Ik ben van nature vrij optimistisch en ook in de discussies over de wereldeconomie zit ik al geruime tijd in het vak van de optimisten. Ik schrijf dit commentaar vlak nadat Nederland met 5-1 van Spanje heeft gewonnen. Dat is zo onverwacht (de adrenaline pompt nog door mijn aderen) dat ik bang ben dat mijn oordeel over de economie er enigszins door gekleurd wordt. Ik hoop dat u me mijn euforie dit keer vergeeft. Maar ik denk dus echt dat de tweede helft van het jaar net zo wordt als de tweede helft van Spanje-Nederland.
PS Voorafgaand aan het WK hebben ruim 16 miljoen bondscoaches zich bemoeid met ‘het nieuwe systeem’ van Oranje, de tactiek. Na de openingswedstrijd vraag je je af waarom we in hemelsnaam niet al lang zo spelen…

Dreigende wolken

Voordat ik me aan mijn euforie overgeef, moet me nog van het hart dat de ontwikkelingen in het Midden-Oosten, met name die in Irak, de vooruitzichten voor de wereldeconomie en voor de financiële markten kunnen schaden. Als de onrust daar toeneemt, zal dat effect hebben op het vertrouwen en valt ook een sterke stijging van de olieprijs niet uit te sluiten. Dit zou het herstel van de Westerse economieën de das om doen.

Plotselinge tegenwind

Begin dit jaar waren wij relatief optimistisch over de wereldeconomie. De afbouw van de particuliere schulden leek in de VS min of meer voltooid en ook in Europa werd op dit punt vooruitgang geboekt. De spanningen in het financiële stelsel die Europa in 2012-2013 in een tweede recessie hadden gebracht, waren flink afgenomen en ook de bezuinigingen hadden hun langste tijd gehad. Nu de tegenwind ging liggen, kon de economische groei versnellen, dachten wij.

Een half jaar later moeten we toegeven dat de wereldeconomie in die periode minder is gegroeid dan wij hadden verwacht. De BBP-cijfers van diverse landen waren trouwens niet alleen voor ons een tegenvaller. Vorige week nog heeft de Wereldbank haar groeiprognose voor de wereldeconomie voor dit jaar verlaagd. Dat was echter vooral een herziening met terugwerkende kracht. Daar bedoel ik mee dat de bank de zwakke cijfers van het eerste kwartaal in haar prognose verwerkt heeft. Daardoor daalt de verwachte groei over het hele jaar, maar dat wil niet zeggen dat ze ook over de nabije toekomst negatiever is gaan denken.

De belangrijkste reden voor de tegenvallende mondiale cijfers is dat de wereldeconomie op diverse plaatsen toch plotseling met tegenwind te kampen had. De Amerikaanse economie kromp vrij sterk vanwege het slechte winterweer. Ook de Japanse winter was streng en daar kwam de verhoging van de omzetbelasting met 2% nog overheen. Natuurlijk kwam die belastingverhoging niet onverwacht, maar hierdoor groeide de bedrijvigheid in het tweede kwartaal wel minder hard. Ook China baarde zorgen. De Chinese groei zwakte steeds verder af en de beleidsmakers probeerden het tij te keren met een reeks gerichte, relatief beperkte maatregelen. In het verleden zouden ze misschien sterker hebben ingegrepen. Het resultaat was een economie die steeds verder vaart leek te minderen. In Europa speelde niet één specifiek probleem, maar de aanhoudend sterke euro en de zorgen rond de bankensector deden de stemming geen goed en ook de spanningen in Oekraïne gaven het vertrouwen een lelijke knauw.

1-1 bij de rust, 5-1 eindstand

Ik hoop dat u het me vergeeft dat ik de wereldeconomie vergelijk met de wedstrijd van vrijdag. Volgens mij laat die namelijk zien wat er waarschijnlijk met de wereldeconomie gaat gebeuren. Het goede nieuws is dat de onderliggende factoren waar wij begin dit jaar ons optimisme op baseerden, nog steeds aanwezig zijn, terwijl de factoren die verantwoordelijk waren voor de tegenvallers van het eerste halfjaar, langzaam verdwijnen. Nu de rem eraf is, kan in de tweede helft van het jaar tempo worden gemaakt. Daar komt bij dat de ECB met haar maatregelen voor een extra stimulans zorgt, omdat de kosten van krediet in de perifere landen verder dalen.

De recente cijfers duiden op 5-1

De cijfers van afgelopen week sluiten aan bij onze positieve visie. Eurostat kwam met de cijfers voor de industriële productie in de EU en die vielen mee, al was dat deels door een sterke toename van de energieproductie. De productie was in maart nog met 0,4% gedaald, maar steeg in april met 0,8% m-o-m. Wat er in Europa gebeurt, kunnen we misschien het beste beschrijven door naar afzonderlijke landen te kijken. Het beeld is duidelijk. De landen die de laatste jaren het meest hebben geleden, lopen nu voorop. De industriële productie is in Griekenland, Ierland, Portugal en Spanje met respectievelijk 0,9%, 2,1%, 6,7% en 1,7% m-o-m gegroeid. Jaar-op-jaar is dat -2,4%, +15,0%, +5,8% en +4,7%. Daar staat tegenover dat landen die niet tot pijnlijke correcties werden gedwongen, achterblijven. De productie van Frankrijk en Italië is in april met respectievelijk 0,1% en 0,7% m-o-m gestegen. Vooral Frankrijk heeft het moeilijk. De productie lag er 1,8% lager dan een jaar geleden, terwijl die van Italië 1,6% hoger lag. De barometer voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France is in mei opnieuw gedaald.

140616 - Eurozone werkgelegenheid

Ook de werkgelegenheidscijfers over het eerste kwartaal waren goed. De werkgelegenheid in de eurozone steeg ten opzichte van het vierde kwartaal met 0,1%, de tweede stijging (hoe klein ook) op rij. Jaar-op-jaar nam de werkgelegenheid met 0,2% toe: de eerste plus sinds 2011 en pas de vijfde plus sinds 2008.

De meeste Amerikaanse cijfers waren afgelopen week eveneens positief. Het vertrouwen in het midden- en kleinbedrijf, de ruggengraat van de economie, steeg in mei naar het hoogste peil sinds 2007. Het cijfer is weliswaar gebaseerd op een kleine enquête, maar ik beschouw het als een signaal dat het fundament onder het herstel steviger wordt. De detailhandelsverkopen waren in mei aan de magere kant, maar die voor april werden sterk naar boven bijgesteld. De geannualiseerde groei van de totale detailhandelsverkopen over de afgelopen drie maanden is nu zelfs 9,2%. Ook op de arbeidsmarkt gaat het steeds beter. Er werden afgelopen week iets meer werkloosheidsuitkeringen aangevraagd, maar uit de details van de mkb-vertrouwensindex blijkt dat de vraag naar personeel toeneemt. Ook het aantal vacatures (zoals blijkt uit het zogenoemde JOLTS-rapport) nam sterk toe en bereikte de hoogste stand sinds 2007.

140616 - VS NFIB

De Japanse cijfers van afgelopen week lijken te bevestigen dat de economie de verhoging van de omzetbelasting in april redelijk goed verwerkt. Bijzonder hoopgevend is de opwaartse bijstelling van de investeringsuitgaven in de herziene BBP-cijfers voor het eerste kwartaal. Men denkt nu dat de bedrijven 7,6% k-o-k (op jaarbasis) meer hebben geïnvesteerd, terwijl aanvankelijk een plus van 4,9% werd gemeld. Voortbouwend op een forse opleving in april is ook de verwachtingencomponent van de ‘Eco-watchers survey’ in mei gestegen.

De groeivertraging van de Chinese economie lijkt voorbij: de cijfers voor de detailhandelsverkopen, de industriële productie en de geldgroei waren in mei allemaal beter.

Van 5-1 naar het WK winnen

Ik mag de directe vooruitzichten voor de wereldeconomie dan zeer rooskleurig inschatten, dat betekent niet dat er geen angsten, zorgen en problemen zijn. Het is goed denkbaar dat de prestaties van Oranje tijdens de rest van het WK tegenvallen en dat de wereldeconomie opnieuw onder druk komt te staan. Zoals ik al zei, een escalatie van de vijandelijkheden in Irak kan zeer ongunstig uitpakken. Economisch gezien maak ik me vooral zorgen om het monetair beleid. De centrale banken hebben een ongekend ruim monetair beleid gevoerd en op enig moment moet dat genormaliseerd worden. De president van de Bank of England, Mark Carney, gaf vorige week een schot voor de boeg door te zeggen dat de BoE mogelijk eerder met verkrappen begint dan de markt nu denkt. Daarop stegen de rentes op staatsobligaties en het pond, al bleef de stijging bescheiden. Is dat de reactie die we van de markt kunnen verwachten, of wordt die heviger als meer centrale banken zulke taal gaan bezigen? En wat zijn de gevolgen voor de risicovolle beleggingen? Vooral de positie van de VS is voor de financiële markten interessant en van belang. De Amerikaanse werkloosheid is sterk gedaald en de inflatie stijgt. Het duurt zelfs niet lang meer of de Fed heeft beide doelen van haar dubbelmandaat bereikt. Het is waarschijnlijk niet overdreven te stellen dat het beleid op geen enkel vergelijkbaar punt in het verleden ooit zo accommoderend is geweest. We bevinden ons op onbekend terrein en weten niet wat de Fed gaat doen. De vraag is hoe de markten reageren als de Fed besluit het voorbeeld van de Bank of England te volgen.

Voorlopig lijkt het me gerechtvaardigd de 5-1 uitbundig te vieren. Over nieuwe problemen denken we dan wel na wanneer ze zich aandienen. Australië is de volgende opdracht voor de mannen van Van Gaal. Appeltje, eitje, toch?…. Of begin ik nu overmoedig te worden?

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

BBP-cijfers eurozone vallen tegen, maar het herstel zet door

De BBP-cijfers voor de eurozone over het eerste kwartaal stelden teleur. De Nederlandse economie is veel sterker gekrompen dan verwacht en ook de Franse en Italiaanse cijfers vielen tegen. De forse groei in Duitsland kon dat niet compenseren. Uit andere cijfers komt echter naar voren dat het herstel doorzet. Vooral in sommige perifere landen gaat het beter, al hebben ze nog een lange weg met mogelijk allerlei valkuilen te gaan voordat hun economie weer gezond is. Hoewel de Amerikaanse cijfers van afgelopen week niet allemaal even geweldig waren, komt hieruit wel het beeld naar voren van een economie die onmiskenbaar aantrekt. De Japanse BBP-cijfers over het eerste kwartaal overtroffen de verwachtingen. Belangrijk is dat de cijfers op bepaalde punten aanleiding geven tot voorzichtig optimisme dat de groei ook na de verhoging van de omzetbelasting in april aanhoudt. De Chinese economie is opnieuw minder hard gegroeid, maar de vertraging is zeer gering en de regering heeft extra maatregelen aangekondigd om de groei te stimuleren. Al met al kan ik me nog steeds heel goed vinden in onze visie dat de wereldeconomie dit jaar en volgend jaar verder aan kracht wint.

Tegenvallende groei eurozone

Het BBP van de eurozone is in het eerste kwartaal met 0,2% k-o-k gegroeid, slechts half zoveel als verwacht. Jaar op jaar versnelde de groei van 0,5% naar 0,9%. Dat is natuurlijk niet erg veel, maar bedenk wel dat de potentiële groei niet heel veel hoger ligt. Het weer heeft zeker een rol gespeeld, al verschilt dat per land. In Duitsland heeft de zachte winter tot extra bedrijvigheid in de bouw geleid, terwijl het BBP van Nederland juist te lijden had van het geringere aardgasverbruik. Verder moeten we niet vergeten dat BBP-cijfers sterk kunnen fluctueren en dat nog weinig bekend is hoe de groei over de diverse componenten verdeeld is. Vooral de cijfers van Frankrijk (0,0% k-o-k, +0,8% j-o-j) en Italië (-0,1% k-o-k, -0,5% j-o-j) vielen tegen.

Andere indices, zoals die voor het ondernemersvertrouwen, duiden erop dat het herstel aanhoudt en zelfs iets sterker is dan de BBP-cijfers voor het eerste kwartaal doen vermoeden, al zijn er vorige week verder weinig interessante cijfers gepubliceerd. In april zijn er in de EU 4,6% j-o-j meer kentekens geregistreerd tegen 7,4% in maart. De cijfers voor de eurozone zijn lager, respectievelijk 2,8% en 4,7%. De verschillen per land zijn echter groot, waarbij opvalt dat de landen die de afgelopen jaren financiële steun hebben gekregen, het erg goed doen. Zo is het aantal kentekenregistraties in Portugal in april met 53% j-o-j gestegen. In maart was dat 43%. Dit cijfer is ongetwijfeld geflatteerd door de lage vergelijkingsbasis, maar het is wel indrukwekkend en is bovendien moeilijk te rijmen met de daling van het Portugese BBP met 0,7% in het eerste kwartaal. In Spanje werden er in april 29% meer nieuwe kentekens geregistreerd dan een jaar geleden, in Ierland 28%. In Griekenland bleef de stijging beperkt (2,1% j-o-j) en in Duitsland was er zelfs sprake van een daling (-3,6% j-o-j).

Overtuigd van het herstel in de VS

Hoewel sommige Amerikaanse cijfers vorige week niet geweldig waren, schetsen alle cijfers samen volgens mij toch een redelijk eenduidig beeld. De industriële productie is in april met 0,6% m-o-m gedaald, in maart was die nog met 0,9% gestegen. Het ondernemersvertrouwen in de woningbouw nam eveneens af, de NAHB-index daalde in mei van 46 naar 45. Met een stijging van slechts 0,1% m-o-m deden de detailhandelsverkopen van april het eveneens matig. Wel werd het cijfer voor maart naar boven bijgesteld tot +1,5% m-o-m. Nemen we die twee maanden samen, dan zien de detailhandelsverkopen er alles behalve slecht uit.

Goed nieuws was dat het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering vorige week daalde naar 297.000 en voor het eerst in lange tijd onder de 300.000 kwam. Dit getal is een sterke economische indicator en uit de ontwikkeling ervan blijkt dat de arbeidsmarkt verbetert. Verder neemt het vertrouwen in het MKB toe, getuige de stijging van de stemmingsbarometer van de National Federation of Independent Business van 93,4 naar 95,2. Deze index is niet erg belangrijk en bovendien gebaseerd op een vrij klein onderzoek. Toch is de stijging welkom omdat het MKB de ruggengraat van de economie vormt en het ondernemersklimaat in het MKB sinds het begin van het herstel in 2009 zwak is gebleven. Pas de laatste tijd veert deze index weer op, wat erop wijst dat het herstel een veel steviger basis krijgt. Ook de regionale indices van het ondernemersvertrouwen deden het naar verhouding goed. De Philly Fed-index kon de sterke stijging van vorige maand niet helemaal vasthouden, maar het verlies bleef beperkt (15,4 tegen 16,6 in april). De Empire State-index, die het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Fed meet, is juist sterk gestegen, van 1,3 in april naar 19,0 in mei. Het consumentenvertrouwen nam, volgens de voorlopige cijfers van de universiteit van Michigan, in mei iets af, terwijl het aantal in aanbouw genomen woningen en bouwvergunningen in april relatief hoog was.

De totale inflatie nam in april 0,3% m-o-m toe, bij een kerninflatie van 0,2% m-o-m en 1,8% j-o-j (was 1,7% in maart). We moeten de inflatieontwikkeling de komende maanden nauwgezet volgen. De inflatie lijkt het dieptepunt voorbij te zijn. Een sneller dan voorziene stijging zou de Fed kunnen dwingen eerder in te grijpen dan verwacht. We voorzien voorlopig nog geen actie van de Fed.

Japan en China

Het BBP van Japan is in het eerste kwartaal met 1,5% k-o-k gegroeid. Dat was meer dan verwacht. De consumenten leverden daar een belangrijke bijdrage aan door, zoals verwacht, aankopen naar voren te halen met het oog op de verhoging van de omzetbelasting per 1 april. De weerslag komt uiteraard in het tweede kwartaal. Maar ook de bedrijfsinvesteringen waren verrassend hoog en dat heeft waarschijnlijk niets met de verhoging van de omzetbelasting te maken. Reden dus voor voorzichtig optimisme dat het de komende maanden met de groeidaling wel mee zal vallen.

De Chinese cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie bevestigen dat de groeivertraging aanhoudt, maar wel héél langzaam. De regering moedigt de lokale overheden aan om het tempo van de woningbouw wat op te voeren, een teken dat de regering kleine, gerichte stimuleringsmaatregelen wil nemen om een te sterke groeivertraging te voorkomen. Wij denken dat het de regering lukt om de groei rond het beoogde niveau te stabiliseren.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Komt het herstel eindelijk van de grond?

De economische cijfers over het eerste kwartaal werden nog vertekend door het weer, maar recente cijfers wijzen erop dat de conjunctuurverbetering doorzet. Europa en de VS geven daarbij de richting aan. In Europa doet vooral de Britse economie het goed. Diverse indicatoren uit allerlei landen wijzen erop dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Wij denken dat het herstel nu eindelijk van de grond komt en ook aanhoudt. De opkomende landen zullen in het algemeen wel kunnen aanhaken. Dit is kortom een gunstig scenario voor een snellere groei van de bedrijfswinsten. Politieke risico’s, met name de ontwikkelingen in Oekraïne, overschaduwen echter dit overwegend positieve beeld.

Duitsland en het Verenigd Koninkrijk

De Duitse en Britse cijfers van afgelopen week waren zeer positief. Volgens de toonaangevende Ifo-index is het Duitse ondernemersvertrouwen in april sterker toegenomen dan verwacht, van 110,7 naar 111,2 punten. Bovendien steeg de eigenlijk veel belangrijkere ‘verwachtingencomponent’, die twee maanden op rij was gedaald, van 106,4 naar 107,3 punten. Die stijging is vooral zo opvallend, omdat we ervan uitgingen dat de cijfers voor de eerste maanden van het jaar geflatteerd waren door het ongewoon zachte weer. Het mooie plaatje dat uit de Ifo-index naar voren komt, wordt bevestigd door de Markit PMI. De eurozone als geheel geeft hetzelfde beeld te zien. De samengestelde PMI voor de eurozone is in april van 53,1 naar 54,0 gestegen, vooral dankzij de dienstensector, al ging het cijfer voor de verwerkende industrie ook iets omhoog. Er was opnieuw sprake van een duidelijk verschil tussen Duitsland en Frankrijk, waar de vertrouwensindices juist daalden. Mijn collega Aline Schuiling heeft daarover een artikel geschreven, waarin zij uitlegt dat de Franse PMI-index van Markit lager staat dan andere, meer traditionele barometers voor de Franse economie, al is het wel zo dat ook de vertrouwensindices van de Banque de France in april iets zijn teruggelopen.

Met een stijging van 6,7% j-o-j ontwikkelde de bouwproductie in de eurozone zich in februari sterk, al was dit cijfer wel iets lager dan de 8,0% van januari. Hier is sprake van een zeer opvallende trendverbetering, al moet het weer ook een grote, positieve rol hebben gespeeld. Als we naar de afzonderlijke landen kijken, valt vooral Spanje op. Daar steeg de bouwproductie met 23,9% j-o-j.

140428 - Eurozone bouwproductie

140428 - VK optimisme

Het glansrijke herstel van de Britse economie zet krachtig door. De detailhandelsverkopen zijn gestegen van +3,3% j-o-j in februari naar +4,2% in maart. Mogelijk interessanter zijn de vertrouwenscijfers die de Britse werkgeversorganisatie CBI elk kwartaal publiceert. Daaruit blijkt dat het ondernemersvertrouwen de hoogste stand sinds 1973 heeft bereikt!!!!! Nu is de vraag hoe relevant zo’n historische vergelijking is ‘stemming’ laat zich namelijk moeilijk over lange periodes vergelijken maar toch… Hoopgevend is ook dat het Britse bedrijfsleven sinds 1997 niet meer zoveel investeringen heeft gepland als nu.

Amerikaanse orders voor duurzame goederen bevestigen het beeld

Een zelfde conclusie kunnen we trekken uit de Amerikaanse orders voor duurzame goederen in maart. Die zijn weliswaar minder uitgesproken dan de Britse CBI-cijfers, maar duiden ook op stijgende investeringsuitgaven. In februari groeiden de orderportefeuilles met 2,2% m-o-m, in maart met 2,6%. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) waren in februari gedaald met 1,4% m-o-m, maar namen in maart toe met 2,2% m-o-m. Het aantal geleverde orders steeg in maart met 1,0% m-o-m (was +0,6% in februari).

De andere Amerikaanse cijfers waren iets minder goed. De Markit PMI voor de verwerkende industrie daalde in april een fractie ten opzichte van maart (van 55,5 naar 55,4) en de dienstensector moest iets meer inleveren (van 55,3 naar 54,2). De stand van deze indices is absoluut gezien echter nog steeds gunstig en duidt op aanhoudende groei.

Waar de Amerikaanse woningmarkt eerst voorop liep in het herstel, vormt deze nu een rem. Het aantal verkochte woningen (bestaande en nieuwe) is in maart gedaald, al stijgen de prijzen nog wel. Voorlopig maken we ons geen zorgen, omdat het slechte weer mogelijk nog in de cijfers doorwerkt. Even afwachten dus.

Komende week worden er enkele belangrijke cijfers gepubliceerd, zoals het Amerikaanse BBP voor het eerste kwartaal. In de tweede helft van 2013 is het BBP van de VS met ruim 3% op jaarbasis gegroeid. Dit tempo was niet vol te houden; mede door het slechte weer zal de totale groei in het eerste kwartaal van 2014 dan ook flink lager uitkomen. Uit recente cijfers blijkt echter dat de Amerikaanse economie inmiddels weer aantrekt en dat zal zich in het tweede kwartaal duidelijk uitbetalen.

Japan: hoogste inflatie in jaren

Dankzij de verhoging van de omzetbelasting in april staat de Japanse inflatie nu op het hoogste peil sinds 1997. De totale inflatie in de regio-Tokio was in april 2,9% j-o-j (tegenover 1,5% in maart). Exclusief vers voedsel en energie steeg de inflatie van 0,4% in maart naar 2,0% in april. Het is nog onzeker hoe dit op de rest van de economie uitwerkt. Veel commentatoren vergelijken de situatie met 1997, toen de omzetbelasting eveneens werd verhoogd en de economie daarna in een malaise terechtkwam. Een groot verschil met toen is dat de wereldeconomie nu juist aantrekt, zij het iets minder in die regio. In 1997 stonden de zaken er slechter voor; Azië viel toen snel daarna ten prooi aan de Azië-crisis.

Een punt van zorg is de Japanse export. De waarde daarvan lag in maart 1,8% hoger dan in maart 2013. Dat impliceert een forse groeivertraging, want nog maar zes maanden geleden groeide de uitvoer met ruim 15%. Waarom de groei terugloopt, is niet bekend. Het zou een combinatie kunnen zijn van slecht weer in de VS en een zwakkere groei van de Chinese invoer.

Oekraïne

De over het algemeen gunstige economische situatie wordt overschaduwd door de gebeurtenissen in Oekraïne. Voor ons basisscenario blijven we erbij dat de toestand niet zozeer uit de hand loopt dat de wereldeconomie daar grote gevolgen van ondervindt. Maar het moet gezegd: dit soort ontwikkelingen zijn moeilijk te voorspellen. Als alle partijen rationeel handelen (dat wil zeggen, als ze de denktrant volgen die wij rationeel achten), dan zou het goed moeten aflopen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Gedetineerden en aanhangwagens

De grote centrale banken proberen het juiste evenwicht nu de economie na maanden van vertekening langzaam haar ware gezicht begint te vertonen. Het ziet er goed uit, misschien wel perfect: de economie groeit niet te langzaam en niet te snel. Dat zou de markt het vertrouwen moeten geven dat een verkrapping van het monetair beleid in de VS en de eurozone nog geruime tijd op zich laat wachten.

 Uitstekend nieuws over de markt voor aanhangwagens

Misschien wel het beste economische nieuws van de afgelopen week kwam uit Nederland. De verkoop van aanhangwagens is hier in het eerste kwartaal met 13% j-o-j gestegen en dat op een markt die al sinds 2008 met dalende cijfers kampte. Het komt waarschijnlijk voor een groot deel door het weer, maar de omslag is toch bijzonder welkom. Aanhangwagens worden gebruikt door aannemers, hoveniers, installateurs, enz. Gezien de depressie in de Nederlandse bouwwereld, is de gestegen verkoop van aanhangwagens hopelijk een voorbode van betere tijden.

 De vertekeningen zijn voorbij

De cijfers van vorige week waren over het algemeen positief, wat erop wijst dat de gegevens van de afgelopen maanden door bijzondere factoren vertekend werden en dat het onderliggende herstel van de wereldeconomie gewoon doorging. De vertrouwensbarometers in de eurozone waren redelijk goed. Wij houden vooral scherp in de gaten of de groeistijging in de perifere economieën standhoudt. Gelukkig steeg de Spaanse inkoopmanagersindex in maart van 53,7 naar 54,0 punten. De Ierse inkoopmanagersindex voor de verwerkende industrie steeg van 52,9 naar 55,5 punten, die voor de dienstensector van 57,5 naar 60,7. Verder waren de detailhandelsverkopen in de eurozone hoopgevend en was het ook een goede maand voor de Duitse industriële orders. De werkloosheid in de eurozone bleef in februari onveranderd op 11,9%. In Spanje daalde ze, in Portugal en Ierland bleef ze gelijk. Toch is de werkgelegenheid in Ierland het afgelopen jaar vrij sterk gegroeid. Gezien de bescheiden economische groei, is dit nogal raadselachtig. Economen hebben het vaak over baanloos herstel of baanloze groei, maar de Ierse centrale bank beschreef de recente ontwikkeling in het land vorige week met een kwinkslag als ‘groeiloze banen’. De totale inflatie in de eurozone daalde van 0,7% j-o-j in februari naar 0,5% in maart, de kerninflatie van 1,0% naar 0,8%. Die daling is lastig te duiden. In deze tijd van het jaar kan Pasen van invloed zijn op het inflatiepatroon. Pasen viel vorig jaar in maart, waardoor sommige prijzen toen misschien iets omhoog gingen en dit jaar voor een ‘basiseffect’ zorgen. We moeten daarom nog minstens een maand wachten om te kunnen bepalen of de lage inflatie door het tijdstip van Pasen of door toegenomen desinflatoire krachten wordt veroorzaakt.

In de VS gaven de regionale vertrouwensindices een wisselend beeld te zien. De belangrijke inkoopmanagers-indices voor Chicago en New York daalden in maart, terwijl hun tegenhangers voor Dallas en Milwaukee stegen. Maar eerlijk is eerlijk, de cijfers van Chicago en New York werpen meer gewicht in de schaal dan die van Milwaukee en Dallas. Van al deze indices is de nationale ISM (index van het Institute for Supply Management) natuurlijk de belangrijkste: de reeks voor de verwerkende industrie steeg van 53,2 in februari naar 53,7 in maart, die voor de dienstensector van 51,6 naar 53,1. Dat zijn goede cijfers en een verbetering na de door het weer veroorzaakte daling in januari en februari. Toch is geen van beide ISM-reeksen al terug op het niveau van vorig jaar: de ISM voor de verwerkende industrie zweefde eind 2013 rond 57 en die voor de dienstensector was vorig jaar gemiddeld 54,7. Als wij dus gelijk hebben en vertekening de oorzaak is van de lage stand in de afgelopen maanden, dan is de achterstand dus nog niet helemaal ingelopen en liggen verdere stijgingen in het verschiet. Er zijn in de VS maart veel auto’s verkocht, meer dan verwacht, en ook het spoorvervoer deed het goed. Verder zette de verbetering van de arbeidsmarkt door: in maart zijn er 192.000 banen bijgekomen – min of meer wat werd verwacht – terwijl de cijfers van de afgelopen maanden iets naar boven werden bijgesteld. Vooral gunstig was de (bescheiden) stijging van de participatiegraad, die al geruime tijd daalt. Het is onderwerp van discussie of dat laatste aan structurele of conjuncturele factoren te wijten is. Als conjuncturele factoren overheersen, kan meer economische groei de participatiegraad verhogen en voorkomen dat mensen langdurig langs de zijlijn komen te staan. Als de daling vooral structureel van aard is, helpt monetair beleid niet om de participatiegraad te verhogen. In dat geval is de arbeidsmarkt zelfs krapper dan veel mensen denken en zou een verruimend monetair beleid slechts leiden tot verdere, mogelijk ongewenste, verkrapping van de arbeidsmarkt. Bovendien zou monetaire verruiming dan het moment waarop de inflatie gaat stijgen, dichterbij brengen. Volgens ons is de daling van de participatiegraad in de afgelopen jaren grotendeels het gevolg van demografische ontwikkelingen, en wij denken dan ook dat die daling eerder structureel dan conjunctureel van aard is. De Fed, en met name diens huidige voorzitter Janet, lijkt het tegenovergestelde te denken. De stijging van de participatiegraad in maart lijkt vóór de visie van de Fed te pleiten, al moet de ontwikkeling nog even aanhouden voordat we definitieve conclusies kunnen trekken.

 Centrale banken in de kijker

De president van de Bank of Japan, Kuroda, houdt deze week een toespraak. Recente uitlatingen wijzen erop dat hij overtuigd is van de juistheid van de economische prognoses en de beleidskoers van de BoJ. Er worden dan ook geen beleidsveranderingen verwacht. De komende maanden gaat het erom spannen, want dan worden de gevolgen van de verhoging van de omzetbelasting deze maand duidelijk.

In een rede die zij vorige week hield in Chicago, ging Fed-voorzitter Janet Yellen dieper in op de rol van de Fed bij het terugdringen van de werkloosheid. Zij stelde dat langdurig werklozen hun kans op een baan snel zien afnemen. Dit pleit voor een langdurig zeer ruim monetair beleid. Yellen illustreerde de situatie op de arbeidsmarkt met ‘waargebeurde voorbeelden’ aan de hand van de verhalen van drie mensen: Jermaine, Dorine en Vicky. Dat bleek achteraf nogal een blunder. Journalisten ontdekten dat twee van de drie ex-gedetineerden waren. Zelfs als de banen voor het oprapen liggen, staat dat waarschijnlijk niet goed op je cv. En hoewel we allemaal graag zouden zien dat er voor iedereen een passende voltijdsbaan is, is het monetair beleid van de Fed niet echt een instrument voor sociaal beleid. Yellens toespraak leek in ieder geval wel enig tegenwicht te bieden aan de meer havikachtige toon van de persconferentie na de laatste vergadering van het FOMC.

Last but not least was er de reguliere persconferentie van Mario Draghi na afloop van de beleidsvergadering van de ECB. De beleidskoers is niet veranderd, wel sprak Draghi openlijk over verdere verruiming, met conventionele én onconventionele middelen. In de kranten wordt verwezen naar onderzoek dat economen van de ECB gedaan zouden hebben om te bepalen hoeveel kwantitatieve verruiming er nodig zou zijn om het inflatiecijfer met enkele tienden van een procent omhoog te krijgen. Zij komen blijkbaar uit op een bedrag van EUR 1000 miljard aan steunaankopen door de ECB om de inflatie met 0,2-0,8% te doen stijgen. De dalende inflatie was een belangrijk onderwerp op de persconferentie. Draghi legde uit dat dit zou kunnen komen door het feit dat Pasen dit jaar niet, zoals vorig jaar, in maart valt, maar in april. Als de inflatie echter onder de door de ECB verwachte ontwikkeling blijft, dan heeft de bank een serieus probleem.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Cijfers vertonen meer samenhang

De vertekening van de economische cijfers is bijna voorbij. De economische bedrijvigheid en de cijfers hadden de laatste maanden last van de ernstige koude en sneeuwstormen in de VS en de zware sneeuwval in Japan, waardoor het moeilijk was zicht te krijgen op de onderliggende ontwikkelingen. In West-Europa was de winter juist ongewoon zacht en begon de lente weken eerder dan vorig jaar, toen het venijn van de winter in de staart zat. Maar nu het weer zich normaliseert, worden in de cijfers de onderliggende trends weer zichtbaar. En die sluiten aan bij de optimistische visie die wij al lang huldigen.

Vertrouwen in Europa blijft op peil ondanks zwakkere cijfers VS en spanningen in Oekraïne

Voor de economie van de eurozone is de stemmingsbarometer van de Europese Commissie aantoonbaar de belangrijkste in zijn soort. Deze meet zowel het ondernemersvertrouwen in diverse sectoren als het consumentenvertrouwen.

140331 - Eurozone

Het cijfer voor maart was beter dan verwacht: hoger dan dat voor februari en ook hoger dan het langjarig gemiddelde. De score van 102,4 voor maart ligt boven het langjarig gemiddelde van 100,7 en is de hoogste stand sinds 2011. Dat de index nu al drie maanden op rij boven het gemiddelde uitkomt, wijst erop dat de economie van de eurozone waarschijnlijk groeit in een tempo dat gelijk is aan of iets hoger is dan de potentiële groei. Die potentiële groei is circa 1,5% (of iets lager), wat niet bijzonder hoog is, maar wel impliceert dat er een goede kans bestaat dat de werkloosheid daalt als dit groeitempo aanhoudt. Er is uiteraard nog een lange weg te gaan om de werkloosheid op een draaglijk niveau te krijgen.

Andere vertrouwensindices waren juist iets minder positief. Het Duitse vertrouwen nam voor de tweede maand op rij af en de Ifo-index van het ondernemersvertrouwen zakte van 111,3 naar 110,7. Dat is nog steeds hoog en de daling van de verwachtingencomponent kan verband houden met de zwakkere Amerikaanse cijfers als gevolg van het weer of met de spanningen in Oekraïne en op de Krim. Toch is die daling wel iets om in de gaten te houden. De door Markit samengestelde PMI van de eurozone was in maart eveneens een fractie lager dan in april.

De president van de Bundesbank, Jens Weidman, zorgde vorige week voor een verrassing met zijn opmerking dat de Bundesbank in principe geen bezwaar heeft tegen aankopen van staats- of andere obligaties door de ECB, zolang er maar geen sprake is van monetaire financiering van begrotingstekorten. Dat is goed om te horen, want het duidt op de bereidheid kwantitatieve verruiming als instrument in te zetten. Wij denken overigens niet dat de ECB op het punt staat hiertoe over te gaan.

Dag van de waarheid voor Japan

In Japan is het bijna zover dat de omzetbelasting van 5% naar 8% gaat. De verhoging maakt deel uit van het Japanse streven de overheidsfinanciën onder controle te krijgen en wordt ingevoerd nu het Abenomics-programma een jaar loopt. Dankzij dit programma is Japan er tot nu toe in geslaagd de inflatie te verhogen en de groei van de reële economie te stimuleren. Nu was dat eerlijk gezegd niet zo moeilijk, omdat met overheidssteun de groei gestimuleerd werd en de inflatie toenam doordat de yen aan waarde verloor. Deze processen moeten nu autonoom doorgaan, terwijl de belastingverhoging juist de andere kant op werkt. Interessant is dus hoe de economie daarop reageert. Als de bedrijvigheid sterk terugvalt, zal de Bank of Japan ongetwijfeld een tandje bijzetten om de economie in de gewenste richting te sturen. Die doet het nu, aan de vooravond aan de belastingverhoging, redelijk goed. Om er maar eens een indicator uit te pikken: het vertrouwen onder het mkb is de laatste maanden gegroeid. In maart was de groei zelfs fors en werd de hoogste stand sinds de jaren tachtig bereikt! Maar misschien is dit eerder een achterlopende dan een voorlopende indicator. Bovendien ligt het derde speerpunt van Abenomics, structurele hervormingen om het groeipotentieel en de efficiëntie van de economie te vergroten, achter op schema. Het ziet er niet naar uit dat de maatregelen die tot nu toe in dat kader zijn genomen, afdoende zijn. Maar de beleidsmakers hebben nog tijd om maatregelen te nemen. Laten we eerst maar eens kijken hoe de economie reageert op de btw-verhoging.

140331 - Japan

Amerikaanse puzzelstukjes passen weer in elkaar

Van alle grote economieën hebben de VS de vreemdste winter achter de rug. Met de komst van de lente keren de gewone weerpatronen terug en schetsen ook de economische statistieken weer een reëel beeld. Er waren vorige week weinig nieuwe cijfers, maar het gaat duidelijk goed met de consumenten en de arbeidsmarkt. Vorige week werden er maar 311.000 werkloosheidsuitkeringen aangevraagd, het laagste aantal van dit jaar. En in de afgelopen twaalf maanden was dit slechts vier keer minder, meestal als gevolg van bijzondere factoren. De door de Conference Board gepubliceerde index van het consumentenvertrouwen is in maart gestegen naar het hoogste niveau sinds begin 2008. De inkomens en bestedingen van de Amerikanen ontwikkelden zich in februari naar verwachting: beide namen met 0,3% m-o-m toe.

140331 - VS

De orders van duurzame ontwikkelden zich wat minder positief. De totale reeks steeg in februari met 2,2% m-o-m, wat prima is, maar vliegtuigorders bleken daar zwaar in mee te wegen. Exclusief defensie- en luchtvaartorders was er zelfs sprake van een daling van 1,3% m-o-m. In januari was dat nog een stijging van 0,8% m-o-m, en dit cijfer was ook al naar beneden bijgesteld van 1,7% m-o-m. Hoewel de curve dus omhoog gaat, zouden we in deze fase van het herstel graag wat meer investeringen zien.

Industriële productie in enkele Aziatische landen trekt aan

In Taiwan, Zuid-Korea en Singapore nam de productiegroei in februari flink toe naar respectievelijk 7,0%, 4,3% en 12,8% jaar-op-jaar. In januari was dat nog -1,8%, -4,3% en 4,4%. Dat stemt hoopvol, al is er één maar. Het Chinese Nieuwjaar viel dit jaar in januari en vorig jaar in februari. Maar toch, het blijven goede cijfers.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Hoe moeilijk is het vak van econoom?

Economen hebben een gemakkelijk vak. De hele dag kunnen wij ons bezighouden met het analyseren en becommentariëren van allerlei macro-economische cijfers. Wij hebben geleerd dat alles in de economie met elkaar samenhangt en dat de stroom gegevens dus een grote mate van consistentie moet vertonen. Dat is ook zo, totdat bijzondere factoren de overhand krijgen. En daaraan is de laatste tijd geen gebrek. Ongewoon slecht weer in de VS gedurende bovendien een lange periode. In West-Europa was het weer juist ongewoon zacht. Ook Japan had zijn portie ‘raar weer’: Tokio kreeg in februari te maken met de hevigste sneeuwval in vijfenveertig jaar. Maar er is meer dan alleen het weer. Vanwege het Chinese Nieuwjaar zijn de Chinese cijfers aan het begin van het jaar altijd moeilijk te interpreteren en de Chinese handelscijfers worden bovendien vertekend door ‘overfacturering’. En verder zijn er nog de geopolitieke schermutselingen, die het zicht op de structurele ontwikkeling van de wereldeconomie vertroebelt. Ik hoor u nu zeggen: ‘Geen excuses, zeg gewoon welke kant het op gaat.’ En gelijk hebt u. Wij blijven optimistisch. We verwachten dat de groei van de wereldeconomie dit jaar hoger uitvalt dan voorzien en dat maakt het weer veel gemakkelijker om de diverse problemen op te lossen.

Oekraïne: adem inhouden…en weer uitademen

Vorige week begon nerveus. Maandag verloren de aandelenbeurzen veel terrein. Tegen de tijd dat de commentatoren hun analyses af hadden, die er meestal op neerkwamen dat men zich geen zorgen moest maken maar dat de volatiliteit zou aanhouden, gooiden de markten het roer om. De eerdere verliezen waren grotendeels weer goedgemaakt voordat de inkt van de commentaren droog was. Het was goed om te zien dat er vrijwel geen sprake was van ‘besmetting’ tussen de opkomende markten. Als we kijken naar de vijf ‘kwetsbare’ landen (India, Indonesië, Zuid-Afrika, Brazilië en Turkije), dan viel er geen consistent, blijvend effect op hun aandelenkoersen of valuta’s te bespeuren. Sterker nog, in Indonesië, India en Zuid-Afrika maakten de aandelenmarkten en valuta’s de afgelopen weken een rally door die alleen maandag even kort werd onderbroken.

Ik ben geen politiek analist en ook geen historicus, maar als ik de huidige toestand moet inschatten, dan zie ik in deze fase rond de Krim geen militair conflict ontstaan, al hangt dat uiteraard af van wat Rusland wil bereiken. De toestand op de Krim lijkt me vrij duidelijk. Kort gezegd: de Krim is in handen van het Russische leger, de meerderheid van de bevolking van het schiereiland lijkt daar geen moeite mee te hebben en zou liever, net als vroeger, bij Rusland horen dan bij Oekraïne. De regeringen van het Westen en van Oekraïne vinden dat maar niks, maar kunnen er niets aan doen. Je hoeft geen Einstein te zijn om te raden wat er met de Krim gaat gebeuren. Lastiger wordt de vraag hoeveel andere gebieden Rusland op deze manier wil annexeren. Een tweede netelige kwestie is de (in)stabiliteit in Oekraïne zelf. Vooralsnog lijken de financiële markten te denken dat de gevolgen van het conflict voor de economie en de financiële markten beperkt blijven.

Eindelijk gaan bedrijven meer investeren

Economen beweren al een tijdje dat groei van de bedrijfsinvesteringen de volgende fase in het herstel van de wereldeconomie zou moeten zijn. Economisch herstel verloopt meestal via een vast draaiboek en in de huidige fase zitten we te wachten op meer bedrijfsinvesteringen. Investeringen leveren banen op, banen leveren inkomen op en inkomen wordt weer uitgegeven. Als de investeringen niet aantrekken, sterft de conjunctuurcyclus een vroege dood. Welnu, er is goed nieuws: in de eurozone zijn de bedrijfsinvesteringen in de tweede helft van 2013 flink toegenomen. Wij beweren al een tijdje dat uit de productie van en orders voor kapitaalgoederen in de eurozone blijkt dat de investeringen stijgen. Vorige week publiceerde Eurostat de details van het BBP voor het vierde kwartaal. De bruto-investeringen stegen met 1,1% k-o-k, tegenover 0,6% in het derde kwartaal. Heel gunstig allemaal. Per saldo is het BBP met slechts 0,3% k-o-k gegroeid, maar de afbouw van voorraden haalde 0,3% van het BBP zodat feitelijk sprake was van een zeer respectabele groei van 0,6%.

Er was nog meer goed nieuws, en wel over de Duitse productie- en ordercijfers: de industrieorders zijn in januari met 1,2% m-o-m en met 8,4% j-o-j gestegen. Niet slecht! De industriële productie steeg met 0,8% m-o-m en de cijfers voor december werden bijgesteld van -0,6% naar +0,1%. Jaar-op-jaar is de productie met 5,0% gegroeid, de beste prestatie sinds 2011, en de curve vertoont een stijgende trend. Daarbij moeten we wel bedenken dat het weer ongewoon zacht is geweest en we dus niet te vroegen moeten juichen. Maar toch, er waren meer meevallers: de PMI van de eurozone voor februari is naar boven bijgesteld en de detailhandelsomzetten in januari waren goed, al vormt het weer in het laatste geval mogelijk een onzekere factor. Daar komt bij dat de detailhandelsomzetten in de eurozone berucht zijn om hun volatiliteit en vaak fors worden bijgesteld.

 

Wisselende Amerikaanse cijfers, maar meer zoet dan zuur

Vanwege het weer kunnen we van de Amerikaanse cijfers nog steeds geen chocola maken. Al met al lijkt er vooral reden voor optimisme. De cijfers over de persoonlijke inkomens en bestedingen voor januari waren goed, wat erop wijst dat het weer geen al te groot effect heeft op de consumptieve bestedingen. Wel is er een verschuiving waar te nemen, waarbij hogere uitgaven aan brandstof en dergelijke lagere uitgaven elders compenseren. De banencijfers voor februari vielen mee en de cijfers over voorgaande maanden werden naar boven bijgesteld. De sterker dan verwachte stijging van het aantal banen in februari deed zich voor terwijl grote aantallen mensen meldden dat ze door het weer geen werk hadden. Het aantal gewerkte uren is sterk gedaald, maar het ziet ernaar uit dat ook hier het weer een rol speelt. In de week van 1 maart daalde het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen naar de laagste stand sinds begin december. Dit wijst erop dat de arbeidsmarkt de invloed van het weer van zich af begint te schudden. Maar het is in de VS niet alleen maar rozengeur. Het ondernemersvertrouwen in de dienstensector is bijvoorbeeld sterk afgenomen. De ISM-index voor de dienstensector daalde van 54,0 in januari naar 51,6 punten in februari. Dat was zelfs de laagste stand sinds 2010! Dit moeten we zorgvuldig in de gaten houden. Voorlopig ben ik bereid (heel graag zelfs!) het erop te houden dat het, gezien de andere cijfers, vreemd is, maar niet meer dan een tijdelijk dipje. Het afnemend vertrouwen werd vooral veroorzaakt door een sterke daling van de werkgelegenheidscomponent. Die daling bleek echter niet uit de werkgelegenheidscijfers van vrijdag. Daaruit kwam naar voren dat het aantal banen in de dienstensector juist opvallend sterk was toegenomen.

China: doelstelling economische groei en tegenvallende export

De Chinese regering heeft haar doelstelling voor de economische groei in het lopende jaar bekendgemaakt: met 7,5% is dit hetzelfde als voor 2013. Wel werden de doelen voor de onderliggende componenten enigszins aangepast: dat voor investeringen werd verlaagd, dat voor consumptieve bestedingen juist verhoogd. Goed nieuws allemaal. Chinese leiders houden niet van gezichtsverlies en zouden het bepaald niet op prijs stellen als de werkelijke cijfers veel lager uitkomen. We blijven erbij dat de Chinese beleidsmakers de middelen hebben om de groei zo nodig te stimuleren. Het lijkt ons daarom onwaarschijnlijk dat de groei van de Chinese economie dit jaar sterk vertraagt.

Het exportcijfer voor februari is echter een flinke tegenvaller: een verbijsterende 18,1% lager dan vorig jaar (januari: +10,6% j-o-j). In de invoercijfers zien we dat niet terug: februari +10.1%, januari +10.0%. Zoals zo vaak zijn ook deze cijfers moeilijk te interpreteren. Aan het begin van het jaar schommelen de cijfers nogal door het tijdstip van het Chinese Nieuwjaar. Die valt in 2014 wat later dan vorig jaar en dat beïnvloedt de cijfers over februari negatief. Maar dan hadden de cijfers voor januari natuurlijk beter moeten zijn. De uitvoercijfers kunnen echter op nog twee andere manieren vertekend zijn. Ten eerste door de ‘overfacturering’ waar exporteurs vorig jaar toe overgingen. Daardoor zouden de cijfers van vorig jaar overdreven hoog zijn, waardoor jaar-op-jaar vergelijkingen erg moeilijk, en in feite zinloos, zijn. Verder kan het slechte weer in de VS voor enige vertekening hebben gezorgd.

Ondanks alle tijdelijke factoren die de cijfers verstoren, lijkt optimisme over de vooruitzichten voor de wereldeconomie me gerechtvaardigd en ik verwacht voor de komende maanden een flinke (verdere) verbetering van de cijfers.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Eerst verkopen, dan nadenken

De markten voor risicodragende beleggingen staan onder druk. Ze gedragen zich in dergelijke omstandigheden op een manier die het best kan worden beschreven als ‘eerst verkopen, dan nadenken’. Is de huidige uitverkoop een gewone correctie of markeert het een breekpunt? Wij denken dat het om een gewone correctie gaat, maar vinden de toestand wel gevaarlijker dan bij eerdere correcties.

De economische indicatoren zijn het probleem niet

De indices van vorige week bevestigen ons standpunt dat de economische groei in de ontwikkelde landen aan vaart wint. Dat is met name in Europa duidelijk te zien. De stemmings-barometer van de Europese Commissie is opnieuw licht gestegen, van 100,5 punten in december naar 100,9 in januari. Met deze negende stijging op rij bereikte de index de hoogste stand sinds 2011 en ook bijna zijn langjarig gemiddelde. De Ifo-index van het Duitse ondernemersvertrouwen stijgt sinds eind 2012, zij het met af en toe een terugslag. Deze opwaartse trend zette in februari door en ook onder Duitse consumenten steeg het vertrouwen. We moeten voor het consumentenvertrouwen terug tot 2007 om betere cijfers te vinden. Helaas zijn de Duitse detailhandelsverkopen in december gedaald, met 2,5% m-o-m en met 2,4% j-o-j. Nu is dit een zeer volatiele reeks en ik ben geneigd er niet al te veel waarde aan te hechten.

De totale inflatie in de eurozone is in januari gedaald naar 0,7%, de kerninflatie is juist iets gestegen, van 0,7% naar 0,8%. Het komt erop neer dat de inflatie te laag is voor de gemoedsrust van de ECB, die daarom verdere maatregelen zal nemen om het deflatierisico te verminderen. De groei van M3 (ruime maatstaf geldhoeveelheid) in de eurozone is in december gedaald naar 1,0% j-o-j. De onderliggende cijfers waren iets beter, maar het tempo van de geldgroei blijft te laag. Tot slot de bank lending survey van de ECB met cijfers van januari. Daaruit blijkt dat de recente trends doorzetten: hoewel de meeste banken de criteria voor kredietverlening blijven aanscherpen, slinkt deze meerderheid snel en is het al bijna een minderheid. De kredietvraag vanuit het bedrijfsleven neemt nog steeds af, maar dat geldt eveneens voor het aantal banken dat dit meldt.

Uit de VS kwamen afgelopen week over het algemeen ook goede cijfers. Ten opzichte van het derde kwartaal is het BBP in het vierde kwartaal met 3,2% op jaarbasis gegroeid. De particuliere consumptie nam toe, net als de investeringen in bedrijfsmiddelen. Volgens sceptici groeide het BBP onder andere sterk doordat het uitvoersaldo onhoudbaar hoog is, maar deze negeren daarbij dat de fors gedaalde overheidsbestedingen het BBP even sterk – en even onhoudbaar – drukken. Het Amerikaanse consumenten-vertrouwen is eveneens toegenomen. De cijfers over de woningmarkt geven een wisselend beeld te zien; dit komt door de stijging van de hypotheekkosten sinds mei vorig jaar. De data over orders van duurzame goederen en het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen waren niet best, maar dat kan aan het weer liggen. Het cijfer voor geleverde duurzame goederen was minder slecht dan de feitelijke orders. Dat is van belang omdat bij het berekenen van het BBP naar de leveringen wordt gekeken. Uit de BBP-cijfers voor het vierde kwartaal blijkt dat bedrijven meer investeren in materieel, en dat bevestigt wat wij al een tijdje beweren, namelijk dat de bedrijfsinvesteringen aantrekken. Het persoonlijk inkomen is in december gelijk gebleven, maar Amerikanen hebben 0,4% meer uitgegeven en het cijfer voor november is naar boven bijgesteld. Dat betekent dat de spaarquote is gedaald en weerspiegelt de verbeterde totale vermogenspositie.

In Japan is de industriële productie flink gegroeid, met 7,3% j-o-j in december, tegenover 3,8% in november. Ook Korea zag zijn industriële productie flink toenemen en Taiwan noteerde in het vierde kwartaal een versnelling van de economische groei: 2,2% j-o-j tegenover 1,5% in het voorgaande kwartaal.

Als de groei in de ontwikkelde economieën het probleem niet is, wat dan wel?

De onrust op de financiële markten is ontstaan door ontwikkelingen in enkele opkomende economieën. De groei-vooruitzichten van de ontwikkelde economieën zijn duidelijk niet het probleem. Maar wat dan wel en hoe gaat het verder?

In een aantal landen, waaronder Oekraïne, Turkije, Thailand en Argentinië, heerst grote financiële of politieke onrust. De oorzaken daarvan zijn in de meeste gevallen volledig een binnenlandse aangelegenheid. Ernstiger zijn kwesties als de meer algemene groeivooruitzichten, achterblijvende hervormingen, onhoudbare groeimodellen en de twijfelachtige financiële stabiliteit van China. Daar komt bij dat de kredietverlening in veel opkomende landen de laatste jaren sterk is gegroeid, maar dat is door de omslag van het Amerikaanse monetaire beleid waarschijnlijk niet langer mogelijk. Kredietgroei op die schaal is trouwens sowieso niet vol te houden. Het is moeilijk te voorspellen wat er gaat gebeuren. De markten zijn nerveus, al moeten we niet vergeten dat 2013 een geweldig jaar was voor risicodragende beleggingen en dat de analisten in grote meerderheid verwachtten dat die goede resultaten zouden aanhouden. Een correctie blijft dan meestal niet uit.

Wij houden bovendien rekening met een aantal andere factoren. Zo is de aansturing van de economie in de opkomende landen de afgelopen jaren sterk verbeterd. Verder beschikken veel opkomende landen over omvangrijke valutareserves en daarmee over een flinke buffer. Ook zijn ze flexibeler dan in het verleden, omdat ze doorgaans geen vaste wisselkoersen hanteren en veel landen zelfs een handelsoverschot hebben. Ook het feit dat de welvarende economieën weer aantrekken, zal helpen. Wat China betreft, denken wij dat de beleidsmakers de kredietproblemen eerder wel dan niet de baas kunnen. Ze volgen geen strak uitgezet traject: al doende ontwikkelen ze beleid en passen ze het aan. Volgens ons beschikken ze over de wil en de middelen, beleidsmatig en financieel, om eventuele problemen op te lossen.

De kredietgroei in een groot aantal opkomende markten baart inderdaad zorgen, maar volgens ons staan veel van deze landen er fundamenteel beter voor dan een jaar geleden en worden ze bovendien flink geholpen door de aantrekkende economische groei in de VS, Europa en Japan. Als het ‘eerst verkopen’ voorbij is en het ‘nadenken’ begint, lijkt herstel ons dan ook het meest waarschijnlijk.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Kou vertekent banencijfers

De cijfers over de eerste volledige week van het nieuwe jaar bevatten een paar onaangename verrassingen, die niet goed passen in de algehele trend. Wij twijfelen er dan ook niet aan dat de wereldeconomie aan kracht wint, dat de economische groei eerder hoger dan lager zal uitvallen en dat er een periode is aangebroken waarin prognoses voor dit en komend jaar waarschijnlijk naar boven bijgesteld worden.

Slechte weer van invloed op Amerikaanse banencijfers

Volgens de officiële cijfers zijn er in de VS in december maar 74.000 banen bijgekomen, veel minder dan analisten hadden voorzien en bepaald niet wat wij willen zien: wij willen betere cijfers, geen slechtere. Als optimist loop je het risico tegenvallende cijfers als uitschieters of eenmalige afwijkingen te beschouwen, maar dat risico durf ik in dit geval met een gerust hart te nemen.

Het banencijfer sloot namelijk totaal niet aan bij andere cijfers over de Amerikaanse economie, zoals de werkgelegenheidscijfers van ADP en de vertrouwensindicatoren. Volgens de statistici viel het cijfer tegen als gevolg van het slechte weer. Als het weer niet zo slecht was geweest, zou het cijfer dichter bij de verwachte 200.000 zijn uitgekomen. Je vraagt je af waarom economen het weer niet hebben opgemerkt en er bij hun prognose geen rekening mee hebben gehouden. In een onderzoek van Bloomberg onder zo’n honderd economen was 100.000 de laagste prognose. Het ADP-rapport, dat een paar dagen eerder verscheen, komt uit op plus 238.000 banen in de private sector. Waarom het officiële cijfer zo sterk door het weer beïnvloed is en het ADP-cijfer niet, begrijp ik niet, en evenmin waarom het weer niet ook van invloed is op het aantal uitkeringsaanvragen.De cijfers uit de conjunctuurenquêtes zijn de laatste tijd goed en wijzen op een weinig spectaculaire maar gestage verbetering van de arbeidsmarkt. Dit alles overziend komen wij tot de conclusie dat het werkgelegenheidscijfer van december een misser moet zijn die binnenkort rechtgezet wordt. Maar de koudegolf in de VS werkt mogelijk ook door in de cijfers voor januari, die in februari gepubliceerd worden.

Verder kwamen er uit de VS vooral gunstige cijfers. Het tekort op de handelsbalans is in november sterk afgenomen: het is sinds 2009 niet zo laag geweest en toen kwam dat door een recessie. Uitgedrukt in dollars is het tekort niet meer zo laag geweest sinds 2002 en als percentage van het BBP moeten we zelfs nog verder terug. Het geringe handelstekort heeft de BBP-groei in het vierde kwartaal zeker goed gedaan.

Goede Europese cijfers

De meeste Europese cijfer van afgelopen week zijn positief. Zo is de detailhandelsomzet in de eurozone in november gestegen. Detailhandelsverkopen fluctueren nogal en enige voorzichtigheid is dus geboden, maar toch: de stijging is jaar-op-jaar sinds 2010 niet zo sterk geweest. En voor een langere periode met groeicijfers als in november moeten we zelfs terug tot 2007.

De stemmingsbarometer van de Europese Commissie, die zowel het vertrouwen onder bedrijven in verschillende sectoren als onder consumenten meet, is in december voor de achtste keer op rij gestegen. Vooral in Spanje neemt het vertrouwen toe. Het zou goed zijn als dat doorzette.

De Duitse industrie deed het in november goed, zowel qua orders als qua productie. Dat bevestigt onze algemene indruk dat de industrie eind vorig jaar weer aan kracht won, al vertonen de cijfers over de wereldhandel tot nu toe slechts een bescheiden verbetering. Diverse voorlopende indicatoren wijzen echter op een flinke groeiversnelling. Als dat klopt, krijgt de productiegroei opnieuw een impuls.

Ook de Japanse voorlopende indicatoren waren beter dan verwacht, zodat de economie aan vaart lijkt te winnen. Hopelijk voldoende vaart om niet tot stilstand te komen als in april de btw wordt verhoogd.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Belangrijkste vragen voor 2014 en enkele risico’s

In de tweede helft van 2013 begon het vertrouwen in de wereldeconomie weer toe te nemen. Ook de harde economische cijfers verbeterden, zij het minder sterk. Wij zijn optimistisch en denken dat de omstandigheden de komende maanden verder verbeteren, waardoor de ‘harde’ variabelen als productie, consumptie en werkgelegenheid het niveau zullen naderen waarop zij zich volgens de stemmingsbarometers zouden moeten bevinden. In deze eerste Big Picture van 2014 beantwoord ik vijf vragen en ga ik nader in op een aantal risico’s voor de wereldeconomie.

 1. Groeit de wereldeconomie in 2014 harder dan vorig jaar?

Ja. Wij beweren al lang dat er meer ruimte voor groei komt nu de economische tegenwind gaat liggen. Minder hard bezuinigen, minder (reden voor) schuldreductie in de (Amerikaanse) particuliere sector, minder spanningen in het financiële stelsel en een lagere inflatie scheppen samen een gunstiger groeiklimaat. Na de lange periode van geringe groei is de potentiële inhaalvraag groot. De groei van de wereldhandel lijkt de afgelopen maanden te zijn versneld en er wordt weer meer geïnvesteerd. De recente cijfers over Amerikaanse orders voor duurzame goederen en de nationale rekeningen van de eurolanden – die duiden op hogere bedrijfsinvesteringen – zijn positief. In een aantal landen lijkt ook de consumptieve vraag aan te trekken. Gezaghebbende instellingen als het IMF, de ECB, de Bundesbank en het Britse ministerie van Financiën hebben in de afgelopen weken hun groeiverwachtingen naar boven bijgesteld. Dat lijkt mij geen toeval, maar een trend. Er bestaat een gerede kans dat groeicijfers in 2014 voor het eerst in lange tijd gunstiger uitvallen dan verwacht.

 2. Is de eurocrisis voorbij?

Nee, beslist niet. De eurocrisis brengt nog steeds risico’s met zich mee (zie hieronder). Toch zijn in deze ‘oorlog’ de belangrijkste ‘slagen’ geleverd én gewonnen. Het gaat beter met de overheidsfinanciën, de perifere landen zijn concurrerender geworden en de tekorten op hun betalingsbalans zijn verdwenen. Het bestuurlijk kader in de eurozone is aanzienlijk verbeterd. Er worden structurele hervormingen doorgevoerd. Natuurlijk is het glas nog steeds half leeg – of halfvol, voor wie dat liever heeft. Mijn punt is dat de beleidsmakers zo veel moeilijke besluiten hebben moeten nemen dat het onwaarschijnlijk is dat ze de handdoek nu nog in de ring gooien. En de Europeanen hebben zo veel geleden om de euro te redden, dat het heel vreemd zou zijn als ze nu zouden opgeven. Hieronder ga ik nader in op de risico’s.

3. Moeten we bang zijn voor inflatie?

Ja en nee. Het extreem ruime monetaire beleid dat sinds het begin van de crisis wordt gevoerd, brengt ongetwijfeld een inflatierisico met zich mee, maar in de ontwikkelde economieën blijft dat risico dit jaar (en waarschijnlijk ook het jaar daarna) zeer bescheiden. De onbenutte capaciteit in de economie is nog steeds aanzienlijk en de inflatieverwachtingen zijn stevig verankerd. De uitdaging waarvoor de centrale banken nu staan, is om het monetair beleid te normaliseren in een tempo dat het herstel de ruimte geeft en tegelijkertijd sterke inflatie in de kiem smoort. Het inflatierisico is groter in de opkomende landen, waar sommige sectoren de laatste jaren oververhit zijn geraakt en de nationale munten in waarde zijn gedaald, met een stijgende inflatie als gevolg. Dat de economische groei in de opkomende landen wat achterblijft, komt onder andere doordat men hier de inflatie probeert te beteugelen.

Wat het inflatierisico in de welvarende economieën betreft: dat lijkt me voor beleggingen groter dan voor goederen en diensten.

Sommige mensen vragen zich af of we niet bang moeten zijn voor deflatie. Nu de inflatie in de eurozone flink onder het inflatiedoel ligt, lijkt deflatie in 2014 inderdaad een groter risico dan inflatie. Pijnlijke deflatie lijkt me in 2014 en 2015 echter onwaarschijnlijk. De beste verdediging daartegen is economische groei en we verwachten dat de groei dit jaar over de hele linie aantrekt.

4. Wat zijn de gevolgen van tapering en beëindiging van kwantitatieve verruiming?

Eerlijk gezegd weet niemand dat, het is terra incognita. Ik heb deze vraag behandeld in een recente studie naar de diverse perioden van kwantitatieve verruiming door de Federal Reserve en het ‘proefdraaien’ met het terugschroeven van het opkoopprogramma (tapering) tussen mei en september 2013.

De conclusies uit dat onderzoek zijn:

1. De stijging van de Amerikaanse obligatierendementen blijft beperkt, omdat de markt de tapering al in de koersen verdisconteerd heeft.

2. De aandelenmarkten van de ontwikkelde economieën krijgen met grotere volatiliteit te maken, maar tapering maakt waarschijnlijk geen einde aan de stijgende koerstrend. De ontwikkeling van de aandelenkoersen wordt namelijk bepaald door de fundamentele economische factoren en die zijn gunstig voor aandelen.

3. Het risico van een massale kapitaaluitstroom is het grootst in de opkomende landen en hun munten en aandelen zijn dan ook het kwetsbaarst.

Al met al denk ik dat tapering geen grote gevolgen zal hebben.

5. Hoe gedragen bedrijven zich in dit klimaat?

Het bedrijfsleven heeft de afgelopen jaren vooral ingezet op kostenbesparingen en de operationele leverage is daarom groot. Als de economie aantrekt, en vooral als die sterker groeit dan verwacht, neemt de winstgroei krachtig toe. Bedrijven reageren daar tweeledig op. Ten eerste gaan ze meer investeren: de eerste tekenen daarvan zijn al zichtbaar. Ten tweede benutten ze de mogelijkheid om goedkoop kapitaal aan te trekken om hun financiële leverage te vergroten, wat hun winstcijfers nog verder verbetert. Ik denk dat 2014 een topjaar wordt voor bedrijven. Dankzij de sterkere groei en de grotere operationele en financiële leverage stijgen hun marges en nettowinsten. Daarna breekt een periode van loonstijgingen en dalende winstmarges aan, maar dan zitten we waarschijnlijk al in 2015.

RISICO’S

Ik ben al met al optimistisch over 2014, maar ook weer niet té. Door schade en schande wijs geworden besef ik dat zelfgenoegzaamheid uit den boze is en we dus ook serieus naar de risico’s moeten kijken.

a. Tapering en beëindiging van kwantitatieve verruiming

Dit is terra incognita, ik zei het al, en hoewel ik denk dat de gevolgen van tapering beperkt blijven, kun je nooit paniek op de markt uitsluiten. Mogelijk zullen de rendementen op Amerikaanse obligaties sterker stijgen dan we nu denken en zal dit het economisch herstel ondermijnen. Als de economie afzwakt, zullen de Fed en de markten daar natuurlijk op reageren, maar dat zou tot meer volatiliteit leiden en de risicovollere beleggingen zouden zware klappen krijgen.

b. Heropleving van de eurocrisis

De eurocrisis zou om verschillende redenen weer kunnen oplaaien. Zo zou het grootscheepse balansonderzoek van de ECB voor onaangename verrassingen kunnen zorgen als blijkt dat banken meer kapitaal tekortkomen dan algemeen wordt aangenomen. Verder kan de vorming van de bankenunie een patstelling tussen Europese regeringsleiders veroorzaken. Ten derde lopen de steunprogramma’s voor Portugal en Griekenland dit jaar af; mogelijk hebben zij opnieuw financiële steun nodig als de markten vijandig reageren. Ten vierde zijn er in mei Europese Parlementsverkiezingen waar eurosceptische partijen mogelijk flinke winst gaan boeken. Het is afwachten hoe de markten daarop reageren, misschien concluderen ze dat de vastberadenheid van de beleidsmakers om de euro overeind te houden, verminderd is en op de proef gesteld moet worden. Bovendien lijkt het herstel in Frankrijk en Italië achter te blijven. Deze landen hebben qua structurele hervormingen het minst bereikt. Dat betekent dat ze hun groeipotentieel niet hebben vergroot. Doordat andere landen meer voortgang hebben geboekt en hun concurrentiekracht hebben vergroot, is de positie van Frankrijk en Italië de facto verslechterd.

c. Verhoging Japanse btw

De Japanse regering probeert de overheidsfinanciën te saneren en wil daarom in april de btw verhogen. Het is afwachten hoe de economie daarop reageert. In 1997 werd dit een traumatische ervaring en belandde de economie in een zware recessie. Dit keer is de Bank of Japan bereid extra maatregelen te nemen om de bedrijvigheid te ondersteunen en daarbij zo nodig andere instrumenten te hanteren. Het doel is in dat geval om de yen flink te laten devalueren, wat een destabiliserende werking op de internationale financiële markten zou kunnen hebben.

d. Zwakke opkomende economieën

Beleidsmakers in de opkomende economieën zijn nog steeds druk doende om enkele excessen van het afgelopen decennium onder controle te krijgen. Zo proberen de autoriteiten in China de kredietgroei te beheersen. Als de beleidsmakers in de opkomende landen er niet in slagen de inflatie te beteugelen of als zij daarbij de economische groei te sterk remmen, dan heeft dit ook negatieve gevolgen voor de wereldeconomie. Het is duidelijk dat de opkomende economieën cruciaal zijn voor de wereldeconomie, maar ze lijken de conjunctuur toch eerder te volgen dan voorop te lopen. Dat komt vooral door hun groeistrategie: ondanks pogingen meer binnenlandse vraag te creëren, blijft die namelijk zwaar leunen op de export.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html