Komt het herstel eindelijk van de grond?

De economische cijfers over het eerste kwartaal werden nog vertekend door het weer, maar recente cijfers wijzen erop dat de conjunctuurverbetering doorzet. Europa en de VS geven daarbij de richting aan. In Europa doet vooral de Britse economie het goed. Diverse indicatoren uit allerlei landen wijzen erop dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Wij denken dat het herstel nu eindelijk van de grond komt en ook aanhoudt. De opkomende landen zullen in het algemeen wel kunnen aanhaken. Dit is kortom een gunstig scenario voor een snellere groei van de bedrijfswinsten. Politieke risico’s, met name de ontwikkelingen in Oekraïne, overschaduwen echter dit overwegend positieve beeld.

Duitsland en het Verenigd Koninkrijk

De Duitse en Britse cijfers van afgelopen week waren zeer positief. Volgens de toonaangevende Ifo-index is het Duitse ondernemersvertrouwen in april sterker toegenomen dan verwacht, van 110,7 naar 111,2 punten. Bovendien steeg de eigenlijk veel belangrijkere ‘verwachtingencomponent’, die twee maanden op rij was gedaald, van 106,4 naar 107,3 punten. Die stijging is vooral zo opvallend, omdat we ervan uitgingen dat de cijfers voor de eerste maanden van het jaar geflatteerd waren door het ongewoon zachte weer. Het mooie plaatje dat uit de Ifo-index naar voren komt, wordt bevestigd door de Markit PMI. De eurozone als geheel geeft hetzelfde beeld te zien. De samengestelde PMI voor de eurozone is in april van 53,1 naar 54,0 gestegen, vooral dankzij de dienstensector, al ging het cijfer voor de verwerkende industrie ook iets omhoog. Er was opnieuw sprake van een duidelijk verschil tussen Duitsland en Frankrijk, waar de vertrouwensindices juist daalden. Mijn collega Aline Schuiling heeft daarover een artikel geschreven, waarin zij uitlegt dat de Franse PMI-index van Markit lager staat dan andere, meer traditionele barometers voor de Franse economie, al is het wel zo dat ook de vertrouwensindices van de Banque de France in april iets zijn teruggelopen.

Met een stijging van 6,7% j-o-j ontwikkelde de bouwproductie in de eurozone zich in februari sterk, al was dit cijfer wel iets lager dan de 8,0% van januari. Hier is sprake van een zeer opvallende trendverbetering, al moet het weer ook een grote, positieve rol hebben gespeeld. Als we naar de afzonderlijke landen kijken, valt vooral Spanje op. Daar steeg de bouwproductie met 23,9% j-o-j.

140428 - Eurozone bouwproductie

140428 - VK optimisme

Het glansrijke herstel van de Britse economie zet krachtig door. De detailhandelsverkopen zijn gestegen van +3,3% j-o-j in februari naar +4,2% in maart. Mogelijk interessanter zijn de vertrouwenscijfers die de Britse werkgeversorganisatie CBI elk kwartaal publiceert. Daaruit blijkt dat het ondernemersvertrouwen de hoogste stand sinds 1973 heeft bereikt!!!!! Nu is de vraag hoe relevant zo’n historische vergelijking is ‘stemming’ laat zich namelijk moeilijk over lange periodes vergelijken maar toch… Hoopgevend is ook dat het Britse bedrijfsleven sinds 1997 niet meer zoveel investeringen heeft gepland als nu.

Amerikaanse orders voor duurzame goederen bevestigen het beeld

Een zelfde conclusie kunnen we trekken uit de Amerikaanse orders voor duurzame goederen in maart. Die zijn weliswaar minder uitgesproken dan de Britse CBI-cijfers, maar duiden ook op stijgende investeringsuitgaven. In februari groeiden de orderportefeuilles met 2,2% m-o-m, in maart met 2,6%. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) waren in februari gedaald met 1,4% m-o-m, maar namen in maart toe met 2,2% m-o-m. Het aantal geleverde orders steeg in maart met 1,0% m-o-m (was +0,6% in februari).

De andere Amerikaanse cijfers waren iets minder goed. De Markit PMI voor de verwerkende industrie daalde in april een fractie ten opzichte van maart (van 55,5 naar 55,4) en de dienstensector moest iets meer inleveren (van 55,3 naar 54,2). De stand van deze indices is absoluut gezien echter nog steeds gunstig en duidt op aanhoudende groei.

Waar de Amerikaanse woningmarkt eerst voorop liep in het herstel, vormt deze nu een rem. Het aantal verkochte woningen (bestaande en nieuwe) is in maart gedaald, al stijgen de prijzen nog wel. Voorlopig maken we ons geen zorgen, omdat het slechte weer mogelijk nog in de cijfers doorwerkt. Even afwachten dus.

Komende week worden er enkele belangrijke cijfers gepubliceerd, zoals het Amerikaanse BBP voor het eerste kwartaal. In de tweede helft van 2013 is het BBP van de VS met ruim 3% op jaarbasis gegroeid. Dit tempo was niet vol te houden; mede door het slechte weer zal de totale groei in het eerste kwartaal van 2014 dan ook flink lager uitkomen. Uit recente cijfers blijkt echter dat de Amerikaanse economie inmiddels weer aantrekt en dat zal zich in het tweede kwartaal duidelijk uitbetalen.

Japan: hoogste inflatie in jaren

Dankzij de verhoging van de omzetbelasting in april staat de Japanse inflatie nu op het hoogste peil sinds 1997. De totale inflatie in de regio-Tokio was in april 2,9% j-o-j (tegenover 1,5% in maart). Exclusief vers voedsel en energie steeg de inflatie van 0,4% in maart naar 2,0% in april. Het is nog onzeker hoe dit op de rest van de economie uitwerkt. Veel commentatoren vergelijken de situatie met 1997, toen de omzetbelasting eveneens werd verhoogd en de economie daarna in een malaise terechtkwam. Een groot verschil met toen is dat de wereldeconomie nu juist aantrekt, zij het iets minder in die regio. In 1997 stonden de zaken er slechter voor; Azië viel toen snel daarna ten prooi aan de Azië-crisis.

Een punt van zorg is de Japanse export. De waarde daarvan lag in maart 1,8% hoger dan in maart 2013. Dat impliceert een forse groeivertraging, want nog maar zes maanden geleden groeide de uitvoer met ruim 15%. Waarom de groei terugloopt, is niet bekend. Het zou een combinatie kunnen zijn van slecht weer in de VS en een zwakkere groei van de Chinese invoer.

Oekraïne

De over het algemeen gunstige economische situatie wordt overschaduwd door de gebeurtenissen in Oekraïne. Voor ons basisscenario blijven we erbij dat de toestand niet zozeer uit de hand loopt dat de wereldeconomie daar grote gevolgen van ondervindt. Maar het moet gezegd: dit soort ontwikkelingen zijn moeilijk te voorspellen. Als alle partijen rationeel handelen (dat wil zeggen, als ze de denktrant volgen die wij rationeel achten), dan zou het goed moeten aflopen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Gedetineerden en aanhangwagens

De grote centrale banken proberen het juiste evenwicht nu de economie na maanden van vertekening langzaam haar ware gezicht begint te vertonen. Het ziet er goed uit, misschien wel perfect: de economie groeit niet te langzaam en niet te snel. Dat zou de markt het vertrouwen moeten geven dat een verkrapping van het monetair beleid in de VS en de eurozone nog geruime tijd op zich laat wachten.

 Uitstekend nieuws over de markt voor aanhangwagens

Misschien wel het beste economische nieuws van de afgelopen week kwam uit Nederland. De verkoop van aanhangwagens is hier in het eerste kwartaal met 13% j-o-j gestegen en dat op een markt die al sinds 2008 met dalende cijfers kampte. Het komt waarschijnlijk voor een groot deel door het weer, maar de omslag is toch bijzonder welkom. Aanhangwagens worden gebruikt door aannemers, hoveniers, installateurs, enz. Gezien de depressie in de Nederlandse bouwwereld, is de gestegen verkoop van aanhangwagens hopelijk een voorbode van betere tijden.

 De vertekeningen zijn voorbij

De cijfers van vorige week waren over het algemeen positief, wat erop wijst dat de gegevens van de afgelopen maanden door bijzondere factoren vertekend werden en dat het onderliggende herstel van de wereldeconomie gewoon doorging. De vertrouwensbarometers in de eurozone waren redelijk goed. Wij houden vooral scherp in de gaten of de groeistijging in de perifere economieën standhoudt. Gelukkig steeg de Spaanse inkoopmanagersindex in maart van 53,7 naar 54,0 punten. De Ierse inkoopmanagersindex voor de verwerkende industrie steeg van 52,9 naar 55,5 punten, die voor de dienstensector van 57,5 naar 60,7. Verder waren de detailhandelsverkopen in de eurozone hoopgevend en was het ook een goede maand voor de Duitse industriële orders. De werkloosheid in de eurozone bleef in februari onveranderd op 11,9%. In Spanje daalde ze, in Portugal en Ierland bleef ze gelijk. Toch is de werkgelegenheid in Ierland het afgelopen jaar vrij sterk gegroeid. Gezien de bescheiden economische groei, is dit nogal raadselachtig. Economen hebben het vaak over baanloos herstel of baanloze groei, maar de Ierse centrale bank beschreef de recente ontwikkeling in het land vorige week met een kwinkslag als ‘groeiloze banen’. De totale inflatie in de eurozone daalde van 0,7% j-o-j in februari naar 0,5% in maart, de kerninflatie van 1,0% naar 0,8%. Die daling is lastig te duiden. In deze tijd van het jaar kan Pasen van invloed zijn op het inflatiepatroon. Pasen viel vorig jaar in maart, waardoor sommige prijzen toen misschien iets omhoog gingen en dit jaar voor een ‘basiseffect’ zorgen. We moeten daarom nog minstens een maand wachten om te kunnen bepalen of de lage inflatie door het tijdstip van Pasen of door toegenomen desinflatoire krachten wordt veroorzaakt.

In de VS gaven de regionale vertrouwensindices een wisselend beeld te zien. De belangrijke inkoopmanagers-indices voor Chicago en New York daalden in maart, terwijl hun tegenhangers voor Dallas en Milwaukee stegen. Maar eerlijk is eerlijk, de cijfers van Chicago en New York werpen meer gewicht in de schaal dan die van Milwaukee en Dallas. Van al deze indices is de nationale ISM (index van het Institute for Supply Management) natuurlijk de belangrijkste: de reeks voor de verwerkende industrie steeg van 53,2 in februari naar 53,7 in maart, die voor de dienstensector van 51,6 naar 53,1. Dat zijn goede cijfers en een verbetering na de door het weer veroorzaakte daling in januari en februari. Toch is geen van beide ISM-reeksen al terug op het niveau van vorig jaar: de ISM voor de verwerkende industrie zweefde eind 2013 rond 57 en die voor de dienstensector was vorig jaar gemiddeld 54,7. Als wij dus gelijk hebben en vertekening de oorzaak is van de lage stand in de afgelopen maanden, dan is de achterstand dus nog niet helemaal ingelopen en liggen verdere stijgingen in het verschiet. Er zijn in de VS maart veel auto’s verkocht, meer dan verwacht, en ook het spoorvervoer deed het goed. Verder zette de verbetering van de arbeidsmarkt door: in maart zijn er 192.000 banen bijgekomen – min of meer wat werd verwacht – terwijl de cijfers van de afgelopen maanden iets naar boven werden bijgesteld. Vooral gunstig was de (bescheiden) stijging van de participatiegraad, die al geruime tijd daalt. Het is onderwerp van discussie of dat laatste aan structurele of conjuncturele factoren te wijten is. Als conjuncturele factoren overheersen, kan meer economische groei de participatiegraad verhogen en voorkomen dat mensen langdurig langs de zijlijn komen te staan. Als de daling vooral structureel van aard is, helpt monetair beleid niet om de participatiegraad te verhogen. In dat geval is de arbeidsmarkt zelfs krapper dan veel mensen denken en zou een verruimend monetair beleid slechts leiden tot verdere, mogelijk ongewenste, verkrapping van de arbeidsmarkt. Bovendien zou monetaire verruiming dan het moment waarop de inflatie gaat stijgen, dichterbij brengen. Volgens ons is de daling van de participatiegraad in de afgelopen jaren grotendeels het gevolg van demografische ontwikkelingen, en wij denken dan ook dat die daling eerder structureel dan conjunctureel van aard is. De Fed, en met name diens huidige voorzitter Janet, lijkt het tegenovergestelde te denken. De stijging van de participatiegraad in maart lijkt vóór de visie van de Fed te pleiten, al moet de ontwikkeling nog even aanhouden voordat we definitieve conclusies kunnen trekken.

 Centrale banken in de kijker

De president van de Bank of Japan, Kuroda, houdt deze week een toespraak. Recente uitlatingen wijzen erop dat hij overtuigd is van de juistheid van de economische prognoses en de beleidskoers van de BoJ. Er worden dan ook geen beleidsveranderingen verwacht. De komende maanden gaat het erom spannen, want dan worden de gevolgen van de verhoging van de omzetbelasting deze maand duidelijk.

In een rede die zij vorige week hield in Chicago, ging Fed-voorzitter Janet Yellen dieper in op de rol van de Fed bij het terugdringen van de werkloosheid. Zij stelde dat langdurig werklozen hun kans op een baan snel zien afnemen. Dit pleit voor een langdurig zeer ruim monetair beleid. Yellen illustreerde de situatie op de arbeidsmarkt met ‘waargebeurde voorbeelden’ aan de hand van de verhalen van drie mensen: Jermaine, Dorine en Vicky. Dat bleek achteraf nogal een blunder. Journalisten ontdekten dat twee van de drie ex-gedetineerden waren. Zelfs als de banen voor het oprapen liggen, staat dat waarschijnlijk niet goed op je cv. En hoewel we allemaal graag zouden zien dat er voor iedereen een passende voltijdsbaan is, is het monetair beleid van de Fed niet echt een instrument voor sociaal beleid. Yellens toespraak leek in ieder geval wel enig tegenwicht te bieden aan de meer havikachtige toon van de persconferentie na de laatste vergadering van het FOMC.

Last but not least was er de reguliere persconferentie van Mario Draghi na afloop van de beleidsvergadering van de ECB. De beleidskoers is niet veranderd, wel sprak Draghi openlijk over verdere verruiming, met conventionele én onconventionele middelen. In de kranten wordt verwezen naar onderzoek dat economen van de ECB gedaan zouden hebben om te bepalen hoeveel kwantitatieve verruiming er nodig zou zijn om het inflatiecijfer met enkele tienden van een procent omhoog te krijgen. Zij komen blijkbaar uit op een bedrag van EUR 1000 miljard aan steunaankopen door de ECB om de inflatie met 0,2-0,8% te doen stijgen. De dalende inflatie was een belangrijk onderwerp op de persconferentie. Draghi legde uit dat dit zou kunnen komen door het feit dat Pasen dit jaar niet, zoals vorig jaar, in maart valt, maar in april. Als de inflatie echter onder de door de ECB verwachte ontwikkeling blijft, dan heeft de bank een serieus probleem.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Cijfers vertonen meer samenhang

De vertekening van de economische cijfers is bijna voorbij. De economische bedrijvigheid en de cijfers hadden de laatste maanden last van de ernstige koude en sneeuwstormen in de VS en de zware sneeuwval in Japan, waardoor het moeilijk was zicht te krijgen op de onderliggende ontwikkelingen. In West-Europa was de winter juist ongewoon zacht en begon de lente weken eerder dan vorig jaar, toen het venijn van de winter in de staart zat. Maar nu het weer zich normaliseert, worden in de cijfers de onderliggende trends weer zichtbaar. En die sluiten aan bij de optimistische visie die wij al lang huldigen.

Vertrouwen in Europa blijft op peil ondanks zwakkere cijfers VS en spanningen in Oekraïne

Voor de economie van de eurozone is de stemmingsbarometer van de Europese Commissie aantoonbaar de belangrijkste in zijn soort. Deze meet zowel het ondernemersvertrouwen in diverse sectoren als het consumentenvertrouwen.

140331 - Eurozone

Het cijfer voor maart was beter dan verwacht: hoger dan dat voor februari en ook hoger dan het langjarig gemiddelde. De score van 102,4 voor maart ligt boven het langjarig gemiddelde van 100,7 en is de hoogste stand sinds 2011. Dat de index nu al drie maanden op rij boven het gemiddelde uitkomt, wijst erop dat de economie van de eurozone waarschijnlijk groeit in een tempo dat gelijk is aan of iets hoger is dan de potentiële groei. Die potentiële groei is circa 1,5% (of iets lager), wat niet bijzonder hoog is, maar wel impliceert dat er een goede kans bestaat dat de werkloosheid daalt als dit groeitempo aanhoudt. Er is uiteraard nog een lange weg te gaan om de werkloosheid op een draaglijk niveau te krijgen.

Andere vertrouwensindices waren juist iets minder positief. Het Duitse vertrouwen nam voor de tweede maand op rij af en de Ifo-index van het ondernemersvertrouwen zakte van 111,3 naar 110,7. Dat is nog steeds hoog en de daling van de verwachtingencomponent kan verband houden met de zwakkere Amerikaanse cijfers als gevolg van het weer of met de spanningen in Oekraïne en op de Krim. Toch is die daling wel iets om in de gaten te houden. De door Markit samengestelde PMI van de eurozone was in maart eveneens een fractie lager dan in april.

De president van de Bundesbank, Jens Weidman, zorgde vorige week voor een verrassing met zijn opmerking dat de Bundesbank in principe geen bezwaar heeft tegen aankopen van staats- of andere obligaties door de ECB, zolang er maar geen sprake is van monetaire financiering van begrotingstekorten. Dat is goed om te horen, want het duidt op de bereidheid kwantitatieve verruiming als instrument in te zetten. Wij denken overigens niet dat de ECB op het punt staat hiertoe over te gaan.

Dag van de waarheid voor Japan

In Japan is het bijna zover dat de omzetbelasting van 5% naar 8% gaat. De verhoging maakt deel uit van het Japanse streven de overheidsfinanciën onder controle te krijgen en wordt ingevoerd nu het Abenomics-programma een jaar loopt. Dankzij dit programma is Japan er tot nu toe in geslaagd de inflatie te verhogen en de groei van de reële economie te stimuleren. Nu was dat eerlijk gezegd niet zo moeilijk, omdat met overheidssteun de groei gestimuleerd werd en de inflatie toenam doordat de yen aan waarde verloor. Deze processen moeten nu autonoom doorgaan, terwijl de belastingverhoging juist de andere kant op werkt. Interessant is dus hoe de economie daarop reageert. Als de bedrijvigheid sterk terugvalt, zal de Bank of Japan ongetwijfeld een tandje bijzetten om de economie in de gewenste richting te sturen. Die doet het nu, aan de vooravond aan de belastingverhoging, redelijk goed. Om er maar eens een indicator uit te pikken: het vertrouwen onder het mkb is de laatste maanden gegroeid. In maart was de groei zelfs fors en werd de hoogste stand sinds de jaren tachtig bereikt! Maar misschien is dit eerder een achterlopende dan een voorlopende indicator. Bovendien ligt het derde speerpunt van Abenomics, structurele hervormingen om het groeipotentieel en de efficiëntie van de economie te vergroten, achter op schema. Het ziet er niet naar uit dat de maatregelen die tot nu toe in dat kader zijn genomen, afdoende zijn. Maar de beleidsmakers hebben nog tijd om maatregelen te nemen. Laten we eerst maar eens kijken hoe de economie reageert op de btw-verhoging.

140331 - Japan

Amerikaanse puzzelstukjes passen weer in elkaar

Van alle grote economieën hebben de VS de vreemdste winter achter de rug. Met de komst van de lente keren de gewone weerpatronen terug en schetsen ook de economische statistieken weer een reëel beeld. Er waren vorige week weinig nieuwe cijfers, maar het gaat duidelijk goed met de consumenten en de arbeidsmarkt. Vorige week werden er maar 311.000 werkloosheidsuitkeringen aangevraagd, het laagste aantal van dit jaar. En in de afgelopen twaalf maanden was dit slechts vier keer minder, meestal als gevolg van bijzondere factoren. De door de Conference Board gepubliceerde index van het consumentenvertrouwen is in maart gestegen naar het hoogste niveau sinds begin 2008. De inkomens en bestedingen van de Amerikanen ontwikkelden zich in februari naar verwachting: beide namen met 0,3% m-o-m toe.

140331 - VS

De orders van duurzame ontwikkelden zich wat minder positief. De totale reeks steeg in februari met 2,2% m-o-m, wat prima is, maar vliegtuigorders bleken daar zwaar in mee te wegen. Exclusief defensie- en luchtvaartorders was er zelfs sprake van een daling van 1,3% m-o-m. In januari was dat nog een stijging van 0,8% m-o-m, en dit cijfer was ook al naar beneden bijgesteld van 1,7% m-o-m. Hoewel de curve dus omhoog gaat, zouden we in deze fase van het herstel graag wat meer investeringen zien.

Industriële productie in enkele Aziatische landen trekt aan

In Taiwan, Zuid-Korea en Singapore nam de productiegroei in februari flink toe naar respectievelijk 7,0%, 4,3% en 12,8% jaar-op-jaar. In januari was dat nog -1,8%, -4,3% en 4,4%. Dat stemt hoopvol, al is er één maar. Het Chinese Nieuwjaar viel dit jaar in januari en vorig jaar in februari. Maar toch, het blijven goede cijfers.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Hoe moeilijk is het vak van econoom?

Economen hebben een gemakkelijk vak. De hele dag kunnen wij ons bezighouden met het analyseren en becommentariëren van allerlei macro-economische cijfers. Wij hebben geleerd dat alles in de economie met elkaar samenhangt en dat de stroom gegevens dus een grote mate van consistentie moet vertonen. Dat is ook zo, totdat bijzondere factoren de overhand krijgen. En daaraan is de laatste tijd geen gebrek. Ongewoon slecht weer in de VS gedurende bovendien een lange periode. In West-Europa was het weer juist ongewoon zacht. Ook Japan had zijn portie ‘raar weer’: Tokio kreeg in februari te maken met de hevigste sneeuwval in vijfenveertig jaar. Maar er is meer dan alleen het weer. Vanwege het Chinese Nieuwjaar zijn de Chinese cijfers aan het begin van het jaar altijd moeilijk te interpreteren en de Chinese handelscijfers worden bovendien vertekend door ‘overfacturering’. En verder zijn er nog de geopolitieke schermutselingen, die het zicht op de structurele ontwikkeling van de wereldeconomie vertroebelt. Ik hoor u nu zeggen: ‘Geen excuses, zeg gewoon welke kant het op gaat.’ En gelijk hebt u. Wij blijven optimistisch. We verwachten dat de groei van de wereldeconomie dit jaar hoger uitvalt dan voorzien en dat maakt het weer veel gemakkelijker om de diverse problemen op te lossen.

Oekraïne: adem inhouden…en weer uitademen

Vorige week begon nerveus. Maandag verloren de aandelenbeurzen veel terrein. Tegen de tijd dat de commentatoren hun analyses af hadden, die er meestal op neerkwamen dat men zich geen zorgen moest maken maar dat de volatiliteit zou aanhouden, gooiden de markten het roer om. De eerdere verliezen waren grotendeels weer goedgemaakt voordat de inkt van de commentaren droog was. Het was goed om te zien dat er vrijwel geen sprake was van ‘besmetting’ tussen de opkomende markten. Als we kijken naar de vijf ‘kwetsbare’ landen (India, Indonesië, Zuid-Afrika, Brazilië en Turkije), dan viel er geen consistent, blijvend effect op hun aandelenkoersen of valuta’s te bespeuren. Sterker nog, in Indonesië, India en Zuid-Afrika maakten de aandelenmarkten en valuta’s de afgelopen weken een rally door die alleen maandag even kort werd onderbroken.

Ik ben geen politiek analist en ook geen historicus, maar als ik de huidige toestand moet inschatten, dan zie ik in deze fase rond de Krim geen militair conflict ontstaan, al hangt dat uiteraard af van wat Rusland wil bereiken. De toestand op de Krim lijkt me vrij duidelijk. Kort gezegd: de Krim is in handen van het Russische leger, de meerderheid van de bevolking van het schiereiland lijkt daar geen moeite mee te hebben en zou liever, net als vroeger, bij Rusland horen dan bij Oekraïne. De regeringen van het Westen en van Oekraïne vinden dat maar niks, maar kunnen er niets aan doen. Je hoeft geen Einstein te zijn om te raden wat er met de Krim gaat gebeuren. Lastiger wordt de vraag hoeveel andere gebieden Rusland op deze manier wil annexeren. Een tweede netelige kwestie is de (in)stabiliteit in Oekraïne zelf. Vooralsnog lijken de financiële markten te denken dat de gevolgen van het conflict voor de economie en de financiële markten beperkt blijven.

Eindelijk gaan bedrijven meer investeren

Economen beweren al een tijdje dat groei van de bedrijfsinvesteringen de volgende fase in het herstel van de wereldeconomie zou moeten zijn. Economisch herstel verloopt meestal via een vast draaiboek en in de huidige fase zitten we te wachten op meer bedrijfsinvesteringen. Investeringen leveren banen op, banen leveren inkomen op en inkomen wordt weer uitgegeven. Als de investeringen niet aantrekken, sterft de conjunctuurcyclus een vroege dood. Welnu, er is goed nieuws: in de eurozone zijn de bedrijfsinvesteringen in de tweede helft van 2013 flink toegenomen. Wij beweren al een tijdje dat uit de productie van en orders voor kapitaalgoederen in de eurozone blijkt dat de investeringen stijgen. Vorige week publiceerde Eurostat de details van het BBP voor het vierde kwartaal. De bruto-investeringen stegen met 1,1% k-o-k, tegenover 0,6% in het derde kwartaal. Heel gunstig allemaal. Per saldo is het BBP met slechts 0,3% k-o-k gegroeid, maar de afbouw van voorraden haalde 0,3% van het BBP zodat feitelijk sprake was van een zeer respectabele groei van 0,6%.

Er was nog meer goed nieuws, en wel over de Duitse productie- en ordercijfers: de industrieorders zijn in januari met 1,2% m-o-m en met 8,4% j-o-j gestegen. Niet slecht! De industriële productie steeg met 0,8% m-o-m en de cijfers voor december werden bijgesteld van -0,6% naar +0,1%. Jaar-op-jaar is de productie met 5,0% gegroeid, de beste prestatie sinds 2011, en de curve vertoont een stijgende trend. Daarbij moeten we wel bedenken dat het weer ongewoon zacht is geweest en we dus niet te vroegen moeten juichen. Maar toch, er waren meer meevallers: de PMI van de eurozone voor februari is naar boven bijgesteld en de detailhandelsomzetten in januari waren goed, al vormt het weer in het laatste geval mogelijk een onzekere factor. Daar komt bij dat de detailhandelsomzetten in de eurozone berucht zijn om hun volatiliteit en vaak fors worden bijgesteld.

 

Wisselende Amerikaanse cijfers, maar meer zoet dan zuur

Vanwege het weer kunnen we van de Amerikaanse cijfers nog steeds geen chocola maken. Al met al lijkt er vooral reden voor optimisme. De cijfers over de persoonlijke inkomens en bestedingen voor januari waren goed, wat erop wijst dat het weer geen al te groot effect heeft op de consumptieve bestedingen. Wel is er een verschuiving waar te nemen, waarbij hogere uitgaven aan brandstof en dergelijke lagere uitgaven elders compenseren. De banencijfers voor februari vielen mee en de cijfers over voorgaande maanden werden naar boven bijgesteld. De sterker dan verwachte stijging van het aantal banen in februari deed zich voor terwijl grote aantallen mensen meldden dat ze door het weer geen werk hadden. Het aantal gewerkte uren is sterk gedaald, maar het ziet ernaar uit dat ook hier het weer een rol speelt. In de week van 1 maart daalde het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen naar de laagste stand sinds begin december. Dit wijst erop dat de arbeidsmarkt de invloed van het weer van zich af begint te schudden. Maar het is in de VS niet alleen maar rozengeur. Het ondernemersvertrouwen in de dienstensector is bijvoorbeeld sterk afgenomen. De ISM-index voor de dienstensector daalde van 54,0 in januari naar 51,6 punten in februari. Dat was zelfs de laagste stand sinds 2010! Dit moeten we zorgvuldig in de gaten houden. Voorlopig ben ik bereid (heel graag zelfs!) het erop te houden dat het, gezien de andere cijfers, vreemd is, maar niet meer dan een tijdelijk dipje. Het afnemend vertrouwen werd vooral veroorzaakt door een sterke daling van de werkgelegenheidscomponent. Die daling bleek echter niet uit de werkgelegenheidscijfers van vrijdag. Daaruit kwam naar voren dat het aantal banen in de dienstensector juist opvallend sterk was toegenomen.

China: doelstelling economische groei en tegenvallende export

De Chinese regering heeft haar doelstelling voor de economische groei in het lopende jaar bekendgemaakt: met 7,5% is dit hetzelfde als voor 2013. Wel werden de doelen voor de onderliggende componenten enigszins aangepast: dat voor investeringen werd verlaagd, dat voor consumptieve bestedingen juist verhoogd. Goed nieuws allemaal. Chinese leiders houden niet van gezichtsverlies en zouden het bepaald niet op prijs stellen als de werkelijke cijfers veel lager uitkomen. We blijven erbij dat de Chinese beleidsmakers de middelen hebben om de groei zo nodig te stimuleren. Het lijkt ons daarom onwaarschijnlijk dat de groei van de Chinese economie dit jaar sterk vertraagt.

Het exportcijfer voor februari is echter een flinke tegenvaller: een verbijsterende 18,1% lager dan vorig jaar (januari: +10,6% j-o-j). In de invoercijfers zien we dat niet terug: februari +10.1%, januari +10.0%. Zoals zo vaak zijn ook deze cijfers moeilijk te interpreteren. Aan het begin van het jaar schommelen de cijfers nogal door het tijdstip van het Chinese Nieuwjaar. Die valt in 2014 wat later dan vorig jaar en dat beïnvloedt de cijfers over februari negatief. Maar dan hadden de cijfers voor januari natuurlijk beter moeten zijn. De uitvoercijfers kunnen echter op nog twee andere manieren vertekend zijn. Ten eerste door de ‘overfacturering’ waar exporteurs vorig jaar toe overgingen. Daardoor zouden de cijfers van vorig jaar overdreven hoog zijn, waardoor jaar-op-jaar vergelijkingen erg moeilijk, en in feite zinloos, zijn. Verder kan het slechte weer in de VS voor enige vertekening hebben gezorgd.

Ondanks alle tijdelijke factoren die de cijfers verstoren, lijkt optimisme over de vooruitzichten voor de wereldeconomie me gerechtvaardigd en ik verwacht voor de komende maanden een flinke (verdere) verbetering van de cijfers.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Eerst verkopen, dan nadenken

De markten voor risicodragende beleggingen staan onder druk. Ze gedragen zich in dergelijke omstandigheden op een manier die het best kan worden beschreven als ‘eerst verkopen, dan nadenken’. Is de huidige uitverkoop een gewone correctie of markeert het een breekpunt? Wij denken dat het om een gewone correctie gaat, maar vinden de toestand wel gevaarlijker dan bij eerdere correcties.

De economische indicatoren zijn het probleem niet

De indices van vorige week bevestigen ons standpunt dat de economische groei in de ontwikkelde landen aan vaart wint. Dat is met name in Europa duidelijk te zien. De stemmings-barometer van de Europese Commissie is opnieuw licht gestegen, van 100,5 punten in december naar 100,9 in januari. Met deze negende stijging op rij bereikte de index de hoogste stand sinds 2011 en ook bijna zijn langjarig gemiddelde. De Ifo-index van het Duitse ondernemersvertrouwen stijgt sinds eind 2012, zij het met af en toe een terugslag. Deze opwaartse trend zette in februari door en ook onder Duitse consumenten steeg het vertrouwen. We moeten voor het consumentenvertrouwen terug tot 2007 om betere cijfers te vinden. Helaas zijn de Duitse detailhandelsverkopen in december gedaald, met 2,5% m-o-m en met 2,4% j-o-j. Nu is dit een zeer volatiele reeks en ik ben geneigd er niet al te veel waarde aan te hechten.

De totale inflatie in de eurozone is in januari gedaald naar 0,7%, de kerninflatie is juist iets gestegen, van 0,7% naar 0,8%. Het komt erop neer dat de inflatie te laag is voor de gemoedsrust van de ECB, die daarom verdere maatregelen zal nemen om het deflatierisico te verminderen. De groei van M3 (ruime maatstaf geldhoeveelheid) in de eurozone is in december gedaald naar 1,0% j-o-j. De onderliggende cijfers waren iets beter, maar het tempo van de geldgroei blijft te laag. Tot slot de bank lending survey van de ECB met cijfers van januari. Daaruit blijkt dat de recente trends doorzetten: hoewel de meeste banken de criteria voor kredietverlening blijven aanscherpen, slinkt deze meerderheid snel en is het al bijna een minderheid. De kredietvraag vanuit het bedrijfsleven neemt nog steeds af, maar dat geldt eveneens voor het aantal banken dat dit meldt.

Uit de VS kwamen afgelopen week over het algemeen ook goede cijfers. Ten opzichte van het derde kwartaal is het BBP in het vierde kwartaal met 3,2% op jaarbasis gegroeid. De particuliere consumptie nam toe, net als de investeringen in bedrijfsmiddelen. Volgens sceptici groeide het BBP onder andere sterk doordat het uitvoersaldo onhoudbaar hoog is, maar deze negeren daarbij dat de fors gedaalde overheidsbestedingen het BBP even sterk – en even onhoudbaar – drukken. Het Amerikaanse consumenten-vertrouwen is eveneens toegenomen. De cijfers over de woningmarkt geven een wisselend beeld te zien; dit komt door de stijging van de hypotheekkosten sinds mei vorig jaar. De data over orders van duurzame goederen en het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen waren niet best, maar dat kan aan het weer liggen. Het cijfer voor geleverde duurzame goederen was minder slecht dan de feitelijke orders. Dat is van belang omdat bij het berekenen van het BBP naar de leveringen wordt gekeken. Uit de BBP-cijfers voor het vierde kwartaal blijkt dat bedrijven meer investeren in materieel, en dat bevestigt wat wij al een tijdje beweren, namelijk dat de bedrijfsinvesteringen aantrekken. Het persoonlijk inkomen is in december gelijk gebleven, maar Amerikanen hebben 0,4% meer uitgegeven en het cijfer voor november is naar boven bijgesteld. Dat betekent dat de spaarquote is gedaald en weerspiegelt de verbeterde totale vermogenspositie.

In Japan is de industriële productie flink gegroeid, met 7,3% j-o-j in december, tegenover 3,8% in november. Ook Korea zag zijn industriële productie flink toenemen en Taiwan noteerde in het vierde kwartaal een versnelling van de economische groei: 2,2% j-o-j tegenover 1,5% in het voorgaande kwartaal.

Als de groei in de ontwikkelde economieën het probleem niet is, wat dan wel?

De onrust op de financiële markten is ontstaan door ontwikkelingen in enkele opkomende economieën. De groei-vooruitzichten van de ontwikkelde economieën zijn duidelijk niet het probleem. Maar wat dan wel en hoe gaat het verder?

In een aantal landen, waaronder Oekraïne, Turkije, Thailand en Argentinië, heerst grote financiële of politieke onrust. De oorzaken daarvan zijn in de meeste gevallen volledig een binnenlandse aangelegenheid. Ernstiger zijn kwesties als de meer algemene groeivooruitzichten, achterblijvende hervormingen, onhoudbare groeimodellen en de twijfelachtige financiële stabiliteit van China. Daar komt bij dat de kredietverlening in veel opkomende landen de laatste jaren sterk is gegroeid, maar dat is door de omslag van het Amerikaanse monetaire beleid waarschijnlijk niet langer mogelijk. Kredietgroei op die schaal is trouwens sowieso niet vol te houden. Het is moeilijk te voorspellen wat er gaat gebeuren. De markten zijn nerveus, al moeten we niet vergeten dat 2013 een geweldig jaar was voor risicodragende beleggingen en dat de analisten in grote meerderheid verwachtten dat die goede resultaten zouden aanhouden. Een correctie blijft dan meestal niet uit.

Wij houden bovendien rekening met een aantal andere factoren. Zo is de aansturing van de economie in de opkomende landen de afgelopen jaren sterk verbeterd. Verder beschikken veel opkomende landen over omvangrijke valutareserves en daarmee over een flinke buffer. Ook zijn ze flexibeler dan in het verleden, omdat ze doorgaans geen vaste wisselkoersen hanteren en veel landen zelfs een handelsoverschot hebben. Ook het feit dat de welvarende economieën weer aantrekken, zal helpen. Wat China betreft, denken wij dat de beleidsmakers de kredietproblemen eerder wel dan niet de baas kunnen. Ze volgen geen strak uitgezet traject: al doende ontwikkelen ze beleid en passen ze het aan. Volgens ons beschikken ze over de wil en de middelen, beleidsmatig en financieel, om eventuele problemen op te lossen.

De kredietgroei in een groot aantal opkomende markten baart inderdaad zorgen, maar volgens ons staan veel van deze landen er fundamenteel beter voor dan een jaar geleden en worden ze bovendien flink geholpen door de aantrekkende economische groei in de VS, Europa en Japan. Als het ‘eerst verkopen’ voorbij is en het ‘nadenken’ begint, lijkt herstel ons dan ook het meest waarschijnlijk.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Kou vertekent banencijfers

De cijfers over de eerste volledige week van het nieuwe jaar bevatten een paar onaangename verrassingen, die niet goed passen in de algehele trend. Wij twijfelen er dan ook niet aan dat de wereldeconomie aan kracht wint, dat de economische groei eerder hoger dan lager zal uitvallen en dat er een periode is aangebroken waarin prognoses voor dit en komend jaar waarschijnlijk naar boven bijgesteld worden.

Slechte weer van invloed op Amerikaanse banencijfers

Volgens de officiële cijfers zijn er in de VS in december maar 74.000 banen bijgekomen, veel minder dan analisten hadden voorzien en bepaald niet wat wij willen zien: wij willen betere cijfers, geen slechtere. Als optimist loop je het risico tegenvallende cijfers als uitschieters of eenmalige afwijkingen te beschouwen, maar dat risico durf ik in dit geval met een gerust hart te nemen.

Het banencijfer sloot namelijk totaal niet aan bij andere cijfers over de Amerikaanse economie, zoals de werkgelegenheidscijfers van ADP en de vertrouwensindicatoren. Volgens de statistici viel het cijfer tegen als gevolg van het slechte weer. Als het weer niet zo slecht was geweest, zou het cijfer dichter bij de verwachte 200.000 zijn uitgekomen. Je vraagt je af waarom economen het weer niet hebben opgemerkt en er bij hun prognose geen rekening mee hebben gehouden. In een onderzoek van Bloomberg onder zo’n honderd economen was 100.000 de laagste prognose. Het ADP-rapport, dat een paar dagen eerder verscheen, komt uit op plus 238.000 banen in de private sector. Waarom het officiële cijfer zo sterk door het weer beïnvloed is en het ADP-cijfer niet, begrijp ik niet, en evenmin waarom het weer niet ook van invloed is op het aantal uitkeringsaanvragen.De cijfers uit de conjunctuurenquêtes zijn de laatste tijd goed en wijzen op een weinig spectaculaire maar gestage verbetering van de arbeidsmarkt. Dit alles overziend komen wij tot de conclusie dat het werkgelegenheidscijfer van december een misser moet zijn die binnenkort rechtgezet wordt. Maar de koudegolf in de VS werkt mogelijk ook door in de cijfers voor januari, die in februari gepubliceerd worden.

Verder kwamen er uit de VS vooral gunstige cijfers. Het tekort op de handelsbalans is in november sterk afgenomen: het is sinds 2009 niet zo laag geweest en toen kwam dat door een recessie. Uitgedrukt in dollars is het tekort niet meer zo laag geweest sinds 2002 en als percentage van het BBP moeten we zelfs nog verder terug. Het geringe handelstekort heeft de BBP-groei in het vierde kwartaal zeker goed gedaan.

Goede Europese cijfers

De meeste Europese cijfer van afgelopen week zijn positief. Zo is de detailhandelsomzet in de eurozone in november gestegen. Detailhandelsverkopen fluctueren nogal en enige voorzichtigheid is dus geboden, maar toch: de stijging is jaar-op-jaar sinds 2010 niet zo sterk geweest. En voor een langere periode met groeicijfers als in november moeten we zelfs terug tot 2007.

De stemmingsbarometer van de Europese Commissie, die zowel het vertrouwen onder bedrijven in verschillende sectoren als onder consumenten meet, is in december voor de achtste keer op rij gestegen. Vooral in Spanje neemt het vertrouwen toe. Het zou goed zijn als dat doorzette.

De Duitse industrie deed het in november goed, zowel qua orders als qua productie. Dat bevestigt onze algemene indruk dat de industrie eind vorig jaar weer aan kracht won, al vertonen de cijfers over de wereldhandel tot nu toe slechts een bescheiden verbetering. Diverse voorlopende indicatoren wijzen echter op een flinke groeiversnelling. Als dat klopt, krijgt de productiegroei opnieuw een impuls.

Ook de Japanse voorlopende indicatoren waren beter dan verwacht, zodat de economie aan vaart lijkt te winnen. Hopelijk voldoende vaart om niet tot stilstand te komen als in april de btw wordt verhoogd.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Belangrijkste vragen voor 2014 en enkele risico’s

In de tweede helft van 2013 begon het vertrouwen in de wereldeconomie weer toe te nemen. Ook de harde economische cijfers verbeterden, zij het minder sterk. Wij zijn optimistisch en denken dat de omstandigheden de komende maanden verder verbeteren, waardoor de ‘harde’ variabelen als productie, consumptie en werkgelegenheid het niveau zullen naderen waarop zij zich volgens de stemmingsbarometers zouden moeten bevinden. In deze eerste Big Picture van 2014 beantwoord ik vijf vragen en ga ik nader in op een aantal risico’s voor de wereldeconomie.

 1. Groeit de wereldeconomie in 2014 harder dan vorig jaar?

Ja. Wij beweren al lang dat er meer ruimte voor groei komt nu de economische tegenwind gaat liggen. Minder hard bezuinigen, minder (reden voor) schuldreductie in de (Amerikaanse) particuliere sector, minder spanningen in het financiële stelsel en een lagere inflatie scheppen samen een gunstiger groeiklimaat. Na de lange periode van geringe groei is de potentiële inhaalvraag groot. De groei van de wereldhandel lijkt de afgelopen maanden te zijn versneld en er wordt weer meer geïnvesteerd. De recente cijfers over Amerikaanse orders voor duurzame goederen en de nationale rekeningen van de eurolanden – die duiden op hogere bedrijfsinvesteringen – zijn positief. In een aantal landen lijkt ook de consumptieve vraag aan te trekken. Gezaghebbende instellingen als het IMF, de ECB, de Bundesbank en het Britse ministerie van Financiën hebben in de afgelopen weken hun groeiverwachtingen naar boven bijgesteld. Dat lijkt mij geen toeval, maar een trend. Er bestaat een gerede kans dat groeicijfers in 2014 voor het eerst in lange tijd gunstiger uitvallen dan verwacht.

 2. Is de eurocrisis voorbij?

Nee, beslist niet. De eurocrisis brengt nog steeds risico’s met zich mee (zie hieronder). Toch zijn in deze ‘oorlog’ de belangrijkste ‘slagen’ geleverd én gewonnen. Het gaat beter met de overheidsfinanciën, de perifere landen zijn concurrerender geworden en de tekorten op hun betalingsbalans zijn verdwenen. Het bestuurlijk kader in de eurozone is aanzienlijk verbeterd. Er worden structurele hervormingen doorgevoerd. Natuurlijk is het glas nog steeds half leeg – of halfvol, voor wie dat liever heeft. Mijn punt is dat de beleidsmakers zo veel moeilijke besluiten hebben moeten nemen dat het onwaarschijnlijk is dat ze de handdoek nu nog in de ring gooien. En de Europeanen hebben zo veel geleden om de euro te redden, dat het heel vreemd zou zijn als ze nu zouden opgeven. Hieronder ga ik nader in op de risico’s.

3. Moeten we bang zijn voor inflatie?

Ja en nee. Het extreem ruime monetaire beleid dat sinds het begin van de crisis wordt gevoerd, brengt ongetwijfeld een inflatierisico met zich mee, maar in de ontwikkelde economieën blijft dat risico dit jaar (en waarschijnlijk ook het jaar daarna) zeer bescheiden. De onbenutte capaciteit in de economie is nog steeds aanzienlijk en de inflatieverwachtingen zijn stevig verankerd. De uitdaging waarvoor de centrale banken nu staan, is om het monetair beleid te normaliseren in een tempo dat het herstel de ruimte geeft en tegelijkertijd sterke inflatie in de kiem smoort. Het inflatierisico is groter in de opkomende landen, waar sommige sectoren de laatste jaren oververhit zijn geraakt en de nationale munten in waarde zijn gedaald, met een stijgende inflatie als gevolg. Dat de economische groei in de opkomende landen wat achterblijft, komt onder andere doordat men hier de inflatie probeert te beteugelen.

Wat het inflatierisico in de welvarende economieën betreft: dat lijkt me voor beleggingen groter dan voor goederen en diensten.

Sommige mensen vragen zich af of we niet bang moeten zijn voor deflatie. Nu de inflatie in de eurozone flink onder het inflatiedoel ligt, lijkt deflatie in 2014 inderdaad een groter risico dan inflatie. Pijnlijke deflatie lijkt me in 2014 en 2015 echter onwaarschijnlijk. De beste verdediging daartegen is economische groei en we verwachten dat de groei dit jaar over de hele linie aantrekt.

4. Wat zijn de gevolgen van tapering en beëindiging van kwantitatieve verruiming?

Eerlijk gezegd weet niemand dat, het is terra incognita. Ik heb deze vraag behandeld in een recente studie naar de diverse perioden van kwantitatieve verruiming door de Federal Reserve en het ‘proefdraaien’ met het terugschroeven van het opkoopprogramma (tapering) tussen mei en september 2013.

De conclusies uit dat onderzoek zijn:

1. De stijging van de Amerikaanse obligatierendementen blijft beperkt, omdat de markt de tapering al in de koersen verdisconteerd heeft.

2. De aandelenmarkten van de ontwikkelde economieën krijgen met grotere volatiliteit te maken, maar tapering maakt waarschijnlijk geen einde aan de stijgende koerstrend. De ontwikkeling van de aandelenkoersen wordt namelijk bepaald door de fundamentele economische factoren en die zijn gunstig voor aandelen.

3. Het risico van een massale kapitaaluitstroom is het grootst in de opkomende landen en hun munten en aandelen zijn dan ook het kwetsbaarst.

Al met al denk ik dat tapering geen grote gevolgen zal hebben.

5. Hoe gedragen bedrijven zich in dit klimaat?

Het bedrijfsleven heeft de afgelopen jaren vooral ingezet op kostenbesparingen en de operationele leverage is daarom groot. Als de economie aantrekt, en vooral als die sterker groeit dan verwacht, neemt de winstgroei krachtig toe. Bedrijven reageren daar tweeledig op. Ten eerste gaan ze meer investeren: de eerste tekenen daarvan zijn al zichtbaar. Ten tweede benutten ze de mogelijkheid om goedkoop kapitaal aan te trekken om hun financiële leverage te vergroten, wat hun winstcijfers nog verder verbetert. Ik denk dat 2014 een topjaar wordt voor bedrijven. Dankzij de sterkere groei en de grotere operationele en financiële leverage stijgen hun marges en nettowinsten. Daarna breekt een periode van loonstijgingen en dalende winstmarges aan, maar dan zitten we waarschijnlijk al in 2015.

RISICO’S

Ik ben al met al optimistisch over 2014, maar ook weer niet té. Door schade en schande wijs geworden besef ik dat zelfgenoegzaamheid uit den boze is en we dus ook serieus naar de risico’s moeten kijken.

a. Tapering en beëindiging van kwantitatieve verruiming

Dit is terra incognita, ik zei het al, en hoewel ik denk dat de gevolgen van tapering beperkt blijven, kun je nooit paniek op de markt uitsluiten. Mogelijk zullen de rendementen op Amerikaanse obligaties sterker stijgen dan we nu denken en zal dit het economisch herstel ondermijnen. Als de economie afzwakt, zullen de Fed en de markten daar natuurlijk op reageren, maar dat zou tot meer volatiliteit leiden en de risicovollere beleggingen zouden zware klappen krijgen.

b. Heropleving van de eurocrisis

De eurocrisis zou om verschillende redenen weer kunnen oplaaien. Zo zou het grootscheepse balansonderzoek van de ECB voor onaangename verrassingen kunnen zorgen als blijkt dat banken meer kapitaal tekortkomen dan algemeen wordt aangenomen. Verder kan de vorming van de bankenunie een patstelling tussen Europese regeringsleiders veroorzaken. Ten derde lopen de steunprogramma’s voor Portugal en Griekenland dit jaar af; mogelijk hebben zij opnieuw financiële steun nodig als de markten vijandig reageren. Ten vierde zijn er in mei Europese Parlementsverkiezingen waar eurosceptische partijen mogelijk flinke winst gaan boeken. Het is afwachten hoe de markten daarop reageren, misschien concluderen ze dat de vastberadenheid van de beleidsmakers om de euro overeind te houden, verminderd is en op de proef gesteld moet worden. Bovendien lijkt het herstel in Frankrijk en Italië achter te blijven. Deze landen hebben qua structurele hervormingen het minst bereikt. Dat betekent dat ze hun groeipotentieel niet hebben vergroot. Doordat andere landen meer voortgang hebben geboekt en hun concurrentiekracht hebben vergroot, is de positie van Frankrijk en Italië de facto verslechterd.

c. Verhoging Japanse btw

De Japanse regering probeert de overheidsfinanciën te saneren en wil daarom in april de btw verhogen. Het is afwachten hoe de economie daarop reageert. In 1997 werd dit een traumatische ervaring en belandde de economie in een zware recessie. Dit keer is de Bank of Japan bereid extra maatregelen te nemen om de bedrijvigheid te ondersteunen en daarbij zo nodig andere instrumenten te hanteren. Het doel is in dat geval om de yen flink te laten devalueren, wat een destabiliserende werking op de internationale financiële markten zou kunnen hebben.

d. Zwakke opkomende economieën

Beleidsmakers in de opkomende economieën zijn nog steeds druk doende om enkele excessen van het afgelopen decennium onder controle te krijgen. Zo proberen de autoriteiten in China de kredietgroei te beheersen. Als de beleidsmakers in de opkomende landen er niet in slagen de inflatie te beteugelen of als zij daarbij de economische groei te sterk remmen, dan heeft dit ook negatieve gevolgen voor de wereldeconomie. Het is duidelijk dat de opkomende economieën cruciaal zijn voor de wereldeconomie, maar ze lijken de conjunctuur toch eerder te volgen dan voorop te lopen. Dat komt vooral door hun groeistrategie: ondanks pogingen meer binnenlandse vraag te creëren, blijft die namelijk zwaar leunen op de export.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html 

Einde in zicht?

Dit is weliswaar onze laatste Weekly van 2013, maar de titel heeft betrekking op de Fed – en dus niet op het kalenderjaar of onze Weekly. Het FOMC (het beleidscomité van de Fed) vergadert dinsdag en woensdag. Het spant er nog om of tot het terugdraaien van het aankoopprogramma wordt besloten. Het lijkt ons verstandig als de Fed meer inzicht geeft in het hoe en wanneer. Doet men dat niet, dan blijft er onzekerheid heersen en die is waarschijnlijk slecht voor de reële economie en de aandelenmarkten. Mocht de Fed inderdaad besluiten met tapering te beginnen, dan zien we, denk ik, eerst enig ‘buy the rumour, sell the fact’-gedrag en na de aanvankelijke, onvermijdelijke volatiliteit juist een positieve toon.

Het belangrijkste nieuws over de wereldeconomie betrof de forse detailhandelsverkopen in de VS, de sterke Chinese export en de zwakke Europese industriële productie, plus het feit dat Griekenland steeds dieper in deflatie wegzakt. Ons meest waarschijnlijke scenario, dat van een geleidelijke maar aanzienlijke groei van de wereldeconomie, verloopt min of meer als voorzien.

Duidelijkheid over ‘tapering’ zou welkom zijn

Op de financiële markten heerst nervositeit over de plannen van de Fed om de aankoop van obligaties te gaan terugschroeven (tapering). De aandelenkoersen, die de afgelopen weken een pervers ‘goed is slecht’-ontwikkeling lieten zien, zijn momenteel aan correctie onderhevig. De volatiliteit neemt toe. Bedrijven zijn terughoudend met investeringen, en onzekerheid over het beleid is een mogelijke verklaring daarvoor. Het beleid van de Fed zou wel eens zo’n onzekere factor kunnen zijn. Volgens mij zetten de markten de Fed onder druk om nu maar eens kleur te bekennen.

Wij hebben een tijdlang gedacht dat de Fed niet vóór maart met het terugdraaien van de monetaire stimulering zou starten. De macrocijfers zijn duidelijk niet goed genoeg voor een eerder begin. Een tweede reden om te wachten is de vertekening van de cijfers als gevolg van de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten (shutdown) in oktober. Toch is de kans dat de aankondiging deze week komt, flink toegenomen. De Amerikaanse arbeidsmarkt groeit in een redelijk tempo. Bovendien waren de cijfers van vorige week over de detailhandelsverkopen erg goed, wat erop wijst dat de stijging van de consumptieve bestedingen vaart wint. Verder is er vorige week een begrotingsakkoord gesloten en door het Huis van Afgevaardigden aangenomen. Hoewel dit bepaald niet indrukwekkende akkoord nog door de Senaat moet, is hiermee de onzekerheid over de begroting en het risico van een nieuwe shutdown weggenomen.

Een ander punt van overweging voor de Fed is de verwachte marktreactie. Toen Bernanke afgelopen mei bekendmaakte dat de Fed op enig moment met tapering zou beginnen, reageerden de markten heftig. De obligatierente steeg sterk, wat het herstel van de woningmarkt had kunnen aantasten en wereldwijd voor de nodige deining op de financiële markten zorgde. Het nieuws kwam toen als een verrassing. Heel anders is de situatie nu. De Amerikaanse economie staat er beter voor. De rendementen zijn hoger en de rendement-curve is veel steiler, waardoor er minder ruimte voor een verdere stijging is. De Fed heeft de tijd gehad om uit te leggen dat tapering niet hetzelfde is als een krapper monetair beleid, waardoor de verwachtingen voor de officiële rente steviger verankerd zouden moeten zijn. Tot slot is de verrassing weg: veel partijen en Fed watchers verwachten iets. Ze zouden teleurgesteld zijn als de Fed niet meer duidelijkheid verschafte. Je zou op dit moment zelfs kunnen stellen dat aanhoudende onzekerheid erger zou zijn dan de feitelijke tapering. Ik denk niet dat de Fed op zeer korte termijn met het terugdraaien gaat beginnen, maar wel dat er meer duidelijkheid komt. Als de Fed duidelijkheid verschaft, ofwel door te beginnen ofwel door een duidelijk tijdpad te schetsen, dan reageren de markten waarschijnlijk opgelucht. Maar zoals gezegd, het spant er nog om.

Weer een Europese top op komst, zonder crisissfeer dit keer

De Europese leiders komen deze week bijeen voor hun decembertop. Zij moeten het eens worden over het gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme (GAM), een onderdeel van de bankenunie. Dit soort deadlines wordt vaak niet gehaald en het onderwerp is bovendien ingewikkeld en omstreden. Maar het ziet ernaar uit dat op de top overeenstemming wordt bereikt. Daaruit blijkt dat het de betrokkenen ernst is met de bankenunie en meer in het algemeen met de opbouw van een governance structuur die de euro een veilig kader moet geven. Ik vraag mensen regelmatig of ze denken dat de eurocrisis voorbij is. De meesten antwoorden ‘nee’, en ik geef ze gelijk. Maar het is óók juist dat in de strijd om een duurzame euro al veel belangrijke gevechten zijn geleverd én gewonnen! En dat je je niet goed kunt voorstellen wat er nu nog kan gebeuren, willen de beleidsmakers de euro-handdoek in de ring gooien.

Aan de noodsteun voor Ierland is een einde gekomen. Ierland was het tweede land dat bij het IMF, de ECB en de Europese Commissie om hulp aanklopte en die kreeg onder de gebruikelijke voorwaarden. Ierland heeft het driejarige programma redelijk goed en succesvol doorstaan. De overheidsfinanciën staan er een stuk beter voor, al is er nog behoorlijk wat werk aan de winkel. Bovendien worden de problemen in de bankensector aangepakt, al is ook daar nog wel het een en ander te doen. In ieder geval is de concurrentiekracht van het land aanzienlijk verbeterd en groeit de economie weer iets. Het einde van het noodprogramma werd in Ierland begroet als een terugkeer naar zeggenschap over het eigen economisch beleid. Prima. Hopelijk gaan de Ierse beleidsmaker nu beter met die vrijheid om dan vóór de crisis.

Slechte productiecijfers eurozone

In de eurozone daalde de industriële productie in oktober met 1,1% m-o-m, een zware tegenvaller. Wel werd het cijfer voor september naar boven bijgesteld, van -0,5% naar -0,2%. De slechte cijfers lijken in strijd met de recent optimistische stemming onder ondernemers. Wat moeten we hier nu mee?

Een aantal opmerkingen. Ten eerste schommelen de productiecijfers in de eurozone nogal en worden ze vaak – en soms zelfs drastisch – bijgesteld, soms zelfs na lange tijd. Verder vielen september en oktober weliswaar tegen, maar in oktober werd, net als in september, wel een stijging van 0,2% j-o-j geboekt, het beste j-o-j cijfer in twee jaar. Ten derde de verdeling over de sectoren: de grootste, zij het niet de enige, tegenvaller in oktober was de energiesector, waar de productie met 4,0% m-o-m daalde. Bovendien kan de huidige schaarbeweging van het vertrouwen en de ‘harde’ cijfers nooit lang duren. Wij vinden dat de stemmingsbarometers een beter beeld geven van wat er in de economie speelt, en we verwachten dat de kloof tussen productie en vertrouwen kleiner wordt doordat de productie de komende maanden aantrekt, met een voorbehoud voor de energieproductie. In Europa begint de winter en het weer is tot nu toe redelijk zacht, met minder energieverbruik en – productie tot gevolg.

Een tweede schaarbeweging zien we in Frankrijk, waar de stemmingsbarometer van de Banque de France en de PMI uiteenlopen. Anders dan in de meeste andere eurolanden loopt de PMI hier sinds kort terug, en men maakt zich zorgen over de Franse economie. Maar volgens de index van de Banque de France blijft het ondernemersvertrouwen groeien: in november voor de vierde achtereenvolgende maand. Bovendien was de stijging in november de grootste in ruim twee jaar. Nu is het begrijpelijk dat er met een bezorgd oog naar Frankrijk wordt gekeken, maar mij lijkt de ongerustheid over de korte termijn toch wat overdreven. De vertrouwensindex van de Banque de France heeft een veel langere staat van dienst en lijkt ook een sterkere correlatie met de productieontwikkeling te vertonen.

In Griekenland neemt de deflatie hand over hand toe. De consumentenprijzen lagen er in november 2,9% lager dan een jaar daarvoor: in oktober was dat nog 2,0% en in januari 0,0%. Volgens de traditionele wijsheid is deflatie negatief omdat het de schuldenlast verzwaart (in reële termen) en ertoe leidt dat consumenten bestedingen uitstellen, wat slecht zou zijn voor de totale vraag in de economie. Ik betwijfel of deze redenering van toepassing is op een land als Griekenland, waar de neergang enorm is. Dat de reële schulden zijn gestegen, komt eerder door de afgenomen bedrijvigheid dan door prijsdalingen. De economie is met ongeveer een kwart gekrompen. Hoeveel extra schade richt een prijsdaling van 3% dan nog aan? In ieder geval is een stijging van de reële schulden een groter probleem voor buitenlandse beleggers dan voor de Grieken zelf. Deflatie mag dan tot minder consumptieve bestedingen leiden, de Griekse consumenten kunnen hun economie sowieso niet zelf uit de depressie halen. De enige uitweg voor Griekenland uit de malaise is concurrerender worden en meer exporteren. Prijsdalingen helpen daarbij, zoals vorige week bleek uit de cijfers van de nationale rekeningen voor het derde kwartaal. De Griekse economie kromp in het derde kwartaal met 3,0% j-o-j. Dat klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het was het beste cijfer sinds begin 2010. Gecorrigeerd voor seizoensinvloeden is de productie met 0,1% k-o-k gegroeid, voor het tweede kwartaal op rij. Het meest positief was de exportstijging van 5,7% j-o-j.

 

Verenigd Koninkrijk, Japan en China

De industriële productie in het Verenigd Koninkrijk is in oktober opnieuw gegroeid (met +0,4% m-o-m en +3,2% j-o-j). Dit onderstreept dat de economie zich herstelt. Vooral de woningmarkt lijkt snel te groeien. Het rapport van de RICS (de vereniging van de Britse vastgoedsector) was ook voor november weer goed. De verkoopverwachtingen namen opnieuw sterk toe en bereikten de hoogste stand ooit. Mogelijk is de jubelstemming na de lange malaise een tikje overdreven. Maar als we die mogelijkheid buiten beschouwing laten, dan lijkt er weer sprake van ‘lucht’ op de woningmarkt.

De cijfers uit Japan bevestigen dat het tot nu toe goed gaat. De BBP-groei in het derde kwartaal is licht naar beneden bijgesteld, maar de andere cijfers waren juist beter. Het cijfer voor de industriële productie in oktober is iets naar boven bijgesteld, de orders voor machines en werktuigen nemen snel toe, de eco-watchers index (gebaseerd op een enquête onder kleine bedrijven met directe contacten met consumenten) is gestegen en de leegstand van kantoren in Tokio is in november gedaald, in lijn met een trend die iets meer dan een jaar geleden inzette.

De Chinese cijfers van vorige week wisselden nogal. De industriële productie groeide iets minder hard dan verwacht, terwijl de stijging van de detailhandelsverkopen versnelde van 13,3% j-o-j in oktober naar 13,7% in november. Ook de export deed het uitstekend. Volgens sommige analisten is de sterke exportgroei van de laatste tijd te wijten aan exporteurs die te hoge exportcijfers opgeven. Dat valt moeilijk te achterhalen, we moeten dus afwachten.

Balans

De balans aan het einde van het jaar valt positief uit. De groei van de wereldeconomie trekt aan en bereikt, zo schatten wij, in 2014 het trendmatige niveau. De inflatie blijft hoogstwaarschijnlijk laag en de onevenwichtigheden nemen verder af. Natuurlijk zijn er risico’s en problemen, die zijn er altijd. Zo kunnen wij het mis hebben en valt de tapering door de Fed niet goed bij de financiële markten. In Europa kan de eurocrisis opnieuw oplaaien of kan de activa-kwaliteitstoets in de bankensector voor onaangename verrassingen zorgen. In de opkomende economieën kan de groei tegenvallen of kunnen de financiële markten een klap krijgen als de Fed met tapering begint en er op grote schaal kapitaal wegvloeit. En dan is er altijd nog het risico van een bijzondere gebeurtenis of een geopolitieke crisis.

 

Wij willen onze lezers bedanken voor hun steun en belangstelling en wensen iedereen een gezond en gelukkig 2014.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Voor elk wat wils

Zowel optimisten als pessimisten konden in de cijfers van afgelopen week wel iets van hun gading vinden. Ik zie geen reden om onze bovengemiddeld positieve kijk op de toekomst bij te stellen. In veel landen wordt geleidelijk minder bezuinigd, de financiële omstandigheden zijn gunstig voor de economische groei en de geringe inflatie stimuleert de koopkracht. Door dit alles begint het vertrouwen zich geleidelijk te herstellen en kan de opgehoopte vraag in de wereldeconomie de komende kwartalen vrijkomen. Maar er zijn ook de gebruikelijke risico’s en onzekerheden. Zo is het opvallend stil rond de Amerikaanse begroting en het schuldenplafond, en de impasse van een paar weken geleden zou zich zomaar kunnen herhalen. Verder heerst er een sluimerende bezorgdheid over de afbouw van de monetaire stimulering door de Fed. In Europa zijn de voorbereidingen voor de beoordeling van de kwaliteit van de bankbalansen (Asset Quality Review / AQR) in volle gang. De uitkomsten daarvan laten nog maanden op zich wachten, maar onaangename verrassingen zijn bepaald niet uitgesloten. Mijn indruk is dat veel details van de AQR nog niet vastliggen. Ik hoor mensen praten over waardering tegen ‘prudente IFRS’, maar wat dat precies inhoudt, is niet duidelijk. Al met al denk ik dat de risico’s geen bedreiging vormen voor ons basisscenario. Als wij gelijk hebben en de wereldeconomie de komende tijd aan kracht wint, dan nemen de risico’s af.

Betere stemming in Europa

De stemmingsbarometer van de Europese Commissie (ESI), die het vertrouwen onder consumenten én ondernemers in de eurozone meet, is in november voor de zevende achtereenvolgende maand gestegen. Koren op de molen voor optimisten zoals wij, die menen dat de economie in de regio aantrekt en voorlopig blijft groeien. Deze indicator en de samengestelde PMI (inkoopmanagersindex) voor de eurozone beginnen echter uiteen te lopen. De voorlopige PMI voor november van ruim een week geleden is voor de tweede achtereenvolgende maand gedaald en (eerlijk is eerlijk) de PMI lijkt enigszins voor te lopen op de ESI. Daar staat tegenover dat de PMI minder dan tien jaar bestaat en de index van de Commissie al een kleine dertig jaar. Bovendien wordt de PMI vaak drastisch bijgesteld. Woensdag zal blijken of dat ook voor november het geval is. Eén bijzonder interessant element van de ESI is het feit dat het cijfer voor Frankrijk, dat in de voorgaande maanden was gestegen, in november is gedaald. De Franse cijfers zijn over de gehele linie opmerkelijk zwak. Veel commentatoren vinden dat het beleid van president Hollande niet echt werkt en wachten op een omslag, zoals bij de eveneens socialistische president Mitterrand in de jaren 1980.

131202 - Eurozone Economic sentiment en PMI

Het ECB-overzicht van de monetaire ontwikkelingen in oktober stemt niet vrolijk. De groei van M3 (ruim gedefinieerde geldhoeveelheid) is gedaald naar 1,4%, het laagste percentage sinds 2011. Een jaar eerder was dat nog 3,9%. De bancaire kredietverlening aan de private sector (gecorrigeerd voor de verkoop en securitisatie van leningen) nam verder af:-1,7% j-o-j tegenover -1,6% in september en -1,5% in augustus. Onmiskenbaar ongunstige cijfers, maar twee kanttekeningen lijken mij op hun plaats. Ten eerste de groei van M1 (eng gedefinieerde geldhoeveelheid). Die neemt weliswaar ook af (6,6% j-o-j in oktober tegenover 6,7% in september), maar de inflatie daalt sterker. De ‘reële’ M1-groei versnelt in feite. Dat is van belang omdat de reële M1 veel sterker correleert met de groei van de economie dan M3. Ten tweede is de kredietverlening door banken nooit het eerste sein dat op groen springt wanneer de economie aantrekt. Kredietverlening wordt altijd ‘per saldo’ uitgedrukt, als het totaal van aflossingen en afschrijvingen aan de ene kant en nieuwe leningen aan de andere. Omdat de bedrijfsinvesteringen fors gedaald zijn, zijn de aflossingen en afschrijvingen voorlopig waarschijnlijk groter dan de nieuwe leningen, zelfs al zouden die laatste inmiddels toenemen.

De werkloosheid in de eurozone is in oktober gedaald van 12,2% naar 12,1%: de eerste daling op maandbasis sinds begin 2011 en hopelijk een teken dat de werkloosheid over zijn hoogtepunt heen is. Een omslag op de arbeidsmarkt laat zich altijd lastig vaststellen, maar dat die niet langer verslechtert, past in onze visie. Wel wil ik waarschuwen voor al te groot optimisme, want de werkloosheidscijfers duidden een paar maanden geleden al op een ommekeer, maar werden toen bijgesteld. Toch lijkt voorzichtig optimisme hier op zijn plaats.

Eurostat meldt een lichte stijging van de inflatie: van 0,7% j-o-j in oktober naar 0,9% in november. De kerninflatie steeg van 0,8% naar 1,0%. Voor de ECB weliswaar gevaarlijk laag, maar omdat de inflatie weer stijgt, zal de ECB op korte termijn waarschijnlijk niet snel opnieuw in actie komen.

VS: wel vertrouwen maar weinig orders

Verschillende Amerikaanse vertrouwensindices waren vorige week eveneens positief. De Chicago PMI daalde weliswaar naar 63,0 punten, maar leverde daarmee slechts een klein deel van de grote winst van oktober in, toen de index van 55,7 naar van 65,9 punten steeg. De stand van 63,0 is hoger dan economen hadden verwacht en ook historisch gezien erg hoog. De twee belangrijkste indices voor het consumentenvertrouwen liepen vorige week uiteen: de Conference Board-index daalde in november, terwijl die van de Universiteit van Michigan steeg, en zelfs sterker dan verwacht. Ik ben geneigd de Michigan-index zwaarder te laten wegen, omdat deze meestal voorloopt op de Conference Board en vooral omdat deze halverwege de maand al een voorlopig cijfer geeft. Uit het definitieve cijfer kun je dan aflezen hoe de tweede helft van de maand zich verhoudt tot de eerste. Dat het definitieve cijfer van de Michigan-index zo goed is, wijst er dus op dat het vertrouwen in de loop van november flink is toegenomen, een argument voor de stelling dat het vertrouwen eerder had geleden onder de patstelling rond het schuldenplafond. Voor de voorgenomen bestedingen is deze dip waarschijnlijk dan ook niet van wezenlijk belang.

Andere positieve cijfers van afgelopen week betroffen de uitkeringsaanvragen en bouwvergunningen. De daling van de uitkeringsaanvragen duidt erop dat de arbeidsmarkt verder is verbeterd. Het aantal bouwvergunningen is in september en oktober sterk toegenomen, wat erop wijst dat de woningmarkt goed bestand is tegen de stijging van de hypotheekrente afgelopen zomer.

De daling van de orders voor duurzame goederen in de VS was een forse tegenvaller: van +4,1% m-o-m in september naar -2.0% in oktober. Belangrijker is de afname van 1,2% m-o-m van de orders voor niet-militaire kapitaalgoederen (exclusief vliegtuigen). Die waren in september namelijk ook al met 1,4% gedaald. Wil ons scenario van een geleidelijke terugkeer naar trendmatige groei werkelijkheid worden, dan moet het bedrijfsleven meer investeren. Wij blijven optimistisch dat de investeringen toenemen nu de begrotingsperikelen afgelopen zijn en bedrijven zich realiseren dat de vraag aantrekt, terwijl zij ruim in de liquide middelen zitten en krediet goedkoop is.

Verbetering in Japan

Het blijft fascinerend om te volgen hoe succesvol (of juist niet succesvol) Abenomics is. De cijfers van vorige week bevestigden het beeld van so far, so good. De werkloosheid bleef in oktober ongewijzigd op 4,0% maar de werkgelegenheid nam verder toe en bereikte na een stijging van 143,000 het hoogste niveau sinds maart 2009. De verhouding banen / sollicitanten steeg ook, wat duidt op een verkrappende arbeidsmarkt. De reactie aan het loonfront is tot nu toe teleurstellend geweest. Om definitief een punt achter de periode van deflatie te kunnen zetten, moeten de lonen een stijgende trend gaan vertonen. Tot nu toe is dit niet het geval. De Japanse premier heeft bedrijven opgeroepen loonsverhogingen toe te kennen. Nomura heeft inmiddels aangegeven dat de lonen begin volgend jaar met gemiddeld 2% worden verhoogd en dat jongere medewerkers er daarbij beter van af zullen komen.

Het Japanse ondernemersvertrouwen zette in november de opgaande lijn voort en de cijfers voor de industriële productie en orders waren ook goed. De inflatie versnelde verder. De totale inflatie steeg naar 1,1% maar belangrijker was dat de kerninflatie in oktober 0,3% j-o-j bedroeg, het eerste positieve cijfer sinds 2008 en de hoogste stand sinds 1998! Met een verhoging van de indirecte belastingen in het verschiet kan de BoJ niet achterover leunen. Uit de notulen van de beleidsvergadering van de BoJ in november komt naar voren dat de meningen binnen het beleidscomité enigszins verdeeld zijn. Per saldo lijkt het erop dat de BoJ bereid is om zich agressiever op te stellen als de economie sterk terugvalt na de verhoging van de omzetbelasting in april.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze nieuwe pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Uiteenlopende maar hoopgevende cijfers

De economische cijfers van vorige week schetsten een wisselend beeld. Tegenover teleurstellingen uit de VS, Frankrijk en China stonden een paar opmerkelijke verrassingen in positieve zin. Alle plussen en minnen tegen elkaar afwegend vind ik de cijfers zeer hoopgevend. De wereldeconomie wint aan kracht.

In Europa is iets moois aan de gang

Niet alle Europese cijfers vielen mee vorige week, maar een aantal was beter dan verwacht. Daar kan de komende maanden weer verandering in komen, maar omdat de goede cijfers zo’n breed terrein beslaan, is het totaalbeeld zo langzamerhand toch dat Europa eindelijk de weg naar duurzaam herstel is ingeslagen. De verwachtingen voor de eurozone waren de laatste jaren niet erg hoog gespannen en er is dus volop ruimte voor meevallers.

Een van die meevallers was de Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen. Er werd uitgegaan van een lichte stijging van 107,4 in oktober naar 107,7 in november. Het feitelijke cijfer was 109,3. Nu is zo’n sprong zeker niet nieuw, maar wel ongebruikelijk. Deze index heeft al heel vaak bewezen een goede indicator voor de economische groei in Duitsland te zijn en het cijfer voor november is dus veelbelovend. Zijn tegenhanger, de PMI-index, viel eveneens hoger uit dan de eerdere raming, zij het niet zo veel hoger. Ook de ZEW-index van het vertrouwen onder analisten steeg, niet alleen voor Duitsland, maar voor de gehele eurozone. Daar staat tegenover dat de Franse cijfers tegenvielen: de voorlopige PMI voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector daalde, en beide waren lager ook dan verwacht. Mede daardoor daalde de voorlopige samengestelde PMI van de eurozone als geheel voor de tweede maand op rij. Maar als we naar de andere cijfers kijken, lijkt Frankrijk toch een buitenbeentje. In Italië stegen de orders in de industrie met +7,3% j-o-j tot het hoogste niveau sinds mei 2011. Het aantal kentekenregistraties in de EU was in oktober 4,7% hoger dan een jaar daarvoor: iets minder dan de +5,4% van september, maar wel opnieuw positief. In Nederland is het consumentenvertrouwen in november flink toegenomen, van -27 naar
-15 punten. Dat is nog steeds onder het historisch gemiddelde, maar wijst tenminste niet langer op een depressiestemming. Bovendien gaf het vertrouwen in oktober ook al een flinke stijging te zien. Het is niet helemaal duidelijk waar deze sterke toename opeens vandaan komt. Het zou een eenmalige uitschieter kunnen zijn die snel weer gecorrigeerd wordt, maar omdat ook andere cijfers opeens veel beter uitpakken, mogen we hopen dat er in de Europese economie inderdaad iets moois aan de gang is.

De Industrial Trends-survey van het Britse werkgeversverbond CBI gaf in november eveneens een sterke stijging van de orders in de industrie te zien, al moet ik toegeven dat het cijfer in oktober was tegengevallen. Dit is een zogenaamde diffusie-index en het absolute niveau is lastig te interpreteren. Maar toch, de Britse industrie kreeg sinds 1995 niet zoveel orders als in november, en daarvoor niet sinds 1988.

Duitsland is opnieuw het doelwit van kritiek. Het handelsoverschot bedraagt meer dan 6% van het BBP en dat is in strijd met de EU-regels rond macro-economische onevenwichtigheden, die stellen dat een land maatregelen moet nemen als zijn handelsbalans een tekort van meer dan 4% van het BBP of een overschot van meer dan 6% van het BBP vertoont. Het Nederlandse overschot is zelfs nog groter dan het Duitse, maar het is niet duidelijk wat de politiek daaraan kan doen, want Nederland zit ook in de zogenaamde ‘buitensporigtekortprocedure’. Voor Duitsland geldt dat niet. Duitsland zou zeker een expansiever beleid kunnen voeren, bijvoorbeeld door meer in infrastructuur te investeren. Ik verwacht een verhitte discussie maar weinig actie. Deze kritiek op Duitsland is niet nieuw. Die viel ook al te horen toen ik in de jaren tachtig de arbeidsmarkt betrad en is sindsdien regelmatig herhaald. Het verschil tussen toen en nu is dat we inmiddels Europese regels hebben waar Duitsland zich niet aan houdt. Het zal er denk ik wel op neerkomen dat de toenemende economische groei in Duitsland tot loonsverhogingen leidt, met als gevolg groei van de bestedingen, inclusief import.

Amerikaanse cijfers gemengd; Obama minder populair

Het beeld in de VS is wisselend en zeer interessant. Het vertrouwen binnen de woningbouwsector is in november gelijk gebleven. In oktober werden er 3,2% minder bestaande woningen verkocht, de derde maand op rij dat de verkopen niet stegen. We mogen hieruit concluderen dat de kredietkosten negatief uitwerken op de woningmarkt. Die zijn gestegen sinds Bernanke in mei voor het eerst het woord ‘tapering’ in de mond nam en herinneren de Fed eraan dat ze voorzichtig moet zijn. Het laatste wat de Fed wil, is de economische vooruitgang van de afgelopen jaren ondergraven. Negatief was ook de Philly Fed-index van het ondernemersvertrouwen voor november, al schommelt dit cijfer nogal. Daar staat tegenover dat de Markit PMI-index van het ondernemersvertrouwen flink is gestegen, van 51,8 in oktober naar 54,3 in november. Ook de detailhandelsomzet ontwikkelde zich relatief goed (+ 0,4% m-o-m). Sterke punten van dit rapport zaten ook in de details. Detailhandelsverkopen worden in nominale waarden gerapporteerd en men moet voor de reële verkopen dus rekening houden met de inflatie. Volgens de CPI-index was de totale inflatie in oktober -0,1% m-o-m. Ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar daalde de inflatie naar 1,0%, de laagste stand sinds 2009. Toen was de inflatie zelfs een tijdje negatief. Tot slot de aanvragen voor een werkloosheidsuitkering. Dat cijfer is van 344.000 twee weken geleden gedaald naar 323.000, wat doet vermoeden dat de vertekening van de afgelopen weken voorbij is en dat de gestage maar bescheiden verbetering van de arbeidsmarkt doorzet.

Als we alle Amerikaanse cijfer samen nemen, moeten we vaststellen dat het in grote delen van de economie beter gaat en dat er een groeispurt lijkt te zijn ingezet, maar dat andere delen van de economie te lijden hebben onder de gestegen kredietkosten.

Volgens een enquête van CNN heeft de populariteit van president Obama een dieptepunt bereikt, waarschijnlijk als gevolg van de gebrekkige invoering van ‘Obamacare’. De website waar men zich moet inschrijven, wordt nog steeds geplaagd door technische problemen. In wat een wanhopige poging lijkt te zijn om de zaak in de hand te houden, heeft de president de Amerikanen voorgesteld hun huidige polis nog een jaar aan te houden, maar dat maakt de verwarring schijnbaar alleen maar groter. Het begint erop te lijken dat het hele programma wel eens flink afgezwakt zou kunnen worden. Het resultaat van dit alles is dat de Republikeinen het opeens beter doen in de peilingen, wat ongetwijfeld goed zal zijn voor hun zelfvertrouwen, maar misschien niet zo goed voor hun bereidheid compromissen te sluiten in de discussie over de begroting en het schuldenplafond.

Japanse handel

De meeste cijfers uit Japan kwamen vorige week overeen met de verwachtingen, met uitzondering van de handelscijfers die beter waren dan voorzien. De exportgroei steeg van 11,5% j-o-j in september naar 18,6% in oktober, de grootste stijging sinds 2010. De import is zelfs nog sterker gegroeid, van 16,5% naar 26,1% j-o-j. Ook dat is de sterkste stijging sinds 2010. Dit wijst erop dat de groei van de wereldhandel eveneens versnelt.

Tot slot de voorlopige (flash) HSBC/Markit PMI-index van het Chinese ondernemersvertrouwen in november. Die gaf een tegenvallende daling van 50,9 naar 50,4 te zien. Daarbij moet worden aangetekend dat de officiële PMI-index een beter beeld geeft van wat er in de Chinese economie speelt dan de HSBC/Markit-index en dat de Chinese economie, ondanks zijn omvang, de wereldeconomie eerder volgt dan leidt.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze nieuwe pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html