Handelsconflict of iets anders?

  • Economisch sentiment in eurozone trekt aan
  • Industriële productie in Japan en Zuid-Korea verbetert
  • PMI verwerkende industrie in China daalt weer

Wat mij opvalt wanneer ik economisch commentaar lees en collega’s en klanten hoor praten, is het toegenomen pessimisme over de wereldwijde economische vooruitzichten. Ik voorzie al enige tijd een verbetering, want de forse tegenwind waarmee de wereldeconomie in 2018 kampte, zwakt af. Uitzondering sinds begin mei is het (handels)conflict tussen de VS en China.

Ik zie in een hele reeks indicatoren nog steeds tekenen van verbetering. Neem bijvoorbeeld de eurozone. Na tien maanden op rij te zijn gedaald is de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in mei voor het eerst weer gestegen, namelijk van 103,9 in april naar 105,1. Het sentiment is verbeterd in zowel de industrie als de dienstensector, terwijl het vertrouwen van de consument ook is toegenomen. Uiteraard maakt één zwaluw nog geen zomer. Voorzichtigheid is dus op zijn plaats, vooral omdat de index van de Europese Commissie voor het ondernemingsklimaat verder is gedaald.

De recente monetaire trends in de eurozone bieden eveneens steun aan mijn voorzichtig optimisme. De cijfers voor april bevestigen namelijk de verbeterende trend. De groei van de M3-geldhoeveelheid is versneld van 4,6% j-o-j naar 4,7%, het hoogste cijfer sinds begin 2018, en de groei van de M1-geldhoeveelheid is weliswaar iets afgezwakt tot 7,4% j-o-j, maar de dalende trend is wel doorbroken.

Cijfers voor de bedrijvigheid in de industrie zijn ook in meerdere Aziatische landen verbeterd. In Japan daalde de industriële productie in april met 1,1% j-o-j. Dat klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het is wel beter dan de -4,3% van maart. Deze cijferreeks is van nature volatiel, zodat het nog te vroeg is om nu al te zeggen dat de neerwaartse trend is doorbroken. Diverse andere indicatoren in Japan gaven immers blijk van verdere zwakte. Zo is het consumentenvertrouwen gedaald van 40,4 in april naar 39,4 in mei. Het vertrouwen van de Japanse consument neemt nu al meer dan een jaar af en bereikte in mei het laagste punt sinds begin 2015.

De industriële productie verbeterde ook in Zuid-Korea: -0,1% j-o-j tegen -2,3% in maart en een laagtepunt van circa -4,0% nog maar kort geleden. Het ondernemersvertrouwen in de Zuid-Koreaanse verwerkende industrie is voor juni wat afgezwakt, maar was in de afgelopen drie maanden wel steeds hoger dan in de periode november – februari.

De zogenoemde Monitoring Indicator in Taiwan is in april licht verbeterd. Deze indicator is een soort mandje van andere conjunctuurindicatoren. De dalende trend die in 2018 inzette, is doorbroken, maar het is te vroeg om nu al van een echte omslag te spreken.

Het handelsconflict is weer opgelaaid

Al deze cijfers wekken bij mij de indruk dat de wereldeconomie tekenen van leven vertoont. Dit is in overeenstemming met mijn verwachtingen. De meeste cijfers beslaan echter de periode voordat het (handels)conflict tussen de VS en China plotseling weer oplaaide. Het effect hiervan is nu nog moeilijk in te schatten. Vorige week stond ik uitvoerig stil bij de sterke daling van verschillende componenten van de Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen. Deze daling leek enigszins vreemd en zou met het conflict tussen de VS en China te maken kunnen hebben. De eerste indicatie uit China is onlangs bekend geworden en is niet bemoedigend. De nationale index van het ondernemersvertrouwen, de PMI, in de industrie is gedaald van 50,1 in april naar 49,4 in mei. Deze index schommelt doorgaans niet heel sterk, maar is na een veelbelovende opleving nu dus weer terug op het lage niveau van eind vorig jaar en begin dit jaar. Het vertrouwen in de dienstensector was in mei ongewijzigd op 54,3. Het is onmogelijk om te zeggen of en in hoeverre de daling van de PMI voor de verwerkende industrie wordt veroorzaakt door het conflict tussen de VS en China en in hoeverre dit de onderliggende verzwakking van de economische bedrijvigheid weerspiegelt. Voorlopig kunnen we alleen maar afwachten en op het beste hopen. De G20-top van eind juni biedt beide partijen wellicht een goede gelegenheid om zich constructiever op te stellen.

Trump en Mexico

De Amerikaanse president Trump lijkt vooralsnog niet bereid om water bij de wijn te doen. Tegenover Mexico stelt hij zich juist harder op: hij dreigt invoertarieven op te leggen en te verhogen als Mexico niet meer doet om de mensenstroom uit Latijns-Amerika naar de VS tegen te houden. Het conflict tussen de VS en China gaat daarnaast steeds meer over het wereldleiderschap op politiek, militair, economisch en technologisch gebied. Dit vormt een bron van zorg voor de vooruitzichten voor de wereldeconomie op de korte termijn.

Wat zeggen schokkende cijfers?

  • Duitse Ifo maakt duikvlucht …
  • … terwijl Frans ondernemersvertrouwen verbetert
  • Onverwachte oplaaiing van handelsconflict komt uiterst ongelegen
  • May treedt af

Het tweede halfjaar van 2008 staat me nog helder voor de geest. Op dat moment volgde ik al 25 jaar de macro-economische cijfers, maar wat er toen gebeurde, was helemaal nieuw voor mij. De indicatoren van het ondernemersvertrouwen daalden sterker dan ik tot dat moment had gezien. Ik kan me nog goed de bijeenkomsten met het senior management van de bank herinneren, waarin ik waarschuwde dat er een storm op komst was en dat ze zich schrap moesten zetten. Aan hun gezichtsuitdrukking kon ik niet veel aflezen en tot op de dag van vandaag weet ik nog steeds niet wat ze ervan vonden. Er speelde in onze organisatie toen immers meer dan alleen een sterk verslechterende economische situatie. De bank werd overgenomen en opgesplitst.

Ifo-component ‘huidige situatie’ is grote schok

Inmiddels zijn we ruim tien jaar verder en opnieuw hebben enkele cijfers me geschokt. De Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is een van de meest gezaghebbende indicatoren. Het geeft aan hoe de Duitse economie – en meer in het bijzonder de conjunctuurcyclus van Duitsland en in het verlengde daarvan de eurozone – ervoor staat. Uit de recent bekendgemaakte cijfers voor mei komt een grimmig beeld naar voren. De totale index is van 99,2 in april naar 97,9 in mei gedaald. De Ifo-index blijft hiermee ruimschoots achter bij de verwachtingen. De ontwikkeling van de twee belangrijkste componenten (‘huidige situatie’ en ‘verwachtingen’) is met name interessant. De component ‘huidige situatie’ maakte een duikvlucht van 103,3 in april naar 100,6 in mei. Een ongekend scherpe daling, die bovendien volledig onverwacht kwam. Kortom, een grote schok. De laatste keer dat de component in één maand tijd zo hard onderuitging, was in 2008. Hierbij moet ik overigens wel aantekenen dat deze component toen meerdere maanden op rij aanzienlijk sterker daalde dan nu in mei.

Moeten we ons voorbereiden op een nieuwe zware storm? In de discussie over deze vraag ben ik wellicht bevooroordeeld. Ik verkondig namelijk al enige tijd dat het ergste van de groeivertraging voorbij is en dat de conjunctuurcyclus in Duitsland en de eurozone in zijn totaliteit zal opveren, zij het niet direct en misschien ook niet heel krachtig. Afgaande op de Ifo-component ‘huidige situatie’ zou ik wel eens te optimistisch kunnen zijn. Wanneer cijfers ernstige twijfels over de visie van een econoom oproepen, dan is zijn of haar eerste intuïtieve reactie dat de cijfers niet kloppen. Deze econoom zit dan nog in de ontkenningsfase. Ik ben me bewust van dit risico. Toegeven dat je het bij het verkeerde eind hebt en je visie aanpassen, daar is niets mis mee. Hier moet je echter niet te lang mee wachten, anders word je als een achterblijver beschouwd. Bij het nut van de visie van een econoom kan men altijd vraagtekens plaatsen, maar een achterlopende econoom is sowieso nutteloos. Als ik mijn voorzichtig optimistische visie dus overeind wil houden, moet ik met een goed verhaal komen en dit met zoveel mogelijk cijfers onderbouwen. Ik heb mijn visie daarom opnieuw getoetst aan de cijfers en mijn conclusie luidt dat ik in ieder geval op dit moment de handdoek niet in de ring gooi. De Ifo-component ‘huidige situatie’ voor mei is namelijk een anomalie en ik zal uitleggen waarom.

Een plotselinge en sterke verslechtering van de Duitse conjunctuur in mei kan ik niet goed plaatsen. De mogelijke oorzaak hiervan zie ik simpelweg niet. Afgezet tegen andere gegevens lijkt dit schokkende Ifo-cijfer vreemd en moet het wel een anomalie zijn. Ik zie geen argumenten waarom het slechte cijfer de voorbode van een naderende storm zou zijn.

Economen kijken doorgaans meer naar de ‘verwachtingencomponent’ van de Ifo. De ervaring leert dat deze component wat voorloopt op de totale index. In tegenstelling tot de ‘huidige situatie’ zijn de ‘verwachtingen’ marginaal verbeterd van 95,2 in april naar 95,3 in mei. In 2008 liep de verwachtingencomponent voor op de ‘huidige situatie’. De combinatie van de onlangs gepubliceerde cijfers is dan ook vreemd. Daarbij komt dat de rivaliserende PMI (inkoopmanagersindex) van Markit slechts een geringe terugval van de Duitse verwerkende industrie liet zien. Het voorlopige cijfer voor de totale Duitse economie in mei was zelfs iets hoger. De PMI-cijfers voor de eurozone schetsen hetzelfde beeld. De Franse PMI’s verbeterden zelfs over de hele linie, terwijl de vertrouwensindicatoren zoals samengesteld door INSEE (het Franse nationale bureau voor de statistiek) en Banque de France (de Franse centrale bank) in alle gevallen verbeterden. Het beeld dat uit deze cijfers naar voren komt, is dat de conjunctuurcyclus het laagtepunt is gepasseerd. Interessant is verder dat het consumentenvertrouwen in de eurozone in mei ook is verbeterd en het hoogste niveau sinds oktober vorig jaar heeft bereikt. Dit patroon is in veel meer indices zichtbaar. Hierdoor lijkt de recente ontwikkeling van de Ifo-component ‘huidige situatie’ vreemd.

Is er in Duitsland misschien iets bijzonders aan de hand? Ik zie meerdere mogelijkheden. Ten eerste is het handelsconflict tussen de VS en China in alle hevigheid opgelaaid. Tot begin mei zag het er dit jaar naar uit dat een akkoord haalbaar was. De onderhandelingen werden toen echter abrupt en onverwacht afgebroken en van beide zijden klinken sindsdien ronduit vijandige geluiden. Gegeven de afhankelijkheid van de uitvoer van kapitaalgoederen en auto’s zou een verdere vertraging van de wereldeconomie en een krimp van de wereldhandel Duitsland zwaarder dan veel andere landen treffen. Mogelijk hebben veel ondernemers die aan de Ifo-peiling deelnemen, zich door emoties laten leiden.

Een andere mogelijkheid is dat de verwerkende industrie met problemen kampt. Omdat deze sector een relatief groot deel van de Duitse economie vertegenwoordigt, raakt dit Duitsland harder dan andere landen. Een voor de hand liggende boosdoener in dit verband is de auto-industrie, die in Duitsland groter is dan elders in Europa.

Al met al denk ik dat het zwakke Ifo-cijfer voor de huidige situatie in mei met een korreltje zout moet worden genomen. Ik zie immers geen logische verklaring en deze Ifo-component strookt ook niet met veel andere cijfers. Het grootste risico is dat het handelsconflict verder escaleert.

Verwerkende industrie is veel zwakker dan dienstensector

De situatie in de verwerkende industrie speelt duidelijk op mondiale schaal. De onderstaande grafiek toont dat het verschil tussen de PMI voor de verwerkende industrie en de PMI voor de dienstensector groter dan normaal is. Dit heeft te maken met de krimpende wereldhandel. In Duitsland speelt nog een specifiek probleem. De auto-industrie is voor de Duitse economie een cruciale sector, maar kent wereldwijd moeilijke tijden omdat de grootste afzetmarkt (China) krimpt. Bovendien heeft ‘dieselgate’ nog steeds een negatief effect.

De golfbewegingen van de industriesector zijn sterker dan die van de dienstensector. Dit komt onder meer omdat industriële ondernemingen voorraden aanhouden, terwijl dienstverlenende ondernemingen geen of in ieder geval veel geringere voorraden hebben. Bij een verschil tussen afzet en productie wijzigt de voorraad. In het tweede en vooral het derde kwartaal van vorig jaar namen de voorraden van Duitse ondernemingen aanzienlijk toe. Zeer waarschijnlijk was deze voorraadvorming grotendeels onvrijwillig, omdat de autoverkopen terugliepen. Volgens onlangs gepubliceerde cijfers is het Duitse bbp in het eerste kwartaal met 0,4% gegroeid (conform eerdere prognose). Opmerkelijk is dat de voorraden hieraan een negatieve bijdrage van 0,6 procentpunt leverden, net zoals in het vierde kwartaal van vorig jaar. Duitse bedrijven verminderen dus al een half jaar hun voorraden sterk. Per definitie is voorraadafbouw alleen mogelijk als de productie tot onder het afzetvolume is verlaagd. Dit drukt weliswaar de totale economische bedrijvigheid, maar het goede nieuws (feitelijk is het geen nieuws, maar goed is het wel) is dat het altijd een tijdelijk verschijnsel is: het duurt slechts totdat de vraag aantrekt of de voorraden een ‘normaal’ niveau bereiken. Ik denk dat de recente uitgesproken zwakte van de verwerkende industrie in Duitsland (en ook in andere landen) deels aan de afbouw van de voorraden tot normale niveaus te wijten was. De cijfers lijken mijn mening te bevestigen.

Ook in Japan draait verwerkende industrie niet echt goed

Uit recente Japanse cijfers blijkt dat de verwerkende industrie in Japan evenmin in een topconditie verkeert. De definitieve cijfers voor maart zijn ten opzichte van de voorlopige cijfers iets naar boven bijgesteld, maar de productie was nog altijd 0,6% m-o-m en 4,3% j-o-j lager. Met een stijging van 0,5% k-o-k (2,1% geannualiseerd) overtrof het Japanse bbp echter de verwachtingen. Mijn collega Bill Diviney gaf in de Global Daily van 20 mei (alleen beschikbaar in het Engels) al aan dat de samenstelling van de groei niet indrukwekkend was en dat de cijfers voor het tweede kwartaal wel eens slechter kunnen uitvallen. Naar zijn mening gaven de cijfers over het eerste kwartaal in feite een te florissant beeld van de onderliggende economie. Zoals ik hiervoor al heb gezegd, is de samenstelling van het Duitse bbp over het eerste kwartaal inmiddels ook bekend. Deze is helemaal niet zo slecht. Het bbp is, in lijn met de trend, met 0,4% k-o-k gestegen, waarbij positieve bijdragen afkomstig waren van de binnenlandse vraag en de netto-uitvoer terwijl de voorraden de bbp-groei drukte. De cijfers zijn overigens waarschijnlijk positief beïnvloed door het zachte weer. Voor het tweede kwartaal wordt een iets lagere groei voorzien.

Ondernemersvertrouwen in VS onder druk en rol van handelsconflict

De voorlopige PMI’s voor het ondernemersvertrouwen in de VS zijn ook bekendgemaakt. Alle cijferreeksen laten een verdere daling richting de grens van 50 zien. De vraag is ook hier in hoeverre het onderzoek door het onverwacht weer oplaaiende handelsconflict tussen de VS en China en de toonzetting van de verklaringen is beïnvloed.

Het valt niet met enige mate van zekerheid te voorspellen hoe het handelsconflict zich verder ontwikkelt. De retoriek is heel vijandig geworden. We denken nog steeds dat dit in moeizame onderhandelingen een normaal patroon kan zijn. Beide partijen hebben volgens ons immers een goede reden om op korte termijn een akkoord te sluiten. President Trump wil volgend jaar worden herkozen. Om te bewijzen dat hij een echte ‘deal maker’ is zoals hij zelf beweert, heeft hij een akkoord hard nodig. Als de onderhandelingen volledig worden afgebroken en meer protectionistische maatregelen worden genomen, dan zal dit bovendien aan de economie en de effectenmarkten schade berokkenen. Dat zou de herverkiezing van Trump geen goed doen. Een toename van protectionistische maatregelen is evenmin in het belang van de leiders in Beijing. Een verdere vertraging van de economie kan economische, sociale en politieke problemen veroorzaken. Ons basisscenario blijft dan ook dat er uiteindelijk toch een akkoord komt.

De onzekerheid is echter groot. Het handelsconflict vormt slechts een klein onderdeel in het streven van China om op politiek, economisch en technologisch gebied wereldleider te worden. In de strijd om de wereldhegemonie is het sluiten van een handelsakkoord niet heel belangrijk. De politieke leiders die bij de strijd om het wereldleiderschap zijn betrokken, zijn zeer waarschijnlijk bereid om hun eigen bevolking pijn te laten lijden als ze zo de andere partij meer pijn doen.

May treedt af

De Britse premier Theresa May heeft aangekondigd dat zij op 7 juni opstapt. Dit besluit was waarschijnlijk onvermijdelijk. Ik schrijf niet vaak over de brexit omdat ik geen flauw idee heb hoe het afloopt. Veel zal ervan afhangen wie de volgende partijleider van de Conservatieven en daarmee de nieuwe premier wordt. Ik hoor mensen om me heen zeggen dat het Verenigd Koninkrijk afstevent op een harde brexit als Boris Johnson de opvolger van May wordt. Dit is goed mogelijk, maar het kan ook heel anders uitpakken. Als vooraanstaand leider van de brexiteers is hij misschien een van de weinige mensen die de voorstanders van een brexit kan overtuigen dat een brexit op de door hen gewenste voorwaarden niet haalbaar is en dat een algehele herbezinning noodzakelijk is. Wie weet het? Ik heb helaas geen idee.

Hoe pakt de optelsom uit?

  • Gele hesjes en auto-industrie remmen Europese economie
  • Recent heel slechte cijfers moet men niet extrapoleren
  • Minder cijfers in VS, maar wel reageren huishoudens op lagere hypotheek-rente
  • In Chinese handelscijfers is zwakke invoer uit VS het meest opmerkelijk

De macrocijfers voor de eurozone tonen nog steeds tekenen van zwakte. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald, van 109,5 in november naar 107,3 in december. Dit was de twaalfde maand op rij dat de index daalde, maar toch ligt deze nog steeds ruim boven het langetermijngemiddelde.

De twee grootste economieën van de eurozone worstelen met factoren die als tijdelijk kunnen worden beschouwd. Zo wordt de Franse economie danig ontwricht door de acties van de ‘gele hesjes’. Illustratief in dit verband is de PMI voor de dienstensector in Frankrijk: deze is gezakt van een heel fraaie 55,1 in november naar 49,0 in december. Een heel forse daling, die de samengestelde PMI naar beneden heeft getrokken. De PMI voor de verwerkende industrie is ook gedaald, maar veel minder.

Duitsland kampt met problemen in de auto-industrie. Voor een deel hebben deze te maken met de nieuwe methode om de CO2-uitstoot te meten, maar ze kunnen ook fundamenteler van aard zijn. De cijfers voor de Duitse industrie over november waren slecht. De orders waren 1,0% m-o-m en 4,3% j-o-j lager (-3,0% in oktober). Mogelijk schetsen deze cijfers een te negatief beeld. De zwakke orders van het Franse Airbus hadden namelijk een behoorlijke impact, want de overige orders waren helemaal niet zo slecht. Dat neemt niet weg dat de industriële productie in november zwak was: -1,9% m-o-m en -4,7% j-o-j (+0,5% in oktober). De Duitse auto-industrie had het ook in december moeilijk: die maand werden er slechts 296.000 nieuwe auto’s geproduceerd, een daling van 18% j-o-j. Deze cijferreeks is echter van nature heel volatiel.

Wel of geen recessie?

De Franse PMI’s en de cijfers voor de Duitse industrie roepen de vraag op of de eurozone afstevent op een recessie (of mogelijk daarin al is beland). Ik denk van niet, zij het met het voorbehoud dat bijzondere factoren (de ontwrichting in Frankrijk en mogelijk het brexit-proces) een serieuze bedreiging kunnen vormen. Ik denk dat de economie van de eurozone op zich fundamenteel in orde is en dat de recente zwakke cijfers de problemen te sterk uitvergroten: specifieke maar vermoedelijk tijdelijke factoren zijn momenteel aan het werk. Bovendien lijkt de Amerikaanse economie nog steeds vrij krachtig te zijn en nemen de Chinese beleidsmakers een reeks maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren. De recente trends moeten volgens mij dan ook niet worden geëxtrapoleerd. Niettemin hebben we naar aanleiding van de recente zwakke cijfers onze groeiramingen voor dit jaar naar beneden bijgesteld.

Minder cijfers in VS na shutdown; huishoudens reageren op lagere hypotheekrente

De sluiting van niet-essentiële overheidsdiensten (shutdown) treft zo’n 800.000 ambtenaren, onder wie de statistici van het Bureau of Economic Analysis. Hierdoor is de cijferstroom uit de VS geslonken. Voor elders werkzame statistici (bij de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het Bureau of Labour Statistics en particuliere bureaus die gegevens verzamelen) heeft de shutdown geen gevolgen. Zij werken gewoon door, zodat er nog steeds cijfers verschijnen. Tot de vorige week gepubliceerde cijfers behoren de ISM voor de niet-verwerkende industrie. Deze is teruggelopen van 60,7 in november naar 57,6 in december. Dit is een flinke terugval, maar het niveau is nog steeds heel behoorlijk. Het ondernemersvertrouwen in het mkb is iets afgenomen (van 104,8 in november naar 104,4 december), maar is nog steeds robuust. Het meest interessante Amerikaanse cijfer van vorige week was wellicht het aantal hypotheekaanvragen. Dit cijfer wordt wekelijks gepubliceerd en kan sterk schommelen. In de week eindigend per 4 januari stegen de aanvragen voor een hypotheek met 23,5%, na een daling van 8,5% in de voorgaande week. Deze cijfers zijn mogelijk beïnvloed door kalendereffecten. Opmerkelijk is dat de stijging van vorige week vooral te danken was aan overgesloten hypotheken. Naar historische maatstaven is de sterke toename nog altijd bescheiden, maar het duidt er wel op dat huishoudens gevoelig zijn voor de lagere hypotheekrente. Hierdoor verbetert hun financiële positie. En dat is helemaal niet verkeerd.

De Fed is klaar

De communicatie van de Federal Reserve (Fed) is, los van de macro-economische cijfers, in de afgelopen weken opmerkelijk geweest. De toon is duidelijk milder geworden: de Fed zegt geduldig te kunnen zijn. En geduld vinden we in de huidige omstandigheden een goede deugd. We zijn dan ook tot de conclusie gekomen dat de door ons voor maart voorziene renteverhoging er waarschijnlijk niet meer komt. Omdat we verwachten dat de groei van de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, denken we nu dat de rente in 2019 helemaal niet wordt verhoogd. De Fed is klaar.

Is de vertraging in Europa in 2018 de uitkomst van een optelsom?
In 2017 groeide de wereldeconomie verrassend sterk, maar 2018 was met de vertragende groei een teleurstellend jaar. Zoals ik hier met enige regelmaat heb gezegd, kan ik nog steeds niet goed de vinger op de pols leggen. Als ik onze groeiprognoses van begin 2018 vergelijk met onze huidige verwachtingen, dan zie ik het meest teleurstellende verschil in Europa. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de internationale handel de grootste negatieve bijdrage aan de groei van de eurozone heeft geleverd en dat de binnenlandse vraag vrij robuust is gebleven. Analyse van de handelscijfers leert vervolgens dat vooral de handel met Azië zwak was. Het zou dan niet meer dan logisch zijn als de totale groeicijfers voor Azië ook fors zouden tegenvallen. Dat is echter op de een of andere manier niet het geval.

Chinese handelscijfers doen vermoeden dat Trump zich in de voet schiet

Een van de grootste problemen is volgens mij dat de cijfers voor de grootste economie van Azië mogelijk geen goed beeld van de bewegingen van de conjunctuurcyclus op de korte termijn geven. Ik denk dat de Chinese beleidsmaatregelen om de schuldenlast in de nationale economie te verminderen, de groei hebben vertraagd. Dat ligt ook in de lijn der verwachting. Misschien is het effect zelfs iets sterker geweest dan waarop de autoriteiten rekenden. Daarnaast heeft het handelsconflict het vertrouwen aangetast en mogelijk ook de handelsstromen beïnvloed. De handelscijfers voor China blijven niettemin verbazingwekkend goed. Ik kijk graag naar de handelscijfers omdat deze het best de rechtstreekse relatie tussen verschillende economieën laten zien. De Chinese cijfers op dit gebied zijn naar mijn mening heel betrouwbaar. In 2015 en 2016 was de groei van de Chinese invoer zwak, maar in 2017 bedroeg de nominale stijging in USD 16,8% en in de eerste elf maanden van 2018 steeg de invoer met 18,8%. Overigens was de stijging in november slechts 3%, maar dit kan te maken hebben met basiseffecten.

Een verrassend element in de Chinese handelscijfers is dat de invoer uit de VS in de loop van het jaar is afgenomen, in tegenstelling tot de invoer uit andere landen. De invoer uit de VS was, overigens mede door basiseffecten, in november 25% (!) j-o-j lager. De invoer uit Duitsland bleef veel beter op peil en ook de invoer uit andere landen zoals Japan vertoonde geen tekenen van zwakte. Deze cijfers bieden geen verklaring voor de teleurstellende ontwikkeling van de economie van de eurozone. Wat ze wel duidelijk maken, is dat Trump zich met zijn handelsoorlog in de voet lijkt te schieten.

 

Maakt wereldeconomie spagaat?

  • Economische groei in Europa, China en Japan lijkt bemoedigend
  • Groei in VS is even van het pad af – zeer waarschijnlijk is dit ruis
  • Communicatie van centrale banken leidt tot verwarrring
  • Inflatie blijft hardnekkig laag

De recente koersbewegingen op de aandelenmarkten lijken te duiden op opborrelende economische problemen. Indien dit inderdaad zo is, dan speelt dit nog wel duidelijk onder de oppervlakte. Ik vind dat de wereldeconomie er halverwege het jaar goed voor staat, al heeft het er alle schijn van dat we in een ongebruikelijke spagaat belanden: de economische groei in de VS lijkt zich tegengesteld te ontwikkelen aan de groei elders in de wereld. Dat is echter een situatie die niet lang kan duren.

De macrocijfers in Europa blijven sterk, de Japanse economie wint aan kracht en het ziet ernaar uit dat de vertraging in China heel gematigd blijft. De VS is de enige grote economie waarvoor de laatste tijd met enige regelmaat teleurstellende cijfers worden gemeld. Helaas is de VS wel de grootste economie van de grote economieën. Omdat de VS op dit moment dus de vreemde eend in de bijt is maar ik geen redenen zie voor een ernstige teruggang van de economische bedrijvigheid in de VS, kan ik niet anders dan concluderen dat de recente zwakte vooral ruis betreft en dat dit in de komende maanden weer ongedaan gemaakt wordt.

De inflatie blijft ondertussen heel laag. Alle reden dus om wat langer stil te staan bij de inflatievooruitzichten voor de komende paar jaar. Persoonlijk denk ik dat de structurele veranderingen in de economie (met name de technologie), de daarmee samenhangende wijzigingen in de marktdynamiek en de hervormingen van de arbeidsmarkt nog gedurende een langere periode het deksel op de inflatie houden. Hierdoor wordt het voor centrale banken lastig om hun inflatiedoel te bereiken. De uitdaging voor centrale banken ligt in de manier waarop ze moeten reageren. Toegegeven, deze visie weerspiegelt zeker niet de mening van de meerderheid en zelfs binnen mijn eigen team kan ik niet op veel steun rekenen. Uit recente uitlatingen van Mark Carney en Mario Draghi leid ik af dat ook zij in verwarring verkeren.

Economische groei in de eurozone blijft sterk

De indicatoren van het ondernemersvertrouwen in de eurozone zijn nog steeds indrukwekkend. De barometer van de Europese Commissie voor het economisch sentiment steeg in juni weer, waarmee de geringe terugval in mei ruimschoots teniet werd gedaan. Om de huidige kracht van de economie van de eurozone in perspectief te plaatsen, heb ik voor deze index gekozen omdat de cijferreeks ver teruggaat. In onderstaande grafiek is te zien dat de index van het economisch sentiment sinds 1985 slechts gedurende vier periodes hoger is geweest. De eerste periode, aan het einde van de jaren ’80 van de vorige eeuw, viel samen met de hereniging van Duitsland. De twee sterke periodes rond de eeuwwisseling hielden verband met de technologiezeepbel. De vierde en laatste periode lag net voor het uitbreken van de kredietcrisis. Terecht kan worden gesteld dat de index toen zo hoog was omdat de kredietzeepbel bezig was zich te vormen. Maar wat er nu met de index gebeurt, wijkt af van het gebruikelijke patroon. In de vier voorgaande periodes dat de index het huidige niveau bereikte of overtrof, was er steeds een duidelijk aanwijsbare reden (Duitse hereniging, internetzeepbel en kredietzeepbel). Wordt de huidige opgaande fase ook aangedreven door een factor die op de langere termijn zeker niet houdbaar is? Dit is inderdaad mogelijk, maar ik zou niet weten wat die factor dan is. Ik denk dan ook dat we ons bevinden in een fase van daadwerkelijke kracht na een reeks van heel moeilijke jaren voor de eurolanden.

De overige cijfers in de eurozone zijn ook positief. Neem bijvoorbeeld het Franse consumentenvertrouwen. Dit kan zeker een flinke oppepper hebben gekregen door de overwinning van Macron bij zowel de presidents- als de parlementsverkiezingen, maar het vertrouwen vertoont al enige tijd een stijgende lijn en is naar historische maatstaven hoog. Het ligt zelfs op het hoogste niveau in de afgelopen 15 jaar.

Een tweede voorbeeld is de Ifo-index van het Duitse ondernemersvertrouwen, die in juni verder verbeterde. Ook in Nederland nam het producentenvertrouwen toe in juni toe, al kon de terugval in mei niet volledig ongedaan worden gemaakt.

Japanse economie en Chinese economie blijven ook sterk

De Japanse economie trekt aan. In mei steeg de industriële productie met 6,8% j-o-j, na een toename van 5,7% in april. De Japanse arbeidsmarkt verkrapt verder. De verhouding tussen vacatures en werkzoekenden loopt nog steeds op en inmiddels heeft deze ratio de hoogste stand sinds de jaren ’70 bereikt.

Het is echter niet overal in Azië rozengeur en maneschijn. In Zuid-Korea vertraagde de toename van de industriële productie tot 0,1% j-o-j in mei en ook peilingen onder ondernemers laten een lichte verzwakking zien. China, de belangrijkste Aziatische economie naast Japan, presteert echter beter dan verwacht. De Chinese overheid probeert de problemen rond de mogelijke financiële instabiliteit aan te pakken. In dit verband wordt de kredietverlening geremd en wordt de vermindering van schulden gestimuleerd. Dit houdt echter wel het risico in dat de economische groei vertraagt. Als de overheid te hard op de rem trapt, dreigt een aanzienlijke vertraging waarvan de gevolgen zich ook elders zouden doen gevoelen. Tot op heden gebeurt dit echter niet. De officiële Chinese indices van het ondernemersvertrouwen zijn in juni verbeterd. De index voor de verwerkende industrie steeg in juni tot 51,7, waarmee het verlies van de twee voorgaande maanden grotendeels is ingelopen. Deze index ligt nu in feite boven het gemiddelde over de afgelopen vijf jaar. De index voor de niet-verwerkende industrie steeg in juni voor de tweede maand op rij en ligt ook boven het vijfjaarsgemiddelde. Kortom, de groeivertraging van China lijkt dus van zeer bescheiden omvang te zijn en dat is positief voor de wereldeconomie.

Vreemde eend in de bijt

De VS is de vreemde eend in de bijt. In de afgelopen maanden is een aantal indicatoren achtergebleven bij de verwachtingen. De vorige week bekendgemaakte cijfers voor de orders voor duurzame goederen waren allesbehalve indrukwekkend. De onderstaande grafiek over de langere termijn laat zien dat de orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) sinds medio 2016 een stijgende lijn vertonen, maar echt hard gaat het niet. Bovendien is de stijging recentelijk afgezwakt. Gegeven de ontwikkeling van de bedrijfswinsten is de toename van de orders voor kapitaalgoederen, die een goede indicatie geven van de bedrijfsinvesteringen, teleurstellend. Het is niet duidelijk waardoor dit komt. Mogelijk hebben bedrijven simpelweg geen trek om te investeren. Een andere mogelijkheid is dat de cijfers een te negatief beeld geven van de feitelijke situatie. De grafiek is in nominale dollars. Kapitaalgoederen dalen echter doorgaans in prijs; dit drukt het totaalcijfer. Bovendien is de energiesector mogelijk oververtegenwoordigd. Omdat de energiesector kapitaalintensief is, zet het huidige niveau van de energieprijzen wellicht een rem op de investeringsbereidheid. Dit hoeft echter niet representatief te zijn voor de rest van de economie.

De nationale bedrijvigheidsindex van de Chicago Fed, waarin maar liefst 85 economische cijferreeksen zijn verwerkt, bereikte in april de hoogste stand sinds begin 2014. In mei volgde echter een scherpe daling, in lijn met het wisselende patroon van de recent gepubliceerde economische cijfers in de VS.

Enkele andere cijfers waren daarentegen goed. Zo steeg de index van The Conference Board in juni tegen de verwachting in. De stijging was niet sterk, maar volgde wel op twee maanden van daling.

Het persoonlijk inkomen nam in mei toe met 0,4% m-o-m na een winst van 0,3% in april. Het besteedbaar persoonlijk inkomen verbeterde in mei met 0,5% m-o-m, terwijl door prijsdalingen het reëel besteedbaar inkomen een zeer solide stijging van 0,6% m-o-m liet zien in mei. In de eerste vijf maanden van het jaar is het reëel besteedbaar inkomen met zo’n 3,8% op jaarbasis gestegen. Dat is niet mis en duidt niet bepaald op een materiële teruggang van de economie. De bestedingen vertoonden echter tekenen van verzwakking. De persoonlijke bestedingen waren slechts 0,1% hoger en in de eerste vijf maanden van het jaar stegen de reële persoonlijke bestedingen met circa 1% op jaarbasis. Omdat de inkomens sneller zijn gestegen dan de uitgaven, is de spaarquote in mei toegenomen van 4,5% naar 5,5%. Hierdoor kan de consument op enig moment in de toekomst meer uitgeven dan er binnen komt.

De Chicago PMI, de barometer van het ondernemersvertrouwen in Chicago en omgeving, een economisch belangrijke regio in de VS, liep op van 59,4 in mei naar 65,7 in juni. In de afgelopen 20 jaar is deze index slechts incidenteel hoger geweest. De huidige hoge stand is indrukwekkend en strookt niet met het idee dat de Amerikaanse economie sterk vertraagt of op korte termijn sterk gaat vertragen. Ik blijf dan ook bij mijn standpunt dat de huidige zwakte van diverse indicatoren in de VS hoofdzakelijk een kwestie van ruis is.

Zaaien de centrale banken bewust verwarring of zijn ze gewoon in de war?

De centrale banken hebben recentelijk verwarring gezaaid op de markten. Na de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), betoogde Fed-voorzitter Janet Yellen dat de lage inflatie een verschijnsel van voorbijgaande aard was. De marktpartijen dachten hier blijkbaar anders over: direct na de persconferentie van Yellen daalden de obligatierentes.

Mark Carney, de gouverneur van de Engelse centrale bank (BoE), deed na de laatste vergadering van het MPC, het beleidscomité van de BoE, heel luchtig over de relatief hoge inflatie in het Verenigd Koninkrijk, hoewel drie van de vier externe leden van het MPC op die bijeenkomst de rente wilden verhogen. Later liet Carney doorschemeren dat een renteverhoging wellicht niet lang meer op zich laat wachten.

Tijdens de persconferentie na afloop van de junivergadering van de Raad van Bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) stelde Mario Draghi zich verruimingsgezinder op dan wij hadden verwacht. In een toespraak die ECB-president Draghi onlangs hield in Portugal, leek hij op een meer verkrappingsgezinde lijn te zitten. Vervolgens probeerden ECB-functionarissen de markten ervan te overtuigen dat het niet Draghi’s bedoeling was geweest om verkrappingsgezind over te komen. Naar onze mening was het verhaal van Draghi in Portugal heel logisch: de economie draait goed, de deflatierisico’s zijn afgenomen en een ‘normalisering’ van het monetaire beleid zal heel geleidelijk verlopen.

Discussie moet over inflatie gaan

Waar de discussie feitelijk over moet gaan, is de inflatie. In de eurozone schommelt de inflatie de laatste tijd nogal heen en weer. In juni zwakte de totale inflatie af tot 1,3%, maar versnelde de kerninflatie van 0,9% in mei naar 1,1%. Dit laatste wil overigens niet zeggen dat de inflatiedruk is toegenomen. Duitse vakantiereizen lijken de versnelling te hebben veroorzaakt en dit effect wordt in juli waarschijnlijk weer teruggedraaid. De belangrijkste vraag is waarom de inflatie nog altijd zo laag is en waarom de loonstijgingen zo gering zijn. Het antwoord op deze vraag moet worden gezocht in de nog altijd aanzienlijke onbenutte capaciteit  binnen de economie van de eurozone. Na jaren van stagnerende loongroei en dreigende werkloosheid gaan werknemers ervan uit dat hogere looneisen geen zin hebben. Misschien nog wel belangrijker is dat de arbeidsmarkt door alle hervormingen flexibeler is geworden. Als de marktomstandigheden verkrappen, zal de reactie aan de aanbodzijde dan ook krachtiger zijn dan voorheen. Met als logisch gevolg dat het effect op de loonontwikkeling geringer is.

Het Amerikaanse rapport over persoonlijke inkomsten en uitgaven bevatte ook belangrijke informatie over de inflatie. De favoriete inflatiemaatstaf van de Federal Reserve is de ‘Core PCE’. Op basis hiervan is de inflatie verder afgezwakt tot 1,4% j-o-j in mei tegen 1,5% in april en 1,8% in januari. De deflatoire krachten kwamen in het rapport duidelijk naar voren. De deflatie van de goederenprijzen nam toe. Als deze trend aanhoudt, zal de Fed hier iets mee moeten doen.

Voet bij stuk

  • PMI eurozone loopt sterk op
  • PMI VS daalt; afwijking Philly Fed-index kan geen stand houden
  • Groei VK tart voorspellingen Brexit-tegenstanders, maar voorstanders hebben nog niet gewonnen want de bedrijfsinvesteringen stagneren
  • Wereldhandel blijft zich krachtig ontwikkelen

Ik ben de laatste tijd heel enthousiast over de ontwikkeling van de economische indicatoren wereldwijd. Dat gebeurt soms. Normaal zeggen sommige collega’s dan dat ik moet dimmen, maar dat is tot nu toe niet gebeurd. Daar kunnen maar twee redenen voor zijn. Ten eerste zijn ze misschien bang dat ik uit mijn slof schiet en hopen ze dat iemand anders probeert mij tot bezinning te brengen. De tweede reden is dat ze het met mij eens zijn. Ik ga niet speculeren over welke mogelijkheid het meest waarschijnlijk is.

Tijdens een bijeenkomst buiten de bank waarbij ik onlangs aanwezig was, werd mij gevraagd of ik dacht dat mijn optimistische visie de consensus was. Ik zei dat dit mij niet waarschijnlijk leek, maar dat de aandelenmarkt ervan uit lijkt te gaan dat de wereldconjunctuur de komende tijd een dergelijk patroon gaat vertonen. Het is altijd lastig om te bepalen wat de consensusvisie is. En vaak wijkt de consensusvisie onder economen en analisten af van wat de financiële markten inprijzen.

Sterke PMI eurozone; inhaalslag ten opzichte van Ifo?

Wat kunnen we zien in de kristallen bol van de economische cijfers die de afgelopen dagen bekend zijn gemaakt? Deze vertellen ons eigenlijk niets nieuws. Meer van hetzelfde: sterke vertrouwenscijfers en een aantrekkende wereldhandel.

De samengestelde PMI voor de eurozone is in februari flink gestegen, van 54,4 naar 56,0, vooral dankzij een sterke verbetering van de dienstensector. De Duitse Ifo-index voor het ondernemersvertrouwen steeg ook, zij het in veel geringere mate, waarmee de daling van januari ongedaan werd gemaakt. Hoewel deze beide indices verschillende dingen meten, zijn ze wel sterk gecorreleerd. De grafiek laat zien dat een sterke stijging van de PMI inhoudt dat deze indicator bezig is met een inhaalslag  ten opzichte van de Ifo, die vorig jaar sterker was opgelopen.

PMI VS wijkt af van Philly Fed

De recent gepubliceerde cijfers voor het ondernemersvertrouwen in de VS schetsen een iets ander beeld. De PMI’s in de VS zijn in februari iets afgezwakt. De samengestelde index daalde van 55,8 in januari naar 54,3 in februari, waarbij de index voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector achteruitging. Dit in tegenstelling tot de index van de Philly Fed, die ruim een week geleden werd gepubliceerd. Deze indices zijn niet volledig gecorreleerd, maar het huidige verschil is zo groot dat dit niet houdbaar is, en moet in de komende maanden hoe dan ook kleiner worden: of de Philly Fed-index moet fors naar beneden of de PMI’s moeten sterk gaan stijgen.

Groei VK valt – opnieuw – mee

De BBP-groei in het Verenigd Koninkrijk (VK) heeft in het vierde kwartaal de verwachtingen (opnieuw) iets overtroffen. Voorstanders van Brexit zijn ongetwijfeld geneigd om te zeggen “Ik zei het toch! Brexit is niet slecht voor de Britse economie.” Ik ben geneigd om te waarschuwen dat het nog veel te vroeg is om daar iets over te kunnen zeggen. Brexit is nog geen feit. De onderhandelingen zijn zelfs nog niet begonnen. Het enige dat echt is veranderd, is dat het pond veel minder waard is geworden. De eerste effecten komen mogelijk tot uiting in de BBP-cijfers voor het vierde kwartaal: de export is toegenomen met 4,1% k-o-k, terwijl de import met 0,4% is afgenomen. De bruto investeringen in vaste activa zijn gestagneerd, terwijl een bescheiden toename werd verwacht. We moeten niet al te veel belang hechten aan één cijfer, maar een zwakker ondernemerssentiment is wel de weg waarlangs de onzekerheid over Brexit naar verwachting de economische groei zal schaden.

Ik heb het hier al regelmatig gehad over de verbetering van de wereldhandel en bij de logistieke activiteiten in de laatste maanden van vorig jaar. De grafiek voor de Japanse handel laat zien dat de positieve trend zich in 2017 heeft voortgezet. De Zuid-Koreaanse handelscijfers laten hetzelfde beeld zien voor februari.

Hoe zit het precies?

Dit alles sluit nog steeds aan bij wat ik al enige tijd verkondig. Een aantal grotendeels ongerelateerde factoren die de wereldwijde groei in 2015 en de eerste maanden van 2016 drukten, is bezig te verdwijnen of om te slaan. Dit vertaalt zich in een behoorlijke rugwind op voor de wereldeconomie.

Laat ik deze gunstige factoren even kort op een rijtje zetten: de stabilisatie en het herstel van de olieprijs, de voorraadcyclus, het aantrekken van de Chinese economie in de marge, de afronding van de schuldvermindering in bepaalde gebieden, minder bezuinigingen, lagere kredietkosten, de beschikbaarheid van financiering, het uitblijven van turbulentie op de financiële markten, het aantrekken van de IT-cyclus, de omslag van de winstcyclus en wellicht nog wat andere zaken.

Geen van deze factoren is op zichzelf krachtig genoeg om de wereldeconomie een impuls te geven, maar samen zijn ze dat wel. De vraag is nu hoe lang deze rugwind aanhoudt en of de economie sterk genoeg is om dit jaar in een behoorlijk tempo te blijven groeien, mocht de rugwind wat afzwakken. Voorlopig hou ik voet bij stuk en zie ik geen reden om pessimistisch te worden.

 

Het kan nog alle kanten op

  • Vertrouwensindices VS in februari duiden op iets bijzonders
  • Industriesector blijft zwak, al gaat het in Europa en Japan iets beter
  • Samenloop van omstandigheden zorgt voor groei-impuls
  • Onzekerheden zijn groot: de economie kan nog alle kanten op

Veel indices die het vertrouwen in de wereldeconomie meten, stijgen al maanden, maar met de ‘hardere cijfers’ over de feitelijke economische bedrijvigheid wil het maar niet vlotten. Dat kan uiteraard niet eindeloos zo doorgaan, er moet iets veranderen. Ofwel het vertrouwen neemt af, of de bedrijvigheid trekt toe (of een beetje van beide natuurlijk). Ik zet mijn geld op de tweede mogelijkheid: de hardere cijfers zullen de komende maanden aanzienlijk beter worden.

Er is iets bijzonders aan de hand

In de laatste paar maanden was dit patroon al zichtbaar in de Amerikaanse cijfers, maar de afgelopen dagen werd het nog duidelijker. Hoewel de arbeidsmarkt geleidelijk krapper is geworden en de woningmarkt sterk blijft, is de groei van de industriële productie nog steeds zwak, ook al neemt het ondernemersvertrouwen toe.

De Philly Fed-index, die het vertrouwen onder ondernemers in het district van de Philadelphia Fed meet, is omhooggeschoten van 23,6 in januari naar 43,3 in februari, de hoogste stand in ruim veertig jaar. Dit is zonder meer spectaculair. Nu is dit maar één index die misschien een vertekend beeld geeft en in maart weer even hard daalt, maar het blijft opmerkelijk. Het wijst erop dat er iets bijzonders aan de hand is.

De tegenhanger voor de New York Fed, de Empire State-index, is gestegen van 6,5 in januari naar 18,7 in februari. Minder spectaculair dan de Philly Fed, maar nog altijd fors. Als deze indices op een bijzondere ontwikkeling wijzen, wat is dat dan, waar wordt het door veroorzaakt en is het blijvend?

Niets bijzonders bij de industriële productie (tot nu toe)

Als deze vertrouwensindices ergens op wijzen, dan is het op een flinke groeispurt. Die zou met name in de industrie te zien moeten zijn, want dat is de meest conjunctuurgevoelige sector van de economie. Maar dat lijkt niet het geval. Met een daling van 0,3% m-o-m en een vrijwel onveranderd j-o-j-cijfer was de industriële productie in de VS in januari zwak. De verwerkende industrie presteerde iets beter, maar niet veel.

Elders in de wereld zien de cijfers voor de industriële productie er iets beter uit. In de eurozone daalde die in december weliswaar met 1,6% m-o-m (al kan dat deels het gevolg zijn van statistische effecten), maar j-o-j blijft het cijfer duidelijk positief: 2,0% (was 3,2% in november). In Japan vertoont de groei van de industriële productie ongeveer hetzelfde beeld: niet opzienbarend, maar ook geen drama. In beide economieën deed de industriesector het de afgelopen maanden duidelijk beter, in lijn met de vertrouwensindicatoren. En zoals ik al vaak heb gezegd: ook de transportcijfers passen in dit beeld.

In de eurozone was het de afgelopen dagen rustig aan het cijferfront, maar de autoverkopen in januari waren goed. De groei versnelde naar 11,0% j-o-j, al moeten we daarbij wel aantekenen dat fiscale veranderingen in het begin van het jaar voor schommelingen in dit cijfer kunnen zorgen.

Daalt het vertrouwen weer of worden de harde cijfers beter? Het laatste lijkt me het waarschijnlijkst: de tekenen van een groeiend vertrouwen zijn overduidelijk en manifesteren zich over een breed front. Ik zie bovendien meerdere factoren die de groei stimuleren.

Als de groei inderdaad aantrekt, hoe komt dat dan?

Veel commentatoren schrijven de sterke groei van het ondernemersvertrouwen aan de nieuwe Amerikaanse president toe. Hij speelt misschien een rol, maar wie alleen naar Trump kijkt, mist het grotere geheel. De vertrouwensindices stegen al vóór de presidentsverkiezingen. Volgens mij is de huidige situatie tegengesteld aan wat er tussen medio 2014 en medio 2016 gebeurde. Toen zette een aantal factoren een rem op de economische groei. Sommige daarvan hingen weliswaar met elkaar samen, maar toch was het grotendeels toeval. Denk aan korte fluctuaties in de Chinese conjunctuur als gevolg van beleidsinterventies, de instortende investeringen in de oliesector vanwege de aanhoudende daling van de olieprijzen sinds medio 2014, de voorraadcyclus, het proces van schuldafbouw, de aanhoudende bezuinigingen in veel landen, enz.

Volgens mij zien we op dit moment een gelijktijdige omslag bij vrijwel al die factoren. De pogingen van de Chinese beleidsmakers om de groei op peil te houden, lijken vruchten af te werpen. Het herstel van de olieprijzen heeft de investeringen in de sector aangewakkerd. De voorraadcyclus is de weg omhoog weer ingeslagen, net als de wereldwijde IT-cyclus. De schuldreductie is in sommige gevallen voltooid en in andere goed op weg. Er wordt minder bezuinigd en zelfs alweer gestimuleerd. In de belangrijkste economieën is de beschikbaarheid van krediet in de afgelopen kwartalen drastisch verbeterd en zijn de kredietkosten nog altijd erg laag.

De winsten gaan wereldwijd omhoog. Voor het eerst in jaren stellen analisten hun winstprognoses voor bedrijven uit de eurozone naar boven bij. In de VS zijn de bedrijfswinsten (als onderdeel van het nationaal inkomen), na vier opeenvolgende kwartalen te zijn gedaald, in de loop van vorig jaar weer gaan stijgen. De winsten gaan meestal voor de investeringen uit, dus een groei van de investeringen ligt in het verschiet. Dat blijkt ook uit enquêtes naar investeringsplannen. Meer investeringen zijn niet alleen goed voor de economische groei, maar ook voor de productiviteit, waardoor de economie iets harder kan groeien zonder dat er meteen inflatie ontstaat.

Grote delen van de rest van de wereld lijken dezelfde kant op te gaan, waardoor de groei overal min of meer tegelijkertijd aantrekt. Dat maakt de kans groter dat de groei dit keer duurzaam blijkt. Wat daar ook toe bijdraagt, is het feit dat de economie weinig knelpunten kent die deze gunstige ontwikkeling kunnen stuiten. Beleidsmakers zouden nog roet in het eten kunnen gooien, want verkeerde beslissingen kunnen het herstel in de kiem smoren en de economie remmen. Maar dat lijkt ook niet waarschijnlijk.

Waar we uiteraard wel rekening mee moeten houden, is de grote onzekerheid overal, zoals het onvoorspelbare beleid van president Trump, Brexit, het risico dat de EU uiteenvalt, de verkiezingen in diverse Europese landen enz. Als de onaangename verrassingen significant zijn, is het gedaan met mijn optimisme en wordt een veel ongunstiger scenario denkbaar. Het kan, en dat is ongebruikelijk, met de economie dus nog alle kanten op, maar voorlopig blijf ik optimistisch.

Saai is anders

  • Politieke verwikkelingen, problemen in de bankensector en toespraken van centrale bankiers trekken veel aandacht
  • De inflatie in de eurozone stijgt, het Duitse ondernemersvertrouwen schiet omhoog en Amerikaanse cijfers wijzen op een gematigde conjunctuurverbetering
  • Deugen de Japanse BBP-cijfers niet?

Nog maar een paar weken tot de Amerikaanse verkiezingen. Hillary Clinton wordt als winnaar van het eerste tv-debat beschouwd. Gezien het grote aantal zwevende kiezers, de geringe populariteit van beide kandidaten en de ervaring met het Brexit-referendum in Engeland is het verstandig niet op de uitkomst vooruit te lopen. Ik krijg veel vragen over de toekomstige Amerikaanse handelspolitiek. Beide kandidaten spreken zich uit vóór protectionistische maatregelen. Dat is naar mijn mening zorgwekkend, want het ergste wat de wereldeconomie op dit moment kan overkomen, is de desintegratie van de wereldhandel. De vraag is of de nieuwe president zijn c.q. haar verkiezingsretoriek omzet in beleid.

Ik ga ervan uit dat Donald Trump meent wat hij zegt over de internationale handel en dat hij een protectionistische koers gaat varen. Wat Hillary Clinton betreft: zij lijkt mij in wezen een voorstander van vrijhandel die protectionisme alleen met de mond belijdt, omdat de kiezers het willen horen. Ik verwacht dan ook niet zij een protectionistisch beleid gaat voeren als zij tot president gekozen wordt.

Een ander zorgwekkend standpunt van Trump is dat volgens hem het beleid van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) politiek gekleurd is. Niet alleen Trump zelf, ook anderen uit zijn kamp beweren openlijk dat de Fed in wezen de Democraten steunt en een beleid heeft gevoerd dat totaal niet deugt en ten koste gaat van de gewone burger. Als Trump tot president wordt gekozen, zou de onafhankelijkheid van de Fed dan ook in het geding kunnen komen. En dat is niet iets wat de financiële markten leuk zouden vinden.

Deutsche Bank

Er is veel aandacht voor de malheur bij Deutsche Bank. Dit is niet de plaats om in detail te treden over de vooruitzichten van deze bank. Het volstaat op te merken dat het een zogenoemde systeemrelevante financiële instelling is, dat is een instelling waarvan een bankroet ernstige gevolgen heeft voor het hele financiële stelsel. Deutsche is een bank , die enkele malen groter is dan Lehman Brothers voordat deze bank in de problemen raakte. We moeten daarbij wel bedenken dat er inmiddels een nieuw regelgevend kader bestaat dat de belastingbetaler moet beschermen, mochten de problemen bij Deutsche het management boven het hoofd groeien. Deze nieuwe regels zijn echter nog niet beproefd in soortgelijke omstandigheden en het staat nog te bezien in hoeverre ze bijdragen aan de financiële stabiliteit of juist tot instabiliteit leiden. Het is in deze fase nog te vroeg om daar iets over te kunnen zeggen.

Centrale bankiers

In de afgelopen dagen hebben centrale bankiers op grote schaal hun mening geventileerd. Zo had ECB-president Mario Draghi een ontmoeting met leden van de Duitse Bondsdag, waarbij hij het optreden van de ECB verdedigde en de parlementariërs de bank bekritiseerden. Waarschijnlijk wist geen van beide partijen de ander te overtuigen.

Fed-voorzitter Janet Yellen gaf een verklaring voor het Congres. Dit kreeg nog een politiek tintje toen Yellen vragen kreeg over de donaties van Fed-gouverneur Lael Brainard aan de campagne van Clinton. Campagnedonaties zijn niet illegaal, maar zouden wijzen op politieke partijdigheid bij de Fed, zo meende men.

Yellen doet haar best om een evenwichtige visie uit te dragen. Uit wat zij en andere Fed-functionarissen de afgelopen dagen hebben gezegd, maak ik op dat de Fed waarschijnlijk in december de rente gaat verhogen, mits de economische cijfers niet opeens tegenvallen.

De recente cijfers uit de VS zijn redelijk goed. Regionale barometers van het ondernemersvertrouwen zijn iets consistenter geworden en vertonen een verbetering. Uit de laatste cijfers voor de orders voor duurzame goederen blijkt dat bedrijven waarschijnlijk weer wat meer gaan investeren. In de drie maanden tot en met augustus gaat het, na vijf zwakke maanden, weer de goede kant op met de orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart).

Verrassende Ifo

De gezaghebbende Ifo-index van het Duitse ondernemersvertrouwen is in september sterk gestegen, een verrassende meevaller. Dit toenemend optimisme werd bovendien breed gedragen. Het meest opvallend en hoopgevend was misschien wel de sterke verbetering van de verwachtingencomponent voor de verwerkende industrie. Die heeft sinds de eerste fase van het herstel na de financiële crisis van 2008 niet meer zo’n sterke maandelijkse stijging te zien gegeven. Het is niet helemaal duidelijk waarom de Ifo het zo goed doet. Volgens sommige analisten komt het doordat de vrees rond Brexit wegebt, maar dat lijkt mij toch niet het hele verhaal. Als het optimisme de komende maanden blijft groeien, ga ik ervan uit dat het gewoon komt doordat de internationale industrie conjuncturele vooruitgang laat zien. Zoals ik al eerder heb geschreven, wijzen bepaalde Aziatische indicatoren ook in die richting, meest recentelijk nog de industriële productie in Taiwan. Die is in augustus sterk gegroeid, in lijn met de Taiwanese exportorders.

grafiek1

Wat de angst voor de Brexit betreft: die lijkt af te nemen, zo blijkt uit recente Britse cijfers. Zowel het consumentenvertrouwen als Lloyds’ index voor het ondernemersvertrouwen is in september duidelijk gestegen. De ongerustheid over de gevolgen op lange termijn is misschien hardnekkiger dan de zorgen voor de korte termijn. De hoofdrolspelers lijken het er nog niet over eens te zijn hoe de Brexit moet verlopen en sommige politici pleiten voor een ‘harde Brexit’. Het zal nog wel even duren voor we over deze kwesties duidelijkheid hebben.

Inflatie in de eurozone loopt op

De totale inflatie in de eurozone is licht gestegen, van 0,2% j-o-j in augustus naar 0,4% in september. Dat zal de ECB goed doen. De stijging kwam niet onverwacht, want de daling van de olieprijzen van ruim een jaar geleden verdwijnt nu uit de vergelijkingsbasis. De totale inflatie zal de komende maanden dus vermoedelijk verder oplopen. Belangrijker is dat de kerninflatie gelijk is gebleven op 0,8% j-o-j, een teken dat de onderliggende inflatiedruk nog altijd zeer gering is.

Deugen de Japanse BBP-cijfers niet?

Een door het Japanse kabinet ingestelde studiegroep heeft de nauwkeurigheid van de BBP-cijfers onderzocht. Er waren de afgelopen jaren enkele onverklaarbare inconsistenties tussen de BBP-cijfers en andere indicatoren. Uit een rapport van de Japanse centrale bank (BoJ) komt naar voren dat de groei van het BBP in 2014 in werkelijkheid zo’n 2,4% was, veel meer dus dan de officiële krimp van 0,9%. BBP-cijfers vormen een belangrijke leidraad voor het economisch beleid en dat maakt de uitkomst van BoJ-onderzoek zeer verontrustend. Niemand verwacht dat de cijfers perfect kloppen, maar een verschil van meer dan 3% is veel groter dan de foutenmarge en leidt tot volledig verkeerde conclusies. Deze problemen met de Japanse cijfers werpen de vraag op in hoeverre dit ook speelt in andere landen. Volgens mij valt dat wel mee, om twee redenen. Ten eerste lijkt er in de meeste landen geen sprake te zijn van grote inconsistenties tussen het BBP en andere economische cijfers. Ten tweede worden de problemen, aldus het rapport, veroorzaakt door de enquêtes waarop de cijfers gebaseerd worden en de vergrijzing van de bevolking. En qua leeftijdsprofiel loopt Japan ver voor op andere landen.

 

 

Quo vadis centrale banken?

  • De Japanse aandelenmarkt leek niet te weten wat zij aan moest met de nieuwste zet van de BoJ: negatieve rentes
  • Verslechtering van de huidige situatie en de vooruitzichten rechtvaardigt extra stimuleringsmaatregelen van de centrale banken
  • In de eurozone neemt het vertrouwen in de economie af. Dit is ongewenst en moet goed in de gaten worden gehouden.

De Japanse centrale bank (BoJ) verraste na haar beleidsvergadering van afgelopen vrijdag de financiële markten door de rentetarieven voor een deel van de reserves die commerciële banken bij de BoJ aanhouden, te verlagen tot onder nul. De obligatiekoersen veerden op, de yen verloor terrein en de aandelen jojoden op en neer: in eerste instantie stegen de koersen in een kwartier met ongeveer 4%, om vervolgens binnen een half uur zo’n 5% te dalen. De rest van de dag werd het verlies weer goedgemaakt en de beurs sloot 2,8% in de plus. Technische factoren spelen hierbij mogelijk een rol. Toch dienen beleggers zich volgens mij af te vragen hoe ze verdere stimuleringsmaatregelen van centrale banken moeten beoordelen. Het lijkt alsof beleggers eerst euforisch, toen depressief en ten slotte weer euforisch waren.

grafiek1
Onderstrepen extra maatregelen alleen maar dat de maatregelen niet helpen?

Tot nu toe bevorderde het onconventionele monetaire beleid in diverse landen overwegend het vertrouwen onder beleggers. Zij schuwden het risico minder of, zo u wilt, waren bereid meer risico te nemen. Hierin zou wel eens verandering kunnen komen nu beleggers met enkele dringende vragen te maken krijgen. Stel je voor dat de ECB haar stimuleringsprogramma uitbreidt (wat we verwachten) en de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente minder vaak verhoogt dan de voor dit jaar aangekondigde vier stappen (wat we eveneens verwachten). Een vraag is dan: waarom moeten de centrale banken meer onconventionele maatregelen nemen (of in het geval van de Fed, de rente minder snel verhogen dan ze van plan was)? En als alle tot nu toe genomen maatregelen niet toereikend waren, waarom zou meer van hetzelfde dan nu wel helpen? We bevinden ons op onbekend terrein, dus het antwoord op die vragen ligt niet voor het oprapen. Maar laat ik proberen wat antwoorden te geven.

Een paar suggesties

Voor centrale banken was het moeilijk, zo niet onmogelijk, om te bepalen hoe omvangrijk hun onconventionele maatregelen moesten zijn. De meeste centrale banken hebben een shock-and-awe-strategie gevolgd. Ze deden liever te veel dan te weinig. Dit soort maatregelen werkt door via verschillende kanalen. Uiteraard via de effectenbeurzen, maar ze moeten ook een directer effect op de reële economie hebben. Het effect op de beurzen is mogelijk groter geweest dan op de reële economie. Wellicht waren de maatregelen niet opgewassen tegen de krachten van schuldreductie en deflatie die in de reële economie werkzaam waren.

Een andere invalshoek is dat de onconventionele maatregelen de ontwikkelde economieën in staat hebben gesteld hun schulden terug te brengen zonder alle negatieve gevolgen die dat gewoonlijk voor de reële economie heeft. Tegenover schuldreductie in de ontwikkelde economieën stond schuldopbouw in de opkomende economieën, maar dat proces begint zich nu om te keren. Deze gedachtegang volgend zou je kunnen concluderen dat de centrale banken van sommige landen hun beleid gewoon moeten voortzetten.

De economische cijfers

Uit de vorige week gepubliceerde vertrouwensindex van de Europese Commissie bleek dat het vertrouwen in de economie van de eurozone in januari vrij sterk is gedaald, van 106,7 naar 105,0. Deze index laat sinds eind 2012, met een paar korte onderbrekingen, een stijgende lijn zien. Het is niet duidelijk waar de daling van januari precies aan te wijten is. Misschien lijdt het vertrouwen onder de onrust op de financiële markten, misschien begint het bedrijfsleven in de eurozone de negatieve gevolgen van de zwakke opkomende economieën en wereldhandel te voelen. Eén maandcijfer is nog geen trend, maar het is wel iets om goed in de gaten te houden.

grafiek2

Uit de Amerikaanse cijfers komt een economie met twee gezichten naar voren. In december werden er veel nieuwbouwwoningen verkocht, bijna 11% meer dan in november, en de huizenprijzen stijgen nog steeds. Ook de arbeidsmarkt blijft sterk. Het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde afgelopen week van 294.000 naar 278.000. Dat is goed nieuws, maar impliceert nog geen breuk met de stijgende lijn sinds oktober. Het meest positieve signaal voor de Amerikaanse economie was misschien wel de PMI voor Chicago. Die bereikte in januari op 55,6 de hoogste stand sinds januari vorig jaar. Ook het consumentenvertrouwen is onverminderd groot.

De energiesector is duidelijk de zwakste sector van de Amerikaanse economie en betaalt de tol van de aanhoudend lage olieprijzen. De Dallas Fed Manufacturing Activity-index daalde in januari sterk naar de laagste stand sinds 2009. De malaise in de energiesector komt ook tot uiting in de investeringen. Energie is een kapitaalintensieve sector, zodat een forse daling van de investeringen ook duidelijk zichtbaar wordt in de investeringen in de totale economie. De orders voor duurzame goederen zakten in december sterk in: -5,1% m-o-m, zeer waarschijnlijk door de sterk afgenomen investeringen in energie.

grafiek3

De Amerikaanse economie vertoonde wat tegenvallers en wat meevallers en het is dan ook niet vreemd dat de BBP-groei in het vierde kwartaal nauwelijks afweek van de verwachtingen. Dat de economie in totaal slechts +0,7% op jaarbasis is gegroeid, is natuurlijk teleurstellend, maar wel min of meer zoals werd verwacht. De details van het rapport bevatten geen verrassingen. De voorraadvorming en het handelssaldo leverden een sterk negatieve bijdrage aan de groei, de investeringen in bedrijfsinfrastructuur een iets kleinere, maar nog altijd negatieve bijdrage. Het negatieve effect van de voorraadvorming is per definitie tijdelijk.

Sommigen beginnen al weer te spreken over een mogelijke recessie in de VS. Dat lijkt mij zeer voorbarig, zeker op de korte termijn. De fundamentele factoren zijn simpelweg te gunstig voor een recessie. Het is waarschijnlijker dat de groei in de loop van het jaar geleidelijk weer aantrekt.

 

Europa is Japan niet

Het pessimisme over de economie van de eurozone is wijd verbreid. Veel commentatoren beweren, meestal uit de losse pols, dat de eurozone afglijdt naar ‘Japanse toestanden’. Wat dat precies inhoudt, wordt helaas niet duidelijk omschreven. Waarschijnlijk wordt een lange deflatieperiode zonder groei bedoeld, die intreedt nadat in een economie met hoge schuldenlasten de lucht uit de veel te sterk opgepompte activaprijzen loopt. Het valt niet te ontkennen dat de potentiële groei in de eurozone gering is en dat de economie er de komende tijd waarschijnlijk niet meer dan een uiterst bescheiden groei zal vertonen, maar toch denk ik dat de situatie in de eurozone heel anders is dan die in Japan toen daar twintig jaar geleden de zeepbellen uiteenspatten. Als we naar de cijfers kijken, heeft de Japanse economie het misschien zelfs helemaal niet zo slecht gedaan als vaak wordt beweerd. In zekere zin is het echte  Japanse  niet het Japan in de beeldvorming van sommige analisten.

Japan is Japan niet

Het is niet helemaal duidelijk wat er precies bedoeld wordt met die Japanse toestanden waar Europa in terecht zou komen. Maar we moeten er maar van uitgaan dat een langdurige periode van stagnatie of, erger nog, stagnatie en deflatie wordt bedoeld. Wat echter vaak over het hoofd wordt gezien, is het feit dat de Japanse economie sinds het uiteenspatten van de zeepbellen eind jaren tachtig wel degelijk licht gegroeid is. De levensstandaard is er hoog en de werkloosheid laag. Het land zoekt zelfs manieren om het arbeidsreservoir te vergroten door de arbeidsdeelname van vrouwen te stimuleren en misschien ook meer immigratie toe te staan. Wie Japan bezoekt, krijgt niet het gevoel in een land te zijn dat al twintig jaar in crisis verkeert.

De verschillen met Japan

Recessies zijn een normaal onderdeel van de conjunctuur. Dat geldt voor elke economie. Ze kennen verschillende oorzaken. Soms ontstaan er aan het einde van een periode van hoogconjunctuur knelpunten en stijgt de inflatie. Als de centrale bank in reactie daarop de geldvoorraad verkrapt, ontstaat daardoor vaak een recessie. Die kan ook voortkomen uit een schok, zoals een plotselinge, sterke stijging van de energieprijzen. Een andere vorm wordt vaak ‘balansrecessie’ genoemd, een door de econoom Richard Koo bedachte term. Die ontstaat wanneer vermogen verdampt doordat de economie grote schulden kent en de prijzen van activa (scherp) dalen. Huishoudens, bedrijven en banken moeten dan ‘hun balans herstellen’ en worden gedwongen te besparen. Daardoor loopt de bedrijvigheid terug en dalen de prijzen van activa nog verder, wat het economisch herstel alleen maar moeilijker maakt. Balansherstel is een traag en pijnlijk proces, zoals we al geruime tijd aan den lijve ondervinden.

Het knappen van de Japanse zeepbellen had een gigantisch deflatoir effect. Na de Tweede Wereldoorlog hadden de Japanse beleidsmakers de waarde van de yen kunstmatig laag gehouden, maar halverwege de jaren tachtig begon er opwaartse druk op de munt te ontstaan, die vervolgens in waarde verdubbelde, van zo’n 250 yen per dollar in 1985 naar 120 in 1987. De waardestijging ging daarna nog door, zij het niet meer zo snel. De euro staat weliswaar al geruime tijd hoger dan zijn ‘reële waarde’, maar de koers is niet verdubbeld.

140908 - JPY

De Japanse aandelenbeurs bereikte eind 1989 zijn hoogste stand. De Nikkei-index stond toen net onder de 39.000 punten; een kleine 25 jaar later is dat zo’n 15.600 punten. De Eurostoxx50-index bereikte in 2007 4500 punten, zakte in 2009 tot onder de 2000 punten, maar heeft zich inmiddels hersteld tot 3250 punten. Niet te vergelijken met Japan dus.

140908 - Nikkei

Een ander verschil zit hem in de prijzen van vastgoed. Vastgoed was in het Japan van de jaren tachtig gigantisch overgewaardeerd en daalde vervolgens ruim vijftien jaar in waarde. In een aantal Europese landen zijn de vastgoedprijzen eveneens gedaald, maar ook die daling is niet te vergelijken met Japan.

140908 - Vastgoedprijzen Japan

De Japanse beleidsmakers lieten het begrotingstekort oplopen tot 10% van het BBP in 1998. Inmiddels is het lager, maar het gemiddelde over, zeg, de laatste vijftien jaar is nog altijd een procent of zeven. In combinatie met de uiterst geringe groei van het nominale BBP heeft dat nu geleid tot een staatsschuld van meer dan 200%. Ook hierbij gaat de vergelijking met Europa niet op.

Het laatste grote verschil is de reactie van de centrale banken. Toen de Japanse aandelen- en vastgoedmarkten instortten, begon de BoJ in eerste instantie een krapper monetair beleid te voeren. Pas veel later werden er stimuleringsmaatregelen genomen. Ook de toezichthouders reageerden traag op de problemen bij de banken. De ECB heeft zich evenmin erg besluitvaardig getoond toen het erop aankwam duidelijkheid over de toestand van de banken te scheppen, maar ze is wel sneller en doortastender opgetreden dan haar Japanse tegenhanger.

Nauwelijks groei, maar er verschijnen lichtpuntjes

Nu kun je natuurlijk stellen dat, ongeacht de oorzaken, Europa een periode van stagnatie en deflatie tegemoet gaat die vergelijkbaar is met wat Japan volgens de gangbare opvattingen heeft doorgemaakt. De recente, tegenvallende cijfers bevestigen die angst alleen maar. Ongetwijfeld is de trendmatige groei in de eurozone vrij gering en de inflatie onaangenaam laag. Toch zien wij enkele positieve ontwikkelingen.

De eerste, we meldden het een paar weken geleden al, is de bescheiden versoepeling van de kredietvoorwaarden bij de banken in de eurozone en de stijgende vraag naar krediet die uit de bank lending survey van de ECB naar voren komen. Vorige week kwamen er ook hoopgevende signalen uit Duitsland, waar de industriële orders en de industriële productie na enkele matige maanden in juli weer zijn gestegen: de orders met maar liefst 4,6% m-o-m, de productie met 1,9%. Wat ook helpt is de zwakkere euro, die sinds maart zo’n tien dollarcent heeft ingeleverd – het grootste deel daarvan sinds juli. Dat zou het concurrentievermogen van de eurozone mettertijd een nuttig steuntje in de rug moeten geven.

En last, but not least was daar Mario Draghi. De kans was groot dat de president van de ECB de markten deze week teleur zou stellen. Maar dat deed hij niet. Hij overtrof zelfs de verwachtingen door de rente te verlagen en te suggereren dat er omvangrijke maatregelen, in de vorm van steunaankopen, op stapel staan. Het lijkt erop dat de ECB een meertrapsraket wil afschieten. De eerste TLTRO staat voor 18 september gepland. En de renteverlaging van vorige week was een verdere aanmoediging aan de banken om hun schroom af te werpen en flink in te tekenen. Verder maakt de ECB volgende maand een aankoopprogramma bekend en begint zij direct met de aankoop van asset-backed securities en gedekte obligaties. Dat Draghi opmerkte dat de ECB haar balans weer wil opschroeven tot het niveau van 2012, wijst op omvangrijke steunaankopen. Wij ontkomen echter maar niet aan het vervelende gevoel dat de Europese markten voor deze waardepapieren te klein zijn voor een aankoopprogramma van de gesuggereerde omvang. De kers op de taart wordt de bekendmaking van de resultaten van de asset quality review en van de stresstests onder de banken. Die kunnen uiteraard tegenvallen, maar als de ECB haar kaarten speelt zoals Draghi dat de laatste tijd doet, zouden we de komende tijd goed nieuws kunnen verwachten.

Amerikaanse economie opnieuw beter; arbeidsmarkt valt wat tegen

In de VS zijn vorige week diverse inkoopmanagersindices gepubliceerd, die duiden op een stijging van het ondernemersvertrouwen in de industrie van een toch al forse 57,1 naar 59,0 punten. Nog indrukwekkender was de stijging van het vertrouwen in de dienstensector: van 58,7 naar 59,6 punten. Deze reeks gaat terug tot 1997 (in Bloomberg) en heeft slechts drie keer hoger gestaan dan afgelopen augustus. Interessant is dat het ondernemersvertrouwen in de Chinese dienstensector vorige maand ook is toegenomen.

De Amerikaanse werkgelegenheidscijfers voor augustus vielen slechter uit dan verwacht. Voor het eerst in een half jaar kwamen er in één maand minder dan 200.000 banen bij. Het totaal voor augustus stokte bij een bescheiden 142.000 en het cijfer voor de voorgaande twee maanden werd met in totaal 28.000 naar beneden bijgesteld. Een hoger aantal zou beter zijn geweest, maar dit is ook niet slecht. Het impliceert dat het herstel doorzet. De trendmatige groei van de beroepsbevolking ligt hoogst waarschijnlijk iets onder de 100.000, dus zelfs het cijfer voor augustus betekent dat de werkloosheid is gedaald, al is het niet veel. Tegelijkertijd geeft dit matige cijfer de ‘duiven’ binnen het beleidscomité van de Fed argumenten om vooral nog maar niet met verkrappen te beginnen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Alles loopt op rolletjes, behalve…

De wereldeconomie heeft zich tijdens mijn vakantie keurig gedragen. Indrukwekkend is de groei nog niet, maar hij trekt wel aan. De Amerikaanse groei begint een zeer overtuigend verhaal op te leveren. De eurozone geeft de laatste maanden enige volatiliteit in de conjunctuurcijfers te zien, maar doet het zo te zien toch redelijk. Japan lijkt de btw-verhoging vrij goed te verwerken en de Chinese leiders zijn erin geslaagd de groei en de uitvoer te stabiliseren. Bovendien nemen de bedrijfsinvesteringen wereldwijd toe. Maar juist nu de risico’s van economische onevenwichtigheden afnemen, nemen de politieke risico’s helaas toe.

Is het ruis of wijkt Europa echt af?

De afgelopen maanden waren de conjuncturele indicatoren voor Europa, of, om precies te zijn, voor de eurozone, over het algemeen volatiel en teleurstellend. De Britse economie deed en doet het juist opvallend goed. De daling van het ondernemersvertrouwen binnen de eurozone en de slechte industriële productiecijfers van de laatste maanden doen wat vreemd aan, omdat de conjunctuur wereldwijd juist verbetert. Ik zie eigenlijk geen goede argumenten waarom het herstel in de eurozone zou stagneren terwijl andere economieën lijken aan te trekken, en mijn instinctieve reactie is dan ook dat dit slechts ruis is, of volatiliteit op korte termijn. Maar om aan mijn redelijk optimistische standpunt te kunnen vasthouden, heb ik toch af en toe een goed cijfer nodig en in de afgelopen weken is er daarvan een aantal geweest.

De grootste verrassing in positieve zin kwam vorige week van Markit, dat zijn voorlopige vertrouwensbarometers voor juli publiceerde. Het ondernemersvertrouwen binnen de eurozone steeg een fractie (van 51,8 naar 51,9 punten ), terwijl een bescheiden daling werd verwacht. Maar de grote verrassing was het vertrouwen binnen de dienstensector, dat fors toenam: van 52,8 naar 54,4 punten. Daardoor steeg onverwacht ook de samengestelde index (men had gerekend op een gelijkblijvend cijfer) en werd een daling van twee maanden ongedaan gemaakt. Daarbij moet ik meteen aantekenen dat de gezaghebbende Ifo-index van het Duitse ondernemers-vertrouwen in juli voor de derde achtereenvolgende maand is gedaald. Hij staat nu op 108,0 punten, nog altijd meer dan het langjarig gemiddelde van rond de 101 punten. Deze reeks beweegt zich doorgaans binnen een bandbreedte van 90-115. Verder blijft Frankrijk een zwakke broeder, het vertrouwen is er volgens twee barometers gedaald. Ook de Belgische index voor het ondernemersvertrouwen, die gezien de vroegcyclische aard van de Belgische economie als een goede graadmeter voor de gehele eurozone wordt gezien, is in juli gedaald en dat is al de vierde keer in de afgelopen vijf maanden. Daar staat tegenover dat het vertrouwen bij de Nederlandse ondernemers in juli weer iets is toegenomen en het hoogste punt in drie jaar heeft bereikt. Wederom een wisselend beeld dus.

De monetaire statistieken van de ECB gaven enige reden tot optimisme: de groei van M3 (de geldhoeveelheid volgens een ‘ruime’ definitie) is in juni iets toegenomen en staat nu op 1,5% j-o-j, wat beter is dan de 1,0% en 0,7% van mei en april. De kredietverlening aan de particuliere sector (gecorrigeerd voor securitisaties) is opnieuw gekrompen, zij het minder hard dan voorheen: -1,1% j-o-j tegenover respectievelijk -1,6% en -1,4% in april en mei.

140728 - EU M3 NL

Een ander positief signaal gaat uit van de Spaanse werkloosheid. Die daalt harder dan verwacht, van 25,9% in het eerste naar 24,5% in het tweede kwartaal. Toen de Spaanse arbeidsmarkt eind vorig jaar tekenen van herstel begon te vertonen, schreven veel commentatoren dat aanvankelijk toe aan een goed vakantieseizoen dat veel tijdelijke banen opleverde, en ze dachten dat de cijfers na de zomer weer zouden verslechteren. Dat is niet gebeurd. De werkgelegenheid is gegroeid en groeit nog steeds, hoewel de kredietverlening aan niet-financiële bedrijven meer dan 9% j-o-j is gedaald.

Al met al denk ik dat onze visie van een aanhoudend herstel in de eurozone standhoudt, al blijft het herstel bescheiden, wisselend en kwetsbaar.

De internationale politiek kan het herstel de das omdoen

De spanningen rond Oekraïne nemen steeds verder toe en dat zou een grote invloed op de economie van de eurozone kunnen hebben. Als het conflict met Rusland verder escaleert, zullen de steeds zwaardere sancties (die door de Russen mogelijk met gelijke munt worden terugbetaald) niet alleen in Rusland, maar ook in de eurozone pijn gaan doen. Poetin is nu duidelijk aan zet. Hij kan besluiten het conflict te de-escaleren of juist de andere kant opgaan. Zijn buitenlands beleid heeft hem de laatste tijd in eigen land namelijk grote populariteit opgeleverd, wat erop duidt dat zijn instinct hem ervan zal weerhouden gas terug te nemen. Zijn populariteit wordt echter ernstig bedreigd door de verslechterende toestand van de Russische economie. Voor ons basisscenario voor de eurozone gaan wij ervan uit dat het conflict niet verder uit de hand loopt en dat de sancties niet substantieel worden verscherpt. Als die aanname onjuist blijkt, staan alle scenario’s op losse schroeven.

Overtuigend herstel VS

In april werd een groeicijfer van het Amerikaanse BBP in het eerste kwartaal gerapporteerd van 0,1%. In mei werd het cijfer naar beneden bijgesteld tot -1,0. en een kleine maand geleden opnieuw, naar -2,9%. Zo’n grote (neerwaartse) bijstelling, vooral in tweede instantie, is zeer ongebruikelijk. Zij toont waarschijnlijk vooral aan hoe moeilijk het door de strenge winter en de invoering van Obamacare was om de bedrijvigheid in het begin van het jaar te meten. Wij zien deze forse krimp van de economie als een uitschieter, een vreemd cijfer dat niet past bij de andere indicatoren en dat niet representatief is voor wat er verder in de economie gebeurt. Die doet het namelijk best goed. Het aantal aanvragen van werkloosheidsuitkeringen daalde vorige week naar 284.000, de laagste stand sinds 2006. Dat wijst op aanhoudend herstel van de arbeidsmarkt. Ook de week daarvoor bekendgemaakte detailhandelsomzetten waren goed, en hoewel de voorlopige PMI (sentiment onder inkoopmanagers) in juli licht daalde, schoten de Philly Fed- en de Empire State-index voor het ondernemersvertrouwen (in de regio’s Philadelphia en New York) in juli juist omhoog. Die laatste haalde zelfs het hoogste niveau sinds 2010 en staat inmiddels boven het gemiddelde van de periode 2005-2007.

140728 - VS Philly + NY

De Amerikaanse woningmarkt vertoont een nogal wisselend beeld. De prijzen stijgen weliswaar, de stijging van het verkoopvolume is veel minder eenduidig. In de bouw is het vertrouwen de laatste maanden iets toegenomen. Dat kan betekenen dat er binnenkort weer wat vaart komt in het herstel van de woningmarkt, maar deze blijft duidelijk kwetsbaar.

Waren de inflatiecijfers de laatste maanden steeds hoger dan verwacht, de afgelopen week waren ze laag. De ‘duiven’ in het FOMC (het beleidsorgaan binnen de Amerikaanse centrale bank, de Fed) zullen daar blij mee zijn. Zij willen de eerste renteverhoging graag zo lang mogelijk uitstellen, uit angst voor een tweede ‘1937’. In dat jaar verhoogde de Fed de rente – naar bleek voortijdig – waardoor de economie weer in een recessie raakte. Zolang de conjunctuurcijfers niet allemaal één kant op wijzen en de inflatie laag blijft, houden de ‘duiven’ de overhand, maar gezien het zich steeds duidelijker aftekenend herstel zal aan die periode ergens in de komende kwartalen een einde komen.

Japan houdt stand

Voorspellen welke kant het met de Japanse economie opgaat, wordt bemoeilijkt door de verhoging van de omzetbelasting in april. Door dat soort ingrepen wordt economische bedrijvigheid meestal naar voren gehaald om na de verhoging weer sterk te dalen. Dat patroon is ook in Japan duidelijk waarneembaar. De hamvraag is nu of de economie hierdoor weer in de krimp schiet. Vorige week werd de Markit PMI van het ondernemersvertrouwen gepubliceerd. Die schommelde eerder dit jaar rond de 56 punten. Na de belastingverhoging dook hij onder de 50 punten, maar hij is sindsdien weer licht gestegen en blijft boven de 50 punten, de scheidslijn tussen krimp en groei. Het voorlopige cijfer voor juli wijst op een lichte daling, van 51,5 naar 50,8 punten. Dat zou betekenen dat de economie niet opnieuw in een recessie verzeild raakt.

China tijdens mijn vakantie

Eerder dit jaar haalde de angst voor een harde landing van de Chinese economie de krantenkoppen. Wij dachten toen dat de beleidsmakers de daling zouden kunnen stoppen en misschien zelfs in een stijging doen verkeren. En dat lijkt nu ook te gebeuren. De recente cijfers over de geldgroei, kredietverlening, detailhandelsverkopen en industriële productie vertellen allemaal hetzelfde verhaal: de groei-vertraging is gestopt en er is weer sprake van een lichte versnelling. Vorige week werd de HSBC PMI voor de industrie gepubliceerd. Niet onze favoriete index voor de Chinese conjunctuur, maar alles wat we tot nu toe voor juli hebben. Hij is voor de derde achtereenvolgende maand gestegen, naar 52,0 punten. Andere cijfers uit Azië passen in dit beeld. Zo trekt recentelijk ook de groei van de Taiwanese export weer aan.

140728 - China PMI NL

IMF somber over het verleden

Het IMF haalde vorige week het nieuws met de mededeling zijn groeiprognose voor de wereldeconomie in 2014 naar beneden bij te stellen. Ik krijg vaak de vraag hoe dat zich verhoudt met mijn optimisme en of ik echt denk het beter te weten dan al die briljante economen van het IMF. Wat mensen niet lijken te beseffen, is dat deze bijstelling van de groeiprognose gebaseerd is op de tegenvallende groei in veel landen in het begin van dit jaar. De forse neerwaartse bijstelling van de Amerikaanse BBP-groei in het eerste kwartaal hebben we al genoemd. De verlaagde prognose voor het gehele jaar zegt dus niets over hetgeen het IMF voor de ontwikkeling van de economie in de rest van het jaar verwacht, maar alleen iets over het verleden. Conclusie: ik zit er niet mee en het verandert niets aan mijn gematigd optimisme.

Meer ondernemers willen investeren

Een verontrustend aspect van de wereldeconomie in de afgelopen jaren was het gebrek aan bedrijfsinvesteringen. Dat is om twee redenen een slechte zaak. Ten eerste vormen investeringen een belangrijk onderdeel van de totale vraag en kunnen toenemende investeringen ertoe bijdragen dat de economie op korte termijn sneller gaat groeien. Belangrijker is misschien wel dat investeringen nodig zijn om toekomstige productiviteitsgroei te waarborgen. De productiviteitsgroei bepaalt op zijn beurt hoe snel een economie op middellange termijn kan groeien. Als bedrijven weinig investeren, daalt dus de potentiële groei. Maar gelukkig zou dat alles wel eens snel kunnen veranderen. Volgens de World Economic Survey van het Ifo willen bedrijven het komende half jaar meer gaan investeren, aanzienlijk meer zelfs. Nu neem ik me ook wel eens nuttige dingen voor die ik vervolgens niet uitvoer. Dat zou ook kunnen gelden voor de respondenten van het Ifo-onderzoek, maar dit is tot nu toe altijd een betrouwbare vroege indicator van de investeringsbestedingen gebleken. Duimen dus.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html