Geen reden voor paniek

  • Discussie over kwantitatieve verkrapping is misplaatst
  • Fundamentele reden voor aanmerkelijk hogere obligatierentes ontbreekt
  • Groei eurozone wint verder aan kracht
  • Inflatie in VS is geen overwinning voor optimisten of pessimisten
  • Chinese importgroei is sterk vertraagd, maar zorgwekkend is dit niet

In de afgelopen dagen is de aandacht verschoven naar de obligatiemarkten. Loopt de al 30 jaar durende opmars van obligaties ten einde en, belangrijker nog, slaat deze om in een teruggang? Gaan centrale banken over tot kwantitatieve verkrapping of, zo u wilt, draaien ze hun kwantitatieve maatregelen terug? Gaan de Chinezen hun Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) verkopen en gaan Japanse beleggers minder Treasuries kopen? Slaat de ECB sneller dan verwacht een andere richting in?

Dit soort vragen hield beleggers de afgelopen dagen bezig. Hierdoor is de rente op Duitse staatsobligaties (Bunds) in een week tijd met ruim 10 basispunten gestegen tot bijna het hoogste niveau in twee jaar. Ook de rente op Amerikaanse Treasuries is opgelopen en nadert eveneens het hoogste niveau in twee jaar. Volgens sommigen dreigt er zelfs een einde te komen aan de al 30 jaar durende trendmatige daling van de rente op Treasuries. Als de obligatierentes op deze markten inderdaad sterk oplopen, zal dit onrust – en mogelijk zelfs grote onrust – veroorzaken op veel andere financiële markten. Verder bereikte de euro het hoogste niveau tegenover de Amerikaanse dollar sinds eind 2014.

De markten kunnen worden gedreven door een groot aantal verschillende factoren: sentiment, technische factoren, kapitaalstromen en fundamentele factoren zijn de meest voor de hand liggende. Als econoom kijk ik naar de fundamentele situatie. Dat is mijn ding. Maar ik heb het allemaal al een paar keer meegemaakt en daarvan geleerd dat fundamentele factoren overstemd kunnen worden door andere overwegingen. Naar mijn mening is het dan ook heel goed mogelijk dat de recente marktbewegingen nog een tijdje aanhouden. De vraag die ik wil beantwoorden is of een voortzetting van deze bewegingen gerechtvaardigd wordt door de fundamentele situatie. Als dat niet zo is, denk ik dat ze op een gegeven moment tot stilstand komen en mogelijk omslaan.

Wat de fundamentele situatie betreft, zijn er twee onderwerpen waarop we ons moeten richten: het beleid van centrale banken en de inflatie.

Centrale banken zullen hun succes koesteren

De recente opwinding over de omslag in het beleid van centrale banken vind ik sterk overtrokken. Toegegeven, de toon van de ECB is agressiever geworden, maar dat wil nog niet zeggen dat de bank haar beleid drastisch gaat wijzigen. De economische groei was in 2017 duidelijk hoger dan verwacht en wint nog steeds aan kracht. Hoe zou de ECB daar anders op moeten reageren? De inflatie blijft nog steeds achter bij de doelstelling, maar het risico van een pijnlijke deflatie is afgenomen of zelfs van de radar verdwenen. De ECB heeft haar kaarten voor dit jaar op tafel gelegd. Het geeft juist blijk van een opmerkelijke terughoudendheid dat zelfs de haviken het erover eens lijken te zijn dat een vroegtijdige beëindiging van het inkoopprogramma onverstandig zou zijn. Over hoe het na september verder moet, daar kan uiteraard over worden gediscussieerd.

Geloof niet alle geruchten

De opwinding dat China de aankoop van Treasuries zou stopzetten en de Bank of Japan haar aanlopen van Treasuries zou verminderen omdat deze landen naar verluidt bezig zijn hun kwantitatieve verruiming te beëindigen, is naar onze mening eveneens totaal overdreven. Als de Chinezen al zouden overwegen om minder Treasuries aan te houden, dan zouden ze er zeker voor zorgen dat niemand dit tevoren weet omdat ze anders zichzelf in de vingers zouden snijden. Als ze inderdaad van plan zijn om hun positie in Treasuries te verminderen, dan zouden ze er juist voor zorgen dat niemand anders dit zou weten en zouden ze zich zeker niet in de kaart laten kijken. De Japanners zijn getraumatiseerd door eerdere ervaringen met omkering van het beleid. Toen kwamen ze binnen de kortste keren weer in de problemen. Ik kan mij dan ook niet voorstellen dat ze op korte termijn of snel van koers willen veranderen.

Het grappigste aspect in deze discussie is de rol van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). De Fed is in oktober begonnen met het verkorten van de balans. Dit proces loopt dus al drie maanden, maar niemand heeft het hierover. De doelstelling is in eerste instantie om de obligatieportefeuille met USD 10 miljard per maand af te bouwen. Dat is niet veel, maar zal meer worden. De Fed wil dit op een zo voorspelbaar mogelijke manier doen, zodat niemand van slag raakt. En inderdaad, niet alleen raakt er niemand van slag, het lijkt zelfs niemand iets te kunnen schelen.

Waar het op neerkomt, is dat de centrale banken trots zijn op wat ze volgens hun terechte of onterechte overtuiging hebben bereikt: ze hebben een depressie voorkomen en een indrukwekkend herstel tot stand gebracht. Ze willen zeker niet riskeren dat ze in het zicht van de overwinning stranden.

Deflatoire krachten zullen een sterke versnelling van de inflatie voorkomen

De inflatie wordt ook een belangrijke bepalende factor voor de ontwikkeling van de rentes en obligatierendementen in 2018. Dit geldt met name voor de inflatie in de VS, omdat de Amerikaanse economie (en centrale bank) het verst is gevorderd in de economische cyclus. Tot grote verrassing van bijna iedereen, is de kerninflatie in de VS in 2017 afgezwakt. Fed-voorzitster Yellen noemde dit een ‘mysterie’. We zaten vorig jaar aan de goede kant van de consensus en zijn van mening dat het niet echt een groot mysterie is waarom de onderliggende inflatie is afgenomen. De loonkosten per eenheid product zijn in 2017 gedaald en de lonen bepalen in belangrijke mate de inflatie. De loonstijgingen waren verrassend bescheiden gegeven de krappe arbeidsmarkt. Dat was misschien enigszins een mysterie, maar belangrijker is dat de productiviteitsverbetering versnelde. We verwachten dat dit patroon dit jaar aanhoudt. Zoals we al eerder hebben betoogd, zou de inflatie in de VS dit jaar best iets kunnen toenemen naarmate de arbeidsmarkt steeds krapper wordt en de hogere olieprijs zich doet voelen. Belangrijk is echter dat een eventuele toename bescheiden zal zijn.

We zijn daarom van mening dat per saldo noch maatregelen van centrale banken, noch de inflatie een sterke toename van de lange rentes zullen rechtvaardigen. Mocht de technische situatie of het sentiment ervoor zorgen dat de lange rentes in de VS of de eurozone uit de bandbreedte van de afgelopen twee jaar breekt, dan ligt de weg technisch gezien open voor een sterke stijging. Maar fundamenteel gezien, is dit niet gerechtvaardigd. Wij denken daarom dat een eventuele stijging tijdelijk zal blijken te zijn.

Europa dendert voort

In de afgelopen handelsdagen zijn er opnieuw indrukwekkende cijfers gepubliceerd in de eurozone. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gestegen: van 114,6 in november naar 116,0 in december. En ik vond het al zo verbazend dat deze index in november was gestegen. De index staat nu op het hoogste niveau sinds 2000. Behalve in 2000, is er nooit eerder een periode geweest waarin deze index zich zo krachtig heeft ontwikkeld. De indicator van de Europese Commissie voor het ondernemingsklimaat is eveneens gestegen en heeft nu het hoogste niveau sinds 1985 bereikt – verder gaat mijn Bloomberg niet terug. Niet verrassend is dat het ondernemersvertrouwen in Frankrijk in december sterk is verbeterd. De hardere cijfers ontwikkelden zich in Duitsland goed, maar lieten in Frankrijk een meer wisselend beeld zien. De Duitse fabrieksorders daalden in november met 0,4% m-o-m, maar j-o-j waren ze 8,7% hoger tegenover 7,2% in oktober. De industriële productie vertoonde in november een robuuste groei van 5,6% j-o-j.

Inflatie VS: wat moeten we ermee?

De totale inflatie in de VS bedroeg in december 0,1% m-o-m, doordat de kerninflatie met 0,3% steeg. De cijfers op jaarbasis waren 2,1% voor de totale inflatie, tegenover 2,2% in november, en 1,8% voor de kerninflatie, tegenover 1,7% in november. Het oordeel dat ik hieraan zou willen geven is ‘onbeslist’. Deze cijfers geven niet aan dat de inflatie versnelt, maar zeggen ook niet dat de inflatie in de komende maanden niet kan versnellen. Gegeven de huidige kracht van de wereldeconomie is de inflatie in de VS naar mijn mening nog steeds opmerkelijk laag. Dit weerspiegelt sterke structurele deflatoire krachten.

De detailhandelsomzet is in december gestegen met 0,4% m-o-m, na een eerdere opwaarts bijgestelde groei van 0,9%. Dit betekent opnieuw een gezond cijfer. Er is een goede kans dat de Amerikaanse cijfers voor januari sterk vertekend worden. Het strenge winterweer langs de Oostkust en in het Midden-Westen en de modderstromen in Californië zullen zal een effect hebben. Dit maakt het nog lastiger om te interpreteren wat er in de sterren staat geschreven voor de Amerikaanse economie.

Chinese invoer en Taiwanese uitvoer stemmen niet met elkaar overeen

Onlangs zijn de Chinese handelscijfers voor december gepubliceerd. Ik denk dat we deze cijfers in de gaten moeten houden, want de sterker dan verwachte Chinese groei heeft vorig jaar een grote impact gehad op de wereldeconomie. De manier waarop de rest van de wereld het China-effect voelt, is via de handel. De Chinese uitvoer (in USD) is in december met 10,9% j-o-j gegroeid. Dat is niet slecht, maar in november was de groei nog 11,5%. De stijging van de invoer vertraagde echter sterk, van 17,6% naar 4,5%. Uiteraard kunnen de handelscijfers van maand op maand sterk wisselen, dus er is geen reden om ons al te veel zorgen te maken. Misschien zouden we moeten kijken naar het gemiddelde voor november en december: dat was 11,0%. Het kan ook zinvol zijn om te kijken naar de handelscijfers van buurlanden. China is de grootste exportmarkt voor Taiwanese producenten. De Taiwanese uitvoer is in december helemaal niet vertraagd: 14,8% j-o-j tegenover 14,0% in november. Normaal weerspiegelt de ontwikkeling van de Taiwanese uitvoer de algehele ontwikkeling van de Chinese invoer. Iedereen die wil weten hoe de wereldconjunctuur zich ontwikkelt, moet deze cijfers goed in de gaten houden, maar het Chinese handelscijfer voor december baart geen zorgen.

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Wie verjaagt Goudlokje?

  • 2017 is het jaar van Goudlokje geweest…
  • …maar wordt zij in 2018 verjaagd?
  • Orkanen hebben het inflatieplaatje in de VS vertroebeld…
  • …maar de nieuwste cijfers geven geen reden tot zorg.

Dit jaar is tot nu toe heel opmerkelijk verlopen. Het is echt het jaar van Goudlokje geweest. De groei van de wereldeconomie was sterker dan verwacht, boventrendmatig en gesynchroniseerd. Wat wil je dan eigenlijk nog meer? Nou, dat de groei samengaat met een lage inflatie. En dat is precies wat dit jaar tot nu toe hebben gezien. Een boventrendmatige, hoger dan verwachte economische groei en afnemende kerninflatie in de VS en Europa, met daarnaast ook nog eens voorzichtige centrale banken, geen beleidsfouten en geen geopolitieke rampen. Beter kan niet!

De aandelenmarkten hebben het in dit Goudlokje-scenario goed gedaan. Obligaties echter niet, waardoor gemengde portefeuilles een weliswaar positief maar weinig spectaculair rendement hebben gerealiseerd. Ik zie niet hoe obligaties op afzienbare termijn een veel beter rendement zullen opleveren. Toch is het moeilijk voorstelbaar dat aandelen het in de komende twaalf maanden net zo goed zullen doen als in de afgelopen twaalf maanden. Een aanzienlijke verslechtering van de onderliggende economische situatie kan de markt zelfs ruw wakker schudden.

Het inflatierisico

Een van de grotere risico’s voor Goudlokje is dat de inflatie sterker toeneemt dan de markt nu verwacht. Dit kan centrale banken dwingen tot verkrapping, waardoor de rente stijgt en de groei wordt afgeremd. Dit zou de aandelenmarkten al snel op twee manieren parten spelen: de lagere groei drukt de winsten terwijl de hogere rente een negatief effect heeft op de waarderingen.

Onze visie is al enige tijd dat de inflatie op middellange termijn gematigd blijft door een aantal factoren. Zoals de voortschrijdende technologie en de wereldwijde overcapaciteit. Verder voorzien we een verbetering van de productiviteitsgroei in de VS. Dit laatste heeft dit jaar redelijk goed gewerkt. Een sterkere productiviteitsgroei remt de arbeidskosten per eenheid product, die een belangrijke aanjager van de inflatie kunnen zijn.

De totale inflatie zal naar verwachting in de meeste landen oplopen doordat de prijzen van olie en andere grondstoffen stijgen. Ook de kleiner wordende output gap zou voor enige opwaartse inflatiedruk moeten zorgen. Vooral in de VS is de inflatie laag. Economen discussiëren over de Phillipscurve, die de relatie tussen werkloosheid en inflatie weergeeft. Het idee hierbij is dat een lage en dalende werkloosheid de lonen en daarmee de inflatie opdrijft. Dit is de afgelopen jaren echter niet gebeurd in de VS. De werkloosheid is gedaald zonder dat de lonen veel sterker zijn gestegen. De kerninflatie is in de loop van dit jaar zelfs onverwacht gedaald.

De inflatiecijfers voor oktober vormen voor ons geen reden om onze visie aan te passen. De orkanen hebben veel macro-economische cijferreeksen in de VS, waaronder de inflatie, vertekend. De totale inflatie bedroeg 0,1% m-o-m in oktober, na 0,5% in september en 0,4% in augustus. De kerninflatie kwam uit op 0,2% m-o-m, waardoor het percentage op jaarbasis toenam van 1,7% naar 1,8%.

Andere cijfers uit de VS bevestigden over het algemeen het beeld van een robuuste groei. Het aantal in aanbouw genomen woningen ontwikkelde zich in oktober na een wat zwakkere periode weer sterk. Ook de detailhandelsverkopen stegen fors in oktober. De industriële productie groeide in oktober met 0,9% m-o-m, na een toename van 0,4% in september. In de verwerkende industrie was de stijging met 1,3% m-o-m in oktober nog indrukwekkender. In de komende maanden zal blijken in hoeverre deze cijfers zijn geflatteerd door een herstel na de orkanen. Op het eerste gezicht lijken ze in overeenstemming met de vertrouwensindicatoren en met de mondiale trend.

De industriële productie in de eurozone was in september zwakker en daalde 0,6% m-o-m. Dit volgde echter op een stijging van 1,4% m-o-m in augustus. Op jaarbasis groeit de industriële productie in de eurozone nog steeds sneller dan in de VS.

Verschillende vertrouwensindicatoren in de VS lieten een wat gemengd beeld zien. De algemene indicatoren voor het ondernemersvertrouwen kwamen lager uit dan de recente pieken. Dit geldt zowel voor de Philly Fed als de Empire State index. Het vertrouwen onder kleine en middelgrote ondernemingen en huizenbouwers is volgens de meest recente peilingen wel iets verbeterd.

Europa en China

De afgelopen tijd zijn er in Europa en Azië niet zo veel cijfers gepubliceerd. De BBP-groei in de eurozone bedroeg in het derde kwartaal 0,6% k-o-k en 2,5% j-o-j. Dit is ruim boven het trendmatige niveau. Vooral het Duitse BBP groeide sterk (0,8% k-o-k), terwijl de groei in zowel Frankrijk als Italië uitkwam op een bevredigende 0,5% k-o-k. In Nederland bedroeg de groei een meer bescheiden 0,4% k-o-k, maar dit volgde op een fantastische stijging van 1,5% in het tweede kwartaal. Op jaarbasis was het Nederlandse BBP 3,0%. Doordat de groei nog steeds boventrendmatig is, blijft de werkloosheid in Nederland dalen: naar 4,5% in oktober. De groei van de detailhandelsomzet in Nederland is versneld, van 5,4% in september naar 6,6% in oktober.

De Chinese cijfers, tot slot, gaven blijk van een afzwakkende groei: de toename van zowel de industriële productie als de detailhandelsomzet vertraagde licht.

Belastinghervorming in de VS

Het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden heeft een wetsvoorstel voor herziening van het belastingstelsel aangenomen. Dit wetsvoorstel omvat onder meer ingrijpende veranderingen in de belastingwetgeving en zal ongetwijfeld op zowel de korte als de middellange termijn de economie een stimulans geven, maar dit gaat ten koste van het begrotingstekort. Het is echter nog geen gelopen race. De Senaat discussieert namelijk over een eigen wetsvoorstel voor belastinghervormingen. Het zal er nog om spannen of dit voorstel door de Senaat wordt aangenomen. Als de Senaat het voorstel aanneemt, dan moeten de twee voorstellen nog worden samengevoegd. Het is lang geleden dat de Republikeinen zo dicht in de buurt kwamen van een grote belastinghervorming.

 

Maakt wereldeconomie spagaat?

  • Economische groei in Europa, China en Japan lijkt bemoedigend
  • Groei in VS is even van het pad af – zeer waarschijnlijk is dit ruis
  • Communicatie van centrale banken leidt tot verwarrring
  • Inflatie blijft hardnekkig laag

De recente koersbewegingen op de aandelenmarkten lijken te duiden op opborrelende economische problemen. Indien dit inderdaad zo is, dan speelt dit nog wel duidelijk onder de oppervlakte. Ik vind dat de wereldeconomie er halverwege het jaar goed voor staat, al heeft het er alle schijn van dat we in een ongebruikelijke spagaat belanden: de economische groei in de VS lijkt zich tegengesteld te ontwikkelen aan de groei elders in de wereld. Dat is echter een situatie die niet lang kan duren.

De macrocijfers in Europa blijven sterk, de Japanse economie wint aan kracht en het ziet ernaar uit dat de vertraging in China heel gematigd blijft. De VS is de enige grote economie waarvoor de laatste tijd met enige regelmaat teleurstellende cijfers worden gemeld. Helaas is de VS wel de grootste economie van de grote economieën. Omdat de VS op dit moment dus de vreemde eend in de bijt is maar ik geen redenen zie voor een ernstige teruggang van de economische bedrijvigheid in de VS, kan ik niet anders dan concluderen dat de recente zwakte vooral ruis betreft en dat dit in de komende maanden weer ongedaan gemaakt wordt.

De inflatie blijft ondertussen heel laag. Alle reden dus om wat langer stil te staan bij de inflatievooruitzichten voor de komende paar jaar. Persoonlijk denk ik dat de structurele veranderingen in de economie (met name de technologie), de daarmee samenhangende wijzigingen in de marktdynamiek en de hervormingen van de arbeidsmarkt nog gedurende een langere periode het deksel op de inflatie houden. Hierdoor wordt het voor centrale banken lastig om hun inflatiedoel te bereiken. De uitdaging voor centrale banken ligt in de manier waarop ze moeten reageren. Toegegeven, deze visie weerspiegelt zeker niet de mening van de meerderheid en zelfs binnen mijn eigen team kan ik niet op veel steun rekenen. Uit recente uitlatingen van Mark Carney en Mario Draghi leid ik af dat ook zij in verwarring verkeren.

Economische groei in de eurozone blijft sterk

De indicatoren van het ondernemersvertrouwen in de eurozone zijn nog steeds indrukwekkend. De barometer van de Europese Commissie voor het economisch sentiment steeg in juni weer, waarmee de geringe terugval in mei ruimschoots teniet werd gedaan. Om de huidige kracht van de economie van de eurozone in perspectief te plaatsen, heb ik voor deze index gekozen omdat de cijferreeks ver teruggaat. In onderstaande grafiek is te zien dat de index van het economisch sentiment sinds 1985 slechts gedurende vier periodes hoger is geweest. De eerste periode, aan het einde van de jaren ’80 van de vorige eeuw, viel samen met de hereniging van Duitsland. De twee sterke periodes rond de eeuwwisseling hielden verband met de technologiezeepbel. De vierde en laatste periode lag net voor het uitbreken van de kredietcrisis. Terecht kan worden gesteld dat de index toen zo hoog was omdat de kredietzeepbel bezig was zich te vormen. Maar wat er nu met de index gebeurt, wijkt af van het gebruikelijke patroon. In de vier voorgaande periodes dat de index het huidige niveau bereikte of overtrof, was er steeds een duidelijk aanwijsbare reden (Duitse hereniging, internetzeepbel en kredietzeepbel). Wordt de huidige opgaande fase ook aangedreven door een factor die op de langere termijn zeker niet houdbaar is? Dit is inderdaad mogelijk, maar ik zou niet weten wat die factor dan is. Ik denk dan ook dat we ons bevinden in een fase van daadwerkelijke kracht na een reeks van heel moeilijke jaren voor de eurolanden.

De overige cijfers in de eurozone zijn ook positief. Neem bijvoorbeeld het Franse consumentenvertrouwen. Dit kan zeker een flinke oppepper hebben gekregen door de overwinning van Macron bij zowel de presidents- als de parlementsverkiezingen, maar het vertrouwen vertoont al enige tijd een stijgende lijn en is naar historische maatstaven hoog. Het ligt zelfs op het hoogste niveau in de afgelopen 15 jaar.

Een tweede voorbeeld is de Ifo-index van het Duitse ondernemersvertrouwen, die in juni verder verbeterde. Ook in Nederland nam het producentenvertrouwen toe in juni toe, al kon de terugval in mei niet volledig ongedaan worden gemaakt.

Japanse economie en Chinese economie blijven ook sterk

De Japanse economie trekt aan. In mei steeg de industriële productie met 6,8% j-o-j, na een toename van 5,7% in april. De Japanse arbeidsmarkt verkrapt verder. De verhouding tussen vacatures en werkzoekenden loopt nog steeds op en inmiddels heeft deze ratio de hoogste stand sinds de jaren ’70 bereikt.

Het is echter niet overal in Azië rozengeur en maneschijn. In Zuid-Korea vertraagde de toename van de industriële productie tot 0,1% j-o-j in mei en ook peilingen onder ondernemers laten een lichte verzwakking zien. China, de belangrijkste Aziatische economie naast Japan, presteert echter beter dan verwacht. De Chinese overheid probeert de problemen rond de mogelijke financiële instabiliteit aan te pakken. In dit verband wordt de kredietverlening geremd en wordt de vermindering van schulden gestimuleerd. Dit houdt echter wel het risico in dat de economische groei vertraagt. Als de overheid te hard op de rem trapt, dreigt een aanzienlijke vertraging waarvan de gevolgen zich ook elders zouden doen gevoelen. Tot op heden gebeurt dit echter niet. De officiële Chinese indices van het ondernemersvertrouwen zijn in juni verbeterd. De index voor de verwerkende industrie steeg in juni tot 51,7, waarmee het verlies van de twee voorgaande maanden grotendeels is ingelopen. Deze index ligt nu in feite boven het gemiddelde over de afgelopen vijf jaar. De index voor de niet-verwerkende industrie steeg in juni voor de tweede maand op rij en ligt ook boven het vijfjaarsgemiddelde. Kortom, de groeivertraging van China lijkt dus van zeer bescheiden omvang te zijn en dat is positief voor de wereldeconomie.

Vreemde eend in de bijt

De VS is de vreemde eend in de bijt. In de afgelopen maanden is een aantal indicatoren achtergebleven bij de verwachtingen. De vorige week bekendgemaakte cijfers voor de orders voor duurzame goederen waren allesbehalve indrukwekkend. De onderstaande grafiek over de langere termijn laat zien dat de orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) sinds medio 2016 een stijgende lijn vertonen, maar echt hard gaat het niet. Bovendien is de stijging recentelijk afgezwakt. Gegeven de ontwikkeling van de bedrijfswinsten is de toename van de orders voor kapitaalgoederen, die een goede indicatie geven van de bedrijfsinvesteringen, teleurstellend. Het is niet duidelijk waardoor dit komt. Mogelijk hebben bedrijven simpelweg geen trek om te investeren. Een andere mogelijkheid is dat de cijfers een te negatief beeld geven van de feitelijke situatie. De grafiek is in nominale dollars. Kapitaalgoederen dalen echter doorgaans in prijs; dit drukt het totaalcijfer. Bovendien is de energiesector mogelijk oververtegenwoordigd. Omdat de energiesector kapitaalintensief is, zet het huidige niveau van de energieprijzen wellicht een rem op de investeringsbereidheid. Dit hoeft echter niet representatief te zijn voor de rest van de economie.

De nationale bedrijvigheidsindex van de Chicago Fed, waarin maar liefst 85 economische cijferreeksen zijn verwerkt, bereikte in april de hoogste stand sinds begin 2014. In mei volgde echter een scherpe daling, in lijn met het wisselende patroon van de recent gepubliceerde economische cijfers in de VS.

Enkele andere cijfers waren daarentegen goed. Zo steeg de index van The Conference Board in juni tegen de verwachting in. De stijging was niet sterk, maar volgde wel op twee maanden van daling.

Het persoonlijk inkomen nam in mei toe met 0,4% m-o-m na een winst van 0,3% in april. Het besteedbaar persoonlijk inkomen verbeterde in mei met 0,5% m-o-m, terwijl door prijsdalingen het reëel besteedbaar inkomen een zeer solide stijging van 0,6% m-o-m liet zien in mei. In de eerste vijf maanden van het jaar is het reëel besteedbaar inkomen met zo’n 3,8% op jaarbasis gestegen. Dat is niet mis en duidt niet bepaald op een materiële teruggang van de economie. De bestedingen vertoonden echter tekenen van verzwakking. De persoonlijke bestedingen waren slechts 0,1% hoger en in de eerste vijf maanden van het jaar stegen de reële persoonlijke bestedingen met circa 1% op jaarbasis. Omdat de inkomens sneller zijn gestegen dan de uitgaven, is de spaarquote in mei toegenomen van 4,5% naar 5,5%. Hierdoor kan de consument op enig moment in de toekomst meer uitgeven dan er binnen komt.

De Chicago PMI, de barometer van het ondernemersvertrouwen in Chicago en omgeving, een economisch belangrijke regio in de VS, liep op van 59,4 in mei naar 65,7 in juni. In de afgelopen 20 jaar is deze index slechts incidenteel hoger geweest. De huidige hoge stand is indrukwekkend en strookt niet met het idee dat de Amerikaanse economie sterk vertraagt of op korte termijn sterk gaat vertragen. Ik blijf dan ook bij mijn standpunt dat de huidige zwakte van diverse indicatoren in de VS hoofdzakelijk een kwestie van ruis is.

Zaaien de centrale banken bewust verwarring of zijn ze gewoon in de war?

De centrale banken hebben recentelijk verwarring gezaaid op de markten. Na de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), betoogde Fed-voorzitter Janet Yellen dat de lage inflatie een verschijnsel van voorbijgaande aard was. De marktpartijen dachten hier blijkbaar anders over: direct na de persconferentie van Yellen daalden de obligatierentes.

Mark Carney, de gouverneur van de Engelse centrale bank (BoE), deed na de laatste vergadering van het MPC, het beleidscomité van de BoE, heel luchtig over de relatief hoge inflatie in het Verenigd Koninkrijk, hoewel drie van de vier externe leden van het MPC op die bijeenkomst de rente wilden verhogen. Later liet Carney doorschemeren dat een renteverhoging wellicht niet lang meer op zich laat wachten.

Tijdens de persconferentie na afloop van de junivergadering van de Raad van Bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) stelde Mario Draghi zich verruimingsgezinder op dan wij hadden verwacht. In een toespraak die ECB-president Draghi onlangs hield in Portugal, leek hij op een meer verkrappingsgezinde lijn te zitten. Vervolgens probeerden ECB-functionarissen de markten ervan te overtuigen dat het niet Draghi’s bedoeling was geweest om verkrappingsgezind over te komen. Naar onze mening was het verhaal van Draghi in Portugal heel logisch: de economie draait goed, de deflatierisico’s zijn afgenomen en een ‘normalisering’ van het monetaire beleid zal heel geleidelijk verlopen.

Discussie moet over inflatie gaan

Waar de discussie feitelijk over moet gaan, is de inflatie. In de eurozone schommelt de inflatie de laatste tijd nogal heen en weer. In juni zwakte de totale inflatie af tot 1,3%, maar versnelde de kerninflatie van 0,9% in mei naar 1,1%. Dit laatste wil overigens niet zeggen dat de inflatiedruk is toegenomen. Duitse vakantiereizen lijken de versnelling te hebben veroorzaakt en dit effect wordt in juli waarschijnlijk weer teruggedraaid. De belangrijkste vraag is waarom de inflatie nog altijd zo laag is en waarom de loonstijgingen zo gering zijn. Het antwoord op deze vraag moet worden gezocht in de nog altijd aanzienlijke onbenutte capaciteit  binnen de economie van de eurozone. Na jaren van stagnerende loongroei en dreigende werkloosheid gaan werknemers ervan uit dat hogere looneisen geen zin hebben. Misschien nog wel belangrijker is dat de arbeidsmarkt door alle hervormingen flexibeler is geworden. Als de marktomstandigheden verkrappen, zal de reactie aan de aanbodzijde dan ook krachtiger zijn dan voorheen. Met als logisch gevolg dat het effect op de loonontwikkeling geringer is.

Het Amerikaanse rapport over persoonlijke inkomsten en uitgaven bevatte ook belangrijke informatie over de inflatie. De favoriete inflatiemaatstaf van de Federal Reserve is de ‘Core PCE’. Op basis hiervan is de inflatie verder afgezwakt tot 1,4% j-o-j in mei tegen 1,5% in april en 1,8% in januari. De deflatoire krachten kwamen in het rapport duidelijk naar voren. De deflatie van de goederenprijzen nam toe. Als deze trend aanhoudt, zal de Fed hier iets mee moeten doen.

De nieuwe werkelijkheid is een wereld met weinig inflatie

Artikel geplaatst in Het Financieele Dagblad op zaterdag 17 juni 2017

 

Het wil maar niet lukken met de inflatie. Ondanks jarenlang agressief verruimend monetair beleid, verdienstelijke mondiale economische groei en krapper wordende arbeidsmarkten blijft de inflatie in de eurozone, maar ook in de VS en elders, onder de doelstelling van de centrale banken. In de VS is de inflatie de laatste maanden zelfs opmerkelijk gedaald. Gaat dat nog een keer veranderen? En zo niet, is dat erg?

Het korte antwoord op beide vragen is: waarschijnlijk niet. De meeste economen kijken hoopvol naar de krapper wordende arbeidsmarkt. Ze verwachten sterkere loonstijgingen die tot meer inflatie moeten leiden. Ze hebben echter te weinig oog voor technologische ontwikkelingen die de inflatiedynamiek veranderen en zullen leiden tot langdurig zeer lage inflatie. Dat gebeurt langs diverse kanalen.

We zijn er al lang aan gewend dat inflatie in de goederensfeer zeer laag of zelfs negatief is. Daar staat hardnekkig hogere inflatie in de dienstensector tegenover. Maar dat begint te veranderen. Technologie leidt tot steeds meer ‘disruptie’ in de dienstensector. Dit maakt productiviteitsstijgingen mogelijk die disinflatoir zijn. Voorbeelden zijn het toenemend gebruik van ‘big data’ die tot verhoging van de efficiency leiden en de fintech revolutie in de financiële sector.

Digitalisering verandert ook de dynamiek en structuur van markten. Economen zien een markt als een grafiek met een vraag- en een aanbodcurve waarbij de laatste traditiegetrouw stijgend verloopt. Daarachter gaat de ‘Wet van de toe- en afnemende schaalopbrengsten’ schuil. Die zegt, dat voorbij een zekere productieomvang het fabriceren van een additionele eenheid slechts mogelijk is bij toenemende marginale kosten. In een digitale wereld gaat die oude economische wet niet of minder sterk op. Gevolg: aanbodcurves worden vlakker of zelfs dalend, waardoor je minder makkelijk inflatie krijgt.

Technologie

Niet bang zijn voor lage of zelfs negatieve inflatie als deze wordt veroorzaakt door technologische vooruitgang

Digitalisering biedt veel mogelijkheden tot kostenbesparing. Er zijn drie partijen die zich dit voordeel willen toe-eigenen: de werknemers, de eigenaren en de consument. De onderhandelingspositie van werknemers is al lange tijd zwak. Dat komt door omvangrijke werkloosheid, dreiging om door een machine vervangen te worden, globalisering, maar ook door de getaande macht van vakbonden. Zelfs in segmenten van de arbeidsmarkt waar schaarste aan geschikte arbeidskrachten heerst, is de mate van loonstijging relatief bescheiden.

Wie eist het kostenvoordeel dan wel op? De moderne technologie leidt tot steeds meer markten die zich laten karakteriseren als ‘winner-takes-all’ waarbij een of enkele bedrijven marktheerser worden. In sommige markten treden netwerkeffecten op. Hoe meer gebruikers des te waardevoller het netwerk voor de gebruikers. De druk om de grootste te worden, dwingt bedrijven ertoe de kostenbesparingen door te geven aan de klant. Dat is per definitie disinflatoir. Het mooiste voorbeeld hier is wellicht Google, dat gratis is voor gebruikers.

Verder kijken consumenten steeds meer op prijsvergelijkingssites voor ze aankopen doen. Dat maakt markten transparanter en vermindert mogelijkheden om prijsstijgingen door te voeren. Ook verbetert digitalisering het functioneren van de arbeidsmarkt. Het werkloosheidspercentage waarbij inflatie begint op te treden, is daardoor waarschijnlijk gedaald.

Het is mogelijk dat de inflatie de komende tijd iets oploopt, maar op middellange termijn is het waarschijnlijk dat de prijsstijgingen door dit alles zeer laag blijven, wellicht beneden de doelstelling van veel centrale banken, mogelijk zelfs af en toe negatief. Is dat erg?

Risico

Als centrale banken rente uit verleden als mikpunt nemen, lopen ze risico te veel te verkrappen, waardoor de economische groei zal worden geschaad

Als (te) lage inflatie wordt veroorzaakt door het tekortschieten van de vraag, dan dreigt een deflatoire spiraal die tot een depressie kan leiden. Centrale banken moeten dan alles uit de kast halen om dit te voorkomen. Anders is het wanneer lage of zelfs negatieve inflatie wordt veroorzaakt door technologische vooruitgang. Daar moeten we niet bang voor zijn. Bij zulke lage inflatie is er geen reden om agressief te blijven jagen op een hoger inflatiepercentage. Sterker nog, zulk beleid is tot mislukken gedoemd.

Centrale banken doen er goed aan zich hierop voor te bereiden. Wellicht moeten ze hun definitie van prijsstabiliteit aanpassen of moeten ze hun mandaat breder interpreteren. Wanneer de algemeen economische ontwikkeling positief is, kunnen ze een laag inflatiepercentage tolereren.

Het zal niet eenvoudig zijn voor de centrale banken het optimale spoor te vinden. Denkbaar is dat de economie behoorlijk groeit en ook anderszins gezond is, maar de inflatie door technologische ontwikkelingen hardnekkig laag blijft. Als ze dan doorgaan met een zeer agressief stimulerend beleid zullen problemen ontstaan. Je krijgt waarschijnlijk inflatie in de financiële wereld: dat wil zeggen excessieve waarderingen van vermogenstitels en excessieve schuldposities. Financiële instabiliteit zal uiteindelijk het gevolg zijn.

Sommigen betogen dat er nu reeds sprake is van excessieve waarderingen van vermogenstitels. Hoge koers-winstverhoudingen van aandelen en Amsterdamse huizenprijzen worden als voorbeeld genoemd. Duurzaam veel lagere rente dan we gewend waren, rechtvaardigt echter duurzaam hogere waarderingen van vermogenstitels. Dat relativeert het gevaar van zeepbellen. En de Amsterdamse huizenprijzen? Ach, kwestie van meer bouwen.

Tevens moeten de centrale banken zich bij het normaliseren van hun beleid rekenschap geven van de nieuwe werkelijkheid. Als de inflatie en daardoor de inflatieverwachtingen langdurig duidelijk lager blijven dan in het verleden, is de evenwichtsrente ook lager. Als de centrale banken de rente uit het verleden als mikpunt nemen, lopen ze het risico het beleid te veel te verkrappen, waardoor de economische groei zal worden geschaad en heftige, negatieve ontwikkelingen op de financiële markten zullen optreden.

Projecties van de Amerikaanse centrale bank geven aan dat de beleidsmakers verwachten dat de officiële rente nog behoorlijk veel verder zal worden verhoogd op middellange termijn. Spelers op de financiële markten lijken er niet in te geloven. Ik denk dat die gelijk hebben.

 

Inflatiedoel ECB komt dichterbij

  • Belangrijkste vertrouwensindicatoren in eurozone opnieuw hoger
  • Voorlopige inflatiecijfers april wijzen op lichte toename van inflatie in eurozone
  • Belastingplannen van Trump staan nog in de kinderschoenen
  • Groei Amerikaans BBP in eerste kwartaal blijft achter bij bescheiden verwachtingen

Het gaat lekker in de eurozone. De vertrouwensindicatoren vertonen sinds medio 2016 een opgaande lijn. Deze indices stijgen in de regel niet eindeloos. Gezien de recente niveaus ligt een stabilisatie of een lichte daling in de lijn der verwachting, maar de belangrijkste indices zijn opnieuw gestegen. Zo ging de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen voor de derde opeenvolgende maand omhoog, van 112,4 in maart naar 112,9 in april. Deze index kwam in 2010 korte tijd boven het niveau van april uit en ook in 2006-2007.

De bredere stemmingsbarometer van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in de eurozone steeg van 108,0 in maart naar 109,6 in april en is nu drie maanden op rij min of meer constant. Hoger dan nu stond deze index alleen korte tijd in 2007, en daarvoor in 2001.

Ook monetaire ontwikkelingen in eurozone zijn positief

De cijfers over de monetaire ontwikkelingen in de eurozone waren eveneens positief. De groei van M3 (de geldhoeveelheid volgens een ‘ruime’ definitie) steeg van 4,7% j-o-j in februari naar 5,3% in maart, die van M1 (idem volgens een ‘strakkere’ definitie) van 8,4% naar 9,1%. Ook de kredietgroei versnelde: de kredietverlening aan huishoudens nam in maart toe met 2,4% j-o-j (tegen 2,3% in februari) en die aan niet-financiële ondernemingen met 2,3% j-o-j (tegen 1,9% in februari).

Inflatie loopt op, maar dat is tijdelijk

Uit de voorlopige inflatiecijfers voor de eurozone blijkt dat de geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP) in april een sprongetje heeft gemaakt: de totale inflatie was 1,9% j-o-j, tegenover 1,5% in maart (al was het nog 2,0% j-o-j in februari). De kerninflatie steeg van 0,7% in maart naar 1,2% en bereikte daarmee de hoogste stand sinds 2013.

Op het eerste gezicht heeft de ECB dus alle reden voor tevredenheid: de economische groei ligt boven het trendmatige niveau en het ziet ernaar uit dat dit zo voorlopig zo blijft, terwijl het inflatiedoel van de ECB (inflatie dicht bij maar onder 2%) binnen bereik komt. Er zijn echter wel een paar haken en ogen.

Zeer waarschijnlijk geven de inflatiecijfers van april de feitelijke inflatiedruk te hoog weer. De inflatie in de dienstensector bereikte 1,8% op jaarbasis, een sterke stijging ten opzichte van de 1,0% van maart en de hoogste stand sinds 2013. De datum van Pasen en de prijzen van verzorgde vakantiereizen zijn hier waarschijnlijk debet aan. We moeten ervan uitgaan dat de inflatie als gevolg van basiseffecten de komende maanden daalt, om pas eind dit jaar en in 2018 weer licht te stijgen.

ECB tapt in juni uit ander vaatje, maar een groter dilemma ligt op de loer in 2018

Bij zijn persconferentie na de beleidsvergadering van de Raad van Bestuur van de ECB gaf president Draghi aan dat de risico’s voor de economie van de eurozone de laatste tijd meer in evenwicht zijn, maar niet genoeg om het op verruiming gerichte beleid bij te sturen. Wij verwachten dat die bijsturing er in juni toch komt, bij wijze van eerste stap naar de geleidelijke afbouw van de kwantitatieve verruiming. De volgende stap van de ECB wordt de aankondiging van ‘tapering’. Die aankondiging verwachten we in september, om de markten voor te bereiden op het feitelijke begin van dit proces in januari 2018.

Persoonlijk denk ik dat de mondiale output gap (overcapaciteit) en de technologische ontwikkelingen de inflatie laag zullen houden, ook in economieën waar de output gap kleiner wordt of al klein is. Natuurlijk zal de inflatie in de grootste economieën wel iets stijgen, maar de angst voor gierende inflatie is volgens mij totaal overtrokken. Als ik gelijk heb, kan dat de ECB volgend jaar nog voor een flinke uitdaging plaatsen. De inflatie zou volgend jaar nog onder het inflatiedoel kunnen liggen, terwijl de economie in een boventrendmatig tempo blijft groeien. Wanneer deflatie dreigt omdat er in een tijd van geringe economische groei te weinig vraag is, moet men die dreiging serieus nemen. Maar bij een naar verhouding stevige groei en een lage inflatie die vooral door technologische processen wordt veroorzaakt, liggen de zaken anders. In een dergelijk klimaat kun je deflatie als ‘goede deflatie’ betitelen, en die vormt volgens mij geen reden voor voortzetting van het uiterst accommoderende monetaire beleid.

Vertrouwensindicatoren zwakker in China en wisselend in VS

Ik beweer al een tijdje dat de groeiversnelling in China een belangrijke aanjager is van de wereldeconomie. Deze versnelling in China komt tot uitdrukking in de Chinese handelscijfers en in het verlengde daarvan in de cijfers van de belangrijkste handelspartners van China. En ook in het Chinese ondernemersvertrouwen en, niet in de laatste plaats, in een geringe groei van het Chinese BBP in het eerste kwartaal. Het is echter ook algemeen bekend dat het Chinese beleid erop is gericht de risico’s rond de financiële stabiliteit aan te pakken en de schuld-ontwikkeling te beheersen. Een licht restrictief beleid is inmiddels in werking gezet en de vraag is wanneer en in hoeverre dit beleid de economische bedrijvigheid gaat beïnvloeden. De inkoopmanagerindices (PMI’s) voor april geven een eerste indicatie. De nationale PMI voor de verwerkende industrie is sterker dan verwacht gedaald van 51,8 in maart tot 51,2, de laagste stand sinds oktober vorig jaar. De PMI voor de dienstensector liet een nog sterkere terugval zien, namelijk van 55,1 tot 54,0, het laagste niveau sinds september. Deze cijfers kunnen echter sterk fluctueren. We moeten bovendien niet vergeten dat de cijfers over maart heel sterk waren. Niettemin kan het een teken zijn dat de groei van de Chinese economie in het eerste kwartaal een piek heeft bereikt. Als de economische groei in China inderdaad vertraagt, dan vormt dat een probleem voor de wereldeconomie, al lijkt het momentum vooralsnog sterk genoeg.

Terwijl in april de vertrouwensindicatoren in de eurozone hun weg naar boven vervolgden en het vertrouwen in China lijkt te zijn afgezwakt, schetsen de Amerikaanse cijfers een wisselend beeld. De regionale indicatoren van het ondernemersvertrouwen in Dallas en Richmond lieten in april een lichte teruggang zien, maar zijn naar historische maatstaven nog steeds zeer hoog. Het ondernemersvertrouwen in de regio Kansas daalde in april sterk, zij het vanaf een zeer hoog niveau in maart. Daarentegen bereikte de meer gezaghebbende PMI voor Chicago de hoogste stand sinds eind 2014.

Belastingplannen Trump: geen daden maar woorden

De jongste belastingplannen van de Amerikaanse president Trump hebben weinig om het lijf. Het is de bedoeling de inkomsten- en vennootschapsbelasting aanzienlijk te verlagen, maar omdat er niets wordt gezegd over de financiering van die plannen, is het moeilijk iets zinnigs te zeggen over het wat, wanneer en hoe. Dat is jammer, maar het toegenomen groeitempo van de wereldeconomie compenseert deze tegenvaller mogelijk weer.

Groei Amerikaanse BBP valt opnieuw tegen

In het eerste kwartaal liet het Amerikaanse BBP een geannualiseerde groei van slechts 0,7% k-o-k zien, iets minder dan verwacht. Dit geeft echter niet de onderliggende kracht van de Amerikaanse conjunctuur weer. Dat het cijfer lager uitvalt, komt hoogst waarschijnlijk door statistische problemen met seizoencorrecties. De particuliere consumptie is met 0,3% gestegen, het laagste percentage in lange tijd. Positief was dat de bedrijfsinvesteringen sterk zijn gegroeid: de investeringen in vaste activa met 10,4% op jaarbasis. Die groei kwam grotendeels, maar niet helemaal, op het conto van de energiesector, waar door de gestegen olieprijzen (sinds het dieptepunt begin 2016) weer meer wordt geïnvesteerd. De ontwikkeling van orders en levering van duurzame goederen past ook in dit plaatje. De orders van duurzame goederen zijn in maart met 0,7% m-o-m gestegen, na een stijging van 2,3% m-o-m in februari. De levering van kapitaalgoederen exclusief defensie en luchtvaart steeg met 0,4% m-o-m, na een naar boven bijgesteld toename van 1,1% in februari. Deze leveringen vertoonden in het eerste kwartaal een geannualiseerde groei van zo’n 7,5% k-o-k, wat erop wijst dat de bedrijfsinvesteringen inderdaad aantrekken. De bedrijfswinsten over het eerste kwartaal zijn tot nu toe goed, zodat de bedrijfsinvesteringen in de komende kwartalen mogelijk verder toenemen.

Voorraadvorming remt de groei sterk, maar dit is tijdelijk

De voorraadvorming nam minder snel toe dan in het vorige kwartaal, wat leidde tot een negatieve bijdrage van maar liefst 0,9% aan de BBP-groei. Dat is waarschijnlijk eenmalig en de voorraadvorming gaat in de komende kwartalen vermoedelijk een aanzienlijke bijdrage aan de groei van het BBP leveren.

Al met al schetsen de mondiale economische cijfers een bemoedigend beeld en we zien dan ook geen reden om onze optimistische visie op de wereldeconomie bij te stellen. Wel is het zaak om het afnemende ondernemersvertrouwen in China goed in de gaten te houden.

Vier scenario’s waar belegger mee moet durven werken

Wie in mogelijkheden denkt moet de verleiding weerstaan bij voorbaat al te gokken op het uitkomen van een enkel scenario

Beleggers met een lange-termijnhorizon willen zich een beeld vormen van wat er kan gebeuren gedurende de periode binnen hun horizon. Hoe langer die is, des te groter de onzekerheden. Drie regels zijn essentieel. Ten eerste, zorg voor voldoende diversificatie. Ten tweede, voer een uitgestippelde strategie gedisciplineerd uit tenzij je er echt van overtuigd bent dat de wereld fundamenteel is veranderd. En ten derde, denk in scenario’s.

Economische groei en inflatie zijn de twee variabelen die het er het meest toe doen op financiële markten. Wie in scenario’s denkt, kan zodoende vier combinaties van groei en inflatie onderscheiden: laag/laag, laag/hoog, hoog/hoog en hoog/laag. Wat hoog en wat laag is, is flexibel en laat ik buiten beschouwing, het gaat om de grote lijn. Laag kan wat mij betreft ook (tijdelijk) negatief betekenen. Hoe kunnen die vier scenario’s werkelijkheid worden op een termijn van, laten we zeggen, vijf tot tien jaar?

grafiek1

Secular stagnation populaire zienswijze, maar ik geloof het niet

De combinatie lage groei en lage inflatie klinkt bekend. Daarmee heeft de mondiale economie al enkele jaren te maken. In het algemeen zagen economen dat niet aankomen, maar toen we het zagen, waren we er rap bij om het een naam te geven, secular stagnation. Doordat veel macro-economen een voorkeur hebben voor sombere scenario’s stonden allerlei toonaangevende vakgenoten zich direct te verdringen met verklaringen. Zo betoogden sommigen dat het te wijten is aan het structureel tekortschieten van de effectieve vraag. Anderen richtten zich op de zogeheten liquiditeitsval of balansherstel na de financiële crisis. De grootste zuurpruimen kwamen met de wel zeer boude bewering dat alle belangrijke technologische vindingen die de mens ooit van plan was te doen inmiddels hebben plaatsgevonden. Wellicht om de eigen visie nog wat extra gewicht te geven, wordt vaak betoogd dat deze staat van lage groei en lage inflatie niet meer vanzelf zal verdwijnen. De beleidsopties die worden voorgesteld zijn doorgaans in lijn met wat je zou associëren met de politieke voorkeur van elke econoom in kwestie. Dat we gevangen blijven in deze combinatie van lage groei en inflatie kan ik zeker niet uitsluiten, maar erg overtuigend vind ik het niet en ik heb een aangeboren argwaan voor mensen die iets niet zien aankomen, maar vervolgens wel precies weten hoe het komt en dat het blijvend is.

In de overgang naar een wereld van lage groei en lage inflatie zijn de beleggingsrendementen prima, zoals we de laatste jaren hebben gezien. De rente past zich aan, dat wil zeggen, ze daalt. Dat leidt tot mooie rendementen op obligaties en ondersteunt de waardering van aandelen. Maar als die aanpassing is gerealiseerd, belooft dit scenario hooguit matige rendementen omdat de rentecoupons bescheiden zijn evenals de winstgroei bij bedrijven.

Stagflatie hooguit kortstondig waarschijnlijk

Een tweede scenario combineert lage groei en hoge inflatie, stagflatie. In de standaard versie van secular stagnation houdt de lage economische groei de inflatie laag, maar sommigen menen dat het ruime monetaire beleid tot hoge inflatie zal leiden. Ik hoor die waarschuwingen al jaren. Dat het na acht jaar nog steeds niet gebeurt, zou een teken moeten zijn dat de redenering niet deugt. Wel zou de inflatie kunnen oplopen door een schok, bijvoorbeeld door een forse stijging van de olieprijs. Die kan het gevolg zijn van de scherp gedaalde investeringen in de productiecapaciteit de laatste jaren. Toenemende schaarste en dus hogere prijzen kunnen niet worden uitgesloten. Een hogere olieprijs zou dus best kunnen, al lokt die vervolgens een toename van de investeringen in de sector uit waardoor het probleem zich oplost. De ervaring leert dat hogere inflatie vanwege een olieprijsschok tegenwoordig slechts tijdelijk is. Lage groei met hoge inflatie lijkt mij per saldo nog minder waarschijnlijk dan het laag/laag scenario, maar ondenkbaar is het niet.

Voor beleggers is dit scenario vervelend. De lage economische groei houdt de winstgroei beperkt, niet positief voor aandelen al kan de hoge inflatie de winstgroei juist een beetje steunen. De rente loopt echter op wat negatief is voor obligatierendementen en de aandelenwaarderingen onder druk zet.

Hoge groei ligt voor de hand, maar wie ziet het?

De combinatie hoge groei en hoge inflatie heeft momenteel weinig fans, wellicht doordat de wereld van de afgelopen jaren zo anders was. Natuurlijk zullen twee factoren de mondiale economische groei op middellange termijn onverbiddelijk blijven drukken: de demografische ontwikkeling en de onvermijdelijke ‘normalisering’ van het groeitempo van China. Maar er zijn ook factoren die de andere kant op werken. Hierboven haalde ik het pessimisme (van de Amerikaanse econoom Robert Gordon) aan dat alle belangrijke technologische vindingen nu wel zijn gedaan. Ik vind die gedachte onbegrijpelijk. Uit wat ik zie, concludeer ik juist dat technologische ontwikkelingen zeer indrukwekkend zijn. Binnen de bedrijfsinvesteringen is een interessante verschuiving waar te nemen naar ‘intellectueel eigendom’. En bij de werkgelegenheid zie je een verschuiving naar sectoren waarvan je een hogere productiviteitsgroei mag verwachten. Het kan haast niet anders dan dat dat alles binnen onze tijdhorizon tot hogere productiviteitsgroei en daarmee meer economische groei gaat leiden. Als de nieuwe Amerikaanse president waarmaakt wat hij heeft gezegd over deregulering en andere landen gedwongen zijn die lijn uiteindelijk te volgen, geeft dat wellicht nog additionele groeiruimte.

grafiek2

Aantrekkende economische groei wordt doorgaans geassocieerd met oplopende inflatie. Zeker in de VS is de werkloosheid momenteel laag, dus dat zou best kunnen. Een dergelijk scenario heeft wat mij betreft per saldo een redelijke kans realiteit te worden.

Voor beleggers is dit een tamelijk vriendelijk scenario. De onverwacht hogere groei en de wat hogere inflatie steunen de winstgroei. Maar de hoge inflatie zorgt ook voor hoge rente wat slecht is voor obligaties en voor de waardering van aandelen.

THoge groei en lage inflatie is wat mij betreft het waarschijnlijkst scenario

Het laatste scenario, hoge groei en lage inflatie, doet zich voor als de hogere groei die net is beschreven toch niet leidt tot hogere inflatie. Dat kan gemakkelijk gebeuren door een drietal factoren. Ten eerste is hogere economische groei die wordt veroorzaakt door productiviteitsgroei per definitie niet inflatoir omdat het niet alleen de groei verhoogt, maar tegelijkertijd de productiecapaciteit vergroot. Technologische vooruitgang kan daarnaast goederen en diensten goedkoper maken, wat je heilzame deflatie kunt noemen. Een tweede factor is dat er mondiaal gezien nog een stevige overcapaciteit bestaat. Vóór de crisis liep de inflatie in veel ontwikkelde economieën ondanks forse groei niet op. Economen concludeerden dat de inflatie in individuele landen steeds minder reageert op capaciteitsknelpunten in de eigen economie en steeds meer op (het ontbreken van) knelpunten in de mondiale economie. Ik zou niet weten waarom dat nu anders zou zijn. Een derde factor die de inflatie in toom zal houden, is dat internet de transparantie op markten voor goederen en diensten stevig heeft vergroot, waardoor bedrijven minder makkelijk hun prijzen kunnen verhogen.

Het is waarschijnlijk een minderheidsstandpunt, maar mij lijkt een scenario van hoge groei en lage inflatie het meest waarschijnlijke van de hier gepresenteerde toekomstbeelden. Voor beleggers is dit aantrekkelijk. De hogere groei stimuleert de winstgroei bij bedrijven en de lage inflatie voorkomt dat de stijgende rente negatieve effecten heeft op obligaties en aandelenwaarderingen.

Ik begrijp ook wel dat wie in scenario’s denkt de verleiding moet weerstaan bij voorbaat al te ‘gokken’ op het uitkomen van een enkel scenario. In de context van het aanwezige pessimisme over de economische middellange termijn, zou ik echter zeggen dat je als belegger het meest positieve scenario ook zeker niet moet negeren.


Dit artikel heeft in het Financieele Dagblad gestaan op zaterdag 14 januari 2017

De ‘brave new world’ van 2017 en 2018

In 2016 kende populisme al de nodige hoogtijdagen: zo kozen de Britten voor vertrek uit de Europese Unie en de Amerikanen voor Donald Trump als hun nieuwe president. In 2017 staan in meerdere Europese landen verkiezingen op de agenda. Het is goed mogelijk dat nationalisme en populisme verder oprukken en andere partijen aan de macht komen. Al deze ontwikkelingen aan het politieke front kunnen van invloed zijn op het economisch beleid in de voornaamste economieën. Hierdoor is het nog lastiger dan anders om voorspellingen te doen over de ontwikkeling van de economie. Om met de woorden van Aldous Huxley te spreken: we staan aan de vooravond van een brave new world.

Maar waar draait het bij het maken van economische voorspellingen eigenlijk om? Het is een kwestie van inschatten hoe de drijvende krachten achter de economie zich ontwikkelen, van aannames formuleren over het economisch beleid en de gevolgen daarvan. Hieronder schetsen wij de belangrijkste ontwikkelingen in de wereldeconomie in de komende jaren, met name in 2017, maar ook in 2018. Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde groei licht versnelt, gesteund door een conjuncturele verbetering die al is ingezet en door beleidsmaatregelen in de Verenigde Staten in het bijzonder. Wij verwachten dat de inflatie geleidelijk oploopt, vooral in de VS waar de nieuwe regering waarschijnlijk een expansief beleid gaat voeren terwijl de economie al de toestand van volledige werkgelegenheid nadert. De Chinese economie krijgt ook een duw in de rug door beleidsmatige stimulering, zodat de vertraging hier heel geleidelijk verloopt. In Europa blijft de economische groei iets boven het trendmatige niveau. Op het monetaire vlak stevenen we af op een periode van divergentie: de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gaat naar verwachting de teugels aantrekken, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) vermoedelijk haar zeer ruime beleid voortzet en verlengt.

De onzekerheid is voor voorspellers groter dan gebruikelijk. Om te beginnen is het nog afwachten in hoeverre de nieuwe Amerikaanse president zijn populistische verkiezingsbeloften inlost. Verder kunnen het Italiaanse referendum in december, verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en, zij het in mindere mate, Nederland leiden tot beleidswijzigingen. Bovendien kunnen ze schokken veroorzaken in het vertrouwen van financiële marktpartijen. Voor de opkomende economieën schuilt het grootste risico in een verkrapping van de financiële condities als de Amerikaanse dollar sterker wordt en de Fed een restrictiever beleid voert. Nog een ander risico voor deze economieën is het toenemende protectionisme. Gegeven de groeivooruitzichten, de verwachte versnelling van de inflatie en de vermoedelijke monetaire verkrapping door de Federal Reserve, denken wij dat de obligatierendementen het laagtepunt zijn gepasseerd en in de jaren 2017 en 2018 geleidelijk oplopen. De Amerikaanse dollar wint volgens ons in 2017 aan kracht en verliest pas in 2018 weer enig terrein. In de komende dagen en weken publiceren wij veel meer gedetailleerde analyses van de vooruitzichten per land, regio en beleggingscategorie.

Helemaal niet zo slecht

Risico’s en onzekerheden zijn er natuurlijk altijd maar de mondiale economische vooruitzichten voor 2017 en 2018 zijn helemaal niet zo slecht. Meerdere factoren die de wereldwijde groei al enige tijd hebben geremd, verliezen aan kracht of vertonen zelfs een omslag. Het ziet ernaar uit dat het economisch beleid sterker dan in het verleden de groei zal stimuleren, ook al gaat dit gepaard met negatieve neveneffecten. De periode van economisch herstel in de VS behoort al tot de langste sinds de Tweede Wereldoorlog. Statistisch gezien neemt dus de kans op een recessie toe. Aan een herstelfase komt echter geen einde omdat deze simpelweg al te lang duurt en er zijn tot nu toe ook onvoldoende knelpunten die erop duiden dat een omslag op handen is. Daarbij komt dat de andere beleidsmix (meer budgettaire stimulering en krapper monetair beleid) die Trump voor de VS voor ogen staat, de vrees voor stagnatie kan verminderen, hoewel niet kan worden uitgesloten dat na aanvankelijke zonneschijn er toch regen komt.

Waarom viel de groei de laatste jaren steeds tegen?

In de afgelopen jaren was het heel gewoon dat voor veel landen de groeivooruitzichten naar beneden werden bijgesteld. Hoe kwam dat? Waarschijnlijk speelden meerdere factoren een rol. Om te beginnen is door demografische ontwikkelingen en de afvlakkende productiviteitsstijging de trendmatige groei sterker gedaald dan economen bereid waren toe te geven. Een tweede factor is het schuldreductieproces. Het belangrijkste thema in de financiële crisis was de excessieve schuldenlast. Vermindering van deze schuldenlast tot een beter beheersbaar niveau was dan ook onvermijdelijk tijdens de herstelfase. Maar om schulden te beperken, moet er worden gespaard. Sparen is goed voor een gezondere balans maar op de korte termijn niet voor de bestedingen en de economische groei. Nog een andere karakteristieke ontwikkeling in de afgelopen jaren is de aanscherping van het toezicht, vooral in de financiële sector. Hierdoor is de beoogde verbetering van de financiële stabiliteit bereikt, maar het heeft onmiskenbaar ook de groei geremd. Voorts bevindt China, al zo’n 15 jaar de belangrijkste aanjager van de wereldeconomie, zich in een overgangsfase naar een lagere groei. Deze overgang is onvermijdelijk en welkom want Beijing moet de economie sturen naar een duurzamer groeimodel.

De tot nu toe genoemde factoren zijn nogal structureel. Daarnaast heeft ook een aantal meer tijdelijke factoren de groei in de laatste paar jaar nadelig beïnvloed. Anders dan in het verleden heeft de scherpe prijsdaling van olie (en andere grondstoffen) sinds medio 2014 nadelig uitgepakt voor de mondiale economische groei. Amerikaanse consumenten hebben, in sterkere mate dan bij eerdere prijsdalingen, de meevaller gebruikt om hun boekhouding op orde te brengen door meer te sparen. Olieproducenten hebben, zoals verwacht, hun investeringen verlaagd. Dit heeft de VS harder geraakt dan in het verleden, omdat door schalieolie en -gas de Amerikaanse energiesector nu groter is. De geringere investeringen in de energiesector hebben het niveau van de totale bedrijfsinvesteringen in de VS naar beneden getrokken. Voor landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, resulteerde de prijsdaling in een aanzienlijke verslechtering van de ruilvoet, wat nadelig was voor de groei. Bovendien zagen de regeringen van bepaalde landen, zoals Rusland en Brazilië, zich hierdoor gedwongen om bezuinigingen door te voeren en werden de problemen in deze landen alleen maar groter.

De voorraadcyclus is een andere groei remmende factor geweest. Dit kwam het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de voorraadvorming gedurende vijf opeenvolgende kwartalen vanaf het voorjaar in 2015 een negatieve bijdrage leverde aan de totale BBP-groei. Dit is een ongekend lange periode. De laatste keer dat dit gebeurde, was in de jaren vijftig van de vorige eeuw.

visie1

Een laatste factor die hier moet worden vermeld, betreft de investeringen in infrastructuur. In hun bezuinigingsdrift hebben regeringen gekozen voor de gemakkelijke route door de uitgaven voor infrastructuur te verlagen. Dit is niet alleen nadelig geweest voor de economische groei op de korte termijn, maar heeft waarschijnlijk ook het groeipotentieel negatief beïnvloed.

Redenen voor optimisme

Het wordt niet vaak gezegd maar feit is wel dat een aantal van deze factoren die de groei nu al zo’n twee jaar hebben geremd, aan kracht verliezen of zelfs een omslag vertonen. De grondstoffenprijzen zijn sinds begin dit jaar gestegen. De meevaller voor consumenten valt hierdoor weer weg maar de situatie voor de grondstoffensector verbetert wereldwijd. Hierdoor wordt er weer meer geïnvesteerd in deze sector en klimmen landen als Rusland en Brazilië uit de recessie.

Daarnaast is de voorraadcyclus gekenterd. Volgens Amerikaans BBP-cijfers over het derde kwartaal heeft de voorraadvorming voor het eerst in anderhalf jaar positief bijgedragen aan de groei. Afgaande op de cijfers blijft dit de komende kwartalen ook zo.

visie2

De Chinese economie volgt onvermijdelijk een dalende groeicurve maar de beleidsmakers vinden dat de vertraging te snel gaat en hebben een aantal maatregelen genomen om de economische bedrijvigheid een oppepper te geven. Uit recente cijfers komt naar voren dat zij in hun opzet zijn geslaagd: de groei lijkt weer iets aan te trekken. Wij voorzien geen duurzame of significante versnelling van de groei, maar op de korte termijn is het wel positief voor de wereldeconomie. Hierbij moeten we wel aantekenen dat naar onze mening de Chinese beleidsmakers een aantal belangrijke problemen voor zich uit schuiven, zoals de schuldenlast van binnenlandse bedrijven. De kredietverlening groeit weer sneller dan het nominale BBP, zodat de schuldratio’s verder oplopen. Dit is een probleem dat de beleidsmakers op een bepaald moment toch echt onder ogen moeten zien.

Het agressieve monetaire beleid in Europa, vooral sinds de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming begin 2015 startte, heeft geleidelijk de groei een belangrijke impuls gegeven. Door het beleid van de ECB zijn de leenkosten voor gezinnen, ondernemingen en overheden gedaald. Hoewel economen het oneens zijn over de effectiviteit van dergelijk beleid, is het in ieder geval wel duidelijk dat banken hun kredietvoorwaarden hebben versoepeld en is de kredietgroei aangetrokken.

visie3visie4

Berekeningen van de potentiële groei hebben een ruime foutmarge maar het is niettemin bemoedigend dat deze berekeningen erop wijzen dat de potentiële groei in de OESO-gebied het laagtepunt is gepasseerd.

visie5

 

Een andere reden die een voorzichtig optimisme over de nabije toekomst rechtvaardigt, is dat de cyclische indicatoren weer een stijgende lijn vertonen in reactie op de verbetering van de aanjagers van de groei. De prijzen van industriële metalen stijgen al enige tijd en doorgaans is dit een vroege indicator van conjuncturele verbetering. De PMI (meet stemming onder inkoopmanagers) voor de wereldwijde verwerkende industrie is de laatste paar maanden verbeterd. Hetzelfde geldt voor de meest recente cijfers van het CPB over de mondiale industriële productie en de wereldhandel. Ook uit de IT-sector komen de laatste tijd bemoedigende signalen. De SOX-index (een index van halfgeleiderfabrikanten die aan de effectenbeurs van Philadelphia zijn genoteerd) bijvoorbeeld loopt dit jaar al enige tijd gestaag op. Dit komt overeen met cijfers uit Taiwan, een economie die sterk leunt op de wereldwijde IT-sector. De Taiwanese export en industriële orders zijn in de loop van dit jaar aangetrokken.

visie6

Een opleving van de wereldwijde IT-sector is om een aantal redenen zeer relevant. Ten eerste is het een economisch belangrijke sector. Ten tweede is de sector vroegcyclisch, zodat een verbetering vaak een gunstig voorteken is voor ontwikkelingen in andere delen van de economie. En ten derde impliceert de opleving van de IT-sector dat bedrijven meer investeren in IT-producten en dit zou weer een positieve uitwerking moeten hebben op de toekomstige productiviteitsgroei.

Eerst was er Brexit, toen Trump en wie weet wat volgt

Nu de groeiremmers van de afgelopen twee jaar geleidelijk verdwijnen, afzwakken of zelfs omslaan in groeistimulansen, wordt verwacht dat de economie in 2017 en 2018 aantrekt, al zal de mondiale groei nog steeds niet spectaculair zijn. Het is echter lastig om voorspellingen te doen van het economisch beleid gedurende deze periode. Dit proces wordt namelijk bemoeilijkt door een aantal problemen. Zo blijft de keuze van de Britse kiezers om de EU te verlaten niet zonder gevolgen voor de economie. Deze gevolgen zijn moeilijk in te schatten qua timing, omvang en zelfs richting. Het is nog niet bekend hoe de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de EU er straks uit zal zien. Een harde Brexit zal waarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de handel en dus op de totale economische bedrijvigheid in het VK en ook, zij het in mindere mate, in de EU. Het uittredingsproces van het VK uit de EU gaat twee jaar duren vanaf het moment dat Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon in werking wordt gesteld.  Het precieze moment waarop het proces in gang wordt gezet, is echter nog onzeker. Tegen het plan van de Britse premier May om dit vóór eind maart te doen zonder steun van het parlement, is een proces aangespannen. In eerste instantie met succes, maar de regering is tegen de uitspraak in beroep gegaan. Nog onzekerder is hoe de politieke verhoudingen zich gedurende het uittredingsproces van twee jaar ontwikkelen en hoe een eventuele periode van politieke volatiliteit uitwerkt op het vertrouwen. Een belangrijk maar vaak onderbelicht aspect is welke andere beleidsinitiatieven de Britse regering neemt om het welzijn van de economie te waarborgen. Zo is bijvoorbeeld de koers van het Britse pond sterk gedaald. Dit zal voor de Britse economie als een schokdemper fungeren, zij het ten koste van een hogere inflatie.

De overwinning van Donald Trump heeft haar eigen onzekerheden. Bij een overwinning van Clinton hadden wij gerekend op voortzetting van het bestaande economisch beleid. Niemand kan echter met zekerheid zeggen wat een regering onder leiding van Trump gaat doen. We moeten dus uitgaan van veronderstellingen. Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de nieuwe president een vrij agressieve groeiagenda wil uitvoeren. Forse belastingverlagingen en verhoging van de investeringen in infrastructuur zijn zeer waarschijnlijk. Veel Republikeinen in het Congres zullen er niet van gecharmeerd zijn dat het begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen. Wij gaan er echter van uit dat Trump zal aanvoeren dat zelfs bij de plannen van Paul Ryan, de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, het tekort zou stijgen. De belastingverlagingen komen vermoedelijk vooral ten goede van de hogere inkomens. Dit impliceert dat de vraagimpuls minder sterk is dan deze had kunnen zijn. Bovendien neemt de ongelijkheid toen, en dat was al een ernstig probleem.

Een andere hoek waaruit een stimulerend effect op de economie mag worden verwacht, is deregulering, vooral in de financiële sector. Trump heeft aangegeven dat hij de Dodd-Frank wetgeving ingrijpend wil wijzigen. Hij heeft al enkele adviseurs benoemd die hiermee instemmen en hij gaat mogelijk ministers benoemen die ook voorstander van dit idee zijn. Wij denken dat het de economische groei zal stimuleren. Op de lange termijn kan het echter mogelijk wel ten koste gaan van de financiële stabiliteit. Tijdens zijn verkiezingscampagne heeft Trump ook gezegd dat hij andere regelgeving voor bedrijven wil versoepelen. Onder zijn adviseurs bevinden zich enkele aanbodeconomen die deze toezegging wellicht in beleid omzetten. In dit verband geldt echter ook dat veel regeringen beloven de last van regelgeving voor bedrijven te verlichten, maar dat het in de praktijk vaak tegenvalt.

De nieuwe Amerikaanse regering gaat waarschijnlijk het energiebeleid drastisch wijzigen. Het beleid wordt ongetwijfeld gunstig voor binnenlandse energieproducenten, via een versoepeling van de CO2-criteria. Dit zal de economische bedrijvigheid een impuls geven, maar het klimaat wordt wel het kind van de rekening. Verder kan het ook leiden tot lagere olieprijzen. Wij hebben onze voorspellingen voor de olieprijzen al iets verlaagd. Dat neemt niet weg dat we oplopende olieprijzen voorspellen voor 2017 en 2018. Wij verwachten namelijk dat het huidige overaanbod zal omslaan in een tekort.

Het blijft daarnaast nog gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als illegale immigratie, handel, buitenland, etc. Indien hij zijn populistische verkiezingsbeloften nakomt, zullen deze in veel gevallen de groei van de Amerikaanse economie en/of de wereldeconomie aantasten. Trump wil bijvoorbeeld dat alle illegale immigranten het land uit worden gezet. Dit gaat naar schatting om tien miljoen mensen of nog meer en is circa 3% van de totale bevolking. Een exodus van zo’n omvang zou een enorme negatieve schok aan de aanbodzijde veroorzaken. Sinds zijn verkiezing als president heeft Trump zijn toon gematigd; hij heeft het nu alleen nog over ‘criminelen’. Hij schat hun aantal op twee à drie miljoen maar ook de uitzetting van deze groep zou een negatieve aanbodschok betekenen. Omdat immigratie in de afgelopen jaren de belangrijkste factor is geweest in de groei van de Amerikaanse beroepsbevolking, zou een aanscherping van de voorwaarden voor reguliere immigratie ook een aanbodschok inhouden. Dit zou immers de potentiële groei verminderen. Wat de nieuwe regering kan en zal doen, blijft voorlopig nog even afwachten.

Een grotere bedreiging voor de rest van de wereld gaat misschien wel uit van het Amerikaanse handelsbeleid. Trump heeft in zijn campagne sterk ingezet op protectionisme. Wij gaan ervan uit dat handelsovereenkomsten waarover nu nog wordt onderhandeld, in de koelkast worden gezet, maar verwachten niet dat Trump aanstuurt op een handelsoorlog. Integendeel, wij denken dat hij zal proberen bestaande handelsakkoorden te wijzigen, met name op gebieden waar deze voor zijn gevoel nadelig zijn voor de VS. De gevolgen hiervan voor de wereldeconomie zullen in hun totaliteit beperkt blijven, maar de opkomende economieën zullen de meeste pijn voelen.

Het Trump-effect in zijn totaliteit

Zoals gezegd moeten wij, net als alle andere economen, gissen naar de beleidsinitiatieven van Donald Trump in 2017 en 2018 op economisch gebied. Wij denken dat per saldo de Amerikaanse economie een flinke impuls krijgt, maar dit gaat wel ten koste van een oplopend begrotingstekort, een toenemende ongelijkheid, het klimaat en de opkomende economieën, terwijl de risico’s voor de financiële stabiliteit groter worden.

Omdat de stimulering komt op een moment dat de economie zich in een van de langste perioden ooit van ononderbroken groei bevindt en de arbeidsmarkt een toestand van volledige werkgelegenheid nadert, neemt het risico toe dat de inflatie stijgt. Tot nu toe is de inflatie opmerkelijk gematigd gebleven, maar diverse loonindicatoren vertonen inmiddels een duidelijke versnelling. De doorwerking in de inflatie is echter beperkt gebleven, zeer waarschijnlijk omdat de lonen het sterkste stijgen in sectoren waar de productiviteit sterk verbetert. Niettemin is een stijging van de inflatie tot iets boven de doelstelling van de Fed (2%) waarschijnlijk.

visie7

Fed gaat teugels strakker aanhalen dan de markten hebben ingeprijsd

De Fed heeft duidelijk kenbaar gemaakt dat zij de rente in december gaat verhogen. Gegeven onze prognose van een sterkere groei van het Amerikaanse BBP en een iets hogere inflatie, verwachten wij dat de Fed in 2017 en 2018 de monetaire teugels verder aantrekt. Wij denken dat de Fed, inclusief de verwachte rentestap van december, de rente tot eind 2018 met 150 bp verhoogt: 25 bp in 2016, 75 bp in 2017 en 50 bp in 2018. Dit is meer dan in onze eerdere ramingen. Wij hebben dan ook onze voorspelling voor de dollarkoers verhoogd en gaan ervan uit dat de dollar eind 2017 pariteit met de euro
(USD 1 = EUR 1) bereikt, om vervolgens in 2018 weer iets te verzwakken.

visie8

Europa moddert voort

De economie van de eurozone was in de voorbije jaren niet warm en niet koud. Dankzij een groei die iets boven het potentiële niveau lag, is de werkloosheid gedaald en zijn de overheidsfinanciën verbeterd, terwijl de inflatiedruk niet toenam.

In de komende periode zijn tegengestelde krachten werkzaam binnen de economie van de eurozone. Positieve krachten zijn de sterkere groei van de Amerikaanse economie en de mondiale conjuncturele verbetering in de industrie: dit zal ook merkbaar zijn in Europa. Verder verwachten wij dat de euro terrein verliest ten opzichte van de dollar; dit zal de economische bedrijvigheid een bescheiden duw in de rug geven, net zoals het onverminderd ruime monetaire beleid dit zal doen.

Een nieuw element is de mogelijke verschuiving in het economisch beleid. Omdat de begrotingstekorten in het algemeen nog niet voldoen aan de criteria voor de langere termijn, lijken nieuwe bezuinigingsmaatregelen in veel eurolanden onvermijdelijk. De bezuinigingsmoeheid neemt echter duidelijk toe. In de twee belangrijkste landen van de eurozone worden in 2017 verkiezingen gehouden. Populisten en nationalisten vormen volgens de opiniepeilingen een serieuze bedreiging voor de huidige regeringspartijen en de gevestigde politieke orde in het algemeen. Na de overwinning van de populistische Trump zetten de traditionele partijen in Europa mogelijk in op een expansiever beleid. De Europese Commissie pleit nu voor enige stimulering in landen die het zich kunnen veroorloven, in het bijzonder Duitsland en Nederland. Het valt nog te bezien of deze landen de suggestie van de Commissie opvolgen. Hun eigen economie heeft die stimulans immers niet echt nodig, al zou meer geld voor investeringen in infrastructuur weinig kwaad doen. Naar het zich laat aanzien, zal de nadruk in het begrotingsbeleid in ieder geval minder op bezuinigen te liggen. Of dit voldoende is om de populisten van het regeringspluche af te houden, blijft nog onzeker maar een ding is wel zeker: minder bezuinigen, laat staan een bescheiden stimulering, zal de groei van de economie steunen.

Een negatieve kracht is dat de inflatie in de eurozone de komende tijd gaat aantrekken, vooral door basiseffecten en stijgende energieprijzen. Een iets hogere inflatie tast de reële koopkracht van gezinnen aan, omdat de lonen tot op heden niet wezenlijk zijn gegroeid als gevolg van de nog altijd aanwezige onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkten. We verwachten wel dat de inflatie onder de doelstelling van de ECB (2%) zal blijven. Een andere negatieve kracht voor de economische groei is de recente stijging van de obligatierentes en spreads van staats- en bedrijfsobligaties: hierdoor nemen de leenkosten toe voor veel kredietnemers.

visie9

Grootste risico: vertrouwensschokken

Vertrouwensschokken lijken het grootste risico te vormen voor de economie van de eurozone. Het is niet ondenkbaar dat Italië binnen een jaar als gevolg van het constitutioneel referendum in een politieke chaos belandt, dat in Nederland de vorming van een nieuwe regering in feite onmogelijk wordt na een monsteroverwinning van de PVV, dat Marine Le Pen de nieuwe president van Frankrijk wordt en dat er in Duitsland een einde komt aan het tijdperk Merkel omdat een rood-rood-groene coalitie aan de macht komt. Wij nemen geen politiek standpunt in over deze wijzigingen en de gevolgen voor het economisch beleid zijn mogelijk niet direct merkbaar of groot. Hoe meer van dit soort veranderingen er echter plaatsvinden, hoe groter de vertrouwensschok zal zijn op de financiële markten. Mochten hierdoor spanningen ontstaan op de markten en in het financiële stelsel in het algemeen, dan zal dit een negatieve weerslag hebben op de economie.

Het monetaire beleid in de eurozone blijft zeer ruim. Wij voorzien geen substantiële toename van de inflatiedruk, afgezien van het feit dat hogere grondstoffenprijzen de totale inflatie opdrijven via sterkere basiseffecten. De kerninflatie blijft naar verwachting echter rond het huidige niveau van 0,8%. De verdere daling van de euro zal hooguit enkele tienden van een procent aan de inflatie toevoegen en bovendien zal hier een langere periode over heen gaan. Wij denken dat de ECB reageert met een verlenging en mogelijk geringe bijstelling van haar obligatieaankoopprogramma. De grootschalige aankopen worden vermoedelijk in eerste instantie verlengd tot september 2017 en daarna nog eens tot maart 2018. De discussie over een mogelijk terugdraaien van het ECB-programma is naar onze mening nu nog prematuur, maar wordt eind 2017 wel actueler. Het meest waarschijnlijk is dat de reductie pas in 2018 zijn beslag krijgt, met een geringe kans dat hiermee al vanaf september 2017 wordt begonnen. Het is erg onwaarschijnlijk dat de ECB haar rentetarieven nog verder zal verlagen. We denken wel dat deze rentes, die nu negatief zijn, dat tot eind 2018 ook zullen blijven.

Obligatierentes zijn het laagtepunt voorbij

De gevolgen voor de obligatiemarkten in de eurozone zijn niet direct duidelijk. De voortzetting van het ruime monetaire beleid en de zeer lage inflatie wijzen in de richting van stabiele obligatierentes. Het effect van de stijging van de obligatierentes in de VS als gevolg van de aantrekkende groei, de hogere inflatie en de renteverhogingen door de Fed zal echter sterker zijn, zodat ook in Europa de obligatierentes een stijgende lijn vertonen.

visie10

Opkomende economieën kampen met krappere financiële condities en protectionisme

De opkomende economieën bevinden zich in een licht opgaande conjunctuurfase. Dit blijkt onder meer uit een brede reeks indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Als alles hetzelfde zou blijven, dan zou deze trend vermoedelijk aanhouden. Maar veel blijft juist niet bij het oude. De stijging van de grondstoffenprijzen en de toegenomen concurrentiekracht door de waardedaling van veel valuta’s van opkomende landen zijn positieve factoren. Rusland en Brazilië verkeren sinds 2014 in een pijnlijke recessie maar het einde van de krimp lijkt in 2017 in zicht te komen. Dit zal een positief uitstralingseffect naar andere opkomende economieën hebben.

De stimulering door de Chinese beleidsmakers lijkt het beoogde effect te sorteren en de stabilisatie van de groei in China is gunstig voor veel andere opkomende economieën, in het bijzonder de Aziatische en grondstofexporterende landen.

De grootste risico’s voor de opkomende economieën gaan schuil in het protectionisme en de verkrapping van de financiële condities als gevolg van een sterkere dollar, renteverhogingen door de Fed en sterk oplopende obligatierentes in de VS en andere welvarende economieën (ook wel het Trump tantrum genoemd). De ervaring leert dat dergelijke ontwikkelingen tot problemen kunnen leiden in de opkomende economieën, omdat de uitstroom van kapitaal uit deze landen terug naar de VS de beschikbaarheid van krediet beperkt. Daarnaast nemen bij een depreciatie van de munt en een hogere rente de kredietkosten toe. Dit is een scenario waarmee we in 2017 zeker rekening moeten houden. Belangrijk is de omvang van de kapitaalstromen. Hoe omvangrijker de kapitaalstromen, des te groter het totale negatieve economische effect op de opkomende landen. Wij zijn voorzichtig optimistisch dat dit proces beheersbaar blijft, ook al veroorzaakt het zeker de nodige pijn. Dit voorzichtige optimisme is gebaseerd op meerdere overwegingen. Ten eerste is er sinds de taper tantrum, de plotselinge kapitaalvlucht in 2013 uit zwakkere landen na de aankondiging door de Fed dat zij haar kwantitatieve verruiming zou gaan afbouwen, niet buitensporig veel kapitaal teruggestroomd naar de opkomende economieën. En wat niet is binnengekomen, kan er ook niet uitgaan. Ten tweede is de fundamentele situatie in de opkomende markten volgens ons sterk genoeg om een uitstroom van kapitaal op te kunnen vangen. En ten derde zijn volgens ons de beleidsmakers in de opkomende landen alert en zijn de economie en het financiële stelsel van de opkomende landen voldoende weerbaar. Deze landen vormen echter een zeer heterogene beleggingscategorie, waarbij de gemiddelde cijfers doorgaans de kwetsbaarheid van afzonderlijke landen verbloemen. Bovendien hebben eerdere crises in deze economieën en ook in perifere eurolanden geleerd dat een crisis in een bepaald land altijd een besmettingsgevaar naar vergelijkbare landen met zich meebrengt.

Voorts kunnen protectionistische maatregelen van de nieuwe Amerikaanse regering pijnlijk uitvallen voor de opkomende landemarkten. Het is nog onduidelijk hoe protectionistisch de beleidsagenda van Trump uiteindelijk zal zijn. Wij nemen aan dat deze niet extreem protectionistisch zal zijn maar de risico’s neigen wel naar de negatieve kant.

Als we de tegengestelde krachten die op de verschillende economieën inwerken, tegen elkaar afzetten, denken wij dat de groei in de opkomende economieën als groep in 2017 licht versnelt maar wij zien wel een breed scala aan macro-economische, financiële en geopolitieke risico’s die onze gematigd positieve visie kunnen bedreigen.

Samenvattend zijn we voorzichtig optimistisch dat de mondiale economie het redelijk goed zal doen de komende jaren. Daarbij willen we wel benadrukken dat geopolitieke risico’s niets nieuws onder de zon zijn. Het aantreden van nieuwe spelers op het Amerikaanse en wellicht ook Europese toneel in 2017 maakt het nog lastiger dan anders om economische ontwikkelingen te voorspellen. We staan aan de vooravond van een brave new world.

Fed in de greep van boemerangs; omstandigheden elders zijn beter

  • Fed gaat voorbij aan feedback op beleidsstappen
  • Monetair beleid blijft hoe dan ook sterk verruimend
  • Economie eurozone en China zorgen voor positieve verrassingen

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente op de vergadering van april niet gewijzigd, maar de deur wel opengelaten voor verdere verkrapping op niet al te lange termijn. Dit begint een patroon te worden.

Toen de Fed de rente in december verhoogde, gaf zij aan dat dit jaar mogelijk nog vier renteverhogingen zouden volgen. Dit was in overeenstemming met de indicatie die in de tweede helft van vorig jaar steeds was afgegeven. Amper drie maanden later bracht de Fed het aantal verwachte renteverhogingen voor dit jaar terug naar twee. Deze forse aanpassing was vooral terug te voeren op de risico’s die de internationale economische en financiële ontwikkelingen met zich meebrengen.

Recente cijfers uit een groot aantal landen hebben de angst verminderd dat de wereldeconomie in grote problemen dreigt te komen doordat de beleidsmakers – of beter gezegd de centrale banken – nagenoeg al hun kruit hebben verschoten. Uit de verklaring die het FOMC, het beleidscomité van de Fed, afgelopen woensdag afgaf, sprak dan ook minder ongerustheid over de internationale risico’s, al bevatte de verklaring wel de volgende zinsnede: “Het comité blijft de indicatoren voor de inflatie en de mondiale economische en financiële indicatoren nauwgezet volgen.” Met andere woorden, als de mondiale economische ontwikkelingen positief blijven, zal de Fed overwegen het beleid iets verder te verkrappen.

Het boemerangeffect van het Fed-beleid

Wat in de verklaring van de Fed lijkt te ontbreken is een verwijzing naar het effect dat haar beleidsbeslissingen kunnen hebben op de mondiale financiële indicatoren. Toen Ben Bernanke in mei 2013 begon over tapering (terugdraaien van de monetaire verruiming), brak op diverse financiële markten in opkomende landen de hel los. Verschillende valuta’s werden hard getroffen en verschillende centrale banken zagen zich gedwongen om hun beleid te verkrappen teneinde hun nationale munt te steunen.

De indicatie die de Fed in de loop van vorig jaar gaf, had een vergelijkbaar en zelfs nog verstrekkender effect. Er ontstond een forse uitstroom van kapitaal uit opkomende landen en de financiële situatie in deze landen werd aanzienlijk krapper. Dit leidde vervolgens tot een verslechtering van de mondiale economische constellatie. Dat had gevolgen voor de VS en dwong de Fed zich minder agressief op te stellen.

De verbetering van het sentiment in de afgelopen twee maanden houdt in elk geval ten dele verband met de verlaging van het aantal renteverhogingen dat de Fed verwacht door te voeren. Maar je kunt je afvragen of de Fed niet een grote fout maakt door te denken dat de verbetering van de vooruitzichten en het sentiment ruimte biedt voor een verkrapping van het beleid. Het is niet onmogelijk dat een vroegtijdige nieuwe renteverhoging een negatieve uitwerking heeft op het sentiment en de internationale vooruitzichten. Dat geldt vooral als de verhoging vergezeld gaat van relatief agressieve verklaringen. De daaruit voortvloeiende verslechtering van de vooruitzichten zou de Fed – opnieuw – dwingen om zich gematigder op te stellen. De Fed zit dus klem in een
catch-22-situatie: er is sprake van een boemerangeffect.

De oorzaak van dit boemerangeffect is denk ik wel duidelijk en heb ik al eerder genoemd. In de afgelopen jaren zijn buiten de VS grote in dollars luidende schulden opgebouwd; het Amerikaanse monetaire beleid is van invloed op deze schulden. Verder is in veel landen het valutabeleid gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Dit houdt in dat het lokale monetaire beleid ook wordt beïnvloed door het Amerikaanse monetaire beleid.

Inflatie in de VS

Is dit nu echt relevant? Vrij veel mensen die ik spreek, zijn bang dat de inflatie in de VS binnenkort omhoog schiet. Wie zal het zeggen… De inflatie is de afgelopen tijd in de VS hoger geweest dan in bijvoorbeeld de eurozone, ondanks de appreciatie van de dollar sinds medio 2014. Maar het verschil is mogelijk toe te schrijven aan bijzondere factoren, zoals de huren. Bovendien is de ongerustheid over een mogelijke versnelling van de Amerikaanse inflatie de afgelopen jaren steeds onterecht gebleken. Hoe dan ook, de Fed heeft de afgelopen jaren haar inflatiedoel bij lange na niet gehaald. Er valt iets voor te zeggen dat een hardnekkig (iets) te hoge inflatie nodig is om de doelstelling van de Fed weer geloofwaardig, of in ieder geval acceptabel, te maken.

NL1

Yellen maakt indruk

Een ander belangrijk element in deze discussie is de positie van Fed-voorzitter Yellen. Binnen de Fed liepen de meningen lange tijd sterk uiteen maar Yellen lijkt erin te zijn geslaagd om iets meer eenheid te smeden: tijdens de FOMC-vergadering van afgelopen woensdag werd er maar één tegenstem uitgebracht.

Een van de problemen die zich de afgelopen jaren heeft voorgedaan op de Amerikaanse arbeidsmarkt, is de aanhoudende daling van de participatiegraad. Dit is deels toe te schrijven aan demografische ontwikkelingen, maar voor een deel ook aan het feit dat mensen de handdoek in de ring gooien. Mensen die de moed opgeven dat zij nog een baan vinden, vormen zowel een economisch als een maatschappelijk probleem. Het is bekend dat naarmate mensen langer zonder werk zitten of zelfs volledig buiten de arbeidsmarkt staan, het steeds moeilijker voor ze wordt om terug te keren in het arbeidsproces. In eerdere functies heeft Yellen zich op het standpunt gesteld dat de daling van de participatiegraad kan worden omgekeerd door een krappe arbeidsmarkt te creëren. Werkgevers zijn dan gedwongen om mensen die het hadden opgegeven, aan te nemen (en daarna vast te houden). Deze theorie leek niet helemaal te werken, althans niet tot september vorig jaar. Sindsdien laat de participatiegraad echter een opmerkelijk herstel zien. Dat is uitstekend nieuws en ik hoop dat deze ontwikkeling lang doorgaat. Nu de cijfers eindelijk lijken aan te geven dat Yellen’s theorie klopt, zou het voor de Fed behoorlijk riskant zijn om het monetaire beleid agressiever te gaan verkrappen dan de economie en de financiële markten mogelijk aankunnen.

NL2

In dit verband wil ik graag verwijzen naar een toespraak die Yellen eind maart hield en waarin zij stelde dat de risico’s voor monetaire verkrapping asymmetrisch zijn. Zij bedoelde hiermee dat als de Fed te langzaam reageert en de inflatie te sterk toeneemt, dit relatief eenvoudig gecorrigeerd kan worden. Gaat de Fed echter te snel over tot verkrapping en hapert het herstel, dan zijn de middelen om dat te corrigeren slechts beperkt.

De conclusie luidt dan ook dat de Fed heel voorzichtig zal zijn met verdere verkrapping. Op dit moment gaan wij ervan uit dat de Fed de rente dit jaar helemaal niet verhoogt. Maar het is niet ondenkbaar dat de economische omstandigheden voldoende verbeteren om de Fed later dit jaar toch te verleiden tot een renteverhoging. Of er nu al dan niet een renteverhoging komt, de belangrijkste boodschap is dat het verkrappingsproces heel langzaam zal verlopen.

China en de eurozone zorgen voor positieve verrassingen

Intussen lijkt het buiten de VS helemaal niet zo slecht te gaan. De afgelopen maanden zijn de indicatoren voor het ondernemerssentiment in veel landen verbeterd – enkele uitzonderingen daargelaten uiteraard. De meest recente cijfers betroffen de index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie, die verbeterde van 103,0 in maart naar 103,9 in april, en het BBP in de eurozone. Dat BBP liet in het eerste kwartaal, niet-geannualiseerd, een verrassend sterke groei van 0,6% k-o-k zien.

Ook de meest recente Chinese cijfers waren verrassend goed. De Chinese beleidsmakers hebben de economie in de afgelopen kwartalen op verschillende manieren gestimuleerd en deze maatregelen lijken (eindelijk) effect te sorteren. De groei van de kredietverlening is versneld dankzij stimulering via het monetair beleid. De autoriteiten lijken daarnaast opnieuw een impuls te hebben gegeven aan de uitgaven aan infrastructuur, zoals blijkt uit de sterke toename van de verkoop van cement. Dit soort ontwikkelingen verdwijnt over het algemeen niet snel. Het is eigenlijk nog te vroeg om hier iets over te zeggen, maar het lijkt erop dat de groei van de Chinese economie iets versnelt. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen al heeft aangegeven, hebben de Chinese beleidsmakers teruggegrepen op oude instrumenten om de economische groei te stimuleren. Hiermee zijn de schuldreductie en de verschillende transities binnen de economie verder naar de toekomst doorgeschoven. Op middellange en lange termijn bezien is dat niet goed, maar op kortere termijn is het effect wel positief, doordat veel landen die afhankelijk zijn van China hiervan waarschijnlijk profiteren.

Het beeld dat hieruit naar voren komt is, naar mijn mening, vrij gunstig. De wereldeconomie blijft in een bescheiden tempo groeien, de rampen waarvoor mensen in de afgelopen twaalf maanden bang waren blijven uit en het monetair beleid blijft sterk verruimend.

Stukjes vallen op hun plaats

  • Verschillende onderwerpen hebben de financiële markten het afgelopen jaar angst ingeboezemd
  • Nu het stof neerdaalt, blijkt dat in geen van deze gevallen het meest ongunstige scenario uitkomt…integendeel
  • Helaas steekt nu een nieuwe reeks problemen – van geopolitieke aard – de kop op

Harde landing in China

Minder dan een jaar geleden begonnen de financiële markten zich druk te maken over het risico van een harde landing in China. Niet lang daarna wijzigden de Chinese autoriteiten hun valutabeleid. Dit gaf voeding aan de angst dat zij de waarde van de Chinese munt agressief naar beneden zouden duwen. De omvangrijke uitstroom van kapitaal gaf niet het gevoel dat de beleidsmakers de zaak onder controle hadden.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Gerichte stimuleringsmaatregelen hebben de Chinese economie gestabiliseerd. Uit de meest recente cijfers ontstaat zelfs de indruk dat de economie aantrekt. De gerapporteerde BBP-groei kwam in het eerste kwartaal uit op 6,7% j-o-j, iets minder dan de 6,8% van het voorgaande kwartaal. De monetaire kant van de economie laat een sterke groeiversnelling zien. De totale kredietverlening ontwikkelde zich in maart heel sterk. De M1-groei is versneld naar 22,1% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2010 (M1 is de hoeveelheid geld in omloop volgens een strikte definitie). Ook de verkoop van cement is sterk toegenomen. Hierdoor verbetert het ondernemersvertrouwen, ligt de noodzaak van een depreciatie van de yuan minder voor de hand en is de sterke daling van de valutareserves onlangs omgeslagen in een lichte toename.

Dit is allemaal positief voor de korte termijn en bevestigt onze visie dat de Chinese beleidsmakers problemen wel aanpakken, ook al duurt het soms even. Toch moeten we afwachten of de verbetering van de economische omstandigheden op langere termijn stand houdt en welke nieuwe problemen er eventueel door ontstaan. Een van de problemen waarmee China kampt, is het hoge schuldniveau, terwijl de sterke toename van de kredietverlening niet bevorderlijk is voor het proces van schuldafbouw. Ook lijkt het erop dat de meest recente stimulerende maatregel een verhoging van de uitgaven aan infrastructuur is geweest. Daar is niets mis mee (de welvarende economieën zouden dit voorbeeld moeten volgen), maar dit betekent wel een terugkeer naar old-school stimulering, terwijl China juist wilde omschakelen naar new school. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de harde landing die de financiële markten het afgelopen jaar nerveus maakte, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al is ons geduld tot het uiterste op de proef gesteld.

Instortende olieprijs

De sterke daling van de olieprijs leidde tot ongerustheid over het effect op de wereldeconomie. Dat kwam doordat de negatieve gevolgen van een sterke olieprijsdaling (instortende investeringen, solvabiliteitsproblemen bij energiemaatschappijen en hun financiers, reductie van beleggingen door staatsbeleggingsfondsen) zwaarder leken te wegen dan de positieve aspecten (lagere inflatie, meer reële koopkracht voor consumenten). Toen de olieprijs onder USD 30 kwam, zou volgens sommigen de prijs dalen naar USD 20 en ook enige tijd op dat niveau blijven.

Feitelijk bestond er een bredere ongerustheid over grondstofprijzen. Opkomende landen voelden de pijn. Hun valuta’s daalden sterk in waarde. Daardoor ontstond vaak opwaartse druk op de rente in die landen en vertroebelden de vooruitzichten sterk.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De olieprijs staat boven USD 40, wat de grootste zorg heeft weggenomen. De bredere indicator voor grondstofprijzen, de CRB-index, is sinds het begin van het jaar met 10% gestegen. Wat we nu horen, is dat in de loop van het jaar de onevenwichtigheid afneemt in de verhouding tussen de wereldwijde vraag naar olie en het aanbod. Doordat de kostenbasis van olieproducenten lager is geworden (dankzij technologische vooruitgang of door een depreciatie van valuta’s) is de ongerustheid over hun solvabiliteit afgenomen, al is deze nog niet helemaal verdwenen. En door het hogere prijsniveau is de noodzaak voor staatsbeleggingsfondsen om beleggingen te verkopen duidelijk minder groot geworden.

De verbetering van de olieprijs komt ook tot uiting in de prijs van andere grondstoffen. Dit verlicht de druk op veel opkomende economieën die grondstoffen exporteren. Dit heeft vervolgens de noodzaak van depreciaties verminderd. Valuta’s van opkomende landen hebben de afgelopen maanden dan ook een duidelijk herstel laten zien, waardoor de druk binnen de financiële stelsels van deze landen is afgenomen.

Maar het is nog vroeg. Het olieaanbod is nog steeds groter dan de vraag en de voorraden zijn heel groot. Het herstel van de olieprijs van de afgelopen weken kan op een gegeven moment weer plaatsmaken voor een daling – in ieder geval voor een tijdje. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de instortende olieprijs die vorig jaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, al zaten we er wat de timing betreft een beetje naast.

Recessie in ontwikkelde economieën

Eind vorig jaar en begin dit jaar begonnen mensen zich zorgen te maken over de groeivooruitzichten voor de welvarende economieën en werd er gespeculeerd over een recessie later dit jaar. Een aanzienlijke daling van het ondernemersvertrouwen in de Amerikaanse industriële sector, in combinatie met een inkrimping van de industriële productie, wakkerde deze angst aan. In de meeste landen bleef de dienstensector veel beter op peil, maar de industriële sector loopt voorop in de cyclus. De waardestijging van de dollar sinds medio 2014 vergrootte de druk op Amerikaanse bedrijven.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De industriële sector lijkt aan kracht te winnen. De cijfers voor de industriële productie verbeteren en het ondernemersvertrouwen binnen de sector is in veel landen iets groter geworden.

Maar ook hier geldt dat het nog vroeg is. De verbetering van de industriële activiteit is van relatief recente datum en gezien de hoge voorraadniveaus zou dit een tijdelijke opleving kunnen zijn. Maar andere economische indicatoren ondersteunen de visie dat de VS en de eurozone niet op weg zijn naar een recessie. De belangrijkste variabele die we in de gaten moeten houden, is misschien wel de ontwikkeling van de bedrijfswinsten. De winstontwikkeling staat in de VS onder druk. De grote vraag is in hoeverre dit wordt veroorzaakt door de energiesector en de sterke dollar. Nu deze variabelen veranderen, zullen de vooruitzichten wellicht iets verbeteren, hoewel stijgende loonkosten het volgende obstakel voor de winstontwikkeling kunnen betekenen. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over een dreigende recessie in de VS en Europa, die het afgelopen halfjaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag opmerken dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze groeiprognoses naar beneden bijgesteld.

Verkrapping door de Fed

Het is moeilijk in te schatten in hoeverre financiële marktpartijen zich echt zorgen maken over het monetaire beleid. Vorig jaar zagen we echter we een forse discrepantie tussen de verwachtingen op de financiële markten over het Amerikaanse monetaire beleid en de communicatie door de Fed over haar plannen. In december zei de Fed nog dat in 2016 de rente vier keer zou worden verhoogd. De markt ging uit van hoogstens twee. En de renteverhoging in december versterkte wellicht de angst dat de Fed agressiever zou optreden dan de wereldeconomie kon verdragen.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Enkele zwakke plekken binnen de Amerikaanse economie, een nog steeds bescheiden inflatie en ongerustheid over de mogelijke gevolgen van Amerikaanse renteverhogingen voor de wereldeconomie en de wereldwijde financiële condities hebben ervoor gezorgd dat de renteverhogingen nu later worden verwacht. In maart zei de Fed dat de rente dit jaar waarschijnlijk maar twee keer wordt verhoogd, terwijl de prijzen van futures duiden op slechts één renteverhoging.

Maar het is nog vroeg. De Fed kan in reactie op een verbetering van de wereldwijde economische omstandigheden, van gedachten veranderen en zich weer verkrappingsgezinder gaan uitlaten. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over agressieve, voortijdige monetaire verkrapping in de VS die het afgelopen jaar zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze visie op de rentestappen door de Fed aangepast in reactie op veranderende economische omstandigheden en vooruitzichten.

Geen munitie meer

Sinds het begin van de financiële crisis hebben centrale banken in veel welvarende economieën alles in het werk gesteld om een ramp te voorkomen. Ze hebben zich op het pad van onconventioneel monetair beleid begeven en hebben een indrukwekkend aantal stappen op dit pad gezet. Ik zeg vaak dat dit het grootste experiment op het gebied van monetair beleid is geweest dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. De uitkomst is onzeker. Vorig jaar startte de ECB een omvangrijk kwantitatief verruimingsprogramma en verlaagde zij de rente verder onder nul. Ook de Japanse centrale bank deed dit. Enkele kleinere centrale banken experimenteerden al met een negatieve rente.

Vooral de negatieve rente leidde in een aantal landen tot hevige discussies. In Nederland organiseerde de Tweede Kamer zelfs een hoorzitting van een dag, waarvoor een groot aantal deskundigen werd uitgenodigd om hun visie te geven op het ECB-beleid. Niemand weet hoe al deze maatregelen zullen uitpakken en hoe negatief de rente kan worden. Maar het idee dat centrale banken, en in het bijzonder de ECB, eigenlijk geen munitie meer hadden, gaf de financiële markten een heel ongemakkelijk gevoel. Wat kan er gedaan worden als er zich een onverwachte schok voordoet en beleidsstimulansen noodzakelijk worden?

De Chief Economist van de ECB, Peter Praet, lanceerde onlangs het onderwerp helikoptergeld. Ik denk niet dat de ECB serieus van mening is dat op korte termijn een dergelijk extreem beleid moet worden gevoerd. Maar ik vind wel dat het moment waarop dit idee is geopperd, slim is gekozen. Ik denk dat Praet drie dingen in gedachten had toen hij sprak over helikoptergeld. Ten eerste zit hij waarschijnlijk niet te wachten op een verdere waardestijging van de euro en hoopt hij dat praten over helikoptergeld zal helpen (toen Ben Bernanke in 2002 impliciet een dergelijke strategie naar voren bracht – ‘we hebben de technologie’- werd de dollar aanzienlijk zwakker). Een tweede reden waarom Praet dit onderwerp mogelijk heeft aangesneden, is dat hij de markten alleen maar wil laten weten dat een centrale bank nooit zonder munitie zit – althans in theorie. Hoewel het beleid van de ECB steeds controversiëler is geworden en ook binnen onze eigen organisatie de meningen over het onderwerp af en toe uiteenlopen, zijn wij het er volledig mee eens dat een centrale bank nooit zonder munitie komt te zitten. Ten derde vond Praet misschien dat hij de wereld in het algemeen moest voorbereiden op een dergelijk extreem beleid, voor het geval dit noodzakelijk mocht worden.

Uiteraard mede dankzij de verbetering van het wereldwijde economische en financiële klimaat, pakt het plannetje van Praet naar mijn idee heel goed uit, al is het natuurlijk nog vroeg. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over het gebrek aan munitie bij de centrale bank die het afgelopen jaar wellicht zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven lijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij de omvang van elk van de door de ECB genomen maatregelen niet correct ingeschat.

Afnemende angst, nieuwe redenen voor angst

De belangrijkste punten van zorg die de markten vorig jaar en eerder dit jaar dwars zaten, nemen af. Maar morgen kan de wereld er anders uitzien. Er kan een nieuwe lijst met zorgwekkende onderwerpen worden opgesteld. Hierop zullen in ieder geval de volgende onderwerpen staan: het referendum over een Brexit in het Verenigd Koninkrijk; de verwachte verlaging van de kredietwaardigheid van Portugal, waardoor Portugees overheidspapier niet langer gebruikt kan worden als onderpand voor liquiditeitsfaciliteiten van de ECB; de prestaties van Griekenland op economisch en beleidsgebied; het mislukken van de pogingen om in Spanje een regering te vormen; dubieuze leningen bij Italiaanse banken; de Europese vluchtelingencrisis; terroristische aanslagen; de oorlog in Syrië; algemene verkiezingen in Frankrijk en Duitsland volgend jaar en het groeiende populisme; en, last but not least, de Amerikaanse verkiezingen en de kans dat Trump tot president wordt gekozen. Er gebeurt altijd wel iets…