Daar gaan we weer

  • Aandelenmarkten gingen hard onderuit: kwam dat door de Fed, de rente, het handelsconflict, winstneming of problemen in opkomende markten?
  • Inflatiecijfers VS voor september zijn heel positief
  • Chinese handelscijfers blijven robuust

De aandelenmarkten zijn sterk gedaald. Het is nooit eenvoudig om te achterhalen waardoor een dergelijke sterke koersbeweging is veroorzaakt. De daling kan versterkt zijn door geautomatiseerde handel, maar de mate waarin is ook onduidelijk. De grote vraag is of dit gewoon weer een correctie van 5-10% in een haussemarkt is (voor wat betreft de VS) of het begin van een langdurige neergang. De aandelenkoersen in Europa en de opkomende markten waren overigens al vóór de recente duikeling lager dan aan het begin van het jaar. Diverse factoren hebben ongetwijfeld bijgedragen aan de recente koersdaling: de Amerikaanse rente, de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het handelsconflict, winstneming, problemen in een aantal opkomende economieën, etc.

Amerikaanse rente en agressieve Fed

De meest voor de hand liggende oorzaken van de recente daling zijn de Amerikaanse rente en de communicatie vanuit de Fed. De rente van de 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) bewoog zich gedurende het grootste deel van dit jaar tussen 2,8% en 3,0%, maar brak in de tweede helft van september uit die bandbreedte – zij het met slechts een paar basispunten. Vervolgens schoot de rente begin oktober plotseling omhoog naar 3,25%. Intussen deden verschillende voorheen verruimingsgezinde leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, agressievere uitspraken en gaf Fed-voorzitter Jerome Powell aan dat de economie floreert, dat het monetaire beleid nog steeds verruimend is en dat de Fed de rente misschien nog flink verder moet verhogen. Marktpartijen vatten dat op als een signaal dat zij hun verwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid moeten bijstellen. Dit alles gebeurde tegen de achtergrond van een (zeer) bescheiden versnelling van de loongroei en inflatie.

President Trump deed ook een duit in het zakje. Met nog maar een paar weken te gaan tot de tussentijdse verkiezingen had hij een zondebok nodig en het maakte niet uit wie. Fed-voorzitter Powell was een makkelijk slachtoffer. De president bleek in dit geval redelijk verstandig: hij wees erop dat de Fed weliswaar ‘onbeheersbaar’ was, maar dat hij Powell niet ging ontslaan. Gelukkig realiseerde de president zich dat bij een ontslag van Powell de marktvolatiliteit alleen maar erger zou worden, en zelfs veel erger. Is het voor een president ook niet zo eenvoudig om de Fed-voorzitter de laan uit te wijzen. Mijn conclusie wat dit punt betreft is dat de duit van Trump niet eens een duit waard was.

Verwachtingen zijn voldoende bijgesteld

Het lijkt mij dat de marktverwachtingen voldoende zijn bijgesteld. Meerdere FOMC-leden hebben zich immers de afgelopen tijd agressiever uitgelaten, maar die agressiviteit komt niet tot uiting komt in de nieuwste ‘dot plot’, de grafiek in hun informatiemateriaal die de renteverwachtingen van de individuele leden aangeeft. Volgens deze dot plot zijn de verwachtingen van de FOMC-leden voor het niveau van de beleidsrente, het fed funds rate, per eind 2019 niet veranderd tussen de vergadering van 13 juni en die van 26 september. Hun raming voor de langere termijn, naar ik aanneem de huidige inschatting van de evenwichtsrente, bleef 3,0%. Een lange rente van 3,25% lijkt bij deze ramingen redelijk. Misschien kan deze nog iets verder omhoog, maar volgens mij ligt het grootste deel van de stijging van de lange rente achter ons, in ieder geval voorlopig.

De Fed is duidelijk data-afhankelijk. Een van de grote verrassingen van de afgelopen jaren was de gematigde inflatie. Gegeven de krachtige economische groei en de krappe arbeidsmarkt zouden de meeste traditionele modellen inmiddels een hogere inflatie hebben voorspeld. Ik was in juli aanwezig bij een bijeenkomst in New York, waar een econoom van de Fed betoogde dat hun modellen tot dan toe de inflatie hadden overschat, maar dat hij er alle vertrouwen in had dat de inflatie binnen niet al te lange tijd sterker zou stijgen. Volgens mij was hij niet de enige die dat dacht. En ik vermoed dat door de angst voor een plotselinge versnelling van de inflatie sommige FOMC-leden zich agressiever hebben uitgelaten. Zeer waarschijnlijk heeft dit ook de financiële markten bang gemaakt. Wat het monetaire beleid in 2019 betreft, gaan we ervan uit dat de economische groei in de tweede helft van het jaar afzwakt doordat de effecten van de budgettaire stimulering afnemen. Tegen die tijd zal de economische groei voor de Fed geen reden meer zijn om de rente te blijven verhogen. Alles hangt dan af van de inflatie.

Waar zit de inflatie in de VS?

Tegen de hierboven geschetste achtergrond moeten de meest recente Amerikaanse inflatiecijfers voor grote opluchting hebben gezorgd. De totale inflatie en de kerninflatie bedroegen in september 0,1% m-o-m. Op jaarbasis viel de totale inflatie terug van 2,7% in augustus naar 2,3% en bleef de kerninflatie ongewijzigd op 2,2%. Huisvesting blijft de belangrijkste aanjager van de inflatie. De kosten van huisvesting hebben een gewicht van bijna 33% in het totale inflatiemandje en van bijna 42% in het kerninflatiemandje. De huisvestingskosten stegen in september met 3,3% j-o-j. Als huisvesting, voeding en energie niet worden meegerekend, bedroeg de inflatie dus slechts 1,4% j-o-j. Ik realiseer me dat dit drie onvermijdelijke kostenposten zijn, maar de ontwikkeling van de huisvestingskosten heeft wel zijn eigen dynamiek. Om de onderliggende inflatie in de totale economie te beoordelen, is het naar mijn bescheiden mening te rechtvaardigen om te kijken naar de prijsontwikkeling buiten deze segmenten. De meest recente inflatiecijfers bevatten volgens mij geen enkele aanwijzing een versnelling van de inflatie, laat staan een significante versnelling. De Fed en de markten zullen daar onvermijdelijk rekening mee houden. Daarom denk ik niet dat een verkoopgolf van aandelen als gevolg van de vrees voor een versnelling van de inflatie en een krapper dan verwacht monetair beleid lang stand zal houden.

Andere zorgen

Uiteraard zijn er voldoende andere factoren waar we ons zorgen over kunnen maken. Het handelsconflict is er daar één van. Het lijkt er niet op dat president Trump China op korte termijn vriendelijker gaat bejegenen. Hij richt zijn pijlen al enige tijd niet meer op Europa en heeft een akkoord gesloten met Mexico en Canada. Als de bilaterale handelsstromen tussen China en de VS de enige handelsstromen zijn die te lijden hebben van het conflict, dan zullen de gevolgen voor de wereldeconomie als geheel niet verwaarloosbaar zijn, maar ze zullen ook niet heel groot zijn.

Het belang van China voor de mondiale groei moet niet worden onderschat. Een terugval van de Chinese export als gevolg van het handelsconflict zal dan ook gevolgen hebben. Maar we moeten niet overdrijven. De Chinese export naar de VS vertegenwoordigt slechts een paar procentpunt van de Chinese economie. Bovendien zijn de gevolgen van de invoerheffingen gedeeltelijk gecompenseerd door de depreciatie van de yuan. Bedenk hierbij dat deze waardedaling niet alleen de Chinese export naar de VS goedkoper maakt; dit geldt namelijk voor alle Chinese uitvoer. Voorts hebben Chinese beleidsmakers al een aantal maatregelen genomen om de binnenlandse bedrijvigheid te stimuleren. Dit is mogelijk niet louter proactief gebeurd om de ontwrichting van de handel op te vangen, maar is wellicht ook een reactie geweest op de zwakkere groei als gevolg van hun inspanningen om de schuldenlast binnen de economie wat terug te dringen. Wat ik hieruit afleid, is dat het voorkomen van een te snelle groeivertraging, ongeacht of die komt door de schuldafbouw of door het handelsconflict, op dit moment de hoogste prioriteit heeft. Zo bezien kunnen we moeilijk heel somber zijn over de groeivooruitzichten voor de Chinese economie tussen nu en, laten we zeggen, eind volgend jaar. Of het Chinese groeimodel op langere termijn houdbaar is, is een ander verhaal, maar dat ligt voor de financiële markten te ver in de toekomst om zich daar nu al zorgen over te maken.

Handelsstromen in Azië

Ik vind het altijd verhelderend om te kijken naar de handelsstromen in Azië als ik de economische omstandigheden in dat deel van de wereldeconomie wil beoordelen. Ze geven als het ware de polsslag aan van de economie in de regio. Zuid-Korea en Taiwan zijn grote exportgerichte economieën die veel handel drijven met China. De handelscijfers van deze landen staan dus hoog op mijn lijst van belangrijke economische indicatoren. Taiwan heeft onlangs de handelscijfers voor september bekendgemaakt. Op jaarbasis was de exportgroei zwak: +2,6%. Toch werd dit cijfer enthousiast ontvangen, want was beter dan verwacht en ook iets hoger dan de 1,9% van augustus. Het enthousiasme is echter vooral terug te voeren op de verbetering op maandbasis: de exportwaarde was in september 4,7% m-o-m hoger. Dat is indrukwekkend, ook al schommelt dit cijfer op maandbasis sterk.

De Zuid-Koreaanse handelscijfers voor september werden begin oktober bekendgemaakt. De export is met maar liefst 8,2% j-o-j gedaald. Dit kwam echter gedeeltelijk door de periode van nationale feestdagen, die in 2017 in oktober viel. Als dit de juiste verklaring is voor de schijnbare zwakte in september, dan moeten de cijfers voor oktober heel goed worden. We moeten afwachten of dat inderdaad het geval is.

Afgaande op de exportcijfers voor Taiwan en Korea moeten we concluderen dat de exportgroei is afgezwakt. Maar dat is een beoordeling op het eerste gezicht. De meest recente cijfers lijken negatief te zijn beïnvloed door bijzondere factoren. De grafiek voor de groei van de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoer en de Chinese invoer laat een abnormale divergentie zien. Gegeven het intensieve handelsverkeer tussen deze landen, kan een dergelijke kloof geen standhouden. De vraag is dus hoe de convergentie gaat plaatsvinden: op het hogere niveau of het lagere niveau. Met andere woorden, gaat de Chinese invoer omlaag of gaat de Taiwanese en Zuid-Koreaanse uitvoer omhoog? Of wordt het ergens in het midden?

De Chinese handelscijfers voor september zijn ook onlangs bekendgemaakt en waren sterk, zoals de grafiek laat zien. De invoergroei is weliswaar vertraagd van 19,9 j-o-j in augustus naar 14,3%, maar vertoont nog geen teken van zwakte. Hierbij moet wel het voorbehoud worden gemaakt dat importeurs mogelijk hebben geprobeerd om de invoerheffingen voor te zijn en dat dit de cijfers misschien heeft opgedreven. Aangezien dat alleen zou gelden voor de invoer vanuit de VS, is de invoer vanuit de VS mogelijk omhooggeschoten. Dit zou de divergentie in de grafiek tussen enerzijds de Chinese invoergroei en anderzijds de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoergroei kunnen verklaren. De gedetailleerde cijfers ondersteunen die hypothese naar mijn mening niet. De totale Chinese invoer is met 14,3% j-o-j maar de invoer vanuit de VS is j-o-j met 1,2% gedaald. Ten opzichte van 1 januari van dit jaar bedraagt de totale invoergroei 20,0% en is de invoer vanuit de VS met een meer bescheiden 9,4% toegenomen. Het lijkt er dan ook niet op dat importeurs op grote schaal proberen of erin slagen om de invoerheffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. Maar we moeten dit natuurlijk afwachten. In ieder geval ben ik op grond hiervan hoopvol dat de convergentie tussen de Chinese invoercijfers en de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoercijfers zal plaatsvinden op het hogere niveau van de Chinese invoer.

De Chinese uitvoer naar de VS steeg in september met 14,0% j-o-j. Aangezien dat in lijn met de verwachtingen is met en zelfs marginaal lager is dan de groei van 14,5% van de totale export, lijkt het er ook niet op dat pogingen om de invoerheffingen voor te zijn de Chinese uitvoer sterk hebben opgedreven. Maar nogmaals: het is nog even afwachten.

Bottomline

De markten kunnen nog steeds om onduidelijke redenen onderuit gaan. Mogelijk wilden marktpartijen alleen maar winst nemen en hun risico verminderen. Misschien vonden de meeste beleggers dat aandelen te duur waren. Wie weet? Maar als we kijken naar de twee meest voor de hand liggende oorzaken van de verkoopgolf, dan rechtvaardigt volgens mij geen van beide een langdurige neergang. Het lijkt er niet op dat de Amerikaanse inflatie significant versnelt. Hierdoor is er voor de Fed weinig reden om het verkrappingsproces te versnellen. Ook zie ik geen goede reden waarom de Fed veel sterker zou gaan verkrappen dan de eigen dot plot aangeeft. En dat is min of meer wat nu door de markten wordt verdisconteerd.

Wat China en het handelsconflict betreft, lijkt het er gewoon niet op dat de Chinese economische groei significant afneemt. Zelfs als dat wel zo is of dit in de komende periode gebeurt, zullen beleidsmakers doen wat ze kunnen om een sterke vertraging te voorkomen.

Dus als de Amerikaanse rente en het beleid van de Fed, de handelsoorlog en de vooruitzichten voor de Chinese groei de belangrijkste oorzaken zijn van de recente daling van de aandelenkoersen, dan zou de correctie tijdelijk van aard moeten zijn.

Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.

VS dendert door, Europa blijft flets

  • Amerikaanse economie blijft krachtig groeien bij gematigde inflatie
  • Vertrouwen in de eurozone zwakt verder af
  • Na teleurstellende begroting worden Italiaanse obligaties massaal gedumpt: is dit wel terecht?
  • Fed houdt vast aan haar plan

Economische cijfers in eurozone zijn verre van opwindend

De eurozone slaagt er maar niet in om de groeivertraging die in de eerste helft van dit jaar inzette, met overtuiging van zich af te schudden. De groei is duidelijk afgezwakt, met de internationale handel als de grote boosdoener. Volgens ons moet de oorzaak van de zwakkere groei van de wereldhandel worden gezocht in Azië, ook al doen de Aziatische economieën op zich het helemaal niet zo slecht in hun totaliteit. De recentelijk in Azië gepubliceerde handelscijfers geven juist blijk van kracht en volgens de CPB Wereldhandelsmonitor is het wereldhandelsvolume weer iets toegenomen. Tot dusverre heeft dit zich nog niet in een duidelijke verbetering van het (ondernemers)vertrouwen vertaald. Het Duitse Ifo-instituut meldde een lichte daling van de index van het ondernemersvertrouwen in september van 103,9 naar 103,7. Dit volgde echter op een sterke stijging in augustus. De veel bredere index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment laat nog steeds een dalende lijn zien. In tegenstelling tot de Duitse Ifo verbeterde deze index niet in augustus en stelde de index in september opnieuw teleur met een verdere daling van 111,6 naar 110,9. Dit is echter nog steeds hoog.

De monetaire ontwikkelingen schetsen min of meer hetzelfde beeld. De groei van de M3-geldhoeveelheid in de eurozone is vertraagd van 4,0% in juli naar 3,5% in augustus, het laagste niveau sinds 2014. Deze ontwikkelingen zijn altijd moeilijk te duiden, maar lijken in ieder geval niet erop te wijzen dat de groei op de korte termijn weer aanmerkelijk versnelt. De laatste inflatiecijfers bevestigen de recente trends. De totale inflatie is verder gestegen tot 2,1% j-o-j en de kerninflatie schommelt rond het gemiddelde van de laatste paar jaar. Volgens voorlopige cijfers is de kerninflatie in de eurozone in september iets afgezwakt naar 0,9% tegenover 1,0% in augustus en 1,1% in september vorig jaar. We denken nog steeds dat de ECB-prognose van een stijgende kerninflatie tot eind 2019 niet uitkomt.

Amerikaanse economie dendert door

De conjuncturele situatie in de VS is heel anders. Het persoonlijk inkomen en de particuliere bestedingen nemen nog steeds in een heel behoorlijk tempo toe. De arbeidsmarkt en de vastgoedmarkt zijn sterk. Het is dan ook niet verwonderlijk dat het toch al hoge consumentenvertrouwen nog verder toeneemt. Ook het ondernemersvertrouwen is hoog. Bedrijven hebben in de afgelopen jaren flink meer geïnvesteerd. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart), die een goede maatstaf vormen voor de investeringsuitgaven, waren in augustus 8,0% j-o-j hoger. Dit is weliswaar iets minder dan de 10,2% j-o-j in juli, maar ligt wel boven het gemiddelde van 7,4% tot nu toe dit jaar. Ondanks de robuuste economische groei blijft de inflatie gematigd. De PCE-kerninflatie, de belangrijkste inflatiemaatstaf voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), was in augustus m-o-m gelijk aan juli en bleef j-o-j ongewijzigd op 2,0%.


Fed houdt vast aan haar plan

De Fed heeft de rente eind september opnieuw verhoogd. Volgens ons is de Fed tevreden over hoe de economie zich ontwikkelt: een gedegen groei en geen dreiging dat de inflatie fors gaat aantrekken. Omdat alles voorspoedig gaat en politieke druk op de Fed een duidelijk risico is, zal de Fed zeer waarschijnlijk vasthouden aan haar overigens uitstekende plan om in de komende kwartalen de rente minstens één keer per kwartaal te verhogen.

Italiaanse begroting slaat in als een bom

De Italiaanse regering heeft de hoofdlijnen van de begroting voor 2019 gepresenteerd. Hiernaar werd reikhalzend uitgekeken, want de twee (sterk verschillende) coalitiepartijen hadden grootse plannen voor verhoging van de uitgaven en verlaging van de belastingen. Minister van Financiën Tria probeerde het begrotingstekort te beteugelen. De overheidsschuld bedraagt iets meer dan 130% van het bbp. Om de schuldratio te verlagen, moet het begrotingstekort worden beperkt. Door de plannen van de coalitiepartijen zou volgens initiële berekeningen het tekort oplopen tot 5% van het bbp of zelfs nog meer. Het uiteindelijke resultaat was dus veel lager, maar met 2,4% van het bbp kwam het tekort boven de marktverwachtingen uit. Dit werd gezien als een nederlaag voor de minister van Financiën. Italiaanse obligaties werden op grote schaal gedumpt en het renteverschil met Duitsland liep op met meer dan 30 bp. Bij een begrotingstekort van 2,4% (mits het op dit niveau kan worden gehouden) en een nominale bbp-groei in ongeveer dezelfde orde van grootte daalt de schuldratio slechts marginaal, omdat deze hoger dan 100% is. Een significante daling van de schuldratio is dus uit zicht verdwenen. Dit is teleurstellend en vergroot het risico dat Italiaanse staatsobligaties worden afgewaardeerd. Op dit moment ligt de rating bij de belangrijkste kredietbeoordelaars slechts twee gradaties boven de junk-status.

De suggestie dat Goudlokje terug is, gaat te ver. Maar …

  • VS gaat richting Goudlokje
  • Groei in Europa stabiliseert
  • In China is groei stabiel, maar overheidsinvesteringen verzwakken

De wereldeconomie kenmerkte zich vorig jaar door een robuuste, synchrone groei en een lager dan verwachte inflatie. Typisch een Goudlokje-scenario. Dit jaar is het anders: de groei vertraagt, de trends in de verschillende regio’s lopen uiteen en de inflatie versnelt iets. Deze combinatie van omstandigheden betekende het einde van Goudlokje. Recente macrocijfers wijzen er echter op dat de wereldeconomie mogelijk weer richting een Goudlokje-situatie gaat. Maar ik ben bang dat die data mogelijk geen vervolg krijgt.

Lagere inflatie in de VS

De inflatie in de VS was in augustus lager dan verwacht. De totale inflatie kwam uit op 0,2% m-o-m, terwijl het percentage op jaarbasis vertraagde van 2,9% in juli naar 2,7%. De kerninflatie bedroeg 0,1% m-o-m en zwakte op jaarbasis af van 2,4% naar 2,2%. Dat is goed nieuws. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) hanteert de kern-PCE als inflatiemaatstaf, maar de daling van de CPI-cijfers op jaarbasis kan ook tot uiting komen in de PCE-cijfers. Uit de ontwikkeling van de producentenprijzen in augustus kwam een vergelijkbare boodschap naar voren. De totale PPI en de kern-PPI daalden in augustus beide met 0,1% m-o-m. Deze cijfers zullen voor de Federal Reserve geen reden zijn om haar voornemen van één renteverhoging per kwartaal los te laten. Anderzijds vormen de inflatiecijfers geen enkele aanleiding om het verkrappingstempo op te voeren Dat is het goede nieuws dat in deze cijfers ligt besloten.

Stevige groei

De Amerikaanse economie heeft het dit jaar goed gedaan en de cijfers ontwikkelen zich nog steeds krachtig. De bedrijvigheid in het ‘small business’-segment (wij zouden dit het mkb noemen) trok in augustus verder aan. De NFIB-index steeg van 107,9 in juli naar 108,8 in augustus. Volgens mij is dit een record voor deze cijferreeks, die voor zover ik kan nagaan teruggaat tot het midden van de jaren ‘70. De detailhandelscijfers voor augustus zagen er niet heel goed uit. De totale detailhandelsomzet nam toe met slechts 0,1% m-o-m (dit cijfer is nominaal en moet dus nog voor inflatie worden gecorrigeerd), maar deze cijfers worden achteraf vaak nog aanzienlijk bijgesteld

De stijging van 0,5% in juli is bijgesteld naar 0,7%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging 0,3% m-o-m en werd het cijfer voor de vorige maand naar boven bijgesteld van 0,6% naar 0,9%. De cijfers op jaarbasis zijn indrukwekkender. Inclusief auto’s steeg de detailhandelsomzet in augustus met 6,6% j-o-j, wat iets minder was dan de 6,7% in juli maar veel hoger dan de 3,9% in januari. Gemiddeld steeg de detailhandelsomzet in de eerste acht maanden van het jaar nominaal met 5,5%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging in augustus 7,3% j-o-j en was de detailhandelsomzet 6,0% hoger dan in de eerste acht maanden van vorig jaar.

De Amerikaanse industriële productie laat een vergelijkbare trend zien. De totale productie steeg in augustus met 0,4% m-o-m, na eveneens +0,4% in juli (aanvankelijk gerapporteerd als 0,1%). De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m, na een groei van 0,3% in de vorige maand. De groei op jaarbasis versnelde in augustus naar 4,9%, verreweg het hoogste cijfer van dit jaar. In januari was de groei slechts een meer bescheiden 2,8%. De cijfers voor de sector logistiek sluiten hierbij aan: de containervaart en het vrachtvervoer per spoor groeiden, terwijl de vrachttarieven stegen. Op basis daarvan kunnen we volgens mij dus rustig stellen dat de Amerikaanse conjunctuur er heel gezond uitziet.

De rest van de wereld doet het niet zo slecht

Buiten de VS is de economische situatie minder robuust. De Chinese economie groeit nog steeds sneller dan die van de VS, maar vergeleken met de potentiële groei is de ontwikkeling in de VS indrukwekkender. Volgens de meest recente Chinese cijfers doet de economie het goed, maar in geen enkel opzicht spectaculair. De toename van de detailhandelsomzet bedroeg in augustus 6,1% j-o-j. Dit is iets meer dan in juli, maar betekent in feite een stabilisatie ten opzichte van vorige maanden. Hetzelfde geldt voor de industriële productie. De groei versnelde licht, van 8,8% j-o-j naar 9,0% in augustus. De investeringsgroei in China blijft vertragen. Dit is te wijten aan de overheidssector, maar recente maatregelen van Chinese beleidsmakers doet vermoeden dat de uitgaven aan infrastructuur op termijn gaan toenemen. De investeringen in de private sector zijn wel goed op peil gebleven. De gedachte dat de investeringen zwakker zijn geworden in reactie op de dreiging van Amerikaanse invoerheffingen, lijkt dus onjuist.

ECB brengt marginale aanpassingen aan nu vertrouwen iets verbetert

De ZEW-index voor het vertrouwen van analisten is in de afgelopen maand verbeterd, zowel voor de hele eurozone als voor Duitsland. Dit was de tweede maand op rij dat de index verbeterde na een lange periode van afnemend vertrouwen. Dit is goed nieuws en is in overeenstemming met onze verwachting dat de groei in de eurozone gaat stabiliseren.

De ECB heeft haar groeiprognose voor dit jaar en volgend jaar verlaagd, maar met slechts 0,1% voor beide jaren. Belangrijker is volgens mij dat de inflatieverwachting voor 2019 en 2020 met 0,1% is verlaagd. Wij denken dat de ECB-prognoses nog steeds aan de hoge kant zijn en verder naar beneden worden bijgesteld.

Erdogan is niet blij, of toch wel?

De Turkse centrale bank heeft de rente verhoogd van 17,75% naar 24%. Dit is meer dan de markt had verwacht. Naar verluidt werd Erdogan hier niet vrolijk van. Hij heeft in het verleden gezegd dat hij niet gelooft in het bestrijden van inflatie met renteverhogingen – en trouwens ook niet in het beschermen van de valuta met een hogere rente. Ik heb geen idee wat er zich achter de schermen afspeelt, maar volgens mij was het vrij duidelijk dat de rente moest worden verhoogd. Het probleem was dat dit moest gebeuren op een manier die geen gezichtsverlies zou opleveren voor de president. Misschien raakte de president ervan overtuigd dat een renteverhoging onvermijdelijk was. Maar hij had er ongetwijfeld geen zin in om openlijk op zijn woorden terug te komen. De manier waarop het nu is gebeurd was misschien de oplossing. Een sterke verhoging van de officiële rente en een mokkende president die echter niet meer doet dan dat.

 

 

Draghi troeft Trump af

  • Onconventioneel gedrag Amerikaanse president grotendeels genegeerd door financiële markten
  • Markt reageert sterk op Mario Draghi
  • Divergentie tussen conjunctuurindicatoren VS en Europa houdt aan

Nooit eerder heeft de Amerikaanse president een G7-vergadering verlaten omdat hij iets belangrijkers te doen had, en heeft hij de gezamenlijke slotverklaring van de G7 niet ondertekent. En nooit eerder is de president van de VS aan tafel gaan zitten met de leider van een schurkenstaat. Je zou verwachten dat de financiële markten heftig op deze gebeurtenissen zouden reageren. Maar nee, de markten gaven een geeuw en hadden kennelijk zoiets verwacht.

Voor de partijen op de financiële markten lijkt het onconventionele gedrag van president Trump geen verrassing, maar ik kan er nog niet echt aan wennen. Ruzie zoeken met je vrienden, je trouwste bondgenoten beledigen en dan beste vrienden worden met de leider van een land dat een abominabele staat van dienst heeft op het gebied van mensenrechten en een nucleaire dreiging vormt voor de VS, vind ik merkwaardig gedrag. Maar wie ben ik? En ik begrijp dat de mensen waarmee je vrede sluit, je vijanden zijn. Tijdens dat proces moet je in ieder geval doen alsof je op vriendschappelijke voet met ze staat. Een voorbeeld is het historische bezoek van president Nixon aan China in 1972 ten tijde van de Culturele Revolutie. Nixon keuvelde vriendelijk met Mao, die op dat moment bezig was miljoenen Chinezen te vermoorden.

President Trump sloot een drukke week af met de goedkeuring van invoerheffingen op USD 50 miljard aan voor de VS bestemde Chinese exportgoederen. Dit is op zich niet iets reusachtigs, maar betekent wel een volgende stap in het handelsconflict. Het is in dit stadium moeilijk voor te stellen hoe dit proces op korte termijn gestopt kan worden. China had kennelijk een paar weken geleden de concessie gedaan dat het land meer Amerikaanse spullen zou kopen, maar de Amerikaanse president vond dat duidelijk niet genoeg. De grootste dreiging die boven de Europese markt hangt, is de mogelijkheid dat de VS komt met invoerheffingen voor auto’s. Duitsland exporteert per jaar 500.000 auto’s naar de VS en andere landen maken deel uit van de toeleveringsketen.

Draghi lokt een sterke marktreactie uit

Terwijl de acties van president Trump de financiële markten onberoerd lieten, had de persconferentie van ECB-president Draghi wel een grote impact op de financiële markten. In korte tijd daalde de obligatierentes met ongeveer 10 basispunten, stegen de koersen van Europese aandelen met 1,5% en verloor de euro flink wat terrein.

Ik moet toegeven dat die reactie mij bijna net zo verraste als het uitblijven van een reactie op Trump. De ECB maakte bekend dat de kwantitatieve verruiming wordt beëindigd, mits de economie zich goed gedraagt. De hoofdeconoom van de ECB had dit al min of meer aangegeven en hoewel sommige details misschien iets anders waren dan verwacht, kunnen deze verschillen niet heel groot zijn geweest. De reactie van de markten is hoogstwaarschijnlijk veroorzaakt door de indicatie door de ECB van haar toekomstig beleid en door de toezegging van Draghi dat de ECB de rente niet vlak na de beëindiging van de kwantitatieve verruiming zal verhogen. Wij zijn er altijd van uitgegaan dat de eerste renteverhoging zal plaatsvinden in september 2019 en houden daaraan vast, maar de markten gingen uit van een agressiever beleid en neigen nu meer naar onze visie.

Verder plaatsen wij een groot vraagteken bij de voorwaardelijkheid van de beleidsplannen van de ECB. De conjunctuurindicatoren zijn sinds het begin van het jaar zwakker geworden. Draghi geeft nu toe dat deze zwakkere periode langer kan duren dan eerder verwacht. Je kunt je afvragen hoe de ECB zou reageren op een aanhoudende verzwakking en een hernieuwde daling van de inflatie, mochten dergelijke ontwikkelingen zich voordoen. Wij denken dan ook dat voor wat betreft de monetaire verkrapping door de ECB de risico’s voornamelijk aan de onderkant zitten. Dit betekent dat de kans dat de eerste renteverhoging later plaatsvindt dan september 2019, groter is dan de kans dat de rente eerder wordt verhoogd.

Divergentie

De divergentie tussen de conjunctuurindicatoren in de VS enerzijds en Europa en Azië anderzijds houdt aan. Dit is iets waar ik de afgelopen maanden veel aandacht aan heb besteed. Misschien te veel. Ik kwam gisteren toevallig een van mijn vroegere bazen tegen. Hij zei dat hij mijn wekelijkse macrocommentaar nog steeds volgt en zich afvraagt of hij zich zorgen moet maken. Ik denk het niet. In de eurozone zijn de conjunctuurindicatoren afgezwakt, maar het niveau was heel hoog en er is geen reden om aan te nemen dat de eurozone op korte termijn met een echte neergang te maken gaat krijgen. De groei vertraagt alleen maar vanaf een niveau dat aanzienlijk boven de langetermijntrend lag.

Toch heb ik nog steeds moeite om de precieze oorzaak van deze zwakte te zien. De uitkomsten van de ZEW-enquête voor juni voor de eurozone en Duitsland stelden teleur. Toen deze indices in mei min of meer stabiel bleven, had ik goede hoop dat aan de daling een einde was gekomen. De cijfers voor juni zijn echter aanmerkelijk verder verslechterd. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index gedaald van -8,2 in mei naar -16,1 in juni, terwijl in januari nog een hoogtepunt boven +20 werd bereikt. De ZEW is niet mijn favoriete conjunctuurindex, omdat deze is gebaseerd op een enquête onder analisten in plaats van bedrijven. Hierdoor kan de index gevoeliger zijn voor stemmingswisselingen dan enquêtes onder ondernemers, die meer zijn gebaseerd op de daadwerkelijke trends in de bedrijvigheid. Het aanhoudende handelsconflict en met name de reële dreiging van Amerikaanse invoerheffingen op Duitse auto’s kunnen van invloed zijn geweest op de ZEW. Dat neemt echter niet weg dat de index voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France in mei opnieuw is gedaald, namelijk naar 100 nadat in december 2017 een top werd bereikt op 107. Het sentiment is nog steeds beter dan in de periode 2012-2016. Als we kijken naar de grafiek van het Franse ondernemerssentiment, lijkt het erop dat na de Amerikaanse presidentsverkiezing het sentiment in Frankrijk sterk verbeterde, net zoals in de VS. In tegenstelling tot de VS, begon het Franse sentiment echter vlak na het begin van het lopende jaar af te zwakken.

Ook verzwakking in China

De verzwakking van de Europese conjunctuurindicatoren houdt verband met de wereldhandel. De binnenlandse economieën in Europa blijven groeien, maar de buitenlandse handel draagt minder bij. De groei van de wereldhandel neemt af. Als we kijken naar de handelsindices voor belangrijke Aziatische economieën, is het niet zo eenvoudig om te zien wat er precies gebeurt. De handelscijfers in verschillende Aziatische economieën werden eerder dit jaar wat zwakker, maar trokken in mei en juni weer aan. Helaas lijkt dit, tot nu toe, weinig bij te dragen aan het Europese ondernemersvertrouwen.

Vorige week was het in Azië rustig aan het cijferfront. De belangrijkste macrocijfers die gepubliceerd werden, betroffen China. De groei van de detailhandelsomzet vertraagt daar nog steeds en kwam in mei uit op 8,5% j-o-j, tegenover 9,4% in april. Ook de groei van de industriële productie is vertraagd: naar 6,8% j-o-j, tegenover 7,0% in april. Maar 6,8% is nog steeds uitstekend, omdat de groei hiermee nog steeds boven het gemiddelde voor de tweede helft van 2017 ligt. Wij blijven van mening dat China langzaam vertraagt. Dit wordt bevestigd door de recente cijfers, die niet wijzen op een snelle afkoeling.

Beste in 35 jaar

Het ondernemersvertrouwen binnen het mkb in de VS bereikte in mei een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. Deze NFIB-index steeg naar 107,8, tegenover 104,8 in april. Het cijfer voor mei was het op één na hoogste ooit. Het hoogste niveau dat ooit werd bereikt is 108 en dit record stamt uit 1983. Dat is 35 jaar geleden!

Het is niet zo moeilijk om te begrijpen waarom het vertrouwen binnen het mkb zo groot is. De detailhandelsomzet steeg in mei met 0,8% m-o-m, na een toename van 0,4% in april. De stijging op jaarbasis versnelde naar 5,9%. Hierbij moeten men wel bedenken dat dit nominale cijfers zijn en dat de toename van de inflatie meehelpt. Maar deze cijfers geven nog steeds aan dat de detailhandelsomzet ook op volumebasis toeneemt.

Verder nam de inflatie in de VS in mei opnieuw iets toe naar 2,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2012, tegenover 2,5% in april. Dit lijkt alarmerender dan het is. Op maandbasis kwam de inflatie uit op 0,2%. De versnelling op jaarbasis was dus vooral te wijten aan basiseffecten, doordat de stijging van de prijsindex vorig jaar sterk werd geremd door bijzondere factoren. Het is heel goed mogelijk dat basiseffecten de inflatie op jaarbasis in juni en juli verder opdrijven, doordat de prijsstijgingen op maandbasis in deze maanden vorig jaar niet meer dan respectievelijk 0% en 0,1% bedroegen. Na juli zullen deze basiseffecten waarschijnlijk in tegenovergestelde richting werken, doordat de prijzen in de laatste vijf maanden van 2017 met gemiddeld 0,3% stegen.

Powell benadrukt financiële stabiliteit

De Fed heeft gedaan wat werd verwacht, door de rente dit jaar voor de tweede keer te verhogen met 0,25%. Ook werd aangegeven dat er dit jaar waarschijnlijk nog twee renteverhogingen plaatsvinden en er volgend jaar ook nog een paar volgen. Dit komt ruwweg overeen met onze verwachtingen. Nieuw is dat Fed-voorzitter Powell het belang van financiële stabiliteit heeft benadrukt. Wij denken niet dat hij bedoelde dat de waarde van beleggingen te hoog is en dat hij van plan is om de ‘luchtbel’ door te prikken. Maar wij denken wel dat de Fed onder Powell meer rekening zal houden met de prijzen van beleggingen dan onder zijn voorgangers. Dit ondersteunt ook de visie dat de Fed de rente waarschijnlijk blijft verhogen, zelfs wanneer de inflatierisico’s heel bescheiden worden geacht.

 

Na wasmachines en zonnepanelen nu staal en aluminium

  • President Trump kondigt invoertarieven voor staal en aluminium aan
  • Aandelenmarkten waren niet gecharmeerd van de toespraak van Powell voor het Congres, maar obligatiemarkten reageerden nauwelijks
  • Groeimomentum van de wereldeconomie lijkt af te zwakken …
  • … maar uiteenlopende signalen in de VS en Azië vertekenen het beeld en maken het lastig om indicatoren te duiden

De Amerikaanse president Trump heeft gezegd dat hij binnenkort een decreet ondertekent waarbij op de invoer van staal een heffing van 25% komt en op de invoer van aluminium een heffing van 10%. Op het moment van schrijven was nog niet bekend hoe de nieuwe tarieven in de praktijk gaan werken. Het lijkt erop dat Trump de knoop heeft doorgehakt in een discussie die binnen zijn eigen gelederen woedde. Gary Cohn, de belangrijkste economisch adviseur van de president, steunt de maatregelen niet. Wilbur Ross, minister van Handel, en Peter Navarro, adviseur van de president in handelsaangelegenheden, kunnen zich echter goed vinden in de maatregelen.

Fascinerend experiment met economisch beleid

Volgens de traditionele economische theorie leidt het instellen van handelsbeperkingen tot een negatieve schok aan de aanbodzijde van de economie. Handelsrestricties kunnen voor bepaalde binnenlandse sectoren positief uitvallen, maar worden verondersteld een nadelige uitwerking te hebben op de economie als geheel en daarbij de inflatie aan te wakkeren. Aanhangers van het economisch nationalisme, zoals Ross en Navarro, zijn het hiermee oneens. Ook in andere landen kan het economisch nationalisme inmiddels op meer steun rekenen. Vanuit theoretisch perspectief hebben we te maken met een interessant experiment, want conventionele ideeën over handel en economisch nationalisme worden op de proef gesteld. Een duidelijke uitslag zal er echter niet snel komen.

Het effect op de totale Amerikaanse economie zal mede afhangen van hoe andere landen reageren en of het protectionisme na deze maatregelen stopt of nog verder gaat. Wij denken dat de macro-economische effecten voor de VS beperkt blijven. De nu aangekondigde maatregelen volgen op een soortgelijke actie ruim een maand geleden. Toen werden invoertarieven aangekondigd voor zonnepanelen en wasmachines.

Is het een slimme zet?

Ik moet zeggen dat ik een beetje verbijsterd ben. Tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde Trump een protectionistische koers te zullen varen, vooral met betrekking tot China. De Chinese uitvoer van staal en aluminium naar de VS stelt echter niet veel voor. De grootste exporteurs van staal naar de VS zijn Canada, Brazilië en Zuid-Korea. De Amerikaanse markt is vooral voor Canadese bedrijven belangrijk: hier gaat bijna 90% van hun export naar toe. Voor Brazilië is dit ongeveer een derde en voor Zuid-Korea circa 12%. Mogelijk wordt voor Canada als lid van de Noord-Amerikaanse Vrijhandelsassociatie (NAFTA) een uitzondering gemaakt. De andere landen zullen grote hinder ondervinden van de invoerheffingen, maar ingrijpende macro-economische effecten verwachten we niet.

De invoer van staal vertegenwoordigt ongeveer een derde van het totale Amerikaanse staalverbruik. Als de prijzen van een derde van het totale aanbod omhooggaan, zal dit waarschijnlijk een significant effect op de binnenlandse staalmarkt hebben. Amerikaanse staalproducenten hebben wellicht baat bij de prijsstijging, maar voor gebruikers van staal is het juist nadelig. Hoewel ik niet verwacht dat de invoering van deze heffingen grote macro-economische effecten in de VS hebben, vraag ik me wel af of de Amerikanen hiermee zichzelf niet in de voet schieten. Zal het aan de eigen economie niet meer schade berokkenen dan aan die van andere landen? Maar toegegeven, ik ben een fervent voorstander van vrij handelsverkeer.

Tegen deze achtergrond is het interessant om naar recente Amerikaanse macrocijfers te kijken. Toen Trump tijdens zijn campagne voor de presidentsverkiezingen zijn protectionistische agenda lanceerde, wees hij op het (bilaterale) handelstekort. Inmiddels zit Trump al ruim een jaar in het Witte Huis, maar het Amerikaanse handelstekort loopt verder op. Gedurende de eerste negen maanden van 2017 bedroeg het tekort gemiddeld USD 65 miljard per maand; in januari van dit jaar was het tekort gestegen tot USD 74,4 miljard. Dit kan Trump hebben gesterkt in zijn besluit om verdere protectionistische maatregelen te nemen.

 

Powell maakt zijn debuut

De nieuwe voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) maakte vorige week voor de eerste keer zijn opwachting in het Congres. De grote vraag was of de Federal Reserve haar beleid wel of niet agressiever zou gaan verkrappen dan in december nog werd aangegeven en, zo ja, in welke mate. De obligatiemarkten bleven rustig, maar aandelen werden op grote schaal van de hand gedaan. Misschien is dit een teken dat de markten voor risicovolle beleggingen op zoek waren naar een excuus om de trend die op 9 februari startte, weer om te buigen. Powell zei wat ons betreft niets verrassends. Hij was optimistischer over de economische vooruitzichten, maar dat zijn wij ook. In de afgelopen weken hebben we onze groeiprognoses namelijk verhoogd. Powell trok ook niet aan de bel over de inflatievooruitzichten. Het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, zal mogelijk na zijn vergadering in maart aangeven dat de leden nu uitgaan van vier in plaats van drie renteverhogingen voor dit jaar. Dit kunnen we echter geen grote verandering noemen.

Vorige week donderdag zijn de cijfers voor de PCE-deflator, de favoriete inflatiemaatstaf van de Federal Reserve, gepubliceerd. Deze steeg in januari met 0,4% m-o-m, conform de verwachtingen, maar bleef j-o-j gelijk op 1,7%. De kerninflatie (core PCE) bedroeg in januari 0,3% m-o-m en 1,5% j-o-j (gelijk aan december). In de komende maanden zal het j-o-j tarief oplopen door basiseffecten, omdat vorig jaar in deze periode de maandelijkse stijging heel gematigd was.

Groeimomentum van wereldeconomie zwakt af

De groei van de wereldeconomie won in de loop van vorig jaar sterk aan kracht. Hoewel we in de discussie over het groeimomentum tot de optimisten behoorden, waren we toch aangenaam verrast. We zijn daarnaast alert op tekenen dat het momentum mogelijk afzwakt. De meest recente conjunctuurindicatoren lijken hierop te wijzen. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is bijvoorbeeld in februari voor de tweede maand op rij gedaald: van een cyclisch hoogtepunt van 115,3 in december (de hoogste stand sinds 2000) naar 114,9 in januari en 114,1 in februari. Er is geen reden om te verwachten dat het vertrouwen in de komende maanden sterk daalt. Het beeld van een afkalvend sentiment – vanaf een overigens zeer hoog niveau – is niet eenduidig. In Nederland, dat heel gevoelig is voor de wereldconjunctuur, is bijvoorbeeld het producentenvertrouwen in februari verder toegenomen tot een recordhoogte.

VS: gemengde maar mogelijk vertekende cijfers

De conjunctuurindicatoren in de VS laten de laatste tijd een nogal wisselend beeld zien. De ISM, de belangrijkste graadmeter van het ondernemersvertrouwen, steeg in februari tot 60,4, het hoogste niveau sinds 2004. De regionale vertrouwensindices waren vrij gemengd: beter in Dallas en Richmond, maar slechter in Chicago. De gepubliceerde harde cijfers waren zwakker. De verkoop van nieuwbouwwoningen was in januari zwak, net als in december. De autoverkopen zijn al een paar maanden zwak en de orders voor duurzame goederen waren dat ook in januari. De persoonlijke uitgaven stijgen, maar niet spectaculair. Het probleem met de harde cijfers uit de VS is dat delen van het land werden getroffen door modderlawines in december en door slecht weer in januari. Dit maakt het moeilijk om conclusies te trekken.

Cijfers in Azië zijn moeilijk te duiden door Chinees Nieuwjaar

Door de periode van het Chinees Nieuwjaar valt er moeilijk een peil te trekken op de conjuncturele ontwikkelingen in Azië. Dit jaar viel deze periode volledig in februari, maar vorig jaar voor een deel ook in januari. De cijferreeksen voor het ondernemersvertrouwen in China laten opmerkelijke verschillen zien. De nationale PMI voor de verwerkende industrie daalde sterk van 51,3 in januari naar 50,3 in februari. De concurrerende Caixin PMI daarentegen steeg van 51,5 in januari naar 51,6 in februari. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen al aangaf, kan dit te maken hebben met de dreiging van protectionistische maatregelen door de VS. De nationale PMI bevat meer ondernemingen die mogelijk gevoelig zijn voor protectionisme.

De Zuid-Koreaanse exportcijfers werpen een interessant licht op de gang van zaken in de regio. De uitvoer steeg met 4,0% j-o-j in februari tegen 22,2% in januari. Dit weerspiegelt de timing van het Chinees nieuwjaar. Het gemiddelde voor beide maanden ligt dicht bij de trend van de laatste tijd. Hierbij moet ook worden bedacht dat de Koreaanse uitvoerprijzen op dit moment vrij sterk dalen (in januari -3,5% j-o-j), terwijl ze vorig jaar met gemiddeld 6% zijn gestegen.

Visie niet gewijzigd

Per saldo zie ik weinig reden om onze achterliggende visie bij te stellen. De groei van de wereldeconomie versnelt niet meer, maar er is ook geen reden om te denken dat de groei nu al duidelijk afzwakt of binnenkort duidelijk zal afnemen. Er zijn geen tekenen die duiden op een verontrustende versnelling van de inflatie. Het beleid van centrale banken zal waarschijnlijk niet veel afwijken van ons basisscenario. En tot slot, ook al loert het gevaar van protectionisme om de hoek, de tot nu toe aangekondigde maatregelen vormen geen ernstige bedreiging voor de wereldeconomie.

Zwakke week voor de eurozone

  • Diverse vertrouwensindicatoren eurozone waren zwak in februari…
  • …maar niet zwak genoeg om ons zorgen te gaan maken
  • Koreaanse export is gedrukt door Chinees Nieuwjaar.
  • Indicatoren VS zien er goed uit.

Kenmerkend voor 2017 waren de aantrekkende wereldwijde economische groei en de lager dan verwachte inflatie. Dit bleek een uitstekende combinatie voor de markten voor risicovolle beleggingen. Meer recent was teleurstellend nieuws over de inflatie in de VS aanleiding voor de financiële markten om de verwachtingen opnieuw onder de loep te nemen. En in de afgelopen dagen zijn er wat barstjes ontstaan in het groeiverhaal van de eurozone. Hoe gaat het nu verder?

Sterke daling van de Ifo- verwachtingen

De gezaghebbende Duitse Ifo-index voor het ondernemersvertrouwen daalde in februari naar 115,4, vergeleken met 117,6 in januari. Dat is een flinke daling, zelfs wanneer we in aanmerking nemen dat het cijfer voor januari het hoogste was in decennia. Een van de twee belangrijkste onderliggende factoren, de verwachtingen, viel sterk terug: van 108,3 naar 105,4. Dit was de derde maand op rij waarin de verwachtingscomponent verslechterde en de uitkomst was de laagste sinds april vorig jaar.

De Markit PMI’s voor de eurozone als geheel waren in februari eveneens zwakker, wat de verzwakking van de Ifo-index bevestigde. Deze indicatoren kwamen van een uitzonderlijk hoog niveau, maar toch! Ook de ZEW- enquête liet een verzwakking zien in februari, zowel voor Duitsland als voor de eurozone als geheel. Hetzelfde gold voor de cijfers voor het Franse ondernemersvertrouwen die het Franse bureau voor de statistiek, INSEE, publiceerde. Een uitzondering was de index voor het ondernemersvertrouwen in België, die in februari iets hoger uitkwam. Het consumentenvertrouwen in de eurozone nam in februari ook iets af, maar dit was wel vanaf het hoogste niveau sinds de eeuwwisseling.

Geen reden voor zorgen

De vraag is of we ons zorgen moeten maken. Ik denk het niet, in ieder geval voorlopig niet. Ten eerste kunnen de indices voor het ondernemersvertrouwen niet tot in het oneindige blijven stijgen. Ten tweede stonden de vertrouwensindices op of bijna op een recordhoogte en zelfs op een iets lager niveau wijzen ze nog steeds op een gezonde totale groei. Ten derde zie ik niet wat een sterke vertraging van de groei in de eurozone veroorzaakt zou kunnen hebben. De enige boosdoeners die in redelijkheid aangewezen kunnen worden, zijn de waardestijging van de euro en de vertraging van de groei van de wereldhandel. De euro is weliswaar duurder geworden, maar ik geloof niet dat de waardestijging zo groot is geweest dat deze een sterke groeivertraging kan veroorzaken. Wat betreft de wereldhandel lijkt er, voor zover ik dit kan meten, geen sprake te zijn van een tragere groei.

Dus hoewel de verschillende vertrouwensindicatoren een vergelijkbaar beeld laten zien, denk ik dat we hier hoogstwaarschijnlijk te maken hebben met ruis. De wankeling van de aandelenmarkt eerder deze maand en misschien het Chinees Nieuwjaar, dat dit jaar in februari valt in plaats van eind januari zoals vorig jaar, kunnen hierbij een rol hebben gespeeld.

Koreaanse export gedrukt door Chinees Nieuwjaar

De exportcijfers die Zuid-Korea bekend heeft gemaakt, waren ook zwak. De export is in de eerste 20 dagen van februari met 3,9% j-o-j gedaald, na een toename van 9,2% in januari. Het Chinese Nieuwjaar heeft deze cijfers ongetwijfeld vertekend. Om een duidelijker beeld van de trend te krijgen, moeten we afwachten wat er in maart gebeurt.

Cijfers VS sterker

De cijfers in de VS waren duidelijk beter. De Markit PMI voor de verwerkende industrie steeg van 55,5 in januari naar 55,9 in februari en ook de vertrouwensindex voor de dienstensector steeg (van 53,3 naar 55,9).

Tot slot heeft de Amerikaanse voorlopende indicator in de afgelopen jaren niet veel aandacht getrokken, maar blijft dit een uitstekende graadmeter van de economische groei op de korte termijn. De index steeg in januari met 1,0% m-o-m en de groei op jaarbasis versnelde naar 6,2%, het hoogste niveau sinds 2014. Dit wijst erop dat de groei in de VS nog steeds aan kracht wint.

Notulen Fed

De notulen van de vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC), het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal reserve), werden afgelopen woensdag gepubliceerd. De aandelenmarkten werden er niet heel vrolijk van. De Fed begint geruster te worden over het herstel. Gegeven de stimulans die uitgaat van de belastinghervormingen en de verhoging van de overheidsuitgaven die is overeengekomen in het begrotingsakkoord voor de komende twee jaar, gaat de Fed de rente dit jaar ongetwijfeld verscheidene keren verhogen. Wij verwachten dat de volgende rentestap wordt aangekondigd tijdens de FOMC-vergadering van 21 maart. Afgezien van de renteverhoging, is de vergadering van maart ook om verschillende andere redenen interessant. Ten eerste wordt dit de eerste vergadering met Jerome Powell als voorzitter. De tweede reden is dat de leden van het FOMC hun economische verwachtingen en rentevisie actualiseren. Tijdens de vergadering van december bedroeg het gemiddelde aantal voor dit jaar verwachte renteverhogingen drie. De vraag is of het het FOMC naar aanleiding van het aantrekken van de inflatiecijfers en de begrotingsstimulans inmiddels uitgaat van meer renteverhogingen.

Is hogere kerninflatie in VS een uitschieter of een nieuwe trend?

  • Hogere kerninflatie in VS is geen trend
  • Rustige week aan cijferfront in VS
  • Industriesector in eurozone dendert door
  • Chinees Nieuwjaar brengt Chinese economie tot stilstand

Bijna twee weken geleden kregen de markten het op de zenuwen toen de loongroei in de VS sterker dan verwacht bleek te zijn versneld. De inflatievooruitzichten traden hierna nog sterker op de voorgrond. Het verloop van de inflatie is cruciaal voor de financiële markten, want afwijkingen van de verwachtingen beïnvloeden de rente en in het verlengde daarvan de waarderingen van risicovolle beleggingen. Als de inflatie harder aantrekt dan verwacht, gaan de obligatierentes verder omhoog en is de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) genoodzaakt om de teugels strakker aan te halen dan werd voorzien. Dit kan nadelig zijn voor de aandelenmarkten. Een scherpe monetaire verkrapping kan bovendien het begin betekenen van een nieuwe periode van economische neergang.

Kern-CPI in VS hoger dan verwacht in januari

Alle ogen waren vorige week gericht op het Amerikaanse inflatierapport dat woensdag verscheen. De totale consumentenprijsinflatie (CPI) bedroeg 0,5% m-o-m, terwijl de markt rekende op 0,2%. Het cijfer voor december werd naar boven bijgesteld van 0,1% naar 0,2% m-o-m. Belangrijker is echter dat de kern-CPI uitkwam op 0,3% m-o-m (na een naar beneden bijgestelde 0,1% voor december). Een kerninflatie van 0,3% m-o-m oogt niet spectaculair, maar het is wel de sterkste stijging op maandbasis sinds 2006. Op jaarbasis liep de kerninflatie marginaal op, maar door afronding bleef dit cijfer gelijk 1,8%.

Lang hebben we gedacht dat structurele krachten in de economie (technologie, productiviteit, wereldwijde overcapaciteit, etc.) de inflatie remden en tegenwicht boden aan de cyclische krachten die de inflatie opdrijven. Het is echter een balanceeract. Vorig jaar hadden we het bij het rechte eind, want ondanks de krappe arbeidsmarkt zwakte de kerninflatie af van circa 2,3% in 2016 naar een laagtepunt van 1,7% halverwege 2017. Onze optimistische visie lag regelmatig onder vuur, maar kwam uiteindelijk wel uit. De meest recente inflatiecijfers roepen echter de vraag op of we niet te optimistisch zijn: gaat de inflatie dit jaar wellicht sterker versnellen dan we denken?

Inflatie ontbeert een breed draagvlak

Bill Diviney, onze specialist voor de VS, is wat dieper in de Amerikaanse inflatiecijfers voor januari gedoken. Waar het naar mijn mening om gaat, is ten eerste of de cijfers erop duiden dat de krachtige economische groei leidt tot forsere loonstijgingen en zo tot een hogere inflatie. En ten tweede of knelpunten in het productieproces de inflatie opdrijven. Volgens ons wijzen de inflatiecijfers voor januari niet in deze richting. De kerninflatie werd opgedreven door de rubrieken kleding (+1,7% m-o-m), ziekenhuisdiensten (+1,3% m-o-m) en autoverzekeringen (+1,3% m-o-m). Hiermee lijkt het onderliggende inflatieproces geen breed draagvlak te hebben. De stijging van kledingprijzen op maandbasis lijkt bovendien vreemd, want de concurrentie in deze sector is wereldwijd hevig. Een herhaling van deze stijging lijkt dan ook niet waarschijnlijk. De hogere prijzen voor ziekenhuisdiensten houden vermoedelijk veeleer verband met sectorspecifieke factoren dan met een onderliggende opwaartse prijstrend. Hetzelfde geldt voor autoverzekeringen. Wij blijven dan ook bij ons standpunt dat cyclische krachten de inflatie zullen opdrijven ten opzichte van het gemiddelde niveau van vorig jaar, maar niet veel.

Rustige week aan cijferfront in VS

De overige vorige week gepubliceerde economische cijfers voor de VS waren in het algemeen zwak. De detailhandelsomzet daalde met 0,3% m-o-m in januari na een status quo in december (naar beneden bijgesteld van eerder +0,4%). De prijzen in de zogeheten controlegroep detailhandelsomzet bleven in januari gelijk na een daling van 0,2% m-o-m in december. De industriële productie was ook zwak. De totale productie liet een daling van 0,1% m-o-m zien, terwijl de productie in de verwerkende industrie, net als in december, pas op de plaats maakte. Mogelijk hebben de weersomstandigheden hier een rol gespeeld: de zeer lage temperaturen en de hevige sneeuwval in delen van de VS hebben wellicht de economische bedrijvigheid gedrukt. De sterke stijging van het aantal in aanbouw genomen woningen in januari staat echter haaks op dit beeld. Het is dus nog even afwachten hoe de situatie zich verder ontwikkelt. Gezien het onlangs gesloten tweejarige begrotingsakkoord tussen Republikeinen en Democraten bezorgen de groeivooruitzichten voor de Amerikaanse economie de financiële markten vooralsnog echter geen hoofdbrekens.

Industriesector in eurozone dendert door

De macrocijfers in de eurozone waren vorige week goed. Na sterke nationale cijfers gaf de industriële productie in de hele eurozone blijk van kracht: +0,4% m-o-m en +5,2% j-o-j in december. Dergelijke groeipercentages hebben we sinds 2011 niet meer gezien en toen volgden deze cijfers bovendien op de sterke krimp van 2008 – 2010. Onder meer normale omstandigheden zijn dergelijke groeipercentages te hoog gegrepen voor de industriesector van de eurozone.

Het BBP van de eurozone steeg in het vierde kwartaal met 0,6% k-o-k. Dit is gelijk aan de groei in het derde kwartaal. Gegeven de verder toegenomen kracht van diverse andere economische indicatoren verwachten we dat de BBP-groei in de loop van dit jaar iets versnelt.

Chinese economie komt tot stilstand vanwege Chinees Nieuwjaar

Het Chinese Jaar van de Hond is begonnen. Dit betekent dat veel Chinezen op reis gaan om het begin van het nieuwe jaar in familieverband te vieren. De economie komt feitelijk tot stilstand. Omdat het Chinees Nieuwjaar vorig jaar in januari viel, zullen vergelijkingen van economische cijfers op jaarbasis een vertekend beeld geven. Dit geldt niet alleen voor cijfers voor China zelf, maar ook voor die voor landen met nauwe economische banden met China.

 

Fundamentals zijn onveranderd, maar wat betekent dat?

  • Daling aandelenmarkten is onterecht gezien economische vooruitzichten
  • Inflatievooruitzichten VS minder slecht dan marktcorrectie lijkt te doen vermoeden
  • Er waren echter factoren waardoor een forse correctie op een bepaald moment onvermijdelijk was
  • Vertrouwen in dienstensector is toegenomen in verschillende landen
  • Spectaculaire groei van Chinese invoer vertekent het beeld

De aandelenmarkt is een instituut dat vooruitkijkt. Wanneer de koersen zo sterk dalen als zij recentelijk deden vanaf het hoogtepunt van 26 januari (d.w.z. in de VS; in de eurozone werd de piek een paar dagen eerder bereikt), moeten beleggers zich afvragen wat de markt probeert te zeggen. Zit hierin een belangrijke boodschap verpakt voor de toekomstige ontwikkeling van de economie? Als dat zo is, dan markeert dit mogelijk het begin van een nieuwe neergang en gaat het niet alleen maar om een correctie.

Volgens ons is er onvoldoende reden om aan te nemen dat de vooruitzichten voor de economische groei of de inflatie zijn veranderd. Wij zien deze marktcorrectie dan ook als een typisch bijkomend verschijnsel van een haussemarkt dat niet is gebaseerd op de fundamentele economische situatie en, nog belangrijker, niet zal resulteren in een situatie die uiteindelijk een daling van de aandelenkoersen rechtvaardigt. Dat betekent uiteraard niet dat een correctie niet pijnlijk is. Marktpartijen waren mogelijk vergeten hoe correcties aanvoelen. Het is namelijk zo’n twee jaar geleden dat we voor het laatst een correctie van 10% meemaakten. Het is vrijwel onmogelijk om op deze correcties in te spelen. Eén manier om te proberen vast te stellen hoe ver de correctie kan gaan en hoe lang deze kan duren, is door naar de volgende aspecten te kijken. Ten eerste heeft de markt gouden tijden achter de rug, waren er al een hele tijd geen grote correcties geweest en was de volatiliteit uiterst gering. Hierdoor neemt de potentiële omvang van een correctie toe. Ten tweede zijn er veel verschillende visies op waardering, maar zijn de meeste mensen het er waarschijnlijk over eens dat aandelen niet goedkoop waren en volgens verschillende maatstaven zelfs erg duur. Hoe duurder beleggers aandelen vinden, hoe groter de potentiële correctie wordt. En ten derde is er de vraag hoeveel beleggers bang worden tijdens een correctie. Ik heb de afgelopen maanden veel beleggers gesproken en kreeg daarbij de indruk van een zeer positief sentiment. Veel beleggers leken te denken dat er niets mis kon gaan. Tijdens een correctie zullen zij mogelijk hun posities afbouwen. De zeer positieve stemming is vanuit een contrair oogpunt een ongunstig teken en wijst er ook op dat een correctie relatief groot kan zijn.

Eind vorige week was de S&P500 met ongeveer 10% gedaald ten opzichte van het hoogtepunt van 26 januari, terwijl de EuroStoxx50 ongeveer 9% had ingeleverd. Het verlies ten opzichte van het begin van het jaar is veel geringer – 2 à 3% – terwijl de S&P op jaarbasis circa 13% hoger is. Voor de EuroStoxx50 is de winst veel kleiner (3% j-o-j).

Wat staat er in de economische sterren geschreven?

Volgens recente economische indicatoren staan de belangrijkste economieën niet aan de vooravond van een sterke verslechtering van de conjunctuur of inflatie. Vooral de macrocijfers in de eurozone zagen er vorige week goed uit. De industrie draait nog steeds op volle toeren. De Duitse fabrieksorders zijn in december toegenomen met 3,8% m-o-m en 7,2% j-o-j. De ontwikkeling van de industriële productie was minder indrukwekkend: deze daalde met 0,6% m-o-m, maar dit volgde op een toename van 3,1% m-o-m in november. De groei van de Duitse industriële productie op jaarbasis versnelde in december naar 6,5%. Ook in andere landen van de eurozone groeide de productie in december stevig: in Nederland met 5,2% j-o-j, in Italië met 4,9% en in Frankrijk met 4,5%. Interessant is verder de verbetering van het ondernemersvertrouwen in de dienstensector. De Markit PMI voor de dienstensector steeg in januari naar 58,0. Dit is een sterke verbetering ten opzichte van december.

Vorige week werden in de VS weinig cijfers bekendgemaakt. De Markit PMI voor de dienstensector was in januari zwak en daalde naar 53,3. Dit betekende de vijfde maandelijkse daling op rij. De concurrerende ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de niet-verwerkende industrie liet in januari echter een sterke stijging zien, van 56,0 naar 59,9, het hoogste niveau sinds 2005.

Ook de Caixin PMI voor de dienstensector in China steeg sterk, van 53,9 in december naar 54,7 in januari.

Als deze verbeteringen van het ondernemersvertrouwen in de dienstensector in deze landen alle deel uitmaken van dezelfde meer algemene ontwikkeling, dan krijgt het conjunctuurherstel in de komende maanden naar verwachting een nog steviger basis.

Chinese statistici hebben voorts de belangrijke handelscijfers voor januari bekendgemaakt. Ik ben vooral geïnteresseerd in de Chinese invoergroei, omdat veel andere landen afhankelijk zijn van de uitvoer naar China. De Chinese invoer is in januari toegenomen met maar liefst 36,9% j-o-j, een sterke versnelling ten opzichte van de 4,5% in december. Voordat we al te enthousiast worden, moeten we wel bedenken dat de datum van het Chinese Nieuwjaar de cijfers mogelijk vertekent. Het Chinese Nieuwjaar valt dit jaar op 16 februari, terwijl dat vorig jaar 28 januari was. Omdat de Chinese economie rond deze datum gedurende ongeveer een week vrijwel tot stilstand komt, telde januari in 2018 drie werkdagen meer dan in 2017. Dat neemt niet weg dat goede vertekende cijfers altijd nog beter dan zwakke cijfers.

Dit alles wijst er niet op dat de wereldeconomie op korte termijn geconfronteerd wordt met een sterke vertraging.

Is dit inflatie?

Misschien maken de markten zich meer zorgen over de inflatie dan over de groei. De zogenaamde vijfjaars break-eveninflatie van de Fed begon in december op te lopen, nadat deze sinds begin juli stabiel was geweest rond 1,8%. In december en januari liep dit percentage op naar ongeveer 2% en sinds de aandelenmarkt op 26 januari piekte, zijn hier nog 20 basispunten bijgekomen. Wij zien echter weinig tekenen van een sterke verdere toename van de inflatie. Weliswaar is de stijging van het gemiddelde uurloon in de VS de laatste tijd versneld, maar het tempo van de loonsverhogingen blijft relatief bescheiden. Het is evenmin waarschijnlijk dat de internationale situatie de inflatie in de VS gaat opdrijven. De inflatieverwachtingen in de eurozone zijn ook toegenomen, maar minder dan in de VS, terwijl in bijvoorbeeld China en Taiwan de inflatie in januari is vertraagd.

Per saldo

Per saldo zijn wij dan ook van mening dat de vooruitzichten voor de fundamentele economische situatie geen langdurige neergang van de aandelenmarkten rechtvaardigen. Dat betekent niet per se dat de aandelenmarkten hun stijgende lijn snel weer oppakken. De timing van dergelijke marktfluctuaties blijft heel moeilijk voorspelbaar.

Geen reden voor paniek

  • Discussie over kwantitatieve verkrapping is misplaatst
  • Fundamentele reden voor aanmerkelijk hogere obligatierentes ontbreekt
  • Groei eurozone wint verder aan kracht
  • Inflatie in VS is geen overwinning voor optimisten of pessimisten
  • Chinese importgroei is sterk vertraagd, maar zorgwekkend is dit niet

In de afgelopen dagen is de aandacht verschoven naar de obligatiemarkten. Loopt de al 30 jaar durende opmars van obligaties ten einde en, belangrijker nog, slaat deze om in een teruggang? Gaan centrale banken over tot kwantitatieve verkrapping of, zo u wilt, draaien ze hun kwantitatieve maatregelen terug? Gaan de Chinezen hun Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) verkopen en gaan Japanse beleggers minder Treasuries kopen? Slaat de ECB sneller dan verwacht een andere richting in?

Dit soort vragen hield beleggers de afgelopen dagen bezig. Hierdoor is de rente op Duitse staatsobligaties (Bunds) in een week tijd met ruim 10 basispunten gestegen tot bijna het hoogste niveau in twee jaar. Ook de rente op Amerikaanse Treasuries is opgelopen en nadert eveneens het hoogste niveau in twee jaar. Volgens sommigen dreigt er zelfs een einde te komen aan de al 30 jaar durende trendmatige daling van de rente op Treasuries. Als de obligatierentes op deze markten inderdaad sterk oplopen, zal dit onrust – en mogelijk zelfs grote onrust – veroorzaken op veel andere financiële markten. Verder bereikte de euro het hoogste niveau tegenover de Amerikaanse dollar sinds eind 2014.

De markten kunnen worden gedreven door een groot aantal verschillende factoren: sentiment, technische factoren, kapitaalstromen en fundamentele factoren zijn de meest voor de hand liggende. Als econoom kijk ik naar de fundamentele situatie. Dat is mijn ding. Maar ik heb het allemaal al een paar keer meegemaakt en daarvan geleerd dat fundamentele factoren overstemd kunnen worden door andere overwegingen. Naar mijn mening is het dan ook heel goed mogelijk dat de recente marktbewegingen nog een tijdje aanhouden. De vraag die ik wil beantwoorden is of een voortzetting van deze bewegingen gerechtvaardigd wordt door de fundamentele situatie. Als dat niet zo is, denk ik dat ze op een gegeven moment tot stilstand komen en mogelijk omslaan.

Wat de fundamentele situatie betreft, zijn er twee onderwerpen waarop we ons moeten richten: het beleid van centrale banken en de inflatie.

Centrale banken zullen hun succes koesteren

De recente opwinding over de omslag in het beleid van centrale banken vind ik sterk overtrokken. Toegegeven, de toon van de ECB is agressiever geworden, maar dat wil nog niet zeggen dat de bank haar beleid drastisch gaat wijzigen. De economische groei was in 2017 duidelijk hoger dan verwacht en wint nog steeds aan kracht. Hoe zou de ECB daar anders op moeten reageren? De inflatie blijft nog steeds achter bij de doelstelling, maar het risico van een pijnlijke deflatie is afgenomen of zelfs van de radar verdwenen. De ECB heeft haar kaarten voor dit jaar op tafel gelegd. Het geeft juist blijk van een opmerkelijke terughoudendheid dat zelfs de haviken het erover eens lijken te zijn dat een vroegtijdige beëindiging van het inkoopprogramma onverstandig zou zijn. Over hoe het na september verder moet, daar kan uiteraard over worden gediscussieerd.

Geloof niet alle geruchten

De opwinding dat China de aankoop van Treasuries zou stopzetten en de Bank of Japan haar aanlopen van Treasuries zou verminderen omdat deze landen naar verluidt bezig zijn hun kwantitatieve verruiming te beëindigen, is naar onze mening eveneens totaal overdreven. Als de Chinezen al zouden overwegen om minder Treasuries aan te houden, dan zouden ze er zeker voor zorgen dat niemand dit tevoren weet omdat ze anders zichzelf in de vingers zouden snijden. Als ze inderdaad van plan zijn om hun positie in Treasuries te verminderen, dan zouden ze er juist voor zorgen dat niemand anders dit zou weten en zouden ze zich zeker niet in de kaart laten kijken. De Japanners zijn getraumatiseerd door eerdere ervaringen met omkering van het beleid. Toen kwamen ze binnen de kortste keren weer in de problemen. Ik kan mij dan ook niet voorstellen dat ze op korte termijn of snel van koers willen veranderen.

Het grappigste aspect in deze discussie is de rol van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). De Fed is in oktober begonnen met het verkorten van de balans. Dit proces loopt dus al drie maanden, maar niemand heeft het hierover. De doelstelling is in eerste instantie om de obligatieportefeuille met USD 10 miljard per maand af te bouwen. Dat is niet veel, maar zal meer worden. De Fed wil dit op een zo voorspelbaar mogelijke manier doen, zodat niemand van slag raakt. En inderdaad, niet alleen raakt er niemand van slag, het lijkt zelfs niemand iets te kunnen schelen.

Waar het op neerkomt, is dat de centrale banken trots zijn op wat ze volgens hun terechte of onterechte overtuiging hebben bereikt: ze hebben een depressie voorkomen en een indrukwekkend herstel tot stand gebracht. Ze willen zeker niet riskeren dat ze in het zicht van de overwinning stranden.

Deflatoire krachten zullen een sterke versnelling van de inflatie voorkomen

De inflatie wordt ook een belangrijke bepalende factor voor de ontwikkeling van de rentes en obligatierendementen in 2018. Dit geldt met name voor de inflatie in de VS, omdat de Amerikaanse economie (en centrale bank) het verst is gevorderd in de economische cyclus. Tot grote verrassing van bijna iedereen, is de kerninflatie in de VS in 2017 afgezwakt. Fed-voorzitster Yellen noemde dit een ‘mysterie’. We zaten vorig jaar aan de goede kant van de consensus en zijn van mening dat het niet echt een groot mysterie is waarom de onderliggende inflatie is afgenomen. De loonkosten per eenheid product zijn in 2017 gedaald en de lonen bepalen in belangrijke mate de inflatie. De loonstijgingen waren verrassend bescheiden gegeven de krappe arbeidsmarkt. Dat was misschien enigszins een mysterie, maar belangrijker is dat de productiviteitsverbetering versnelde. We verwachten dat dit patroon dit jaar aanhoudt. Zoals we al eerder hebben betoogd, zou de inflatie in de VS dit jaar best iets kunnen toenemen naarmate de arbeidsmarkt steeds krapper wordt en de hogere olieprijs zich doet voelen. Belangrijk is echter dat een eventuele toename bescheiden zal zijn.

We zijn daarom van mening dat per saldo noch maatregelen van centrale banken, noch de inflatie een sterke toename van de lange rentes zullen rechtvaardigen. Mocht de technische situatie of het sentiment ervoor zorgen dat de lange rentes in de VS of de eurozone uit de bandbreedte van de afgelopen twee jaar breekt, dan ligt de weg technisch gezien open voor een sterke stijging. Maar fundamenteel gezien, is dit niet gerechtvaardigd. Wij denken daarom dat een eventuele stijging tijdelijk zal blijken te zijn.

Europa dendert voort

In de afgelopen handelsdagen zijn er opnieuw indrukwekkende cijfers gepubliceerd in de eurozone. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gestegen: van 114,6 in november naar 116,0 in december. En ik vond het al zo verbazend dat deze index in november was gestegen. De index staat nu op het hoogste niveau sinds 2000. Behalve in 2000, is er nooit eerder een periode geweest waarin deze index zich zo krachtig heeft ontwikkeld. De indicator van de Europese Commissie voor het ondernemingsklimaat is eveneens gestegen en heeft nu het hoogste niveau sinds 1985 bereikt – verder gaat mijn Bloomberg niet terug. Niet verrassend is dat het ondernemersvertrouwen in Frankrijk in december sterk is verbeterd. De hardere cijfers ontwikkelden zich in Duitsland goed, maar lieten in Frankrijk een meer wisselend beeld zien. De Duitse fabrieksorders daalden in november met 0,4% m-o-m, maar j-o-j waren ze 8,7% hoger tegenover 7,2% in oktober. De industriële productie vertoonde in november een robuuste groei van 5,6% j-o-j.

Inflatie VS: wat moeten we ermee?

De totale inflatie in de VS bedroeg in december 0,1% m-o-m, doordat de kerninflatie met 0,3% steeg. De cijfers op jaarbasis waren 2,1% voor de totale inflatie, tegenover 2,2% in november, en 1,8% voor de kerninflatie, tegenover 1,7% in november. Het oordeel dat ik hieraan zou willen geven is ‘onbeslist’. Deze cijfers geven niet aan dat de inflatie versnelt, maar zeggen ook niet dat de inflatie in de komende maanden niet kan versnellen. Gegeven de huidige kracht van de wereldeconomie is de inflatie in de VS naar mijn mening nog steeds opmerkelijk laag. Dit weerspiegelt sterke structurele deflatoire krachten.

De detailhandelsomzet is in december gestegen met 0,4% m-o-m, na een eerdere opwaarts bijgestelde groei van 0,9%. Dit betekent opnieuw een gezond cijfer. Er is een goede kans dat de Amerikaanse cijfers voor januari sterk vertekend worden. Het strenge winterweer langs de Oostkust en in het Midden-Westen en de modderstromen in Californië zullen zal een effect hebben. Dit maakt het nog lastiger om te interpreteren wat er in de sterren staat geschreven voor de Amerikaanse economie.

Chinese invoer en Taiwanese uitvoer stemmen niet met elkaar overeen

Onlangs zijn de Chinese handelscijfers voor december gepubliceerd. Ik denk dat we deze cijfers in de gaten moeten houden, want de sterker dan verwachte Chinese groei heeft vorig jaar een grote impact gehad op de wereldeconomie. De manier waarop de rest van de wereld het China-effect voelt, is via de handel. De Chinese uitvoer (in USD) is in december met 10,9% j-o-j gegroeid. Dat is niet slecht, maar in november was de groei nog 11,5%. De stijging van de invoer vertraagde echter sterk, van 17,6% naar 4,5%. Uiteraard kunnen de handelscijfers van maand op maand sterk wisselen, dus er is geen reden om ons al te veel zorgen te maken. Misschien zouden we moeten kijken naar het gemiddelde voor november en december: dat was 11,0%. Het kan ook zinvol zijn om te kijken naar de handelscijfers van buurlanden. China is de grootste exportmarkt voor Taiwanese producenten. De Taiwanese uitvoer is in december helemaal niet vertraagd: 14,8% j-o-j tegenover 14,0% in november. Normaal weerspiegelt de ontwikkeling van de Taiwanese uitvoer de algehele ontwikkeling van de Chinese invoer. Iedereen die wil weten hoe de wereldconjunctuur zich ontwikkelt, moet deze cijfers goed in de gaten houden, maar het Chinese handelscijfer voor december baart geen zorgen.