Verschil in vertrouwen

  • Naar boven bijgestelde spaarquote VS impliceert verder economisch potentieel
  • Amerikaanse economie blijft maar doordenderen
  • Ondernemersvertrouwen in eurozone lijkt aan de beterende hand te zijn
  • Azië lijkt het slachtoffer van het handelsconflict te worden

Vorig jaar waren Europa en Azië de snelst groeiende regio’s en bleef de VS wat achter. Dit jaar ziet het plaatje er anders uit. Het vertrouwen daalde begin dit jaar plotseling in Europa en Azië. Alarmerend was dit niet, want het vertrouwen bevond zich op het hoogste punt sinds jaren en in sommige gevallen zelfs sinds tientallen jaren. Het was wel een signaal dat de feitelijke economische groei vermoedelijk zou vertragen. En dat gebeurde ook. Het is niet helemaal duidelijk waarom het vertrouwen afzwakte en de groei vertraagde, maar de oorzaak moet vermoedelijk worden gezocht in een combinatie van factoren. Daarbovenop komen dan nog de handelsfricties, met de Amerikaanse president Trump als aanjager. Het ziet er nu naar uit dat het vertrouwen de laatste tijd hierdoor sterk is beïnvloed. De Aziatische en Europese economieën hebben een opener karakter en zijn dus sterker afhankelijk van de handel. Het is misschien dan ook niet meer dan logisch dat in deze economieën het ondernemersvertrouwen sterker is aangetast door de handelsfricties. Tegelijkertijd wordt dit jaar en volgend jaar de economische bedrijvigheid in de VS sterker dan in andere landen gesteund door belastingverlagingen en -hervormingen en hogere overheidsuitgaven.

Spaarquote VS fors naar boven bijgesteld (vooral voor 2017)

De geannualiseerde groei van de Amerikaanse economie versnelde van 2,2% in het eerste kwartaal naar 4,1% in het tweede kwartaal. De groei kende een vrij breed draagvlak, hoewel volgens sommigen de uitvoer van sojabonen naar China uitzonderlijk sterk toenam omdat Chinese importeurs nog een slag wilden slaan voordat de invoerheffingen van kracht zouden worden. Het meest opmerkelijk in de bbp-cijfers vond ik de herziene particuliere spaarquote voor eerdere jaren: met gemiddeld 1,5 procentpunt naar gemiddeld 7,5% voor de periode 2012 – 2015 en van 4,9% naar 6,7% voor 2016. De verhoging voor 2017 is zelfs spectaculair te noemen: met 3,3 procentpunt van oorspronkelijk 3,4% naar de nu geraamde 6,7%. Uit meer gedetailleerde informatie blijkt dat dit vooral voortvloeit uit hogere ramingen voor het persoonlijk inkomen. Dat deze cijfers naar boven worden bijgesteld, is niet ongebruikelijk, maar deze keer zijn de bijstellingen wel fors. Een fors hogere spaarquote is heel belangrijk. Tot dan toe schetsten de cijfers het beeld dat de consument geld uitgaf dat hij eigenlijk moest sparen. In dat geval zou een omslag op enig moment onvermijdelijk zijn. De daling van de spaarquote vormde dan ook een signaal dat de groei van de consumptieve bestedingen aan het plafond zat. Volgens de herziene cijfers is de lagere spaarquote waarover analisten zich zorgen maakten, er nooit gekomen. Dit impliceert dat de consumptieve bestedingen nog niet het plafond hebben bereikt. Het groeipotentieel van de Amerikaanse economie is dus verbeterd.

De indicatoren van het Amerikaanse ondernemersvertrouwen laten recent een nogal wisselend, maar in het algemeen sterk beeld zien. De ISM Index voor de verwerkende industrie is gedaald van 60,2 in juni naar 58,1 in juli, maar is nog steeds robuust. De Chicago PMI verbeterde nog iets verder van een toch al hoge 64,1 naar 65,5. In juli kwamen er 157.000 nieuwe banen bij. Dit is iets minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden zijn verhoogd met in totaal 59.000. De werkloosheid is afgenomen van 4,0% naar 3,9%. Desondanks blijft de loondruk gematigd. Het gemiddelde uurloon steeg met 0,3% m-o-m (na 0,1% in juni) en bleef gelijk op 2,7% j-o-j.

Ondernemersvertrouwen in eurozone is aan beterende hand

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is in juli iets verder teruggelopen van 112,3 in juni naar 112,1. Toch lijkt het laagtepunt te zijn bereikt. Hetzelfde geldt voor de Duitse PMI voor de verwerkende industrie: na een extreem hoge stand van 63,3 in december 2017 daalde deze indicator zes maanden op rij om vervolgens te stijgen van 55,9 in juni naar 56,9 in juli. Deze cijfers duiden op een robuuste groei.

De voorlopige inflatiecijfers voor juli laten een verdere lichte versnelling zien: de totale inflatie van 2,0% j-o-j in juni naar 2,1% en de kerninflatie van 0,9% j-o-j in juni naar 1,1%. Dit zal de ECB sterken in haar overtuiging dat zij met de vermindering en de spoedige stopzetting van de obligatieaankopen de juiste koers vaart. Gegeven de nog onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt in de eurozone zijn we er minder van overtuigd dat de inflatie verder aantrekt.

Azië is de vreemde eend in de bijt

Omdat de Amerikaanse macrocijfers robuust blijven en het ondernemersvertrouwen in de eurozone het laagtepunt lijkt te hebben bereikt, zou je verwachten dat in Azië het licht ook op groen staat. Volgens de laatste vertrouwensindices laat Azië het echter afweten. In China waren de officiële PMI’s en die van Caixin in juli zwakker voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De terugval was niet groot, maar het feit dat ze allemaal daalden, was opmerkelijk. De PMI’s voor de verwerkende industrie in Japan, Zuid-Korea, Taiwan en Singapore waren in juli eveneens lager. In Zuid-Korea en Taiwan daalde de index ruim een vol procentpunt. De cijfers voor de industriële productie in Zuid-Korea waren ook zwak: -0,6% m-o-m en -0,4% j-o-j. In Japan was de daling van de industriële productie nog sterker: -2,1% m-o-m en -1,2% j-o-j. Zuid-Korea meldde wel een lichte verbetering van de exportprestatie: +6,2% j-o-j na -0,2% in juni. Er kan ruis zitten in de maandcijfers, maar het algemene beeld is niet bemoedigend.

Het is niet helemaal duidelijk waarom de cijfers in Azië zwakker zijn dan elders. Het is verleidelijk om de handelsfricties de schuld te geven. Niet alleen zijn de Aziatische economieën sterker dan de meeste andere economieën afhankelijk van de handel, ze zijn zeer gevoelig voor protectionistische maatregelen van de VS. We houden dan ook vast aan onze visie dat de handelsfricties voor veel ongemak zorgen, maar dat ze de wereldeconomie niet in een recessie storten, tenzij de situatie veel verder escaleert. Dat neemt niet weg dat de handelsfricties onmiskenbaar een negatieve uitwerking hebben op de wereldwijde economische bedrijvigheid.

Betere tijden

  • VS legt invoerheffingen op Chinese producten op ter waarde van UDS 34 miljard; China komt met vergeldingsmaatregelen
  • PMI´s verbeteren
  • Duitse industrie is de weg omhoog ingeslagen

De financiële markten raakten niet van slag toen de VS vorige week een invoerheffing van 25% oplegde op producten uit China ter waarde van USD 34 miljard. We wisten namelijk dat dit eraan zat te komen. China sloeg onmiddellijk terug. En dat China dit zou doen, wisten we ook al. Heel ingrijpend is het allemaal niet. Het is vervelend, maar veranderingen in wisselkoeren, inputkosten en winstmarges kunnen dit eenvoudig compenseren. En een bedrag van USD 34 miljard is ook niet heel hoog. Deze nieuwe tarieven zullen dus de wereldhandel, laat staan de wereldeconomie, niet ernstig ontwrichten. De invoering van tarieven is op zich echter wel een ernstige kwestie. Het is immers slechts een eerste stap (of derde stap als we de eerdere heffingen op zonnepanelen en wasmachines en op staal en aluminium meerekenen). Nieuw is dat de invoerheffingen deze keer zijn gericht tegen één specifiek land. Het risico dat de situatie verder escaleert, is reëel. De VS overweegt namelijk nog eens USD 200 miljard aan Chinese invoer te belasten en ook invoerheffingen op auto’s in te stellen. Het is onmogelijk om te bepalen wanneer het punt wordt bereikt waarop economen hun groeiramingen moeten verlagen vanwege de opgelegde heffingen. Trump speelt het hard, maat iedereen gaat ervan uit dat hij uiteindelijk een akkoord wil sluiten. Maar wanneer is het zover? Politieke overwegingen spelen mogelijk een rol, want in november worden tussentijdse verkiezingen voor het Congres gehouden. Mogelijk wil hij het conflict tot die tijd rekken om de kiezers te laten zien dat het hem menens is. Een andere optie is dat hij vóór de verkiezingen een akkoord sluit en dit viert als een overwinning. Helaas kan ik zijn gedachten niet lezen.

Tijdelijke inzinking of is het erger?

Wat ik wel kan lezen, zijn de economische cijfers. Van de meest recente cijfers word ik gelukkig iets vrolijker. De wereldeconomie is recent getroffen door zwakte. Dit geldt in het bijzonder de wereldhandel en Europa en in mindere mate Azië. De vraag is of het om een tijdelijke inzinking gaat of de situatie erger is. In eerste instantie dachten we dat de zwakte van sommige cijfers van heel korte duur zou zijn. Deze inschatting bleek niet juist te zijn. Het probleem van de huidige zwakte is dat moeilijk valt te zeggen waar deze precies vandaan komt. Wij waren van mening dat de zwakte, ongeacht de oorzaak, niet blijvend zou zijn. En dat lijkt nu ook uit te komen. Volgens de laatste PMI’s is het vertrouwen van ondernemers in juni in grote lijnen wereldwijd toegenomen.

Duitse industriesector: eindelijk wat goed nieuws

Bijzonder positief waren de Duitse cijfers voor de orders en productie in de industrie in mei. De orders stegen met 2,6% m-o-m na een daling van 1,6% in april (bijgesteld van een oorspronkelijk gemelde terugval van 2,5%). De binnenlandse orders herstelden zich sterk van de daling met 4,4% m-o-m in april en noteerden een plus van 4,3% in juni. De buitenlands orders lieten een geringere, maar nog altijd robuuste stijging van 1,6% m-o-m zien (na +0,4% in april). De groei op jaarbasis veerde op naar een gezonde 4,4%. De industriële productie vertoonde een vergelijkbare trend: +2,6% m-o-m in mei na -1,3% in april en +3,1% j-o-j in mei na +1,4% in april.

Nog te vroeg om te juichen

Het is duidelijk nog te vroeg om te juichen en te stellen dat de inzinking voorbij is. De kans dat dit inderdaad zo is, is wel aanzienlijk groter geworden. Voor veel marktpartijen die de toekomst inmiddels somber inzagen, zal dit een aangename verrassing zijn. Gegeven alle onzekerheid en onrust is echt goed nieuws iets waar we al lang op zitten te wachten.

Vaste lezers van de weekly weten dat ik de handelsstromen in Azië nauwgezet volg. Vorige week publiceerde Zuid-Korea de handelscijfers voor juni. De groei van de export zorgde voor een schok: van +13,5% j-o-j naar -0,1%. Ik weet dat ik ervoor moet waken om cijfers die niet passen in mijn verhaal, achteloos naast me neer te leggen, maar in dit geval durf ik vol vertrouwen te zeggen dat deze cijfers niet sporen met de werkelijkheid. De exportcijfers van Zuid-Korea kunnen namelijk sterk schommelen, dus voorzichtigheid is altijd geboden. De invoercijfers schetsen niet hetzelfde zwakke beeld. Dit doet vermoeden dat er iets bijzonders speelt bij de exportcijfers. De invoer nam in juni toe met 10,7% j-o-j tegen 12,6% in mei. De Zuid-Koreaanse PMI verbeterde aanzienlijk in juni en Zuid-Koreaanse ondernemingen waren heel positief over hun exportorders.

Valuta’s van opkomende landen

In mijn vorige weekly schreef ik dat de druk op een hele reeks valuta’s van opkomende economieën sinds medio juni was toegenomen en dat deze trend een potentieel gevaar inhield. De druk houdt nog steeds aan. Dit is niet zonder risico, want hierdoor komen alle beleggingen in de opkomende markten onder druk te staan. Als er niets gebeurt, loert financiële instabiliteit om de hoek. Een positieve ontwikkeling is dat functionarissen van de Chinese centrale bank (PBoC) recent verklaringen hebben doen uitgaan om de situatie te kalmeren. Zo zouden ze hebben gezegd dat de PBoC, indien nodig, in actie komt en over volop instrumenten beschikt om de nationale munt (de yuan) te stabiliseren op het evenwichtsniveau. Wat dat niveau is, hebben ze niet aangegeven, maar de verklaring op zich is een teken aan de wand.

Inflatiedruk zit eraan te komen

De producentenprijzen in de eurozone zijn in mei gestegen met 0,8% m-o-m en 3,0% j-o-j, het hoogste niveau sinds begin 2017. Deze versnelling van de producentenprijsinflatie was vooral te wijten aan de olieprijzen. Deze ontwikkeling vind ik niet verontrustend, maar kan wel duiden op de vorming van lichte opwaartse druk op de consumentenprijsinflatie. Dit blijft overigens niet beperkt tot de eurozone, maar is een wereldwijd verschijnsel.

De weekly gaat met vakantie – voor het volgende nummer zet ik in op betere cijfers

Deze week woon ik een conferentie voor economen bij en daarna ga ik twee weken met vakantie. De weekly verschijnt dus drie weken niet, maar daarna pakken we de draad weer op. Ik wens u een fijne vakantie en hoop dat het economisch nieuws tijdens mijn afwezigheid in de komende weken verder verbetert.

Fundamentals zijn onveranderd, maar wat betekent dat?

  • Daling aandelenmarkten is onterecht gezien economische vooruitzichten
  • Inflatievooruitzichten VS minder slecht dan marktcorrectie lijkt te doen vermoeden
  • Er waren echter factoren waardoor een forse correctie op een bepaald moment onvermijdelijk was
  • Vertrouwen in dienstensector is toegenomen in verschillende landen
  • Spectaculaire groei van Chinese invoer vertekent het beeld

De aandelenmarkt is een instituut dat vooruitkijkt. Wanneer de koersen zo sterk dalen als zij recentelijk deden vanaf het hoogtepunt van 26 januari (d.w.z. in de VS; in de eurozone werd de piek een paar dagen eerder bereikt), moeten beleggers zich afvragen wat de markt probeert te zeggen. Zit hierin een belangrijke boodschap verpakt voor de toekomstige ontwikkeling van de economie? Als dat zo is, dan markeert dit mogelijk het begin van een nieuwe neergang en gaat het niet alleen maar om een correctie.

Volgens ons is er onvoldoende reden om aan te nemen dat de vooruitzichten voor de economische groei of de inflatie zijn veranderd. Wij zien deze marktcorrectie dan ook als een typisch bijkomend verschijnsel van een haussemarkt dat niet is gebaseerd op de fundamentele economische situatie en, nog belangrijker, niet zal resulteren in een situatie die uiteindelijk een daling van de aandelenkoersen rechtvaardigt. Dat betekent uiteraard niet dat een correctie niet pijnlijk is. Marktpartijen waren mogelijk vergeten hoe correcties aanvoelen. Het is namelijk zo’n twee jaar geleden dat we voor het laatst een correctie van 10% meemaakten. Het is vrijwel onmogelijk om op deze correcties in te spelen. Eén manier om te proberen vast te stellen hoe ver de correctie kan gaan en hoe lang deze kan duren, is door naar de volgende aspecten te kijken. Ten eerste heeft de markt gouden tijden achter de rug, waren er al een hele tijd geen grote correcties geweest en was de volatiliteit uiterst gering. Hierdoor neemt de potentiële omvang van een correctie toe. Ten tweede zijn er veel verschillende visies op waardering, maar zijn de meeste mensen het er waarschijnlijk over eens dat aandelen niet goedkoop waren en volgens verschillende maatstaven zelfs erg duur. Hoe duurder beleggers aandelen vinden, hoe groter de potentiële correctie wordt. En ten derde is er de vraag hoeveel beleggers bang worden tijdens een correctie. Ik heb de afgelopen maanden veel beleggers gesproken en kreeg daarbij de indruk van een zeer positief sentiment. Veel beleggers leken te denken dat er niets mis kon gaan. Tijdens een correctie zullen zij mogelijk hun posities afbouwen. De zeer positieve stemming is vanuit een contrair oogpunt een ongunstig teken en wijst er ook op dat een correctie relatief groot kan zijn.

Eind vorige week was de S&P500 met ongeveer 10% gedaald ten opzichte van het hoogtepunt van 26 januari, terwijl de EuroStoxx50 ongeveer 9% had ingeleverd. Het verlies ten opzichte van het begin van het jaar is veel geringer – 2 à 3% – terwijl de S&P op jaarbasis circa 13% hoger is. Voor de EuroStoxx50 is de winst veel kleiner (3% j-o-j).

Wat staat er in de economische sterren geschreven?

Volgens recente economische indicatoren staan de belangrijkste economieën niet aan de vooravond van een sterke verslechtering van de conjunctuur of inflatie. Vooral de macrocijfers in de eurozone zagen er vorige week goed uit. De industrie draait nog steeds op volle toeren. De Duitse fabrieksorders zijn in december toegenomen met 3,8% m-o-m en 7,2% j-o-j. De ontwikkeling van de industriële productie was minder indrukwekkend: deze daalde met 0,6% m-o-m, maar dit volgde op een toename van 3,1% m-o-m in november. De groei van de Duitse industriële productie op jaarbasis versnelde in december naar 6,5%. Ook in andere landen van de eurozone groeide de productie in december stevig: in Nederland met 5,2% j-o-j, in Italië met 4,9% en in Frankrijk met 4,5%. Interessant is verder de verbetering van het ondernemersvertrouwen in de dienstensector. De Markit PMI voor de dienstensector steeg in januari naar 58,0. Dit is een sterke verbetering ten opzichte van december.

Vorige week werden in de VS weinig cijfers bekendgemaakt. De Markit PMI voor de dienstensector was in januari zwak en daalde naar 53,3. Dit betekende de vijfde maandelijkse daling op rij. De concurrerende ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de niet-verwerkende industrie liet in januari echter een sterke stijging zien, van 56,0 naar 59,9, het hoogste niveau sinds 2005.

Ook de Caixin PMI voor de dienstensector in China steeg sterk, van 53,9 in december naar 54,7 in januari.

Als deze verbeteringen van het ondernemersvertrouwen in de dienstensector in deze landen alle deel uitmaken van dezelfde meer algemene ontwikkeling, dan krijgt het conjunctuurherstel in de komende maanden naar verwachting een nog steviger basis.

Chinese statistici hebben voorts de belangrijke handelscijfers voor januari bekendgemaakt. Ik ben vooral geïnteresseerd in de Chinese invoergroei, omdat veel andere landen afhankelijk zijn van de uitvoer naar China. De Chinese invoer is in januari toegenomen met maar liefst 36,9% j-o-j, een sterke versnelling ten opzichte van de 4,5% in december. Voordat we al te enthousiast worden, moeten we wel bedenken dat de datum van het Chinese Nieuwjaar de cijfers mogelijk vertekent. Het Chinese Nieuwjaar valt dit jaar op 16 februari, terwijl dat vorig jaar 28 januari was. Omdat de Chinese economie rond deze datum gedurende ongeveer een week vrijwel tot stilstand komt, telde januari in 2018 drie werkdagen meer dan in 2017. Dat neemt niet weg dat goede vertekende cijfers altijd nog beter dan zwakke cijfers.

Dit alles wijst er niet op dat de wereldeconomie op korte termijn geconfronteerd wordt met een sterke vertraging.

Is dit inflatie?

Misschien maken de markten zich meer zorgen over de inflatie dan over de groei. De zogenaamde vijfjaars break-eveninflatie van de Fed begon in december op te lopen, nadat deze sinds begin juli stabiel was geweest rond 1,8%. In december en januari liep dit percentage op naar ongeveer 2% en sinds de aandelenmarkt op 26 januari piekte, zijn hier nog 20 basispunten bijgekomen. Wij zien echter weinig tekenen van een sterke verdere toename van de inflatie. Weliswaar is de stijging van het gemiddelde uurloon in de VS de laatste tijd versneld, maar het tempo van de loonsverhogingen blijft relatief bescheiden. Het is evenmin waarschijnlijk dat de internationale situatie de inflatie in de VS gaat opdrijven. De inflatieverwachtingen in de eurozone zijn ook toegenomen, maar minder dan in de VS, terwijl in bijvoorbeeld China en Taiwan de inflatie in januari is vertraagd.

Per saldo

Per saldo zijn wij dan ook van mening dat de vooruitzichten voor de fundamentele economische situatie geen langdurige neergang van de aandelenmarkten rechtvaardigen. Dat betekent niet per se dat de aandelenmarkten hun stijgende lijn snel weer oppakken. De timing van dergelijke marktfluctuaties blijft heel moeilijk voorspelbaar.

Gaat Trump het redden?

  • Een Amerikaanse president afzetten blijft moeilijk…
  • …maar de kans dat dit bij Trump kan gebeuren, is groter geworden
  • Vertrouwensbarometers blijven wereldwijd sterk
  • Banengroei en loondruk in de VS zijn bescheiden

Tot voor kort leek het me onwaarschijnlijk dat een afzettingsprocedure tegen president Trump zou worden gestart en leek het me nog onwaarschijnlijker dat hij uit zijn ambt zou worden gezet. Maar ik ben van mening veranderd en hieronder leg ik uit waarom. Wat dit allemaal voor de economie en de financiële markten betekent, is heel moeilijk te zeggen. Later in dit artikel doe ik wel een poging. Maar eerst zal ik dus uitleggen waarom ik de toekomst van president Trump nu anders inschat.

Hoe werkt de afzettingsprocedure?

Volgens artikel 2 van de Amerikaanse grondwet kan het Huis van Afgevaardigden een afzettingsprocedure tegen de president instellen wegens ‘omkoping, hoogverraad of andere zware misdrijven en overtredingen’. Hiervoor is een gewone meerderheid van stemmen in het Huis van Afgevaardigden nodig. De president moet aftreden wanneer de Senaat hem vervolgens schuldig acht aan de tenlastelegging. Hiervoor is in de Senaat een tweederdemeerderheid vereist.

In de Amerikaanse geschiedenis is twee keer een afzettingsprocedure gestart: tegen Andrew Johnson in 1868 en tegen Bill Clinton in 1998. Beiden werden door de Senaat vrijgesproken. President Nixon trad in augustus 1974 zelf af, nadat het Huis van Afgevaardigden een motie had aangenomen om te onderzoeken of er gegronde redenen voor een afzettingsprocedure waren. De feitelijke procedure is tegen Nixon echter nooit formeel gestart en hij is ook niet uit zijn ambt gezet.

De aanklacht van het Huis van Afgevaardigden tegen Bill Clinton in 1998 omvatte vier punten. Op twee punten werd hij schuldig bevonden: meineed en belemmering van de rechtsgang. De Republikeinen hadden destijds een meerderheid van 55-45 in de Senaat. Alle 45 Democratische senatoren steunden Clinton en stemden ‘niet schuldig’. De vereiste tweederdemeerderheid in de Senaat voor een veroordeling van Clinton werd dus niet gehaald omdat de Democraten zich unaniem achter Clinton opstelden. Overigens achtten tien Republikeinen Clinton niet schuldig aan de ten laste gelegde meineed en vijf niet aan de belemmering van de rechtsgang. Clinton kon dus aanblijven.

Trump afzetten is nog niet zo makkelijk

Om Trump uit het Witte Huis te krijgen, moet het Huis van Afgevaardigden eerst een afzettingsprocedure tegen hem starten. Bij Clinton stemde het Huis van Afgevaardigden grotendeels, zij het niet helemaal, langs de partijlijnen. De Republikeinen hebben op dit moment 239 zetels in het Huis van Afgevaardigden, de Democraten 193 (drie zetels zijn vacant). Ervan uitgaande dat de Democraten als één blok stemmen, moeten dus minstens 23 Republikeinen hun president laten vallen. Dit scenario is niet waarschijnlijk, tenzij de aanklacht heel ernstig is en het bewijs sterk. In november 2018 zijn er verkiezingen voor alle zetels in het Huis van Afgevaardigden. Als de balans dan in het voordeel van de Democraten omslaat, neemt de kans dat er een afzettingsprocedure komt, aanzienlijk toe.

Op grond van de ervaringen in het geval van Clinton concludeer ik dat het erg moeilijk is een Amerikaanse president tot aftreden te dwingen, zelfs na een afzettingsprocedure. Voor een gedwongen vertrek uit het Witte Huis is namelijk een tweederdemeerderheid in de Senaat nodig en de stemming is sterk politiek geladen. Gezien de kleine Republikeinse meerderheid in de huidige Senaat van 51 tegen 49 (of eigenlijk 47 Democraten en twee onafhankelijken die meestal met de Democraten meestemmen), denk ik dat alleen bij een zeer ernstige aanklacht en bijzonder overtuigend bewijs voldoende Republikeinen bereid zullen zijn hun president af te vallen. Bij de Congresverkiezingen van november 2018 staan 33 van de 100 zetels in de Senaat op het spel en zou de balans kunnen omslaan. Een tweederdemeerderheid voor de Democraten zit er echter niet in, want 25 van de 33 zetels waarover gestemd wordt, zijn nu al in Democratische handen. De Democraten hebben na de verkiezingen dus maximaal 57 zetels. In dat geval moeten minstens tien Republikeinse senatoren tegen hun eigen president stemmen.

Waarom ben ik dan van mening veranderd over Trump?

In de kerstperiode heb ik het boek van Luke Harding gelezen over de banden tussen Trump en Rusland: Samenzwering: hoe Rusland Donald Trump aan zijn overwinning hielp. Als de inhoud van dit boek in grote lijnen klopt, komt een aanklacht tegen Trump wegens hoogverraad en eventueel andere ernstige overtredingen dichter bij. Hoogverraad is een dusdanig zware beschuldiging dat in het Huis van Afgevaardigden en de Senaat minder strikt volgens de partijlijnen zal worden gestemd, zeker als het bewijs sterk is. In mei 2017 is de voormalige FBI-directeur Robert Mueller benoemd tot speciaal aanklager om Russische inmenging in de presidentsverkiezingen van 2016 te onderzoeken. Zijn onderzoek zal al dan niet tot beschuldigingen en dagvaardingen leiden. Een aantal mensen die betrokken waren bij de campagne van Trump, heeft hij al aangeklaagd.

Het nieuwe boek van Michael Wolff, Fire and Fury: Inside the Trump White House heeft de afgelopen dagen nogal wat reacties opgeroepen. Het boek is net uit, maar uit geciteerde uitlatingen van Steve Bannon, een van Trumps belangrijkste adviseurs totdat hij in augustus werd ontslagen, zouden de zoon en schoonzoon van Trump zich wel eens schuldig hebben kunnen gemaakt aan hoogverraad.

Gevolgen voor de economie en de financiële markten

Het is moeilijk te voorspellen wat er gebeurt als een officiële afzettingsprocedure tegen de president in gang wordt gezet. De procedure tegen Clinton in 1998 vertaalde zich niet in een merkbaar lagere BBP-groei. Ook de aandelenbeurzen raakten toen niet van streek: de techrally was in volle gang en de afzettingsprocedure raakte de markten niet. Interessant is wel dat de ISM-index in de loop van het jaar flink daalde en dat de omslag kwam op het moment dat de afzettingsprocedure een feit was. Na Clintons vrijspraak zette de stijging door.

We kunnen alleen maar gissen wat er gebeurt bij een eventuele afzettingsprocedure tegen Trump. De situatie is heel anders dan bij Clinton. De beschuldigingen zijn naar mijn mening van een heel andere aard. Bovendien is onvoorspelbaar hoe Trump zal reageren en is ook de situatie op de financiële markten anders. De aandelenbeurzen zitten in een ‘impopulaire rally’ en veel commentatoren wachten op een reden om een marktomslag of tenminste een forse correctie te voorspellen. Een afzettingsprocedure zou het startsein daarvoor kunnen worden.

Wordt vervolgd…

Sterke start na een sterke finish

De wereldeconomie eindigde 2017 in opperbeste stemming en niets wijst erop dat dit binnenkort verandert. De meeste vertrouwensbarometers schetsen in de afgelopen weken een positief beeld. De Markit PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone trok de sterk stijgende lijn door en bereikte in december met 60,6 de hoogste stand ooit.

In de VS zijn de Chicago PMI, de ISM van de Dallas Fed en de nationale ISM in december gestegen, maar de Richmond Fed-index van het ondernemersvertrouwen en de Conference Board-index van het consumentenvertrouwen zijn in december juist gedaald. Deze indices geven altijd blijk van enige volatiliteit; we zien dan ook geen reden om onze positieve kortetermijnvooruitzichten voor de Amerikaanse economie bij te stellen.

Er zijn in december in de VS 148.000 banen bijgekomen. Dit is minder dan verwacht, terwijl ook de cijfers voor oktober en november iets naar beneden zijn bijgesteld. Erg is dit echter niet. De toename met 148.000 ligt nog altijd boven de trendmatige groei van de beroepsbevolking. Het gemiddelde uurloon voor november is weliswaar met 0,1% naar beneden bijgesteld, maar is in december met 0,3% m-o-m gestegen. Jaar-op-jaar was er sprake van een lichte versnelling, van 2,4% naar 2,5%, maar dat is nog altijd opvallend laag vergeleken met de 2,9% van december 2016. Het wijst erop dat de inflatiedruk binnen de perken blijft.

Azië is aantoonbaar de meest conjunctuurgevoelige regio van de wereldeconomie. Zoals al eerder besproken, zal de Chinese economie in 2018 een belangrijke rol spelen in de ontwikkeling van de wereldconjunctuur. Wij gaan uit van een geleidelijke groeivertraging in China. Een sterkere vertraging zou een risicofactor zijn. De cijfers voor het Chinese ondernemersvertrouwen van december stemmen hoopvol. Volgens de maatstaf van de Chinese centrale bank is het ondernemersvertrouwen in de industrie licht gedaald (van 51,8 in november naar 51,6 in december), terwijl het vertrouwen in de dienstensector is gestegen van 54,8 naar 55,0. De Caixin-cijfers, die zijn gebaseerd op een kleiner aantal bedrijven uit het meer internationaal georiënteerde deel van de economie, lieten een flinke toename van het vertrouwen in beide sectoren van de economie zien: van 50,0 naar 51,5 en van 51,9 naar 53,9 voor respectievelijk de industrie en de dienstensector.

De PMI’s van ander Aziatische landen lieten een wisselend beeld zien. De Nikkei PMI van Singapore daalde van 55,4 in november naar 52,1 in december en ook de PMI’s van Japan en Zuid-Korea zijn in december gedaald: die van Japan naar 54,0 (was 54,2 in november) en die van Zuid-Korea naar 49,9 (was 51,2 in november). De Taiwanese PMI steeg daarentegen licht, van 56,3 naar 56,6. Dit verschil is misschien niet meer dan ruis, maar het kan ook trends in de economie signaleren: de Taiwanese economie is immers sterker dan de andere Aziatische economieën afhankelijk van de elektronicasector.

Voor de wereldeconomie was 2017 een goed jaar dat in crescendo eindigde en er is geen reden om aan te nemen dat op de korte termijn hierin veel verandering komt.

Investeringscijfers zijn bijgesteld

  • Diverse statistiekbureaus stellen investeringscijfers naar boven bij
  • Industriële productie en handel zijn in het algemeen sterker, maar niet in Duitsland
  • Brexit gaat naar de volgende fase

De wereldeconomie kan in 2018 sterk doorgroeien, maar daarvoor is onder andere wel nodig dat bedrijven meer gaan investeren. Dat zou niet alleen rechtstreeks de groei van het BBP ten goede komen, maar ook banen en inkomen creëren en de productiviteit verbeteren. Wij hebben er alle vertrouwen in dat dit ook gebeurt.

In een dagelijks (Engels) commentaar eerder deze week (Global Daily: 2018 ….the year of investment) besprak mijn collega Nick Kounis de kans dat bedrijven de komende tijd hun investeringen opvoeren en verwoordde hij ons optimisme op dit punt. De inkt van zijn artikel was nog niet droog of zijn uitspraak werd bevestigd door Eurostat, dat met gedetailleerde derdekwartaalcijfers kwam over de nationale rekeningen van de eurozone. Daaruit bleek dat de bruto investeringen in vaste activa in het derde kwartaal met 1,1% k-o-k waren gestegen, een hoopvolle ontwikkeling. De bijstelling van de cijfers voor het tweede kwartaal was nog indrukwekkender. Volgens de nieuwe cijfers is 2,2% k-o-k meer geïnvesteerd, al worden deze mogelijk geflatteerd door de extreem volatiele Ierse investeringscijfers.

De Amerikaanse statistici die de cijfers over de levering van kapitaalgoederen samenstellen, kwamen eveneens met een forse bijstelling. Deze cijfers zijn een belangrijk element van de nationale rekeningen, omdat ze als maatstaf voor de bedrijfsinvesteringen dienen. De oorspronkelijke cijferreeks voor geleverde kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) steeg in oktober met 0,4% m-o-m. Dit werd bijgesteld naar +1,1%. Op jaarbasis is deze reeks met 11,4% gestegen en op maandbasis was de groei in de afgelopen vier maanden steeds meer dan 1%.

Japanse statistici deelden in de pret en stelden eveneens de investeringsuitgaven naar boven bij. Hadden ze voor de private investeringen (exclusief woningen) eerst een bescheiden groei van 0,2% k-o-k gerapporteerd, het feitelijke cijfer is nu 1,1% k-o-k.

Het lijkt er dus op dat bedrijven al begonnen zijn hun investeringen op te schroeven. We verwachten dat die trend de komende kwartalen doorzet, want die sluit niet alleen aan bij wat bedrijven in enquêtes zelf zeggen, maar ook bij de sterke winstgroei, de ruime beschikbaarheid van krediet, het goedkope geld, de sterke totale vraag en het groeiende gebrek aan arbeidskrachten.

Industriële productie

De meeste indicatoren voor de industrie gaven de laatste dagen wereldwijd een positief beeld te zien. De Franse industriële productie groeit sterk. De verwerkende industrie vertoonde in oktober een productiestijging van 6,9% j-o-j, het hoogste percentage in jaren. Ook in het VK steeg de industriële productie in oktober (+3,6% j-o-j na +2,5% in september), terwijl de verwerkende industrie groeide met 3,9% j-o-j (2,7% in september).

Daar staat tegenover dat de Duitse industriële productie voor de tweede maand op rij daalde. De -1,4% m-o-m in oktober na de -0,9% m-o-m in september kwam als een tegenvaller. Met de groei van de orders zat het in oktober echter wel goed: +0.5% m-o-m (was +1,2% m-o-m in september). Gezien de orders en de cijfers uit het buitenland ga ik ervan uit dat de zwakke industriële productie in Duitsland een incidentele afwijking is.

De groei van de wereldhandel is in 2017 versneld, al waren de cijfers recentelijk nogal wisselend. Maar de Aziatische cijfers voor november stemmen tot nu toe hoopvol. De Chinese invoer (in USD) is met 17,7% j-o-j gegroeid, de Chinese uitvoer met 12,3% (was 6,8% in oktober). De Taiwanese uitvoer is in november met 14,0% j-o-j gegroeid, in september en oktober was dat respectievelijk +28,0% en +3,0% j-o-j. Het enige land waarvan de meest recente handelscijfer tegenvielen, was opnieuw Duitsland. Net als in september daalde de Duitse uitvoer in oktober met 0,4% m-o-m. Dat sluit naadloos aan bij de cijfers voor de industriële productie die ik al noemde. Er is echter geen reden om aan te nemen dat in Duitsland de productie en uitvoer langzamer zouden groeien dan in alle andere landen. Ook hier gaat het vermoedelijk om een incidentele afwijking.

Brexit

Het akkoord dat de Britse en EU-onderhandelaars hebben gesloten, zou voor de Europese Raad voldoende moeten zijn om het licht op groen te zetten voor de tweede onderhandelingsronde in het Brexit-proces. Dat is een heel positieve ontwikkeling, al zijn enige kanttekeningen op hun plaats. Zo zijn de afspraken over de grens tussen Noord-Ierland en de Ierse Republiek nog niet heel concreet. Maar het is moeilijk uitsluitsel te geven over de grens tussen de twee landen zolang er nog geen overeenkomst is bereikt over de toekomstige handelsbetrekkingen tussen het VK en de EU. Meer dan wat er nu is afgesproken, zat er in deze fase ook niet in. Verder is onzeker in hoeverre Theresa May onder vuur komt te liggen omdat ze, volgens de meest fervente voorstanders van een Brexit, teveel zou hebben ‘weggegeven’. Maar, so far, so good, zou ik zeggen.

 

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Het hoogste niveau sinds…

  • Recente cijfers wijzen onverminderd op robuuste groei wereldwijd
  • Indicatoren duiden nog steeds zeer milde inflatie
  • Benoeming van Powell als Fed-voorzitter betekent continuïteit monetair beleid

Het vertrouwen ligt op het hoogste niveau sinds…

Ik heb het hier al vaak gehad over de kracht van de vertrouwensindicatoren. Deze schetsen het meest actuele en uitgebreide beeld van wat er gebeurt binnen de wereldeconomie. Toegegeven, het zijn ‘zachte’ cijfers die zijn gebaseerd op enquêtes. Daarom moeten we naar een hele serie van deze cijfers kijken of hier een consistent beeld uit naar voren komt. En dat is nu zo!

Vorige week heb ik de Duitse Ifo-index al genoemd. Deze bereikte in oktober het hoogste niveau sinds de jaren ’60. In de afgelopen dagen is de index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie gepubliceerd. Deze is gestegen van 113,1 in september naar 114,0 in oktober, het hoogste niveau sinds 2000. In Italië bereikte het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie in oktober het hoogste niveau sinds 2011.

Het ‘hoogste niveau sinds’ is ook een thema dat van toepassing is op verschillende vertrouwensindicatoren in de VS. De PMI van de Chicago Fed is in oktober gestegen naar het hoogste niveau sinds 2011, toen deze index slechts gedurende één maand hoger stond. De vorige keer dat deze index boven het huidige niveau uitkwam, was in 2004 (eveneens eenmalig) en daarvoor in 1994. De vertrouwensindex van de Dallas Fed bereikte in oktober het hoogste niveau sinds 2006. Het vertrouwen van de Amerikaanse consument zoals gemeten door de Conference Board is in oktober sterk verbeterd en heeft het hoogste niveau sinds 2000 bereikt. Wel moet ik bekennen dat de ISM voor de verwerkende industrie in de VS in oktober is teruggevallen naar 58,7, vergeleken met 60,8 in september, toen het hoogste niveau sinds 2004 werd bereikt.

Dit alles wijst op een aanhoudend krachtige groei in deze beide regio’s. De harde cijfers bevestigen dit. Het reële BBP in de eurozone is in het derde kwartaal gegroeid met 0,6% k-o-k tegen 0,7% in het tweede kwartaal (naar boven bijgesteld van 0,6%). Dit is meer dan wat de meeste economen beschouwen als de potentiële groei van de eurozone. De economische groei in de eurozone overtreft trouwens al drie jaren op rij de potentiële groei.

De persoonlijke inkomens en uitgaven in de VS stegen in september met respectievelijk 0,4% en 1,0% m-o-m. Dat is veel, maar vooral de toename van de uitgaven wordt mogelijk vertekend door het effect van de orkanen. De autoverkopen waren in oktober sterker dan verwacht, maar ook dit cijfer is mogelijk beïnvloed door de orkanen. Het aantal banen in de VS nam in oktober toe met 261.000. Niet slecht, maar wel iets minder dan verwacht.

…maar het beeld in Azië is meer gemengd

De ontwikkeling van verschillende vertrouwensindicatoren in Azië was de laatste dagen minder indrukwekkend. Het ondernemersvertrouwen in China, Zuid-Korea en Taiwan werd in oktober zwakker, maar is nog steeds sterk. In Singapore daarentegen bereikte het ondernemersvertrouwen een nieuw recordniveau. In Taiwan versnelde de BBP-groei in het derde kwartaal naar het hoogste niveau sinds 2015. De Zuid-Koreaanse exportgroei vertoonde in oktober echter een aanzienlijke vertraging: 7,1% j-o-j tegenover 35,0% in september. Het cijfer voor september was echter uitzonderlijk goed en waarschijnlijk is het beter om naar het gemiddelde van de laatste twee maanden te kijken.

Bescheiden inflatie

De inflatie in de eurozone is in oktober afgezwakt. De totale inflatie is vertraagd van 1,5% naar 1,4% j-o-j, terwijl het kerncijfer is teruggevallen van 1,1% naar 0,9%. Wij denken dat de aanhoudende overcapaciteit binnen de economie in dit geval de boosdoener is. Gezien de algehele economische situatie denk ik dat een iets zwakker dan beoogde inflatie geen groot probleem is en voortzetting van een uiterst agressief monetair beleid zeker niet rechtvaardigt. Maar ik ben niet verantwoordelijk voor het monetaire beleid en de ECB heeft aangekondigd dat de obligatieaankopen vanaf januari worden gehalveerd.

De favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse Fed, de kern-PCE, bleef in september onveranderd op 1,3% j-o-j. Dit is nog opmerkelijker dan de ontwikkeling in de eurozone, omdat in de VS duidelijk minder overcapaciteit binnen de economie aanwezig is dan in de eurozone. De Amerikaanse arbeidsmarktcijfers voor oktober omvatten ook looncijfers. Volgens het vorige arbeidsmarktrapport steeg het gemiddelde uurloon in september met 0,5% m-o-m, wat door veel economen werd gezien als een teken van een mogelijke versnelling van de looninflatie. Het uurloon bleef in oktober echter gelijk, waardoor de groei op jaarbasis is afgenomen van 2,8% naar 2,4%. Het lijkt erop dat ook dit cijfer is beïnvloed door de orkanen. Mijn conclusie is in ieder geval dat de inflatiedruk in de eurozone en de VS nog steeds heel bescheiden is.

Powell: een keuze voor continuïteit

De Amerikaanse president Trump heeft Jerome Powell benoemd als nieuwe voorzitter van de Federal Reserve. Hiermee lijkt hij opnieuw volledig terug te komen op één van zijn verkiezingsbeloftes. Vóór de verkiezing oefende Trump kritiek uit op het volgens hem te ruime beleid van de Fed. Maar door Powell te kiezen, kiest hij nu voor continuïteit, d.w.z. meer van waar hij zo veel kritiek op had. En dat is maar goed ook…

Bevestiging

  • Productiecijfers eurozone en handelscijfers Azië bevestigen aantrekkende groei
  • Totale inflatie in VS stijgt, kerninflatie niet
  • Centrale bankiers in de schijnwerpers

Goede productiecijfers

Mijn commentaar van vorige week wordt bevestigd door de laatste internationale conjunctuurcijfers. De groei lijkt te versnellen. In de eurozone is de industriële productie in augustus gestegen met 1,4% m-o-m en 3,8% j-o-j (was 3,6% in juli). De cijfers voor de afzonderlijke landen geven uiteraard een wisselend beeld te zien. Zo was de groei in Frankrijk slechts 1,1% j-o-j tegenover 5,7% in Italië. De Duitse industriële productie is met 4,7% en de Nederlandse met 3,9% gestegen. De groei van de verwerkende industrie (industriële productie exclusief mijnbouw en openbare nutsbedrijven) in de eurozone was geringer, slechts 2,7%, maar het was de tweede maand op rij dat dit cijfer steeg, wat bevestigt dat de groei de laatste maanden is aangetrokken.


De Aziatische handelscijfers over september zijn indrukwekkend. Ik meldde vorige week al dat de Zuid-Koreaanse uitvoer in september met maar liefst 35% j-o-j was gestegen. Dat kwam me wat vreemd voor, maar dit cijfer fluctueert vaak nogal en is opgedreven door basiseffecten en misschien ook enkele eenmalige factoren. Afgelopen week heeft Taiwan zijn handelscijfers over september bekendgemaakt. De groei van de Taiwanese uitvoer lijkt zich net zo te ontwikkelen als in Zuid-Korea: +28,1% in september, tegenover +12,7% in augustus. Basiseffecten zullen er ongetwijfeld voor zorgen dat dit groeitempo de komende maanden omlaag gaat, maar indrukwekkend blijft het. Ook China kwam met handelscijfers: de export nam met 8,1% j-o-j toe tegenover +5,6% in augustus. Belangrijker voor de rest van de wereld is dat de Chinese importgroei is gestegen van 13,5% j-o-j in augustus naar 18,7% in september. Natuurlijk, dit kan nog altijd incidenteel en tijdelijk blijken, maar ik vind het er erg goed uitzien. Ook de Amerikaanse detailhandelsomzet in september was goed (+1,6% m-o-m), al volgde dit op een zwakke augustusmaand (-0,1% m-o-m). Daarbij moet worden aangetekend dat dit nominale cijfers zijn en dat de prijzen in augustus en september sterk zijn gestegen: de reële cijfers zijn dus minder goed dan dit cijfer doet vermoeden.

Totale inflatie in VS stijgt, maar kerninflatie niet

De Amerikaanse inflatie viel dit jaar bijna steeds lager uit dan verwacht. Maar in augustus zijn de prijzen opeens met 0,4% gestegen, de grootste maandelijkse stijging sinds januari en de op een na grootste sinds 2013. En met 0,5% m-o-m in september nam de inflatie verder toe. Jaar op jaar steeg de inflatie van 1,9% in augustus naar 2,2%. Betekent dit dat de inflatie eindelijk begint te stijgen en dat mijn visie dat er in de Amerikaanse economie sterke deflatoire krachten werkzaam zijn, niet juist is? Niet echt. Nog niet, tenminste. De kerninflatie was maar 0,1% m-o-m hoger en stabiliseerde zich op 1,7% j-o-j. Het grote verschil tussen totale en kerninflatie valt te verklaren door een stijging van de energieprijzen met 4,8% m-o-m. Verder moeten we bedenken dat de orkanen ook een – waarschijnlijk opwaarts – effect op de prijzen hebben. Kortom: de Amerikaanse inflatie biedt een nogal onduidelijk beeld.

Centrale bankiers in de schijnwerpers

Het inflatieplaatje maakt het er voor de centrale banken niet eenvoudiger op. Uit de notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), blijkt dat men bij de Fed de ontwikkeling van de (kern)inflatie nog steeds niet goed kan verklaren. Toch moet het FOMC besluiten wat het gaat doen en daarover lijkt voor de korte termijn weinig onzekerheid te heersen. De FOMC-leden schaarden zich eensgezind achter de maatregelen die ze hebben genomen om de balans te verkleinen: elke maand herbelegt de Fed een kleiner deel van de opbrengst van aflopende waardepapieren. Een renteverhoging in december komt er eerder wel dan niet. Alleen een duidelijke daling van de inflatie of grote onrust op de financiële markten kan dit naar mijn mening nog voorkomen. De notulen bevatten echter wel bescheiden (neerwaartse) wijzigingen in de prognoses van het FOMC voor de officiële rentetarieven, zelfs ten aanzien van de verhoging in december. Ook de gemiddelde prognose voor de rentestand eind 2018 is enigszins naar beneden bijgesteld. Voor sommige FOMC-leden lijken de lage inflatiecijfers dus zwaarder te wegen dan voorheen.

De ECB maakt binnenkort bekend wat ze gaat doen als het huidige aankoopprogramma eind dit jaar afloopt. ECB-president Mario Draghi hamerde erop dat de geleidelijke vermindering van dit programma géén verkrapping van het monetair beleid inhoudt. Hij benadrukte dat eventuele renteverhogingen nog ver weg zijn. Hij probeert zo te voorkomen dat de markten negatief reageren op de aankondiging dat het programma wordt afgebouwd, en natuurlijk op het afbouwproces zelf. Het laatste wat de ECB wil, is dat door de wisselkoers of stijgende kredietkosten de financiële condities sterk verkrappen. Aan de obligatiemarkten van de afgelopen dagen te zien, is Draghi tot nu toe hierin geslaagd.

Tandje lager of toch nog hoger?

 

  • Economisch sentiment in eurozone verder verbeterd
  • Regionale indices in VS voor ondernemersvertrouwen laten herstel zien
  • Core PCE-index VS daalt verder
  • China overtreedt kolenembargo tegen Noord-Korea

De wereldeconomie groeit dit jaar harder dan verwacht, in sommige gevallen zelfs veel harder. Hoe sterker de groei, hoe sterker ook de verwachting dat we het hoogtepunt naderen en een kentering ophanden is. Vreemd genoeg gebeurt dit niet. Integendeel, het lijkt erop dat de groei aanzwelt.

Welke cijfers passen in dat beeld?

De economische-stemmingsbarometer van de Europese Commissie is in september opnieuw gestegen, naar het hoogste peil in ruim tien jaar. Dat doet vermoeden dat de BBP-groei in de eurozone, op dit moment 0,5-0,6%, waarschijnlijk nog iets zal versnellen. Dat blijkt ook uit de Nederlandse index van het producentenvertrouwen die steeg van 5,4 in augustus naar 8,5 in september, de hoogste stand in bijna tien jaar. Vergelijkbare Franse en Italiaanse indices zijn ook verder gestegen.

Het beeld in de VS is minder eenduidig. Diverse, zij het niet alle, regionale indices van het ondernemersvertrouwen zijn in de loop van het jaar licht gedaald. Drie van de deze week gepubliceerde indices, die voor Dallas, Richmond en Kansas, vertoonden tot nu toe dit jaar een vergelijkbaar patroon en zijn deze week alle drie weer gestegen. Ook de meest recente Chicago PMI, die dit jaar niet was gedaald, stond deze week hoger. Dit wijst erop dat de economische groei in deze regio’s weer versnelt.

De orders voor duurzame goederen in de VS waren fors in augustus. Het totaalcijfer fluctueert nogal en steeg 1,7% m-o-m. Een betere maatstaf voor de bedrijfsinvesteringen is de deelreeks ‘orders voor kapitaalgoederen, zonder defensie en luchtvaart’. Die steeg in juli met 1,1% m-o-m en in augustus met 0,9% m-o-m. Deze reeks is dit jaar met zo’n 6,5% op jaarbasis gegroeid. Niet spectaculair, wel goed. De verkoop van kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, is in augustus met 0,7% m-o-m toegenomen (was 1,1% m-o-m in juli). Over het hele jaar is deze reeks met ongeveer 6% gestegen.

En welke cijfers passen daar niet in?

Economische cijfers zijn zelden volledig eenduidig. Tegenover een groot aantal goede cijfers staan meestal wel enkele slechte. Dit is ook nu het geval. Terwijl de stemmingsindex van de Europese Commissie blijft stijgen, is de gezaghebbende Duitse Ifo-index voor de tweede maand op rij gedaald, van 115,9 in augustus naar 115,2 in september. Duidelijk iets om in de gaten te houden, want discrepantie tussen de index van de Commissie en de Ifo is ongebruikelijk; ik verwacht dan ook niet dat die lang zal duren.

Ook de Amerikaanse woningmarkt is vrij zwak. De verkoop van nieuwbouwwoningen is in augustus gedaald naar 560.000 op jaarbasis. In juli waren dat er nog 580.000 en op het hoogtepunt in maart 638.000. Het cijfer was ook lager dan het jaar ervoor. Het Amerikaanse consumentenvertrouwen is in september eveneens licht afgenomen, maar dat mocht geen naam hebben.

Wat misschien wel een naam mag hebben, is de ontwikkeling van de metaalprijzen. Veel metalen zijn sinds juni in prijs gestegen, maar in september zijn koper, nikkel, ijzererts en cokeskolen allemaal licht in prijs gedaald. Misschien een kwestie van kortstondige volatiliteit, maar wel iets om op te letten.

Mijn conclusie op basis van alle cijfers van de afgelopen dagen is dat ze goed aansluiten bij mijn idee dat de groei van de wereldeconomie niet vertraagt, maar juist versnelt.

Lage inflatie: de vraag is nu of die blijvend is

Met 1,5% is de totale inflatie in de eurozone in september gelijk gebleven ten opzichte van de maand ervoor. De kerninflatie is jaar op jaar echter licht gedaald, van 1,2% naar 1,1% Deze cijfers laten zien dat de ECB worstelt met haar inflatiedoelstelling, terwijl de economie toch goed groeit. Maar voor Europa kun je tenminste nog aanvoeren dat de onbenutte capaciteit in de economie, ondanks de stevige groei, de inflatie drukt.

In de VS is de situatie ingewikkelder. De werkloosheid heeft het peil bereikt waarop normaal gesproken looninflatie begint op te treden, de prijzen van olie en andere grondstoffen zijn gestegen, de dollar is in waarde gedaald en de Fed voert nog altijd een accommoderend beleid. Toch is de kerninflatie dit jaar licht gedaald, tegen de verwachting in. De Fed gaat ervan uit dat dit een tijdelijk verschijnsel is. Maar de kerninflatie is nu al zes maanden lager dan verwacht en dat begint toch op een trend te lijken. Ook het meest recente cijfer voor de core PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, viel weer lager uit dan verwacht. Jaar op jaar daalde die van 1,4% naar 1,3%. Ik beweer al geruime tijd dat dit vooral komt door structurele economische veranderingen, vooral als gevolg van technologie. De Fed kan daar naar mijn mening weinig aan doen en moet dat ook niet proberen. Dat de inflatie achterblijft bij de verwachting moet de Fed er dan ook niet van weerhouden het monetair beleid te normaliseren. Ze dient wel te beseffen dat ‘het nieuwe normaal’ door de lage inflatie lager ligt dan in het verleden.

China beëindigt het embargo op invoer van steenkool uit Noord-Korea

Eind vorig jaar kondigde de VN een embargo aan op de invoer van steenkool uit Noord-Korea. Omdat China verreweg de grootste importeur van Noord-Koreaanse steenkool is, staat of valt zo’n embargo met de bereidheid van China eraan mee te werken. En in maart heeft China de invoer inderdaad stopgezet en vier maanden lang helemaal geen steenkool uit Noord-Korea geïmporteerd. Dat moet Noord-Korea zeker gevoeld hebben en tot valutaproblemen in Pyongyang hebben geleid, want steenkool is een van de belangrijkste, zo niet het belangrijkste exportproduct van het land en China is de grootste afzetmarkt. Maar het lijkt erop dat China de invoer van steenkool in augustus heeft hervat. Dit blijkt uit de Chinese handelscijfers en die lijken ons juist. Wij kunnen de reden hiervoor niet achterhalen, maar neigen tot de speculatieve verklaring dat Pyongyang door het embargo financieel onder druk kwam te staan en dat China die druk nu probeert te verlichten. Dat China weer steenkool uit Noord-Korea invoert, lijkt volkomen in tegenspraak met recent nieuws dat het land de druk op Noord-Korea juist opvoert. Wordt vervolgd…

Richting is vrij duidelijk, behalve in de VS door orkanen

  • Economie van eurozone loopt op rolletjes
  • Zeer zwakke cijfers VS zijn tenminste deels te wijten aan Harvey
  • Geleidelijke vertraging van Chinese groei houdt aan

Een blik in het koffiedik van de maandelijkse economische cijfers levert niet altijd een duidelijk beeld op in welke richting de wereldeconomie zich beweegt. Vorige week verschenen er niet overdreven veel nieuwe cijfers, maar deze cijfers laten wel een interessant beeld zien. Een beeld dat onze visie in grote lijnen bevestigt. In de eurozone loopt de economie op rolletjes, in China vertraagt de groei geleidelijk en de recente orkanen in de VS maken het erg lastig om te peilen hoe de Amerikaanse economie er voor staat.

Werkgelegenheid in eurozone groeit relatief snel

De economie van de eurozone doet het goed, ondanks de duurdere euro. De groei van de werkgelegenheid versnelde in het eerste kwartaal licht naar 1,6% j-o-j; in het tweede kwartaal werd dit groeitempo gehandhaafd. Het is de sterkste groei sinds 2008. De industriële productie nam in juli toe met een magere 0,1% m-o-m; jaar-op-jaar was de toename iets groter: van 2,8% in juni naar 3,2 in juli. Dit ligt echter nog altijd ruim onder de 4,1% van mei. We moeten hierbij niet vergeten dat deze cijfers vaak herzien worden en dat ze in de zomer nogal eens fluctueren.

Zwakke detailhandelsomzet in VS, mede door Harvey

De Amerikaanse macrocijfers waren over het algemeen slecht, met name die over de detailhandelsomzet en de industriële productie. De detailhandelsomzet daalde in augustus met 0,2% m-o-m, terwijl de cijfers over de twee voorgaande maanden fors naar beneden zijn bijgesteld. Mogelijk wordt nu ook het BBP voor het tweede kwartaal iets verlaagd. Belangrijker is echter dat de vooruitzichten voor de consumptieve groei in het derde kwartaal problematisch worden. De lagere detailhandelsomzet in augustus is voor een belangrijk deel te wijten aan de orkaan Harvey, al beweren statistici dat ze dit effect niet kunnen isoleren en kwantificeren. Met de autoverkopen gaat het al een tijdje niet lekker en dit drukt de totale detailhandelsomzet. Als we de autoverkopen niet meerekenen, is er ondanks Harvey in augustus zelfs sprake van een stijging van 0,2%.

De industriële productie daalt sterk, maar ondernemersvertrouwen blijft robuust

De orkaan raasde ook door andere cijfers. De industriële productie daalde in augustus met 0,9% m-o-m en de productie in de verwerkende industrie met 0,3%. Dit zijn slechte cijfers en in hoeverre Harvey hierop van invloed is geweest, valt onmogelijk te zeggen: we moeten afwachten of september beter wordt. Harvey kan overigens nog doorwerken in de cijfers over september, terwijl orkaan Irma daarin zeker ook tot uiting komt. Tegenover de slechte cijfers voor de detailhandelsomzet en industriële productie staat de New York Empire State-index, die het ondernemersvertrouwen meet in het district van de Federal Reserve van New York (dus ver uit de buurt van de orkanen). Deze index is in september maar heel licht gedaald en wijst nog altijd op sterke groei. De NFIB-index, die landelijk het ondernemersvertrouwen bij het mkb meet, stond in juli al hoog op 105,2 en is in augustus nog een fractie gestegen naar 105,3. De harde cijfers en de vertrouwensindicatoren botsen dus. Wij tasten hier enigszins in het duister, maar dat geldt voor iedereen, ook voor de Fed. De onzekerheid zou voor de Fed weer een reden kunnen zijn om zich niet vast te leggen op een volgende renteverhoging op korte termijn.

Hogere inflatie in de VS: een nieuwe trend of Harvey-effect?

De Amerikaanse inflatie viel dit jaar doorgaans lager uit dan verwacht. In augustus was dat opeens anders, met een CPI die 0,4% m-o-m hoger was. Dit roept de vraag op of de voorgaande zes maanden een afwijking waren of dat augustus dat was. Eén maand is nog geen trend, zegt men. Ik zit in het lage-inflatiekamp en één maand met hoge inflatie verandert daar niets aan. Als we de cijfers nader bekijken, lijkt Harvey ook hier een rol te spelen. De kosten van ‘overnachtingen buitenshuis’ stegen sterk, net als de huren. Voor en na de komst van Harvey zijn er veel mensen geëvacueerd en het is goed mogelijk dat hotels en ook huisbazen in de regio hun prijzen hebben verhoogd. In hoeverre dit de nationale cijfers beïnvloedt, is uiteraard onduidelijk. De stijging van de kerninflatie was met 0,2% m-o-m veel geringer. Het verschil komt vooral voor rekening van de brandstofprijzen, die mede bepaald worden door de olieprijzen op de wereldmarkt, maar ook door een tekort aan raffinagecapaciteit na de sluiting van raffinaderijen vanwege Harvey.

Ik mag dan om diverse redenen geloven in lage inflatie (vooral vanwege het effect van technologie op de markten en met name op de dienstensector), maar zelfs ik moet toegeven dat meerdere factoren wijzen op een lichte stijging van de Amerikaanse inflatie in de nabije toekomst. De zwakte van de dollar, de hogere grondstoffenprijzen en de toenemende krapte op de arbeidsmarkt zijn allemaal factoren die het waarschijnlijk maken dat de inflatie op maandbasis in de rest van het jaar iets versnelt. Maar zo ging het vorig jaar ook, zodat door basiseffecten de stijgingen jaar-op-jaar beperkt blijven.

Chinese economie vertraagt

Wij zijn al lang van mening (en de meerderheid van de analisten met ons) dat een geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie onvermijdelijk is. Uit de cijfers over het tweede kwartaal bleek daar nog niets van, maar recente cijfers lijken meer in lijn met dit standpunt te zijn. Zo is bijvoorbeeld de groei van de industriële productie gedaald van 6,4% j-o-j in juli naar 6,0% in augustus. Ook de groei van de detailhandelsomzet liep licht terug: van 10,4% in juli naar 10,0% in augustus. De hamvraag is nu hoe snel de groei daalt en hoe lang die daling doorgaat.

Op 18 oktober begint het negentiende nationale congres van de Chinese communistische partij. Dit markeert het begin van de grote herschikking van politieke functies. Een proces dat doorloopt tot in 2018. De algemene verwachting is dat president Xi zal proberen zijn machtsbasis te versterken en dat een zwakke of instabiele economie daarbij uiterst onwelkom is. De Chinese beleidsmakers hebben doorgaans een stevige greep op de economie. We gaan er dan ook van uit dat de daling van de groei geleidelijk blijft en niet tot heftige verstoringen zal leiden.