De wereld staat niet stil

Onze vakantie zit er weer op maar in de tussentijd is er veel gebeurd. De economische problemen zijn allesbehalve de wereld uit en strekken zich uit over een breed front, van Griekenland tot China. Toch denk ik dat de wereldeconomie de komende tijd waarschijnlijk aan kracht gaat winnen. Het is makkelijk om je zorgen te maken over onverwachte ontwikkelingen maar waar het nu om gaat, is dat wij ons richten op de belangrijkste factoren die de wereldeconomie in positieve richting duwen.

Wereldconjunctuur gaat aantrekken

Wij denken al langere tijd dat de wereldeconomie waarschijnlijk in de tweede helft van het jaar aan vaart wint. En dat doen we nog steeds. Recente indicatoren lijken onze visie te bevestigen.

150731-W1

De vertrouwensindicatoren in de eurozone zijn de laatste tijd aan de beterende hand, terwijl diverse variabelen consistent een beeld van een aantrekkende economie schetsen. Zo is de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen in juli onverwacht gestegen na in de twee voorgaande maanden te zijn gedaald. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment, die zowel het ondernemersvertrouwen in meerdere sectoren als het consumentenvertrouwen meet, bereikte in juli de hoogste stand van niet alleen dit jaar maar ook sinds 2011. Tijdens mijn vakantie bleek uit het rapport dat de ECB publiceerde over de bancaire kredietverlening, dat de commerciële banken hun kredietvoorwaarden verder hebben versoepeld. Verder waren ook de cijfers over de krediet- en geldgroei in juni bemoedigend.

150731-W2

Ik zie niet wat dit positieve beeld op de korte termijn zou kunnen verstoren. Het Griekse drama lijkt geen merkbaar negatief effect te hebben gehad, behalve dan voor de Griekse economie zelf. Bovendien zal de recent hernieuwde daling van de olieprijzen een extra maar wel beperkte impuls geven. Een eventueel negatief effect van de sinds april licht gestegen kredietkosten wordt hiermee gecompenseerd.

Het effect op de inflatie in de hele eurozone is wel duidelijker. De totale inflatie bleef in juli gelijk op 0,2% maar de kerninflatie liep op van 0,8% naar 1,0%. Het zijn nog voorlopige cijfers maar het draagvlak voor de stijgende kerninflatie lijkt breed te zijn. Ik denk overigens niet dat de inflatie sterk gaat oplopen: de recente trend bevestigt veeleer onze visie dat de deflatievrees overtrokken was en dat deflatie geen vaste voet aan de grond krijgt nu de economische groei versnelt.

Groei in VS trekt waarschijnlijk ook aan

Het Amerikaans BBP groeide in het tweede kwartaal met 2,3% k-o-k geannualiseerd. Dit is iets minder dan verwacht maar het cijfer voor het eerste kwartaal is bijgesteld van -0,2% naar +0,6%. Er is al veel gezegd over de nauwkeurigheid van de Amerikaanse BBP-cijfers. Veruit de meeste economen zijn van mening dat er iets niet klopt, want het eerste kwartaal blijkt steeds het zwakste te zijn. Vermoedelijk gaat er iets mis bij de correctie van de oorspronkelijke cijfers voor seizoensinvloeden. Statistici hebben zich nu over dit probleem gebogen, met als resultaat dat de cijfers over het eerste kwartaal naar boven zijn bijgesteld. Dit neemt niet weg dat de cijfers over het eerste kwartaal, op de langere termijn bezien, nog altijd relatief zwak zijn.

Ik denk dat we moeten erkennen dat het BBP gewoonweg moeilijk te meten is. En dit wordt ook steeds moeilijker, want diensten zijn inmiddels veruit de grootste sector in de economie en elektronica spelen een steeds belangrijkere rol in de economie. Bij het interpreteren van de trend in de economie moeten we dan ook naar andere gegevens kijken. De arbeidsmarkt is een belangrijke variabele en arbeidsmarktgegevens zijn veel makkelijker te verkrijgen dan BBP-cijfers. Het kan toch niet moeilijk zijn om het aantal werklozen te tellen? Die informatie moet daarom betrouwbaarder zijn. De recente trends zijn positief. Het aantal uitkeringsaanvragen neemt verder af en was vooral in de afgelopen twee weken lager dan verwacht.

150731-W3

De uiterst zwakke productiviteitsgroei in de laatste kwartalen is een punt van zorg. Productiviteit is inderdaad een heel belangrijke variabele maar we moeten hier ook weer niet teveel belang aan toekennen. Zoals gezegd, het BBP is moeilijk te meten. Als de officiële cijfers de BBP-groei te laag weergeven, dan geldt dit ook voor de groei van de productiviteit. De combinatie van robuuste arbeidsmarktcijfers en goede bedrijfswinsten doet vermoeden dat de officiële cijfers mogelijk een te negatief beeld van de productiviteit schetsen.

China

Een andere bron van zorg is de groeivertraging van de Chinese economie en de daling van de aandelenkoersen in China. Het is lastig dit te duiden. Het staat buiten kijf dat de Chinese economie is vertraagd. En waarschijnlijk zal de groei nog verder vertragen, maar de vraag is in welk tempo. Afgaand op de cijfers maakt de Chinese economie volgens mij zeker geen vrije val. De feiten zijn echter niet positief. Westerse bedrijven melden dat het ondernemingsklimaat verzwakt. Wij denken nog steeds dat de Chinese autoriteiten over de middelen en de capaciteiten beschikken om een harde landing van de economie te voorkomen. Wij maken ons dan ook geen al te grote zorgen.

De aandelenmarkt wordt scherp in de gaten gehouden, vooral door analisten die waarschuwen voor opdoemende problemen. Dit moet echter wel in het juiste perspectief worden gezien. Toegegeven, de Chinese aandelenkoersen zijn ongeveer 30% gedaald vanaf hun hoogtepunt. Maar zij zijn wel 10-15% hoger dan aan het begin van het jaar en zo’n 65-70% dan een jaar geleden. Bovendien heeft in China de aandelenmarkt geen groot effect op de brede economie en is er evenmin sprake van een zeer sterke correlatie tussen de Chinese aandelenkoersen en andere aandelenmarkten wereldwijd. Ik wil de ontwikkelingen in China zeker niet bagatelliseren maar al te veel zorgen maak ik me op dit moment niet.

Het Griekse drama is nog niet afgelopen

Tijdens mijn vakantie bereikten Griekenland en zijn partners eindelijk een akkoord. In feite is het meer een akkoord om over een nieuw akkoord te gaan onderhandelen. Niettemin een welkome ontwikkeling en een stap vooruit maar om de vlag nu al buiten te hangen, daarvoor is het nog te vroeg. Geen enkele partij lijkt echt enthousiast te zijn over het akkoord. De Griekse premier Tsipras heeft zijn bedenkingen kenbaar gemaakt, Het IMF is van mening dat de Griekse schuldpositie onhoudbaar is en is dan ook (nog) niet bereid om geld beschikbaar te stellen. De steun onder het Griekse electoraat lijkt groot maar veel Syriza-parlementariërs zijn tegen de voorwaarden van het akkoord. Het is dus nog maar de vraag of en hoe alles in kannen en kruiken komt.

Hopelijk lopen de onderhandelingen niet opnieuw vast. Wat Griekenland nu meer dan ooit nodig heeft, is een economie die weer gaat groeien. Ik vind dat te weinig wordt gekeken naar initiatieven om de groei aan te zwengelen. De verschillende partijen lijken er ook sterk afwijkende meningen op na te houden over hoe groei kan worden gecreëerd. Misschien kunnen ze ergens een gulden middenweg vinden. Het is immers bijzonder jammer dat de Griekse economie nu weer krimpt nadat zich in de loop van vorig jaar een licht herstel aftekende. Laten we er het beste van hopen.

De Griekse situatie roept bredere vragen op

Alle aandacht richt zich op het referendum in Griekenland. En dat is logisch. Velen, onder wie ook ik, zijn bezig met het uittekenen van de meest waarschijnlijke gevolgen van een Ja en een Nee. Los van de onmiddellijke urgentie van deze situatie, moeten we ons realiseren dat ‘de Griekse kwestie’ een aantal fundamentele, indringende vragen opwerpt. Ik heb op al deze vragen niet direct een overtuigend antwoord, maar laten we ze wel aan de orde stellen. Hier zijn er drie.

Mijn reputatie is, vermoed ik, dat ik doorgaans de zon achter de wolken zie schijnen. U moet het volgende dan ook niet verkeerd opvatten. Ik ben niet plots een grote somberaar geworden. Maar zelfs de grootste optimist moet naar pessimistische verhalen luisteren om te testen of zijn optimisme wel stand kan houden.

  1. Het is nogal wat, een ‘advanced economy‘ die in gebreke blijft op een IMF-betaling en van alle landen die in het verleden in gebreke zijn gebleven ten aanzien van het IMF gaat het om het grootste bedrag. Op hetzelfde moment komt het IMF met een rapport waarin wordt beargumenteerd dat de Griekse schuld te hoog is en er schuldherstructurering moet plaatsvinden.De vraag die je hierbij moet stellen, is of dit een incident is of dat het een voorbode is van wat komen gaat. De redenen waarom Griekenland een incident zou zijn, zijn helder. De schuld is wel exceptioneel hoog en het jarenlang mismanagement van de economie uitzonderlijk. Maar laten we dat even terzijde schuiven op ons zelf te challengen. Velen betogen dat er veel te veel schuld is in de wereld. Ik ben ervan overtuigd dat je dat niet zo algemeen kunt stellen. Maar als ik even afzie van mijn eigen twijfels, kun je toch logisch door redenerend tot de overweging komen dat Griekenland misschien geen incident is, maar dat er nog andere (?) vele (?) debiteuren zullen volgen. Wat betekent dat dan voor het financiële systeem en de economie?
  2. Syriza beweert dat het in het referendum gaat om de keus austerity or democracy. Sluiten die twee elkaar uit? Ik denk persoonlijk van niet. Je kunt mijns inziens een economie niet runnen op basis van een failliete overheid. Dat lijkt me wel een standpunt dat goed overeind te houden is. En als het economisch systeem geen of onvoldoende prikkels bevat om mensen aan te zetten tot economische prestaties is er ook weinig te verdelen. Je zult ten minste de meest essentiële economische realiteit onder ogen moeten zien, zou ik denken. Maar kan ik het mis hebben? En zelfs als ik het niet mis heb, wat gebeurt er als de meeste mensen het met mij oneens zijn?Het is natuurlijk van een heel andere orde, maar ook in Nederland zijn er geluiden die voor minder nadruk op economische elementen pleiten. Ik ben econoom en die geluiden spreken mij niet aan. Maar zou ik het mis kunnen hebben? En in welke mate kun je economische wetmatigheden en economische realiteit negeren. En tegen welke kosten? En als je ze niet negeert, zijn er dan sociale of andere kosten?
  3. Er kan geen twijfel over bestaan: de Griekse bevolking heeft het zeer zwaar te verduren gehad. In 2008 begon de economische krimp nog tamelijk voorzichtig. Maar van 2008 tot en met 2013 is de Griekse economie in een rechte lijn gekrompen met in totaal meer dan 25%. Dat is verschrikkelijk. Ik las ergens dat dat meer krimp was dan de economische terugval in Duitsland die Hitler de kans gaf aan de macht te komen. Ik weet niet of dat klopt, het doet er ook niet toe. Vorig jaar begon de economie heel voorzichtig aan een herstel. De economie groeide met 0.7%. Het is logisch dat bijna niemand dat ‘voelt’. Als die lijn was doorgezet, zou het herstel allengs wat aan kracht hebben kunnen winnen. Door de chaotische ontwikkelingen van de laatste maanden is de economie weer in krimpstand geschoten. Dat is erg jammer. We moeten ons realiseren dat een land niet uit dit soort problemen kan krimpen. Er moet perspectief zijn en bij voorkeur moet er groei worden gegenereerd. Heeft Europa genoeg gedaan om dat perspectief te bevorderen? En zo niet, kunnen we niet een realistisch groeiplan opstellen en samen met de Griekse regering tot uitvoer brengen? En als we wel een groeiperspectief voor Griekenland hebben, slagen we er dan in dat voldoende uit te leggen?

Waarheen leidt de weg?

Griekenland beheerst het nieuws. De beslissing van de Griekse regering om de onderhandelingen af te breken, een referendum uit te schrijven en campagne te willen voeren voor het afwijzen van het tot dan toe bekende akkoord is met recht een dramatische wending te noemen. De wereldeconomie beweegt zich inmiddels iets overtuigender in de goede richting. We zitten daarmee dus op de goede weg. Het enige waar we nog achter moeten komen is waarheen die weg precies leidt.

Een paar kanttekeningen bij het Griekse drama

Er is de laatste tijd veel over Griekenland geschreven en er wordt bij voortduring meer geschreven. Wat kan ik daar aan toevoegen? Misschien kan ik een paar zaken naar voren halen die naar mijn idee onderbelicht zijn.

  • Griekenland dreigt bankroet te gaan, maar we moeten niet vergeten dat de financieringsbehoefte van het land vooral verband houdt met rente- en vooral aflossingsverplichtingen. Exclusief die verplichtingen (economen noemen dit het ‘primaire overheidsbudget’) zit Griekenland dicht in de buurt van een begrotingsevenwicht. Het is dus niet zo dat de regering helemaal geen geld meer heeft als zij haar schuldverplichtingen niet meer kan nakomen. Toen de crisis in 2011/12 een hoogtepunt bereikte, stelden wij dat wanbetaling op dat moment niet waarschijnlijk was, omdat de regering grote leningen nodig had om de dagelijkse kosten van het op gang houden van de economie te financieren. Ook stelden wij dat de kans dat het land haar verplichtingen niet zou nakomen, groter zou worden zodra er sprake was van een primair overschot. Daar zijn we nu dus aangekomen.
  • De moeilijkheid hierbij zijn de banken. Er is feitelijk een bank run gaande op het hele banksysteem. De ECB heeft de laatste maanden steeds additionele liquiditeitssteun gegeven. Gisteren heeft de ECB besloten die steun op te schorten voor wat betreft verdergaande liquiditeitsbehoefte. Dat is logisch want liquiditeitssteun verleen je aan solvabele instellingen. Als de Griekse regering in default gaat heeft dat voor de banken vergaande consequenties want die hebben Griekse staatsobligaties in portefeuille. Daarmee is de solvabiliteit van de banken in het geding en moet de ECB de steun wel stopzetten. Dit leidt uiteraard tot chaos. Kapitaalrestricties en het gesloten houden van de banken zijn het logische gevolg. Aangegeven is dat dat vandaag zou betreffen, maar als er geen schot komt in de onderhandelingen blijven de banken ongetwijfeld langere tijd dicht tot er weer wel schot in de onderhandelingen zit.
  • De Griekse overheidsschuld is onhoudbaar groot en er moet iets gaan gebeuren. De Syriza-regering wil een formele schuldvermindering. De instellingen zijn daar niet toe bereid. Grotendeels om politieke redenen – een schuldvermindering is moeilijk te verkopen aan de kiezers in andere landen. Een alternatief is makkelijk te vinden, althans in theorie. De schuld is bij markconforme voorwaarden niet houdbaar, maar de partners kunnen de last aanzienlijk verlichten door het rentepercentage te verlagen en de looptijden te verlengen of zelfs een aflossingsvrije periode toe te passen. Dat is al gebeurd, maar de instellingen zouden verder kunnen gaan. Hierdoor wordt de kwestie van schuldvermindering eigenlijk een symbolische aangelegenheid. Voor andere landen, vooral de zwakkere blijft dit uiteraard moeilijk te pruimen, maar we moeten wel wat.
  • De gemiddelde Griek heeft het de afgelopen jaren heel erg moeilijk gehad. Griekenland leeft inderdaad al heel lang boven zijn stand, maar of dat aan de gemiddelde Griek te wijten is, kun je je afvragen. Dit besef maakt het ook niet makkelijker om de inkomensverliezen waarmee de Griekse bevolking geconfronteerd is, te verwerken. Wat het land heel hard nodig heeft is economische groei. Het is schokkend dat bijna niemand het daar over heeft. De Griekse economie begon zich vorig jaar te herstellen. We hebben in Spanje en Ierland gezien dat het een tijdje duurt voordat een herstel zich voldoende heeft verbreid om grote aantallen mensen daarvan te laten profiteren, maar Griekenland was wel op de goede weg. Helaas hebben de regeringswisseling en de weinig succesvolle gesprekken tussen Griekenland en de instellingen het herstel van de economie finaal de kop ingedrukt. Ook is het jammer dat de instellingen hun voorstellen niet aantrekkelijker hebben weten te maken door deze bijvoorbeeld te koppelen aan een investeringsprogramma dat op korte termijn de economie kan stimuleren en op langere termijn het Griekse groeipotentieel kan vergroten.
  • De indruk lijkt te bestaan dat er in de afgelopen jaren geen vorderingen zijn gemaakt met het versterken van de Griekse economie. Dat is natuurlijk niet zo. De Wereldbank publiceert jaarlijkse een ranglijst van landen onder de titel Ease of doing Business. Tussen 2008 en 2015 is Griekenland gestegen van een treurige 108e plaats naar de 61e plaats. Voor het soort land dat Griekenland is, is dat nog steeds geen fantastische positie op een lijst van 189 landen, maar er is wel sprake van verbetering. Hetzelfde geldt voor het World Competitiveness Report van het World Economic Forum. Geen ander euroland is in de afgelopen jaren sneller gestegen op deze ranglijst dan Griekenland. Oké, het land staat nog steeds maar net boven Moldavië, Iran, El Salvador en Armenië, maar er is tenminste sprake van vooruitgang. Het zou heel jammer zijn om al die winst op te geven.
  • Sommigen roepen dat het voor Griekenland beter zou zijn om uit de euro te stappen. Daar ben ik het niet mee eens. Ten eerste is het vrij zeker dat dit in eerste instantie zal resulteren in een nog grotere chaos. Een nieuwe Griekse munt zal zwak zijn en de kosten van geïmporteerde goederen zullen sterk stijgen, waardoor de levensstandaard verder naar beneden gaat. Bovendien zal het financiële stelsel ineenstorten, waardoor waarschijnlijk een soort ruileconomie ontstaat. En zelfs met een eigen munt zal de Griekse regering haar boeken op orde moeten brengen en de Griekse groeidynamiek moeten verbeteren. De maatregelen die de instellingen eisen zijn gewoon onontkoombaar.

Wat nu?

Ik denk dat de chaos die in het land nu dreigt te ontstaan de regering alsnog terug zal dirigeren naar de onderhandelingstafel. Het wederzijdse vertrouwen tussen de regering en de instituten is helaas wel tot een nieuw dieptepunt gedaald. Dus of dat veel oplevert…..?

We moeten nog zien of het referendum doorgaat in de vorm en met de vraagstelling zoals door het Griekse parlement is vastgesteld. De eerste opiniepeilingen suggereren dat een meerderheid van de Griekse bevolking via het referendum, zo dat zal worden gehouden, de regering zal oproepen toch akkoord te gaan met wat de instituties voorstelden. Premier Tsipras heeft aangegeven de keus van de bevolking te respecteren. Het meest waarschijnlijk lijkt dan dat hij het akkoord zal tekenen. Dat akkoord heeft overigens een looptijd van slechts vijf maanden. Tsipras zal dan waarschijnlijk nieuwe verkiezingen uitschrijven. Dat gaat in Griekenland vrij rap en een nieuwe regering is snel gevormd. Dan begint het onderhandelingstraject feitelijk opnieuw.

Als het referendum doorgaat en een ‘Nee’ oplevert, is heel onduidelijk wat er zal gebeuren. Griekenland komt dan zeer waarschijnlijk echt in default. Dan kun je bepaald niet uitsluiten dat een proces begint dat uiteindelijk zal leiden tot een vertrek uit de eurozone. Voor de Europese instellingen die grote pakketten Griekse leningen op de boeken hebben, betekent dat zeer waarschijnlijk forse (boek)verliezen. Ik denk niet dat dat reden voor paniek zou moeten zijn, maar er zal wel een hoop heisa door ontstaan.

Hoopgevende economische cijfers

Recente cijfers over de belangrijkste economieën waren hoopgevend. De voorlopige PMI’s in de eurozone pakten in juni beter uit dan verwacht. De Duitse Ifo-index stelde echter teleur. Dit is iets wat we in de gaten moeten houden, want deze index is in het verleden indicatief gebleken voor ontwikkelingen binnen de Duitse en Europese economie. De Ifo-index geeft echter nog steeds een boventrendmatige groei aan. De economie van de eurozone profiteert van een forse rugwind, ook al verliest die hier en daar aan kracht. Volgens ons beweegt de economie van de eurozone geleidelijk richting een autonoom herstel.

Monetaire cijfers bevestigen deze positieve trend. De groei van M3 vertraagde in mei van 5,3% j-o-j naar 5,0%, maar de groei van M1 versnelde verder van 10,5% naar 11,2%. De groei van M1 is een betere indicator voor de ontwikkeling van de conjunctuur dan M3. Ook de bancaire kredietverlening verbetert langzaam maar zeker.

Recente cijfers uit de VS geven aan dat Amerikaanse consumenten, die eerder dit jaar zorgden door teleurstellingen, meer geld beginnen uit te geven. Het persoonlijk inkomen vertoonde in mei, evenals in april,  een groei van 0,5% m-o-m, terwijl de bestedingen toenamen met 0,9%. Dit is misschien een van de eerste tekenen dat Amerikaanse consumenten de meevaller van de gedaalde energiekosten beginnen uit te geven. De woningmarktcijfers zijn verder verbeterd. De indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de VS waren wisselend. De PMI’s voor juni vielen tegen, maar de Philly Fed index steeg sterker dan verwacht.

Cijfers uit Japan geven aan dat de kans dat het land deflatie kan vermijden, groter is dan in lange tijd het geval is geweest. In het eerste kwartaal was er sprake van een krachtige groei en het lijkt erop dat de economie een behoorlijk groeitempo kan vasthouden bij een licht positieve inflatie. Tot slot zien we dat in China het ondernemersvertrouwen stabiliseert. Dit wijst erop dat het de beleidsmakers lukt om de groeivertraging een halt toe te roepen.

Dus waar gaan we naartoe?

Ik begon dit commentaar met de vraag waarheen de weg leidt waarop we ons bevinden. Ik denk dat de wereldeconomie in de tweede helft van het jaar een synchrone groeiversnelling zal vertonen. Dat is goed nieuws. En Griekenland? Tsja, wij denken nog steeds dat er een akkoord komt, ook al is dat misschien kort na het verstrijken van cruciale deadlines. Maar om eerlijk te zijn, wie zal het zeggen…

Teleurstelling, verwarring … maar we blijven bij ons standpunt

Een teleurstelling, anders kan een optimist als ik de mondiale cijfers van afgelopen week niet noemen. We hadden inderdaad wat groeivertraging verwacht, maar sommige indicatoren waren wel erg slecht. Volgens mij is dit tijdelijk en deels het gevolg van bijzondere factoren, zoals het slechte weer in de VS. Sommige indicatoren lijken zo vreemd en onlogisch en sluiten zo slecht aan bij de andere cijfers dat er moeilijk een trendbreuk in te zien valt. Gelukkig verschenen er vorige week ook enkele cijfers die beter aansluiten bij het standpunt dat wij al geruime tijd aanhangen. We blijven er dan ook bij dat de wereldeconomie zich op de weg omhoog bevindt, met dit jaar boventrendmatige groei in sommige landen en trendmatige of boventrendmatige groei van de wereldeconomie. Onze visie is positiever dan de consensus.

Zijn de Amerikaanse cijfers vreemd of ben ik ziende blind?

Twee belangrijke Amerikaanse indices vielen vorige week zwaar tegen. De gezaghebbende ISM-index, die het ondernemersvertrouwen in de industrie meet, is in januari fors gedaald. Ook het aantal nieuwe banen viel in januari tegen. In de Amerikaanse economie was de afgelopen kwartalen duidelijk vaart gekomen. Hoewel we optimistisch zijn over het hele jaar 2014, wisten we ook dat een lichte tempoverlaging waarschijnlijk was. Onze verwachting dat de groei wat zou afzwakken, was op een aantal argumenten gebaseerd. Om te beginnen hebben Amerikaanse bedrijven de afgelopen kwartalen hun voorraden opgebouwd. Op een gegeven moment stopt dat proces van voorraadvorming en worden de voorraden weer teruggeschroefd, waardoor de economie tijdelijk wat langzamer groeit. Verder heeft de economie op sommige punten waarschijnlijk nog last van het feit dat de kredietkosten sinds mei zijn gestegen. De onrust op de financiële markten in sommige opkomende economieën en de val van veel van hun munten maakt de zaak er niet beter op. Bovendien hebben de poolwinden die in grote delen van de VS voor extreem weer hebben gezorgd, ongetwijfeld ook gevolgen voor de economie, al lijken sommige indicatoren er meer onder te lijden dan andere.

De ISM-index voor de industrie in de VS is gedaald van 57,0 in december naar 51,3 in januari, de laagste stand in acht maanden en een enorme daling voor één maand. In het begeleidend commentaar stond dat het weer een rol had gespeeld, maar het is moeilijk te bepalen hoe groot dit effect is. Een ander punt is dat de ISM sterker was gestegen dan vergelijkbare indices en dat de daling misschien deels een correctie is die de index weer op één lijn met andere indices brengt.

Ook het Amerikaanse werkgelegenheidsrapport was erg vreemd. In december kwamen er slechts een schamele 75.000 banen bij en januari stelde opnieuw teleur met maar 113.000 nieuwe banen. In december schreven de statistici het ongunstige totaalcijfer mede aan het slechte weer toe, deze keer zeiden ze dat het weer juist voor betere cijfers had gezorgd. Dat strookt niet helemaal met wat ik me van het januariweer herinner, maar wie ben ik om het beter te weten dan deze statistici. De teleurstelling over de geringe groei van de werkgelegenheid werd wat getemperd door de details van het rapport. Conjunctuurgevoelige sectoren deden het goed, de tegenvallers zaten vooral bij de gezondheidszorg en de overheid. Verder worden er, zoals de lezer weet, twee arbeidsmarktindices tegelijk gepubliceerd en die verschillen soms. De zogenoemde establishment survey is de meest stabiele van de twee en krijgt doorgaans de meeste aandacht. De 113.000 banen die er volgens deze index in januari zijn bijgekomen, steken schril af tegen de +638.000 van de zogenaamde household survey. Hieruit concludeer ik dat we de werkgelegenheid goed in de gaten moeten houden, maar dat het rapport van januari niet strookt met andere indicatoren. Ik blijf er dan ook bij dat we de komende maanden een verbetering zullen zien.

Andere cijfers uit de VS waren beter. De ISM-index voor de dienstensector steeg van 53,0 in december naar 54,0 in januari en ook enkele regionale indices voor het ondernemers-vertrouwen stegen. Het aantal aanvragen van werkloosheids-uitkeringen is de afgelopen week gedaald. Misschien wel het interessantste nieuws uit de VS had betrekking op de productiviteit en de arbeidskosten per eenheid product. De productiviteit is in het vierde kwartaal met 3,2% op jaarbasis toegenomen (was 3,6% in het derde kwartaal). Er heerst nogal wat onduidelijkheid over de ontwikkeling van de productiviteit. Toenemende productiviteit is de voornaamste voorwaarde voor een hogere levensstandaard. Op de lange termijn is productiviteitsstijging het gevolg van innovatie en investeringen. Op de korte termijn ontwikkelt de productiviteit zich nogal grillig en is zij eenvoudigweg het verschil tussen de groei van de productie en die van de werkgelegenheid. Een blik op de cijfers van het derde en vierde kwartaal leert dat de productie sneller is gegroeid dan de werkgelegenheid. Dat bevestigt slechts wat we al wisten. Het gevolg is een daling van de arbeidskosten per eenheid product met 2,0% op jaarbasis in het derde en 1,6% in het vierde kwartaal. Die dalingen vertalen zich in grotere winstmarges. Ik denk dat deze trend in 2014 aanhoudt. Na een zwakke start van het jaar verwachten we een toename van de productiegroei. De groei van de werkgelegenheid blijft daar doorgaans bij achter, met als gevolg dat de historisch gezien toch al ruime winstmarges in de loop van 2014 nog groter worden.

Duitse tegenvallers

Ook uit Europa kwamen tegenvallende cijfers. De detailhandelsverkopen in de eurozone zijn in december 1,6% m-o-m en 1,0% j-o-j gedaald, na een plus van 1,3% in november. Ik wil deze feiten niet negeren, maar we moeten wel bedenken dat de detailhandelsverkopen in Europa volatiel zijn en dat de tegenvallers in december niets veranderen aan de positieve ontwikkeling sinds begin 2013.

De Duitse industriële orders en productie vielen in december eveneens tegen: de orders zijn met 0,5% m-o-m gedaald, wat niet wegneemt dat ze jaar-op-jaar nog steeds een mooie +6,0% noteren (was +7,2% in november). De ordercijfers schommelen nogal van maand tot maand en de -0,5% van december kun je na de stijging van 2,4% in november zelfs als een goed teken zien: in de maand na een grote stijging volgt meestal een flinke daling. Eén onderdeel van het rapport voor de Duitse orders dat aandacht verdient, is de sterke toename van de orders voor kapitaalgoederen uit andere eurolanden. Dat wijst op verbetering van de economische situatie elders in de eurozone en een toename van de bedrijfsinvesteringen. Uit de reeks grafieken over Griekenland, Ierland, Spanje en Portugal blijkt inderdaad dat het economisch klimaat in de periferie verbetert.

140210 - Ierland140210 - Spanje140210 - Portugal 

De Duitse industriële productie is, na een plus van 2,4% in november, in december eveneens gedaald, met 0,6% m-o-m. Jaar-op-jaar daalde de groei van 3,8% naar 2,6%. Ook hier geldt dat de cijfers van december geen einde maken aan de stijgende lijn. Andere eurolanden lieten vorige week betere cijfers zien. In Nederland is de industriële productie in december met 2,6% m-o-m gestegen en dat is het beste cijfer sinds maart 2010. De industrie zag haar omzet met 4,9% j-o-j groeien, het beste cijfer sinds begin 2012.

Wisselend beeld in Azië

Het Chinese ondernemersvertrouwen is in januari afgenomen, wat erop wijst dat de economie vaart verliest, nadat zij in de tweede helft van vorig jaar juist sneller was gaan groeien.

In diverse andere Aziatische landen nam het ondernemers-vertrouwen wel toe: de PMI’s van Taiwan, Korea, Singapore en Hongkong zijn in januari allemaal gestegen. Deze landen zijn natuurlijk kleiner dan China, maar hun economieën zijn nauw verweven met de wereldeconomie en de ontwikkelingen in de mondiale industrie en handel. Het is positief dat deze landen één beeld te zien geven. In Japan blijft de economie voorlopig doorgroeien, met het moment suprême waarop de omzetbelasting wordt verhoogd in het vooruitzicht. De belangrijkste graadmeter van het Japanse ondernemers-klimaat is in december opnieuw gestegen, er werden in januari meer nieuwe auto’s geregistreerd – jaar-op-jaar zelfs 27,5% meer – en ook stonden er in Tokio weer minder kantoren leeg. Het is de Japanse regering duidelijk gelukt de economische groei aan te zwengelen, al moeten we afwachten wat er gebeurt als in april de omzetbelasting van 5% naar 8% gaat.

In de discussies over China klinkt de laatste tijd vooral bezorgdheid door over een dreigend einde aan de economische groei of aantasting van de financiële stabiliteit. Ons lijkt dat nogal overdreven. Het klopt dat China niet meer zo hard groeit als een paar jaar geleden en dat de beleidsmakers proberen de kredietgroei onder controle te krijgen. Wij geven ze een goede kans van slagen bij hun pogingen de kredietgroei en de schaduwbanken op ordelijke wijze aan banden te leggen (en zeker niet de nek om te draaien). De Chinese autoriteiten beschikken over de middelen om de economische groei zo nodig te stimuleren en over de capaciteiten om eventuele problemen in de financiële sector aan te pakken. Verder wil ik erop wijzen dat er nu al tien jaar wordt gedelibereerd over de op handen zijnde instorting van het Chinese financiële stelsel. Daarop wedden heeft nog nooit iets opgeleverd. Waarom zou dat nu anders zijn? Of zijn dat beroemde laatste woorden?

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Einde in zicht?

Dit is weliswaar onze laatste Weekly van 2013, maar de titel heeft betrekking op de Fed – en dus niet op het kalenderjaar of onze Weekly. Het FOMC (het beleidscomité van de Fed) vergadert dinsdag en woensdag. Het spant er nog om of tot het terugdraaien van het aankoopprogramma wordt besloten. Het lijkt ons verstandig als de Fed meer inzicht geeft in het hoe en wanneer. Doet men dat niet, dan blijft er onzekerheid heersen en die is waarschijnlijk slecht voor de reële economie en de aandelenmarkten. Mocht de Fed inderdaad besluiten met tapering te beginnen, dan zien we, denk ik, eerst enig ‘buy the rumour, sell the fact’-gedrag en na de aanvankelijke, onvermijdelijke volatiliteit juist een positieve toon.

Het belangrijkste nieuws over de wereldeconomie betrof de forse detailhandelsverkopen in de VS, de sterke Chinese export en de zwakke Europese industriële productie, plus het feit dat Griekenland steeds dieper in deflatie wegzakt. Ons meest waarschijnlijke scenario, dat van een geleidelijke maar aanzienlijke groei van de wereldeconomie, verloopt min of meer als voorzien.

Duidelijkheid over ‘tapering’ zou welkom zijn

Op de financiële markten heerst nervositeit over de plannen van de Fed om de aankoop van obligaties te gaan terugschroeven (tapering). De aandelenkoersen, die de afgelopen weken een pervers ‘goed is slecht’-ontwikkeling lieten zien, zijn momenteel aan correctie onderhevig. De volatiliteit neemt toe. Bedrijven zijn terughoudend met investeringen, en onzekerheid over het beleid is een mogelijke verklaring daarvoor. Het beleid van de Fed zou wel eens zo’n onzekere factor kunnen zijn. Volgens mij zetten de markten de Fed onder druk om nu maar eens kleur te bekennen.

Wij hebben een tijdlang gedacht dat de Fed niet vóór maart met het terugdraaien van de monetaire stimulering zou starten. De macrocijfers zijn duidelijk niet goed genoeg voor een eerder begin. Een tweede reden om te wachten is de vertekening van de cijfers als gevolg van de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten (shutdown) in oktober. Toch is de kans dat de aankondiging deze week komt, flink toegenomen. De Amerikaanse arbeidsmarkt groeit in een redelijk tempo. Bovendien waren de cijfers van vorige week over de detailhandelsverkopen erg goed, wat erop wijst dat de stijging van de consumptieve bestedingen vaart wint. Verder is er vorige week een begrotingsakkoord gesloten en door het Huis van Afgevaardigden aangenomen. Hoewel dit bepaald niet indrukwekkende akkoord nog door de Senaat moet, is hiermee de onzekerheid over de begroting en het risico van een nieuwe shutdown weggenomen.

Een ander punt van overweging voor de Fed is de verwachte marktreactie. Toen Bernanke afgelopen mei bekendmaakte dat de Fed op enig moment met tapering zou beginnen, reageerden de markten heftig. De obligatierente steeg sterk, wat het herstel van de woningmarkt had kunnen aantasten en wereldwijd voor de nodige deining op de financiële markten zorgde. Het nieuws kwam toen als een verrassing. Heel anders is de situatie nu. De Amerikaanse economie staat er beter voor. De rendementen zijn hoger en de rendement-curve is veel steiler, waardoor er minder ruimte voor een verdere stijging is. De Fed heeft de tijd gehad om uit te leggen dat tapering niet hetzelfde is als een krapper monetair beleid, waardoor de verwachtingen voor de officiële rente steviger verankerd zouden moeten zijn. Tot slot is de verrassing weg: veel partijen en Fed watchers verwachten iets. Ze zouden teleurgesteld zijn als de Fed niet meer duidelijkheid verschafte. Je zou op dit moment zelfs kunnen stellen dat aanhoudende onzekerheid erger zou zijn dan de feitelijke tapering. Ik denk niet dat de Fed op zeer korte termijn met het terugdraaien gaat beginnen, maar wel dat er meer duidelijkheid komt. Als de Fed duidelijkheid verschaft, ofwel door te beginnen ofwel door een duidelijk tijdpad te schetsen, dan reageren de markten waarschijnlijk opgelucht. Maar zoals gezegd, het spant er nog om.

Weer een Europese top op komst, zonder crisissfeer dit keer

De Europese leiders komen deze week bijeen voor hun decembertop. Zij moeten het eens worden over het gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme (GAM), een onderdeel van de bankenunie. Dit soort deadlines wordt vaak niet gehaald en het onderwerp is bovendien ingewikkeld en omstreden. Maar het ziet ernaar uit dat op de top overeenstemming wordt bereikt. Daaruit blijkt dat het de betrokkenen ernst is met de bankenunie en meer in het algemeen met de opbouw van een governance structuur die de euro een veilig kader moet geven. Ik vraag mensen regelmatig of ze denken dat de eurocrisis voorbij is. De meesten antwoorden ‘nee’, en ik geef ze gelijk. Maar het is óók juist dat in de strijd om een duurzame euro al veel belangrijke gevechten zijn geleverd én gewonnen! En dat je je niet goed kunt voorstellen wat er nu nog kan gebeuren, willen de beleidsmakers de euro-handdoek in de ring gooien.

Aan de noodsteun voor Ierland is een einde gekomen. Ierland was het tweede land dat bij het IMF, de ECB en de Europese Commissie om hulp aanklopte en die kreeg onder de gebruikelijke voorwaarden. Ierland heeft het driejarige programma redelijk goed en succesvol doorstaan. De overheidsfinanciën staan er een stuk beter voor, al is er nog behoorlijk wat werk aan de winkel. Bovendien worden de problemen in de bankensector aangepakt, al is ook daar nog wel het een en ander te doen. In ieder geval is de concurrentiekracht van het land aanzienlijk verbeterd en groeit de economie weer iets. Het einde van het noodprogramma werd in Ierland begroet als een terugkeer naar zeggenschap over het eigen economisch beleid. Prima. Hopelijk gaan de Ierse beleidsmaker nu beter met die vrijheid om dan vóór de crisis.

Slechte productiecijfers eurozone

In de eurozone daalde de industriële productie in oktober met 1,1% m-o-m, een zware tegenvaller. Wel werd het cijfer voor september naar boven bijgesteld, van -0,5% naar -0,2%. De slechte cijfers lijken in strijd met de recent optimistische stemming onder ondernemers. Wat moeten we hier nu mee?

Een aantal opmerkingen. Ten eerste schommelen de productiecijfers in de eurozone nogal en worden ze vaak – en soms zelfs drastisch – bijgesteld, soms zelfs na lange tijd. Verder vielen september en oktober weliswaar tegen, maar in oktober werd, net als in september, wel een stijging van 0,2% j-o-j geboekt, het beste j-o-j cijfer in twee jaar. Ten derde de verdeling over de sectoren: de grootste, zij het niet de enige, tegenvaller in oktober was de energiesector, waar de productie met 4,0% m-o-m daalde. Bovendien kan de huidige schaarbeweging van het vertrouwen en de ‘harde’ cijfers nooit lang duren. Wij vinden dat de stemmingsbarometers een beter beeld geven van wat er in de economie speelt, en we verwachten dat de kloof tussen productie en vertrouwen kleiner wordt doordat de productie de komende maanden aantrekt, met een voorbehoud voor de energieproductie. In Europa begint de winter en het weer is tot nu toe redelijk zacht, met minder energieverbruik en – productie tot gevolg.

Een tweede schaarbeweging zien we in Frankrijk, waar de stemmingsbarometer van de Banque de France en de PMI uiteenlopen. Anders dan in de meeste andere eurolanden loopt de PMI hier sinds kort terug, en men maakt zich zorgen over de Franse economie. Maar volgens de index van de Banque de France blijft het ondernemersvertrouwen groeien: in november voor de vierde achtereenvolgende maand. Bovendien was de stijging in november de grootste in ruim twee jaar. Nu is het begrijpelijk dat er met een bezorgd oog naar Frankrijk wordt gekeken, maar mij lijkt de ongerustheid over de korte termijn toch wat overdreven. De vertrouwensindex van de Banque de France heeft een veel langere staat van dienst en lijkt ook een sterkere correlatie met de productieontwikkeling te vertonen.

In Griekenland neemt de deflatie hand over hand toe. De consumentenprijzen lagen er in november 2,9% lager dan een jaar daarvoor: in oktober was dat nog 2,0% en in januari 0,0%. Volgens de traditionele wijsheid is deflatie negatief omdat het de schuldenlast verzwaart (in reële termen) en ertoe leidt dat consumenten bestedingen uitstellen, wat slecht zou zijn voor de totale vraag in de economie. Ik betwijfel of deze redenering van toepassing is op een land als Griekenland, waar de neergang enorm is. Dat de reële schulden zijn gestegen, komt eerder door de afgenomen bedrijvigheid dan door prijsdalingen. De economie is met ongeveer een kwart gekrompen. Hoeveel extra schade richt een prijsdaling van 3% dan nog aan? In ieder geval is een stijging van de reële schulden een groter probleem voor buitenlandse beleggers dan voor de Grieken zelf. Deflatie mag dan tot minder consumptieve bestedingen leiden, de Griekse consumenten kunnen hun economie sowieso niet zelf uit de depressie halen. De enige uitweg voor Griekenland uit de malaise is concurrerender worden en meer exporteren. Prijsdalingen helpen daarbij, zoals vorige week bleek uit de cijfers van de nationale rekeningen voor het derde kwartaal. De Griekse economie kromp in het derde kwartaal met 3,0% j-o-j. Dat klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het was het beste cijfer sinds begin 2010. Gecorrigeerd voor seizoensinvloeden is de productie met 0,1% k-o-k gegroeid, voor het tweede kwartaal op rij. Het meest positief was de exportstijging van 5,7% j-o-j.

 

Verenigd Koninkrijk, Japan en China

De industriële productie in het Verenigd Koninkrijk is in oktober opnieuw gegroeid (met +0,4% m-o-m en +3,2% j-o-j). Dit onderstreept dat de economie zich herstelt. Vooral de woningmarkt lijkt snel te groeien. Het rapport van de RICS (de vereniging van de Britse vastgoedsector) was ook voor november weer goed. De verkoopverwachtingen namen opnieuw sterk toe en bereikten de hoogste stand ooit. Mogelijk is de jubelstemming na de lange malaise een tikje overdreven. Maar als we die mogelijkheid buiten beschouwing laten, dan lijkt er weer sprake van ‘lucht’ op de woningmarkt.

De cijfers uit Japan bevestigen dat het tot nu toe goed gaat. De BBP-groei in het derde kwartaal is licht naar beneden bijgesteld, maar de andere cijfers waren juist beter. Het cijfer voor de industriële productie in oktober is iets naar boven bijgesteld, de orders voor machines en werktuigen nemen snel toe, de eco-watchers index (gebaseerd op een enquête onder kleine bedrijven met directe contacten met consumenten) is gestegen en de leegstand van kantoren in Tokio is in november gedaald, in lijn met een trend die iets meer dan een jaar geleden inzette.

De Chinese cijfers van vorige week wisselden nogal. De industriële productie groeide iets minder hard dan verwacht, terwijl de stijging van de detailhandelsverkopen versnelde van 13,3% j-o-j in oktober naar 13,7% in november. Ook de export deed het uitstekend. Volgens sommige analisten is de sterke exportgroei van de laatste tijd te wijten aan exporteurs die te hoge exportcijfers opgeven. Dat valt moeilijk te achterhalen, we moeten dus afwachten.

Balans

De balans aan het einde van het jaar valt positief uit. De groei van de wereldeconomie trekt aan en bereikt, zo schatten wij, in 2014 het trendmatige niveau. De inflatie blijft hoogstwaarschijnlijk laag en de onevenwichtigheden nemen verder af. Natuurlijk zijn er risico’s en problemen, die zijn er altijd. Zo kunnen wij het mis hebben en valt de tapering door de Fed niet goed bij de financiële markten. In Europa kan de eurocrisis opnieuw oplaaien of kan de activa-kwaliteitstoets in de bankensector voor onaangename verrassingen zorgen. In de opkomende economieën kan de groei tegenvallen of kunnen de financiële markten een klap krijgen als de Fed met tapering begint en er op grote schaal kapitaal wegvloeit. En dan is er altijd nog het risico van een bijzondere gebeurtenis of een geopolitieke crisis.

 

Wij willen onze lezers bedanken voor hun steun en belangstelling en wensen iedereen een gezond en gelukkig 2014.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Groeiprognose 2014 omhoog

We hebben onze groeiprognose voor 2014 voor het BBP van de eurozone verhoogd van 1,0% naar 1,3% en van de VS van 3,0% naar 3,2%. Dat zijn maar kleine bijstellingen, maar voor het eerst in zeer lange tijd wel weer eens in opwaartse richting. De belangrijkste reden om de prognose voor de eurozone te verhogen, is dat er voorlopig minder bezuinigd wordt. Voor de VS geldt dat de consumptieve bestedingen minder onder de belastingverhogingen van begin dit jaar hebben geleden dan werd gevreesd en dat de banken hun kredietvoorwaarden versoepelen. Hiermee wordt de weg vrijgemaakt voor een sterkere kredietgroei. De cijfers van vorige week bevestigen ons standpunt dat de wereldeconomie de tijdelijke inzinking te boven is en dat er een groeiversnelling op komst is.

Europese Commissie last adempauze in

De Europese Commissie heeft haar rapporten over de overheidsfinanciën van de EU-landen gepubliceerd. De eurolanden Spanje, Frankrijk en Slovenië hebben twee jaar extra de tijd gekregen om hun begrotingstekort op of onder 3,0% te krijgen, Portugal en Nederland één jaar. Zoals mijn collega’s Aline Schuiling en Nick Kounis vorige week al in een andere publicatie hebben uitgelegd, betekent dit dat er minder hard bezuinigd wordt dan we eerder hadden aangenomen, en dat er dus ruimte voor enige groei ontstaat. Dat vinden wij positief. De beleidsmakers moeten tot een evenwichtige oplossing zien te komen voor de nasleep van een geknapte kredietzeepbel, een recessie, spanningen in het financiële stelsel, ontsporende overheidsfinanciën en een beter beheer van de euro en dat is razend moeilijk. Ze moeten de juiste combinatie zien te vinden van monetaire stimulering, budgettaire stimulering en bezuinigingen, facilitering van de schuldafbouw in diverse segmenten van de private sector, het waarborgen van de financiële stabiliteit, enzovoort.

Achteraf kunnen we vaststellen dat de Amerikaanse beleidsmakers daar beter in geslaagd zijn dan hun Europese collega’s. De VS heeft het begrotingstekort tijdens de recessie flink laten oplopen, terwijl Europa al vrij snel flink begon te bezuinigen. Ter verdediging van de Europese beleidsmakers moet worden gezegd dat zij voor nog grotere uitdagingen stonden dan de Amerikanen, omdat de aansturing van alles wat met de euro te maken heeft volledig hervormd moest worden. Daardoor kwam Europa vast te zitten in een vicieuze cirkel van bezuinigingen, recessie en financiële spanningen, terwijl de VS dankzij bescheiden groei niet in deze cirkel terechtkwam. De VS lijkt zelfs in een positieve spiraal terecht te zijn gekomen, zoals onder andere blijkt uit het snel teruglopende begrotingstekort. In de eurozone lijkt nu een beleidsverandering aan de gang. Minder bezuinigen op korte termijn betekent dat er meer ruimte ontstaat voor groei. Daarom hebben we onze prognose voor de economische groei van de eurozone voor 2014 verhoogd van 1,0% naar 1,3%. Deze week maakt de ECB mogelijk haar groeiprognose voor 2013 en 2014 bekend. De media zullen ongetwijfeld uitvoerig berichten dat de ECB haar prognose naar beneden heeft bijgesteld. Dat lijkt volledig in strijd met onze verhoging, maar we moeten niet vergeten dat een verlaging door de ECB waarschijnlijk betrekking heeft op 2013 en voortkomt uit de tegenvallende cijfers van de laatste tijd. Wij hebben onze prognose voor 2013 een tijdje geleden al verlaagd.

Dat wij onze prognose voor de BBP-groei in 2014 hebben verhoogd, wil natuurlijk niet zeggen dat de eurozone linea recta het herstel tegemoet gaat. Hoe hachelijk de toestand is, bleek wel uit de cijfers van de afgelopen week. Zo krimpt de kredietverlening aan het bedrijfsleven nog steeds en  in april was er zelfs sprake van opnieuw een versnelling. De ECB werkt aan maatregelen om het tij te keren, maar het is niet zo duidelijk wat ze zou kunnen doen. Dat de kredietverlening krimpt, zou te maken kunnen hebben met de opstelling van (in problemen verkerende) banken in sommige landen, maar ook met de geringe vraag naar krediet tijdens een periode van economische zwakte. De werkloosheid in de eurozone is in april naar een nieuw record van 12,2% gestegen. Zelfs als wij gelijk hebben en de economie tussen nu en eind volgend jaar inderdaad licht verbetert, dan nog ligt een verdere verslechtering van de arbeidsmarkt in het verschiet, omdat de werkgelegenheid een achterlopende indicator is.

Prognose VS eveneens hoger

We hebben onze prognose voor de BBP-groei van de VS in 2014 eveneens verhoogd, van 3,0% naar 3,2%. Het lijkt erop dat de belastingverhogingen van begin dit jaar de consumptieve vraag minder hebben beïnvloed dan werd gevreesd. De Amerikaanse consument heeft het effect van de belastingverhogingen voor een deel opgevangen door de spaarquote iets te laten dalen. De consumenten willen en kunnen ook minder sparen, doordat ze hun vermogen hebben zien toenemen als gevolg van het aanhoudende herstel van de woningmarkt en de sterk gestegen aandelenkoersen in de afgelopen twaalf maanden. Een andere factor is de toestand van de banken. De Amerikaanse banken hebben hun kapitaalpositie de laatste paar jaar aanzienlijk verbeterd en zijn inmiddels in staat hun kredietbeleid te versoepelen. Volgens de Senior Loan Officers Opinion Survey is dat precies wat ze doen. Dat zou weer moeten leiden tot sterkere groei van de kredietverlening en van de gehele economie. 

Recente cijfers bevestigen verbetering van economisch klimaat

Uit de recente cijfers blijkt dat het mondiale economische klimaat iets beter wordt. Het ondernemersvertrouwen dat een paar maanden geleden in veel landen begon af te nemen, heeft inmiddels zijn laagste punt bereikt of stijgt alweer.

VS: Chicago PMI
Index
130603 - Chicago PMI
Bron: Bloomberg

Bij verschillende regionale inkoopmanagersindices uit de VS lijkt een ommekeer waarneembaar. Vooral de Chicago-PMI is in mei fors gestegen, naar de hoogste stand in meer dan een jaar.

Eurozone: Economisch Sentiment
Index
130603 - EU Economic Sentiment
Bron: Bloomberg

Griekenland: Economisch Sentiment
Index
130603 - GR Economic Sentiment
Bron: Bloomberg

Ook in Europa neemt het (ondernemers)vertrouwen iets toe. Zo is de vertrouwensindex van de Europese Commissie in mei na twee maanden van daling weer gestegen. Interessant genoeg is de stijging in de perifere landen groter dan in de kern van de eurozone. De index voor Griekenland is bijvoorbeeld sterk gestegen, naar de hoogste waarde sinds 2008. Uiteraard blijft de Griekse economie uiterst zwak: de werkloosheid steeg er in mei opnieuw tot recordhoogte. Ook de PMI van Japan is gestegen, van 51,1 in april naar 51,5 in mei. Met een stijging van 1,7% m-o-m in april deed de Japanse industriële productie het beter dan verwacht. Ook de officiële PMI van China is heel licht gestegen, van 50,6 naar 50,8 punten.De inflatie in de eurozone is eveneens iets toegenomen, van 1,2% j-o-j in april naar 1,4% in mei. De inflatie steeg over de gehele linie. Wij denken dat Pasen de inflatie in maart hoger en die in april lager deed uitvallen. De situatie wordt nu weer normaal. De trend is er een van gelijkblijvende tot dalende inflatie op een niveau dat duidelijk onder het inflatiedoel van de ECB ligt. Het koude voorjaar heeft de voedselprijzen vermoedelijk wat opgedreven. Als de weersomstandigheden weer normaal worden, zouden lagere voedselprijzen de komende maanden voor een lichte daling van de inflatie moeten zorgen.

Bezorgdheid over afbouw Amerikaans opkoopprogramma

Het vooruitzicht dat de Federal Reserve zijn opkoopprogramma zou kunnen gaan afbouwen, zorgt de laatste tijd voor enige nervositeit op de financiële markten: de rendementen op obligaties lopen op, de aandelenkoersen ondergaan een correctie en de munten van opkomende landen verliezen aan waarde. Een aantal opmerkingen hierover: ten eerste stijgen de Amerikaanse woningprijzen volgens de Case Shiller-index op dit moment met meer dan 10% per jaar, wat erop wijst dat het tijd is dat de Fed de stimulering in ieder geval deels afbouwt. De rente is momenteel bijna bij 0% en de Fed voert een gigantisch opkoopprogramma uit. Er is dus een lange weg te gaan voordat weer een ‘normale’ beleidssituatie is bereikt. Wie ver moet reizen en op een bepaalde tijd wil aankomen, moet op tijd vertrekken. Dat is een argument om vroeg te beginnen met afbouwen. Het tweede, daarmee strijdige, punt is dat de belangrijkste mensen in het beleidsbepalend comité van de Fed beslist niet te vroeg met verkrappen willen beginnen. Zij willen eerst bewijs zien dat de economie goed presteert voordat ze bereid zijn de stimuleringsmaatregelen te beperken. Dit pleit ervoor om later met afbouwen te beginnen. Wij denken dat het tweede punt zwaarder weegt dan het eerste. Ten derde de markten. Daar zouden we wel eens dezelfde ontwikkeling kunnen zien als bij het begin van de QE-programma’s. De obligatierendementen daalden voordat de Fed feitelijk met de steunaankopen begon, maar gingen daarna niet (of nauwelijks) nog omlaag en soms zelfs omhoog. Dit gedrag van de markt kan worden beschreven als ‘buy the rumour, sell the fact’: koop op grond van de geruchten en verkoop weer als het feit daar is. Gaat dit nu ook gebeuren? Zo ja, bedenk dan dat we op dit moment in de geruchtenfase zitten.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

De eurozone (eindelijk?) op zoek naar balans

De afgelopen week wordt misschien een mijlpaal in de eurocrisis. De Europese Commissie strijkt haar hand over het hart voor Spanje. Dat land mist de begrotingsdoelstellingen voor dit jaar en voor volgend jaar, maar omdat het al zo zijn best heeft gedaan, eist de Commissie geen verdere maatregelen om de begrotingstekorten verder te verminderen. Eerder is al duidelijk geworden dat Griekenland extra tijd wordt gegund.

Het lijkt mij een verstandige aanpak. Ik ben bepaald geen Keynesiaan, maar het op orde brengen van de overheidsfinanciën moet je met zorg doen. Bovendien moet je het vooral zien als een onderdeel van alle maatregelen die nodig zijn om de huidige problemen effectief aan te pakken. De problemen zijn complex en er zijn wat economen “negative feedback loops” noemen. Dat wil zeggen dat je met oplossingen op het ene terrein misschien juist problemen op een ander verergert.

De problematiek waarmee we worstelen moet worden aangepakt met maatregelen op diverse terreinen:

  • de overheidsfinanciën moeten op orde worden gebracht,
  • structurele hervormingen moeten de groeidynamiek verbeteren,
  • de financiële stabiliteit moet worden gewaarborgd of hersteld door de banken te versterken,
  • waar nodig moet schuldsanering worden toegepast, en
  • het monetaire beleid moet zoveel mogelijk de economische groei op korte termijn ondersteunen.

Waar het nu vooral om gaat, is dat men een goede balans vindt tussen deze gebieden. In mijn optiek hebben de beleidsmakers in de VS die balans heel redelijk gevonden. In Europa is dat veel minder gelukt. Natuurlijk waren de overheidsfinanciën in de perifere landen compleet uit het lood geslagen. Maar deze landen zijn vervolgens tot zulke draconische bezuinigingen gedwongen dat er een enorme hoeveelheid leed is veroorzaakt en het draagvlak voor het beleid ernstig is verzwakt. De recessie en depressie die het gevolg is geweest heeft de financiële stabiliteit weer ondermijnd enzovoorts. Volgens de Fiscal Monitor van het IMF van een maand geleden slaat het zogeheten “cyclically adjusted primary” begrotingstekort van Griekenland om van 13,1% BBP in 2009 naar een overschot van 0,9% in 2012. Zo’n omslag in drie jaar tijd is enorm. In Spanje en Portugal verbetert dit saldo met 6 tot 8 procentpunten over deze periode. Ter vergelijking, bij ons verbetert het saldo ook: met 1,7%! En dan denken wij dat er wordt bezuinigd…

Als je de VS met Europa vergelijkt op de gebieden die ik heb aangegeven, valt het op dat:

  • De VS brengt het overheidstekort ook terug, maar minder snel;
  • In de VS is de problematiek van de banken effectiever aangepakt en zij staan er inmiddels heel redelijk voor
  • Het monetaire beleid in de VS is ruimer

Het wordt tijd om de lessen uit deze vergelijking te trekken. Door coulance te tonen met Spanje lijkt de Commissie dat te begrijpen. Dat stemt optimistisch.
Natuurlijk, natuurlijk, het pad van tekortreductie en voortgaande hervormingen van de economie mag niet worden verlaten, er moet druk blijven. Maar laten we de gewone Griek, Spanjaard, Portugees en Ier niet dooddrukken.

Hoera voor Nederland; lijkt op Griekenland

Ongelooflijk, hoe de stemming onder het electoraat kan veranderen. Drie weken geleden leek een overwinning voor anti-Europa populisme een voldongen feit evenals een zeer lange formatie omdat de versplintering van het parlement zou nopen tot een coalitie van minimaal vier, maar misschien wel zes partijen. We kregen het omgekeerde. Populisme werd op een fikse nederlaag gepresenteerd en pro-Europa versloeg anti-Europa in ruime mate. Als klap op de vuurpijl lijkt een coalitie van slechts twee partijen mogelijk. Mijn historisch besef schiet waarschijnlijk vreselijk tekort, maar ik kan me geen (meerderheids)coalitie steunend op slechts twee partijen herinneren. Zijn we op weg naar een ‘twee-partijen’ stelsel? Persoonlijk ben ik zeer blij met deze verkiezingsuitslag. Het enige punt is nu natuurlijk dat de twee partijen die van het electoraat zo nadrukkelijk de opdracht hebben gekregen om samen een coalitie te vormen oude vijanden zijn. ‘Vroeger’ zou een VVD-PvdA coalitie een ‘brede coalitie’ zijn genoemd of zelfs een ‘kabinet van nationale eenheid’. Maar anno 2012 heet zoiets een middencoalitie.

Ik kreeg een interessant commentaar van een Australische vriend (die woont in Melbourne). Hij trok een parallel met de verkiezingen in Griekenland van een paar maanden geleden. Ook daar zeiden de opiniepeilingen lang dat de extremisten (Syriza aan de linkerkant en Golden Dawn aan de rechterkant) de verkiezingen zouden domineren. Uiteindelijk kozen de Grieken voor het midden. Mijn Australische vriend voegde daar aan toe dat het electoraat daarmee wel de mensen die er zo’n puinhoop van hadden gemaakt, opnieuw in het zadel hielp. Hij haastte zich daaraan toe te voegen dat dat laatste wel een verschil was met Nederland. Zou hij dat menen of zou het beleefdheid zijn???

Een nieuwe dag van de waarheid

Vandaag gaan de Grieken opnieuw naar de stembus. Maakt de uitslag veel uit? Als er al een regering gevormd zal kunnen worden, zal deze niet sterk zijn. Bovendien is de kans groot dat het economische programma binnen afzienbare tijd opnieuw ontspoort. Sturen we de Grieken dan weer naar de stembus voor een allerlaatste kans?

Tal van economen presenteren grote plannen om de crisis te bezweren. In het FD van gisteren bepleiten Eijffinger en Mujagic dat het mogelijk moet worden dat een land op ordelijke wijze de euro verlaat. In twitter-communicatie die daarop volgde, spreekt Eijffinger vervolgens over zijn masterplan dat bestaat uit het tot stand brengen van een politieke unie, een bankenunie en een fiscale unie. Bestuursvoorzitter Piet Moerland van de Rabobank bepleitte afgelopen week een ophoging van het noodfonds naar EUR 1500-2000 miljard.

De logica van deze suggesties is helder. Probleem is echter dat zulke hervormingen enorm veel tijd kosten en dat het politieke en electorale draagvlak voor deze voorstellen niet erg groot is. Waarschijnlijk is dat een understatement. Iedereen die de financiële benen kan nemen uit zwak geachte landen en hun financiële systeem, doet dat, ongeacht de merites. Dit dreigt een self-fulfilling prophecy te worden. We komen dicht bij het finale kruispunt, waar de keus letterlijk is: kiezen of delen.

Waar zijn ze in hemelsnaam mee bezig???

Ik begrijp er nu werkelijk helemaal niets meer van. Diverse beleidsmakers hebben in de laatste weken gerefereerd aan een vertrek van Griekenland uit de euro. Barroso deed het onlangs en ook politieke leiders en andere belangrijke beleidsmakers hebben het gedaan.

Waarom is dat zo onbegrijpelijk? Op deze manier zetten de autoriteiten bedrijven, particulieren en beleggers aan tot kapitaalvlucht uit Griekenland en misschien ook nog wel uit andere perifere landen, de bekende besmetting. Het is nu juist die kapitaalvlucht die de problemen op korte termijn ernstig kan vergroten. Kapitaalvlucht is niet fijn voor het lokale bankwezen in de betrokken landen, om het maar eens uit te drukken met een lichte understatement. Maar kapitaalvlucht uit Griekenland en mogelijk uit andere landen is evenmin fijn voor de ‘sterke’ landen. Als er fundingtekorten bij banken in kwetsbare landen ontstaan, moet de ECB of eventueel de EFSF dat gat opvullen (of in het geval van Griekenland de eigen nationale centrale bank, maar die leent dat feitelijk vervolgens weer van de andere centrale banken). Als het dan uiteindelijk niet goed gaat en Griekenland uit de euro verdwijnt, zijn de ECB en andere centrale banken in de eurozone opgescheept met vorderingen die wel heel moeilijk inbaar zullen blijken. Dat men dit proces via dergelijke opmerkingen eerder stimuleert dan afremt, kan wel eens een spectaculair schot in eigen doel blijken te zijn. Je zou kunnen zeggen dat men speculatie uitlokt en zelf als tegenpartij van die speculanten, dus als financier van de speculatie, optreedt. Heel wonderlijk.

Wie oud genoeg is om zich het EMS (niet te verwarren met ESM) te herinneren, weet dat er onder dat Europese Monetaire Stelsel van gekoppelde, maar aanpasbare wisselkoersen een gedragsregel was bij de beleidsmakers. Elk gerucht over een devaluatie werd met klem ontkend. Soms terecht, soms niet. Maar als men openlijk zou praten over een op handen zijnde devaluatie, zou dat een dusdanige speculatie teweeg brengen dat het een ‘self-fulfilling prophecy’ zou worden. Devaluaties vonden dan ook bijna altijd plaats in het weekend.

Nu wijkt men dus van die regel af. De redenen zijn niet duidelijk en alles wat ik daarover zeg, is speculatief. Het kan zijn dat men probeert om Griekenland zoveel mogelijk onder druk te zetten. Maar dat is toch wel een heel riskante strategie. Misschien denkt men dat het niet veel uitmaakt omdat er ook zonder de opmerkingen van de beleidsmakers al kapitaalvlucht optreedt. Er kan ook een meer kwaadaardige reden zijn. Laat ik voorzichtig zijn en het in vragende vorm gieten. Is een aanzwellende kapitaalvlucht iets waar men op uit is? Zo ja, waarom dan? Zou men de Grieken er liever uit hebben en ziet men kapitaalvlucht en het uiteindelijk omvallen van het Griekse bankwezen als een weg daartoe omdat andere middelen ontbreken? En wat moeten we denken van de besmetting die dit dan oplevert?