Draghi moet klare taal spreken

  • Draghi probeert waarschijnlijk vrees voor vervroegde beleidsomslag te temperen
  • Producentenprijzen laten nergens inflatieversnelling zien
  • Sluiting van overheidsdiensten in VS is niet iets om ons (al te veel) zorgen over te maken

Spelers op de obligatiemarkten hebben dit jaar hun vizier gericht op de kentering in het monetaire beleid. De maatregelen die de ECB waarschijnlijk gaat nemen, zijn de laatste tijd een interessant punt van discussie. De markten hebben hun visie op de vermoedelijke stappen van de ECB gewijzigd en gaan in hun ramingen nu ervan uit dat de ECB sneller dan tot voor kort werd gedacht de eerste rentestap zet. Dat de ECB op een gegeven moment haar aankoopprogramma stopzet en de rentes verhoogt, is onvermijdelijk, maar op heftige marktbewegingen zit de ECB vermoedelijk ook niet te wachten. Na de beleidsvergadering van aanstaande donderdag zal ECB-president Draghi zeer waarschijnlijk de markten proberen te overtuigen dat de beleidsbakens slechts geleidelijk worden verzet en dat de ECB klaar staat om bij eventuele ongewenste ontwikkelingen in actie te komen. Als Draghi hierin slaagt, komt er vermoedelijk een einde aan de rally van de euro (en daalt deze mogelijk iets) en de stijging van de rentes op staatsobligaties.

Inflatieverwachtingen

Een van de belangrijkste zaken om wereldwijd in 2018 goed in de gaten te houden, is de inflatie. Indien de inflatie sterker aanzwelt dan verwacht, vooral in de VS, dan moet de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) wellicht harder en sneller aan de rem van verkrapping trekken dan velen nu nog denken. Dit vormt een bedreiging voor de markten voor risicovolle beleggingen. De inflatieverwachtingen voor de VS, op basis van de door de Federal Reserve gehanteerd Five-year Forward Breakeven Inflation Rate, zijn sinds begin december 20 basispunten (bp) gestegen, nadat deze zich gedurende de vijf voorgaande maanden hadden bewogen binnen een bandbreedte van 10 bp. Waar deze versnelling vandaan komt, is niet helemaal duidelijk. Volgens de vergelijkbare maatstaf voor de eurozone zijn de inflatieverwachtingen hier slechts enkele basispunten veranderd. Stijgende olieprijzen drijven doorgaans de inflatieverwachtingen op, maar de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel lijkt ook een rol te spelen.

We betogen al enige tijd dat de vertraging van de stijging van de loonkosten per eenheid product vermoedelijk een belangrijke bepalende factor is voor de zwakke inflatie in de VS. Hierin zien we op de korte termijn geen verandering komen. Zowel de producentenprijzen als de invoerprijzen in een aantal belangrijke economieën wijzen er niet op dat zich ergens inflatiedruk opbouwt. Dit is natuurlijk een kwestie van in de achteruitkijkspiegel kijken en de situatie kan veranderen, maar ik vind het interessant dat de producentenprijsinflatie (PPI) zich in veel economieën, die vaak slechts in beperkte mate onderling verbonden zijn, op vergelijkbare wijze ontwikkelt.

Rustige week aan het cijferfront

Vorige week zijn er weinig belangrijke macrocijfers verschenen. De Chinese BBP-groei in het vierde kwartaal was met 6,8% j-o-j iets sterker dan voorzien, hoofdzakelijk doordat eerdere cijfers werden bijgesteld. De groei k-o-k in het vierde kwartaal was feitelijk marginaal zwakker dan verwacht. De Chinese detailhandelsomzet vertraagde licht in december, maar de industriële productie was robuust met een stijging van 6,2% j-o-j. Deze is al sinds begin 2015 opmerkelijk stabiel rond 6%. Zoals Arjen van Dijkhuizen, onze specialist voor China, in zijn China Focus aangaf, verwachten we dat de Chinese economie blijft groeien, maar wel in een geleidelijk langzamer tempo. Belangrijker is echter dat we verwachten dat de beleidsmakers in Beijing de buitensporige kredietgroei kunnen vertragen zonder dat de brede economie daaronder lijdt.

Twee belangrijke vertrouwensindicatoren in de VS, de Empire State Index en de Philly Fed Index, zijn in januari licht gedaald, maar in geen van beide gevallen lijkt het om een substantiële vertraging te gaan. Het is ook onduidelijk in hoeverre de Amerikaanse cijfers voor januari worden beïnvloed door het slechte weer aan de oostkust en enkele andere incidentele factoren, zoals de modderstromen in Californië.

Sluiting van overheidsdiensten in VS heeft geen wezenlijk effect op economie

Eind vorige week was de ‘shutdown’ een feit en gingen bepaalde onderdelen van de Amerikaanse overheid op slot. Omdat het schuldenplafond is bereikt, mag de regering geen geld meer uitgeven voor niet-essentiële diensten. Deze politieke folklore is in Europa een onbekend fenomeen. De Amerikaanse regering mag tot een bepaald maximumbedrag geld uitgeven en schulden aangaan. Omdat de uitgaven blijven groeien en de begroting nog steeds een tekort vertoont, is de regering door deze beperkingen nu tegen haar grenzen aangelopen. Wil de regering goed kunnen blijven functioneren, dan is politieke actie nodig in die zin dat de bevoegdheid voor uitgaven wordt opgerekt en het schuldenplafond wordt verhoogd. Deze situatie biedt echter een mooie gelegenheid voor de oppositie om de regering onder druk te zetten. Een ‘shutdown’ is immers niet populair en ontwricht het leven van grote groepen Amerikanen. De politieke partij die de ‘shutdown’ veroorzaakt, loopt het risico dat zij bij de volgende verkiezingen de rekening hiervoor gepresenteerd krijgt. Vaak wordt daarom op het laatste moment toch nog een akkoord gesloten, maar deze keer is dit niet gebeurd. We zijn benieuwd hoe dit uitpakt. Omdat een ‘shutdown’ doorgaans niet lang duurt, blijven de economische gevolgen meestal beperkt. Voor de financiële markten is er dan ook weinig reden voor ongerustheid.

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Het hoogste niveau sinds…

  • Recente cijfers wijzen onverminderd op robuuste groei wereldwijd
  • Indicatoren duiden nog steeds zeer milde inflatie
  • Benoeming van Powell als Fed-voorzitter betekent continuïteit monetair beleid

Het vertrouwen ligt op het hoogste niveau sinds…

Ik heb het hier al vaak gehad over de kracht van de vertrouwensindicatoren. Deze schetsen het meest actuele en uitgebreide beeld van wat er gebeurt binnen de wereldeconomie. Toegegeven, het zijn ‘zachte’ cijfers die zijn gebaseerd op enquêtes. Daarom moeten we naar een hele serie van deze cijfers kijken of hier een consistent beeld uit naar voren komt. En dat is nu zo!

Vorige week heb ik de Duitse Ifo-index al genoemd. Deze bereikte in oktober het hoogste niveau sinds de jaren ’60. In de afgelopen dagen is de index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie gepubliceerd. Deze is gestegen van 113,1 in september naar 114,0 in oktober, het hoogste niveau sinds 2000. In Italië bereikte het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie in oktober het hoogste niveau sinds 2011.

Het ‘hoogste niveau sinds’ is ook een thema dat van toepassing is op verschillende vertrouwensindicatoren in de VS. De PMI van de Chicago Fed is in oktober gestegen naar het hoogste niveau sinds 2011, toen deze index slechts gedurende één maand hoger stond. De vorige keer dat deze index boven het huidige niveau uitkwam, was in 2004 (eveneens eenmalig) en daarvoor in 1994. De vertrouwensindex van de Dallas Fed bereikte in oktober het hoogste niveau sinds 2006. Het vertrouwen van de Amerikaanse consument zoals gemeten door de Conference Board is in oktober sterk verbeterd en heeft het hoogste niveau sinds 2000 bereikt. Wel moet ik bekennen dat de ISM voor de verwerkende industrie in de VS in oktober is teruggevallen naar 58,7, vergeleken met 60,8 in september, toen het hoogste niveau sinds 2004 werd bereikt.

Dit alles wijst op een aanhoudend krachtige groei in deze beide regio’s. De harde cijfers bevestigen dit. Het reële BBP in de eurozone is in het derde kwartaal gegroeid met 0,6% k-o-k tegen 0,7% in het tweede kwartaal (naar boven bijgesteld van 0,6%). Dit is meer dan wat de meeste economen beschouwen als de potentiële groei van de eurozone. De economische groei in de eurozone overtreft trouwens al drie jaren op rij de potentiële groei.

De persoonlijke inkomens en uitgaven in de VS stegen in september met respectievelijk 0,4% en 1,0% m-o-m. Dat is veel, maar vooral de toename van de uitgaven wordt mogelijk vertekend door het effect van de orkanen. De autoverkopen waren in oktober sterker dan verwacht, maar ook dit cijfer is mogelijk beïnvloed door de orkanen. Het aantal banen in de VS nam in oktober toe met 261.000. Niet slecht, maar wel iets minder dan verwacht.

…maar het beeld in Azië is meer gemengd

De ontwikkeling van verschillende vertrouwensindicatoren in Azië was de laatste dagen minder indrukwekkend. Het ondernemersvertrouwen in China, Zuid-Korea en Taiwan werd in oktober zwakker, maar is nog steeds sterk. In Singapore daarentegen bereikte het ondernemersvertrouwen een nieuw recordniveau. In Taiwan versnelde de BBP-groei in het derde kwartaal naar het hoogste niveau sinds 2015. De Zuid-Koreaanse exportgroei vertoonde in oktober echter een aanzienlijke vertraging: 7,1% j-o-j tegenover 35,0% in september. Het cijfer voor september was echter uitzonderlijk goed en waarschijnlijk is het beter om naar het gemiddelde van de laatste twee maanden te kijken.

Bescheiden inflatie

De inflatie in de eurozone is in oktober afgezwakt. De totale inflatie is vertraagd van 1,5% naar 1,4% j-o-j, terwijl het kerncijfer is teruggevallen van 1,1% naar 0,9%. Wij denken dat de aanhoudende overcapaciteit binnen de economie in dit geval de boosdoener is. Gezien de algehele economische situatie denk ik dat een iets zwakker dan beoogde inflatie geen groot probleem is en voortzetting van een uiterst agressief monetair beleid zeker niet rechtvaardigt. Maar ik ben niet verantwoordelijk voor het monetaire beleid en de ECB heeft aangekondigd dat de obligatieaankopen vanaf januari worden gehalveerd.

De favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse Fed, de kern-PCE, bleef in september onveranderd op 1,3% j-o-j. Dit is nog opmerkelijker dan de ontwikkeling in de eurozone, omdat in de VS duidelijk minder overcapaciteit binnen de economie aanwezig is dan in de eurozone. De Amerikaanse arbeidsmarktcijfers voor oktober omvatten ook looncijfers. Volgens het vorige arbeidsmarktrapport steeg het gemiddelde uurloon in september met 0,5% m-o-m, wat door veel economen werd gezien als een teken van een mogelijke versnelling van de looninflatie. Het uurloon bleef in oktober echter gelijk, waardoor de groei op jaarbasis is afgenomen van 2,8% naar 2,4%. Het lijkt erop dat ook dit cijfer is beïnvloed door de orkanen. Mijn conclusie is in ieder geval dat de inflatiedruk in de eurozone en de VS nog steeds heel bescheiden is.

Powell: een keuze voor continuïteit

De Amerikaanse president Trump heeft Jerome Powell benoemd als nieuwe voorzitter van de Federal Reserve. Hiermee lijkt hij opnieuw volledig terug te komen op één van zijn verkiezingsbeloftes. Vóór de verkiezing oefende Trump kritiek uit op het volgens hem te ruime beleid van de Fed. Maar door Powell te kiezen, kiest hij nu voor continuïteit, d.w.z. meer van waar hij zo veel kritiek op had. En dat is maar goed ook…

Economie draait lekker door

  • Wereldeconomie groeit nog steeds in behoorlijk tempo
  • Europa en China blijven voor meevallers zorgen
  • Inflatiedruk blijft heel bescheiden
  • Fed wacht waarschijnlijk niet lang meer met balansverkorting

China – in ieder geval voorlopig – sterker en niet zwakker

De wereldeconomie groeit nog steeds in een iets hoger dan trendmatige tempo. Terwijl ik de afgelopen paar weken met vakantie was, zijn in China statistici meevallende cijfers verschenen over de BBP-groei en de industriële productie. Zo is in juni de groei van de industriële productie versneld van 6,5% j-o-j in mei naar 7,6%. Dit kan ruis zijn, maar het is in ieder geval geen zwak cijfer. De meeste analisten, onder wie ook wijzelf, zijn uitgegaan van een gematigde groeivertraging in China in de loop van het jaar. Tot nu toe is deze uitgebleven. Omdat de Chinese economie in sterke mate bepalend is voor de richting waarin de wereldeconomie zich op korte termijn ontwikkelt, is dit belangrijk.

Ifo doet ons versteld staan; alle landen liften mee

Vorige week verrasten economische indicatoren in de eurozone consistent in positieve zin. Dit onderstreept dat het cyclische herstel aanhoudt. Landen die worden beschouwd als relatief zwak, liften mee. Er bestaat bijvoorbeeld in brede kring ongerustheid over de dynamiek van de Italiaanse economie, maar de Italiaanse industriële orders zijn in mei toegenomen met 4,3% m-o-m (tegen -0,5% in april) en 13,7% j-o-j (tegen -2,2% in april). Deze cijfers worden mogelijk geflatteerd door kalendereffecten, maar de grafiek voor de industriële orders laat duidelijk een verbetering zien. De trend vertoont sinds begin 2016 een stijgende lijn. Begin 2016 kromp de omzet in de industriesector nog, maar inmiddels vertoont deze een indrukwekkende groei: +7,6% j-o-j in mei tegen 4,1% in april. Uit de meest recente enquête van de Franse centrale bank blijkt dat ook Franse ondernemers optimistischer worden. De Market PMI voor de eurozone is in juli gedaald. De meest gezaghebbende Europese indicator voor het ondernemersvertrouwen is echter de Duitse Ifo-index. Deze index is in juli voor de zesde maand op rij gestegen en ligt nu op het hoogste niveau in een aantal decennia. De stijging in de laatste zes maanden is ontegenzeglijk indrukwekkend. Of dit zich zal vertalen in even indrukwekkende harde economische cijfers, moet worden afgewacht. Gezien de lange historie en indrukwekkende trackrecord van deze enquête, ben ik echter geneigd meer waarde te hechten aan een index als de Ifo dan aan de nogal grillige hardere cijfers.

Amerikaans BBP groeit volgens verwachting

Het economische beeld in de VS is relatief stabiel, met een behoorlijke maar niet spectaculaire groei en een lage inflatie. Het BBP liet in het tweede kwartaal, volgens het in eerste instantie gepubliceerde cijfer, een geannualiseerde groei van 2,6% k-o-k zien. Dit is iets minder dan verwacht en het cijfer voor het tweede kwartaal is bijgesteld van 1,4% naar 1,2%. De groei van de particuliere consumptie is, zoals verwacht, versneld. De bedrijfsinvesteringen leverden een behoorlijke bijdrage aan de groei. De woningbouw en de mutaties in voorraden in de private sector hadden een negatief effect. De verandering in de voorraden in reële dollars had een marginaal negatief effect. Dit is ongebruikelijk wanneer er geen sprake is van een recessie, vooral nu het door de lage rente goedkoop is om voorraden aan te houden. Bedrijven blijven dus voorzichtig.

Inflatie blijft zeer laag

De prijscijfers in het BBP-rapport voor de VS over het tweede kwartaal waren zwak en de loonkostenindex voor het tweede kwartaal kwam met 0,5% uit onder het verwachte niveau van 0,6%. Dit is allemaal in overeenstemming met recente rapporten over de verschillende inflatiecijfers, die duiden op een wijdverbreide afname van de inflatiedruk.

Fed gaat normaliseren, maar uiterst langzaam

Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), gaf na de meest recente beleidsvergadering een verklaring uit waaruit kan worden opgemaakt dat de Fed haar balans misschien vanaf september gaat verkorten of in ieder geval in september een startdatum gaat aankondigen. Aangezien de wereldeconomie lekker draait en de VS behoort tot de landen die het verst zijn gevorderd in de economische cyclus, zou het heel redelijk zijn als de Fed haar beleid gaat normaliseren. Maar gezien het verrassend gematigde inflatieplaatje hoeft de Fed zich helemaal niet te haasten. De Fed kan en zal dus heel langzaam te werk gaan.

Goudlokje is terug

  • Inflatie daalt weer in de VS
  • Fed houdt voet bij stuk, in ieder geval nu nog
  • Economische groei van eurozone blijft robuust
  • VK merkt eerste effecten van Brexit en valutazwakte
  • Vertraging in China blijft traag

Het meest opvallende macrocijfer dat vorige week bekend werd gemaakt, was voor mij de inflatie in de VS. De kerninflatie daalde op jaarbasis voor de vierde maand op rij. Begin 2015 was de kerninflatie slechts 1,6%, om vervolgens in een rechte lijn te stijgen tot 2,3% begin 2016. In het verdere verloop van 2016 bewoog de kerninflatie zich tussen 2,1% en 2,3%, maar in de afgelopen vier maanden zette een daling in tot nu 1,7%. De totale inflatie vertoont een soortgelijk patroon, met dit verschil dat het tarief pas drie maanden een dalende lijn vertoont die bovendien minder sterk is.


Dit roept een aantal belangrijke vragen op. Hoe komt het dat de inflatie afneemt? Zet deze trend door? Heeft het gevolgen voor het beleid van de Amerikaanse centrale bank? Hoe reageren de financiële markten?

De daling van de inflatie kende in mei een breed draagvlak. Zo werd kleding opnieuw goedkoper en daalden de prijzen van nieuwe en tweedehandsauto’s verder door de zwakke automarkt. En ook in de dienstensector zwakt de inflatie af. Dit impliceert dat de terugval van de inflatie waarschijnlijk te wijten is aan zowel de iets zwakkere fase waarin de economie zich bevindt, als de opmars van technologie. Dit laatste heb ik al eerder aangestipt. De technologie vermindert de inflatiedruk en ik verwacht dat dit voorlopig zo blijft. Sterker nog, ik denk dat het effect op den duur aan kracht wint.

Fed houdt voet bij stuk, in ieder geval nu nog

Zoals verwacht, verhoogde het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), de rente in juni. In het begeleidend commentaar gaf het FOMC aan te verwachten dat de beleidstarieven verder worden opgetrokken, met daarbij de kanttekening dat “de ontwikkeling van de inflatie nauwgezet wordt gevolgd”. Dit is evenwel niet echt anders dan het geluid dat het FOMC in mei liet horen. Verder liet de Fed weten dat een begin wordt gemaakt met het proces van balansverkorting, maar de Fed legde zich niet vast op een specifiek tijdpad: “later dit jaar, mits de economie zich ruwweg ontwikkelt zoals verwacht”. Vermoedelijk gaat de Fed heel langzaam en voorzichtig te werk.

Wij zijn al lange tijd van mening dat de Fed de rente dit jaar nog één keer verhoogt en volgend jaar drie keer. Deze visie is gebaseerd op de aanname dat de economische groei robuust blijft en de inflatie geleidelijk aantrekt. Door de recente inflatiecijfers is dus het negatieve risico voor dit scenario toegenomen. Als de inflatie in juni verder terugloopt, kan de Fed dit volgens mij niet negeren en zal zij haar indicatie van het toekomstige monetaire beleid bijstellen. De schriftelijke verklaring van het FOMC deed nogal verkrappingsgezind aan, maar tijdens de persconferentie sloeg Fed-voorzitter Janet Yellen een wat meer verruimingsgezinde toon aan.

Teleurstellende cijfers: een nieuwe trend of alleen wat ruis?

De reële economische cijfers in de VS schetsten vorige week opnieuw een wisselend beeld. De detailhandelsverkopen en de industriële productie waren zwak. Is dit een trend of alleen wat ruis? De rentecurve is in de afgelopen maanden aanzienlijk vlakker geworden en de bedrijfswinsten in het eerste kwartaal waren ook zwak. Beide variabelen (rentecurve en bedrijfswinsten) geven doorgaans in een vroeg stadium aan in welke richting de conjunctuurcyclus zich mogelijk gaat bewegen. Ondanks deze twee negatieve signalen denk ik dat de zwakte van sommige cijfers veeleer een kwestie van ruis is dan een voorbode is van een conjunctuuromslag.

Toegegeven, de detailhandelsverkopen waren in mei zwak. In hun totaliteit daalden ze met 0,3% m-o-m in mei na een stijging van 0,4% in april. De zogenoemde Control Group van de detailhandelsverkopen bleef in mei gelijk, al werd het cijfer voor april met 0,2% m-o-m naar boven bijgesteld tot +0,6%. Bij elkaar opgeteld lijken de cijfers voor april en mei in orde te zijn; de bijstelling voor april toont aan dat bijstellingen een wezenlijk verschil kunnen maken.

De zwakke cijfers voor de industriële productie moeten niet te lichtvaardig worden opgevat, maar hierbij moet wel worden bedacht dat april een sterke maand was. De totale industriële productie bleef gelijk in mei, na een stijging van 1,0% m-o-m in april De productie van de verwerkende industrie liet echter een heel teleurstellende daling zien van 0,4% m-o-m in mei, na een stijging van 1,1% in april.

Het ondernemersvertrouwen blijft hoog. De Philly Fed Index liep weliswaar terug van 38,8 in mei naar 27,6 in juni, maar is hiermee nog wel iets hoger dan verwacht en ligt naar historische maatstaven nog steeds op een hoog niveau. De Empire Manufacturing Index, die het ondernemersvertrouwen meet in het district van de New York Fed, stelde in mei nog zwaar teleur (-1,0), maar herstelde zich sterk in juni tot +19,8, een van de hoogste standen in de afgelopen jaren.

Volgens mij is het vooral ruis

Al deze cijfers zorgen wel voor enige verwarring. Het kan niet worden ontkend: de cijfers waren in de afgelopen weken en maanden teleurstellend. Ze wijzen echter niet consistent op een substantiële teruggang van de economische groei. Ik neig er dan ook naar dat de zwakte grotendeels ruis is.

Als ik het bij het rechte eind heb, dus als de economische groei niet inzakt, de inflatie gematigd blijft en de Fed haar toon verandert wanneer de inflatie verder afzwakt, dan begint het er aardig op te lijken dat het ‘goldilock’-scenario zijn rentree maakt. Hoewel volgens veel commentatoren de financiële markten te zelfgenoegzaam zijn, denk ik dat de markten deze terugkeer van Goudlokje (nog) niet verdisconteren. Zodra ze dit wel doen, zullen risicovolle beleggingen hiervan profiteren.

Economische groei van eurozone blijft robuust

In de eurozone was het vorige week rustig aan het cijferfront. Het algemene beeld is dat de economische groei verre van spectaculair is, maar wel robuust blijft. In april steeg de industriële productie met 0,5% m-o-m, gesteund door een sterke toename van de energieproductie. Bovendien maskeerde de sterke groei in Duitsland de zwakte in Frankrijk, Italië en Spanje. Het cijfer voor de hele eurozone is met 0,5% niettemin heel goed. De groei van de werkgelegenheid versnelde licht in het eerste kwartaal van dit jaar tot 1,5% j-o-j tegen 1,4% in het vierde kwartaal van vorig jaar. Hiermee werd de opgaande lijn die in 2013 begon, doorgetrokken.

Begint Brexit merkbaar te worden?

De Britse economie lijkt de gevolgen van het Brexit-besluit en de daarmee samenhangende ontwikkelingen te voelen. Veel analisten voorspelden na het Brexit-referendum dat het Verenigd Koninkrijk (VK) snel in een recessie zou belanden, maar dit is duidelijk niet gebeurd. De uitslag van het referendum had in eerste instantie weinig effect op het bedrijfsleven. De valutamarkt daarentegen ging ervan uit dat het vertrek uit de EU op de lange termijn negatief zou uitpakken voor het VK. Het Britse pond ging hard onderuit. Het heeft even geduurd, maar de depreciatie begint nu door te werken in de inflatiecijfers. De Britse consumentenprijsindex (CPI) steeg van 2,7% j-o-j in april naar 2,9% in mei en de detailhandelsprijsindex (RPI) van 3,5% naar 3,7%. De toename van de inflatie holt de reële koopkracht uit en verhoogt de onzekerheid. Dit speelde mogelijk een rol in de zeer zwakke detailhandelscijfers voor mei. De gecompliceerde politieke situatie is ook allerminst bevorderlijk voor het vertrouwen en de uitgangspositie van de EU in de onderhandelingen over de toekomstige locatie voor de clearing van in euro luidende derivatencontracten (binnen de eurozone en in ieder geval binnen de EU) vormt een direct bedreiging voor de positie van de City van Londen. Allemaal slechts nieuws dus voor het VK. Hopelijk zet het de Britse Brexit-onderhandelaars aan het denken.

De Britse centrale bank (BoE) heeft het monetaire beleid ongewijzigd gelaten, maar het scheelde niet veel: de stemming over het voorstel om de rente niet te wijzigen, leverde een uitslag op van vijf tegen drie. De drie tegenstemmers waren voor een renteverhoging met het oog op de toenemende inflatiedruk. Een renteverhoging zou volgens mij echter een nieuwe klap voor de Britse economie betekenen. Zo ver kwam het dus niet, maar er hoeft de komende maanden niet veel te gebeuren of het MPC, het beleidscomité van de BoE, verhoogt de rente wel.

Chinese economie vertraagt geleidelijk

We betogen al enige tijd dat de groei van de Chinese economie in het eerste kwartaal het hoogtepunt bereikte. Maar hoe snel gaat de economische groei vertragen? Recente cijfers duiden op een geleidelijke vertraging, precies zoals de beleidsmakers willen. De detailhandelsverkopen waren in mei 10,7% j-o-j hoger, net als in april. De stijging van de industriële productie bleef eveneens gelijk in mei (6,5% j-o-j). De groei van de geldhoeveelheid zwakte iets af. Deze cijfers bevestigen onze visie dat de vertraging een geleidelijk verloop zal kennen en dat de rest van de wereld dit vermoedelijk kan opvangen.

Haalt de Fed de exit-strategie van stal?

  • De Fed praat weer over haar exit-strategie. Wellicht hoeft zij haar positie in Treasuries niet zo sterk af te slanken
  • De wereldeconomie blijft sterk, ondanks enkele teleurstellende cijfers
  • De Chinese valutareserves bleven stabiel in maart; dit duidt op efficiëntere kapitaalstromen of verminderde druk om geld in het buitenland te stallen

Uit de notulen van de vergadering die het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), in maart hield, blijkt dat de Fed werkt aan plannen om haar balans te verkorten. Hiervoor staan meerdere opties open. Tot op heden heeft de Fed de opbrengst steeds herbelegd als schuldpapier dat zij in het kader van haar programma’s van kwantitatieve verruiming had gekocht, werd afgelost. Hierdoor bleef haar positie in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en door hypotheken gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities – MBS) constant op respectievelijk USD 2,5 biljoen en USD 1,8 biljoen. De Fed staat nu voor de beslissing of zij schuldpapier actief gaat verkopen, de herbelegging van alle opbrengsten van afgelost schuldpapier stopzet of deze opbrengsten niet meer herbelegt. Dat zal dan gebeuren totdat het balanstotaal met een bepaald maximumbedrag per maand is verminderd. Verder moet de Fed ook beslissen in welk type schuldpapier – Treasuries of MBS – zij haar positie wil verlagen.

Fed zal voorzichtig te werk gaan

Een passieve, behoedzame aanpak ligt volgens mij het meest voor de hand. De Fed zal de markten zeker niet willen verstoren. Voorzichtigheid en heldere communicatie zijn dan ook van groot belang. En wat het type schuldpapier betreft, heeft vermindering van de MBS-portefeuille volgens mij prioriteit boven afslanking van de positie in Treasuries: voor een centrale bank vormen Treasuries immers een ‘natuurlijker’ product.

De spelers op de financiële markten maken zich in dit verband enige zorgen. Gaat de balansverkorting door de Fed de markten sterk beïnvloeden? Om dit te kunnen beoordelen, moeten we enig idee hebben van de omvang van de balansverkorting.

Posities worden minder snel teruggedraaid dan gevreesd

Ik denk dat de markten wellicht minder hinder ondervinden dan wordt gevreesd. Toegegeven, op de balans van de Fed staat nu voor USD 4,3 biljoen aan Treasuries en MBS. Maar de Fed heeft zeker niet de intentie om deze portefeuille volledig van de hand te doen. Ook voor de financiële crisis hield de Fed Treasuries aan: eind 2007 voor een bedrag van USD 750 miljard.

Het is logisch dat de balans van de Fed groeit, in lijn met de economische bedrijvigheid. Het balanstotaal bedraagt nu circa USD 4,5 biljoen, tegen USD 900 miljard eind 2007, voordat de financiële crisis uitbrak. Mensen die denken dat de balansomvang weer tot dit niveau moet worden teruggebracht, hebben het echter mis. Het balanstotaal exclusief overtollige reserves van commerciële banken bedraagt nu USD 2,2 biljoen; dit is ruim het dubbele van het balanstotaal in 2007. Verder is de hoeveelheid geld in omloop met ruim USD 700 miljard toegenomen.

USD 25 miljard per maand?

Ik schat dat de Fed haar balanstotaal moet verlagen met maximaal het bedrag van de overtollige reserves ofwel USD 2,3 biljoen. Het schuldpapier is door de Fed gekocht gedurende een periode van zeven jaar, van 2009 tot 2016. Als de balansverkorting over een even lange periode wordt uitgesmeerd, komt dit neer op USD 300 miljard per jaar ofwel USD 25 miljard per maand. Waarschijnlijk zit ik hiermee te hoog, want de onderliggende groei van de balans van de Fed houdt natuurlijk aan. Al met al klinkt dit niet al te bezwaarlijk.

Maar er speelt nog meer. Zoals hierboven reeds aangegeven, horen Treasuries meer thuis op de balans van de Fed dan MBS. Als de Fed haar MBS-portefeuille volledig afwikkelt, dan hoeft de positie in Treasuries slechts met zo’n USD 500 miljard te worden verminderd. Ook dat zou niet al te bezwaarlijk zijn. In een dergelijk scenario draait de MBS-markt op voor de balansverkorting.

Waar het mij uiteindelijk om gaat, is dat de Fed haar balans moet kunnen verkorten zonder dat de marktomstandigheden hierdoor worden verstoord en de leenkosten onnodig oplopen. Duidelijke communicatie en een behoedzame aanpak zijn essentieel, maar los daarvan denk ik dat de omvang van de balansverkorting heel goed beheersbaar blijft.

Duitse fabrieksorders en industriële productie gaan zigzagsgewijs omhoog

De conjunctuurindicatoren bleven vorige week positief, al waren er wel enkele verrassend zwakke data. De fabrieksorders en de industriële productie in Duitsland waren in februari sterk. De fabrieksorders stegen met 3,4% m-o-m en de industriële productie nam toe met 2,2% na een aantal maanden van significante volatiliteit.

Het toonaangevende Tankan-onderzoek in Japan, dat het ondernemersvertrouwen meet, liet in het eerste kwartaal een duidelijke verbetering over een breed front zien. Dit doet vermoeden dat ook Japan zich in een opgaande conjuncturele fase bevindt.

Chinese valutareserves zijn in maart verder toegenomen

Een ander positief bericht was dat de Chinese valutareserves licht zijn gestegen van USD 3.005 miljard in februari tot USD 3.009 miljard in maart. Nadat de reserves gedurende een lange periode aanzienlijk waren afgenomen, zijn ze recentelijk gestabiliseerd. Omdat China een omvangrijk handelsoverschot heeft, duidde de dalende trend van de reserves op een nog forsere kapitaaluitstroom. Dit werd beschouwd als een negatief teken van gebrek aan vertrouwen. Het is niet helemaal duidelijk waarom de uitstroom van kapitaal is afgenomen. Dit kan te maken hebben met een efficiëntere toepassing van de restricties voor kapitaaluitstroom. Het kan ook komen door een verminderde behoefte om kapitaal in het buitenland te stallen nu het vertrouwen in de binnenlandse economie is toegenomen.

Cijfers in VS schetsen wisselend beeld

De recent gepubliceerde cijfers in de VS schetsen een wisselend beeld. De indices van het ondernemersvertrouwens voor maart vielen in het hele land terug, maar bleven wel op een ongekend hoog niveau. Uit de arbeidsmarkt kwamen zeer tegenstrijdige signalen. Het ADP werkgelegenheidsrapport liet heel goede cijfers zien en duidde op forse werving van personeel in het bedrijfsleven. Volgens het onderzoek onder huishoudens zijn er in maart 472.000 banen bijgekomen. Het non-farm payrolls report liet echter een banengroei in maart met slechts 98.000 zien. Ik denk dat deze afwijking van de trend een incidentje is. Dus niet iets om je zorgen over te maken.

 

Is dat Godot in de verte?

  • Vertrouwenscijfers worden steeds beter
  • Handelscijfers uit Azië zijn nog steeds indrukwekkend
  • Aziatische productiecijfers volgen het goede voorbeeld
  • IJzererts: de kanarie in de kolenmijn?

De wereldeconomie kenmerkt zich de laatste maanden door verbeterende vertrouwenscijfers en achterblijvende harde cijfers. Ik heb het al een aantal weken, zo niet maanden, over de redenen hiervoor. Vandaag ga ik nader in op een aantal vragen. Ten eerste: wanneer komt er een einde aan de stijging van de vertrouwenscijfers? Ten tweede: gaan de harde cijfers ook verbeteren en zo ja wanneer? Ten derde, zitten er nuttige kanaries in de kolenmijn en hoe gaat het met ze? Tot slot wil ik het kort hebben over de maatregelen van Chinese toezichthouders om nepscheidingen tegen te gaan.

Geen exacte wetenschap

Conjunctuuranalyse is geen exacte wetenschap. Ik zie het als een legpuzzel van honderden stukjes. De uitdaging voor economen is om de meest relevante stukjes aan elkaar te passen en zo een idee te krijgen van het totaalplaatje. Om te weten hoe dat totaalplaatje er uitziet, hoef je de puzzel niet helemaal af te maken.

Vertrouwenscijfers zijn belangrijk omdat ze actueel en veelomvattend zijn

Het ondernemersvertrouwen geeft een uitstekende indruk van de conjuncturele situatie. Zoals ik al zei, zijn de vertrouwensindices de afgelopen maanden verbeterd. Dit proces begon al medio vorig jaar, maar pas tegen het einde van het jaar bereikten de vertrouwenscijfers een indrukwekkend niveau. Wat indruk op mij maakte, afgezien van het bereikte niveau, was dat deze ontwikkeling zich vrijwel overal voordeed.

Omdat vertrouwensindices niet tot in het oneindige kunnen blijven stijgen, is het een logische vraag wanneer deze opmerkelijke verbetering ophoudt. Het is onmogelijk om hierop antwoord te geven, maar duidelijk is wel dat het nu nog niet zover is. Uit de voorlopige Markit PMI voor de eurozone voor maart blijkt dat de opmars nog aanhoudt. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is gestegen van 55,4 in februari naar 56,2 in maart. Een imponerende stijging gezien het al hoge niveau. In de twee landen waarvoor afzonderlijke cijfers zijn gepubliceerd, Duitsland en Frankrijk, was de stijging zelfs nog groter. Ook de dienstensector wint nog steeds aan kracht. De PMI voor de dienstensector is gestegen van 55,5 naar 56,5.

Elders is het vertrouwen ook verbeterd. De index voor het ondernemersvertrouwen van de Kansas Fed, bijvoorbeeld, bereikte in maart de hoogste stand ooit (20 tegen14 in februari). Een opvallende uitzondering was de voorlopige Markit PMI voor de VS als geheel. De twee componenten, de index voor de dienstensector en die voor de verwerkende industrie, werden in maart voor de tweede maand op rij beide zwakker. Wel moet worden opgemerkt dat de concurrerende en mogelijk meer gezaghebbende ISM-indices in februari een fraaie stijging lieten zien (de cijfers voor maart worden op 3 en 5 april bekendgemaakt). Dit is iets om in de gaten te houden.

Nu nog niet!

Het antwoord op mijn eerste vraag wanneer er een einde komt aan de stijging van de ‘zachte’ vertrouwensindices, is dus nog steeds ‘nu nog niet’, maar wij houden de Amerikaanse cijfers zorgvuldig in de gaten.

Volgen de harde cijfers?

Zoals ik al zei, hebben de harde cijfers met betrekking tot de BBP-groei, de productie, etc. zich niet zo krachtig ontwikkeld als de vertrouwensindices doen verwachten. Naar mijn mening is dit slechts een kwestie van tijd. De verbetering van de zachte cijfers is zo wijdverbreid en zo sterk dat er iets vreemds aan de hand is als de harde cijfers niet volgen. Het kan niet zo zijn dat ondernemingen wijdwereld bij het invullen van deze enquêtes samenspannen om een misleidend beeld te creëren. En het kan ook geen toeval zijn. Ik ben ervan overtuigd dat de wereldeconomie duurzaam en significant aan kracht wint.

De handelscijfers in Azië zijn de eerste categorie harde cijfers geweest die een aanmerkelijke verbetering laten zien. Volgens recente cijfers houdt deze ontwikkeling aan. De Aziatische handelscijfers over de eerste paar maanden van het jaar kunnen volatiel zijn als gevolg van de viering van het Chinese nieuwjaar. De datum daarvan wisselt ten opzichte van de kalender die de rest van de wereld gebruikt. Toch zijn alle data kleine stukjes van de grotere puzzel. En als een aantal stukjes dezelfde kleur heeft, vormen ze samen waarschijnlijk een groter deel van de puzzel. De Japanse export steeg in februari met 11,3% j-o-j, zij het dat de importgroei beperkt bleef tot slechts 1,2% j-o-j, vergeleken met 8,5% in januari. De Taiwanese exportorders stegen in februari met 22% j-o-j en vooral de orders uit Hongkong en het Chinese vasteland lieten een krachtige ontwikkeling zien: +40,5% j-o-j. De Zuid-Koreaanse handelscijfers voor maart (de eerste 20 dagen) geven eveneens blijk van kracht. De exportgroei is afgezwakt van 26,2% j-o-j in februari naar een nog steeds zeer respectabele 14,8%, terwijl de importgroei juist is versneld van 26,0% naar 29,4% j-o-j.

Verder heeft de industriële productie in Azië de afgelopen tijd ook een aantal indrukwekkende cijfers opgeleverd, hoewel deze van maand op maand sterk wisselen. De Taiwanese industriële productie was in februari 10,6% groter dan een jaar eerder. In januari was dit 2,8%. De industriële productie in Singapore groeide in februari met 12,6% j-o-j, na een toename van 3,8% in januari.

Investeringen

Stukjes van de puzzel die nog steeds ontbreken, zijn data met betrekking tot de bedrijfsinvesteringen. Een groeiversnelling kan zichzelf pas in stand houden als bedrijven meer gaan investeren. Enkele cijfers wijzen wel voorzichtig in deze richting. De eerder gepubliceerde Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen in de regio die valt onder de Federal Reserve of Philadelphia, bevat hoopgevende tekenen dat de investeringen beginnen aan te trekken. In februari bereikte het cijfer van de investeringsprogramma’s voor de komende zes maanden het hoogste niveau sinds 2000. Zelfs tijdens de euforie van de internetzeepbel was dit cijfer slechts in één maand hoger. Om een periode met een langdurig hogere cijfers te vinden, moeten we terug naar eind jaren ’80 van de vorige eeuw. Maar uiteindelijk gaat het hierbij alleen om ‘vertrouwen’, niet om harde uitgaven, laat staan orders voor kapitaalgoederen.

In de VS stegen de orders voor duurzame goederen in februari met een sterker dan verwachte 1,7% m-o-m, na een naar boven bijgestelde stijging van 2,3% m-o-m in januari. Dat begint erop te lijken. Duurzame goederen is echter een ruim begrip. Voor een gedetailleerder beeld kunnen we beter kijken naar de kapitaalgoederen. De grafiek voor de levering van kapitaalgoederen exclusief defensiematerieel en vliegtuigen en onderdelen laat zien dat er sprake is van verbetering. Eind 2015 deed zich een sterke daling voor en deze hield aan tot medio 2016. Sindsdien vertonen de leveringen (een indicator voor de bedrijfsinvesteringen) een opgaande lijn. De stijging sinds oktober bedraagt 3,2%, ofwel ongeveer 10% op jaarbasis. Ook dat begint erop te lijken.

Kanarie in de kolenmijn

Ik laat mij nogal eens meeslepen wanneer ik een heel overtuigende verzameling cijfers zie. Het zou niet juist zijn om positieve trends simpelweg naar de toekomst te extrapoleren. Naar mijn mening is de mondiale opbloei te schrijven aan een aantal factoren. Een belangrijke factor is de opmerkelijke kracht van de Chinese importgroei. Dat is fantastisch, maar uiteraard kan de Chinese import niet blijven groeien in het huidige tempo van bijna 40% j-o-j zoals de meest recente cijfers aangeven. Een aanzienlijke vertraging van de Chinese import zou de positieve vooruitzichten voor de wereldeconomie in gevaar brengen. Wij moeten daarom variabelen die hierover informatie kunnen geven, in de gaten houden. Een gebied waar opmerkelijk veel is gebeurd, is de markt voor ijzererts.

China moet bijna alle ijzererts die het land nodig heeft, importeren. Niet alleen is de totale importgroei toegenomen, de ijzerertsprijs, die tot eind 2015 verscheidene jaren was gedaald, heeft zich sinds begin 2016 hersteld. In 2017 is de prijs verder gestegen, tot eind februari/begin maart een piek werd bereikt ongeveer 35% boven het niveau van eind 2016. Sinds begin maart is de prijs van ijzererts met ongeveer 20% gedaald. Misschien komt dit doordat er speculatie uit de markt wordt gedrukt of betreft het slechts een tijdelijke correctie in een zeer sterke markt. Maar dit is wel iets om in de gaten te houden. De recente daling van de ijzerertsprijs kan ook het eerste teken zijn dat de pogingen van de Chinese beleidsmakers om de economische bedrijvigheid in bepaalde sectoren af te remmen, beginnen te werken. Een significante vertraging in China zou merkbare gevolgen hebben voor de rest van de wereldeconomie. Wij houden u op de hoogte, maar voorlopig ziet het plaatje voor de wereldeconomie er veelbelovend uit.

Wilt u een hypotheek? Ga dan scheiden. Toezichthouders reageren

De huizenmarkt in China is verhit. Toezichthouders hebben diverse maatregelen genomen om de markt af te koelen. In september werd de minimum aanbetaling voor onroerend goed in Beijing verhoogd. Voor een eerste woning werd de aanbetaling verhoogd naar 35% en voor tweede woningen werd een bandbreedte van 50-70% vastgesteld. Dit was niet genoeg en vorige week is de bandbreedte voor tweede woningen verhoogd naar 60-80%. Stellen die graag een tweede woning willen kopen maar onvoldoende middelen hebben voor de aanbetaling van 50-70%, hebben kennelijk een echtscheiding aangevraagd. Zij kunnen dan een tweede woning kopen met een aanbetaling van ‘slechts’ 35%. De toezichthouders hebben hier nu op gereageerd en een nieuwe regel ingevoerd. De aanbetaling van 35% geldt alleen voor gescheiden personen die minimaal twaalf maanden geleden zijn gescheiden. Dit lijkt een creatieve maatregel om het aantal scheidingen te beperken.

 

Opluchting alom

  • Nederland kiest niet voor populisme
  • De Fed verhoogt de rente, maar Yellen lijkt minder sterk op verkrapping aan te sturen dan de markten vreesden
  • De vertrouwensbarometers stabiliseren zich op een hoog niveau en ook de harde cijfers zijn beter

Het zou onjuist zijn te beweren dat het populisme bij de verkiezingen van afgelopen woensdag is verslagen, maar het opkomende populistische tij is in ieder geval vertraagd. De kiezers willen duidelijk geen populistische regering en in dit opzicht is het populisme in Nederland op een nederlaag getrakteerd. Volgens mij is de verkiezingsuitslag niet alleen een stem tegen een populistische regering, de meest waarschijnlijke coalitiepartners zijn over het algemeen ook vóór Europa, vóór duurzaamheid en vóór een markteconomie.

Het lijkt wel zeker dat VVD, CDA en D66 het motorblok van de nieuwe regering zullen vormen. Daar moet nog een vierde partij bij en dat wordt ofwel GroenLinks of de ChristenUnie. Mijn voorkeur gaat uit naar GroenLinks, omdat die de grote winnaar van deze verkiezingen was en meer zetels heeft dan de ChristenUnie. Een coalitie met de ChristenUnie heeft slechts een nipte meerderheid in de Tweede Kamer, maar ideologisch bezien is een coalitie met GroenLinks waarschijnlijk moeilijker tot stand te brengen. Het is dus afwachten hoe de formatie uitpakt.

Opluchting

De uitslag was een grote opluchting voor marktpartijen die bang waren dat een anti-EU-partij aan de macht zou komen in een land dat tot de medeoprichters van de EU behoort en een van de trouwste lidstaten is. Alle ogen zijn nu gericht op de Franse presidentsverkiezingen. Volgens de peilingen gaan Marine Le Pen en Emmanuel Macron door naar de tweede ronde en wint Macron vrij gemakkelijk de tweede ronde. Er zijn mensen die vinden dat de peilingen met een korreltje zout moeten worden genomen omdat deze bij het Brexit-referendum en de Amerikaanse verkiezingen er faliekant naast zaten. Ik ben het niet met hen eens. Uit de peilingen bleek dat het er bij het Brexit-referendum om zou spannen en dat het beide kanten op kon. Bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen heeft Hillary Clinton ongeveer drie miljoen stemmen méér gekregen dan Trump. En de peilingen hebben de uitslag van het Italiaanse referendum over de nieuwe grondwet heel precies voorspeld. De voorsprong van Macron op Le Pen in de tweede ronde van de Franse presidentsverkiezingen is aanzienlijk groter dan de foutmarge. Zoals het er nu voor staat, heeft Le Pen dus geen schijn van kans. Maar dat kan uiteraard veranderen.

Hou Beppe in de gaten!

Bedreigender voor de EU is misschien wel de opkomst van de vijfsterrenbeweging in Italië. Uiterlijk februari 2018 moeten in Italië parlementsverkiezingen gehouden worden. Een regering onder leiding van Beppe Grillo zou kunnen proberen Italië uit de euro en mogelijk zelfs uit de EU te laten stappen.

En nog meer opluchting

Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Fed), heeft op de vergadering van maart besloten de rente te verhogen. In de weken daarvoor hadden functionarissen van de Fed de markten met succes ervan doordrongen dat de kans op een renteverhoging groot was. Deze rentestap werd dus al lang en breed verwacht en kwam niet als een onaangename verrassing. Belangrijker waren de toon van voorzitter Yellen tijdens de persconferentie en de beleidsindicatie die uit de verklaring en de zogeheten dot plot naar voren kwam.[1] De markten waren opgelucht dat de Fed blijft bij de voorgenomen drie renteverhogingen dit jaar (hierna dus nog twee). Yellen klonk duidelijk tevreden met de inflatievooruitzichten. Dit komt helemaal overeen met mijn inschatting. De markten vreesden voor een sterkere verkrapping en haalden dan ook opgelucht adem.

Onze mening wordt bevestigd (of in ieder geval niet weerlegd) door de recente Amerikaanse inflatiecijfers. De consumentenprijzen waren in februari met 0,1% gestegen ten opzichte van de maand ervoor. Jaar-op-jaar is het inflatietempo versneld van 2,5% naar 2,7%. De kerninflatie daalde echter, van 2,3% j-o-j in januari naar 2,2%. Niet bepaald een teken van een sterk stijgende inflatiedruk. De indices voor de inflatieverwachtingen zijn de laatste tijd stabiel en dalen in een paar gevallen zelfs licht, in lijn met de olieprijzen. Er lijkt dus nog altijd een verband te bestaan tussen de inflatieverwachtingen en de olieprijzen. Ik reken op niet meer dan een bescheiden inflatiestijging.

Houden de vertrouwensindices hun huidige hoge niveau vast?

In de afgelopen maanden zagen we in veel landen een opvallende stijging van de vertrouwensindices, vaak tot het hoogste niveau in jaren, soms zelfs in decennia. De Amerikaanse Philly Fed-index bereikte in februari de hoogste stand in ruim veertig jaar. In maart volgde een lichte daling, maar de index staat nog altijd zeer hoog, wat erop wijst dat februari geen eenmalige uitschieter was. Hetzelfde geldt voor andere Amerikaanse vertrouwensindices, zoals de Empire State, de NFIB (mkb) en de NAHB (woningbouw).

In de eurozone werd afgelopen week de ZEW-index gepubliceerd. Deze index meet het vertrouwen onder analisten en economen en is in maart gestegen.

Harde cijfers nog niet overtuigend, maar verwerkende industrie in VS stijgt

De harde cijfers blijven al een tijdje achter bij de vertrouwensindices. De BBP-groei in Europa en de VS is in de afgelopen twee jaar redelijk, maar niet overdreven sterk geweest en de industriesector heeft zich zwak ontwikkeld. Als we de vertrouwensbarometers mogen geloven, gaat dat binnenkort veranderen. En inderdaad begint de verwerkende industrie in de VS het vertrouwen achterna te gaan. De productie is in februari gegroeid met 0,5% m-o-m en 1,2% j-o-j. Het is duidelijk dat het groeitempo de laatste tijd aanzienlijk is toegenomen. De productie is in de afgelopen zes maanden met ongeveer 3,5% op jaarbasis gegroeid, in de afgelopen drie maanden was dat zo’n 5%. Nu kunnen groeicijfers over zulke korte perioden natuurlijk door eenmalige factoren als het weer zijn beïnvloed, maar het is duidelijk dat het groeitempo toeneemt.

Ten opzichte van december deed de industriële productie in de eurozone het in januari goed, maar december was zwak. Jaar-op-jaar daalde het cijfer, al blijven we een stijgende trendlijn zien. Wel fluctueert deze serie nogal.

De harde cijfers uit Azië zijn zeer overtuigend: de groei van de handel neemt er sterk toe. Dat lijkt mij een aanwijzing voor de ontwikkeling van de wereldeconomie. De opwaartse tendens kent waarschijnlijk verschillende oorzaken, maar de belangrijkste is toch wel de verbetering van bepaalde economische indicatoren in China. Ik denk dat het stimuleringsbeleid van de Chinese beleidsmakers effect begint te sorteren. Er wordt meer in de bouw geïnvesteerd en dat stimuleert ook de totale industriële productie. Daardoor trekt de Chinese invoer ook weer aan. De grafiek laat zien hoe hard de uitvoer vanuit de eurozone naar China stijgt en hoe die groei versnelt. China is goed voor ongeveer 7% van de totale uitvoer uit de eurozone, dus het maakt nogal wat uit of deze uitvoer met zo’n 0% groeit of krimpt, zoals in het recente verleden.


[1] Dot plot: grafiek waarin de renteverwachtingen worden weergegeven van de leden van het FOMC.

 

Yellen is aan zet

  • Meevallende Amerikaanse banencijfers
  • Duitse orders onthutsend zwak
  • Aziatische handelscijfers: spectaculair, maar mogelijk vertekend
  • Janet Yellen is aan zet

Het was vorige week relatief rustig aan het cijferfront. Het belangrijkst waren wellicht de Amerikaanse banencijfers. Deze kwamen dicht genoeg in de buurt van de verwachtingen om niemand zorgen te baren. Het aantal banen groeide in februari met 235.000, wat iets meer is dan verwacht. Belangrijker is misschien dat het gemiddelde uurloon met 0,2% m-o-m is gestegen terwijl een toename van 0,3% was verwacht, na een licht naar boven bijgestelde stijging van 0,2% in januari. Hierdoor kwam de toename op jaarbasis uit op 2,8%, conform de verwachting. De licht stijgende trend van de winstgroei houdt aan maar leidt volgens ons niet tot vrees voor een sterke toename van de inflatie.

Duitse orders zwak, productie iets beter

Ook in Europa werden deze week relatief weinig cijfers bekendgemaakt. De Duitse fabrieksorders bleken onthutsend zwak, met een daling van 7,4% m-o-m in januari. Hiermee werd de stijging van 5,2% m-o-m in december ruimschoots ongedaan gemaakt. De industriële productie ontwikkelde zich in januari daarentegen krachtig (+2,8% m-o-m) na een zwak december (-2,4% m-o-m). Omdat veel vertrouwensindicatoren zich de afgelopen tijd juist heel sterk hebben ontwikkeld, lijkt het cijfer voor de fabrieksorders in januari vreemd. Voorlopig ga ik ervan uit dat er juist een herstel in de pijplijn zit en dat dit op niet al te lange termijn tot uiting moet komen in de orders en de productiecijfers.

Het wonderbaarlijke verhaal van de Aziatische handel (of is dit vertekend?)

De meest indrukwekkende en verrassende cijfers komen uit Azië, al worden de handelscijfers in het begin van het jaar mogelijk vertekend door de wisselende datum van het Chinese nieuwjaar. Het lijdt echter geen twijfel dat de handelscijfers voor China en Taiwan over februari heel sterk zijn. Het zwakste cijfer betrof de Chinese uitvoer gemeten in dollars. Deze daalde met 1,3% j-o-j, maar dit volgde op een stijging van 7,9% in januari. Het gemiddelde van deze twee maanden is echter veel beter dan het cijfer voor het vierde kwartaal van 2016. De Chinese invoer steeg met 38,1% j-o-j, na een toename van 16,7% in januari. Het lijkt erop dat de cijfers geflatteerd worden door enkele uitschieters in Taiwan. De Taiwanese uitvoer steeg in februari met 42,1% j-o-j, na een toename van 8,6% in januari, De Taiwanese invoer was 27,7% j-o-j hoger, na een stijging van 7,0% in januari. Tegenover het gemiddelde van +17,3% voor deze twee maanden, staat een gemiddelde van 14,7% in het vierde kwartaal van 2016. Ik besef dat deze cijfers sterk kunnen schommelen en, zoals ik eerder al zei, aan het begin van het jaar wellicht vertekend worden. Toch lijken de cijfers heel goed en lijkt de wereldhandel nog steeds aan kracht te winnen.

 

Ook positief was de lichte stijging (ongeveer USD 7 miljard) van de Chinese valutareserves. Februari was de eerste maand sinds juni vorig jaar waarin deze licht toenamen. Het is niet duidelijk waaraan deze verbetering te danken is (strengere en effectievere deviezencontroles of daadwerkelijk minder belangstelling voor uitgaande kapitaalstromen), maar het moet worden gezien als goed nieuws. Het gevaar van een ontwrichtende uitstroom van kapitaal is mogelijk afgenomen.

ECB maakt pas op de plaats, de Fed is nu aan zet

De ECB heeft haar beleid niet gewijzigd, maar haar toon wel iets aangepast, overeenkomstig de verbetering van de economische cijfers. De haviken moeten echter geduld hebben. De ECB heeft in december verklaard dat het kwantitatieve verruimingsprogramma wordt verlengd, dus het is voor de centrale bank nog veel te vroeg om op haar schreden terug te keren. Hoewel het deflatierisico misschien min of meer is verdwenen, kan een vroegtijdige koerswijziging prematuur blijken. De ECB wil ongetwijfeld niet dezelfde fout maken als de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) in 1937, en zeker ook niet de fout die de Fed in 2008 en 2011 maakte door haar beleid te snel te verkrappen.

We gaan een interessante week tegemoet. Het beleidscomité van de Fed maakt woensdag bekend wat er tijdens de vergadering is besloten. Over het algemeen wordt door de markt (en ook door ons) een renteverhoging verwacht, maar de toon van het begeleidend commentaar van Fed-voorzitter Janet Yellen is belangrijker en geeft een indicatie voor de rest van het jaar. Wij denken dat de Fed opnieuw aangeeft dat de rente in 2017 in totaal drie keer wordt verhoogd. De kans is echter aanwezig dat de Fed zich agressiever opstelt, gegeven de sterke ontwikkeling van veel macrocijfers. Dit kan de obligatierente opdrijven.

 

Trump leeft in nulsom-land

  • We moeten beseffen dat Trump de economie als een nulsomspel ziet
  • Winstgroei en andere economische factoren zijn even bepalend voor positieve stemming en hausse in risicovolle beleggingen als Trump
  • Door het beleid van Trump nemen de bedrijfswinsten op middellange termijn waarschijnlijk verder toe
  • Macro-indicatoren bevestigen de recente trends
  • Totale inflatie stijgt, kerninflatie blijft gelijk in de eurozone en de VS
  • We verwachten nu dat de Fed op 15 maart de rente verhoogt

De markten voor risicovolle beleggingen en de vertrouwensbarometers deden het de afgelopen maanden goed. Veel commentatoren schrijven dit toe aan Donald Trump, om daar vaak aan toe te voegen dat de Amerikaanse regering waarschijnlijk haar beloftes niet kan waarmaken en dat op de wat langere termijn teleurstellingen in het verschiet liggen. Dit is inderdaad goed mogelijk. Maar wat mij aan deze redenering stoort, is dat ze volgens mij niet helemaal klopt.

Toegegeven, ook wij denken dat het economisch beleid van Trump de economie een impuls zal geven, al kan dat ten koste gaan van een oplopend begrotingstekort, toenemende inkomensongelijkheid, het klimaat en de toekomstige financiële stabiliteit. Deze nadelen verbleken echter in de ogen van velen bij het groeivooruitzicht. Dit verklaart wellicht de optimistische stemming die spreekt uit de gunstige ontwikkeling van risicovolle beleggingen en uit de algemene vertrouwensindicatoren.

Een nulsomspel telt niet alleen winnaars

Ik begrijp echter niet waarom dat optimisme zich over de hele wereld zou verspreiden. Volgens mij ziet Trump de economie als een nulsomspel. ‘America First’ suggereert dat hij de economie beschouwt als een wedstrijd met winnaars en verliezers. Zijn retoriek is daar voor een groot deel op gebaseerd: vroeger won Amerika altijd alles, nu niet meer. Hij heeft gezworen van Amerika weer een ‘winnaar’ te maken. Dat betekent dat andere landen verliezen moeten incasseren.

Trumps uitspraken over de internationale handel zijn uitgesproken mercantilistisch en gebaseerd op het idee van de nulsomeconomie. Wij denken dat zijn beleid niet zo protectionistisch zal uitvallen als zijn woorden doen vermoeden. Maar zeker weten kunnen we dat niet: het Amerikaanse systeem kent allerlei checks and balances, maar de president heeft op handelsgebied vergaande bevoegdheden.

Colbert (1619-1682) had ongelijk, Ricardo (1772-1823) had gelijk

Mijn opleiding als modern econoom heeft me duidelijk geleerd dat het mercantilistische wereldbeeld, dat voor het eerst werd beschreven door de Franse econoom Jean-Baptiste Colbert, niet klopt. Dit leren economen al sinds David Ricardo hierover schreef in 1817. Ook wij denken dat mercantilistisch beleid niet werkt. Sterker nog, dat het voor de wereld als geheel op middellange termijn een ramp zou zijn. Het probleem is alleen dat een land dat een dergelijk beleid voert, er op korte termijn duidelijk voordeel van kan hebben.

De logische conclusie is dan dat het beleid van Trump misschien goed is voor de groei in de VS, maar niet zo best voor andere landen. Naar mijn bescheiden mening slaat het dus eigenlijk nergens op dat de vertrouwensindices overal ter wereld stijgen vanwege Trump.

Ik heb ongelijk, anderen hebben het mis of er is iets anders aan de hand

Er zijn dus drie mogelijkheden. Ten eerste: ik heb ongelijk en de hele wereld profiteert straks van Trumps beleid. Ten tweede: de markten en de economische actoren zien in dat hun optimisme op een hersenschim berust en een drastische correctie wordt onvermijdelijk. En ten derde: er is, behalve het beleid van Trump, nog een andere reden voor het vertrouwen en het optimisme van de markten. Ik weet zeker dat de derde mogelijkheid de juiste is. Er is iets anders dat de stemming ten aanzien van risicovolle beleggingen en het algehele vertrouwen opdrijft: de winstontwikkeling.

De eerste grafiek toont de S&P500 en de totale Amerikaanse bedrijfswinsten, in dollars. De cijfers zijn afkomstig uit de nationale rekeningen. Een paar belangrijke opmerkingen: veel commentatoren zijn van mening dat het agressieve monetaire beleid van de laatste jaren de aandelenkoersen omhoog heeft gestuwd. Dat is zeker een factor. Bij een extreem lage rente moeten de aandelenkoersen wel stijgen, omdat de rente de disconteringsfactor is voor het contant maken van de toekomstige kasstromen. En het is ook gewoon een feit dat de aandelenkoersen zijn gestegen en historisch gezien vrij hoog staan.

Winstontwikkeling bepaalt de koersrichting

Uit de grafiek komt duidelijk een sterke correlatie naar voren tussen de ontwikkeling van de winsten en van de aandelenkoersen, waarbij de winsten in feite voorop lopen. De grafiek doet vermoeden dat de richting van de aandelenmarkten wordt bepaald door de winstontwikkeling. De mate waarin de aandelenmarkten reageren op de winstontwikkeling, wordt beïnvloed door de rentebewegingen (let op: de linker- en de rechterkant van de grafiek zijn verschillend). Toen de winsten in de loop van 2016 aantrokken, gingen de aandelenkoersen mee omhoog.

De volgende vraag is nu hoe de bedrijfswinsten zich onder Trump gaan ontwikkelen. De meeste commentatoren kijken vooral naar de belastingplannen, de economische groei, de inflatie, enzovoort. Op grond daarvan concluderen zij dat Trump goed is voor de bedrijfswinsten. Dat is prima, maar je kunt hier ook vanuit macro-economisch perspectief naar kijken.

Enkele elementaire boekhoudregels

Je kunt de economie van een land verdelen in de publieke sector, de private sector en het buitenland. De spaaroverschotten en -tekorten van die drie moeten per definitie in evenwicht zijn. Dat is een simpele boekhoudregel. Als in de VS de overheid een begrotingstekort heeft en de private sector een spaartekort heeft, dan moet de VS een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans hebben. Op dit moment heeft de Amerikaanse regering een begrotingstekort en heeft de private sector een klein spaaroverschot. Bij elkaar opgeteld levert dat een tekort ten opzichte van het buitenland op dat iets kleiner is dan het begrotingstekort.

Twee cruciale aannames

Ik moet nu twee belangrijke aannames doen over wat er verder gaat gebeuren. Ten eerste ga ik ervan uit dat het Amerikaanse begrotingstekort onder Trump verder oploopt. Ten tweede neem ik aan dat door Trumps protectionistische neigingen (bijvoorbeeld het plan van de Republikeinen om de vennootschapsbelasting te wijzigen en een ‘grensbelasting’ in te voeren) de positie van de VS ten opzichte van het buitenland verbetert, of dat deze in ieder geval niet zo sterk verslechtert als het begrotingstekort. Als beide aannames kloppen, dan moet volgens de boekhoudregel het spaaroverschot van de private sector groter worden.

Vooral de bedrijfswinsten profiteren

De private sector bestaat uit huishoudens en bedrijven. Wie van beide zorgt voor een groeiend spaaroverschot? Huishoudens hebben de afgelopen jaren flink meer gespaard. De spaarquote was tussen 2000 en 2007 gemiddeld 4,0%. Tussen 2008 en nu was dit 5,8% en op dit moment is het 5,5%. De schuldquote van huishoudens is fors gedaald en ik zie geen enkele reden waarom de spaarquote de komende tijd zou toenemen. Huishoudens gaan in absolute zin, in dollars dus, misschien wel meer sparen, maar niet als percentage van het BBP. Dat betekent dat een toename van het spaaroverschot van de private sector grotendeels van het bedrijfsleven moet komen. En dat komt tot uiting in hogere winsten.

Als ik dus gelijk heb en Trumps beleid inderdaad leidt tot een groter begrotingstekort en een kleiner tekort op de betalingsbalans, dan krijgen de bedrijfswinsten een enorme stimulans. En als het tekort op de betalingsbalans niet kleiner maar juist groter wordt, kunnen de winsten nog altijd profiteren, mits het tekort op de betalingsbalans niet zo hard oploopt als het begrotingstekort. Als de bedrijfswinsten onder president Trump inderdaad stijgen, gaan ook de aandelenkoersen omhoog. Renteverhogingen kunnen de stijging alleen afremmen maar niet keren, tenminste, zolang de rentestijgingen geen recessie uitlokken.

Recente indicatoren bevestigen de bekende trend

De vertrouwensbarometers gaven al zonnig weer aan, maar ze zijn in februari nog verder gestegen. De indicator van het economisch vertrouwen in de eurozone steeg in februari licht naar 108,0; het langjarig gemiddelde ligt in de buurt van 100. Uit Spanje kwamen opvallend goede cijfers: de samengestelde Markit PMI steeg van 54,7 in januari naar maar liefst 57,0 in februari door een sterke verbetering in de dienstensector.

Hoewel de Amerikaanse Markit PMI voor de verwerkende industrie licht daalde, van 55,0 in januari naar 54,2 in februari, schetsen de vertrouwensindices in de VS over het algemeen een rooskleurig beeld. Zo steeg de ISM voor de verwerkende industrie van 56,0 naar 57,7, de Dallas Fed-index van 22,1 naar 24,5, de Chicago PMI van 50,3 naar 57,4 en de Richmond Fed-index van 12 naar 17.

Azië vertoont een wisselend beeld: in sommige landen is de PMI gedaald, in Taiwan bijvoorbeeld (van 55,6 naar 54,5), terwijl het ondernemersvertrouwen in Korea juist is gestegen, van 49,0 naar 49,2. In China verbeterde het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie maar daalde het licht in de dienstensector. De nationale PMI voor de verwerkende industrie steeg van 51,3 in januari naar 51,6 in februari en de Caixin PMI van 51,0 naar 51,7.

De hardere cijfers waren over het algemeen hoopgevend, al blijven er enkele zwakke plekken. De persoonlijke bestedingen en de inkomens in de VS stegen flink en de Koreaanse invoer en uitvoer waren opnieuw zeer sterk. De groei van de uitvoer versnelde van 11,2% j-o-j in januari naar 20,2% in februari en die van de invoer van 18,6% j-o-j in januari naar 23,3% in februari. Deze cijfers wijzen op een verdere verbetering van de wereldhandel. In de VS blijft er een opvallend verschil bestaan tussen de groei van de industriële productie en het ondernemersvertrouwen in de industrie. Dat kan, zoals ik al eerder heb betoogd, niet eindeloos zo blijven. Nu het ondernemersvertrouwen zo sterk en over een zo breed front stijgt, kan ik me simpelweg niet voorstellen dat de productie de komende tijd niet aanzienlijk gaat stijgen.

De inflatie in Europa en de VS blijft toenemen: in de eurozone van 1,8% j-o-j in januari naar 2,0% in februari, de hoogste stand sinds 2012. In de VS steeg de zogeheten PCE deflator van 1,6% j-o-j in december naar 1,9% in januari, eveneens de hoogste stand sinds 2012. De kerninflatie ontwikkelde zich veel rustiger: in de eurozone bleef die gelijk op 0,9% en de kern-PCE in de VS bleef gelijk, op 1,7%. Gezien deze cijfers komt de inflatiestijging volledig voor rekening van de energieprijzen en veroorzaakt deze geen inflatie van betekenis in de totale economie.

Fed gaat rente eerder verhogen

Nu de economie boven verwachting presteert, is er alle reden voor de Fed om de rente verder te verhogen. Tot voor kort dachten we dat de Fed in maart niets zou doen en pas in juni in actie zou komen. Na recente opmerkingen van Fed-functionarissen is een verhoging in maart waarschijnlijker geworden. De financiële markten hebben de boodschap opgepikt en een rentestap op 15 maart wordt nu in de koersen verdisconteerd. Wij vinden dat de Fed alle reden heeft om de rente te verhogen. Omdat ze de markt daarvan heeft weten te overtuigen, kan ze de stap net zo goed nu zetten. Wij verwachten dus een renteverhoging in maart. Onze prognose van in totaal drie renteverhogingen in 2017 hebben we nog niet aangepast, maar de kans dat het er vier worden, lijkt ons groter geworden.