Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.

Sterke economie, maar wel veel complicaties

  • De wereldeconomie huppelt vrolijk door
  • Ondernemersvertrouwen VS bereikt hoogste niveau sinds de jaren ‘80
  • Veel onzekerheden op de achtergrond

De Amerikaanse economie doet het nog steeds goed. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is gestegen van 58,1 in juli naar 61,3 in augustus, de hoogste stand sinds mei 2004, toen de index op 61,4 stond. Afgezien van 2004, moeten we terug naar 1983 voor een periode waarin Amerikaanse bedrijven volgens deze maatstaf optimistischer waren dan nu. De index voor de niet- verwerkende industrie liep in augustus ook sterk op naar 58,5 tegen 55,7 in juli. Hierbij moet worden opgemerkt dat de concurrerende PMI-indices voor het ondernemersvertrouwen van Markit in augustus lager uitkwamen en de daling van de voorgaande drie maanden voortzetten. De ISM-index is onze favoriete maatstaf, omdat deze een heel lange historie heeft en een sterkere correlatie met het Amerikaanse bbp laat zien dan de PMI van Markit.

De meeste andere Amerikaanse indicatoren bevestigen dat het goed gaat met de economie van de VS, hoewel er ook enkele minder sterke onderdelen zijn. De verkoop van auto’s daalde in augustus bijvoorbeeld opnieuw en bereikte het laagste niveau van de afgelopen 12 maanden. Per saldo is er echter alle reden om te verwachten dat de Amerikaanse economie in een boventrendmatig tempo blijft groeien.

Zwakke fabrieksorders in Duitsland in juli

Vorige week zijn er in Europa weinig interessante macrocijfers verschenen. De ontwikkeling van de Duitse fabrieksorders in juli vormde een grote teleurstelling. Na een daling van 3,9% m-o-m in juni werd een herstel van de fabrieksorders verwacht. Dat bleek niet het geval; ze daalden met nog eens 0,9% m-o-m, waardoor de groei op jaarbasis negatief bleef (-0,9). Deze zwakte was te wijten aan de orders uit het buitenland. De binnenlandse orders zijn juist gestegen. De orders uit andere landen van de eurozone ontwikkelden zich iets beter dan de orders uit landen buiten de eurozone (-2,7% tegenover -4,0%). Vooral de orders voor kapitaalgoederen waren zwak: -2,4% m-o-m. Er was een sterk verschil tussen orders uit het binnenland (+4,1%) en het buitenland (-6,5%). De sterke daling van de buitenlandse orders voor kapitaalgoederen volgde bovendien op een terugval van 5,4% in juni.

De zwakte van de buitenlandse orders, vooral in de sector kapitaalgoederen, is moeilijk te rijmen met de tekenen van forse bedrijfsinvesteringen wereldwijd. Zo waren de sterke winsten en het tekort aan arbeidskrachten voor Japanse bedrijven in de afgelopen jaren reden om meer te investeren. De Japanse investeringen namen in het tweede kwartaal toe met 12,8% j-o-j; exclusief software bedroeg de stijging 14,0%. Ook in de VS zijn de investeringen sterk gegroeid. Volgens de meest recente cijfers stegen de nieuwe orders voor kapitaalgoederen (excl. defensie en luchtvaart) in juli met 1,6% m-o-m en 8,8% j-o-j en de leveringen met 1,0% m-o-m en 7,7% j-o-j. Het zou vreemd zijn als Duitsland, als een van de grootste producenten van kapitaalgoederen, niet een graantje zou meepikken van deze sterke ontwikkeling.

De zwakke ontwikkeling van de Duitse orders valt ook moeilijk te rijmen met de sterke stijging van de Ifo-index die ik vorige week kon melden. Ik heb dan ook de neiging om ervan uit te gaan dat de zwakke ordercijfers enigszins een aberratie zijn en dat er in augustus een correctie volgt.

Onzekerheden op de achtergrond

De wereldeconomie huppelt vrolijk door, maar veel ontwikkelingen kunnen in de komende periode een negatieve uitwerking hebben. In de afgelopen maanden hebben we hier al volop over geschreven. Op het moment van schrijven heeft de VS nog niet bekendgemaakt of er invoerheffingen op nog eens USD 200 miljard aan Chinese goederen komen, maar een verdere escalatie van het handelsconflict lijkt waarschijnlijk. We kunnen ons daarom afvragen wanneer de vergeldingsacties over en weer hun stempel gaan drukken op de economische bedrijvigheid. We denken niet dat het nu al zover is. En we hebben nog steeds goede hoop dat de schade uiteindelijk beperkt blijft, doordat verschillende beleidsmakers tot bezinning komen.

Een andere factor die economische gevolgen kan hebben, is de Amerikaanse politiek. De Democraten kunnen in november een meerderheid krijgen in het Huis van Afgevaardigden. Dit zou de manoeuvreerruimte van president Trump op het gebied van het begrotingsbeleid sterk beperken. En de kans dat een afzettingsprocedure tegen Trump wordt gestart, neemt dan toe. In dit verband zou het nieuwe boek van Bob Woodward over het presidentschap van Trump en het Witte Huis, ‘Fear’, verdere onthullingen kunnen bevatten. Een afzettingsprocedure zou volgens mij veel onzekerheid met zich meebrengen en is iets waarop de financiële markten niet goed zouden reageren.

Europa heeft haar eigen problemen: Brexit, de Italiaanse begroting en de sterk afgenomen populariteit van de Franse president Macron zijn slechts enkele voorbeelden. Op een of andere manier lossen Europese problemen zich op den duur wel op. Volgens de meest recente signalen komt de Italiaanse regering met een begroting die de goedkeuring van de Europese commissie heeft.

De meeste aandacht ging de afgelopen tijd uit naar de opkomende markten. De turbulentie op de financiële markten in Turkije en Argentinië heeft zich uitgebreid naar andere landen. Dit is besmetting. Onze mening is altijd geweest, en is nog steeds, dat een sterk ontwrichtende besmetting nog steeds onwaarschijnlijk is. De meeste opkomende economieën staan er fundamenteel veel beter voor dan in voorbije periodes waarin besmetting veel schade veroorzaakte. Ik moet toegeven dat het verontrustend is dat ook landen en valuta’s die er fundamenteel gezien goed voor staan onder druk zijn gekomen. Volgens mij is het nog steeds aannemelijk dat dit niet zal uitgroeien tot een grote crisis. Het belangrijkste risico dat ik hier zie is de manier waarop marktpartijen gaan reageren op een verdere verkrapping door de Amerikaanse Federal Reserve.

Epicentrum Turkije

  • Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
  • Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
  • Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
  • Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.

Draghi troeft Trump af

  • Onconventioneel gedrag Amerikaanse president grotendeels genegeerd door financiële markten
  • Markt reageert sterk op Mario Draghi
  • Divergentie tussen conjunctuurindicatoren VS en Europa houdt aan

Nooit eerder heeft de Amerikaanse president een G7-vergadering verlaten omdat hij iets belangrijkers te doen had, en heeft hij de gezamenlijke slotverklaring van de G7 niet ondertekent. En nooit eerder is de president van de VS aan tafel gaan zitten met de leider van een schurkenstaat. Je zou verwachten dat de financiële markten heftig op deze gebeurtenissen zouden reageren. Maar nee, de markten gaven een geeuw en hadden kennelijk zoiets verwacht.

Voor de partijen op de financiële markten lijkt het onconventionele gedrag van president Trump geen verrassing, maar ik kan er nog niet echt aan wennen. Ruzie zoeken met je vrienden, je trouwste bondgenoten beledigen en dan beste vrienden worden met de leider van een land dat een abominabele staat van dienst heeft op het gebied van mensenrechten en een nucleaire dreiging vormt voor de VS, vind ik merkwaardig gedrag. Maar wie ben ik? En ik begrijp dat de mensen waarmee je vrede sluit, je vijanden zijn. Tijdens dat proces moet je in ieder geval doen alsof je op vriendschappelijke voet met ze staat. Een voorbeeld is het historische bezoek van president Nixon aan China in 1972 ten tijde van de Culturele Revolutie. Nixon keuvelde vriendelijk met Mao, die op dat moment bezig was miljoenen Chinezen te vermoorden.

President Trump sloot een drukke week af met de goedkeuring van invoerheffingen op USD 50 miljard aan voor de VS bestemde Chinese exportgoederen. Dit is op zich niet iets reusachtigs, maar betekent wel een volgende stap in het handelsconflict. Het is in dit stadium moeilijk voor te stellen hoe dit proces op korte termijn gestopt kan worden. China had kennelijk een paar weken geleden de concessie gedaan dat het land meer Amerikaanse spullen zou kopen, maar de Amerikaanse president vond dat duidelijk niet genoeg. De grootste dreiging die boven de Europese markt hangt, is de mogelijkheid dat de VS komt met invoerheffingen voor auto’s. Duitsland exporteert per jaar 500.000 auto’s naar de VS en andere landen maken deel uit van de toeleveringsketen.

Draghi lokt een sterke marktreactie uit

Terwijl de acties van president Trump de financiële markten onberoerd lieten, had de persconferentie van ECB-president Draghi wel een grote impact op de financiële markten. In korte tijd daalde de obligatierentes met ongeveer 10 basispunten, stegen de koersen van Europese aandelen met 1,5% en verloor de euro flink wat terrein.

Ik moet toegeven dat die reactie mij bijna net zo verraste als het uitblijven van een reactie op Trump. De ECB maakte bekend dat de kwantitatieve verruiming wordt beëindigd, mits de economie zich goed gedraagt. De hoofdeconoom van de ECB had dit al min of meer aangegeven en hoewel sommige details misschien iets anders waren dan verwacht, kunnen deze verschillen niet heel groot zijn geweest. De reactie van de markten is hoogstwaarschijnlijk veroorzaakt door de indicatie door de ECB van haar toekomstig beleid en door de toezegging van Draghi dat de ECB de rente niet vlak na de beëindiging van de kwantitatieve verruiming zal verhogen. Wij zijn er altijd van uitgegaan dat de eerste renteverhoging zal plaatsvinden in september 2019 en houden daaraan vast, maar de markten gingen uit van een agressiever beleid en neigen nu meer naar onze visie.

Verder plaatsen wij een groot vraagteken bij de voorwaardelijkheid van de beleidsplannen van de ECB. De conjunctuurindicatoren zijn sinds het begin van het jaar zwakker geworden. Draghi geeft nu toe dat deze zwakkere periode langer kan duren dan eerder verwacht. Je kunt je afvragen hoe de ECB zou reageren op een aanhoudende verzwakking en een hernieuwde daling van de inflatie, mochten dergelijke ontwikkelingen zich voordoen. Wij denken dan ook dat voor wat betreft de monetaire verkrapping door de ECB de risico’s voornamelijk aan de onderkant zitten. Dit betekent dat de kans dat de eerste renteverhoging later plaatsvindt dan september 2019, groter is dan de kans dat de rente eerder wordt verhoogd.

Divergentie

De divergentie tussen de conjunctuurindicatoren in de VS enerzijds en Europa en Azië anderzijds houdt aan. Dit is iets waar ik de afgelopen maanden veel aandacht aan heb besteed. Misschien te veel. Ik kwam gisteren toevallig een van mijn vroegere bazen tegen. Hij zei dat hij mijn wekelijkse macrocommentaar nog steeds volgt en zich afvraagt of hij zich zorgen moet maken. Ik denk het niet. In de eurozone zijn de conjunctuurindicatoren afgezwakt, maar het niveau was heel hoog en er is geen reden om aan te nemen dat de eurozone op korte termijn met een echte neergang te maken gaat krijgen. De groei vertraagt alleen maar vanaf een niveau dat aanzienlijk boven de langetermijntrend lag.

Toch heb ik nog steeds moeite om de precieze oorzaak van deze zwakte te zien. De uitkomsten van de ZEW-enquête voor juni voor de eurozone en Duitsland stelden teleur. Toen deze indices in mei min of meer stabiel bleven, had ik goede hoop dat aan de daling een einde was gekomen. De cijfers voor juni zijn echter aanmerkelijk verder verslechterd. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index gedaald van -8,2 in mei naar -16,1 in juni, terwijl in januari nog een hoogtepunt boven +20 werd bereikt. De ZEW is niet mijn favoriete conjunctuurindex, omdat deze is gebaseerd op een enquête onder analisten in plaats van bedrijven. Hierdoor kan de index gevoeliger zijn voor stemmingswisselingen dan enquêtes onder ondernemers, die meer zijn gebaseerd op de daadwerkelijke trends in de bedrijvigheid. Het aanhoudende handelsconflict en met name de reële dreiging van Amerikaanse invoerheffingen op Duitse auto’s kunnen van invloed zijn geweest op de ZEW. Dat neemt echter niet weg dat de index voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France in mei opnieuw is gedaald, namelijk naar 100 nadat in december 2017 een top werd bereikt op 107. Het sentiment is nog steeds beter dan in de periode 2012-2016. Als we kijken naar de grafiek van het Franse ondernemerssentiment, lijkt het erop dat na de Amerikaanse presidentsverkiezing het sentiment in Frankrijk sterk verbeterde, net zoals in de VS. In tegenstelling tot de VS, begon het Franse sentiment echter vlak na het begin van het lopende jaar af te zwakken.

Ook verzwakking in China

De verzwakking van de Europese conjunctuurindicatoren houdt verband met de wereldhandel. De binnenlandse economieën in Europa blijven groeien, maar de buitenlandse handel draagt minder bij. De groei van de wereldhandel neemt af. Als we kijken naar de handelsindices voor belangrijke Aziatische economieën, is het niet zo eenvoudig om te zien wat er precies gebeurt. De handelscijfers in verschillende Aziatische economieën werden eerder dit jaar wat zwakker, maar trokken in mei en juni weer aan. Helaas lijkt dit, tot nu toe, weinig bij te dragen aan het Europese ondernemersvertrouwen.

Vorige week was het in Azië rustig aan het cijferfront. De belangrijkste macrocijfers die gepubliceerd werden, betroffen China. De groei van de detailhandelsomzet vertraagt daar nog steeds en kwam in mei uit op 8,5% j-o-j, tegenover 9,4% in april. Ook de groei van de industriële productie is vertraagd: naar 6,8% j-o-j, tegenover 7,0% in april. Maar 6,8% is nog steeds uitstekend, omdat de groei hiermee nog steeds boven het gemiddelde voor de tweede helft van 2017 ligt. Wij blijven van mening dat China langzaam vertraagt. Dit wordt bevestigd door de recente cijfers, die niet wijzen op een snelle afkoeling.

Beste in 35 jaar

Het ondernemersvertrouwen binnen het mkb in de VS bereikte in mei een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. Deze NFIB-index steeg naar 107,8, tegenover 104,8 in april. Het cijfer voor mei was het op één na hoogste ooit. Het hoogste niveau dat ooit werd bereikt is 108 en dit record stamt uit 1983. Dat is 35 jaar geleden!

Het is niet zo moeilijk om te begrijpen waarom het vertrouwen binnen het mkb zo groot is. De detailhandelsomzet steeg in mei met 0,8% m-o-m, na een toename van 0,4% in april. De stijging op jaarbasis versnelde naar 5,9%. Hierbij moeten men wel bedenken dat dit nominale cijfers zijn en dat de toename van de inflatie meehelpt. Maar deze cijfers geven nog steeds aan dat de detailhandelsomzet ook op volumebasis toeneemt.

Verder nam de inflatie in de VS in mei opnieuw iets toe naar 2,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2012, tegenover 2,5% in april. Dit lijkt alarmerender dan het is. Op maandbasis kwam de inflatie uit op 0,2%. De versnelling op jaarbasis was dus vooral te wijten aan basiseffecten, doordat de stijging van de prijsindex vorig jaar sterk werd geremd door bijzondere factoren. Het is heel goed mogelijk dat basiseffecten de inflatie op jaarbasis in juni en juli verder opdrijven, doordat de prijsstijgingen op maandbasis in deze maanden vorig jaar niet meer dan respectievelijk 0% en 0,1% bedroegen. Na juli zullen deze basiseffecten waarschijnlijk in tegenovergestelde richting werken, doordat de prijzen in de laatste vijf maanden van 2017 met gemiddeld 0,3% stegen.

Powell benadrukt financiële stabiliteit

De Fed heeft gedaan wat werd verwacht, door de rente dit jaar voor de tweede keer te verhogen met 0,25%. Ook werd aangegeven dat er dit jaar waarschijnlijk nog twee renteverhogingen plaatsvinden en er volgend jaar ook nog een paar volgen. Dit komt ruwweg overeen met onze verwachtingen. Nieuw is dat Fed-voorzitter Powell het belang van financiële stabiliteit heeft benadrukt. Wij denken niet dat hij bedoelde dat de waarde van beleggingen te hoog is en dat hij van plan is om de ‘luchtbel’ door te prikken. Maar wij denken wel dat de Fed onder Powell meer rekening zal houden met de prijzen van beleggingen dan onder zijn voorgangers. Dit ondersteunt ook de visie dat de Fed de rente waarschijnlijk blijft verhogen, zelfs wanneer de inflatierisico’s heel bescheiden worden geacht.

 

Zwakke week voor de eurozone

  • Diverse vertrouwensindicatoren eurozone waren zwak in februari…
  • …maar niet zwak genoeg om ons zorgen te gaan maken
  • Koreaanse export is gedrukt door Chinees Nieuwjaar.
  • Indicatoren VS zien er goed uit.

Kenmerkend voor 2017 waren de aantrekkende wereldwijde economische groei en de lager dan verwachte inflatie. Dit bleek een uitstekende combinatie voor de markten voor risicovolle beleggingen. Meer recent was teleurstellend nieuws over de inflatie in de VS aanleiding voor de financiële markten om de verwachtingen opnieuw onder de loep te nemen. En in de afgelopen dagen zijn er wat barstjes ontstaan in het groeiverhaal van de eurozone. Hoe gaat het nu verder?

Sterke daling van de Ifo- verwachtingen

De gezaghebbende Duitse Ifo-index voor het ondernemersvertrouwen daalde in februari naar 115,4, vergeleken met 117,6 in januari. Dat is een flinke daling, zelfs wanneer we in aanmerking nemen dat het cijfer voor januari het hoogste was in decennia. Een van de twee belangrijkste onderliggende factoren, de verwachtingen, viel sterk terug: van 108,3 naar 105,4. Dit was de derde maand op rij waarin de verwachtingscomponent verslechterde en de uitkomst was de laagste sinds april vorig jaar.

De Markit PMI’s voor de eurozone als geheel waren in februari eveneens zwakker, wat de verzwakking van de Ifo-index bevestigde. Deze indicatoren kwamen van een uitzonderlijk hoog niveau, maar toch! Ook de ZEW- enquête liet een verzwakking zien in februari, zowel voor Duitsland als voor de eurozone als geheel. Hetzelfde gold voor de cijfers voor het Franse ondernemersvertrouwen die het Franse bureau voor de statistiek, INSEE, publiceerde. Een uitzondering was de index voor het ondernemersvertrouwen in België, die in februari iets hoger uitkwam. Het consumentenvertrouwen in de eurozone nam in februari ook iets af, maar dit was wel vanaf het hoogste niveau sinds de eeuwwisseling.

Geen reden voor zorgen

De vraag is of we ons zorgen moeten maken. Ik denk het niet, in ieder geval voorlopig niet. Ten eerste kunnen de indices voor het ondernemersvertrouwen niet tot in het oneindige blijven stijgen. Ten tweede stonden de vertrouwensindices op of bijna op een recordhoogte en zelfs op een iets lager niveau wijzen ze nog steeds op een gezonde totale groei. Ten derde zie ik niet wat een sterke vertraging van de groei in de eurozone veroorzaakt zou kunnen hebben. De enige boosdoeners die in redelijkheid aangewezen kunnen worden, zijn de waardestijging van de euro en de vertraging van de groei van de wereldhandel. De euro is weliswaar duurder geworden, maar ik geloof niet dat de waardestijging zo groot is geweest dat deze een sterke groeivertraging kan veroorzaken. Wat betreft de wereldhandel lijkt er, voor zover ik dit kan meten, geen sprake te zijn van een tragere groei.

Dus hoewel de verschillende vertrouwensindicatoren een vergelijkbaar beeld laten zien, denk ik dat we hier hoogstwaarschijnlijk te maken hebben met ruis. De wankeling van de aandelenmarkt eerder deze maand en misschien het Chinees Nieuwjaar, dat dit jaar in februari valt in plaats van eind januari zoals vorig jaar, kunnen hierbij een rol hebben gespeeld.

Koreaanse export gedrukt door Chinees Nieuwjaar

De exportcijfers die Zuid-Korea bekend heeft gemaakt, waren ook zwak. De export is in de eerste 20 dagen van februari met 3,9% j-o-j gedaald, na een toename van 9,2% in januari. Het Chinese Nieuwjaar heeft deze cijfers ongetwijfeld vertekend. Om een duidelijker beeld van de trend te krijgen, moeten we afwachten wat er in maart gebeurt.

Cijfers VS sterker

De cijfers in de VS waren duidelijk beter. De Markit PMI voor de verwerkende industrie steeg van 55,5 in januari naar 55,9 in februari en ook de vertrouwensindex voor de dienstensector steeg (van 53,3 naar 55,9).

Tot slot heeft de Amerikaanse voorlopende indicator in de afgelopen jaren niet veel aandacht getrokken, maar blijft dit een uitstekende graadmeter van de economische groei op de korte termijn. De index steeg in januari met 1,0% m-o-m en de groei op jaarbasis versnelde naar 6,2%, het hoogste niveau sinds 2014. Dit wijst erop dat de groei in de VS nog steeds aan kracht wint.

Notulen Fed

De notulen van de vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC), het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal reserve), werden afgelopen woensdag gepubliceerd. De aandelenmarkten werden er niet heel vrolijk van. De Fed begint geruster te worden over het herstel. Gegeven de stimulans die uitgaat van de belastinghervormingen en de verhoging van de overheidsuitgaven die is overeengekomen in het begrotingsakkoord voor de komende twee jaar, gaat de Fed de rente dit jaar ongetwijfeld verscheidene keren verhogen. Wij verwachten dat de volgende rentestap wordt aangekondigd tijdens de FOMC-vergadering van 21 maart. Afgezien van de renteverhoging, is de vergadering van maart ook om verschillende andere redenen interessant. Ten eerste wordt dit de eerste vergadering met Jerome Powell als voorzitter. De tweede reden is dat de leden van het FOMC hun economische verwachtingen en rentevisie actualiseren. Tijdens de vergadering van december bedroeg het gemiddelde aantal voor dit jaar verwachte renteverhogingen drie. De vraag is of het het FOMC naar aanleiding van het aantrekken van de inflatiecijfers en de begrotingsstimulans inmiddels uitgaat van meer renteverhogingen.

Draghi moet klare taal spreken

  • Draghi probeert waarschijnlijk vrees voor vervroegde beleidsomslag te temperen
  • Producentenprijzen laten nergens inflatieversnelling zien
  • Sluiting van overheidsdiensten in VS is niet iets om ons (al te veel) zorgen over te maken

Spelers op de obligatiemarkten hebben dit jaar hun vizier gericht op de kentering in het monetaire beleid. De maatregelen die de ECB waarschijnlijk gaat nemen, zijn de laatste tijd een interessant punt van discussie. De markten hebben hun visie op de vermoedelijke stappen van de ECB gewijzigd en gaan in hun ramingen nu ervan uit dat de ECB sneller dan tot voor kort werd gedacht de eerste rentestap zet. Dat de ECB op een gegeven moment haar aankoopprogramma stopzet en de rentes verhoogt, is onvermijdelijk, maar op heftige marktbewegingen zit de ECB vermoedelijk ook niet te wachten. Na de beleidsvergadering van aanstaande donderdag zal ECB-president Draghi zeer waarschijnlijk de markten proberen te overtuigen dat de beleidsbakens slechts geleidelijk worden verzet en dat de ECB klaar staat om bij eventuele ongewenste ontwikkelingen in actie te komen. Als Draghi hierin slaagt, komt er vermoedelijk een einde aan de rally van de euro (en daalt deze mogelijk iets) en de stijging van de rentes op staatsobligaties.

Inflatieverwachtingen

Een van de belangrijkste zaken om wereldwijd in 2018 goed in de gaten te houden, is de inflatie. Indien de inflatie sterker aanzwelt dan verwacht, vooral in de VS, dan moet de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) wellicht harder en sneller aan de rem van verkrapping trekken dan velen nu nog denken. Dit vormt een bedreiging voor de markten voor risicovolle beleggingen. De inflatieverwachtingen voor de VS, op basis van de door de Federal Reserve gehanteerd Five-year Forward Breakeven Inflation Rate, zijn sinds begin december 20 basispunten (bp) gestegen, nadat deze zich gedurende de vijf voorgaande maanden hadden bewogen binnen een bandbreedte van 10 bp. Waar deze versnelling vandaan komt, is niet helemaal duidelijk. Volgens de vergelijkbare maatstaf voor de eurozone zijn de inflatieverwachtingen hier slechts enkele basispunten veranderd. Stijgende olieprijzen drijven doorgaans de inflatieverwachtingen op, maar de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel lijkt ook een rol te spelen.

We betogen al enige tijd dat de vertraging van de stijging van de loonkosten per eenheid product vermoedelijk een belangrijke bepalende factor is voor de zwakke inflatie in de VS. Hierin zien we op de korte termijn geen verandering komen. Zowel de producentenprijzen als de invoerprijzen in een aantal belangrijke economieën wijzen er niet op dat zich ergens inflatiedruk opbouwt. Dit is natuurlijk een kwestie van in de achteruitkijkspiegel kijken en de situatie kan veranderen, maar ik vind het interessant dat de producentenprijsinflatie (PPI) zich in veel economieën, die vaak slechts in beperkte mate onderling verbonden zijn, op vergelijkbare wijze ontwikkelt.

Rustige week aan het cijferfront

Vorige week zijn er weinig belangrijke macrocijfers verschenen. De Chinese BBP-groei in het vierde kwartaal was met 6,8% j-o-j iets sterker dan voorzien, hoofdzakelijk doordat eerdere cijfers werden bijgesteld. De groei k-o-k in het vierde kwartaal was feitelijk marginaal zwakker dan verwacht. De Chinese detailhandelsomzet vertraagde licht in december, maar de industriële productie was robuust met een stijging van 6,2% j-o-j. Deze is al sinds begin 2015 opmerkelijk stabiel rond 6%. Zoals Arjen van Dijkhuizen, onze specialist voor China, in zijn China Focus aangaf, verwachten we dat de Chinese economie blijft groeien, maar wel in een geleidelijk langzamer tempo. Belangrijker is echter dat we verwachten dat de beleidsmakers in Beijing de buitensporige kredietgroei kunnen vertragen zonder dat de brede economie daaronder lijdt.

Twee belangrijke vertrouwensindicatoren in de VS, de Empire State Index en de Philly Fed Index, zijn in januari licht gedaald, maar in geen van beide gevallen lijkt het om een substantiële vertraging te gaan. Het is ook onduidelijk in hoeverre de Amerikaanse cijfers voor januari worden beïnvloed door het slechte weer aan de oostkust en enkele andere incidentele factoren, zoals de modderstromen in Californië.

Sluiting van overheidsdiensten in VS heeft geen wezenlijk effect op economie

Eind vorige week was de ‘shutdown’ een feit en gingen bepaalde onderdelen van de Amerikaanse overheid op slot. Omdat het schuldenplafond is bereikt, mag de regering geen geld meer uitgeven voor niet-essentiële diensten. Deze politieke folklore is in Europa een onbekend fenomeen. De Amerikaanse regering mag tot een bepaald maximumbedrag geld uitgeven en schulden aangaan. Omdat de uitgaven blijven groeien en de begroting nog steeds een tekort vertoont, is de regering door deze beperkingen nu tegen haar grenzen aangelopen. Wil de regering goed kunnen blijven functioneren, dan is politieke actie nodig in die zin dat de bevoegdheid voor uitgaven wordt opgerekt en het schuldenplafond wordt verhoogd. Deze situatie biedt echter een mooie gelegenheid voor de oppositie om de regering onder druk te zetten. Een ‘shutdown’ is immers niet populair en ontwricht het leven van grote groepen Amerikanen. De politieke partij die de ‘shutdown’ veroorzaakt, loopt het risico dat zij bij de volgende verkiezingen de rekening hiervoor gepresenteerd krijgt. Vaak wordt daarom op het laatste moment toch nog een akkoord gesloten, maar deze keer is dit niet gebeurd. We zijn benieuwd hoe dit uitpakt. Omdat een ‘shutdown’ doorgaans niet lang duurt, blijven de economische gevolgen meestal beperkt. Voor de financiële markten is er dan ook weinig reden voor ongerustheid.

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Het hoogste niveau sinds…

  • Recente cijfers wijzen onverminderd op robuuste groei wereldwijd
  • Indicatoren duiden nog steeds zeer milde inflatie
  • Benoeming van Powell als Fed-voorzitter betekent continuïteit monetair beleid

Het vertrouwen ligt op het hoogste niveau sinds…

Ik heb het hier al vaak gehad over de kracht van de vertrouwensindicatoren. Deze schetsen het meest actuele en uitgebreide beeld van wat er gebeurt binnen de wereldeconomie. Toegegeven, het zijn ‘zachte’ cijfers die zijn gebaseerd op enquêtes. Daarom moeten we naar een hele serie van deze cijfers kijken of hier een consistent beeld uit naar voren komt. En dat is nu zo!

Vorige week heb ik de Duitse Ifo-index al genoemd. Deze bereikte in oktober het hoogste niveau sinds de jaren ’60. In de afgelopen dagen is de index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie gepubliceerd. Deze is gestegen van 113,1 in september naar 114,0 in oktober, het hoogste niveau sinds 2000. In Italië bereikte het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie in oktober het hoogste niveau sinds 2011.

Het ‘hoogste niveau sinds’ is ook een thema dat van toepassing is op verschillende vertrouwensindicatoren in de VS. De PMI van de Chicago Fed is in oktober gestegen naar het hoogste niveau sinds 2011, toen deze index slechts gedurende één maand hoger stond. De vorige keer dat deze index boven het huidige niveau uitkwam, was in 2004 (eveneens eenmalig) en daarvoor in 1994. De vertrouwensindex van de Dallas Fed bereikte in oktober het hoogste niveau sinds 2006. Het vertrouwen van de Amerikaanse consument zoals gemeten door de Conference Board is in oktober sterk verbeterd en heeft het hoogste niveau sinds 2000 bereikt. Wel moet ik bekennen dat de ISM voor de verwerkende industrie in de VS in oktober is teruggevallen naar 58,7, vergeleken met 60,8 in september, toen het hoogste niveau sinds 2004 werd bereikt.

Dit alles wijst op een aanhoudend krachtige groei in deze beide regio’s. De harde cijfers bevestigen dit. Het reële BBP in de eurozone is in het derde kwartaal gegroeid met 0,6% k-o-k tegen 0,7% in het tweede kwartaal (naar boven bijgesteld van 0,6%). Dit is meer dan wat de meeste economen beschouwen als de potentiële groei van de eurozone. De economische groei in de eurozone overtreft trouwens al drie jaren op rij de potentiële groei.

De persoonlijke inkomens en uitgaven in de VS stegen in september met respectievelijk 0,4% en 1,0% m-o-m. Dat is veel, maar vooral de toename van de uitgaven wordt mogelijk vertekend door het effect van de orkanen. De autoverkopen waren in oktober sterker dan verwacht, maar ook dit cijfer is mogelijk beïnvloed door de orkanen. Het aantal banen in de VS nam in oktober toe met 261.000. Niet slecht, maar wel iets minder dan verwacht.

…maar het beeld in Azië is meer gemengd

De ontwikkeling van verschillende vertrouwensindicatoren in Azië was de laatste dagen minder indrukwekkend. Het ondernemersvertrouwen in China, Zuid-Korea en Taiwan werd in oktober zwakker, maar is nog steeds sterk. In Singapore daarentegen bereikte het ondernemersvertrouwen een nieuw recordniveau. In Taiwan versnelde de BBP-groei in het derde kwartaal naar het hoogste niveau sinds 2015. De Zuid-Koreaanse exportgroei vertoonde in oktober echter een aanzienlijke vertraging: 7,1% j-o-j tegenover 35,0% in september. Het cijfer voor september was echter uitzonderlijk goed en waarschijnlijk is het beter om naar het gemiddelde van de laatste twee maanden te kijken.

Bescheiden inflatie

De inflatie in de eurozone is in oktober afgezwakt. De totale inflatie is vertraagd van 1,5% naar 1,4% j-o-j, terwijl het kerncijfer is teruggevallen van 1,1% naar 0,9%. Wij denken dat de aanhoudende overcapaciteit binnen de economie in dit geval de boosdoener is. Gezien de algehele economische situatie denk ik dat een iets zwakker dan beoogde inflatie geen groot probleem is en voortzetting van een uiterst agressief monetair beleid zeker niet rechtvaardigt. Maar ik ben niet verantwoordelijk voor het monetaire beleid en de ECB heeft aangekondigd dat de obligatieaankopen vanaf januari worden gehalveerd.

De favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse Fed, de kern-PCE, bleef in september onveranderd op 1,3% j-o-j. Dit is nog opmerkelijker dan de ontwikkeling in de eurozone, omdat in de VS duidelijk minder overcapaciteit binnen de economie aanwezig is dan in de eurozone. De Amerikaanse arbeidsmarktcijfers voor oktober omvatten ook looncijfers. Volgens het vorige arbeidsmarktrapport steeg het gemiddelde uurloon in september met 0,5% m-o-m, wat door veel economen werd gezien als een teken van een mogelijke versnelling van de looninflatie. Het uurloon bleef in oktober echter gelijk, waardoor de groei op jaarbasis is afgenomen van 2,8% naar 2,4%. Het lijkt erop dat ook dit cijfer is beïnvloed door de orkanen. Mijn conclusie is in ieder geval dat de inflatiedruk in de eurozone en de VS nog steeds heel bescheiden is.

Powell: een keuze voor continuïteit

De Amerikaanse president Trump heeft Jerome Powell benoemd als nieuwe voorzitter van de Federal Reserve. Hiermee lijkt hij opnieuw volledig terug te komen op één van zijn verkiezingsbeloftes. Vóór de verkiezing oefende Trump kritiek uit op het volgens hem te ruime beleid van de Fed. Maar door Powell te kiezen, kiest hij nu voor continuïteit, d.w.z. meer van waar hij zo veel kritiek op had. En dat is maar goed ook…

Economie draait lekker door

  • Wereldeconomie groeit nog steeds in behoorlijk tempo
  • Europa en China blijven voor meevallers zorgen
  • Inflatiedruk blijft heel bescheiden
  • Fed wacht waarschijnlijk niet lang meer met balansverkorting

China – in ieder geval voorlopig – sterker en niet zwakker

De wereldeconomie groeit nog steeds in een iets hoger dan trendmatige tempo. Terwijl ik de afgelopen paar weken met vakantie was, zijn in China statistici meevallende cijfers verschenen over de BBP-groei en de industriële productie. Zo is in juni de groei van de industriële productie versneld van 6,5% j-o-j in mei naar 7,6%. Dit kan ruis zijn, maar het is in ieder geval geen zwak cijfer. De meeste analisten, onder wie ook wijzelf, zijn uitgegaan van een gematigde groeivertraging in China in de loop van het jaar. Tot nu toe is deze uitgebleven. Omdat de Chinese economie in sterke mate bepalend is voor de richting waarin de wereldeconomie zich op korte termijn ontwikkelt, is dit belangrijk.

Ifo doet ons versteld staan; alle landen liften mee

Vorige week verrasten economische indicatoren in de eurozone consistent in positieve zin. Dit onderstreept dat het cyclische herstel aanhoudt. Landen die worden beschouwd als relatief zwak, liften mee. Er bestaat bijvoorbeeld in brede kring ongerustheid over de dynamiek van de Italiaanse economie, maar de Italiaanse industriële orders zijn in mei toegenomen met 4,3% m-o-m (tegen -0,5% in april) en 13,7% j-o-j (tegen -2,2% in april). Deze cijfers worden mogelijk geflatteerd door kalendereffecten, maar de grafiek voor de industriële orders laat duidelijk een verbetering zien. De trend vertoont sinds begin 2016 een stijgende lijn. Begin 2016 kromp de omzet in de industriesector nog, maar inmiddels vertoont deze een indrukwekkende groei: +7,6% j-o-j in mei tegen 4,1% in april. Uit de meest recente enquête van de Franse centrale bank blijkt dat ook Franse ondernemers optimistischer worden. De Market PMI voor de eurozone is in juli gedaald. De meest gezaghebbende Europese indicator voor het ondernemersvertrouwen is echter de Duitse Ifo-index. Deze index is in juli voor de zesde maand op rij gestegen en ligt nu op het hoogste niveau in een aantal decennia. De stijging in de laatste zes maanden is ontegenzeglijk indrukwekkend. Of dit zich zal vertalen in even indrukwekkende harde economische cijfers, moet worden afgewacht. Gezien de lange historie en indrukwekkende trackrecord van deze enquête, ben ik echter geneigd meer waarde te hechten aan een index als de Ifo dan aan de nogal grillige hardere cijfers.

Amerikaans BBP groeit volgens verwachting

Het economische beeld in de VS is relatief stabiel, met een behoorlijke maar niet spectaculaire groei en een lage inflatie. Het BBP liet in het tweede kwartaal, volgens het in eerste instantie gepubliceerde cijfer, een geannualiseerde groei van 2,6% k-o-k zien. Dit is iets minder dan verwacht en het cijfer voor het tweede kwartaal is bijgesteld van 1,4% naar 1,2%. De groei van de particuliere consumptie is, zoals verwacht, versneld. De bedrijfsinvesteringen leverden een behoorlijke bijdrage aan de groei. De woningbouw en de mutaties in voorraden in de private sector hadden een negatief effect. De verandering in de voorraden in reële dollars had een marginaal negatief effect. Dit is ongebruikelijk wanneer er geen sprake is van een recessie, vooral nu het door de lage rente goedkoop is om voorraden aan te houden. Bedrijven blijven dus voorzichtig.

Inflatie blijft zeer laag

De prijscijfers in het BBP-rapport voor de VS over het tweede kwartaal waren zwak en de loonkostenindex voor het tweede kwartaal kwam met 0,5% uit onder het verwachte niveau van 0,6%. Dit is allemaal in overeenstemming met recente rapporten over de verschillende inflatiecijfers, die duiden op een wijdverbreide afname van de inflatiedruk.

Fed gaat normaliseren, maar uiterst langzaam

Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), gaf na de meest recente beleidsvergadering een verklaring uit waaruit kan worden opgemaakt dat de Fed haar balans misschien vanaf september gaat verkorten of in ieder geval in september een startdatum gaat aankondigen. Aangezien de wereldeconomie lekker draait en de VS behoort tot de landen die het verst zijn gevorderd in de economische cyclus, zou het heel redelijk zijn als de Fed haar beleid gaat normaliseren. Maar gezien het verrassend gematigde inflatieplaatje hoeft de Fed zich helemaal niet te haasten. De Fed kan en zal dus heel langzaam te werk gaan.

Goudlokje is terug

  • Inflatie daalt weer in de VS
  • Fed houdt voet bij stuk, in ieder geval nu nog
  • Economische groei van eurozone blijft robuust
  • VK merkt eerste effecten van Brexit en valutazwakte
  • Vertraging in China blijft traag

Het meest opvallende macrocijfer dat vorige week bekend werd gemaakt, was voor mij de inflatie in de VS. De kerninflatie daalde op jaarbasis voor de vierde maand op rij. Begin 2015 was de kerninflatie slechts 1,6%, om vervolgens in een rechte lijn te stijgen tot 2,3% begin 2016. In het verdere verloop van 2016 bewoog de kerninflatie zich tussen 2,1% en 2,3%, maar in de afgelopen vier maanden zette een daling in tot nu 1,7%. De totale inflatie vertoont een soortgelijk patroon, met dit verschil dat het tarief pas drie maanden een dalende lijn vertoont die bovendien minder sterk is.


Dit roept een aantal belangrijke vragen op. Hoe komt het dat de inflatie afneemt? Zet deze trend door? Heeft het gevolgen voor het beleid van de Amerikaanse centrale bank? Hoe reageren de financiële markten?

De daling van de inflatie kende in mei een breed draagvlak. Zo werd kleding opnieuw goedkoper en daalden de prijzen van nieuwe en tweedehandsauto’s verder door de zwakke automarkt. En ook in de dienstensector zwakt de inflatie af. Dit impliceert dat de terugval van de inflatie waarschijnlijk te wijten is aan zowel de iets zwakkere fase waarin de economie zich bevindt, als de opmars van technologie. Dit laatste heb ik al eerder aangestipt. De technologie vermindert de inflatiedruk en ik verwacht dat dit voorlopig zo blijft. Sterker nog, ik denk dat het effect op den duur aan kracht wint.

Fed houdt voet bij stuk, in ieder geval nu nog

Zoals verwacht, verhoogde het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), de rente in juni. In het begeleidend commentaar gaf het FOMC aan te verwachten dat de beleidstarieven verder worden opgetrokken, met daarbij de kanttekening dat “de ontwikkeling van de inflatie nauwgezet wordt gevolgd”. Dit is evenwel niet echt anders dan het geluid dat het FOMC in mei liet horen. Verder liet de Fed weten dat een begin wordt gemaakt met het proces van balansverkorting, maar de Fed legde zich niet vast op een specifiek tijdpad: “later dit jaar, mits de economie zich ruwweg ontwikkelt zoals verwacht”. Vermoedelijk gaat de Fed heel langzaam en voorzichtig te werk.

Wij zijn al lange tijd van mening dat de Fed de rente dit jaar nog één keer verhoogt en volgend jaar drie keer. Deze visie is gebaseerd op de aanname dat de economische groei robuust blijft en de inflatie geleidelijk aantrekt. Door de recente inflatiecijfers is dus het negatieve risico voor dit scenario toegenomen. Als de inflatie in juni verder terugloopt, kan de Fed dit volgens mij niet negeren en zal zij haar indicatie van het toekomstige monetaire beleid bijstellen. De schriftelijke verklaring van het FOMC deed nogal verkrappingsgezind aan, maar tijdens de persconferentie sloeg Fed-voorzitter Janet Yellen een wat meer verruimingsgezinde toon aan.

Teleurstellende cijfers: een nieuwe trend of alleen wat ruis?

De reële economische cijfers in de VS schetsten vorige week opnieuw een wisselend beeld. De detailhandelsverkopen en de industriële productie waren zwak. Is dit een trend of alleen wat ruis? De rentecurve is in de afgelopen maanden aanzienlijk vlakker geworden en de bedrijfswinsten in het eerste kwartaal waren ook zwak. Beide variabelen (rentecurve en bedrijfswinsten) geven doorgaans in een vroeg stadium aan in welke richting de conjunctuurcyclus zich mogelijk gaat bewegen. Ondanks deze twee negatieve signalen denk ik dat de zwakte van sommige cijfers veeleer een kwestie van ruis is dan een voorbode is van een conjunctuuromslag.

Toegegeven, de detailhandelsverkopen waren in mei zwak. In hun totaliteit daalden ze met 0,3% m-o-m in mei na een stijging van 0,4% in april. De zogenoemde Control Group van de detailhandelsverkopen bleef in mei gelijk, al werd het cijfer voor april met 0,2% m-o-m naar boven bijgesteld tot +0,6%. Bij elkaar opgeteld lijken de cijfers voor april en mei in orde te zijn; de bijstelling voor april toont aan dat bijstellingen een wezenlijk verschil kunnen maken.

De zwakke cijfers voor de industriële productie moeten niet te lichtvaardig worden opgevat, maar hierbij moet wel worden bedacht dat april een sterke maand was. De totale industriële productie bleef gelijk in mei, na een stijging van 1,0% m-o-m in april De productie van de verwerkende industrie liet echter een heel teleurstellende daling zien van 0,4% m-o-m in mei, na een stijging van 1,1% in april.

Het ondernemersvertrouwen blijft hoog. De Philly Fed Index liep weliswaar terug van 38,8 in mei naar 27,6 in juni, maar is hiermee nog wel iets hoger dan verwacht en ligt naar historische maatstaven nog steeds op een hoog niveau. De Empire Manufacturing Index, die het ondernemersvertrouwen meet in het district van de New York Fed, stelde in mei nog zwaar teleur (-1,0), maar herstelde zich sterk in juni tot +19,8, een van de hoogste standen in de afgelopen jaren.

Volgens mij is het vooral ruis

Al deze cijfers zorgen wel voor enige verwarring. Het kan niet worden ontkend: de cijfers waren in de afgelopen weken en maanden teleurstellend. Ze wijzen echter niet consistent op een substantiële teruggang van de economische groei. Ik neig er dan ook naar dat de zwakte grotendeels ruis is.

Als ik het bij het rechte eind heb, dus als de economische groei niet inzakt, de inflatie gematigd blijft en de Fed haar toon verandert wanneer de inflatie verder afzwakt, dan begint het er aardig op te lijken dat het ‘goldilock’-scenario zijn rentree maakt. Hoewel volgens veel commentatoren de financiële markten te zelfgenoegzaam zijn, denk ik dat de markten deze terugkeer van Goudlokje (nog) niet verdisconteren. Zodra ze dit wel doen, zullen risicovolle beleggingen hiervan profiteren.

Economische groei van eurozone blijft robuust

In de eurozone was het vorige week rustig aan het cijferfront. Het algemene beeld is dat de economische groei verre van spectaculair is, maar wel robuust blijft. In april steeg de industriële productie met 0,5% m-o-m, gesteund door een sterke toename van de energieproductie. Bovendien maskeerde de sterke groei in Duitsland de zwakte in Frankrijk, Italië en Spanje. Het cijfer voor de hele eurozone is met 0,5% niettemin heel goed. De groei van de werkgelegenheid versnelde licht in het eerste kwartaal van dit jaar tot 1,5% j-o-j tegen 1,4% in het vierde kwartaal van vorig jaar. Hiermee werd de opgaande lijn die in 2013 begon, doorgetrokken.

Begint Brexit merkbaar te worden?

De Britse economie lijkt de gevolgen van het Brexit-besluit en de daarmee samenhangende ontwikkelingen te voelen. Veel analisten voorspelden na het Brexit-referendum dat het Verenigd Koninkrijk (VK) snel in een recessie zou belanden, maar dit is duidelijk niet gebeurd. De uitslag van het referendum had in eerste instantie weinig effect op het bedrijfsleven. De valutamarkt daarentegen ging ervan uit dat het vertrek uit de EU op de lange termijn negatief zou uitpakken voor het VK. Het Britse pond ging hard onderuit. Het heeft even geduurd, maar de depreciatie begint nu door te werken in de inflatiecijfers. De Britse consumentenprijsindex (CPI) steeg van 2,7% j-o-j in april naar 2,9% in mei en de detailhandelsprijsindex (RPI) van 3,5% naar 3,7%. De toename van de inflatie holt de reële koopkracht uit en verhoogt de onzekerheid. Dit speelde mogelijk een rol in de zeer zwakke detailhandelscijfers voor mei. De gecompliceerde politieke situatie is ook allerminst bevorderlijk voor het vertrouwen en de uitgangspositie van de EU in de onderhandelingen over de toekomstige locatie voor de clearing van in euro luidende derivatencontracten (binnen de eurozone en in ieder geval binnen de EU) vormt een direct bedreiging voor de positie van de City van Londen. Allemaal slechts nieuws dus voor het VK. Hopelijk zet het de Britse Brexit-onderhandelaars aan het denken.

De Britse centrale bank (BoE) heeft het monetaire beleid ongewijzigd gelaten, maar het scheelde niet veel: de stemming over het voorstel om de rente niet te wijzigen, leverde een uitslag op van vijf tegen drie. De drie tegenstemmers waren voor een renteverhoging met het oog op de toenemende inflatiedruk. Een renteverhoging zou volgens mij echter een nieuwe klap voor de Britse economie betekenen. Zo ver kwam het dus niet, maar er hoeft de komende maanden niet veel te gebeuren of het MPC, het beleidscomité van de BoE, verhoogt de rente wel.

Chinese economie vertraagt geleidelijk

We betogen al enige tijd dat de groei van de Chinese economie in het eerste kwartaal het hoogtepunt bereikte. Maar hoe snel gaat de economische groei vertragen? Recente cijfers duiden op een geleidelijke vertraging, precies zoals de beleidsmakers willen. De detailhandelsverkopen waren in mei 10,7% j-o-j hoger, net als in april. De stijging van de industriële productie bleef eveneens gelijk in mei (6,5% j-o-j). De groei van de geldhoeveelheid zwakte iets af. Deze cijfers bevestigen onze visie dat de vertraging een geleidelijk verloop zal kennen en dat de rest van de wereld dit vermoedelijk kan opvangen.