Daar gaan we weer

  • Aandelenmarkten gingen hard onderuit: kwam dat door de Fed, de rente, het handelsconflict, winstneming of problemen in opkomende markten?
  • Inflatiecijfers VS voor september zijn heel positief
  • Chinese handelscijfers blijven robuust

De aandelenmarkten zijn sterk gedaald. Het is nooit eenvoudig om te achterhalen waardoor een dergelijke sterke koersbeweging is veroorzaakt. De daling kan versterkt zijn door geautomatiseerde handel, maar de mate waarin is ook onduidelijk. De grote vraag is of dit gewoon weer een correctie van 5-10% in een haussemarkt is (voor wat betreft de VS) of het begin van een langdurige neergang. De aandelenkoersen in Europa en de opkomende markten waren overigens al vóór de recente duikeling lager dan aan het begin van het jaar. Diverse factoren hebben ongetwijfeld bijgedragen aan de recente koersdaling: de Amerikaanse rente, de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het handelsconflict, winstneming, problemen in een aantal opkomende economieën, etc.

Amerikaanse rente en agressieve Fed

De meest voor de hand liggende oorzaken van de recente daling zijn de Amerikaanse rente en de communicatie vanuit de Fed. De rente van de 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) bewoog zich gedurende het grootste deel van dit jaar tussen 2,8% en 3,0%, maar brak in de tweede helft van september uit die bandbreedte – zij het met slechts een paar basispunten. Vervolgens schoot de rente begin oktober plotseling omhoog naar 3,25%. Intussen deden verschillende voorheen verruimingsgezinde leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, agressievere uitspraken en gaf Fed-voorzitter Jerome Powell aan dat de economie floreert, dat het monetaire beleid nog steeds verruimend is en dat de Fed de rente misschien nog flink verder moet verhogen. Marktpartijen vatten dat op als een signaal dat zij hun verwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid moeten bijstellen. Dit alles gebeurde tegen de achtergrond van een (zeer) bescheiden versnelling van de loongroei en inflatie.

President Trump deed ook een duit in het zakje. Met nog maar een paar weken te gaan tot de tussentijdse verkiezingen had hij een zondebok nodig en het maakte niet uit wie. Fed-voorzitter Powell was een makkelijk slachtoffer. De president bleek in dit geval redelijk verstandig: hij wees erop dat de Fed weliswaar ‘onbeheersbaar’ was, maar dat hij Powell niet ging ontslaan. Gelukkig realiseerde de president zich dat bij een ontslag van Powell de marktvolatiliteit alleen maar erger zou worden, en zelfs veel erger. Is het voor een president ook niet zo eenvoudig om de Fed-voorzitter de laan uit te wijzen. Mijn conclusie wat dit punt betreft is dat de duit van Trump niet eens een duit waard was.

Verwachtingen zijn voldoende bijgesteld

Het lijkt mij dat de marktverwachtingen voldoende zijn bijgesteld. Meerdere FOMC-leden hebben zich immers de afgelopen tijd agressiever uitgelaten, maar die agressiviteit komt niet tot uiting komt in de nieuwste ‘dot plot’, de grafiek in hun informatiemateriaal die de renteverwachtingen van de individuele leden aangeeft. Volgens deze dot plot zijn de verwachtingen van de FOMC-leden voor het niveau van de beleidsrente, het fed funds rate, per eind 2019 niet veranderd tussen de vergadering van 13 juni en die van 26 september. Hun raming voor de langere termijn, naar ik aanneem de huidige inschatting van de evenwichtsrente, bleef 3,0%. Een lange rente van 3,25% lijkt bij deze ramingen redelijk. Misschien kan deze nog iets verder omhoog, maar volgens mij ligt het grootste deel van de stijging van de lange rente achter ons, in ieder geval voorlopig.

De Fed is duidelijk data-afhankelijk. Een van de grote verrassingen van de afgelopen jaren was de gematigde inflatie. Gegeven de krachtige economische groei en de krappe arbeidsmarkt zouden de meeste traditionele modellen inmiddels een hogere inflatie hebben voorspeld. Ik was in juli aanwezig bij een bijeenkomst in New York, waar een econoom van de Fed betoogde dat hun modellen tot dan toe de inflatie hadden overschat, maar dat hij er alle vertrouwen in had dat de inflatie binnen niet al te lange tijd sterker zou stijgen. Volgens mij was hij niet de enige die dat dacht. En ik vermoed dat door de angst voor een plotselinge versnelling van de inflatie sommige FOMC-leden zich agressiever hebben uitgelaten. Zeer waarschijnlijk heeft dit ook de financiële markten bang gemaakt. Wat het monetaire beleid in 2019 betreft, gaan we ervan uit dat de economische groei in de tweede helft van het jaar afzwakt doordat de effecten van de budgettaire stimulering afnemen. Tegen die tijd zal de economische groei voor de Fed geen reden meer zijn om de rente te blijven verhogen. Alles hangt dan af van de inflatie.

Waar zit de inflatie in de VS?

Tegen de hierboven geschetste achtergrond moeten de meest recente Amerikaanse inflatiecijfers voor grote opluchting hebben gezorgd. De totale inflatie en de kerninflatie bedroegen in september 0,1% m-o-m. Op jaarbasis viel de totale inflatie terug van 2,7% in augustus naar 2,3% en bleef de kerninflatie ongewijzigd op 2,2%. Huisvesting blijft de belangrijkste aanjager van de inflatie. De kosten van huisvesting hebben een gewicht van bijna 33% in het totale inflatiemandje en van bijna 42% in het kerninflatiemandje. De huisvestingskosten stegen in september met 3,3% j-o-j. Als huisvesting, voeding en energie niet worden meegerekend, bedroeg de inflatie dus slechts 1,4% j-o-j. Ik realiseer me dat dit drie onvermijdelijke kostenposten zijn, maar de ontwikkeling van de huisvestingskosten heeft wel zijn eigen dynamiek. Om de onderliggende inflatie in de totale economie te beoordelen, is het naar mijn bescheiden mening te rechtvaardigen om te kijken naar de prijsontwikkeling buiten deze segmenten. De meest recente inflatiecijfers bevatten volgens mij geen enkele aanwijzing een versnelling van de inflatie, laat staan een significante versnelling. De Fed en de markten zullen daar onvermijdelijk rekening mee houden. Daarom denk ik niet dat een verkoopgolf van aandelen als gevolg van de vrees voor een versnelling van de inflatie en een krapper dan verwacht monetair beleid lang stand zal houden.

Andere zorgen

Uiteraard zijn er voldoende andere factoren waar we ons zorgen over kunnen maken. Het handelsconflict is er daar één van. Het lijkt er niet op dat president Trump China op korte termijn vriendelijker gaat bejegenen. Hij richt zijn pijlen al enige tijd niet meer op Europa en heeft een akkoord gesloten met Mexico en Canada. Als de bilaterale handelsstromen tussen China en de VS de enige handelsstromen zijn die te lijden hebben van het conflict, dan zullen de gevolgen voor de wereldeconomie als geheel niet verwaarloosbaar zijn, maar ze zullen ook niet heel groot zijn.

Het belang van China voor de mondiale groei moet niet worden onderschat. Een terugval van de Chinese export als gevolg van het handelsconflict zal dan ook gevolgen hebben. Maar we moeten niet overdrijven. De Chinese export naar de VS vertegenwoordigt slechts een paar procentpunt van de Chinese economie. Bovendien zijn de gevolgen van de invoerheffingen gedeeltelijk gecompenseerd door de depreciatie van de yuan. Bedenk hierbij dat deze waardedaling niet alleen de Chinese export naar de VS goedkoper maakt; dit geldt namelijk voor alle Chinese uitvoer. Voorts hebben Chinese beleidsmakers al een aantal maatregelen genomen om de binnenlandse bedrijvigheid te stimuleren. Dit is mogelijk niet louter proactief gebeurd om de ontwrichting van de handel op te vangen, maar is wellicht ook een reactie geweest op de zwakkere groei als gevolg van hun inspanningen om de schuldenlast binnen de economie wat terug te dringen. Wat ik hieruit afleid, is dat het voorkomen van een te snelle groeivertraging, ongeacht of die komt door de schuldafbouw of door het handelsconflict, op dit moment de hoogste prioriteit heeft. Zo bezien kunnen we moeilijk heel somber zijn over de groeivooruitzichten voor de Chinese economie tussen nu en, laten we zeggen, eind volgend jaar. Of het Chinese groeimodel op langere termijn houdbaar is, is een ander verhaal, maar dat ligt voor de financiële markten te ver in de toekomst om zich daar nu al zorgen over te maken.

Handelsstromen in Azië

Ik vind het altijd verhelderend om te kijken naar de handelsstromen in Azië als ik de economische omstandigheden in dat deel van de wereldeconomie wil beoordelen. Ze geven als het ware de polsslag aan van de economie in de regio. Zuid-Korea en Taiwan zijn grote exportgerichte economieën die veel handel drijven met China. De handelscijfers van deze landen staan dus hoog op mijn lijst van belangrijke economische indicatoren. Taiwan heeft onlangs de handelscijfers voor september bekendgemaakt. Op jaarbasis was de exportgroei zwak: +2,6%. Toch werd dit cijfer enthousiast ontvangen, want was beter dan verwacht en ook iets hoger dan de 1,9% van augustus. Het enthousiasme is echter vooral terug te voeren op de verbetering op maandbasis: de exportwaarde was in september 4,7% m-o-m hoger. Dat is indrukwekkend, ook al schommelt dit cijfer op maandbasis sterk.

De Zuid-Koreaanse handelscijfers voor september werden begin oktober bekendgemaakt. De export is met maar liefst 8,2% j-o-j gedaald. Dit kwam echter gedeeltelijk door de periode van nationale feestdagen, die in 2017 in oktober viel. Als dit de juiste verklaring is voor de schijnbare zwakte in september, dan moeten de cijfers voor oktober heel goed worden. We moeten afwachten of dat inderdaad het geval is.

Afgaande op de exportcijfers voor Taiwan en Korea moeten we concluderen dat de exportgroei is afgezwakt. Maar dat is een beoordeling op het eerste gezicht. De meest recente cijfers lijken negatief te zijn beïnvloed door bijzondere factoren. De grafiek voor de groei van de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoer en de Chinese invoer laat een abnormale divergentie zien. Gegeven het intensieve handelsverkeer tussen deze landen, kan een dergelijke kloof geen standhouden. De vraag is dus hoe de convergentie gaat plaatsvinden: op het hogere niveau of het lagere niveau. Met andere woorden, gaat de Chinese invoer omlaag of gaat de Taiwanese en Zuid-Koreaanse uitvoer omhoog? Of wordt het ergens in het midden?

De Chinese handelscijfers voor september zijn ook onlangs bekendgemaakt en waren sterk, zoals de grafiek laat zien. De invoergroei is weliswaar vertraagd van 19,9 j-o-j in augustus naar 14,3%, maar vertoont nog geen teken van zwakte. Hierbij moet wel het voorbehoud worden gemaakt dat importeurs mogelijk hebben geprobeerd om de invoerheffingen voor te zijn en dat dit de cijfers misschien heeft opgedreven. Aangezien dat alleen zou gelden voor de invoer vanuit de VS, is de invoer vanuit de VS mogelijk omhooggeschoten. Dit zou de divergentie in de grafiek tussen enerzijds de Chinese invoergroei en anderzijds de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoergroei kunnen verklaren. De gedetailleerde cijfers ondersteunen die hypothese naar mijn mening niet. De totale Chinese invoer is met 14,3% j-o-j maar de invoer vanuit de VS is j-o-j met 1,2% gedaald. Ten opzichte van 1 januari van dit jaar bedraagt de totale invoergroei 20,0% en is de invoer vanuit de VS met een meer bescheiden 9,4% toegenomen. Het lijkt er dan ook niet op dat importeurs op grote schaal proberen of erin slagen om de invoerheffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. Maar we moeten dit natuurlijk afwachten. In ieder geval ben ik op grond hiervan hoopvol dat de convergentie tussen de Chinese invoercijfers en de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoercijfers zal plaatsvinden op het hogere niveau van de Chinese invoer.

De Chinese uitvoer naar de VS steeg in september met 14,0% j-o-j. Aangezien dat in lijn met de verwachtingen is met en zelfs marginaal lager is dan de groei van 14,5% van de totale export, lijkt het er ook niet op dat pogingen om de invoerheffingen voor te zijn de Chinese uitvoer sterk hebben opgedreven. Maar nogmaals: het is nog even afwachten.

Bottomline

De markten kunnen nog steeds om onduidelijke redenen onderuit gaan. Mogelijk wilden marktpartijen alleen maar winst nemen en hun risico verminderen. Misschien vonden de meeste beleggers dat aandelen te duur waren. Wie weet? Maar als we kijken naar de twee meest voor de hand liggende oorzaken van de verkoopgolf, dan rechtvaardigt volgens mij geen van beide een langdurige neergang. Het lijkt er niet op dat de Amerikaanse inflatie significant versnelt. Hierdoor is er voor de Fed weinig reden om het verkrappingsproces te versnellen. Ook zie ik geen goede reden waarom de Fed veel sterker zou gaan verkrappen dan de eigen dot plot aangeeft. En dat is min of meer wat nu door de markten wordt verdisconteerd.

Wat China en het handelsconflict betreft, lijkt het er gewoon niet op dat de Chinese economische groei significant afneemt. Zelfs als dat wel zo is of dit in de komende periode gebeurt, zullen beleidsmakers doen wat ze kunnen om een sterke vertraging te voorkomen.

Dus als de Amerikaanse rente en het beleid van de Fed, de handelsoorlog en de vooruitzichten voor de Chinese groei de belangrijkste oorzaken zijn van de recente daling van de aandelenkoersen, dan zou de correctie tijdelijk van aard moeten zijn.

Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.

VS dendert door, Europa blijft flets

  • Amerikaanse economie blijft krachtig groeien bij gematigde inflatie
  • Vertrouwen in de eurozone zwakt verder af
  • Na teleurstellende begroting worden Italiaanse obligaties massaal gedumpt: is dit wel terecht?
  • Fed houdt vast aan haar plan

Economische cijfers in eurozone zijn verre van opwindend

De eurozone slaagt er maar niet in om de groeivertraging die in de eerste helft van dit jaar inzette, met overtuiging van zich af te schudden. De groei is duidelijk afgezwakt, met de internationale handel als de grote boosdoener. Volgens ons moet de oorzaak van de zwakkere groei van de wereldhandel worden gezocht in Azië, ook al doen de Aziatische economieën op zich het helemaal niet zo slecht in hun totaliteit. De recentelijk in Azië gepubliceerde handelscijfers geven juist blijk van kracht en volgens de CPB Wereldhandelsmonitor is het wereldhandelsvolume weer iets toegenomen. Tot dusverre heeft dit zich nog niet in een duidelijke verbetering van het (ondernemers)vertrouwen vertaald. Het Duitse Ifo-instituut meldde een lichte daling van de index van het ondernemersvertrouwen in september van 103,9 naar 103,7. Dit volgde echter op een sterke stijging in augustus. De veel bredere index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment laat nog steeds een dalende lijn zien. In tegenstelling tot de Duitse Ifo verbeterde deze index niet in augustus en stelde de index in september opnieuw teleur met een verdere daling van 111,6 naar 110,9. Dit is echter nog steeds hoog.

De monetaire ontwikkelingen schetsen min of meer hetzelfde beeld. De groei van de M3-geldhoeveelheid in de eurozone is vertraagd van 4,0% in juli naar 3,5% in augustus, het laagste niveau sinds 2014. Deze ontwikkelingen zijn altijd moeilijk te duiden, maar lijken in ieder geval niet erop te wijzen dat de groei op de korte termijn weer aanmerkelijk versnelt. De laatste inflatiecijfers bevestigen de recente trends. De totale inflatie is verder gestegen tot 2,1% j-o-j en de kerninflatie schommelt rond het gemiddelde van de laatste paar jaar. Volgens voorlopige cijfers is de kerninflatie in de eurozone in september iets afgezwakt naar 0,9% tegenover 1,0% in augustus en 1,1% in september vorig jaar. We denken nog steeds dat de ECB-prognose van een stijgende kerninflatie tot eind 2019 niet uitkomt.

Amerikaanse economie dendert door

De conjuncturele situatie in de VS is heel anders. Het persoonlijk inkomen en de particuliere bestedingen nemen nog steeds in een heel behoorlijk tempo toe. De arbeidsmarkt en de vastgoedmarkt zijn sterk. Het is dan ook niet verwonderlijk dat het toch al hoge consumentenvertrouwen nog verder toeneemt. Ook het ondernemersvertrouwen is hoog. Bedrijven hebben in de afgelopen jaren flink meer geïnvesteerd. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart), die een goede maatstaf vormen voor de investeringsuitgaven, waren in augustus 8,0% j-o-j hoger. Dit is weliswaar iets minder dan de 10,2% j-o-j in juli, maar ligt wel boven het gemiddelde van 7,4% tot nu toe dit jaar. Ondanks de robuuste economische groei blijft de inflatie gematigd. De PCE-kerninflatie, de belangrijkste inflatiemaatstaf voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), was in augustus m-o-m gelijk aan juli en bleef j-o-j ongewijzigd op 2,0%.


Fed houdt vast aan haar plan

De Fed heeft de rente eind september opnieuw verhoogd. Volgens ons is de Fed tevreden over hoe de economie zich ontwikkelt: een gedegen groei en geen dreiging dat de inflatie fors gaat aantrekken. Omdat alles voorspoedig gaat en politieke druk op de Fed een duidelijk risico is, zal de Fed zeer waarschijnlijk vasthouden aan haar overigens uitstekende plan om in de komende kwartalen de rente minstens één keer per kwartaal te verhogen.

Italiaanse begroting slaat in als een bom

De Italiaanse regering heeft de hoofdlijnen van de begroting voor 2019 gepresenteerd. Hiernaar werd reikhalzend uitgekeken, want de twee (sterk verschillende) coalitiepartijen hadden grootse plannen voor verhoging van de uitgaven en verlaging van de belastingen. Minister van Financiën Tria probeerde het begrotingstekort te beteugelen. De overheidsschuld bedraagt iets meer dan 130% van het bbp. Om de schuldratio te verlagen, moet het begrotingstekort worden beperkt. Door de plannen van de coalitiepartijen zou volgens initiële berekeningen het tekort oplopen tot 5% van het bbp of zelfs nog meer. Het uiteindelijke resultaat was dus veel lager, maar met 2,4% van het bbp kwam het tekort boven de marktverwachtingen uit. Dit werd gezien als een nederlaag voor de minister van Financiën. Italiaanse obligaties werden op grote schaal gedumpt en het renteverschil met Duitsland liep op met meer dan 30 bp. Bij een begrotingstekort van 2,4% (mits het op dit niveau kan worden gehouden) en een nominale bbp-groei in ongeveer dezelfde orde van grootte daalt de schuldratio slechts marginaal, omdat deze hoger dan 100% is. Een significante daling van de schuldratio is dus uit zicht verdwenen. Dit is teleurstellend en vergroot het risico dat Italiaanse staatsobligaties worden afgewaardeerd. Op dit moment ligt de rating bij de belangrijkste kredietbeoordelaars slechts twee gradaties boven de junk-status.

De suggestie dat Goudlokje terug is, gaat te ver. Maar …

  • VS gaat richting Goudlokje
  • Groei in Europa stabiliseert
  • In China is groei stabiel, maar overheidsinvesteringen verzwakken

De wereldeconomie kenmerkte zich vorig jaar door een robuuste, synchrone groei en een lager dan verwachte inflatie. Typisch een Goudlokje-scenario. Dit jaar is het anders: de groei vertraagt, de trends in de verschillende regio’s lopen uiteen en de inflatie versnelt iets. Deze combinatie van omstandigheden betekende het einde van Goudlokje. Recente macrocijfers wijzen er echter op dat de wereldeconomie mogelijk weer richting een Goudlokje-situatie gaat. Maar ik ben bang dat die data mogelijk geen vervolg krijgt.

Lagere inflatie in de VS

De inflatie in de VS was in augustus lager dan verwacht. De totale inflatie kwam uit op 0,2% m-o-m, terwijl het percentage op jaarbasis vertraagde van 2,9% in juli naar 2,7%. De kerninflatie bedroeg 0,1% m-o-m en zwakte op jaarbasis af van 2,4% naar 2,2%. Dat is goed nieuws. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) hanteert de kern-PCE als inflatiemaatstaf, maar de daling van de CPI-cijfers op jaarbasis kan ook tot uiting komen in de PCE-cijfers. Uit de ontwikkeling van de producentenprijzen in augustus kwam een vergelijkbare boodschap naar voren. De totale PPI en de kern-PPI daalden in augustus beide met 0,1% m-o-m. Deze cijfers zullen voor de Federal Reserve geen reden zijn om haar voornemen van één renteverhoging per kwartaal los te laten. Anderzijds vormen de inflatiecijfers geen enkele aanleiding om het verkrappingstempo op te voeren Dat is het goede nieuws dat in deze cijfers ligt besloten.

Stevige groei

De Amerikaanse economie heeft het dit jaar goed gedaan en de cijfers ontwikkelen zich nog steeds krachtig. De bedrijvigheid in het ‘small business’-segment (wij zouden dit het mkb noemen) trok in augustus verder aan. De NFIB-index steeg van 107,9 in juli naar 108,8 in augustus. Volgens mij is dit een record voor deze cijferreeks, die voor zover ik kan nagaan teruggaat tot het midden van de jaren ‘70. De detailhandelscijfers voor augustus zagen er niet heel goed uit. De totale detailhandelsomzet nam toe met slechts 0,1% m-o-m (dit cijfer is nominaal en moet dus nog voor inflatie worden gecorrigeerd), maar deze cijfers worden achteraf vaak nog aanzienlijk bijgesteld

De stijging van 0,5% in juli is bijgesteld naar 0,7%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging 0,3% m-o-m en werd het cijfer voor de vorige maand naar boven bijgesteld van 0,6% naar 0,9%. De cijfers op jaarbasis zijn indrukwekkender. Inclusief auto’s steeg de detailhandelsomzet in augustus met 6,6% j-o-j, wat iets minder was dan de 6,7% in juli maar veel hoger dan de 3,9% in januari. Gemiddeld steeg de detailhandelsomzet in de eerste acht maanden van het jaar nominaal met 5,5%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging in augustus 7,3% j-o-j en was de detailhandelsomzet 6,0% hoger dan in de eerste acht maanden van vorig jaar.

De Amerikaanse industriële productie laat een vergelijkbare trend zien. De totale productie steeg in augustus met 0,4% m-o-m, na eveneens +0,4% in juli (aanvankelijk gerapporteerd als 0,1%). De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m, na een groei van 0,3% in de vorige maand. De groei op jaarbasis versnelde in augustus naar 4,9%, verreweg het hoogste cijfer van dit jaar. In januari was de groei slechts een meer bescheiden 2,8%. De cijfers voor de sector logistiek sluiten hierbij aan: de containervaart en het vrachtvervoer per spoor groeiden, terwijl de vrachttarieven stegen. Op basis daarvan kunnen we volgens mij dus rustig stellen dat de Amerikaanse conjunctuur er heel gezond uitziet.

De rest van de wereld doet het niet zo slecht

Buiten de VS is de economische situatie minder robuust. De Chinese economie groeit nog steeds sneller dan die van de VS, maar vergeleken met de potentiële groei is de ontwikkeling in de VS indrukwekkender. Volgens de meest recente Chinese cijfers doet de economie het goed, maar in geen enkel opzicht spectaculair. De toename van de detailhandelsomzet bedroeg in augustus 6,1% j-o-j. Dit is iets meer dan in juli, maar betekent in feite een stabilisatie ten opzichte van vorige maanden. Hetzelfde geldt voor de industriële productie. De groei versnelde licht, van 8,8% j-o-j naar 9,0% in augustus. De investeringsgroei in China blijft vertragen. Dit is te wijten aan de overheidssector, maar recente maatregelen van Chinese beleidsmakers doet vermoeden dat de uitgaven aan infrastructuur op termijn gaan toenemen. De investeringen in de private sector zijn wel goed op peil gebleven. De gedachte dat de investeringen zwakker zijn geworden in reactie op de dreiging van Amerikaanse invoerheffingen, lijkt dus onjuist.

ECB brengt marginale aanpassingen aan nu vertrouwen iets verbetert

De ZEW-index voor het vertrouwen van analisten is in de afgelopen maand verbeterd, zowel voor de hele eurozone als voor Duitsland. Dit was de tweede maand op rij dat de index verbeterde na een lange periode van afnemend vertrouwen. Dit is goed nieuws en is in overeenstemming met onze verwachting dat de groei in de eurozone gaat stabiliseren.

De ECB heeft haar groeiprognose voor dit jaar en volgend jaar verlaagd, maar met slechts 0,1% voor beide jaren. Belangrijker is volgens mij dat de inflatieverwachting voor 2019 en 2020 met 0,1% is verlaagd. Wij denken dat de ECB-prognoses nog steeds aan de hoge kant zijn en verder naar beneden worden bijgesteld.

Erdogan is niet blij, of toch wel?

De Turkse centrale bank heeft de rente verhoogd van 17,75% naar 24%. Dit is meer dan de markt had verwacht. Naar verluidt werd Erdogan hier niet vrolijk van. Hij heeft in het verleden gezegd dat hij niet gelooft in het bestrijden van inflatie met renteverhogingen – en trouwens ook niet in het beschermen van de valuta met een hogere rente. Ik heb geen idee wat er zich achter de schermen afspeelt, maar volgens mij was het vrij duidelijk dat de rente moest worden verhoogd. Het probleem was dat dit moest gebeuren op een manier die geen gezichtsverlies zou opleveren voor de president. Misschien raakte de president ervan overtuigd dat een renteverhoging onvermijdelijk was. Maar hij had er ongetwijfeld geen zin in om openlijk op zijn woorden terug te komen. De manier waarop het nu is gebeurd was misschien de oplossing. Een sterke verhoging van de officiële rente en een mokkende president die echter niet meer doet dan dat.

 

 

Sterke economie, maar wel veel complicaties

  • De wereldeconomie huppelt vrolijk door
  • Ondernemersvertrouwen VS bereikt hoogste niveau sinds de jaren ‘80
  • Veel onzekerheden op de achtergrond

De Amerikaanse economie doet het nog steeds goed. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is gestegen van 58,1 in juli naar 61,3 in augustus, de hoogste stand sinds mei 2004, toen de index op 61,4 stond. Afgezien van 2004, moeten we terug naar 1983 voor een periode waarin Amerikaanse bedrijven volgens deze maatstaf optimistischer waren dan nu. De index voor de niet- verwerkende industrie liep in augustus ook sterk op naar 58,5 tegen 55,7 in juli. Hierbij moet worden opgemerkt dat de concurrerende PMI-indices voor het ondernemersvertrouwen van Markit in augustus lager uitkwamen en de daling van de voorgaande drie maanden voortzetten. De ISM-index is onze favoriete maatstaf, omdat deze een heel lange historie heeft en een sterkere correlatie met het Amerikaanse bbp laat zien dan de PMI van Markit.

De meeste andere Amerikaanse indicatoren bevestigen dat het goed gaat met de economie van de VS, hoewel er ook enkele minder sterke onderdelen zijn. De verkoop van auto’s daalde in augustus bijvoorbeeld opnieuw en bereikte het laagste niveau van de afgelopen 12 maanden. Per saldo is er echter alle reden om te verwachten dat de Amerikaanse economie in een boventrendmatig tempo blijft groeien.

Zwakke fabrieksorders in Duitsland in juli

Vorige week zijn er in Europa weinig interessante macrocijfers verschenen. De ontwikkeling van de Duitse fabrieksorders in juli vormde een grote teleurstelling. Na een daling van 3,9% m-o-m in juni werd een herstel van de fabrieksorders verwacht. Dat bleek niet het geval; ze daalden met nog eens 0,9% m-o-m, waardoor de groei op jaarbasis negatief bleef (-0,9). Deze zwakte was te wijten aan de orders uit het buitenland. De binnenlandse orders zijn juist gestegen. De orders uit andere landen van de eurozone ontwikkelden zich iets beter dan de orders uit landen buiten de eurozone (-2,7% tegenover -4,0%). Vooral de orders voor kapitaalgoederen waren zwak: -2,4% m-o-m. Er was een sterk verschil tussen orders uit het binnenland (+4,1%) en het buitenland (-6,5%). De sterke daling van de buitenlandse orders voor kapitaalgoederen volgde bovendien op een terugval van 5,4% in juni.

De zwakte van de buitenlandse orders, vooral in de sector kapitaalgoederen, is moeilijk te rijmen met de tekenen van forse bedrijfsinvesteringen wereldwijd. Zo waren de sterke winsten en het tekort aan arbeidskrachten voor Japanse bedrijven in de afgelopen jaren reden om meer te investeren. De Japanse investeringen namen in het tweede kwartaal toe met 12,8% j-o-j; exclusief software bedroeg de stijging 14,0%. Ook in de VS zijn de investeringen sterk gegroeid. Volgens de meest recente cijfers stegen de nieuwe orders voor kapitaalgoederen (excl. defensie en luchtvaart) in juli met 1,6% m-o-m en 8,8% j-o-j en de leveringen met 1,0% m-o-m en 7,7% j-o-j. Het zou vreemd zijn als Duitsland, als een van de grootste producenten van kapitaalgoederen, niet een graantje zou meepikken van deze sterke ontwikkeling.

De zwakke ontwikkeling van de Duitse orders valt ook moeilijk te rijmen met de sterke stijging van de Ifo-index die ik vorige week kon melden. Ik heb dan ook de neiging om ervan uit te gaan dat de zwakke ordercijfers enigszins een aberratie zijn en dat er in augustus een correctie volgt.

Onzekerheden op de achtergrond

De wereldeconomie huppelt vrolijk door, maar veel ontwikkelingen kunnen in de komende periode een negatieve uitwerking hebben. In de afgelopen maanden hebben we hier al volop over geschreven. Op het moment van schrijven heeft de VS nog niet bekendgemaakt of er invoerheffingen op nog eens USD 200 miljard aan Chinese goederen komen, maar een verdere escalatie van het handelsconflict lijkt waarschijnlijk. We kunnen ons daarom afvragen wanneer de vergeldingsacties over en weer hun stempel gaan drukken op de economische bedrijvigheid. We denken niet dat het nu al zover is. En we hebben nog steeds goede hoop dat de schade uiteindelijk beperkt blijft, doordat verschillende beleidsmakers tot bezinning komen.

Een andere factor die economische gevolgen kan hebben, is de Amerikaanse politiek. De Democraten kunnen in november een meerderheid krijgen in het Huis van Afgevaardigden. Dit zou de manoeuvreerruimte van president Trump op het gebied van het begrotingsbeleid sterk beperken. En de kans dat een afzettingsprocedure tegen Trump wordt gestart, neemt dan toe. In dit verband zou het nieuwe boek van Bob Woodward over het presidentschap van Trump en het Witte Huis, ‘Fear’, verdere onthullingen kunnen bevatten. Een afzettingsprocedure zou volgens mij veel onzekerheid met zich meebrengen en is iets waarop de financiële markten niet goed zouden reageren.

Europa heeft haar eigen problemen: Brexit, de Italiaanse begroting en de sterk afgenomen populariteit van de Franse president Macron zijn slechts enkele voorbeelden. Op een of andere manier lossen Europese problemen zich op den duur wel op. Volgens de meest recente signalen komt de Italiaanse regering met een begroting die de goedkeuring van de Europese commissie heeft.

De meeste aandacht ging de afgelopen tijd uit naar de opkomende markten. De turbulentie op de financiële markten in Turkije en Argentinië heeft zich uitgebreid naar andere landen. Dit is besmetting. Onze mening is altijd geweest, en is nog steeds, dat een sterk ontwrichtende besmetting nog steeds onwaarschijnlijk is. De meeste opkomende economieën staan er fundamenteel veel beter voor dan in voorbije periodes waarin besmetting veel schade veroorzaakte. Ik moet toegeven dat het verontrustend is dat ook landen en valuta’s die er fundamenteel gezien goed voor staan onder druk zijn gekomen. Volgens mij is het nog steeds aannemelijk dat dit niet zal uitgroeien tot een grote crisis. Het belangrijkste risico dat ik hier zie is de manier waarop marktpartijen gaan reageren op een verdere verkrapping door de Amerikaanse Federal Reserve.

Ifo zorgt voor opluchting

  • Duits ondernemersvertrouwen is in augustus sterk verbeterd
  • Chinese conjunctuurcyclus en munt zijn stabiel
  • Amerikaanse economie groeit gestaag door
  • Ik had niet op de voorpagina moeten staan

Het Duitse ondernemersvertrouwen was – weliswaar vanaf een zeer hoog niveau – sinds het begin van het jaar gedaald, maar veerde in augustus sterk op. Hiermee werd het verlies van een reeks maanden in één klap goedgemaakt. Dat is goed nieuws. Het lijkt erop dat met de ontmoeting tussen voorzitter Juncker van de Europese Commissie en de Amerikaanse president Trump de basis voor deze omslag is gelegd. Door deze ontmoeting is namelijk de vrees dat Europese autoproducenten getroffen worden door hoge Amerikaanse invoertarieven voor auto’s, voor een deel weggenomen. Dit sterkt het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen eerder dit jaar verband hield met het handelsconflict.

De spectaculaire verbetering van het Duitse ondernemersvertrouwen vindt helaas geen reflectie in de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in de hele eurozone. Deze index is gedaald van 112,1 in juli naar 111,6 in augustus. En helaas kan ook het handelsconflict snel weer oplaaien.

Onze visie blijft dat na de vertraging in het eerste halfjaar de groei in de eurozone in de komende periode stabiliseert of iets aantrekt. De binnenlandse vraag is nog steeds robuust; de vertraging was te wijten aan de internationale handel, vooral in Azië.

Chinees ondernemersvertrouwen is licht verbeterd

Ik heb het al vaker kunnen zeggen: de meest recente handelscijfers voor Azië zien er goed uit. Dit geldt ook voor het vertrouwen van Chinese ondernemers. De nationale indicator van het Chinese ondernemersvertrouwen is in augustus licht gestegen: voor de verwerkende industrie van 51,2 naar 51,3 en voor de dienstensector van 54,0 naar 54,2. Dit duidt op een gestage groei, die noch spectaculair sterk noch dramatisch zwak is. Intussen stabiliseert de Chinese yuan (CNY). Vanaf april verloor de yuan terrein tegenover de Amerikaanse dollar en in juni kwam de depreciatie in een versnelling. Al met al is USD/CNY gestegen van 6,3 in april naar 6,4 in juni en een hoogste stand van 6,9 medio augustus. Dankzij de maatregelen die de autoriteiten hebben genomen, is de koers van de yuan in de aflopen twee weken gestabiliseerd. Dit is belangrijk, want hierdoor vermindert het risico van een ongecontroleerde daling van de yuan en een forse kapitaaluitstroom.

Amerikaanse economie groeit gestaag door

De Amerikaanse economie is rotsvast. Het consumentenvertrouwen (zoals gemeten door de Conference Board) bereikte in augustus een recordhoogte en het rapport van persoonlijke inkomsten en uitgaven laat een gestage groei van de consumptie zien. De inkomsten stegen in juli met 0,3% m-o-m en de uitgaven met 0,4%. Dit zijn nominale cijfers, dus inclusief inflatie. In reële termen (exclusief inflatie) groeit de consumptie in een gestaag tempo van circa 2,5% – 3%.

Uit het rapport van persoonlijke inkomsten en uitgaven komt ook naar voren dat de inflatie gestaag oploopt. De kern-PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bedroeg in juli 0,2% m-o-m en 2,0% j-o-j tegenover 1,9% in juni. Hiermee is de kern-PCE precies gelijk aan de inflatiedoelstelling van de Federal Reserve. Gegeven de latente inflatiedruk, de stijging van de lonen en basiseffecten is er weinig reden om te verwachten dat de inflatie aanzienlijk gaat versnellen, al kan zeker niet worden uitgesloten dat in de komende maanden de inflatie op jaarbasis iets verder oploopt. De Federal Reserve heeft vaak benadrukt dat haar doelstelling symmetrisch is, en dat er dus geen reden voor paniek is wanneer de inflatie even boven de doelstelling uitstijgt. De inflatie heeft namelijk ook heel lang onder het streefniveau van de Federal Reserve gelegen.

Lira, Argentinië, WHO en Italië

Tal van ontwikkelingen vereisen de aandacht van de financiële markten. Om te beginnen staat de Turkse lira weer onder druk. De kans dat de Turkse regering om steun moet aankloppen bij het Internationaal Monetair Fonds (IMF), neemt naar mijn mening toe. Hoe de regering dit zonder gezichtsverlies kan doen, is mij niet duidelijk, maar misschien vindt men een oplossing hiervoor. Het is natuurlijk ook mogelijk dat Turkije erin slaagt om op eigen kracht deze storm te doorstaan, maar het zal dan wel buitenlandse beleggers over de streep moeten trekken. Besmettingsgevaar is aanwezig maar dit is wel beperkt, zoals we al eerder hebben aangegeven. De problemen zijn immers relatief specifiek voor Turkije, de fundamentele situatie in andere opkomende economieën is sterker dan gedurende eerdere periodes van besmettingsvaar en de valuta’s van opkomende landen zijn in het algemeen niet overgewaardeerd.

De Argentijnse peso glijdt steeds verder af. De regering-Macri heeft enkele maanden geleden IMF-steun aangevraagd, maar dit lijkt onvoldoende te zijn om de koers van de peso te stabiliseren. De centrale bank heeft haar beleidstarief verhoogd van 45% naar 60%. De regering heeft het IMF inmiddels om noodhulp gevraagd. Op een bepaald niveau zal de peso stabiliseren, maar scherpe koersbewegingen zijn heel schadelijk voor de economie en het vertrouwen.

De Amerikaanse president Trump pleit voor hervorming van de Wereldhandelsorganisatie (WHO). Sinds zijn inauguratie heeft Trump de WHO feitelijk ondermijnd door de herbenoeming van zittende leden en de benoeming van nieuwe leden van de Appellate Body te blokkeren. Dit is een beroepsinstantie binnen de WHO die zich uitspreekt over vermeende overtredingen van de WHO-regels die door lidstaten gemeld worden. De beroepsinstantie telt zeven leden, maar voor een bindend besluit zijn minimaal drie leden nodig. Dit minimum van drie leden wordt binnenkort bereikt. Als er niets gebeurt, wordt de beroepsinstantie vleugellam. En dat is niet goed.

De Italiaanse regering werkt aan de begroting voor 2019. De markten zijn bezorgd dat het begrotingstekort sterk toeneemt en Italië in conflict komt met de Europese Commissie. De spread op Italiaanse staatsobligaties is hierdoor gestegen. Dit weerspiegelt het risico dat Italië uit de euro stapt en op een bepaald moment zijn schuldverplichtingen niet nakomt. Deze risico’s lijken me gering, maar dat wil niet zeggen dat de markten in de tussentijd niet nerveuzer worden.

Ik hoorde niet op de voorpagina thuis

Vorige week ben ik geciteerd in een artikel op de voorpagina van Het Financieele Dagblad over de Amerikaanse rentecurve. De curve is vervlakt en het verschil tussen de tienjaars- en tweejaarsrente is teruggelopen tot minder dan 20 basispunten. Als deze trend aanhoudt, duurt het niet lang meer voordat we een omgekeerde rentecurve hebben. Alle recessies sinds de Tweede Wereldoorlog zijn voorafgegaan door een omgekeerde rentecurve. Het artikel in Het Financieele Dagblad benadrukte daarom het risico dat een recessie in de VS niet heel lang meer op zich laat wachten. In dat artikel ben ik geciteerd dat een omkering van de rentecurve “een signaal is dat je serieus moet nemen”. Mij wordt sindsdien gevraagd of we op grond hiervan een recessie in de VS voorspellen.

Ik wil hier graag mijn standpunt toelichten. De rentecurve is een heel goede voorspeller van recessies in de VS, maar hierbij moet wel een aantal zaken in aanmerking worden genomen. Ten eerste is de rentecurve nog niet omgekeerd en het is ook nog geen uitgemaakte zaak dat het zover komt. Ten tweede moet de curve enige tijd ook omgekeerd blijven om als een alarmsignaal voor een recessie te kunnen worden aangemerkt. Ten derde kan de periode die verstrijkt tussen de omkering van de curve en het begin van de recessie, sterk variëren. In het verleden liep deze periode uiteen van zes maanden tot drie jaar. Er is dus geen reden voor paniek. En zeker niet om nu al in paniek te raken. Het ontgaat mij dan ook waarom dit voorpaginanieuws was. Misschien om de verkoop te stimuleren. Persoonlijk heb ik er overigens geen probleem mee om mijn naam op de voorpagina terug te vinden.

Ik heb het voortdurend met mijn collega’s over dit onderwerp. Een van de vragen is waardoor de omkering van de rentecurve wordt veroorzaakt. Volgens ons is het een uiting van de marktperceptie dat de centrale bank te ver doorschiet in haar verkrappende beleid. En kennelijk heeft de markt het vaker bij het goede dan het verkeerde eind. Dit roept de vraag op waarom centrale banken de neiging hebben om in hun beleid te ver door te schieten. Dit kan een bewuste keuze zijn. Volgens mij deed Paul Volcker dit begin jaren tachtig van de vorige eeuw. De inflatie en de inflatieverwachtingen waren toen ontspoord en de Federal Reserve stond voor de uitdaging om de inflatie uit het systeem te drukken. Op dit moment is er geen enkele reden voor de Fed om bewust de teugels te strak aan te halen en de economie in een recessie te duwen. De inflatie is immers niet buitensporig hoog en andere variabelen vereisen evenmin een dergelijke krachtige aanpak. Maar een centrale bank kan ook bij toeval te ver gaan in haar beleid. Dat kan makkelijk gebeuren want centrale bankiers zijn mensen en de rente kan niet oneindig op het evenwichtsniveau worden gehouden. Het is dus een beetje een gok wanneer het moment is aangebroken om de verkrappingscyclus te beëindigen. Ik volg de beleidsvorming door de Federal Reserve en haar communicatie al jaren en durf dan ook met een gerust hart te beweren dat de Fed, en meer specifiek veel leden van het FOMC (het beleidscomité van de Fed), meer dan ooit tevoren praten over de signalen die de rentecurve afgeeft, en de natuurlijke rentevoet. Volgens mij zijn ze nog nooit zo vastbesloten geweest om in hun verkrappende koers niet te ver door te schieten. Dit vormt geen garantie dat ze niet in de fout zullen gaan, maar wel dat ze omzichtig te werk zullen gaan.

Kruishoogte

  • Belangrijkste economieën houden koers
  • Aziatische handelscijfers geven aan dat de groei van de wereldhandel niet verder afzwakt
  • President Trump komt steeds meer onder druk, maar afzetting lijkt onwaarschijnlijk

PMI’s wijzen op solide groei

De voorlopige PMI’s geven aan dat de belangrijkste economieën in een goed tempo doorgroeien. De economie van de eurozone verloor eerder dit jaar wat snelheid, maar lijkt nu te stabiliseren op ‘kruishoogte’. De economie van de VS groeit gestaag en er is weinig reden om te verwachten dat dit gunstige beeld op de korte termijn verandert.

De samengestelde PMI voor de eurozone is iets gestegen: van 54,3 in juli naar 54,4 in augustus. Het ondernemersvertrouwen is binnen de verwerkende industrie iets afgezwakt, maar binnen de dienstensector licht verbeterd. De cijfers voor Duitsland en Frankrijk, die op dezelfde dag werden gepubliceerd, waren overigens beter dan die voor de hele eurozone.

Op detailniveau bevestigen de Duitse bbp-cijfers voor het tweede kwartaal de eerdere berichten. De totale bbp-groei was met 0,5% k-o-k ongeveer gelijk aan voorgaande kwartalen. De binnenlandse vraag groeide met 0,9% k-o-k, wat ruim twee keer zo snel is als in het eerste kwartaal en het hoogste percentage sinds het laatste kwartaal van 2016. De buitenlandse handel had een negatief effect op de groei.

De PMI-cijfers voor de VS zwakten in augustus iets af, maar bij een stand van 55,0 tegenover 55,7 in juli wijst de samengestelde PMI nog steeds op een solide groei. De aanvragen van nieuwe werkloosheidsuitkeringen in de VS bedroegen in de afgelopen week 210.000, wat bevestigt dat de arbeidsmarkt nog steeds robuust is. De huizenmarkt lijkt op een hoog niveau te stabiliseren, dit geldt voor zowel bestaande als nieuwe woningen.

Aziatische handelscijfers tonen dat de groei van de wereldhandel niet verder vertraagt

De groei van de wereldhandel is dit jaar afgezwakt. Om in te schatten of de vertraging aanhoudt, kijk ik bij voorkeur naar de verschillende handelscijfers uit Azië. Deze worden tijdig bekendgemaakt en zijn vaak vroeg-cyclisch. De cijfers die in de afgelopen week zijn gepubliceerd, stemmen positief. De waarde van de Koreaanse uitvoer steeg in de eerste 20 dagen van augustus met 14,9% j-o-j, na een toename van 9,3% in juli. Zoals de grafiek laat zien, groeit de uitvoer langzamer dan vorig jaar, maar lijkt deze (als de maandelijkse volatiliteit buiten beschouwing wordt gelaten) te stabiliseren op een behoorlijk niveau.

De Taiwanese exportorders stegen in juli met 8,0% j-o-j, wat beter is dan de daling van 0,1% j-o-j in juli. De industriële productie in Taiwan was in juli 4,4% j-o-j hoger. Ook deze cijfers wijzen erop dat de groei op een behoorlijk niveau stabiliseert.

Warm onder de voeten van de president

Nu zijn voormalige campagnemanager Paul Manafort de gevangenis in gaat en zijn jarenlange advocaat en ‘fixer’ Michael Cohen heeft toegegeven dat hij Trump heeft geholpen om een pornoster en Playboy-playmate de mond te snoeren, neemt de druk op president Trump toe. Er wordt gesproken over een afzettingsprocedure, waarop de president heeft gereageerd dat het vreemd zou zijn om iemand die goed werk heeft verricht, de laan uit te sturen. Dat is typisch Trumpiaanse logica. Ik denk dat iedereen wel iets goed doet, maar dat is niet waar het om gaat. Als een goed persoon (hoe je dat ook definieert) een misdrijf pleegt, dan moet die persoon berecht worden, ongeacht hoe goed die persoon is in andere aspecten van het leven. Maar ik ga daar natuurlijk niet over.

Ik heb hier al eerder over geschreven, maar het is misschien goed om eraan te herinneren dat het moeilijk is om een Amerikaanse president uit zijn ambt te zetten. Dat is een zaak voor het Congres.

En dat maakt het tot een politieke aangelegenheid. De meeste leden van het Congres zullen een president van hun eigen partij steunen, tenzij de feiten en bewijzen zo schokkend zijn dat dit niet langer mogelijk is. De afzetting van een Amerikaanse president begint met een zogenaamde ‘impeachment’ door het Huis van Afgevaardigden. Een gewone meerderheid van het Huis kan overgaan tot impeachment door de president schuldig te bevinden aan ‘verraad, omkoping of andere misdrijven en overtredingen.’ De Republikeinen hebben op dit moment de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden, maar alle zetels worden bij de verkiezingen van november opnieuw verdeeld. Een impeachment door het Huis van Afgevaardigden betekent niet dat de president uit zijn ambt wordt gezet. Alleen als een tweederdemeerderheid in de Senaat de president schuldig acht, moet hij het Witte Huis verlaten. De Republikeinen hebben op dit moment 51zetels in de Senaat, de Democraten hebben er 47 en er zijn twee onafhankelijke leden. In november staan 33 van de 100 zetels in de Senaat op het spel, maar 24 daarvan zijn al in handen van Democraten. Het is voor de Democraten dus volkomen onmogelijk om een tweederdemeerderheid in de Senaat te veroveren. President Trump kan dus alleen gedwongen om te vertrekken als een relatief groot aantal Republikeinse senatoren tegen hem stemt. In dit stadium lijkt dat heel onwaarschijnlijk. Toen Bill Clinton in 1998 door het Huis werd impeached, werd hij door alle Democratische senatoren gesteund. De Republikeinen hadden toen weliswaar een meerderheid in de Senaat, maar die meerderheid was niet groot genoeg en Clinton werd vrijgesproken.

Als ik kijk naar de vermeende feiten van de samenzweringsaanklacht tegen Trump, gok ik dat een impeachmentprocedure mogelijk en waarschijnlijk is als de Democraten de meerderheid in het Huis veroveren. Maar de kans dat de president moet vertrekken, acht ik klein. Een en ander zal gevolgen hebben voor de financiële markten, want een impeachmentprocedure creëert onzekerheid en leidt waarschijnlijk ook tot onverwachte ontwikkelingen, om nog maar niet te spreken van agressieve en bijtende tweets van de president.

“Three little birds”

  • Turks besmettingsgevaar is beperkt
  • Is de ZEW-index de kanarie in de kolenmijn?
  • Amerikaanse economie blijft sterk
  • Economische groei in China vertraagt, maar wel heel geleidelijk

Er zijn veel dingen waarover mensen zich op dit moment zorgen kunnen maken. Krijgen de beleidsmakers in Turkije de problemen onder controle? Vormen de problemen in Turkije een significant besmettingsgevaar voor andere economieën en financiële markten wereldwijd? Hoe ontwikkelt het handelsconflict zich verder? Hoe ziet de begroting van Italië voor 2019 er uit en gaan kredietbeoordelaars Italiaanse staatsobligaties afwaarderen? Wat is er toch aan de hand met de brexit-onderhandelingen? Gaat de economische groei in China sterk vertragen? Leidt de schuldenproblematiek in China tot een soort van implosie van het financiële stelsel? Vertraagt de Europese economie verder en ligt een recessie in het verschiet? Is de VS op weg naar een inverse rentecurve en is dit dan een voorbode van een recessie? Raakt de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar onafhankelijkheid kwijt? Blijft de persvrijheid overeind? Verliezen antibiotica hun werking? Kan de opmars van obesitas een halt worden toegeroepen? Gaan de beste spelers van mijn favoriete voetbalclub nog weg voordat de transferperiode sluit?

Volgens een oud gezegde is de redding nabij als de nood het hoogst is. In ‘Three Little Birds’ zingt Bob Marley dat we ons nergens zorgen over hoeven te maken, want zelfs het kleinste ding gaat goed komen. Dit gaat misschien wel erg ver, maar het is mijn ervaring dat voor veruit de meeste problemen op de een of andere manier wel een oplossing wordt gevonden. Mensen vinden het gewoon leuk om te filosoferen over risico’s en dreigende rampen.

Besmettingsgevaar

Verschillende collega’s hebben al uitvoerig geschreven over de crisis in Turkije. Ik ga hun analyses hier niet herhalen, maar richt me op het mogelijke besmettingsgevaar. Hoe waarschijnlijk is het dat buitenlandse beleggers hun kapitaal weghalen uit andere opkomende markten? Dit zou tot scherpe koersdalingen op die markten leiden en de financiële stabiliteit van die landen in gevaar brengen. Op termijn zou dit deze economieën ondermijnen, en uiteindelijk ook de ontwikkelde markten en economieën. Dit risico is duidelijk altijd aanwezig, maar volgens mij is een voorzichtig optimisme gerechtvaardigd. Het besmettingsrisico is immers groter wanneer de problemen waarmee een bepaald land kampt, ook in andere landen spelen, hun economische situatie fundamenteel slecht is en hun munten overgewaardeerd zijn.

Ik heb de indruk dat er niet veel landen zijn die met dezelfde problematiek worstelen als Turkije. Het belangrijkste probleem van Turkije is de grote externe financieringsbehoefte als gevolg van het forse tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en de omvangrijke kortlopende schulden (vooral in het bedrijfsleven). Bovendien heeft president Erdogan veel macht naar zich toegetrokken. De onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank is ingeperkt en de nieuwe minister van Financiën is de schoonzoon van Erdogan. Dit is allesbehalve bevorderlijk geweest voor het vertrouwen van de financiële markten in de Turkse beleidsmakers. Daarbij komt dat de onconventionele economische visie van Erdogan en de verslechterende relatie met de VS evenmin in het voordeel van Turkije werken. Dit samenspel van factoren zien we niet terug in andere opkomende markten, al zijn veel landen wel uit de gratie bij de Amerikaanse president en ondervinden opkomende markten in het algemeen negatieve gevolgen van de stijgende rentes in de VS.

Er is nog een andere reden om voorzichtig optimistisch te zijn. In veel opkomende landen die blootstaan aan besmettingsgevaar, zijn de macro-economische fundamentals sterk verbeterd. De meeste landen hebben in de afgelopen jaren het externe tekort sterk verminderd of zelfs omgebogen in een overschot, terwijl de overheidsfinanciën redelijk op orde zijn. De inflatie ligt overwegend op een aanvaardbaar niveau en centrale banken voeren in de meeste gevallen een beleid dat vertrouwen inboezemt.

Nog een andere factor die naar mijn mening het besmettingsgevaar vermindert, is dat de munten van opkomende landen in de afgelopen jaren terrein hebben moeten prijsgeven. Van een algehele overwaardering van opkomende valuta’s is dus geen sprake, zodat een grootschalige verkoopgolf niet waarschijnlijk is.

Al met al denk ik dan ook dat de negatieve uitstralingseffecten van de crisis in Turkije beperkt blijven. Helaas kan ik dit niet garanderen. Ooit heeft Mervyn King, de voormalige president van de Britse centrale bank, gezegd: “Het is zelden zinvol om een run op banken te beginnen, maar het is altijd zinvol om je hierbij aan te sluiten.” Het marktgedrag kan irrationeel worden.

Gunstig teken voor Europa

In de voorbije maanden heb ik het vaak gehad over verzwakkende vertrouwensindicatoren in de eurozone. Maar deze keer niet. De Duitse ZEW-index, die is gebaseerd op peilingen onder analisten, is voor het eerst dit jaar gestegen. De verwachtingencomponent, die algemeen wordt beschouwd als de belangrijkste cijferreeks van deze index, is verbeterd van -24,7 in juli naar -11,1 in augustus. Dat is nog steeds niet hoog, maar de index beweegt zich wel in de juiste richting. Wij denken dat de economische groei in de eurozone niet verder vertraagt. Een verbetering van variabelen als de ZEW-index is zeer welkom, omdat dit onze visie steunt.

De bbp-cijfers voor de eurozone waren ook gunstig. Het bbp van de eurozone is in het tweede kwartaal met 0,4% k-o-k gestegen, na +0,3% in het eerste kwartaal. Dit is minder dan in het tweede deel van vorig jaar, maar komt wel ongeveer overeen met het trendmatige niveau en ligt daar dus niet onder. Het Duitse bbp is met 0,5% k-o-k gegroeid. Er zijn nog weinig details bekend, maar uit het commentaar van het Duitse bureau voor de statistiek leid ik af dat de binnenlandse vraag krachtig is gebleven, terwijl de groeibijdrage van de internationale handel is afgenomen. Dit beeld werd niet bevestigd door de Nederlandse bbp-cijfers. Het totale bbp nam toe met 0,7% k-o-k, waarbij de bijdrage van de handel positief was en die van de particuliere consumptie gelijk bleef. Het is heel goed mogelijk dat de onderliggende componenten van het Nederlandse bbp te wisselvallig zijn om berichten voor de totale eurozone te beïnvloeden.

Hierbij teken ik wel aan dat de verslechtering van de vertrouwensindicatoren in de eurozone in de loop van dit jaar niet volledig wordt weerspiegeld in de feitelijke groeivertraging. En dat vind ik een positieve ontwikkeling.

Amerikaanse economie blijft sterk

De vorige week gepubliceerde Amerikaanse macrocijfers waren sterk. Het vertrouwen in het Amerikaanse mkb, zoals afgemeten aan de NFIB-index, bereikte een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. De Empire State index van het ondernemersvertrouwen is gestegen van 22,6 in juli naar 25,6 in augustus. Dit impliceert dat het hoge niveau van de afgelopen maanden in essentie wordt gecontinueerd. Uitzondering vormde de Pilly Fed Index, die in augustus is gedaald van 25,7 naar 11,9. Ik kan hier geen chocolade van maken, maar het lijkt me ruis.

De hardere cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie waren goed. De detailhandelsverkopen waren in juli 0,5% m-o-m hoger. Exclusief autoverkopen was de stijging 0,6%. De cijfers zijn j-o-j zelfs indrukwekkend te noemen, met respectievelijk +6,4% en + 7,3%. Hierbij moet wel worden bedacht dat het nominale percentages zijn. Prijzen maken echter hiervan deel uit en hogere olieprijzen kunnen dus een groot effect hebben. Amerikanen gaven 21,6% meer uit bij tankstations dan een jaar geleden.

De industriële productie nam toe met 0,1% m-o-m in juli na een groei van 1,0% in juni. Voor de verwerkende industrie was dit 0,3% m-o-m na 0,8% in juni. De groei op jaarbasis ligt nu boven 4%, waarmee de VS de eurozone heeft ingehaald.

De situatie voor hypotheeknemers is in het tweede kwartaal verder verlicht. Het aantal achterstallige hypotheken is afgenomen van 4,63% in het eerste kwartaal naar 4,36%. Na de financiële crisis nam het aantal achterstallige hypotheken explosief toe en in 2010 werd een piek bereikt op 10% (het langetermijngemiddelde is 5,33%). Door het economisch herstel daalde dit percentage gestaag, maar vorig jaar liep het weer op. Gelukkig is inmiddels deze stijging weer bijna volledig ongedaan gemaakt. Executieverkopen lieten een soortgelijke ontwikkeling zien, met het verschil dat ze in 2017 niet opliepen. Het aantal hypotheken dat wordt uitgewonnen, is 1,05%. Dit is lager dan het historisch gemiddelde van 1,51% en ligt ruim onder het hoogtepunt van 4,64% in de donkerste tijden.

Economische groei in China vertraagt geleidelijk verder

Mijn collega Arjen van Dijkhuizen heeft onlangs de ontwikkelingen in China uitvoerig beschreven (zie: China Focus – Druk neemt toe). Ik wil niet in herhaling vallen. Volgens de laatste cijfers is de groei van de detailhandelsomzet verder afgezwakt van 9,0% j-o-j in juni naar 8,8% in juli, maar hiermee blijft deze hoog. De groei van de industriële productie was stabiel op 6,0%. Hieruit leid ik af dat de Chinese economie vertraagt, maar wel in een geleidelijk tempo, en dat de beleidsmakers dit proces onder controle hebben. Een te snelle vertraging kan leiden tot maatschappelijke en politieke instabiliteit. De beleidsmakers nemen daarom maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren wanneer ze dit nodig vinden.

Al met al durf ik te stellen dat de financiële markten in Turkije weliswaar in zwaar weer verkeren en dat veel mensen zich over allerlei zaken zorgen maken, maar dat de onderliggende wereldeconomie het helemaal niet slecht doet.

Om met Bob Marley te eindigen: dit is mijn boodschap voor jou-ou-ou!

Epicentrum Turkije

  • Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
  • Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
  • Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
  • Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.

Verschil in vertrouwen

  • Naar boven bijgestelde spaarquote VS impliceert verder economisch potentieel
  • Amerikaanse economie blijft maar doordenderen
  • Ondernemersvertrouwen in eurozone lijkt aan de beterende hand te zijn
  • Azië lijkt het slachtoffer van het handelsconflict te worden

Vorig jaar waren Europa en Azië de snelst groeiende regio’s en bleef de VS wat achter. Dit jaar ziet het plaatje er anders uit. Het vertrouwen daalde begin dit jaar plotseling in Europa en Azië. Alarmerend was dit niet, want het vertrouwen bevond zich op het hoogste punt sinds jaren en in sommige gevallen zelfs sinds tientallen jaren. Het was wel een signaal dat de feitelijke economische groei vermoedelijk zou vertragen. En dat gebeurde ook. Het is niet helemaal duidelijk waarom het vertrouwen afzwakte en de groei vertraagde, maar de oorzaak moet vermoedelijk worden gezocht in een combinatie van factoren. Daarbovenop komen dan nog de handelsfricties, met de Amerikaanse president Trump als aanjager. Het ziet er nu naar uit dat het vertrouwen de laatste tijd hierdoor sterk is beïnvloed. De Aziatische en Europese economieën hebben een opener karakter en zijn dus sterker afhankelijk van de handel. Het is misschien dan ook niet meer dan logisch dat in deze economieën het ondernemersvertrouwen sterker is aangetast door de handelsfricties. Tegelijkertijd wordt dit jaar en volgend jaar de economische bedrijvigheid in de VS sterker dan in andere landen gesteund door belastingverlagingen en -hervormingen en hogere overheidsuitgaven.

Spaarquote VS fors naar boven bijgesteld (vooral voor 2017)

De geannualiseerde groei van de Amerikaanse economie versnelde van 2,2% in het eerste kwartaal naar 4,1% in het tweede kwartaal. De groei kende een vrij breed draagvlak, hoewel volgens sommigen de uitvoer van sojabonen naar China uitzonderlijk sterk toenam omdat Chinese importeurs nog een slag wilden slaan voordat de invoerheffingen van kracht zouden worden. Het meest opmerkelijk in de bbp-cijfers vond ik de herziene particuliere spaarquote voor eerdere jaren: met gemiddeld 1,5 procentpunt naar gemiddeld 7,5% voor de periode 2012 – 2015 en van 4,9% naar 6,7% voor 2016. De verhoging voor 2017 is zelfs spectaculair te noemen: met 3,3 procentpunt van oorspronkelijk 3,4% naar de nu geraamde 6,7%. Uit meer gedetailleerde informatie blijkt dat dit vooral voortvloeit uit hogere ramingen voor het persoonlijk inkomen. Dat deze cijfers naar boven worden bijgesteld, is niet ongebruikelijk, maar deze keer zijn de bijstellingen wel fors. Een fors hogere spaarquote is heel belangrijk. Tot dan toe schetsten de cijfers het beeld dat de consument geld uitgaf dat hij eigenlijk moest sparen. In dat geval zou een omslag op enig moment onvermijdelijk zijn. De daling van de spaarquote vormde dan ook een signaal dat de groei van de consumptieve bestedingen aan het plafond zat. Volgens de herziene cijfers is de lagere spaarquote waarover analisten zich zorgen maakten, er nooit gekomen. Dit impliceert dat de consumptieve bestedingen nog niet het plafond hebben bereikt. Het groeipotentieel van de Amerikaanse economie is dus verbeterd.

De indicatoren van het Amerikaanse ondernemersvertrouwen laten recent een nogal wisselend, maar in het algemeen sterk beeld zien. De ISM Index voor de verwerkende industrie is gedaald van 60,2 in juni naar 58,1 in juli, maar is nog steeds robuust. De Chicago PMI verbeterde nog iets verder van een toch al hoge 64,1 naar 65,5. In juli kwamen er 157.000 nieuwe banen bij. Dit is iets minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden zijn verhoogd met in totaal 59.000. De werkloosheid is afgenomen van 4,0% naar 3,9%. Desondanks blijft de loondruk gematigd. Het gemiddelde uurloon steeg met 0,3% m-o-m (na 0,1% in juni) en bleef gelijk op 2,7% j-o-j.

Ondernemersvertrouwen in eurozone is aan beterende hand

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is in juli iets verder teruggelopen van 112,3 in juni naar 112,1. Toch lijkt het laagtepunt te zijn bereikt. Hetzelfde geldt voor de Duitse PMI voor de verwerkende industrie: na een extreem hoge stand van 63,3 in december 2017 daalde deze indicator zes maanden op rij om vervolgens te stijgen van 55,9 in juni naar 56,9 in juli. Deze cijfers duiden op een robuuste groei.

De voorlopige inflatiecijfers voor juli laten een verdere lichte versnelling zien: de totale inflatie van 2,0% j-o-j in juni naar 2,1% en de kerninflatie van 0,9% j-o-j in juni naar 1,1%. Dit zal de ECB sterken in haar overtuiging dat zij met de vermindering en de spoedige stopzetting van de obligatieaankopen de juiste koers vaart. Gegeven de nog onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt in de eurozone zijn we er minder van overtuigd dat de inflatie verder aantrekt.

Azië is de vreemde eend in de bijt

Omdat de Amerikaanse macrocijfers robuust blijven en het ondernemersvertrouwen in de eurozone het laagtepunt lijkt te hebben bereikt, zou je verwachten dat in Azië het licht ook op groen staat. Volgens de laatste vertrouwensindices laat Azië het echter afweten. In China waren de officiële PMI’s en die van Caixin in juli zwakker voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De terugval was niet groot, maar het feit dat ze allemaal daalden, was opmerkelijk. De PMI’s voor de verwerkende industrie in Japan, Zuid-Korea, Taiwan en Singapore waren in juli eveneens lager. In Zuid-Korea en Taiwan daalde de index ruim een vol procentpunt. De cijfers voor de industriële productie in Zuid-Korea waren ook zwak: -0,6% m-o-m en -0,4% j-o-j. In Japan was de daling van de industriële productie nog sterker: -2,1% m-o-m en -1,2% j-o-j. Zuid-Korea meldde wel een lichte verbetering van de exportprestatie: +6,2% j-o-j na -0,2% in juni. Er kan ruis zitten in de maandcijfers, maar het algemene beeld is niet bemoedigend.

Het is niet helemaal duidelijk waarom de cijfers in Azië zwakker zijn dan elders. Het is verleidelijk om de handelsfricties de schuld te geven. Niet alleen zijn de Aziatische economieën sterker dan de meeste andere economieën afhankelijk van de handel, ze zijn zeer gevoelig voor protectionistische maatregelen van de VS. We houden dan ook vast aan onze visie dat de handelsfricties voor veel ongemak zorgen, maar dat ze de wereldeconomie niet in een recessie storten, tenzij de situatie veel verder escaleert. Dat neemt niet weg dat de handelsfricties onmiskenbaar een negatieve uitwerking hebben op de wereldwijde economische bedrijvigheid.