Divergentie en boneheads

  • Divergentie binnen Europese industrie
  • Gaan VS en China weer serieus onderhandelen?
  • Hogere kerninflatie in VS vooral door medische kosten
  • President Trump blijft Fed aanvallen
  • ECB verruimt

De industriële productie in de eurozone liet in juli voor de negende maand op rij een daling op jaarbasis zien. De productie daalde in juli met 2,0% j-o-j, wat iets beter is dan de daling van 2,4% in juni. Achter deze cijfers gaat echter een opmerkelijke divergentie schuil. Duitsland, een industrieel zwaargewicht, doet het veel slechter dan de meeste andere landen. De Duitse productie was in juli 4,2% j-o-j lager, terwijl de productie in bijvoorbeeld Frankrijk maar met 0,2% afnam. Deze divergentie wordt waarschijnlijk verklaard door de sterkere afhankelijkheid van Duitsland van de wereldhandel en de mondiale cyclus van de bedrijfsinvesteringen, alsook door problemen binnen specifieke sectoren, met name de autosector.

ECB-president Draghi heeft een beroep gedaan op de Duitse (en ook de Nederlandse) regering om de economie te stimuleren met begrotingsmaatregelen. De Duitse regering reageerde dat zij geen reden ziet om actie te ondernemen en dit alleen zal doen in het geval van een crisis. Je vraagt je af wat ze in Duitsland onder een crisis verstaan. Toegegeven, op het dieptepunt van de cyclus in 2009 bedroeg de daling van de industriële productie 21,8% j-o-j, maar het cijfer voor juli 2019 was toch het op één na laagste (na juni 2019) sinds 2009. Het heeft iets weg van het Duitse voetbal. De recente thuisnederlaag tegen aartsrivaal Nederland (2-4) is kennelijk ook geen crisis. Ik vind het prima.

De Chinese handelscijfers geven aan dat de invoer en uitvoer zich nog steeds zwak ontwikkelen. De invoer (in USD) nam in augustus af met 5,6%, na een daling van 5,3% in mei. De uitvoer daalde met 1,0% j-o-j, vergeleken met een stijging van 3,3% in juli. Deze cijfers weerspiegelen het effect van de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS daalde met 22,3% j-o-j, terwijl de invoer uit de EU met ‘maar’ 5,2% afnam. Interessant is dat de invoer uit Australië met 32,2% toenam. Dit is waarschijnlijk toe te schrijven aan de aankoop van grondstoffen door China om van de lagere grondstoffenprijzen te profiteren. De Chinese uitvoer naar de VS was 16% lager. Dat doet pijn, want de VS was altijd de grootste exportmarkt voor China. De EU haalde in augustus de VS in als grootste Chinese exportmarkt. De Chinese export naar de EU is toegenomen met 3,2% j-o-j.

Chinese beleidsmakers passen al enige tijd gematigde gerichte stimulering toe. De maatregelen hebben waarschijnlijk wel enig effect. De M1-groei vertraagde in januari van dit jaar tot 0,4% j-o-j maar is sindsdien iets aangetrokken, waarschijnlijk dankzij de stimuleringsmaatregelen. De M1-groei zit echter al enige tijd vast binnen een bandbreedte van 3-4,5%. In augustus was dit niet anders: 3,4% tegenover 3,7% in juli. China moet waarschijnlijk blijven stimuleren om een noemenswaardige verbetering te bereiken.

Uit de arbeidsmarktenquête van Manpower, die een indruk geeft van de wervingsplannen van bedrijven, komt een interessant beeld naar voren. Wat we zien is dat de arbeidsmarkt in China en in andere economieën in de regio zwakker wordt. Ik denk dat dit voortkomt uit een zwakke situatie in China. Interessant is dat in andere landen de trend gunstiger is.

Leren van klanten

Ik was deze week in Londen om onze visie te presenteren aan Britse zakelijke klanten. Onze visie op de wereldconjunctuur is voorzichtiger dan de consensus en ik heb een heleboel grafieken gemaakt. Ik kreeg twee interessante kritische opmerkingen. De eerste was dat ik mij erg sterk richt op de verwerkende industrie en niet op de dienstensector. Dat wist ik natuurlijk wel. De geschiedenis leert ons dat de dienstensector in de cyclus uiteindelijk achter de verwerkende industrie aan loopt. Maar dat is misschien aan het veranderen. Veel diensten hielden altijd verband met producten van de verwerkende industrie, maar misschien staat een groter deel van de dienstensector nu los van goederen die worden geproduceerd en maakt dit enige ontkoppeling tussen de verwerkende industrie en de dienstensector mogelijk.

Ook interessant waren de opmerkingen van een aantal mensen die zich wereldwijd bezighouden met containerleasing. Ze zeiden dat ze mijn constatering dat de wereldhandel inkrimpt, niet herkenden. Hun zaken lopen als een trein. Ik heb me afgevraagd hoe deze twee constateringen met elkaar verenigbaar kunnen zijn. De cijfers over de wereldhandel liegen niet, lijkt me. Maar misschien zit er een verbetering aan te komen. Ik hoop van wel, maar eerlijk gezegd geloof ik dat pas als ik het zie. Een andere mogelijkheid is dat het handelsconflict tussen de VS en China zorgt voor een grote verschuiving van de handelsstromen. Misschien verschepen Chinese producenten hun goederen eerst naar andere landen en van daaruit naar de VS. Hierdoor wordt de handel minder efficiënt, waardoor er meer containers nodig zijn. Maar ik weet dit niet zeker. Verre van dat. Ik was eerlijk gezegd positief verrast door het aantal zakenlieden dat optimistisch was over de vooruitzichten voor hun onderneming.

Kerninflatie VS neemt toe

De totale inflatie in de VS, gemeten naar de CPI, is gedaald van 1,8% j-o-j in juli naar 1,7% in augustus. Dit kwam vooral door de daling van de energieprijzen. De kern-CPI bedroeg 2,4% j-o-j, vergeleken met 2,2% in juli. Augustus was daarmee de derde maand op rij waarin de inflatie versnelde. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedroeg in juli slechts 1,6% j-o-j. De versnelling van de kern-CPI werd vooral veroorzaakt door een snellere stijging van de kosten van medische zorg: 4,3% j-o-j. Medische zorg heeft een gewicht van 8,9% in het kerninflatiemandje en is dus verantwoordelijk voor circa 0,3 procentpunt van de mutatie van de kern-CPI op jaarbasis. Ziektekostenverzekeringen hebben in het kerninflatiemandje een gewicht van slechts 1,5%, maar worden heel snel duurder. In augustus namen de kosten hiervan toe met maar liefst 18,6% j-o-j, wat dus ook 0,3 procentpunt bijdroeg aan de toename van de kern-CPI met 2,4% j-o-j.

Boneheads en terug naar de onderhandelingstafel voor het handelsconflict

Het is niet waarschijnlijk dat de Fed om deze reden haar verruimingsstrategie zal heroverwegen. De stijging van de kern-CPI lijkt niet echt onderdeel te zijn van een breedgedragen versnelling van de inflatie. President Trump heeft de leden van de Fed boneheads genoemd omdat ze niet sneller verruimen en heeft de ECB gecomplimenteerd met de meest recente maatregelen. Dat helpt echt niet, maar president Trump realiseert zich dat hij, als hij herkozen wil worden, moet voorkomen dat de economie volgend jaar te sterk vertraagt. Misschien is dat ook een reden om weer serieus met de Chinezen te gaan praten over de handelsproblematiek.

Uit de meest recente signalen kan worden opgemaakt dat China en de VS weer naar de onderhandelingstafel gaan. Ze laten allerlei constructieve geluiden horen. Dat zou heel goed zijn voor de wereldeconomie. Ik ben van nature een optimist, maar ik moet zeggen dat ik het allemaal pas geloof wanneer er daadwerkelijk een akkoord op tafel ligt. Er zijn eerder constructieve stappen gezet, maar dat draaide toch steeds uit op een teleurstelling. Het verschil nu is misschien dat de Amerikaanse presidentsverkiezing eraan zit te komen. Het duurt nog een jaar, maar het economische effect van wel of geen handelsakkoord wordt pas geleidelijk merkbaar. Om ervoor te zorgen dat de economie in topconditie is, moet er binnen een paar maanden een handelsakkoord komen.

ECB verruimt

De ECB heeft de depositorente zoals verwacht met 10 bp verlaagd naar -50 bp. Ook heeft de ECB een zogenaamd getrapt rentesysteem aangekondigd om de pijn die banken bij deze negatieve rente lijden, te verlichten. Mijn collega’s Tom Kinmonth en Nick Kounis hebben hier een paar weken geleden een artikel over geschreven. Volgens hen zou het voor de ECB moeilijk zijn om het beoogde doel te bereiken met een getrapt rentesysteem en zou de ECB daarom die route wellicht niet nemen. Het lijkt er dus op dat onze inschatting onjuist was, maar volgens mij zou dat de verkeerde conclusie zijn. Het getrapte systeem is nauwelijks effectief om de pijn te verlichten voor banken in Duitsland, Frankrijk en Nederland – de landen waar de banken met de grootste tegoeden bij de ECB gevestigd zijn. Dat is waarschijnlijk de reden waarom de ECB ook royalere voorwaarden voor de komende TLTRO’s bekend heeft gemaakt. Mijn collega’s hebben al een commentaar op de stappen van de ECB geschreven, dus ik ga dat hier niet te herhalen. Onze conclusie is dat dit pakket niet bepaald een gamechanger is. Je kunt je afvragen of de economische situatie de hervatting van kwantitatieve verruiming rechtvaardigt, maar dat is een ander verhaal. De ECB kondigde ook lagere groei- en inflatieprognoses aan. Dit is niet de eerste keer. Onze prognoses zijn nog steeds lager dan de nieuwe prognoses van de ECB.

 

Wereldhandel en verwerkende industrie nog altijd onder druk

  • Ondernemersvertrouwen binnen verwerkende industrie wereldwijd iets verbeterd
  • Wereldhandel nog steeds onder druk
  • Onduidelijk waar substantiële verbetering vandaan moet komen

Het ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industrie wereldwijd, zoals gemeten naar de Global Manufacturing PMI, is in augustus iets verbeterd (van 49,2 naar 49,5), maar blijft zwak. Deze verbetering was deels te danken aan de Chinese Caixin Index, die van 49,9 naar 50,4 steeg. Wereldwijd zit de sector echter nog steeds in een dal. De component nieuwe exportorders bereikte de laagste stand sinds 2012.

Vooral in Duitsland is de verwerkende industrie zwak. Recente cijfers duiden erop dat de problemen hier nog niet voorbij zijn. Na een terugval van 1,5% in juni zakte de industriële productie in juli verder in, met een sterker dan verwachte daling van 0,6% m-o-m. Het j-o-j cijfer was in juli (-4,2%) wel iets beter dan in juni (-5,2%), maar bleef duidelijk negatief. Nieuwe orders in de industrie schetsten een nog somberder beeld: een omslag van +2,7% m-o-m in juni naar -2,7% in juli en een terugval van -3,5% j-o-j in juni naar -5,6% in juli. Vooral orders uit niet-eurolanden waren zwak: -6,7% m-o-m.

De druk op de Duitse industrie houdt vanuit meerdere richtingen aan. Zo zijn de bedrijfsinvesteringen wereldwijd aanzienlijk afgenomen. Dit raakt Duitsland als grote producent van kapitaalgoederen. Daarnaast staat de Duitse autoproductie onverminderd onder druk. De problemen begonnen vorig jaar toen de procedure om de uitstoot van CO2 te meten, werd gewijzigd. Ik dacht dat de problemen in de loop van dit jaar overwonnen zouden worden, maar dit lijkt niet te gebeuren. De zwakke autoverkopen in China zijn een mogelijke verklaring. Een andere reden zou kunnen zijn dat Duitse autoproducenten traag op de groeiende populariteit van elektrische auto’s hebben ingespeeld. Een derde factor is dat Duitse autofabrikanten hun productie steeds meer naar andere landen verplaatsen. Dit kan een gevolg van het handelsconflict zijn. Wat de redenen voor de lagere autoproductie ook zijn, een duidelijk herstel zit er voorlopig niet in.

Terwijl het handelsconflict tussen de VS en China zich voortsleept, blijven de harde cijfers over de wereldhandel slecht. Volgens cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) krimpt de wereldhandel op jaarbasis. Dit raakt open economieën uiteraard harder. Dit geldt voor Duitsland, maar ook voor Zuid-Korea. De Zuid-Koreaanse uitvoer was in augustus 13,6% j-o-j lager, na een daling van 11,0% j-o-j in juli. Vooral de uitvoer van halfgeleiders was zwak: -30,7% j-o-j, wat iets slechter was dan in de voorgaande maanden. Deze cijfers duiden op zwakte in China. De Zuid-Koreaanse uitvoer naar China daalde in augustus namelijk met 21,3% j-o-j. Het PMI-rapport voor Hongkong vermeldde een laagterecord voor ‘nieuwe transacties met China’. De rellen in Hongkong werden als een van de redenen genoemd, naast het handelsconflict tussen de VS en China en de depreciatie van de Chinese yuan.

De cijfers voor de Amerikaanse economie waren in het algemeen iets beter, maar ook hier worden tekenen van zwakte in de industrie duidelijker zichtbaar. De vertrouwensindex van het Institute for Supply Management (ISM) voor de verwerkende industrie liep terug van 51,2 in juli naar 49,1 in augustus en bereikte hiermee de laagste stand sinds januari 2016. Een recessie van de brede economie dreigt echter niet. In het verleden is bij het huidige niveau van de ISM-vertrouwensindex nooit een recessie uitgebroken. Pas een daling richting 40 kan als een signaal van een naderende recessie worden opgevat.

De orders voor duurzame goederen in de VS verbeterden in juli met 2,0% m-o-m, na een stijging van 2,1% in juni. Dit is goed nieuws. Bepaalde componenten van deze cijferreeks geven immers een indicatie van de bedrijfsinvesteringen. Leveranties van kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, worden in de Amerikaanse nationale rekeningen als investeringsuitgaven verwerkt. Deze leveranties waren op maandbasis in juli 0,6% lager, na een daling van 0,7% m-o-m in juni, maar verbeterden op jaarbasis licht van 1,1% in juni naar 2,0% j-o-j in juli. Niet slecht, maar ook niet heel goed, want de groei van de bedrijfsinvesteringen is duidelijk vertraagd sinds eind 2017 toen de leveranties van kapitaalgoederen nog met 11,6% stegen.

Een significante verbetering lijkt er voorlopig nog niet te komen. De dienstensector houdt weliswaar veel beter stand (zo zakte de ISM-index voor de verwerkende industrie in de VS in augustus onder 50, terwijl deze index voor de niet-verwerkende industrie steeg van 53,7 in juni naar een robuuste 54,4 in augustus), maar de ervaring leert dat in de cyclus de industriesector voorloopt op de dienstensector

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) staan op het punt om hun kwantitatieve verruiming te reactiveren. Dit zal voor positieve impulsen zorgen, maar van doorslaggevende invloed zal dit vermoedelijk niet zijn.

Misschien kan de voorraadcyclus als reddingsboei fungeren. Bedrijven zien een daling van de vraag vaak niet aankomen. Hun voorraadniveaus nemen dan toe, waarna bedrijven hun productie verlagen. Doorgaans doen ze dit tot een niveau dat onder de feitelijke vraag ligt, zodat ze hun voorraden weer kunnen afbouwen. Zodra de voorraden door de te lage productie weer op het gewenste niveau zijn teruggekeerd, voeren bedrijven hun productie weer op. Het is lastig om duidelijk zicht op de voorraadniveaus te krijgen, maar misschien kan de voorraadcyclus voor enige verlichting zorgen.

Dit zou zeer welkom zijn, maar het handelsconflict tussen de VS en China blijft een belangrijk obstakel. De twee landen hebben aangekondigd binnenkort weer om de tafel te gaan zitten. Dit is goed nieuws en de financiële markten reageerden hier ook positief op. Maar eerst zien, dan geloven. Bovendien biedt een hervatting van de onderhandelingen nog geen garantie dat de partijen ook overeenstemming bereiken.

Het brexit-drama duurt nog altijd voort. Het Britse parlement heeft nu een wet aangenomen die een harde brexit zonder akkoord verbiedt. Hierdoor wordt premier Boris Johnson steeds meer in een hoek gedrongen. Voorspellen hoe de brexit afloopt, is een onbegonnen zaak: de kans is groot dat de voorspelling is achterhaald nog voordat de inkt waarmee deze wordt opgeschreven, is opgedroogd. Laten we dus maar gewoon afwachten welke kant het opgaat.

China en VS vechten, Europa voelt de pijn

  • Oog om oog, tand om tand: zo blijft het nog wel even in handelsoorlog
  • Industriesector in de eurozone blijft onder druk staan
  • Aziatische handelscijfers stabiliseerden net voor nieuwste escalatie in handelsconflict
  • Onze groeiprognoses hebben we voor een aantal landen verlaagd met enkele tienden van een procentpunt

De meest recente escalatie in het handelsconflict tussen de VS en China kwam als een verrassing, in ieder geval voor mij. Ik dacht dat Trump zich voorlopig terughoudend zou opstellen om niet nog meer onzekerheid voor de wereldeconomie te creëren op een moment dat de verwerkende industrie in veel landen in een recessie is beland. Misschien geldt dit laatste niet voor de VS, maar met een groei van 0,4% j-o-j in juni en -0,5% sinds het begin van het jaar kan men ook niet zeggen dat de sector floreert. Met mijn inschatting van het verdere verloop van het handelsconflict sloeg ik (niet voor de eerste keer) de plank dus mis: Trump verhoogde de druk op China. De reactie doet vermoeden dat China niet zwicht voor Trump: de Chinese regering liet de yuan door de grens van 7 tegenover de dollar breken en kondigde aan minder in plaats van meer landbouwproducten uit de VS te importeren. De Amerikaanse tegenreactie kwam direct: de VS beschuldigde China van valutamanipulatie, ook al lijkt het land niet te voldoen aan de criteria die de VS hiervoor hanteert.

Duidelijke concessies lijken er op de korte termijn niet in te zitten. Geen van beide partijen wil immers gezichtsverlies lijden. De Chinezen hebben het gevoel dat hun reactie volledig terecht is: ze zien het als een vergelding voor de oneerlijke maatregelen van de VS sinds begin 2018. De Amerikanen op hun beurt vinden het gerechtvaardigd dat zij China aanpakken vanwege de oneerlijke praktijken in de laatste paar decennia.

De schade die het handelsconflict aan de wereldeconomie toebrengt, ontstaat vooral door de onzekerheid die het creëert en het effect hiervan op het ondernemingsklimaat. Als beide partijen zich gedeisd houden, zouden bedrijven volgens mij aan de situatie gewend raken en tot de conclusie komen dat zij de draad weer moeten oppakken en hun investeringsplannen moeten reactiveren. Elke nieuwe ronde van maatregelen schrikt bedrijven echter af, zodat ze hun afwachtende houding niet laten varen.

Omdat we nog meer schermutselingen verwachten, hebben we onze groeiprognoses voor de VS en de eurozone, die al lager dan de consensus waren, voor 2020 verlaagd.

Europa voelt de pijn

De industriesector in de eurozone staat er slecht voor, vooral in Duitsland. Door de dominantie van de autoproductie en de machinebouw is de Duitse industriesector gevoelig voor de wereldwijde vertraging van de investeringsuitgaven en autoaankopen. Daarnaast kampt de auto-industrie met de specifieke problemen van het dieselschandaal. De industriële productie in Duitsland was in juni 1,5% m-o-m en 5,2% j-o-j lager, na een daling van 3,7% in mei. De slechtste cijfers sinds 2009 en dus slechter dan tijdens de tweede dip van de recessie rond 2012. De Duitse fabrieksorders schetsten een positiever beeld: deze stegen in juni met 2,5% m-o-m en verbeterden op jaarbasis van een verontrustende -8,4% naar -3,7%. Deze verbetering van de orders kende echter geen breed draagvlak, maar is vermoedelijk terug te voeren op een klein aantal grote posten.

De Franse industriële productie is minder gevoelig voor het wel en wee van de wereldhandel, maar ook hier stelden de cijfers voor juni teleur: de productie van de verwerkende industrie daalde met 2,2% m-o-m en 0,6% j-o-j, een forse terugval ten opzichte van de stijging van 3,3% j-o-j in mei. De Nederlandse industriesector is sterk gekoppeld aan de Duitse. In Nederland kromp de productie van de verwerkende industrie in juni met 0,8% m-o-m en 2,2% j-o-j. Het Bureau voor de Statistiek publiceert ook een cijferreeks voor de industriële omzet. Het cijfer voor juni was het slechtste cijfer op jaarbasis sinds 2009: -10,2% j-o-j tegen -4,2% j-o-j in mei.

Handelscijfers in Azië stabiliseren

De Chinese invoer (in USD) was in juli 5,6% j-o-j lager, na een daling van 7,4% j-o-j in juni. Het cijfer voor juli zorgde voor opluchting, want economen gingen uit van een grotere daling op jaarbasis. Dit cijfer kan overigens sterk schommelen. Hoewel het cijfer voor juli zeker niet goed was, wijst het er wel op dat de situatie ook niet veel slechter wordt. Een voorbehoud is echter op zijn plaats: het cijfer bestrijkt de periode vóór de nieuwste escalatie in de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS staat onverminderd onder enorme druk. De waarde van de invoer van Amerikaanse producten in China was 19,1% j-o-j lager (in USD). Dit klinkt slecht, maar het gemiddelde voor dit jaar is -28%. Het cijfer voor juli belooft dus misschien betere tijden… De cijfers voor de Chinese invoer uit andere landen waren gemiddeld duidelijk beter, maar lieten in veel gevallen wel een daling zien. Dit doet vermoeden dat niet alleen de invoerheffingen een remmende factor zijn. Ter illustratie enkele cijfers voor de Chinese invoer uit andere grote handelspartners: EU -3,3% j-o-j, Zuid-Korea -20,1%, Japan -13,0% en Taiwan -6,8%. Op maandbasis steeg alleen de invoer uit de ASEAN-landen: +0,4% m-o-m in juli.

De handelscijfers voor Taiwan geven ook inzicht in de wereldhandel. In dit geval kijk ik liever naar de uitvoer dan de invoer. De Taiwanese uitvoer daalde in juli met 0,5% j-o-j en was hiermee iets beter dan het gemiddelde van -3,1% sinds het begin van dit jaar. Opmerkelijk is de toename van de uitvoer naar de VS: +21,7% j-o-j in juli en +18,7 tot dusverre dit jaar. Dit kan twee dingen betekenen: ofwel Amerikaanse bedrijven kopen bij Taiwanese in plaats van Chinese leveranciers ofwel Chinese exporterende bedrijven omzeilen de Amerikaanse invoerheffingen via Taiwan.

Zoals gezegd, betreffen de handelscijfers de periode vóór de nieuwste escalatie in de handelsoorlog. Het is dus afwachten hoe het nu verder gaat. Wij hebben wel onze groeiprognose voor de wereldeconomie met enkele tienden van een procentpunt verlaagd. Een recessie met een forse krimp van de productie en een sterke toename van de werkloosheid achten we in de belangrijkste economieën echter niet waarschijnlijk tot het einde van onze prognoseperiode die tot eind 2020 loopt.

Spelen met vuur

  • Verdere escalatie handelsconflict is groot risico voor wereldeconomie
  • Groei bbp eurozone halveert
  • Chinese PMI’s iets beter…
  • …terwijl druk op verwerkende industrie wereldwijd aanhoudt

De Amerikaanse president Trump heeft uitbreiding van de invoerheffingen voor producten uit China aangekondigd. Per 1 september komt er een nieuwe heffing van 10% op door de VS uit China ingevoerde goederen ter waarde van USD 300 miljard per jaar. Het gaat vooral om smartphones en laptops. Dit betekent een enorme tegenvaller voor mensen zoals ik, die dachten dat Trump zich zou inhouden om de Amerikaanse economie geen schade toe te brengen nu de presidentsverkiezingen al over ruim een jaar worden gehouden. De frustratie van de president over het gebrek aan vooruitgang bij de onderhandelingen heeft echter zwaarder gewogen en hij heeft besloten dat het opvoeren van de druk op China de beste aanpak is. Het is niet waarschijnlijk dat China toegeeft. In plaats daarvan moeten we rekening houden met een vergeldingsactie. Ik zie niet echt hoe dit alles op afzienbare termijn iets positiefs kan opleveren.

Deze verdere escalatie van het handelsconflict vindt plaats op een moment dat de wereldeconomie al een jaar of zelfs nog langer verzwakt. De risico’s zijn nu dus groter dan een jaar geleden. De verwerkende industrie staat wereldwijd onder druk en krimpt in veel landen. De dienstensector doet het over het algemeen beter, maar er bestaan sterke verbanden tussen beide sectoren en het is onwaarschijnlijk dat de dienstensector sterk blijft terwijl de zwakte in de verwerkende industrie aanhoudt of toeneemt.

De handelsoorlog heeft via verschillende kanalen gevolgen voor de reële economie. De heffingen maken goederen uiteraard duurder en producenten moeten of de kosten voor eigen rekening nemen of marktaandeel opgeven doordat hun product duurder wordt voor kopers. Als ze kiezen voor dit laatste, neemt de inflatie – althans in theorie – in het importerende land toe, waardoor de koopkracht van de consument afneemt. Overigens is tot dusver niet gebleken dat de inflatie in de VS als gevolg van de heffingen significant is versneld. De belangrijkste impact van het handelsconflict betreft echter het effect op het vertrouwen. Hoe kunnen ondernemingen toekomstplannen maken en investeringsbeslissingen nemen nu de wendingen van het conflict zoveel onzekerheid veroorzaken? De gevolgen voor de bedrijfsinvesteringen zijn dus aanzienlijk.

President Trump speelt naar mijn mening met vuur en neemt het risico dat hij een nieuwe recessie in de VS veel dichterbij brengt dan nodig is. Bovendien brengt hij schade toe aan andere economieën, ongeacht of deze zijn doelwit zijn of redelijk onschuldige omstanders. Chinezen denken meer op de lange termijn. Gezichtsverlies voorkomen is voor hen ook belangrijk en China is meer dan Westerse landen bereid om op korte termijn pijn te lijden. Ik kan me dus niet voorstellen dat China snel grote concessies doet.

Recente bijstelling nationale rekeningen VS doet vermoeden dat het risico van een recessie groter is dan eerder gedacht

Met de recente bijstelling van de nationale rekeningen van de VS is de geschiedenis voor de economie als geheel niet herschreven. De bedrijfswinsten zijn echter wel flink naar beneden bijgesteld. Vóór de bijstelling waren de winsten in de afgelopen jaren in lijn met het bbp gegroeid. Volgens de nieuwe cijfers zijn de winsten langzamer toegenomen, waardoor het aandeel van de bedrijfswinsten in het bbp is afgenomen. Dat is van belang voor de discussie over de vraag of de VS wel of niet op niet al te lange termijn afstevent op een recessie. Veel commentatoren hebben de afgelopen tijd betoogd dat de yieldcurve duidt op een naderende recessie. Wij hebben dat idee verworpen, omdat in het verleden de bedrijfswinsten ook een goed waarschuwingssignaal voor een naderende recessie waren en deze tot nu toe winsten goed op peil bleven. Nu de winsten lager blijken te zijn dan oorspronkelijk gemeld, verzwakt dit ons argument tegen de theorie dat de VS op een Amerikaanse recessie afstevent. Dat betekent echter niet dat wij al op korte termijn een recessie verwachten. Wat dit wel betekent, is dat het risico van een recessie tussen nu en het einde van het jaar iets is toegenomen. Maar dit is nog steeds een risicoscenario, niet ons basisscenario. De consument staat er nog steeds goed voor en de lagere rente blijft de bouwsector stimuleren. Dat zou voldoende moeten zijn om een neergang te voorkomen.

Verwerkende industrie staat – bijna overal – onder druk

In de afgelopen dagen is een groot aantal vertrouwensindicatoren die betrekking hebben op de verwerkende industrie, gepubliceerd. De belangrijke ISM-index voor de VS is in juli verder gedaald naar 51,2, tegenover 51,7 in juni. Dat wijst nog steeds op expansie van de Amerikaanse industrie, maar het groeitempo is in ruwweg de afgelopen 12 maanden wel heel sterk afgenomen. De ISM was in augustus vorig jaar nog 60,8. De Chicago PMI, een van de belangrijkere regionale graadmeters voor het ondernemersvertrouwen, daalde in juli van 49,7 naar 44,4. Dat is een enorme daling op maandbasis en een veel slechtere uitkomst dan verwacht. Intrigerend is dat de enorme daling van de Chicago PMI in sterk contrast staat met de forse stijging van de Philly Fed index, eveneens een van de belangrijkste regionale indices voor het ondernemersvertrouwen. Ik weet niet goed wat ik van dat verschil moet denken. Ik ben perplex. Dit uitzonderlijke verschil kan en zal niet voortduren.

De bbp-groei in de eurozone bedroeg in het tweede kwartaal 0,2% k-o-k, na 0,4% in het eerste kwartaal. We wisten dat de groei in het eerste kwartaal positief werd beïnvloed door bijzondere factoren, die in het tweede kwartaal omsloegen. Al met al was de eerste helft van het jaar niet zo slecht, maar het momentum zwakt wel af. De Duitse bbp-cijfers voor het tweede kwartaal zijn nog niet bekend en de Bundesbank zegt dat de Duitse economie mogelijk iets is gekrompen. Onze eurozone-econoom, Aline Schuiling, is het daarmee eens. Een opmerkelijke ontwikkeling in de eurozone is de divergentie (van het ondernemersvertrouwen) in de verwerkende industrie in enerzijds Duitsland en anderzijds Frankrijk. Het steeds groter wordende verschil tussen de twee landen houdt een aantal belangrijke boodschappen in. Ten eerste is Duitsland sterker afhankelijk van de wereldhandel dan Frankrijk. Ten tweede is Duitsland afhankelijker van de mondiale investeringscyclus, omdat het zwaartepunt veel meer ligt bij de productie van (kwalitatief hoogwaardige) machines en apparatuur. Ten derde kan dit echter ook iets zeggen over de ‘zelfgemaakte’ problemen die spelen in Duitsland en met name in specifieke sectoren en bedrijven. De signalen pleiten voor begrotingsstimulansen in Duitsland.

De Chinese PMI’s voor de verwerkende industrie zijn in juli iets gestegen. De index van het NBS verbeterde van 49,4 naar 49,7 en de Caixin-index van 49,4 naar 49,9. Misschien is dit te danken aan beleidsstimulansen. De PMI voor de Taiwanese verwerkende industrie ging in juli vrij sterk omhoog, wat mogelijk bevestigt dat de situatie in China verbetert. Het absolute niveau van de Taiwanese index (48,1 tegenover 45,5 in juni) geeft echter weinig reden tot juichen. Zuid-Korea staat er nog steeds zwak voor: de nationale maatstaf voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie daalde van 75 in juni naar 71 in juli. In Japan daalde de industriële productie in juni met 4,1% j-o-j, het op een na zwakste cijfer op maandbasis sinds 2016. Japanse consumenten beginnen pessimistischer te worden, zoals blijkt uit het consumentenvertrouwen, dat sinds begin 2018 onafgebroken een dalende lijn vertoont. Hierbij moet wel worden aangetekend dat het vertrouwen destijds uitzonderlijk hoog was.

Fed verlaagt de rente volgens verwachting

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft de officiële rente zoals verwacht met 25 basispunten verlaagd. Het FOMC, het beleidscomité van de Fed, heeft ook besloten om de balansverkorting te beëindigen door geld dat uit aflopende leningen vrijkomt, niet opnieuw te beleggen. Het oorspronkelijke plan was om die verkorting van de balans, die ook wel kwantitatieve verkrapping wordt genoemd, over twee maanden stop te zetten. Het besluit om dat nu al te doen heeft meer een symbolische waarde dan dat dit echt een materieel effect heeft. Twee leden van het FOMC waren het niet eens met het besluit en stemden tegen de renteverlaging. Het komt relatief vaak voor dat een lid tegenstemt, maar zelden dat het er twee zijn. Dit geeft aan dat er duidelijke verschillen van inzicht bestaan binnen het FOMC. Toch denken we dat door de economische ontwikkelingen de Fed de rente tussen nu en het eind van het eerste kwartaal van 2020 nog twee keer verlaagt. En om eerlijk te zijn, denk ik dat dat ook is wat er moet gebeuren. De verdere escalatie van de handelsoorlog betekent waarschijnlijk dat de kans op een agressievere verruiming groter is dan de kans op een meer ingetogen verruiming.

“Slechter en slechter”

  • Vertrouwen daalt in verwerkende industrie bijna overal verder
  • Eurozone stevent af op stagnatie (of misschien nog wel erger?)
  • ECB maakt weg vrij voor nieuwe stimulering in september

De voorlopige indicatoren van het ondernemersvertrouwen in juli, zoals gemeten naar de inkoopmanagersindices (PMI’s), stelden teleur in een groot aantal landen, en bovendien met een royale marge. Dit is slecht nieuws. De cijfers voor de eurozone, en vooral die voor Duitsland, waren het zwakst. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde in juli sterk van een reeds lage 45,0 naar 43,1 en is in de recessiezone beland. De dienstensector houdt op dit moment de economie draaiende, in ieder geval tot op bepaalde hoogte. De PMI voor de Duitse dienstensector liep slechts licht terug, van 55,8 in juni naar 55,4 in juli. De PMI voor de verwerkende industrie voor de hele eurozone liep terug van 47,6 in juni naar 46,4 in juli, met zwaargewicht Duitsland als de grootste maar niet de enige boosdoener. De PMI voor de Franse verwerkende industrie was namelijk in juli ook fors lager, maar lag nog wel op een hoger niveau: 50,0 in juli tegen 51,9 in juni.

De gezaghebbende Duitse Ifo-index die het ondernemersvertrouwen in alle sectoren weergeeft, ging ook hard omlaag, namelijk van 97,5 in juni naar 95,7 in juli.

Deze cijfers duiden erop dat de verwerkende industrie in zwaar weer verkeert, vooral in Duitsland. Dit is op zich niet nieuw, maar dat de zwakte verder toeneemt is wel enigszins verrassend en vormt uiteraard een bron van zorg. Mij is niet echt duidelijk welke factoren aan deze zwakte ten grondslag liggen. De huidige situatie is het gevolg van een samenspel van factoren. De handelsoorlog en de daarmee gepaard gaande onzekerheid drukt wereldwijd de bedrijfsinvesteringen. Dit raakt Duitsland, de grootste economie van de eurozone, bijzonder hard: Duitsland behoort namelijk tot de belangrijkste producenten en exporteurs van machines. Daarnaast hebben in Duitsland zelf bepaalde sectoren (auto-industrie) en bedrijfsspecifieke factoren (chemie) een negatief effect. Mogelijk speelt ook de brexit een rol. Omdat het Verenigd Koninkrijk in eerste instantie aanstuurde op een vertrek uit de Europese Unie in maart van dit jaar, bouwden Britse bedrijven eind vorig jaar en begin dit jaar aanzienlijke voorraden op. Zo wilden ze anticiperen op de logistieke chaos die wellicht na de brexit zou ontstaan. Dit kan de economische bedrijvigheid in de rest van de EU eerder dit jaar een impuls hebben gegeven. Mogelijk dat dit effect nu ongedaan wordt gemaakt.

In de persconferentie na afloop van de beleidsvergadering van 25 juli zei president Mario Draghi van de Europese Centrale Bank (ECB) dat de economische vooruitzichten “slechter en slechter” werden. Dit is duidelijke taal. Op de vraag van een van de aanwezige journalisten of de eurozone op een recessie afstevent, antwoordde hij “nee”. Hij gaf hiervoor drie redenen aan. Ten eerste bevindt de consument zich in een redelijk goede positie: de werkgelegenheid groeit nog steeds en de loonstijging versnelt. Ten tweede is het momentum in de dienstensector veel sterker dan in de verwerkende industrie. En ten derde neemt dankzij de lage rente en het woningtekort in veel landen de bedrijvigheid in de bouw toe. Ik ben het op deze punten met Draghi eens, maar denk wel dat de eerste twee punten (arbeidsmarkt en dienstensector) meer een verklaring vormen waarom de eurozone waarschijnlijk niet op de korte termijn in een recessie belandt. Om een recessie te voorkomen, is echter meer nodig. De arbeidsmarkt is een achterlopende indicator en de dienstensector zal waarschijnlijk aan kracht inboeten als de verwerkende industrie verder afzwakt. We verwachten dat de economie van de eurozone in het tweede halfjaar nauwelijks groeit. Een kleine krimp sluiten we zelfs niet uit: de kans hierop is net zo groot als de kans dat de economische groei net in de plus blijft. Mocht de economie twee kwartalen achtereen krimpen, dan zitten we technisch gesproken in een recessie. Dit zou overigens de financiële markten niet bijzonder verontrusten. Deze gaan zich vermoedelijk pas meer zorgen maken als de economische bedrijvigheid sterk inzakt en de werkloosheid fors toeneemt. Dat is echter niet het scenario dat we voorzien.

Stimulering door ECB komt er aan

Zoals mijn collega’s Nick Kounis en Aline Schuiling al na de ECB-persconferentie schreven, heeft de ECB duidelijk aangekondigd dat zij na de vergadering in september met nieuwe stimuleringsmaatregelen komt. Met de passage in het persbericht dat “de basisrentetarieven ten minste de gehele eerste helft van 2020 op hun huidige niveau of lager blijven” heeft de ECB de deur opengezet voor verdere renteverlagingen. Draghi liet ook over een nieuw activa-aankoopprogramma geen misverstand bestaan. De bijzonderheden van dit programma worden op dit moment uitgewerkt.

Er wordt in brede kring gediscussieerd over de noodzaak en de effectiviteit van deze maatregelen. Draghi zei tijdens de persconferentie meerdere keren dat de ECB helemaal niet gelukkig is met het huidige inflatieniveau. De ECB verwacht dat de inflatie op de middellange termijn op 1,6% uitkomt. Volgens Draghi vindt de ECB dit te laag. De laatste tijd heeft de ECB de marktgebaseerde inflatieverwachtingen gebagatelliseerd, maar Draghi heeft er nu op gewezen dat een peiling onder professionele analisten inmiddels ook een daling van de inflatieverwachtingen laat zien. Hij benadrukte ook dat het monetair beleid alleen geen wonderen kan verrichten en dat er ook voor het begrotingsbeleid een belangrijke rol is weggelegd om te voorkomen dat de economie te sterk verzwakt. Hiermee spoorde hij de Duitse regering duidelijk aan tot begrotingsstimulansen. Draghi maakte in dit verband nog een interessante opmerking: budgettaire maatregelen kunnen helpen om de negatieve neveneffecten van het huidige agressieve monetaire beleid te verminderen, terwijl de resultaten dan sneller zichtbaar worden.

Gedurende de persconferentie vroeg een sceptische (Amerikaanse) journalist waarom verdere renteverlagingen en activa-aankopen nu wel zouden werken. Eerdere acties sorteerden immers geen effect. Draghi reageerde, met nauwelijks verholen irritatie, dat eerdere maatregelen duidelijk wel effect sorteerden.

Nederlandse consument is optimistischer

Ondanks de malaise in de verwerkende industrie in de eurozone stabiliseren of verbeteren sommige conjunctuurindicatoren, zoals het consumentenvertrouwen in Nederland. In de laatste maanden van vorig jaar en de eerste drie maanden van dit jaar was dit sterk gedaald. Na het laagtepunt in maart is het vertrouwen van de Nederlandse consument nu vier maanden op rij toegenomen. Wanneer de zwakte in de verwerkende industrie naar andere sectoren overslaat en de arbeidsmarkt raakt, zal het consumentenvertrouwen waarschijnlijk afnemen. Op dit moment lijkt het echter de constatering van Draghi dat de consument in goede doen is en een sterke terugval van de totale economie kan voorkomen, te ondersteunen. Zoals ik hierboven al heb gezegd, ben ik het met Draghi eens, in ieder geval voor de komende paar kwartalen.

VS: zelfde beeld, maar wel op hoger niveau

Het groeimomentum is in de VS duidelijk sterker dan in de eurozone. Dat neemt niet weg dat ook in de VS de verwerkende industrie moeilijke tijden doormaakt. De voorlopige PMI voor de verwerkende industrie in de VS is teruggelopen van 50,6 in juni naar 50,0 in juli. De PMI voor de dienstensector is echter verbeterd van 51,5 naar 52,2.

De orders voor duurzame goederen waren in juni goed, maar het cijfer voor mei is wel naar beneden bijgesteld. In juni stegen de totale orders voor duurzame goederen met 2,0% m-o-m, na een daling van 2,3% in mei. Relevanter voor de bedrijfsinvesteringen is echter dat de orders exclusief defensie en luchtvaart in juni 1,9% m-o-m hoger waren, na een stijging van 0,3% in mei. De toename van leveringen van duurzame goederen exclusief defensie en luchtvaart versnelde van 0,5% m-o-m in mei naar 0,6% in juni. Op jaarbasis is de groei echter verder vertraagd tot nu tussen 1% en 2%. Deze vertraging duidt erop dat ondernemingen voorzichtig zijn, maar afgaande op de cijfers voor de laatste paar maanden lijkt een krimp niet waarschijnlijk.

Dat de VS zich economisch veel beter dan de eurozone staande kan houden, kan aan meerdere factoren worden toegeschreven. Zo profiteert de Amerikaanse economie nog steeds van de vorig jaar doorgevoerde belastingverlagingen. Het effect hiervan zal echter binnenkort vervagen. Belangrijker is dat de Amerikaanse economie aanzienlijk minder open van karakter is dan de economie van de eurozone. Hierdoor is de VS minder gevoelig voor de zwakke groei van de wereldhandel.

Cijfers in Azië tonen nog steeds een wisselend beeld

Volgens recent gepubliceerde cijfers zijn in China de detailhandelsverkopen en de industriële productie in juni verbeterd. Mogelijk is dit te danken aan de maatregelen die de beleidsmakers hebben genomen om de economie te stimuleren. Het zou heel gunstig voor de wereldeconomie zijn als aan de groeivertraging in China een einde is gekomen en de groei weer aantrekt. Uit andere landen in de regio komen echter wisselende cijfers. Zo is de PMI voor de verwerkende industrie in Japan licht gestegen van 49,3 in juni naar 49,6 in juli. De uitvoer van Zuid-Korea laat echter nog steeds een somber beeld zien. Het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek publiceert uitvoercijfers voor de eerste 20 dagen van elke maand. Dit cijfer was in juli met -13,6% j-o-j nog slechter dan de -10,0% j-o-j in juni, maar bleef hiermee wel binnen de recente bandbreedte.

De Taiwanese cijfers voor de uitvoerorders in juni[MV1]  bieden een interessant inzicht hoe de wereldhandel zich ontwikkelt. De totale uitvoerorders daalden met 4,5% j-o-j, een geringe verbetering ten opzichte van de -5,8% in mei. De uitvoerorders die uit China (inclusief Hongkong) werden ontvangen, waren een forse 14,6% j-o-j lager. Dit was iets slechter dan in de voorgaande maanden. De exportorders uit Europa daalden met 5,3% j-o-j. Alleen de exportorders uit de VS zaten in de plus (+6,8%) en vertoonden nog steeds een stijgende lijn. De VS is de belangrijkste exportmarkt voor Taiwan, met China als een goede tweede. De grootste Taiwanese exportsector is elektronica. De stijging van de exportorders in deze sector was met 4,3% j-o-j sterker dan in de voorgaande maanden. In informatie- en communicatietechnologie, de op een na grootste exportsector, waren de exportorders 4,7% j-o-j hoger. Er is dus nog hoop ….

VS en China robuust, Europa slapjes

  • Volgens de Amerikaanse cijfers is een recessie nog ver weg
  • Chinees stimulerend beleid effectief
  • Europa heeft het moeilijk

Recente economische cijfers uit de VS schetsen een beeld van een economie die niet op korte termijn in een recessie terecht lijkt te gaan belanden. De huidige expansieperiode wordt zonder meer de langste die ooit is gemeten (de cijfers gaan terug tot de tweede helft van de 19e eeuw), want deze maand passeren we de grens van wat tot dusver de langste periode van economische groei ooit was, zonder dat er enig teken is dat wijst op een neergang op korte termijn. Mijn collega Bill Diviney legt in een recente publicatie uit waarom wij niet verwachten dat er zich op korte termijn een recessie gaat aandienen, ondanks het feit dat de yield curve dit volgens veel mensen wel aangeeft (US Watch – Pathways to a recession).

Philly Fed index schiet omhoog

Wat je visie ook is, de cijfers liegen niet. Het is duidelijk dat de wereldeconomie in ruwweg de afgelopen twaalf maanden zwakker is geworden en dat de verwerkende industrie de zwakste schakel is geweest. Ook is het duidelijk dat de gang van zaken eerder dit jaar iets begon te verbeteren, totdat de handelsoorlog onverwacht opnieuw escaleerde, waardoor verschillende cyclische indicatoren sterk achteruit gingen. De meest recente cijfers uit de VS geven echter reden tot enig optimisme.

Het positiefste nieuws betrof de veel groter dan verwachte stijging van de Philly Fed index, die het ondernemersvertrouwen in de regio van de Philadelphia Fed weergeeft. Deze graadmeter schoot omhoog van 0,3 in juni naar 21,16 in juli. Dit is het hoogste niveau in ruim een jaar en de stijging was de grootste op maandbasis sinds 2009. De vergelijkbare index voor de staat New York, de Empire State index, verbeterde ook in juli, maar in mindere mate: van -8,6 in juni naar 4,3 in juli.

Ook de hardere cijfers waren goed. De Amerikaanse detailhandelsomzet steeg in juni met 0,4% m-o-m, na een vergelijkbare stijging in mei. Exclusief auto’s en benzine nam de detailhandelsomzet op maandbasis toe met 0,7%, na een stijging van 0,5% in mei. Dit is belangrijk, want de kans op een recessie in de VS wordt veel groter als de consument ophoudt met geld uitgeven. De nieuwste cijfers geven niet aan dat dit aan de orde is of op korte termijn waarschijnlijk is. De cijfers voor de industriële productie waren redelijk. De totale industriële productie bleef in juni onveranderd, na een stijging van 0,4% m-o-m in mei. De productie van de verwerkende industrie steeg op maandbasis echter met 0,4%, na een groei van 0,2% in mei.

De signalen uit de woningsector zijn wisselend. De vertrouwensindex voor woningbouwers laat nog steeds een sterk beeld zien en is iets verder gestegen, van 64 in juni naar 65 in juli, maar het aantal in aanbouw genomen woningen en de afgegeven bouwvergunningen zijn in juni gedaald. Gezien de daling van de rente en dus ook de hypotheekrente, is de reactie van de woningsector wat lauw. Een klant van ons die actief is in de vastgoedsector in de VS, en vooral in Florida, vertelde mij kort geleden dat ‘de markt in elkaar zakt’. Als dat zo is, dan zou dat niet goed zijn en iets dat we echt goed in de gaten moeten houden. Tot nu toe zie ik dat nog niet in de cijfers naar voren komen, maar dit soort alarmerende verhalen van mensen die op de hoogte zijn van de omstandigheden ter plaatse maken me wel waakzaam.

Op weg naar 25 basispunten renteverlaging door de Fed

De FOMC-vergadering van juli komt snel dichterbij. Gezien de recente goede economische cijfers zou je kunnen denken dat een renteverlaging niet nodig is en dat de Fed hier misschien ook van zal afzien. Maar daarentegen zijn er ook mensen die serieus rekening houden met een verlaging van 50 basispunten. Wij gaan er nog steeds vanuit dat de Fed de rente met 25 basispunten verlaagt, omdat dit een soort verzekering biedt tegen mogelijke schade als gevolg van onzekerheid over de handelsbesprekingen met China. Een renteverlaging van 50 basispunten lijkt tegen de achtergrond van de laatste cijfers niet gerechtvaardigd en kan bovendien overkomen als een paniekreactie: “wat voor onheil waar wij ons niet van bewust zijn is er bij de Fed bekend?”

Werken de stimuleringsmaatregelen in China?

De Chinese economische cijfers zijn zelfs in het meest gunstige geval moeilijk te interpreteren en ook de effectiviteit van beleidsmaatregelen is moeilijk te peilen. Wat we wel weten is dat de groei is afgezwakt en dat beleidsmakers allerlei maatregelen hebben genomen om de groei op gang te houden. We weten ook dat China een open economie heeft en dat deze, ondanks pogingen om de afhankelijkheid van de handel en investeringen in infrastructuur te verminderen, gevoelig is voor fluctuaties in de wereldhandel.

De cijfers voor de industriële productie en detailhandelsomzet voor mei waren verrassend zwak. De cijfers voor juni waren echter veel beter, wat erop wijst dat de stimuleringsmaatregelen een positief effect hebben. De groei van de industriële productie versnelde van 5,0% j-o-j in mei naar 6,3% in juni. De detailhandelsomzet vertoonde een vergelijkbare verbetering, met een toename van 9,8% j-o-j, tegenover 8,6% in mei. De BBP-groei vertraagde in het tweede kwartaal naar 6,2% j-o-j, tegenover 6,4% in het eerste kwartaal. Dit was echter in lijn met de verwachting. De toename op kwartaalbasis was met 1,6% echter iets beter dan verwacht.

Cijfers eurozone overtuigen niet

Terwijl de recente cijfers uit de VS en China tot optimisme stemmen, zijn de cijfers voor de eurozone de laatste tijd zwak. De kentekenregistraties vertoonden in juni een daling van 7,8% j-o-j. Dit is de zwakste uitkomst voor dit jaar. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat hierbij een sterk basiseffect speelt en dat dit effect in de komende twee of drie maanden nog veel sterker wordt. De autoverkopen trokken vorig jaar in deze periode aan omdat kopers de invoering van strengere emissieregels voor wilden zijn. De kentegenregistraties zullen ten opzichte van een jaar geleden in juli ook weer zwak uitvallen en worden in augustus heel mager, maar daarna zouden we een spectaculair herstel moeten zien. Probeer naar de onderliggende trend te kijken.

De Duitse ZEW-index, die het vertrouwen van analisten in de Duitse economie weergeeft, was in juli opnieuw zwak. De index voor de verwachtingen verslechterde van -21,1 in juni naar -24,5 in juli en benadert daarmee het dieptepunt voor deze cyclus. De geleidelijke verbetering van deze index sinds oktober vorig jaar is in slechts drie maanden tijd volledig ongedaan gemaakt. De component ‘actuele omstandigheden’ daalde van 7,8 in juni naar -1,1 in juli – het laagste niveau in een aantal jaren. De ZEW-index is niet de meest nauwkeurige graadmeter voor de Duitse conjunctuur, maar is wel een van de eerst indices die worden gepubliceerd en geeft aan wat mensen denken. Wat de slechte cijfers aangeven is dat de economie van de eurozone last heeft van het handelsconflict en dat Duitsland zelf ook een aantal economische problemen heeft. Dat is niets nieuws. Wat de cijfers ons vertellen is dat analisten verwachten dat Duitsland deze problemen, in ieder geval voorlopig, niet van zich af kan schudden.

Aziatische handelscijfers zwak, maar niet zwakker

Kijken naar de uit Azië afkomstige cijfers voor de internationale handel staat gelijk aan het opnemen van de hartslag van de wereldeconomie. Deze cijfers zijn in de afgelopen maanden zwakker geworden. De meest recente cijfers uit Japan en Taiwan waren opnieuw zwak, maar zijn in ieder geval niet nog zwakker geworden. De Japanse export daalde in juni met 6,7% j-o-j, na een daling van 7,8% in mei. De invoer nam in juni af met 5,2%, na een daling van 1,5% in mei. In Taiwan werden de cijfers in juni zelfs iets beter: de export steeg met 0,5% j-o-j, na een daling van 4,8% in mei, terwijl de invoer toenam met maar liefst 6,6% j-o-j, na een daling van 5,9% in mei. De eerder gepubliceerde handelscijfers voor Korea voor juni waren erg zwak.

 

 

 

Reflexmatige reactie

  • Eerste reactie op weer escalerende handelsoorlog zichtbaar
  • Heeft Zuid-Korea last van meer dan alleen de handelsoorlog?
  • Centrale banken beloven (veel) meer verruiming

In de afgelopen weken werd al duidelijk dat het onverwacht weer oplaaiende conflict tussen de VS en China directe gevolgen had voor economische variabelen, of beter gezegd voor het vertrouwen, met name van bedrijven. Sommige, maar zeker niet alle, cijfers geven blijk van een reactie op de gebeurtenissen in mei, die het best als reflexmatig kan worden omschreven. In de eurozone is de ZEW-index, die het vertrouwen onder analisten weergeeft, in juni sterk gedaald, naar -20,2 tegenover -1,6 in mei. Volgens deze maatstaf kreeg Duitsland, de grootste economie van de eurozone, zware klappen.

Op detailniveau lijkt er echter nog enige hoop te zijn. De component ‘verwachtingen’ van de Duitse ZEW-index dook van -2,1 in mei naar -21,1 in juni. De component ‘actuele situatie’ deed het echter aanzienlijk beter, met slechts een daling van +8,2 naar +7,8. Over het algemeen wordt de component ‘verwachtingen’ beschouwd als de voorlopende indicator voor de actuele situatie. De cijfercombinatie in juni doet echter vermoeden dat de hernieuwde escalatie van het Amerikaans-Chinese conflict mensen de stuipen op het lijf heeft gejaagd, maar nog geen gevolgen voor de reële economie heeft gehad. Mocht er binnenkort een soort bestand worden bereikt, dan blijft de schade voor de reële economie misschien beperkt. Dit leidt mogelijk echter niet tot een snel herstel van het vertrouwen, omdat bedrijven niet twee keer dezelfde fout maken en ervan uitgaan dat alles in orde is.

De inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone liet een positiever beeld zien: de PMI’s waren in juni iets hoger, maar nog steeds laag. Volgens deze cijferreeks stabiliseert de economie. Ik ben benieuwd of deze indicatoren in de komende maanden verder verslechteren, mocht het conflict tussen China en de VS zich verdiepen.

Een ‘sudden stop’?

De indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de VS laten een vergelijkbaar patroon zien. De Empire State index, die het ondernemersvertrouwen in de staat New York weergeeft, kelderde in juni van een respectabele 17,8 naar -8,6. Dit is het laagste niveau sinds oktober 2016 en een van de sterkste dalingen op maandbasis ooit (al heb ik niet alle cijfers gecontroleerd).

Het is heel onwaarschijnlijk dat deze duikeling een precieze afspiegeling is van wat er daadwerkelijk binnen de economie gebeurt. De economie in deze regio is zeker niet ingestort. De deelindices laten heel duidelijk zien wat er aan de hand is. Ondernemingen zijn overrompeld door de gebeurtenissen en hun reflexmatige reactie is om ‘alles in de ijskast te zetten.’ De index voor nieuwe orders daalde van 9,7 in mei naar -12,0 in juni. Een dergelijke daling kan erop wijzen dat ondernemingen hun investeringen hebben opgeschort. De deelindex voor de investeringsplannen is gedaald van 26,2 naar 10,5. Dit is waarschijnlijk volstrekt overdreven, maar het lijkt een beetje op wat economen een ‘sudden stop’ noemen (hoewel de literatuur over ‘sudden stops’ vooral betrekking heeft op internationale kapitaalstromen).

Ik ben niet echt een pessimist, maar de vorige keer dat de economische variabelen een ‘sudden stop’ maakten, was eind 2008, toen de geldmarkten vastliepen en dit bedrijven dwong om al hun orders vanwege een gebrek aan werkkapitaal te annuleren. Wat er daarna gebeurde is bekend. De situatie is nu duidelijk veel minder dramatisch, maar de enquête-uitkomsten laten zien wat de risico’s zijn als de onzekerheid omtrent de handel aanhoudt. Positief is dat bedrijven volgens de Empire State index voor het ondernemersvertrouwen veel optimistischer zijn over de vooruitzichten op langere termijn. De inschatting van het ondernemingsklimaat op een termijn van zes maanden is in juni slechts iets zwakker geworden: 25,7, tegenover 30,6 in mei. Het cijfer voor juni is ongeveer gelijk aan het gemiddelde voor dit jaar. Mijn conclusie is dat bedrijven hun investeringsbeslissingen hebben uitgesteld. Als het conflict aanhoudt, kan dat ernstige gevolgen hebben voor de economie (in de VS en daarbuiten). Mocht er een soort bestand komen, dan kan er een omslag ontstaan en kan een inhaalvraag op korte termijn voor positieve verrassingen zorgen. De Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen in de regio die valt onder de Federal Reserve of Philadelphia laat hetzelfde beeld zien. De totale index is ingestort van 16,6 in mei naar 0,3 in juni als gevolg van de sterke daling van de nieuwe orders van 38,2 naar 8,3.

Lichtpuntjes

Niet alle recent gepubliceerde cijfers zijn zo dramatisch. Het consumentenvertrouwen in Nederland, bijvoorbeeld, is verbeterd van -3 in mei naar 0 in juni. Lezen Nederlandse consumenten misschien geen kranten? Of zijn ze mogelijk afgeleid door het WK voetbal  voor vrouwen?

Verder lijkt de afgifte van kentekenbewijzen voor auto’s in de eurozone te stabiliseren na een zeer turbulent jaar. In april en mei steeg het aantal afgegeven kentekenbewijzen zelf fors: +4,8% m-o-m in april en +2,8% m-o-m in mei. Kentekenregistraties hebben uiteraard een uitgesproken seizoenmatig karakter en worden beïnvloed door bijzondere maatregelen, zoals veranderingen in het belastingbeleid, maar ook op jaarbasis is er sprake van een opgaande lijn: van -0,1% j-o-j in april naar +1,1% in mei.

De Amerikaanse huizenmarkt is een ander terrein dat geen nadelige gevolgen van de escalatie van het handelsconflict heeft ondervonden. Je zou dat op dit moment ook niet verwachten. Het vertrouwen onder vastgoedmakelaars, zoals weergegeven door de index van de NAHB, daalde in juni licht, van 66 in mei naar 64, maar de huizenmarkt profiteert duidelijk van de gedaalde hypotheekrente.

Zuid-Koreaanse handelscijfers geven aan wat er aan de hand is

Het is belangrijk om de Aziatische handelscijfers in de gaten te houden. Niet alleen omdat de economieën in deze regio vroegcyclisch zijn, maar ook omdat de cijfers uit de verschillende landen weerspiegelen wat er in China gebeurt. De Japanse handelscijfers voor mei waren zwak. De uitvoer daalde met 7,8% j-o-j, na een daling van 2,4% in april. De uitsplitsing van de uitvoervolumes naar regio levert een interessant plaatje op. De uitvoer naar China daalde met 9,4% j-o-j, maar dat was in lijn met de ontwikkeling in vorige maanden (-9,6% in april en -15,2% in maart). Er zijn dus nog geen effecten merkbaar van de hernieuwde escalatie van het handelsconflict en de gevolgen daarvan voor China. Het volume van de Japanse uitvoer naar de EU daalde met 8,0% j-o-j, na een daling van 3,0% in april. De VS is nog steeds de sterkste exportmarkt voor Japan, hoewel ook hier sprake was van een verslechtering. De uitvoer naar de VS daalde met 1,0% j-o-j, tegenover een stijging van 5,1% in april.

De Taiwanese exportorders daalden in mei met 5,8% j-o-j, wat iets slechter is dan de -3,7% in april. Het cijfer voor mei wijkt niet echt af van de recente trend. Het wordt interessant om te zien of de cijfers voor juni dezelfde reflexmatige reactie op de hernieuwde escalatie van het handelsconflict laten zien als de enquête-uitkomsten voor juni.

De meest recente cijfers met betrekking tot de internationale handel zijn afkomstig uit Zuid-Korea. Dit land publiceert op de 21e dag van elke maand uitvoer- en invoercijfers voor de eerste 20 dagen van de maand. Vraag me niet waarom, maar dat is wat ze doen. De waarde van de totale Zuid-Koreaanse uitvoer daalde in de eerste 20 dagen van juni met 10,0% j-o-j. Dit is iets beter dan de daling van 11,7% in mei en min of meer in lijn met de meeste maanden van dit jaar. Op detailniveau zien we enkele interessante trends. Ten eerste is de uitvoer van halfgeleiders met 24% afgenomen. Dit komt in ieder geval voor een deel door de zwakte binnen de sector. Samsung heeft gezegd dit jaar geen echte verbetering te verwachten voor halfgeleiders. Uit een geografische analyse komt naar voren dat de uitvoer naar China met 21% j-o-j is afgenomen. Dit heeft een aantal oorzaken. Ten eerste lijkt China vorig jaar de invoer te hebben opgevoerd, naar ik aanneem om de invoering van handelstarieven voor te zijn. Op een of andere manier heeft dat ook gevolgen gehad voor de Chinese invoer uit andere landen dan de VS. De recente zwakte kan dus betekenen dat het evenwicht nu weer hersteld wordt. Hiernaast kan ook de vertraging van de Chinese economie van invloed zijn geweest. En tot slot is de hernieuwde escalatie van het handelsconflict tussen China en de VS een mogelijke factor geweest. Terwijl de Zuid-Koreaanse uitvoer naar China in de eerste 20 dagen van juni sterk is gedaald, is de uitvoer naar de VS juist met 3,3% j-o-j gestegen.

Al met al wil ik niet aan de alarmbel trekken, maar we kunnen niet ontkennen dat een aantal indicatoren, en dan vooral indicatoren die betrekking hebben op het vertrouwen, na de gebeurtenissen in mei veel zwakker is geworden. Als het conflict in hevigheid zou toenemen, zou dat slecht nieuws zijn voor de wereldeconomie. Ik weet ook niet wat er precies omgaat in het hoofd van president Trump, maar ik ga er nog steeds vanuit dat hij er niet bij gebaat is om de zaak volledig uit de hand te laten lopen, want dat zou zijn kans op herkiezing verkleinen.

Centrale banken klinken relatief agressief

Mario Draghi, president van de Europese Central Bank (ECB), hield vorige week dinsdag een toespraak tijdens de jaarlijkse ECB-conferentie in het Portugese Sintra. Hij gaf aan dat de ECB meer stimuleringsmaatregelen gaat toepassen. Wij waren ervan uitgegaan dat de ECB het obligatieaankoopprogramma nieuw leven zou inblazen. Maar we dachten ook dat de centrale bank de al negatieve depositorente onveranderd zou laten. Draghi heeft expliciet gezegd dat een verdere renteverlaging één van de beleidsopties is die op tafel liggen. Hij besprak ook waarom de negatieve rentes een succes zijn geweest en waarom door de verschillen tussen de VS en de eurozone een negatieve rente in de VS een minder aantrekkelijke beleidsoptie is. Waarom zou hij dit allemaal uitvoerig bespreken als hij denkt dat de rente niet verder wordt verlaagd? Wij zijn bezig om onze verwachtingen ten aanzien van het beleid van de ECB aan te passen door hierin enige verdere verlaging van de officiële rentes op te nemen.

Draghi’s tegenhanger bij de Amerikaanse Federal Reserve, Jay Powell, sprak tijdens de persconferentie na de beleidsvergadering van de Fed van afgelopen woensdag. Hij zinspeelde ook op verruiming en wij gaan ervan uit dat de Fed de rente gaat verlagen tijdens de vergadering die voor de laatste twee dagen van juli gepland staat. Wat ons een beetje verraste, of beter gezegd meer dan een beetje verraste, was dat Powell de mogelijkheid van een verlaging van 50 basispunten leek open te houden. De markt houdt al enige tijd rekening met een renteverlaging. De meeste mensen zijn bang dat de markt te hard van stapel loopt. Als de Fed de rente verlaagt, maar minder of minder vaak dan de markt verdisconteert, dan kan dit een negatieve marktreactie veroorzaken. Volgens mij was het niet nodig om olie op het vuur van de renteverwachtingen te gooien, maar dat is in feite wat Powell heeft gedaan. De markten reageerden positief. En nu maar hopen dat hij ook  levert.

Desintegratie van wereldeconomie is slecht nieuws

  • Zwakke Aziatische handelscijfers
  • Bedrijvigheid in industrie is zwak
  • Toch enkele lichtpuntjes
  • Inflatie in VS daalt

Afgelopen week kreeg ik een e-mail van een van mijn vroegere bazen. Hij vroeg zich af wat ik precies bedoelde met de constatering dat de wereldeconomie uit elkaar zou vallen. Volgens hem wekte ik de suggestie dat de wereld zou instorten en hij wilde weten hoe ik dat dan zag. Het was vooral een semantische kwestie, maar misschien was hij niet de enige bij wie deze vraag opkwam. Het lijkt me daarom goed om mijn stelling hier nader toe te lichten. Daarbij komt dat recent verschenen cijfers verder licht op dit proces werpen.

In de afgelopen circa 100 jaar (en waarschijnlijk nog langer) is de wereldhandel gemiddeld sneller dan de wereldeconomie gegroeid. Dit geldt zelfs voor de meeste jaren afzonderlijk. Uitzondering op de regel zijn de recessies. In periodes waarin de wereldeconomie in het verleden kromp, liep de wereldhandel vaak nog sterker terug. De wereldhandel heeft als het ware een heel consistente ‘hoge bèta’ ten opzichte van de wereldeconomie.

Doordat de wereldhandel sneller dan de wereldeconomie groeide, is de wereldeconomie steeds sterker geïntegreerd. Dit is gunstig voor de levensstandaard geweest, omdat het een betere verdeling van arbeid weerspiegelt. Het heeft de economische efficiëntie verhoogd en een groot aantal landen in staat gesteld om sneller te groeien dan anders mogelijk was geweest. Deze landen konden een inhaalslag maken. In mijn ogen hebben honderden miljoenen, en mogelijk zelfs miljarden, mensen van dit fenomeen geprofiteerd.

Op macroniveau is de toenemende verdeling van arbeid onder meer via de vorming van wereldwijde toeleveringsketens tot stand gekomen.

In de afgelopen jaren heeft zich een kentering voorgedaan. Na de recessie van 2008/2009 groeide de wereldhandel gedurende een aantal jaren minder hard dan de wereldeconomie. Een ongebruikelijk verschijnsel. Misschien zat er geen rek meer in de toeleveringsketens. Wie zal het zeggen? De groei van de wereldhandel is hoe dan ook de laatste paar jaar relatief zwak geweest.

Wat wel duidelijk is, is dat het handelsconflict veel schade aanricht. Het verstoort de handelsstromen en creëert grote onzekerheid voor alle ondernemingen die bij de internationale handel betrokken zijn. Door de handelsfricties is de wereldhandel gekrompen, terwijl de wereldeconomie in haar totaliteit juist is blijven groeien, zij het slechts in een gematigd tempo. Deze combinatie van een krimpende wereldhandel en een aantrekkende wereldeconomie symboliseert de desintegratie van de wereldeconomie. Dit is nadelig geweest voor alle economieën die van de internationale handel afhankelijk zijn, en vormt een ernstige bedreiging voor de huidige levensstandaard en de mogelijkheden om deze in de toekomst te verhogen.

Omdat de internationale handel in de afgelopen circa 100 jaar een sterke groeiaanjager is geweest, is de omkering van dit proces schadelijk.

De recent verschenen cijfers zijn niet bijzonder fraai. In China is de groei van de industriële productie in mei tot 5,0% j-o-j vertraagd, het laagste niveau sinds 1991. De handelscijfers waren niet veel beter. De Chinese invoer liet in mei een teleurstellende daling van 8,5% j-o-j in USD zien, na een stijging van 4,0% in april. Omdat China een heel grote importeur is, belooft dit weinig goeds voor de rest van de wereld. De Chinese uitvoer deed het beter met een stijging van 1,1% j-o-j in mei na een daling van 2,7% in april. Hierbij moeten we bedenken dat de maandcijfers sterk fluctueren. Het driemaands voortschrijdend gemiddelde schetst een iets positiever beeld. Bovendien zorgen basiseffecten voor moeilijk te interpreteren vertekeningen. Vorig jaar rond deze tijd namen de invoer en de uitvoer van China sterk toe, vermoedelijk deels om goederen nog voor de inwerkingtreding van tarieven in en uit het land te krijgen. Dit heeft de vergelijkingsbasis verhoogd en heeft dit jaar dan ook een negatief effect op de groeicijfers.

De Chinese detailhandelsomzet ontwikkelde zich positiever: +8,6% j-o-j in mei na +7,2% in april. Dit is goed nieuws, maar valt binnen de normale fluctuatiemarge van de trendmatige vertraging. Al met al zijn de recent gepubliceerde Chinese cijfers niet heel bemoedigend.

De Taiwanese handelscijfers waren evenmin hoopgevend. De groei van de uitvoer zwakte af van -3,3% j-o-j in april naar -4,8% in mei. De invoer steeg nog in april (+2,6% j-o-j), maar daalde in mei (-5,9%).

Japan is een andere economie die sterk in de wereldwijde handelsstromen is geïntegreerd en onder de onzekerheid op handelsgebied lijdt. Uit een maandelijks onderzoek onder economen en analisten bleek dat ‘eco-volgers’ negatiever over de huidige toestand van de economie en de vooruitzichten zijn geworden. Deze trend was al enige tijd zichtbaar, maar de terugval van de component ‘vooruitzichten’ was in mei bijzonder sterk. De oorzaak moet zonder enige twijfel worden gezocht in het afbreken van de handelsbesprekingen tussen de VS en China.

Een zwakke industriële productie is ook in de eurozone de norm: de daling is versneld van 0,4% m-o-m in maart naar 0,5% in april. Het j-o-j cijfer is echter iets verbeterd, van -0,7% naar -0,4%. Dit is nog steeds slecht, maar de neergaande trend lijkt in ieder geval niet te verergeren.

In de eurozone waren er ook enkele positievere cijfers. De detailhandelsomzet in Nederland trok sterk aan van +1,1% j-o-j in maart naar +4,7% in april. Misschien nog wel belangrijker was de verbetering van de werkgelegenheid in Frankrijk in het eerste kwartaal. Het aantal banen in de private sector was 0,5% k-o-k hoger. De grafiek hieronder laat zien dat de banengroei in de private sector in de loop van 2018 vertraagde, maar in de laatste kwartalen weer is opgeveerd, onder aanvoering van de dienstensector en de bouw. De dienstensector is goed voor circa 60% van de werkgelegenheid in de Franse private sector en Frankrijk doet het opmerkelijk goed in hightech- en creatieve diensten. Frankrijk is duidelijk minder gevoelig voor het handelsconflict dan Duitsland.

In de VS steeg de industriële productie met 0,4% m-o-m in mei na een daling van 0,4% in april. De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m na een daling van 0,5% in april. De j-o-j cijfers verbeterden ook: voor de totale industriële productie van +0,9% in april naar +2,0% in mei en voor de verwerkende industrie van een minieme daling in april naar +0,7% j-o-j in mei.

Het vertrouwen in het Amerikaanse midden- en kleinbedrijf (‘small business’ volgens Amerikaanse terminologie) verbeterde in mei: de NFIB-index steeg van 103,5 in april naar 105,0. Deze sector vormt de ruggengraat van de Amerikaanse economie. Het vertrouwen nam tussen augustus vorig jaar en januari dit jaar af, maar vertoont sindsdien een stijgende lijn. In februari en maart was de verbetering nog heel bescheiden, maar in april en mei is deze versneld. Ik ben me bewust van de vele geluiden dat de obligatiemarkt een naderende recessie in de VS signaleert. Ongetwijfeld belandt de VS op enig moment in een recessie, maar volgens de vertrouwensindicator voor het mkb is dit zeker nog geen acuut gevaar.

De detailhandelsomzet in de VS was in mei 0,5% m-o-m hoger. De Amerikaanse consument laat het blijkbaar dus niet afweten. Om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen, is eigenlijk een daling van de consumptieve bestedingen nodig, gegeven het aandeel van de particuliere consumptie in het bbp. Een verslechtering van de arbeidsmarkt of een andere schok voor consumenten kan uiteraard de aanzet tot een daling van de consumptie geven, maar hiervan is op dit moment zeker nog geen sprake. Het cijfer voor de detailhandelsomzet in april is bovendien bijgesteld van -0,2% m-o-m naar +0,3%. Dit onderstreept mijn eerdere opmerking, maar is ook illustratief voor de volatiliteit van deze cijferreeks. De detailhandelsomzet exclusief auto’s nam in mei toe met 0,5% m-o-m, na een stijging van eveneens 0,5% in april (het oorspronkelijk gerapporteerde cijfer was een kleinere stijging van 0,1%).

De Amerikaanse inflatiecijfers duiden op een verder afnemende inflatiedruk. Zowel de totale inflatie (CPI) als de kerninflatie bedroeg in mei 0,1% m-o-m. Op jaarbasis zwakte de totale inflatie af van 2,0% in april naar 1,8% en de kerninflatie van 2,1% naar 2,0%. De producentenprijsinflatie was ook heel gematigd. De invoerprijzen daalden zelfs, wat doet vermoeden dat de inflatiedruk in de pijplijn afzwakt. De ontwikkeling van de inflatie hoeft voor de Fed dus geen belemmering te zijn om de rente op korte termijn te verlagen en zo de dreiging van een verdere vertraging van de economische groei af te wenden.

Historisch bezoek aan Duitsland

  • Ons scenario voor het handelsconflict en de gevolgen daarvan is negatiever geworden
  • Zwakke Duitse productie- en handelscijfers voor april
  • Centrale bankiers laten van zich horen
  • Mijn unieke ervaring in Duitsland

Ik ben vorige week een paar dagen in Duitsland geweest en heb daar samen met mijn collega’s van de Bethman Bank in vijf steden gesproken met en presentaties gegeven voor onze Duitse klanten. Dit soort tournees door Duitsland doe ik al een jaar of tien. In mijn presentatie neem ik altijd een paar multiplechoicevragen op. Ik vraag klanten dan om deze te beantwoorden door hun hand op te steken. Op die manier krijgen we een goed beeld van wat de meerderheid denkt. Een van de vragen die ik deze keer stelde, was hoe men dacht over de inflatie. Een van de mogelijke antwoorden was dat de inflatie sterk toeneemt. Voor de eerste keer in de tien jaar dat ik deze Duitse uitstapjes onderneem, was er niet één klant die dacht dat de inflatie fors aantrekt. Tien jaar geleden, toen de centrale banken een agressieve monetaire koers gingen varen, dacht de meerderheid van onze Duitse klanten dat de inflatie hoog zou oplopen. Deze angst werd verder aangewakkerd toen de ECB in 2015 begon met het opkopen van obligaties. De ervaring van de laatste paar jaar lijkt echter de diepgewortelde inflatieangst in Duitsland de kop te hebben ingedrukt. Het overgrote deel van de mensen die ik deze vraag stelde, had niettemin een sterke voorkeur voor Bundesbankpresident Jens Weidmann als opvolger van Mario Draghi als voorzitter van de ECB.

Verder gaven de inflatiecijfers voor de eurozone aan dat de recente toename van de inflatie, zoals we al hadden verwacht, niet een onderliggende trendmatige beweging in de richting van de doelstelling van de ECB weerspiegelde. De totale inflatie daalde namelijk van 1,7% j-o-j in april naar 1,2% in mei, terwijl de kerninflatie afnam van 1,3% j-o-j naar 0,8%.

Negatiever handelsconflictscenario

Na de Amerikaanse dreigementen aan het adres van Mexico en de schijnbare verharding van de toon in het conflict tussen de VS en China, zijn wij overgestapt op een negatiever scenario. In ons oude basisscenario zou het conflict tussen de VS en China binnen een paar maanden worden opgelost.

Wij hebben alternatieve scenario’s met een negatievere uitkomst steeds voor mogelijk gehouden en hieraan een niet-verwaarloosbare kans toegekend. Wij hebben nu de kans op een negatiever scenario verhoogd; hierdoor is het ons basisscenario geworden. Als gevolg hiervan hebben we onze prognoses voor de economische groei in de meeste regio’s verlaagd, hebben we onze ramingen voor de korte en lange rentes naar beneden bijgesteld en gaan we nu uit van diverse verruimingsmaatregelen door centrale banken.

Ik denk dat we uiteindelijk moeten bepalen of we wel of niet in een beslissende fase in de strijd om het mondiale economische, politieke en technologische leiderschap zijn beland. Als de leiders van de betrokken landen denken dat we ons in zo’n beslissende fase bevinden, dan zullen ze bereid zijn om economische pijn te accepteren en zijn ze zelfs bereid om hun eigen economie te schaden als dit de tegenpartij nog meer pijn doet. Dat zou de wereldconjunctuur ernstige schade toebrengen. De wereldeconomie zou dan uit elkaar vallen. Zelfs als de huidige controverse ‘slechts’ één van de waarschijnlijk vele schermutselingen in de strijd om de wereldhegemonie is, dan nog is er een grote kans dat er een, in ieder geval voorlopige, oplossing wordt gevonden. Ik denk nog steeds dat Trump deze keer een akkoord sluit. Hij kan zich in de aanloop naar de verkiezingen van volgend jaar geen heel zwakke economie veroorloven. Ook vindt hij het niet leuk als de aandelenmarkten dalen en zou een verdere escalatie van het conflict daar veel kwaad kunnen doen. Maar Trump hoeft geen haast te maken. Er is nog tijd en het is onwaarschijnlijk dat hij al op korte termijn tot een compromis bereid is.

Als we aannemen dat zijn mogelijke herverkiezing van grote invloed zal zijn op het gedrag van Trump, dan moeten we ons afvragen wat er kan gebeuren tijdens zijn volgende termijn (mocht hij opnieuw worden gekozen), wanneer hij zich geen zorgen hoeft te maken over zijn politieke toekomst….

Zwakke economieën, maar geen recessie

De mondiale indicatoren voor het ondernemersvertrouwen blijven zwak. De gezaghebbende Amerikaanse ISM-index voor de verwerkende industrie daalde van 52,8 in april naar 52,1 in mei. Dit is het laagste cijfer sinds 2016, maar de grafiek die teruggaat tot 2007, geeft aan dat de index zich nog steeds op een heel redelijk niveau bevindt en dat een recessie nog vrij ver verwijderd is. De belangrijke deelindex voor nieuwe orders verbeterde in mei zelfs licht.

Een vergelijkbare boodschap komt naar voren uit de samengestelde PMI voor de eurozone. De index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie en de dienstensector gaf in mei een lichte verbetering te zien: naar 51,8 tegenover 51,6 in april. Belangrijker is echter dat de index, na een daling ten opzichte van het zeer hoge niveau van begin 2018, sinds het begin van dit jaar opmerkelijk stabiel is gebleven. De index ligt op een veel hoger niveau dan met een recessie overeenkomt. Hetzelfde geldt voor de Italiaanse samengestelde PMI, zij het dat sinds oktober vorig jaar is gestabiliseerd.

Zwakke Duitse cijfers

De Duitse fabrieksorders stegen in april met 0,3% m-o-m, iets sterker dan verwacht, terwijl de cijfers voor maart zijn bijgesteld van +0,6% naar +0,8%. Dit is positief, maar het optimisme werd al snel de kop ingedrukt door de cijfers voor de industriële productie voor april (-1,9% m-o-m, na +0,5% in maart). De daling op jaarbasis versnelde naar -1,8%. Hoewel de Duitse producenten positief zijn over hun orderportefeuilles, zijn dit geen heel goede cijfers. Het negatieve beeld werd bevestigd door de handelscijfers, die een exportdaling van maar liefst 3,7% lieten zien. Nu is het wel zo dat deze cijferreeks volatiel is en het cijfer voor april misschien zo laag was doordat Pasen dit jaar laat viel, maar toch…

Centrale banken laten van zich horen

In de afgelopen dagen hebben diverse centrale bankiers vergelijkbare uitspraken gedaan. Na de hernieuwde escalatie van het handelsconflict en mogelijk ook naar aanleiding van de nogal zwakke economische en vertrouwenscijfers en de slechte performance van de aandelenmarkt in mei, lieten Fed-functionarissen doorschemeren dat de rente mogelijk wordt verlaagd. Wij denken dat een renteverlaging in de VS in de komende paar maanden inderdaad nu het meest waarschijnlijke scenario is.

De ECB volgde. Tijdens zijn persconferentie lichtte de heer Draghi toe waarom de ECB heeft besloten om aan te geven dat een renteverhoging niet tot eind 2019, maar tot medio 2020 uitblijft. Opmerkelijker was echter dat hij tegen journalisten zei dat in de Raad van Bestuur was gesproken over mogelijke verruimingsmaatregelen. Wij denken daarom dat de ECB later dit jaar waarschijnlijk opnieuw obligaties gaat inkopen in reactie op de zwakke groei en aanhoudend lage inflatie, bij dalende inflatieverwachtingen.

Tot slot verklaarde de gouverneur van de Chinese centrale bank, Yi Gang, dat de Chinese centrale bank (PBoC) en de Chinese overheid beschikken over een heel arsenaal van beleidsopties, mocht het nodig zijn om de economie opnieuw te stimuleren. Ik denk dat dat juist is.

Over het geheel genomen is de wereldwijde economische groei zwak en is een hernieuwde escalatie van het handelsconflict slecht nieuws voor de vooruitzichten op korte termijn. Het is dan logisch dat mensen negatiever geworden. Maar ik zie geen reden om overdreven negatief te worden. Een recessie lijkt in de komende paar kwartalen niet waarschijnlijk. En recessies vormen het echte gevaar.

Handelsconflict of iets anders?

  • Economisch sentiment in eurozone trekt aan
  • Industriële productie in Japan en Zuid-Korea verbetert
  • PMI verwerkende industrie in China daalt weer

Wat mij opvalt wanneer ik economisch commentaar lees en collega’s en klanten hoor praten, is het toegenomen pessimisme over de wereldwijde economische vooruitzichten. Ik voorzie al enige tijd een verbetering, want de forse tegenwind waarmee de wereldeconomie in 2018 kampte, zwakt af. Uitzondering sinds begin mei is het (handels)conflict tussen de VS en China.

Ik zie in een hele reeks indicatoren nog steeds tekenen van verbetering. Neem bijvoorbeeld de eurozone. Na tien maanden op rij te zijn gedaald is de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in mei voor het eerst weer gestegen, namelijk van 103,9 in april naar 105,1. Het sentiment is verbeterd in zowel de industrie als de dienstensector, terwijl het vertrouwen van de consument ook is toegenomen. Uiteraard maakt één zwaluw nog geen zomer. Voorzichtigheid is dus op zijn plaats, vooral omdat de index van de Europese Commissie voor het ondernemingsklimaat verder is gedaald.

De recente monetaire trends in de eurozone bieden eveneens steun aan mijn voorzichtig optimisme. De cijfers voor april bevestigen namelijk de verbeterende trend. De groei van de M3-geldhoeveelheid is versneld van 4,6% j-o-j naar 4,7%, het hoogste cijfer sinds begin 2018, en de groei van de M1-geldhoeveelheid is weliswaar iets afgezwakt tot 7,4% j-o-j, maar de dalende trend is wel doorbroken.

Cijfers voor de bedrijvigheid in de industrie zijn ook in meerdere Aziatische landen verbeterd. In Japan daalde de industriële productie in april met 1,1% j-o-j. Dat klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het is wel beter dan de -4,3% van maart. Deze cijferreeks is van nature volatiel, zodat het nog te vroeg is om nu al te zeggen dat de neerwaartse trend is doorbroken. Diverse andere indicatoren in Japan gaven immers blijk van verdere zwakte. Zo is het consumentenvertrouwen gedaald van 40,4 in april naar 39,4 in mei. Het vertrouwen van de Japanse consument neemt nu al meer dan een jaar af en bereikte in mei het laagste punt sinds begin 2015.

De industriële productie verbeterde ook in Zuid-Korea: -0,1% j-o-j tegen -2,3% in maart en een laagtepunt van circa -4,0% nog maar kort geleden. Het ondernemersvertrouwen in de Zuid-Koreaanse verwerkende industrie is voor juni wat afgezwakt, maar was in de afgelopen drie maanden wel steeds hoger dan in de periode november – februari.

De zogenoemde Monitoring Indicator in Taiwan is in april licht verbeterd. Deze indicator is een soort mandje van andere conjunctuurindicatoren. De dalende trend die in 2018 inzette, is doorbroken, maar het is te vroeg om nu al van een echte omslag te spreken.

Het handelsconflict is weer opgelaaid

Al deze cijfers wekken bij mij de indruk dat de wereldeconomie tekenen van leven vertoont. Dit is in overeenstemming met mijn verwachtingen. De meeste cijfers beslaan echter de periode voordat het (handels)conflict tussen de VS en China plotseling weer oplaaide. Het effect hiervan is nu nog moeilijk in te schatten. Vorige week stond ik uitvoerig stil bij de sterke daling van verschillende componenten van de Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen. Deze daling leek enigszins vreemd en zou met het conflict tussen de VS en China te maken kunnen hebben. De eerste indicatie uit China is onlangs bekend geworden en is niet bemoedigend. De nationale index van het ondernemersvertrouwen, de PMI, in de industrie is gedaald van 50,1 in april naar 49,4 in mei. Deze index schommelt doorgaans niet heel sterk, maar is na een veelbelovende opleving nu dus weer terug op het lage niveau van eind vorig jaar en begin dit jaar. Het vertrouwen in de dienstensector was in mei ongewijzigd op 54,3. Het is onmogelijk om te zeggen of en in hoeverre de daling van de PMI voor de verwerkende industrie wordt veroorzaakt door het conflict tussen de VS en China en in hoeverre dit de onderliggende verzwakking van de economische bedrijvigheid weerspiegelt. Voorlopig kunnen we alleen maar afwachten en op het beste hopen. De G20-top van eind juni biedt beide partijen wellicht een goede gelegenheid om zich constructiever op te stellen.

Trump en Mexico

De Amerikaanse president Trump lijkt vooralsnog niet bereid om water bij de wijn te doen. Tegenover Mexico stelt hij zich juist harder op: hij dreigt invoertarieven op te leggen en te verhogen als Mexico niet meer doet om de mensenstroom uit Latijns-Amerika naar de VS tegen te houden. Het conflict tussen de VS en China gaat daarnaast steeds meer over het wereldleiderschap op politiek, militair, economisch en technologisch gebied. Dit vormt een bron van zorg voor de vooruitzichten voor de wereldeconomie op de korte termijn.