VS en China robuust, Europa slapjes

  • Volgens de Amerikaanse cijfers is een recessie nog ver weg
  • Chinees stimulerend beleid effectief
  • Europa heeft het moeilijk

Recente economische cijfers uit de VS schetsen een beeld van een economie die niet op korte termijn in een recessie terecht lijkt te gaan belanden. De huidige expansieperiode wordt zonder meer de langste die ooit is gemeten (de cijfers gaan terug tot de tweede helft van de 19e eeuw), want deze maand passeren we de grens van wat tot dusver de langste periode van economische groei ooit was, zonder dat er enig teken is dat wijst op een neergang op korte termijn. Mijn collega Bill Diviney legt in een recente publicatie uit waarom wij niet verwachten dat er zich op korte termijn een recessie gaat aandienen, ondanks het feit dat de yield curve dit volgens veel mensen wel aangeeft (US Watch – Pathways to a recession).

Philly Fed index schiet omhoog

Wat je visie ook is, de cijfers liegen niet. Het is duidelijk dat de wereldeconomie in ruwweg de afgelopen twaalf maanden zwakker is geworden en dat de verwerkende industrie de zwakste schakel is geweest. Ook is het duidelijk dat de gang van zaken eerder dit jaar iets begon te verbeteren, totdat de handelsoorlog onverwacht opnieuw escaleerde, waardoor verschillende cyclische indicatoren sterk achteruit gingen. De meest recente cijfers uit de VS geven echter reden tot enig optimisme.

Het positiefste nieuws betrof de veel groter dan verwachte stijging van de Philly Fed index, die het ondernemersvertrouwen in de regio van de Philadelphia Fed weergeeft. Deze graadmeter schoot omhoog van 0,3 in juni naar 21,16 in juli. Dit is het hoogste niveau in ruim een jaar en de stijging was de grootste op maandbasis sinds 2009. De vergelijkbare index voor de staat New York, de Empire State index, verbeterde ook in juli, maar in mindere mate: van -8,6 in juni naar 4,3 in juli.

Ook de hardere cijfers waren goed. De Amerikaanse detailhandelsomzet steeg in juni met 0,4% m-o-m, na een vergelijkbare stijging in mei. Exclusief auto’s en benzine nam de detailhandelsomzet op maandbasis toe met 0,7%, na een stijging van 0,5% in mei. Dit is belangrijk, want de kans op een recessie in de VS wordt veel groter als de consument ophoudt met geld uitgeven. De nieuwste cijfers geven niet aan dat dit aan de orde is of op korte termijn waarschijnlijk is. De cijfers voor de industriële productie waren redelijk. De totale industriële productie bleef in juni onveranderd, na een stijging van 0,4% m-o-m in mei. De productie van de verwerkende industrie steeg op maandbasis echter met 0,4%, na een groei van 0,2% in mei.

De signalen uit de woningsector zijn wisselend. De vertrouwensindex voor woningbouwers laat nog steeds een sterk beeld zien en is iets verder gestegen, van 64 in juni naar 65 in juli, maar het aantal in aanbouw genomen woningen en de afgegeven bouwvergunningen zijn in juni gedaald. Gezien de daling van de rente en dus ook de hypotheekrente, is de reactie van de woningsector wat lauw. Een klant van ons die actief is in de vastgoedsector in de VS, en vooral in Florida, vertelde mij kort geleden dat ‘de markt in elkaar zakt’. Als dat zo is, dan zou dat niet goed zijn en iets dat we echt goed in de gaten moeten houden. Tot nu toe zie ik dat nog niet in de cijfers naar voren komen, maar dit soort alarmerende verhalen van mensen die op de hoogte zijn van de omstandigheden ter plaatse maken me wel waakzaam.

Op weg naar 25 basispunten renteverlaging door de Fed

De FOMC-vergadering van juli komt snel dichterbij. Gezien de recente goede economische cijfers zou je kunnen denken dat een renteverlaging niet nodig is en dat de Fed hier misschien ook van zal afzien. Maar daarentegen zijn er ook mensen die serieus rekening houden met een verlaging van 50 basispunten. Wij gaan er nog steeds vanuit dat de Fed de rente met 25 basispunten verlaagt, omdat dit een soort verzekering biedt tegen mogelijke schade als gevolg van onzekerheid over de handelsbesprekingen met China. Een renteverlaging van 50 basispunten lijkt tegen de achtergrond van de laatste cijfers niet gerechtvaardigd en kan bovendien overkomen als een paniekreactie: “wat voor onheil waar wij ons niet van bewust zijn is er bij de Fed bekend?”

Werken de stimuleringsmaatregelen in China?

De Chinese economische cijfers zijn zelfs in het meest gunstige geval moeilijk te interpreteren en ook de effectiviteit van beleidsmaatregelen is moeilijk te peilen. Wat we wel weten is dat de groei is afgezwakt en dat beleidsmakers allerlei maatregelen hebben genomen om de groei op gang te houden. We weten ook dat China een open economie heeft en dat deze, ondanks pogingen om de afhankelijkheid van de handel en investeringen in infrastructuur te verminderen, gevoelig is voor fluctuaties in de wereldhandel.

De cijfers voor de industriële productie en detailhandelsomzet voor mei waren verrassend zwak. De cijfers voor juni waren echter veel beter, wat erop wijst dat de stimuleringsmaatregelen een positief effect hebben. De groei van de industriële productie versnelde van 5,0% j-o-j in mei naar 6,3% in juni. De detailhandelsomzet vertoonde een vergelijkbare verbetering, met een toename van 9,8% j-o-j, tegenover 8,6% in mei. De BBP-groei vertraagde in het tweede kwartaal naar 6,2% j-o-j, tegenover 6,4% in het eerste kwartaal. Dit was echter in lijn met de verwachting. De toename op kwartaalbasis was met 1,6% echter iets beter dan verwacht.

Cijfers eurozone overtuigen niet

Terwijl de recente cijfers uit de VS en China tot optimisme stemmen, zijn de cijfers voor de eurozone de laatste tijd zwak. De kentekenregistraties vertoonden in juni een daling van 7,8% j-o-j. Dit is de zwakste uitkomst voor dit jaar. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat hierbij een sterk basiseffect speelt en dat dit effect in de komende twee of drie maanden nog veel sterker wordt. De autoverkopen trokken vorig jaar in deze periode aan omdat kopers de invoering van strengere emissieregels voor wilden zijn. De kentegenregistraties zullen ten opzichte van een jaar geleden in juli ook weer zwak uitvallen en worden in augustus heel mager, maar daarna zouden we een spectaculair herstel moeten zien. Probeer naar de onderliggende trend te kijken.

De Duitse ZEW-index, die het vertrouwen van analisten in de Duitse economie weergeeft, was in juli opnieuw zwak. De index voor de verwachtingen verslechterde van -21,1 in juni naar -24,5 in juli en benadert daarmee het dieptepunt voor deze cyclus. De geleidelijke verbetering van deze index sinds oktober vorig jaar is in slechts drie maanden tijd volledig ongedaan gemaakt. De component ‘actuele omstandigheden’ daalde van 7,8 in juni naar -1,1 in juli – het laagste niveau in een aantal jaren. De ZEW-index is niet de meest nauwkeurige graadmeter voor de Duitse conjunctuur, maar is wel een van de eerst indices die worden gepubliceerd en geeft aan wat mensen denken. Wat de slechte cijfers aangeven is dat de economie van de eurozone last heeft van het handelsconflict en dat Duitsland zelf ook een aantal economische problemen heeft. Dat is niets nieuws. Wat de cijfers ons vertellen is dat analisten verwachten dat Duitsland deze problemen, in ieder geval voorlopig, niet van zich af kan schudden.

Aziatische handelscijfers zwak, maar niet zwakker

Kijken naar de uit Azië afkomstige cijfers voor de internationale handel staat gelijk aan het opnemen van de hartslag van de wereldeconomie. Deze cijfers zijn in de afgelopen maanden zwakker geworden. De meest recente cijfers uit Japan en Taiwan waren opnieuw zwak, maar zijn in ieder geval niet nog zwakker geworden. De Japanse export daalde in juni met 6,7% j-o-j, na een daling van 7,8% in mei. De invoer nam in juni af met 5,2%, na een daling van 1,5% in mei. In Taiwan werden de cijfers in juni zelfs iets beter: de export steeg met 0,5% j-o-j, na een daling van 4,8% in mei, terwijl de invoer toenam met maar liefst 6,6% j-o-j, na een daling van 5,9% in mei. De eerder gepubliceerde handelscijfers voor Korea voor juni waren erg zwak.

 

 

 

Reflexmatige reactie

  • Eerste reactie op weer escalerende handelsoorlog zichtbaar
  • Heeft Zuid-Korea last van meer dan alleen de handelsoorlog?
  • Centrale banken beloven (veel) meer verruiming

In de afgelopen weken werd al duidelijk dat het onverwacht weer oplaaiende conflict tussen de VS en China directe gevolgen had voor economische variabelen, of beter gezegd voor het vertrouwen, met name van bedrijven. Sommige, maar zeker niet alle, cijfers geven blijk van een reactie op de gebeurtenissen in mei, die het best als reflexmatig kan worden omschreven. In de eurozone is de ZEW-index, die het vertrouwen onder analisten weergeeft, in juni sterk gedaald, naar -20,2 tegenover -1,6 in mei. Volgens deze maatstaf kreeg Duitsland, de grootste economie van de eurozone, zware klappen.

Op detailniveau lijkt er echter nog enige hoop te zijn. De component ‘verwachtingen’ van de Duitse ZEW-index dook van -2,1 in mei naar -21,1 in juni. De component ‘actuele situatie’ deed het echter aanzienlijk beter, met slechts een daling van +8,2 naar +7,8. Over het algemeen wordt de component ‘verwachtingen’ beschouwd als de voorlopende indicator voor de actuele situatie. De cijfercombinatie in juni doet echter vermoeden dat de hernieuwde escalatie van het Amerikaans-Chinese conflict mensen de stuipen op het lijf heeft gejaagd, maar nog geen gevolgen voor de reële economie heeft gehad. Mocht er binnenkort een soort bestand worden bereikt, dan blijft de schade voor de reële economie misschien beperkt. Dit leidt mogelijk echter niet tot een snel herstel van het vertrouwen, omdat bedrijven niet twee keer dezelfde fout maken en ervan uitgaan dat alles in orde is.

De inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone liet een positiever beeld zien: de PMI’s waren in juni iets hoger, maar nog steeds laag. Volgens deze cijferreeks stabiliseert de economie. Ik ben benieuwd of deze indicatoren in de komende maanden verder verslechteren, mocht het conflict tussen China en de VS zich verdiepen.

Een ‘sudden stop’?

De indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de VS laten een vergelijkbaar patroon zien. De Empire State index, die het ondernemersvertrouwen in de staat New York weergeeft, kelderde in juni van een respectabele 17,8 naar -8,6. Dit is het laagste niveau sinds oktober 2016 en een van de sterkste dalingen op maandbasis ooit (al heb ik niet alle cijfers gecontroleerd).

Het is heel onwaarschijnlijk dat deze duikeling een precieze afspiegeling is van wat er daadwerkelijk binnen de economie gebeurt. De economie in deze regio is zeker niet ingestort. De deelindices laten heel duidelijk zien wat er aan de hand is. Ondernemingen zijn overrompeld door de gebeurtenissen en hun reflexmatige reactie is om ‘alles in de ijskast te zetten.’ De index voor nieuwe orders daalde van 9,7 in mei naar -12,0 in juni. Een dergelijke daling kan erop wijzen dat ondernemingen hun investeringen hebben opgeschort. De deelindex voor de investeringsplannen is gedaald van 26,2 naar 10,5. Dit is waarschijnlijk volstrekt overdreven, maar het lijkt een beetje op wat economen een ‘sudden stop’ noemen (hoewel de literatuur over ‘sudden stops’ vooral betrekking heeft op internationale kapitaalstromen).

Ik ben niet echt een pessimist, maar de vorige keer dat de economische variabelen een ‘sudden stop’ maakten, was eind 2008, toen de geldmarkten vastliepen en dit bedrijven dwong om al hun orders vanwege een gebrek aan werkkapitaal te annuleren. Wat er daarna gebeurde is bekend. De situatie is nu duidelijk veel minder dramatisch, maar de enquête-uitkomsten laten zien wat de risico’s zijn als de onzekerheid omtrent de handel aanhoudt. Positief is dat bedrijven volgens de Empire State index voor het ondernemersvertrouwen veel optimistischer zijn over de vooruitzichten op langere termijn. De inschatting van het ondernemingsklimaat op een termijn van zes maanden is in juni slechts iets zwakker geworden: 25,7, tegenover 30,6 in mei. Het cijfer voor juni is ongeveer gelijk aan het gemiddelde voor dit jaar. Mijn conclusie is dat bedrijven hun investeringsbeslissingen hebben uitgesteld. Als het conflict aanhoudt, kan dat ernstige gevolgen hebben voor de economie (in de VS en daarbuiten). Mocht er een soort bestand komen, dan kan er een omslag ontstaan en kan een inhaalvraag op korte termijn voor positieve verrassingen zorgen. De Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen in de regio die valt onder de Federal Reserve of Philadelphia laat hetzelfde beeld zien. De totale index is ingestort van 16,6 in mei naar 0,3 in juni als gevolg van de sterke daling van de nieuwe orders van 38,2 naar 8,3.

Lichtpuntjes

Niet alle recent gepubliceerde cijfers zijn zo dramatisch. Het consumentenvertrouwen in Nederland, bijvoorbeeld, is verbeterd van -3 in mei naar 0 in juni. Lezen Nederlandse consumenten misschien geen kranten? Of zijn ze mogelijk afgeleid door het WK voetbal  voor vrouwen?

Verder lijkt de afgifte van kentekenbewijzen voor auto’s in de eurozone te stabiliseren na een zeer turbulent jaar. In april en mei steeg het aantal afgegeven kentekenbewijzen zelf fors: +4,8% m-o-m in april en +2,8% m-o-m in mei. Kentekenregistraties hebben uiteraard een uitgesproken seizoenmatig karakter en worden beïnvloed door bijzondere maatregelen, zoals veranderingen in het belastingbeleid, maar ook op jaarbasis is er sprake van een opgaande lijn: van -0,1% j-o-j in april naar +1,1% in mei.

De Amerikaanse huizenmarkt is een ander terrein dat geen nadelige gevolgen van de escalatie van het handelsconflict heeft ondervonden. Je zou dat op dit moment ook niet verwachten. Het vertrouwen onder vastgoedmakelaars, zoals weergegeven door de index van de NAHB, daalde in juni licht, van 66 in mei naar 64, maar de huizenmarkt profiteert duidelijk van de gedaalde hypotheekrente.

Zuid-Koreaanse handelscijfers geven aan wat er aan de hand is

Het is belangrijk om de Aziatische handelscijfers in de gaten te houden. Niet alleen omdat de economieën in deze regio vroegcyclisch zijn, maar ook omdat de cijfers uit de verschillende landen weerspiegelen wat er in China gebeurt. De Japanse handelscijfers voor mei waren zwak. De uitvoer daalde met 7,8% j-o-j, na een daling van 2,4% in april. De uitsplitsing van de uitvoervolumes naar regio levert een interessant plaatje op. De uitvoer naar China daalde met 9,4% j-o-j, maar dat was in lijn met de ontwikkeling in vorige maanden (-9,6% in april en -15,2% in maart). Er zijn dus nog geen effecten merkbaar van de hernieuwde escalatie van het handelsconflict en de gevolgen daarvan voor China. Het volume van de Japanse uitvoer naar de EU daalde met 8,0% j-o-j, na een daling van 3,0% in april. De VS is nog steeds de sterkste exportmarkt voor Japan, hoewel ook hier sprake was van een verslechtering. De uitvoer naar de VS daalde met 1,0% j-o-j, tegenover een stijging van 5,1% in april.

De Taiwanese exportorders daalden in mei met 5,8% j-o-j, wat iets slechter is dan de -3,7% in april. Het cijfer voor mei wijkt niet echt af van de recente trend. Het wordt interessant om te zien of de cijfers voor juni dezelfde reflexmatige reactie op de hernieuwde escalatie van het handelsconflict laten zien als de enquête-uitkomsten voor juni.

De meest recente cijfers met betrekking tot de internationale handel zijn afkomstig uit Zuid-Korea. Dit land publiceert op de 21e dag van elke maand uitvoer- en invoercijfers voor de eerste 20 dagen van de maand. Vraag me niet waarom, maar dat is wat ze doen. De waarde van de totale Zuid-Koreaanse uitvoer daalde in de eerste 20 dagen van juni met 10,0% j-o-j. Dit is iets beter dan de daling van 11,7% in mei en min of meer in lijn met de meeste maanden van dit jaar. Op detailniveau zien we enkele interessante trends. Ten eerste is de uitvoer van halfgeleiders met 24% afgenomen. Dit komt in ieder geval voor een deel door de zwakte binnen de sector. Samsung heeft gezegd dit jaar geen echte verbetering te verwachten voor halfgeleiders. Uit een geografische analyse komt naar voren dat de uitvoer naar China met 21% j-o-j is afgenomen. Dit heeft een aantal oorzaken. Ten eerste lijkt China vorig jaar de invoer te hebben opgevoerd, naar ik aanneem om de invoering van handelstarieven voor te zijn. Op een of andere manier heeft dat ook gevolgen gehad voor de Chinese invoer uit andere landen dan de VS. De recente zwakte kan dus betekenen dat het evenwicht nu weer hersteld wordt. Hiernaast kan ook de vertraging van de Chinese economie van invloed zijn geweest. En tot slot is de hernieuwde escalatie van het handelsconflict tussen China en de VS een mogelijke factor geweest. Terwijl de Zuid-Koreaanse uitvoer naar China in de eerste 20 dagen van juni sterk is gedaald, is de uitvoer naar de VS juist met 3,3% j-o-j gestegen.

Al met al wil ik niet aan de alarmbel trekken, maar we kunnen niet ontkennen dat een aantal indicatoren, en dan vooral indicatoren die betrekking hebben op het vertrouwen, na de gebeurtenissen in mei veel zwakker is geworden. Als het conflict in hevigheid zou toenemen, zou dat slecht nieuws zijn voor de wereldeconomie. Ik weet ook niet wat er precies omgaat in het hoofd van president Trump, maar ik ga er nog steeds vanuit dat hij er niet bij gebaat is om de zaak volledig uit de hand te laten lopen, want dat zou zijn kans op herkiezing verkleinen.

Centrale banken klinken relatief agressief

Mario Draghi, president van de Europese Central Bank (ECB), hield vorige week dinsdag een toespraak tijdens de jaarlijkse ECB-conferentie in het Portugese Sintra. Hij gaf aan dat de ECB meer stimuleringsmaatregelen gaat toepassen. Wij waren ervan uitgegaan dat de ECB het obligatieaankoopprogramma nieuw leven zou inblazen. Maar we dachten ook dat de centrale bank de al negatieve depositorente onveranderd zou laten. Draghi heeft expliciet gezegd dat een verdere renteverlaging één van de beleidsopties is die op tafel liggen. Hij besprak ook waarom de negatieve rentes een succes zijn geweest en waarom door de verschillen tussen de VS en de eurozone een negatieve rente in de VS een minder aantrekkelijke beleidsoptie is. Waarom zou hij dit allemaal uitvoerig bespreken als hij denkt dat de rente niet verder wordt verlaagd? Wij zijn bezig om onze verwachtingen ten aanzien van het beleid van de ECB aan te passen door hierin enige verdere verlaging van de officiële rentes op te nemen.

Draghi’s tegenhanger bij de Amerikaanse Federal Reserve, Jay Powell, sprak tijdens de persconferentie na de beleidsvergadering van de Fed van afgelopen woensdag. Hij zinspeelde ook op verruiming en wij gaan ervan uit dat de Fed de rente gaat verlagen tijdens de vergadering die voor de laatste twee dagen van juli gepland staat. Wat ons een beetje verraste, of beter gezegd meer dan een beetje verraste, was dat Powell de mogelijkheid van een verlaging van 50 basispunten leek open te houden. De markt houdt al enige tijd rekening met een renteverlaging. De meeste mensen zijn bang dat de markt te hard van stapel loopt. Als de Fed de rente verlaagt, maar minder of minder vaak dan de markt verdisconteert, dan kan dit een negatieve marktreactie veroorzaken. Volgens mij was het niet nodig om olie op het vuur van de renteverwachtingen te gooien, maar dat is in feite wat Powell heeft gedaan. De markten reageerden positief. En nu maar hopen dat hij ook  levert.

Desintegratie van wereldeconomie is slecht nieuws

  • Zwakke Aziatische handelscijfers
  • Bedrijvigheid in industrie is zwak
  • Toch enkele lichtpuntjes
  • Inflatie in VS daalt

Afgelopen week kreeg ik een e-mail van een van mijn vroegere bazen. Hij vroeg zich af wat ik precies bedoelde met de constatering dat de wereldeconomie uit elkaar zou vallen. Volgens hem wekte ik de suggestie dat de wereld zou instorten en hij wilde weten hoe ik dat dan zag. Het was vooral een semantische kwestie, maar misschien was hij niet de enige bij wie deze vraag opkwam. Het lijkt me daarom goed om mijn stelling hier nader toe te lichten. Daarbij komt dat recent verschenen cijfers verder licht op dit proces werpen.

In de afgelopen circa 100 jaar (en waarschijnlijk nog langer) is de wereldhandel gemiddeld sneller dan de wereldeconomie gegroeid. Dit geldt zelfs voor de meeste jaren afzonderlijk. Uitzondering op de regel zijn de recessies. In periodes waarin de wereldeconomie in het verleden kromp, liep de wereldhandel vaak nog sterker terug. De wereldhandel heeft als het ware een heel consistente ‘hoge bèta’ ten opzichte van de wereldeconomie.

Doordat de wereldhandel sneller dan de wereldeconomie groeide, is de wereldeconomie steeds sterker geïntegreerd. Dit is gunstig voor de levensstandaard geweest, omdat het een betere verdeling van arbeid weerspiegelt. Het heeft de economische efficiëntie verhoogd en een groot aantal landen in staat gesteld om sneller te groeien dan anders mogelijk was geweest. Deze landen konden een inhaalslag maken. In mijn ogen hebben honderden miljoenen, en mogelijk zelfs miljarden, mensen van dit fenomeen geprofiteerd.

Op macroniveau is de toenemende verdeling van arbeid onder meer via de vorming van wereldwijde toeleveringsketens tot stand gekomen.

In de afgelopen jaren heeft zich een kentering voorgedaan. Na de recessie van 2008/2009 groeide de wereldhandel gedurende een aantal jaren minder hard dan de wereldeconomie. Een ongebruikelijk verschijnsel. Misschien zat er geen rek meer in de toeleveringsketens. Wie zal het zeggen? De groei van de wereldhandel is hoe dan ook de laatste paar jaar relatief zwak geweest.

Wat wel duidelijk is, is dat het handelsconflict veel schade aanricht. Het verstoort de handelsstromen en creëert grote onzekerheid voor alle ondernemingen die bij de internationale handel betrokken zijn. Door de handelsfricties is de wereldhandel gekrompen, terwijl de wereldeconomie in haar totaliteit juist is blijven groeien, zij het slechts in een gematigd tempo. Deze combinatie van een krimpende wereldhandel en een aantrekkende wereldeconomie symboliseert de desintegratie van de wereldeconomie. Dit is nadelig geweest voor alle economieën die van de internationale handel afhankelijk zijn, en vormt een ernstige bedreiging voor de huidige levensstandaard en de mogelijkheden om deze in de toekomst te verhogen.

Omdat de internationale handel in de afgelopen circa 100 jaar een sterke groeiaanjager is geweest, is de omkering van dit proces schadelijk.

De recent verschenen cijfers zijn niet bijzonder fraai. In China is de groei van de industriële productie in mei tot 5,0% j-o-j vertraagd, het laagste niveau sinds 1991. De handelscijfers waren niet veel beter. De Chinese invoer liet in mei een teleurstellende daling van 8,5% j-o-j in USD zien, na een stijging van 4,0% in april. Omdat China een heel grote importeur is, belooft dit weinig goeds voor de rest van de wereld. De Chinese uitvoer deed het beter met een stijging van 1,1% j-o-j in mei na een daling van 2,7% in april. Hierbij moeten we bedenken dat de maandcijfers sterk fluctueren. Het driemaands voortschrijdend gemiddelde schetst een iets positiever beeld. Bovendien zorgen basiseffecten voor moeilijk te interpreteren vertekeningen. Vorig jaar rond deze tijd namen de invoer en de uitvoer van China sterk toe, vermoedelijk deels om goederen nog voor de inwerkingtreding van tarieven in en uit het land te krijgen. Dit heeft de vergelijkingsbasis verhoogd en heeft dit jaar dan ook een negatief effect op de groeicijfers.

De Chinese detailhandelsomzet ontwikkelde zich positiever: +8,6% j-o-j in mei na +7,2% in april. Dit is goed nieuws, maar valt binnen de normale fluctuatiemarge van de trendmatige vertraging. Al met al zijn de recent gepubliceerde Chinese cijfers niet heel bemoedigend.

De Taiwanese handelscijfers waren evenmin hoopgevend. De groei van de uitvoer zwakte af van -3,3% j-o-j in april naar -4,8% in mei. De invoer steeg nog in april (+2,6% j-o-j), maar daalde in mei (-5,9%).

Japan is een andere economie die sterk in de wereldwijde handelsstromen is geïntegreerd en onder de onzekerheid op handelsgebied lijdt. Uit een maandelijks onderzoek onder economen en analisten bleek dat ‘eco-volgers’ negatiever over de huidige toestand van de economie en de vooruitzichten zijn geworden. Deze trend was al enige tijd zichtbaar, maar de terugval van de component ‘vooruitzichten’ was in mei bijzonder sterk. De oorzaak moet zonder enige twijfel worden gezocht in het afbreken van de handelsbesprekingen tussen de VS en China.

Een zwakke industriële productie is ook in de eurozone de norm: de daling is versneld van 0,4% m-o-m in maart naar 0,5% in april. Het j-o-j cijfer is echter iets verbeterd, van -0,7% naar -0,4%. Dit is nog steeds slecht, maar de neergaande trend lijkt in ieder geval niet te verergeren.

In de eurozone waren er ook enkele positievere cijfers. De detailhandelsomzet in Nederland trok sterk aan van +1,1% j-o-j in maart naar +4,7% in april. Misschien nog wel belangrijker was de verbetering van de werkgelegenheid in Frankrijk in het eerste kwartaal. Het aantal banen in de private sector was 0,5% k-o-k hoger. De grafiek hieronder laat zien dat de banengroei in de private sector in de loop van 2018 vertraagde, maar in de laatste kwartalen weer is opgeveerd, onder aanvoering van de dienstensector en de bouw. De dienstensector is goed voor circa 60% van de werkgelegenheid in de Franse private sector en Frankrijk doet het opmerkelijk goed in hightech- en creatieve diensten. Frankrijk is duidelijk minder gevoelig voor het handelsconflict dan Duitsland.

In de VS steeg de industriële productie met 0,4% m-o-m in mei na een daling van 0,4% in april. De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m na een daling van 0,5% in april. De j-o-j cijfers verbeterden ook: voor de totale industriële productie van +0,9% in april naar +2,0% in mei en voor de verwerkende industrie van een minieme daling in april naar +0,7% j-o-j in mei.

Het vertrouwen in het Amerikaanse midden- en kleinbedrijf (‘small business’ volgens Amerikaanse terminologie) verbeterde in mei: de NFIB-index steeg van 103,5 in april naar 105,0. Deze sector vormt de ruggengraat van de Amerikaanse economie. Het vertrouwen nam tussen augustus vorig jaar en januari dit jaar af, maar vertoont sindsdien een stijgende lijn. In februari en maart was de verbetering nog heel bescheiden, maar in april en mei is deze versneld. Ik ben me bewust van de vele geluiden dat de obligatiemarkt een naderende recessie in de VS signaleert. Ongetwijfeld belandt de VS op enig moment in een recessie, maar volgens de vertrouwensindicator voor het mkb is dit zeker nog geen acuut gevaar.

De detailhandelsomzet in de VS was in mei 0,5% m-o-m hoger. De Amerikaanse consument laat het blijkbaar dus niet afweten. Om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen, is eigenlijk een daling van de consumptieve bestedingen nodig, gegeven het aandeel van de particuliere consumptie in het bbp. Een verslechtering van de arbeidsmarkt of een andere schok voor consumenten kan uiteraard de aanzet tot een daling van de consumptie geven, maar hiervan is op dit moment zeker nog geen sprake. Het cijfer voor de detailhandelsomzet in april is bovendien bijgesteld van -0,2% m-o-m naar +0,3%. Dit onderstreept mijn eerdere opmerking, maar is ook illustratief voor de volatiliteit van deze cijferreeks. De detailhandelsomzet exclusief auto’s nam in mei toe met 0,5% m-o-m, na een stijging van eveneens 0,5% in april (het oorspronkelijk gerapporteerde cijfer was een kleinere stijging van 0,1%).

De Amerikaanse inflatiecijfers duiden op een verder afnemende inflatiedruk. Zowel de totale inflatie (CPI) als de kerninflatie bedroeg in mei 0,1% m-o-m. Op jaarbasis zwakte de totale inflatie af van 2,0% in april naar 1,8% en de kerninflatie van 2,1% naar 2,0%. De producentenprijsinflatie was ook heel gematigd. De invoerprijzen daalden zelfs, wat doet vermoeden dat de inflatiedruk in de pijplijn afzwakt. De ontwikkeling van de inflatie hoeft voor de Fed dus geen belemmering te zijn om de rente op korte termijn te verlagen en zo de dreiging van een verdere vertraging van de economische groei af te wenden.

Historisch bezoek aan Duitsland

  • Ons scenario voor het handelsconflict en de gevolgen daarvan is negatiever geworden
  • Zwakke Duitse productie- en handelscijfers voor april
  • Centrale bankiers laten van zich horen
  • Mijn unieke ervaring in Duitsland

Ik ben vorige week een paar dagen in Duitsland geweest en heb daar samen met mijn collega’s van de Bethman Bank in vijf steden gesproken met en presentaties gegeven voor onze Duitse klanten. Dit soort tournees door Duitsland doe ik al een jaar of tien. In mijn presentatie neem ik altijd een paar multiplechoicevragen op. Ik vraag klanten dan om deze te beantwoorden door hun hand op te steken. Op die manier krijgen we een goed beeld van wat de meerderheid denkt. Een van de vragen die ik deze keer stelde, was hoe men dacht over de inflatie. Een van de mogelijke antwoorden was dat de inflatie sterk toeneemt. Voor de eerste keer in de tien jaar dat ik deze Duitse uitstapjes onderneem, was er niet één klant die dacht dat de inflatie fors aantrekt. Tien jaar geleden, toen de centrale banken een agressieve monetaire koers gingen varen, dacht de meerderheid van onze Duitse klanten dat de inflatie hoog zou oplopen. Deze angst werd verder aangewakkerd toen de ECB in 2015 begon met het opkopen van obligaties. De ervaring van de laatste paar jaar lijkt echter de diepgewortelde inflatieangst in Duitsland de kop te hebben ingedrukt. Het overgrote deel van de mensen die ik deze vraag stelde, had niettemin een sterke voorkeur voor Bundesbankpresident Jens Weidmann als opvolger van Mario Draghi als voorzitter van de ECB.

Verder gaven de inflatiecijfers voor de eurozone aan dat de recente toename van de inflatie, zoals we al hadden verwacht, niet een onderliggende trendmatige beweging in de richting van de doelstelling van de ECB weerspiegelde. De totale inflatie daalde namelijk van 1,7% j-o-j in april naar 1,2% in mei, terwijl de kerninflatie afnam van 1,3% j-o-j naar 0,8%.

Negatiever handelsconflictscenario

Na de Amerikaanse dreigementen aan het adres van Mexico en de schijnbare verharding van de toon in het conflict tussen de VS en China, zijn wij overgestapt op een negatiever scenario. In ons oude basisscenario zou het conflict tussen de VS en China binnen een paar maanden worden opgelost.

Wij hebben alternatieve scenario’s met een negatievere uitkomst steeds voor mogelijk gehouden en hieraan een niet-verwaarloosbare kans toegekend. Wij hebben nu de kans op een negatiever scenario verhoogd; hierdoor is het ons basisscenario geworden. Als gevolg hiervan hebben we onze prognoses voor de economische groei in de meeste regio’s verlaagd, hebben we onze ramingen voor de korte en lange rentes naar beneden bijgesteld en gaan we nu uit van diverse verruimingsmaatregelen door centrale banken.

Ik denk dat we uiteindelijk moeten bepalen of we wel of niet in een beslissende fase in de strijd om het mondiale economische, politieke en technologische leiderschap zijn beland. Als de leiders van de betrokken landen denken dat we ons in zo’n beslissende fase bevinden, dan zullen ze bereid zijn om economische pijn te accepteren en zijn ze zelfs bereid om hun eigen economie te schaden als dit de tegenpartij nog meer pijn doet. Dat zou de wereldconjunctuur ernstige schade toebrengen. De wereldeconomie zou dan uit elkaar vallen. Zelfs als de huidige controverse ‘slechts’ één van de waarschijnlijk vele schermutselingen in de strijd om de wereldhegemonie is, dan nog is er een grote kans dat er een, in ieder geval voorlopige, oplossing wordt gevonden. Ik denk nog steeds dat Trump deze keer een akkoord sluit. Hij kan zich in de aanloop naar de verkiezingen van volgend jaar geen heel zwakke economie veroorloven. Ook vindt hij het niet leuk als de aandelenmarkten dalen en zou een verdere escalatie van het conflict daar veel kwaad kunnen doen. Maar Trump hoeft geen haast te maken. Er is nog tijd en het is onwaarschijnlijk dat hij al op korte termijn tot een compromis bereid is.

Als we aannemen dat zijn mogelijke herverkiezing van grote invloed zal zijn op het gedrag van Trump, dan moeten we ons afvragen wat er kan gebeuren tijdens zijn volgende termijn (mocht hij opnieuw worden gekozen), wanneer hij zich geen zorgen hoeft te maken over zijn politieke toekomst….

Zwakke economieën, maar geen recessie

De mondiale indicatoren voor het ondernemersvertrouwen blijven zwak. De gezaghebbende Amerikaanse ISM-index voor de verwerkende industrie daalde van 52,8 in april naar 52,1 in mei. Dit is het laagste cijfer sinds 2016, maar de grafiek die teruggaat tot 2007, geeft aan dat de index zich nog steeds op een heel redelijk niveau bevindt en dat een recessie nog vrij ver verwijderd is. De belangrijke deelindex voor nieuwe orders verbeterde in mei zelfs licht.

Een vergelijkbare boodschap komt naar voren uit de samengestelde PMI voor de eurozone. De index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie en de dienstensector gaf in mei een lichte verbetering te zien: naar 51,8 tegenover 51,6 in april. Belangrijker is echter dat de index, na een daling ten opzichte van het zeer hoge niveau van begin 2018, sinds het begin van dit jaar opmerkelijk stabiel is gebleven. De index ligt op een veel hoger niveau dan met een recessie overeenkomt. Hetzelfde geldt voor de Italiaanse samengestelde PMI, zij het dat sinds oktober vorig jaar is gestabiliseerd.

Zwakke Duitse cijfers

De Duitse fabrieksorders stegen in april met 0,3% m-o-m, iets sterker dan verwacht, terwijl de cijfers voor maart zijn bijgesteld van +0,6% naar +0,8%. Dit is positief, maar het optimisme werd al snel de kop ingedrukt door de cijfers voor de industriële productie voor april (-1,9% m-o-m, na +0,5% in maart). De daling op jaarbasis versnelde naar -1,8%. Hoewel de Duitse producenten positief zijn over hun orderportefeuilles, zijn dit geen heel goede cijfers. Het negatieve beeld werd bevestigd door de handelscijfers, die een exportdaling van maar liefst 3,7% lieten zien. Nu is het wel zo dat deze cijferreeks volatiel is en het cijfer voor april misschien zo laag was doordat Pasen dit jaar laat viel, maar toch…

Centrale banken laten van zich horen

In de afgelopen dagen hebben diverse centrale bankiers vergelijkbare uitspraken gedaan. Na de hernieuwde escalatie van het handelsconflict en mogelijk ook naar aanleiding van de nogal zwakke economische en vertrouwenscijfers en de slechte performance van de aandelenmarkt in mei, lieten Fed-functionarissen doorschemeren dat de rente mogelijk wordt verlaagd. Wij denken dat een renteverlaging in de VS in de komende paar maanden inderdaad nu het meest waarschijnlijke scenario is.

De ECB volgde. Tijdens zijn persconferentie lichtte de heer Draghi toe waarom de ECB heeft besloten om aan te geven dat een renteverhoging niet tot eind 2019, maar tot medio 2020 uitblijft. Opmerkelijker was echter dat hij tegen journalisten zei dat in de Raad van Bestuur was gesproken over mogelijke verruimingsmaatregelen. Wij denken daarom dat de ECB later dit jaar waarschijnlijk opnieuw obligaties gaat inkopen in reactie op de zwakke groei en aanhoudend lage inflatie, bij dalende inflatieverwachtingen.

Tot slot verklaarde de gouverneur van de Chinese centrale bank, Yi Gang, dat de Chinese centrale bank (PBoC) en de Chinese overheid beschikken over een heel arsenaal van beleidsopties, mocht het nodig zijn om de economie opnieuw te stimuleren. Ik denk dat dat juist is.

Over het geheel genomen is de wereldwijde economische groei zwak en is een hernieuwde escalatie van het handelsconflict slecht nieuws voor de vooruitzichten op korte termijn. Het is dan logisch dat mensen negatiever geworden. Maar ik zie geen reden om overdreven negatief te worden. Een recessie lijkt in de komende paar kwartalen niet waarschijnlijk. En recessies vormen het echte gevaar.

Handelsconflict of iets anders?

  • Economisch sentiment in eurozone trekt aan
  • Industriële productie in Japan en Zuid-Korea verbetert
  • PMI verwerkende industrie in China daalt weer

Wat mij opvalt wanneer ik economisch commentaar lees en collega’s en klanten hoor praten, is het toegenomen pessimisme over de wereldwijde economische vooruitzichten. Ik voorzie al enige tijd een verbetering, want de forse tegenwind waarmee de wereldeconomie in 2018 kampte, zwakt af. Uitzondering sinds begin mei is het (handels)conflict tussen de VS en China.

Ik zie in een hele reeks indicatoren nog steeds tekenen van verbetering. Neem bijvoorbeeld de eurozone. Na tien maanden op rij te zijn gedaald is de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in mei voor het eerst weer gestegen, namelijk van 103,9 in april naar 105,1. Het sentiment is verbeterd in zowel de industrie als de dienstensector, terwijl het vertrouwen van de consument ook is toegenomen. Uiteraard maakt één zwaluw nog geen zomer. Voorzichtigheid is dus op zijn plaats, vooral omdat de index van de Europese Commissie voor het ondernemingsklimaat verder is gedaald.

De recente monetaire trends in de eurozone bieden eveneens steun aan mijn voorzichtig optimisme. De cijfers voor april bevestigen namelijk de verbeterende trend. De groei van de M3-geldhoeveelheid is versneld van 4,6% j-o-j naar 4,7%, het hoogste cijfer sinds begin 2018, en de groei van de M1-geldhoeveelheid is weliswaar iets afgezwakt tot 7,4% j-o-j, maar de dalende trend is wel doorbroken.

Cijfers voor de bedrijvigheid in de industrie zijn ook in meerdere Aziatische landen verbeterd. In Japan daalde de industriële productie in april met 1,1% j-o-j. Dat klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het is wel beter dan de -4,3% van maart. Deze cijferreeks is van nature volatiel, zodat het nog te vroeg is om nu al te zeggen dat de neerwaartse trend is doorbroken. Diverse andere indicatoren in Japan gaven immers blijk van verdere zwakte. Zo is het consumentenvertrouwen gedaald van 40,4 in april naar 39,4 in mei. Het vertrouwen van de Japanse consument neemt nu al meer dan een jaar af en bereikte in mei het laagste punt sinds begin 2015.

De industriële productie verbeterde ook in Zuid-Korea: -0,1% j-o-j tegen -2,3% in maart en een laagtepunt van circa -4,0% nog maar kort geleden. Het ondernemersvertrouwen in de Zuid-Koreaanse verwerkende industrie is voor juni wat afgezwakt, maar was in de afgelopen drie maanden wel steeds hoger dan in de periode november – februari.

De zogenoemde Monitoring Indicator in Taiwan is in april licht verbeterd. Deze indicator is een soort mandje van andere conjunctuurindicatoren. De dalende trend die in 2018 inzette, is doorbroken, maar het is te vroeg om nu al van een echte omslag te spreken.

Het handelsconflict is weer opgelaaid

Al deze cijfers wekken bij mij de indruk dat de wereldeconomie tekenen van leven vertoont. Dit is in overeenstemming met mijn verwachtingen. De meeste cijfers beslaan echter de periode voordat het (handels)conflict tussen de VS en China plotseling weer oplaaide. Het effect hiervan is nu nog moeilijk in te schatten. Vorige week stond ik uitvoerig stil bij de sterke daling van verschillende componenten van de Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen. Deze daling leek enigszins vreemd en zou met het conflict tussen de VS en China te maken kunnen hebben. De eerste indicatie uit China is onlangs bekend geworden en is niet bemoedigend. De nationale index van het ondernemersvertrouwen, de PMI, in de industrie is gedaald van 50,1 in april naar 49,4 in mei. Deze index schommelt doorgaans niet heel sterk, maar is na een veelbelovende opleving nu dus weer terug op het lage niveau van eind vorig jaar en begin dit jaar. Het vertrouwen in de dienstensector was in mei ongewijzigd op 54,3. Het is onmogelijk om te zeggen of en in hoeverre de daling van de PMI voor de verwerkende industrie wordt veroorzaakt door het conflict tussen de VS en China en in hoeverre dit de onderliggende verzwakking van de economische bedrijvigheid weerspiegelt. Voorlopig kunnen we alleen maar afwachten en op het beste hopen. De G20-top van eind juni biedt beide partijen wellicht een goede gelegenheid om zich constructiever op te stellen.

Trump en Mexico

De Amerikaanse president Trump lijkt vooralsnog niet bereid om water bij de wijn te doen. Tegenover Mexico stelt hij zich juist harder op: hij dreigt invoertarieven op te leggen en te verhogen als Mexico niet meer doet om de mensenstroom uit Latijns-Amerika naar de VS tegen te houden. Het conflict tussen de VS en China gaat daarnaast steeds meer over het wereldleiderschap op politiek, militair, economisch en technologisch gebied. Dit vormt een bron van zorg voor de vooruitzichten voor de wereldeconomie op de korte termijn.

Met goede hoop weer aan het werk

  • Toen ik met sabbatical ging, sleepte de wereldeconomie zich moeizaam voort. En dat is nog steeds het geval.
  • Maar er is hoop, want…
  • …de Fed heeft een ommezwaai gemaakt,…
  • …het handelsconflict is afgezwakt…
  • …en de Chinese stimuleringsmaatregelen lijken effect te krijgen.

Begin februari begon ik aan een sabbatical tot en met Pasen. Het was een fantastische ervaring. Wij hebben veel gereisd en, het allerbelangrijkste, mijn huwelijk heeft het overleefd. Sterker nog, het heeft onze relatie nog hechter gemaakt. Wat wil je nog meer?

In mijn laatste wekelijkse commentaar van begin februari noemde ik vijf dingen die volgens mij tijdens mijn sabbatical zouden gebeuren.

Ten eerste verwachtte ik dat de VS en China een handelsakkoord zouden tekenen. Dat had ik mis. Er is niets getekend, maar de besprekingen zijn ook niet gestrand. Dat laatste is volgens mij cruciaal. Als er geen akkoord zou komen, zou er ook niet meer gepraat worden. Ik verwacht daarom nog steeds dat er binnen niet al te lange tijd een akkoord wordt getekend.

Ten tweede ging ik ervan uit dat er een brexit-deal zou komen. Ook op dit punt had ik mis. Ik voegde daar toen wel aan toe dat een harde brexit zou worden vermeden, en tot nu toe is dat ook zo. Ik houd daarom vast aan mijn mening dat er uiteindelijk een deal komt die minder economische schade met zich meebrengt dan een harde brexit zou doen.

Ten derde verwachtte ik een herstel van de conjunctuurindicatoren. Je kunt erover twisten of dat al is gebeurd of op dit moment gaande is. Ik ga hieronder verder op dit punt in.

Ten vierde dacht ik dat de inflatie laag zou blijven, hoewel door de krappe arbeidsmarkten de loongroei licht zou versnellen. Wat dit betreft heb ik gelijk gekregen. In de tijd dat ik weg was, zijn de inflatie-indicatoren zelfs iets lager uitgekomen dan ik verwachtte. Doordat de olieprijs sinds het begin van het jaar flink is gestegen, kan de totale inflatie op korte termijn iets toenemen. De onderliggende inflatiedruk blijft echter onder controle.

Tot slot punt verwachtte ik dat de centrale banken pas op de plaats zouden maken. Ik zag namelijk geen reden voor beleidsverkrapping. Op dit punt heb ik ook gelijk gekregen, al lijkt het nu raar dat ik de kans op verkrapping hoger inschatte dan die op versoepeling.

Waar staan we nu?

De groei van de wereldeconomie staat nog steeds op een heel laag pitje. Zijn de belangrijkste economieën op weg naar een krimp of trekt de groei weer aan? In de VS gaat het volgens mij wel goed. De economie profiteert van het expansieve begrotingsbeleid en ook de daling van de lange rente heeft een positief effect. De woningverkopen, bijvoorbeeld, zwakten in de loop van 2018 af, maar laten nu een herstel zien. Hoogstwaarschijnlijk is dit te danken aan de gedaalde hypotheekrente. De bedrijfsinvesteringen zijn, na jaren van robuuste groei, in de afgelopen paar kwartalen ook afgezwakt. Wij voorzien geen spectaculaire omslag, maar de recente cijfers over de orders voor duurzame goederen bieden wel enige hoop op een ontwikkeling in een iets gunstiger richting. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en vliegtuigen, vertonen – gemeten in dollars – een stijgende lijn. Het groeipercentage op jaarbasis is gedaald en kan in de komende maanden verder dalen, maar ik maak me daar geen zorgen over omdat de meest recente onderliggende cijfers juist een opwaartse trend laten zien.

Europa staat er niet zo best voor. De Duitse economie stagneert bijna. Vorig jaar was er één kwartaal met negatieve groei en dat zou dit jaar weer kunnen gebeuren. Maar een eventuele krimp blijft volgens mij beperkt. Ik had verwacht dat de zwakte in Duitsland tijdelijk zou zijn, omdat deze deels werd veroorzaakt door problemen in de auto-industrie die volgens mij overwonnen zouden worden, en door de lage waterstand in belangrijke rivieren. Maar de toestand in Duitsland is niet verbeterd. De autoproductie is gestabiliseerd, maar heeft zich niet hersteld. De Ifo-cijfers voor april stelden teleur. In maart was er sprake van een opleving, maar in april daalde de index weer. De deelindex voor de exportverwachtingen van Duitse ondernemingen is verder gedaald en bevindt zich al op een zeer laag niveau.

De economie van de eurozone lijkt vooral gevoelig voor een inkrimping van de wereldhandel. Omdat de economie van de eurozone opener is dan die van de VS, is het niet echt een verrassing dat veranderingen in de wereldhandel grotere gevolgen hebben voor Europa dan voor de VS, maar het huidige verschil is opmerkelijk. Wat kan Europa doen? Het beleid van de ECB is al heel ruim en het is onwaarschijnlijk dat de bank verder gaat dan de belofte om de rente lange tijd zeer laag te houden en het bankwezen van voldoende liquiditeit ter voorzien. Sommige landen (vooral Duitsland en Nederland) hebben voldoende ruimte voor begrotingsstimulansen, maar gaan die ruimte vermoedelijk niet gebruiken. Wat overblijft, is hopen op een herstel van de groei van de wereldhandel.

De economische indicatoren voor Azië vertonen de laatste tijd een wisselend beeld. In Taiwan zijn de exportorders in maart met 9,0% j-o-j afgenomen, na een daling van 10,9% februari. De Taiwanese industriële productie daalde in maart met 9,9% j-o-j, na een terugval van 2,0% in februari. Deze cijfers kunnen sterk wisselen en zijn door het effect van het Chinese Nieuwjaar in de eerste maanden van het jaar lastig te interpreteren. Duidelijk is wel dat deze cijfers heel zwak zijn. In Zuid-Korea kromp het bbp in het eerste kwartaal met 0,3% k-o-k. Dit is veel slechter dan verwacht. Nog verontrustender is dat de export in de eerste 20 dagen van april met 8,7% j-o-j is afgenomen, na een daling van 4,9% in maart.

Herstel gloort in China

Ondanks de opvallend slechte cijfers in Zuid-Korea en Taiwan ben ik optimistisch dat de zaken op niet al te lange termijn duidelijk verbeteren. Mijn collega Arjen van Dijkhuizen schreef kortgeleden al over Chinese lente brengt herstel en hij heeft gelijk. Arjen omschreef de ontwikkeling van het Chinese bbp in het eerste kwartaal als verrassend positief en dit geldt ook voor de industriële productie in maart en de detailhandelsomzet en invoer. We moeten voorzichtig zijn met deze indicatoren, omdat ook deze cijfers wellicht zijn vertekend door het tijdstip van het Chinese Nieuwjaar. Toch is een verbetering van de bedrijvigheid in China logisch, gezien de stimuleringsmaatregelen die de Chinese beleidsmakers in de loop van vorig jaar hebben genomen. De standaardcijfers voor het ondernemersvertrouwen verrasten in maart in positieve zin.

De CKSGB-index voor het ondernemingsklimaat laat een V-vormig herstel zien

Tijdens mijn sabbatical stuitte ik op een interessante cijferreeks die door de Chinese Cheung Kong Graduate School of Business (CKGSB) wordt gepubliceerd. Dit opleidingsinstituut houdt maandelijks een met de PMI vergelijkbare enquête onder bedrijven. De CKGSB-index voor het ondernemingsklimaat gaf duidelijker dan veel andere Chinese economische indicatoren blijk van een opmerkelijke daling van het vertrouwen in de tweede helft van 2018. Dit lijkt een goede afspiegeling van wat er echt aan de hand was en van de impact die dit had op de wereldhandel. Sinds begin dit jaar vertoont de CKGSB-index een V-vormig herstel. Volgens het commentaar bij de cijfers is de verbetering te danken aan een sterke verbetering van de financiële omstandigheden. Dit sluit helemaal aan bij de beleidsmaatregelen die de autoriteiten hebben genomen.

De CKGSB heeft nu de cijfers voor april bekendgemaakt. De totale index is in april verder gestegen. De cijfers zijn nogal lastig te interpreteren, omdat het Engelstalige commentaar voor zover ik kan nagaan nog niet beschikbaar is. Toch is de stijging in april een belangrijk gegeven, omdat de verbetering in februari en vooral in maart veroorzaakt kan zijn door kalendereffecten. De verdere verbetering in april geeft dus aan dat de Chinese economie op korte termijn bezien inderdaad een groeiversnelling doormaakt. Hopelijk zal dit eenzelfde effect hebben op de wereldeconomie als de vertraging van vorig jaar, maar dan natuurlijk in positieve zin. Het is gevaarlijk om ons hierdoor te laten meeslepen, maar een sterkere groei in China moet ervoor zorgen dat de groei van de wereldhandel in de komende paar kwartalen aantrekt. Dit zou een positieve uitwerking op de rest van Azië en Europa moeten hebben. Laten we het afkloppen, maar we mogen verwachten dat de conjuncturele omstandigheden in de komende kwartalen verbeteren.

Drie essentiële verschillen tussen 2018 en 2019

De wereldeconomie is in de loop van 2018 duidelijk vertraagd en bovendien sterker dan de meeste mensen, waaronder ikzelf, hadden verwacht. Het blijft altijd een beetje gissen naar de oorzaken. Over het algemeen worden het krappere monetair beleid in de VS met als gevolg krappere financiële condities wereldwijd, het Chinese beleid gericht op schuldafbouw en de uitbarsting en escalatie van het handelsconflict gezien als de belangrijke oorzaken van de vertraging in 2018.

Deze negatieve factoren zijn nu alle drie omgeslagen! De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) maakt heel duidelijk pas op de plaats en gaat niet langer uit van verdere renteverhogingen. De lagere hypotheekrente, die deels voortvloeit uit de gewijzigde beleidskoers van de Fed, oefent al een positief effect uit op de woningmarkt. De Chinese beleidsmakers hebben een ommezwaai gemaakt: stimuleringsmaatregelen zijn doorgevoerd en de schuldafbouw heeft een lagere prioriteit. De eerste positieve effecten op de groei komen al tot uiting in de recente macro-economische cijfers en vooral in het V-vormige herstel van sommige indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de afgelopen maanden. En tot slot lijken de handelsspanningen af te nemen, hoewel een escalerend conflict tussen de VS en Europa niet kan worden uitgesloten.

Mijn hoop dat de mondiale groei in de loop van dit jaar aantrekt, is gebaseerd op het feit dat de drie belangrijkste negatieve ontwikkelingen van 2018 allemaal zijn omgeslagen.

 

Hard bewijs vraagt om oordeel

  • Recente gegevens duiden op verder inzakkende wereldhandel …
  • … maar dit lijkt de VS onberoerd te laten
  • Onzekerheden rond de brexit, het handelsconflict tussen de VS en China en de gedeeltelijke sluiting van overheidsdiensten in de VS hangen nog steeds als donkere wolken boven de vooruitzichten voor de korte termijn

De meeste, maar niet alle recent verschenen macrocijfers waren slecht en duiden op een verder afzwakkende groei van de wereldhandel. De gegevens die het CPB maandelijks over de wereldhandel publiceert, zijn daarentegen helemaal niet zo zwak als sommige onderzoeken doen vermoeden. De meest recente harde cijfers wijzen echter op een aanzienlijke vertraging van ook de CPB-cijfers.

Verwachtingencomponent van Duitse Ifo-index stort in

De gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is in januari verder gedaald naar 99,1 tegen 101,0 in december. Analisten hechten doorgaans de meeste waarde aan de ‘verwachtingencomponent’ van deze index. Deze component zakte sterk in, van 97,3 naar 94,2, en bereikte hiermee de laagste stand sinds 2012. De component ‘huidige situatie’ liep ook verder terug, maar minder sterk.

Aziatische handelscijfers duiden op sterke groeivertraging van wereldhandel

Ook de handelscijfers voor sommige Aziatische landen zijn de laatste tijd opmerkelijk zwak. Voor Zuid-Korea zijn de meest actuele handelscijfers beschikbaar. Iedere maand publiceert het land data over de handelsstromen in de eerste 20 dagen van die maand. In januari daalde in de eerste 20 dagen de uitvoer met 14,6% j-o-j, terwijl er in december nog sprake was van een stijging van 1,0%. De invoer verzwakte ook: -9,5% j-o-j na +2,2% in december. Taiwan maakte de cijfers voor nieuwe orders in december bekend: -10,5% j-o-j na een daling van 2,1% in november. De geografische analyse van de ordercijfers levert een interessant beeld op. De uitvoerorders uit de VS waren 5,6% j-o-j hoger en die uit Japan 2,6% j-o-j. De exportorders uit China en Hongkong daalden echter met 10,3% j-o-j en de orders uit Europa lieten een verontrustende daling van 28,1% j-o-j zien. Hierbij moet wel worden aangetekend dat deze cijfers sterk kunnen schommelen en dat basiseffecten een grote invloed op de maandcijfers kunnen hebben.

Deze cijfers doen vermoeden dat de Amerikaanse economie nog steeds goed draait, dat de Japanse economie het redelijk goed doet en dat China en Europa met problemen kampen. Wat China betreft, denken we dat de economische groei is vertraagd, en waarschijnlijk sterker dan het beoogde pad van geleidelijke vertraging. De Chinese beleidsmakers hebben inmiddels een reeks maatregelen genomen om de groei te steunen. Ik denk dat de beleidsmakers erin slagen om de groei weer op het gewenste pad te brengen. Uit de laatste cijfers over de industriële productie en de detailhandelsverkopen in China kan worden afgeleid dat de economie stabiliseert.

Divergentie in Europa

En dan Europa. Hier tekent zich een verbazingwekkende divergentie af. De Italiaanse economie is heel zwak, maar dit zal allerminst een verrassing zijn. De Spaanse economie ontwikkelt zich sterk, maar de Franse economie sukkelt achteruit, mede door de protestacties van de gele hesjes. De grootste verrassing in Europa is Duitsland. Zoals we vorige week al aangaven, daalde de industriële productie in november met bijna 5% j-o-j. De verwachtingencomponent van de Ifo-index lijkt een vrije val te maken en de voorlopige Market PMI voor de verwerkende industrie liep terug van 51,5 in december naar 49,9 in januari. Voor Frankrijk steeg dit laatste cijfer juist, van 49,7 naar 51,2.

Hoe komt het dat de Duitse economie plotsklaps zo zwak is? Glijdt Duitsland mogelijk af naar een recessie? Mijn oordeel is dat bijzondere factoren Duitsland parten spelen, in ieder geval op dit moment.

Recessies worden door iets veroorzaakt en blijven zelden tot één land beperkt
Wanneer een economie in een recessie belandt, is hier doorgaans een aanwijsbare reden voor. Bijvoorbeeld een of andere schok, te krappe monetaire condities of enorme negatieve vermogenseffecten doordat zeepbellen uiteenspatten. Bovendien raakt een land in het algemeen niet spontaan in een recessie, terwijl andere economieën blijven doorgroeien. De wereldeconomie is immers in hoge mate geïntegreerd en meerdere economieën worden door dezelfde factoren beïnvloed.

De traditionele factoren die een economie in een recessie duwen, signaleer ik op dit moment in Duitsland niet. De huidige divergentie tussen Duitsland en andere economieën doet vermoeden dat bijzondere factoren aan het werk zijn. Ik zie er drie.

Drie bijzondere factoren spelen in Duitsland een rol

Ten eerste (hier heb ik al vaker op gewezen) ondervonden Duitse autofabrikanten grote problemen met de nieuwe uitstoottest. Als gevolg hiervan is de autoproductie ingezakt. Sommige cijfers wijzen echter op een herstel van de orders. De tweede factor betreft China. Voor Duitsland is dit een belangrijke exportmarkt. De groeivertraging in China, die het gevolg was van de strategie van de overheid om de schuldenlast in de economie te verminderen, heeft ongetwijfeld de Duitse uitvoer van machines naar China gedrukt. Ten derde is door de droogte in de afgelopen zomer de waterstand in grote Duitse rivieren, zoals de Rijn, laag. Dit belemmert de scheepvaart en heeft tot aan- en afvoerproblemen bij ondernemingen geleid.

Ik denk dat Duitse autofabrikanten hun problemen overwinnen en dat de autoproductie weer opveert. Verder denk ik dat de Chinese beleidsmaatregelen om de economische bedrijvigheid te steunen, vruchten afwerpen en dat Duitse exporterende bedrijven hiervan profiteren. Tot slot heb ik begrepen dat de waterstand in de grote rivieren weer normaal is zodat de scheepvaart weer op gang kan komen. Mocht dit toch niet het geval zijn, dan vinden bedrijven vermoedelijk wel andere oplossingen.

Mijn oordeel luidt dan ook dat een recessie heel onwaarschijnlijk is en dat in de komende paar maanden de cijfers op enig moment iets moeten verbeteren. Ik besef dat ik hiermee wel mijn nek uitsteek.

Zwakte elders lijkt economie VS beperkt te deren

Doordat het US Bureau of Economic Analysis is gesloten, is het de laatste weken in de VS rustig aan het cijferfront. Vorig week werd bekendgemaakt dat het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering was gedaald tot 199.000. Voor zover ik me kan heugen, ligt dit cijfer hiermee voor het eerst onder 200.000. Dit onderstreept de kracht van de arbeidsmarkt. Het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is, zoals hierboven reeds aangegeven, verbeterd, namelijk van 53,8 in december naar 54,9 in januari. De Amerikaanse economie lijkt dus niet hard te worden geraakt door de zwakte elders in de wereld.

In voor- en tegenspoed

  • Duitsland ontsnapt aan recessie; dat is niet verkeerd
  • Erg slechte Chinese handelscijfers
  • Woningcijfers en hypotheken in VS reageren op lagere hypotheekrente
  • Fed heeft geduld
  • Brexit is puinhoop
  • Licht aan het eind van de tunnel voor het handelsconflict

Volgens voorlopige cijfers is de Duitse economie vorig jaar met een bescheiden 1,5% gegroeid, na een groei van 2,2% in 2017. Er is nog geen apart cijfer voor het vierde kwartaal gepubliceerd, maar het lijkt erop dat de Duitse economie is opgeveerd na de krimp van 0,2% k-o-k in het derde kwartaal. Mijn collega Aline Schuiling heeft berekend dat de groei in het vierde kwartaal mogelijk 0,3% heeft bedragen. Zelfs als dit iets lager uitkomt, vind ik dat nog steeds heel behoorlijk. Ik heb al eerder de inzinking van de autoproductie in Europa en in Duitsland in het bijzonder aangestipt. Volgens cijfers van de VDA (de Duitse vereniging van autofabrikanten) werden er het vierde kwartaal op jaarbasis bijna 13% minder auto’s geproduceerd. Dit cijfer is weliswaar niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden of het aantal werkdagen, maar dat neemt niet weg dat de autoproductiecijfers er slecht uitzien. Dat de economie als geheel toch is gegroeid, wijst erop dat andere delen van de economie het redelijk goed doen.

De cijfers voor de Duitse autoproductie lijken zo slecht dat je je niet aan de indruk kunt onttrekken dat de neergang die uit de cijfers naar voren komt, een te somber beeld van de onderliggende ontwikkeling geeft. De vraag naar Duitse auto’s is toch niet definitief ingestort? Het is dus tijd om op zoek te gaan naar tekenen van verbetering. Een van de onderdelen van de maandelijkse Ifo-enquête naar het ondernemersvertrouwen is de inschatting van de orderontvangsten in de auto-industrie. Het meest recente cijfer (december) is het hoogste in zes maanden. Biedt dit een glimp van hoop? Ik denk het wel, maar ik wil dat dan ook heel graag… Omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Erg slechte Chinese handelscijfers geven mogelijk geen goed beeld

De Chinese handelscijfers zijn in december duidelijk verslechterd. Vorige week had ik het over de Chinese handel en liet toen zien dat de invoer het grootste deel van 2018 in het algemeen verder is gegroeid en dat de Chinese invoer vanuit Duitsland in november op jaarbasis nog steeds een stijging liet zien. Dat is in december allemaal veranderd en ik laat opnieuw enkele grafieken zien die ik vorige week heb gebruikt (alleen zien ze er nu slechter uit). De waarde van de Chinese invoer in USD is in december afgenomen met 7,6% j-o-j. Dit is het eerste negatieve cijfer sinds medio 2016. Hierbij moeten we wel bedenken dat dit cijfer waardes betreft en dat de daling van de prijs van olie en andere grondstoffen hierbij een rol speelt. Ook kunnen er basis- en valuta-effecten meespelen. Bovendien hebben Chinese importeurs mogelijk geprobeerd om de invoerheffingen voor Amerikaanse producten vóór te zijn, wat de cijfers kan hebben opgedreven in de periode dat dat gebeurde, maar wat onvermijdelijk tot een daling leidt wanneer dit voorbij is. Een dergelijke daling is echter tijdelijk en schetst een te negatief beeld van de onderliggende ontwikkelingen. Verder dient een groot deel van de Chinese invoer als input voor exportproducten. Een vertraging van de uitvoer vertaalt zich dus in een vertraging van de invoer en duidt niet per se op een tragere groei van de binnenlandse economie.

Los van al deze kanttekeningen, waren de cijfers voor december zwak en moeten deze in ieder geval voor een deel worden toegeschreven aan de groeivertraging van China of de handelsoorlog. Waarschijnlijk is het een beetje van allebei. Toch ben ik, naarmate ik langer naar deze cijfers kijk, steeds meer geneigd om te denken dat de vertraging wordt overdreven. De stijging van de waarde van de invoer heeft een vrije val gemaakt van +20,3% j-o-j in oktober naar -7,6% in december. Het is heel onwaarschijnlijk dat de daadwerkelijke bedrijvigheid zo drastisch is ingestort. Ik zie dan ook een glimp van hoop: omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Wisselende cijfers VS terwijl woningmarkt reageert op lagere hypotheekrente

Er komen minder cijfers uit de VS als gevolg van de stillegging van overheidsdiensten (shutdown), waardoor de statistici van het Bureau of Economic Analysis thuis zitten. Uit de cijfers die de afgelopen tijd wel zijn gepubliceerd in de VS, komt een duidelijke boodschap naar voren: de economische groei is over de top heen, maar stort niet in, terwijl de woning- en hypotheeksector reageert op de daling van de hypotheekrente. Op dit moment worden de uitkomsten van de eerste regionale enquêtes onder ondernemers voor januari bekendgemaakt. De Empire State index (staat New York) is gedaald van 11,5 naar 3,5. Dit is de tweede forse daling op maandbasis. De index bewoog het grootste deel van 2018 rond 20, terwijl het gemiddelde sinds 2002 8,8 bedraagt. Het is niet duidelijk of en in hoeverre de stand van deze index beïnvloed is door de shutdown. Hoe dan ook, de cijfers wijzen erop dat de groei afzwakt. De Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen, daarentegen, is in januari verbeterd: naar 17, tegenover 9,1 in december. De trend van deze index blijft echter negatief.

Vorige week schreef ik dat het aantal overgesloten hypotheken sterk was toegenomen. De US Mortgage Bankers Association publiceert wekelijks cijfers. De door deze vereniging gepubliceerde index voor hypotheekaanvragen steeg afgelopen week met 13,5%, na een toename van 23,5% in de week daarvoor. Ik weet niet of hierbij veranderingen op het gebied van regelgeving of de fiscaliteit een rol spelen, maar mij lijkt het dat de vraag naar hypotheken sterk reageert op de hypotheekrente. De rente voor een hypotheek van 30 jaar is sinds november met ongeveer 50 basispunten gedaald, in lijn met de daling van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Het was daarom goed om te zien dat de vertrouwensindex voor woningbouwers, die een aantal maanden was gedaald, in januari ook verbeterde. Dit kan een teken zijn dat de huizensector reageert op een daling van de leenkosten. Het ligt voor de hand dat de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, doordat de investeringsuitgaven afnemen en de begrotingsstimulans uitgewerkt raakt. Omdat de woningsector nu lijkt op te leven, is er volgens mij meer dan een glimp van hoop dat de vertraging niet al te fors zal zijn. Omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Fed-haviken worden duiven

Ik heb dit al eens eerder gezegd, maar de toon van Fed-functionarissen wordt vriendelijker. Esther George, President van de Kansas City Fed, staat bekend als een van de meest agressieve leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). In de afgelopen dagen heeft zij gezegd dat de Fed geduldig kan zijn. De Fed kan een afwachtende houding aan te nemen, omdat de inflatie heel bescheiden is. Zoals mijn collega Bill Diviney heeft opgemerkt, is Mw George nog veel verder gegaan in een interview met de Wall Street Journal. Hierin gaf zij aan dat de Fed haar beleid van balansverkorting mogelijk gaat heroverwegen. Dit beleid staat nu in feite op de automatische piloot. Onze conclusie is dat we gelijk hadden toen we de renteverhoging waarmee wij rekening hielden voor maart, schrapten. Wij hebben dan ook vertrouwen in onze visie dat de Fed de rente dit jaar onveranderd laat.

De brexit-puinhoop

Ik moet toegeven dat ik met plezier heb gekeken naar de stemprocedure over de brexit en over premier May in het Britse Lagerhuis. Dat betekent niet dat ik een duidelijk idee heb over hoe dit gaat aflopen. Wij zijn van mening dat een brexit zonder deal voor zo veel parlementsleden onaanvaardbaar is dat deze als optie van tafel verdwijnt. Naar onze mening is nu een tweede referendum, met als uitkomst dat het Verenigd Koninkrijk in de EU blijft, veel waarschijnlijker geworden. Maar alles is mogelijk.

Hoop met betrekking tot het Amerikaans-Chinese handelsconflict

China heeft aangekondigd dat bij de volgende ronde handelsgesprekken de vicepremier van het land de Chinese delegatie leidt. Dat moet een goed teken zijn. Hoger geplaatste personen komen over het algemeen alleen opdagen als hun ondergeschikten voldoende voortgang hebben geboekt. Ik denk ook dat beide partijen zich bewust zijn van het risico dat hun economie bij een verdere escalatie van het conflict grote schade oploopt. De Amerikaanse president Trump denkt inmiddels waarschijnlijk aan de verkiezingen van volgend jaar. Het laatste wat hij nodig heeft, is een economie die in zwaar weer verkeert of een aandelenmarkt die langdurig daalt. De beste manier om deze risico’s te verminderen is een handelsakkoord te sluiten. Hij is een meester in het verkopen van een akkoord als een overwinning, dus het doet er echt niet toe wat dat akkoord inhoudt. Volgens een artikel in de Wall Street Journal zou de Amerikaanse minister van financiën, Steve Mnuchin, bereid zijn om de invoerheffingen op producten uit China terug te draaien (dit bericht is niet bevestigd). Dit kan ook een positief signaal zijn.

Momentum zwakt verder af, maar recessie is te vermijden

  • Ondernemersvertrouwen VS vertoont grootste daling in tien jaar …
  • … ook wereldwijd daalt het, op enkele opvallende uitzonderingen na
  • Markten geven sterk signaal af aan beleidsmakers
  • Inflatie daalt flink door lagere olieprijs

Begin vorig jaar was het ondernemersvertrouwen vrijwel overal uitzonderlijk hoog, maar in de loop van het jaar nam het vertrouwen af, behalve in de VS. De hervorming van het belastingstelsel en de belastingverlagingen gaven de Amerikaanse economie een impuls. Dit vertaalde zich in een groeiversnelling en een onverminderd hoog ondernemers-vertrouwen. Hieraan lijkt nu een einde te komen. De ISM-index voor het Amerikaanse ondernemersvertrouwen maakte in december een duikeling van 59,3 naar 54,1. Dit niveau wijst nog steeds op een behoorlijke groei, maar de daling was wel de grootste in één maand tijd sinds 2008 (hoewel de index nu van een veel hoger niveau kwam dan in 2008). Eerder gepubliceerde regionale indices gaven al een waarschuwing. De meeste regionale indices waren in december flink gedaald, maar in een aantal gevallen suggereerde het begeleidende commentaar dat de dalingen, als gevolg van methodologische verschillen, zich niet zouden vertalen naar de ISM. Die aanname bleek dus niet juist. Overigens duiden veel indicatoren nog steeds erop dat de Amerikaanse economie krachtig groeit.

Wat veroorzaakte de sterke daling van de ISM-index?

Het is onduidelijk of de sterke daling van de ISM-index een daadwerkelijke verslechtering van het bedrijfsklimaat weerspiegelt of wordt veroorzaakt door het afgenomen vertrouwen als gevolg van het aanhoudende handelsconflict met China en de gedeeltelijke sluiting van overheidsloketten. Als het laatste het geval is, kan het vertrouwen verbeteren wanneer de beleidsmakers een oplossing voor deze kwesties vinden. Een goede Amerikaanse vriend vertelde mij afgelopen zomer dat president Trump maar twee cijfers volgt: zijn populariteit en de S&P500. Zijn populariteit is vrij stabiel gebleven (zeer groot bij Republikeinen, gering bij onafhankelijke stemmers en heel gering bij Democraten). De aandelenmarkt is echter hard onderuitgegaan. De president riep in de loop van 2018 dat de stijging van de aandelenkoersen aan hem te danken was. Het is de vraag of hij gaat erkennen dat de koersdalingen van de afgelopen maanden, misschien in ieder geval voor een deel, te wijten zijn aan de handelsoorlog en de meer recente sluiting van overheidsloketten. In het verleden duurden deze shutdowns nooit lang omdat geen van beide politieke partijen daar de schuld van wilde krijgen. In plaats van te proberen de achterliggende problemen op te lossen, lijkt Trump veel energie te steken in het afschuiven van de schuld op de Democraten. Op het moment van schrijven zijn de meningsverschillen nog steeds niet uit de wereld. Van een afstand lijkt dit een dwaze ruzie tussen koppige en onvolwassen mensen. Trump wil USD 5 miljard voor zijn grensmuur met Mexico. De Democraten weigeren dit geld beschikbaar te stellen. De muur heeft grote symbolische waarde, want USD 5 miljard is op de totale begroting veeleer een peulenschil.

De zwakte van de aandelenmarkten kan de regering-Trump ook onder druk zetten om een akkoord met China te sluiten. De gesprekken tussen beide partijen lijken nu meer urgentie te krijgen. De Chinezen zullen zich er sterk van bewust zijn dat de aandelenmarkt Trump onder druk zet om het conflict te beëindigen. Economische indicatoren en ook anekdotisch gegevens wijzen steeds meer erop dat het handelsconflict schadelijk voor de Amerikaanse economie is. Hierdoor neemt de binnenlandse druk toe om het conflict op te lossen.

Verwerkende industrie in China verzwakt verder; beleidsmakers reageren

Het ondernemersvertrouwen in de Chinese verwerkende industrie, zoals weergegeven door de verschillende inkoopmanagersindices (PMI’s), nam in december ook af. Zowel de landelijke als de Caixin-indices daalden tot onder 50, wat wijst op een krimpende productie. Ik weet niet hoe nauwkeurig deze indicatoren zijn, maar de Chinese economie vertraagt duidelijk en waarschijnlijk sterker dan de autoriteiten aanvaardbaar vinden.

De autoriteiten hebben het dan ook nog steeds over nieuwe maatregelen om de bedrijvigheid aan te zwengelen. De reservevereiste voor banken is vorige week met nog eens 1 procentpunt verlaagd in een poging de bancaire kredietverlening te stimuleren. Het is afwachten wanneer dit effect begint te sorteren, maar zoals ik al vaker heb gezegd, leert de ervaring dat de Chinese beleidsmakers met nieuwe maatregelen blijven komen tot ze hun doel hebben bereikt. Interessant is dat de PMI’s voor de dienstensector in december verbeterden. Omdat China de fabriek voor de wereld is, zijn deze PMI’s echter minder relevant voor de beoordeling van de mondiale conjunctuurcyclus.

In de regel heb ik het niet over individuele ondernemingen, maar ik moet nu wel een uitzondering maken voor Apple. Niet vanwege de recente omzetwaarschuwing, maar wel vanwege wat het zegt over de economie. Apple wijt de tegenvallende omzet aan de verkopen in China. Dat kan verschillende dingen betekenen. Een teleurstellende afzet van Apple-producten in China kan wijzen op een vertraging van de Chinese economie. Maar het kan ook betekenen dat Apple marktaandeel verliest, hetzij omdat de prijzen niet concurrerend zijn of omdat Chinese consumenten er als gevolg van de handelsoorlog minder voor voelen om Amerikaanse producten te kopen.

Uitzonderingen op de regel

Hoewel het mondiale ondernemersvertrouwen in december verder is afgezwakt, is het vertrouwen in verschillende landen juist verbeterd. In Japan, bijvoorbeeld, is de PMI iets gestegen: van 52,4 naar 52,6. Dit kan betekenen dat de economie de negatieve gevolgen van de natuurrampen van een aantal maanden geleden te boven begint te komen. Ook in de verwerkende industrie in het Verenigd Koninkrijk (VK) en Nederland verbeterde het ondernemersvertrouwen. Dit kan verband houden met de brexit, doordat importeurs anticiperen op het vertrek van het VK uit de EU. Het ondernemersvertrouwen verbeterde echter ook in, bijvoorbeeld, Hongkong, Indonesië en Korea.

Recessie kan worden vermeden; signalen vanuit economie en markten zijn duidelijk

Zijn de belangrijkste economieën op weg naar een recessie? Ik ben nog steeds geneigd om nee te antwoorden. De afzwakkende groei en het afnemende vertrouwen lijken het gevolg te zijn van een samenstel van factoren, waarvan de meeste kunnen worden weggenomen of omgekeerd. De vertraging in China kan door de beleidsmakers worden omgekeerd. De onzekerheid over het handelsconflict en de shutdown in de VS kan door politici worden weggenomen. En voor zover de vertraging van de economie het gevolg is van eerdere verkrapping van het Amerikaanse monetaire beleid, kan de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) simpelweg de renteverhogingen tijdelijk of zelfs definitief stopzetten.

De belangrijkste signalen die de markten en economische indicatoren afgeven aan beleidsmakers, zijn: houd op met die onzinnige handelsoorlog, maak een eind aan de shutdown van de Amerikaanse overheid en houd – in ieder geval tijdelijk – op met de verkrapping van het Amerikaanse monetaire beleid. Is dat echt teveel gevraagd?

Inflatie zakt in

Er is één ontwikkeling die op dit moment niet veel aandacht krijgt, maar toch relevant is. De daling van de olieprijzen in de afgelopen maanden oefent enorme neerwaartse druk uit op de totale inflatie. Dit is duidelijk een wereldwijd verschijnsel. De totale inflatie is bijvoorbeeld in Duitsland gedaald van 2,2% j-o-j in november naar 1,7% in december. Dit is belangrijk, ook als dit niet direct tot uiting komt in de kerninflatie. De sterke daling van de totale inflatie is positief voor de reële koopkracht van huishoudens en biedt centrale banken ook ruimte om meer tijd uit te trekken voor de ‘normalisering’ van hun beleid. Dit is uiteraard vooral relevant voor de VS, waar de Fed probeert te bepalen hoe lang zij de rente moet blijven verhogen.

 

Niet goed maar ook niet heel slecht

  • ECB stelt verwachtingen – alweer – naar beneden bij
  • Groei in China vertraagt
  • Niet alles is somber

ECB-president Draghi zag tijdens zijn meest recente persconferentie de realiteit onder ogen, toen hij zei dat de risico’s rond de ECB-prognoses weliswaar evenwichtig zijn, maar in negatieve richting bewegen. De ECB heeft haar groei- en inflatieprojecties ook naar beneden bijgesteld, al waren de aanpassingen gering. De belangrijkste was misschien wel de verlaging van de prognose voor de kerninflatie in 2020 van 1,8% naar 1,6%. Draghi gaf ook wat meer duidelijkheid hoe lang de ECB het geld dat vrijkomt door de aflossing van obligaties, blijft herinvesteren. Deze bedragen worden (volledig) geherinvesteerd tot na de start van het renteverhogingsproces. De toon van Draghi was bovendien mild en hij deed zijn best om duidelijk te maken dat de ECB zal ingrijpen in het geval van ongewenste economische ontwikkelingen.

De economische cijfers in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden en analisten, waaronder wijzelf, hebben hun groeiprognoses verlaagd. Sommige aanpassingen zijn gebaseerd op gerealiseerde cijfers. De bbp-groei bedroeg in elk kwartaal van 2017 0,7% k-o-k en vertraagde in het eerste halfjaar van 2018 naar 0,4% en in het derde kwartaal naar 0,2%. Wij denken niet dat de economie nog verder vertraagt (als dat zo zou zijn, zouden wij een krimp voorspellen). De bbp-groei zal in 2019 echter lager zijn dan in 2018. Dit impliceert niet een nog verdere vertraging ten opzichte van het meest recente groeitempo: de voorziene lagere groei in 2019 is inmiddels al een feit.

De ZEW-index voor de eurozone, die de inschattingen van analisten weergeeft, is licht verbeterd van -22,0 in november naar -21,0 in december. Diezelfde index voor Duitsland liet een interessant patroon zien. Het cijfer dat de ‘actuele omstandigheden’ weergeeft, is in december verder verslechterd, van 58,2 naar 45,3. Historisch gezien is dit cijfer nog steeds hoog, aangezien het langetermijngemiddelde voor deze reeks iets lager is dan 0, maar in december is de daling versneld. Het hoogtepunt werd bereikt in januari van dit jaar, op 95,2, en na een bescheiden verbetering in augustus en september is het cijfer nu drie maanden achter elkaar gedaald. Iets positiever is dat het cijfer voor de verwachtingen is verbeterd van -24,1 naar -17,5. Dit cijfer is sinds juni min of meer gestabiliseerd.

De voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit waren in december zwak. Dit gold vooral voor Frankrijk. De protesten van de gele hesjes hebben waarschijnlijk een negatief effect gehad. De PMI voor de Franse dienstensector daalde in december met maar liefst 5,5 punten naar 49,6. Het is vrijwel zeker dat, naast het effect van de protesten, ook een tragere groei hieraan heeft bijgedragen. De Duitse PMI voor de verwerkende industrie daalde voor de elfde keer in de afgelopen twaalf maanden, al was de daling heel bescheiden (van 51,8 naar 51,5) en wijst het absolute niveau nog steeds op groei.

De industriële productie in de eurozone steeg in oktober met 0,2% m-o-m en 1,2% j‑o‑j, iets meer dan de 0,8% van september. Uit nadere analyse blijkt dat dat sommige landen meer last hebben van de problemen binnen de auto-industrie dan andere. Zo nam de productie van de verwerkende industrie in Nederland in oktober toe met 3,4% j-o-j (3,1% in september), terwijl dit cijfer in Duitsland duidelijk zwakker was.

Groei in China vertraagt

De Chinese economische groei vertoont een dalende lijn. Daar is niets mis mee, want dat is onvermijdelijk. Wat we niet willen is een sterke vertraging. Helaas is het niet altijd eenvoudig om een heel duidelijk beeld van de cyclische fluctuaties over een korte periode te krijgen. De recente cijfers stelden teleur. De groei van de industriële productie vertraagde in november van 5,9% naar 5,4% j-o-j. De productiegroei bedroeg bijna vier jaar lang ongeveer 6% j-o-j, maar is nu dus duidelijk lager. Ook de detailhandelsomzet is vertraagd: van 8,6% naar 8,1% j-o-j. Het is niet duidelijk of dit het gevolg is van eerdere beleidsmaatregelen die gericht zijn op het afbouwen van het hoge schuldniveau in bepaalde sectoren, of van het handelsconflict.

Wat wel duidelijk is, is dat de Chinese beleidsmakers verschillende maatregelen hebben genomen om de economische bedrijvigheid een steuntje in de rug te geven. Zoals ik al eerder heb gezegd, leert de ervaring dat ze dat blijven doen totdat ze hun doelen hebben bereikt. Ik zou daarom niet te negatief worden over de Chinese groeivooruitzichten. Verder hebben de Chinezen duidelijk geen andere keus dan te onderhandelen met de VS en een compromis te sluiten over de handel. Het bericht dat China de vergeldingsheffing op geïmporteerde auto’s intrekt, is positief.

Japans bbp krijgt een dreun, maar ‘eco-watchers’ zijn positiever

Het Japanse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 2,5% k-o-k. Dat lijkt verschrikkelijk en is het ook. Maar we moeten hierbij wel bedenken dat tyfoons en een aardbeving waardoor de stroomvoorziening werd onderbroken, een groot negatief effect hebben gehad. Het is zeker niet alleen maar somberheid in Japan. De enquête onder ‘economy watchers’ gaf blijk van toenemend optimisme. De twee belangrijkste indices die met deze enquête worden berekend, begonnen dit jaar op een hoog niveau, verloren halverwege het jaar wat terrein maar hebben zich in de afgelopen maanden hersteld.