Dow Jones door het dak

De Dow Jones Industrial Average, de belangrijkste beursindex van de VS, bereikte vorige week de hoogste stand ooit. De grotere S&P500-index heeft het hoogtepunt van 2007 nog niet bereikt, maar veel scheelt het niet meer. Dat geldt trouwens ook voor de belangrijkste Duitse beursindex, de DAX. Toch was het economische nieuws van de afgelopen jaren niet bepaald geweldig. Hoe kan dat?

Zoals te verwachten valt, worden de ontwikkelingen op de financiële markten van de afgelopen maanden op verschillende manieren verklaard. Sommige aandelenanalisten zijn al een tijdje optimistisch, maar zij worden er dan ook vaak van beschuldigd dat ze de wereld door een roze bril bekijken. Journalisten lijken daarentegen te vinden dat de beursrally te ver is doorgeschoten: zie bijvoorbeeld twee artikelen in The Economist van vorige week. Maar journalisten zien wel vaker eerst risico’s en dan pas kansen. De held van de pessimisten, Nouriel Roubini, heeft inmiddels zijn reputatie nog verder op het spel gezet met de bewering dat de zeepbel op de aandelenbeurzen een gigantische omvang heeft aangenomen. Ook bij de Amerikaanse centrale bank lijkt er over de interpretatie van de huidige markt verschil van mening te bestaan. Fed-bestuurder Jeremy Stein verklaarde enkele weken geleden dat er aanwijzingen waren dat er op de financiële markten overmatige risico’s werden genomen. Hij had het toen over de kredietmarkt en niet over de aandelenbeurzen. Zijn collega Janet Yellen lijkt daarentegen een stuk relaxter.

Het zijn uiteindelijk de beleggers die besluiten wat er gaat gebeuren. Het staat vast dat zij de afgelopen maanden geld richting de aandelenmarkten hebben gesluisd, maar de omvang van die geldstroom wijst volgens mij niet op overmatig, laat staan irrationeel, optimisme. De institutionele beleggers zijn de genoemde aandelenanalisten enigszins schoorvoetend gevolgd, maar zij zijn beslist niet maximaal overwogen in aandelen. Voor zover ik het kan beoordelen, zijn kleinere beleggers nog steeds relatief voorzichtig. Er staat, kortom, nog een flinke hoeveelheid geld langs de kant.

De markt kijkt naar twee dingen: verandering en de toekomst
Wat ‘de markt denkt’ is altijd moeilijk te bepalen. Maar twee dingen zijn duidelijk. Ten eerste kijken de financiële markten altijd vooruit. En ten tweede zijn marktpartijen meer in veranderingen dan in absolute niveaus geïnteresseerd. Natuurlijk kan de markt zich vergissen, dat gebeurt ook vaak. Maar volgens mij heeft de markt gelijk met haar optimisme. Ik zal toelichten hoe de markten volgens mij naar de belangrijkste fundamentele factoren kijken.

Er zijn minder neerwaartse economische risico’s. Nog niet zo lang geleden leek de euro elk moment uiteen te kunnen vallen, met mogelijk enorme schade voor de wereldeconomie. Maar de tijden zijn veranderd. De Europese leiders hebben hard gewerkt om het bestuur van de eurozone te verbeteren, regeringen hebben hun begrotingstekorten teruggebracht en structurele hervormingen doorgevoerd en de ECB heeft een geloofwaardig vangnet gespannen. Ja, er bestaan nog steeds forse risico’s, maar er zijn de laatste tijd ook tekenen van verbetering zichtbaar. De handelstekorten van de perifere landen lopen steeds verder terug, sommige hebben zelfs al een handelsoverschot. Verder begint het erop te lijken dat Ierland en Portugal met succes weer de kapitaalmarkt kunnen aanboren wanneer hun driejarige IMF-programma’s respectievelijk eind dit jaar en mei volgend jaar aflopen. De zogenoemde Target 2-saldi dalen (vorderingen en schulden nationale banken uit de eurozone bij de ECB, een indicatie voor spanningen in het financiële stelsel). Verder zijn er aanwijzingen dat er minder streng bezuinigd gaat worden, in die zin dat landen die hun doelen niet helemaal (op tijd) bereiken, niet gedwongen worden meteen extra te bezuinigen. Dit voorkomt dat eventueel herstel in de kiem wordt gesmoord.

Natuurlijk is de eurocrisis nog lang niet opgelost. Het is mogelijk dat politieke en maatschappelijke onrust de financiële markten alsnog de stuipen op het lijf jaagt. Ook kunnen toenemende spanningen in het financiële stelsel opnieuw een vicieuze cirkel in de economie uitlokken. En met de bankenunie wordt minder gemakkelijk vooruitgang geboekt dan gehoopt. Per saldo zijn de financiële markten echter bereid de eurozone het voordeel van de twijfel te gunnen. De Europese burgers en hun regeringsleiders hebben de afgelopen jaren al zoveel voor de kiezen gekregen, dat de markten ervan uitgaan dat ze eventuele volgende problemen ook wel aankunnen. Dat lijkt mij een redelijke aanname.

De Europese indices geven de laatste tijd een nogal wisselend beeld te zien. Het ondernemersvertrouwen neemt toe en vorige week bleken de detailhandelsverkopen in januari te zijn gestegen, al is deze index tamelijk volatiel. Vorige week werd verder bekend dat de werkloosheid in Griekenland licht is gedaald – al is dat natuurlijk nog niet genoeg om te kunnen constateren dat de Griekse economie het ergste achter de rug heeft – maar ook dat de orders en productie van de Duitse industrie in januari tegenvielen. Hoewel ook deze index nogal op en neer gaat en vaak herzien moet worden, hadden we uiteraard graag betere cijfers gehad. Ik moet toegeven dat ik de ECB de laatste tijd niet helemaal kan volgen. Het is duidelijk dat de economie nog steeds in het slop zit en dat een eventueel herstel niet erg krachtig wordt. Daarbij is de inflatie laag en de kerninflatie nog lager, terwijl de euro ten opzichte van de dollar (en ook van het Britse pond trouwens) nog steeds aan de dure kant is. In deze omstandigheden lijkt een verdere verruiming van het monetair beleid mij alleszins gerechtvaardigd, maar de ECB denkt daar duidelijk anders over. We moeten er dus maar van uitgaan dat de ECB verder geen maatregelen neemt, tenzij de toestand verder verslechtert.

Amerikaanse economie onderhevig aan tegenstrijdige krachten
Toen in 2008 de kredietzeepbel uiteenspatte, wezen economen er meteen op dat een periode van schuldafbouw in aantocht was, waarin de balansen hersteld moesten worden en de economie in het gunstigste geval matige groeicijfers zou vertonen. Het was uiteraard niet bekend hoe lang die periode zou gaan duren, vooral niet omdat de beleidsmakers ongekende maatregelen namen. Het lijkt er inmiddels op dat de Amerikaanse huishoudens en banken hun schulden zo ver hebben afgebouwd, dat ze het ergste achter de rug hebben. Vorige week publiceerde de Fed de flow of funds-cijfers voor het vierde kwartaal. Daaruit blijkt dat de verhouding tussen schulden en besteedbaar inkomen van Amerikaanse huishoudens is gedaald naar 110,7%, tegen 111,7% in het voorgaande kwartaal. Dit cijfer is sinds zijn hoogste stand in 2007 met meer dan 22 procentpunten gedaald. Nu is het erg moeilijk te bepalen wanneer in dit opzicht van een ‘houdbaar’ niveau kan worden gesproken, maar het is vermeldenswaard dat we meer dan tien jaar terug moeten voor een vergelijkbaar niveau. Bovendien heeft de vermogenspositie van Amerikaanse huishoudens zich de afgelopen kwartalen per saldo zelfs nog gunstiger ontwikkeld, omdat de huizenprijzen en aandelenkoersen gestegen zijn. Verder hebben de Amerikaanse banken intussen ook een positie bereikt waarin je kunt stellen dat ze klaar zijn met het afbouwen van hun schulden. Dat is weer gunstig voor het kredietmechanisme.

Daar staat tegenover dat de negatieve effecten voor de economische bedrijvigheid die de schuldafbouw in de particuliere sector na het knappen van de zeepbel met zich meebracht, werd opgevangen door een aanzienlijke stijging van het Amerikaanse begrotingstekort. De omslag in deze stijgende trend is al een tijdje geleden ingezet en dit jaar wordt er nog meer bezuinigd, wat de economische groei beperkt. De politiek heeft de fiscal cliff met moeite kunnen ontwijken en doordat vóór eind februari geen overeenstemming over verdere begrotingsconsolidatie bereikt kon worden, zijn inmiddels automatisch ingebouwde bezuinigingen in werking getreden. Misschien weet de politiek nog tot een compromis te komen, maar dan nog zal de economie flink worden geremd door de forse overheidsbezuinigingen. Gelukkig had de groei de laatste tijd al wat vaart gekregen. Zo waren de werkgelegenheidscijfers van afgelopen week beter dan verwacht en is de werkloosheid gedaald naar het laagste peil sinds oktober 2009. De combinatie van groeiversnelling, het min of meer voltooide proces van schuldafbouw in de private sector en de bezuinigingen betekent dat de groei ook dit jaar bescheiden uitvalt, maar dat alles klaar is voor een groeispurt in 2014. Dat is misschien wat ‘de markt denkt’, dat de naderende dip slechts tijdelijk is.

Last but not least
Een andere verandering in de economische vooruitzichten vinden we in de manier waarop de markten naar China kijken. Vorig jaar groeide de vrees voor een harde landing. Die is uitgebleven en de vooruitzichten wijzen nu op aanhoudende, solide groei, al zal die niet zo groot zijn als enkele jaren geleden. Recente Chinese cijfers lijken dit te bevestigen. Het ondernemersvertrouwen, de productie en de consumptie zijn de afgelopen maanden allemaal toegenomen. Met name de handelscijfers voor februari waren goed, al moeten we in het achterhoofd houden dat Chinese cijfers in het begin van het jaar volatiel zijn, vanwege de Chinese nieuwjaarsvakantie. China noteerde een groot handelsoverschot, gecorrigeerd voor seizoensinvloeden zelfs een absoluut record, omdat de uitvoer sterk bleef groeien terwijl de invoer jaar-op-jaar ineenzakte. Hoewel deze nogal vreemde combinatie zeer waarschijnlijk geen trend zet, is een voorzichtig optimisme over de vooruitzichten voor de Chinese economie op zijn plaats.

De Japanse centrale bank krijgt binnenkort een nieuwe leiding. Een nieuwe regering is er al en samen zullen ze het roer in het economisch beleid omgooien. Hoe het nieuwe beleid op lange termijn uitpakt, staat nog te bezien, maar voor de korte en middellange termijn is het waarschijnlijk positief voor de groei.

Samenvatting
De markten voor bedrijfsobligaties beleefden het afgelopen jaar een flinke rally. Op de aandelenmarkten begon die al in de tweede helft van 2012 en gaat hij nog altijd door. Ik verbeeld me niet dat ik de aandelenkoersen tot op het punt kan voorspellen en een correctie is na de recente stijgingen altijd mogelijk. Wat ik hier wil zeggen, is dat er voor het optimisme onder beleggers aanknopingspunten zijn gezien de positieve ontwikkelingen in de onderliggende fundamentele factoren, al blijven de risico’s en de onzekerheid natuurlijk aanzienlijk. Volgens mij zegt de markt niet dat de crisis voorbij is, maar dat de kans dat we het ergste achter de rug hebben, met de dag groter wordt. Dan zijn er nog twee andere punten om rekening mee te houden. Ten eerste grijpen de centrale banken in als de ontwikkelingen onverhoopt tegenvallen, want ze willen niet het risico lopen dat ze de rente te vroeg verhogen. De ‘risico’s voor het monetair beleid’ lijken nu dus asymmetrisch. Ten tweede de beleggers. Die wegen de voor- en nadelen van alle beleggingscategorieën tegen elkaar af. Nu de rente en de rendementen op obligaties extreem laag zijn, pleit ook het argument van relatieve waarde in het voordeel van risicovolle beleggingscategorieën.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau  

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

 

Zwak en kwetsbaar maar wel aan de beterende hand

Dit is de laatste ‘Weekly’ van 2012. Opnieuw een zeer interessant jaar voor economen en, helaas, een zeer moeilijk jaar voor het stijgend aantal werklozen in Europa en voor veel bedrijven, vooral in het MKB. Beleggers hebben daarentegen een goed jaar achter de rug, met verder dalende obligatierentes en de daarbij behorende stijgende koersen van risicovolle beleggingen.

De wereldeconomie is zwak en kwetsbaar, dat is duidelijk. Veel landen hebben echter vooruitgang geboekt bij het noodzakelijke balansherstel en bovendien lijken de Europese leiders meer greep op de eurocrisis te hebben. Het lijkt mij dan ook gerechtvaardigd te stellen dat de wereldeconomie aan de beterende hand is. De weg naar volledig herstel is lang en vol diepe kuilen; er kan nog van alles misgaan. 2013 belooft dan ook wéér een moeilijk jaar te worden, maar ik verwacht wel dat de in 2012 geboekte vooruitgang geconsolideerd kan worden. Dat zou 2013 economisch gezien tot een ‘redelijk’ jaar maken, waarin het fundament wordt gelegd voor een veel beter presterende wereldeconomie vanaf 2014.

Economen stellen prognoses naar beneden bij
De groei van de wereldeconomie nam in de loop van het jaar af en een duidelijk divergentie tekende zich af: aanhoudende groei in de VS en de opkomende landen enerzijds en aanzienlijk zwakkere resultaten in Europa en Japan anderzijds. De meeste economen hebben hun groeivooruitzichten voor 2012 en 2013 naar beneden bijgesteld of zijn daarmee bezig. In de media wordt daarover vaak bericht alsof de vooruitzichten slechter zijn geworden, maar dat hoeft niet zo te zijn. Het is een beetje een technische kwestie, maar ik zal proberen het uit te leggen. De prognoses voor de economische groei in 2013 zijn uiteraard gebaseerd op de werkelijke ontwikkelingen in de loop van 2012. Omdat de groei in 2012 tegenviel, is het uitgangspunt voor de prognoses van 2013 verlaagd. In de praktijk komt dit er op neer dat de groeiprognoses voor 2013 als geheel verlaagd kunnen worden, ook als de kwartaal-op-kwartaalprognoses voor dat jaar niet bijgesteld worden. In zekere zin is het naar beneden bijstellen van de prognose voor 2013 meer een kwestie van terugkijken dan van echt slechtere verwachtingen. Dat de economen hun groeiverwachtingen naar beneden hebben bijgesteld, is volgens mij minder belangrijk dan het achterliggende verhaal, de tendens. En volgens mij is de tendens gematigd positief: de wereldeconomie herstelt zich.

Herstel
Het uiteenspatten van de kredietzeepbel in 2008 deed de wereldeconomie in een diepe recessie belanden en beurzen en markten over de hele wereld gingen fors onderuit. Balansen vertoonden gapende gaten en balansherstel werd onvermijdelijk. Huishoudens, banken, regeringen en bedrijven moesten snijden in hun uitgeven. Dit verklaart de recessie en het ongewoon zwakke herstel dat daarop is gevolgd. Sommige economen noemen de huidige toestand dan ook een ‘balansrecessie’. Economisch historici herinneren ons eraan dat het herstel na diepe financiële crises altijd frustrerend traag verloopt. In Europa leidde het knappen van de kredietzeepbel bovendien tot de eurocrisis, waardoor de beleidsmaker voor nog complexere problemen kwamen te staan, waarop ze zeer krachtig hebben gereageerd. Aanvankelijk, in 2009, werd geprobeerd met begrotingsmaatregelen de crisis te bestrijden, maar de slechte staat van de overheidsfinanciën in veel landen bood daarvoor niet al te veel ruimte. Het stimuleren van het herstel kwam daarna vooral voor rekening van de centrale banken. Zij hebben dat op niet eerder vertoonde wijze gedaan en zijn daarbij ver buiten de begane paden getreden.

Waar we nu naar moeten kijken, is of er met het balansherstel veel vooruitgang is geboekt. Er is duidelijk nog een lange weg te gaan, maar er is ook al een hoop bereikt. Wat er in de VS gebeurt, is zonder meer indrukwekkend. De schuldquote van huishoudens is gedaald en de schuldendienstratio is in dertig jaar niet zo laag geweest. De solvabiliteit van Amerikaanse banken is in decennia niet zo hoog geweest. Hoewel de Amerikaanse overheid veel schulden heeft en het tekort beslist omlaag moet, is het begrotingstekort de afgelopen drie jaar al gedaald. De Amerikaanse economie is tijdens dit proces gematigd gegroeid, een prestatie waarvoor met name de Fed veel lof verdient. Natuurlijk zijn de risico’s en kosten van dit niet eerder vertoonde monetaire beleid moeilijk in te schatten. Hoe groot is het inflatierisico en leidt een lange periode van extreem lage kredietkosten er niet toe dat kapitaal op de verkeerde plaatsen wordt ingezet? Dat zijn allemaal zorgen voor later, voorlopig is een depressie afgewend.

Hoewel in de VS de fiscal cliff nadert, zal vrijwel zeker het gezond verstand zegevieren en zullen de problemen tijdig worden opgelost. In dat geval zijn de economische vooruitzichten voor de VS voor 2013 niet slecht. Door bezuinigingen en verder balansherstel blijft de economische groei rond het niveau van 2012 zweven. In de loop van het jaar komt echter het punt waarop je moet concluderen dat de balans hersteld is. Hetzelfde geldt voor de overheidsfinanciën, hoewel een terugkeer naar een echt gezonde situatie hier iets langer op zich kan laten wachten. Dit impliceert dat de economische tegenwind geleidelijk gaat liggen, dat de vooruitzichten voor 2014 zelfs relatief gunstig zijn en dat de weg vrijkomt voor een aanzienlijk sterkere groei vanaf 2014.

Europa gaat ook vooruit
De Europese beleidsmakers staan voor veel lastiger problemen dan hun Amerikaanse tegenhangers. Het uiteenspatten van de kredietzeepbel heeft in Europa niet alleen balansschade veroorzaakt, maar ook grote onevenwichtigheden in de eurozone aan het licht gebracht. Hierdoor ontstond twijfel over de levensvatbaarheid van de gemeenschappelijke munt.

Om de kiezers en de financiële markten van de levensvatbaarheid van de euro te overtuigen, moet er veel gebeuren. Natuurlijk kun je wijzen op alle beren op de weg. Het is volgens mij echter constructiever en realistischer om te kijken naar wat er al is bereikt. Hoewel ik van mening ben dat er in sommige eurolanden te fors bezuinigd wordt, zijn de begrotingstekorten duidelijk afgenomen en dat is goed voor het vertrouwen. We zijn er nog niet, maar men is erin geslaagd de tekorten in moeilijke omstandigheden terug te dringen. Daarbij hebben de Europese leiders een indrukwekkend aantal nieuwe regels opgesteld om de begrotingstekorten in de hand te houden. Nu is papier geduldig en moeten deze regels zich in de praktijk nog bewijzen, maar het lijkt er toch op dat er flinke verbeteringen tot stand zijn gebracht. Bovendien worden er structurele hervormingen doorgevoerd. Nu kun je altijd wel roepen dat het niet genoeg is en te langzaam gaat, maar we moeten erkennen dat dit een moeilijk proces is en rekening houden met de politieke realiteit. Tegen die achtergrond vind ik het hoopgevend wat er al is bereikt. Een andere stap vooruit is de bankenunie. Afgelopen week hebben de Europese leiders belangrijke besluiten genomen die een volledige bankenunie dichterbij brengen. Dat is een uiterst ingewikkelde kwestie en het duurt waarschijnlijk nog jaren voordat we een echte bankenunie hebben, maar waar het om gaat is dat er vooruitgang wordt geboekt.

Al deze structurele ontwikkelingen zijn essentieel voor de levensvatbaarheid van de euro maar bieden geen garantie dat er geen spanningen op de financiële markten zullen ontstaan. Het is daarom van belang dat de ECB klaarstaat om spanningen in het financiële stelsel aan te pakken. Dat heeft de ECB onder Draghi het afgelopen jaar met veel succes gedaan. Een jaar geleden introduceerde de ECB de driejaars LTRO’s en gaf de banken daarmee alle liquiditeit die ze wensten. Dat was een ingrijpende maatregel, maar wel nodig om te voorkomen dat het bankenstelsel verlamd zou raken. Toen de Spaanse en Italiaanse overheidsfinanciën afgelopen zomer voor onrust op de markten zorgden, kwam de ECB met haar rechtstreekse monetaire transacties (OMT’s). Dit hield in dat de ECB (onder bepaalde voorwaarden) onbeperkt kortlopend staatspapier zou opkopen als de markten de rente tot een hoogte zouden opstuwen die, gezien de consoliderings-inspanningen van de regering in kwestie, niet gerechtvaardigd zou zijn. Tot nu toe heeft het OMT-programma de ECB welgeteld nul euro gekost, maar het heeft wel de markt gekalmeerd en de rente op staatsobligaties uit perifere landen flink doen dalen. Het lijkt er dus op dat de ECB, voorlopig althans, haar big bazooka te pakken heeft.

Het jaar 2013 belooft opnieuw moeilijk voor de eurozone te worden. De begrotingen moeten verder op orde worden gebracht en de Europese beleidsmakers moeten stappen vooruit zetten met de bankenunie en de verdere Europese integratie. De politieke onzekerheid dreigt voortdurend een spaak in het wiel te steken. De financiële markten zitten niet te wachten op de terugkeer van Silvio Berlusconi als premier van Italië, een gebeurtenis die op dit moment vrij onwaarschijnlijk lijkt. Later in 2013 worden er Bondsdagverkiezingen in Duitsland gehouden en kanselier Merkel kan voorafgaand aan de verkiezingen niet al te compromisbereid overkomen. Ook bestaat in veel landen het risico dat men bezuinigingsmoe wordt en de touwtjes laat vieren. Hoewel de ECB veel succes heeft met het OMT, is door de lagere rente de druk op landen om de zwakke plekken in hun economie aan te pakken, weer wat afgenomen. Daar staat tegenover dat de beleidsmakers zeer grote bereidheid hebben getoond om de euro levensvatbaar te maken en acute problemen doeltreffend aan te pakken zodra die zich voordeden. Ik zie geen reden waarom dat niet zo zou blijven. Nu er sprake is van vooruitgang, geringere neerwaartse risico’s, een lagere inflatie en een redelijk goed presterende internationale economie buiten Europa, voorzien wij voor Europa een bescheiden herstel in de loop van het jaar. En ook hier geldt dat de vooruitzichten voor 2014 weer beter zijn.

Opkomende economieën: de tendens is omhoog
De opkomende economieën werden niet direct geraakt door de kredietcrisis van 2008, maar wel indirect. Hun groeistrategie leunde namelijk zwaar op de export naar de ontwikkelde economieën. Hun beleidsmakers en economieën zitten sindsdien in een soort achtbaan. Door stimuleringsbeleid in binnen- en buitenland herstelden deze economieën zich in 2009 en 2010. De inflatiedruk nam echter ook sterk toe. De beleidsmakers in deze landen reageerden daar in 2010 en 2011 op met een krapper monetair beleid. Door de gestegen inflatie, het krappere monetaire beleid en de groeivertraging in de VS en Europa in 2011 en 2012 ontstond ook in deze landen een conjunctuurdaling. Ook daarop werd door de beleidsmakers gereageerd, zij het meestal niet erg agressief. Over het algemeen werd het monetaire beleid in 2012 versoepeld. Vooral in China lijkt het dal bereikt en zal de economie in de loop van 2013 weer harder gaan groeien, daarmee andere opkomende economieën én de wereld een steuntje in de rug gevend.

Gematigd optimistisch over 2013
Al met al zijn we gematigd optimistisch over 2013. Ook denken we dat de groei van de wereldeconomie in 2014 een versnelling zal vertonen. De hoofdzaak voor ons is dat de wereldeconomie zich herstelt. Het noodzakelijke en onvermijdelijke balansherstel verloopt redelijk goed, al hebben overheden nog wel veel werk te verzetten (wat niet zo verrassend is, omdat ze bij het uitbreken van de crisis de belangrijkste bron van steun voor de economie waren). Dit remt echter wel de groei af. Eind 2013 zal in de VS de pijn van het balansherstel min of meer voorbij zijn. Daarmee is dan de basis gelegd voor een flinke versnelling van de groei in de jaren daarna. Europa zal langer nodig hebben om zijn problemen op te lossen en de groei weer flink te zien aantrekken, maar het gunstiger internationale klimaat zal een handje helpen. Natuurlijk is de wereldeconomie nog zwak en kwetsbaar en tijdens het herstel blijven er uiteraard neerwaartse risico’s bestaan. Voor rustig achterover leunen is dus geen plaats.

Wij willen al onze lezers bedanken voor hun belangstelling, hopen u ook in de toekomst van dienst te kunnen zijn en wensen u een gelukkig en gezond 2013.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Eurozone weer licht in recessie, Sandy vertekent Amerikaanse cijfers

Uit de vorige week gepubliceerde BBP-cijfers bleek dat de economie van de eurozone in de periode juli – september voor het tweede kwartaal op rij is gekrompen en dus weer in een recessie is beland. Wij verwachten dat de situatie in het huidige kwartaal niet veel beter wordt, wel dat de krimp beperkt blijft en dat de economie van de eurozone zich volgend jaar enigszins herstelt. Verder vielen de meeste Amerikaanse cijfers tegen. Dat komt mede door de effecten van de orkaan Sandy, die het zicht op de onderliggende economische ontwikkelingen vertroebelen. Bovendien bewegen de ontwikkelingen in diverse landen zich naar een climax: in Japan worden half december parlementsverkiezingen gehouden, de EU moet met een financiële oplossing komen die Griekenland twee jaar langer de tijd geeft om de eerder gestelde doelen te halen, op de EU-top in december worden voorstellen voor de bankenunie besproken, de Spaanse regering staat onder druk om financiële hulp aan te vragen en de VS moet vóór het einde van het jaar de fiscal cliff zien te vermijden.

Recessie in de eurozone
De economie van de eurozone was in het tweede kwartaal al met 0,2% gekrompen en kromp in het derde kwartaal opnieuw, met 0,1% k-o-k. De verschillen tussen de lidstaten zijn groot, ik heb dat hier al eerder besproken. De twee grootste lidstaten, Duitsland en Frankrijk, noteerden allebei een plus van 0,2%. De Italiaanse economie kromp met 0,2%. Spanje en vooral Nederland lieten slechtere groeicijfers van respectievelijk -0,3 en -1,1% zien. Gezien het aandeel van de Nederlandse economie in de eurozone, zou de eurozone zonder krimp in Nederland dicht bij de nullijn zijn uitgekomen. Het Nederlandse cijfer lijkt aan de hoge kant en we gaan er dan ook van uit dat het cijfer over het derde kwartaal beter zal zijn. Uit de jaar-op-jaar cijfers blijkt dat de verschillen tussen de landen erg groot blijven. De jongste leden van de eurozone, Estland en Slowakije, presteren het best, met groeicijfers van respectievelijk 3,4% en 2,5% j-o-j; Griekenland noteert een verontrustende -7,2% en de Duitse economie scoorde een plus van 0,9%. De Griekse economie is nu voor het zeventiende kwartaal op rij gekrompen en sinds het begin van de crisis ruim 20% gedaald, terwijl de regering zich gedwongen ziet het bezuinigingsbeleid voort te zetten. Het is een depressie van verbijsterende omvang. De ministers van Financiën van de eurozone zouden overeengekomen zijn om Griekenland twee jaar langer de tijd te geven om de problemen op te lossen, maar het geld voor dit akkoord is helaas nog niet gevonden. Het IMF is slechts bereid met extra geld over de brug te komen als uit prognoses blijkt dat de Griekse schuldenlast op een houdbaar niveau ligt. Volgens het IMF is dit op dit moment niet het geval. Het IMF dringt daarom aan op schuldsanering. Omdat op Griekse obligaties in particuliere handen al massaal is afgeschreven en daarvan niet veel meer over is, komt verdere schuldsanering op het bordje van de publieke schuldeisers terecht. Die zijn daar echter huiverig voor uit vrees voor politieke repercussies. Deze kwestie moet de komende weken worden opgelost.

In de houding van ‘Europa’ tegenover de herstelprogramma’s in de diverse perifere landen lijkt op enkele wezenlijke punten beweging te zitten. De Europese Commissie zei vorige week dat zij van Spanje geen extra bezuinigingen zal verlangen, hoewel het land de begrotingsdoelen voor dit en komend jaar waarschijnlijk niet gaat halen. De reden: ‘Spanje heeft voldoende economische hervormingen doorgevoerd.’ Dat lijkt mij de erkenning van een belangrijke economische en politieke realiteit. De problemen waar we voor staan, vragen een combinatie van begrotingsconsolidatie, structurele hervormingen, versterking van de bankensector, schuld-verlichting en monetaire ondersteuning, maar wel in de juiste mix. Volgens mij heeft de VS hierin min of meer het juiste evenwicht gevonden. Europa niet: Europa zoekt het te veel in bezuinigen. Ik ben geen keynesiaan, maar door iets meer tijd uit te trekken om de begrotingen op orde te krijgen, kan veel onnodige misère worden voorkomen.

De eurozone is weer in een recessie beland. De vraag is nu hoe lang deze recessie gaat duren en hoe diep ze wordt. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat deze recessie tot een depressie uitgroeit en we verwachten dat de economie zich in de loop van 2013 geleidelijk licht zal herstellen, en wel om de volgende redenen. Ten eerste wordt het vertrouwen gesteund door de bereidheid van de ECB om, onder voorwaarden, voor overheden als kredietverlener in laatste instantie op te treden en zo de laatcyclische neerwaartse risico’s te verminderen. Ten tweede zou de eurozone moeten profiteren van het verbeterde economische klimaat buiten de eurozone dat wij voor 2013 verwachten. Ten derde staan de soorten bestedingen die tijdens een recessie doorgaans sterk afnemen en de recessie daardoor extra pijnlijk maken, nog steeds op zo’n laag peil dat een verdere grote daling simpelweg onwaarschijnlijk is. Ten vierde heeft het wanhopige zoeken naar rendement door beleggers een situatie gecreëerd waarin bedrijven die toegang tot de obligatiemarkt hebben, bijna gratis kapitaal kunnen aantrekken. Tot slot de bezuinigingen: die zullen wel doorgaan, maar het lijkt toch onwaarschijnlijk dat er volgend jaar nog een schepje bovenop wordt gedaan.

Intussen bereidt de Europese Unie zich voor op de volgende top, medio december. Daar moeten afspraken worden gemaakt over de bankenunie, met name het bankentoezicht. De kwestie is dringend, want het ESM kan alleen directe financiële steun aan probleembanken verlenen als het bankentoezicht op Europees niveau geregeld is, en hulp voor Spaanse banken zal eerder vroeg dan laat nodig zijn.

Japan gaat naar de stembus
De Japanse politiek heeft een eigen fiscal cliff kunnen afwenden, maar de grootste oppositiepartij, de LDP, heeft voor haar medewerking wel een tegenprestatie geëist in de vorm van nieuwe parlementsverkiezingen. Die worden op 16 december gehouden. De LDP staat in de peilingen op ruime voorsprong en haalt in het Japanse Lagerhuis waarschijnlijk een absolute meerderheid. Op de Japanse aandelenbeurzen werd zeer positief gereageerd op het nieuws van de vervroegde verkiezingen, de koersen schoten omhoog.

De Japanse economie deed het in het derde kwartaal slechter dan verwacht: het BBP kromp met 0,9% k-o-k. Gehoopt wordt dat een nieuw LDP-kabinet erin slaagt de economie weer aan te zwengelen.

Beperkt zicht door Sandy
De Amerikaanse cijfers worden vertekend door de gevolgen van de orkaan Sandy, die zich erg moeilijk laten inschatten. Dat betekent dat we momenteel slechts beperkt zicht op de Amerikaanse economie hebben. De detailhandelsomzet is in oktober, na een sterk derde kwartaal, met 0,3% m-o-m gedaald. De indices voor het ondernemersvertrouwen in de regio’s New York en Philadelphia deden het in november matig: de eerste (Empire State Index) ging iets omhoog, van -6,1 in oktober naar een nog altijd lage -5,2 in november, de tweede (Philly Fed Index) vertoonde een scherpe omslag van +5,7 naar -10,7. Ook steeg het aantal uitkeringsaanvragen afgelopen week sterk.

De industriële productie is in oktober met 0,4% m-o-m gedaald; exclusief energie en mijnbouw bedroeg de daling zelfs 0,9% m-o-m. De statistici van de Fed staken hun nek uit met de stelling dat de industriële productie waarschijnlijk een heel procentpunt lager lag dan zonder Sandy het geval zou zijn geweest.

Toch kwamen er uit de VS ook enkele bemoedigende cijfers. Zo is het vertrouwen bij het MKB in oktober licht toegenomen en steeg het aantal hypotheekaanvragen afgelopen week sterk. Bovendien is het aantal hypotheken met betalingsachterstand in het derde kwartaal opnieuw gedaald en staat het nu op het laagste peil sinds 2008. 7,4% van alle hypotheken kampte met een betalingsachterstand, op het dieptepunt was dat 10,4%. We lijken op weg naar het gemiddelde van 4-5% van voor de crisis. Het aantal executieverkopen is eveneens licht gedaald, maar nog steeds groot. De daling van de betalingsachterstanden en executieverkopen illustreert de vooruitgang die wordt geboekt bij het gezond maken van de woningmarkt en de financiële positie van huiseigenaars.

Cliffhanger
Sinds de verkiezingen lijkt de drang om iets te doen aan de fiscal cliff die begin 2013 opdoemt, groter te worden. Het politieke krachtenveld is veranderd en de bereidheid om tot een compromis te komen, is toegenomen. Bovendien is de Tea Party verzwakt uit de verkiezingen gekomen, wat de compromisbereidheid bij de Republikeinen waarschijnlijk vergroot. Het risico is nog niet afgewend, maar wij hebben steeds sterker het idee dat de fiscal cliff ontweken kan worden en de bezuinigingen voor 2013 teruggebracht  kunnen worden van ongeveer 4% BBP zoals nu gepland naar circa 1,5% BBP. Dat zou nog steeds niet goed zijn voor de economie, al zal het met die 1,5% mogelijk meevallen. Er is namelijk de afgelopen jaren, onder andere dit jaar, al het nodige bezuinigd. Die bezuinigingen lopen op tot 0,5 à 1% BBP. Het grote publiek lijkt dit te zijn ontgaan, maar het tekort op de federale begroting is de afgelopen jaren gestaag gedaald. Tot en met oktober dit jaar bedroeg het tekort voor 2012 USD 886 miljard, waar dat in dezelfde periode in 2011 en 2009 respectievelijk USD 1024 miljard en USD 1260 miljard was.

De besluiten die de komende weken door de politiek worden genomen, zijn bepalend voor de ontwikkeling van de wereldeconomie in 2013. Ik ben gematigd optimistisch over een goede afloop. Duimen maar!

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

 

De eurozone (eindelijk?) op zoek naar balans

De afgelopen week wordt misschien een mijlpaal in de eurocrisis. De Europese Commissie strijkt haar hand over het hart voor Spanje. Dat land mist de begrotingsdoelstellingen voor dit jaar en voor volgend jaar, maar omdat het al zo zijn best heeft gedaan, eist de Commissie geen verdere maatregelen om de begrotingstekorten verder te verminderen. Eerder is al duidelijk geworden dat Griekenland extra tijd wordt gegund.

Het lijkt mij een verstandige aanpak. Ik ben bepaald geen Keynesiaan, maar het op orde brengen van de overheidsfinanciën moet je met zorg doen. Bovendien moet je het vooral zien als een onderdeel van alle maatregelen die nodig zijn om de huidige problemen effectief aan te pakken. De problemen zijn complex en er zijn wat economen “negative feedback loops” noemen. Dat wil zeggen dat je met oplossingen op het ene terrein misschien juist problemen op een ander verergert.

De problematiek waarmee we worstelen moet worden aangepakt met maatregelen op diverse terreinen:

  • de overheidsfinanciën moeten op orde worden gebracht,
  • structurele hervormingen moeten de groeidynamiek verbeteren,
  • de financiële stabiliteit moet worden gewaarborgd of hersteld door de banken te versterken,
  • waar nodig moet schuldsanering worden toegepast, en
  • het monetaire beleid moet zoveel mogelijk de economische groei op korte termijn ondersteunen.

Waar het nu vooral om gaat, is dat men een goede balans vindt tussen deze gebieden. In mijn optiek hebben de beleidsmakers in de VS die balans heel redelijk gevonden. In Europa is dat veel minder gelukt. Natuurlijk waren de overheidsfinanciën in de perifere landen compleet uit het lood geslagen. Maar deze landen zijn vervolgens tot zulke draconische bezuinigingen gedwongen dat er een enorme hoeveelheid leed is veroorzaakt en het draagvlak voor het beleid ernstig is verzwakt. De recessie en depressie die het gevolg is geweest heeft de financiële stabiliteit weer ondermijnd enzovoorts. Volgens de Fiscal Monitor van het IMF van een maand geleden slaat het zogeheten “cyclically adjusted primary” begrotingstekort van Griekenland om van 13,1% BBP in 2009 naar een overschot van 0,9% in 2012. Zo’n omslag in drie jaar tijd is enorm. In Spanje en Portugal verbetert dit saldo met 6 tot 8 procentpunten over deze periode. Ter vergelijking, bij ons verbetert het saldo ook: met 1,7%! En dan denken wij dat er wordt bezuinigd…

Als je de VS met Europa vergelijkt op de gebieden die ik heb aangegeven, valt het op dat:

  • De VS brengt het overheidstekort ook terug, maar minder snel;
  • In de VS is de problematiek van de banken effectiever aangepakt en zij staan er inmiddels heel redelijk voor
  • Het monetaire beleid in de VS is ruimer

Het wordt tijd om de lessen uit deze vergelijking te trekken. Door coulance te tonen met Spanje lijkt de Commissie dat te begrijpen. Dat stemt optimistisch.
Natuurlijk, natuurlijk, het pad van tekortreductie en voortgaande hervormingen van de economie mag niet worden verlaten, er moet druk blijven. Maar laten we de gewone Griek, Spanjaard, Portugees en Ier niet dooddrukken.

Verwachte overwinning van Obama, maar risicovolle beleggingen onderuit

Hoewel de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen bepaald geen verrassing was, daalden de koersen van de risicovollere beleggingen fors. Ons standpunt dat het met de wereldeconomie weer lichtjes bergop gaat, wordt weerspiegeld in de vorige week gepubliceerde cijfers. Verder constateren wij een opmerkelijke divergentie op twee gebieden. Hoe de wereldeconomie zich ontwikkelt, hangt op dit moment vooral af van de fiscal cliff in de VS en van de vraag of de eurocrisis beheersbaar blijft. Het nieuwe Nederlandse kabinet, dat het vertrouwen had moeten herstellen, heeft juist precies het tegendeel bereikt. Sommige voorgestelde maatregelen hebben onvoorziene en ongewenste gevolgen en moeten mogelijk worden herzien.

De Nederlandse politiek
Na een – voor Nederlandse begrippen – uiterst korte formatie van 54 dagen is er een nieuw kabinet, met uiteraard een bijbehorend regeerakkoord. VVD en PvdA hebben verstrekkende maatregelen afgesproken over een relatief groot aantal controversiële onderwerpen, zoals de woningmarkt (de hypotheekrenteaftrek en de huursector), de arbeidsmarkt (met name de ontslagbescherming), de zorg en de pensioenen. Sommige maatregelen blijken onvoorziene en ongewenste effecten te hebben, met als gevolg onvrede binnen beide coalitiepartijen, met name de VVD, en onzekerheid onder de bevolking. Dat is ontzettend jammer, want men wilde met dit regeerakkoord nu juist het tegendeel bereiken door eindelijk duidelijkheid te verschaffen scheppen over onderwerpen waarvan iedereen wist dat er iets aan moest gebeuren, maar die door eerdere regeringen steeds voor zich uit waren geschoven. Dat uitstel heeft geleid tot de onzekerheid die als een van de oorzaken van de matig draaiende economie van de afgelopen jaren wordt gezien. De nieuwe coalitiepartners zijn nu druk bezig de fouten recht te zetten en hopelijk kunnen ze hun geloofwaardigheid nog enigszins redden.

De wereldeconomie gedraagt zich min of meer als verwacht…
Wij schrijven al geruime tijd dat de wereldeconomie tegen het einde van het jaar waarschijnlijk licht zal aantrekken en dat lijkt nu ook te gebeuren. De Chinese cijfers van de afgelopen week wijzen duidelijk op een crescendo: de industriële productie en de detailhandelsomzet waren in oktober hoger dan verwacht en bij beide reeksen laat de groeicurve weer een duidelijk stijgende lijn zien. De Chinese inflatie was in oktober zelf iets lager dan verwacht. Een boven verwachting hoge groei van de productie en de detailhandelsverkopen plus een lagere inflatie, dat levert een mooie combinatie op.
De gevolgen van de orkaan Sandy zijn ook de komende weken nog in de Amerikaanse cijfers merkbaar, waardoor deze lastiger te interpreteren zijn. Zo hangt de daling van het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering van afgelopen week ongetwijfeld samen met het slechte weer aan de oostkust en is er hier dus geen reden voor gejuich. Daar staat tegenover dat de sterke export in september en het gestegen consumentenvertrouwen in november erop wijzen dat de Amerikaanse economie weer vastere grond onder de voeten krijgt.

Europa en Japan blijven achter. Toch zien we in de harde cijfers voor Europa geen grote dalingen meer. Hoewel de detailhandelsomzetten in de eurozone in september met 0,2% m-o-m zijn gedaald, is er ten opzichte van september vorig jaar sprake van een kleine stijging, van -0,9% naar -0,8%. De Duitse industriële productie en orders zijn in september met respectievelijk 1,8% en 3,3% m-o-m gedaald. Ook hier is er ten opzichte van september vorig jaar sprake van stabilisatie, op respectievelijk -1,2% (was -1,3%) en -4,7% (was -4,6%). Het Japanse BBP kromp in het derde kwartaal met 0,9% (k-o-k).

… maar divergentie op twee gebieden baart me zorgen
Op één van deze divergenties ben ik hier vorige week al ingegaan. Waar de Amerikaanse economie vooruit lijkt te gaan en de conjunctuur in de grootste opkomende landen het dieptepunt voorbij is, blijven de economieën van Europa en Japan kwakkelen. Een dergelijke uiteenlopende ontwikkeling duurt meestal niet lang.

Een tweede divergentie zien we in de VS zelf, waar de arbeidsmarkt duidelijk aantrekt, terwijl de bedrijven maar niet willen investeren. Analisten die zich afvragen waarom de investeringen de laatste tijd zo tegenvallen, wijten het aan de fiscal cliff. Als die afgewend kan worden, en dat is maar zeer de vraag, dan zou er een inhaalslag van bedrijfsinvesteringen ontstaan. Volgens andere analisten is de arbeidsmarkt helemaal niet zo gunstig als gedacht. Dat lijkt mij onjuist. De recente bijstellingen van de werkgelegenheidscijfers waren allemaal positief, wat typisch is voor een omslagpunt. Bovendien blijkt uit de household survey dat de werkgelegenheid sterk groeit. Die enquête mag dan meer schommelingen vertonen dan de vaker aangehaalde establishment survey, de eerste blijkt een zeer nuttige index voor het signaleren van wendingen en keerpunten. Verder blijkt uit de voorlopige index van de Universiteit van Michigan dat het consumentenvertrouwen op het hoogste peil staat sinds medio 2007. Het groeiende vertrouwen heeft ongetwijfeld te maken met de verbeterende woningmarkt, maar het vertrouwen zou uiteraard niet toenemen als de arbeidsmarkt slecht was. Helaas zijn er geen duidelijke aanwijzingen dat de fiscal cliff gemakkelijk afgewend kan worden omdat de politiek krachtsverhoudingen na de verkiezingen niet ingrijpend zijn veranderd. Er blijft dus sprake van negatieve risico’s en de klok tikt verder.

De komende weken worden volatiel en mogelijk zenuwslopend voor de markten. Als de fiscal cliff wordt afgewend, zullen de verbeteringen misschien doorzetten. In dat scenario komt de inhaalvraag in de VS op gang, met als gevolg een groeispurt die de rest van de wereld meetrekt, tenzij Europa erin slaagt de controle over de eurocrisis te verliezen. Als de problemen rond de Amerikaanse begroting echter onopgelost blijven en belastingverhogingen en bezuinigingen dus automatisch in werking treden, raakt de Amerikaanse economie in een recessie en sleurt ze de rest van de wereld mee. Dit zal de beurzen flink raken. Die krijgen nog grotere klappen als bovendien de spanningen in de eurozone sterk oplopen. De werkelijke ontwikkelingen zullen waarschijnlijk wel ergens in het midden uitkomen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html