Belangrijkste vragen voor 2014 en enkele risico’s

In de tweede helft van 2013 begon het vertrouwen in de wereldeconomie weer toe te nemen. Ook de harde economische cijfers verbeterden, zij het minder sterk. Wij zijn optimistisch en denken dat de omstandigheden de komende maanden verder verbeteren, waardoor de ‘harde’ variabelen als productie, consumptie en werkgelegenheid het niveau zullen naderen waarop zij zich volgens de stemmingsbarometers zouden moeten bevinden. In deze eerste Big Picture van 2014 beantwoord ik vijf vragen en ga ik nader in op een aantal risico’s voor de wereldeconomie.

 1. Groeit de wereldeconomie in 2014 harder dan vorig jaar?

Ja. Wij beweren al lang dat er meer ruimte voor groei komt nu de economische tegenwind gaat liggen. Minder hard bezuinigen, minder (reden voor) schuldreductie in de (Amerikaanse) particuliere sector, minder spanningen in het financiële stelsel en een lagere inflatie scheppen samen een gunstiger groeiklimaat. Na de lange periode van geringe groei is de potentiële inhaalvraag groot. De groei van de wereldhandel lijkt de afgelopen maanden te zijn versneld en er wordt weer meer geïnvesteerd. De recente cijfers over Amerikaanse orders voor duurzame goederen en de nationale rekeningen van de eurolanden – die duiden op hogere bedrijfsinvesteringen – zijn positief. In een aantal landen lijkt ook de consumptieve vraag aan te trekken. Gezaghebbende instellingen als het IMF, de ECB, de Bundesbank en het Britse ministerie van Financiën hebben in de afgelopen weken hun groeiverwachtingen naar boven bijgesteld. Dat lijkt mij geen toeval, maar een trend. Er bestaat een gerede kans dat groeicijfers in 2014 voor het eerst in lange tijd gunstiger uitvallen dan verwacht.

 2. Is de eurocrisis voorbij?

Nee, beslist niet. De eurocrisis brengt nog steeds risico’s met zich mee (zie hieronder). Toch zijn in deze ‘oorlog’ de belangrijkste ‘slagen’ geleverd én gewonnen. Het gaat beter met de overheidsfinanciën, de perifere landen zijn concurrerender geworden en de tekorten op hun betalingsbalans zijn verdwenen. Het bestuurlijk kader in de eurozone is aanzienlijk verbeterd. Er worden structurele hervormingen doorgevoerd. Natuurlijk is het glas nog steeds half leeg – of halfvol, voor wie dat liever heeft. Mijn punt is dat de beleidsmakers zo veel moeilijke besluiten hebben moeten nemen dat het onwaarschijnlijk is dat ze de handdoek nu nog in de ring gooien. En de Europeanen hebben zo veel geleden om de euro te redden, dat het heel vreemd zou zijn als ze nu zouden opgeven. Hieronder ga ik nader in op de risico’s.

3. Moeten we bang zijn voor inflatie?

Ja en nee. Het extreem ruime monetaire beleid dat sinds het begin van de crisis wordt gevoerd, brengt ongetwijfeld een inflatierisico met zich mee, maar in de ontwikkelde economieën blijft dat risico dit jaar (en waarschijnlijk ook het jaar daarna) zeer bescheiden. De onbenutte capaciteit in de economie is nog steeds aanzienlijk en de inflatieverwachtingen zijn stevig verankerd. De uitdaging waarvoor de centrale banken nu staan, is om het monetair beleid te normaliseren in een tempo dat het herstel de ruimte geeft en tegelijkertijd sterke inflatie in de kiem smoort. Het inflatierisico is groter in de opkomende landen, waar sommige sectoren de laatste jaren oververhit zijn geraakt en de nationale munten in waarde zijn gedaald, met een stijgende inflatie als gevolg. Dat de economische groei in de opkomende landen wat achterblijft, komt onder andere doordat men hier de inflatie probeert te beteugelen.

Wat het inflatierisico in de welvarende economieën betreft: dat lijkt me voor beleggingen groter dan voor goederen en diensten.

Sommige mensen vragen zich af of we niet bang moeten zijn voor deflatie. Nu de inflatie in de eurozone flink onder het inflatiedoel ligt, lijkt deflatie in 2014 inderdaad een groter risico dan inflatie. Pijnlijke deflatie lijkt me in 2014 en 2015 echter onwaarschijnlijk. De beste verdediging daartegen is economische groei en we verwachten dat de groei dit jaar over de hele linie aantrekt.

4. Wat zijn de gevolgen van tapering en beëindiging van kwantitatieve verruiming?

Eerlijk gezegd weet niemand dat, het is terra incognita. Ik heb deze vraag behandeld in een recente studie naar de diverse perioden van kwantitatieve verruiming door de Federal Reserve en het ‘proefdraaien’ met het terugschroeven van het opkoopprogramma (tapering) tussen mei en september 2013.

De conclusies uit dat onderzoek zijn:

1. De stijging van de Amerikaanse obligatierendementen blijft beperkt, omdat de markt de tapering al in de koersen verdisconteerd heeft.

2. De aandelenmarkten van de ontwikkelde economieën krijgen met grotere volatiliteit te maken, maar tapering maakt waarschijnlijk geen einde aan de stijgende koerstrend. De ontwikkeling van de aandelenkoersen wordt namelijk bepaald door de fundamentele economische factoren en die zijn gunstig voor aandelen.

3. Het risico van een massale kapitaaluitstroom is het grootst in de opkomende landen en hun munten en aandelen zijn dan ook het kwetsbaarst.

Al met al denk ik dat tapering geen grote gevolgen zal hebben.

5. Hoe gedragen bedrijven zich in dit klimaat?

Het bedrijfsleven heeft de afgelopen jaren vooral ingezet op kostenbesparingen en de operationele leverage is daarom groot. Als de economie aantrekt, en vooral als die sterker groeit dan verwacht, neemt de winstgroei krachtig toe. Bedrijven reageren daar tweeledig op. Ten eerste gaan ze meer investeren: de eerste tekenen daarvan zijn al zichtbaar. Ten tweede benutten ze de mogelijkheid om goedkoop kapitaal aan te trekken om hun financiële leverage te vergroten, wat hun winstcijfers nog verder verbetert. Ik denk dat 2014 een topjaar wordt voor bedrijven. Dankzij de sterkere groei en de grotere operationele en financiële leverage stijgen hun marges en nettowinsten. Daarna breekt een periode van loonstijgingen en dalende winstmarges aan, maar dan zitten we waarschijnlijk al in 2015.

RISICO’S

Ik ben al met al optimistisch over 2014, maar ook weer niet té. Door schade en schande wijs geworden besef ik dat zelfgenoegzaamheid uit den boze is en we dus ook serieus naar de risico’s moeten kijken.

a. Tapering en beëindiging van kwantitatieve verruiming

Dit is terra incognita, ik zei het al, en hoewel ik denk dat de gevolgen van tapering beperkt blijven, kun je nooit paniek op de markt uitsluiten. Mogelijk zullen de rendementen op Amerikaanse obligaties sterker stijgen dan we nu denken en zal dit het economisch herstel ondermijnen. Als de economie afzwakt, zullen de Fed en de markten daar natuurlijk op reageren, maar dat zou tot meer volatiliteit leiden en de risicovollere beleggingen zouden zware klappen krijgen.

b. Heropleving van de eurocrisis

De eurocrisis zou om verschillende redenen weer kunnen oplaaien. Zo zou het grootscheepse balansonderzoek van de ECB voor onaangename verrassingen kunnen zorgen als blijkt dat banken meer kapitaal tekortkomen dan algemeen wordt aangenomen. Verder kan de vorming van de bankenunie een patstelling tussen Europese regeringsleiders veroorzaken. Ten derde lopen de steunprogramma’s voor Portugal en Griekenland dit jaar af; mogelijk hebben zij opnieuw financiële steun nodig als de markten vijandig reageren. Ten vierde zijn er in mei Europese Parlementsverkiezingen waar eurosceptische partijen mogelijk flinke winst gaan boeken. Het is afwachten hoe de markten daarop reageren, misschien concluderen ze dat de vastberadenheid van de beleidsmakers om de euro overeind te houden, verminderd is en op de proef gesteld moet worden. Bovendien lijkt het herstel in Frankrijk en Italië achter te blijven. Deze landen hebben qua structurele hervormingen het minst bereikt. Dat betekent dat ze hun groeipotentieel niet hebben vergroot. Doordat andere landen meer voortgang hebben geboekt en hun concurrentiekracht hebben vergroot, is de positie van Frankrijk en Italië de facto verslechterd.

c. Verhoging Japanse btw

De Japanse regering probeert de overheidsfinanciën te saneren en wil daarom in april de btw verhogen. Het is afwachten hoe de economie daarop reageert. In 1997 werd dit een traumatische ervaring en belandde de economie in een zware recessie. Dit keer is de Bank of Japan bereid extra maatregelen te nemen om de bedrijvigheid te ondersteunen en daarbij zo nodig andere instrumenten te hanteren. Het doel is in dat geval om de yen flink te laten devalueren, wat een destabiliserende werking op de internationale financiële markten zou kunnen hebben.

d. Zwakke opkomende economieën

Beleidsmakers in de opkomende economieën zijn nog steeds druk doende om enkele excessen van het afgelopen decennium onder controle te krijgen. Zo proberen de autoriteiten in China de kredietgroei te beheersen. Als de beleidsmakers in de opkomende landen er niet in slagen de inflatie te beteugelen of als zij daarbij de economische groei te sterk remmen, dan heeft dit ook negatieve gevolgen voor de wereldeconomie. Het is duidelijk dat de opkomende economieën cruciaal zijn voor de wereldeconomie, maar ze lijken de conjunctuur toch eerder te volgen dan voorop te lopen. Dat komt vooral door hun groeistrategie: ondanks pogingen meer binnenlandse vraag te creëren, blijft die namelijk zwaar leunen op de export.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html 

ECB toont commitment, en wie is er eigenlijk bang voor tapering?

De ECB besloot de markten te verrassen met een renteverlaging en maakt daarmee duidelijk beslist geen deflatierisico te willen lopen. Wij hadden dit besluit pas over een maand verwacht en zijn blij verrast. De cijfers uit de VS vallen mee, al blijven ze moeilijk te interpreteren vanwege de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten in oktober. Commentatoren beweren inmiddels in grote meerderheid dat ‘goed nieuws slecht nieuws is’. De gedachtegang is dat goed nieuws over de economie slecht nieuws voor de financiële markten betekent. Het vergroot immers de kans dat de Fed binnenkort overgaat tot afbouw van haar aankoopprogramma. We hebben afgelopen zomer gezien wat daarvan de gevolgen zijn. Ik vind dit ‘goed nieuws is slecht nieuws’ een volslagen onzinargument.

ECB verlaagt de herfinancieringsrente en neigt nog altijd naar verruiming

De ECB verraste de markten afgelopen week door de herfinancieringsrente (refirente) te verlagen van 50bp naar 25bp, de laagste stand ooit. De depositorente bleef 0,0%. ECB-president Mario Draghi gaf tijdens zijn persconferentie aan dat de bank zo nodig verdere monetaire stimuleringsmaatregelen zou nemen. Zijn argumentatie was in essentie de lijn die wij in het verleden hebben gevolgd. Nu de inflatie ruim onder het doel van de ECB ligt en nog altijd daalt, terwijl de economie met pijn en moeite groeit en duidelijk onder haar potentieel blijft, is al snel de conclusie getrokken dat de monetaire situatie te krap is en verruimd moet worden. Veel critici zullen tegenwerpen dat de rente al extreem laag was en dat deze verlaging dus weinig zoden aan de dijk zet. Centrale banken veranderen de rente altijd met stapjes van 25 of 50 bp. We moeten dan ook naar het totaalplaatje kijken. Een paar weken geleden stond de euro nog op USD 1,38. Nu op 1,33. Dat is volgens ons nog steeds te hoog, maar wel al een verbetering en de renteverlaging heeft daaraan bijgedragen. De ECB moet ook rekening houden met de kredietkosten voor debiteuren van commerciële banken. Door de refirente te verlagen en aan te geven dat zij mogelijk opnieuw in actie komt, probeert de ECB de kredietkosten voor een langere termijn te verankeren.

Er klonk hier en daar kritiek op het ECB-besluit van afgelopen week, maar volgens ons was het de juiste beslissing. Door niet nog een maand te wachten gaf de ECB uiting aan een gevoel van urgentie en voegde zij een verrassingselement toe. Dit zal zeker helpen om het beoogde doel te bereiken.

En dan de cijfers: de belangrijkste cijfers uit de eurozone waren die voor de Duitse orders en industriële productie. De orders ontwikkelden zich goed, met name door de buitenlandse vraag naar kapitaalgoederen. Maar de productie is in september gedaald. Noem me overoptimistisch, maar volgens mij zijn de ordercijfers in deze fase het belangrijkst en het meest correct, omdat de groei van de orderportefeuilles ook uit andere data blijkt, terwijl voor een productiedaling verder nauwelijks andere aanwijzingen zijn. Zo publiceerde China goede handelscijfers voor oktober, en ook de Japanse cijfers van de laatste tijd zijn positief.

 

Laat je geen ‘afbouwangst’ aanpraten

Ook uit de VS kwamen afgelopen week hoopgevende geluiden. Met name het werkgelegenheidsrapport zorgde voor een positieve verrassing: volgens de Establishment Survey zijn er per saldo in oktober 204.000 banen bijgekomen. Economen (wij ook) hadden een veel kleiner aantal verwacht. Enige voorzichtigheid is geboden, om twee redenen. Ten eerste vielen de werkgelegenheidscijfers de afgelopen maanden steeds wat tegen en ten tweede heeft de shutdown waarschijnlijk het cijfer voor oktober gedrukt. In het rapport van afgelopen vrijdag werden onder andere de cijfers voor de afgelopen maanden met 60.000 naar boven bijgesteld. Verder weten we nog steeds niet in hoeverre de tijdelijke sluiting van overheidsdiensten de cijfers beïnvloedt. Uit de zogenoemde household survey voor oktober blijkt juist een daling van het aantal banen, met 735.000. Er is dus sprake van een opvallend groot verschil tussen beide rapporten. Wel lijkt de household survey naar verhouding sterk te zijn beïnvloed door ambtenaren die tijdelijk naar huis waren gestuurd. Hoewel het op dit moment nog niet duidelijk is of en hoe de shutdown de cijfers vertekent, lijkt mij de conclusie gerechtvaardigd dat het goed gaat met de Amerikaanse economie en dat de Amerikaanse arbeidsmarkt in gematigd tempo doorgroeit.

Ook het Amerikaanse BBP zorgde met een geannualiseerde groei van 2,8% k-o-k voor een aangename verrassing, al moet gezegd worden dat 0,8 procentpunt daarvan aan voorraadvorming is toe te schrijven. De details van het rapport waren misschien niet zo aansprekend als het totaalcijfer doet vermoeden, maar bleven zeker niet achter bij de verwachtingen. Dit bevestigt onze visie dat de Amerikaanse economie lekker draait.

De Amerikaanse hypotheekmarkt gaf in het derde kwartaal een sterke daling van het aantal achterstallige betalingen en executieverkopen te zien. Dat wijst erop dat de woningmarkt en de vermogensposities van gezinnen en banken verbeteren, en biedt goede hoop dat de economische situatie eindelijk normaliseert.

De Amerikanen zagen hun persoonlijk inkomen in september, net als in augustus, met 0,5% m-o-m stijgen. Het aandeel van de inflatie in dit cijfer nam af. De PCE-index (personal consumption expenditures) is met slechts 0,1% m-o-m gestegen, terwijl het j-o-j cijfer is gedaald van 1,1% naar 0,9%. Daar staat tegenover dat de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE-index, onveranderd bleef op 1,2% j-o-j. Daarmee zou voor de Fed de inflatie wel eens onaangenaam laag kunnen zijn. Door de afnemende inflatiedruk zijn de reële inkomens flink gegroeid. Toch namen de bestedingen in september minder snel toe dan de inkomens en steeg de spaarquote. De dalende groei van de bestedingen lijkt me tijdelijk, een reactie op eerdere belastingverhogingen en op de stijging van de kredietkosten deze zomer als gevolg van de angst voor tapering.

Al met al lijkt de wereldeconomie goed te draaien en de groei geleidelijk te versnellen. Dit sluit aan bij het standpunt dat wij al geruime tijd innemen.

‘Goed nieuws is slecht nieuws’: volslagen onzin

De markten reageren de laatste tijd vaak negatief op goed nieuws en volgen daarmee een nieuw credo: ‘goed nieuws is slecht nieuws’. Volgens deze redenering wekt goed nieuws de verwachting dat het monetair beleid wordt verkrapt. Dat zou slecht zijn voor de markten in risicovolle beleggingen. De aanhangers van dit standpunt beroepen zich op wat er gebeurde toen Fed-voorzitter Bernanke begin mei over het afbouwen van het aankoopprogramma begon: de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsleningen steeg in vier maanden tijd met 140 bp. Dat was vergelijkbaar met de reactie van de obligatiemarkten op de onverwachte verhoging van de beleidsrente in februari 1994. Die periode is de geschiedenis ingegaan als een sterke baissemarkt voor obligaties. De stijging van begin dit jaar had grote invloed op de wereldwijde kapitaalstromen. Zo stroomde er massaal geld weg uit de opkomende markten en daalde de S&P 500 100 punten (in eerste instantie, want het verloren terrein werd vervolgens ruimschoots goedgemaakt.) Volgens de aanhangers van ‘goed nieuws is slecht nieuws’ gebeurt dit opnieuw als de Fed daadwerkelijk met afbouwen begint, en goede cijfers brengen dat moment dichterbij.

Deze redenering is volgens mij niet steekhoudend, om verschillende redenen. Ten eerste is tapering geen kwestie van of maar van wanneer. Daarom is het ook zo opvallend dat de risicovolle beleggingen zich zo goed hebben hersteld nadat de Fed in september besloot nog niet met afbouwen te beginnen. Waarom zouden beleggers risicovolle beleggingen vasthouden en hun posities zelfs weer uitbouwen als ze weten dat het uur van de waarheid toch wel komt, of het nu in december is of een paar maanden later? Wie vlak voor een grote correctie tot het laatst toe wacht met verkopen, neemt wel heel veel risico. Volgens mijn collega Nick Kounis was de periode nadat tapering voor het eerst ter sprake kwam, een soort proefdraaien. De markten reageerden heftig en zenuwachtig, maar er gebeurde uiteindelijk niets en de Fed ging niet over tot afbouw. Dit proefdraaien gaf iedereen tijd om na te denken. Voor zover ik heb gelezen, beweren vrijwel alle economen die zich met de opkomende markten bezighouden dat de negatieve reactie overdreven was, omdat die landen er nu veel beter voor staan dan bij eerdere verkrappingscycli in de VS. Dat standpunt lijkt inmiddels tot de markten te zijn doorgedrongen en de koersen van aandelen uit die landen hebben het verloren terrein inmiddels weer goedgemaakt. Dus waarom zou er opnieuw paniek uitbreken als de Fed echt met afbouwen begint? Het lijkt niet verstandig om tot die tijd de koersen van beleggingen uit opkomende landen op te drijven, tenzij je ervan overtuigd bent dat die landen inmiddels beter in staat zijn om een koerswijziging in het Amerikaanse monetaire beleid op te vangen.

Een tweede argument om niet bang te zijn voor tapering is de ontwikkeling van de kredietkosten tijdens de diverse QE-programma’s (monetaire verruiming). Vlak voor en helemaal aan het begin van de eerste kwantitatieve verruiming daalde het rendement op Amerikaanse staatsobligaties sterk. Dat kwam vooral door de schrik van de bekendmaking. In de loop van het programma ging de obligatierente weer omhoog. Bij de aankondiging van het tweede en derde QE-programma was de onderbuikreactie veel geringer. Sterker nog, de obligatierente was aan het einde van QE2 hoger dan aan het begin en bij QE3 zien we waarschijnlijk hetzelfde gebeuren. Ik concludeer hieruit dat het met de impact van QE op de obligatierente nogal meevalt en dat de afbouw van het QE-programma wel eens weinig effect zou kunnen hebben.

Een derde argument is dat de reactie van de markt op Bernanke’s uitspraken van mei de Fed onaangenaam verrast moet hebben. Maar omdat het niet meer dan een kwestie van proefdraaien was, kan de Fed de gevolgen zorgvuldig bestuderen en een van haar conclusies moet wel zijn dat de economie een zo grote stijging van de kredietkosten in zo korte tijd niet kan verwerken en dat het afbouwen daarom strak geregisseerd moet worden.

De koersen van de meer risicovolle beleggingen zijn de laatste maanden flink gestegen en een korte adempauze is dan ook niet meer dan normaal. Maar er zijn nog steeds volop argumenten vóór deze beleggingen en het vooruitzicht van tapering doet daar mijns inziens niets aan af. Door de groeiversnelling verbetert de kredietkwaliteit en krijgt ook de winstgroei een duwtje in de rug. Nu de centrale banken mogelijk wat meer oog hebben voor het feit dat de inflatie onder het streefniveau komt, lijkt een sterk restrictief monetair beleid uiterst onwaarschijnlijk. Door de combinatie van toenemende groei, afnemende inflatie, een hooguit bescheiden stijging van de kredietkosten en onaantrekkelijke rendementen op andere beleggingen, blijven risicovolle beleggingen voorlopig juist zeer aantrekkelijk.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze nieuwe pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

 

Het goede evenwicht, inflatie en de ECB

Toen centrale banken op de crisis reageerden met zeer expansief monetair beleid reageerden velen door te wijzen op de daaraan gerelateerde inflatiegevaren. Dat was een wellicht begrijpelijke reactie, maar een kolossale inschattingsfout. Het knappen van de kredietbubbel en de daarop volgende schuldencrisis onder overheden in de eurozone maakten een proces van ongekende balansreparaties nodig, een buitengewoon deflatoir proces. Om geen herhaling van de jaren dertig mee te maken, moesten centrale banken agressief tegensturen.

Om de pijn van een proces van ‘deleveraging’ zo draaglijk mogelijk te houden moeten de beleidsmakers een goed evenwicht vinden tussen: begrotingsconsolidatie, steunen van het financiewezen, waar nodig faciliteren van het proces van balansherstel onder gezinnen en bedrijven, structurele hervormingen om de groeidynamiek te bevorderen en het stimuleren van de bedrijvigheid met behulp van monetair beleid.

Na een jaar of vijf moet je constateren dat de Amerikaanse beleidsmakers een goede balans hebben gevonden. Ze hebben redelijk wat groei weten te genereren, terwijl de positie van de banken fors is verstevigd, de financiële positie van gezinnen weer redelijk gezond is geworden en bedrijven er goed voor staan. Als klap op de vuurpijl verdwijnt het begrotingstekort inmiddels haast als sneeuw voor de zon. Natuurlijk, er zijn in de VS nog legio uitdagingen voor de beleidsmakers. De overheidsfinanciën zien er op langere termijn niet gezond uit, meer dan 40 miljoen mensen leven op voedselbonnen en de inkomensongelijkheid is ongekend hoog, etc.

De Europese situatie was veel ingewikkelder dan die in de VS. Behalve de problemen waarmee de Amerikanen kampten, moest in de eurozone ook de governance van de euro opnieuw worden gebouwd. In diverse landen sloeg daarbij een enorme kater toe na tien jaar feest vieren. Enerzijds moet je zeggen dat er belangrijke vorderingen zijn gemaakt. Anderzijds moet je je afvragen of de Europese beleidsmakers een goed evenwicht hebben gevonden. Wat zijn de resultaten? Ten eerste krimpt de economie van de eurozone al tijden, dat is dus een stuk slechter dan de VS. Sterker nog, de conjunctuur lijkt zich losgekoppeld te hebben van die in de VS, een ongebruikelijke situatie. Ten tweede blijft er, terecht of niet, vrees voor de sterkte van het bankwezen. De recente bank lending surveys van de diverse centrale banken laten een schokkend gat zien tussen de VS en de eurozone. Amerikaanse banken zeggen dat ze kredietvoorwaarden momenteel versoepelen in een tempo dat historisch gezien erg hoog is. Europese banken, daarentegen, zeggen nog steeds dat kredietvoorwaarden worden verkrapt, zij het in een minder hoog tempo dan in het recente verleden. Overigens ligt dit meer een de recessie dan aan de positie van de banken zelf. En ten derde moeten we constateren dat het Amerikaanse begrotingstekort momenteel harder terugloopt dan de tekorten in Europa. Vooral dat laatste is toch wel heel erg wrang.

Wat leert ons deze vergelijking? Hoewel ik onderken dat de Europese problematiek ingewikkelder was en is dan de Amerikaanse, moet je toch concluderen dat we in Europa geen goed evenwicht in het beleid hebben gevonden. Wat mij betreft hebben we teveel nadruk gelegd op korte-termijn bezuinigingsdoelstellingen, te weinig aandacht gehad voor het gezond maken en daar transparant over zijn van de banken en de ECB heeft achter de feiten aangelopen. (Ik geef graag toe dat de ECB veel goede dingen heeft gedaan, laat ik daar helder over zijn, maar het kan nog iets beter.) Om een beetje op een redelijke manier een proces van deleveraging te doorstaan, moet je in ieder geval nominale BBP-groei hebben en zo laag mogelijke reële rentevoeten.

 

Dalende inflatie, wat nu?

Door uiteenlopende redenen daalt de inflatie momenteel in bijna alle rijke landen (behalve Nederland in verband met de verhoging van de BTW, de assurantiebelasting, de belasting op auto’s etc.) Dat is mooi, want het ondersteunt de reële bestedingskracht. Het zal wel met horten en stoten gaan, maar de Europese inflatie zal voorlopig naar beneden blijven tenderen als we niet tenminste een beetje groeien. Lagere inflatie betekent ook dat de nominale BBP-groei nog lager komt te liggen en dat dezelfde nominale rentevoeten hogere reële rentes impliceren. Dat maakt het verbeteren van schuldratio’s alleen maar moeilijker. Eigenlijk is er maar een reactie mogelijk en wenselijk. En dat is natuurlijk niet het verhogen van indirecte belastingen. Nee, de enige logische reactie is een versoepeling van het monetaire beleid.

Het ligt niet direct voor de hand dat centrale bankiers in Europa dat zullen doen. Ten eerste hebben ze last van wat in de behavioural finance theorie anchoring genoemd wordt. Ze kijken naar de absolute stand van het monetaire beleid en vergelijken dat met het verleden. Dan concludeer je dat het beleid extreem ruim is. Maar daar gaat het niet om. Het monetair beleid moet ruim genoeg zijn om tegenwicht te bieden tegen de krachten aan de andere kant. Ten tweede zijn de centrale bankiers bang dat de politici onvoldoende onder druk blijven als ze acties ondernemen die de groei stimuleren, of beter, die de groei minder negatief maken. Op zich begrijp ik die overweging wel, maar denken ze echt dat het beleid fors omgaat en dan wel de goeie richting uit als de recessie maar voort blijft duren? Mij lijkt het gevaar veel groter dat voortgaande economische malaise populisten aan de macht brengt die er helemaal een rotzooitje van maken. En ten derde blijven de Duitsers fel gekant tegen al te expansief monetair beleid. Hierover trek ik bijna de haren uit mijn hoofd. Kan dan echt niemand de Duitsers uitleggen dat de huidige omstandigheden geheel verschillend zijn dan die in de jaren twintig in Duitsland? En kan niemand ze uitleggen dat het mooie van een papieren geldsysteem zoals we dat nu hebben juist is dat je onder bepaalde omstandigheden met een agressief monetair beleid veel kunt bereiken? We leven gelukkig niet meer onder de gouden standaard. Laten we ophouden te doen alsof dat nog wel het geval is.

 

Toch optimistisch

Ondanks alles ben ik toch redelijk optimistisch, ook voor Europa. In ieder geval is de directe stress in het financiële systeem sterk verminderd. Dat vergroot de kans dat onze conjunctuur weer geleidelijk aanhaakt bij de Amerikaanse. En die economie staat aan de vooravond van een imposante groeispurt. Maar als Europese beleidsmakers een betere balans zouden vinden, zou het voor ons allen een beetje gemakkelijker gaan.

 

Europa verandert van tactiek

De ECB heeft vorige week de rente verlaagd. Bovendien wijzen recente uitspraken van ECB-president Mario Draghi erop dat de ECB in is voor verdere verruimende actie. Tegelijkertijd komt Europa een beetje terug van zijn op de korte termijn gerichte bezuinigingspolitiek: Frankrijk en Spanje hebben twee, Nederland één jaar erbij gekregen om het begrotingstekort terug te dringen naar 3% van het BBP. Al met al een opvallende verandering van tactiek en bepaald hoopgevend.

In de wereldeconomie heerst nog steeds windstilte. De cijfers voor maart deden vrezen dat zich in deze windstilte iets ergers ontwikkelde, maar nu de cijfers over april binnenkomen, neemt die angst af. Ook al hoopgevend!

De ECB heeft vorige week de herfinancieringsrente met 25 basispunten verlaagd naar 0,5% en de marginale beleningsrente met 50 basispunten naar 1,0%. De depositorente is gelijk gebleven op 0,0%. De ECB blijft in ieder geval tot en met medio 2014 doorgaan met de herfinancieringsoperaties waarin de banken alle liquiditeit die ze aanvragen, ook echt krijgen toegewezen. Verder heeft Draghi gezegd dat de ECB bereid is zo nodig nadere maatregelen te overwegen. Hij wees erop dat de ECB de depositorente eventueel tot onder 0% zou kunnen verlagen, iets wat hij eerder min of meer had uitgesloten. Verder zei hij tegen de pers dat de ECB met de Europese Commissie en de Europese Investeringsbank overlegt over de vraag wat er gedaan kan worden om de kredietverlening aan bedrijven te verbeteren, met name aan het MKB.

Is het voldoende?
De ECB heeft mijns inziens enkele zeer dwingende redenen om actie te ondernemen:
• Het gaat economisch slecht in de eurozone. De conjunctuur lijkt inmiddels volledig losgekoppeld te zijn van die in de VS, wat zeer ongebruikelijk is.
• De inflatie wordt zo langzamerhand verdacht laag. De inflatie is in april naar 1,2% gedaald (in maart nog 1,7%). De daling van de inflatie is door tijdelijke factoren beïnvloed, maar de trend is duidelijk: omlaag.
• De geld- en kredietgroei blijven achter.
• De euro wil maar niet goedkoper worden. Ondanks de economische problemen in de eurozone is de handelsgewogen euro op twaalfmaandsbasis zelfs in waarde gestegen.

De vraag is of de maatregelen van de ECB al deze problemen kunnen oplossen. Het antwoord is ‘natuurlijk niet’. Daarvoor is meer nodig. Een kleine renteverlaging helpt, maar is zeker niet doorslaggevend. De euro is er bijvoorbeeld niet door verzwakt. Het plan om de kredietverlening aan bedrijven, vooral MKB-bedrijven, te stimuleren is goed, al kun je je afvragen of gebrek aan financiering hier het grootste probleem is. Uit de meest recente lending survey van de ECB blijkt dat de kredietverlening aan bedrijven vooral lijdt onder de economische situatie en niet onder de liquiditeits- of kapitaalproblemen van de banken. Wat we nodig hebben, is economische groei. Zodra de groei terugkeert, kan er een positieve spiraal ontstaan.

Een ongemakkelijke waarheid
Om economisch herstel op gang te helpen, vertrouwt Europa meestal gedeeltelijk op de rest van de wereld, met name de VS. De conjuncturele ontwikkelingen in Europa en de VS hangen nauw samen, waarbij Europa meestal zo’n zes maanden achterloopt. Maar sinds 2011 gaat dit patroon niet meer op en volgt Europa de VS niet langer. Daarvoor zijn waarschijnlijk diverse redenen. Ten eerste hebben de beleidsmakers in de eurozone sinds 2011 strenger bezuinigd dan die in de VS. Ten tweede heeft de eurocrisis het voor grote landen in de periferie duurder gemaakt om geld te lenen. Ten derde blijkt de euro, op handelsgewogen basis, sinds 2011 duurder dan de dollar en ten vierde hebben Amerikaanse banken zich sneller hersteld dan Europese.

De nieuwe Europese tactiek lijkt veelbelovend, al zal het even duren voordat zij vruchten afwerpt. Dat het standpunt over het begrotingsbeleid wordt versoepeld, is van niet te onderschatten belang. De landen in de eurozone hebben de afgelopen jaren hun begrotingstekorten sterk verminderd en als zij hun begrotingsdoelen niet haalden, werden ze vaak gedwongen extra te bezuinigen. De beleidsmakers lijken inmiddels in te zien dat geloofwaardige plannen om de schuldenlast op middellange termijn naar een houdbaar niveau te verlagen, essentieel blijven, maar dat er een beter evenwicht tussen groei en bezuinigen gevonden moet worden. De Amerikaanse politiek heeft het in dit opzicht veel beter gedaan. Dankzij haar nieuwe bestuursstructuren kan de eurozone zich nu richten op houdbare schulden en tekorten op middellange termijn in plaats van op het bezeten nastreven van kortetermijndoelen. Het gevaar is uiteraard dat de nationale beleidsmakers de structurele hervormingen dan op de lange baan schuiven.

Voorlopig ziet het er voor de economie van de eurozone echter niet goed uit. Groei is er niet of nauwelijks, de werkloosheid gaat verder omhoog en de Europese Commissie heeft haar groeiprognoses voor de eurozone opnieuw naar beneden bijgesteld. Maar de combinatie van minder bezuinigen, maatregelen van de ECB, een (hopelijk) vriendelijker internationaal klimaat en een duidelijk lagere inflatie zouden iets verder in de toekomst een krachtige steun voor de economie kunnen blijken.

Is de flauwte in de wereldeconomie alweer voorbij?
Aan het begin van het jaar vertoonde de wereldeconomie flinke groei, die de laatste maanden weer wat is afgevlakt. En inderdaad blijken nogal wat stemmingsbarometers in maart en april veel sterker gedaald dan verwacht, wat de angst voedt dat er iets ergers speelt dan een korte, tijdelijke flauwte. Wij zijn van mening dat er zeer goede argumenten zijn voor aanhoudend herstel in de VS, veel betere argumenten zelfs dan vorig jaar of het jaar daarvoor, toen de economie rond deze tijd van het jaar ook even haperde.

Verder is er in Japan een nieuwe en onverwachte dynamiek ontstaan, en samen met de tactische verandering in Europa moet die volgens ons geleidelijk tot algemener en krachtiger herstel leiden. Dit jaar levert slechts matige economische cijfers op, maar we blijven erbij dat 2014 een goed jaar voor de wereldeconomie wordt.

Meer dan een sprankje hoop
Dat de vertrouwensindicatoren en andere cijfers de laatste tijd vrijwel overal ter wereld zijn verslechterd, zet onze optimistische kijk op de toekomst onder druk. En hoewel de recente cijfers niet goed zijn, schuilt in de details van de rapporten meer dan zomaar een sprankje hoop.

Duurzaam of niet, de Japanse economie lijkt flink te groeien. Dat blijkt uit allerlei indicatoren, zoals het toenemende ondernemersvertrouwen – zeer opvallend gezien het afnemende vertrouwen elders – een krappere arbeidsmarkt en de sterkste groei van de bestedingen van gezinnen in maart sinds 2004.

Hoewel nogal wat Amerikaanse indicatoren sinds maart tegenvallen, zijn er ook meevallers. De meest opvallende was uiteraard het werkgelegenheidscijfer van afgelopen vrijdag. In april zijn er iets meer banen bijgekomen dan verwacht, maar het werkgelegenheidscijfer van de twee voorgaande maanden werd met in totaal maar liefst 114.000 banen naar boven bijgesteld. Die stijging sluit aan bij de ontwikkeling in de werkloosheidsuitkeringen. Verder is het door de Conference Board gemeten consumentenvertrouwen in april toegenomen en ook op de woningmarkt gaat het beter. Volgens de Case-Shiller-index zijn de huizenprijzen in februari voor de dertiende maand op rij gestegen, een stijging van 9% ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar. En hoewel het ondernemersvertrouwen in april is gedaald, gaf de ISM-indicator voor de orderportefeuille juist een positief beeld te zien. Ik geef toe dat ik ‘selectief’ ben. Want de eerlijkheid gebiedt dat ik ook meld dat bijna alle regionale metingen van het ondernemersvertrouwens in april duidelijk negatief waren, dat de autoverkopen tegenvielen, net als de bestedingen in de bouwsector voor maart. Dat mag zo zijn, maar als ik alles afweeg en een totaalbeeld probeer te vormen, denk ik toch dat de cijfers van maart een te zwart beeld gaven, dat de flauwte kort en tijdelijk zal blijken en dat we later dit jaar betere cijfers kunnen verwachten.

Zelfs in Europa zijn bescheiden verbeteringen te ontwaren. De recente lending survey van de ECB biedt enige reden tot optimisme. Dat de bijvoorbeeld de renteverschillen tussen Duitsland en de perifere landen in de eurozone op staatsobligaties worden, is eveneens gunstig. De vertrouwensindex van de Europese Commissie kwam in april weliswaar opnieuw lager uit, maar in enkele perifere landen zijn zowel het vertrouwen als de PMI’s (maatstaf ondernemersvertrouwen) voor de industrie gegroeid. Verder lijkt in diverse landen ook het consumentenvertrouwen toe te nemen, al blijft dat gering en kwetsbaar. Uit de voorlopige cijfers blijkt dat de inflatie in april nog maar 1,2% was (tegen 1,7% in maart). Dit komt de reële koopkracht ten goede en dat maakt het een belangrijke steun in de rug voor de economie. Dan hebben we nog de recente actie van de ECB. Als we gelijk hebben en de beleidsmakers inderdaad wat minder gaan bezuinigen en ook het externe klimaat binnenkort verbetert, dan is er alle reden om vast te houden aan onze verwachting dat het de tweede helft van dit jaar economisch duidelijk beter zal gaan.

Tijdelijke inzinking of toch iets ergers?

Nadat het jaar relatief goed was begonnen, schetsen sinds kort de economische cijfers wereldwijd in het algemeen een tegenvallend beeld. Dit is een herhaling van het patroon dat we ook in de afgelopen twee jaar hebben gezien. Wat is er aan de hand? Moeten we vrezen voor een serieuze terugval van de wereldwijde economische bedrijvigheid? Of zal uiteindelijk blijken dat dit slechts een tijdelijke fase van teleurstellende cijfers was? Wij zien geen reden om onze fundamenteel optimistische visie op de wereldwijde economische vooruitzichten te veranderen. We verwachten nog steeds dat de groeivertraging tijdelijk is, dat de wereldeconomie later dit jaar weer aan kracht wint en dat 2014 zelfs een ronduit goed jaar voor de wereldeconomie wordt.

Recente teleurstellende cijfers
Recente economische indicatoren geven in een groot aantal landen en voor verschillende economische cijferreeksen aan dat de wereldeconomie aan kracht heeft ingeboet. In het eerste kwartaal was de economische groei nog goed, maar het tweede kwartaal ziet er aanzienlijk zwakker uit. Dit was echter alom voorzien. Wat wel zorgwekkend is, is dat veel indicatoren lager uitkomen dan verwacht, terwijl die verwachtingen vermoedelijk toch gebaseerd waren op de visie dat de economie wat zou verslappen. De vraag luidt dan ook waarom dit gebeurt en of de teleurstellende cijfers duiden op de komst van meer tegenspoed.

De redenen waarom de wereldeconomie minder snel groeit, zijn vrij duidelijk, vooral als je naar de VS kijkt. Daar gaat de rugwind die uitging van de wederopbouw na de orkaan Sandy en de daarmee verband houdende voorraadvorming, weer liggen. Sterker nog, de voorraadcyclus gaat op korte termijn zelfs voor tegenwind zorgen. Daarnaast worden de begin dit jaar doorgevoerde belastingverhogingen merkbaar. De Amerikaanse detailhandelsverkopen waren op de korte termijn altijd al volatiel en daardoor moeilijk te voorspellen. Vorig jaar en begin dit jaar lagen de bestedingen boven het trendmatige niveau lagen, maar wellicht is inmiddels een periode van benedengemiddelde uitgaven aangebroken. Het effect van de belastingverhogingen wordt hierdoor versterkt. Voorts zijn in maart de automatische beperkingen van de overheidsbestedingen in werking getreden.

De Aziatische cijfers zijn de laatste tijd ook wat teruggelopen. Dit kan te maken hebben met de maatregelen die in een aantal landen zijn doorgevoerd om de huizenmarkt te laten afkoelen. De Europese cijfers waren al enige tijd zwak en zijn niet verbeterd. Waarschijnlijk begint de forse waardevermindering van de yen door te werken in de economie van de eurozone, naast alle andere factoren die de groei belemmeren.

Japan lijkt het buitenbeentje te zijn. De vertrouwensindices trekken weer aan, net als de exportorders. De plannen van premier Abe lijken een zichtbaar positieve invloed te hebben. Of dat zo blijft, is nog onduidelijk. Japan is momenteel wel het enige land waar de groeiprognoses voor de korte termijn worden verhoogd. Ik wil graag bij een paar recente uitkomsten van Japanse indicatoren stilstaan. De exportorders zijn volgens de inkoopmanagersenquête fors aangetrokken. Het consumentenvertrouwen neemt eveneens toe en de respondenten van deze enquête zijn sinds 2007 niet meer zo optimistisch over de arbeidsmarkt geweest. Uit de BoJ-enquête voor de bancaire kredietverlening blijkt dat de kredietvraag bij bedrijven duidelijk aantrekt. Tot slot weet ik niet of de inflatiedoelstelling van de BoJ haalbaar is, maar McDonald’s in Japan heeft wel een forse prijsverhoging voor zijn burgers aangekondigd …

Wij houden voet bij stuk
Ik blijf in ieder geval van mening dat de recente teleurstellingen het gevolg zijn van een samenloop van omstandigheden en daarom van voorbijgaande aard zijn. Ik heb al vaker betoogd dat het proces van balansherstel in de VS nu min of meer afgerond is. Gezinnen hebben hun huishoudboekje weer grotendeels op orde en de rentebetalingen en aflossingen zijn momenteel goed op te brengen. De banken zijn ook weer gezond en het bedrijfsleven doet het over het geheel genomen zelfs zeer goed. Nu het herstel op de huizenmarkt aan kracht wint, het energielandschap ingrijpend verandert ten gunste van de VS en de internationale concurrentiepositie krachtig is, beschikt het land over een solide basis voor bestendige groei. Het dempend effect van de belastingverhogingen is per definitie tijdelijk. Het ergste ligt wat dat betreft al achter ons, zij het dat de gevolgen nu pas merkbaar worden.

Een ander argument om positief te blijven, is het feit dat betrouwbaar geachte voorlopende indicatoren helemaal geen negatieve signalen afgeven. Zo zijn de samengestelde voorlopende indicatoren van de OESO ontworpen om een omslag in de economische bedrijvigheid vroegtijdig te signaleren. Zij deden goed werk in 2007 en 2008 toen zij de problemen tijdig zagen aankomen, en zij waarschuwden ook op tijd voor het keerpunt in 2009. Momenteel geven deze indicatoren echter een positief signaal af en dat is bemoedigend.

In de eurozone blijft de economie krimpen. Kunnen we daar überhaupt iets positiefs over zeggen? Jawel, er zijn wat lichtpuntjes. Allereerst bleef de inkoopmanagersindex (PMI) in april stabiel. Dat was weliswaar op een niveau dat nog steeds op krimp duidt, maar het had erger kunnen zijn. De Duitse Ifo-index (meet het ondernemersvertrouwen) liet in april een sterker dan verwachte terugval zien. Daarbij moeten we echter aantekenen dat de Ifo-index hoger lag dan de harde cijfers konden rechtvaardigen. Het ECB-rapport voor de bancaire kredietverlening was enigszins bemoedigend. Banken gaven aan dat hun financieringssituatie blijft verbeteren en dat de kredietvoorwaarden voor bedrijven in iets lichtere mate zijn aangescherpt. Hier zitten we nu zelfs onder het trendniveau. De vraag naar krediet blijft onder bedrijven en gezinnen zeer laag, maar banken voorzien enige verbetering. Dit alles vormt geen rooskleurig beeld, maar wijst evenmin op verdere verslechtering. Toch zijn de argumenten voor stimulering door de ECB naar mijn overtuiging uitermate sterk: een aanhoudende, zij het lichte krimp van de economische bedrijvigheid; een verschuiving van opwaartse naar neerwaartse inflatierisico’s; een benedengemiddelde geld- en kredietgroei; een munt die zonder twijfel overgewaardeerd is en een bankenstelsel dat extra steun kan gebruiken. Ik zou echt niet weten waarom de ECB tijdens de beleidsvergadering in mei haar beleid niet verder zou verruimen. Met de Duitse verkiezingen van september in het vooruitzicht zou dit toch het moment zijn om in actie te komen. Wat daarnaast op de korte termijn uit cyclisch oogpunt bemoedigend is, is dat de nadruk op strikte bezuinigingen wat lijkt af te nemen.

Voorts was er de laatste tijd wat bezorgdheid over China. De BBP-cijfers over het eerste kwartaal stelden teleur en de voorlopige PMI van HSBC liet in april een sterker dan verwachte terugval zien. Ik denk echter niet dat we voor het ergste moeten vrezen. Vorig jaar bleek de vrees voor een harde landing ook ongegrond. Er zijn juist diverse redenen voor een relatief goed gevoel. Allereerst geven de voorlopende indicatoren een positief signaal af. Ten tweede zijn de cijfers over het algemeen helemaal niet zo slecht. De groei van 7,7% j-o-j in het eerste kwartaal lag ruim binnen de bandbreedte van het huidige vijfjarenplan. Uit de samenstelling van de groei bleek dat deze inderdaad steeds meer aan de consumptie te danken is. Tot slot vielen sommige cijfers weliswaar tegen, maar andere niet. Dat gold bijvoorbeeld voor de investeringen in vaste activa, voor de trendmatige ontwikkeling van de export en voor het aanbod van financieringsmiddelen.

Vooruitblik
Ik zie een aantal redenen om bijzonder optimistisch te zijn voor de wereldeconomie in 2014. Allereerst denk ik dat het fundamentele beeld is opgeklaard en verder zal verbeteren. De balansen worden gerepareerd, de onevenwichtigheden worden verminderd, het systeemrisico ebt in de eurozone weg en de spanningen in het financiële systeem nemen af. Het herstelproces van de wereldeconomie wordt zichtbaar.

Ten tweede daalt de inflatie zoals ik al eerder heb aangegeven, en ook deze ontwikkeling zal waarschijnlijk doorzetten. De reële koopkracht wordt hierdoor ondersteund. Voor zover de inflatie daalt als gevolg van lagere grondstoffenprijzen, is dat natuurlijk ongunstig voor de grondstoffenproducenten. Tegen die achtergrond is het begrijpelijk dat de voorlopende indicatoren voor sommige grondstoffenproducerende landen nu verslechteren.

Ten derde passeren de bezuinigingen dit jaar hun hoogtepunt. De onlangs gepubliceerde Fiscal Monitor van het IMF bevat gegevens over de conjunctureel gecorrigeerde begrotingssituatie. Bij de berekening van deze maatstaf tracht het IMF het effect van begrotingsmaatregelen te isoleren. De cijfers van het IMF laten op basis van de op dit moment bekende gegevens zien wat de uitwerking van de overheidsbegroting op de economische groei is: in de VS gaat de negatieve uitwerking daarvan op korte termijn aanzienlijk afnemen en in de eurozone zal dat volgend jaar het geval zijn. Daarentegen is in Japan juist sprake van een duidelijk positieve uitwerking. De conjunctureel gecorrigeerde begrotingssituatie wordt in de VS en de eurozone volgend jaar iets meer dan 1% van het BBP minder restrictief. Daardoor kan de totale groei versnellen. Het plaatje is in Japan echter iets anders, deels als gevolg van de voorgenomen BTW-verhoging en het aflopen van bepaalde stimuleringsmaatregelen die onlangs doorgevoerd zijn. Maar het idee achter de Japanse strategie is om genoeg groeimomentum te creëren zodat de economie de begrotingsverkrapping volgend jaar zelf kan opvangen.

De inhaalvraag vormt een vierde reden om voor volgend jaar optimistisch te zijn. In veel landen waar diverse jaren sprake was van een benedengemiddelde groei, moet een aanzienlijke inhaalvraag zijn opgebouwd. Indien en wanneer de economische omstandigheden zich normaliseren, komt deze vraag los en kan zij voor een aanzienlijke, zij het tijdelijke, impuls zorgen.

Dit is de tekst van de Macro Weekly van 29 april jl. – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Een roerige week opeens, maar we moeten door de incidenten heen kijken

Een veelbewogen week, om het zachtjes uit te drukken. De goudprijs daalde in drie dagen tijd met meer dan USD 200, de cijfers over de economie vielen over het algemeen tegen, een invloedrijk economisch artikel werd onderuit gehaald, het IMF publiceerde drie belangrijke rapporten en de Britse minister van Financiën bereidde zich voor op een bezoek van het IMF, dat hem waarschijnlijk zal zeggen het wat rustiger aan te doen met bezuinigen. En dan moeten normale mensen zoals u en ik maar bedenken wat dit allemaal te betekenen heeft.

Herziet de ECB haar positie?
De kans dat de ECB opnieuw de rente verlaagt, is de afgelopen weken toegenomen. In het commentaar van vorige week heb ik gewezen op de sterke argumenten voor verdere renteverlaging: lager dan trendmatige groei, zo niet stagnatie of erger, inflatie die onder het inflatiedoel blijft, een relatief sterke munt, achterblijvende geld- en kredietgroei en het opnieuw opduiken van enige spanning in het financiële stelsel als gevolg van ‘Cyprus’. Maar de ECB leek vastbesloten niets te doen. Blijkens recente opmerkingen van Mario Draghi en met name Jens Weidmann, de president van de Bundesbank, lijkt het waarschijnlijk dat de ECB binnenkort alsnog in actie komt. Wij denken nu dat de herfinancieringsrente in mei met 25 bp wordt verlaagd. Verder zou de ECB andere kredietverruimende maatregelen kunnen nemen of iets kunnen doen als het credit for lending-programma van de Bank of England. De ECB moet bovendien haast maken, want in september worden er in Duitsland Bondsdagverkiezingen gehouden en er doet een nieuwe partij mee, Alternative für Deutschland, die campagne voert onder het motto ‘Schluss mit diesem Euro!’ Het wordt moeilijker om het monetair beleid te verruimen naarmate de verkiezingen dichterbij komen.

De val van de goudkoers en wat die betekent
Goud is afgelopen week sterk in waarde gedaald. Hoe komt dat? Na een groot aantal commentaren te hebben gelezen, is mijn conclusie dat de meningen mijlenver uiteenlopen. Volgens sommigen is het een voorbode van een algehele koerscorrectie van riskante beleggingsvormen. Tot die conclusie kun je op verschillende manieren komen. John Authers van de Financial Times voert al maandenlang een eenzame strijd tegen de rally op de aandelenbeurzen. Zoals te verwachten viel, beweerde hij afgelopen zaterdag dat de goudprijs is gedaald uit bezorgdheid over de achterblijvende groei. Daardoor is de angst voor inflatie afgenomen en dat drijft de goudprijs naar beneden, en binnenkort ook de aandelenkoersen. Hij wijst op het vreemde verschijnsel dat de algemene aandelenindices goed gepresteerd hebben, maar de cyclische markten en sectoren juist minder goed. Het is vreemd dat defensieve beleggingen het in een stijgende markt naar verhouding beter doen. Dat wijst er volgens hem op dat beleggers zich bewust zijn van de teleurstellende economische vooruitzichten. De defensieve aandelenfondsen hebben het alleen maar zo goed gedaan, omdat beleggers liever dividenduitkerende aandelen hebben dan de lage rentes op veilige obligaties. Maar door de geringe economische groei gaan de dividenden omlaag en dus ook de aandelenkoersen.

Ik vind dit niet zo’n overtuigend argument van Authers. De goudkoortslijders hebben de afgelopen jaren veel redenen gehad om goud te kopen. Waarom zou één aanleiding dan genoeg zijn om nu zo’n klap te veroorzaken? Ten tweede beschouwen veel mensen goud niet als een riskante belegging, maar als een veilige haven. Waarom zou een veilige haven een voorlopende indicator voor riskante beleggingen zijn? Het tegenovergestelde lijkt veel logischer. Ten derde verkeert de wereldeconomie weliswaar in een fase van geringe groei, maar die is tijdelijk, en ik denk dat de recente teleurstellende cijfers een overdreven beeld van de onderliggende groeivertraging schetsen.

Goud daalt al een tijdje, net als veel andere grondstoffen. Omdat er driftig in goud gespeculeerd wordt, lijkt de verklaring voor de plotselinge duikeling mij toch vooral technisch van aard. Natuurlijk neemt de inflatiedruk af. Dat heb ik vorige week op deze plaats nog besproken. (Zouden er heel veel goudkoortslijders naar mijn woorden hebben geluisterd en hebben die allemaal hun goud gedumpt? Niet waarschijnlijk, denk ik.) Maar ik zie dalende inflatie als een positief, niet als een negatief verschijnsel. De daling van de inflatie wordt namelijk niet alleen veroorzaakt door de geringe groei van de wereldeconomie de afgelopen jaren, maar ook door ontwikkelingen aan de aanbodzijde van de grondstoffenmarkten. Tien jaar van stijgende prijzen en productie enerzijds en een lage reële rente anderzijds hebben geleid tot een toename van de productiecapaciteit die nu de prijzen onder druk zet. Dit is in feite gewoon de varkenscyclus uit de schoolboekjes economie. De Westerse economieën profiteren hiervan, omdat het voor hen betere handelsvoorwaarden inhoudt. Voor economieën als de onze is het een vorm van ‘goede deflatie’. Het bevordert de groei van de reële koopkracht. Ik denk niet dat aandelen die hoge dividenden uitkeren, in waarde zullen dalen, maar dat de cyclische sectoren geleidelijk zullen stijgen en daarmee de beurs als geheel. Dat betekent natuurlijk niet dat er geen perioden van spanningen en beurscorrecties zullen zijn. Wij denken alleen dat wie iets verder in de toekomst kijkt, een forse correctie ziet als een goede gelegenheid om aan te kopen.

R&R en 90%
In een zeer invloedrijk artikel uit 2010 (Growth in a time of debt) stellen Carmen Reinhart en Ken Rogoff dat de economie van een land plotseling sterk achteruit gaat zodra de staatsschuld boven 90% van het BBP uitkomt. Deze conclusie is veelvuldig als argument gebruikt om streng te bezuinigen in landen met een staatsschuld van 90% of meer. Nu hebben enkele andere economen ontdekt dat de twee auteurs bij hun berekeningen fouten, of in ieder geval discutabele keuzes, hebben gemaakt die hun conclusies onderuit halen. Zij stellen nu dat de argumenten vóór bezuinigingen veel zwakker zijn dan Reinhart en Rogoff beweren.

Zelf heb ik altijd moeite gehad met de visie van Reinhart en Rogoff. Ik ben een grote fan van gezond verstand, of in ieder geval wat ik voor gezond verstand aanzie. Het is duidelijk dat overheden, vooral in relatief gesloten economieën, de economie een korte oppepper kunnen geven door tekorten toe te staan of het bestaande tekort te laten oplopen. Het gezond verstand zegt echter ook dat het bij een oplopende staatsschuld steeds waarschijnlijker wordt dat de burgers zich realiseren dat wat vandaag gegeven wordt, morgen weer wordt weggenomen. In het economisch jargon wordt dit de Ricardiaanse equivalentie genoemd. Ik denk dan ook dat we niet neurotisch hoeven te doen over die 90%, maar dat we er wel van uit moeten gaan dat Keynesiaans beleid minder goed werkt als de staatsschuld hoog is, simpelweg omdat dit beleid dan minder geloofwaardig is.

Ik ben behoudend als het op de overheidsfinanciën aankomt, en ik vind het een goede zaak deze op orde te stellen en te houden. Wat mij in al deze discussies verbaast, is dat niemand vraagtekens lijkt te plaatsen bij de huidige omvang van de schuldenlast. Vergelijk Italië bijvoorbeeld eens met Zweden. Volgens de OESO had Italië eind 2012 een staatsschuld van 127% van het BBP en Zweden van 48%. Dat is een groot verschil, bijna 80% van het BBP. Maar niemand lijkt zich af te vragen wat die extra schuld de Italianen heeft opgeleverd. Heeft Italië een betere infrastructuur, beter onderwijs, betere gezondheidszorg of een betere sociale zekerheid dan Zweden? Is het er veiliger? Italië is een prachtig land, met fantastische mensen, een gigantisch cultureel erfgoed, lekker eten en een aangenamer klimaat dan Zweden, maar ik kan niets bedenken wat de Italiaanse belastingbetaler wel krijgt en de Zweedse niet dat de extra schuld kan rechtvaardigen waarmee de Italiaanse belastingbetaler is opgezadeld. De onvermijdelijke conclusie is dat de Italiaanse politiek in de loop der jaren 80% van het BBP over de balk heeft gegooid. Als we uitgaan van 3% rentekosten, dan betalen de Italianen elk jaar ruwweg 2,5% van hun inkomen voor de fouten die hun politici in het verleden hebben gemaakt, en niemand wordt daarvoor ter verantwoording geroepen! De les die ik daaruit leer, is dat je voorzichtig moet zijn met schulden en tekorten.

Tegen deze achtergrond is het interessant dat het IMF milder wordt als het op bezuinigen aankomt. De vraag is of dat verstandig is en waardoor deze omslag wordt ingegeven. Zoals gezegd, ben ik vast overtuigd van het belang van gezonde overheidsfinanciën. Maar je kunt ook te hard bezuinigen. De overheid krijgt meer geld binnen als de economie zich herstelt. Het gaat er dus om het juiste evenwicht te vinden. In een aantal Europese landen is men juist harder gaan bezuinigen toen eerdere maatregelen niet het beoogde resultaat opleverden. Dat lijkt mij een vergissing. Daardoor raakten die landen alleen maar dieper in recessie. De verstandige methode is om er wat meer tijd voor uit te trekken en met behulp van een geloofwaardig en redelijk plan op middellange termijn tot houdbare overheidsfinanciën te komen. Maar het is ook niet verstandig om helemaal van bezuinigen af te zien. Ik weet niet waarom het IMF nu van mening lijkt te zijn veranderd. Ik merk alleen op dat zowel de directeur als de hoofdeconoom van het IMF Frans is. Moet ik hier nog iets aan toevoegen?

Dit is de tekst van de Macro Weekly van 15 april jl. – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Een andere toon

Een andere toon is zonder meer hét kenmerk van de afgelopen handelsdagen. Na een periode van meevallende Amerikaanse cijfers is er de laatste tijd sprake van enkele tegenvallers. De economische cijfers uit Europa schetsen al geruime tijd een ander beeld dan die uit de VS. Een ander geluid was ook te horen vanuit de ECB. President Mario Draghi gaf aan dat het punt van verdere stimulering van de economie dichter is genaderd dan eerder waarschijnlijk werd geacht. Maar het duidelijkst was een andere toon te horen bij de president van de Bank of Japan, Haruhiko Kuroda: hij presenteerde plannen die nog verder gingen dan de markt had verwacht.

Enkele tegenvallers
De afgelopen maanden viel het economisch nieuws uit de VS steeds mee, maar dat lijkt nu voorbij. De cijfers over de arbeidsmarkt en het ondernemersvertrouwen van vorige week stelden teleur. Laat ik daar meteen aan toevoegen dat het beeld niet helemaal somber is. De bestedingen in de bouw, de fabrieksorders en de wekelijkse cijfers over de detailhandelsverkopen zijn nog steeds goed. Helaas zijn deze indicatoren minder belangrijk dan bijvoorbeeld de inkoopmanagersindex (ISM), het aantal nieuwe werkloosheidsuitkeringen en het aantal nieuwe banen (ex agri). Het ondernemersvertrouwen valt tegen: de ISM voor de industrie is van 54,2 in februari gedaald naar 51,3 in maart. Ook de ISM voor de dienstensector is gedaald, zij het iets minder sterk: van 56,0 naar 54,4 punten. De arbeidsmarkt stelt eveneens teleur. Het aantal uitkeringsaanvragen is de afgelopen week sterk gestegen, naar 385.000, tegen een recent gemiddelde over vier weken van circa 340.000. En dan de werkgelegenheid. In maart zijn er slechts 88.000 banen bijgekomen. In februari waren dat er nog 268.000 en de verwachting voor maart was zo’n 200.000 banen.

Hoe zit dat nu precies?
Volgens ons wordt de groei van de Amerikaanse economie geremd door twee belangrijke factoren. Ten eerste enkele tijdelijke meevallers: die verdwijnen nu en veranderen misschien zelfs in tegenvallers. De economische stimulans die uitging van de wederopbouw na de orkaan Sandy wordt minder, net als de daarmee samenhangende voorraadvorming in het bedrijfsleven. Ten tweede past de economie zich waarschijnlijk aan aan de eerder dit jaar ingevoerde belastingverhogingen en de automatische bezuinigingen. De vraag is natuurlijk of de economie zo sterk is dat een nieuwe periode van paniek over de economische groei de komende maanden voorkomen kan worden. Ik denk het wel. De recente omslag bij sommige indicatoren is misschien te ver doorgeschoten. Zo zou de stijging van het aantal uitkeringsaanvragen deels te wijten kunnen zijn aan problemen met de seizoenscorrectie als gevolg van de datum waarop Pasen dit jaar valt. En door de onzekerheid die de automatische bezuinigingen met zich meebrengen, zou de daling van de ISM voor de industrie groter kunnen zijn uitgevallen. De slechte werkgelegenheidscijfers zijn misschien niet meer dan toeval, want de afzonderlijke componenten van de index voor het ondernemersvertrouwen wijzen niet op een plotselinge verslechtering van de arbeidsmarkt. Verder is de gemiddelde werkweek langer geworden, met een nuttige verhoging van de totale lonen tot gevolg. Toch denken wij niet dat de economie een sterke periode tegemoet gaat, al zijn we ervan overtuigd dat het groeicijfer ruim in de plus zal blijven en dat een periode van sterkere groei in het verschiet ligt. Dus eerst zwakkere groei, daarna sterkere.

Europese cijfers opnieuw slecht
Het economische nieuws uit Europa is al geruime tijd duidelijk slechter dan dat uit de VS en de cijfers van afgelopen week waren opnieuw zwak. Het ondernemersvertrouwen is in maart afgenomen, een tegenvaller. De samengestelde PMI is in maart gedaald van 47,9 naar 46,5: zowel de index voor de dienstensector als die voor de industrie liep terug. De grootste teleurstelling was de daling van de Duitse PMI voor de industrie naar 49,0, hoewel de Duitse fabrieksorders in februari met 2,2% m-o-m zijn gestegen. Ook de detailhandelsverkopen in de eurozone lieten in februari een teleurstellende daling van 0,3% zien. De werkloosheid is ten opzichte van januari gelijk gebleven op 12,0%, maar de cijfers over januari werden wel naar boven bijgesteld.

Wij hadden voorspeld dat aan de krimp van de economie van de eurozone in het eerste kwartaal een einde zou komen, maar dat lijkt niet te zijn gebeurd. We verwachten nog steeds dat het binnenkort iets beter gaat nu de groei van de wereldhandel aantrekt en de inflatie daalt. De inflatie is in maart gedaald naar 1,7% en is daarmee een half procentpunt lager dan in december. Dat komt de reële koopkracht ten goede. Eén belangrijk punt van zorg is hoe de koers van de euro zich tegenover de yen heeft ontwikkeld. Door het gewijzigde economische beleid is de yen het afgelopen half jaar flink in waarde gedaald. Voor de Europese, en met name de Duitse, producenten van auto’s en kapitaalgoederen is deze wisselkoers van groot belang, omdat Japanse bedrijven op de wereldmarkt belangrijke concurrenten zijn.

Verandering van toon bij Draghi
Vorige maand leek ECB-president Mario Draghi verdere monetaire verruiming, met name een verlaging van de officiële rentetarieven, uit te sluiten. Vorige week was zijn toon heel anders en vestigde hij de aandacht op de teleurstellende economische cijfers. De kans dat de ECB de herfinancieringsrente verlaagt, is dus aanzienlijk groter geworden. Of de ECB de rente wel of niet verlaagt, hangt waarschijnlijk af van de cijfers die de komende tijd gepubliceerd worden. Zoals gezegd betreft een van de ingrijpendste veranderingen van de afgelopen maanden de koers van de euro ten opzicht van de yen. De Europese hoop op herstel is deels afhankelijk van de aanschaf van kapitaalgoederen in andere delen van de wereld en de sterke daling van de yen dreigt die hoop nu de bodem in te slaan. Beleidsmaatregelen lijken dus nodig.

Spectaculair experiment: Japan
De eerste vergadering van het beleidscomité van de Bank of Japan in de nieuwe samenstelling heeft direct ingrijpende veranderingen opgeleverd. We wisten al dat het comité het onconventionele gaspedaal stevig ingedrukt zou houden, maar de nieuwe president, Haruhiko Kuroda, wist ook de turboknop te vinden. De BoJ wil haar balansomvang eind volgend jaar hebben verdubbeld. Zij gaat enorme aantallen staatsobligaties opkopen, maar ook indexfondsen en zelfs REIT’s (beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen). Dit is echt kwantitatieve én kwalitatieve verruiming. Het idee erachter is het nieuwe inflatiedoel van 2% te halen. Dit is een werkelijk ongekend experiment.

Gaat het de BoJ lukken?
Mijn collega Hein Schotsman, onze economisch specialist voor Japan, is daar zeer sceptisch over. Hij stelt terecht dat de BoJ al eerder de balans gigantisch heeft verlengd zonder dat dit veel effect had. Ook vindt hij het zorgwekkend dat de overheid een ruim begrotingsbeleid voert bij een reeds extreem hoge staatsschuld. De ratingbureaus volgen dit experiment met enige bezorgdheid. Tot nu toe heeft Japan altijd een overschot op de betalingsbalans gehad, wat betekent dat de regering haar tekorten binnenlands kan financieren, maar de tijd van de grote handelsoverschotten is voor Japan voorbij.

Wat de BoJ kan helpen haar doel te bereiken, is het effect van de beleidswijziging op de yen. De Japanse munt is het afgelopen half jaar 20% in waarde gedaald. Zo’n sterke waardedaling leidt doorgaans tot inflatie, al is dat niet altijd de inflatie je graag zou hebben.

Wat als het mislukt?
Volgens veel analisten hebben de beleidsmakers met deze maatregelen de grenzen van hun mogelijkheden wel bereikt. Ik denk van niet. Om te beginnen kan de BoJ de aankoop van waardepapieren altijd opschroeven. Misschien wel belangrijker is een andere maatregel die in een stelsel dat op papiergeld gebaseerd is, in de huidige omstandigheden mogelijk wordt. Ik besef dat het een zeer afwijkende opvatting is. Nu de Bank of Japan steeds meer schuld van de staat overneemt, zou men kunnen overwegen een deel van die staatsschuld simpelweg te schrappen. Dat betekent uiteraard dat de politiek de Bank of Japan moet herkapitaliseren, maar in een papiergeldstelsel is dat vrij eenvoudig. Wat je dan krijgt, is een overheid die de economie stimuleert door middel van tekorten die met de geldpers gefinancierd worden, ofwel niet-rentedragende en niet opeisbare schulden. Dat zou de Japanse staatsschuld minder problematisch maken. Veel mensen zullen hier instinctief tegen inbrengen dat dit tot hyperinflatie leidt en de geschiedenis kent inderdaad veel soortgelijke experimenten die totaal verkeerd afliepen. Overheden volgden dit beleid meestal om een oorlog te financieren. Ik zou zeggen dat de uitkomst van de omstandigheden afhangt. In de voorbeelden uit de geschiedenis leidde het beleid er meestal toe dat de economie oververhit raakte, en dat lijkt in Japan uiterst onwaarschijnlijk. Ik zou zelfs willen stellen dat ook de beleidsmakers van de eurozone zulke onconventionele maatregelen zouden kunnen en misschien zelfs moeten overwegen. Alleen is de kans dat ze dat (op korte termijn) doen, te verwaarlozen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Dijsselbloem, een speciaal geval

Het reddingspakket voor Cyprus en opmerkingen van de voorzitter van de eurogroep, Jeroen Dijsselbloem, zijn aanleiding geweest voor verhitte debatten en commentaren. Sommigen voorspellen een bankrun in andere landen en anderen menen dat het einde van de euro een stap dichterbij is gekomen. De tijd zal het leren, maar waarschijnlijk zijn dit soort commentaren enorm overdreven. Ongetwijfeld had Dijsselbloem beter niets kunnen zeggen, maar de mogelijk negatieve gevolgen kunnen zeker worden opgevangen. De bewering dat Cyprus een speciaal geval is snijdt hout en als depositohouders in andere landen daarvan niet overtuigd kunnen worden, moet de ECB in staat zijn het hoofd te bieden aan mogelijke liquiditeitstekorten.

Het pakket
Het oorspronkelijke pakket voor Cyprus, waarin werd voorzien dat ook depositohouders onder EUR 100.000 belast zouden worden, was erg ongelukkig. Burgers schijnen te denken dat er een eurozone-breed depositogarantiesysteem bestaat. Dat is niet zo. Die systemen in de lidstaten zijn weliswaar sterk geharmoniseerd, maar worden nationaal gefinancierd. Dat leidt natuurlijk tot de vraag wat zo’n garantie voorstelt in een land als Cyprus, waar het BBP zo’n EUR 18 miljard bedraagt en de verzekerde deposito’s zo’n twee keer het BBP bedragen. Toch zou het belasten van rekeninghouders die zich veilig waanden ertoe kunnen leiden dat het vertrouwen in het systeem elders fundamenteel wordt aangetast. Je kunt zelfs verdedigen dat ook depositohouders boven de EUR 100.000 volledig gevrijwaard hadden moeten worden van verliezen. Maar in het geval van Cyprus zouden de cijfers dan niet optellen. Op de balansen van de betrokken banken stonden eenvoudig niet voldoende andere ‘bail-inable’[1] passiva om de banken levensvatbaar te maken. Een chaotisch faillissement zou onvermijdelijk zijn geweest. Het alternatief zou een lening van de EU zijn geweest die zo groot had moeten zijn dat van tevoren nagenoeg zeker was dat die nooit terugbetaald zou kunnen worden. Dat was politiek niet acceptabel in de andere landen. In zijn opmerkingen heeft Dijsselbloem benadrukt dat de belastingbetalers niet altijd de eersten kunnen zijn om een bijdrage te leveren. Niemand die vertrouwen heeft in onze markteconomie kan het daarmee oneens zijn. Toegegeven, de timing van de uitspraken van Dijsselbloem was wellicht ongelukkig.

Is Cyprus een speciaal geval?
Kunnen burgers, of beter, bankrekeninghouders in andere landen ervan overtuigd worden dat Cyprus een speciaal geval is? Wij denken van wel. Sommigen beweren dat Dijsselbloem zichzelf tegenspreekt door enerzijds te zeggen dat Cyprus een speciaal geval is maar tegelijkertijd te beweren dat depositohouders boven EUR 100.000 ook geld kunnen verliezen bij een faillissement of herstructurering van een bank. Dit is echter geen tegenstelling. Cyprus onderscheidt zich van andere landen omdat verliezen op deposito’s onvermijdelijk waren om een bank af te wikkelen en de andere levensvatbaar te maken. Maar dat is heel anders in andere eurolanden. Allereerst hoorden de banken in Cyprus tot de zwakste in de eurozone, zoals ook bleek uit de meest recente stress test. Daarnaast was de balansopbouw van deze banken heel anders dan die van banken in andere landen. En verder moet worden bedacht dat de bankensector in Cyprus extreem groot was zodat een reddingsoperatie door de overheid in Nicosia gelet op de financiële positie van die overheid feitelijk onmogelijk was. Het is daarom extreem onwaarschijnlijk dat depositohouders in andere landen, bijvoorbeeld in Spanje of Italië hetzelfde lot zullen treffen.

Is de euro niet meer?
Sommige commentatoren beweren dat de kapitaalrestricties die Cyprus nu heeft geïntroduceerd feitelijk betekenen dat de euro niet meer een echte gemeenschappelijke munt is omdat een euro buiten Cyprus iets anders is dan een euro in Cyprus. Dit lijkt een nogal emotionele reactie. Het instellen van tijdelijke kapitaalrestricties is onder de huidige omstandigheden onvermijdelijk om enige rust te krijgen en bovendien is het niet in strijd met het Europese verdrag. Door de crisis in Cyprus realiseer je je hoe rustig het eigenlijk was rond de eurocrisis in de periode ervoor. Het lijkt wel of degenen die somber zijn over de overlevingskansen van de euro opeens weer een reden hebben om van zich te laten horen. Die mogelijkheid wordt met beide handen aangegrepen.

ECB paraat
Onder normale omstandigheden komt elke bank in zware problemen als depositohouders massaal hun geld opnemen. Daar staat tegenover dat een centrale bank in principe altijd voldoende liquiditeit ter beschikking kan stellen om aan een bankrun het hoofd te bieden, al moet men dan wel bereid zijn om gebruik te maken van instrumenten die verder gaan dan de gebruikelijke. In dit kader is het verstandig om nog eens de speech van ECB baas Mario Draghi van juli vorig jaar in herinnering te roepen. Hij zei toen in Londen: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough”. Dat betekent dat de ECB klaar zal staan met buitengewone liquiditeitssteun in geval een bank elders een bankrun zou meemaken. In zo’n geval zal een dergelijke bank waarschijnlijk onvoldoende onderpand hebben om onder de normale spelregels voldoende liquiditeiten bij de ECB te lenen. Maar die situatie is niet nieuw. In een paar landen gebeurde het al eerder dat banken onvoldoende onderpand hadden. Dat is daar opgevangen door de nationale centrale banken. Per saldo denken we dan ook dat het zeer onwaarschijnlijk is dat het nodig zal zijn in andere gevallen om depositohouders te laten bijdragen aan het levensvatbaar maken (of houden) van banken. Hoewel het even kan duren, moet dit voldoende zijn om het vertrouwen te herstellen.

Per saldo…
De eurocrisis is zeker niet over. Maar beweringen dat het reddingspakket voor Cyprus and de uitlatingen van Jeroen Dijsselbloem het hele systeem onderuit zullen halen, zijn volstrekt overdreven. Het valt ook op dat ondanks het feit dat veel commentaren emotioneel en extreem zijn, de reacties op de financiële markten opvallend kalm zijn. Natuurlijk kan dat van het ene op het andere moment veranderen. Toch denken we dat spelers op financiële markten zich realiseren dat beleidsmakers het hoofd kunnen en zullen bieden aan eventueel toenemende stress. Er is in deze crisis al een hoop pijn geleden. Daarnaast is forse vooruitgang geboekt bij het versterken van de bestuursstructuur voor de eurozone en bij het verminderen van economische onevenwichtigheden. We hebben wel voor hetere vuren gestaan dan wat we momenteel en misschien de komende tijd nog gaan meemaken. De beleidsmakers gaan na alle pijn en hun successen nu echt niet de handdoek in de ring werpen.



[1] ‘bail in’ en ‘bail-inable passiva’ zijn jargon dat in dit verband gebruikt wordt. Als een passiefpost van een bank bail-inable is, betekent het dat de waarde ervan gereduceerd kan worden bij het herstructureren van een bank. Het doel hiervan is de bank levensvatbaar te maken.

Dit is de tekst van de Macro Weekly van 2 april jl. – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

 

Reddingsplan voor Cyprus; goed nieuws en slecht nieuws voor de wereldeconomie

Na veel uitstel heeft de Eurogroep een akkoord bereikt over een reddingsplan van EUR 10 miljard voor Cyprus. In tegenstelling tot het oorspronkelijke plan van vorige week blijven tegoeden onder EUR 100.000 nu wel buiten schot. Bezitters van niet-verzekerde tegoeden, aandeelhouders en obligatiehouders moeten grotere verliezen incasseren dan in het oorspronkelijke akkoord.

De wereldwijde economische bedrijvigheid is in de afgelopen maanden over het algemeen meegevallen. Dat is het goede nieuws. Het slechte nieuws is dat er grote verschillen bestonden tussen regio’s, waarbij de VS en Japan zorgden voor een onevenredig groot deel van de positieve verrassingen en Europa nog steeds achterbleef en het moeilijk had. Ander slecht nieuws is dat de kracht van de Amerikaanse groei op korte termijn waarschijnlijk zal afnemen. Om toch positief af te sluiten: wij denken dat deze periode van zwakkere groei tijdelijk zal zijn.

Uitgestelde vergadering Eurogroep levert eindelijk akkoord op over Cyprus
Volgens de voorwaarden voor het reddingsplan voor Cyprus wordt de op één na grootste bank van het eiland, Laiki, direct ontbonden en zullen de aandeelhouders, obligatiehouders en houders van niet-verzekerde deposito’s hieraan volledig bijdragen. De activa zullen worden opgesplitst tussen een goede bank en een slechte bank. De goede bank zal opgaan in de Bank of Cyprus, de grootste bank van Cyprus, die zal worden geherkapitaliseerd door niet-verzekerde deposito’s om te zetten in aandelen met als doel aan het eind van het programma uit te komen op een kapitaalratio van 9%. De details zijn nog niet bekend, maar het akkoord betekent wel dat de verliezen voor houders van niet-verzekerde deposito’s bij Laiki en wellicht ook Bank of Cyprus veel hoger zullen uitvallen dan de heffing waarin het oorspronkelijke plan voorzag, terwijl ook houders van senior-obligaties verliezen zullen lijden. Voorlopig worden de niet-verzekerde deposito’s bij beide banken bevroren. De twee banken samen vertegenwoordigen iets meer dan 40% van alle deposito’s op Cyprus en iets minder dan 40% van alle leningen. Laiki Bank is sinds juni 2012 voor 84% eigendom van de staat.

Het akkoord betekent goed nieuws voor de risico-bereidheid
Het reddingsplan neemt de directe dreiging van een volledige ineenstorting van het financiële stelsel op Cyprus weg. Als er geen akkoord was bereikt, zou de ECB immers de liquiditeitssteun voor de banken hebben stopgezet. Hierdoor zou twijfel zijn ontstaan over de toekomst van het land als lid van de eurozone. Bovendien is het feit dat de verzekerde deposito’s buiten schot blijven, een belangrijk positief aspect om het internationale besmettingsgevaar te beperken. Volgens anekdotische berichten zijn er in andere lidstaten weinig tekenen van een depositovlucht geweest en Cyprus kan, zoals we eerder hebben opgemerkt, gezien de omvang en aard van de Cypriotische bankensector redelijkerwijs worden aangemerkt als een ‘speciaal geval’. Een andere belangrijke factor die het besmettingsgevaar beperkt, is het vangnet dat de ECB biedt voor probleemlanden. Na de politieke impasse in Italië betekent de onzekerheid als gevolg van de redding van Cyprus de tweede test voor het vangnet van de centrale bank, dat tot nu toe geloofwaardig is gebleken. Het is evenwel nog onzeker hoe houders van niet-verzekerde deposito’s in andere landen zich zullen gedragen.

Waar blijft de bankenunie?
De Europese leiders zijn vorig jaar overeengekomen dat ze een ‘bankenunie’ gaan vormen. Dit zou betekenen: één toezichthouder, een gemeenschappelijk depositogarantie-stelsel en een gezamenlijk resolutiemechanisme. Dit is een ambitieus en complex plan en de problemen in Cyprus hadden mogelijk voorkomen kunnen worden en effectiever aangepakt kunnen worden als de bankenunie er al was geweest. De Europese beleidsmakers hebben ook geprobeerd om de relatie tussen zwakke overheidsfinanciën en een zwakke bankensector te verbreken. Uit de ontwikkelingen in Cyprus blijkt dat dit niet is gelukt. Banken hebben veel geld verloren door de afwaardering van Griekse staatsleningen en nu zal de ondergang van Laiki de financiële problemen van de Cypriotische regering verergeren. Uit dit alles blijkt dat de eurocrisis nog lang niet voorbij is. De Europese leiders hebben echter wel laten zien dat ze steeds op het allerlaatste moment de situatie kunnen redden.

Complexe situatie in Europa
De economische cijfers in Europa gaven vorige week een gemengd – en complex – beeld te zien. De gezaghebbende Duitse Ifo index (meet het ondernemersvertrouwen) voor maart viel tegen, met een daling naar 106,7 vergeleken met 107,4 in februari. Hierbij moet wel gezegd worden dat de daling bescheiden was en volgde op vier maanden met forse stijgingen. Mogelijk zorgwekkender is de teleurstelling die werd veroorzaakt door de inkoopmanagersindices  (PMI). De samengestelde PMI voor de eurozone daalde van 47,9 in februari naar 46,5. Dit betekende de tweede daling op rij, terwijl juist een stijging was verwacht. Vooral in de Duitse dienstensector was het vertrouwen zwak. Hier daalde de PMI van 54,7 naar 51,6, wat een aanzienlijke verslechtering betekent.

Eerder deze maand gaf ECB-president Draghi aan dat een verlaging van de officiële rente nog niet in het verschiet lag, maar als de economische cijfers blijven tegenvallen zal hij daar misschien op terugkomen.

Positief is dat de onevenwichtigheden in perifere landen nog altijd afnemen. Zo slinkt het tekort op de Italiaanse lopende rekening van de betalingsbalans verder. Dit cijfer is volatiel maar in januari bedroeg het tekort EUR 4,6 miljard, vergeleken met EUR 7,3 miljard in januari 2012 en EUR 9,1 miljard in 2011. Dit weerspiegelt uiteraard de aanhoudende recessie, maar ook de gunstige ontwikkeling van de export.

De VS doet het nog steeds goed…
De cijfers in de VS vielen vorige week – opnieuw – mee. Zowel de huizenmarkt als de arbeidsmarkt liet een verdere verbetering zien, evenals het ondernemersvertrouwen. De stijging van de Philly Fed index en Markit’s PMI voor maart weerspiegelden een groeiend vertrouwen bij bedrijven. Vooral de huizenmarkt is bezig aan een indrukwekkende opmars, die steeds meer zal bijdragen aan het algehele herstel naarmate de activiteit in de sector toeneemt. Het aantal bouw-vergunningen, bijvoorbeeld, bereikte in februari het hoogste niveau sinds juni 2008 en de verkopen van bestaande woningen bevonden zich op het hoogste niveau sinds eind 2009, toen belastingmaatregelen voor verhoogde activiteit zorgden. Als we deze uitschieter buiten beschouwing laten, lagen de huizenverkopen op het hoogste niveau sinds 2007.

Het is verleidelijk om te roepen dat het recent toegenomen momentum zichzelf zal gaan versterken. Wij denken echter dat we een periode met wat zwakkere groei voor de boeg hebben. De Amerikaanse economie lijkt een duwtje in de rug te hebben gekregen van de herstelwerkzaamheden na orkaan Sandy en van de toegenomen voorraadopbouw. Deze rugwind zal echter gaan afnemen en op korte termijn zal de economie waarschijnlijk zelfs wat tegenwind te verduren gaan krijgen. Wij zijn hier vorige week ook al op in gegaan. Hogere brandstofkosten tasten de koopkracht van huishoudens aan en belastingverhogingen en bezuinigingen zullen onherroepelijk hun tol gaan eisen.

Als we de positieve en negatieve ontwikkelingen in de VS tegen elkaar afwegen, denken wij nog steeds dat de positieve punten ruimschoots opwegen tegen de negatieve en dat de groei later dit jaar weer zal versnellen.

Cijfers uit Azië onduidelijk, maar waarschijnlijk vertekend
De economische cijfers uit Azië geven de laatste tijd een gemengd beeld te zien. We moeten hierbij bedenken dat de viering van het Chinese Nieuwjaar de cijfers aan het begin van het jaar kan verstoren. De Japanse export, bijvoorbeeld, daalde in februari met 2,9% j-o-j, terwijl de import met 11,9% steeg. Bovendien bereikte het Japanse handelstekort met China een nieuw record. Gegeven de daling van de yen sinds oktober vorig jaar moeten we ervan uitgaan dat de concurrentiekracht aanzienlijk is toegenomen. De sterke verzwakking van de yen draagt waarschijnlijk zelfs bij aan de verslechtering van de handelscijfers op korte termijn via ruilvoeteffecten. Hoopgevend is dat de eerste indicator voor het ondernemersvertrouwen in China in maart een verbetering liet zien. De HSBC PMI steeg van 50,4 in februari naar 51,7.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

De lange tijd tussen maatregelen en resultaten

Voor de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de financiële markten zijn op korte termijn drie aspecten van groot belang:

  • het moeizame streven van de Europese leiders – hun dans op het slappe koord – om de economische onevenwichtigheden te verkleinen en tegelijkertijd de economische groei te bevorderen, een bestuursstructuur op te zetten om de toekomst van de euro veilig stellen en de kiezers binnenboord te houden;
  • het ogenschijnlijke gemak waarmee de Amerikaanse economie de bezuinigingen lijkt op te vangen;
  • de bereidheid van de financiële markten om de beleidsmakers het voordeel van de twijfel te gunnen.

Zoals vorige week al toegelicht, lijkt de welwillende houding van de financiële markten terecht, al moeten ze wel alert blijven op tegenvallers.

Spaarders betalen mee aan redding Cypriotische banken: een precedent?
De Europese leiders zijn eind vorige week een reddingspakket van EUR 10 miljard voor Cyprus overeengekomen. Dat soort pakketten kennen we al van Griekenland, Ierland en Portugal, alsook de Spaanse banken. Nieuw is dat in dit geval ook rekeninghouders een deel van hun geld kwijtraken. Op tegoeden tot EUR 100.000 wordt een ‘heffing’ van 6,75% berekend en op tegoeden daarboven een heffing van 9,9%. Er circuleren echter al berichten dat de autoriteiten de heffing voor kleine rekeninghouders wil verlagen ten koste van de grotere rekeninghouders. In ieder geval moet de reden van deze heffingen worden gezocht in de omvang van de problemen en de forse tegoeden die niet-ingezetenen van de eurozone, met name Russen, aanhouden bij Cypriotische banken. De Europese leiders vonden het niet juist om de belastingbetaler uit de eurozone te laten betalen om Russische rekeninghouders tegemoet te komen. De heffing levert naar verwachting zo’n EUR 6 miljard op. Zonder de heffing had het reddingspakket bijna 100% van het Cypriotische BBP moeten bedragen. Dat werd als te veel voor de economie van het land en als onrealistisch beschouwd. De grote vraag is nu wat de gevolgen van deze maatregel zijn voor het vertrouwen van spaarders elders in de eurozone. Ontstaat er een sneeuwbaleffect en kapitaalvlucht uit banken in bepaalde landen? Wij denken het niet en gaan ervan uit dat Cyprus als een geval apart wordt gezien en dat deze maatregel geen grote aanslag op het vertrouwen van spaarders in de rest van de eurozone zal vormen.

De zoveelste Europese top
Behalve het reddingsplan voor Cyprus heeft de Europese top van afgelopen week weinig concreets opgeleverd. Nu staan de Europese leiders bij het beëindigen van de eurocrisis ook niet voor een gemakkelijke taak. De economie stagneert, de werkloosheid is al onaanvaardbaar hoog en stijgt nog steeds, in veel landen zijn verdere bezuinigingen en structurele hervormingen onvermijdelijk en de kiezers dreigen voortdurend af te haken. In zulke omstandigheden zijn leiders wel gedwongen een strategie van kleine stapjes in de juiste richting te volgen, in de hoop mee te kunnen liften op een aantrekkende wereldeconomie.

In het persbericht dat na de eerste dag van de top verscheen, wordt ‘groeibevorderende begrotingsconsolidatie’ als een van de prioriteiten genoemd. Dat klinkt prachtig, maar wat betekent het? Als je ‘economic growth’ googelt, levert dat 690 miljoen hits op; ‘fiscal consolidation’ levert bijna 10 miljoen treffers op. Maar met de combinatie van de twee: ‘growth-friendly fiscal consolidation’ kom je uit op niet meer dan 253.000 hits, wat erop duidt dat dit nog grotendeels onbekend terrein is.

Het is natuurlijk gemakkelijk om een beetje cynisch te doen, maar dat neemt niet weg dat de maatregelen die de Europese leiders nemen, in de meeste gevallen hout snijden. De omstandigheden zijn alleen ontzettend moeilijk. Om de overheidsfinanciën duurzaam op orde te krijgen, zijn verdere bezuinigingen en structurele hervormingen absoluut noodzakelijk. Helaas hakken die maatregelen er op korte termijn flink in en vallen ze slecht bij kiezers die toch al de buik vol hebben van de hoge werkloosheid en de recessie. De Italiaanse regering Monti kreeg na één jaar al de woede van de kiezers te voelen. Het is dan ook geen verrassing dat Mario Monti de top adviseerde met oplossingen te komen voor ‘de lange tijd’ die zit tussen het nemen van de maatregelen en de eerste positieve resultaten ervan. De top lijkt hierop te reageren door iets minder streng te bezuinigen en meer te kijken naar inspanningen, goede bedoelingen en onderliggende trends. Dat mag een slap compromis lijken, verstandig is het wel.

Zwakke data, maar vooruitzichten verbeteren
De huidige toestand wordt mooi geïllustreerd door enkele Europese cijfers van afgelopen week. De totale Franse industriële productie is in februari bijvoorbeeld met 3,5% j-o-j gedaald (tegen -2,1% in januari), waarbij de daling in de verwerkende industrie uitkwam op -4,1% j-o-j. Dat is aanzienlijk slechter dan in de eurozone als geheel, waar de productie in februari met 1,3% is gedaald. Deze cijfers illustreren het gebrek aan concurrentiekracht van de Franse economie. De regering Hollande heeft dus nog een hoop werk te doen. Hoe erg de crisis in Spanje is en hoe hard hij de Spanjaarden raakt, blijkt uit de detailhandelsverkopen, die in januari met 9,0% j-o-j zijn gedaald. Daar staat tegenover dat het concurrentievermogen van Spanje weer snel toeneemt, onder andere doordat de arbeidskosten in het vierde kwartaal met 3,2% zijn gedaald. Het is dan ook slechts een kwestie van tijd voordat het herstel inzet. Spanje zit dus midden in ‘de lange tussenperiode’ waarover Monti het had.

Ondertussen is Ierland er vorige week in geslaagd voor EUR 5 miljard aan staatsobligaties in de markt te zetten, veel meer dan de beoogde EUR 3 miljard. Dat wijst erop dat de financiële markten vertrouwen hebben in Ierland en in de manier waarop de eurozone de crisis aanpakt.

Alles overziend blijven we erbij dat de eurozone op een aantal belangrijke gebieden vooruitgang boekt en al flink gevorderd is met het op orde brengen van de overheidsfinanciën en het herstel van de concurrentiekracht van de periferie. Verder zal de economie van de eurozone in de loop van het jaar een duwtje in de rug krijgen van de conjunctuurverbetering elders, al zijn onaangename verrassingen natuurlijk nooit uit te sluiten.

De Amerikaanse groeimachine
De Amerikaanse economie heeft begin dit jaar enkele forse belastingverhogingen voor de kiezen gekregen, die binnenkort nog worden gevolgd door automatische bezuinigingen. Omdat die allemaal niet onverwacht kwamen, hadden economen hun groeiprognoses voor de eerste helft van het jaar al naar beneden bijgesteld. Maar de Amerikaanse economie heeft tegen het einde van 2012 aan vaart gewonnen en die trend lijkt zich in 2013 door te zetten. Ondanks de bezuinigingen doen de meeste indices het de laatste tijd beter dan verwacht. De Amerikaanse consument lijkt zich tot nu toe niets van de belastingverhogingen aan te trekken. De detailhandels-verkopen zijn in februari gestegen, en ook het vertrouwen in het MKB is opnieuw toegenomen, al is het historisch gezien nog steeds gering. Verder lijken bedrijven weer meer mensen in dienst te nemen. Het aantal aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen is (met één uitzondering eerder dit jaar) in lange tijd niet zo laag geweest. Dat komt overeen met de goede cijfers voor de industriële productie in februari, die 2,5% is toegenomen ten opzichte van dezelfde periode vorige jaar. Dat klinkt misschien niet erg indrukwekkend, maar vergelijk het eens met de -1,3% van de eurozone.

De vraag is natuurlijk of de economie alle belastingverhogingen en andere tegenslagen zo goed blijft opvangen. Eind deze maand treden de automatische bezuinigingen in werking en ook de recente stijging van de energieprijzen kan remmend werken. Zo is de index van producentenprijzen (PPI) in februari met 0,7% m-o-m gestegen, vooral onder invloed van de gestegen brandstofprijzen. De kern-PPI kwam namelijk niet meer dan 0,2% m-o-m hoger uit. De consumentenprijsindex (CPI) en kerninflatie zijn eveneens met respectievelijk 0,7% en 0,2% gestegen. We moeten maar afwachten welke invloed dat de komende maanden op de consumptieve bestedingen heeft. De ervaring leert dat Amerikaanse consumenten belastingverhogen soms schouderophalend afdoen, maar wel erg gevoelig zijn voor kortetermijnfluctuaties in de inflatie. Een ongunstig signaal was de onverwachte daling van het consumentenvertrouwen begin maart zoals gemeten door de University of Michigan.

De impasse in Washington duurt voort, net als de discussie over de onhoudbaarheid van de Amerikaanse overheidsfinanciën. Terwijl de problemen waar de beleidsmakers voor staan niet gebagatelliseerd moeten worden, is het wel vermeldenswaardig dat het tekort nu al enkele jaren daalt. Het begrotingstekort van de federale overheid over de eerste vijf maanden van het lopende begrotingsjaar bedroeg USD 494 miljard. Een jaar eerder was dat nog USD 581 miljard. Het grote probleem voor de Amerikaanse overheidsfinanciën is niet zozeer het huidige begrotingstekort als wel de ramingen voor de sociale zekerheid in zijn huidige vorm. Deze problemen zijn echter niet acuut op dit moment.

In The Economist van afgelopen week staat een heel optimistisch achtergrondartikel over de sterk toenemende concurrentiekracht van de VS. Die zou vooral toe te schrijven zijn aan maatregelen op staats- en lokaal niveau en niet zozeer aan Washington. Interessante lectuur. Het is te hopen dat de beleidsmakers in Parijs en enkele andere Europese hoofdsteden de tijd kunnen vinden om dit artikel te lezen.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau  

Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via

https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html