Daar gaat-ie!

  • Donald Trump wordt president. Niemand weet wat er gaat gebeuren, maar interessant wordt het zeker
  • Economische cijfers bevestigen recente trends: toenemend vertrouwen en bescheiden toename van inflatie
  • ECB komt niet in actie, Draghi zegt klagende Duitsers geduld te hebben

Donald Trump wordt beëdigd op de dag dat ik dit artikel schrijf. Het wordt beslist een heel bijzonder presidentschap. Bij de verkiezingen kreeg Trump bijna drie miljoen stemmen minder dan Hillary Clinton en volgens de Huffington Post Pollster kan hij rekenen op de goedkeuring van 41,6% van de kiezers. Dat schijnt het laagste cijfer ooit te zijn voor een president op de dag van zijn inhuldiging. Volgens sommigen zouden deze cijfers bij de nieuwe president tot enige nederigheid, gematigdheid en zelfs empathie moeten leiden, maar dat zijn niet bepaald eigenschappen die bij The Donald sterk ontwikkeld zijn.

Energiek en onbeschaamd uit de startblokken

Trump zal niet voorzichtig beginnen, maar waarschijnlijk even zelfverzekerd en onbeschaamd optreden als altijd. Persoonlijk verwacht ik het nodige vuurwerk. De nieuwe president zal willen tonen dat hij er is en dat het hem menens is. We kunnen waarschijnlijk rekenen op een stortvloed aan initiatieven en commentaar. Dit kan onrust op de financiële markten veroorzaken. De snelste manier om als kersverse president indruk te maken is executive orders af te kondigen. Hiermee kan de Amerikaanse president beleid voeren zonder de mogelijk ingewikkelde en langdurige gang door het Congres te moeten maken. Maar de president mag zulke executive orders op slechts een beperkt aantal beleidsterreinen uitvaardigen en ze kunnen bovendien bij de rechter worden aangevochten.

Contract met de Amerikaanse kiezers

Het is nog niet bekend op welke beleidsterreinen Trump de nadruk gaat leggen en het heeft weinig zin daarnaar te gissen of daarover te speculeren. We kunnen misschien het beste kijken naar zijn ‘Contract met de Amerikaanse kiezers’ van vóór de verkiezingen. Daarin zet hij uiteen welke maatregelen en initiatieven hij in de eerste honderd dagen van zijn presidentschap wil nemen. In het Contract worden drie speerpunten genoemd: een einde maken aan de corruptie en de kongsi’s van belangengroepen in Washington, zeven maatregelen om de belangen van de werkende Amerikanen te beschermen en het herstel van de veiligheid en de rechtstaat. Sommige van de specifiek genoemde maatregelen in het contract van twee pagina’s zijn vermoedelijk uit electorale overwegingen en vanwege verkiezingsretoriek opgenomen en zullen niet op zijn to-do-lijst terugkomen. Maar Trump is geen man van loze dreigementen (al zou hij een man kunnen worden die veel van zijn beloften uiteindelijk niet kan nakomen). Ik ga er dus van uit dat hij de meeste punten uit het contract ook werkelijk in praktijk gaat brengen, tenzij hij er nu al van overtuigd is dat hij ze er niet doorkrijgt.

Zeg maar gerust onconventioneel’

Fasten your seatbelts, zou ik zeggen. Ik kies geen partij in de Amerikaanse politiek, ik ben slechts een waarnemer en commentator op afstand. Vanuit die positie kan ik u melden dat ik het allemaal erg spannend vind en uitkijk naar het begin van Trumps presidentschap. Dat belooft zeer onconventioneel te worden.

Economische cijfers zijn in lijn met recente trends

Recente economische cijfers sluiten, gelukkig voor mij, naadloos aan bij de mening die ik al een tijd lang verkondig en ook bij recente trends: sterke vertrouwensindices, ietwat achterblijvende, maar marginaal beter wordende harde indicatoren en inflatiecijfers die weliswaar stijgen, maar slechts langzaam en nog steeds vooral door basiseffecten, energieprijzen en mogelijk enkele bijzondere factoren.

De ZEW-index die het vertrouwen meet onder analisten en economen, is voor zowel de eurozone als voor Duitsland gestegen. In Duitsland zijn in januari de componenten die de verwachtingen en de huidige omstandigheden meten beide gestegen. Dat wijst erop dat de groei van het vertrouwen na de jaarwisseling heeft doorgezet.

Grafiek1Grafiek2

 

Empire State en Philly Fed

De Empire State-index van het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Fed is weliswaar licht gedaald, van 7,6 in december naar 6,5 in januari, maar de opwaartse trend houdt aan. Zijn tegenhanger voor het district van de Philadelphia Federal Reserve is gestegen van 19,7 in december naar 23,6 in januari. Een hoger niveau dan dat van januari bereikt de Philly Fed-index niet vaak: dat was in de afgelopen zeven jaar slechts in drie maanden het geval en bleek toen dus niet duurzaam. De laatste keer dat deze index op of boven het niveau van januari stond en daar ook bleef, was in 2004. Hoewel je uit deze cijfers niet al te veel kunt afleiden over de feitelijke economische groei, maken ze zeker indruk.

Maar hoe indrukwekkend de vertrouwenscijfers ook zijn, ze lopen al een tijdje uit de pas met de zwakke ‘harde’ economische cijfers, en dat zit me niet lekker. Ik heb hier al een paar keer opgemerkt dat de harde cijfers uit Azië beter worden. Dit werd ook bevestigd door de laatste cijfers over de Chinese groei. Het Chinese BBP is in het vierde kwartaal met 6,8% j-o-j iets sterker gegroeid dan in het derde kwartaal (6,7%). Het was voor het eerst sinds 2014 dat de groei jaar op jaar weer steeg, al was het maar een fractie. Gegeven de zeer zwakke groei in het eerste kwartaal van 2016 zou het groeicijfer voor het lopende kwartaal ook iets hoger kunnen uitkomen.

Grafiek3

Ook in de VS valt een lichte verbetering van de harde economische cijfers waar te nemen. De industriële productie is in december met 0,8% m-o-m gestegen, na in november met 0,7% te zijn gedaald. De stijging van de verwerkende industrie is kleiner: slechts +0,2% m-o-m na -0,1% in november. Daar staat tegenover dat beide reeksen betere jaar-op-jaarcijfers laten zien. Dat kan erop wijzen dat de in de vertrouwensindices aangekondigde verbetering van de harde cijfers eindelijk op gang is gekomen.

In ons eigen land blijven de economische cijfers nagenoeg unaniem wijzen op verbeterende economische omstandigheden. Wie op de website van het CBS kijkt, vindt de volgende headlines op een rijtje:

  • 9 januari: Productie industrie groei in november opnieuw
  • 13 januari: Omzet detailhandel groeit ook in november aanzienlijk
  • 13 januari: Export groeit verder in november
  • 16 januari: In 2016 laagste aantal faillissementen in 8 jaar
  • 17 januari: Economisch beeld verbetert verder
  • 18 januari: Nederland enige in EU waar verkoop nieuwe auto’s daalt (dat is niet positief, maar gaat over 2016 als geheel en de daling werd vooral veroorzaakt door veranderingen in de fiscale regelgeving)
  • 19 januari: Ook in november lagere groei investeringen (ook niet positief, maar evenmin negatief)
  • 19 januari: Grootste stijging consumptie in zes jaar tijd
  • 19 januari: Vertrouwen consument neemt fractie toe in januari
  • 19 januari: In 2016 sterkste daling werkloosheid in tien jaar
  • 19 januari: Wekloosheid daalt verder in december
  • 20 januari: Grootste prijsstijging koopwoningen in 14,5 jaar
  • 20 januari: Export landbouw stijgt met ruim 4%

Grafiek4

Nu kan ik natuurlijk op onderdelen van dit lijstje een toelichting, analyse en commentaar geven, maar eenvoudiger is het zeggen dat het lijstje voor zich spreekt. De kans dat economische voorspellers hun ramingen voor 2017 naar boven bijstellen neemt toe.

De inflatie stijgt, maar dat is nog geen reden tot zorg

Een andere recente ontwikkeling is de stijgende inflatie. Een paar commentatoren waarschuwen meteen voor een sterke inflatiegroei, maar die is tot nu toe helemaal niet zo groot. In de eurozone stond de totale inflatie in december op 1,1% j-o-j. Dat is een sterke stijging ten opzichte van het negatieve cijfer begin dit jaar, maar dit komt vooral door de energieprijzen. De kerninflatie ligt nog altijd rond het gemiddelde voor het jaar. Dat deze in december iets hoger was dan in november, schijnt te maken te hebben met de prijzen van vakantiereizen en vliegtickets. Deze prijzen fluctueren doorgaans sterk en kunnen volgende maand net zo gemakkelijk weer dalen.

Voor de VS geldt ongeveer hetzelfde. De consumentenprijsindex is in december met 2,1% j-o-j gestegen, tegenover 1,7% in november. De kerninflatie is iets toegenomen, van 2,1% j-o-j naar 2,2%. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de core PCE deflator, staat op 1,6% en is dit jaar nauwelijks van zijn plaats gekomen. De belangrijkste factor in de inflatiestijging, buiten de energieprijzen, zijn de huren. Door de grote vraag naar huurwoningen zijn de huren snel gestegen en bij de berekening van de inflatie wordt uitgegaan van de duidelijk fictieve aanname dat de woonlasten voor huiseigenaren in gelijke mate stijgen. Ik blijf erbij dat de inflatie op korte termijn iets verder kan stijgen, maar dat een sterke stijging heel onwaarschijnlijk is.

Grafiek5

ECB komt niet in actie

De ECB had haar opkoopprogramma al eerder verlengd en aangepast en heeft in januari, zoals verwacht, haar beleid ongewijzigd gelaten. Duitse spaarders zijn verontwaardigd, want zij voelen zich het slachtoffer van het ECB-beleid. De inflatie in Duitsland is inmiddels aanzienlijk hoger dan de spaarrente. Draghi zei tegen hen dat de inflatiestijging op tijdelijke factoren is terug te voeren. Hij liet doorschemeren dat de rente omhoog gaat zodra de economie dit kan verdragen.

Komt het wel of niet door Trump?

De indices voor het ondernemersvertrouwen zijn in de tweede helft van 2016 in opmerkelijk veel landen gestegen. Dit impliceert dat de wereldeconomie weer aantrekt. De indicatoren die in het begin van dit nieuwe jaar zijn gepubliceerd, bevestigen deze trend: het vertrouwen is verder gegroeid en heeft in veel gevallen het hoogste punt in jaren bereikt. Dit werpt twee voor de hand liggende vragen op. Waar komt deze sterke stijging, die groter is dan over het algemeen werd verwacht, vandaan? En wat zijn de implicaties voor de reële economie?

Waar komt de stijging vandaan?

Veel commentatoren lijken te denken dat door de verkiezing van Donald Trump tot president van de VS de economische vooruitzichten zijn veranderd. Misschien is dat ook zo, maar het neemt niet weg dat de wereldconjunctuur al ruim voor de verkiezingen in de VS de weg omhoog was ingeslagen. Bovendien neemt ook in de opkomende economieën het ondernemersvertrouwen duidelijk toe, en dat lijken toch niet echt de landen die veel bij Trumps verwachte beleid veel te winnen hebben. Dus welke factoren spelen wel een rol?

Volgens mij steunt de conjunctuurverbetering op de aanhoudend lage rentes, de verbeterende kredietvoorwaarden en de rust op rust op de financiële markten in 2016 na een zeer turbulent begin. Verder spelen het herstel van de prijzen van olie en andere grondstoffen, het stimuleringsbeleid in China en de omslag in de voorraadcyclus in de belangrijkste economieën een rol.

De veranderde rol van de olieprijzen

De rol van de energieprijzen vraagt misschien enige toelichting. Vroeger waren fors dalende olieprijzen goed voor de wereldeconomie, omdat de belangrijkste economieën netto importeurs van olie zijn. Het duurde echter altijd even voordat het positieve effect van dalende olieprijzen merkbaar werd, omdat de verliezers (de olieproducenten) meestal snel op prijsdalingen reageerden door hun investeringen en productie te verlagen (wat slecht is voor de wereldeconomie) en de winnaars weinig reden hadden om hun bestedingen meteen op te voeren. Zodra ze dat wel deden, vertaalde zich dat in een aantrekkende wereldeconomie. De ontwikkelingen sinds medio 2014, toen de daling van de olieprijzen inzette, wijken naar mijn mening op twee punten af van het oude patroon. Ten eerste hebben de olieproducenten, zoals verwacht, hun bestedingen verlaagd, maar hebben partijen die baat hadden bij de prijsdaling, daarop gemiddeld langzamer gereageerd dan in het verleden. Daardoor bleef het gunstige effect op de wereldeconomie langer uit. Ten tweede is de VS door de schalierevolutie veel minder afhankelijk van de import van olie en gas. In 2005 importeerde de VS per saldo bijna veertien miljoen vaten per dag. Door de sterk gestegen binnenlandse productie en het licht gedaalde verbruik was dat in 2015 nog maar iets meer dan 6,5 miljoen vaten per dag. De Amerikaanse economie als geheel heeft daardoor veel minder geprofiteerd van de sterke daling van de olieprijzen sinds medio 2014 dan vroeger het geval was. Op een bierviltje heb ik uitgerekend dat het positieve effect van de scherpe prijsdalingen in 2014-2015 op de totale Amerikaanse economie in 2005 1% groter zou zijn geweest dan nu het geval was. We zijn voor de VS misschien zelfs op het punt aangekomen dat partijen die baat hadden bij de daling van de olieprijzen, het genoten voordeel nog niet volledig hebben gespendeerd terwijl de olieproducenten al profiteren van de bescheiden stijging van de olieprijzen en hun bestedingen weer opvoeren. Dat betekent dat de nadelen van de ingestorte olieprijzen voor de Amerikaanse economie snel verdwijnen, en daarmee verdwijnt ook een belangrijke remmende factor.

Niet alleen olie is belangrijk, China en de voorraden zijn dat ook

Volgens mij speelt olie een andere rol in de wereldeconomie dan vroeger. 0p dit moment heeft olie een sterke invloed op de mondiale conjunctuur. We moeten echter de invloed van China en van voorraadbewegingen op de recente ontwikkelingen niet onderschatten. De handelscijfers van China’s regionale handelspartners laten een indrukwekkende verbetering zien. Het is mij niet duidelijk of dat komt door de Chinese stimuleringsmaatregelen of door andere factoren.

En dan is er Trump

De verkiezing van Donald Trump heeft de vertrouwensindices en de stemming op de financiële markten beslist (verder) verbeterd. Het is dan ook moeilijk vast te stellen in hoeverre het groeiende vertrouwen voortvloeit uit een werkelijke verbetering van de wereldeconomie en in hoeverre het een kwestie is van ‘hopen op Trump’. Maar hier komen we snel genoeg achter. In de VS zijn in december bijvoorbeeld erg veel auto’s verkocht. Ik vraag me af hoeveel mensen in december even snel een auto hebben gekocht louter en alleen omdat ze optimistisch zijn over de nieuwe president.

Wat zijn de implicaties van de sterke verbetering van het ondernemersvertrouwen voor de reële economie?

In Europa en de VS is er een flinke discrepantie ontstaan tussen de vertrouwensbarometers en de ‘harde cijfers’. Indices als de ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de VS en de Duitse Ifo-index vormen over het algemeen een betrouwbare graadmeter van de ontwikkelingen in de reële economie. De laatste tijd doen deze indices het uitstekend, maar harde cijfers zoals de industriële productie zijn matig. Dat kan zo niet doorgaan. Ofwel het vertrouwen neemt op den duur weer af, of de harde cijfers worden beter (of allebei). Aangezien de vertrouwensindicatoren doorgaans iets voorlopen op de reële economie, is er een goede kans dat de harde cijfers verbeteren. Daarnaast blijven de hierboven genoemde positieve factoren wellicht op de korte termijn een rol spelen.

Het ondernemersvertrouwen en de harde cijfers laten in enkele grote Aziatische economieën een ander beeld zien. In vroegcyclische economieën als Zuid-Korea en Taiwan neemt niet alleen het ondernemersvertrouwen toe, ook de industriële productie en de export vertonen een substantiële stijging. De buitenlandse handel van China trekt ook aan. Dat maakt het volgens mij alleen maar waarschijnlijker dat ook de harde cijfers in de westerse economieën binnenkort beter worden. Trump begint aan zijn ambtstermijn onder het gesternte van een aantrekkende economische groei en zijn beleid zal dit waarschijnlijk versterken, al kan het tot later in2017 of 2018 duren voordat het effect in de reële economie merkbaar wordt.

Hoe zit het met de inflatie?

De werkloosheid in de VS is momenteel zeer laag en daardoor neemt de angst voor een aanwakkerende inflatie toe. De inflatiestijging wordt echter tot nu toe vooral veroorzaakt door energieprijzen, basiseffecten, stijgende huren en het gewicht van het fictieve element ‘huurwaarde’ (imputed rent) in het mandje van de consumentenprijsindex. De drie- en zesmaands geannualiseerde kerninflatie is de laatste maanden zelfs gedaald. De totale inflatie neemt in 2017 vermoedelijk toe, maar niet in een verontrustend tempo. Het verband tussen lage werkloosheid en stijgende kerninflatie is zwak. Dankzij het wereldwijde aanbodoverschot en de door het internet veroorzaakte transparantie op de markten voor goederen en diensten blijft de inflatie binnen de perken. Bovendien zullen bedrijven stijgende arbeidskosten waarschijnlijk kunnen compenseren met productiviteitsverbeteringen, zodat ze minder snel hun prijzen hoeven te verhogen.

De groeivooruitzichten zijn op de korte termijn voor Europa wat minder rooskleurig dan voor de VS, terwijl door basiseffecten de totale inflatie in de eurozone licht oploopt en de kerninflatie rond het huidige niveau blijft, dus ruim onder het inflatiedoel van de ECB.

Dit betekent dat de Fed waarschijnlijk de gewekte verwachtingen inlost en de rente dit jaar drie keer verhoogt, en dat de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming voortzet.

Enkele evidente risico’s

Tegenover de positieve vooruitzichten staan ook serieuze risico’s. In diverse Europese landen kunnen verkiezingen leiden tot een terugval in de economie en volatiliteit op de financiële markten. Verder kan het lastig blijken om de problemen in de Italiaanse bankensector op korte termijn op te lossen, met onzekerheid en volatiliteit op de financiële markten als gevolg.

Het grootste risico in de VS is dat de nieuwe regering een protectionistischer koers gaat varen dan wij nu voorzien. Een ander risico is dat ik wat te positief denk over de Amerikaanse inflatie en dat die niet alleen sterker stijgt dan mij waarschijnlijk lijkt, maar ook sterker dan de analisten over het algemeen verwachten. In dat geval zal de Fed te laat reageren en moet ze de achterstand inhalen door de rente sterker te verhogen dan nu wordt voorzien. Dat kan niet alleen de wereldwijde groei remmen, maar ook tot grote volatiliteit op de financiële markten leiden en, via de uitstroom van kapitaal, nadelig uitpakken voor opkomende markten.

De ‘brave new world’ van 2017 en 2018

In 2016 kende populisme al de nodige hoogtijdagen: zo kozen de Britten voor vertrek uit de Europese Unie en de Amerikanen voor Donald Trump als hun nieuwe president. In 2017 staan in meerdere Europese landen verkiezingen op de agenda. Het is goed mogelijk dat nationalisme en populisme verder oprukken en andere partijen aan de macht komen. Al deze ontwikkelingen aan het politieke front kunnen van invloed zijn op het economisch beleid in de voornaamste economieën. Hierdoor is het nog lastiger dan anders om voorspellingen te doen over de ontwikkeling van de economie. Om met de woorden van Aldous Huxley te spreken: we staan aan de vooravond van een brave new world.

Maar waar draait het bij het maken van economische voorspellingen eigenlijk om? Het is een kwestie van inschatten hoe de drijvende krachten achter de economie zich ontwikkelen, van aannames formuleren over het economisch beleid en de gevolgen daarvan. Hieronder schetsen wij de belangrijkste ontwikkelingen in de wereldeconomie in de komende jaren, met name in 2017, maar ook in 2018. Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde groei licht versnelt, gesteund door een conjuncturele verbetering die al is ingezet en door beleidsmaatregelen in de Verenigde Staten in het bijzonder. Wij verwachten dat de inflatie geleidelijk oploopt, vooral in de VS waar de nieuwe regering waarschijnlijk een expansief beleid gaat voeren terwijl de economie al de toestand van volledige werkgelegenheid nadert. De Chinese economie krijgt ook een duw in de rug door beleidsmatige stimulering, zodat de vertraging hier heel geleidelijk verloopt. In Europa blijft de economische groei iets boven het trendmatige niveau. Op het monetaire vlak stevenen we af op een periode van divergentie: de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gaat naar verwachting de teugels aantrekken, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) vermoedelijk haar zeer ruime beleid voortzet en verlengt.

De onzekerheid is voor voorspellers groter dan gebruikelijk. Om te beginnen is het nog afwachten in hoeverre de nieuwe Amerikaanse president zijn populistische verkiezingsbeloften inlost. Verder kunnen het Italiaanse referendum in december, verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en, zij het in mindere mate, Nederland leiden tot beleidswijzigingen. Bovendien kunnen ze schokken veroorzaken in het vertrouwen van financiële marktpartijen. Voor de opkomende economieën schuilt het grootste risico in een verkrapping van de financiële condities als de Amerikaanse dollar sterker wordt en de Fed een restrictiever beleid voert. Nog een ander risico voor deze economieën is het toenemende protectionisme. Gegeven de groeivooruitzichten, de verwachte versnelling van de inflatie en de vermoedelijke monetaire verkrapping door de Federal Reserve, denken wij dat de obligatierendementen het laagtepunt zijn gepasseerd en in de jaren 2017 en 2018 geleidelijk oplopen. De Amerikaanse dollar wint volgens ons in 2017 aan kracht en verliest pas in 2018 weer enig terrein. In de komende dagen en weken publiceren wij veel meer gedetailleerde analyses van de vooruitzichten per land, regio en beleggingscategorie.

Helemaal niet zo slecht

Risico’s en onzekerheden zijn er natuurlijk altijd maar de mondiale economische vooruitzichten voor 2017 en 2018 zijn helemaal niet zo slecht. Meerdere factoren die de wereldwijde groei al enige tijd hebben geremd, verliezen aan kracht of vertonen zelfs een omslag. Het ziet ernaar uit dat het economisch beleid sterker dan in het verleden de groei zal stimuleren, ook al gaat dit gepaard met negatieve neveneffecten. De periode van economisch herstel in de VS behoort al tot de langste sinds de Tweede Wereldoorlog. Statistisch gezien neemt dus de kans op een recessie toe. Aan een herstelfase komt echter geen einde omdat deze simpelweg al te lang duurt en er zijn tot nu toe ook onvoldoende knelpunten die erop duiden dat een omslag op handen is. Daarbij komt dat de andere beleidsmix (meer budgettaire stimulering en krapper monetair beleid) die Trump voor de VS voor ogen staat, de vrees voor stagnatie kan verminderen, hoewel niet kan worden uitgesloten dat na aanvankelijke zonneschijn er toch regen komt.

Waarom viel de groei de laatste jaren steeds tegen?

In de afgelopen jaren was het heel gewoon dat voor veel landen de groeivooruitzichten naar beneden werden bijgesteld. Hoe kwam dat? Waarschijnlijk speelden meerdere factoren een rol. Om te beginnen is door demografische ontwikkelingen en de afvlakkende productiviteitsstijging de trendmatige groei sterker gedaald dan economen bereid waren toe te geven. Een tweede factor is het schuldreductieproces. Het belangrijkste thema in de financiële crisis was de excessieve schuldenlast. Vermindering van deze schuldenlast tot een beter beheersbaar niveau was dan ook onvermijdelijk tijdens de herstelfase. Maar om schulden te beperken, moet er worden gespaard. Sparen is goed voor een gezondere balans maar op de korte termijn niet voor de bestedingen en de economische groei. Nog een andere karakteristieke ontwikkeling in de afgelopen jaren is de aanscherping van het toezicht, vooral in de financiële sector. Hierdoor is de beoogde verbetering van de financiële stabiliteit bereikt, maar het heeft onmiskenbaar ook de groei geremd. Voorts bevindt China, al zo’n 15 jaar de belangrijkste aanjager van de wereldeconomie, zich in een overgangsfase naar een lagere groei. Deze overgang is onvermijdelijk en welkom want Beijing moet de economie sturen naar een duurzamer groeimodel.

De tot nu toe genoemde factoren zijn nogal structureel. Daarnaast heeft ook een aantal meer tijdelijke factoren de groei in de laatste paar jaar nadelig beïnvloed. Anders dan in het verleden heeft de scherpe prijsdaling van olie (en andere grondstoffen) sinds medio 2014 nadelig uitgepakt voor de mondiale economische groei. Amerikaanse consumenten hebben, in sterkere mate dan bij eerdere prijsdalingen, de meevaller gebruikt om hun boekhouding op orde te brengen door meer te sparen. Olieproducenten hebben, zoals verwacht, hun investeringen verlaagd. Dit heeft de VS harder geraakt dan in het verleden, omdat door schalieolie en -gas de Amerikaanse energiesector nu groter is. De geringere investeringen in de energiesector hebben het niveau van de totale bedrijfsinvesteringen in de VS naar beneden getrokken. Voor landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, resulteerde de prijsdaling in een aanzienlijke verslechtering van de ruilvoet, wat nadelig was voor de groei. Bovendien zagen de regeringen van bepaalde landen, zoals Rusland en Brazilië, zich hierdoor gedwongen om bezuinigingen door te voeren en werden de problemen in deze landen alleen maar groter.

De voorraadcyclus is een andere groei remmende factor geweest. Dit kwam het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de voorraadvorming gedurende vijf opeenvolgende kwartalen vanaf het voorjaar in 2015 een negatieve bijdrage leverde aan de totale BBP-groei. Dit is een ongekend lange periode. De laatste keer dat dit gebeurde, was in de jaren vijftig van de vorige eeuw.

visie1

Een laatste factor die hier moet worden vermeld, betreft de investeringen in infrastructuur. In hun bezuinigingsdrift hebben regeringen gekozen voor de gemakkelijke route door de uitgaven voor infrastructuur te verlagen. Dit is niet alleen nadelig geweest voor de economische groei op de korte termijn, maar heeft waarschijnlijk ook het groeipotentieel negatief beïnvloed.

Redenen voor optimisme

Het wordt niet vaak gezegd maar feit is wel dat een aantal van deze factoren die de groei nu al zo’n twee jaar hebben geremd, aan kracht verliezen of zelfs een omslag vertonen. De grondstoffenprijzen zijn sinds begin dit jaar gestegen. De meevaller voor consumenten valt hierdoor weer weg maar de situatie voor de grondstoffensector verbetert wereldwijd. Hierdoor wordt er weer meer geïnvesteerd in deze sector en klimmen landen als Rusland en Brazilië uit de recessie.

Daarnaast is de voorraadcyclus gekenterd. Volgens Amerikaans BBP-cijfers over het derde kwartaal heeft de voorraadvorming voor het eerst in anderhalf jaar positief bijgedragen aan de groei. Afgaande op de cijfers blijft dit de komende kwartalen ook zo.

visie2

De Chinese economie volgt onvermijdelijk een dalende groeicurve maar de beleidsmakers vinden dat de vertraging te snel gaat en hebben een aantal maatregelen genomen om de economische bedrijvigheid een oppepper te geven. Uit recente cijfers komt naar voren dat zij in hun opzet zijn geslaagd: de groei lijkt weer iets aan te trekken. Wij voorzien geen duurzame of significante versnelling van de groei, maar op de korte termijn is het wel positief voor de wereldeconomie. Hierbij moeten we wel aantekenen dat naar onze mening de Chinese beleidsmakers een aantal belangrijke problemen voor zich uit schuiven, zoals de schuldenlast van binnenlandse bedrijven. De kredietverlening groeit weer sneller dan het nominale BBP, zodat de schuldratio’s verder oplopen. Dit is een probleem dat de beleidsmakers op een bepaald moment toch echt onder ogen moeten zien.

Het agressieve monetaire beleid in Europa, vooral sinds de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming begin 2015 startte, heeft geleidelijk de groei een belangrijke impuls gegeven. Door het beleid van de ECB zijn de leenkosten voor gezinnen, ondernemingen en overheden gedaald. Hoewel economen het oneens zijn over de effectiviteit van dergelijk beleid, is het in ieder geval wel duidelijk dat banken hun kredietvoorwaarden hebben versoepeld en is de kredietgroei aangetrokken.

visie3visie4

Berekeningen van de potentiële groei hebben een ruime foutmarge maar het is niettemin bemoedigend dat deze berekeningen erop wijzen dat de potentiële groei in de OESO-gebied het laagtepunt is gepasseerd.

visie5

 

Een andere reden die een voorzichtig optimisme over de nabije toekomst rechtvaardigt, is dat de cyclische indicatoren weer een stijgende lijn vertonen in reactie op de verbetering van de aanjagers van de groei. De prijzen van industriële metalen stijgen al enige tijd en doorgaans is dit een vroege indicator van conjuncturele verbetering. De PMI (meet stemming onder inkoopmanagers) voor de wereldwijde verwerkende industrie is de laatste paar maanden verbeterd. Hetzelfde geldt voor de meest recente cijfers van het CPB over de mondiale industriële productie en de wereldhandel. Ook uit de IT-sector komen de laatste tijd bemoedigende signalen. De SOX-index (een index van halfgeleiderfabrikanten die aan de effectenbeurs van Philadelphia zijn genoteerd) bijvoorbeeld loopt dit jaar al enige tijd gestaag op. Dit komt overeen met cijfers uit Taiwan, een economie die sterk leunt op de wereldwijde IT-sector. De Taiwanese export en industriële orders zijn in de loop van dit jaar aangetrokken.

visie6

Een opleving van de wereldwijde IT-sector is om een aantal redenen zeer relevant. Ten eerste is het een economisch belangrijke sector. Ten tweede is de sector vroegcyclisch, zodat een verbetering vaak een gunstig voorteken is voor ontwikkelingen in andere delen van de economie. En ten derde impliceert de opleving van de IT-sector dat bedrijven meer investeren in IT-producten en dit zou weer een positieve uitwerking moeten hebben op de toekomstige productiviteitsgroei.

Eerst was er Brexit, toen Trump en wie weet wat volgt

Nu de groeiremmers van de afgelopen twee jaar geleidelijk verdwijnen, afzwakken of zelfs omslaan in groeistimulansen, wordt verwacht dat de economie in 2017 en 2018 aantrekt, al zal de mondiale groei nog steeds niet spectaculair zijn. Het is echter lastig om voorspellingen te doen van het economisch beleid gedurende deze periode. Dit proces wordt namelijk bemoeilijkt door een aantal problemen. Zo blijft de keuze van de Britse kiezers om de EU te verlaten niet zonder gevolgen voor de economie. Deze gevolgen zijn moeilijk in te schatten qua timing, omvang en zelfs richting. Het is nog niet bekend hoe de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de EU er straks uit zal zien. Een harde Brexit zal waarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de handel en dus op de totale economische bedrijvigheid in het VK en ook, zij het in mindere mate, in de EU. Het uittredingsproces van het VK uit de EU gaat twee jaar duren vanaf het moment dat Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon in werking wordt gesteld.  Het precieze moment waarop het proces in gang wordt gezet, is echter nog onzeker. Tegen het plan van de Britse premier May om dit vóór eind maart te doen zonder steun van het parlement, is een proces aangespannen. In eerste instantie met succes, maar de regering is tegen de uitspraak in beroep gegaan. Nog onzekerder is hoe de politieke verhoudingen zich gedurende het uittredingsproces van twee jaar ontwikkelen en hoe een eventuele periode van politieke volatiliteit uitwerkt op het vertrouwen. Een belangrijk maar vaak onderbelicht aspect is welke andere beleidsinitiatieven de Britse regering neemt om het welzijn van de economie te waarborgen. Zo is bijvoorbeeld de koers van het Britse pond sterk gedaald. Dit zal voor de Britse economie als een schokdemper fungeren, zij het ten koste van een hogere inflatie.

De overwinning van Donald Trump heeft haar eigen onzekerheden. Bij een overwinning van Clinton hadden wij gerekend op voortzetting van het bestaande economisch beleid. Niemand kan echter met zekerheid zeggen wat een regering onder leiding van Trump gaat doen. We moeten dus uitgaan van veronderstellingen. Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de nieuwe president een vrij agressieve groeiagenda wil uitvoeren. Forse belastingverlagingen en verhoging van de investeringen in infrastructuur zijn zeer waarschijnlijk. Veel Republikeinen in het Congres zullen er niet van gecharmeerd zijn dat het begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen. Wij gaan er echter van uit dat Trump zal aanvoeren dat zelfs bij de plannen van Paul Ryan, de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, het tekort zou stijgen. De belastingverlagingen komen vermoedelijk vooral ten goede van de hogere inkomens. Dit impliceert dat de vraagimpuls minder sterk is dan deze had kunnen zijn. Bovendien neemt de ongelijkheid toen, en dat was al een ernstig probleem.

Een andere hoek waaruit een stimulerend effect op de economie mag worden verwacht, is deregulering, vooral in de financiële sector. Trump heeft aangegeven dat hij de Dodd-Frank wetgeving ingrijpend wil wijzigen. Hij heeft al enkele adviseurs benoemd die hiermee instemmen en hij gaat mogelijk ministers benoemen die ook voorstander van dit idee zijn. Wij denken dat het de economische groei zal stimuleren. Op de lange termijn kan het echter mogelijk wel ten koste gaan van de financiële stabiliteit. Tijdens zijn verkiezingscampagne heeft Trump ook gezegd dat hij andere regelgeving voor bedrijven wil versoepelen. Onder zijn adviseurs bevinden zich enkele aanbodeconomen die deze toezegging wellicht in beleid omzetten. In dit verband geldt echter ook dat veel regeringen beloven de last van regelgeving voor bedrijven te verlichten, maar dat het in de praktijk vaak tegenvalt.

De nieuwe Amerikaanse regering gaat waarschijnlijk het energiebeleid drastisch wijzigen. Het beleid wordt ongetwijfeld gunstig voor binnenlandse energieproducenten, via een versoepeling van de CO2-criteria. Dit zal de economische bedrijvigheid een impuls geven, maar het klimaat wordt wel het kind van de rekening. Verder kan het ook leiden tot lagere olieprijzen. Wij hebben onze voorspellingen voor de olieprijzen al iets verlaagd. Dat neemt niet weg dat we oplopende olieprijzen voorspellen voor 2017 en 2018. Wij verwachten namelijk dat het huidige overaanbod zal omslaan in een tekort.

Het blijft daarnaast nog gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als illegale immigratie, handel, buitenland, etc. Indien hij zijn populistische verkiezingsbeloften nakomt, zullen deze in veel gevallen de groei van de Amerikaanse economie en/of de wereldeconomie aantasten. Trump wil bijvoorbeeld dat alle illegale immigranten het land uit worden gezet. Dit gaat naar schatting om tien miljoen mensen of nog meer en is circa 3% van de totale bevolking. Een exodus van zo’n omvang zou een enorme negatieve schok aan de aanbodzijde veroorzaken. Sinds zijn verkiezing als president heeft Trump zijn toon gematigd; hij heeft het nu alleen nog over ‘criminelen’. Hij schat hun aantal op twee à drie miljoen maar ook de uitzetting van deze groep zou een negatieve aanbodschok betekenen. Omdat immigratie in de afgelopen jaren de belangrijkste factor is geweest in de groei van de Amerikaanse beroepsbevolking, zou een aanscherping van de voorwaarden voor reguliere immigratie ook een aanbodschok inhouden. Dit zou immers de potentiële groei verminderen. Wat de nieuwe regering kan en zal doen, blijft voorlopig nog even afwachten.

Een grotere bedreiging voor de rest van de wereld gaat misschien wel uit van het Amerikaanse handelsbeleid. Trump heeft in zijn campagne sterk ingezet op protectionisme. Wij gaan ervan uit dat handelsovereenkomsten waarover nu nog wordt onderhandeld, in de koelkast worden gezet, maar verwachten niet dat Trump aanstuurt op een handelsoorlog. Integendeel, wij denken dat hij zal proberen bestaande handelsakkoorden te wijzigen, met name op gebieden waar deze voor zijn gevoel nadelig zijn voor de VS. De gevolgen hiervan voor de wereldeconomie zullen in hun totaliteit beperkt blijven, maar de opkomende economieën zullen de meeste pijn voelen.

Het Trump-effect in zijn totaliteit

Zoals gezegd moeten wij, net als alle andere economen, gissen naar de beleidsinitiatieven van Donald Trump in 2017 en 2018 op economisch gebied. Wij denken dat per saldo de Amerikaanse economie een flinke impuls krijgt, maar dit gaat wel ten koste van een oplopend begrotingstekort, een toenemende ongelijkheid, het klimaat en de opkomende economieën, terwijl de risico’s voor de financiële stabiliteit groter worden.

Omdat de stimulering komt op een moment dat de economie zich in een van de langste perioden ooit van ononderbroken groei bevindt en de arbeidsmarkt een toestand van volledige werkgelegenheid nadert, neemt het risico toe dat de inflatie stijgt. Tot nu toe is de inflatie opmerkelijk gematigd gebleven, maar diverse loonindicatoren vertonen inmiddels een duidelijke versnelling. De doorwerking in de inflatie is echter beperkt gebleven, zeer waarschijnlijk omdat de lonen het sterkste stijgen in sectoren waar de productiviteit sterk verbetert. Niettemin is een stijging van de inflatie tot iets boven de doelstelling van de Fed (2%) waarschijnlijk.

visie7

Fed gaat teugels strakker aanhalen dan de markten hebben ingeprijsd

De Fed heeft duidelijk kenbaar gemaakt dat zij de rente in december gaat verhogen. Gegeven onze prognose van een sterkere groei van het Amerikaanse BBP en een iets hogere inflatie, verwachten wij dat de Fed in 2017 en 2018 de monetaire teugels verder aantrekt. Wij denken dat de Fed, inclusief de verwachte rentestap van december, de rente tot eind 2018 met 150 bp verhoogt: 25 bp in 2016, 75 bp in 2017 en 50 bp in 2018. Dit is meer dan in onze eerdere ramingen. Wij hebben dan ook onze voorspelling voor de dollarkoers verhoogd en gaan ervan uit dat de dollar eind 2017 pariteit met de euro
(USD 1 = EUR 1) bereikt, om vervolgens in 2018 weer iets te verzwakken.

visie8

Europa moddert voort

De economie van de eurozone was in de voorbije jaren niet warm en niet koud. Dankzij een groei die iets boven het potentiële niveau lag, is de werkloosheid gedaald en zijn de overheidsfinanciën verbeterd, terwijl de inflatiedruk niet toenam.

In de komende periode zijn tegengestelde krachten werkzaam binnen de economie van de eurozone. Positieve krachten zijn de sterkere groei van de Amerikaanse economie en de mondiale conjuncturele verbetering in de industrie: dit zal ook merkbaar zijn in Europa. Verder verwachten wij dat de euro terrein verliest ten opzichte van de dollar; dit zal de economische bedrijvigheid een bescheiden duw in de rug geven, net zoals het onverminderd ruime monetaire beleid dit zal doen.

Een nieuw element is de mogelijke verschuiving in het economisch beleid. Omdat de begrotingstekorten in het algemeen nog niet voldoen aan de criteria voor de langere termijn, lijken nieuwe bezuinigingsmaatregelen in veel eurolanden onvermijdelijk. De bezuinigingsmoeheid neemt echter duidelijk toe. In de twee belangrijkste landen van de eurozone worden in 2017 verkiezingen gehouden. Populisten en nationalisten vormen volgens de opiniepeilingen een serieuze bedreiging voor de huidige regeringspartijen en de gevestigde politieke orde in het algemeen. Na de overwinning van de populistische Trump zetten de traditionele partijen in Europa mogelijk in op een expansiever beleid. De Europese Commissie pleit nu voor enige stimulering in landen die het zich kunnen veroorloven, in het bijzonder Duitsland en Nederland. Het valt nog te bezien of deze landen de suggestie van de Commissie opvolgen. Hun eigen economie heeft die stimulans immers niet echt nodig, al zou meer geld voor investeringen in infrastructuur weinig kwaad doen. Naar het zich laat aanzien, zal de nadruk in het begrotingsbeleid in ieder geval minder op bezuinigen te liggen. Of dit voldoende is om de populisten van het regeringspluche af te houden, blijft nog onzeker maar een ding is wel zeker: minder bezuinigen, laat staan een bescheiden stimulering, zal de groei van de economie steunen.

Een negatieve kracht is dat de inflatie in de eurozone de komende tijd gaat aantrekken, vooral door basiseffecten en stijgende energieprijzen. Een iets hogere inflatie tast de reële koopkracht van gezinnen aan, omdat de lonen tot op heden niet wezenlijk zijn gegroeid als gevolg van de nog altijd aanwezige onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkten. We verwachten wel dat de inflatie onder de doelstelling van de ECB (2%) zal blijven. Een andere negatieve kracht voor de economische groei is de recente stijging van de obligatierentes en spreads van staats- en bedrijfsobligaties: hierdoor nemen de leenkosten toe voor veel kredietnemers.

visie9

Grootste risico: vertrouwensschokken

Vertrouwensschokken lijken het grootste risico te vormen voor de economie van de eurozone. Het is niet ondenkbaar dat Italië binnen een jaar als gevolg van het constitutioneel referendum in een politieke chaos belandt, dat in Nederland de vorming van een nieuwe regering in feite onmogelijk wordt na een monsteroverwinning van de PVV, dat Marine Le Pen de nieuwe president van Frankrijk wordt en dat er in Duitsland een einde komt aan het tijdperk Merkel omdat een rood-rood-groene coalitie aan de macht komt. Wij nemen geen politiek standpunt in over deze wijzigingen en de gevolgen voor het economisch beleid zijn mogelijk niet direct merkbaar of groot. Hoe meer van dit soort veranderingen er echter plaatsvinden, hoe groter de vertrouwensschok zal zijn op de financiële markten. Mochten hierdoor spanningen ontstaan op de markten en in het financiële stelsel in het algemeen, dan zal dit een negatieve weerslag hebben op de economie.

Het monetaire beleid in de eurozone blijft zeer ruim. Wij voorzien geen substantiële toename van de inflatiedruk, afgezien van het feit dat hogere grondstoffenprijzen de totale inflatie opdrijven via sterkere basiseffecten. De kerninflatie blijft naar verwachting echter rond het huidige niveau van 0,8%. De verdere daling van de euro zal hooguit enkele tienden van een procent aan de inflatie toevoegen en bovendien zal hier een langere periode over heen gaan. Wij denken dat de ECB reageert met een verlenging en mogelijk geringe bijstelling van haar obligatieaankoopprogramma. De grootschalige aankopen worden vermoedelijk in eerste instantie verlengd tot september 2017 en daarna nog eens tot maart 2018. De discussie over een mogelijk terugdraaien van het ECB-programma is naar onze mening nu nog prematuur, maar wordt eind 2017 wel actueler. Het meest waarschijnlijk is dat de reductie pas in 2018 zijn beslag krijgt, met een geringe kans dat hiermee al vanaf september 2017 wordt begonnen. Het is erg onwaarschijnlijk dat de ECB haar rentetarieven nog verder zal verlagen. We denken wel dat deze rentes, die nu negatief zijn, dat tot eind 2018 ook zullen blijven.

Obligatierentes zijn het laagtepunt voorbij

De gevolgen voor de obligatiemarkten in de eurozone zijn niet direct duidelijk. De voortzetting van het ruime monetaire beleid en de zeer lage inflatie wijzen in de richting van stabiele obligatierentes. Het effect van de stijging van de obligatierentes in de VS als gevolg van de aantrekkende groei, de hogere inflatie en de renteverhogingen door de Fed zal echter sterker zijn, zodat ook in Europa de obligatierentes een stijgende lijn vertonen.

visie10

Opkomende economieën kampen met krappere financiële condities en protectionisme

De opkomende economieën bevinden zich in een licht opgaande conjunctuurfase. Dit blijkt onder meer uit een brede reeks indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Als alles hetzelfde zou blijven, dan zou deze trend vermoedelijk aanhouden. Maar veel blijft juist niet bij het oude. De stijging van de grondstoffenprijzen en de toegenomen concurrentiekracht door de waardedaling van veel valuta’s van opkomende landen zijn positieve factoren. Rusland en Brazilië verkeren sinds 2014 in een pijnlijke recessie maar het einde van de krimp lijkt in 2017 in zicht te komen. Dit zal een positief uitstralingseffect naar andere opkomende economieën hebben.

De stimulering door de Chinese beleidsmakers lijkt het beoogde effect te sorteren en de stabilisatie van de groei in China is gunstig voor veel andere opkomende economieën, in het bijzonder de Aziatische en grondstofexporterende landen.

De grootste risico’s voor de opkomende economieën gaan schuil in het protectionisme en de verkrapping van de financiële condities als gevolg van een sterkere dollar, renteverhogingen door de Fed en sterk oplopende obligatierentes in de VS en andere welvarende economieën (ook wel het Trump tantrum genoemd). De ervaring leert dat dergelijke ontwikkelingen tot problemen kunnen leiden in de opkomende economieën, omdat de uitstroom van kapitaal uit deze landen terug naar de VS de beschikbaarheid van krediet beperkt. Daarnaast nemen bij een depreciatie van de munt en een hogere rente de kredietkosten toe. Dit is een scenario waarmee we in 2017 zeker rekening moeten houden. Belangrijk is de omvang van de kapitaalstromen. Hoe omvangrijker de kapitaalstromen, des te groter het totale negatieve economische effect op de opkomende landen. Wij zijn voorzichtig optimistisch dat dit proces beheersbaar blijft, ook al veroorzaakt het zeker de nodige pijn. Dit voorzichtige optimisme is gebaseerd op meerdere overwegingen. Ten eerste is er sinds de taper tantrum, de plotselinge kapitaalvlucht in 2013 uit zwakkere landen na de aankondiging door de Fed dat zij haar kwantitatieve verruiming zou gaan afbouwen, niet buitensporig veel kapitaal teruggestroomd naar de opkomende economieën. En wat niet is binnengekomen, kan er ook niet uitgaan. Ten tweede is de fundamentele situatie in de opkomende markten volgens ons sterk genoeg om een uitstroom van kapitaal op te kunnen vangen. En ten derde zijn volgens ons de beleidsmakers in de opkomende landen alert en zijn de economie en het financiële stelsel van de opkomende landen voldoende weerbaar. Deze landen vormen echter een zeer heterogene beleggingscategorie, waarbij de gemiddelde cijfers doorgaans de kwetsbaarheid van afzonderlijke landen verbloemen. Bovendien hebben eerdere crises in deze economieën en ook in perifere eurolanden geleerd dat een crisis in een bepaald land altijd een besmettingsgevaar naar vergelijkbare landen met zich meebrengt.

Voorts kunnen protectionistische maatregelen van de nieuwe Amerikaanse regering pijnlijk uitvallen voor de opkomende landemarkten. Het is nog onduidelijk hoe protectionistisch de beleidsagenda van Trump uiteindelijk zal zijn. Wij nemen aan dat deze niet extreem protectionistisch zal zijn maar de risico’s neigen wel naar de negatieve kant.

Als we de tegengestelde krachten die op de verschillende economieën inwerken, tegen elkaar afzetten, denken wij dat de groei in de opkomende economieën als groep in 2017 licht versnelt maar wij zien wel een breed scala aan macro-economische, financiële en geopolitieke risico’s die onze gematigd positieve visie kunnen bedreigen.

Samenvattend zijn we voorzichtig optimistisch dat de mondiale economie het redelijk goed zal doen de komende jaren. Daarbij willen we wel benadrukken dat geopolitieke risico’s niets nieuws onder de zon zijn. Het aantreden van nieuwe spelers op het Amerikaanse en wellicht ook Europese toneel in 2017 maakt het nog lastiger dan anders om economische ontwikkelingen te voorspellen. We staan aan de vooravond van een brave new world.

Spannender dan de Olympische Spelen? (1)

  • Toekomst monetair beleid op de agenda in Jackson Hole…
  • Welk monetair beleid tijdens de volgende recessie? …
  • En is de natuurlijke rente feit of fictie?…
  • Bovendien is er meer dan monetair beleid

Centrale bankiers uit alle delen van de wereld, vergezeld van vooraanstaande academici, komen aanstaande donderdag bijeen in Jackson Hole, in de Amerikaanse staat Wyoming, voor hun jaarlijkse economische symposium. Dit symposium, dat wordt georganiseerd door de Kansas Fed, wordt meestal gewoon Jackson Hole genoemd. Voor centrale bankiers en centrale bank-watchers kan deze bijeenkomst heel interessant en van groot belang zijn. De conferentieverslagen zijn vaak van invloed op hoe economen aankijken tegen de wereldeconomie en vooral ook tegen het monetaire beleid. De toespraken bevatten vaak aanwijzingen voor beleidsintenties en -verschuivingen. De voorzitter van de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, houdt meestal een voordracht. Vaak wordt er een puntje van de monetaire beleidssluier opgelicht voor de komende maanden. Een bekend voorbeeld is de impliciete aankondiging van het kwantitatieve verruimingsprogramma van de ECB door Mario Draghi tijdens de Jackson Hole-conferentie van 2014. Hij zei toen een aantal dingen waarvan zelfs zijn speechschrijvers niet wisten dat hij ze zou gaan zeggen.

Het thema van Jackson Hole is dit jaar ‘het ontwerpen van een veerkrachtig monetair beleidskader voor de toekomst’. Ik vermoed dat niet veel mensen denken dat dit spannender wordt dan de Olympische Spelen, maar geloof me, dat is wel zo.

Hoewel een deel van de besprekingen mogelijk gaat over de directe vooruitzichten voor het Amerikaans monetaire beleid, is de grote vraag volgens mij wat monetaire beleidsmakers op middellange termijn kunnen en zullen doen. Maar waarom is dat een belangrijke vraag?

Wanneer de volgende recessie begint

We kunnen rustig stellen dat het monetaire beleid een cruciale rol heeft gespeeld en nog steeds speelt bij de pogingen om de economie terug te brengen op het pad van duurzame groei bij een lage, maar positieve inflatie. Er kan over worden getwist hoe succesvol en effectief alle beleidsmaatregelen tot dusver zijn geweest. Wat wel vaststaat, is dat de rente extreem laag is. Het herstel van de Amerikaanse economie is nu zeven jaar gaande. Dit is inmiddels de op twee na langste herstelperiode sinds de Tweede Wereldoorlog (zie tabel) en de zilveren medaille komt in zicht. Toch heeft de Fed de belangrijkste beleidsrente pas één keer verhoogd.

tabel weekly 22-8-16

Aan een periode van herstel komt geen einde door ouderdom, maar door een schok, door beleidsfouten of doordat onhoudbare knelpunten binnen de economie de economische bedrijvigheid verstikken. Op dit moment verwacht ik niet dat één van deze omstandigheden zich op korte termijn voordoet. Maar één ding is zeker: op een gegeven moment komt er een recessie. En afgaande op de cijfers in de tabel zal die recessie zich waarschijnlijk ergens in de komende paar jaar aandienen. Als de monetaire verkrapping in de VS zich voortzet in het huidige (slakken)tempo, is de rente nog steeds heel laag wanneer de volgende recessie begint. Dit beperkt de mogelijkheden van de Fed om de bedrijvigheid te stimuleren via het traditionele monetaire beleid. Het lijkt dus verstandig om een plan te ontwikkelen en dat is volgens mij waar de conferentie eigenlijk over gaat.

De bijdrage van John Williams

John Williams, de voorzitter van de San Francisco Fed, heeft onlangs een waardevolle bijdrage geleverd aan deze discussie (2). Ik verwacht dat zijn redenering door veel anderen gevolgd wordt. Hij legt om te beginnen uit waarom de rente laag is en hoogstwaarschijnlijk lange tijd heel laag zal blijven. Zijn uitgangspunt is dat er een renteniveau is dat meestal de natuurlijke rente wordt genoemd en dat hij definieert als de rente waarbij het monetaire beleid “noch verruimend, noch verkrappend is in termen van groei en inflatie”. Helaas weten wij niet hoe hoog deze rente is.

Maar als de groei en de inflatie lager zijn dan beoogd, moeten we ervan uitgaan dat de werkelijke rente hoger is dan de natuurlijke rente. Andersom, wanneer de groei en de inflatie hoger zijn dan wenselijk wordt geacht, is de werkelijke rente waarschijnlijk lager dan de natuurlijke rente. De hele redenering van Williams die hierop volgt, is gebaseerd op deze gedachte. De meeste economen staan achter deze aanname omtrent de natuurlijke rente, maar je kunt ook een andere visie hebben. Economen die de aanname van Williams verwerpen, kunnen uitkomen op een totaal ander beleidsadvies. Het is interessant of er, bijvoorbeeld, aanhangers van de Oostenrijkse school vertegenwoordigd zijn in Jackson Hole.

Hoewel we niets met zekerheid kunnen zeggen over de natuurlijke rente, kunnen we er wel zeker van zijn dat deze rente door de tijd heen op een neer beweegt en afhankelijk is van, onder meer, de potentiële groei van de economie. In de laatste kwart eeuw lijkt de potentiële economische groei bijna overal te zijn gedaald. Dit moet dus ook gelden voor de natuurlijke rente. Academici en centrale bankiers proberen het niveau van de natuurlijke rente te kwantificeren. Samen met een aantal Fed-collega’s heeft Williams geraamd dat de natuurlijke rente, gecorrigeerd voor inflatie, in 1980 in de VS en de eurozone ongeveer 3% bedroeg, maar sindsdien is gedaald naar 1% in de VS en minder dan 0% in de eurozone.

Lage trendmatige groei: hoe lang nog?

Wat betreft de trendmatige groei gaat Williams ervan uit dat deze lange tijd heel laag blijft. Misschien krijgt hij gelijk, maar misschien ook niet. Hij verwijst naar de discussie over ‘structurele stagnatie’. Het idee dat de trendmatige groei lange tijd heel laag blijft, kan juist blijken te zijn en ik begrijp de onderliggende overwegingen, maar de optimist in mij zegt dat dit niet kan kloppen. De technologische ontwikkeling is op veel gebieden naar mijn mening spectaculair te noemen. Dit moet, vroeg of laat, leiden tot een versnelling van de productiviteitsgroei en daardoor van de trendmatige groei van de economie als geheel. De discussie over structurele stagnatie is een schoolvoorbeeld van hoe economen vaak te werk gaan. Ze worden volledig verrast door een bepaalde ontwikkeling die ze niet hebben voorzien. Wanneer die specifieke ontwikkeling zich voordoet, proberen ze deze te rationaliseren door verklaringen te bedenken. Daarbij overtuigen ze zichzelf zo sterk van de juistheid van deze verklaringen dat ze ervan uitgaan dat deze dingen nooit meer kunnen veranderen. Maar goed … laten we ervan uitgaan dat Williams gelijk heeft tot het tegendeel wordt bewezen. Conclusie: de natuurlijke rente is heel laag en zal heel laag blijven.

Omdat de inflatie ook is gedaald, is het niet verrassend dat de werkelijke rente zo laag is als die nu is. Om de economie zo nodig op korte termijn een duwtje in de rug te geven, moeten centrale banken de werkelijke marktrente tot onder de natuurlijke rente verlagen. In het geval van de eurozone zou dat een reële rente van minder dan 0% betekenen. Aangezien de inflatie op dit moment ongeveer 0% bedraagt betekent dit dat de ECB de werkelijke rente moet verlagen tot onder 0% om de economie te simuleren wanneer zij dit noodzakelijk acht. En dat is precies wat de ECB doet. Maar ook hier geldt dat je het ook oneens kan zijn met deze hele redenering.

Er is een grens aan hoe negatief de werkelijke rente kan worden. Als de werkelijke rente niet lager kan worden dan de natuurlijke rente, wordt het traditionele monetaire beleid ontkracht. Williams voert aan dat het verstandig is om na te denken over wat de beleidsreactie op een recessie moet zijn onder dergelijke omstandigheden.

Hoe overwin je de onmacht van de centrale bank?

Zijn antwoord is tweeledig. Ten eerste moeten beleidsmakers volgens hem proberen de trendmatige groei van de economie te verhogen, vooral door te investeren in onderwijs en infrastructuur. Ik vind altijd dat het bevorderen van investeringen in infrastructuur en onderwijs net zoiets is als mensen aanmoedigen om hun tanden te poetsen; er is eigenlijk niets tegenin te brengen. Maar je moet ook rekening houden met de politieke realiteit en ik denk niet dat simpelweg het verhogen van de uitgaven aan infrastructuur en onderwijs al onze problemen zal oplossen. Overigens zijn de overheidsuitgaven aan infrastructuur in veel landen wel sterk verlaagd in tijden van bezuinigingen. Daarmee spanden de overheden duidelijk het paard achter de wagen.

Het tweede beleidsadvies van Williams is om het begrotingsbeleid actiever in te zetten om de conjunctuur te stabiliseren. Het probleem hierbij is dat het beleid wordt bepaald door politici die misschien een andere agenda hebben. Williams lijkt te suggereren dat dit probleem kan worden overwonnen door meer en krachtiger automatische stabilisatoren te creëren. Ik vind dit persoonlijk een heel interessant idee, dat zeker zal worden besproken in Jackson Hole. Maar ik denk ook dat dergelijke revolutionaire initiatieven een lang en gecompliceerd proces zijn.

Tot slot stelt Williams voor dat centrale banken hun inflatiedoel kunnen verhogen. Als ze er dan in slagen om de inflatie op te drijven, gaat ook de natuurlijke rente, vóór inflatie, omhoog en ontstaat er veel meer manoeuvreerruimte voor traditioneel monetair beleid. Dit idee werd voor het eerst gelanceerd door Olivier Blanchard, in 2010. Ik vind dit een interessant idee, maar de grote vraag is hoe je op een geloofwaardige manier je inflatiedoel kunt verhogen als je er niet in slaagt om de huidige, lagere doelstelling te halen. Het zal duidelijk zijn dat dit moet gebeuren via de inflatieverwachtingen, maar alleen het verhogen van de doelstelling is waarschijnlijk niet voldoende. Bovendien is dit een strategie die een centrale bank waarschijnlijk maar één keer kan proberen. Als het niet lukt, verliest zij immers alle geloofwaardigheid.

In het artikel van vier pagina’s dat hij schreef als bijdrage aan de discussie, kan Williams uiteraard niet alle details van zijn ideeën uit de doeken doen. Ik kijk dan ook uit naar de rapporten en verhandelingen over de discussies die deze week tijdens het Jackson Hole-symposium plaatsvinden.

Voetnoten

(1) Wanneer, … nee laat ik het anders zeggen: als u aan het eind van dit stuk komt, voelt u zich dan niet schuldig als u liever Usain Bolt in actie ziet. Dat vind ik prima, al zie ik persoonlijk liever Daphne Schippers of Sanne Wevers, vooral met TV-commentaar en analyses van Hans van Zetten.

(2) John C. Williams, “Monetary Policy in a Low R-star World”, in FRBSF Economic Letter, 15 augustus 2016

Zijn we klaar voor hogere rentes?

  • Een nieuwe renteverhoging in de VS komt dichterbij: is het niet dit jaar, dan toch zeker volgend jaar
  • Verkrapping in de VS heeft geleid tot meer volatiliteit op de financiële markten en een negatieve reactie van de wereldeconomie
  • De kansen op een positievere ontwikkeling zijn deze keer beter

Op de bijeenkomst van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), in december 2015 was het overheersende standpunt dat de rente in 2016 waarschijnlijk vier keer zou worden verhoogd. Op de financiële markten viel dit niet bepaald in de smaak. Volatiliteit en risicoaversie waren het gevolg terwijl het ook een negatieve uitwerking had op verschillende economieën. Wij waren van mening dat onder dergelijke kwetsbare omstandigheden de Fed op de korte termijn de monetaire teugels waarschijnlijk niet verder zou aanhalen en voor het einde van dit jaar de rente vermoedelijk niet opnieuw zou verhogen. De Fed kwam al snel hierna tot een soortgelijke conclusie: vanaf de vergadering in maart werd nog maar over één rentestap dit jaar gesproken. In dit verband breng ik graag de woorden van John Maynard Keynes in herinnering die ooit gezegd zou hebben: “Wanneer de feiten veranderen, verander ik van gedachten. En wat doet u?”. Ik zie meerdere redenen waarom een verdere renteverhoging in de Verenigde Staten dichterbij komt.

Nu al de rente verhogen?

Naarmate de tijd verstrijkt, komt de volgende rentestap automatisch dichterbij als we onze prognose wanneer dit gaat gebeuren, niet veranderen. Maar er speelt natuurlijk meer. Zo waren de economische indicatoren recentelijk vrij positief. De Fed houdt uiteraard de arbeidsmarkt nauwgezet in de gaten en moet zich enigszins zorgen hebben gemaakt toen de groei van de werkgelegenheid in de periode tussen maart en mei tegenviel, met gemiddeld slechts 118.000 nieuwe banen per maand. Gemeten over heel 2015 kwamen er elke maand gemiddeld 228.000 banen bij. In juni en juli van dit jaar was er echter sprake van een aanzienlijke verbetering tot gemiddeld 274.000. De meeste andere economische indicatoren bevestigen het beeld dat de Amerikaanse economie relatief goed draait. De economische groei kan zeker niet spectaculair worden genoemd en een aanmerkelijke versnelling van de inflatie lijkt ver weg. Afgezet tegen de algehele toestand van de economie zijn de beleidsrentes echter opmerkelijk laag. Zo bezien is er reden om de rente te verhogen.

Verder lijkt de internationale financiële situatie zich in veel rustiger vaarwater te bevinden dan in 2013 toen de suggestie dat de Fed mogelijk haar obligatieaankopen zou gaan terugdraaien, een golf van risicoaversie teweegbracht. De situatie is ook veel rustiger dan kort voor (en ook na) de renteverhoging in december 2015 toen de munten van opkomende landen onder zware druk stonden. De internationale kapitaaluitstroom uit opkomende markten is ook afgenomen. China is hiervan een goed voorbeeld. In de zes maanden tot de renteverhoging in december daalden de Chinese valutareserves met ongeveer USD 370 miljard, waarvan circa USD 200 miljard in de laatste twee maanden van het jaar. In de afgelopen maanden zijn de Chinese reserves heel stabiel gebleven. Dit onderstreept dat de situatie rond de netto kapitaalstromen nu relatief rustig is. Dat wil niet zeggen dat een volgende renteverhoging door de Fed niet opnieuw leidt tot verstoring, volatiliteit en risicoaversie. De situatie lijkt nu echter veel stabieler te zijn dan net voor de renteverhoging in december 2015. Het FOMC zou dan ook van mening kunnen zijn dat het nu ‘veiliger’ is dan in het verleden om de rente te verhogen.

160812-W1

Tot slot lopen de LIBOR-tarieven in de VS langzaam op. Ik ben onvoldoende deskundig als het gaat om de Amerikaanse geldmarkt om te kunnen zeggen wat er nu precies gebeurt. Ik denk wel dat de Fed deze stijgende trend kan stoppen als ze dat zou willen. De bovenstaande grafiek toont de driemaands USD LIBOR. Wat opvalt, is dat het tarief opliep in de aanloop naar de renteverhoging door de Fed medio december 2015. De markt anticipeerde toen op de renteverhoging en de Fed deed niets om marktpartijen op andere gedachten te brengen. Sinds begin juli vertoont het tarief opnieuw een stijgende lijn, terwijl de Fed geen aanstalten lijkt te maken om in te grijpen en de stijging te stoppen of terug te draaien. Hiermee is nog niet gezegd dat de Fed haar beleid in september verkrapt maar de kans dat de rente in september of in december wordt verhoogd, neemt wel toe.

Of toch nog wachten?

Er zijn echter ook redenen te bedenken waarom de Fed nog moet wachten. De inflatie is laag en trekt niet echt aan. De onlangs gepubliceerde producentenprijzen in juli waren verrassend zwak. Een tweede reden is dat twee maanden van goede arbeidsmarktcijfers wellicht niet voldoende zijn om de twijfels weg te nemen die na de teleurstellende drie voorgaande maanden zijn ontstaan. Ten derde blijkt uit de recente Senior Loan Officers Survey dat banken hun kredietvoorwaarden voor ondernemingen aanscherpen. De Fed zal mogelijk dit proces niet willen versterken door op hetzelfde moment de rente te verhogen. En tot slot kan de situatie op de internationale financiële markten wel in rustiger vaarwater zijn gekomen maar waarom zou de Fed het risico van hernieuwde onrust nemen? Wij houden voorlopig vast aan ons oorspronkelijke standpunt dat de rente pas begin 2017 wordt verhoogd maar de kans dat dit toch eerder gebeurt, neemt wel toe.

Kunnen de rest van de wereld en de financiële markten een hogere rente aan?

De vraag die dit oproept, is of de wereldeconomie en de financiële markten deze verhoging beter aankunnen dan de vorige. Het antwoord is simpel: dit is iets dat we niet zeker weten maar we zien wel enkele redenen voor optimisme.

Ten eerste bevinden de financiële markten, zoals hierboven reeds aangegeven, zich nu in rustiger vaarwater dan in de aanloop naar de vorige renteverhoging door de Fed. De perceptie is wellicht dat de verkrapping door de Fed in december leidde tot spanningen en kapitaalstromen. De werkelijkheid is dat deze al eerder op gang kwamen en dat de Fed deze ontwikkeling alleen maar heeft versterkt.

Ten tweede kleeft aan hogere Amerikaanse rentes het probleem dat door de lange periode van een zeer lage dollarrente (sinds 2008) de omvang van in dollar luidende schulden buiten de VS aanzienlijk is toegenomen. Aziatische bedrijven in het bijzonder lijken hoge dollarschulden te zijn aangegaan. Wat erger is, is dat zij hun valutaposities blijkbaar niet hadden afgedekt. Veel valuta’s daalden in 2013 tijdelijk in waarde tegenover de Amerikaanse dollar en vervolgens ook weer vanaf halverwege 2014; december vorig jaar werden bovendien de beleidsrentes in de VS verhoogd. Daardoor kwamen bedrijven met in dollars luidende schulden en omzet in hun nationale munt in grote moeilijkheden. Dit probleem stak zowel in 2013 als ten tijde van de renteverhoging van december 2015 de kop op. Daarom mag worden gehoopt dat deze bedrijven hun verliezen hebben beperkt en hun USD-shortposities hebben verlaagd om hun kwetsbaarheid te verminderen. Wat deze keer ook helpt, is dat de munten van opkomende landen recentelijk wat terrein hebben teruggewonnen. In de aanloop naar de renteverhoging van december vorig jaar moesten zij juist fors terrein inleveren. De opleving van de grondstofprijzen is ook positief voor veel opkomende landen.

Ten derde staat de conjunctuur, als je kijkt naar de mondiale industriesector, op het punt aan vaart te winnen. Veel opkomende markten zijn afhankelijk van deze beweging. Dus hoe sterker deze beweging is, hoe beter deze markten hogere Amerikaanse rentes aankunnen. Mijn voorzichtige optimisme over de wereldwijde industrie wordt bevestigd door de handelscijfers van Taiwan. De Taiwanese export is in hoge mate afhankelijk van deze mondiale industriële bedrijvigheid en heeft een periode van forse krimp achter de rug. In de laatste paar maanden is echter een verbetering zichtbaar. De waarde van de Taiwanese export steeg in juli met 1,2% jaar op jaar en kwam hiermee voor het eerst sinds begin 2015 uit de rode cijfers.

 

160812-W2

Vanaf nu moet het beter gaan

  • Wereldeconomie groeit in ongeveer trendmatig tempo
  • Economische groei VS valt tegen in H1, maar zou moeten aantrekken
  • Groei eurozone zal zich stabiliseren rond niveau van afgelopen tijd
  • Negatieve risico’s overheersen door politieke onzekerheden
  • Britse centrale bank reageert op Brexit-referendum

De wereldeconomie groeit nog steeds in een bescheiden tempo, dicht bij de trendmatige groei. Dit is niet spectaculair en is, gegeven de stimuleringsmaatregelen van centrale banken, eigenlijk teleurstellend. Maar het is geen ramp. Waarschijnlijk toont het aan hoe moeilijk het voor de wereldeconomie is om zich te herstellen van de neergang die werd veroorzaakt door de financiële crisis. Het trage herstel is waarschijnlijk ook te wijten aan allerlei andere factoren. Denk aan de toegenomen ongelijkheid binnen veel economieën en de politieke onzekerheden, waardoor grote ondernemingen zich afwachtend opstellen. Bovendien hebben structurele veranderingen die voortvloeien uit technologische ontwikkelingen, mogelijk een (tijdelijk?) remmend effect op de wereldwijde groei.

Industriële productie gaat aantrekken

Een belangrijk kenmerk van de mondiale conjunctuur in de afgelopen kwartalen was de zwakte van de industrie. Recente vertrouwensindicatoren geven echter aan dat de industriële sector in vele landen iets aan kracht wint. Dit geldt met name voor een aantal Aziatische landen en de VS, al zijn de cijfers nog wisselend.

De BBP-groeicijfers voor de VS over de afgelopen paar jaar zijn onlangs bijgesteld. Het absolute niveau van het BBP in 2015 is met ongeveer 0,5% naar boven bijgesteld, maar het groeitempo in de afgelopen kwartalen, met name het vierde kwartaal van 2015 en het eerste kwartaal van 2016, is verlaagd. Ook viel het groeitempo in het tweede kwartaal tegen: 1,2% op jaarbasis, wat slechts half zo hoog is als werd verwacht.

De samenstelling van de groei werpt een interessant licht op de onderliggende ontwikkelingen. De consumptieve bestedingen vertoonden een sterke groei van 4,2%. De tegenvallende totale BBP-groei is vooral terug te voeren op de private investeringen. De investeringen in vaste activa daalden met 3,2% en kwamen daarmee voor het derde kwartaal op rij lager uit. Dit is waarschijnlijk grotendeels de schuld van de energiesector. Daarnaast zijn de investeringen in vaste activa gecorreleerd aan de ondernemingswinsten. Volgens cijfers uit de nationale rekeningen daalden deze in het vierde kwartaal van 2015 met bijna 12% j-o-j (ook deels als gevolg van de ontwikkeling in de energiesector). Positief is dat de winsten in het eerste kwartaal van 2016 stegen met 3,4%. Als deze trend zich voortzet, zullen de investeringsuitgaven binnen niet al te lange tijd verbeteren.

160805 NL

Voorraden VS veranderen van rem in motor

De BBP-groei werd vooral geremd door de ‘voorraadmutatie’, die een negatief effect van 1,2% had. Dit was het vijfde kwartaal op rij waarin de voorraden een negatieve bijdrage aan de groei leverden. Dat is ongebruikelijk. De vorige keer dat dit vijf kwartalen op rij gebeurde, was in 1957. Bovendien verlaagden ondernemingen hun voorraadniveaus terwijl de economie groeide. Dat is ook ongebruikelijk. Normaal krimpen de voorraden in tijden van een recessie. Het is niet duidelijk waar dit gedrag uit voorkomt. De krimpende voorraden verklaren niet alleen de teleurstellende BBP-groei, maar waarschijnlijk ook de tegenvallende groei van de industriële productie die is achtergebleven bij de toename van de onderliggende vraag binnen de economie.

Dit heeft een duidelijke positieve kant. Bedrijven kunnen niet tot in het oneindige hun voorraden verlagen. De voorraadcyclus zal heel waarschijnlijk binnenkort omslaan. Recente negatieve ontwikkelingen zullen dan plaats maken voor positieve ontwikkelingen. De BBP-groei wordt dan gestimuleerd, niet afgeremd. En de industriële productie zal dan sneller groeien dan de vraag. De cijfers zullen er dan ineens veel beter uitzien. Mijn conclusie is dat de BBP-groei in de VS de rest van het jaar veel sterker zal zijn.

De banencijfers (exclusief de agrarische sector) voor juli waren overtuigender dan verwacht. Dat is goed nieuws. Na een terugval in de periode maart-mei was de werkgelegenheidsgroei in juni en juli veel beter. Als deze verbetering doorzet, dan betekent dit dat de economie sterker is dan de BBP-cijfers doen vermoeden en dat de groei van de particuliere consumptie fors blijft.

Fed blijft voorzichtig

Dat wil niet zeggen dat de Fed op korte termijn weer tot verkrapping overgaat. De internationale situatie lijkt tot rust te zijn gekomen, maar blijft kwetsbaar. En de Fed zal eerst tekenen willen zien die aangeven dat de sterkere groei standhoudt, voordat zij tot actie overgaat. Uit de Senior Loan Officers Opinion Survey van juli blijkt dat banken hun kredietvoorwaarden voor ondernemingen aanscherpen. Dat is niet gunstig voor de groei en ik verwacht daarom dat de Fed voorzichtig blijft. Bovendien is het uitblijven van een significante versnelling van de inflatie opmerkelijk en geeft dit aan dat de Fed geen haast hoeft te maken.

Wij zijn al lang van mening dat de Fed de rente dit jaar niet verhoogt. Als ons optimistischer scenario voor het tweede halfjaar uitkomt, komen er volgend jaar waarschijnlijk verschillende renteverhogingen. Ik zie geen reden om die visie bij te stellen, al moet ik toegeven dat een rentestap tegen het eind van dit jaar niet helemaal kan worden uitgesloten.

Eurozone moddert voort; ECB gaat waarschijnlijk nog iets meer doen

De economie van de eurozone moddert voort. Het onderliggende groeitempo ligt waarschijnlijk iets boven het trendmatige niveau. Daardoor kan de arbeidsmarkt langzaam aantrekken en kunnen de overheidsfinanciën iets verbeteren.

De inflatie blijft onder het streefniveau van de ECB en de recente zwakte van de olieprijs helpt niet echt om de inflatie op korte termijn naar een hoger peil te brengen. De kerninflatie blijft niettemin relatief stabiel, net onder de 1,0%. Dat is ook lager dan de ECB graag zou zien, maar niet heel veel. De ECB vaart al een zeer agressieve monetaire koers. Met een deel van de beleidsmaatregelen lijkt ze de financiële markten al te ontwrichten. Daarom zou de ECB kunnen besluiten om nog een paar maanden af te wachten. Wij achten echter nog steeds de kans groter dat de ECB in september nieuwe maatregelen neemt. Verdere renteverlagingen zijn in deze fase niet waarschijnlijk. Wel zal de ECB waarschijnlijk haar kwantitatieve verruimingsprogramma bijstellen, bijvoorbeeld door het bedrag van de maandelijkse obligatieaankopen te verhogen of het programma te verlengen tot ver voorbij de huidige (flexibele) einddatum van maart 2017.

Brexit-risico’s zijn symmetrisch

De Britse centrale bank (BoE) heeft tijdens haar meest recente beleidsvergadering de rente verlaagd en de kwantitatieve verruiming opgevoerd. Ik zie dit vooral als een preventieve maatregel. Het is uiterst onzeker hoe de Britse economie zich na het Brexit-referendum gaat ontwikkelen. Tijdens de campagne hielden beide kampen zich bezig met bangmakerij. Volgens degenen die in de EU wilden blijven, zou een vertrek uit de EU het einde van de wereld betekenen en volgens de voorstanders van een vertrek zou een besluit om in de EU te blijven hetzelfde impliceren.

De wereld komt niet zo vaak ten einde. Het is dus verstandig om rustig te blijven en te kijken naar wat we wel en niet weten. We weten dat de toekomstige koers van de Britse economie afhankelijk is van het gedrag van bedrijven en consumenten. Wat we niet weten is hoe ze daadwerkelijk gaan reageren op de verrassende uitslag van het referendum. De indicatoren voor het ondernemersvertrouwen zijn sterk verslechterd. Als dit wordt gevolgd door een vergelijkbare daling van de investeringsuitgaven en de werving van personeel, dan heeft dat ernstige gevolgen voor de economie. Maar één reeks cijfers is nog geen trend. De plotselinge verslechtering van het ondernemersvertrouwen kan een reflexmatige reactie zijn op de onverwachte uitslag van het referendum en worden gevolgd door een herstel. Theresa May, de nieuwe premier, neemt geen overhaaste stappen en neemt de tijd voor het Brexit-proces. Waarschijnlijk zal er daarom op korte termijn niet veel veranderen aan de dagelijkse gang van zaken binnen de economie. Zeker is dat het pond zwakker is geworden, wat de internationale concurrentiekracht van Britse bedrijven versterkt. De renteverlaging door de BoE en de uitbreiding van de kwantitatieve verruiming hebben de koers van het pond verder gedrukt en stimuleren tevens de economie.

Veel harde ‘bewijzen’ zijn er sinds het referendum nog niet naar buiten gekomen. Aan de minkant lijkt de belangstelling voor onroerend goed in het Verenigd Koninkrijk te zijn afgenomen. Positief nieuws is echter dat de autoverkopen zich in juli goed hebben ontwikkeld. Uit dit laatste kan worden opgemaakt dat de uitslag van het referendum tot dusver het gedrag van de consument niet heeft beïnvloed.

Mijn conclusie is dat de ontwikkeling van de Britse economie in de komende paar maanden uiterst onzeker blijft. Het ondernemersvertrouwen is de belangrijkste indicator die we in de gaten moeten houden. Als die op het huidige lage niveau blijft, zal dat zeer waarschijnlijk gevolgen hebben voor de bedrijfsinvesteringen. Gezien het positieve effect van het goedkopere pond sterling en van het beleid van de BoE, alsook de geleidelijke aanpak van premier May, blijven de gevolgen van het referendum voor de directe toekomst wellicht heel beperkt. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat ondernemingen de investeringsuitgaven gaan verlagen vanwege de onzekere vooruitzichten. Dit leidt dan tot een milde, kortstondige recessie. De risico’s met betrekking tot dit scenario zijn symmetrisch: het zou slechter kunnen uitpakken, maar het zou ook best eens veel beter kunnen gaan.

 

Het blijft voortsukkelen terwijl de Fed zich laat leiden door de cijfers

Er zijn de afgelopen dagen weinig belangrijke economische indicatoren bekendgemaakt. Toch kun je een paar interessante conclusies trekken. Recente cijfers lijken te bevestigen dat de Chinese invoer het dieptepunt heeft bereikt. Dat is van belang voor de wereldeconomie. Verder heeft Fed-voorzitter Yellen in de afgelopen weken, met redelijk succes, geprobeerd de financiële markten voor te bereiden op een renteverhoging, maar zij is onder invloed van de tegenvallende arbeidsmarktcijfers weer van koers veranderd. De wereldeconomie sukkelt desondanks voort en laat bescheiden, weinig spectaculaire groeicijfers zien.

De Chinese invoer heeft het dieptepunt bereikt

Wat er precies in de Chinese economie gebeurt, weten we niet. Er zijn weinig cijfers, de kwaliteit ervan is bedenkelijk, de beleidsmakers leggen geen democratische verantwoording af en ze spreken ook niet vaak met de pers. Tien jaar geleden, toen de Chinese economie klein was, was dat geen probleem. Dat is het wel nu de Chinese economie de op één na grootste ter wereld is. De groei van de wereldeconomie heeft de afgelopen tien jaar voor een groot deel in of dankzij China plaatsgevonden. Laten we niet vergeten dat China bij het uitbreken van de financiële crisis in 2008 aan een stimuleringsprogramma begon dat een paar keer zo groot was als dat in de VS of Europa. De Chinese stimuleringsmaatregelen waren destijds ongetwijfeld cruciaal voor het herstel in veel andere landen.

De meest directe relatie tussen China en de rest van de wereld is de handelsrelatie. Waar de rest van de wereld direct iets van merkt, is de Chinese invoer. Die is vorig jaar zo’n 15% in waarde gedaald. In reële termen was de daling naar schatting zo’n 5%. Dat leek ons altijd al onhoudbaar in een economie die in een redelijk tempo blijft groeien, zelfs al ligt dat tempo lager dan in de afgelopen jaren. En in de afgelopen maanden heeft zich inderdaad een verbetering voorgedaan. De groei van de Chinese invoer lijkt het dieptepunt te hebben bereikt. In april is de waarde van de import met 0,4% j-o-j gedaald, het beste cijfer sinds oktober 2014. Voorzichtigheid is bij deze cijfers wel geboden. Het betreft nominale, in dollars luidende cijfer die nogal eens fluctueren. Maar ze lijken aan te sluiten bij de Taiwanese exportcijfers. Die zijn sinds eind 2014 zeer slecht, maar lijken nu ook enige verbetering te vertonen. Weliswaar is de Taiwanese export in mei met 9,6% j-o-j gedaald, maar dat is nog altijd beter dan de terugval van ruim 17% in november. Iedereen zou blij zijn met een verdere stijging van de Chinese invoer. Voor de centrale bank van Zuid-Korea gaan de verbeteringen blijkbaar niet snel genoeg, want die heeft de reporente voor het eerst in ruim een jaar verlaagd.

Grafiek 1

Zwalkende Fed

In december dacht de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) nog dat de officiële rentetarieven in 2016 misschien wel vier keer verhoogd zouden worden. Dat was althans de mediaan van de zeer uiteenlopende prognoses van afzonderlijke leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve. De financiële markten geloofden dat niet en prijsden voor dit jaar ruwweg één verhoging in, en zelfs die achtte men niet zeker. In maart verlaagde de Fed haar prognose naar twee rentestappen. Ik vind dat best spectaculair, want het gaat hier om de Fed die voorspelt wat ze zelf gaat doen. Met die manoeuvre in maart zegt de Fed impliciet dat de markten de Fed beter begrijpen dan de Fed zelf. Wauw!

Maar zelfs nadat de Fed haar beleidsindicatie zo drastisch had bijgesteld, bleef er een kloof tussen wat de markt verwachtte en wat de Fed beweerde van plan te zijn. De economische cijfers waren vrij bevredigend, de volatiliteit op de mondiale financiële markten was de maanden daarvoor afgenomen en de Fed besloot daarom dat ze die kloof moest dichten. Ze begon de financiële markten dus met woorden rijp te maken voor een renteverhoging en slaagde daar redelijk goed in. Ik dacht tenminste dat de Fed al vrij snel tot een renteverhoging zou overgaan (al zou dit volgens mij een vergissing zijn) en wij overwogen serieus om ons officiële scenario van ‘geen renteverhoging dit jaar’ aan te passen. En toen verschenen de arbeidsmarktcijfers van vorige week: er waren in mei maar 38.000 banen bijgekomen. Daarna heeft de Fed de Labour Markets Conditions Index (LMCI) voor mei gepubliceerd, een samengestelde index van negentien arbeidsmarktvariabelen. Die kwam uit op -4,8 punten in mei (was -3,4 in april). Een van de variabelen is het aantal nieuwe banen, dus het is niet verrassend dat er een grote mate van correlatie bestaat tussen dat cijfer en de LMCI. Maar de grafieken uit de LMCI leveren nogal beangstigende plaatjes op. Ten eerste loopt het laatste datapunt niet uit de pas met de recente ontwikkeling maar trekt het die in feite door. Dus misschien is het aantal van 38.000 nieuwe banen wel geen aberratie, of tenminste niet zo’n grote afwijking als je zou denken wanneer je alleen naar de banencijfers kijkt. De LMCI-curve voor de lange termijn laat een verontrustende ontwikkeling zien. De LMCI staat nu op -4,8. Uit de gereconstrueerde geschiedenis van deze index blijkt een daling naar dit niveau vaak de voorbode van een recessie te zijn. Het is in de afgelopen veertig jaar maar twee keer voorgekomen dat een stand van -4,8 niet werd gevolgd door een recessie. Nu voorspellen wij geen recessie, maar als dit soort indicatoren laag blijven, zal de discussie over een mogelijke recessie oplaaien.

Grafiek 2
Voorzitter Yellen heeft de maatregelen van de Fed altijd gekoppeld aan de situatie op de arbeidsmarkt en het kwam dan ook niet als een verrassing dat ze in een recente toespraak een totale ommezwaai maakte. Het lijkt nu uiterst onwaarschijnlijk dat de Fed verkrapping van haar monetaire beleid doorzet. Men noemt dit ‘data-afhankelijk’ en dat de Fed ‘data-afhankelijk’ is, wordt als een goede zaak beschouwd. Ik vind het een slechte zaak. Monetair beleid werkt met lange, variabele vertragingen. Waar de economie zich op een bepaald moment in de toekomst bevindt, dáárop moet de centrale bank haar beleid baseren. Ik weet dat dit moeilijk is, maar reageren op maandelijkse cijfers voor de voorgaande periode komt op mij niet erg slim over. Maar aan de andere kant is het misschien wel heel slim om je besluiten op historische cijfers te baseren als je in het voorspellen van toekomstige ontwikkelingen zo slecht als de Fed bent

In elk geval zijn dankzij de LMCI en Yellen’s speech renteverhogingen van tafel, in elk geval tot september en wellicht langer. Risicodragende beleggingen kunnen daarvan profiteren. Minder gunstig is dat de LMCI angst voor een naderende recessie heeft aangewakkerd.

Uiteenlopende cijfers uit Europa

De recente cijfers uit Duitsland liepen sterk uiteen. De industriële orders zijn in april sterk gedaald (-2,0% m-o-m), terwijl ze in maart nog 2,6% waren gestegen. De industriële productie, die hier sterk mee zou moeten correleren, deed het tegenovergestelde: een forse verhoging in april (+0,8%), die volgde op een nog grotere daling in maart (-1,1%). De Franse productiecijfers waren vrij goed. Het is moeilijk om op grond van de Europese cijfers te bepalen welke kant het uitgaat. Bescheiden groei, iets hoger dan trendmatig, zo zag het recente verleden eruit en dat blijft ook de komende tijd nog zo.

 

Fed in de greep van boemerangs; omstandigheden elders zijn beter

  • Fed gaat voorbij aan feedback op beleidsstappen
  • Monetair beleid blijft hoe dan ook sterk verruimend
  • Economie eurozone en China zorgen voor positieve verrassingen

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente op de vergadering van april niet gewijzigd, maar de deur wel opengelaten voor verdere verkrapping op niet al te lange termijn. Dit begint een patroon te worden.

Toen de Fed de rente in december verhoogde, gaf zij aan dat dit jaar mogelijk nog vier renteverhogingen zouden volgen. Dit was in overeenstemming met de indicatie die in de tweede helft van vorig jaar steeds was afgegeven. Amper drie maanden later bracht de Fed het aantal verwachte renteverhogingen voor dit jaar terug naar twee. Deze forse aanpassing was vooral terug te voeren op de risico’s die de internationale economische en financiële ontwikkelingen met zich meebrengen.

Recente cijfers uit een groot aantal landen hebben de angst verminderd dat de wereldeconomie in grote problemen dreigt te komen doordat de beleidsmakers – of beter gezegd de centrale banken – nagenoeg al hun kruit hebben verschoten. Uit de verklaring die het FOMC, het beleidscomité van de Fed, afgelopen woensdag afgaf, sprak dan ook minder ongerustheid over de internationale risico’s, al bevatte de verklaring wel de volgende zinsnede: “Het comité blijft de indicatoren voor de inflatie en de mondiale economische en financiële indicatoren nauwgezet volgen.” Met andere woorden, als de mondiale economische ontwikkelingen positief blijven, zal de Fed overwegen het beleid iets verder te verkrappen.

Het boemerangeffect van het Fed-beleid

Wat in de verklaring van de Fed lijkt te ontbreken is een verwijzing naar het effect dat haar beleidsbeslissingen kunnen hebben op de mondiale financiële indicatoren. Toen Ben Bernanke in mei 2013 begon over tapering (terugdraaien van de monetaire verruiming), brak op diverse financiële markten in opkomende landen de hel los. Verschillende valuta’s werden hard getroffen en verschillende centrale banken zagen zich gedwongen om hun beleid te verkrappen teneinde hun nationale munt te steunen.

De indicatie die de Fed in de loop van vorig jaar gaf, had een vergelijkbaar en zelfs nog verstrekkender effect. Er ontstond een forse uitstroom van kapitaal uit opkomende landen en de financiële situatie in deze landen werd aanzienlijk krapper. Dit leidde vervolgens tot een verslechtering van de mondiale economische constellatie. Dat had gevolgen voor de VS en dwong de Fed zich minder agressief op te stellen.

De verbetering van het sentiment in de afgelopen twee maanden houdt in elk geval ten dele verband met de verlaging van het aantal renteverhogingen dat de Fed verwacht door te voeren. Maar je kunt je afvragen of de Fed niet een grote fout maakt door te denken dat de verbetering van de vooruitzichten en het sentiment ruimte biedt voor een verkrapping van het beleid. Het is niet onmogelijk dat een vroegtijdige nieuwe renteverhoging een negatieve uitwerking heeft op het sentiment en de internationale vooruitzichten. Dat geldt vooral als de verhoging vergezeld gaat van relatief agressieve verklaringen. De daaruit voortvloeiende verslechtering van de vooruitzichten zou de Fed – opnieuw – dwingen om zich gematigder op te stellen. De Fed zit dus klem in een
catch-22-situatie: er is sprake van een boemerangeffect.

De oorzaak van dit boemerangeffect is denk ik wel duidelijk en heb ik al eerder genoemd. In de afgelopen jaren zijn buiten de VS grote in dollars luidende schulden opgebouwd; het Amerikaanse monetaire beleid is van invloed op deze schulden. Verder is in veel landen het valutabeleid gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Dit houdt in dat het lokale monetaire beleid ook wordt beïnvloed door het Amerikaanse monetaire beleid.

Inflatie in de VS

Is dit nu echt relevant? Vrij veel mensen die ik spreek, zijn bang dat de inflatie in de VS binnenkort omhoog schiet. Wie zal het zeggen… De inflatie is de afgelopen tijd in de VS hoger geweest dan in bijvoorbeeld de eurozone, ondanks de appreciatie van de dollar sinds medio 2014. Maar het verschil is mogelijk toe te schrijven aan bijzondere factoren, zoals de huren. Bovendien is de ongerustheid over een mogelijke versnelling van de Amerikaanse inflatie de afgelopen jaren steeds onterecht gebleken. Hoe dan ook, de Fed heeft de afgelopen jaren haar inflatiedoel bij lange na niet gehaald. Er valt iets voor te zeggen dat een hardnekkig (iets) te hoge inflatie nodig is om de doelstelling van de Fed weer geloofwaardig, of in ieder geval acceptabel, te maken.

NL1

Yellen maakt indruk

Een ander belangrijk element in deze discussie is de positie van Fed-voorzitter Yellen. Binnen de Fed liepen de meningen lange tijd sterk uiteen maar Yellen lijkt erin te zijn geslaagd om iets meer eenheid te smeden: tijdens de FOMC-vergadering van afgelopen woensdag werd er maar één tegenstem uitgebracht.

Een van de problemen die zich de afgelopen jaren heeft voorgedaan op de Amerikaanse arbeidsmarkt, is de aanhoudende daling van de participatiegraad. Dit is deels toe te schrijven aan demografische ontwikkelingen, maar voor een deel ook aan het feit dat mensen de handdoek in de ring gooien. Mensen die de moed opgeven dat zij nog een baan vinden, vormen zowel een economisch als een maatschappelijk probleem. Het is bekend dat naarmate mensen langer zonder werk zitten of zelfs volledig buiten de arbeidsmarkt staan, het steeds moeilijker voor ze wordt om terug te keren in het arbeidsproces. In eerdere functies heeft Yellen zich op het standpunt gesteld dat de daling van de participatiegraad kan worden omgekeerd door een krappe arbeidsmarkt te creëren. Werkgevers zijn dan gedwongen om mensen die het hadden opgegeven, aan te nemen (en daarna vast te houden). Deze theorie leek niet helemaal te werken, althans niet tot september vorig jaar. Sindsdien laat de participatiegraad echter een opmerkelijk herstel zien. Dat is uitstekend nieuws en ik hoop dat deze ontwikkeling lang doorgaat. Nu de cijfers eindelijk lijken aan te geven dat Yellen’s theorie klopt, zou het voor de Fed behoorlijk riskant zijn om het monetaire beleid agressiever te gaan verkrappen dan de economie en de financiële markten mogelijk aankunnen.

NL2

In dit verband wil ik graag verwijzen naar een toespraak die Yellen eind maart hield en waarin zij stelde dat de risico’s voor monetaire verkrapping asymmetrisch zijn. Zij bedoelde hiermee dat als de Fed te langzaam reageert en de inflatie te sterk toeneemt, dit relatief eenvoudig gecorrigeerd kan worden. Gaat de Fed echter te snel over tot verkrapping en hapert het herstel, dan zijn de middelen om dat te corrigeren slechts beperkt.

De conclusie luidt dan ook dat de Fed heel voorzichtig zal zijn met verdere verkrapping. Op dit moment gaan wij ervan uit dat de Fed de rente dit jaar helemaal niet verhoogt. Maar het is niet ondenkbaar dat de economische omstandigheden voldoende verbeteren om de Fed later dit jaar toch te verleiden tot een renteverhoging. Of er nu al dan niet een renteverhoging komt, de belangrijkste boodschap is dat het verkrappingsproces heel langzaam zal verlopen.

China en de eurozone zorgen voor positieve verrassingen

Intussen lijkt het buiten de VS helemaal niet zo slecht te gaan. De afgelopen maanden zijn de indicatoren voor het ondernemerssentiment in veel landen verbeterd – enkele uitzonderingen daargelaten uiteraard. De meest recente cijfers betroffen de index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie, die verbeterde van 103,0 in maart naar 103,9 in april, en het BBP in de eurozone. Dat BBP liet in het eerste kwartaal, niet-geannualiseerd, een verrassend sterke groei van 0,6% k-o-k zien.

Ook de meest recente Chinese cijfers waren verrassend goed. De Chinese beleidsmakers hebben de economie in de afgelopen kwartalen op verschillende manieren gestimuleerd en deze maatregelen lijken (eindelijk) effect te sorteren. De groei van de kredietverlening is versneld dankzij stimulering via het monetair beleid. De autoriteiten lijken daarnaast opnieuw een impuls te hebben gegeven aan de uitgaven aan infrastructuur, zoals blijkt uit de sterke toename van de verkoop van cement. Dit soort ontwikkelingen verdwijnt over het algemeen niet snel. Het is eigenlijk nog te vroeg om hier iets over te zeggen, maar het lijkt erop dat de groei van de Chinese economie iets versnelt. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen al heeft aangegeven, hebben de Chinese beleidsmakers teruggegrepen op oude instrumenten om de economische groei te stimuleren. Hiermee zijn de schuldreductie en de verschillende transities binnen de economie verder naar de toekomst doorgeschoven. Op middellange en lange termijn bezien is dat niet goed, maar op kortere termijn is het effect wel positief, doordat veel landen die afhankelijk zijn van China hiervan waarschijnlijk profiteren.

Het beeld dat hieruit naar voren komt is, naar mijn mening, vrij gunstig. De wereldeconomie blijft in een bescheiden tempo groeien, de rampen waarvoor mensen in de afgelopen twaalf maanden bang waren blijven uit en het monetair beleid blijft sterk verruimend.

Stukjes vallen op hun plaats

  • Verschillende onderwerpen hebben de financiële markten het afgelopen jaar angst ingeboezemd
  • Nu het stof neerdaalt, blijkt dat in geen van deze gevallen het meest ongunstige scenario uitkomt…integendeel
  • Helaas steekt nu een nieuwe reeks problemen – van geopolitieke aard – de kop op

Harde landing in China

Minder dan een jaar geleden begonnen de financiële markten zich druk te maken over het risico van een harde landing in China. Niet lang daarna wijzigden de Chinese autoriteiten hun valutabeleid. Dit gaf voeding aan de angst dat zij de waarde van de Chinese munt agressief naar beneden zouden duwen. De omvangrijke uitstroom van kapitaal gaf niet het gevoel dat de beleidsmakers de zaak onder controle hadden.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Gerichte stimuleringsmaatregelen hebben de Chinese economie gestabiliseerd. Uit de meest recente cijfers ontstaat zelfs de indruk dat de economie aantrekt. De gerapporteerde BBP-groei kwam in het eerste kwartaal uit op 6,7% j-o-j, iets minder dan de 6,8% van het voorgaande kwartaal. De monetaire kant van de economie laat een sterke groeiversnelling zien. De totale kredietverlening ontwikkelde zich in maart heel sterk. De M1-groei is versneld naar 22,1% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2010 (M1 is de hoeveelheid geld in omloop volgens een strikte definitie). Ook de verkoop van cement is sterk toegenomen. Hierdoor verbetert het ondernemersvertrouwen, ligt de noodzaak van een depreciatie van de yuan minder voor de hand en is de sterke daling van de valutareserves onlangs omgeslagen in een lichte toename.

Dit is allemaal positief voor de korte termijn en bevestigt onze visie dat de Chinese beleidsmakers problemen wel aanpakken, ook al duurt het soms even. Toch moeten we afwachten of de verbetering van de economische omstandigheden op langere termijn stand houdt en welke nieuwe problemen er eventueel door ontstaan. Een van de problemen waarmee China kampt, is het hoge schuldniveau, terwijl de sterke toename van de kredietverlening niet bevorderlijk is voor het proces van schuldafbouw. Ook lijkt het erop dat de meest recente stimulerende maatregel een verhoging van de uitgaven aan infrastructuur is geweest. Daar is niets mis mee (de welvarende economieën zouden dit voorbeeld moeten volgen), maar dit betekent wel een terugkeer naar old-school stimulering, terwijl China juist wilde omschakelen naar new school. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de harde landing die de financiële markten het afgelopen jaar nerveus maakte, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al is ons geduld tot het uiterste op de proef gesteld.

Instortende olieprijs

De sterke daling van de olieprijs leidde tot ongerustheid over het effect op de wereldeconomie. Dat kwam doordat de negatieve gevolgen van een sterke olieprijsdaling (instortende investeringen, solvabiliteitsproblemen bij energiemaatschappijen en hun financiers, reductie van beleggingen door staatsbeleggingsfondsen) zwaarder leken te wegen dan de positieve aspecten (lagere inflatie, meer reële koopkracht voor consumenten). Toen de olieprijs onder USD 30 kwam, zou volgens sommigen de prijs dalen naar USD 20 en ook enige tijd op dat niveau blijven.

Feitelijk bestond er een bredere ongerustheid over grondstofprijzen. Opkomende landen voelden de pijn. Hun valuta’s daalden sterk in waarde. Daardoor ontstond vaak opwaartse druk op de rente in die landen en vertroebelden de vooruitzichten sterk.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De olieprijs staat boven USD 40, wat de grootste zorg heeft weggenomen. De bredere indicator voor grondstofprijzen, de CRB-index, is sinds het begin van het jaar met 10% gestegen. Wat we nu horen, is dat in de loop van het jaar de onevenwichtigheid afneemt in de verhouding tussen de wereldwijde vraag naar olie en het aanbod. Doordat de kostenbasis van olieproducenten lager is geworden (dankzij technologische vooruitgang of door een depreciatie van valuta’s) is de ongerustheid over hun solvabiliteit afgenomen, al is deze nog niet helemaal verdwenen. En door het hogere prijsniveau is de noodzaak voor staatsbeleggingsfondsen om beleggingen te verkopen duidelijk minder groot geworden.

De verbetering van de olieprijs komt ook tot uiting in de prijs van andere grondstoffen. Dit verlicht de druk op veel opkomende economieën die grondstoffen exporteren. Dit heeft vervolgens de noodzaak van depreciaties verminderd. Valuta’s van opkomende landen hebben de afgelopen maanden dan ook een duidelijk herstel laten zien, waardoor de druk binnen de financiële stelsels van deze landen is afgenomen.

Maar het is nog vroeg. Het olieaanbod is nog steeds groter dan de vraag en de voorraden zijn heel groot. Het herstel van de olieprijs van de afgelopen weken kan op een gegeven moment weer plaatsmaken voor een daling – in ieder geval voor een tijdje. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over de instortende olieprijs die vorig jaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, al zaten we er wat de timing betreft een beetje naast.

Recessie in ontwikkelde economieën

Eind vorig jaar en begin dit jaar begonnen mensen zich zorgen te maken over de groeivooruitzichten voor de welvarende economieën en werd er gespeculeerd over een recessie later dit jaar. Een aanzienlijke daling van het ondernemersvertrouwen in de Amerikaanse industriële sector, in combinatie met een inkrimping van de industriële productie, wakkerde deze angst aan. In de meeste landen bleef de dienstensector veel beter op peil, maar de industriële sector loopt voorop in de cyclus. De waardestijging van de dollar sinds medio 2014 vergrootte de druk op Amerikaanse bedrijven.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. De industriële sector lijkt aan kracht te winnen. De cijfers voor de industriële productie verbeteren en het ondernemersvertrouwen binnen de sector is in veel landen iets groter geworden.

Maar ook hier geldt dat het nog vroeg is. De verbetering van de industriële activiteit is van relatief recente datum en gezien de hoge voorraadniveaus zou dit een tijdelijke opleving kunnen zijn. Maar andere economische indicatoren ondersteunen de visie dat de VS en de eurozone niet op weg zijn naar een recessie. De belangrijkste variabele die we in de gaten moeten houden, is misschien wel de ontwikkeling van de bedrijfswinsten. De winstontwikkeling staat in de VS onder druk. De grote vraag is in hoeverre dit wordt veroorzaakt door de energiesector en de sterke dollar. Nu deze variabelen veranderen, zullen de vooruitzichten wellicht iets verbeteren, hoewel stijgende loonkosten het volgende obstakel voor de winstontwikkeling kunnen betekenen. Ondanks deze kanttekeningen moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over een dreigende recessie in de VS en Europa, die het afgelopen halfjaar zorgde voor angst op de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag opmerken dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze groeiprognoses naar beneden bijgesteld.

Verkrapping door de Fed

Het is moeilijk in te schatten in hoeverre financiële marktpartijen zich echt zorgen maken over het monetaire beleid. Vorig jaar zagen we echter we een forse discrepantie tussen de verwachtingen op de financiële markten over het Amerikaanse monetaire beleid en de communicatie door de Fed over haar plannen. In december zei de Fed nog dat in 2016 de rente vier keer zou worden verhoogd. De markt ging uit van hoogstens twee. En de renteverhoging in december versterkte wellicht de angst dat de Fed agressiever zou optreden dan de wereldeconomie kon verdragen.

Inmiddels ziet de wereld er anders uit. Enkele zwakke plekken binnen de Amerikaanse economie, een nog steeds bescheiden inflatie en ongerustheid over de mogelijke gevolgen van Amerikaanse renteverhogingen voor de wereldeconomie en de wereldwijde financiële condities hebben ervoor gezorgd dat de renteverhogingen nu later worden verwacht. In maart zei de Fed dat de rente dit jaar waarschijnlijk maar twee keer wordt verhoogd, terwijl de prijzen van futures duiden op slechts één renteverhoging.

Maar het is nog vroeg. De Fed kan in reactie op een verbetering van de wereldwijde economische omstandigheden, van gedachten veranderen en zich weer verkrappingsgezinder gaan uitlaten. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over agressieve, voortijdige monetaire verkrapping in de VS die het afgelopen jaar zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven blijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij onze visie op de rentestappen door de Fed aangepast in reactie op veranderende economische omstandigheden en vooruitzichten.

Geen munitie meer

Sinds het begin van de financiële crisis hebben centrale banken in veel welvarende economieën alles in het werk gesteld om een ramp te voorkomen. Ze hebben zich op het pad van onconventioneel monetair beleid begeven en hebben een indrukwekkend aantal stappen op dit pad gezet. Ik zeg vaak dat dit het grootste experiment op het gebied van monetair beleid is geweest dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. De uitkomst is onzeker. Vorig jaar startte de ECB een omvangrijk kwantitatief verruimingsprogramma en verlaagde zij de rente verder onder nul. Ook de Japanse centrale bank deed dit. Enkele kleinere centrale banken experimenteerden al met een negatieve rente.

Vooral de negatieve rente leidde in een aantal landen tot hevige discussies. In Nederland organiseerde de Tweede Kamer zelfs een hoorzitting van een dag, waarvoor een groot aantal deskundigen werd uitgenodigd om hun visie te geven op het ECB-beleid. Niemand weet hoe al deze maatregelen zullen uitpakken en hoe negatief de rente kan worden. Maar het idee dat centrale banken, en in het bijzonder de ECB, eigenlijk geen munitie meer hadden, gaf de financiële markten een heel ongemakkelijk gevoel. Wat kan er gedaan worden als er zich een onverwachte schok voordoet en beleidsstimulansen noodzakelijk worden?

De Chief Economist van de ECB, Peter Praet, lanceerde onlangs het onderwerp helikoptergeld. Ik denk niet dat de ECB serieus van mening is dat op korte termijn een dergelijk extreem beleid moet worden gevoerd. Maar ik vind wel dat het moment waarop dit idee is geopperd, slim is gekozen. Ik denk dat Praet drie dingen in gedachten had toen hij sprak over helikoptergeld. Ten eerste zit hij waarschijnlijk niet te wachten op een verdere waardestijging van de euro en hoopt hij dat praten over helikoptergeld zal helpen (toen Ben Bernanke in 2002 impliciet een dergelijke strategie naar voren bracht – ‘we hebben de technologie’- werd de dollar aanzienlijk zwakker). Een tweede reden waarom Praet dit onderwerp mogelijk heeft aangesneden, is dat hij de markten alleen maar wil laten weten dat een centrale bank nooit zonder munitie zit – althans in theorie. Hoewel het beleid van de ECB steeds controversiëler is geworden en ook binnen onze eigen organisatie de meningen over het onderwerp af en toe uiteenlopen, zijn wij het er volledig mee eens dat een centrale bank nooit zonder munitie komt te zitten. Ten derde vond Praet misschien dat hij de wereld in het algemeen moest voorbereiden op een dergelijk extreem beleid, voor het geval dit noodzakelijk mocht worden.

Uiteraard mede dankzij de verbetering van het wereldwijde economische en financiële klimaat, pakt het plannetje van Praet naar mijn idee heel goed uit, al is het natuurlijk nog vroeg. Toch moeten we volgens mij concluderen dat de ongerustheid over het gebrek aan munitie bij de centrale bank die het afgelopen jaar wellicht zorgde voor angst binnen de financiële markten, overdreven lijkt te zijn geweest. En hier wil ik graag aan toevoegen dat de zaken lopen zoals wij hadden gedacht dat ze uiteindelijk zouden gaan, ook al hebben wij de omvang van elk van de door de ECB genomen maatregelen niet correct ingeschat.

Afnemende angst, nieuwe redenen voor angst

De belangrijkste punten van zorg die de markten vorig jaar en eerder dit jaar dwars zaten, nemen af. Maar morgen kan de wereld er anders uitzien. Er kan een nieuwe lijst met zorgwekkende onderwerpen worden opgesteld. Hierop zullen in ieder geval de volgende onderwerpen staan: het referendum over een Brexit in het Verenigd Koninkrijk; de verwachte verlaging van de kredietwaardigheid van Portugal, waardoor Portugees overheidspapier niet langer gebruikt kan worden als onderpand voor liquiditeitsfaciliteiten van de ECB; de prestaties van Griekenland op economisch en beleidsgebied; het mislukken van de pogingen om in Spanje een regering te vormen; dubieuze leningen bij Italiaanse banken; de Europese vluchtelingencrisis; terroristische aanslagen; de oorlog in Syrië; algemene verkiezingen in Frankrijk en Duitsland volgend jaar en het groeiende populisme; en, last but not least, de Amerikaanse verkiezingen en de kans dat Trump tot president wordt gekozen. Er gebeurt altijd wel iets…

Op naar helicopter-geld?

Er kan geen twijfel over bestaan. Sinds de start van de financiële crisis in 2007/08 beleven we het meest spectaculaire experiment op het terrein van monetair beleid dat de mensheid ooit heeft meegemaakt. En zoals per definitie het geval is bij experimenten is de uitkomst ongewis. We hebben zeer omvangrijke liquiditeitssteun voor het financiële systeem gezien, reddingsoperaties voor financiële instellingen, rentes van dichtbij nul en centrale banken die op grote schaal waardepapieren hebben gekocht. Onlangs is de officiële rente in enkele landen zelfs negatief geworden en is er een discussie ontketend over ‘helicopter-geld’. Hoe zijn we hier beland en waar gaat het naar toe? In het navolgende zal ik proberen een aantal vragen hierover te beantwoorden. Het vraag-en-antwoord formaat stelt de lezer hopelijk in staat delen die minder interessant worden gevonden over te slaan zonder het overzicht te verliezen.

Waarom zijn beleidsmakers dit experiment eigenlijk gestart?

De economische krimp in 2008 en 2009 was zo diep dat werd gevreesd voor een herhaling van de depressie van de jaren dertig. Na die depressie hebben economen geconcludeerd dat het monetaire beleid toen veel te krap was gehouden en dat beleidsmakers veel te veel banken hadden laten omvallen. Milton Friedman concludeerde dat de Amerikaanse centrale bank, de Fed, er tenminste deels verantwoordelijk voor was dat een nare recessie in een diepe depressie veranderde.

Ben Bernanke was de baas van de Fed toen de crisis in 2007 uitbrak. In zijn academische loopbaan, voor hij bij de Fed kwam, had hij zich ontwikkeld tot een expert op het gebied van de depressie. De juiste man op de juiste plaats dus. Bernanke was vastbesloten de fouten van het verleden niet te herhalen. Zo speelde hij een belangrijke rol bij diverse reddingsoperaties voor banken en versoepelde hij het monetaire beleid agressief. Tussen september 2007 en december 2008 verlaagde de Fed haar belangrijkste tarief in tien stappen van 5,25% naar 0,25%. De Fed vond dat dit nog niet genoeg was, maar meende dat negatieve rente niet mogelijk was. Daarom startte ze haar eerste opkoopprogramma van obligaties aan het einde van 2008. Binnen dit programma is feitelijk met zogeheten kwantitatieve verruiming begonnen in begin 2009 (toen werden de aankopen van staatsobligaties niet meer ‘gesteriliseerd’). Hierdoor groeide de hoeveelheid basisgeld zeer sterk. Doel was te voorkomen dat de geldhoeveelheid zou krimpen, zoals tijdens de jaren dertig was gebeurd.

De ECB was veel minder doortastend. Wel had ze al in 2007 stevige liquiditeitssteun aan banken verstrekt, maar in juli 2008 verhoogde ze de rente. Dat bleek een vergissing die snel ongedaan werd gemaakt. Tussen oktober 2008 en mei 2009 verlaagde de ECB haar belangrijkste tarief zeven keer, waardoor de refi-rente van 4,5% naar 1,0% werd gebracht. In tegenstelling tot de Fed deed de ECB niet aan kwantitatieve verruiming. Ze kocht tijdens de eurocrisis echter wel beperkte hoeveelheden overheidsobligaties van landen die toen onder druk kwamen.

Wat waren de reacties op dit beleid?

Zoals je kunt verwachten, waren sommige economen positief over dit beleid, vooral dat van de Fed,  terwijl anderen waarschuwden voor het scherp oplopen van de inflatie. De notulen van de Fed laten zien dat sommige leden van het beleidsbepalende comité tegen de meeste renteverlagingen stemden. Je vraagt je af hoe ze daar nu tegenaan kijken.

Is dit experiment succesvol geweest?

Ja, dat vind ik wel, al moeten economische historici dat de komende decennia maar vaststellen. Laat ik twee observaties doen. Ten eerste was de Fed veel agressiever met haar stimuleringsbeleid dan de ECB. Ook zie je dat het economisch herstel in de VS veel overtuigender is geweest. Dat heeft wellicht iets met elkaar te maken. Verder denk ik dat er veel dingen zijn verbeterd terwijl het monetaire beleid zo agressief is geweest. Zo is een depressie voorkomen en zijn we niet in de deflatie beland. Schuldratio’s van Amerikaanse gezinnen zijn fors gedaald terwijl de economie groeide evenals de particuliere consumptie. In Europa is schuld verschoven van zwakke naar sterkere schouders. De kapitaalratio’s van banken zijn duidelijk gestegen. Internationale betalingsbalansonevenwichtigheden zijn sterk gereduceerd. En tenslotte zijn bedrijfswinsten op een behoorlijk niveau gekomen, al staan die juist nu onder enige conjuncturele druk. Ik concludeer hieruit dat het agressieve monetaire beleid succesvol is geweest.

Nadat de Fed de rente ietsjes verhoogde in december 2015 nam de onrust op markten sterk toe. Is dat geen teken dat het beleid alleen maar tot uitstel heeft geleid van de onvermijdelijke economische klap?

Nee, dit is mijns inziens een vergissing. Sommigen menen dat financiële markten sterk zijn ondersteund door het goedkope geld en dat markten zijn geworden als drugsverslaafden. Zelfs een kleine reductie van de inname van het middel leidt tot vervelende afkickverschijnselen. Met deze analogie ben ik het niet eens. Als markten voor meer risicovolle beleggingen echt hoofdzakelijk zijn opgezweept door de lage rente, dan verwacht je dat waarderingsniveaus op deze markten volstrekt extreem zouden zijn. Maar dat is volgens mij niet het geval.

Ook denk ik dat de kleine renteverhoging in december niet de eerste stap van de Fed was op de weg van monetaire verkrapping. Eigenlijk is die weg al ingeslagen toen Bernanke in mei 2013 over tapering begon, waarmee hij bedoelde dat de Fed geleidelijk minder waardepapier zou kopen. Later dat jaar werd met die vermindering begonnen, dat was de tweede stap. En het aankoopprogramma werd in de loop van 2014 beëindigd, de derde stap. Academische studies naar de zogeheten ‘schaduw rente van de Fed’ suggereren dat deze stappen vergelijkbaar zijn met een renteverhoging van zo’n 3%.

Ten derde denk ik dat de verkrapping van de Fed te vroeg komt. Niet alle problemen en onevenwichtigheden zijn voldoende geadresseerd om het beleid te verkrappen. Natuurlijk, de economische groei in de VS is redelijk en de werkloosheid is fors gedaald. Tevens loopt de inflatie wat op. Maar het Fed-beleid beroert niet alleen de Amerikaanse economie, maar het hele dollargebied. De afgelopen jaren is sprake geweest van een forse opbouw van dollar-schuld buiten de VS. Daar heeft het verkrappende Fed-beleid ook invloed op. Zo heeft het Fed-beleid gevolgen voor de mondiale economie, wat vervolgens de VS weer raakt.

De onrust op financiële markten die we regelmatig zien, is een waarschuwing van de markten aan het adres van de Fed.

Terwijl de Fed haar beleid verkrapt, versoepelt de ECB juist verder. Waarom?

Zoals boven al aangegeven, was de ECB veel minder doortastend na het uitbreken van de crisis. Het economisch herstel is in Europa ook veel minder overtuigend. Daarnaast is de inflatie te laag. Verder laat de werking van het kredietkanaal in Europa meer te wensen over dan in de VS.

Zijn die factoren voldoende rechtvaardiging voor negatieve rente?

Dat kunnen we niet precies weten. De ervaring van Japan laat zien dat de beste verdediging tegen deflatie is te zorgen dat je er überhaupt niet in terecht komt.

Sommige mensen zeggen dat de lage rente geen effect meer heeft. Hebben ze gelijk?

Economen hebben op dit punt uiteenlopende meningen. Sceptici betogen dat de ECB de rente kunstmatig laag houdt. Dit verstoort een goede werking van financiële markten, houdt bedrijven in leven die eigenlijk niet levensvatbaar zijn, zet de verkeerde mensen ertoe aan teveel schuld op zich te nemen, staat beleidsmakers in zwakke economieën toe om moeilijke beslissingen ter hervorming van hun economie uit te stellen en maakt het leven van banken lastig. Vaak wordt Albert Einstein geciteerd die heeft gezegd dat het waanzin is om iets steeds te herhalen en toch een verschillende uitkomst te verwachten.

Economen die het ECB-beleid ondersteunen, trekken in twijfel of de rente echt ‘kunstmatig’ laag is. Zij baseren zich op een zienswijze binnen de economie die inhoudt dat er een renteniveau is waarbij de economie in evenwicht is. Dat wil zeggen dat alle productiemiddelen benut worden. Die rente wordt de natuurlijke rente genoemd. Het probleem is dat we niet precies weten waar die rente ligt. Wel is duidelijk dat die rente door de tijd heen kan fluctueren. De centrale bank moet proberen de feitelijke rente zo dicht mogelijk bij de natuurlijke rente te houden. Als ze de feitelijke rente te hoog houdt, zullen de economische groei en de inflatie gering zijn. En als ze de rente te laag houdt, moet sprake zijn van sterke groei, oplopende inflatie en wellicht zeepbellen op financiële markten.

Als ik naar de economie kijk, zie ik eerder het eerste dan het laatste. In deze zienswijze is de rente niet kunstmatig laag, maar is zij laag vanwege de economische omstandigheden: de natuurlijke rente is fors lager dan in het verleden.

Maar de economische groei is toch zeker laag vanwege andere, de groei belemmerende factoren? En monetair beleid kan daar toch weinig aan doen?

Dat is helemaal juist. Terwijl centrale banken alles hebben gedaan om de economie te stimuleren, tonen andere beleidsmakers geen bereidheid het begrotingsbeleid in te zetten als dat nodig zou zijn. Verder zijn de vorderingen bij hervormingen die de economische dynamiek zouden kunnen vergroten ronduit teleurstellend. Het feit dat andere beleidsmakers onvoldoende bijdragen, kan voor een centrale bank echter geen reden zijn dan ook maar niets te doen.

Het debat in Europa gaat nu over helicopter-geld. Wat is dat en is dat een goed of een slecht idee? Milton Friedman heeft deze term geïntroduceerd in 1969. Hij betoogde dat een economie die zich kenmerkt door forse onderbezetting kan worden gestimuleerd door bankbiljetten vanuit een helicopter te strooien. Dat zou de eerlijke vinders aanzetten tot het opvoeren van de bestedingen. Ben Bernanke refereerde aan helicopter-geld in een speech in 2002 toen hij besprak hoe de Fed een dreiging van deflatie kon afslaan. Hij zei “we have the technology”. ECB bestuurslid Peter Praet opperde onlangs dat helicopter-geld eventueel in de eurozone kon worden ingezet als uiterste middel.

Het is niet helemaal duidelijk hoe helicopter-geld in de praktijk zou werken. Een helicopter zal er ongetwijfeld niet aan te pas komen. Waarschijnlijker is dat het zou bestaan uit het monetair financieren van overheidsuitgaven of een teruggaaf van belastingen.

Is helicopter-geld in de eurozone waarschijnlijk?

Nee, zeker niet op korte termijn. Er zijn allerlei hordes. Die variëren van oppositie tegen dit beleid tot juridische complicaties. Bovendien moet je zoiets slechts willen inzetten onder extreme omstandigheden. Nu de economische groei ca 1-1,5% bedraagt en de kerninflatie iets minder dan 1% bedraagt, lijkt helicopter-geld niet te rechtvaardigen. Slechts een forse verslechtering van de economische omstandigheden en de inflatievooruitzichten zou helicopter-geld dichterbij kunnen brengen. Ik vermoed dat Peter Praet dat ook zo ziet. Mijn interpretatie is dat de ECB helemaal niet van plan is helicopter-geld te droppen. Praet probeert slechts mensen ervan te overtuigen dat de ECB een eventuele dreiging van deflatie het hoofd kan bieden met dit instrument. Hij probeert dus verwachtingen te masseren.

Helicopter-geld zou althans in theorie, veel krachtiger zijn dan kwantitatieve verruiming zoals dat tot dusver is doorgevoerd. Bij helicopter-geld wordt er geld rechtstreeks in de economie gestopt. Daarmee wordt het financiële systeem gepasseerd.

Dreigt de eurozone zo niet Zimbabwe te volgen op weg naar hyperinflatie?

Nee. Zimbabwe kreeg te maken met hyperinflatie onder totaal andere omstandigheden. Rampzalig economisch beleid van de regering Mugabe had grote delen van het productieapparaat vernietigd in Zimbabwe. Toen er geen brood meer in de schappen van winkels lag, probeerde de overheid dat te adresseren door het openen van de geldkraan. Dat moest wel tot hyperinflatie leiden. Europa heeft helemaal geen gebrek aan productiecapaciteit. In tegendeel, er is sprake van onderbezetting van het productieapparaat. Het doel van het openen van de geldkraan zou nu juist zijn om de vraag in de economie dichterbij het productiepotentieel te brengen.

Je zou bijna denken dat helicopter-geld een geweldig idee is. Wat zijn de risico’s?

Ik denk dat het papieren geldstelsel dat we hebben helicopter-geld mogelijk maakt. Het belangrijkste risico lijkt me dat mensen het vertrouwen in het geldsysteem verliezen. Dat zou een ramp zijn. Helicopter-geld moet daarom allen in het uiterste geval worden geprobeerd.

Bundesbank President Jens Weidmann en onze eigen Klaas Knot hebben zich onlangs zeer kritisch over het ECB-beleid uitgelaten. Waarop richt hun kritiek zich?

Weidman waarschuwt dat het opkoopprogramma van de ECB de balans van de centrale bank opblaast en dat de ECB zo het risico loopt van significante verliezen. Ik denk dat hij gelijk heeft. De vraag is echter wel wat de gevolgen daarvan zijn. Een centrale bank is geen gewoon bedrijf. Er zijn centrale banken die een negatief eigen vermogen hebben. Een voorbeeld daarvan is de centrale bank van Chili. Die is, als je naar het eigen vermogen kijkt, eigenlijk al lang failliet, maar functioneert zonder problemen. Het risico verbonden aan verliezen bij de centrale bank is dat mensen het vertrouwen in het systeem verliezen, wat in Chili dus niet is gebeurd, en dat de onafhankelijkheid van de centrale bank in het gedrang komt. Ook dat laatste is in Chili niet het geval. Je moet overigens ook vermoeden dat een centrale bank haar onafhankelijk ook kan verliezen als er een depressie ontstaat waartegen de centrale bank niet het uiterste heeft ondernomen. Weidman heeft ongetwijfeld gelijk dat het niet goed is als de ECB (veel) geld zou verliezen. Ik zie dat echter niet gebeuren binnen afzienbare tijd. Ook denk ik dat er omstandigheden zijn waaronder het riskeren van financiële verliezen gerechtvaardigd is om economische rampspoed te voorkomen.

Als we ons richten op de kortere termijn, wat valt er te verwachten van de laatste maatregelen van de ECB?

Ik denk dat de effecten positief zullen zijn. De renteverlaging (de refi is verlaagd van 0,05% naar 0,0% en de depositorente van -0,30% naar -0,40%) zal niet veel gevolgen hebben. Maar dat de ECB binnenkort ook bedrijfsobligaties gaat kopen, zal de financieringskosten voor bedrijven drukken. En de nieuwe, genereuze funding-faciliteit voor banken zal voor deze instellingen een fors positief effect sorteren. Het zou het kredietmechanisme verder moeten ondersteunen.