De suggestie dat Goudlokje terug is, gaat te ver. Maar …

  • VS gaat richting Goudlokje
  • Groei in Europa stabiliseert
  • In China is groei stabiel, maar overheidsinvesteringen verzwakken

De wereldeconomie kenmerkte zich vorig jaar door een robuuste, synchrone groei en een lager dan verwachte inflatie. Typisch een Goudlokje-scenario. Dit jaar is het anders: de groei vertraagt, de trends in de verschillende regio’s lopen uiteen en de inflatie versnelt iets. Deze combinatie van omstandigheden betekende het einde van Goudlokje. Recente macrocijfers wijzen er echter op dat de wereldeconomie mogelijk weer richting een Goudlokje-situatie gaat. Maar ik ben bang dat die data mogelijk geen vervolg krijgt.

Lagere inflatie in de VS

De inflatie in de VS was in augustus lager dan verwacht. De totale inflatie kwam uit op 0,2% m-o-m, terwijl het percentage op jaarbasis vertraagde van 2,9% in juli naar 2,7%. De kerninflatie bedroeg 0,1% m-o-m en zwakte op jaarbasis af van 2,4% naar 2,2%. Dat is goed nieuws. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) hanteert de kern-PCE als inflatiemaatstaf, maar de daling van de CPI-cijfers op jaarbasis kan ook tot uiting komen in de PCE-cijfers. Uit de ontwikkeling van de producentenprijzen in augustus kwam een vergelijkbare boodschap naar voren. De totale PPI en de kern-PPI daalden in augustus beide met 0,1% m-o-m. Deze cijfers zullen voor de Federal Reserve geen reden zijn om haar voornemen van één renteverhoging per kwartaal los te laten. Anderzijds vormen de inflatiecijfers geen enkele aanleiding om het verkrappingstempo op te voeren Dat is het goede nieuws dat in deze cijfers ligt besloten.

Stevige groei

De Amerikaanse economie heeft het dit jaar goed gedaan en de cijfers ontwikkelen zich nog steeds krachtig. De bedrijvigheid in het ‘small business’-segment (wij zouden dit het mkb noemen) trok in augustus verder aan. De NFIB-index steeg van 107,9 in juli naar 108,8 in augustus. Volgens mij is dit een record voor deze cijferreeks, die voor zover ik kan nagaan teruggaat tot het midden van de jaren ‘70. De detailhandelscijfers voor augustus zagen er niet heel goed uit. De totale detailhandelsomzet nam toe met slechts 0,1% m-o-m (dit cijfer is nominaal en moet dus nog voor inflatie worden gecorrigeerd), maar deze cijfers worden achteraf vaak nog aanzienlijk bijgesteld

De stijging van 0,5% in juli is bijgesteld naar 0,7%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging 0,3% m-o-m en werd het cijfer voor de vorige maand naar boven bijgesteld van 0,6% naar 0,9%. De cijfers op jaarbasis zijn indrukwekkender. Inclusief auto’s steeg de detailhandelsomzet in augustus met 6,6% j-o-j, wat iets minder was dan de 6,7% in juli maar veel hoger dan de 3,9% in januari. Gemiddeld steeg de detailhandelsomzet in de eerste acht maanden van het jaar nominaal met 5,5%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging in augustus 7,3% j-o-j en was de detailhandelsomzet 6,0% hoger dan in de eerste acht maanden van vorig jaar.

De Amerikaanse industriële productie laat een vergelijkbare trend zien. De totale productie steeg in augustus met 0,4% m-o-m, na eveneens +0,4% in juli (aanvankelijk gerapporteerd als 0,1%). De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m, na een groei van 0,3% in de vorige maand. De groei op jaarbasis versnelde in augustus naar 4,9%, verreweg het hoogste cijfer van dit jaar. In januari was de groei slechts een meer bescheiden 2,8%. De cijfers voor de sector logistiek sluiten hierbij aan: de containervaart en het vrachtvervoer per spoor groeiden, terwijl de vrachttarieven stegen. Op basis daarvan kunnen we volgens mij dus rustig stellen dat de Amerikaanse conjunctuur er heel gezond uitziet.

De rest van de wereld doet het niet zo slecht

Buiten de VS is de economische situatie minder robuust. De Chinese economie groeit nog steeds sneller dan die van de VS, maar vergeleken met de potentiële groei is de ontwikkeling in de VS indrukwekkender. Volgens de meest recente Chinese cijfers doet de economie het goed, maar in geen enkel opzicht spectaculair. De toename van de detailhandelsomzet bedroeg in augustus 6,1% j-o-j. Dit is iets meer dan in juli, maar betekent in feite een stabilisatie ten opzichte van vorige maanden. Hetzelfde geldt voor de industriële productie. De groei versnelde licht, van 8,8% j-o-j naar 9,0% in augustus. De investeringsgroei in China blijft vertragen. Dit is te wijten aan de overheidssector, maar recente maatregelen van Chinese beleidsmakers doet vermoeden dat de uitgaven aan infrastructuur op termijn gaan toenemen. De investeringen in de private sector zijn wel goed op peil gebleven. De gedachte dat de investeringen zwakker zijn geworden in reactie op de dreiging van Amerikaanse invoerheffingen, lijkt dus onjuist.

ECB brengt marginale aanpassingen aan nu vertrouwen iets verbetert

De ZEW-index voor het vertrouwen van analisten is in de afgelopen maand verbeterd, zowel voor de hele eurozone als voor Duitsland. Dit was de tweede maand op rij dat de index verbeterde na een lange periode van afnemend vertrouwen. Dit is goed nieuws en is in overeenstemming met onze verwachting dat de groei in de eurozone gaat stabiliseren.

De ECB heeft haar groeiprognose voor dit jaar en volgend jaar verlaagd, maar met slechts 0,1% voor beide jaren. Belangrijker is volgens mij dat de inflatieverwachting voor 2019 en 2020 met 0,1% is verlaagd. Wij denken dat de ECB-prognoses nog steeds aan de hoge kant zijn en verder naar beneden worden bijgesteld.

Erdogan is niet blij, of toch wel?

De Turkse centrale bank heeft de rente verhoogd van 17,75% naar 24%. Dit is meer dan de markt had verwacht. Naar verluidt werd Erdogan hier niet vrolijk van. Hij heeft in het verleden gezegd dat hij niet gelooft in het bestrijden van inflatie met renteverhogingen – en trouwens ook niet in het beschermen van de valuta met een hogere rente. Ik heb geen idee wat er zich achter de schermen afspeelt, maar volgens mij was het vrij duidelijk dat de rente moest worden verhoogd. Het probleem was dat dit moest gebeuren op een manier die geen gezichtsverlies zou opleveren voor de president. Misschien raakte de president ervan overtuigd dat een renteverhoging onvermijdelijk was. Maar hij had er ongetwijfeld geen zin in om openlijk op zijn woorden terug te komen. De manier waarop het nu is gebeurd was misschien de oplossing. Een sterke verhoging van de officiële rente en een mokkende president die echter niet meer doet dan dat.

 

 

Het belang van wasmachines en apen

  • Regering-Trump neemt eerste duidelijke protectionistische maatregelen
  • ECB-baas Draghi slaagt er niet in de euro naar beneden te praten
  • Wij hebben onze groeiramingen voor de eurozone verhoogd
  • Groei VS in vierde kwartaal is minder zwak dan het lijkt
  • Chinese wetenschappers hebben twee apen gekloond door middel van de overdracht van celkern

Wasmachines en zonnepanelen

Toen wij vlak nadat Donald Trump de Amerikaanse presidentsverkiezing had gewonnen, onze visie presenteerden aan klanten, stond protectionisme steeds bovenaan de lijst van risico’s die wij schetsten. Op een gegeven moment – ik weet niet precies meer wanneer, maar het moet maanden geleden zijn geweest – heb ik protectionisme van de lijst gehaald. Het leek erop dat de president zijn campagne mede had gebaseerd op protectionisme, maar daar uiteindelijk niets mee ging doen. Tot vorige week. Trump heeft invoerrechten van maximaal 30% op zonnepanelen en 50% op wasmachines goedgekeurd, als zogenaamd ‘vrijwaringsrecht’.

De voordelen van handelsbescherming zijn een onderwerp van felle discussie. De conventionele wijsheid onder economen is dat vrijhandel de internationale verdeling van arbeid stimuleert en dus positief is voor de levensstandaard. Het is echter duidelijk dat binnen een land bepaalde personen en bedrijven nadeel ondervinden van blootstelling aan buitenlandse concurrentie. De traditionele economische visie is gebaseerd op David Ricardo’s wet van het comparatieve voordeel. Ironisch genoeg was Ricardo een Britse econoom en werd zijn ‘wet’ gepubliceerd in 1817, terwijl in 1815 in het Verenigd Koninkrijk de Graanwetten in werking waren getreden om landeigenaren te beschermen tegen goedkope invoer. De zeer protectionistische Graanwetten werden afgeschaft in 1846. Zelfs de meest fanatieke voorstanders van vrijhandel zullen waarschijnlijk toegeven dat protectionistische maatregelen gerechtvaardigd zijn in het geval van ‘dumping’. Of China en andere landen zonnepanelen en wasmachines dumpen of op een andere manier oneerlijk concurreren, is iets waarover we kunnen discussiëren. Dat producenten in de VS en Europa het lastig vinden om te concurreren met producenten in China is duidelijk. Maar net zo duidelijk is dat door het heffen van invoerrechten deze goederen duurder worden voor de Amerikaanse consument.

De wasmachines zijn een interessant geval. Whirlpool Corporation heeft gelobbyd voor de heffing van invoerrechten. Whirlpool is in 2006 samengegaan met Maytag en deze fusie is toen goedgekeurd door de mededingingsautoriteiten omdat er voldoende concurrentie uit het buitenland was. Mogelijk is er veel veranderd binnen de witgoedsector, maar het is ironisch dat Whirlpool nu wil dat de buitenlandse concurrentie wordt aangepakt.

Het belang van dit alles betreft niet zozeer de wasmachines of zonnepanelen. Waar het om gaat, is dat de president van de VS protectionistische maatregelen neemt. Amerikaanse presidenten hebben 19 keer eerder naar het wapen van het ‘vrijwaringsrecht’ gegrepen, maar de laatste keer was in 2002. De grote vraag is of dit een incident is of het begin zijn van iets groters. Hoe dan ook, ik zet protectionisme weer op mijn lijst. En bovendien ver bovenaan.

Groeiramingen voor eurozone verhoogd

In de afgelopen dagen zijn opnieuw goede vertrouwensindicatoren voor de eurozone bekendgemaakt. De Duitse Ifo-index is in januari gestegen van 117,2 naar 117,6, de hoogste stand ooit (in mijn database gaat de reeks terug tot 1991). Het toch al sterke momentum neemt dus gewoon verder toe. De verschillende markt-PMI’s waren eveneens sterk. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone daalde weliswaar van een recordniveau van 60,6 naar 59,6, maar de PMI voor de dienstensector verbeterde van 56,6 naar 57,6. Hierdoor steeg de samengestelde index van 58,1 naar het recordniveau van 58,6.

Eurostat heeft de afgelopen tijd een aantal cijfers in nationale rekeningen bijgesteld.  Samen met de verdere verbetering van de vertrouwensindicatoren en goede harde cijfers, was dit voor ons aanleiding om onze groeiramingen voor de eurozone voor 2018 en 2019 aan te passen. Wij gaan nu uit van een BBP-groei van 2,8% in 2018 en 2,3% in 2019 tegen eerder respectievelijk 2,5% en 2,2%.

De beleidsvergadering van de ECB van januari heeft geen verrassingen opgeleverd voor wat betreft ondernomen actie. Maar de nadruk lag sowieso niet op actie; niemand verwachtte een verandering van het feitelijke beleid. Alle ogen waren gericht op wat ECB-president Mario Draghi zou zeggen over de waardestijging van de euro. Wij hadden verwacht dat hij zou proberen de euro naar beneden te praten. Maar daarin is hij niet geslaagd, zo hij het al heeft willen proberen. De ECB heeft geen doelstelling voor de wisselkoers, maar ziet de wisselkoers voornamelijk als een factor die van invloed kan zijn op de inflatie. Er bestaat weinig twijfel dat de waardestijging van de euro van USD 1,04 eind 2016 naar het huidige niveau van USD 1,24 een stijging van de inflatie belemmert. Anderzijds draait de economie goed en is deze tot dusver goed opgewassen gebleken tegen de waardestijging. Op het huidige niveau bevindt de wisselkoers zich waarschijnlijk aan de bovenkant van de bandbreedte die volgens de meeste berekeningen wordt gezien als de ‘reële waarde’. Volgens de recent gepubliceerde update van de Big Mac index van The Economist is de euro nog steeds licht ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar. Wij blijven van mening dat de euro te ver is doorgeschoten.

Groei VS in vierde kwartaal is minder zwak dan het lijkt

Het BBP in de VS is in het vierde kwartaal met 2,6% k-o-k geannualiseerd gegroeid. Dit is minder dan de verwachte 3,0% en ook minder dan de 3,2% in het voorgaande kwartaal. De voorraden (0,67% BBP) en de netto uitvoer (1,13% BBP) leverden echter een forse negatieve bijdrage. Het totaalcijfer doet dus geen recht aan de sterke stijging van de persoonlijke consumptie (3,8%), de investeringen in vaste activa exclusief woningen (6,9%), de investeringen in woningen (11,6%) en de overheidsbestedingen (3,0%). Al deze sterke uitgavencijfers hebben uiteraard bijgedragen aan de sterke importgroei, doordat vraag is ‘weggelekt’ naar het buitenland. Maar het sterk negatieve effect van de voorraden en netto uitvoer houden geen stand. Dit effect keert terug naar het gemiddelde en komt op lange termijn uit rond nul. Ik vind dan ook dat de BBP-cijfers er goed uitzien.

We verwachten dat de bedrijfsinvesteringen in 2018 een belangrijke aanjager zijn voor de wereldeconomie. Bedrijven in de VS zijn mogelijk iets verder gevorderd in de cyclus dan ondernemingen elders in de wereld. De orders voor duurzame goederen in de VS ontwikkelden zich in december conform onze visie. Deze stegen met 2,9% m-o-m, na een opwaarts bijgestelde toename van 1,7% in november. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen), die medebepalend zijn voor de bedrijfsinvesteringen in de nationale rekeningen, stegen met 0,6% m-o-m, na een toename van 0,4% in november (oorspronkelijk was een daling van 0,1% gerapporteerd).

Gekloonde apen in China

Chinese wetenschappers zijn erin geslaagd twee apen te klonen door middel van de overdracht van celkern. Ik weet niet wat die techniek inhoudt, maar kennelijk is het een hele prestatie. Gekloonde apen komen niet vaak voor in economische commentaren. Waarom nu dan wel? Ik heb de indruk dat China zich snel ontwikkelt op technologisch gebied en het klonen van apen op deze kennelijk ingewikkelde manier is simpelweg het zoveelste voorbeeld van de vooruitgang die China boekt. Ik was vorige week donderdag in Duitsland en heb onze Duitse klanten hetzelfde geval voorgelegd en hen verschillende slides laten zien om duidelijk te maken dat China zich snel ontwikkelt. Ik heb zelfs gezegd dat China ons over een paar jaar op technologisch gebied wel eens zou kunnen inhalen. Ik heb een tabel laten zien met marktkapitalisaties van ondernemingen. De grootste Duitse onderneming op basis van marktkapitalisatie is SAP (circa USD 140 miljard). De grootste onderneming in de VS is Apple, met een marktkapitalisatie van zo’n USD 900 miljard. De grootste onderneming in China is Tencent, met een waarde van ongeveer USD 550 miljard. Na afloop kwamen enkele klanten naar mij toe om mij te vertellen dat ze niet blij waren met wat zij dachten dat ik had gesuggereerd. Ik had absoluut niet geprobeerd om de prestaties van Duitse ondernemingen onderuit te halen. Ik wilde alleen duidelijk maken dat we alert moeten zijn. Eén klant stelde dat Duitse ondernemingen de beste zijn op technologisch gebied en dat hun positie niet wordt bedreigd omdat “de rest van de wereld ons nodig heeft”. Ik hoop dat hij gelijk heeft.

Draghi moet klare taal spreken

  • Draghi probeert waarschijnlijk vrees voor vervroegde beleidsomslag te temperen
  • Producentenprijzen laten nergens inflatieversnelling zien
  • Sluiting van overheidsdiensten in VS is niet iets om ons (al te veel) zorgen over te maken

Spelers op de obligatiemarkten hebben dit jaar hun vizier gericht op de kentering in het monetaire beleid. De maatregelen die de ECB waarschijnlijk gaat nemen, zijn de laatste tijd een interessant punt van discussie. De markten hebben hun visie op de vermoedelijke stappen van de ECB gewijzigd en gaan in hun ramingen nu ervan uit dat de ECB sneller dan tot voor kort werd gedacht de eerste rentestap zet. Dat de ECB op een gegeven moment haar aankoopprogramma stopzet en de rentes verhoogt, is onvermijdelijk, maar op heftige marktbewegingen zit de ECB vermoedelijk ook niet te wachten. Na de beleidsvergadering van aanstaande donderdag zal ECB-president Draghi zeer waarschijnlijk de markten proberen te overtuigen dat de beleidsbakens slechts geleidelijk worden verzet en dat de ECB klaar staat om bij eventuele ongewenste ontwikkelingen in actie te komen. Als Draghi hierin slaagt, komt er vermoedelijk een einde aan de rally van de euro (en daalt deze mogelijk iets) en de stijging van de rentes op staatsobligaties.

Inflatieverwachtingen

Een van de belangrijkste zaken om wereldwijd in 2018 goed in de gaten te houden, is de inflatie. Indien de inflatie sterker aanzwelt dan verwacht, vooral in de VS, dan moet de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) wellicht harder en sneller aan de rem van verkrapping trekken dan velen nu nog denken. Dit vormt een bedreiging voor de markten voor risicovolle beleggingen. De inflatieverwachtingen voor de VS, op basis van de door de Federal Reserve gehanteerd Five-year Forward Breakeven Inflation Rate, zijn sinds begin december 20 basispunten (bp) gestegen, nadat deze zich gedurende de vijf voorgaande maanden hadden bewogen binnen een bandbreedte van 10 bp. Waar deze versnelling vandaan komt, is niet helemaal duidelijk. Volgens de vergelijkbare maatstaf voor de eurozone zijn de inflatieverwachtingen hier slechts enkele basispunten veranderd. Stijgende olieprijzen drijven doorgaans de inflatieverwachtingen op, maar de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel lijkt ook een rol te spelen.

We betogen al enige tijd dat de vertraging van de stijging van de loonkosten per eenheid product vermoedelijk een belangrijke bepalende factor is voor de zwakke inflatie in de VS. Hierin zien we op de korte termijn geen verandering komen. Zowel de producentenprijzen als de invoerprijzen in een aantal belangrijke economieën wijzen er niet op dat zich ergens inflatiedruk opbouwt. Dit is natuurlijk een kwestie van in de achteruitkijkspiegel kijken en de situatie kan veranderen, maar ik vind het interessant dat de producentenprijsinflatie (PPI) zich in veel economieën, die vaak slechts in beperkte mate onderling verbonden zijn, op vergelijkbare wijze ontwikkelt.

Rustige week aan het cijferfront

Vorige week zijn er weinig belangrijke macrocijfers verschenen. De Chinese BBP-groei in het vierde kwartaal was met 6,8% j-o-j iets sterker dan voorzien, hoofdzakelijk doordat eerdere cijfers werden bijgesteld. De groei k-o-k in het vierde kwartaal was feitelijk marginaal zwakker dan verwacht. De Chinese detailhandelsomzet vertraagde licht in december, maar de industriële productie was robuust met een stijging van 6,2% j-o-j. Deze is al sinds begin 2015 opmerkelijk stabiel rond 6%. Zoals Arjen van Dijkhuizen, onze specialist voor China, in zijn China Focus aangaf, verwachten we dat de Chinese economie blijft groeien, maar wel in een geleidelijk langzamer tempo. Belangrijker is echter dat we verwachten dat de beleidsmakers in Beijing de buitensporige kredietgroei kunnen vertragen zonder dat de brede economie daaronder lijdt.

Twee belangrijke vertrouwensindicatoren in de VS, de Empire State Index en de Philly Fed Index, zijn in januari licht gedaald, maar in geen van beide gevallen lijkt het om een substantiële vertraging te gaan. Het is ook onduidelijk in hoeverre de Amerikaanse cijfers voor januari worden beïnvloed door het slechte weer aan de oostkust en enkele andere incidentele factoren, zoals de modderstromen in Californië.

Sluiting van overheidsdiensten in VS heeft geen wezenlijk effect op economie

Eind vorige week was de ‘shutdown’ een feit en gingen bepaalde onderdelen van de Amerikaanse overheid op slot. Omdat het schuldenplafond is bereikt, mag de regering geen geld meer uitgeven voor niet-essentiële diensten. Deze politieke folklore is in Europa een onbekend fenomeen. De Amerikaanse regering mag tot een bepaald maximumbedrag geld uitgeven en schulden aangaan. Omdat de uitgaven blijven groeien en de begroting nog steeds een tekort vertoont, is de regering door deze beperkingen nu tegen haar grenzen aangelopen. Wil de regering goed kunnen blijven functioneren, dan is politieke actie nodig in die zin dat de bevoegdheid voor uitgaven wordt opgerekt en het schuldenplafond wordt verhoogd. Deze situatie biedt echter een mooie gelegenheid voor de oppositie om de regering onder druk te zetten. Een ‘shutdown’ is immers niet populair en ontwricht het leven van grote groepen Amerikanen. De politieke partij die de ‘shutdown’ veroorzaakt, loopt het risico dat zij bij de volgende verkiezingen de rekening hiervoor gepresenteerd krijgt. Vaak wordt daarom op het laatste moment toch nog een akkoord gesloten, maar deze keer is dit niet gebeurd. We zijn benieuwd hoe dit uitpakt. Omdat een ‘shutdown’ doorgaans niet lang duurt, blijven de economische gevolgen meestal beperkt. Voor de financiële markten is er dan ook weinig reden voor ongerustheid.

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Draghi flikt het weer

  • Draghi brengt zijn boodschap goed over en praat de euro omlaag
  • Ifo maakt twee opeenvolgende dalingen ruimschoots goed; ECB Bank Lending Survey wijst op verdere versoepeling van kredietverlening
  • Bedrijfsinvesteringen versterken groeibasis in VS

Het lukt ECB-president Mario Draghi niet altijd om de financiële markten zo te laten reageren als hij volgens ons zou willen. Op zijn bijdrage, eind juni, aan de ECB-conferentie in het Portugese Sintra volgde een onbedoelde waardestijging van de euro van USD 1,12 naar 1,20. Recentelijk is de euro gestabiliseerd rond USD 1,18. In het verleden was de aankondiging dat het accommoderende beleid zou worden afgebouwd, altijd een signaal dat de euro wel eens verder zou kunnen stijgen. Wij gaan ervan uit dat de ECB niet op een nog sterkere euro zit te wachten, in ieder geval voorlopig nog niet. We hielden dan ook onze adem in toen Draghi afgelopen donderdag het woord nam op de gebruikelijke persconferentie na afloop van de beleidsvergadering van de ECB.

Dit keer lukte het hem echter uitstekend. De markten hadden van tevoren duidelijke signalen gekregen welke kant de beleidsmaatregelen uit zouden gaan, en die bevatten dan ook geen grote verrassingen. Zoals verwacht, wordt de aankoop van obligaties vanaf januari gehalveerd tot EUR 30 miljard per maand en loopt het aankoopprogramma nog tot ten minste eind september 2018 door. Vóór 2019 komen er geen renteverhogingen, waarschijnlijk zelfs niet tot ver in 2019. Zulke beleidsindicaties blijken van groot belang voor de valutamarkt. De euro verloor in het etmaal hierna twee cent en de obligatierentes daalden licht. Dit droeg eraan bij dat Europese aandelen het goed deden.

De Bank Lending Survey van de ECB over het derde kwartaal liet een voortzetting van de recente trends zien. De kredietvoorwaarden worden heel langzaam versoepeld en de vraag naar bankkrediet neemt toe. Allemaal gunstige ontwikkelingen. Verder blijkt uit de antwoorden die de banken gaven op het ad-hoconderdeel van de survey dat de behoefte aan het aankoopprogramma van de ECB afneemt. Dat is een bemoedigend teken.

Ifo schiet omhoog

Risicovolle Europese beleggingen kregen bovendien steun van een sterke Ifo-index, de gezaghebbende barometer van het Duitse ondernemersvertrouwen. De totale index ging fors omhoog: van 115,3 in september naar 116,7 in oktober, de hoogste stand in tientallen jaren. Deze sprong volgde op twee maanden van daling; beide componenten van de index, de verwachtingen en de huidige omstandigheden, zijn in oktober flink gestegen.

Zoals ik al eerder heb geschreven, stijgt het economisch tij in de eurozone zo sterk dat alle schepen vlot raken. Dat blijkt, opnieuw, uit de Italiaanse cijfers: de Italiaanse industrie zag de groei van haar orderportefeuille versnellen van 10,1% j-o-j in juli naar 12,2% in augustus.

Volgens de voorlopige PMI van Markit voor de eurozone neemt het vertrouwen in de verwerkende industrie toe, maar neemt het vertrouwen in de dienstensector af. Ik besef dat het misschien lijkt of ik bevooroordeeld ben en de cijfers zo uitleg dat ze in mijn straatje passen, maar ik vind de verwerkende industrie belangrijker. De dienstensector is weliswaar groter, maar de verwerkende industrie is conjunctuurgevoeliger en loopt vaak voor op de rest van de economie.

Meer investeringen in de VS

Uit de voorlopige PMI’s van Markit voor de Verenigde Staten blijkt dat in oktober het ondernemersvertrouwen in zowel de verwerkende industrie als de dienstverlening is toegenomen. Van de regionale indices was Richmond gedaald (12 punten, tegen 19 in september), maar Kansas gestegen (23 tegen 17).

Belangrijker vind ik de orders voor duurzame goederen: die zijn, na een stijging van 2,0% m-o-m in augustus, in september met 2,2% toegenomen. Dit rapport bevat meerdere indices waaruit we het een en ander kunnen afleiden over de bedrijfsinvesteringen. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) zijn voor de derde maand op rij met 1,3% m-o-m gestegen. Het j-o-j-cijfer komt daarmee op 7,0%. De levering van kapitaalgoederen is in september minder hard gestegen, namelijk met 0,7% m-o-m tegen 1,2% in augustus.

De orders van duurzame goederen in de VS en de diverse componenten van de indices voor het ondernemersvertrouwen wijzen erop dat bedrijven meer beginnen te investeren en dat de groei zal versnellen. Dit zou sterk bijdragen aan een verlenging van de economische hoogconjunctuur tot ver in 2018 en waarschijnlijk nog daarna.

Het Amerikaanse BBP is in het derde kwartaal op jaarbasis met 3,0% k-o-k gegroeid. De particuliere consumptie, de bedrijfsinvesteringen (exclusief bouwwerken), de woningbouw, de buitenlandse handel en de voorraadvorming droegen allemaal bij aan de groei. De totale overheidsuitgaven hadden daarentegen een licht dempend effect. De BBP-cijfers bevestigen het beeld van een redelijke, evenwichtige groei. Het is niet bekend of de orkanen veel invloed hebben gehad.

Laat Draghi met rust

  • Gaat het ondernemersvertrouwen in de VS en de eurozone verschillende kanten op?
  • Drie risico’s bedreigen het positieve mondiale beeld
  • Masochistische aanvallen op Draghi

De wereldeconomie heeft het de afgelopen kwartalen goed gedaan en in alle belangrijke regio’s was sprake van een behoorlijke groei. Zoals ik al eerder heb opgemerkt, bevinden de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen zich op een hoog niveau en kunnen ze niet blijven stijgen. Het verbaasde mij dan ook dat de Markit PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone verder is opgelopen van 56,6 in juli naar 57,4 in augustus. Verrassend genoeg daalde de vergelijkbare index in de VS van 53,3 naar 52,5. Deze twee indicatoren hebben zich eerder dit jaar ook al in tegengestelde richting bewogen, waarbij de VS zich zwakker ontwikkelde dan de eurozone. Deze divergentie laat zich moeilijk verklaren. Er kan sprake zijn van ruis maar het kan ook het gevolg zijn van de kracht van de dollar in 2015 en 2016 of aangeven dat de binnenlandse vraag in de eurozone zich relatief krachtig ontwikkelt. De indicatoren voor de dienstensector vertoonden in augustus het tegenovergestelde beeld: zwakker in de eurozone en sterker in de VS.

Het idee dat de binnenlandse vraag in de eurozone inderdaad sterk toeneemt, wordt bevestigd door andere recent bekendgemaakte economische variabelen. De door INSEE berekende indicator voor het Franse ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industrie bereikte in augustus de hoogste stand sinds 2007. De Duitse Ifo-index, die zich in juli op het hoogste niveau in verscheidene decennia bevond, daalde in augustus slechts marginaal (van 116,0 naar 115,9) en overtrof daarmee de verwachtingen.

Harder bewijs werd geleverd door de Duitse nationale rekeningen over het tweede kwartaal. Het BBP groeide met 0,6% k-o-k, maar dat wisten we al. Wat we nog niet wisten, is dat de particuliere consumptie met 0,8% k-o-k is toegenomen, na een groei van 0,4% in het eerste kwartaal. Op jaarbasis steeg de particuliere consumptie met 2,2%. Dit lijkt misschien niet heel indrukwekkend, maar het is wel de op drie na sterkste stijging van deze eeuw. De krachtige toename van de particuliere consumptie vormt een solide basis voor de brede economie, aangezien de particuliere consumptie een stabieler groeipatroon vertoont dan bijvoorbeeld de export.

Drie risico’s

Het is niet moeilijk om een lange lijst te bedenken van dingen die verkeerd kunnen gaan en roet in het eten kunnen gooien. Ik zie echter drie belangrijke risico’s voor de economie. In willekeurige volgorde zijn dit: Trump, China en de normalisering van het monetaire beleid.

Trump

Trump is een risico vanwege zijn wispelturige leiderschap. Vlak na zijn verkiezing waren de verwachtingen hooggespannen dat hij de economie een impuls zou geven. Deze verwachtingen zwakten vervolgens af, maar dat was niet zo erg omdat mensen zich realiseerden dat de economie niet sterk gestimuleerd hoefde te worden. Meer recent heeft Trump de vaardigheid ontwikkeld om de financiële markten van hun stuk te brengen met onvoorspelbare uitlatingen. Dit is niet de plaats of het moment om hier dieper op in te gaan.

China

Een ander significant risico voor de wereldeconomie is een sterker dan verwachte groeivertraging in China. Naar mijn mening wordt de rol van China bij het aantrekken van de wereldeconomie in 2016 en daarna onderschat. Een aanmerkelijke vertraging van de Chinese groei kan dat positieve effect weer ongedaan maken. Niet dat ik een sterke vertraging van de Chinese groei waarschijnlijk acht. Ik denk alleen dat de kans hierop moeilijk is in te schatten en dat de gevolgen voor de wereldeconomie aanzienlijk kunnen zijn. Dit is iets om in de gaten te houden.

Normalisering van het monetaire beleid

Het derde grote risico dat ik wil belichten, is de normalisering van het monetaire beleid. Ik heb het daar vorige week al over gehad. De afgelopen dagen is er enige kritiek geuit op ECB-baas Mario Draghi. Critici voeren aan dat hij zich veel te macho heeft gedragen en te veel samenwerkt met een groepje vertrouwelingen, terwijl anderen stellen dat de ECB te veel obligaties heeft gekocht. Bedenk hierbij dat ik dit schrijf voordat Yellen en Draghi hebben gesproken in Jackson Hole.

Ik vind de kritiek op dit specifieke tijdstip ongeloofwaardig. Het is zeker waar dat Draghi grotendeels zelfstandig optrad toen hij in 2012 zijn toespraak hield waarin hij zei dat de ECB ‘alles zou doen wat nodig was’, en ook toen hij in 2014 in Jackson Hole afweek van zijn tekst. Wat zijn de gevolgen geweest van deze acties van Draghi? Ten eerste is de euro overeind gebleven. Het is gemakkelijk om dat als vanzelfsprekend aan te nemen, maar er moet veel moed voor nodig zijn geweest om te doen wat Draghi heeft gedaan onder penibele omstandigheden. Behalve dat de euro is blijven voortbestaan, groeit de economie nu relatief snel, is het gevaar van langdurige deflatie afgewend en is de ongerustheid hierover afgenomen. Ik begrijp niet waarom mensen niet bereid zijn om Draghi meer erkenning te geven voor deze economische prestatie.

De kritiek op de omvang van de balans van de ECB en derhalve op de omvang van het obligatieaankoopprogramma is voor mij een groot raadsel. Is er iemand die met enige mate van zekerheid kan zeggen hoe omvangrijk een dergelijk programma moet zijn om succesvol te zijn?

Ik denk het niet. Dit beleid heeft geen precedent en er zijn geen ervaringen uit het verleden die als leidraad kunnen worden gebruikt. Er is één ding dat we wel weten, en dat is dat als centrale bankiers een dergelijk onconventioneel beleid toepassen, te weinig doen het domste is dat ze kunnen doen. Met andere woorden, een centrale bank moet het zekere voor het onzekere nemen en eerder te veel dan te weinig doen.

Masochisme

Wat mij het meest verbaast met betrekking tot de kritiek op Draghi, is de timing. Draghi is de kapitein van een schip dat een heel zware storm heeft doorstaan. De wind is sterk afgezwakt, maar het schip moet nu van koers veranderen en dat kan wel eens net zo lastig blijken als het bevaren van de achterliggende verraderlijke wateren. Waarom zou je het gezag van de kapitein willen ondermijnen in zo’n cruciale fase? In mijn ogen is dit masochisme.

 

Het loopt zoals we hadden voorzien

  • Harde cijfers eurozone zien er beter uit
  • Vertrouwen in is VS afgenomen, maar onderliggende groei blijft stabiel
  • Groei in China vertraagt, maar binnenlandse groei is elders sterk genoeg om dit op te vangen

De laatste paar kwartalen wordt de wereldeconomie gekenmerkt door uitzonderlijke sterke vertrouwensindicatoren in een uitzonderlijk groot aantal landen, terwijl de harde cijfers achterblijven. ik heb het hier al vaker gezegd: de ongekende kracht van indices over een breed front rechtvaardigt de verwachting dat de harde cijfers zullen volgen. De wereldwijde conjunctuurverbetering wordt gestimuleerd door diverse factoren. Een belangrijke aanjager is de verbetering in China, die zich vertaalt in een sterkere groei van de wereldhandel.

Vertrouwen in VS is afgenomen, maar onderliggende groei blijft stabiel

In dit beeld komt langzaam maar zeker verandering. De Amerikaanse vertrouwensindicatoren zijn onlangs gedaald. Dat is niet zo erg als het klinkt, want het vertrouwen kan niet eindeloos blijven stijgen en de huidige stand wijst nog altijd op gedegen groei. Het zwakke BBP-cijfer over het eerste kwartaal geeft volgens ons geen juist beeld van de onderliggende economische situatie. Het kan dan ook bijna niet anders of het tweede kwartaal wordt aanzienlijk beter. Zowel op de arbeidsmarkt als op de woningmarkt is de krapte verder toegenomen. Diverse indicatoren wijzen ook op aantrekkende bedrijfsinvesteringen.

Harde cijfers in eurozone zijn verbeterd

In de eurozone daarentegen vertonen de vertrouwensbarometers nog steeds een stijgende lijn. Belangrijker is echter dat nu ook de harde cijfers de weg omhoog hebben gevonden. De fabrieksorders zijn in Duitsland de laatste maanden fors gegroeid: 3,5% m-o-m in februari en 1,0% in maart. De industriële productie groeit wat minder hard (+1,9% j-o-j in maart). In andere landen ligt het groeitempo hoger: in Italië steeg de industriële productie in maart 2,8% j-o-j. De Franse maakindustrie produceerde in maart 3,5% j-o-j meer en in Nederland bedroeg de stijging zelfs 4,0%. Het door Eurostat gepubliceerde cijfer voor de gehele eurozone viel echter tegen: de totale industriële productie daalde in maart met 0,1% m-o-m, na ook in februari al met 0,1% te zijn gedaald. De grote boosdoener was de energiesector met een daling van 3,2% m-o-m en 4,8% j-o-j. Andere sectoren deden het beter: halffabricaten +3,2% j-o-j, kapitaalgoederen +2,7% j-o-j, duurzame consumptiegoederen +4,1% j-o-j en niet-duurzame consumptiegoederen +1,7% j-o-j.

Het Duitse BBP is in het eerste kwartaal met 0,6% k-o-k gestegen, iets meer dan de 0,4% van het kwartaal daarvoor. Het reële BBP was 2,9% hoger dan in het eerste kwartaal van 2016, maar dat cijfer is geflatteerd door kalendereffecten. Gecorrigeerd hiervoor is het BBP met 1,7% j-o-j gegroeid. Volgens het Statistisches Bundesamt kwam de groei vooral op het conto van de bouw en de bedrijfsinvesteringen, al zijn geen details bekendgemaakt. Er hadden 1,5% meer mensen werk dan een jaar daarvoor. Allemaal goed nieuws dat erop wijst dat de harde cijfers in de eurozone verbeteren, zoals wij ook hadden verwacht.

Chinese handelscijfers bevestigen teruglopende vertrouwensindices

De groeiversnelling van de Chinese economie was een belangrijke aanjager van de sterkere groei van de wereldeconomie en het is dan ook zaak de ontwikkelingen in China goed in de gaten te houden. Dat is eens te meer van belang omdat de Chinese beleidsmakers maatregelen tegen mogelijke financiële instabiliteit hebben genomen. Die maatregelen moeten de kredietgroei remmen. Op middellange termijn is dat verstandig, maar het kan de economische groei drukken. Uit diverse barometers is gebleken dat het ondernemersvertrouwen in april flink gedaald is. De onlangs gepubliceerde handelscijfers voor april wijzen eveneens op groeivertraging. De groei van de invoer (in USD) daalde van 20,3% j-o-j in maart naar 11,9% in april. In hoeverre moeten we hieraan echter belang hechten? Om dat te bepalen, moeten we bedenken dat de Chinese economie in het eerste kwartaal erg hard is gegroeid en dat het te verwachten viel dat de groei wat zou teruglopen. De Chinese valutareserves namen in april toe met circa USD 20 miljard. Dit wijst erop dat het de autoriteiten is gelukt de sterke kapitaaluitstroom van een paar maanden geleden te keren. Dat is gunstig voor de stabiliteit.

Binnenlandse groei is elders sterk genoeg om groeivertraging China op te vangen

Ik schat in dat de wereldeconomie in staat is om een groeivertraging in China het hoofd te bieden. In veel grote economieën trekt namelijk de binnenlandse groei aan en dit wordt in de rest van 2017 de belangrijkste groeiaanjager.

Inflatie gaat stijgen, maar niet hard

In veel landen neemt de inflatiedruk heel langzaam toe. De totale inflatie zou de komende maanden wat kunnen dalen als gevolg van basiseffecten, met name door veranderingen in de olieprijzen. Maar in veel landen groeit de economie sneller dan trendmatig en worden capaciteitsoverschotten kleiner. Daardoor neemt de onderliggende inflatiedruk waarschijnlijk toe. Toch zullen overcapaciteit en technologische ontwikkelingen wereldwijd de inflatiestijging waarschijnlijk beperkt houden. Dat blijkt uit de Amerikaanse inflatiecijfers over april. De totale inflatie steeg met 0,2% m-o-m, de kerninflatie slechts met 0,1%. De    j-o-j-cijfers waren respectievelijk 2,2% en 1,9%, iets minder dan de 2,4% en 2,0% in maart.

Centrale banken zijn langzaam op weg naar ‘normalisering’ van hun beleid

Onder deze omstandigheden is het waarschijnlijk dat de centrale banken hun beleid geleidelijk ‘normaliseren’. In het geval van de Fed betekent dit dat de rente wordt verhoogd. Voor dit jaar voorzien we nog twee rentestappen. De discussie over balansverkorting door de Fed duurt voort, al worden er op dit punt voorlopig geen drastische maatregelen verwacht.

De ECB maakt ongetwijfeld het lopende opkoopprogramma af, maar de indicatie van het toekomstig beleid zal in de loop van het jaar waarschijnlijk veranderen. Binnenkort wordt naar alle waarschijnlijkheid de easing bias, de neiging tot verruiming, uit de communicatie geschrapt en aangekondigd dat de steunaankopen vanaf 2018 langzaam verminderen. Een renteverhoging zit er vóór de tweede helft van 2018 in Europa niet in.

Daar gaat-ie!

  • Donald Trump wordt president. Niemand weet wat er gaat gebeuren, maar interessant wordt het zeker
  • Economische cijfers bevestigen recente trends: toenemend vertrouwen en bescheiden toename van inflatie
  • ECB komt niet in actie, Draghi zegt klagende Duitsers geduld te hebben

Donald Trump wordt beëdigd op de dag dat ik dit artikel schrijf. Het wordt beslist een heel bijzonder presidentschap. Bij de verkiezingen kreeg Trump bijna drie miljoen stemmen minder dan Hillary Clinton en volgens de Huffington Post Pollster kan hij rekenen op de goedkeuring van 41,6% van de kiezers. Dat schijnt het laagste cijfer ooit te zijn voor een president op de dag van zijn inhuldiging. Volgens sommigen zouden deze cijfers bij de nieuwe president tot enige nederigheid, gematigdheid en zelfs empathie moeten leiden, maar dat zijn niet bepaald eigenschappen die bij The Donald sterk ontwikkeld zijn.

Energiek en onbeschaamd uit de startblokken

Trump zal niet voorzichtig beginnen, maar waarschijnlijk even zelfverzekerd en onbeschaamd optreden als altijd. Persoonlijk verwacht ik het nodige vuurwerk. De nieuwe president zal willen tonen dat hij er is en dat het hem menens is. We kunnen waarschijnlijk rekenen op een stortvloed aan initiatieven en commentaar. Dit kan onrust op de financiële markten veroorzaken. De snelste manier om als kersverse president indruk te maken is executive orders af te kondigen. Hiermee kan de Amerikaanse president beleid voeren zonder de mogelijk ingewikkelde en langdurige gang door het Congres te moeten maken. Maar de president mag zulke executive orders op slechts een beperkt aantal beleidsterreinen uitvaardigen en ze kunnen bovendien bij de rechter worden aangevochten.

Contract met de Amerikaanse kiezers

Het is nog niet bekend op welke beleidsterreinen Trump de nadruk gaat leggen en het heeft weinig zin daarnaar te gissen of daarover te speculeren. We kunnen misschien het beste kijken naar zijn ‘Contract met de Amerikaanse kiezers’ van vóór de verkiezingen. Daarin zet hij uiteen welke maatregelen en initiatieven hij in de eerste honderd dagen van zijn presidentschap wil nemen. In het Contract worden drie speerpunten genoemd: een einde maken aan de corruptie en de kongsi’s van belangengroepen in Washington, zeven maatregelen om de belangen van de werkende Amerikanen te beschermen en het herstel van de veiligheid en de rechtstaat. Sommige van de specifiek genoemde maatregelen in het contract van twee pagina’s zijn vermoedelijk uit electorale overwegingen en vanwege verkiezingsretoriek opgenomen en zullen niet op zijn to-do-lijst terugkomen. Maar Trump is geen man van loze dreigementen (al zou hij een man kunnen worden die veel van zijn beloften uiteindelijk niet kan nakomen). Ik ga er dus van uit dat hij de meeste punten uit het contract ook werkelijk in praktijk gaat brengen, tenzij hij er nu al van overtuigd is dat hij ze er niet doorkrijgt.

Zeg maar gerust onconventioneel’

Fasten your seatbelts, zou ik zeggen. Ik kies geen partij in de Amerikaanse politiek, ik ben slechts een waarnemer en commentator op afstand. Vanuit die positie kan ik u melden dat ik het allemaal erg spannend vind en uitkijk naar het begin van Trumps presidentschap. Dat belooft zeer onconventioneel te worden.

Economische cijfers zijn in lijn met recente trends

Recente economische cijfers sluiten, gelukkig voor mij, naadloos aan bij de mening die ik al een tijd lang verkondig en ook bij recente trends: sterke vertrouwensindices, ietwat achterblijvende, maar marginaal beter wordende harde indicatoren en inflatiecijfers die weliswaar stijgen, maar slechts langzaam en nog steeds vooral door basiseffecten, energieprijzen en mogelijk enkele bijzondere factoren.

De ZEW-index die het vertrouwen meet onder analisten en economen, is voor zowel de eurozone als voor Duitsland gestegen. In Duitsland zijn in januari de componenten die de verwachtingen en de huidige omstandigheden meten beide gestegen. Dat wijst erop dat de groei van het vertrouwen na de jaarwisseling heeft doorgezet.

Grafiek1Grafiek2

 

Empire State en Philly Fed

De Empire State-index van het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Fed is weliswaar licht gedaald, van 7,6 in december naar 6,5 in januari, maar de opwaartse trend houdt aan. Zijn tegenhanger voor het district van de Philadelphia Federal Reserve is gestegen van 19,7 in december naar 23,6 in januari. Een hoger niveau dan dat van januari bereikt de Philly Fed-index niet vaak: dat was in de afgelopen zeven jaar slechts in drie maanden het geval en bleek toen dus niet duurzaam. De laatste keer dat deze index op of boven het niveau van januari stond en daar ook bleef, was in 2004. Hoewel je uit deze cijfers niet al te veel kunt afleiden over de feitelijke economische groei, maken ze zeker indruk.

Maar hoe indrukwekkend de vertrouwenscijfers ook zijn, ze lopen al een tijdje uit de pas met de zwakke ‘harde’ economische cijfers, en dat zit me niet lekker. Ik heb hier al een paar keer opgemerkt dat de harde cijfers uit Azië beter worden. Dit werd ook bevestigd door de laatste cijfers over de Chinese groei. Het Chinese BBP is in het vierde kwartaal met 6,8% j-o-j iets sterker gegroeid dan in het derde kwartaal (6,7%). Het was voor het eerst sinds 2014 dat de groei jaar op jaar weer steeg, al was het maar een fractie. Gegeven de zeer zwakke groei in het eerste kwartaal van 2016 zou het groeicijfer voor het lopende kwartaal ook iets hoger kunnen uitkomen.

Grafiek3

Ook in de VS valt een lichte verbetering van de harde economische cijfers waar te nemen. De industriële productie is in december met 0,8% m-o-m gestegen, na in november met 0,7% te zijn gedaald. De stijging van de verwerkende industrie is kleiner: slechts +0,2% m-o-m na -0,1% in november. Daar staat tegenover dat beide reeksen betere jaar-op-jaarcijfers laten zien. Dat kan erop wijzen dat de in de vertrouwensindices aangekondigde verbetering van de harde cijfers eindelijk op gang is gekomen.

In ons eigen land blijven de economische cijfers nagenoeg unaniem wijzen op verbeterende economische omstandigheden. Wie op de website van het CBS kijkt, vindt de volgende headlines op een rijtje:

  • 9 januari: Productie industrie groei in november opnieuw
  • 13 januari: Omzet detailhandel groeit ook in november aanzienlijk
  • 13 januari: Export groeit verder in november
  • 16 januari: In 2016 laagste aantal faillissementen in 8 jaar
  • 17 januari: Economisch beeld verbetert verder
  • 18 januari: Nederland enige in EU waar verkoop nieuwe auto’s daalt (dat is niet positief, maar gaat over 2016 als geheel en de daling werd vooral veroorzaakt door veranderingen in de fiscale regelgeving)
  • 19 januari: Ook in november lagere groei investeringen (ook niet positief, maar evenmin negatief)
  • 19 januari: Grootste stijging consumptie in zes jaar tijd
  • 19 januari: Vertrouwen consument neemt fractie toe in januari
  • 19 januari: In 2016 sterkste daling werkloosheid in tien jaar
  • 19 januari: Wekloosheid daalt verder in december
  • 20 januari: Grootste prijsstijging koopwoningen in 14,5 jaar
  • 20 januari: Export landbouw stijgt met ruim 4%

Grafiek4

Nu kan ik natuurlijk op onderdelen van dit lijstje een toelichting, analyse en commentaar geven, maar eenvoudiger is het zeggen dat het lijstje voor zich spreekt. De kans dat economische voorspellers hun ramingen voor 2017 naar boven bijstellen neemt toe.

De inflatie stijgt, maar dat is nog geen reden tot zorg

Een andere recente ontwikkeling is de stijgende inflatie. Een paar commentatoren waarschuwen meteen voor een sterke inflatiegroei, maar die is tot nu toe helemaal niet zo groot. In de eurozone stond de totale inflatie in december op 1,1% j-o-j. Dat is een sterke stijging ten opzichte van het negatieve cijfer begin dit jaar, maar dit komt vooral door de energieprijzen. De kerninflatie ligt nog altijd rond het gemiddelde voor het jaar. Dat deze in december iets hoger was dan in november, schijnt te maken te hebben met de prijzen van vakantiereizen en vliegtickets. Deze prijzen fluctueren doorgaans sterk en kunnen volgende maand net zo gemakkelijk weer dalen.

Voor de VS geldt ongeveer hetzelfde. De consumentenprijsindex is in december met 2,1% j-o-j gestegen, tegenover 1,7% in november. De kerninflatie is iets toegenomen, van 2,1% j-o-j naar 2,2%. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de core PCE deflator, staat op 1,6% en is dit jaar nauwelijks van zijn plaats gekomen. De belangrijkste factor in de inflatiestijging, buiten de energieprijzen, zijn de huren. Door de grote vraag naar huurwoningen zijn de huren snel gestegen en bij de berekening van de inflatie wordt uitgegaan van de duidelijk fictieve aanname dat de woonlasten voor huiseigenaren in gelijke mate stijgen. Ik blijf erbij dat de inflatie op korte termijn iets verder kan stijgen, maar dat een sterke stijging heel onwaarschijnlijk is.

Grafiek5

ECB komt niet in actie

De ECB had haar opkoopprogramma al eerder verlengd en aangepast en heeft in januari, zoals verwacht, haar beleid ongewijzigd gelaten. Duitse spaarders zijn verontwaardigd, want zij voelen zich het slachtoffer van het ECB-beleid. De inflatie in Duitsland is inmiddels aanzienlijk hoger dan de spaarrente. Draghi zei tegen hen dat de inflatiestijging op tijdelijke factoren is terug te voeren. Hij liet doorschemeren dat de rente omhoog gaat zodra de economie dit kan verdragen.

Komt het wel of niet door Trump?

De indices voor het ondernemersvertrouwen zijn in de tweede helft van 2016 in opmerkelijk veel landen gestegen. Dit impliceert dat de wereldeconomie weer aantrekt. De indicatoren die in het begin van dit nieuwe jaar zijn gepubliceerd, bevestigen deze trend: het vertrouwen is verder gegroeid en heeft in veel gevallen het hoogste punt in jaren bereikt. Dit werpt twee voor de hand liggende vragen op. Waar komt deze sterke stijging, die groter is dan over het algemeen werd verwacht, vandaan? En wat zijn de implicaties voor de reële economie?

Waar komt de stijging vandaan?

Veel commentatoren lijken te denken dat door de verkiezing van Donald Trump tot president van de VS de economische vooruitzichten zijn veranderd. Misschien is dat ook zo, maar het neemt niet weg dat de wereldconjunctuur al ruim voor de verkiezingen in de VS de weg omhoog was ingeslagen. Bovendien neemt ook in de opkomende economieën het ondernemersvertrouwen duidelijk toe, en dat lijken toch niet echt de landen die veel bij Trumps verwachte beleid veel te winnen hebben. Dus welke factoren spelen wel een rol?

Volgens mij steunt de conjunctuurverbetering op de aanhoudend lage rentes, de verbeterende kredietvoorwaarden en de rust op rust op de financiële markten in 2016 na een zeer turbulent begin. Verder spelen het herstel van de prijzen van olie en andere grondstoffen, het stimuleringsbeleid in China en de omslag in de voorraadcyclus in de belangrijkste economieën een rol.

De veranderde rol van de olieprijzen

De rol van de energieprijzen vraagt misschien enige toelichting. Vroeger waren fors dalende olieprijzen goed voor de wereldeconomie, omdat de belangrijkste economieën netto importeurs van olie zijn. Het duurde echter altijd even voordat het positieve effect van dalende olieprijzen merkbaar werd, omdat de verliezers (de olieproducenten) meestal snel op prijsdalingen reageerden door hun investeringen en productie te verlagen (wat slecht is voor de wereldeconomie) en de winnaars weinig reden hadden om hun bestedingen meteen op te voeren. Zodra ze dat wel deden, vertaalde zich dat in een aantrekkende wereldeconomie. De ontwikkelingen sinds medio 2014, toen de daling van de olieprijzen inzette, wijken naar mijn mening op twee punten af van het oude patroon. Ten eerste hebben de olieproducenten, zoals verwacht, hun bestedingen verlaagd, maar hebben partijen die baat hadden bij de prijsdaling, daarop gemiddeld langzamer gereageerd dan in het verleden. Daardoor bleef het gunstige effect op de wereldeconomie langer uit. Ten tweede is de VS door de schalierevolutie veel minder afhankelijk van de import van olie en gas. In 2005 importeerde de VS per saldo bijna veertien miljoen vaten per dag. Door de sterk gestegen binnenlandse productie en het licht gedaalde verbruik was dat in 2015 nog maar iets meer dan 6,5 miljoen vaten per dag. De Amerikaanse economie als geheel heeft daardoor veel minder geprofiteerd van de sterke daling van de olieprijzen sinds medio 2014 dan vroeger het geval was. Op een bierviltje heb ik uitgerekend dat het positieve effect van de scherpe prijsdalingen in 2014-2015 op de totale Amerikaanse economie in 2005 1% groter zou zijn geweest dan nu het geval was. We zijn voor de VS misschien zelfs op het punt aangekomen dat partijen die baat hadden bij de daling van de olieprijzen, het genoten voordeel nog niet volledig hebben gespendeerd terwijl de olieproducenten al profiteren van de bescheiden stijging van de olieprijzen en hun bestedingen weer opvoeren. Dat betekent dat de nadelen van de ingestorte olieprijzen voor de Amerikaanse economie snel verdwijnen, en daarmee verdwijnt ook een belangrijke remmende factor.

Niet alleen olie is belangrijk, China en de voorraden zijn dat ook

Volgens mij speelt olie een andere rol in de wereldeconomie dan vroeger. 0p dit moment heeft olie een sterke invloed op de mondiale conjunctuur. We moeten echter de invloed van China en van voorraadbewegingen op de recente ontwikkelingen niet onderschatten. De handelscijfers van China’s regionale handelspartners laten een indrukwekkende verbetering zien. Het is mij niet duidelijk of dat komt door de Chinese stimuleringsmaatregelen of door andere factoren.

En dan is er Trump

De verkiezing van Donald Trump heeft de vertrouwensindices en de stemming op de financiële markten beslist (verder) verbeterd. Het is dan ook moeilijk vast te stellen in hoeverre het groeiende vertrouwen voortvloeit uit een werkelijke verbetering van de wereldeconomie en in hoeverre het een kwestie is van ‘hopen op Trump’. Maar hier komen we snel genoeg achter. In de VS zijn in december bijvoorbeeld erg veel auto’s verkocht. Ik vraag me af hoeveel mensen in december even snel een auto hebben gekocht louter en alleen omdat ze optimistisch zijn over de nieuwe president.

Wat zijn de implicaties van de sterke verbetering van het ondernemersvertrouwen voor de reële economie?

In Europa en de VS is er een flinke discrepantie ontstaan tussen de vertrouwensbarometers en de ‘harde cijfers’. Indices als de ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de VS en de Duitse Ifo-index vormen over het algemeen een betrouwbare graadmeter van de ontwikkelingen in de reële economie. De laatste tijd doen deze indices het uitstekend, maar harde cijfers zoals de industriële productie zijn matig. Dat kan zo niet doorgaan. Ofwel het vertrouwen neemt op den duur weer af, of de harde cijfers worden beter (of allebei). Aangezien de vertrouwensindicatoren doorgaans iets voorlopen op de reële economie, is er een goede kans dat de harde cijfers verbeteren. Daarnaast blijven de hierboven genoemde positieve factoren wellicht op de korte termijn een rol spelen.

Het ondernemersvertrouwen en de harde cijfers laten in enkele grote Aziatische economieën een ander beeld zien. In vroegcyclische economieën als Zuid-Korea en Taiwan neemt niet alleen het ondernemersvertrouwen toe, ook de industriële productie en de export vertonen een substantiële stijging. De buitenlandse handel van China trekt ook aan. Dat maakt het volgens mij alleen maar waarschijnlijker dat ook de harde cijfers in de westerse economieën binnenkort beter worden. Trump begint aan zijn ambtstermijn onder het gesternte van een aantrekkende economische groei en zijn beleid zal dit waarschijnlijk versterken, al kan het tot later in2017 of 2018 duren voordat het effect in de reële economie merkbaar wordt.

Hoe zit het met de inflatie?

De werkloosheid in de VS is momenteel zeer laag en daardoor neemt de angst voor een aanwakkerende inflatie toe. De inflatiestijging wordt echter tot nu toe vooral veroorzaakt door energieprijzen, basiseffecten, stijgende huren en het gewicht van het fictieve element ‘huurwaarde’ (imputed rent) in het mandje van de consumentenprijsindex. De drie- en zesmaands geannualiseerde kerninflatie is de laatste maanden zelfs gedaald. De totale inflatie neemt in 2017 vermoedelijk toe, maar niet in een verontrustend tempo. Het verband tussen lage werkloosheid en stijgende kerninflatie is zwak. Dankzij het wereldwijde aanbodoverschot en de door het internet veroorzaakte transparantie op de markten voor goederen en diensten blijft de inflatie binnen de perken. Bovendien zullen bedrijven stijgende arbeidskosten waarschijnlijk kunnen compenseren met productiviteitsverbeteringen, zodat ze minder snel hun prijzen hoeven te verhogen.

De groeivooruitzichten zijn op de korte termijn voor Europa wat minder rooskleurig dan voor de VS, terwijl door basiseffecten de totale inflatie in de eurozone licht oploopt en de kerninflatie rond het huidige niveau blijft, dus ruim onder het inflatiedoel van de ECB.

Dit betekent dat de Fed waarschijnlijk de gewekte verwachtingen inlost en de rente dit jaar drie keer verhoogt, en dat de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming voortzet.

Enkele evidente risico’s

Tegenover de positieve vooruitzichten staan ook serieuze risico’s. In diverse Europese landen kunnen verkiezingen leiden tot een terugval in de economie en volatiliteit op de financiële markten. Verder kan het lastig blijken om de problemen in de Italiaanse bankensector op korte termijn op te lossen, met onzekerheid en volatiliteit op de financiële markten als gevolg.

Het grootste risico in de VS is dat de nieuwe regering een protectionistischer koers gaat varen dan wij nu voorzien. Een ander risico is dat ik wat te positief denk over de Amerikaanse inflatie en dat die niet alleen sterker stijgt dan mij waarschijnlijk lijkt, maar ook sterker dan de analisten over het algemeen verwachten. In dat geval zal de Fed te laat reageren en moet ze de achterstand inhalen door de rente sterker te verhogen dan nu wordt voorzien. Dat kan niet alleen de wereldwijde groei remmen, maar ook tot grote volatiliteit op de financiële markten leiden en, via de uitstroom van kapitaal, nadelig uitpakken voor opkomende markten.

De ‘brave new world’ van 2017 en 2018

In 2016 kende populisme al de nodige hoogtijdagen: zo kozen de Britten voor vertrek uit de Europese Unie en de Amerikanen voor Donald Trump als hun nieuwe president. In 2017 staan in meerdere Europese landen verkiezingen op de agenda. Het is goed mogelijk dat nationalisme en populisme verder oprukken en andere partijen aan de macht komen. Al deze ontwikkelingen aan het politieke front kunnen van invloed zijn op het economisch beleid in de voornaamste economieën. Hierdoor is het nog lastiger dan anders om voorspellingen te doen over de ontwikkeling van de economie. Om met de woorden van Aldous Huxley te spreken: we staan aan de vooravond van een brave new world.

Maar waar draait het bij het maken van economische voorspellingen eigenlijk om? Het is een kwestie van inschatten hoe de drijvende krachten achter de economie zich ontwikkelen, van aannames formuleren over het economisch beleid en de gevolgen daarvan. Hieronder schetsen wij de belangrijkste ontwikkelingen in de wereldeconomie in de komende jaren, met name in 2017, maar ook in 2018. Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde groei licht versnelt, gesteund door een conjuncturele verbetering die al is ingezet en door beleidsmaatregelen in de Verenigde Staten in het bijzonder. Wij verwachten dat de inflatie geleidelijk oploopt, vooral in de VS waar de nieuwe regering waarschijnlijk een expansief beleid gaat voeren terwijl de economie al de toestand van volledige werkgelegenheid nadert. De Chinese economie krijgt ook een duw in de rug door beleidsmatige stimulering, zodat de vertraging hier heel geleidelijk verloopt. In Europa blijft de economische groei iets boven het trendmatige niveau. Op het monetaire vlak stevenen we af op een periode van divergentie: de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gaat naar verwachting de teugels aantrekken, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) vermoedelijk haar zeer ruime beleid voortzet en verlengt.

De onzekerheid is voor voorspellers groter dan gebruikelijk. Om te beginnen is het nog afwachten in hoeverre de nieuwe Amerikaanse president zijn populistische verkiezingsbeloften inlost. Verder kunnen het Italiaanse referendum in december, verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en, zij het in mindere mate, Nederland leiden tot beleidswijzigingen. Bovendien kunnen ze schokken veroorzaken in het vertrouwen van financiële marktpartijen. Voor de opkomende economieën schuilt het grootste risico in een verkrapping van de financiële condities als de Amerikaanse dollar sterker wordt en de Fed een restrictiever beleid voert. Nog een ander risico voor deze economieën is het toenemende protectionisme. Gegeven de groeivooruitzichten, de verwachte versnelling van de inflatie en de vermoedelijke monetaire verkrapping door de Federal Reserve, denken wij dat de obligatierendementen het laagtepunt zijn gepasseerd en in de jaren 2017 en 2018 geleidelijk oplopen. De Amerikaanse dollar wint volgens ons in 2017 aan kracht en verliest pas in 2018 weer enig terrein. In de komende dagen en weken publiceren wij veel meer gedetailleerde analyses van de vooruitzichten per land, regio en beleggingscategorie.

Helemaal niet zo slecht

Risico’s en onzekerheden zijn er natuurlijk altijd maar de mondiale economische vooruitzichten voor 2017 en 2018 zijn helemaal niet zo slecht. Meerdere factoren die de wereldwijde groei al enige tijd hebben geremd, verliezen aan kracht of vertonen zelfs een omslag. Het ziet ernaar uit dat het economisch beleid sterker dan in het verleden de groei zal stimuleren, ook al gaat dit gepaard met negatieve neveneffecten. De periode van economisch herstel in de VS behoort al tot de langste sinds de Tweede Wereldoorlog. Statistisch gezien neemt dus de kans op een recessie toe. Aan een herstelfase komt echter geen einde omdat deze simpelweg al te lang duurt en er zijn tot nu toe ook onvoldoende knelpunten die erop duiden dat een omslag op handen is. Daarbij komt dat de andere beleidsmix (meer budgettaire stimulering en krapper monetair beleid) die Trump voor de VS voor ogen staat, de vrees voor stagnatie kan verminderen, hoewel niet kan worden uitgesloten dat na aanvankelijke zonneschijn er toch regen komt.

Waarom viel de groei de laatste jaren steeds tegen?

In de afgelopen jaren was het heel gewoon dat voor veel landen de groeivooruitzichten naar beneden werden bijgesteld. Hoe kwam dat? Waarschijnlijk speelden meerdere factoren een rol. Om te beginnen is door demografische ontwikkelingen en de afvlakkende productiviteitsstijging de trendmatige groei sterker gedaald dan economen bereid waren toe te geven. Een tweede factor is het schuldreductieproces. Het belangrijkste thema in de financiële crisis was de excessieve schuldenlast. Vermindering van deze schuldenlast tot een beter beheersbaar niveau was dan ook onvermijdelijk tijdens de herstelfase. Maar om schulden te beperken, moet er worden gespaard. Sparen is goed voor een gezondere balans maar op de korte termijn niet voor de bestedingen en de economische groei. Nog een andere karakteristieke ontwikkeling in de afgelopen jaren is de aanscherping van het toezicht, vooral in de financiële sector. Hierdoor is de beoogde verbetering van de financiële stabiliteit bereikt, maar het heeft onmiskenbaar ook de groei geremd. Voorts bevindt China, al zo’n 15 jaar de belangrijkste aanjager van de wereldeconomie, zich in een overgangsfase naar een lagere groei. Deze overgang is onvermijdelijk en welkom want Beijing moet de economie sturen naar een duurzamer groeimodel.

De tot nu toe genoemde factoren zijn nogal structureel. Daarnaast heeft ook een aantal meer tijdelijke factoren de groei in de laatste paar jaar nadelig beïnvloed. Anders dan in het verleden heeft de scherpe prijsdaling van olie (en andere grondstoffen) sinds medio 2014 nadelig uitgepakt voor de mondiale economische groei. Amerikaanse consumenten hebben, in sterkere mate dan bij eerdere prijsdalingen, de meevaller gebruikt om hun boekhouding op orde te brengen door meer te sparen. Olieproducenten hebben, zoals verwacht, hun investeringen verlaagd. Dit heeft de VS harder geraakt dan in het verleden, omdat door schalieolie en -gas de Amerikaanse energiesector nu groter is. De geringere investeringen in de energiesector hebben het niveau van de totale bedrijfsinvesteringen in de VS naar beneden getrokken. Voor landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, resulteerde de prijsdaling in een aanzienlijke verslechtering van de ruilvoet, wat nadelig was voor de groei. Bovendien zagen de regeringen van bepaalde landen, zoals Rusland en Brazilië, zich hierdoor gedwongen om bezuinigingen door te voeren en werden de problemen in deze landen alleen maar groter.

De voorraadcyclus is een andere groei remmende factor geweest. Dit kwam het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de voorraadvorming gedurende vijf opeenvolgende kwartalen vanaf het voorjaar in 2015 een negatieve bijdrage leverde aan de totale BBP-groei. Dit is een ongekend lange periode. De laatste keer dat dit gebeurde, was in de jaren vijftig van de vorige eeuw.

visie1

Een laatste factor die hier moet worden vermeld, betreft de investeringen in infrastructuur. In hun bezuinigingsdrift hebben regeringen gekozen voor de gemakkelijke route door de uitgaven voor infrastructuur te verlagen. Dit is niet alleen nadelig geweest voor de economische groei op de korte termijn, maar heeft waarschijnlijk ook het groeipotentieel negatief beïnvloed.

Redenen voor optimisme

Het wordt niet vaak gezegd maar feit is wel dat een aantal van deze factoren die de groei nu al zo’n twee jaar hebben geremd, aan kracht verliezen of zelfs een omslag vertonen. De grondstoffenprijzen zijn sinds begin dit jaar gestegen. De meevaller voor consumenten valt hierdoor weer weg maar de situatie voor de grondstoffensector verbetert wereldwijd. Hierdoor wordt er weer meer geïnvesteerd in deze sector en klimmen landen als Rusland en Brazilië uit de recessie.

Daarnaast is de voorraadcyclus gekenterd. Volgens Amerikaans BBP-cijfers over het derde kwartaal heeft de voorraadvorming voor het eerst in anderhalf jaar positief bijgedragen aan de groei. Afgaande op de cijfers blijft dit de komende kwartalen ook zo.

visie2

De Chinese economie volgt onvermijdelijk een dalende groeicurve maar de beleidsmakers vinden dat de vertraging te snel gaat en hebben een aantal maatregelen genomen om de economische bedrijvigheid een oppepper te geven. Uit recente cijfers komt naar voren dat zij in hun opzet zijn geslaagd: de groei lijkt weer iets aan te trekken. Wij voorzien geen duurzame of significante versnelling van de groei, maar op de korte termijn is het wel positief voor de wereldeconomie. Hierbij moeten we wel aantekenen dat naar onze mening de Chinese beleidsmakers een aantal belangrijke problemen voor zich uit schuiven, zoals de schuldenlast van binnenlandse bedrijven. De kredietverlening groeit weer sneller dan het nominale BBP, zodat de schuldratio’s verder oplopen. Dit is een probleem dat de beleidsmakers op een bepaald moment toch echt onder ogen moeten zien.

Het agressieve monetaire beleid in Europa, vooral sinds de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming begin 2015 startte, heeft geleidelijk de groei een belangrijke impuls gegeven. Door het beleid van de ECB zijn de leenkosten voor gezinnen, ondernemingen en overheden gedaald. Hoewel economen het oneens zijn over de effectiviteit van dergelijk beleid, is het in ieder geval wel duidelijk dat banken hun kredietvoorwaarden hebben versoepeld en is de kredietgroei aangetrokken.

visie3visie4

Berekeningen van de potentiële groei hebben een ruime foutmarge maar het is niettemin bemoedigend dat deze berekeningen erop wijzen dat de potentiële groei in de OESO-gebied het laagtepunt is gepasseerd.

visie5

 

Een andere reden die een voorzichtig optimisme over de nabije toekomst rechtvaardigt, is dat de cyclische indicatoren weer een stijgende lijn vertonen in reactie op de verbetering van de aanjagers van de groei. De prijzen van industriële metalen stijgen al enige tijd en doorgaans is dit een vroege indicator van conjuncturele verbetering. De PMI (meet stemming onder inkoopmanagers) voor de wereldwijde verwerkende industrie is de laatste paar maanden verbeterd. Hetzelfde geldt voor de meest recente cijfers van het CPB over de mondiale industriële productie en de wereldhandel. Ook uit de IT-sector komen de laatste tijd bemoedigende signalen. De SOX-index (een index van halfgeleiderfabrikanten die aan de effectenbeurs van Philadelphia zijn genoteerd) bijvoorbeeld loopt dit jaar al enige tijd gestaag op. Dit komt overeen met cijfers uit Taiwan, een economie die sterk leunt op de wereldwijde IT-sector. De Taiwanese export en industriële orders zijn in de loop van dit jaar aangetrokken.

visie6

Een opleving van de wereldwijde IT-sector is om een aantal redenen zeer relevant. Ten eerste is het een economisch belangrijke sector. Ten tweede is de sector vroegcyclisch, zodat een verbetering vaak een gunstig voorteken is voor ontwikkelingen in andere delen van de economie. En ten derde impliceert de opleving van de IT-sector dat bedrijven meer investeren in IT-producten en dit zou weer een positieve uitwerking moeten hebben op de toekomstige productiviteitsgroei.

Eerst was er Brexit, toen Trump en wie weet wat volgt

Nu de groeiremmers van de afgelopen twee jaar geleidelijk verdwijnen, afzwakken of zelfs omslaan in groeistimulansen, wordt verwacht dat de economie in 2017 en 2018 aantrekt, al zal de mondiale groei nog steeds niet spectaculair zijn. Het is echter lastig om voorspellingen te doen van het economisch beleid gedurende deze periode. Dit proces wordt namelijk bemoeilijkt door een aantal problemen. Zo blijft de keuze van de Britse kiezers om de EU te verlaten niet zonder gevolgen voor de economie. Deze gevolgen zijn moeilijk in te schatten qua timing, omvang en zelfs richting. Het is nog niet bekend hoe de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de EU er straks uit zal zien. Een harde Brexit zal waarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de handel en dus op de totale economische bedrijvigheid in het VK en ook, zij het in mindere mate, in de EU. Het uittredingsproces van het VK uit de EU gaat twee jaar duren vanaf het moment dat Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon in werking wordt gesteld.  Het precieze moment waarop het proces in gang wordt gezet, is echter nog onzeker. Tegen het plan van de Britse premier May om dit vóór eind maart te doen zonder steun van het parlement, is een proces aangespannen. In eerste instantie met succes, maar de regering is tegen de uitspraak in beroep gegaan. Nog onzekerder is hoe de politieke verhoudingen zich gedurende het uittredingsproces van twee jaar ontwikkelen en hoe een eventuele periode van politieke volatiliteit uitwerkt op het vertrouwen. Een belangrijk maar vaak onderbelicht aspect is welke andere beleidsinitiatieven de Britse regering neemt om het welzijn van de economie te waarborgen. Zo is bijvoorbeeld de koers van het Britse pond sterk gedaald. Dit zal voor de Britse economie als een schokdemper fungeren, zij het ten koste van een hogere inflatie.

De overwinning van Donald Trump heeft haar eigen onzekerheden. Bij een overwinning van Clinton hadden wij gerekend op voortzetting van het bestaande economisch beleid. Niemand kan echter met zekerheid zeggen wat een regering onder leiding van Trump gaat doen. We moeten dus uitgaan van veronderstellingen. Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de nieuwe president een vrij agressieve groeiagenda wil uitvoeren. Forse belastingverlagingen en verhoging van de investeringen in infrastructuur zijn zeer waarschijnlijk. Veel Republikeinen in het Congres zullen er niet van gecharmeerd zijn dat het begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen. Wij gaan er echter van uit dat Trump zal aanvoeren dat zelfs bij de plannen van Paul Ryan, de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, het tekort zou stijgen. De belastingverlagingen komen vermoedelijk vooral ten goede van de hogere inkomens. Dit impliceert dat de vraagimpuls minder sterk is dan deze had kunnen zijn. Bovendien neemt de ongelijkheid toen, en dat was al een ernstig probleem.

Een andere hoek waaruit een stimulerend effect op de economie mag worden verwacht, is deregulering, vooral in de financiële sector. Trump heeft aangegeven dat hij de Dodd-Frank wetgeving ingrijpend wil wijzigen. Hij heeft al enkele adviseurs benoemd die hiermee instemmen en hij gaat mogelijk ministers benoemen die ook voorstander van dit idee zijn. Wij denken dat het de economische groei zal stimuleren. Op de lange termijn kan het echter mogelijk wel ten koste gaan van de financiële stabiliteit. Tijdens zijn verkiezingscampagne heeft Trump ook gezegd dat hij andere regelgeving voor bedrijven wil versoepelen. Onder zijn adviseurs bevinden zich enkele aanbodeconomen die deze toezegging wellicht in beleid omzetten. In dit verband geldt echter ook dat veel regeringen beloven de last van regelgeving voor bedrijven te verlichten, maar dat het in de praktijk vaak tegenvalt.

De nieuwe Amerikaanse regering gaat waarschijnlijk het energiebeleid drastisch wijzigen. Het beleid wordt ongetwijfeld gunstig voor binnenlandse energieproducenten, via een versoepeling van de CO2-criteria. Dit zal de economische bedrijvigheid een impuls geven, maar het klimaat wordt wel het kind van de rekening. Verder kan het ook leiden tot lagere olieprijzen. Wij hebben onze voorspellingen voor de olieprijzen al iets verlaagd. Dat neemt niet weg dat we oplopende olieprijzen voorspellen voor 2017 en 2018. Wij verwachten namelijk dat het huidige overaanbod zal omslaan in een tekort.

Het blijft daarnaast nog gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als illegale immigratie, handel, buitenland, etc. Indien hij zijn populistische verkiezingsbeloften nakomt, zullen deze in veel gevallen de groei van de Amerikaanse economie en/of de wereldeconomie aantasten. Trump wil bijvoorbeeld dat alle illegale immigranten het land uit worden gezet. Dit gaat naar schatting om tien miljoen mensen of nog meer en is circa 3% van de totale bevolking. Een exodus van zo’n omvang zou een enorme negatieve schok aan de aanbodzijde veroorzaken. Sinds zijn verkiezing als president heeft Trump zijn toon gematigd; hij heeft het nu alleen nog over ‘criminelen’. Hij schat hun aantal op twee à drie miljoen maar ook de uitzetting van deze groep zou een negatieve aanbodschok betekenen. Omdat immigratie in de afgelopen jaren de belangrijkste factor is geweest in de groei van de Amerikaanse beroepsbevolking, zou een aanscherping van de voorwaarden voor reguliere immigratie ook een aanbodschok inhouden. Dit zou immers de potentiële groei verminderen. Wat de nieuwe regering kan en zal doen, blijft voorlopig nog even afwachten.

Een grotere bedreiging voor de rest van de wereld gaat misschien wel uit van het Amerikaanse handelsbeleid. Trump heeft in zijn campagne sterk ingezet op protectionisme. Wij gaan ervan uit dat handelsovereenkomsten waarover nu nog wordt onderhandeld, in de koelkast worden gezet, maar verwachten niet dat Trump aanstuurt op een handelsoorlog. Integendeel, wij denken dat hij zal proberen bestaande handelsakkoorden te wijzigen, met name op gebieden waar deze voor zijn gevoel nadelig zijn voor de VS. De gevolgen hiervan voor de wereldeconomie zullen in hun totaliteit beperkt blijven, maar de opkomende economieën zullen de meeste pijn voelen.

Het Trump-effect in zijn totaliteit

Zoals gezegd moeten wij, net als alle andere economen, gissen naar de beleidsinitiatieven van Donald Trump in 2017 en 2018 op economisch gebied. Wij denken dat per saldo de Amerikaanse economie een flinke impuls krijgt, maar dit gaat wel ten koste van een oplopend begrotingstekort, een toenemende ongelijkheid, het klimaat en de opkomende economieën, terwijl de risico’s voor de financiële stabiliteit groter worden.

Omdat de stimulering komt op een moment dat de economie zich in een van de langste perioden ooit van ononderbroken groei bevindt en de arbeidsmarkt een toestand van volledige werkgelegenheid nadert, neemt het risico toe dat de inflatie stijgt. Tot nu toe is de inflatie opmerkelijk gematigd gebleven, maar diverse loonindicatoren vertonen inmiddels een duidelijke versnelling. De doorwerking in de inflatie is echter beperkt gebleven, zeer waarschijnlijk omdat de lonen het sterkste stijgen in sectoren waar de productiviteit sterk verbetert. Niettemin is een stijging van de inflatie tot iets boven de doelstelling van de Fed (2%) waarschijnlijk.

visie7

Fed gaat teugels strakker aanhalen dan de markten hebben ingeprijsd

De Fed heeft duidelijk kenbaar gemaakt dat zij de rente in december gaat verhogen. Gegeven onze prognose van een sterkere groei van het Amerikaanse BBP en een iets hogere inflatie, verwachten wij dat de Fed in 2017 en 2018 de monetaire teugels verder aantrekt. Wij denken dat de Fed, inclusief de verwachte rentestap van december, de rente tot eind 2018 met 150 bp verhoogt: 25 bp in 2016, 75 bp in 2017 en 50 bp in 2018. Dit is meer dan in onze eerdere ramingen. Wij hebben dan ook onze voorspelling voor de dollarkoers verhoogd en gaan ervan uit dat de dollar eind 2017 pariteit met de euro
(USD 1 = EUR 1) bereikt, om vervolgens in 2018 weer iets te verzwakken.

visie8

Europa moddert voort

De economie van de eurozone was in de voorbije jaren niet warm en niet koud. Dankzij een groei die iets boven het potentiële niveau lag, is de werkloosheid gedaald en zijn de overheidsfinanciën verbeterd, terwijl de inflatiedruk niet toenam.

In de komende periode zijn tegengestelde krachten werkzaam binnen de economie van de eurozone. Positieve krachten zijn de sterkere groei van de Amerikaanse economie en de mondiale conjuncturele verbetering in de industrie: dit zal ook merkbaar zijn in Europa. Verder verwachten wij dat de euro terrein verliest ten opzichte van de dollar; dit zal de economische bedrijvigheid een bescheiden duw in de rug geven, net zoals het onverminderd ruime monetaire beleid dit zal doen.

Een nieuw element is de mogelijke verschuiving in het economisch beleid. Omdat de begrotingstekorten in het algemeen nog niet voldoen aan de criteria voor de langere termijn, lijken nieuwe bezuinigingsmaatregelen in veel eurolanden onvermijdelijk. De bezuinigingsmoeheid neemt echter duidelijk toe. In de twee belangrijkste landen van de eurozone worden in 2017 verkiezingen gehouden. Populisten en nationalisten vormen volgens de opiniepeilingen een serieuze bedreiging voor de huidige regeringspartijen en de gevestigde politieke orde in het algemeen. Na de overwinning van de populistische Trump zetten de traditionele partijen in Europa mogelijk in op een expansiever beleid. De Europese Commissie pleit nu voor enige stimulering in landen die het zich kunnen veroorloven, in het bijzonder Duitsland en Nederland. Het valt nog te bezien of deze landen de suggestie van de Commissie opvolgen. Hun eigen economie heeft die stimulans immers niet echt nodig, al zou meer geld voor investeringen in infrastructuur weinig kwaad doen. Naar het zich laat aanzien, zal de nadruk in het begrotingsbeleid in ieder geval minder op bezuinigen te liggen. Of dit voldoende is om de populisten van het regeringspluche af te houden, blijft nog onzeker maar een ding is wel zeker: minder bezuinigen, laat staan een bescheiden stimulering, zal de groei van de economie steunen.

Een negatieve kracht is dat de inflatie in de eurozone de komende tijd gaat aantrekken, vooral door basiseffecten en stijgende energieprijzen. Een iets hogere inflatie tast de reële koopkracht van gezinnen aan, omdat de lonen tot op heden niet wezenlijk zijn gegroeid als gevolg van de nog altijd aanwezige onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkten. We verwachten wel dat de inflatie onder de doelstelling van de ECB (2%) zal blijven. Een andere negatieve kracht voor de economische groei is de recente stijging van de obligatierentes en spreads van staats- en bedrijfsobligaties: hierdoor nemen de leenkosten toe voor veel kredietnemers.

visie9

Grootste risico: vertrouwensschokken

Vertrouwensschokken lijken het grootste risico te vormen voor de economie van de eurozone. Het is niet ondenkbaar dat Italië binnen een jaar als gevolg van het constitutioneel referendum in een politieke chaos belandt, dat in Nederland de vorming van een nieuwe regering in feite onmogelijk wordt na een monsteroverwinning van de PVV, dat Marine Le Pen de nieuwe president van Frankrijk wordt en dat er in Duitsland een einde komt aan het tijdperk Merkel omdat een rood-rood-groene coalitie aan de macht komt. Wij nemen geen politiek standpunt in over deze wijzigingen en de gevolgen voor het economisch beleid zijn mogelijk niet direct merkbaar of groot. Hoe meer van dit soort veranderingen er echter plaatsvinden, hoe groter de vertrouwensschok zal zijn op de financiële markten. Mochten hierdoor spanningen ontstaan op de markten en in het financiële stelsel in het algemeen, dan zal dit een negatieve weerslag hebben op de economie.

Het monetaire beleid in de eurozone blijft zeer ruim. Wij voorzien geen substantiële toename van de inflatiedruk, afgezien van het feit dat hogere grondstoffenprijzen de totale inflatie opdrijven via sterkere basiseffecten. De kerninflatie blijft naar verwachting echter rond het huidige niveau van 0,8%. De verdere daling van de euro zal hooguit enkele tienden van een procent aan de inflatie toevoegen en bovendien zal hier een langere periode over heen gaan. Wij denken dat de ECB reageert met een verlenging en mogelijk geringe bijstelling van haar obligatieaankoopprogramma. De grootschalige aankopen worden vermoedelijk in eerste instantie verlengd tot september 2017 en daarna nog eens tot maart 2018. De discussie over een mogelijk terugdraaien van het ECB-programma is naar onze mening nu nog prematuur, maar wordt eind 2017 wel actueler. Het meest waarschijnlijk is dat de reductie pas in 2018 zijn beslag krijgt, met een geringe kans dat hiermee al vanaf september 2017 wordt begonnen. Het is erg onwaarschijnlijk dat de ECB haar rentetarieven nog verder zal verlagen. We denken wel dat deze rentes, die nu negatief zijn, dat tot eind 2018 ook zullen blijven.

Obligatierentes zijn het laagtepunt voorbij

De gevolgen voor de obligatiemarkten in de eurozone zijn niet direct duidelijk. De voortzetting van het ruime monetaire beleid en de zeer lage inflatie wijzen in de richting van stabiele obligatierentes. Het effect van de stijging van de obligatierentes in de VS als gevolg van de aantrekkende groei, de hogere inflatie en de renteverhogingen door de Fed zal echter sterker zijn, zodat ook in Europa de obligatierentes een stijgende lijn vertonen.

visie10

Opkomende economieën kampen met krappere financiële condities en protectionisme

De opkomende economieën bevinden zich in een licht opgaande conjunctuurfase. Dit blijkt onder meer uit een brede reeks indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Als alles hetzelfde zou blijven, dan zou deze trend vermoedelijk aanhouden. Maar veel blijft juist niet bij het oude. De stijging van de grondstoffenprijzen en de toegenomen concurrentiekracht door de waardedaling van veel valuta’s van opkomende landen zijn positieve factoren. Rusland en Brazilië verkeren sinds 2014 in een pijnlijke recessie maar het einde van de krimp lijkt in 2017 in zicht te komen. Dit zal een positief uitstralingseffect naar andere opkomende economieën hebben.

De stimulering door de Chinese beleidsmakers lijkt het beoogde effect te sorteren en de stabilisatie van de groei in China is gunstig voor veel andere opkomende economieën, in het bijzonder de Aziatische en grondstofexporterende landen.

De grootste risico’s voor de opkomende economieën gaan schuil in het protectionisme en de verkrapping van de financiële condities als gevolg van een sterkere dollar, renteverhogingen door de Fed en sterk oplopende obligatierentes in de VS en andere welvarende economieën (ook wel het Trump tantrum genoemd). De ervaring leert dat dergelijke ontwikkelingen tot problemen kunnen leiden in de opkomende economieën, omdat de uitstroom van kapitaal uit deze landen terug naar de VS de beschikbaarheid van krediet beperkt. Daarnaast nemen bij een depreciatie van de munt en een hogere rente de kredietkosten toe. Dit is een scenario waarmee we in 2017 zeker rekening moeten houden. Belangrijk is de omvang van de kapitaalstromen. Hoe omvangrijker de kapitaalstromen, des te groter het totale negatieve economische effect op de opkomende landen. Wij zijn voorzichtig optimistisch dat dit proces beheersbaar blijft, ook al veroorzaakt het zeker de nodige pijn. Dit voorzichtige optimisme is gebaseerd op meerdere overwegingen. Ten eerste is er sinds de taper tantrum, de plotselinge kapitaalvlucht in 2013 uit zwakkere landen na de aankondiging door de Fed dat zij haar kwantitatieve verruiming zou gaan afbouwen, niet buitensporig veel kapitaal teruggestroomd naar de opkomende economieën. En wat niet is binnengekomen, kan er ook niet uitgaan. Ten tweede is de fundamentele situatie in de opkomende markten volgens ons sterk genoeg om een uitstroom van kapitaal op te kunnen vangen. En ten derde zijn volgens ons de beleidsmakers in de opkomende landen alert en zijn de economie en het financiële stelsel van de opkomende landen voldoende weerbaar. Deze landen vormen echter een zeer heterogene beleggingscategorie, waarbij de gemiddelde cijfers doorgaans de kwetsbaarheid van afzonderlijke landen verbloemen. Bovendien hebben eerdere crises in deze economieën en ook in perifere eurolanden geleerd dat een crisis in een bepaald land altijd een besmettingsgevaar naar vergelijkbare landen met zich meebrengt.

Voorts kunnen protectionistische maatregelen van de nieuwe Amerikaanse regering pijnlijk uitvallen voor de opkomende landemarkten. Het is nog onduidelijk hoe protectionistisch de beleidsagenda van Trump uiteindelijk zal zijn. Wij nemen aan dat deze niet extreem protectionistisch zal zijn maar de risico’s neigen wel naar de negatieve kant.

Als we de tegengestelde krachten die op de verschillende economieën inwerken, tegen elkaar afzetten, denken wij dat de groei in de opkomende economieën als groep in 2017 licht versnelt maar wij zien wel een breed scala aan macro-economische, financiële en geopolitieke risico’s die onze gematigd positieve visie kunnen bedreigen.

Samenvattend zijn we voorzichtig optimistisch dat de mondiale economie het redelijk goed zal doen de komende jaren. Daarbij willen we wel benadrukken dat geopolitieke risico’s niets nieuws onder de zon zijn. Het aantreden van nieuwe spelers op het Amerikaanse en wellicht ook Europese toneel in 2017 maakt het nog lastiger dan anders om economische ontwikkelingen te voorspellen. We staan aan de vooravond van een brave new world.