Divergentie en boneheads

  • Divergentie binnen Europese industrie
  • Gaan VS en China weer serieus onderhandelen?
  • Hogere kerninflatie in VS vooral door medische kosten
  • President Trump blijft Fed aanvallen
  • ECB verruimt

De industriële productie in de eurozone liet in juli voor de negende maand op rij een daling op jaarbasis zien. De productie daalde in juli met 2,0% j-o-j, wat iets beter is dan de daling van 2,4% in juni. Achter deze cijfers gaat echter een opmerkelijke divergentie schuil. Duitsland, een industrieel zwaargewicht, doet het veel slechter dan de meeste andere landen. De Duitse productie was in juli 4,2% j-o-j lager, terwijl de productie in bijvoorbeeld Frankrijk maar met 0,2% afnam. Deze divergentie wordt waarschijnlijk verklaard door de sterkere afhankelijkheid van Duitsland van de wereldhandel en de mondiale cyclus van de bedrijfsinvesteringen, alsook door problemen binnen specifieke sectoren, met name de autosector.

ECB-president Draghi heeft een beroep gedaan op de Duitse (en ook de Nederlandse) regering om de economie te stimuleren met begrotingsmaatregelen. De Duitse regering reageerde dat zij geen reden ziet om actie te ondernemen en dit alleen zal doen in het geval van een crisis. Je vraagt je af wat ze in Duitsland onder een crisis verstaan. Toegegeven, op het dieptepunt van de cyclus in 2009 bedroeg de daling van de industriële productie 21,8% j-o-j, maar het cijfer voor juli 2019 was toch het op één na laagste (na juni 2019) sinds 2009. Het heeft iets weg van het Duitse voetbal. De recente thuisnederlaag tegen aartsrivaal Nederland (2-4) is kennelijk ook geen crisis. Ik vind het prima.

De Chinese handelscijfers geven aan dat de invoer en uitvoer zich nog steeds zwak ontwikkelen. De invoer (in USD) nam in augustus af met 5,6%, na een daling van 5,3% in mei. De uitvoer daalde met 1,0% j-o-j, vergeleken met een stijging van 3,3% in juli. Deze cijfers weerspiegelen het effect van de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS daalde met 22,3% j-o-j, terwijl de invoer uit de EU met ‘maar’ 5,2% afnam. Interessant is dat de invoer uit Australië met 32,2% toenam. Dit is waarschijnlijk toe te schrijven aan de aankoop van grondstoffen door China om van de lagere grondstoffenprijzen te profiteren. De Chinese uitvoer naar de VS was 16% lager. Dat doet pijn, want de VS was altijd de grootste exportmarkt voor China. De EU haalde in augustus de VS in als grootste Chinese exportmarkt. De Chinese export naar de EU is toegenomen met 3,2% j-o-j.

Chinese beleidsmakers passen al enige tijd gematigde gerichte stimulering toe. De maatregelen hebben waarschijnlijk wel enig effect. De M1-groei vertraagde in januari van dit jaar tot 0,4% j-o-j maar is sindsdien iets aangetrokken, waarschijnlijk dankzij de stimuleringsmaatregelen. De M1-groei zit echter al enige tijd vast binnen een bandbreedte van 3-4,5%. In augustus was dit niet anders: 3,4% tegenover 3,7% in juli. China moet waarschijnlijk blijven stimuleren om een noemenswaardige verbetering te bereiken.

Uit de arbeidsmarktenquête van Manpower, die een indruk geeft van de wervingsplannen van bedrijven, komt een interessant beeld naar voren. Wat we zien is dat de arbeidsmarkt in China en in andere economieën in de regio zwakker wordt. Ik denk dat dit voortkomt uit een zwakke situatie in China. Interessant is dat in andere landen de trend gunstiger is.

Leren van klanten

Ik was deze week in Londen om onze visie te presenteren aan Britse zakelijke klanten. Onze visie op de wereldconjunctuur is voorzichtiger dan de consensus en ik heb een heleboel grafieken gemaakt. Ik kreeg twee interessante kritische opmerkingen. De eerste was dat ik mij erg sterk richt op de verwerkende industrie en niet op de dienstensector. Dat wist ik natuurlijk wel. De geschiedenis leert ons dat de dienstensector in de cyclus uiteindelijk achter de verwerkende industrie aan loopt. Maar dat is misschien aan het veranderen. Veel diensten hielden altijd verband met producten van de verwerkende industrie, maar misschien staat een groter deel van de dienstensector nu los van goederen die worden geproduceerd en maakt dit enige ontkoppeling tussen de verwerkende industrie en de dienstensector mogelijk.

Ook interessant waren de opmerkingen van een aantal mensen die zich wereldwijd bezighouden met containerleasing. Ze zeiden dat ze mijn constatering dat de wereldhandel inkrimpt, niet herkenden. Hun zaken lopen als een trein. Ik heb me afgevraagd hoe deze twee constateringen met elkaar verenigbaar kunnen zijn. De cijfers over de wereldhandel liegen niet, lijkt me. Maar misschien zit er een verbetering aan te komen. Ik hoop van wel, maar eerlijk gezegd geloof ik dat pas als ik het zie. Een andere mogelijkheid is dat het handelsconflict tussen de VS en China zorgt voor een grote verschuiving van de handelsstromen. Misschien verschepen Chinese producenten hun goederen eerst naar andere landen en van daaruit naar de VS. Hierdoor wordt de handel minder efficiënt, waardoor er meer containers nodig zijn. Maar ik weet dit niet zeker. Verre van dat. Ik was eerlijk gezegd positief verrast door het aantal zakenlieden dat optimistisch was over de vooruitzichten voor hun onderneming.

Kerninflatie VS neemt toe

De totale inflatie in de VS, gemeten naar de CPI, is gedaald van 1,8% j-o-j in juli naar 1,7% in augustus. Dit kwam vooral door de daling van de energieprijzen. De kern-CPI bedroeg 2,4% j-o-j, vergeleken met 2,2% in juli. Augustus was daarmee de derde maand op rij waarin de inflatie versnelde. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedroeg in juli slechts 1,6% j-o-j. De versnelling van de kern-CPI werd vooral veroorzaakt door een snellere stijging van de kosten van medische zorg: 4,3% j-o-j. Medische zorg heeft een gewicht van 8,9% in het kerninflatiemandje en is dus verantwoordelijk voor circa 0,3 procentpunt van de mutatie van de kern-CPI op jaarbasis. Ziektekostenverzekeringen hebben in het kerninflatiemandje een gewicht van slechts 1,5%, maar worden heel snel duurder. In augustus namen de kosten hiervan toe met maar liefst 18,6% j-o-j, wat dus ook 0,3 procentpunt bijdroeg aan de toename van de kern-CPI met 2,4% j-o-j.

Boneheads en terug naar de onderhandelingstafel voor het handelsconflict

Het is niet waarschijnlijk dat de Fed om deze reden haar verruimingsstrategie zal heroverwegen. De stijging van de kern-CPI lijkt niet echt onderdeel te zijn van een breedgedragen versnelling van de inflatie. President Trump heeft de leden van de Fed boneheads genoemd omdat ze niet sneller verruimen en heeft de ECB gecomplimenteerd met de meest recente maatregelen. Dat helpt echt niet, maar president Trump realiseert zich dat hij, als hij herkozen wil worden, moet voorkomen dat de economie volgend jaar te sterk vertraagt. Misschien is dat ook een reden om weer serieus met de Chinezen te gaan praten over de handelsproblematiek.

Uit de meest recente signalen kan worden opgemaakt dat China en de VS weer naar de onderhandelingstafel gaan. Ze laten allerlei constructieve geluiden horen. Dat zou heel goed zijn voor de wereldeconomie. Ik ben van nature een optimist, maar ik moet zeggen dat ik het allemaal pas geloof wanneer er daadwerkelijk een akkoord op tafel ligt. Er zijn eerder constructieve stappen gezet, maar dat draaide toch steeds uit op een teleurstelling. Het verschil nu is misschien dat de Amerikaanse presidentsverkiezing eraan zit te komen. Het duurt nog een jaar, maar het economische effect van wel of geen handelsakkoord wordt pas geleidelijk merkbaar. Om ervoor te zorgen dat de economie in topconditie is, moet er binnen een paar maanden een handelsakkoord komen.

ECB verruimt

De ECB heeft de depositorente zoals verwacht met 10 bp verlaagd naar -50 bp. Ook heeft de ECB een zogenaamd getrapt rentesysteem aangekondigd om de pijn die banken bij deze negatieve rente lijden, te verlichten. Mijn collega’s Tom Kinmonth en Nick Kounis hebben hier een paar weken geleden een artikel over geschreven. Volgens hen zou het voor de ECB moeilijk zijn om het beoogde doel te bereiken met een getrapt rentesysteem en zou de ECB daarom die route wellicht niet nemen. Het lijkt er dus op dat onze inschatting onjuist was, maar volgens mij zou dat de verkeerde conclusie zijn. Het getrapte systeem is nauwelijks effectief om de pijn te verlichten voor banken in Duitsland, Frankrijk en Nederland – de landen waar de banken met de grootste tegoeden bij de ECB gevestigd zijn. Dat is waarschijnlijk de reden waarom de ECB ook royalere voorwaarden voor de komende TLTRO’s bekend heeft gemaakt. Mijn collega’s hebben al een commentaar op de stappen van de ECB geschreven, dus ik ga dat hier niet te herhalen. Onze conclusie is dat dit pakket niet bepaald een gamechanger is. Je kunt je afvragen of de economische situatie de hervatting van kwantitatieve verruiming rechtvaardigt, maar dat is een ander verhaal. De ECB kondigde ook lagere groei- en inflatieprognoses aan. Dit is niet de eerste keer. Onze prognoses zijn nog steeds lager dan de nieuwe prognoses van de ECB.

 

“Slechter en slechter”

  • Vertrouwen daalt in verwerkende industrie bijna overal verder
  • Eurozone stevent af op stagnatie (of misschien nog wel erger?)
  • ECB maakt weg vrij voor nieuwe stimulering in september

De voorlopige indicatoren van het ondernemersvertrouwen in juli, zoals gemeten naar de inkoopmanagersindices (PMI’s), stelden teleur in een groot aantal landen, en bovendien met een royale marge. Dit is slecht nieuws. De cijfers voor de eurozone, en vooral die voor Duitsland, waren het zwakst. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde in juli sterk van een reeds lage 45,0 naar 43,1 en is in de recessiezone beland. De dienstensector houdt op dit moment de economie draaiende, in ieder geval tot op bepaalde hoogte. De PMI voor de Duitse dienstensector liep slechts licht terug, van 55,8 in juni naar 55,4 in juli. De PMI voor de verwerkende industrie voor de hele eurozone liep terug van 47,6 in juni naar 46,4 in juli, met zwaargewicht Duitsland als de grootste maar niet de enige boosdoener. De PMI voor de Franse verwerkende industrie was namelijk in juli ook fors lager, maar lag nog wel op een hoger niveau: 50,0 in juli tegen 51,9 in juni.

De gezaghebbende Duitse Ifo-index die het ondernemersvertrouwen in alle sectoren weergeeft, ging ook hard omlaag, namelijk van 97,5 in juni naar 95,7 in juli.

Deze cijfers duiden erop dat de verwerkende industrie in zwaar weer verkeert, vooral in Duitsland. Dit is op zich niet nieuw, maar dat de zwakte verder toeneemt is wel enigszins verrassend en vormt uiteraard een bron van zorg. Mij is niet echt duidelijk welke factoren aan deze zwakte ten grondslag liggen. De huidige situatie is het gevolg van een samenspel van factoren. De handelsoorlog en de daarmee gepaard gaande onzekerheid drukt wereldwijd de bedrijfsinvesteringen. Dit raakt Duitsland, de grootste economie van de eurozone, bijzonder hard: Duitsland behoort namelijk tot de belangrijkste producenten en exporteurs van machines. Daarnaast hebben in Duitsland zelf bepaalde sectoren (auto-industrie) en bedrijfsspecifieke factoren (chemie) een negatief effect. Mogelijk speelt ook de brexit een rol. Omdat het Verenigd Koninkrijk in eerste instantie aanstuurde op een vertrek uit de Europese Unie in maart van dit jaar, bouwden Britse bedrijven eind vorig jaar en begin dit jaar aanzienlijke voorraden op. Zo wilden ze anticiperen op de logistieke chaos die wellicht na de brexit zou ontstaan. Dit kan de economische bedrijvigheid in de rest van de EU eerder dit jaar een impuls hebben gegeven. Mogelijk dat dit effect nu ongedaan wordt gemaakt.

In de persconferentie na afloop van de beleidsvergadering van 25 juli zei president Mario Draghi van de Europese Centrale Bank (ECB) dat de economische vooruitzichten “slechter en slechter” werden. Dit is duidelijke taal. Op de vraag van een van de aanwezige journalisten of de eurozone op een recessie afstevent, antwoordde hij “nee”. Hij gaf hiervoor drie redenen aan. Ten eerste bevindt de consument zich in een redelijk goede positie: de werkgelegenheid groeit nog steeds en de loonstijging versnelt. Ten tweede is het momentum in de dienstensector veel sterker dan in de verwerkende industrie. En ten derde neemt dankzij de lage rente en het woningtekort in veel landen de bedrijvigheid in de bouw toe. Ik ben het op deze punten met Draghi eens, maar denk wel dat de eerste twee punten (arbeidsmarkt en dienstensector) meer een verklaring vormen waarom de eurozone waarschijnlijk niet op de korte termijn in een recessie belandt. Om een recessie te voorkomen, is echter meer nodig. De arbeidsmarkt is een achterlopende indicator en de dienstensector zal waarschijnlijk aan kracht inboeten als de verwerkende industrie verder afzwakt. We verwachten dat de economie van de eurozone in het tweede halfjaar nauwelijks groeit. Een kleine krimp sluiten we zelfs niet uit: de kans hierop is net zo groot als de kans dat de economische groei net in de plus blijft. Mocht de economie twee kwartalen achtereen krimpen, dan zitten we technisch gesproken in een recessie. Dit zou overigens de financiële markten niet bijzonder verontrusten. Deze gaan zich vermoedelijk pas meer zorgen maken als de economische bedrijvigheid sterk inzakt en de werkloosheid fors toeneemt. Dat is echter niet het scenario dat we voorzien.

Stimulering door ECB komt er aan

Zoals mijn collega’s Nick Kounis en Aline Schuiling al na de ECB-persconferentie schreven, heeft de ECB duidelijk aangekondigd dat zij na de vergadering in september met nieuwe stimuleringsmaatregelen komt. Met de passage in het persbericht dat “de basisrentetarieven ten minste de gehele eerste helft van 2020 op hun huidige niveau of lager blijven” heeft de ECB de deur opengezet voor verdere renteverlagingen. Draghi liet ook over een nieuw activa-aankoopprogramma geen misverstand bestaan. De bijzonderheden van dit programma worden op dit moment uitgewerkt.

Er wordt in brede kring gediscussieerd over de noodzaak en de effectiviteit van deze maatregelen. Draghi zei tijdens de persconferentie meerdere keren dat de ECB helemaal niet gelukkig is met het huidige inflatieniveau. De ECB verwacht dat de inflatie op de middellange termijn op 1,6% uitkomt. Volgens Draghi vindt de ECB dit te laag. De laatste tijd heeft de ECB de marktgebaseerde inflatieverwachtingen gebagatelliseerd, maar Draghi heeft er nu op gewezen dat een peiling onder professionele analisten inmiddels ook een daling van de inflatieverwachtingen laat zien. Hij benadrukte ook dat het monetair beleid alleen geen wonderen kan verrichten en dat er ook voor het begrotingsbeleid een belangrijke rol is weggelegd om te voorkomen dat de economie te sterk verzwakt. Hiermee spoorde hij de Duitse regering duidelijk aan tot begrotingsstimulansen. Draghi maakte in dit verband nog een interessante opmerking: budgettaire maatregelen kunnen helpen om de negatieve neveneffecten van het huidige agressieve monetaire beleid te verminderen, terwijl de resultaten dan sneller zichtbaar worden.

Gedurende de persconferentie vroeg een sceptische (Amerikaanse) journalist waarom verdere renteverlagingen en activa-aankopen nu wel zouden werken. Eerdere acties sorteerden immers geen effect. Draghi reageerde, met nauwelijks verholen irritatie, dat eerdere maatregelen duidelijk wel effect sorteerden.

Nederlandse consument is optimistischer

Ondanks de malaise in de verwerkende industrie in de eurozone stabiliseren of verbeteren sommige conjunctuurindicatoren, zoals het consumentenvertrouwen in Nederland. In de laatste maanden van vorig jaar en de eerste drie maanden van dit jaar was dit sterk gedaald. Na het laagtepunt in maart is het vertrouwen van de Nederlandse consument nu vier maanden op rij toegenomen. Wanneer de zwakte in de verwerkende industrie naar andere sectoren overslaat en de arbeidsmarkt raakt, zal het consumentenvertrouwen waarschijnlijk afnemen. Op dit moment lijkt het echter de constatering van Draghi dat de consument in goede doen is en een sterke terugval van de totale economie kan voorkomen, te ondersteunen. Zoals ik hierboven al heb gezegd, ben ik het met Draghi eens, in ieder geval voor de komende paar kwartalen.

VS: zelfde beeld, maar wel op hoger niveau

Het groeimomentum is in de VS duidelijk sterker dan in de eurozone. Dat neemt niet weg dat ook in de VS de verwerkende industrie moeilijke tijden doormaakt. De voorlopige PMI voor de verwerkende industrie in de VS is teruggelopen van 50,6 in juni naar 50,0 in juli. De PMI voor de dienstensector is echter verbeterd van 51,5 naar 52,2.

De orders voor duurzame goederen waren in juni goed, maar het cijfer voor mei is wel naar beneden bijgesteld. In juni stegen de totale orders voor duurzame goederen met 2,0% m-o-m, na een daling van 2,3% in mei. Relevanter voor de bedrijfsinvesteringen is echter dat de orders exclusief defensie en luchtvaart in juni 1,9% m-o-m hoger waren, na een stijging van 0,3% in mei. De toename van leveringen van duurzame goederen exclusief defensie en luchtvaart versnelde van 0,5% m-o-m in mei naar 0,6% in juni. Op jaarbasis is de groei echter verder vertraagd tot nu tussen 1% en 2%. Deze vertraging duidt erop dat ondernemingen voorzichtig zijn, maar afgaande op de cijfers voor de laatste paar maanden lijkt een krimp niet waarschijnlijk.

Dat de VS zich economisch veel beter dan de eurozone staande kan houden, kan aan meerdere factoren worden toegeschreven. Zo profiteert de Amerikaanse economie nog steeds van de vorig jaar doorgevoerde belastingverlagingen. Het effect hiervan zal echter binnenkort vervagen. Belangrijker is dat de Amerikaanse economie aanzienlijk minder open van karakter is dan de economie van de eurozone. Hierdoor is de VS minder gevoelig voor de zwakke groei van de wereldhandel.

Cijfers in Azië tonen nog steeds een wisselend beeld

Volgens recent gepubliceerde cijfers zijn in China de detailhandelsverkopen en de industriële productie in juni verbeterd. Mogelijk is dit te danken aan de maatregelen die de beleidsmakers hebben genomen om de economie te stimuleren. Het zou heel gunstig voor de wereldeconomie zijn als aan de groeivertraging in China een einde is gekomen en de groei weer aantrekt. Uit andere landen in de regio komen echter wisselende cijfers. Zo is de PMI voor de verwerkende industrie in Japan licht gestegen van 49,3 in juni naar 49,6 in juli. De uitvoer van Zuid-Korea laat echter nog steeds een somber beeld zien. Het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek publiceert uitvoercijfers voor de eerste 20 dagen van elke maand. Dit cijfer was in juli met -13,6% j-o-j nog slechter dan de -10,0% j-o-j in juni, maar bleef hiermee wel binnen de recente bandbreedte.

De Taiwanese cijfers voor de uitvoerorders in juni[MV1]  bieden een interessant inzicht hoe de wereldhandel zich ontwikkelt. De totale uitvoerorders daalden met 4,5% j-o-j, een geringe verbetering ten opzichte van de -5,8% in mei. De uitvoerorders die uit China (inclusief Hongkong) werden ontvangen, waren een forse 14,6% j-o-j lager. Dit was iets slechter dan in de voorgaande maanden. De exportorders uit Europa daalden met 5,3% j-o-j. Alleen de exportorders uit de VS zaten in de plus (+6,8%) en vertoonden nog steeds een stijgende lijn. De VS is de belangrijkste exportmarkt voor Taiwan, met China als een goede tweede. De grootste Taiwanese exportsector is elektronica. De stijging van de exportorders in deze sector was met 4,3% j-o-j sterker dan in de voorgaande maanden. In informatie- en communicatietechnologie, de op een na grootste exportsector, waren de exportorders 4,7% j-o-j hoger. Er is dus nog hoop ….

Met goede hoop weer aan het werk

  • Toen ik met sabbatical ging, sleepte de wereldeconomie zich moeizaam voort. En dat is nog steeds het geval.
  • Maar er is hoop, want…
  • …de Fed heeft een ommezwaai gemaakt,…
  • …het handelsconflict is afgezwakt…
  • …en de Chinese stimuleringsmaatregelen lijken effect te krijgen.

Begin februari begon ik aan een sabbatical tot en met Pasen. Het was een fantastische ervaring. Wij hebben veel gereisd en, het allerbelangrijkste, mijn huwelijk heeft het overleefd. Sterker nog, het heeft onze relatie nog hechter gemaakt. Wat wil je nog meer?

In mijn laatste wekelijkse commentaar van begin februari noemde ik vijf dingen die volgens mij tijdens mijn sabbatical zouden gebeuren.

Ten eerste verwachtte ik dat de VS en China een handelsakkoord zouden tekenen. Dat had ik mis. Er is niets getekend, maar de besprekingen zijn ook niet gestrand. Dat laatste is volgens mij cruciaal. Als er geen akkoord zou komen, zou er ook niet meer gepraat worden. Ik verwacht daarom nog steeds dat er binnen niet al te lange tijd een akkoord wordt getekend.

Ten tweede ging ik ervan uit dat er een brexit-deal zou komen. Ook op dit punt had ik mis. Ik voegde daar toen wel aan toe dat een harde brexit zou worden vermeden, en tot nu toe is dat ook zo. Ik houd daarom vast aan mijn mening dat er uiteindelijk een deal komt die minder economische schade met zich meebrengt dan een harde brexit zou doen.

Ten derde verwachtte ik een herstel van de conjunctuurindicatoren. Je kunt erover twisten of dat al is gebeurd of op dit moment gaande is. Ik ga hieronder verder op dit punt in.

Ten vierde dacht ik dat de inflatie laag zou blijven, hoewel door de krappe arbeidsmarkten de loongroei licht zou versnellen. Wat dit betreft heb ik gelijk gekregen. In de tijd dat ik weg was, zijn de inflatie-indicatoren zelfs iets lager uitgekomen dan ik verwachtte. Doordat de olieprijs sinds het begin van het jaar flink is gestegen, kan de totale inflatie op korte termijn iets toenemen. De onderliggende inflatiedruk blijft echter onder controle.

Tot slot punt verwachtte ik dat de centrale banken pas op de plaats zouden maken. Ik zag namelijk geen reden voor beleidsverkrapping. Op dit punt heb ik ook gelijk gekregen, al lijkt het nu raar dat ik de kans op verkrapping hoger inschatte dan die op versoepeling.

Waar staan we nu?

De groei van de wereldeconomie staat nog steeds op een heel laag pitje. Zijn de belangrijkste economieën op weg naar een krimp of trekt de groei weer aan? In de VS gaat het volgens mij wel goed. De economie profiteert van het expansieve begrotingsbeleid en ook de daling van de lange rente heeft een positief effect. De woningverkopen, bijvoorbeeld, zwakten in de loop van 2018 af, maar laten nu een herstel zien. Hoogstwaarschijnlijk is dit te danken aan de gedaalde hypotheekrente. De bedrijfsinvesteringen zijn, na jaren van robuuste groei, in de afgelopen paar kwartalen ook afgezwakt. Wij voorzien geen spectaculaire omslag, maar de recente cijfers over de orders voor duurzame goederen bieden wel enige hoop op een ontwikkeling in een iets gunstiger richting. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en vliegtuigen, vertonen – gemeten in dollars – een stijgende lijn. Het groeipercentage op jaarbasis is gedaald en kan in de komende maanden verder dalen, maar ik maak me daar geen zorgen over omdat de meest recente onderliggende cijfers juist een opwaartse trend laten zien.

Europa staat er niet zo best voor. De Duitse economie stagneert bijna. Vorig jaar was er één kwartaal met negatieve groei en dat zou dit jaar weer kunnen gebeuren. Maar een eventuele krimp blijft volgens mij beperkt. Ik had verwacht dat de zwakte in Duitsland tijdelijk zou zijn, omdat deze deels werd veroorzaakt door problemen in de auto-industrie die volgens mij overwonnen zouden worden, en door de lage waterstand in belangrijke rivieren. Maar de toestand in Duitsland is niet verbeterd. De autoproductie is gestabiliseerd, maar heeft zich niet hersteld. De Ifo-cijfers voor april stelden teleur. In maart was er sprake van een opleving, maar in april daalde de index weer. De deelindex voor de exportverwachtingen van Duitse ondernemingen is verder gedaald en bevindt zich al op een zeer laag niveau.

De economie van de eurozone lijkt vooral gevoelig voor een inkrimping van de wereldhandel. Omdat de economie van de eurozone opener is dan die van de VS, is het niet echt een verrassing dat veranderingen in de wereldhandel grotere gevolgen hebben voor Europa dan voor de VS, maar het huidige verschil is opmerkelijk. Wat kan Europa doen? Het beleid van de ECB is al heel ruim en het is onwaarschijnlijk dat de bank verder gaat dan de belofte om de rente lange tijd zeer laag te houden en het bankwezen van voldoende liquiditeit ter voorzien. Sommige landen (vooral Duitsland en Nederland) hebben voldoende ruimte voor begrotingsstimulansen, maar gaan die ruimte vermoedelijk niet gebruiken. Wat overblijft, is hopen op een herstel van de groei van de wereldhandel.

De economische indicatoren voor Azië vertonen de laatste tijd een wisselend beeld. In Taiwan zijn de exportorders in maart met 9,0% j-o-j afgenomen, na een daling van 10,9% februari. De Taiwanese industriële productie daalde in maart met 9,9% j-o-j, na een terugval van 2,0% in februari. Deze cijfers kunnen sterk wisselen en zijn door het effect van het Chinese Nieuwjaar in de eerste maanden van het jaar lastig te interpreteren. Duidelijk is wel dat deze cijfers heel zwak zijn. In Zuid-Korea kromp het bbp in het eerste kwartaal met 0,3% k-o-k. Dit is veel slechter dan verwacht. Nog verontrustender is dat de export in de eerste 20 dagen van april met 8,7% j-o-j is afgenomen, na een daling van 4,9% in maart.

Herstel gloort in China

Ondanks de opvallend slechte cijfers in Zuid-Korea en Taiwan ben ik optimistisch dat de zaken op niet al te lange termijn duidelijk verbeteren. Mijn collega Arjen van Dijkhuizen schreef kortgeleden al over Chinese lente brengt herstel en hij heeft gelijk. Arjen omschreef de ontwikkeling van het Chinese bbp in het eerste kwartaal als verrassend positief en dit geldt ook voor de industriële productie in maart en de detailhandelsomzet en invoer. We moeten voorzichtig zijn met deze indicatoren, omdat ook deze cijfers wellicht zijn vertekend door het tijdstip van het Chinese Nieuwjaar. Toch is een verbetering van de bedrijvigheid in China logisch, gezien de stimuleringsmaatregelen die de Chinese beleidsmakers in de loop van vorig jaar hebben genomen. De standaardcijfers voor het ondernemersvertrouwen verrasten in maart in positieve zin.

De CKSGB-index voor het ondernemingsklimaat laat een V-vormig herstel zien

Tijdens mijn sabbatical stuitte ik op een interessante cijferreeks die door de Chinese Cheung Kong Graduate School of Business (CKGSB) wordt gepubliceerd. Dit opleidingsinstituut houdt maandelijks een met de PMI vergelijkbare enquête onder bedrijven. De CKGSB-index voor het ondernemingsklimaat gaf duidelijker dan veel andere Chinese economische indicatoren blijk van een opmerkelijke daling van het vertrouwen in de tweede helft van 2018. Dit lijkt een goede afspiegeling van wat er echt aan de hand was en van de impact die dit had op de wereldhandel. Sinds begin dit jaar vertoont de CKGSB-index een V-vormig herstel. Volgens het commentaar bij de cijfers is de verbetering te danken aan een sterke verbetering van de financiële omstandigheden. Dit sluit helemaal aan bij de beleidsmaatregelen die de autoriteiten hebben genomen.

De CKGSB heeft nu de cijfers voor april bekendgemaakt. De totale index is in april verder gestegen. De cijfers zijn nogal lastig te interpreteren, omdat het Engelstalige commentaar voor zover ik kan nagaan nog niet beschikbaar is. Toch is de stijging in april een belangrijk gegeven, omdat de verbetering in februari en vooral in maart veroorzaakt kan zijn door kalendereffecten. De verdere verbetering in april geeft dus aan dat de Chinese economie op korte termijn bezien inderdaad een groeiversnelling doormaakt. Hopelijk zal dit eenzelfde effect hebben op de wereldeconomie als de vertraging van vorig jaar, maar dan natuurlijk in positieve zin. Het is gevaarlijk om ons hierdoor te laten meeslepen, maar een sterkere groei in China moet ervoor zorgen dat de groei van de wereldhandel in de komende paar kwartalen aantrekt. Dit zou een positieve uitwerking op de rest van Azië en Europa moeten hebben. Laten we het afkloppen, maar we mogen verwachten dat de conjuncturele omstandigheden in de komende kwartalen verbeteren.

Drie essentiële verschillen tussen 2018 en 2019

De wereldeconomie is in de loop van 2018 duidelijk vertraagd en bovendien sterker dan de meeste mensen, waaronder ikzelf, hadden verwacht. Het blijft altijd een beetje gissen naar de oorzaken. Over het algemeen worden het krappere monetair beleid in de VS met als gevolg krappere financiële condities wereldwijd, het Chinese beleid gericht op schuldafbouw en de uitbarsting en escalatie van het handelsconflict gezien als de belangrijke oorzaken van de vertraging in 2018.

Deze negatieve factoren zijn nu alle drie omgeslagen! De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) maakt heel duidelijk pas op de plaats en gaat niet langer uit van verdere renteverhogingen. De lagere hypotheekrente, die deels voortvloeit uit de gewijzigde beleidskoers van de Fed, oefent al een positief effect uit op de woningmarkt. De Chinese beleidsmakers hebben een ommezwaai gemaakt: stimuleringsmaatregelen zijn doorgevoerd en de schuldafbouw heeft een lagere prioriteit. De eerste positieve effecten op de groei komen al tot uiting in de recente macro-economische cijfers en vooral in het V-vormige herstel van sommige indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de afgelopen maanden. En tot slot lijken de handelsspanningen af te nemen, hoewel een escalerend conflict tussen de VS en Europa niet kan worden uitgesloten.

Mijn hoop dat de mondiale groei in de loop van dit jaar aantrekt, is gebaseerd op het feit dat de drie belangrijkste negatieve ontwikkelingen van 2018 allemaal zijn omgeslagen.

 

De suggestie dat Goudlokje terug is, gaat te ver. Maar …

  • VS gaat richting Goudlokje
  • Groei in Europa stabiliseert
  • In China is groei stabiel, maar overheidsinvesteringen verzwakken

De wereldeconomie kenmerkte zich vorig jaar door een robuuste, synchrone groei en een lager dan verwachte inflatie. Typisch een Goudlokje-scenario. Dit jaar is het anders: de groei vertraagt, de trends in de verschillende regio’s lopen uiteen en de inflatie versnelt iets. Deze combinatie van omstandigheden betekende het einde van Goudlokje. Recente macrocijfers wijzen er echter op dat de wereldeconomie mogelijk weer richting een Goudlokje-situatie gaat. Maar ik ben bang dat die data mogelijk geen vervolg krijgt.

Lagere inflatie in de VS

De inflatie in de VS was in augustus lager dan verwacht. De totale inflatie kwam uit op 0,2% m-o-m, terwijl het percentage op jaarbasis vertraagde van 2,9% in juli naar 2,7%. De kerninflatie bedroeg 0,1% m-o-m en zwakte op jaarbasis af van 2,4% naar 2,2%. Dat is goed nieuws. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) hanteert de kern-PCE als inflatiemaatstaf, maar de daling van de CPI-cijfers op jaarbasis kan ook tot uiting komen in de PCE-cijfers. Uit de ontwikkeling van de producentenprijzen in augustus kwam een vergelijkbare boodschap naar voren. De totale PPI en de kern-PPI daalden in augustus beide met 0,1% m-o-m. Deze cijfers zullen voor de Federal Reserve geen reden zijn om haar voornemen van één renteverhoging per kwartaal los te laten. Anderzijds vormen de inflatiecijfers geen enkele aanleiding om het verkrappingstempo op te voeren Dat is het goede nieuws dat in deze cijfers ligt besloten.

Stevige groei

De Amerikaanse economie heeft het dit jaar goed gedaan en de cijfers ontwikkelen zich nog steeds krachtig. De bedrijvigheid in het ‘small business’-segment (wij zouden dit het mkb noemen) trok in augustus verder aan. De NFIB-index steeg van 107,9 in juli naar 108,8 in augustus. Volgens mij is dit een record voor deze cijferreeks, die voor zover ik kan nagaan teruggaat tot het midden van de jaren ‘70. De detailhandelscijfers voor augustus zagen er niet heel goed uit. De totale detailhandelsomzet nam toe met slechts 0,1% m-o-m (dit cijfer is nominaal en moet dus nog voor inflatie worden gecorrigeerd), maar deze cijfers worden achteraf vaak nog aanzienlijk bijgesteld

De stijging van 0,5% in juli is bijgesteld naar 0,7%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging 0,3% m-o-m en werd het cijfer voor de vorige maand naar boven bijgesteld van 0,6% naar 0,9%. De cijfers op jaarbasis zijn indrukwekkender. Inclusief auto’s steeg de detailhandelsomzet in augustus met 6,6% j-o-j, wat iets minder was dan de 6,7% in juli maar veel hoger dan de 3,9% in januari. Gemiddeld steeg de detailhandelsomzet in de eerste acht maanden van het jaar nominaal met 5,5%. Exclusief auto’s bedroeg de stijging in augustus 7,3% j-o-j en was de detailhandelsomzet 6,0% hoger dan in de eerste acht maanden van vorig jaar.

De Amerikaanse industriële productie laat een vergelijkbare trend zien. De totale productie steeg in augustus met 0,4% m-o-m, na eveneens +0,4% in juli (aanvankelijk gerapporteerd als 0,1%). De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m, na een groei van 0,3% in de vorige maand. De groei op jaarbasis versnelde in augustus naar 4,9%, verreweg het hoogste cijfer van dit jaar. In januari was de groei slechts een meer bescheiden 2,8%. De cijfers voor de sector logistiek sluiten hierbij aan: de containervaart en het vrachtvervoer per spoor groeiden, terwijl de vrachttarieven stegen. Op basis daarvan kunnen we volgens mij dus rustig stellen dat de Amerikaanse conjunctuur er heel gezond uitziet.

De rest van de wereld doet het niet zo slecht

Buiten de VS is de economische situatie minder robuust. De Chinese economie groeit nog steeds sneller dan die van de VS, maar vergeleken met de potentiële groei is de ontwikkeling in de VS indrukwekkender. Volgens de meest recente Chinese cijfers doet de economie het goed, maar in geen enkel opzicht spectaculair. De toename van de detailhandelsomzet bedroeg in augustus 6,1% j-o-j. Dit is iets meer dan in juli, maar betekent in feite een stabilisatie ten opzichte van vorige maanden. Hetzelfde geldt voor de industriële productie. De groei versnelde licht, van 8,8% j-o-j naar 9,0% in augustus. De investeringsgroei in China blijft vertragen. Dit is te wijten aan de overheidssector, maar recente maatregelen van Chinese beleidsmakers doet vermoeden dat de uitgaven aan infrastructuur op termijn gaan toenemen. De investeringen in de private sector zijn wel goed op peil gebleven. De gedachte dat de investeringen zwakker zijn geworden in reactie op de dreiging van Amerikaanse invoerheffingen, lijkt dus onjuist.

ECB brengt marginale aanpassingen aan nu vertrouwen iets verbetert

De ZEW-index voor het vertrouwen van analisten is in de afgelopen maand verbeterd, zowel voor de hele eurozone als voor Duitsland. Dit was de tweede maand op rij dat de index verbeterde na een lange periode van afnemend vertrouwen. Dit is goed nieuws en is in overeenstemming met onze verwachting dat de groei in de eurozone gaat stabiliseren.

De ECB heeft haar groeiprognose voor dit jaar en volgend jaar verlaagd, maar met slechts 0,1% voor beide jaren. Belangrijker is volgens mij dat de inflatieverwachting voor 2019 en 2020 met 0,1% is verlaagd. Wij denken dat de ECB-prognoses nog steeds aan de hoge kant zijn en verder naar beneden worden bijgesteld.

Erdogan is niet blij, of toch wel?

De Turkse centrale bank heeft de rente verhoogd van 17,75% naar 24%. Dit is meer dan de markt had verwacht. Naar verluidt werd Erdogan hier niet vrolijk van. Hij heeft in het verleden gezegd dat hij niet gelooft in het bestrijden van inflatie met renteverhogingen – en trouwens ook niet in het beschermen van de valuta met een hogere rente. Ik heb geen idee wat er zich achter de schermen afspeelt, maar volgens mij was het vrij duidelijk dat de rente moest worden verhoogd. Het probleem was dat dit moest gebeuren op een manier die geen gezichtsverlies zou opleveren voor de president. Misschien raakte de president ervan overtuigd dat een renteverhoging onvermijdelijk was. Maar hij had er ongetwijfeld geen zin in om openlijk op zijn woorden terug te komen. De manier waarop het nu is gebeurd was misschien de oplossing. Een sterke verhoging van de officiële rente en een mokkende president die echter niet meer doet dan dat.

 

 

Het belang van wasmachines en apen

  • Regering-Trump neemt eerste duidelijke protectionistische maatregelen
  • ECB-baas Draghi slaagt er niet in de euro naar beneden te praten
  • Wij hebben onze groeiramingen voor de eurozone verhoogd
  • Groei VS in vierde kwartaal is minder zwak dan het lijkt
  • Chinese wetenschappers hebben twee apen gekloond door middel van de overdracht van celkern

Wasmachines en zonnepanelen

Toen wij vlak nadat Donald Trump de Amerikaanse presidentsverkiezing had gewonnen, onze visie presenteerden aan klanten, stond protectionisme steeds bovenaan de lijst van risico’s die wij schetsten. Op een gegeven moment – ik weet niet precies meer wanneer, maar het moet maanden geleden zijn geweest – heb ik protectionisme van de lijst gehaald. Het leek erop dat de president zijn campagne mede had gebaseerd op protectionisme, maar daar uiteindelijk niets mee ging doen. Tot vorige week. Trump heeft invoerrechten van maximaal 30% op zonnepanelen en 50% op wasmachines goedgekeurd, als zogenaamd ‘vrijwaringsrecht’.

De voordelen van handelsbescherming zijn een onderwerp van felle discussie. De conventionele wijsheid onder economen is dat vrijhandel de internationale verdeling van arbeid stimuleert en dus positief is voor de levensstandaard. Het is echter duidelijk dat binnen een land bepaalde personen en bedrijven nadeel ondervinden van blootstelling aan buitenlandse concurrentie. De traditionele economische visie is gebaseerd op David Ricardo’s wet van het comparatieve voordeel. Ironisch genoeg was Ricardo een Britse econoom en werd zijn ‘wet’ gepubliceerd in 1817, terwijl in 1815 in het Verenigd Koninkrijk de Graanwetten in werking waren getreden om landeigenaren te beschermen tegen goedkope invoer. De zeer protectionistische Graanwetten werden afgeschaft in 1846. Zelfs de meest fanatieke voorstanders van vrijhandel zullen waarschijnlijk toegeven dat protectionistische maatregelen gerechtvaardigd zijn in het geval van ‘dumping’. Of China en andere landen zonnepanelen en wasmachines dumpen of op een andere manier oneerlijk concurreren, is iets waarover we kunnen discussiëren. Dat producenten in de VS en Europa het lastig vinden om te concurreren met producenten in China is duidelijk. Maar net zo duidelijk is dat door het heffen van invoerrechten deze goederen duurder worden voor de Amerikaanse consument.

De wasmachines zijn een interessant geval. Whirlpool Corporation heeft gelobbyd voor de heffing van invoerrechten. Whirlpool is in 2006 samengegaan met Maytag en deze fusie is toen goedgekeurd door de mededingingsautoriteiten omdat er voldoende concurrentie uit het buitenland was. Mogelijk is er veel veranderd binnen de witgoedsector, maar het is ironisch dat Whirlpool nu wil dat de buitenlandse concurrentie wordt aangepakt.

Het belang van dit alles betreft niet zozeer de wasmachines of zonnepanelen. Waar het om gaat, is dat de president van de VS protectionistische maatregelen neemt. Amerikaanse presidenten hebben 19 keer eerder naar het wapen van het ‘vrijwaringsrecht’ gegrepen, maar de laatste keer was in 2002. De grote vraag is of dit een incident is of het begin zijn van iets groters. Hoe dan ook, ik zet protectionisme weer op mijn lijst. En bovendien ver bovenaan.

Groeiramingen voor eurozone verhoogd

In de afgelopen dagen zijn opnieuw goede vertrouwensindicatoren voor de eurozone bekendgemaakt. De Duitse Ifo-index is in januari gestegen van 117,2 naar 117,6, de hoogste stand ooit (in mijn database gaat de reeks terug tot 1991). Het toch al sterke momentum neemt dus gewoon verder toe. De verschillende markt-PMI’s waren eveneens sterk. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone daalde weliswaar van een recordniveau van 60,6 naar 59,6, maar de PMI voor de dienstensector verbeterde van 56,6 naar 57,6. Hierdoor steeg de samengestelde index van 58,1 naar het recordniveau van 58,6.

Eurostat heeft de afgelopen tijd een aantal cijfers in nationale rekeningen bijgesteld.  Samen met de verdere verbetering van de vertrouwensindicatoren en goede harde cijfers, was dit voor ons aanleiding om onze groeiramingen voor de eurozone voor 2018 en 2019 aan te passen. Wij gaan nu uit van een BBP-groei van 2,8% in 2018 en 2,3% in 2019 tegen eerder respectievelijk 2,5% en 2,2%.

De beleidsvergadering van de ECB van januari heeft geen verrassingen opgeleverd voor wat betreft ondernomen actie. Maar de nadruk lag sowieso niet op actie; niemand verwachtte een verandering van het feitelijke beleid. Alle ogen waren gericht op wat ECB-president Mario Draghi zou zeggen over de waardestijging van de euro. Wij hadden verwacht dat hij zou proberen de euro naar beneden te praten. Maar daarin is hij niet geslaagd, zo hij het al heeft willen proberen. De ECB heeft geen doelstelling voor de wisselkoers, maar ziet de wisselkoers voornamelijk als een factor die van invloed kan zijn op de inflatie. Er bestaat weinig twijfel dat de waardestijging van de euro van USD 1,04 eind 2016 naar het huidige niveau van USD 1,24 een stijging van de inflatie belemmert. Anderzijds draait de economie goed en is deze tot dusver goed opgewassen gebleken tegen de waardestijging. Op het huidige niveau bevindt de wisselkoers zich waarschijnlijk aan de bovenkant van de bandbreedte die volgens de meeste berekeningen wordt gezien als de ‘reële waarde’. Volgens de recent gepubliceerde update van de Big Mac index van The Economist is de euro nog steeds licht ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar. Wij blijven van mening dat de euro te ver is doorgeschoten.

Groei VS in vierde kwartaal is minder zwak dan het lijkt

Het BBP in de VS is in het vierde kwartaal met 2,6% k-o-k geannualiseerd gegroeid. Dit is minder dan de verwachte 3,0% en ook minder dan de 3,2% in het voorgaande kwartaal. De voorraden (0,67% BBP) en de netto uitvoer (1,13% BBP) leverden echter een forse negatieve bijdrage. Het totaalcijfer doet dus geen recht aan de sterke stijging van de persoonlijke consumptie (3,8%), de investeringen in vaste activa exclusief woningen (6,9%), de investeringen in woningen (11,6%) en de overheidsbestedingen (3,0%). Al deze sterke uitgavencijfers hebben uiteraard bijgedragen aan de sterke importgroei, doordat vraag is ‘weggelekt’ naar het buitenland. Maar het sterk negatieve effect van de voorraden en netto uitvoer houden geen stand. Dit effect keert terug naar het gemiddelde en komt op lange termijn uit rond nul. Ik vind dan ook dat de BBP-cijfers er goed uitzien.

We verwachten dat de bedrijfsinvesteringen in 2018 een belangrijke aanjager zijn voor de wereldeconomie. Bedrijven in de VS zijn mogelijk iets verder gevorderd in de cyclus dan ondernemingen elders in de wereld. De orders voor duurzame goederen in de VS ontwikkelden zich in december conform onze visie. Deze stegen met 2,9% m-o-m, na een opwaarts bijgestelde toename van 1,7% in november. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen), die medebepalend zijn voor de bedrijfsinvesteringen in de nationale rekeningen, stegen met 0,6% m-o-m, na een toename van 0,4% in november (oorspronkelijk was een daling van 0,1% gerapporteerd).

Gekloonde apen in China

Chinese wetenschappers zijn erin geslaagd twee apen te klonen door middel van de overdracht van celkern. Ik weet niet wat die techniek inhoudt, maar kennelijk is het een hele prestatie. Gekloonde apen komen niet vaak voor in economische commentaren. Waarom nu dan wel? Ik heb de indruk dat China zich snel ontwikkelt op technologisch gebied en het klonen van apen op deze kennelijk ingewikkelde manier is simpelweg het zoveelste voorbeeld van de vooruitgang die China boekt. Ik was vorige week donderdag in Duitsland en heb onze Duitse klanten hetzelfde geval voorgelegd en hen verschillende slides laten zien om duidelijk te maken dat China zich snel ontwikkelt. Ik heb zelfs gezegd dat China ons over een paar jaar op technologisch gebied wel eens zou kunnen inhalen. Ik heb een tabel laten zien met marktkapitalisaties van ondernemingen. De grootste Duitse onderneming op basis van marktkapitalisatie is SAP (circa USD 140 miljard). De grootste onderneming in de VS is Apple, met een marktkapitalisatie van zo’n USD 900 miljard. De grootste onderneming in China is Tencent, met een waarde van ongeveer USD 550 miljard. Na afloop kwamen enkele klanten naar mij toe om mij te vertellen dat ze niet blij waren met wat zij dachten dat ik had gesuggereerd. Ik had absoluut niet geprobeerd om de prestaties van Duitse ondernemingen onderuit te halen. Ik wilde alleen duidelijk maken dat we alert moeten zijn. Eén klant stelde dat Duitse ondernemingen de beste zijn op technologisch gebied en dat hun positie niet wordt bedreigd omdat “de rest van de wereld ons nodig heeft”. Ik hoop dat hij gelijk heeft.

Draghi moet klare taal spreken

  • Draghi probeert waarschijnlijk vrees voor vervroegde beleidsomslag te temperen
  • Producentenprijzen laten nergens inflatieversnelling zien
  • Sluiting van overheidsdiensten in VS is niet iets om ons (al te veel) zorgen over te maken

Spelers op de obligatiemarkten hebben dit jaar hun vizier gericht op de kentering in het monetaire beleid. De maatregelen die de ECB waarschijnlijk gaat nemen, zijn de laatste tijd een interessant punt van discussie. De markten hebben hun visie op de vermoedelijke stappen van de ECB gewijzigd en gaan in hun ramingen nu ervan uit dat de ECB sneller dan tot voor kort werd gedacht de eerste rentestap zet. Dat de ECB op een gegeven moment haar aankoopprogramma stopzet en de rentes verhoogt, is onvermijdelijk, maar op heftige marktbewegingen zit de ECB vermoedelijk ook niet te wachten. Na de beleidsvergadering van aanstaande donderdag zal ECB-president Draghi zeer waarschijnlijk de markten proberen te overtuigen dat de beleidsbakens slechts geleidelijk worden verzet en dat de ECB klaar staat om bij eventuele ongewenste ontwikkelingen in actie te komen. Als Draghi hierin slaagt, komt er vermoedelijk een einde aan de rally van de euro (en daalt deze mogelijk iets) en de stijging van de rentes op staatsobligaties.

Inflatieverwachtingen

Een van de belangrijkste zaken om wereldwijd in 2018 goed in de gaten te houden, is de inflatie. Indien de inflatie sterker aanzwelt dan verwacht, vooral in de VS, dan moet de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) wellicht harder en sneller aan de rem van verkrapping trekken dan velen nu nog denken. Dit vormt een bedreiging voor de markten voor risicovolle beleggingen. De inflatieverwachtingen voor de VS, op basis van de door de Federal Reserve gehanteerd Five-year Forward Breakeven Inflation Rate, zijn sinds begin december 20 basispunten (bp) gestegen, nadat deze zich gedurende de vijf voorgaande maanden hadden bewogen binnen een bandbreedte van 10 bp. Waar deze versnelling vandaan komt, is niet helemaal duidelijk. Volgens de vergelijkbare maatstaf voor de eurozone zijn de inflatieverwachtingen hier slechts enkele basispunten veranderd. Stijgende olieprijzen drijven doorgaans de inflatieverwachtingen op, maar de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel lijkt ook een rol te spelen.

We betogen al enige tijd dat de vertraging van de stijging van de loonkosten per eenheid product vermoedelijk een belangrijke bepalende factor is voor de zwakke inflatie in de VS. Hierin zien we op de korte termijn geen verandering komen. Zowel de producentenprijzen als de invoerprijzen in een aantal belangrijke economieën wijzen er niet op dat zich ergens inflatiedruk opbouwt. Dit is natuurlijk een kwestie van in de achteruitkijkspiegel kijken en de situatie kan veranderen, maar ik vind het interessant dat de producentenprijsinflatie (PPI) zich in veel economieën, die vaak slechts in beperkte mate onderling verbonden zijn, op vergelijkbare wijze ontwikkelt.

Rustige week aan het cijferfront

Vorige week zijn er weinig belangrijke macrocijfers verschenen. De Chinese BBP-groei in het vierde kwartaal was met 6,8% j-o-j iets sterker dan voorzien, hoofdzakelijk doordat eerdere cijfers werden bijgesteld. De groei k-o-k in het vierde kwartaal was feitelijk marginaal zwakker dan verwacht. De Chinese detailhandelsomzet vertraagde licht in december, maar de industriële productie was robuust met een stijging van 6,2% j-o-j. Deze is al sinds begin 2015 opmerkelijk stabiel rond 6%. Zoals Arjen van Dijkhuizen, onze specialist voor China, in zijn China Focus aangaf, verwachten we dat de Chinese economie blijft groeien, maar wel in een geleidelijk langzamer tempo. Belangrijker is echter dat we verwachten dat de beleidsmakers in Beijing de buitensporige kredietgroei kunnen vertragen zonder dat de brede economie daaronder lijdt.

Twee belangrijke vertrouwensindicatoren in de VS, de Empire State Index en de Philly Fed Index, zijn in januari licht gedaald, maar in geen van beide gevallen lijkt het om een substantiële vertraging te gaan. Het is ook onduidelijk in hoeverre de Amerikaanse cijfers voor januari worden beïnvloed door het slechte weer aan de oostkust en enkele andere incidentele factoren, zoals de modderstromen in Californië.

Sluiting van overheidsdiensten in VS heeft geen wezenlijk effect op economie

Eind vorige week was de ‘shutdown’ een feit en gingen bepaalde onderdelen van de Amerikaanse overheid op slot. Omdat het schuldenplafond is bereikt, mag de regering geen geld meer uitgeven voor niet-essentiële diensten. Deze politieke folklore is in Europa een onbekend fenomeen. De Amerikaanse regering mag tot een bepaald maximumbedrag geld uitgeven en schulden aangaan. Omdat de uitgaven blijven groeien en de begroting nog steeds een tekort vertoont, is de regering door deze beperkingen nu tegen haar grenzen aangelopen. Wil de regering goed kunnen blijven functioneren, dan is politieke actie nodig in die zin dat de bevoegdheid voor uitgaven wordt opgerekt en het schuldenplafond wordt verhoogd. Deze situatie biedt echter een mooie gelegenheid voor de oppositie om de regering onder druk te zetten. Een ‘shutdown’ is immers niet populair en ontwricht het leven van grote groepen Amerikanen. De politieke partij die de ‘shutdown’ veroorzaakt, loopt het risico dat zij bij de volgende verkiezingen de rekening hiervoor gepresenteerd krijgt. Vaak wordt daarom op het laatste moment toch nog een akkoord gesloten, maar deze keer is dit niet gebeurd. We zijn benieuwd hoe dit uitpakt. Omdat een ‘shutdown’ doorgaans niet lang duurt, blijven de economische gevolgen meestal beperkt. Voor de financiële markten is er dan ook weinig reden voor ongerustheid.

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Draghi flikt het weer

  • Draghi brengt zijn boodschap goed over en praat de euro omlaag
  • Ifo maakt twee opeenvolgende dalingen ruimschoots goed; ECB Bank Lending Survey wijst op verdere versoepeling van kredietverlening
  • Bedrijfsinvesteringen versterken groeibasis in VS

Het lukt ECB-president Mario Draghi niet altijd om de financiële markten zo te laten reageren als hij volgens ons zou willen. Op zijn bijdrage, eind juni, aan de ECB-conferentie in het Portugese Sintra volgde een onbedoelde waardestijging van de euro van USD 1,12 naar 1,20. Recentelijk is de euro gestabiliseerd rond USD 1,18. In het verleden was de aankondiging dat het accommoderende beleid zou worden afgebouwd, altijd een signaal dat de euro wel eens verder zou kunnen stijgen. Wij gaan ervan uit dat de ECB niet op een nog sterkere euro zit te wachten, in ieder geval voorlopig nog niet. We hielden dan ook onze adem in toen Draghi afgelopen donderdag het woord nam op de gebruikelijke persconferentie na afloop van de beleidsvergadering van de ECB.

Dit keer lukte het hem echter uitstekend. De markten hadden van tevoren duidelijke signalen gekregen welke kant de beleidsmaatregelen uit zouden gaan, en die bevatten dan ook geen grote verrassingen. Zoals verwacht, wordt de aankoop van obligaties vanaf januari gehalveerd tot EUR 30 miljard per maand en loopt het aankoopprogramma nog tot ten minste eind september 2018 door. Vóór 2019 komen er geen renteverhogingen, waarschijnlijk zelfs niet tot ver in 2019. Zulke beleidsindicaties blijken van groot belang voor de valutamarkt. De euro verloor in het etmaal hierna twee cent en de obligatierentes daalden licht. Dit droeg eraan bij dat Europese aandelen het goed deden.

De Bank Lending Survey van de ECB over het derde kwartaal liet een voortzetting van de recente trends zien. De kredietvoorwaarden worden heel langzaam versoepeld en de vraag naar bankkrediet neemt toe. Allemaal gunstige ontwikkelingen. Verder blijkt uit de antwoorden die de banken gaven op het ad-hoconderdeel van de survey dat de behoefte aan het aankoopprogramma van de ECB afneemt. Dat is een bemoedigend teken.

Ifo schiet omhoog

Risicovolle Europese beleggingen kregen bovendien steun van een sterke Ifo-index, de gezaghebbende barometer van het Duitse ondernemersvertrouwen. De totale index ging fors omhoog: van 115,3 in september naar 116,7 in oktober, de hoogste stand in tientallen jaren. Deze sprong volgde op twee maanden van daling; beide componenten van de index, de verwachtingen en de huidige omstandigheden, zijn in oktober flink gestegen.

Zoals ik al eerder heb geschreven, stijgt het economisch tij in de eurozone zo sterk dat alle schepen vlot raken. Dat blijkt, opnieuw, uit de Italiaanse cijfers: de Italiaanse industrie zag de groei van haar orderportefeuille versnellen van 10,1% j-o-j in juli naar 12,2% in augustus.

Volgens de voorlopige PMI van Markit voor de eurozone neemt het vertrouwen in de verwerkende industrie toe, maar neemt het vertrouwen in de dienstensector af. Ik besef dat het misschien lijkt of ik bevooroordeeld ben en de cijfers zo uitleg dat ze in mijn straatje passen, maar ik vind de verwerkende industrie belangrijker. De dienstensector is weliswaar groter, maar de verwerkende industrie is conjunctuurgevoeliger en loopt vaak voor op de rest van de economie.

Meer investeringen in de VS

Uit de voorlopige PMI’s van Markit voor de Verenigde Staten blijkt dat in oktober het ondernemersvertrouwen in zowel de verwerkende industrie als de dienstverlening is toegenomen. Van de regionale indices was Richmond gedaald (12 punten, tegen 19 in september), maar Kansas gestegen (23 tegen 17).

Belangrijker vind ik de orders voor duurzame goederen: die zijn, na een stijging van 2,0% m-o-m in augustus, in september met 2,2% toegenomen. Dit rapport bevat meerdere indices waaruit we het een en ander kunnen afleiden over de bedrijfsinvesteringen. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) zijn voor de derde maand op rij met 1,3% m-o-m gestegen. Het j-o-j-cijfer komt daarmee op 7,0%. De levering van kapitaalgoederen is in september minder hard gestegen, namelijk met 0,7% m-o-m tegen 1,2% in augustus.

De orders van duurzame goederen in de VS en de diverse componenten van de indices voor het ondernemersvertrouwen wijzen erop dat bedrijven meer beginnen te investeren en dat de groei zal versnellen. Dit zou sterk bijdragen aan een verlenging van de economische hoogconjunctuur tot ver in 2018 en waarschijnlijk nog daarna.

Het Amerikaanse BBP is in het derde kwartaal op jaarbasis met 3,0% k-o-k gegroeid. De particuliere consumptie, de bedrijfsinvesteringen (exclusief bouwwerken), de woningbouw, de buitenlandse handel en de voorraadvorming droegen allemaal bij aan de groei. De totale overheidsuitgaven hadden daarentegen een licht dempend effect. De BBP-cijfers bevestigen het beeld van een redelijke, evenwichtige groei. Het is niet bekend of de orkanen veel invloed hebben gehad.

Laat Draghi met rust

  • Gaat het ondernemersvertrouwen in de VS en de eurozone verschillende kanten op?
  • Drie risico’s bedreigen het positieve mondiale beeld
  • Masochistische aanvallen op Draghi

De wereldeconomie heeft het de afgelopen kwartalen goed gedaan en in alle belangrijke regio’s was sprake van een behoorlijke groei. Zoals ik al eerder heb opgemerkt, bevinden de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen zich op een hoog niveau en kunnen ze niet blijven stijgen. Het verbaasde mij dan ook dat de Markit PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone verder is opgelopen van 56,6 in juli naar 57,4 in augustus. Verrassend genoeg daalde de vergelijkbare index in de VS van 53,3 naar 52,5. Deze twee indicatoren hebben zich eerder dit jaar ook al in tegengestelde richting bewogen, waarbij de VS zich zwakker ontwikkelde dan de eurozone. Deze divergentie laat zich moeilijk verklaren. Er kan sprake zijn van ruis maar het kan ook het gevolg zijn van de kracht van de dollar in 2015 en 2016 of aangeven dat de binnenlandse vraag in de eurozone zich relatief krachtig ontwikkelt. De indicatoren voor de dienstensector vertoonden in augustus het tegenovergestelde beeld: zwakker in de eurozone en sterker in de VS.

Het idee dat de binnenlandse vraag in de eurozone inderdaad sterk toeneemt, wordt bevestigd door andere recent bekendgemaakte economische variabelen. De door INSEE berekende indicator voor het Franse ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industrie bereikte in augustus de hoogste stand sinds 2007. De Duitse Ifo-index, die zich in juli op het hoogste niveau in verscheidene decennia bevond, daalde in augustus slechts marginaal (van 116,0 naar 115,9) en overtrof daarmee de verwachtingen.

Harder bewijs werd geleverd door de Duitse nationale rekeningen over het tweede kwartaal. Het BBP groeide met 0,6% k-o-k, maar dat wisten we al. Wat we nog niet wisten, is dat de particuliere consumptie met 0,8% k-o-k is toegenomen, na een groei van 0,4% in het eerste kwartaal. Op jaarbasis steeg de particuliere consumptie met 2,2%. Dit lijkt misschien niet heel indrukwekkend, maar het is wel de op drie na sterkste stijging van deze eeuw. De krachtige toename van de particuliere consumptie vormt een solide basis voor de brede economie, aangezien de particuliere consumptie een stabieler groeipatroon vertoont dan bijvoorbeeld de export.

Drie risico’s

Het is niet moeilijk om een lange lijst te bedenken van dingen die verkeerd kunnen gaan en roet in het eten kunnen gooien. Ik zie echter drie belangrijke risico’s voor de economie. In willekeurige volgorde zijn dit: Trump, China en de normalisering van het monetaire beleid.

Trump

Trump is een risico vanwege zijn wispelturige leiderschap. Vlak na zijn verkiezing waren de verwachtingen hooggespannen dat hij de economie een impuls zou geven. Deze verwachtingen zwakten vervolgens af, maar dat was niet zo erg omdat mensen zich realiseerden dat de economie niet sterk gestimuleerd hoefde te worden. Meer recent heeft Trump de vaardigheid ontwikkeld om de financiële markten van hun stuk te brengen met onvoorspelbare uitlatingen. Dit is niet de plaats of het moment om hier dieper op in te gaan.

China

Een ander significant risico voor de wereldeconomie is een sterker dan verwachte groeivertraging in China. Naar mijn mening wordt de rol van China bij het aantrekken van de wereldeconomie in 2016 en daarna onderschat. Een aanmerkelijke vertraging van de Chinese groei kan dat positieve effect weer ongedaan maken. Niet dat ik een sterke vertraging van de Chinese groei waarschijnlijk acht. Ik denk alleen dat de kans hierop moeilijk is in te schatten en dat de gevolgen voor de wereldeconomie aanzienlijk kunnen zijn. Dit is iets om in de gaten te houden.

Normalisering van het monetaire beleid

Het derde grote risico dat ik wil belichten, is de normalisering van het monetaire beleid. Ik heb het daar vorige week al over gehad. De afgelopen dagen is er enige kritiek geuit op ECB-baas Mario Draghi. Critici voeren aan dat hij zich veel te macho heeft gedragen en te veel samenwerkt met een groepje vertrouwelingen, terwijl anderen stellen dat de ECB te veel obligaties heeft gekocht. Bedenk hierbij dat ik dit schrijf voordat Yellen en Draghi hebben gesproken in Jackson Hole.

Ik vind de kritiek op dit specifieke tijdstip ongeloofwaardig. Het is zeker waar dat Draghi grotendeels zelfstandig optrad toen hij in 2012 zijn toespraak hield waarin hij zei dat de ECB ‘alles zou doen wat nodig was’, en ook toen hij in 2014 in Jackson Hole afweek van zijn tekst. Wat zijn de gevolgen geweest van deze acties van Draghi? Ten eerste is de euro overeind gebleven. Het is gemakkelijk om dat als vanzelfsprekend aan te nemen, maar er moet veel moed voor nodig zijn geweest om te doen wat Draghi heeft gedaan onder penibele omstandigheden. Behalve dat de euro is blijven voortbestaan, groeit de economie nu relatief snel, is het gevaar van langdurige deflatie afgewend en is de ongerustheid hierover afgenomen. Ik begrijp niet waarom mensen niet bereid zijn om Draghi meer erkenning te geven voor deze economische prestatie.

De kritiek op de omvang van de balans van de ECB en derhalve op de omvang van het obligatieaankoopprogramma is voor mij een groot raadsel. Is er iemand die met enige mate van zekerheid kan zeggen hoe omvangrijk een dergelijk programma moet zijn om succesvol te zijn?

Ik denk het niet. Dit beleid heeft geen precedent en er zijn geen ervaringen uit het verleden die als leidraad kunnen worden gebruikt. Er is één ding dat we wel weten, en dat is dat als centrale bankiers een dergelijk onconventioneel beleid toepassen, te weinig doen het domste is dat ze kunnen doen. Met andere woorden, een centrale bank moet het zekere voor het onzekere nemen en eerder te veel dan te weinig doen.

Masochisme

Wat mij het meest verbaast met betrekking tot de kritiek op Draghi, is de timing. Draghi is de kapitein van een schip dat een heel zware storm heeft doorstaan. De wind is sterk afgezwakt, maar het schip moet nu van koers veranderen en dat kan wel eens net zo lastig blijken als het bevaren van de achterliggende verraderlijke wateren. Waarom zou je het gezag van de kapitein willen ondermijnen in zo’n cruciale fase? In mijn ogen is dit masochisme.

 

Het loopt zoals we hadden voorzien

  • Harde cijfers eurozone zien er beter uit
  • Vertrouwen in is VS afgenomen, maar onderliggende groei blijft stabiel
  • Groei in China vertraagt, maar binnenlandse groei is elders sterk genoeg om dit op te vangen

De laatste paar kwartalen wordt de wereldeconomie gekenmerkt door uitzonderlijke sterke vertrouwensindicatoren in een uitzonderlijk groot aantal landen, terwijl de harde cijfers achterblijven. ik heb het hier al vaker gezegd: de ongekende kracht van indices over een breed front rechtvaardigt de verwachting dat de harde cijfers zullen volgen. De wereldwijde conjunctuurverbetering wordt gestimuleerd door diverse factoren. Een belangrijke aanjager is de verbetering in China, die zich vertaalt in een sterkere groei van de wereldhandel.

Vertrouwen in VS is afgenomen, maar onderliggende groei blijft stabiel

In dit beeld komt langzaam maar zeker verandering. De Amerikaanse vertrouwensindicatoren zijn onlangs gedaald. Dat is niet zo erg als het klinkt, want het vertrouwen kan niet eindeloos blijven stijgen en de huidige stand wijst nog altijd op gedegen groei. Het zwakke BBP-cijfer over het eerste kwartaal geeft volgens ons geen juist beeld van de onderliggende economische situatie. Het kan dan ook bijna niet anders of het tweede kwartaal wordt aanzienlijk beter. Zowel op de arbeidsmarkt als op de woningmarkt is de krapte verder toegenomen. Diverse indicatoren wijzen ook op aantrekkende bedrijfsinvesteringen.

Harde cijfers in eurozone zijn verbeterd

In de eurozone daarentegen vertonen de vertrouwensbarometers nog steeds een stijgende lijn. Belangrijker is echter dat nu ook de harde cijfers de weg omhoog hebben gevonden. De fabrieksorders zijn in Duitsland de laatste maanden fors gegroeid: 3,5% m-o-m in februari en 1,0% in maart. De industriële productie groeit wat minder hard (+1,9% j-o-j in maart). In andere landen ligt het groeitempo hoger: in Italië steeg de industriële productie in maart 2,8% j-o-j. De Franse maakindustrie produceerde in maart 3,5% j-o-j meer en in Nederland bedroeg de stijging zelfs 4,0%. Het door Eurostat gepubliceerde cijfer voor de gehele eurozone viel echter tegen: de totale industriële productie daalde in maart met 0,1% m-o-m, na ook in februari al met 0,1% te zijn gedaald. De grote boosdoener was de energiesector met een daling van 3,2% m-o-m en 4,8% j-o-j. Andere sectoren deden het beter: halffabricaten +3,2% j-o-j, kapitaalgoederen +2,7% j-o-j, duurzame consumptiegoederen +4,1% j-o-j en niet-duurzame consumptiegoederen +1,7% j-o-j.

Het Duitse BBP is in het eerste kwartaal met 0,6% k-o-k gestegen, iets meer dan de 0,4% van het kwartaal daarvoor. Het reële BBP was 2,9% hoger dan in het eerste kwartaal van 2016, maar dat cijfer is geflatteerd door kalendereffecten. Gecorrigeerd hiervoor is het BBP met 1,7% j-o-j gegroeid. Volgens het Statistisches Bundesamt kwam de groei vooral op het conto van de bouw en de bedrijfsinvesteringen, al zijn geen details bekendgemaakt. Er hadden 1,5% meer mensen werk dan een jaar daarvoor. Allemaal goed nieuws dat erop wijst dat de harde cijfers in de eurozone verbeteren, zoals wij ook hadden verwacht.

Chinese handelscijfers bevestigen teruglopende vertrouwensindices

De groeiversnelling van de Chinese economie was een belangrijke aanjager van de sterkere groei van de wereldeconomie en het is dan ook zaak de ontwikkelingen in China goed in de gaten te houden. Dat is eens te meer van belang omdat de Chinese beleidsmakers maatregelen tegen mogelijke financiële instabiliteit hebben genomen. Die maatregelen moeten de kredietgroei remmen. Op middellange termijn is dat verstandig, maar het kan de economische groei drukken. Uit diverse barometers is gebleken dat het ondernemersvertrouwen in april flink gedaald is. De onlangs gepubliceerde handelscijfers voor april wijzen eveneens op groeivertraging. De groei van de invoer (in USD) daalde van 20,3% j-o-j in maart naar 11,9% in april. In hoeverre moeten we hieraan echter belang hechten? Om dat te bepalen, moeten we bedenken dat de Chinese economie in het eerste kwartaal erg hard is gegroeid en dat het te verwachten viel dat de groei wat zou teruglopen. De Chinese valutareserves namen in april toe met circa USD 20 miljard. Dit wijst erop dat het de autoriteiten is gelukt de sterke kapitaaluitstroom van een paar maanden geleden te keren. Dat is gunstig voor de stabiliteit.

Binnenlandse groei is elders sterk genoeg om groeivertraging China op te vangen

Ik schat in dat de wereldeconomie in staat is om een groeivertraging in China het hoofd te bieden. In veel grote economieën trekt namelijk de binnenlandse groei aan en dit wordt in de rest van 2017 de belangrijkste groeiaanjager.

Inflatie gaat stijgen, maar niet hard

In veel landen neemt de inflatiedruk heel langzaam toe. De totale inflatie zou de komende maanden wat kunnen dalen als gevolg van basiseffecten, met name door veranderingen in de olieprijzen. Maar in veel landen groeit de economie sneller dan trendmatig en worden capaciteitsoverschotten kleiner. Daardoor neemt de onderliggende inflatiedruk waarschijnlijk toe. Toch zullen overcapaciteit en technologische ontwikkelingen wereldwijd de inflatiestijging waarschijnlijk beperkt houden. Dat blijkt uit de Amerikaanse inflatiecijfers over april. De totale inflatie steeg met 0,2% m-o-m, de kerninflatie slechts met 0,1%. De    j-o-j-cijfers waren respectievelijk 2,2% en 1,9%, iets minder dan de 2,4% en 2,0% in maart.

Centrale banken zijn langzaam op weg naar ‘normalisering’ van hun beleid

Onder deze omstandigheden is het waarschijnlijk dat de centrale banken hun beleid geleidelijk ‘normaliseren’. In het geval van de Fed betekent dit dat de rente wordt verhoogd. Voor dit jaar voorzien we nog twee rentestappen. De discussie over balansverkorting door de Fed duurt voort, al worden er op dit punt voorlopig geen drastische maatregelen verwacht.

De ECB maakt ongetwijfeld het lopende opkoopprogramma af, maar de indicatie van het toekomstig beleid zal in de loop van het jaar waarschijnlijk veranderen. Binnenkort wordt naar alle waarschijnlijkheid de easing bias, de neiging tot verruiming, uit de communicatie geschrapt en aangekondigd dat de steunaankopen vanaf 2018 langzaam verminderen. Een renteverhoging zit er vóór de tweede helft van 2018 in Europa niet in.