“Three little birds”

  • Turks besmettingsgevaar is beperkt
  • Is de ZEW-index de kanarie in de kolenmijn?
  • Amerikaanse economie blijft sterk
  • Economische groei in China vertraagt, maar wel heel geleidelijk

Er zijn veel dingen waarover mensen zich op dit moment zorgen kunnen maken. Krijgen de beleidsmakers in Turkije de problemen onder controle? Vormen de problemen in Turkije een significant besmettingsgevaar voor andere economieën en financiële markten wereldwijd? Hoe ontwikkelt het handelsconflict zich verder? Hoe ziet de begroting van Italië voor 2019 er uit en gaan kredietbeoordelaars Italiaanse staatsobligaties afwaarderen? Wat is er toch aan de hand met de brexit-onderhandelingen? Gaat de economische groei in China sterk vertragen? Leidt de schuldenproblematiek in China tot een soort van implosie van het financiële stelsel? Vertraagt de Europese economie verder en ligt een recessie in het verschiet? Is de VS op weg naar een inverse rentecurve en is dit dan een voorbode van een recessie? Raakt de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar onafhankelijkheid kwijt? Blijft de persvrijheid overeind? Verliezen antibiotica hun werking? Kan de opmars van obesitas een halt worden toegeroepen? Gaan de beste spelers van mijn favoriete voetbalclub nog weg voordat de transferperiode sluit?

Volgens een oud gezegde is de redding nabij als de nood het hoogst is. In ‘Three Little Birds’ zingt Bob Marley dat we ons nergens zorgen over hoeven te maken, want zelfs het kleinste ding gaat goed komen. Dit gaat misschien wel erg ver, maar het is mijn ervaring dat voor veruit de meeste problemen op de een of andere manier wel een oplossing wordt gevonden. Mensen vinden het gewoon leuk om te filosoferen over risico’s en dreigende rampen.

Besmettingsgevaar

Verschillende collega’s hebben al uitvoerig geschreven over de crisis in Turkije. Ik ga hun analyses hier niet herhalen, maar richt me op het mogelijke besmettingsgevaar. Hoe waarschijnlijk is het dat buitenlandse beleggers hun kapitaal weghalen uit andere opkomende markten? Dit zou tot scherpe koersdalingen op die markten leiden en de financiële stabiliteit van die landen in gevaar brengen. Op termijn zou dit deze economieën ondermijnen, en uiteindelijk ook de ontwikkelde markten en economieën. Dit risico is duidelijk altijd aanwezig, maar volgens mij is een voorzichtig optimisme gerechtvaardigd. Het besmettingsrisico is immers groter wanneer de problemen waarmee een bepaald land kampt, ook in andere landen spelen, hun economische situatie fundamenteel slecht is en hun munten overgewaardeerd zijn.

Ik heb de indruk dat er niet veel landen zijn die met dezelfde problematiek worstelen als Turkije. Het belangrijkste probleem van Turkije is de grote externe financieringsbehoefte als gevolg van het forse tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en de omvangrijke kortlopende schulden (vooral in het bedrijfsleven). Bovendien heeft president Erdogan veel macht naar zich toegetrokken. De onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank is ingeperkt en de nieuwe minister van Financiën is de schoonzoon van Erdogan. Dit is allesbehalve bevorderlijk geweest voor het vertrouwen van de financiële markten in de Turkse beleidsmakers. Daarbij komt dat de onconventionele economische visie van Erdogan en de verslechterende relatie met de VS evenmin in het voordeel van Turkije werken. Dit samenspel van factoren zien we niet terug in andere opkomende markten, al zijn veel landen wel uit de gratie bij de Amerikaanse president en ondervinden opkomende markten in het algemeen negatieve gevolgen van de stijgende rentes in de VS.

Er is nog een andere reden om voorzichtig optimistisch te zijn. In veel opkomende landen die blootstaan aan besmettingsgevaar, zijn de macro-economische fundamentals sterk verbeterd. De meeste landen hebben in de afgelopen jaren het externe tekort sterk verminderd of zelfs omgebogen in een overschot, terwijl de overheidsfinanciën redelijk op orde zijn. De inflatie ligt overwegend op een aanvaardbaar niveau en centrale banken voeren in de meeste gevallen een beleid dat vertrouwen inboezemt.

Nog een andere factor die naar mijn mening het besmettingsgevaar vermindert, is dat de munten van opkomende landen in de afgelopen jaren terrein hebben moeten prijsgeven. Van een algehele overwaardering van opkomende valuta’s is dus geen sprake, zodat een grootschalige verkoopgolf niet waarschijnlijk is.

Al met al denk ik dan ook dat de negatieve uitstralingseffecten van de crisis in Turkije beperkt blijven. Helaas kan ik dit niet garanderen. Ooit heeft Mervyn King, de voormalige president van de Britse centrale bank, gezegd: “Het is zelden zinvol om een run op banken te beginnen, maar het is altijd zinvol om je hierbij aan te sluiten.” Het marktgedrag kan irrationeel worden.

Gunstig teken voor Europa

In de voorbije maanden heb ik het vaak gehad over verzwakkende vertrouwensindicatoren in de eurozone. Maar deze keer niet. De Duitse ZEW-index, die is gebaseerd op peilingen onder analisten, is voor het eerst dit jaar gestegen. De verwachtingencomponent, die algemeen wordt beschouwd als de belangrijkste cijferreeks van deze index, is verbeterd van -24,7 in juli naar -11,1 in augustus. Dat is nog steeds niet hoog, maar de index beweegt zich wel in de juiste richting. Wij denken dat de economische groei in de eurozone niet verder vertraagt. Een verbetering van variabelen als de ZEW-index is zeer welkom, omdat dit onze visie steunt.

De bbp-cijfers voor de eurozone waren ook gunstig. Het bbp van de eurozone is in het tweede kwartaal met 0,4% k-o-k gestegen, na +0,3% in het eerste kwartaal. Dit is minder dan in het tweede deel van vorig jaar, maar komt wel ongeveer overeen met het trendmatige niveau en ligt daar dus niet onder. Het Duitse bbp is met 0,5% k-o-k gegroeid. Er zijn nog weinig details bekend, maar uit het commentaar van het Duitse bureau voor de statistiek leid ik af dat de binnenlandse vraag krachtig is gebleven, terwijl de groeibijdrage van de internationale handel is afgenomen. Dit beeld werd niet bevestigd door de Nederlandse bbp-cijfers. Het totale bbp nam toe met 0,7% k-o-k, waarbij de bijdrage van de handel positief was en die van de particuliere consumptie gelijk bleef. Het is heel goed mogelijk dat de onderliggende componenten van het Nederlandse bbp te wisselvallig zijn om berichten voor de totale eurozone te beïnvloeden.

Hierbij teken ik wel aan dat de verslechtering van de vertrouwensindicatoren in de eurozone in de loop van dit jaar niet volledig wordt weerspiegeld in de feitelijke groeivertraging. En dat vind ik een positieve ontwikkeling.

Amerikaanse economie blijft sterk

De vorige week gepubliceerde Amerikaanse macrocijfers waren sterk. Het vertrouwen in het Amerikaanse mkb, zoals afgemeten aan de NFIB-index, bereikte een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. De Empire State index van het ondernemersvertrouwen is gestegen van 22,6 in juli naar 25,6 in augustus. Dit impliceert dat het hoge niveau van de afgelopen maanden in essentie wordt gecontinueerd. Uitzondering vormde de Pilly Fed Index, die in augustus is gedaald van 25,7 naar 11,9. Ik kan hier geen chocolade van maken, maar het lijkt me ruis.

De hardere cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie waren goed. De detailhandelsverkopen waren in juli 0,5% m-o-m hoger. Exclusief autoverkopen was de stijging 0,6%. De cijfers zijn j-o-j zelfs indrukwekkend te noemen, met respectievelijk +6,4% en + 7,3%. Hierbij moet wel worden bedacht dat het nominale percentages zijn. Prijzen maken echter hiervan deel uit en hogere olieprijzen kunnen dus een groot effect hebben. Amerikanen gaven 21,6% meer uit bij tankstations dan een jaar geleden.

De industriële productie nam toe met 0,1% m-o-m in juli na een groei van 1,0% in juni. Voor de verwerkende industrie was dit 0,3% m-o-m na 0,8% in juni. De groei op jaarbasis ligt nu boven 4%, waarmee de VS de eurozone heeft ingehaald.

De situatie voor hypotheeknemers is in het tweede kwartaal verder verlicht. Het aantal achterstallige hypotheken is afgenomen van 4,63% in het eerste kwartaal naar 4,36%. Na de financiële crisis nam het aantal achterstallige hypotheken explosief toe en in 2010 werd een piek bereikt op 10% (het langetermijngemiddelde is 5,33%). Door het economisch herstel daalde dit percentage gestaag, maar vorig jaar liep het weer op. Gelukkig is inmiddels deze stijging weer bijna volledig ongedaan gemaakt. Executieverkopen lieten een soortgelijke ontwikkeling zien, met het verschil dat ze in 2017 niet opliepen. Het aantal hypotheken dat wordt uitgewonnen, is 1,05%. Dit is lager dan het historisch gemiddelde van 1,51% en ligt ruim onder het hoogtepunt van 4,64% in de donkerste tijden.

Economische groei in China vertraagt geleidelijk verder

Mijn collega Arjen van Dijkhuizen heeft onlangs de ontwikkelingen in China uitvoerig beschreven (zie: China Focus – Druk neemt toe). Ik wil niet in herhaling vallen. Volgens de laatste cijfers is de groei van de detailhandelsomzet verder afgezwakt van 9,0% j-o-j in juni naar 8,8% in juli, maar hiermee blijft deze hoog. De groei van de industriële productie was stabiel op 6,0%. Hieruit leid ik af dat de Chinese economie vertraagt, maar wel in een geleidelijk tempo, en dat de beleidsmakers dit proces onder controle hebben. Een te snelle vertraging kan leiden tot maatschappelijke en politieke instabiliteit. De beleidsmakers nemen daarom maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren wanneer ze dit nodig vinden.

Al met al durf ik te stellen dat de financiële markten in Turkije weliswaar in zwaar weer verkeren en dat veel mensen zich over allerlei zaken zorgen maken, maar dat de onderliggende wereldeconomie het helemaal niet slecht doet.

Om met Bob Marley te eindigen: dit is mijn boodschap voor jou-ou-ou!

Epicentrum Turkije

  • Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
  • Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
  • Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
  • Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.

Betere tijden

  • VS legt invoerheffingen op Chinese producten op ter waarde van UDS 34 miljard; China komt met vergeldingsmaatregelen
  • PMI´s verbeteren
  • Duitse industrie is de weg omhoog ingeslagen

De financiële markten raakten niet van slag toen de VS vorige week een invoerheffing van 25% oplegde op producten uit China ter waarde van USD 34 miljard. We wisten namelijk dat dit eraan zat te komen. China sloeg onmiddellijk terug. En dat China dit zou doen, wisten we ook al. Heel ingrijpend is het allemaal niet. Het is vervelend, maar veranderingen in wisselkoeren, inputkosten en winstmarges kunnen dit eenvoudig compenseren. En een bedrag van USD 34 miljard is ook niet heel hoog. Deze nieuwe tarieven zullen dus de wereldhandel, laat staan de wereldeconomie, niet ernstig ontwrichten. De invoering van tarieven is op zich echter wel een ernstige kwestie. Het is immers slechts een eerste stap (of derde stap als we de eerdere heffingen op zonnepanelen en wasmachines en op staal en aluminium meerekenen). Nieuw is dat de invoerheffingen deze keer zijn gericht tegen één specifiek land. Het risico dat de situatie verder escaleert, is reëel. De VS overweegt namelijk nog eens USD 200 miljard aan Chinese invoer te belasten en ook invoerheffingen op auto’s in te stellen. Het is onmogelijk om te bepalen wanneer het punt wordt bereikt waarop economen hun groeiramingen moeten verlagen vanwege de opgelegde heffingen. Trump speelt het hard, maat iedereen gaat ervan uit dat hij uiteindelijk een akkoord wil sluiten. Maar wanneer is het zover? Politieke overwegingen spelen mogelijk een rol, want in november worden tussentijdse verkiezingen voor het Congres gehouden. Mogelijk wil hij het conflict tot die tijd rekken om de kiezers te laten zien dat het hem menens is. Een andere optie is dat hij vóór de verkiezingen een akkoord sluit en dit viert als een overwinning. Helaas kan ik zijn gedachten niet lezen.

Tijdelijke inzinking of is het erger?

Wat ik wel kan lezen, zijn de economische cijfers. Van de meest recente cijfers word ik gelukkig iets vrolijker. De wereldeconomie is recent getroffen door zwakte. Dit geldt in het bijzonder de wereldhandel en Europa en in mindere mate Azië. De vraag is of het om een tijdelijke inzinking gaat of de situatie erger is. In eerste instantie dachten we dat de zwakte van sommige cijfers van heel korte duur zou zijn. Deze inschatting bleek niet juist te zijn. Het probleem van de huidige zwakte is dat moeilijk valt te zeggen waar deze precies vandaan komt. Wij waren van mening dat de zwakte, ongeacht de oorzaak, niet blijvend zou zijn. En dat lijkt nu ook uit te komen. Volgens de laatste PMI’s is het vertrouwen van ondernemers in juni in grote lijnen wereldwijd toegenomen.

Duitse industriesector: eindelijk wat goed nieuws

Bijzonder positief waren de Duitse cijfers voor de orders en productie in de industrie in mei. De orders stegen met 2,6% m-o-m na een daling van 1,6% in april (bijgesteld van een oorspronkelijk gemelde terugval van 2,5%). De binnenlandse orders herstelden zich sterk van de daling met 4,4% m-o-m in april en noteerden een plus van 4,3% in juni. De buitenlands orders lieten een geringere, maar nog altijd robuuste stijging van 1,6% m-o-m zien (na +0,4% in april). De groei op jaarbasis veerde op naar een gezonde 4,4%. De industriële productie vertoonde een vergelijkbare trend: +2,6% m-o-m in mei na -1,3% in april en +3,1% j-o-j in mei na +1,4% in april.

Nog te vroeg om te juichen

Het is duidelijk nog te vroeg om te juichen en te stellen dat de inzinking voorbij is. De kans dat dit inderdaad zo is, is wel aanzienlijk groter geworden. Voor veel marktpartijen die de toekomst inmiddels somber inzagen, zal dit een aangename verrassing zijn. Gegeven alle onzekerheid en onrust is echt goed nieuws iets waar we al lang op zitten te wachten.

Vaste lezers van de weekly weten dat ik de handelsstromen in Azië nauwgezet volg. Vorige week publiceerde Zuid-Korea de handelscijfers voor juni. De groei van de export zorgde voor een schok: van +13,5% j-o-j naar -0,1%. Ik weet dat ik ervoor moet waken om cijfers die niet passen in mijn verhaal, achteloos naast me neer te leggen, maar in dit geval durf ik vol vertrouwen te zeggen dat deze cijfers niet sporen met de werkelijkheid. De exportcijfers van Zuid-Korea kunnen namelijk sterk schommelen, dus voorzichtigheid is altijd geboden. De invoercijfers schetsen niet hetzelfde zwakke beeld. Dit doet vermoeden dat er iets bijzonders speelt bij de exportcijfers. De invoer nam in juni toe met 10,7% j-o-j tegen 12,6% in mei. De Zuid-Koreaanse PMI verbeterde aanzienlijk in juni en Zuid-Koreaanse ondernemingen waren heel positief over hun exportorders.

Valuta’s van opkomende landen

In mijn vorige weekly schreef ik dat de druk op een hele reeks valuta’s van opkomende economieën sinds medio juni was toegenomen en dat deze trend een potentieel gevaar inhield. De druk houdt nog steeds aan. Dit is niet zonder risico, want hierdoor komen alle beleggingen in de opkomende markten onder druk te staan. Als er niets gebeurt, loert financiële instabiliteit om de hoek. Een positieve ontwikkeling is dat functionarissen van de Chinese centrale bank (PBoC) recent verklaringen hebben doen uitgaan om de situatie te kalmeren. Zo zouden ze hebben gezegd dat de PBoC, indien nodig, in actie komt en over volop instrumenten beschikt om de nationale munt (de yuan) te stabiliseren op het evenwichtsniveau. Wat dat niveau is, hebben ze niet aangegeven, maar de verklaring op zich is een teken aan de wand.

Inflatiedruk zit eraan te komen

De producentenprijzen in de eurozone zijn in mei gestegen met 0,8% m-o-m en 3,0% j-o-j, het hoogste niveau sinds begin 2017. Deze versnelling van de producentenprijsinflatie was vooral te wijten aan de olieprijzen. Deze ontwikkeling vind ik niet verontrustend, maar kan wel duiden op de vorming van lichte opwaartse druk op de consumentenprijsinflatie. Dit blijft overigens niet beperkt tot de eurozone, maar is een wereldwijd verschijnsel.

De weekly gaat met vakantie – voor het volgende nummer zet ik in op betere cijfers

Deze week woon ik een conferentie voor economen bij en daarna ga ik twee weken met vakantie. De weekly verschijnt dus drie weken niet, maar daarna pakken we de draad weer op. Ik wens u een fijne vakantie en hoop dat het economisch nieuws tijdens mijn afwezigheid in de komende weken verder verbetert.

Draghi troeft Trump af

  • Onconventioneel gedrag Amerikaanse president grotendeels genegeerd door financiële markten
  • Markt reageert sterk op Mario Draghi
  • Divergentie tussen conjunctuurindicatoren VS en Europa houdt aan

Nooit eerder heeft de Amerikaanse president een G7-vergadering verlaten omdat hij iets belangrijkers te doen had, en heeft hij de gezamenlijke slotverklaring van de G7 niet ondertekent. En nooit eerder is de president van de VS aan tafel gaan zitten met de leider van een schurkenstaat. Je zou verwachten dat de financiële markten heftig op deze gebeurtenissen zouden reageren. Maar nee, de markten gaven een geeuw en hadden kennelijk zoiets verwacht.

Voor de partijen op de financiële markten lijkt het onconventionele gedrag van president Trump geen verrassing, maar ik kan er nog niet echt aan wennen. Ruzie zoeken met je vrienden, je trouwste bondgenoten beledigen en dan beste vrienden worden met de leider van een land dat een abominabele staat van dienst heeft op het gebied van mensenrechten en een nucleaire dreiging vormt voor de VS, vind ik merkwaardig gedrag. Maar wie ben ik? En ik begrijp dat de mensen waarmee je vrede sluit, je vijanden zijn. Tijdens dat proces moet je in ieder geval doen alsof je op vriendschappelijke voet met ze staat. Een voorbeeld is het historische bezoek van president Nixon aan China in 1972 ten tijde van de Culturele Revolutie. Nixon keuvelde vriendelijk met Mao, die op dat moment bezig was miljoenen Chinezen te vermoorden.

President Trump sloot een drukke week af met de goedkeuring van invoerheffingen op USD 50 miljard aan voor de VS bestemde Chinese exportgoederen. Dit is op zich niet iets reusachtigs, maar betekent wel een volgende stap in het handelsconflict. Het is in dit stadium moeilijk voor te stellen hoe dit proces op korte termijn gestopt kan worden. China had kennelijk een paar weken geleden de concessie gedaan dat het land meer Amerikaanse spullen zou kopen, maar de Amerikaanse president vond dat duidelijk niet genoeg. De grootste dreiging die boven de Europese markt hangt, is de mogelijkheid dat de VS komt met invoerheffingen voor auto’s. Duitsland exporteert per jaar 500.000 auto’s naar de VS en andere landen maken deel uit van de toeleveringsketen.

Draghi lokt een sterke marktreactie uit

Terwijl de acties van president Trump de financiële markten onberoerd lieten, had de persconferentie van ECB-president Draghi wel een grote impact op de financiële markten. In korte tijd daalde de obligatierentes met ongeveer 10 basispunten, stegen de koersen van Europese aandelen met 1,5% en verloor de euro flink wat terrein.

Ik moet toegeven dat die reactie mij bijna net zo verraste als het uitblijven van een reactie op Trump. De ECB maakte bekend dat de kwantitatieve verruiming wordt beëindigd, mits de economie zich goed gedraagt. De hoofdeconoom van de ECB had dit al min of meer aangegeven en hoewel sommige details misschien iets anders waren dan verwacht, kunnen deze verschillen niet heel groot zijn geweest. De reactie van de markten is hoogstwaarschijnlijk veroorzaakt door de indicatie door de ECB van haar toekomstig beleid en door de toezegging van Draghi dat de ECB de rente niet vlak na de beëindiging van de kwantitatieve verruiming zal verhogen. Wij zijn er altijd van uitgegaan dat de eerste renteverhoging zal plaatsvinden in september 2019 en houden daaraan vast, maar de markten gingen uit van een agressiever beleid en neigen nu meer naar onze visie.

Verder plaatsen wij een groot vraagteken bij de voorwaardelijkheid van de beleidsplannen van de ECB. De conjunctuurindicatoren zijn sinds het begin van het jaar zwakker geworden. Draghi geeft nu toe dat deze zwakkere periode langer kan duren dan eerder verwacht. Je kunt je afvragen hoe de ECB zou reageren op een aanhoudende verzwakking en een hernieuwde daling van de inflatie, mochten dergelijke ontwikkelingen zich voordoen. Wij denken dan ook dat voor wat betreft de monetaire verkrapping door de ECB de risico’s voornamelijk aan de onderkant zitten. Dit betekent dat de kans dat de eerste renteverhoging later plaatsvindt dan september 2019, groter is dan de kans dat de rente eerder wordt verhoogd.

Divergentie

De divergentie tussen de conjunctuurindicatoren in de VS enerzijds en Europa en Azië anderzijds houdt aan. Dit is iets waar ik de afgelopen maanden veel aandacht aan heb besteed. Misschien te veel. Ik kwam gisteren toevallig een van mijn vroegere bazen tegen. Hij zei dat hij mijn wekelijkse macrocommentaar nog steeds volgt en zich afvraagt of hij zich zorgen moet maken. Ik denk het niet. In de eurozone zijn de conjunctuurindicatoren afgezwakt, maar het niveau was heel hoog en er is geen reden om aan te nemen dat de eurozone op korte termijn met een echte neergang te maken gaat krijgen. De groei vertraagt alleen maar vanaf een niveau dat aanzienlijk boven de langetermijntrend lag.

Toch heb ik nog steeds moeite om de precieze oorzaak van deze zwakte te zien. De uitkomsten van de ZEW-enquête voor juni voor de eurozone en Duitsland stelden teleur. Toen deze indices in mei min of meer stabiel bleven, had ik goede hoop dat aan de daling een einde was gekomen. De cijfers voor juni zijn echter aanmerkelijk verder verslechterd. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index gedaald van -8,2 in mei naar -16,1 in juni, terwijl in januari nog een hoogtepunt boven +20 werd bereikt. De ZEW is niet mijn favoriete conjunctuurindex, omdat deze is gebaseerd op een enquête onder analisten in plaats van bedrijven. Hierdoor kan de index gevoeliger zijn voor stemmingswisselingen dan enquêtes onder ondernemers, die meer zijn gebaseerd op de daadwerkelijke trends in de bedrijvigheid. Het aanhoudende handelsconflict en met name de reële dreiging van Amerikaanse invoerheffingen op Duitse auto’s kunnen van invloed zijn geweest op de ZEW. Dat neemt echter niet weg dat de index voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France in mei opnieuw is gedaald, namelijk naar 100 nadat in december 2017 een top werd bereikt op 107. Het sentiment is nog steeds beter dan in de periode 2012-2016. Als we kijken naar de grafiek van het Franse ondernemerssentiment, lijkt het erop dat na de Amerikaanse presidentsverkiezing het sentiment in Frankrijk sterk verbeterde, net zoals in de VS. In tegenstelling tot de VS, begon het Franse sentiment echter vlak na het begin van het lopende jaar af te zwakken.

Ook verzwakking in China

De verzwakking van de Europese conjunctuurindicatoren houdt verband met de wereldhandel. De binnenlandse economieën in Europa blijven groeien, maar de buitenlandse handel draagt minder bij. De groei van de wereldhandel neemt af. Als we kijken naar de handelsindices voor belangrijke Aziatische economieën, is het niet zo eenvoudig om te zien wat er precies gebeurt. De handelscijfers in verschillende Aziatische economieën werden eerder dit jaar wat zwakker, maar trokken in mei en juni weer aan. Helaas lijkt dit, tot nu toe, weinig bij te dragen aan het Europese ondernemersvertrouwen.

Vorige week was het in Azië rustig aan het cijferfront. De belangrijkste macrocijfers die gepubliceerd werden, betroffen China. De groei van de detailhandelsomzet vertraagt daar nog steeds en kwam in mei uit op 8,5% j-o-j, tegenover 9,4% in april. Ook de groei van de industriële productie is vertraagd: naar 6,8% j-o-j, tegenover 7,0% in april. Maar 6,8% is nog steeds uitstekend, omdat de groei hiermee nog steeds boven het gemiddelde voor de tweede helft van 2017 ligt. Wij blijven van mening dat China langzaam vertraagt. Dit wordt bevestigd door de recente cijfers, die niet wijzen op een snelle afkoeling.

Beste in 35 jaar

Het ondernemersvertrouwen binnen het mkb in de VS bereikte in mei een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. Deze NFIB-index steeg naar 107,8, tegenover 104,8 in april. Het cijfer voor mei was het op één na hoogste ooit. Het hoogste niveau dat ooit werd bereikt is 108 en dit record stamt uit 1983. Dat is 35 jaar geleden!

Het is niet zo moeilijk om te begrijpen waarom het vertrouwen binnen het mkb zo groot is. De detailhandelsomzet steeg in mei met 0,8% m-o-m, na een toename van 0,4% in april. De stijging op jaarbasis versnelde naar 5,9%. Hierbij moeten men wel bedenken dat dit nominale cijfers zijn en dat de toename van de inflatie meehelpt. Maar deze cijfers geven nog steeds aan dat de detailhandelsomzet ook op volumebasis toeneemt.

Verder nam de inflatie in de VS in mei opnieuw iets toe naar 2,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2012, tegenover 2,5% in april. Dit lijkt alarmerender dan het is. Op maandbasis kwam de inflatie uit op 0,2%. De versnelling op jaarbasis was dus vooral te wijten aan basiseffecten, doordat de stijging van de prijsindex vorig jaar sterk werd geremd door bijzondere factoren. Het is heel goed mogelijk dat basiseffecten de inflatie op jaarbasis in juni en juli verder opdrijven, doordat de prijsstijgingen op maandbasis in deze maanden vorig jaar niet meer dan respectievelijk 0% en 0,1% bedroegen. Na juli zullen deze basiseffecten waarschijnlijk in tegenovergestelde richting werken, doordat de prijzen in de laatste vijf maanden van 2017 met gemiddeld 0,3% stegen.

Powell benadrukt financiële stabiliteit

De Fed heeft gedaan wat werd verwacht, door de rente dit jaar voor de tweede keer te verhogen met 0,25%. Ook werd aangegeven dat er dit jaar waarschijnlijk nog twee renteverhogingen plaatsvinden en er volgend jaar ook nog een paar volgen. Dit komt ruwweg overeen met onze verwachtingen. Nieuw is dat Fed-voorzitter Powell het belang van financiële stabiliteit heeft benadrukt. Wij denken niet dat hij bedoelde dat de waarde van beleggingen te hoog is en dat hij van plan is om de ‘luchtbel’ door te prikken. Maar wij denken wel dat de Fed onder Powell meer rekening zal houden met de prijzen van beleggingen dan onder zijn voorgangers. Dit ondersteunt ook de visie dat de Fed de rente waarschijnlijk blijft verhogen, zelfs wanneer de inflatierisico’s heel bescheiden worden geacht.

 

Het moment van de waarheid nadert

  • Inzinking in Duitsland is nog niet voorbij …
  • …ook al versnelt de groei van de Chinese invoer sterk en …
  •  … treft de ECB voorbereidingen om haar aankoopprogramma stop te zetten …
  • … maar een sterke correctie was op den duur onvermijdelijk

De zwakte van zowel het ondernemersvertrouwen als de hardere macrocijfers voor de eurozone, en in het bijzonder voor Duitsland, is tot nu toe dit jaar een van de grootste verrassingen aan het economische front geweest. Aanvankelijk dacht ik dat het om ruis ging, omdat ik geen redenen zag waarom we een langere periode van zwakte tegemoet zouden gaan. Ik ging er toen in mijn redenering van uit dat het een verzwakking vanaf een hoog niveau betrof en dat er dus geen sprake was van een echte economische neergang. Het ging slechts om een vertraging van de snelle groei. Toen de ‘ruis’ maar niet wilde verdwijnen, wees ik met de beschuldigende vinger naar tijdelijke factoren. De gevolgen hiervan hadden natuurlijk na verloop van tijd moeten afzwakken. Omdat dit niet gebeurde, zag ik me gedwongen om enkele andere theorieën te bedenken. Mijn huidige theorie is dat de zwakte te wijten is aan een combinatie van factoren: China, het handelsconflict en wellicht het tekort aan arbeidskrachten. De stijging van de euro in de afgelopen achttien maanden en de hogere olieprijzen hebben ook een rol gespeeld.

Als je een theorie hebt, moet je zoeken naar cijfers die deze theorie bevestigen of tegenspreken. Wat de vermeende invloed van China op de Europese conjunctuur betreft, is de redenering dat schommelingen in de internationale handelsstromen van China op de korte termijn een wezenlijk economisch effect op de handelspartners van China hebben. Uit internationale handelscijfers komt duidelijk naar voren dat begin dit jaar de groei van de wereldhandel aanzienlijk is vertraagd. Dit wordt bevestigd door de cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) over de groei van de wereldhandel en niet in de laatste plaats ook door Europese cijfers. Zo laten de bbp-cijfers voor de eurozone over het eerste kwartaal zien dat de binnenlandse vraag in een gezond tempo is gegroeid en dat de oorzaak van de vertraging moet worden gezocht bij de internationale handel.

Cijfers voor de Duitse industrie zijn opnieuw slecht

De handelscijfers in Azië lijken na maart licht te zijn verbeterd. Als mijn theorie klopt, moet dit zich vertalen in een verbetering van de economische omstandigheden in de eurozone. Helaas is hiervan nog niets te zien. Vorige week werden in Duitsland opnieuw heel teleurstellende cijfers bekendgemaakt. De fabrieksorders zijn in april voor de vierde maand op rij gedaald, namelijk met een forse 2,5% m-o-m na een daling van 1,1% in maart. In april was ook de groei op jaarbasis negatief (-0,1%). De binnenlandse orders waren 4,8% lager en de buitenlandse orders 0,8%. Heel teleurstellend was de sterke terugval van de orders voor kapitaalgoederen: binnenlandse orders namen af met 5,8% en buitenlandse orders met 5,4%.

De cijfers voor de industriële productie vielen ook tegen. De productie daalde in april met 1,0% m-o-m, al werd het cijfer voor maart wel bijgesteld van +1,0% naar +1,7%. Op jaarbasis is de groei van de productie vertraagd van 3,8% in maart naar 2,0% in april. Verrassend is dat de Duitse cijfers veel zwakker zijn dan de Nederlandse, wat het ook waard is. In april is de industriële productie in Nederland gestegen met 0,6% m-o-m en 5,0% j-o-j. De Duitse uitvoercijfers voor april waren evenmin verheugend. De uitvoer daalde in april met 0,3% m-o-m, al volgde dit wel op een stijging van 1,7% m-o-m in maart.

Er was uiteraard niet alleen slechts nieuws. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de Duitse retailsector veerde op, van 51,0 in april naar 55,5 in mei, terwijl de PMI voor de bouw verbeterde van 50,9 in april naar 53,9 in mei.

Maar er is ook goed nieuws

Zuid-Korea had al eerder positieve handelscijfers voor mei gepubliceerd. De verbeterende trend werd bevestigd door de Chinese handelscijfers. De groei van de uitvoer (in USD) bleef in mei stabiel op 12,6%. Belangrijkers is de indrukwekkende groei van de Chinese invoer met 26,0% j-o-j in mei na 21,5% in april. Mogelijk zijn deze cijfers geflatteerd door de hogere olieprijzen of zelfs door wisselkoersbewegingen, maar dat neemt niet weg dat ze gezond lijken. Als mijn theorie juist is, duurt het niet lang meer voordat deze verbetering ook in de Europese cijfers tot uitdrukking komt. Het moment van de waarheid voor mijn theorie komt dus snel dichterbij. Eerlijk gezegd zouden zowel de vertrouwensindicatoren als de harde cijfers voor de eurozone en Duitsland binnenkort aanzienlijk moeten verbeteren. Zo niet, dan wordt het tijd om de groeivooruitzichten voor de korte termijn heroverwegen.

Het zich voortslepende handelsconflict is een andere mogelijke verklaring voor de zwakte van de eurozone, en van Duitsland in het bijzonder. De gedachte hierbij is dat de onzekerheid die het handelsconflict met zich meebrengt, het vertrouwen aantast en ondernemingen dwingt om hun investeringsplannen uit te stellen. Deze redenering vind ik niet echt overtuigend. Toegegeven, onzekerheid kan het vertrouwen nadelig beïnvloeden. Met name het Duitse ondernemersvertrouwen kan een knauw hebben gekregen van het Amerikaanse onderzoek of de invoer van buitenlandse auto’s in de Verenigde Staten wellicht een bedreiging vormt voor de nationale veiligheid. Maar dat deze onzekerheid nu al een aanzienlijk effect op de daadwerkelijke economische bedrijvigheid zou hebben, is iets heel anders. Ook hier nadert het moment van de waarheid: doet de regering-Trump water bij de wijn en zwakt zij haar agressieve retoriek af of houdt zij voet bij stuk?

Ook voor de ECB breekt het moment van de waarheid aan

Na haar volgende beleidsvergadering doet de ECB waarschijnlijk mededelingen over de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. De insteek is tot nu toe geweest dat de ECB het programma pas stopzet als de inflatie richting de 2% lijkt te gaan. Volgens de meest recent cijfers is de inflatie plotseling versneld. Dit lijkt echter het gevolg te zijn van incidentele factoren en van de stijging van de olieprijzen. Afgaande op de communicatie van de ECB tot nu toe zou dit niet voldoende moeten zijn om al op de korte termijn de obligatieaankopen volledig te beëindigen en de rentes te verhogen.

In een opmerkelijke toespraak lijkt Peter Praet, de hoofdeconoom van de ECB die tot nu toe behoorde tot het meer verruimingsgezinde kamp binnen de centrale bank, min of meer een omslag te hebben gemaakt. Hij verklaarde dat op de komende vergadering knopen worden doorgehakt en dat aan de voorwaarden voor beëindiging van het programma is voldaan. We waren nogal verrast door zijn toespraak vanwege zijn voorheen milde toon, terwijl het nog niet zeker is of de inzinking waarin de economie van de eurozone zich bevindt, van tijdelijke aard is. Bovendien betwijfelen we of de inflatie al op de korte termijn duurzaam oploopt tot 2%. Niet dat ik vind dat de inflatie op het huidige niveau een probleem vormt, maar de ECB, en Praet in het bijzonder, heeft steeds sterk de nadruk gelegd op het belang van een inflatie van 2%. We zullen wel zien hoe het loopt. Na de toespraak van Praet hebben de markten wel hun verwachtingen bijgesteld. Wordt vervolgd.

 

Duitsland, wat is er met je aan de hand?

  • Duitse PMI stelt flink teleur, maar …
  • … ik geloof nog niet in een significante, langdurige vertraging …
  • … omdat de Ifo stabiliseert …
  • … en de handelscijfers in Azië na eerdere zwakte aantrekken …
  • … al blijven de risico’s rond Trump aanwezig

De grootste teleurstelling aan het economisch front tot nu toe dit jaar is de vertraging van de economie van de eurozone. Toegegeven, de groei was vorig heel fors en dit kon natuurlijk niet oneindig doorgaan. De vertrouwensindicatoren lagen eveneens op uitzonderlijk hoog niveaus en ook hieraan moest op een bepaald moment wel een einde komen. Dit is ook gebeurd: in het eerste kwartaal is de bbp-groei vertraagd en zijn de vertrouwensindicatoren gedaald. Ze liggen echter nog steeds op een niveau dat wijst op een behoorlijk groeitempo. Ik zie dan ook geen reden om me ernstig zorgen te maken. De daling van het vertrouwen was overigens wel sterker dan ik had verwacht.

Bij onze analyse van de oorzaken kwamen we al snel tot de conclusie dat diverse tijdelijke factoren, zoals het weer, stakingsacties, de griepepidemie en het tijdstip van feestdagen, zeker een rol speelden. Daarnaast leken ook twee andere factoren van belang te zijn. De cijfers voor de logistieke sector duidden op een groeivertraging van de wereldhandel; dit beeld werd bevestigd door de handelscijfers, eerst in Azië en later ook in Europa. De Aziatische economieën zijn vroegcyclisch. Ze spelen een belangrijke rol in de wereldhandel en publiceren hun handelscijfers eerder dan Europese landen. Een tweede factor die van invloed kan zijn geweest op het vertrouwen en misschien ook de economische bedrijvigheid, is het toenemende (verbale) protectionisme. Ik dacht dat per saldo de tijdelijke factoren de overhand zouden hebben en ging ervan uit dat de cijfers voor het tweede kwartaal zouden verbeteren.

Mijn vertrouwen heeft een flinke knauw gekregen

Toen vorige maand de indices van het ondernemersvertrouwen voor april werden gepubliceerd, viel het me tegen dat deze in het algemeen verder terugliepen. Mijn vertrouwen kreeg pas echt een knauw met de Duitse inkoopmanagersindex (PMI) voor mei. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie voor april wekte nog het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen wellicht voorbij was. Het cijfer voor mei liet echter een sterke daling zien, van 56,2 in april naar 55,5. Heel verrassend steeg de PMI voor de Franse verwerkende industrie voor de tweede achtereenvolgende maand. Wat is er toch aan de hand?

In de begeleidende verklaring bij de publicatie van de voorlopige Duitse bbp-cijfers over het eerste kwartaal werd de externe sector genoemd als een belangrijke oorzaak van de vertraging van de totale economische groei tot 0,3% k-o-k. Uit inmiddels gepubliceerde, meer gedetailleerde cijfers bleek dat de internationale handel een kleine negatieve bijdrage van 0,1% leverde aan de groei van het Duitse bbp. Natuurlijk is dit teleurstellend als je doorgaans juist profiteert van de handel. Opvallender was de daling van de overheidsbestedingen met -0,5% k-o-k. Gegeven het beleid van de nieuwe Duitse regering ligt in de komende kwartalen een kentering voor de hand.

De negatieve bijdrage van de internationale handel aan het Duitse bbp past bij de cijfers die de afgelopen tijd in Azië zijn gepubliceerd. De laatste Aziatische cijfers doen echter vermoeden dat de groei van de wereldhandel niet verder vertraagt. Ze zijn zelfs heel hoopgevend, zoals de verschillende grafieken ook tonen. Zo laat de uitvoer uit Zuid-Korea in de eerste 20 dagen van mei een fraai herstel zien. Toegegeven, het groeitempo is lager dan begin vorig jaar, maar toen flatteerden basiseffecten de cijfers. En dan de handelscijfers die Thailand onlangs voor april bekend heeft gemaakt. Thailand is weliswaar niet de belangrijkste Aziatische economie, maar de groeiversnelling van de uitvoer van 7,1% in maart naar 12,3% in april mag er zijn. Bovendien is de groei van de invoer versneld van 9,5% in maart naar 20,4% in april.

Waarom was de Duitse PMI dan toch zo zwak in mei en wat gaat de toekomst brengen?

Gezien de teleurstellende cijfers tot nu toe dit jaar, lijkt een beperkte correctie van de voor 2018 geraamde bbp-groei van Duitsland en wellicht ook de eurozone op zijn plaats. Voor een forse verlaging is het naar mijn mening nog te vroeg. Ik ben op dit punt om een aantal redenen voorzichtig optimistisch. Ten eerste lopen, zoals gezegd, de Duitse en Franse PMI’s de laatste twee maanden uit de pas. Misschien heeft dit te maken met een specifiek Duits probleem. Het aantal nationale feestdagen was dit jaar hoger dan in dezelfde periode van vorig jaar: een verschil van twee dagen op iets meer dan 100 werkdagen is echt wel relevant. Het verschil is zelfs drie dagen als Sacramentsdag wordt meegerekend. In een aantal deelstaten van Duitsland is dit ook een feestdag. Dit jaar valt deze dag in mei, maar vorig jaar was dit in juni. Ook heeft het Duitse ondernemerssentiment misschien meer te lijden van de retoriek over handelsoorlogen. Ten tweede is de Duitse economie mogelijk gevoeliger voor schommelingen in de groei van de wereldhandel. De verbetering van de Aziatische handelscijfers is dan ook hoopgevend. Ten derde stelde de Duitse PMI weliswaar teleur, maar de (meer gezaghebbende) Ifo-index van het ondernemerssentiment zorgde voor opluchting. Deze index stabiliseerde, waarbij de verwachtingencomponent licht daalde en de component over de huidige situatie iets verbeterde. Ten vierde moeten de voor dit jaar geplande begrotingsstimulansen nog komen. In juni moet blijken of het terecht is dat we onze ramingen voor de bbp-groei nu niet significant verlagen. De vertrouwenscijfers zouden dan in onze optiek moeten verbeteren.

VS: rotsvast

In tegenstelling tot de eurozone waren in de VS de recente macrocijfers wel goed. De maatstaf van de Chicago Fed van de nationale bedrijvigheid steeg in april naar 0,34. Dit is een niveau dat hoort bij een robuuste economische groei. De nationale PMI voor mei was iets hoger, net zoals twee regionale indices van het ondernemersvertrouwen. De Richmond Fed index voor de verwerkende industrie herstelde zich in april na de zwakke maand maart, terwijl de Kansas City Fed index de hoogste stand in jaren bereikte.

De orders voor kapitaalgoederen in de VS daalden in april met 1,7% m-o-m, maar dit volgde op een stijging van 2,7% in maart. Omdat dit cijfer sterk wisselt, kan beter naar de trend op jaarbasis worden gekeken, en dan in het bijzonder naar de ontwikkeling van leveranties omdat deze een goede indicatie geven van de feitelijke bedrijfsinvesteringen. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) zijn in april met 9,9% j-o-j gestegen en het gemiddelde over de eerste vier maanden van het jaar bedraagt 8,6%. Dit illustreert dat bedrijven in een gezond tempo meer blijven investeren.

De wereldeconomie lijkt in orde, maar rustig is het niet

Conjunctureel bezien gaat het goed met de wereldeconomie, maar diverse andere ontwikkelingen houden ons wel bezig. Zo gaat de nieuwe Italiaanse regering waarschijnlijk een onorthodoxe beleidskoers varen. Het belangrijkste aspect is dat de voorgenomen maatregelen zullen leiden tot een significante verdere verslechtering van de toch al precaire overheidsfinanciën. Als het beleid daadwerkelijk wordt uitgevoerd, stevent de Italiaanse regering af op een confrontatie met de Europese partners. Hoe dit gaat uitpakken, valt nu nog moeilijk te zeggen. Maar één ding is zeker: de obligatiemarkten zijn hiervan niet gecharmeerd.

En dan is er natuurlijk nog Donald Trump. De afzegging van de ontmoeting met de Noord-Koreaanse leider Kim Jung-un komt als een teleurstelling, maar dit kan ook weer snel veranderen. Het aangekondigde onderzoek of de invoer van auto’s een risico voor de nationale veiligheid vormt, is wellicht een groter economisch zorgpunt. Het aspect van de nationale veiligheid is geïntroduceerd om de regels van de Wereldhandelsorganisatie te omzeilen. Voor autofabrikanten die exporteren naar de VS, creëert dit echter grote onzekerheid.

Vooruitzichten Europa nog steeds ambivalent, maar visie ongewijzigd

  • De daling van het ondernemersvertrouwen in Europa is afgevlakt, behalve in Duitsland
  • We denken nog steeds dat het om een tijdelijke inzinking gaat …
  • … en houden dan ook vast aan ons basisscenario dat de economie van de eurozone ook dit jaar een boventrendmatige groei laat zien

Mijn collega’s en ik hebben al het nodige geschreven over de zwakte van de economie van de eurozone. Deze zwakte komt vooral tot uitdrukking in de daling van het ondernemersvertrouwen, maar is ook bevestigd door de BBP-cijfers over het eerste kwartaal. Het ondernemersvertrouwen is sterker gedaald dan we hadden verwacht en dit roept de vraag op of we wellicht niet onze groeiprognose voor heel 2018 moeten verlagen. En zo ja, hoeveel dan? Ons antwoord op deze vraag kan kort zijn: volgens ons gaat het om een tijdelijke inzinking. We zien op dit moment dan ook geen reden om onze prognose dat de economie van de eurozone dit jaar in een boventrendmatig tempo doorgroeit, bij te stellen.

Wat is er toch aan de hand?

Wanneer de cijfers niet overeenkomen met je visie, vraag je je als econoom af wat er in vredesnaam aan de hand is. We zitten nu in zo’n interessante fase. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone bereikte in december een hoogtepunt, maar is in april gezakt tot de laagste stand sinds maart 2017. De verwachtingscomponent van het ondernemersvertrouwen van de gezaghebbende Duitse Ifo-index maakte een nog sterkere duikeling: van een hoogtepunt in november 2017 naar de laagste stand sinds april 2016 in april. De vertrouwensindices in de VS hebben zich beter ontwikkeld. Van een wereldwijd patroon is dus geen sprake.

Misschien is het allemaal niet zo erg als het op het eerste gezicht lijkt. De bovengenoemde en ook andere vertrouwensindicatoren bevonden zich op de hoogste stand sinds jaren of soms zelfs decennia. Een terugval was dan ook onvermijdelijk. Bovendien waren deze ‘zachte’ cijfers hoger dan de hardere cijfers konden rechtvaardigen. Wat we nu zien, kunnen we tot op zekere hoogte bestempelen als een normalisatieproces. Ook de harde cijfers vertonen echter enige tekenen van zwakte, zij het in veel mindere mate dan de zachte cijfers.

Zoals ik al eerder heb gezegd, kunnen bepaalde tijdelijke factoren een rol hebben gespeeld: het soms barre winterweer in het eerste kwartaal, stakingen en zelfs de griepepidemie. Ook de waardestijging van de euro in de afgelopen 15 maanden is een mogelijke boosdoener. En dan zijn er nog de dreiging van een handelsoorlog (met de VS in de hoofdrol) en de groeivertraging van de wereldhandel (met China als bepalende factor).

Duitsland wordt harder getroffen

Alle rumoer rond een mogelijke handelsoorlog laat zijn sporen duidelijk na. Tekenend in dit verband is dat het ondernemersvertrouwen in Duitsland harder is teruggelopen dan in de meeste andere landen van de eurozone. Duitsland heeft een groot bilateraal handelsoverschot met de VS (en hierdoor een groot overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans). Dit heeft de woede van de Amerikaanse president Donald Trump gewekt. Het is niet waarschijnlijk dat de VS handelsrestricties oplegt alleen aan Duitsland en niet aan andere EU-landen. Het kan zijn dat Duitse ondernemers zich simpelweg meer bewust zijn van de kwestie. Het handelsgeschil lijkt ook meer te leven in de Duitse media dan in de meeste andere EU-landen.

Een andere mogelijke verklaring voor de zwakte van de eurozone is dus de vertragende groei van de wereldhandel, vooral door toedoen van China. De economie van de eurozone heeft een veel opener karakter dan de Amerikaanse economie en is ook sterker gericht op de Chinese markt. Dit verklaart mogelijk waarom de economie van de eurozone harder wordt getroffen dan de Amerikaanse economie.

Chinese cijfers zijn vertekend, maar lijken in orde te zijn

Het probleem van onze redenering is hoe deze met cijfers te onderbouwen. Normaal hoef je alleen maar naar de handelsstromen te kijken. De handelsstromen van China worden echter sterk vertekend door het Chinees Nieuwjaar. Hierdoor zijn de jaar-op-jaar cijfers heel moeilijk vergelijkbaar. Deze cijfers waren voor januari (sterk) en februari (zwak) duidelijk vertekend. Tot op welke hoogte ze een vertekend beeld schetsen, is echter onmogelijk in te schatten. We moeten daarom naar de cijfers voor de maanden daarna kijken. In maart liet de groei van de Chinese invoer, inclusief de invoer uit Duitsland, een fraai herstel j-o-j zien. Andere economische variabelen in Azië zijn recentelijk nogal wisselend. De Chinese PMI’s voor april waren iets beter dan verwacht en duidden zeker niet op ernstige zwakte. In Zuid-Korea, Taiwan en Maleisië waren de PMI’s zwakker, maar in India, Indonesië en Thailand waren ze sterker. Al deze cijfers bieden geen doorslaggevend bewijs, maar hieruit kan ook niet worden afgeleid dat de groei van de wereldhandel aanzienlijk en langdurig vertraagt.

Bedrijven in de eurozone blijven fors investeren

Andere ontwikkelingen in de eurozone doen nog steeds vermoeden dat de economie hier goed draait. Een sterkere toename van de bedrijfsinvesteringen is een van onze pijlers onder onze verwachtingen voor 2018. Dit lijkt nog steeds juist. Hoewel de groei van de bedrijfsinvesteringen in 2017 niet zwak was, voorzien we voor dit jaar een versnelling. Vorig jaar zijn de orders voor kapitaalgoederen die vanuit andere eurolanden bij Duitse fabrikanten zijn geplaatst, met 7,1% gestegen. Voor de drie maanden tot februari is dit echter 14,7% j-o-j. Verder groeit de bancaire kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen in een steeds hoger tempo.

Conclusie

Bij onze prognose dat de economie van de eurozone dit jaar een boventrendmatige groei laat zien, kunnen recentelijk vraagtekens worden geplaatst, gezien de ontwikkeling van zowel zachte als harde cijfers. Toch is een aanhoudend sterke groei waarschijnlijker dan een vertraging.

Het uur van de waarheid voor Europa

  • Cijfers in Europa blijven teleurstellen
  • Data in April moet meer duiding geven
  • VS: vaste koers (de economie, niet de politiek)
  • China: sterkere groei detailhandelsomzet en zwakkere industriële productie, maar beide slechts in heel geringe mate

De reeks teleurstellende macro-economische cijfers voor de eurozone kreeg vorige week een verder vervolg. De component ‘verwachtingen’ van de Duitse ZEW-vertrouwensindex is in april opnieuw sterk gedaald: van 5,1 naar -8,2. Het oordeel over de actuele situatie bleef veel beter op peil, maar verslechterde wel, namelijk van 90,7 in maart naar 87,9. De ontwikkeling van de Italiaanse industrie, die vorig jaar verrassend sterk was, zwakte in februari af. De groei van de industriële omzet is vertraagd van 5,3% j-o-j in januari naar 3,4%, terwijl de groei van de industriële orders is afgenomen van 9,6% j-o-j in januari naar eveneens 3,4%. Hierbij moet wel worden aangetekend dat deze cijfers zich volatiel kunnen gedragen.

Waar komt deze zwakte vandaan?

De zwakte van de economische cijfers in de eurozone kwam ook al aan de orde in mijn vorige weekcommentaar. Toen zei ik niet echt te zien waarom de economische groei in de eurozone (en in mindere mate in Azië) plotsklaps sterk zou vertragen. Weliswaar lag de groei in de laatste paar maanden van 2017 ruim boven het trendmatige niveau en moest deze op een gegeven moment wel gaan vertragen, maar het is gewoon moeilijk om een goede reden te vinden waarom de groei juist nu plotseling en sterk zou afnemen. Er wordt wel gesuggereerd dat de economie misschien onverwacht op een paar knelpunten is gestuit of dat de stimulering door de ECB ineens geen effect meer heeft. Ik vind deze verklaringen niet heel aannemelijk. Ja, ze kunnen van invloed zijn, maar ik zie niet hoe dat zo plotseling kan gebeuren.

Vorige week stelde ik – en ik geloof dit nog steeds – dat het waarschijnlijker is dat de verklaring ligt in een combinatie van tijdelijke factoren, naast het feit dat de groei op een gegeven moment wel moet terugkeren naar het trendmatige niveau. Ik noemde het weer, stakingen, de griepepidemie en China. Als ik gelijk heb, dan zullen de verschillende conjunctuurindicatoren binnenkort verbeteren. In de komende dagen wordt een aantal belangrijke vertrouwensindices voor april bekendgemaakt. Eerst de voorlopige Markit-PMI’s en vervolgens de Ifo-index voor april. De sterke daling van de Duitse ZEW-verwachtingenindex in april is niet fijn, maar de ZEW is niet de beste voorlopende indicator. Bovendien is het interessant dat de beoordeling van de actuele situatie veel beter op peil is gebleven. We zullen dit goed in de gaten houden. Als de cijfers over april ook tegenvallen, wordt de mogelijkheid reëel dat we iets over het hoofd zien en dat we onze groeiprognoses moeten verlagen.

China

Een van de redenen waarom ik denk dat we slechts te maken hebben met een tijdelijke inzinking van de groei in de eurozone, is dat de Chinese economie als gevolg van het Chinese Nieuwjaar in februari sterker dan normaal is vertraagd. De Chinese invoercijfers waren in februari erg zwak en dit gold ook voor de Duitse uitvoercijfers. Deze verzwakking zou van tijdelijke aard moeten zijn, omdat de cijfers voor de Chinese economie voor het hele kwartaal wel goed zijn. De BBP-groei is stabiel gebleven op 6,8% j-o-j. De groei van de detailhandelsomzet is in maart versneld van 9,4% j-o-j naar 10,1%, terwijl de groei van de industriële productie licht is vertraagd van 6,2% j-o-j in januari/februari naar 6,0%.

Zoals ik vorige week schreef, is de ontwikkeling van de Chinese handel belangrijk voor de wereldconjunctuur. Het is dan ook bemoedigend dat de groei van de Chinese invoer in maart opnieuw is versneld naar 14,4% tegen 6,3% in februari. De eerder bekendgemaakte handelscijfers uit Taiwan en Korea wezen op een vergelijkbare trend. De Japanse handelscijfers voor maart stelden echter teleur. De uitvoer groeide gedurende het grootste deel van 2017 met ruim 10%, maar in februari viel dit terug naar een magere 1,8% j-o-j, waarna in maart een slechts geringe verbetering naar 2,1% volgde.

VS robuust

De vorige week verschenen conjunctuurindicatoren voor de VS schetsten een relatief robuust beeld. De Empire State index voor het ondernemersvertrouwen is weliswaar afgezwakt van 22,5 in maart naar 15,8 in april, maar de index van de Philly Fed is iets gestegen van 22,3 naar 23,1. Dit zijn hoge niveaus. De aanvragen van werkloosheidsuitkeringen, het aantal in aanbouw genomen woningen en afgegeven bouwvergunningen en de detailhandelsomzet lieten alle een solide ontwikkeling zien. De groei van de industriële productie bedroeg in maart 0,5% m-o-m, na een toename van 1,0% in februari. De productie van de verwerkende industrie ontwikkelde zich zwakker, met een toename van slechts 0,1% m-o-m tegen 1,5% in februari.

Andersoortig leiderschap

  • Evenwichtig debuut voor Powell
  • Veranderende conjunctuurpatronen
  • Terug naar keizers, tsaren en opperhoofden

In het afgelopen jaar verraste de economische groei vooral in Europa en China in positieve zin, terwijl de Amerikaanse economie zich volgens verwachting ontwikkelde. Dat patroon lijkt te veranderen. Recente indicatoren wijzen op een sterk vertrouwen in de VS en enige afzwakking in Europa. De Chinese cijfers zijn moeilijk te interpreteren door het Chinese Nieuwjaar.

Amerikaanse vertrouwenscijfers worden beter

Het vertrouwen van kleine ondernemers in de VS bereikte in maart het hoogste niveau sinds 1983. Het consumentenvertrouwen volgens de maatstaf van de Universiteit van Michigan schoot in maart omhoog naar een nieuw cyclisch hoogtepunt. De component ‘verwachtingen’ is iets zwakker geworden, maar de component ‘huidige situatie’ bereikte het hoogste peil in ruim 40 jaar. Ook de Philly Fed-index voor het ondernemersvertrouwen en de Empire State-index lieten afgelopen week een goede ontwikkeling zien.

Veel commentatoren wijzen erop dat de ‘harde cijfers’ minder indrukwekkend zijn. Dat is misschien zo, maar de industriële productie is in februari wel sterk toegenomen (+1,1%), terwijl de productie in de verwerkende industrie groeide met 1,2%. Weliswaar volgde dat op een zwak januari, als gevolg van de weersomstandigheden, maar de groei op jaarbasis bedraagt nu een gezonde 4,4%.

Zwakkere cijfers in de eurozone

De meest recente cijfers voor de industriële productie in Europa laten daarentegen een zwak beeld zien. De industriële productie in de eurozone daalde in januari met 1,0% m-o-m, terwijl de groei op jaarbasis vertraagde naar 2,7% tegen 5,3% in december. Misschien is dat een gebruikelijke fluctuatie voor de wintermaanden en ik moet toegeven dat ik de Europese cijfers voor januari vergelijk met de Amerikaanse cijfers voor februari. Dit kan natuurlijk een vertekend beeld geven, maar analisten beginnen zich wel duidelijk meer zorgen te maken over de economie van de eurozone. De ZEW-index voor de eurozone, die het optimisme van analisten over de totale economie weergeeft, daalde in maart sterk: 13,4 tegenover 29,3 in februari. De Duitse versie van deze index heeft twee componenten. De component ‘verwachtingen’ is gedaald van 17,8 in februari naar 5,1 in maart. Het langetermijngemiddelde is 23. De voorlopige PMI voor de eurozone loopt nog steeds terug. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde in maart voor de derde maand op rij. De index bevindt zich nog steeds op een hoog niveau, maar de trend is de laatste tijd negatief. De vergelijkbare index voor de eurozone als geheel daalde met maar liefst twee punten: van 58,6 in februari naar 56,6 in maart, na een piek van 60,6 in december.

Wij maken ons geen zorgen over deze afzwakking van de Europese vertrouwensindices. De groei is boventrendmatig en vooral de verwerkende industrie groeit al een tijdje ver boven het trendmatige niveau. Het is onvermijdelijk dat de groei en het vertrouwen iets afnemen. Dat wil echter nog niet zeggen dat de economie als geheel achteruitgaat.

Deze combinatie van indicatoren in de VS en Europa wijst er echter op dat de conjunctuur in Europa waarschijnlijk over het hoogtepunt heen is en dat de beleidsinitiatieven van Trump de economie van de VS een nieuwe impuls geven. Een deel van de relatieve ontwikkeling van de vertrouwensindicatoren kan een overreactie zijn op het protectionisme dat vrij plotseling de kop heeft opgestoken.

Vertraging in China verloopt waarschijnlijk geleidelijk

Het Chinese Nieuwjaar maakt het nog steeds moeilijk om de ontwikkeling van de Chinese economie goed in te schatten. De groei van de Chinese detailhandelsomzet vertraagde in februari naar 9,7% j-o-j tegen 10,2% in januari. De groei van de industriële productie (ten opzichte van 1 januari) versnelde daarentegen licht van 6,6% naar 7,2%. Dit groeipercentage wijkt plotseling sterk af (in positieve zin) van wat een uitzonderlijk stabiele trend is geweest. Ik weet niet zeker wat dat betekent, maar het wijst er niet op dat de vertraging erger wordt.

Een goede manier om te peilen wat er gebeurt binnen de Chinese economie, is te kijken naar de handelsstromen van de belangrijkste Chinese handelspartners. De Taiwanese exportorders daalden in februari met 3,8% j-o-j, na een stijging van 19,7% in januari. Omdat deze cijfers worden vertekend door het Chinees Nieuwjaar, kunnen we het beste uitgaan van een gemiddelde: een groei van iets meer dan 8% is niet slecht, maar is duidelijk minder dan in de tweede helft van vorig jaar.

De Zuid-Koreaanse export steeg in de eerste 20 dagen van maart met 9,3% j-o-j, na een daling van 3,9% in februari. Het gemiddelde voor het eerste kwartaal bedraagt +4,9%. Dit bevestigt het beeld dat naar voren komt uit de Taiwanese cijfers: niet slecht, maar wel duidelijk zwakker dan in de laatste maanden van 2017.

Powell evenwichtig

Zoals verwacht heeft het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), tijdens zijn meest recente vergadering de officiële rentes verhoogd. Maar dat was niet waar de markten zich druk over hadden gemaakt. De markten waren benieuwd naar de communicatie. Tijdens zijn eerdere verklaring voor het congres liet de nieuwe Fed-voorzitter Powell een nogal verkrappingsgezind geluid horen. Marktpartijen waren daarom erg benieuwd of hij die toon zou aanhouden en of er wijzigingen zouden plaatsvinden in de mediaan van de verwachtingen van de FOMC-leden ten aanzien van het toekomstige beleid.

Uiteindelijk waren Powell en het FOMC uiterst evenwichtig. De mediaan van de verwachtingen is nog steeds dat de rente dit jaar drie keer wordt verhoogd. Er was een kans dat het FOMC zou overstappen naar vier verwachte renteverhogingen. Dus dat maakte het verhaal minder agressief. Aan de andere kant werd de prognose voor de renteverhogingen na 2018 verhoogd. Dit gold ook voor de groeiverwachtingen voor de economie.

Voorzitter Powell heeft geen academische achtergrond als econoom en er wordt gezegd dat hij zich waarschijnlijk minder dan zijn voorgangers zal laten leiden door econometrische modellen. Wie weet. Ik ben altijd van mening geweest dat je een heel eind komt met een flinke dosis gezond verstand en ik ben het wel eens met de opmerking van Powell dat er nog geen tekenen zijn in de data dat we aan de vooravond van een versnelling van de inflatie staan. Dat klopt! De kerninflatie bedroeg in februari 1,8%, tegenover 2,2% in februari 2017. Het gemiddelde uurloon steeg met 2,6% j-o-j, tegenover 2,7% een jaar eerder. De tracker voor de mediane loongroei van de Atlanta Fed steeg in januari met 2,9% j-o-j, tegenover 3,2% in januari 2017. Tot slot lopen de inflatieverwachtingen niet langer op. De zogenaamde 5-jaars forward break-eveninflatie bereikte begin februari een piek en vertoont sindsdien een dalende lijn.

Iets moet gaan meegeven, maar nu nog niet

Volgens mij mag redelijkerwijs worden verwacht dat de Fed haar beleid van geleidelijke verkrapping gaat voortzetten. Hoe ver dat gaat, moeten we afwachten. De markt denkt niet dat de Fed de rente zo vaak gaat verhogen als zij aangeeft. De mediane prognose voor het Fed Funds-tarief per eind 2020 is iets minder dan 3,5%. Als de markt dat zou geloven, zou het rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) niet bijna 3% bedragen en zou de curve de laatste tijd niet zijn afgevlakt. Iets moet gaan meegeven, maar dat gaat nog wel even duren.

Ander soort leiderschap

Ik ben ouderwets ingesteld. Ik hecht aan tradities en vind het moeilijk om met grote veranderingen om te gaan. U kunt zich dus voorstellen dat ik blij ben met de recente politieke ontwikkelingen in een aantal landen. In verschillende belangrijke landen zijn de goede oude tijden weer terug.

  • De Chinezen hebben weer een keizer. Uitstekend!
  • De Russen hebben weer een tsaar. Mooi zo!
  • De Amerikanen hebben een 71-jarige leider die niet echt gesteld lijkt op democratie als die niet werkt op de manier zoals hij dat wil en die respect eist van zijn ondergeschikten, zoals Indianenopperhoofden dat waarschijnlijk eeuwenlang deden voor de komst van de Europeanen. Geweldig!

Bent u ook niet dol op dit soort tradities?

Dat is tot zover allemaal fantastisch. De ontbrekende schakel is Europa. Wij zijn opgegroeid met het idee dat de markteconomie het beste economische systeem is om de levenstandaard te verhogen en dat dit een liberale democratie oplevert, wat het toppunt is van menselijke beschaving. Wij boffen maar dat dit nirvana in onze tijd is bereikt. Het maakt niet uit dat democratische keuzes soms uiterst irrationeel lijken. Het maakt niet uit dat een paar procentpunten van de Britse kiezers hebben besloten om het lot van hun economie radicaal te wijzigen, ook al hadden de meesten (aan beide kanten van de discussie) geen idee wat er op het spel stond. Ja, het is fantastisch dat democratie dat allemaal mogelijk maakt. Helaas stellen ontwikkelingen elders (en trouwens ook in sommige Europese landen) onze fundamentele overtuigingen op de proef. Ik begin mij af te vragen of ons ongeveer 200 jaar oude experiment met democratie misschien mislukt is en het einde hiervan in zicht is…

Protectionisme in het juiste perspectief

  • VS voeren importheffingen in voor staal en aluminium …
  • … maar verlenen vrijstelling aan sommige landen
  • Kim en Trump gaan elkaar ontmoeten
  • Draghi heeft zijn mojo teruggevonden
  • Amerikaanse arbeidsmarkt terug naar Goudlokje

De Amerikaanse president Trump heeft, zoals hij een week geleden aankondigde, heffingen ingevoerd op de import van staal en aluminium. In tegenstelling tot eerdere berichten staat hij wel vrijstellingen toe. Canada en Mexico krijgen als leden van de Noord-Amerikaanse Vrijhandelsassociatie (NAFTA) vrijstelling en Australië op grond van de bijzondere relatie tussen de twee landen. Ook andere landen lijken de mogelijkheid te krijgen om een vrijstelling aan te vragen. Verschillende handelspartners, waaronder de EU en China, hebben gewaarschuwd dat ze tegenmaatregelen nemen als de heffingen over twee weken daadwerkelijk ingaan. De term handelsoorlog wordt al in de mond genomen.

Er is geen algemeen aanvaarde kwantificeerbare definitie van een handelsoorlog. Naar onze mening is er sprake van een handelsoorlog wanneer een land protectionistische maatregelen neemt, andere landen represailles nemen en het eerste land vervolgens weer tegenmaatregelen neemt, waardoor een kettingreactie ontstaat. Bovendien moet het aantal goederen dat onder de heffingen valt een aanzienlijk percentage van de handelsstromen vertegenwoordigen.

De meeste economen waarschuwen voor een handelsoorlog, omdat protectionisme volgens de conventionele economische theorie de internationale verdeling van arbeid beperkt. Daardoor drukt het de totale economische productie en drijft het de prijzen op. Ik wil hier een aantal dingen over zeggen.

Smoot-Hawley is een heel ander verhaal

Een cruciale vraag is of de eenzijdige maatregelen van de VS uitmonden in een handelsoorlog en wat daarvan de gevolgen zullen zijn. Commentatoren verwijzen regelmatig naar de Smoot-Hawley-wet van 1930, waarmee de Amerikaanse invoerheffingen werden verhoogd. Niet veel economen zullen beweren dat protectionisme de oorzaak van de depressie was, maar de meesten zijn het er wel over eens dat het niet hielp en dat de depressie hierdoor dieper werd of langer aanhield (of beide).

De situatie is nu echter heel anders dan in 1930. Ten eerste gold de Smoot-Hawley-wet voor ruim 20.000 goederen. Het huidige plan voor de Amerikaanse heffingen zal voor een veel kleiner aantal goederen van kracht worden. De gemiddelde heffing voor alle verhandelde goederen verandert ook nauwelijks. In 1930 steeg de gemiddelde heffing voor goederen waarop heffingen van toepassing waren, van ongeveer 40% naar circa 60%. Omdat veel goederen waren vrijgesteld, steeg in 1929 het gemiddelde tarief voor alle geïmporteerde goederen van 13,5% naar 19,8%. Het gemiddelde tarief voor alle geïmporteerde goederen is sindsdien sterk gedaald en bedraagt nu naar verluidt 2-3%. De heffing op wasmachines, zonnepanelen, staal en aluminium gaat dat percentage niet sterk opdrijven.

Een ander groot verschil is dat de economie zich al in een neergaande fase bevond toen de Smoot-Hawley-wet van kracht werd, terwijl de economie nu sterk groeit.

Mijn conclusie is dat, tenzij de situatie escaleert door tegenmaatregelen over en weer, er niet snel een situatie zal ontstaan waarin wij onze wereldwijde groeiprognoses ingrijpend moeten aanpassen.

Mijn held, Alexander Hamilton

Misschien mag ik nog één ding zeggen over handelsbeleid. Protectionisme heeft misschien een slechtere reputatie dan het verdient. Laten we niet vergeten dat de economie van de VS is gebouwd op een platform van protectionisme aan het eind van de 18e en het begin van de 19e eeuw. De eerste Amerikaanse minister van financiën, Alexander Hamilton, legde hiervoor de politieke basis met de Federalist Papers. Ook hebben in de 20e eeuw verschillende Aziatische economieën zich spectaculair ontwikkeld, vanuit een protectionistische basis. Er kan geen twijfel over bestaan dat protectionisme nuttig kan zijn voor een land. Er zijn omstandigheden waaronder protectionisme nuttig en verdedigbaar is. Ik betwijfel echter of er op dit moment sprake is van dergelijke omstandigheden.

Kim en Trump

President Trump is druk. Niet alleen heeft hij invoerheffingen doorgevoerd, hij heeft ook opdracht gegeven om een ontmoeting tussen hemzelf en de Noord-Koreaanse leider Kim Jong-un te arrangeren. Het lijkt erop dat dit is wat Kim wilde: serieus genomen worden. Nu hij kernwapens heeft en daarmee waarschijnlijk Amerikaans grondgebied kan bereiken, gebeurt dat eindelijk. Een ontmoeting tussen de twee leiders moet als positief worden beschouwd voor alle partijen.

Succes voor Draghi

ECB-president Draghi is er afgelopen donderdag in geslaagd een boodschap af te geven die agressiever uitviel dan verwacht zonder dat dit de financiële markten van hun stuk bracht. De ECB besloot (unaniem) om een zin weg te laten die de bank sinds 2016 heeft gebruikt. Met die zin werd aangegeven dat de inkoop van obligaties zou worden opgevoerd als de omstandigheden daarom zouden vragen. Dit is een heel klein stapje in de richting van beleidsnormalisatie. En de zin mag dan zijn weggelaten, iedereen begrijpt dat deze weer terug kan komen als de omstandigheden verslechteren.

Draghi heeft een nogal wisselende reputatie wat betreft het afgeven van boodschappen. Eerder dit jaar verwachtten we van hem dat hij zou proberen de euro naar beneden te praten, maar na die persconferentie werd de euro juist duurder.

Belangrijker is dat wij, ondanks onze verrassing over het schrappen van de passage over de bereidheid tot verruiming door de ECB, de gedachtegang wel begrijpen. De economie doet het goed en deflatierisico’s lijken ver weg. Het past binnen ons beeld dat renteverhogingen nog een hele tijd op zich laten wachten.

Amerikaanse macrocijfers: Goudlokje op de arbeidsmarkt in februari

De Amerikaanse arbeidsmarktcijfers voor februari bevatten positief nieuws. Het aantal banen steeg met 313.000, de sterkste toename op maandbasis sinds juli 2016. Door een bijstelling van de cijfers voor de voorgaande maanden, kwamen er nog eens 54.000 banen bij. Niettemin bleef het werkloosheidspercentage onveranderd op 4,1%, doordat de arbeidsparticipatie toenam van 62,7% naar 63,0%. De inflatieangst nam iets af. De stijging van het gemiddelde uurloon maakte de markten een maand geleden nerveus, toen het stijgingstempo bleek te zijn versneld van de oorspronkelijk in december gerapporteerde 2,5% (bijgesteld naar 2,7%) naar 2,9% in januari. In februari is het tempo teruggevallen naar 2,6%.

Chinese uitvoer explodeert in februari; dat is vreemd

Vorige week was het vrij rustig aan het cijferfront. De Chinese handelscijfers voor februari waren ongetwijfeld de meest spectaculaire. De invoerstijging (in USD) vertraagde sterk in februari, naar 6,3% j-o-j tegenover 36,8% in januari. De cijfers worden vertekend door het tijdstip van het Chinees Nieuwjaar. De vertraging in februari kwam daardoor voor niemand als een verrassing. Tot ieders grote verrassing versnelde de Chinese uitvoergroei in februari sterk: +44,5% j-o-j tegenover 11,2% in januari.

Dit lijkt vreemd, omdat februari door het Chinees Nieuwjaar minder werkdagen telde. Volgens sommigen is de spectaculaire uitvoergroei toe te schrijven aan exporteurs die producten nog snel hebben verscheept voordat ze onder nieuwe invoerheffingen vallen. Ik betwijfel dat. Ten eerste gebeurde precies hetzelfde in 2015, toen februari ook minder werkdagen had dan in het voorgaande jaar maar de exportgroei toch omhoog schoot. Bovendien is niet alleen de uitvoer naar de VS snel gegroeid. De toename heeft zich over een bredere linie voorgedaan. Voorlopig moeten we, denk ik, concluderen dat dit een statistische eigenaardigheid is, die moeilijk te interpreteren is. Hoe dan ook, de cijfers wijzen sowieso niet op een sterke afkoeling van de wereldhandel.

Duitsland: zwak op maandbasis, sterk op jaarbasis

De Duitse industriële productie en orders hebben zich in januari zwakker ontwikkeld dan verwacht. De orders daalden met 3,9% m-o-m, na een stijging van 3,0% in december. De industriële productie viel terug met 0,1% m-o-m, na een daling van 0,5% in december. Op jaarbasis waren de cijfers sterk: +8,2% voor de orders en +5,5% voor de industriële productie. Deze groeipercentages zijn nog steeds aanzienlijk hoger dan de totale economische groei. Dat kan niet eeuwig zo doorgaan. Het is dan ook redelijk om aan te nemen dat het momentum in de industriële sector in de komende maanden afzwakt. Verschillende vertrouwensindicatoren van de industrie wijzen hier mogelijk al op.