Niet goed maar ook niet heel slecht

  • ECB stelt verwachtingen – alweer – naar beneden bij
  • Groei in China vertraagt
  • Niet alles is somber

ECB-president Draghi zag tijdens zijn meest recente persconferentie de realiteit onder ogen, toen hij zei dat de risico’s rond de ECB-prognoses weliswaar evenwichtig zijn, maar in negatieve richting bewegen. De ECB heeft haar groei- en inflatieprojecties ook naar beneden bijgesteld, al waren de aanpassingen gering. De belangrijkste was misschien wel de verlaging van de prognose voor de kerninflatie in 2020 van 1,8% naar 1,6%. Draghi gaf ook wat meer duidelijkheid hoe lang de ECB het geld dat vrijkomt door de aflossing van obligaties, blijft herinvesteren. Deze bedragen worden (volledig) geherinvesteerd tot na de start van het renteverhogingsproces. De toon van Draghi was bovendien mild en hij deed zijn best om duidelijk te maken dat de ECB zal ingrijpen in het geval van ongewenste economische ontwikkelingen.

De economische cijfers in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden en analisten, waaronder wijzelf, hebben hun groeiprognoses verlaagd. Sommige aanpassingen zijn gebaseerd op gerealiseerde cijfers. De bbp-groei bedroeg in elk kwartaal van 2017 0,7% k-o-k en vertraagde in het eerste halfjaar van 2018 naar 0,4% en in het derde kwartaal naar 0,2%. Wij denken niet dat de economie nog verder vertraagt (als dat zo zou zijn, zouden wij een krimp voorspellen). De bbp-groei zal in 2019 echter lager zijn dan in 2018. Dit impliceert niet een nog verdere vertraging ten opzichte van het meest recente groeitempo: de voorziene lagere groei in 2019 is inmiddels al een feit.

De ZEW-index voor de eurozone, die de inschattingen van analisten weergeeft, is licht verbeterd van -22,0 in november naar -21,0 in december. Diezelfde index voor Duitsland liet een interessant patroon zien. Het cijfer dat de ‘actuele omstandigheden’ weergeeft, is in december verder verslechterd, van 58,2 naar 45,3. Historisch gezien is dit cijfer nog steeds hoog, aangezien het langetermijngemiddelde voor deze reeks iets lager is dan 0, maar in december is de daling versneld. Het hoogtepunt werd bereikt in januari van dit jaar, op 95,2, en na een bescheiden verbetering in augustus en september is het cijfer nu drie maanden achter elkaar gedaald. Iets positiever is dat het cijfer voor de verwachtingen is verbeterd van -24,1 naar -17,5. Dit cijfer is sinds juni min of meer gestabiliseerd.

De voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit waren in december zwak. Dit gold vooral voor Frankrijk. De protesten van de gele hesjes hebben waarschijnlijk een negatief effect gehad. De PMI voor de Franse dienstensector daalde in december met maar liefst 5,5 punten naar 49,6. Het is vrijwel zeker dat, naast het effect van de protesten, ook een tragere groei hieraan heeft bijgedragen. De Duitse PMI voor de verwerkende industrie daalde voor de elfde keer in de afgelopen twaalf maanden, al was de daling heel bescheiden (van 51,8 naar 51,5) en wijst het absolute niveau nog steeds op groei.

De industriële productie in de eurozone steeg in oktober met 0,2% m-o-m en 1,2% j‑o‑j, iets meer dan de 0,8% van september. Uit nadere analyse blijkt dat dat sommige landen meer last hebben van de problemen binnen de auto-industrie dan andere. Zo nam de productie van de verwerkende industrie in Nederland in oktober toe met 3,4% j-o-j (3,1% in september), terwijl dit cijfer in Duitsland duidelijk zwakker was.

Groei in China vertraagt

De Chinese economische groei vertoont een dalende lijn. Daar is niets mis mee, want dat is onvermijdelijk. Wat we niet willen is een sterke vertraging. Helaas is het niet altijd eenvoudig om een heel duidelijk beeld van de cyclische fluctuaties over een korte periode te krijgen. De recente cijfers stelden teleur. De groei van de industriële productie vertraagde in november van 5,9% naar 5,4% j-o-j. De productiegroei bedroeg bijna vier jaar lang ongeveer 6% j-o-j, maar is nu dus duidelijk lager. Ook de detailhandelsomzet is vertraagd: van 8,6% naar 8,1% j-o-j. Het is niet duidelijk of dit het gevolg is van eerdere beleidsmaatregelen die gericht zijn op het afbouwen van het hoge schuldniveau in bepaalde sectoren, of van het handelsconflict.

Wat wel duidelijk is, is dat de Chinese beleidsmakers verschillende maatregelen hebben genomen om de economische bedrijvigheid een steuntje in de rug te geven. Zoals ik al eerder heb gezegd, leert de ervaring dat ze dat blijven doen totdat ze hun doelen hebben bereikt. Ik zou daarom niet te negatief worden over de Chinese groeivooruitzichten. Verder hebben de Chinezen duidelijk geen andere keus dan te onderhandelen met de VS en een compromis te sluiten over de handel. Het bericht dat China de vergeldingsheffing op geïmporteerde auto’s intrekt, is positief.

Japans bbp krijgt een dreun, maar ‘eco-watchers’ zijn positiever

Het Japanse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 2,5% k-o-k. Dat lijkt verschrikkelijk en is het ook. Maar we moeten hierbij wel bedenken dat tyfoons en een aardbeving waardoor de stroomvoorziening werd onderbroken, een groot negatief effect hebben gehad. Het is zeker niet alleen maar somberheid in Japan. De enquête onder ‘economy watchers’ gaf blijk van toenemend optimisme. De twee belangrijkste indices die met deze enquête worden berekend, begonnen dit jaar op een hoog niveau, verloren halverwege het jaar wat terrein maar hebben zich in de afgelopen maanden hersteld.

 

Het is allemaal heel rommelig

  • Veel onzekerheden steken plotsklaps de kop op of worden sterker
  • Divergentie van economische groei houdt aan
  • Aziatische handelscijfers zijn zwak

Het is verbazingwekkend hoe wereldwijd allerlei onzekerheden plotsklaps boven komen drijven. In Nederland lijkt alles vrij rustig, maar overal om ons heen zien we politieke veranderingen. De Belgische regering is gestruikeld over het immigratiepact van Marrakesh en regeert nu verder zonder de N-VA. De Duitse CDU heeft een nieuwe partijvoorzitter gekozen; dit heeft mogelijk belangrijke gevolgen voor niet alleen Duitsland, maar ook de EU. De stemming in het Britse parlement over de brexit verandert waarschijnlijk heel weinig aan het zeer chaotische proces; niemand kan zeggen of de regering-May nog een lang leven is beschoren. In Frankrijk moet de premier onder druk van de protesten van de ‘gele hesjes’ mogelijk aftreden. De Opec zit min of meer in een spagaat, nu de VS de Saoedi’s na de moord op Kashoggi in zijn macht lijkt te hebben. En als klap op de vuurpijl hebben de Canadese autoriteiten op verzoek van de VS CFO Meng Wanzhou van Huawei gearresteerd. Deze Chinese onderneming zou de Amerikaanse sancties tegen Iran hebben overtreden. De arrestatie vond slechts enkele dagen na het diner van Trump en Xi tijdens de G20-top in Argentinië plaats. Tijdens dat diner kwamen de twee presidenten een wapenstilstand in de handelsoorlog tussen beide landen overeen. Voor de Chinese president Xi moet de arrestatie van Meng dan ook voelen als een grote vernedering. Tegen deze achtergrond ziet het er niet naar uit dat er de komende tijd veel schot zit in de onderhandelingen over het handelsconflict.

Amerikaanse economie blijft sterk

Deze opsomming is niet volledig en is bovendien beperkt tot het politieke toneel. De recent verschenen cijfers over de wereldeconomie zijn evenmin spectaculair. Van de grote economieën houdt de VS zich het best staande. Het ondernemersvertrouwen in de VS, zoals gemeten naar de ISM-indices, steeg in november in zowel de verwerkende industrie (van 57,7 in oktober naar 59,3) als de niet-verwerkende industrie (van 60,3 naar 60,7). Beide indices zijn hoog en duiden op een aanhoudende boventrendmatige groei.

Het werkgelegenheidsrapport voor november was overwegend positief. Er kwamen in de VS in november per saldo 155.000 banen bij. Dit is iets minder dan verwacht en het cijfer voor oktober is iets naar beneden bijgesteld. Dat neemt niet weg dat een groei van 237.000 banen in oktober en 155.000 in november fraai is.

Het gemiddelde uurloon steeg in november met 0,2% m-o-m (na een naar beneden bijgestelde toename van 0,1% in oktober). Door basiseffecten liep de stijging op jaarbasis op van 2,8% in september naar 3,1% in oktober. Dit versterkte de vrees dat de krapte op de arbeidsmarkt zou leiden tot een forsere loongroei en binnen afzienbare tijd tot een versnelling van de inflatie. Ik ben sceptisch en de cijfers voor november lijken deze scepsis (vooralsnog) te rechtvaardigen. De stijging van het gemiddelde uurloon bleef gelijk op 3,1% j-o-j, maar zwakt in december waarschijnlijk af.

De ontwikkeling van de inflatie en dus de lonen is een belangrijke factor. Een onverwachte toename van de inflatie, zoals sommige economen voorzien, zou tot onverwachte monetaire verkrapping door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) leiden. Dat zou niet gunstig voor risicovolle beleggingen zijn. In de Macro Weekly van vorige week verwees ik naar een discussie onder Fed-watchers over de precieze betekenis en gevolgen van de opmerking Fed-voorzitter Powell dat de beleidsrentes in de VS “net onder de door de meeste economen als neutraal beschouwde bandbreedte liggen”. Vorige week ventileerde voorzitter Bostic van de Atlanta Fed zijn mening over dit onderwerp. Volgens hem liggen de beleidsrentes op dit moment “op gehoorafstand” van het neutrale niveau. Dit sterkt mij in de overtuiging dat het aantal resterende renteverhogingen in deze cyclus beperkt is.

Zwakke Aziatische handelscijfers

De onlangs gepubliceerde Aziatische handelscijfers waren heel zwak. De Zuid-Koreaanse uitvoer was in november 4,5% j-o-j hoger na 22,7% in oktober, terwijl de invoer 11,4% j-o-j hoger was na 27,9% in oktober. De handelscijfers kunnen sterk schommelen en het tijdstip van feestdagen kan de cijfers ook beïnvloeden. Vooral de uitvoercijfers zien er niet bijster goed uit. De uitvoer naar China / Hongkong daalde met 2,5%. De inkoopmanagersindex (PMI) voor Zuid-Korea liep in november sterk terug, van 51,0 naar 48,6.

De cijfers voor Taiwan waren niet beter. Integendeel, ze waren slechter. De Taiwanese uitvoer daalde in november met 3,4% j-o-j, na een toename van 7,3% in oktober. De uitvoer naar China / Hongkong was zelfs 8,0% j-o-j lager. De PMI voor de verwerkende industrie in Taiwan liep opnieuw iets terug, van 48,7 in oktober naar 48,4.

Maar wat zeggen de Taiwanese en Zuid-Koreaanse cijfers over China? De voor de hand liggende conclusie zou zijn dat de Chinese economie vertraagt. Deze conclusie werd echter niet ondersteund door recente cijfers voor het ondernemersvertrouwen in China. De cijfers die het Chinese nationale bureau voor de statistiek (NBS) eerder bekendmaakte, waren niet om over naar huis te schrijven, maar de PMI van Caixin was sterk, vooral die voor de dienstensector, die opveerde van 50,8 naar 53,8.

De industriële productie en orders in Duitsland waren teleurstellend, maar niet rampzalig. De orders waren in oktober 0,3% m-o-m hoger, vooral dankzij buitenlandse orders, maar 2,7% j-o-j lager tegen -2,6% j-o-j in september. De industriële productie vertoonde in oktober een terugval van 0,5% m-o-m, maar een verbetering van +0,7% j-o-j naar 1,6%.

Ondanks de zwakke cijfers in Azië (handel) en ook in Europa, staan we volgens mij niet aan de vooravond van een recessie. Een economie belandt immers alleen in een recessie als er een reden voor is. En ik zie simpelweg geen reden waarom we in een recessie zouden belanden. Zoals gezegd, was iedereen aan het begin van het jaar, toen de economie er goed uit zag, optimistisch. Iedereen is dit jaar teleurgesteld. De economie is nu veel zwakker en iedereen is pessimistisch. Hopelijk heeft 2019 aangename verrassingen in petto.

Visie op wereldeconomie 2019: Voortgezette maar tragere groei

  • De economische groei is wereldwijd vertraagd in 2018, maar hier achter gaan verschillen tussen regio’s schuil.
  • Europa is het meest vertraagd, Azië een beetje minder, terwijl de Amerikaanse economie juist sneller groeit dan vorig jaar.
  • De vertraging in Europa wordt veroorzaakt door een tragere exportgroei, gekoppeld aan een verzwakking van de wereldhandelsgroei.
  • Allerlei factoren hebben waarschijnlijk bijgedragen aan de vertraging: normale volatiliteit, inflatie, het handelsconflict, zwakkere groei in China en de verkrapping van de financiële condities zijn de belangrijkste.
  • Fiscale stimulering heeft de groei in de VS een impuls gegeven.
  • De grote vraag voor 2019 is of de belangrijkste economieën binnenkort in een recessie belanden. Recessies zijn pijnlijk omdat de werkloosheid dan omhoog schiet, net als defaults terwijl ze ravage veroorzaken op aandelenmarkten.
  • Recessies worden over het algemeen veroorzaakt door schokken of overmatige monetaire verkrapping. We kunnen geen schokken voorspellen, maar een overdreven monetaire verkrapping lijkt onwaarschijnlijk.
  • We denken dat de wereldwijde groei in 2019 iets lager zal zijn dan in 2018, maar niet veel. Recessies zijn onwaarschijnlijk.
  • De inflatie zal iets oplopen, maar niet om je zorgen over te maken; Chinese beleidsmakers nemen maatregelen om de economische groei te ondersteunen; en de ergste verkrapping van de financiële condities is achter de rug aangezien de Fed het einde nadert van het proces van renteverhogingen of tenminste binnenkort een pauze inlast terwijl valuta’s van opkomende economieën zullen stabiliseren en wellicht een deel van het verloren terrein terug zullen winnen.
  • Het handelsconflict en, in mindere mate, de brexit zijn onzekerheden die meer schade aan de wereldeconomie kunnen veroorzaken dan we verwachten.

Groei is vertraagd in 2018

De economische groei is in de loop van dit jaar wereldwijd vertraagd, maar niet in alle landen even sterk. Het groeitempo ligt overigens nog steeds in de buurt van het trendmatige niveau en de groei in heel 2018 zal ongeveer gelijk zijn aan die in 2017.

Eerlijk gezegd weten we nog niet goed waaraan de vertraging nu precies te wijten is. Om de groeivooruitzichten voor 2019 en volgende jaren te beoordelen, is het echter van belang dat we de factoren kennen die aan de vertraging in 2018 hebben bijgedragen. In deze publicatie zetten we deze factoren, zoals wij ze zien, op een rijtje en schetsen we aan de hand daarvan de vooruitzichten voor de wereldeconomie in 2019. In een reeks andere publicaties die gepubliceerd worden in de komende weken, zetten we onze visie uiteen op de ontwikkelingen in 2019 in afzonderlijke economieën. Tot slot gaan we in een aantal rapporten ook vooruitblikken hoe de valuta- en vastrentende markten zich volgend jaar naar verwachting ontwikkelen.

Het duidelijkste en eerste teken van de vertraging was de hardnekkige en sterke daling van verschillende vertrouwensindicatoren sinds het begin van dit jaar. Dit betrof in eerste instantie vooral het ondernemersvertrouwen in de eurozone en een aantal Aziatische landen. Later zwakte de groei van het bbp, de wereldhandel en de industriële productie af. De VS heeft het dit jaar beter gedaan dan andere economieën. De economische groei is hier zelfs versneld ten opzichte van 2017, vooral dankzij de begrotingsstimulansen van de regering-Trump. Enkele opkomende economieën zaten in 2018 ook in de lift en konden zich aan de recessie ontworstelen. Producentenvertrouwen in de eurozone is sterk gedaald maar heeft nog steeds een redelijk niveau.

Voor de daling in vertrouwen en groei buiten de VS in 2018 zien we een aantal mogelijke verklaringen.

  • Volatiliteit van de conjunctuurcyclus

De conjunctuurcyclus ontwikkelt zich niet in rechte lijnen. Periodes van boven- en benedentrendmatige groei wisselen elkaar af. Dit is een normaal patroon en dus niet iets om ons zorgen over te maken. 2017 was duidelijk een jaar van boventrendmatige groei, zeker in Europa. Dit bleek ook uit de sterke groeiversnelling van de wereldhandel na een reeks magere jaren. Drijvende krachten in 2017 waren de inhaalvraag na de vertraging in 2014/2015 en de voorraadcyclus, terwijl ook de verminderde bezuinigingen en het ECB-beleid wellicht een rol speelden. In 2018 is het beleid niet restrictief geworden, maar de vraagachterstand is inmiddels mogelijk wel ingehaald.

  • Hogere inflatie

Kortstondige inflatieschommelingen kunnen het verloop van de conjunctuurcyclus beïnvloeden. De totale inflatie in de eurozone trok aan van 0,2% in 2016 naar gemiddeld 1,5% in 2017. In de eerste tien maanden van 2018 versnelde de totale inflatie verder naar gemiddeld 1,7%. Omdat de inflatie sneller stijgt dan de versnelling van de nominale loonstijging, is de stijging van de koopkracht afgenomen. Het effect hiervan werkt doorgaans met enige vertraging door. De detailhandelsomzet nam in de eurozone in 2017 met 2,3% in volume toe. In de eerste negen maanden van 2018 was dit gedaald naar gemiddeld 1,5%. Hierbij moet overigens wel worden aangetekend dat de totale particuliere consumptie, die een bredere maatstaf is, minder sterk is vertraagd.

 

  • Handelsconflict

De Amerikaanse president Trump heeft dit jaar een handelsconflict gecreëerd. Ongetwijfeld heeft dit een rol gespeeld in de daling van het ondernemersvertrouwen en waarschijnlijk hebben wereldwijd bedrijven hierdoor minder geïnvesteerd. Dit is echter moeilijk meetbaar. In de onlangs verschenen World Economic Outlook raamt de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) het negatieve effect van de tot nu toe ingevoerde heffingen op de groei van het mondiale bbp op 0,1% en op de groei van de wereldhandel op 0,4%[1]. Overigens verslechterde het bedrijfsklimaat al voordat de protectionistische agenda van Trump in zijn volle omvang bekend werd. Het is dan ook heel onzeker in hoeverre de vertraging van de economische groei aan het handelsconflict kan worden toegeschreven.

  • Groeivertraging van wereldhandel

Peilingen wereldwijd laten een opmerkelijke daling van de exportorders zien. Dit doet vermoeden dat de groei van de wereldhandel aanzienlijk is vertraagd. De handelscijfers tonen inderdaad tekenen van zwakte, maar zeker niet in dezelfde mate als de vertrouwensindicatoren ons willen doen geloven. Na een krachtig herstel in 2017 is de groei van de wereldhandel dit jaar slechts licht afgezwakt. Uit analyse van de cijfers voor de eurozone komt naar voren dat de uitvoer naar Azië is teruggelopen. Dit kan heel goed uit de groeivertraging van de wereldhandel worden verklaard. De toename van de totale Chinese invoerwaarde is tot dusverre dit jaar opvallend stabiel gebleven (circa 20% j-o-j), ondanks het escalerende handelsconflict met de VS. Al is het mogelijk dat ‘front loading’ door bedrijven die importheffingen voor willen zijn tijdelijk de handel stimuleren. Mogelijk weerspiegelt de tragere groei het cyclische karakter van de industriesector. In 2017 groeide de industriële productie sneller dan de wereldhandel en was een correctie misschien wel onvermijdelijk.

  •  Zwakkere groei van Chinese economie

De Chinese economie is vanwege haar omvang, haar groeitempo en haar open karakter van cruciaal belang voor de mondiale conjunctuurcyclus. Helaas is de documentatie van de Chinese economie veel minder goed dan andere landen. Cijfers zijn in relatief beperkte mate beschikbaar, de betrouwbaarheid daarvan is bovendien soms twijfelachtig en het beleid is niet erg transparant. Kortom, China weet waarschijnlijk veel meer over ‘ons’ dan wij over ‘hen’ weten.

De Chinese beleidsmakers richten hun maatregelen al enige tijd op de hoge schuldenlast in delen van de economie. Ze zijn erin geslaagd om de schuldratio’s van niet-financiële ondernemingen te stabiliseren en de rol van het schaduwbankwezen in te perken. De restrictieve maatregelen die zijn genomen om de schuldenlast te beteugelen, moeten echter als neveneffect de economische groei hebben vertraagd. Dit blijkt evenwel niet uit de verschillende indicatoren van de totale groei.

In de loop van 2018 hebben de beleidsmakers de bakens iets verzet. Er zijn verschillende maatregelen doorgevoerd om de economie een oppepper te geven en het proces van schuldafbouw lijkt minder prioriteit te hebben. Dit kan twee dingen betekenen: ofwel de vertraging is sterker dan de autoriteiten acceptabel vinden, ofwel het is een poging om een al te sterke vertraging als gevolg van de handelsmaatregelen van de VS te voorkomen.

  • Verkrappende financiële condities en ‘ongeschikt’ monetair beleid in de VS

In veel landen zijn de financiële condities in 2018 verkrapt. De hogere rentes in de VS, de sterkere Amerikaanse dollar, de verkorting door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) van haar balans en de zwakte van de aandelenmarkten buiten de VS hebben aan deze verkrapping bijgedragen. De opkomende economieën zijn bijzonder kwetsbaar in deze situatie. In een hele reeks opkomende landen zijn de monetaire teugels dan ook aangehaald. Daarbij komt dat sommige opkomende landen ook kampen met interne problemen, die verband houden met een gebrek aan macro-economische stabiliteit.

 

De verdere verkrapping van het monetaire beleid in de VS is een belangrijk thema voor de wereldeconomie en de financiële markten geweest. Het tempo ligt in de huidige verkrappingscyclus van de Federal Reserve (Fed) wellicht lager dan ooit tevoren, maar is dit jaar wel versneld[2]. En terecht. De Fed bepaalt het beleid voor de Amerikaanse economie. Meestal levert dat elders in de wereld geen grote problemen op, omdat de conjunctuurcycli doorgaans met elkaar in de pas lopen. In tijden van economische divergentie kan het wel voor problemen zorgen. De budgettaire stimulering door de regering-Trump heeft de Amerikaanse economie een groei-impuls gegeven, terwijl in grote delen van de rest van de wereld de groei juist is vertraagd. De hoogte van de Amerikaanse rente is echter relevant voor de rest van de wereld en de wereldwijde financiële markten. Het behoeft dan ook geen betoog dat de hogere (Amerikaanse) rente in de huidige fase allesbehalve gunstig is voor andere economieën of de financiële markten. Het beleid van de Fed mag dan geschikt zijn voor de VS, voor de rest van de wereld is het dat niet.

 

  • Landspecifieke ontwikkelingen

De vertraging in de eurozone werd verergerd door specifieke problemen in de auto-industrie. Het dieselschandaal had al de nodige schade berokkend, maar daar kwam in september de nieuwe testprocedure voor de CO2-uitstoot bovenop. De invoering hiervan heeft blijkbaar autofabrikanten op het verkeerde been gezet, met als gevolg dat de productie sterk is ingezakt[3]. Vooralsnog gaan we ervan uit dat dit een tijdelijk verschijnsel is. De meest recente cijfers laten al enige verbetering zien.

De Europese economie gaat ook gebukt onder de onzekerheid rond brexit en de discussie over de Italiaanse begroting. De effecten hiervan zijn moeilijk te meten, maar ongetwijfeld heeft het vertrouwen een knauw gekregen.

De Amerikaanse economie is niet vertraagd, maar rentegevoelige delen van de economie, zoals woningbouw, huizenverkopen en autoverkopen, zijn wel vertraagd. Dit wijst erop dat de gevolgen van de verkrapping van het monetaire beleid merkbaar worden.

Adempauze of recessie?

Om de vooruitzichten voor 2019 en volgende jaren te beoordelen, hebben we in de onderstaande tabel kort samengevat hoe de factoren die volgens ons een rol in de vertraging in 2018 hebben gespeeld, zich in 2019 vermoedelijk zullen ontwikkelen. Na zorgvuldige afweging van deze factoren achten we volgend jaar een recessie in de belangrijkste economieën niet waarschijnlijk. Integendeel, we voorzien een verdere groei in een gematigd tempo, zo ongeveer rond het trendmatige niveau.

Inflatie loopt verder op, maar niet veel; dit is cruciale prognose

In de loop van dit jaar is de inflatie in de belangrijkste economieën aangetrokken. De totale inflatie werd opgedreven door de gestegen olieprijzen, terwijl in een aantal opkomende economieën valutazwakte voor extra inflatiedruk zorgde.

De kerninflatie is dit jaar in de Verenigde Staten ook versneld, maar in de eurozone stabiel gebleven. Opmerkelijk is dat in de VS de onderliggende inflatie, ondanks de iets hogere kerninflatie en de krapte op de arbeidsmarkt, nog steeds gematigd is. Dit houdt in dat ofwel de inflatie in de VS op een bepaald moment sterk zal oplopen – en mogelijk al op niet al te lange termijn – ofwel structurele veranderingen in de economie de loongroei en inflatie binnen de perken houden. We neigen naar de tweede optie, al behoort een lichte verdere stijging van de onderliggende inflatie in de VS zeker tot de mogelijkheden. Dit is een cruciale prognose. Mocht de inflatie in de VS sterker dan verwacht aanzwellen, dan heeft de Fed geen andere keuze dan haar verkrappende beleid voort te zetten, mogelijk zelfs in versneld tempo. Dat zou een negatieve uitwerking hebben op andere economieën, en de opkomende economieën in het bijzonder, en op de wereldwijde financiële markten.

Onze visie op de oliemarkten hebben we, ondanks de recente scherpe prijsdaling, niet gewijzigd. De verhalen over blijvende aanbodoverschotten in 2019 lijken ons onjuist. Eerder zien we de vraag-aanbodverhouding verkrappen. Het is nog afwachten hoe de versterkte greep die de Amerikaanse president Trump na de moord op Khashoggi[4] lijkt te hebben op het Saoedische olieproductiebeleid, uitpakt. Als olie aanzienlijk goedkoper blijft dan we in onze ramingen hebben verwerkt, dan zal de totale inflatie lager uitkomen dan we nu voorzien.

De kerninflatie schommelt in de eurozone al drie jaar rond 1%. De werkloosheid is weliswaar gedaald, maar de onbenutte capaciteit in de economie is naar onze mening nog altijd groot genoeg om een sterke versnelling van de loongroei en de inflatie te voorkomen. Het lagere groeitempo van de economie van de eurozone kan hier weinig aan veranderen. Door de verdere flexibilisering van de arbeidsmarkt is de onderhandelingspositie van werknemers verzwakt en is dus de relatie tussen krapte op de arbeidsmarkt en loongroei veranderd.

Handelsconflict

Het handelsconflict kan grote gevolgen voor de wereldeconomie hebben. Een verdere escalatie en nieuwe maatregelen van de VS tegen Europa zouden heel schadelijk zijn. De onzekerheid waarmee het handelsconflict nu nog is omgeven, zal het ondernemersvertrouwen en de bedrijfsinvesteringen drukken. Anderzijds kan niet worden uitgesloten dat de VS en China hun geschil oplossen en de Amerikaanse regering afziet van verdere maatregelen tegen andere handelspartners. Dit is echter in alle economische ramingen een grote onbekende factor. We gaan ervan uit dat de VS de invoerheffingen op Chinese goederen verhoogt naar 25% en de heffingen toepast op alle Chinese producten.

Groeivertraging van wereldhandel

De vooruitzichten voor de wereldhandel zijn onduidelijk. Voor zover de vertraging in 2018 door het cyclische karakter van de industriesector is veroorzaakt, is dit per definitie tijdelijk van aard. De vooruitzichten voor de wereldhandel hangen af van deze cycliciteit, de onderliggende groei in de verschillende landen en uiteraard de invloed van het handelsbeleid op de handelsrelaties.

Zwakkere groei van Chinese economie

Een geleidelijke maar langere groeivertraging in China is onvermijdelijk. Dit proces is al enkele jaren gaande. We verwachten echter dat de beleidsmakers het proces onder controle houden en dat de vertraging ook de komende tijd geleidelijk blijft. De recente maatregelen om de groei te stimuleren, onderstrepen dit. De ervaring leert dat de Chinese beleidsmakers op de ingeslagen weg doorgaan totdat ze hun doel hebben bereikt.

Uit handelsgegevens blijkt dat de uitvoer naar Azië vanuit de eurozone begin dit jaar aanzienlijk is verzwakt. Maar het lijkt erop dat de groeibevorderende acties van de Chinese autoriteiten juist bijdragen aan een verbetering. Dit moet de eurozone uiteindelijk tot steun zijn.


Verkrapping van financiële condities

De verkrapping van de financiële condities is moeilijk te voorspellen. De Fed gaat de rente ongetwijfeld verder verhogen, maar inmiddels zijn de meeste rentestappen in het verkrappingsproces wel gezet.

De Fed blijft haar balans in het huidige tempo verkorten. Dit betekent dat het bezit aan obligaties in 2019 sterker wordt afgebouwd dan in 2018. In hoeverre dit de economie of financiële markten zal raken, is onderwerp van discussie onder economen. Volgens sommigen was de aankondiging van het bijzondere beleid het belangrijkste moment voor de financiële condities. Als zij het bij het rechte eind hebben, dan had de balansverkorting het grootste effect op het moment dat de Fed haar strategie hiervoor bekendmaakte en zouden de gevolgen voor de wereldwijde financiële condities in 2019 dus beperkt moeten blijven. De Europese Centrale Bank (ECB) stopt eind 2018 haar opkoopprogramma. Dit is ook duidelijk gecommuniceerd; bovendien wordt nu nog maar voor een klein bedrag aan waardepapieren opgekocht.

De valuta’s van de opkomende landen zijn in 2018 aanzienlijk gedaald. De meeste opkomende valuta’s zijn naar onze mening nu goedkoop en we voorzien dan ook geen forse verdere daling. Integendeel, behoorlijk wat valuta’s gaan volgens ons in 2019 weer terrein terugwinnen. Dat kan helpen voorkomen dat de financiële condities in 2019 verder verkrappen.

Belangrijke beleidswijzigingen

Misschien wel de belangrijkste ontwikkeling die we voor 2019 verwachten, is een significante vertraging van de Amerikaanse economie in de tweede helft van het jaar, wanneer het effect van de budgettaire stimulering wegebt. De Amerikaanse economie vertoont al geruime tijd een boventrendmatige groei, maar in de loop van 2019 zwakt het tempo naar verwachting af naar een benedentrendmatig niveau.

Een andere belangrijke verandering in 2019 wordt het vertrek van het Verenigd Koninkrijk (VK) uit de Europese Unie (EU). Op het moment van schrijven hebben de EU en de Britse regering overeenstemming bereikt over de scheidingsakte en ook over een document waarin de hoofdlijnen van de toekomstige relatie zijn beschreven. Het is echter nog uiterst onzeker of de Britse premier May de overeenkomst door het parlement kan loodsen. De kans is groot dat het parlement het bereikte akkoord afwijst. Een wanordelijke brexit zonder een deal behoort dan ook duidelijk tot de mogelijkheden. In ons basisscenario gaan we echter uit van een vrij ordelijk vertrek, waarbij de voortzetting van normale handelsrelaties in ieder geval in 2019 en 2020 en wellicht nog langer is gegarandeerd. In het geval van een harde brexit zonder deal krijgen de handels- en financiële relaties, en daarmee ook de economie van zowel het VK als de EU, flinke klappen. De economische schade voor het VK zal uiteraard veel groter zijn dan die voor de EU.

Andere mogelijke redenen voor een sterker dan verwachte vertraging in 2019

Het economisch herstel in de VS begon al in 2009. De huidige opgaande fase is, voor zover bekend, de op één na langste. Hierdoor is het verleidelijk om over een naderend einde van de cyclus en dus een recessie te filosoferen. Volgens een oud gezegde onder economen overlijdt herstel echter niet door ouderdom. Recessies worden van oudsher veroorzaakt door schokken, knelpunten in de economie of een te agressief monetair beleid. Schokken zijn per definitie niet te voorspellen. Het belangrijkste knelpunt in de Amerikaanse economie is op dit moment de krapte van de arbeidsmarkt. Omdat het lastiger is om extra personeel aan te trekken, wordt het voor bedrijven steeds moeilijker om hun productie te verhogen. Zolang dit niet tot een inflatiespurt leidt, vertraagt dit knelpunt vermoedelijk de groei alleen maar en gaat de economie niet krimpen.

Of de Federal Reserve de monetaire teugels mogelijk te strak gaat aanhalen, is nog een kwestie van afwachten. Recent commentaar van de voorzitter en vicevoorzitter wekt de indruk dat de Fed er alert op is om een te sterke verkrapping te vermijden. De inflatievooruitzichten geven de Fed in ieder geval geen reden om hard op de monetaire rem te trappen. De Fed kan dus op haar gevoel afgaan. Het probleem hierbij is echter dat niemand weet, en dus ook de Fed niet, waar precies de ‘neutrale rente’ ligt. Dit is de rente waarbij de economie een stabiele koers vaart: niet te warm zodat de inflatie niet de kop opsteekt, en niet te koud zodat de werkloosheid niet oploopt. De Fed zal de cijfers die bekend worden, als leidraad nemen.

Een ander teken dat de cyclus mogelijk op een einde loopt en de VS op niet al te lange termijn in een recessie kan belanden, is de vervlakking van de rentecurve (hier gedefinieerd als het renteverschil tussen tienjarige en tweejarige Treasuries). In de komende maanden is een inverse ofwel omgekeerde rentecurve goed denkbaar. Dit is een van de meest betrouwbare signalen, zo niet het betrouwbaarste, dat een recessie in aantocht is, ook al is het niet volledig duidelijk waarom dit zo zou zijn. Moeten we, gezien de vervlakking van de rentecurve in de VS, dus rekening houden met een recessie in 2019 of 2020? We denken van niet, en wel om twee redenen. Ten eerste is de curve nog niet invers. De nu relatief vlakke curve hoort bij een combinatie van lage economische groei en lage inflatie[5]. En ten tweede wordt het langere stuk van de curve mogelijk nog altijd vertekend door de grootschalige aankopen van obligaties door de Fed tussen 2008 en 2014 en andere centrale banken. Indien dit inderdaad zo is, dan geeft de rentecurve deze keer niet het juiste signaal af. We stellen ons liever voorzichtig op. ‘Deze keer is het anders’ is een gedachte die vaak duur is uitgevallen.

De Amerikaanse economie is sterk op dit moment. Omdat het momentum zichzelf versterkt, lijkt op de korte termijn een recessie niet waarschijnlijk. De economische vertraging buiten de VS, de verwachting dat de begrotingsstimulansen in de loop van 2019 uitgewerkt beginnen te raken, en de effecten van monetaire verkrapping in het verleden wijzen allemaal in de richting van een tragere groei volgend jaar, maar deze factoren zijn volgens ons niet sterk genoeg om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen. De Amerikaanse consument, die de drijvende kracht is achter de economie, is in goede doen. De werkgelegenheid is hoog, de inkomensgroei is heel behoorlijk, de schuldenlast van huishoudens is in de afgelopen jaren afgenomen en de spaarquote is relatief hoog. Kortom, er zijn buffers om tegenvallers op te vangen.

Monetaire beleid en rente

We denken dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente nog een aantal keer gaat verhogen. Een verdere verhoging in december 2018 lijkt een uitgemaakte zaak. Verdere rentestappen zullen afhankelijk zijn van de gepubliceerde cijfers. Volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft, bedroeg in september de mediane prognose drie rentestappen in 2019 en nog eens twee in 2020. Wij houden het op twee renteverhogingen tussen nu en het einde van 2019 en helemaal geen rentestappen in 2020. Dus na de verwachte verhoging in december zal er volgens ons nog slechts één verdere rentestap plaatsvinden in 2019.

Gegeven de verwachte afzwakking van de Amerikaanse economie in 2019, de gematigde inflatie en het naderende einde van de renteverhogingscyclus denken we dat de Amerikaanse obligatierentes inmiddels het hoogtepunt bijna hebben bereikt en in de loop van 2019 geleidelijk iets gaan dalen.

De ECB zet naar verwachting eind dit jaar een punt achter de kwantitatieve verruiming. Omdat de inflatie, en met name de kerninflatie, waarschijnlijk onder de ECB-raming uitkomt, is er nauwelijks druk om de rente te verhogen. We verwachten dan ook dat de ECB de rente pas vanaf 2020 gaat verhogen.

De obligatierentes blijven in de eurokernlanden naar verwachting rond de huidige niveaus bewegen, vooral als de ECB zich genoodzaakt ziet om haar inflatieprognose opnieuw te verlagen. Later in 2019, wanneer marktpartijen hogere beleidsrentes gaan inprijzen, lopen de obligatierentes vermoedelijk iets op. De renteopslagen (spreads) voor eurolanden met een zwakkere begrotingspositie blijven naar verwachting min of meer stabiel. Italië is een geval apart. In ons basisscenario blijven de spreads voor Italiaans schuldpapier rond de huidige niveaus. Mocht de kredietwaardigheidsstatus van Italiaanse staatsobligaties verder afgewaardeerd worden, dan zijn institutionele beleggers mogelijk gedwongen om te verkopen en zullen de spreads wellicht verder uitlopen.

Maar wat als …..?

Een recessie is niet ons scenario voor de belangrijkste economieën, maar kan niet worden uitgesloten. Mocht dit onverhoopt toch gebeuren, welke opties hebben beleidsmakers dan? De Fed heeft enige ruimte om de rente verlagen en kan ook weer tot kwantitatieve verruiming overgaan. In theorie is de gereedschapskist van een centrale bank nooit leeg. Centrale banken kunnen altijd andere activa opkopen dan ze tot dan toe hebben gedaan en kunnen hun toevlucht tot helikoptergeld nemen. De grens tot hoever een centrale bank kan gaan, wordt bepaald door het vertrouwen van het publiek in het geldstelsel. De Fed zal ervoor waken om naar deze grens op zoek te gaan. Een andere optie is het begrotingsbeleid. Dit kan in theorie ook altijd verder worden versoepeld, maar in de VS is, gezien het al hoge begrotingstekort en de relatief hoge staatsschuld, de ruimte waarbinnen de overheid geloofwaardig kan manoeuvreren, beperkt.

De Europese beleidsmakers hebben zelfs nog minder speelruimte. De ECB kan natuurlijk de rente verlagen, maar het belangrijkste beleidstarief is al negatief. Het is niet duidelijk hoeveel verder het tarief nog onder nul kan zakken zonder dat het publiek het vertrouwen verliest. Verdere activa-aankopen zijn ook altijd mogelijk, maar de ECB moet dan wel de in het verleden hiervoor vastgestelde limieten moeten oprekken. Dit kan op juridische problemen stuiten. De begrotingsteugels kunnen natuurlijk ook worden gevierd. In dat geval worden echter de regels van de muntunie al snel overtreden en ontstaan er moeilijke discussies.

Samenvatting

We denken dat de factoren die in 2018 hebben bijgedragen aan het vertragen van de groei in 2018 minder krachtig zullen zijn in 2019. Dus ontstaat er lucht voor voortgezette groei. Er is één factor die in de tegenovergestelde richting werkt: het effect van het Amerikaanse begrotingsbeleid. In 2018 hebben de belastingverlagingen, de hervorming van het belastingstelsel en de verhoging van de overheidsbestedingen de economische bedrijvigheid een flinke impuls gegeven. De effecten hiervan zijn nog niet uitgewerkt, maar zwakken in de loop van 2019 wel af. Al met al verwachten we dan ook dat de wereldwijde groei naar een iets lagere versnelling overschakelt. Dit zal zich vertalen in lagere totale groeicijfers in 2019 vergeleken met 2018, maar de verschillen zullen ook weer niet heel groot zijn. Een recessie verwachten we niet voor de belangrijkste economieën, noch in 2019 noch in 2020.

Mochten we het mis hebben, dan ligt de oorzaak waarschijnlijk bij een versnelling van de inflatie in de VS. In dat geval is de Fed gedwongen om haar beleid agressiever te verkrappen. Onze prognoses gaan dan niet langer op. Hoe geschikt een dergelijk beleid voor de VS ook mag zijn, voor de rest van de wereld zal het heel ongeschikt zijn.

Een tweede groot gevaar voor de vooruitzichten schuilt in een eventuele escalatie van het handelsconflict tussen de VS en China en een hernieuwde opleving van de handelsfricties tussen de VS en Europa. De rechtstreekse gevolgen verergeren dan en het vertrouwen brokkelt af.

China blijft ook een risicofactor voor de wereldeconomie, al is het maar vanwege het gebrek aan transparantie. De beleidsmakers lijken te zijn geslaagd in hun pogingen om de schuldenlast in de economie te verminderen. De risico’s van financiële instabiliteit zijn afgenomen, maar zeer waarschijnlijk niet helemaal verdwenen.

voetnoten

[1] De OESO schat dat de huidige tarieven de VS 0,2% en China 0,3% van het bbp kosten. Als de VS begin 2019 de heffingen op Chinese goederen van 10% naar 25% verhoogt, dan verdubbelt volgens de OESO het negatieve effect op de economische bedrijvigheid.

[2] De Fed heeft tot dusverre dit jaar de beleidsrente elk kwartaal met 25 bp verhoogd en het ziet ernaar uit dat dit ook in december weer gaat gebeuren. In 2015 en 2016 was er maar één renteverhoging per jaar. In 2017 waren het er drie. Daarnaast heeft de Fed haar balans verkort door vrijkomende gelden uit aflossingen niet te herbeleggen. Het tempo waarin de Fed haar rechtstreekse beleggingen vermindert, is vooraf duidelijk gecommuniceerd en is geleidelijk opgevoerd. Pas onlangs is het maximum van circa USD 50 miljard per maand bereikt. Tussen 1 januari en 23 november is het uitstaande bedrag in totaal met USD 319 miljard verminderd. Dit betrof vooral Amerikaanse staatsobligaties (US Treasuries – UST) en door hypotheekportefeuilles gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities – MBS).

[3] Duitse autofabrikanten produceerden in augustus en september circa 25% minder auto’s dan in dezelfde maanden van 2017. Omdat de sector 3,5% à 4% van het Duitse bbp vertegenwoordigt, is dit een gevoelige ongunstige ontwikkeling.

[4] Jamal Khashoggi was een Saoedische dissident en journalist voor de Washington Post. Hij werd begin oktober vermoord in het consulaat van Saoedi-Arabië in Istanboel, naar verluidt door agenten van de Saoedische regering.

[5] De rentecurve kan worden gezien als een discussie tussen de markt (10-jaarsrente) en de Fed (2-jaarsrente). Een inverse rentecurve houdt dan in dat de markt vindt dat de Fed te ver gaat. In de laatste 50 jaar was de curve, voorafgaand aan een recessie, steeds invers. Hieruit kan worden afgeleid dat de markt het meestal goed zag en de Fed niet. De Fed zou er dus verstandig aan doen om dit signaal vanuit de markt serieus te nemen.

Brexit en mogelijk Fedxit

  • May bereikt akkoord met EU, maar raakt deel van kabinet kwijt
  • Duitse economie krimpt in derde kwartaal door tijdelijke factoren
  • Jerome Powell doet vooraankondiging van renteverhoging in december, maar leeft het ook over tegenwind

De Britse premier Theresa May en haar team hebben een akkoord bereikt met de EU over het vertrek van het Verenigd Koninkrijk. Direct hierna boden verschillende ministers en junior-ministers hun ontslag aan. De premier ging vervolgens naar het parlement, waar een ‘levendige’ zitting plaatsvond. Inmiddels bereidt een aantal vooraanstaande leden van de Conservatieve Partij een motie voor over het partijleiderschap van May. Ik ben nooit haar grootste fan geweest, maar heb wel met haar te doen en ben erg onder de indruk van haar vasthoudendheid en instelling (niet dat mijn mening/bewondering er iets toe doet).

Het blijft moeilijk om te zeggen hoe dit verder gaat. Ik begrijp dat May een goede kans heeft om de stemming over haar leiderschap te overleven. Of het haar lukt om haar deal door het parlement te krijgen, moet worden afgewacht. We moeten ons niet laten afleiden door de emoties tijdens het parlementaire debat. Voor de parlementsleden was dit een gelegenheid om zich te profileren. Een te mooie kans om voorbij te laten gaan. Maar als het op stemmen aankomt, moeten en zullen ze de alternatieven afwegen. Indien de deal wordt afgewezen, ontstaat er een grote chaos. Het risico is dan dat de UK uit de EU stapt zonder akkoord, wat een economische schok teweeg zal brengen. Afwijzing van de deal kan ook leiden tot verkiezingen, met de kans dat de Labourpartij de meerderheid krijgt en Jeremy Corbyn Theresa May opvolgt als premier. Ons basisscenario is dan ook dat het parlement het akkoord uiteindelijk goedkeurt, maar ons vertrouwen hierin is relatief gering. De kans op een totale politieke impasse en chaos is groot.

Duitse economie krimpt in het derde kwartaal

Het Duitse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 0,2% k-o-k. Dit is iets slechter dan verwacht en voor het eerst sinds begin 2015 is de groei negatief. Maar de situatie is niet zo slecht als dit cijfer doet vermoeden. De groei is dit jaar weliswaar vertraagd, maar in het derde kwartaal zat het grootste probleem bij de auto-industrie. Door de nieuwe procedures voor emissietests die in september van kracht zijn geworden, lijkt de productie sterk te zijn gedaald. De Duitse autoproductie was in het derde kwartaal 20% j-o-j en 23% k-o-k lager. Omdat de autoproductie goed is voor bijna 4% van het Duitse bbp, drukte dit het BBP aanzienlijk. De autoproductie zal in de komende periode waarschijnlijk niet heel sterk zijn, maar is in oktober wel duidelijk aangetrokken en was 22% hoger dan het maandgemiddelde en 7% j-o-j hoger. Deze cijfers moeten voorzichtig worden geïnterpreteerd, omdat ze volatiel zijn en niet voor seizoensinvloeden zijn gecorrigeerd. Maar we kunnen wel ervan uitgaan dat de Duitse autofabrikanten hun zaken weer op orde krijgen en dat een herstel van de productie en daardoor van de totale Duitse industriële productie en het Duitse bbp waarschijnlijk in het verschiet ligt.

De Duitse ZEW-index, die het vertrouwen van analisten in de economie weergeeft, zwakte in november af. Het vertrouwen is het hele jaar al afgenomen, maar wel vanaf een uitzonderlijk hoog niveau. Het cijfer dat het vertrouwen in de actuele Duitse economische situatie weergeeft, leek in de periode augustus-oktober te stabiliseren, maar daalde in november sterk. Ik vermoed dat dit in ieder geval ten dele te wijten is aan de problemen in de autosector en de turbulentie op de aandelenmarkten. Ik ga ervan uit dat de sterke daling in november van tijdelijke aard is. Bovendien is de index nog steeds veel hoger dan eind 2014, toen de economie sterk afzwakte.

Werken de stimuleringsmaatregelen in China?

Wij zeggen al lang dat een onderliggende vertraging van de Chinese economie een belangrijke oorzaak van de afnemende groei van de wereldhandel kan zijn en het groeitempo van de industrie in veel landen sterk bepaalt. Veel Chinese cijfers ondersteunen deze theorie overigens niet, want ze zijn relatief robuust gebleven. Chinese beleidsmakers zijn in de afgelopen maanden echter duidelijk een andere richting ingeslagen. Schuldvermindering heeft nu minder prioriteit binnen de economie en stimulering van de groei krijgt meer aandacht. Of ze dat doen omdat de economie mogelijk sterker is vertraagd dan zij aanvaardbaar vinden of proactief proberen mogelijke negatieve gevolgen van het handelsconflict met de VS te compenseren, is niet duidelijk. Misschien een beetje van allebei. Hoe dan ook, de groei van de overheidsinvesteringen is sinds medio 2016 heel sterk vertraagd. Dat lijkt in lijn met het streven van de beleidsmakers om het schuldniveau te verlagen. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen onlangs schreef , beginnen de meer recente inspanningen om de economie te ondersteunen mogelijk effect te sorteren. De groei van de overheidsinvesteringen is de afgelopen tijd aangetrokken, terwijl de groei van de investeringen in vaste activa in de verwerkende industrie is versneld van 3,8% j-o-j in maart naar 9,1% in oktober.

Wisselende cijfers in de VS

Recente cijfers uit de VS waren wisselend. Twee indices voor het ondernemersvertrouwen die nauwlettend worden gevolgd, bewogen zich in november in tegengestelde richting. De Empire State-index, die is gebaseerd op een enquête onder 200 bestuurders in de verwerkende industrie in de staat New York, steeg van 21,1 in oktober naar 23,3 in november. Deze index heeft zich dit jaar in feite zijwaarts bewogen op een hoog niveau. De Philly Fed-index, die is gebaseerd op een enquête onder 125 bestuursvoorzitters in het district van de Philadelphia Fed, daalde van 22,2 in oktober naar 12,9 in november. Het cijfer voor november was het op één na laagste niet alleen van dit jaar, maar ook sinds november 2016. Deze enquête wordt gehouden in de eerste week van de maand en de lage uitkomst is mogelijk mede toe te schrijven aan de turbulentie op de aandelenmarkten in oktober. De detailhandelsomzet in de VS was in oktober krachtig en steeg 0,8% m-o-m, na een kleine daling van 0,1% in september. De consument lijkt nog steeds positief.

De inflatie in de VS bleef in oktober gematigd. De totale inflatie (CPI) versnelde van 0,1% in september naar 0,3% in oktober, waardoor het percentage op jaarbasis opliep van 2,3% naar 2,5%. De kerninflatie was iets gematigder met 0,2% m-o-m, terwijl de inflatie op jaarbasis afnam van 2,2% naar 2,1%. De huisvestingskosten blijven de belangrijkste factor. Exclusief huisvesting bedroeg de kerninflatie slechts 1,6% j-o-j. Ik ben mij ervan bewust dat woonlasten onvermijdelijk zijn, maar mijn punt is dat de krappe arbeidsmarkt en de hoge bezettingsgraad (nog) niet zorgen voor een sterke en problematische inflatie.

Powell ziet tegenwind voor economie VS in 2019: Fed last mogelijk pauze in!
Tijdens een ‘Global Perspectives’-sessie van de Dallas Fed maakte Jerome Powell, voorzitter van het Federal Reserve-stelsel, duidelijk dat de Fed op koers ligt om de rente in december opnieuw te verhogen. Tot zover geen verrassingen. Wel verrassend was zijn verklaring dat de Amerikaanse groei in 2019 met tegenwind te maken krijgt en dat de Fed volgend jaar op een bepaald moment mogelijk een pauze inlast. De factoren die hij noemde, zijn precies dezelfde als die waarvan wij al lang denken dat ze voor de Fed reden zullen zijn om de verkrappingscyclus in 2019 te onderbreken of zelfs te beëindigen. Powell zei dat de wereldhandel een neerwaarts risico vormt voor de Amerikaanse economie. Ook gaf hij aan dat de begrotingsstimulansen volgend jaar minder worden en dat het effect van eerdere renteverhogingen al voelbaar wordt. Wat dit laatste betreft, zijn de auto- en huizenverkopen, zoals gezegd, dit jaar afgezwakt. Deze sectoren zijn rentegevoelig. Het effect van eerdere renteverhogingen begint dus inderdaad merkbaar te worden. De inflatie is echter nog steeds heel gematigd, waardoor de Fed niet agressief hoeft op te treden, met daarbij als risico dat het beleid te ver doorschiet en de economie in een recessie belandt. Powell lijkt te willen voorkomen dat de verkrapping te ver doorschiet. Een vroegtijdige pauze in de verkrapping vergroot de kans dat de huidige cyclus de langste periode van ononderbroken economische groei ooit wordt (de statistieken gaan terug tot het eind van de negentiende eeuw).

Het valt nog te bezien in hoeverre deze overwegingen tot uiting komen in veranderingen in de ‘dot plot’, die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft. Tot dusver is de gemiddelde verwachting dat de rente tijdens deze cyclus nog vijf keer wordt verhoogd. De markt verdisconteert slechts twee of drie verhogingen. Wij gaan al lang uit van drie. Als de Fed de rente inderdaad nog vijf keer verhoogt, zoals nu wordt aangegeven, dan is een marktcorrectie onvermijdelijk. Dit kan pijnlijk uitpakken voor risicovolle beleggingen wereldwijd. Als na de FOMC-vergadering van december de gemiddelde prognose daarentegen iets wordt verlaagd, dan zou dat een grote opluchting betekenen voor risicovolle beleggingen.

Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.

VS dendert door, Europa blijft flets

  • Amerikaanse economie blijft krachtig groeien bij gematigde inflatie
  • Vertrouwen in de eurozone zwakt verder af
  • Na teleurstellende begroting worden Italiaanse obligaties massaal gedumpt: is dit wel terecht?
  • Fed houdt vast aan haar plan

Economische cijfers in eurozone zijn verre van opwindend

De eurozone slaagt er maar niet in om de groeivertraging die in de eerste helft van dit jaar inzette, met overtuiging van zich af te schudden. De groei is duidelijk afgezwakt, met de internationale handel als de grote boosdoener. Volgens ons moet de oorzaak van de zwakkere groei van de wereldhandel worden gezocht in Azië, ook al doen de Aziatische economieën op zich het helemaal niet zo slecht in hun totaliteit. De recentelijk in Azië gepubliceerde handelscijfers geven juist blijk van kracht en volgens de CPB Wereldhandelsmonitor is het wereldhandelsvolume weer iets toegenomen. Tot dusverre heeft dit zich nog niet in een duidelijke verbetering van het (ondernemers)vertrouwen vertaald. Het Duitse Ifo-instituut meldde een lichte daling van de index van het ondernemersvertrouwen in september van 103,9 naar 103,7. Dit volgde echter op een sterke stijging in augustus. De veel bredere index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment laat nog steeds een dalende lijn zien. In tegenstelling tot de Duitse Ifo verbeterde deze index niet in augustus en stelde de index in september opnieuw teleur met een verdere daling van 111,6 naar 110,9. Dit is echter nog steeds hoog.

De monetaire ontwikkelingen schetsen min of meer hetzelfde beeld. De groei van de M3-geldhoeveelheid in de eurozone is vertraagd van 4,0% in juli naar 3,5% in augustus, het laagste niveau sinds 2014. Deze ontwikkelingen zijn altijd moeilijk te duiden, maar lijken in ieder geval niet erop te wijzen dat de groei op de korte termijn weer aanmerkelijk versnelt. De laatste inflatiecijfers bevestigen de recente trends. De totale inflatie is verder gestegen tot 2,1% j-o-j en de kerninflatie schommelt rond het gemiddelde van de laatste paar jaar. Volgens voorlopige cijfers is de kerninflatie in de eurozone in september iets afgezwakt naar 0,9% tegenover 1,0% in augustus en 1,1% in september vorig jaar. We denken nog steeds dat de ECB-prognose van een stijgende kerninflatie tot eind 2019 niet uitkomt.

Amerikaanse economie dendert door

De conjuncturele situatie in de VS is heel anders. Het persoonlijk inkomen en de particuliere bestedingen nemen nog steeds in een heel behoorlijk tempo toe. De arbeidsmarkt en de vastgoedmarkt zijn sterk. Het is dan ook niet verwonderlijk dat het toch al hoge consumentenvertrouwen nog verder toeneemt. Ook het ondernemersvertrouwen is hoog. Bedrijven hebben in de afgelopen jaren flink meer geïnvesteerd. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart), die een goede maatstaf vormen voor de investeringsuitgaven, waren in augustus 8,0% j-o-j hoger. Dit is weliswaar iets minder dan de 10,2% j-o-j in juli, maar ligt wel boven het gemiddelde van 7,4% tot nu toe dit jaar. Ondanks de robuuste economische groei blijft de inflatie gematigd. De PCE-kerninflatie, de belangrijkste inflatiemaatstaf voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), was in augustus m-o-m gelijk aan juli en bleef j-o-j ongewijzigd op 2,0%.


Fed houdt vast aan haar plan

De Fed heeft de rente eind september opnieuw verhoogd. Volgens ons is de Fed tevreden over hoe de economie zich ontwikkelt: een gedegen groei en geen dreiging dat de inflatie fors gaat aantrekken. Omdat alles voorspoedig gaat en politieke druk op de Fed een duidelijk risico is, zal de Fed zeer waarschijnlijk vasthouden aan haar overigens uitstekende plan om in de komende kwartalen de rente minstens één keer per kwartaal te verhogen.

Italiaanse begroting slaat in als een bom

De Italiaanse regering heeft de hoofdlijnen van de begroting voor 2019 gepresenteerd. Hiernaar werd reikhalzend uitgekeken, want de twee (sterk verschillende) coalitiepartijen hadden grootse plannen voor verhoging van de uitgaven en verlaging van de belastingen. Minister van Financiën Tria probeerde het begrotingstekort te beteugelen. De overheidsschuld bedraagt iets meer dan 130% van het bbp. Om de schuldratio te verlagen, moet het begrotingstekort worden beperkt. Door de plannen van de coalitiepartijen zou volgens initiële berekeningen het tekort oplopen tot 5% van het bbp of zelfs nog meer. Het uiteindelijke resultaat was dus veel lager, maar met 2,4% van het bbp kwam het tekort boven de marktverwachtingen uit. Dit werd gezien als een nederlaag voor de minister van Financiën. Italiaanse obligaties werden op grote schaal gedumpt en het renteverschil met Duitsland liep op met meer dan 30 bp. Bij een begrotingstekort van 2,4% (mits het op dit niveau kan worden gehouden) en een nominale bbp-groei in ongeveer dezelfde orde van grootte daalt de schuldratio slechts marginaal, omdat deze hoger dan 100% is. Een significante daling van de schuldratio is dus uit zicht verdwenen. Dit is teleurstellend en vergroot het risico dat Italiaanse staatsobligaties worden afgewaardeerd. Op dit moment ligt de rating bij de belangrijkste kredietbeoordelaars slechts twee gradaties boven de junk-status.

“Three little birds”

  • Turks besmettingsgevaar is beperkt
  • Is de ZEW-index de kanarie in de kolenmijn?
  • Amerikaanse economie blijft sterk
  • Economische groei in China vertraagt, maar wel heel geleidelijk

Er zijn veel dingen waarover mensen zich op dit moment zorgen kunnen maken. Krijgen de beleidsmakers in Turkije de problemen onder controle? Vormen de problemen in Turkije een significant besmettingsgevaar voor andere economieën en financiële markten wereldwijd? Hoe ontwikkelt het handelsconflict zich verder? Hoe ziet de begroting van Italië voor 2019 er uit en gaan kredietbeoordelaars Italiaanse staatsobligaties afwaarderen? Wat is er toch aan de hand met de brexit-onderhandelingen? Gaat de economische groei in China sterk vertragen? Leidt de schuldenproblematiek in China tot een soort van implosie van het financiële stelsel? Vertraagt de Europese economie verder en ligt een recessie in het verschiet? Is de VS op weg naar een inverse rentecurve en is dit dan een voorbode van een recessie? Raakt de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar onafhankelijkheid kwijt? Blijft de persvrijheid overeind? Verliezen antibiotica hun werking? Kan de opmars van obesitas een halt worden toegeroepen? Gaan de beste spelers van mijn favoriete voetbalclub nog weg voordat de transferperiode sluit?

Volgens een oud gezegde is de redding nabij als de nood het hoogst is. In ‘Three Little Birds’ zingt Bob Marley dat we ons nergens zorgen over hoeven te maken, want zelfs het kleinste ding gaat goed komen. Dit gaat misschien wel erg ver, maar het is mijn ervaring dat voor veruit de meeste problemen op de een of andere manier wel een oplossing wordt gevonden. Mensen vinden het gewoon leuk om te filosoferen over risico’s en dreigende rampen.

Besmettingsgevaar

Verschillende collega’s hebben al uitvoerig geschreven over de crisis in Turkije. Ik ga hun analyses hier niet herhalen, maar richt me op het mogelijke besmettingsgevaar. Hoe waarschijnlijk is het dat buitenlandse beleggers hun kapitaal weghalen uit andere opkomende markten? Dit zou tot scherpe koersdalingen op die markten leiden en de financiële stabiliteit van die landen in gevaar brengen. Op termijn zou dit deze economieën ondermijnen, en uiteindelijk ook de ontwikkelde markten en economieën. Dit risico is duidelijk altijd aanwezig, maar volgens mij is een voorzichtig optimisme gerechtvaardigd. Het besmettingsrisico is immers groter wanneer de problemen waarmee een bepaald land kampt, ook in andere landen spelen, hun economische situatie fundamenteel slecht is en hun munten overgewaardeerd zijn.

Ik heb de indruk dat er niet veel landen zijn die met dezelfde problematiek worstelen als Turkije. Het belangrijkste probleem van Turkije is de grote externe financieringsbehoefte als gevolg van het forse tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en de omvangrijke kortlopende schulden (vooral in het bedrijfsleven). Bovendien heeft president Erdogan veel macht naar zich toegetrokken. De onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank is ingeperkt en de nieuwe minister van Financiën is de schoonzoon van Erdogan. Dit is allesbehalve bevorderlijk geweest voor het vertrouwen van de financiële markten in de Turkse beleidsmakers. Daarbij komt dat de onconventionele economische visie van Erdogan en de verslechterende relatie met de VS evenmin in het voordeel van Turkije werken. Dit samenspel van factoren zien we niet terug in andere opkomende markten, al zijn veel landen wel uit de gratie bij de Amerikaanse president en ondervinden opkomende markten in het algemeen negatieve gevolgen van de stijgende rentes in de VS.

Er is nog een andere reden om voorzichtig optimistisch te zijn. In veel opkomende landen die blootstaan aan besmettingsgevaar, zijn de macro-economische fundamentals sterk verbeterd. De meeste landen hebben in de afgelopen jaren het externe tekort sterk verminderd of zelfs omgebogen in een overschot, terwijl de overheidsfinanciën redelijk op orde zijn. De inflatie ligt overwegend op een aanvaardbaar niveau en centrale banken voeren in de meeste gevallen een beleid dat vertrouwen inboezemt.

Nog een andere factor die naar mijn mening het besmettingsgevaar vermindert, is dat de munten van opkomende landen in de afgelopen jaren terrein hebben moeten prijsgeven. Van een algehele overwaardering van opkomende valuta’s is dus geen sprake, zodat een grootschalige verkoopgolf niet waarschijnlijk is.

Al met al denk ik dan ook dat de negatieve uitstralingseffecten van de crisis in Turkije beperkt blijven. Helaas kan ik dit niet garanderen. Ooit heeft Mervyn King, de voormalige president van de Britse centrale bank, gezegd: “Het is zelden zinvol om een run op banken te beginnen, maar het is altijd zinvol om je hierbij aan te sluiten.” Het marktgedrag kan irrationeel worden.

Gunstig teken voor Europa

In de voorbije maanden heb ik het vaak gehad over verzwakkende vertrouwensindicatoren in de eurozone. Maar deze keer niet. De Duitse ZEW-index, die is gebaseerd op peilingen onder analisten, is voor het eerst dit jaar gestegen. De verwachtingencomponent, die algemeen wordt beschouwd als de belangrijkste cijferreeks van deze index, is verbeterd van -24,7 in juli naar -11,1 in augustus. Dat is nog steeds niet hoog, maar de index beweegt zich wel in de juiste richting. Wij denken dat de economische groei in de eurozone niet verder vertraagt. Een verbetering van variabelen als de ZEW-index is zeer welkom, omdat dit onze visie steunt.

De bbp-cijfers voor de eurozone waren ook gunstig. Het bbp van de eurozone is in het tweede kwartaal met 0,4% k-o-k gestegen, na +0,3% in het eerste kwartaal. Dit is minder dan in het tweede deel van vorig jaar, maar komt wel ongeveer overeen met het trendmatige niveau en ligt daar dus niet onder. Het Duitse bbp is met 0,5% k-o-k gegroeid. Er zijn nog weinig details bekend, maar uit het commentaar van het Duitse bureau voor de statistiek leid ik af dat de binnenlandse vraag krachtig is gebleven, terwijl de groeibijdrage van de internationale handel is afgenomen. Dit beeld werd niet bevestigd door de Nederlandse bbp-cijfers. Het totale bbp nam toe met 0,7% k-o-k, waarbij de bijdrage van de handel positief was en die van de particuliere consumptie gelijk bleef. Het is heel goed mogelijk dat de onderliggende componenten van het Nederlandse bbp te wisselvallig zijn om berichten voor de totale eurozone te beïnvloeden.

Hierbij teken ik wel aan dat de verslechtering van de vertrouwensindicatoren in de eurozone in de loop van dit jaar niet volledig wordt weerspiegeld in de feitelijke groeivertraging. En dat vind ik een positieve ontwikkeling.

Amerikaanse economie blijft sterk

De vorige week gepubliceerde Amerikaanse macrocijfers waren sterk. Het vertrouwen in het Amerikaanse mkb, zoals afgemeten aan de NFIB-index, bereikte een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. De Empire State index van het ondernemersvertrouwen is gestegen van 22,6 in juli naar 25,6 in augustus. Dit impliceert dat het hoge niveau van de afgelopen maanden in essentie wordt gecontinueerd. Uitzondering vormde de Pilly Fed Index, die in augustus is gedaald van 25,7 naar 11,9. Ik kan hier geen chocolade van maken, maar het lijkt me ruis.

De hardere cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie waren goed. De detailhandelsverkopen waren in juli 0,5% m-o-m hoger. Exclusief autoverkopen was de stijging 0,6%. De cijfers zijn j-o-j zelfs indrukwekkend te noemen, met respectievelijk +6,4% en + 7,3%. Hierbij moet wel worden bedacht dat het nominale percentages zijn. Prijzen maken echter hiervan deel uit en hogere olieprijzen kunnen dus een groot effect hebben. Amerikanen gaven 21,6% meer uit bij tankstations dan een jaar geleden.

De industriële productie nam toe met 0,1% m-o-m in juli na een groei van 1,0% in juni. Voor de verwerkende industrie was dit 0,3% m-o-m na 0,8% in juni. De groei op jaarbasis ligt nu boven 4%, waarmee de VS de eurozone heeft ingehaald.

De situatie voor hypotheeknemers is in het tweede kwartaal verder verlicht. Het aantal achterstallige hypotheken is afgenomen van 4,63% in het eerste kwartaal naar 4,36%. Na de financiële crisis nam het aantal achterstallige hypotheken explosief toe en in 2010 werd een piek bereikt op 10% (het langetermijngemiddelde is 5,33%). Door het economisch herstel daalde dit percentage gestaag, maar vorig jaar liep het weer op. Gelukkig is inmiddels deze stijging weer bijna volledig ongedaan gemaakt. Executieverkopen lieten een soortgelijke ontwikkeling zien, met het verschil dat ze in 2017 niet opliepen. Het aantal hypotheken dat wordt uitgewonnen, is 1,05%. Dit is lager dan het historisch gemiddelde van 1,51% en ligt ruim onder het hoogtepunt van 4,64% in de donkerste tijden.

Economische groei in China vertraagt geleidelijk verder

Mijn collega Arjen van Dijkhuizen heeft onlangs de ontwikkelingen in China uitvoerig beschreven (zie: China Focus – Druk neemt toe). Ik wil niet in herhaling vallen. Volgens de laatste cijfers is de groei van de detailhandelsomzet verder afgezwakt van 9,0% j-o-j in juni naar 8,8% in juli, maar hiermee blijft deze hoog. De groei van de industriële productie was stabiel op 6,0%. Hieruit leid ik af dat de Chinese economie vertraagt, maar wel in een geleidelijk tempo, en dat de beleidsmakers dit proces onder controle hebben. Een te snelle vertraging kan leiden tot maatschappelijke en politieke instabiliteit. De beleidsmakers nemen daarom maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren wanneer ze dit nodig vinden.

Al met al durf ik te stellen dat de financiële markten in Turkije weliswaar in zwaar weer verkeren en dat veel mensen zich over allerlei zaken zorgen maken, maar dat de onderliggende wereldeconomie het helemaal niet slecht doet.

Om met Bob Marley te eindigen: dit is mijn boodschap voor jou-ou-ou!

Epicentrum Turkije

  • Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
  • Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
  • Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
  • Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.

Betere tijden

  • VS legt invoerheffingen op Chinese producten op ter waarde van UDS 34 miljard; China komt met vergeldingsmaatregelen
  • PMI´s verbeteren
  • Duitse industrie is de weg omhoog ingeslagen

De financiële markten raakten niet van slag toen de VS vorige week een invoerheffing van 25% oplegde op producten uit China ter waarde van USD 34 miljard. We wisten namelijk dat dit eraan zat te komen. China sloeg onmiddellijk terug. En dat China dit zou doen, wisten we ook al. Heel ingrijpend is het allemaal niet. Het is vervelend, maar veranderingen in wisselkoeren, inputkosten en winstmarges kunnen dit eenvoudig compenseren. En een bedrag van USD 34 miljard is ook niet heel hoog. Deze nieuwe tarieven zullen dus de wereldhandel, laat staan de wereldeconomie, niet ernstig ontwrichten. De invoering van tarieven is op zich echter wel een ernstige kwestie. Het is immers slechts een eerste stap (of derde stap als we de eerdere heffingen op zonnepanelen en wasmachines en op staal en aluminium meerekenen). Nieuw is dat de invoerheffingen deze keer zijn gericht tegen één specifiek land. Het risico dat de situatie verder escaleert, is reëel. De VS overweegt namelijk nog eens USD 200 miljard aan Chinese invoer te belasten en ook invoerheffingen op auto’s in te stellen. Het is onmogelijk om te bepalen wanneer het punt wordt bereikt waarop economen hun groeiramingen moeten verlagen vanwege de opgelegde heffingen. Trump speelt het hard, maat iedereen gaat ervan uit dat hij uiteindelijk een akkoord wil sluiten. Maar wanneer is het zover? Politieke overwegingen spelen mogelijk een rol, want in november worden tussentijdse verkiezingen voor het Congres gehouden. Mogelijk wil hij het conflict tot die tijd rekken om de kiezers te laten zien dat het hem menens is. Een andere optie is dat hij vóór de verkiezingen een akkoord sluit en dit viert als een overwinning. Helaas kan ik zijn gedachten niet lezen.

Tijdelijke inzinking of is het erger?

Wat ik wel kan lezen, zijn de economische cijfers. Van de meest recente cijfers word ik gelukkig iets vrolijker. De wereldeconomie is recent getroffen door zwakte. Dit geldt in het bijzonder de wereldhandel en Europa en in mindere mate Azië. De vraag is of het om een tijdelijke inzinking gaat of de situatie erger is. In eerste instantie dachten we dat de zwakte van sommige cijfers van heel korte duur zou zijn. Deze inschatting bleek niet juist te zijn. Het probleem van de huidige zwakte is dat moeilijk valt te zeggen waar deze precies vandaan komt. Wij waren van mening dat de zwakte, ongeacht de oorzaak, niet blijvend zou zijn. En dat lijkt nu ook uit te komen. Volgens de laatste PMI’s is het vertrouwen van ondernemers in juni in grote lijnen wereldwijd toegenomen.

Duitse industriesector: eindelijk wat goed nieuws

Bijzonder positief waren de Duitse cijfers voor de orders en productie in de industrie in mei. De orders stegen met 2,6% m-o-m na een daling van 1,6% in april (bijgesteld van een oorspronkelijk gemelde terugval van 2,5%). De binnenlandse orders herstelden zich sterk van de daling met 4,4% m-o-m in april en noteerden een plus van 4,3% in juni. De buitenlands orders lieten een geringere, maar nog altijd robuuste stijging van 1,6% m-o-m zien (na +0,4% in april). De groei op jaarbasis veerde op naar een gezonde 4,4%. De industriële productie vertoonde een vergelijkbare trend: +2,6% m-o-m in mei na -1,3% in april en +3,1% j-o-j in mei na +1,4% in april.

Nog te vroeg om te juichen

Het is duidelijk nog te vroeg om te juichen en te stellen dat de inzinking voorbij is. De kans dat dit inderdaad zo is, is wel aanzienlijk groter geworden. Voor veel marktpartijen die de toekomst inmiddels somber inzagen, zal dit een aangename verrassing zijn. Gegeven alle onzekerheid en onrust is echt goed nieuws iets waar we al lang op zitten te wachten.

Vaste lezers van de weekly weten dat ik de handelsstromen in Azië nauwgezet volg. Vorige week publiceerde Zuid-Korea de handelscijfers voor juni. De groei van de export zorgde voor een schok: van +13,5% j-o-j naar -0,1%. Ik weet dat ik ervoor moet waken om cijfers die niet passen in mijn verhaal, achteloos naast me neer te leggen, maar in dit geval durf ik vol vertrouwen te zeggen dat deze cijfers niet sporen met de werkelijkheid. De exportcijfers van Zuid-Korea kunnen namelijk sterk schommelen, dus voorzichtigheid is altijd geboden. De invoercijfers schetsen niet hetzelfde zwakke beeld. Dit doet vermoeden dat er iets bijzonders speelt bij de exportcijfers. De invoer nam in juni toe met 10,7% j-o-j tegen 12,6% in mei. De Zuid-Koreaanse PMI verbeterde aanzienlijk in juni en Zuid-Koreaanse ondernemingen waren heel positief over hun exportorders.

Valuta’s van opkomende landen

In mijn vorige weekly schreef ik dat de druk op een hele reeks valuta’s van opkomende economieën sinds medio juni was toegenomen en dat deze trend een potentieel gevaar inhield. De druk houdt nog steeds aan. Dit is niet zonder risico, want hierdoor komen alle beleggingen in de opkomende markten onder druk te staan. Als er niets gebeurt, loert financiële instabiliteit om de hoek. Een positieve ontwikkeling is dat functionarissen van de Chinese centrale bank (PBoC) recent verklaringen hebben doen uitgaan om de situatie te kalmeren. Zo zouden ze hebben gezegd dat de PBoC, indien nodig, in actie komt en over volop instrumenten beschikt om de nationale munt (de yuan) te stabiliseren op het evenwichtsniveau. Wat dat niveau is, hebben ze niet aangegeven, maar de verklaring op zich is een teken aan de wand.

Inflatiedruk zit eraan te komen

De producentenprijzen in de eurozone zijn in mei gestegen met 0,8% m-o-m en 3,0% j-o-j, het hoogste niveau sinds begin 2017. Deze versnelling van de producentenprijsinflatie was vooral te wijten aan de olieprijzen. Deze ontwikkeling vind ik niet verontrustend, maar kan wel duiden op de vorming van lichte opwaartse druk op de consumentenprijsinflatie. Dit blijft overigens niet beperkt tot de eurozone, maar is een wereldwijd verschijnsel.

De weekly gaat met vakantie – voor het volgende nummer zet ik in op betere cijfers

Deze week woon ik een conferentie voor economen bij en daarna ga ik twee weken met vakantie. De weekly verschijnt dus drie weken niet, maar daarna pakken we de draad weer op. Ik wens u een fijne vakantie en hoop dat het economisch nieuws tijdens mijn afwezigheid in de komende weken verder verbetert.

Draghi troeft Trump af

  • Onconventioneel gedrag Amerikaanse president grotendeels genegeerd door financiële markten
  • Markt reageert sterk op Mario Draghi
  • Divergentie tussen conjunctuurindicatoren VS en Europa houdt aan

Nooit eerder heeft de Amerikaanse president een G7-vergadering verlaten omdat hij iets belangrijkers te doen had, en heeft hij de gezamenlijke slotverklaring van de G7 niet ondertekent. En nooit eerder is de president van de VS aan tafel gaan zitten met de leider van een schurkenstaat. Je zou verwachten dat de financiële markten heftig op deze gebeurtenissen zouden reageren. Maar nee, de markten gaven een geeuw en hadden kennelijk zoiets verwacht.

Voor de partijen op de financiële markten lijkt het onconventionele gedrag van president Trump geen verrassing, maar ik kan er nog niet echt aan wennen. Ruzie zoeken met je vrienden, je trouwste bondgenoten beledigen en dan beste vrienden worden met de leider van een land dat een abominabele staat van dienst heeft op het gebied van mensenrechten en een nucleaire dreiging vormt voor de VS, vind ik merkwaardig gedrag. Maar wie ben ik? En ik begrijp dat de mensen waarmee je vrede sluit, je vijanden zijn. Tijdens dat proces moet je in ieder geval doen alsof je op vriendschappelijke voet met ze staat. Een voorbeeld is het historische bezoek van president Nixon aan China in 1972 ten tijde van de Culturele Revolutie. Nixon keuvelde vriendelijk met Mao, die op dat moment bezig was miljoenen Chinezen te vermoorden.

President Trump sloot een drukke week af met de goedkeuring van invoerheffingen op USD 50 miljard aan voor de VS bestemde Chinese exportgoederen. Dit is op zich niet iets reusachtigs, maar betekent wel een volgende stap in het handelsconflict. Het is in dit stadium moeilijk voor te stellen hoe dit proces op korte termijn gestopt kan worden. China had kennelijk een paar weken geleden de concessie gedaan dat het land meer Amerikaanse spullen zou kopen, maar de Amerikaanse president vond dat duidelijk niet genoeg. De grootste dreiging die boven de Europese markt hangt, is de mogelijkheid dat de VS komt met invoerheffingen voor auto’s. Duitsland exporteert per jaar 500.000 auto’s naar de VS en andere landen maken deel uit van de toeleveringsketen.

Draghi lokt een sterke marktreactie uit

Terwijl de acties van president Trump de financiële markten onberoerd lieten, had de persconferentie van ECB-president Draghi wel een grote impact op de financiële markten. In korte tijd daalde de obligatierentes met ongeveer 10 basispunten, stegen de koersen van Europese aandelen met 1,5% en verloor de euro flink wat terrein.

Ik moet toegeven dat die reactie mij bijna net zo verraste als het uitblijven van een reactie op Trump. De ECB maakte bekend dat de kwantitatieve verruiming wordt beëindigd, mits de economie zich goed gedraagt. De hoofdeconoom van de ECB had dit al min of meer aangegeven en hoewel sommige details misschien iets anders waren dan verwacht, kunnen deze verschillen niet heel groot zijn geweest. De reactie van de markten is hoogstwaarschijnlijk veroorzaakt door de indicatie door de ECB van haar toekomstig beleid en door de toezegging van Draghi dat de ECB de rente niet vlak na de beëindiging van de kwantitatieve verruiming zal verhogen. Wij zijn er altijd van uitgegaan dat de eerste renteverhoging zal plaatsvinden in september 2019 en houden daaraan vast, maar de markten gingen uit van een agressiever beleid en neigen nu meer naar onze visie.

Verder plaatsen wij een groot vraagteken bij de voorwaardelijkheid van de beleidsplannen van de ECB. De conjunctuurindicatoren zijn sinds het begin van het jaar zwakker geworden. Draghi geeft nu toe dat deze zwakkere periode langer kan duren dan eerder verwacht. Je kunt je afvragen hoe de ECB zou reageren op een aanhoudende verzwakking en een hernieuwde daling van de inflatie, mochten dergelijke ontwikkelingen zich voordoen. Wij denken dan ook dat voor wat betreft de monetaire verkrapping door de ECB de risico’s voornamelijk aan de onderkant zitten. Dit betekent dat de kans dat de eerste renteverhoging later plaatsvindt dan september 2019, groter is dan de kans dat de rente eerder wordt verhoogd.

Divergentie

De divergentie tussen de conjunctuurindicatoren in de VS enerzijds en Europa en Azië anderzijds houdt aan. Dit is iets waar ik de afgelopen maanden veel aandacht aan heb besteed. Misschien te veel. Ik kwam gisteren toevallig een van mijn vroegere bazen tegen. Hij zei dat hij mijn wekelijkse macrocommentaar nog steeds volgt en zich afvraagt of hij zich zorgen moet maken. Ik denk het niet. In de eurozone zijn de conjunctuurindicatoren afgezwakt, maar het niveau was heel hoog en er is geen reden om aan te nemen dat de eurozone op korte termijn met een echte neergang te maken gaat krijgen. De groei vertraagt alleen maar vanaf een niveau dat aanzienlijk boven de langetermijntrend lag.

Toch heb ik nog steeds moeite om de precieze oorzaak van deze zwakte te zien. De uitkomsten van de ZEW-enquête voor juni voor de eurozone en Duitsland stelden teleur. Toen deze indices in mei min of meer stabiel bleven, had ik goede hoop dat aan de daling een einde was gekomen. De cijfers voor juni zijn echter aanmerkelijk verder verslechterd. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index gedaald van -8,2 in mei naar -16,1 in juni, terwijl in januari nog een hoogtepunt boven +20 werd bereikt. De ZEW is niet mijn favoriete conjunctuurindex, omdat deze is gebaseerd op een enquête onder analisten in plaats van bedrijven. Hierdoor kan de index gevoeliger zijn voor stemmingswisselingen dan enquêtes onder ondernemers, die meer zijn gebaseerd op de daadwerkelijke trends in de bedrijvigheid. Het aanhoudende handelsconflict en met name de reële dreiging van Amerikaanse invoerheffingen op Duitse auto’s kunnen van invloed zijn geweest op de ZEW. Dat neemt echter niet weg dat de index voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France in mei opnieuw is gedaald, namelijk naar 100 nadat in december 2017 een top werd bereikt op 107. Het sentiment is nog steeds beter dan in de periode 2012-2016. Als we kijken naar de grafiek van het Franse ondernemerssentiment, lijkt het erop dat na de Amerikaanse presidentsverkiezing het sentiment in Frankrijk sterk verbeterde, net zoals in de VS. In tegenstelling tot de VS, begon het Franse sentiment echter vlak na het begin van het lopende jaar af te zwakken.

Ook verzwakking in China

De verzwakking van de Europese conjunctuurindicatoren houdt verband met de wereldhandel. De binnenlandse economieën in Europa blijven groeien, maar de buitenlandse handel draagt minder bij. De groei van de wereldhandel neemt af. Als we kijken naar de handelsindices voor belangrijke Aziatische economieën, is het niet zo eenvoudig om te zien wat er precies gebeurt. De handelscijfers in verschillende Aziatische economieën werden eerder dit jaar wat zwakker, maar trokken in mei en juni weer aan. Helaas lijkt dit, tot nu toe, weinig bij te dragen aan het Europese ondernemersvertrouwen.

Vorige week was het in Azië rustig aan het cijferfront. De belangrijkste macrocijfers die gepubliceerd werden, betroffen China. De groei van de detailhandelsomzet vertraagt daar nog steeds en kwam in mei uit op 8,5% j-o-j, tegenover 9,4% in april. Ook de groei van de industriële productie is vertraagd: naar 6,8% j-o-j, tegenover 7,0% in april. Maar 6,8% is nog steeds uitstekend, omdat de groei hiermee nog steeds boven het gemiddelde voor de tweede helft van 2017 ligt. Wij blijven van mening dat China langzaam vertraagt. Dit wordt bevestigd door de recente cijfers, die niet wijzen op een snelle afkoeling.

Beste in 35 jaar

Het ondernemersvertrouwen binnen het mkb in de VS bereikte in mei een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. Deze NFIB-index steeg naar 107,8, tegenover 104,8 in april. Het cijfer voor mei was het op één na hoogste ooit. Het hoogste niveau dat ooit werd bereikt is 108 en dit record stamt uit 1983. Dat is 35 jaar geleden!

Het is niet zo moeilijk om te begrijpen waarom het vertrouwen binnen het mkb zo groot is. De detailhandelsomzet steeg in mei met 0,8% m-o-m, na een toename van 0,4% in april. De stijging op jaarbasis versnelde naar 5,9%. Hierbij moeten men wel bedenken dat dit nominale cijfers zijn en dat de toename van de inflatie meehelpt. Maar deze cijfers geven nog steeds aan dat de detailhandelsomzet ook op volumebasis toeneemt.

Verder nam de inflatie in de VS in mei opnieuw iets toe naar 2,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2012, tegenover 2,5% in april. Dit lijkt alarmerender dan het is. Op maandbasis kwam de inflatie uit op 0,2%. De versnelling op jaarbasis was dus vooral te wijten aan basiseffecten, doordat de stijging van de prijsindex vorig jaar sterk werd geremd door bijzondere factoren. Het is heel goed mogelijk dat basiseffecten de inflatie op jaarbasis in juni en juli verder opdrijven, doordat de prijsstijgingen op maandbasis in deze maanden vorig jaar niet meer dan respectievelijk 0% en 0,1% bedroegen. Na juli zullen deze basiseffecten waarschijnlijk in tegenovergestelde richting werken, doordat de prijzen in de laatste vijf maanden van 2017 met gemiddeld 0,3% stegen.

Powell benadrukt financiële stabiliteit

De Fed heeft gedaan wat werd verwacht, door de rente dit jaar voor de tweede keer te verhogen met 0,25%. Ook werd aangegeven dat er dit jaar waarschijnlijk nog twee renteverhogingen plaatsvinden en er volgend jaar ook nog een paar volgen. Dit komt ruwweg overeen met onze verwachtingen. Nieuw is dat Fed-voorzitter Powell het belang van financiële stabiliteit heeft benadrukt. Wij denken niet dat hij bedoelde dat de waarde van beleggingen te hoog is en dat hij van plan is om de ‘luchtbel’ door te prikken. Maar wij denken wel dat de Fed onder Powell meer rekening zal houden met de prijzen van beleggingen dan onder zijn voorgangers. Dit ondersteunt ook de visie dat de Fed de rente waarschijnlijk blijft verhogen, zelfs wanneer de inflatierisico’s heel bescheiden worden geacht.