In voor- en tegenspoed

  • Duitsland ontsnapt aan recessie; dat is niet verkeerd
  • Erg slechte Chinese handelscijfers
  • Woningcijfers en hypotheken in VS reageren op lagere hypotheekrente
  • Fed heeft geduld
  • Brexit is puinhoop
  • Licht aan het eind van de tunnel voor het handelsconflict

Volgens voorlopige cijfers is de Duitse economie vorig jaar met een bescheiden 1,5% gegroeid, na een groei van 2,2% in 2017. Er is nog geen apart cijfer voor het vierde kwartaal gepubliceerd, maar het lijkt erop dat de Duitse economie is opgeveerd na de krimp van 0,2% k-o-k in het derde kwartaal. Mijn collega Aline Schuiling heeft berekend dat de groei in het vierde kwartaal mogelijk 0,3% heeft bedragen. Zelfs als dit iets lager uitkomt, vind ik dat nog steeds heel behoorlijk. Ik heb al eerder de inzinking van de autoproductie in Europa en in Duitsland in het bijzonder aangestipt. Volgens cijfers van de VDA (de Duitse vereniging van autofabrikanten) werden er het vierde kwartaal op jaarbasis bijna 13% minder auto’s geproduceerd. Dit cijfer is weliswaar niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden of het aantal werkdagen, maar dat neemt niet weg dat de autoproductiecijfers er slecht uitzien. Dat de economie als geheel toch is gegroeid, wijst erop dat andere delen van de economie het redelijk goed doen.

De cijfers voor de Duitse autoproductie lijken zo slecht dat je je niet aan de indruk kunt onttrekken dat de neergang die uit de cijfers naar voren komt, een te somber beeld van de onderliggende ontwikkeling geeft. De vraag naar Duitse auto’s is toch niet definitief ingestort? Het is dus tijd om op zoek te gaan naar tekenen van verbetering. Een van de onderdelen van de maandelijkse Ifo-enquête naar het ondernemersvertrouwen is de inschatting van de orderontvangsten in de auto-industrie. Het meest recente cijfer (december) is het hoogste in zes maanden. Biedt dit een glimp van hoop? Ik denk het wel, maar ik wil dat dan ook heel graag… Omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Erg slechte Chinese handelscijfers geven mogelijk geen goed beeld

De Chinese handelscijfers zijn in december duidelijk verslechterd. Vorige week had ik het over de Chinese handel en liet toen zien dat de invoer het grootste deel van 2018 in het algemeen verder is gegroeid en dat de Chinese invoer vanuit Duitsland in november op jaarbasis nog steeds een stijging liet zien. Dat is in december allemaal veranderd en ik laat opnieuw enkele grafieken zien die ik vorige week heb gebruikt (alleen zien ze er nu slechter uit). De waarde van de Chinese invoer in USD is in december afgenomen met 7,6% j-o-j. Dit is het eerste negatieve cijfer sinds medio 2016. Hierbij moeten we wel bedenken dat dit cijfer waardes betreft en dat de daling van de prijs van olie en andere grondstoffen hierbij een rol speelt. Ook kunnen er basis- en valuta-effecten meespelen. Bovendien hebben Chinese importeurs mogelijk geprobeerd om de invoerheffingen voor Amerikaanse producten vóór te zijn, wat de cijfers kan hebben opgedreven in de periode dat dat gebeurde, maar wat onvermijdelijk tot een daling leidt wanneer dit voorbij is. Een dergelijke daling is echter tijdelijk en schetst een te negatief beeld van de onderliggende ontwikkelingen. Verder dient een groot deel van de Chinese invoer als input voor exportproducten. Een vertraging van de uitvoer vertaalt zich dus in een vertraging van de invoer en duidt niet per se op een tragere groei van de binnenlandse economie.

Los van al deze kanttekeningen, waren de cijfers voor december zwak en moeten deze in ieder geval voor een deel worden toegeschreven aan de groeivertraging van China of de handelsoorlog. Waarschijnlijk is het een beetje van allebei. Toch ben ik, naarmate ik langer naar deze cijfers kijk, steeds meer geneigd om te denken dat de vertraging wordt overdreven. De stijging van de waarde van de invoer heeft een vrije val gemaakt van +20,3% j-o-j in oktober naar -7,6% in december. Het is heel onwaarschijnlijk dat de daadwerkelijke bedrijvigheid zo drastisch is ingestort. Ik zie dan ook een glimp van hoop: omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Wisselende cijfers VS terwijl woningmarkt reageert op lagere hypotheekrente

Er komen minder cijfers uit de VS als gevolg van de stillegging van overheidsdiensten (shutdown), waardoor de statistici van het Bureau of Economic Analysis thuis zitten. Uit de cijfers die de afgelopen tijd wel zijn gepubliceerd in de VS, komt een duidelijke boodschap naar voren: de economische groei is over de top heen, maar stort niet in, terwijl de woning- en hypotheeksector reageert op de daling van de hypotheekrente. Op dit moment worden de uitkomsten van de eerste regionale enquêtes onder ondernemers voor januari bekendgemaakt. De Empire State index (staat New York) is gedaald van 11,5 naar 3,5. Dit is de tweede forse daling op maandbasis. De index bewoog het grootste deel van 2018 rond 20, terwijl het gemiddelde sinds 2002 8,8 bedraagt. Het is niet duidelijk of en in hoeverre de stand van deze index beïnvloed is door de shutdown. Hoe dan ook, de cijfers wijzen erop dat de groei afzwakt. De Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen, daarentegen, is in januari verbeterd: naar 17, tegenover 9,1 in december. De trend van deze index blijft echter negatief.

Vorige week schreef ik dat het aantal overgesloten hypotheken sterk was toegenomen. De US Mortgage Bankers Association publiceert wekelijks cijfers. De door deze vereniging gepubliceerde index voor hypotheekaanvragen steeg afgelopen week met 13,5%, na een toename van 23,5% in de week daarvoor. Ik weet niet of hierbij veranderingen op het gebied van regelgeving of de fiscaliteit een rol spelen, maar mij lijkt het dat de vraag naar hypotheken sterk reageert op de hypotheekrente. De rente voor een hypotheek van 30 jaar is sinds november met ongeveer 50 basispunten gedaald, in lijn met de daling van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Het was daarom goed om te zien dat de vertrouwensindex voor woningbouwers, die een aantal maanden was gedaald, in januari ook verbeterde. Dit kan een teken zijn dat de huizensector reageert op een daling van de leenkosten. Het ligt voor de hand dat de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, doordat de investeringsuitgaven afnemen en de begrotingsstimulans uitgewerkt raakt. Omdat de woningsector nu lijkt op te leven, is er volgens mij meer dan een glimp van hoop dat de vertraging niet al te fors zal zijn. Omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Fed-haviken worden duiven

Ik heb dit al eens eerder gezegd, maar de toon van Fed-functionarissen wordt vriendelijker. Esther George, President van de Kansas City Fed, staat bekend als een van de meest agressieve leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). In de afgelopen dagen heeft zij gezegd dat de Fed geduldig kan zijn. De Fed kan een afwachtende houding aan te nemen, omdat de inflatie heel bescheiden is. Zoals mijn collega Bill Diviney heeft opgemerkt, is Mw George nog veel verder gegaan in een interview met de Wall Street Journal. Hierin gaf zij aan dat de Fed haar beleid van balansverkorting mogelijk gaat heroverwegen. Dit beleid staat nu in feite op de automatische piloot. Onze conclusie is dat we gelijk hadden toen we de renteverhoging waarmee wij rekening hielden voor maart, schrapten. Wij hebben dan ook vertrouwen in onze visie dat de Fed de rente dit jaar onveranderd laat.

De brexit-puinhoop

Ik moet toegeven dat ik met plezier heb gekeken naar de stemprocedure over de brexit en over premier May in het Britse Lagerhuis. Dat betekent niet dat ik een duidelijk idee heb over hoe dit gaat aflopen. Wij zijn van mening dat een brexit zonder deal voor zo veel parlementsleden onaanvaardbaar is dat deze als optie van tafel verdwijnt. Naar onze mening is nu een tweede referendum, met als uitkomst dat het Verenigd Koninkrijk in de EU blijft, veel waarschijnlijker geworden. Maar alles is mogelijk.

Hoop met betrekking tot het Amerikaans-Chinese handelsconflict

China heeft aangekondigd dat bij de volgende ronde handelsgesprekken de vicepremier van het land de Chinese delegatie leidt. Dat moet een goed teken zijn. Hoger geplaatste personen komen over het algemeen alleen opdagen als hun ondergeschikten voldoende voortgang hebben geboekt. Ik denk ook dat beide partijen zich bewust zijn van het risico dat hun economie bij een verdere escalatie van het conflict grote schade oploopt. De Amerikaanse president Trump denkt inmiddels waarschijnlijk aan de verkiezingen van volgend jaar. Het laatste wat hij nodig heeft, is een economie die in zwaar weer verkeert of een aandelenmarkt die langdurig daalt. De beste manier om deze risico’s te verminderen is een handelsakkoord te sluiten. Hij is een meester in het verkopen van een akkoord als een overwinning, dus het doet er echt niet toe wat dat akkoord inhoudt. Volgens een artikel in de Wall Street Journal zou de Amerikaanse minister van financiën, Steve Mnuchin, bereid zijn om de invoerheffingen op producten uit China terug te draaien (dit bericht is niet bevestigd). Dit kan ook een positief signaal zijn.

Hoe pakt de optelsom uit?

  • Gele hesjes en auto-industrie remmen Europese economie
  • Recent heel slechte cijfers moet men niet extrapoleren
  • Minder cijfers in VS, maar wel reageren huishoudens op lagere hypotheek-rente
  • In Chinese handelscijfers is zwakke invoer uit VS het meest opmerkelijk

De macrocijfers voor de eurozone tonen nog steeds tekenen van zwakte. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald, van 109,5 in november naar 107,3 in december. Dit was de twaalfde maand op rij dat de index daalde, maar toch ligt deze nog steeds ruim boven het langetermijngemiddelde.

De twee grootste economieën van de eurozone worstelen met factoren die als tijdelijk kunnen worden beschouwd. Zo wordt de Franse economie danig ontwricht door de acties van de ‘gele hesjes’. Illustratief in dit verband is de PMI voor de dienstensector in Frankrijk: deze is gezakt van een heel fraaie 55,1 in november naar 49,0 in december. Een heel forse daling, die de samengestelde PMI naar beneden heeft getrokken. De PMI voor de verwerkende industrie is ook gedaald, maar veel minder.

Duitsland kampt met problemen in de auto-industrie. Voor een deel hebben deze te maken met de nieuwe methode om de CO2-uitstoot te meten, maar ze kunnen ook fundamenteler van aard zijn. De cijfers voor de Duitse industrie over november waren slecht. De orders waren 1,0% m-o-m en 4,3% j-o-j lager (-3,0% in oktober). Mogelijk schetsen deze cijfers een te negatief beeld. De zwakke orders van het Franse Airbus hadden namelijk een behoorlijke impact, want de overige orders waren helemaal niet zo slecht. Dat neemt niet weg dat de industriële productie in november zwak was: -1,9% m-o-m en -4,7% j-o-j (+0,5% in oktober). De Duitse auto-industrie had het ook in december moeilijk: die maand werden er slechts 296.000 nieuwe auto’s geproduceerd, een daling van 18% j-o-j. Deze cijferreeks is echter van nature heel volatiel.

Wel of geen recessie?

De Franse PMI’s en de cijfers voor de Duitse industrie roepen de vraag op of de eurozone afstevent op een recessie (of mogelijk daarin al is beland). Ik denk van niet, zij het met het voorbehoud dat bijzondere factoren (de ontwrichting in Frankrijk en mogelijk het brexit-proces) een serieuze bedreiging kunnen vormen. Ik denk dat de economie van de eurozone op zich fundamenteel in orde is en dat de recente zwakke cijfers de problemen te sterk uitvergroten: specifieke maar vermoedelijk tijdelijke factoren zijn momenteel aan het werk. Bovendien lijkt de Amerikaanse economie nog steeds vrij krachtig te zijn en nemen de Chinese beleidsmakers een reeks maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren. De recente trends moeten volgens mij dan ook niet worden geëxtrapoleerd. Niettemin hebben we naar aanleiding van de recente zwakke cijfers onze groeiramingen voor dit jaar naar beneden bijgesteld.

Minder cijfers in VS na shutdown; huishoudens reageren op lagere hypotheekrente

De sluiting van niet-essentiële overheidsdiensten (shutdown) treft zo’n 800.000 ambtenaren, onder wie de statistici van het Bureau of Economic Analysis. Hierdoor is de cijferstroom uit de VS geslonken. Voor elders werkzame statistici (bij de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het Bureau of Labour Statistics en particuliere bureaus die gegevens verzamelen) heeft de shutdown geen gevolgen. Zij werken gewoon door, zodat er nog steeds cijfers verschijnen. Tot de vorige week gepubliceerde cijfers behoren de ISM voor de niet-verwerkende industrie. Deze is teruggelopen van 60,7 in november naar 57,6 in december. Dit is een flinke terugval, maar het niveau is nog steeds heel behoorlijk. Het ondernemersvertrouwen in het mkb is iets afgenomen (van 104,8 in november naar 104,4 december), maar is nog steeds robuust. Het meest interessante Amerikaanse cijfer van vorige week was wellicht het aantal hypotheekaanvragen. Dit cijfer wordt wekelijks gepubliceerd en kan sterk schommelen. In de week eindigend per 4 januari stegen de aanvragen voor een hypotheek met 23,5%, na een daling van 8,5% in de voorgaande week. Deze cijfers zijn mogelijk beïnvloed door kalendereffecten. Opmerkelijk is dat de stijging van vorige week vooral te danken was aan overgesloten hypotheken. Naar historische maatstaven is de sterke toename nog altijd bescheiden, maar het duidt er wel op dat huishoudens gevoelig zijn voor de lagere hypotheekrente. Hierdoor verbetert hun financiële positie. En dat is helemaal niet verkeerd.

De Fed is klaar

De communicatie van de Federal Reserve (Fed) is, los van de macro-economische cijfers, in de afgelopen weken opmerkelijk geweest. De toon is duidelijk milder geworden: de Fed zegt geduldig te kunnen zijn. En geduld vinden we in de huidige omstandigheden een goede deugd. We zijn dan ook tot de conclusie gekomen dat de door ons voor maart voorziene renteverhoging er waarschijnlijk niet meer komt. Omdat we verwachten dat de groei van de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, denken we nu dat de rente in 2019 helemaal niet wordt verhoogd. De Fed is klaar.

Is de vertraging in Europa in 2018 de uitkomst van een optelsom?
In 2017 groeide de wereldeconomie verrassend sterk, maar 2018 was met de vertragende groei een teleurstellend jaar. Zoals ik hier met enige regelmaat heb gezegd, kan ik nog steeds niet goed de vinger op de pols leggen. Als ik onze groeiprognoses van begin 2018 vergelijk met onze huidige verwachtingen, dan zie ik het meest teleurstellende verschil in Europa. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de internationale handel de grootste negatieve bijdrage aan de groei van de eurozone heeft geleverd en dat de binnenlandse vraag vrij robuust is gebleven. Analyse van de handelscijfers leert vervolgens dat vooral de handel met Azië zwak was. Het zou dan niet meer dan logisch zijn als de totale groeicijfers voor Azië ook fors zouden tegenvallen. Dat is echter op de een of andere manier niet het geval.

Chinese handelscijfers doen vermoeden dat Trump zich in de voet schiet

Een van de grootste problemen is volgens mij dat de cijfers voor de grootste economie van Azië mogelijk geen goed beeld van de bewegingen van de conjunctuurcyclus op de korte termijn geven. Ik denk dat de Chinese beleidsmaatregelen om de schuldenlast in de nationale economie te verminderen, de groei hebben vertraagd. Dat ligt ook in de lijn der verwachting. Misschien is het effect zelfs iets sterker geweest dan waarop de autoriteiten rekenden. Daarnaast heeft het handelsconflict het vertrouwen aangetast en mogelijk ook de handelsstromen beïnvloed. De handelscijfers voor China blijven niettemin verbazingwekkend goed. Ik kijk graag naar de handelscijfers omdat deze het best de rechtstreekse relatie tussen verschillende economieën laten zien. De Chinese cijfers op dit gebied zijn naar mijn mening heel betrouwbaar. In 2015 en 2016 was de groei van de Chinese invoer zwak, maar in 2017 bedroeg de nominale stijging in USD 16,8% en in de eerste elf maanden van 2018 steeg de invoer met 18,8%. Overigens was de stijging in november slechts 3%, maar dit kan te maken hebben met basiseffecten.

Een verrassend element in de Chinese handelscijfers is dat de invoer uit de VS in de loop van het jaar is afgenomen, in tegenstelling tot de invoer uit andere landen. De invoer uit de VS was, overigens mede door basiseffecten, in november 25% (!) j-o-j lager. De invoer uit Duitsland bleef veel beter op peil en ook de invoer uit andere landen zoals Japan vertoonde geen tekenen van zwakte. Deze cijfers bieden geen verklaring voor de teleurstellende ontwikkeling van de economie van de eurozone. Wat ze wel duidelijk maken, is dat Trump zich met zijn handelsoorlog in de voet lijkt te schieten.

 

Niet goed maar ook niet heel slecht

  • ECB stelt verwachtingen – alweer – naar beneden bij
  • Groei in China vertraagt
  • Niet alles is somber

ECB-president Draghi zag tijdens zijn meest recente persconferentie de realiteit onder ogen, toen hij zei dat de risico’s rond de ECB-prognoses weliswaar evenwichtig zijn, maar in negatieve richting bewegen. De ECB heeft haar groei- en inflatieprojecties ook naar beneden bijgesteld, al waren de aanpassingen gering. De belangrijkste was misschien wel de verlaging van de prognose voor de kerninflatie in 2020 van 1,8% naar 1,6%. Draghi gaf ook wat meer duidelijkheid hoe lang de ECB het geld dat vrijkomt door de aflossing van obligaties, blijft herinvesteren. Deze bedragen worden (volledig) geherinvesteerd tot na de start van het renteverhogingsproces. De toon van Draghi was bovendien mild en hij deed zijn best om duidelijk te maken dat de ECB zal ingrijpen in het geval van ongewenste economische ontwikkelingen.

De economische cijfers in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden en analisten, waaronder wijzelf, hebben hun groeiprognoses verlaagd. Sommige aanpassingen zijn gebaseerd op gerealiseerde cijfers. De bbp-groei bedroeg in elk kwartaal van 2017 0,7% k-o-k en vertraagde in het eerste halfjaar van 2018 naar 0,4% en in het derde kwartaal naar 0,2%. Wij denken niet dat de economie nog verder vertraagt (als dat zo zou zijn, zouden wij een krimp voorspellen). De bbp-groei zal in 2019 echter lager zijn dan in 2018. Dit impliceert niet een nog verdere vertraging ten opzichte van het meest recente groeitempo: de voorziene lagere groei in 2019 is inmiddels al een feit.

De ZEW-index voor de eurozone, die de inschattingen van analisten weergeeft, is licht verbeterd van -22,0 in november naar -21,0 in december. Diezelfde index voor Duitsland liet een interessant patroon zien. Het cijfer dat de ‘actuele omstandigheden’ weergeeft, is in december verder verslechterd, van 58,2 naar 45,3. Historisch gezien is dit cijfer nog steeds hoog, aangezien het langetermijngemiddelde voor deze reeks iets lager is dan 0, maar in december is de daling versneld. Het hoogtepunt werd bereikt in januari van dit jaar, op 95,2, en na een bescheiden verbetering in augustus en september is het cijfer nu drie maanden achter elkaar gedaald. Iets positiever is dat het cijfer voor de verwachtingen is verbeterd van -24,1 naar -17,5. Dit cijfer is sinds juni min of meer gestabiliseerd.

De voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit waren in december zwak. Dit gold vooral voor Frankrijk. De protesten van de gele hesjes hebben waarschijnlijk een negatief effect gehad. De PMI voor de Franse dienstensector daalde in december met maar liefst 5,5 punten naar 49,6. Het is vrijwel zeker dat, naast het effect van de protesten, ook een tragere groei hieraan heeft bijgedragen. De Duitse PMI voor de verwerkende industrie daalde voor de elfde keer in de afgelopen twaalf maanden, al was de daling heel bescheiden (van 51,8 naar 51,5) en wijst het absolute niveau nog steeds op groei.

De industriële productie in de eurozone steeg in oktober met 0,2% m-o-m en 1,2% j‑o‑j, iets meer dan de 0,8% van september. Uit nadere analyse blijkt dat dat sommige landen meer last hebben van de problemen binnen de auto-industrie dan andere. Zo nam de productie van de verwerkende industrie in Nederland in oktober toe met 3,4% j-o-j (3,1% in september), terwijl dit cijfer in Duitsland duidelijk zwakker was.

Groei in China vertraagt

De Chinese economische groei vertoont een dalende lijn. Daar is niets mis mee, want dat is onvermijdelijk. Wat we niet willen is een sterke vertraging. Helaas is het niet altijd eenvoudig om een heel duidelijk beeld van de cyclische fluctuaties over een korte periode te krijgen. De recente cijfers stelden teleur. De groei van de industriële productie vertraagde in november van 5,9% naar 5,4% j-o-j. De productiegroei bedroeg bijna vier jaar lang ongeveer 6% j-o-j, maar is nu dus duidelijk lager. Ook de detailhandelsomzet is vertraagd: van 8,6% naar 8,1% j-o-j. Het is niet duidelijk of dit het gevolg is van eerdere beleidsmaatregelen die gericht zijn op het afbouwen van het hoge schuldniveau in bepaalde sectoren, of van het handelsconflict.

Wat wel duidelijk is, is dat de Chinese beleidsmakers verschillende maatregelen hebben genomen om de economische bedrijvigheid een steuntje in de rug te geven. Zoals ik al eerder heb gezegd, leert de ervaring dat ze dat blijven doen totdat ze hun doelen hebben bereikt. Ik zou daarom niet te negatief worden over de Chinese groeivooruitzichten. Verder hebben de Chinezen duidelijk geen andere keus dan te onderhandelen met de VS en een compromis te sluiten over de handel. Het bericht dat China de vergeldingsheffing op geïmporteerde auto’s intrekt, is positief.

Japans bbp krijgt een dreun, maar ‘eco-watchers’ zijn positiever

Het Japanse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 2,5% k-o-k. Dat lijkt verschrikkelijk en is het ook. Maar we moeten hierbij wel bedenken dat tyfoons en een aardbeving waardoor de stroomvoorziening werd onderbroken, een groot negatief effect hebben gehad. Het is zeker niet alleen maar somberheid in Japan. De enquête onder ‘economy watchers’ gaf blijk van toenemend optimisme. De twee belangrijkste indices die met deze enquête worden berekend, begonnen dit jaar op een hoog niveau, verloren halverwege het jaar wat terrein maar hebben zich in de afgelopen maanden hersteld.

 

Het is allemaal heel rommelig

  • Veel onzekerheden steken plotsklaps de kop op of worden sterker
  • Divergentie van economische groei houdt aan
  • Aziatische handelscijfers zijn zwak

Het is verbazingwekkend hoe wereldwijd allerlei onzekerheden plotsklaps boven komen drijven. In Nederland lijkt alles vrij rustig, maar overal om ons heen zien we politieke veranderingen. De Belgische regering is gestruikeld over het immigratiepact van Marrakesh en regeert nu verder zonder de N-VA. De Duitse CDU heeft een nieuwe partijvoorzitter gekozen; dit heeft mogelijk belangrijke gevolgen voor niet alleen Duitsland, maar ook de EU. De stemming in het Britse parlement over de brexit verandert waarschijnlijk heel weinig aan het zeer chaotische proces; niemand kan zeggen of de regering-May nog een lang leven is beschoren. In Frankrijk moet de premier onder druk van de protesten van de ‘gele hesjes’ mogelijk aftreden. De Opec zit min of meer in een spagaat, nu de VS de Saoedi’s na de moord op Kashoggi in zijn macht lijkt te hebben. En als klap op de vuurpijl hebben de Canadese autoriteiten op verzoek van de VS CFO Meng Wanzhou van Huawei gearresteerd. Deze Chinese onderneming zou de Amerikaanse sancties tegen Iran hebben overtreden. De arrestatie vond slechts enkele dagen na het diner van Trump en Xi tijdens de G20-top in Argentinië plaats. Tijdens dat diner kwamen de twee presidenten een wapenstilstand in de handelsoorlog tussen beide landen overeen. Voor de Chinese president Xi moet de arrestatie van Meng dan ook voelen als een grote vernedering. Tegen deze achtergrond ziet het er niet naar uit dat er de komende tijd veel schot zit in de onderhandelingen over het handelsconflict.

Amerikaanse economie blijft sterk

Deze opsomming is niet volledig en is bovendien beperkt tot het politieke toneel. De recent verschenen cijfers over de wereldeconomie zijn evenmin spectaculair. Van de grote economieën houdt de VS zich het best staande. Het ondernemersvertrouwen in de VS, zoals gemeten naar de ISM-indices, steeg in november in zowel de verwerkende industrie (van 57,7 in oktober naar 59,3) als de niet-verwerkende industrie (van 60,3 naar 60,7). Beide indices zijn hoog en duiden op een aanhoudende boventrendmatige groei.

Het werkgelegenheidsrapport voor november was overwegend positief. Er kwamen in de VS in november per saldo 155.000 banen bij. Dit is iets minder dan verwacht en het cijfer voor oktober is iets naar beneden bijgesteld. Dat neemt niet weg dat een groei van 237.000 banen in oktober en 155.000 in november fraai is.

Het gemiddelde uurloon steeg in november met 0,2% m-o-m (na een naar beneden bijgestelde toename van 0,1% in oktober). Door basiseffecten liep de stijging op jaarbasis op van 2,8% in september naar 3,1% in oktober. Dit versterkte de vrees dat de krapte op de arbeidsmarkt zou leiden tot een forsere loongroei en binnen afzienbare tijd tot een versnelling van de inflatie. Ik ben sceptisch en de cijfers voor november lijken deze scepsis (vooralsnog) te rechtvaardigen. De stijging van het gemiddelde uurloon bleef gelijk op 3,1% j-o-j, maar zwakt in december waarschijnlijk af.

De ontwikkeling van de inflatie en dus de lonen is een belangrijke factor. Een onverwachte toename van de inflatie, zoals sommige economen voorzien, zou tot onverwachte monetaire verkrapping door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) leiden. Dat zou niet gunstig voor risicovolle beleggingen zijn. In de Macro Weekly van vorige week verwees ik naar een discussie onder Fed-watchers over de precieze betekenis en gevolgen van de opmerking Fed-voorzitter Powell dat de beleidsrentes in de VS “net onder de door de meeste economen als neutraal beschouwde bandbreedte liggen”. Vorige week ventileerde voorzitter Bostic van de Atlanta Fed zijn mening over dit onderwerp. Volgens hem liggen de beleidsrentes op dit moment “op gehoorafstand” van het neutrale niveau. Dit sterkt mij in de overtuiging dat het aantal resterende renteverhogingen in deze cyclus beperkt is.

Zwakke Aziatische handelscijfers

De onlangs gepubliceerde Aziatische handelscijfers waren heel zwak. De Zuid-Koreaanse uitvoer was in november 4,5% j-o-j hoger na 22,7% in oktober, terwijl de invoer 11,4% j-o-j hoger was na 27,9% in oktober. De handelscijfers kunnen sterk schommelen en het tijdstip van feestdagen kan de cijfers ook beïnvloeden. Vooral de uitvoercijfers zien er niet bijster goed uit. De uitvoer naar China / Hongkong daalde met 2,5%. De inkoopmanagersindex (PMI) voor Zuid-Korea liep in november sterk terug, van 51,0 naar 48,6.

De cijfers voor Taiwan waren niet beter. Integendeel, ze waren slechter. De Taiwanese uitvoer daalde in november met 3,4% j-o-j, na een toename van 7,3% in oktober. De uitvoer naar China / Hongkong was zelfs 8,0% j-o-j lager. De PMI voor de verwerkende industrie in Taiwan liep opnieuw iets terug, van 48,7 in oktober naar 48,4.

Maar wat zeggen de Taiwanese en Zuid-Koreaanse cijfers over China? De voor de hand liggende conclusie zou zijn dat de Chinese economie vertraagt. Deze conclusie werd echter niet ondersteund door recente cijfers voor het ondernemersvertrouwen in China. De cijfers die het Chinese nationale bureau voor de statistiek (NBS) eerder bekendmaakte, waren niet om over naar huis te schrijven, maar de PMI van Caixin was sterk, vooral die voor de dienstensector, die opveerde van 50,8 naar 53,8.

De industriële productie en orders in Duitsland waren teleurstellend, maar niet rampzalig. De orders waren in oktober 0,3% m-o-m hoger, vooral dankzij buitenlandse orders, maar 2,7% j-o-j lager tegen -2,6% j-o-j in september. De industriële productie vertoonde in oktober een terugval van 0,5% m-o-m, maar een verbetering van +0,7% j-o-j naar 1,6%.

Ondanks de zwakke cijfers in Azië (handel) en ook in Europa, staan we volgens mij niet aan de vooravond van een recessie. Een economie belandt immers alleen in een recessie als er een reden voor is. En ik zie simpelweg geen reden waarom we in een recessie zouden belanden. Zoals gezegd, was iedereen aan het begin van het jaar, toen de economie er goed uit zag, optimistisch. Iedereen is dit jaar teleurgesteld. De economie is nu veel zwakker en iedereen is pessimistisch. Hopelijk heeft 2019 aangename verrassingen in petto.

Visie op wereldeconomie 2019: Voortgezette maar tragere groei

  • De economische groei is wereldwijd vertraagd in 2018, maar hier achter gaan verschillen tussen regio’s schuil.
  • Europa is het meest vertraagd, Azië een beetje minder, terwijl de Amerikaanse economie juist sneller groeit dan vorig jaar.
  • De vertraging in Europa wordt veroorzaakt door een tragere exportgroei, gekoppeld aan een verzwakking van de wereldhandelsgroei.
  • Allerlei factoren hebben waarschijnlijk bijgedragen aan de vertraging: normale volatiliteit, inflatie, het handelsconflict, zwakkere groei in China en de verkrapping van de financiële condities zijn de belangrijkste.
  • Fiscale stimulering heeft de groei in de VS een impuls gegeven.
  • De grote vraag voor 2019 is of de belangrijkste economieën binnenkort in een recessie belanden. Recessies zijn pijnlijk omdat de werkloosheid dan omhoog schiet, net als defaults terwijl ze ravage veroorzaken op aandelenmarkten.
  • Recessies worden over het algemeen veroorzaakt door schokken of overmatige monetaire verkrapping. We kunnen geen schokken voorspellen, maar een overdreven monetaire verkrapping lijkt onwaarschijnlijk.
  • We denken dat de wereldwijde groei in 2019 iets lager zal zijn dan in 2018, maar niet veel. Recessies zijn onwaarschijnlijk.
  • De inflatie zal iets oplopen, maar niet om je zorgen over te maken; Chinese beleidsmakers nemen maatregelen om de economische groei te ondersteunen; en de ergste verkrapping van de financiële condities is achter de rug aangezien de Fed het einde nadert van het proces van renteverhogingen of tenminste binnenkort een pauze inlast terwijl valuta’s van opkomende economieën zullen stabiliseren en wellicht een deel van het verloren terrein terug zullen winnen.
  • Het handelsconflict en, in mindere mate, de brexit zijn onzekerheden die meer schade aan de wereldeconomie kunnen veroorzaken dan we verwachten.

Groei is vertraagd in 2018

De economische groei is in de loop van dit jaar wereldwijd vertraagd, maar niet in alle landen even sterk. Het groeitempo ligt overigens nog steeds in de buurt van het trendmatige niveau en de groei in heel 2018 zal ongeveer gelijk zijn aan die in 2017.

Eerlijk gezegd weten we nog niet goed waaraan de vertraging nu precies te wijten is. Om de groeivooruitzichten voor 2019 en volgende jaren te beoordelen, is het echter van belang dat we de factoren kennen die aan de vertraging in 2018 hebben bijgedragen. In deze publicatie zetten we deze factoren, zoals wij ze zien, op een rijtje en schetsen we aan de hand daarvan de vooruitzichten voor de wereldeconomie in 2019. In een reeks andere publicaties die gepubliceerd worden in de komende weken, zetten we onze visie uiteen op de ontwikkelingen in 2019 in afzonderlijke economieën. Tot slot gaan we in een aantal rapporten ook vooruitblikken hoe de valuta- en vastrentende markten zich volgend jaar naar verwachting ontwikkelen.

Het duidelijkste en eerste teken van de vertraging was de hardnekkige en sterke daling van verschillende vertrouwensindicatoren sinds het begin van dit jaar. Dit betrof in eerste instantie vooral het ondernemersvertrouwen in de eurozone en een aantal Aziatische landen. Later zwakte de groei van het bbp, de wereldhandel en de industriële productie af. De VS heeft het dit jaar beter gedaan dan andere economieën. De economische groei is hier zelfs versneld ten opzichte van 2017, vooral dankzij de begrotingsstimulansen van de regering-Trump. Enkele opkomende economieën zaten in 2018 ook in de lift en konden zich aan de recessie ontworstelen. Producentenvertrouwen in de eurozone is sterk gedaald maar heeft nog steeds een redelijk niveau.

Voor de daling in vertrouwen en groei buiten de VS in 2018 zien we een aantal mogelijke verklaringen.

  • Volatiliteit van de conjunctuurcyclus

De conjunctuurcyclus ontwikkelt zich niet in rechte lijnen. Periodes van boven- en benedentrendmatige groei wisselen elkaar af. Dit is een normaal patroon en dus niet iets om ons zorgen over te maken. 2017 was duidelijk een jaar van boventrendmatige groei, zeker in Europa. Dit bleek ook uit de sterke groeiversnelling van de wereldhandel na een reeks magere jaren. Drijvende krachten in 2017 waren de inhaalvraag na de vertraging in 2014/2015 en de voorraadcyclus, terwijl ook de verminderde bezuinigingen en het ECB-beleid wellicht een rol speelden. In 2018 is het beleid niet restrictief geworden, maar de vraagachterstand is inmiddels mogelijk wel ingehaald.

  • Hogere inflatie

Kortstondige inflatieschommelingen kunnen het verloop van de conjunctuurcyclus beïnvloeden. De totale inflatie in de eurozone trok aan van 0,2% in 2016 naar gemiddeld 1,5% in 2017. In de eerste tien maanden van 2018 versnelde de totale inflatie verder naar gemiddeld 1,7%. Omdat de inflatie sneller stijgt dan de versnelling van de nominale loonstijging, is de stijging van de koopkracht afgenomen. Het effect hiervan werkt doorgaans met enige vertraging door. De detailhandelsomzet nam in de eurozone in 2017 met 2,3% in volume toe. In de eerste negen maanden van 2018 was dit gedaald naar gemiddeld 1,5%. Hierbij moet overigens wel worden aangetekend dat de totale particuliere consumptie, die een bredere maatstaf is, minder sterk is vertraagd.

 

  • Handelsconflict

De Amerikaanse president Trump heeft dit jaar een handelsconflict gecreëerd. Ongetwijfeld heeft dit een rol gespeeld in de daling van het ondernemersvertrouwen en waarschijnlijk hebben wereldwijd bedrijven hierdoor minder geïnvesteerd. Dit is echter moeilijk meetbaar. In de onlangs verschenen World Economic Outlook raamt de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) het negatieve effect van de tot nu toe ingevoerde heffingen op de groei van het mondiale bbp op 0,1% en op de groei van de wereldhandel op 0,4%[1]. Overigens verslechterde het bedrijfsklimaat al voordat de protectionistische agenda van Trump in zijn volle omvang bekend werd. Het is dan ook heel onzeker in hoeverre de vertraging van de economische groei aan het handelsconflict kan worden toegeschreven.

  • Groeivertraging van wereldhandel

Peilingen wereldwijd laten een opmerkelijke daling van de exportorders zien. Dit doet vermoeden dat de groei van de wereldhandel aanzienlijk is vertraagd. De handelscijfers tonen inderdaad tekenen van zwakte, maar zeker niet in dezelfde mate als de vertrouwensindicatoren ons willen doen geloven. Na een krachtig herstel in 2017 is de groei van de wereldhandel dit jaar slechts licht afgezwakt. Uit analyse van de cijfers voor de eurozone komt naar voren dat de uitvoer naar Azië is teruggelopen. Dit kan heel goed uit de groeivertraging van de wereldhandel worden verklaard. De toename van de totale Chinese invoerwaarde is tot dusverre dit jaar opvallend stabiel gebleven (circa 20% j-o-j), ondanks het escalerende handelsconflict met de VS. Al is het mogelijk dat ‘front loading’ door bedrijven die importheffingen voor willen zijn tijdelijk de handel stimuleren. Mogelijk weerspiegelt de tragere groei het cyclische karakter van de industriesector. In 2017 groeide de industriële productie sneller dan de wereldhandel en was een correctie misschien wel onvermijdelijk.

  •  Zwakkere groei van Chinese economie

De Chinese economie is vanwege haar omvang, haar groeitempo en haar open karakter van cruciaal belang voor de mondiale conjunctuurcyclus. Helaas is de documentatie van de Chinese economie veel minder goed dan andere landen. Cijfers zijn in relatief beperkte mate beschikbaar, de betrouwbaarheid daarvan is bovendien soms twijfelachtig en het beleid is niet erg transparant. Kortom, China weet waarschijnlijk veel meer over ‘ons’ dan wij over ‘hen’ weten.

De Chinese beleidsmakers richten hun maatregelen al enige tijd op de hoge schuldenlast in delen van de economie. Ze zijn erin geslaagd om de schuldratio’s van niet-financiële ondernemingen te stabiliseren en de rol van het schaduwbankwezen in te perken. De restrictieve maatregelen die zijn genomen om de schuldenlast te beteugelen, moeten echter als neveneffect de economische groei hebben vertraagd. Dit blijkt evenwel niet uit de verschillende indicatoren van de totale groei.

In de loop van 2018 hebben de beleidsmakers de bakens iets verzet. Er zijn verschillende maatregelen doorgevoerd om de economie een oppepper te geven en het proces van schuldafbouw lijkt minder prioriteit te hebben. Dit kan twee dingen betekenen: ofwel de vertraging is sterker dan de autoriteiten acceptabel vinden, ofwel het is een poging om een al te sterke vertraging als gevolg van de handelsmaatregelen van de VS te voorkomen.

  • Verkrappende financiële condities en ‘ongeschikt’ monetair beleid in de VS

In veel landen zijn de financiële condities in 2018 verkrapt. De hogere rentes in de VS, de sterkere Amerikaanse dollar, de verkorting door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) van haar balans en de zwakte van de aandelenmarkten buiten de VS hebben aan deze verkrapping bijgedragen. De opkomende economieën zijn bijzonder kwetsbaar in deze situatie. In een hele reeks opkomende landen zijn de monetaire teugels dan ook aangehaald. Daarbij komt dat sommige opkomende landen ook kampen met interne problemen, die verband houden met een gebrek aan macro-economische stabiliteit.

 

De verdere verkrapping van het monetaire beleid in de VS is een belangrijk thema voor de wereldeconomie en de financiële markten geweest. Het tempo ligt in de huidige verkrappingscyclus van de Federal Reserve (Fed) wellicht lager dan ooit tevoren, maar is dit jaar wel versneld[2]. En terecht. De Fed bepaalt het beleid voor de Amerikaanse economie. Meestal levert dat elders in de wereld geen grote problemen op, omdat de conjunctuurcycli doorgaans met elkaar in de pas lopen. In tijden van economische divergentie kan het wel voor problemen zorgen. De budgettaire stimulering door de regering-Trump heeft de Amerikaanse economie een groei-impuls gegeven, terwijl in grote delen van de rest van de wereld de groei juist is vertraagd. De hoogte van de Amerikaanse rente is echter relevant voor de rest van de wereld en de wereldwijde financiële markten. Het behoeft dan ook geen betoog dat de hogere (Amerikaanse) rente in de huidige fase allesbehalve gunstig is voor andere economieën of de financiële markten. Het beleid van de Fed mag dan geschikt zijn voor de VS, voor de rest van de wereld is het dat niet.

 

  • Landspecifieke ontwikkelingen

De vertraging in de eurozone werd verergerd door specifieke problemen in de auto-industrie. Het dieselschandaal had al de nodige schade berokkend, maar daar kwam in september de nieuwe testprocedure voor de CO2-uitstoot bovenop. De invoering hiervan heeft blijkbaar autofabrikanten op het verkeerde been gezet, met als gevolg dat de productie sterk is ingezakt[3]. Vooralsnog gaan we ervan uit dat dit een tijdelijk verschijnsel is. De meest recente cijfers laten al enige verbetering zien.

De Europese economie gaat ook gebukt onder de onzekerheid rond brexit en de discussie over de Italiaanse begroting. De effecten hiervan zijn moeilijk te meten, maar ongetwijfeld heeft het vertrouwen een knauw gekregen.

De Amerikaanse economie is niet vertraagd, maar rentegevoelige delen van de economie, zoals woningbouw, huizenverkopen en autoverkopen, zijn wel vertraagd. Dit wijst erop dat de gevolgen van de verkrapping van het monetaire beleid merkbaar worden.

Adempauze of recessie?

Om de vooruitzichten voor 2019 en volgende jaren te beoordelen, hebben we in de onderstaande tabel kort samengevat hoe de factoren die volgens ons een rol in de vertraging in 2018 hebben gespeeld, zich in 2019 vermoedelijk zullen ontwikkelen. Na zorgvuldige afweging van deze factoren achten we volgend jaar een recessie in de belangrijkste economieën niet waarschijnlijk. Integendeel, we voorzien een verdere groei in een gematigd tempo, zo ongeveer rond het trendmatige niveau.

Inflatie loopt verder op, maar niet veel; dit is cruciale prognose

In de loop van dit jaar is de inflatie in de belangrijkste economieën aangetrokken. De totale inflatie werd opgedreven door de gestegen olieprijzen, terwijl in een aantal opkomende economieën valutazwakte voor extra inflatiedruk zorgde.

De kerninflatie is dit jaar in de Verenigde Staten ook versneld, maar in de eurozone stabiel gebleven. Opmerkelijk is dat in de VS de onderliggende inflatie, ondanks de iets hogere kerninflatie en de krapte op de arbeidsmarkt, nog steeds gematigd is. Dit houdt in dat ofwel de inflatie in de VS op een bepaald moment sterk zal oplopen – en mogelijk al op niet al te lange termijn – ofwel structurele veranderingen in de economie de loongroei en inflatie binnen de perken houden. We neigen naar de tweede optie, al behoort een lichte verdere stijging van de onderliggende inflatie in de VS zeker tot de mogelijkheden. Dit is een cruciale prognose. Mocht de inflatie in de VS sterker dan verwacht aanzwellen, dan heeft de Fed geen andere keuze dan haar verkrappende beleid voort te zetten, mogelijk zelfs in versneld tempo. Dat zou een negatieve uitwerking hebben op andere economieën, en de opkomende economieën in het bijzonder, en op de wereldwijde financiële markten.

Onze visie op de oliemarkten hebben we, ondanks de recente scherpe prijsdaling, niet gewijzigd. De verhalen over blijvende aanbodoverschotten in 2019 lijken ons onjuist. Eerder zien we de vraag-aanbodverhouding verkrappen. Het is nog afwachten hoe de versterkte greep die de Amerikaanse president Trump na de moord op Khashoggi[4] lijkt te hebben op het Saoedische olieproductiebeleid, uitpakt. Als olie aanzienlijk goedkoper blijft dan we in onze ramingen hebben verwerkt, dan zal de totale inflatie lager uitkomen dan we nu voorzien.

De kerninflatie schommelt in de eurozone al drie jaar rond 1%. De werkloosheid is weliswaar gedaald, maar de onbenutte capaciteit in de economie is naar onze mening nog altijd groot genoeg om een sterke versnelling van de loongroei en de inflatie te voorkomen. Het lagere groeitempo van de economie van de eurozone kan hier weinig aan veranderen. Door de verdere flexibilisering van de arbeidsmarkt is de onderhandelingspositie van werknemers verzwakt en is dus de relatie tussen krapte op de arbeidsmarkt en loongroei veranderd.

Handelsconflict

Het handelsconflict kan grote gevolgen voor de wereldeconomie hebben. Een verdere escalatie en nieuwe maatregelen van de VS tegen Europa zouden heel schadelijk zijn. De onzekerheid waarmee het handelsconflict nu nog is omgeven, zal het ondernemersvertrouwen en de bedrijfsinvesteringen drukken. Anderzijds kan niet worden uitgesloten dat de VS en China hun geschil oplossen en de Amerikaanse regering afziet van verdere maatregelen tegen andere handelspartners. Dit is echter in alle economische ramingen een grote onbekende factor. We gaan ervan uit dat de VS de invoerheffingen op Chinese goederen verhoogt naar 25% en de heffingen toepast op alle Chinese producten.

Groeivertraging van wereldhandel

De vooruitzichten voor de wereldhandel zijn onduidelijk. Voor zover de vertraging in 2018 door het cyclische karakter van de industriesector is veroorzaakt, is dit per definitie tijdelijk van aard. De vooruitzichten voor de wereldhandel hangen af van deze cycliciteit, de onderliggende groei in de verschillende landen en uiteraard de invloed van het handelsbeleid op de handelsrelaties.

Zwakkere groei van Chinese economie

Een geleidelijke maar langere groeivertraging in China is onvermijdelijk. Dit proces is al enkele jaren gaande. We verwachten echter dat de beleidsmakers het proces onder controle houden en dat de vertraging ook de komende tijd geleidelijk blijft. De recente maatregelen om de groei te stimuleren, onderstrepen dit. De ervaring leert dat de Chinese beleidsmakers op de ingeslagen weg doorgaan totdat ze hun doel hebben bereikt.

Uit handelsgegevens blijkt dat de uitvoer naar Azië vanuit de eurozone begin dit jaar aanzienlijk is verzwakt. Maar het lijkt erop dat de groeibevorderende acties van de Chinese autoriteiten juist bijdragen aan een verbetering. Dit moet de eurozone uiteindelijk tot steun zijn.


Verkrapping van financiële condities

De verkrapping van de financiële condities is moeilijk te voorspellen. De Fed gaat de rente ongetwijfeld verder verhogen, maar inmiddels zijn de meeste rentestappen in het verkrappingsproces wel gezet.

De Fed blijft haar balans in het huidige tempo verkorten. Dit betekent dat het bezit aan obligaties in 2019 sterker wordt afgebouwd dan in 2018. In hoeverre dit de economie of financiële markten zal raken, is onderwerp van discussie onder economen. Volgens sommigen was de aankondiging van het bijzondere beleid het belangrijkste moment voor de financiële condities. Als zij het bij het rechte eind hebben, dan had de balansverkorting het grootste effect op het moment dat de Fed haar strategie hiervoor bekendmaakte en zouden de gevolgen voor de wereldwijde financiële condities in 2019 dus beperkt moeten blijven. De Europese Centrale Bank (ECB) stopt eind 2018 haar opkoopprogramma. Dit is ook duidelijk gecommuniceerd; bovendien wordt nu nog maar voor een klein bedrag aan waardepapieren opgekocht.

De valuta’s van de opkomende landen zijn in 2018 aanzienlijk gedaald. De meeste opkomende valuta’s zijn naar onze mening nu goedkoop en we voorzien dan ook geen forse verdere daling. Integendeel, behoorlijk wat valuta’s gaan volgens ons in 2019 weer terrein terugwinnen. Dat kan helpen voorkomen dat de financiële condities in 2019 verder verkrappen.

Belangrijke beleidswijzigingen

Misschien wel de belangrijkste ontwikkeling die we voor 2019 verwachten, is een significante vertraging van de Amerikaanse economie in de tweede helft van het jaar, wanneer het effect van de budgettaire stimulering wegebt. De Amerikaanse economie vertoont al geruime tijd een boventrendmatige groei, maar in de loop van 2019 zwakt het tempo naar verwachting af naar een benedentrendmatig niveau.

Een andere belangrijke verandering in 2019 wordt het vertrek van het Verenigd Koninkrijk (VK) uit de Europese Unie (EU). Op het moment van schrijven hebben de EU en de Britse regering overeenstemming bereikt over de scheidingsakte en ook over een document waarin de hoofdlijnen van de toekomstige relatie zijn beschreven. Het is echter nog uiterst onzeker of de Britse premier May de overeenkomst door het parlement kan loodsen. De kans is groot dat het parlement het bereikte akkoord afwijst. Een wanordelijke brexit zonder een deal behoort dan ook duidelijk tot de mogelijkheden. In ons basisscenario gaan we echter uit van een vrij ordelijk vertrek, waarbij de voortzetting van normale handelsrelaties in ieder geval in 2019 en 2020 en wellicht nog langer is gegarandeerd. In het geval van een harde brexit zonder deal krijgen de handels- en financiële relaties, en daarmee ook de economie van zowel het VK als de EU, flinke klappen. De economische schade voor het VK zal uiteraard veel groter zijn dan die voor de EU.

Andere mogelijke redenen voor een sterker dan verwachte vertraging in 2019

Het economisch herstel in de VS begon al in 2009. De huidige opgaande fase is, voor zover bekend, de op één na langste. Hierdoor is het verleidelijk om over een naderend einde van de cyclus en dus een recessie te filosoferen. Volgens een oud gezegde onder economen overlijdt herstel echter niet door ouderdom. Recessies worden van oudsher veroorzaakt door schokken, knelpunten in de economie of een te agressief monetair beleid. Schokken zijn per definitie niet te voorspellen. Het belangrijkste knelpunt in de Amerikaanse economie is op dit moment de krapte van de arbeidsmarkt. Omdat het lastiger is om extra personeel aan te trekken, wordt het voor bedrijven steeds moeilijker om hun productie te verhogen. Zolang dit niet tot een inflatiespurt leidt, vertraagt dit knelpunt vermoedelijk de groei alleen maar en gaat de economie niet krimpen.

Of de Federal Reserve de monetaire teugels mogelijk te strak gaat aanhalen, is nog een kwestie van afwachten. Recent commentaar van de voorzitter en vicevoorzitter wekt de indruk dat de Fed er alert op is om een te sterke verkrapping te vermijden. De inflatievooruitzichten geven de Fed in ieder geval geen reden om hard op de monetaire rem te trappen. De Fed kan dus op haar gevoel afgaan. Het probleem hierbij is echter dat niemand weet, en dus ook de Fed niet, waar precies de ‘neutrale rente’ ligt. Dit is de rente waarbij de economie een stabiele koers vaart: niet te warm zodat de inflatie niet de kop opsteekt, en niet te koud zodat de werkloosheid niet oploopt. De Fed zal de cijfers die bekend worden, als leidraad nemen.

Een ander teken dat de cyclus mogelijk op een einde loopt en de VS op niet al te lange termijn in een recessie kan belanden, is de vervlakking van de rentecurve (hier gedefinieerd als het renteverschil tussen tienjarige en tweejarige Treasuries). In de komende maanden is een inverse ofwel omgekeerde rentecurve goed denkbaar. Dit is een van de meest betrouwbare signalen, zo niet het betrouwbaarste, dat een recessie in aantocht is, ook al is het niet volledig duidelijk waarom dit zo zou zijn. Moeten we, gezien de vervlakking van de rentecurve in de VS, dus rekening houden met een recessie in 2019 of 2020? We denken van niet, en wel om twee redenen. Ten eerste is de curve nog niet invers. De nu relatief vlakke curve hoort bij een combinatie van lage economische groei en lage inflatie[5]. En ten tweede wordt het langere stuk van de curve mogelijk nog altijd vertekend door de grootschalige aankopen van obligaties door de Fed tussen 2008 en 2014 en andere centrale banken. Indien dit inderdaad zo is, dan geeft de rentecurve deze keer niet het juiste signaal af. We stellen ons liever voorzichtig op. ‘Deze keer is het anders’ is een gedachte die vaak duur is uitgevallen.

De Amerikaanse economie is sterk op dit moment. Omdat het momentum zichzelf versterkt, lijkt op de korte termijn een recessie niet waarschijnlijk. De economische vertraging buiten de VS, de verwachting dat de begrotingsstimulansen in de loop van 2019 uitgewerkt beginnen te raken, en de effecten van monetaire verkrapping in het verleden wijzen allemaal in de richting van een tragere groei volgend jaar, maar deze factoren zijn volgens ons niet sterk genoeg om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen. De Amerikaanse consument, die de drijvende kracht is achter de economie, is in goede doen. De werkgelegenheid is hoog, de inkomensgroei is heel behoorlijk, de schuldenlast van huishoudens is in de afgelopen jaren afgenomen en de spaarquote is relatief hoog. Kortom, er zijn buffers om tegenvallers op te vangen.

Monetaire beleid en rente

We denken dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente nog een aantal keer gaat verhogen. Een verdere verhoging in december 2018 lijkt een uitgemaakte zaak. Verdere rentestappen zullen afhankelijk zijn van de gepubliceerde cijfers. Volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft, bedroeg in september de mediane prognose drie rentestappen in 2019 en nog eens twee in 2020. Wij houden het op twee renteverhogingen tussen nu en het einde van 2019 en helemaal geen rentestappen in 2020. Dus na de verwachte verhoging in december zal er volgens ons nog slechts één verdere rentestap plaatsvinden in 2019.

Gegeven de verwachte afzwakking van de Amerikaanse economie in 2019, de gematigde inflatie en het naderende einde van de renteverhogingscyclus denken we dat de Amerikaanse obligatierentes inmiddels het hoogtepunt bijna hebben bereikt en in de loop van 2019 geleidelijk iets gaan dalen.

De ECB zet naar verwachting eind dit jaar een punt achter de kwantitatieve verruiming. Omdat de inflatie, en met name de kerninflatie, waarschijnlijk onder de ECB-raming uitkomt, is er nauwelijks druk om de rente te verhogen. We verwachten dan ook dat de ECB de rente pas vanaf 2020 gaat verhogen.

De obligatierentes blijven in de eurokernlanden naar verwachting rond de huidige niveaus bewegen, vooral als de ECB zich genoodzaakt ziet om haar inflatieprognose opnieuw te verlagen. Later in 2019, wanneer marktpartijen hogere beleidsrentes gaan inprijzen, lopen de obligatierentes vermoedelijk iets op. De renteopslagen (spreads) voor eurolanden met een zwakkere begrotingspositie blijven naar verwachting min of meer stabiel. Italië is een geval apart. In ons basisscenario blijven de spreads voor Italiaans schuldpapier rond de huidige niveaus. Mocht de kredietwaardigheidsstatus van Italiaanse staatsobligaties verder afgewaardeerd worden, dan zijn institutionele beleggers mogelijk gedwongen om te verkopen en zullen de spreads wellicht verder uitlopen.

Maar wat als …..?

Een recessie is niet ons scenario voor de belangrijkste economieën, maar kan niet worden uitgesloten. Mocht dit onverhoopt toch gebeuren, welke opties hebben beleidsmakers dan? De Fed heeft enige ruimte om de rente verlagen en kan ook weer tot kwantitatieve verruiming overgaan. In theorie is de gereedschapskist van een centrale bank nooit leeg. Centrale banken kunnen altijd andere activa opkopen dan ze tot dan toe hebben gedaan en kunnen hun toevlucht tot helikoptergeld nemen. De grens tot hoever een centrale bank kan gaan, wordt bepaald door het vertrouwen van het publiek in het geldstelsel. De Fed zal ervoor waken om naar deze grens op zoek te gaan. Een andere optie is het begrotingsbeleid. Dit kan in theorie ook altijd verder worden versoepeld, maar in de VS is, gezien het al hoge begrotingstekort en de relatief hoge staatsschuld, de ruimte waarbinnen de overheid geloofwaardig kan manoeuvreren, beperkt.

De Europese beleidsmakers hebben zelfs nog minder speelruimte. De ECB kan natuurlijk de rente verlagen, maar het belangrijkste beleidstarief is al negatief. Het is niet duidelijk hoeveel verder het tarief nog onder nul kan zakken zonder dat het publiek het vertrouwen verliest. Verdere activa-aankopen zijn ook altijd mogelijk, maar de ECB moet dan wel de in het verleden hiervoor vastgestelde limieten moeten oprekken. Dit kan op juridische problemen stuiten. De begrotingsteugels kunnen natuurlijk ook worden gevierd. In dat geval worden echter de regels van de muntunie al snel overtreden en ontstaan er moeilijke discussies.

Samenvatting

We denken dat de factoren die in 2018 hebben bijgedragen aan het vertragen van de groei in 2018 minder krachtig zullen zijn in 2019. Dus ontstaat er lucht voor voortgezette groei. Er is één factor die in de tegenovergestelde richting werkt: het effect van het Amerikaanse begrotingsbeleid. In 2018 hebben de belastingverlagingen, de hervorming van het belastingstelsel en de verhoging van de overheidsbestedingen de economische bedrijvigheid een flinke impuls gegeven. De effecten hiervan zijn nog niet uitgewerkt, maar zwakken in de loop van 2019 wel af. Al met al verwachten we dan ook dat de wereldwijde groei naar een iets lagere versnelling overschakelt. Dit zal zich vertalen in lagere totale groeicijfers in 2019 vergeleken met 2018, maar de verschillen zullen ook weer niet heel groot zijn. Een recessie verwachten we niet voor de belangrijkste economieën, noch in 2019 noch in 2020.

Mochten we het mis hebben, dan ligt de oorzaak waarschijnlijk bij een versnelling van de inflatie in de VS. In dat geval is de Fed gedwongen om haar beleid agressiever te verkrappen. Onze prognoses gaan dan niet langer op. Hoe geschikt een dergelijk beleid voor de VS ook mag zijn, voor de rest van de wereld zal het heel ongeschikt zijn.

Een tweede groot gevaar voor de vooruitzichten schuilt in een eventuele escalatie van het handelsconflict tussen de VS en China en een hernieuwde opleving van de handelsfricties tussen de VS en Europa. De rechtstreekse gevolgen verergeren dan en het vertrouwen brokkelt af.

China blijft ook een risicofactor voor de wereldeconomie, al is het maar vanwege het gebrek aan transparantie. De beleidsmakers lijken te zijn geslaagd in hun pogingen om de schuldenlast in de economie te verminderen. De risico’s van financiële instabiliteit zijn afgenomen, maar zeer waarschijnlijk niet helemaal verdwenen.

voetnoten

[1] De OESO schat dat de huidige tarieven de VS 0,2% en China 0,3% van het bbp kosten. Als de VS begin 2019 de heffingen op Chinese goederen van 10% naar 25% verhoogt, dan verdubbelt volgens de OESO het negatieve effect op de economische bedrijvigheid.

[2] De Fed heeft tot dusverre dit jaar de beleidsrente elk kwartaal met 25 bp verhoogd en het ziet ernaar uit dat dit ook in december weer gaat gebeuren. In 2015 en 2016 was er maar één renteverhoging per jaar. In 2017 waren het er drie. Daarnaast heeft de Fed haar balans verkort door vrijkomende gelden uit aflossingen niet te herbeleggen. Het tempo waarin de Fed haar rechtstreekse beleggingen vermindert, is vooraf duidelijk gecommuniceerd en is geleidelijk opgevoerd. Pas onlangs is het maximum van circa USD 50 miljard per maand bereikt. Tussen 1 januari en 23 november is het uitstaande bedrag in totaal met USD 319 miljard verminderd. Dit betrof vooral Amerikaanse staatsobligaties (US Treasuries – UST) en door hypotheekportefeuilles gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities – MBS).

[3] Duitse autofabrikanten produceerden in augustus en september circa 25% minder auto’s dan in dezelfde maanden van 2017. Omdat de sector 3,5% à 4% van het Duitse bbp vertegenwoordigt, is dit een gevoelige ongunstige ontwikkeling.

[4] Jamal Khashoggi was een Saoedische dissident en journalist voor de Washington Post. Hij werd begin oktober vermoord in het consulaat van Saoedi-Arabië in Istanboel, naar verluidt door agenten van de Saoedische regering.

[5] De rentecurve kan worden gezien als een discussie tussen de markt (10-jaarsrente) en de Fed (2-jaarsrente). Een inverse rentecurve houdt dan in dat de markt vindt dat de Fed te ver gaat. In de laatste 50 jaar was de curve, voorafgaand aan een recessie, steeds invers. Hieruit kan worden afgeleid dat de markt het meestal goed zag en de Fed niet. De Fed zou er dus verstandig aan doen om dit signaal vanuit de markt serieus te nemen.

Brexit en mogelijk Fedxit

  • May bereikt akkoord met EU, maar raakt deel van kabinet kwijt
  • Duitse economie krimpt in derde kwartaal door tijdelijke factoren
  • Jerome Powell doet vooraankondiging van renteverhoging in december, maar leeft het ook over tegenwind

De Britse premier Theresa May en haar team hebben een akkoord bereikt met de EU over het vertrek van het Verenigd Koninkrijk. Direct hierna boden verschillende ministers en junior-ministers hun ontslag aan. De premier ging vervolgens naar het parlement, waar een ‘levendige’ zitting plaatsvond. Inmiddels bereidt een aantal vooraanstaande leden van de Conservatieve Partij een motie voor over het partijleiderschap van May. Ik ben nooit haar grootste fan geweest, maar heb wel met haar te doen en ben erg onder de indruk van haar vasthoudendheid en instelling (niet dat mijn mening/bewondering er iets toe doet).

Het blijft moeilijk om te zeggen hoe dit verder gaat. Ik begrijp dat May een goede kans heeft om de stemming over haar leiderschap te overleven. Of het haar lukt om haar deal door het parlement te krijgen, moet worden afgewacht. We moeten ons niet laten afleiden door de emoties tijdens het parlementaire debat. Voor de parlementsleden was dit een gelegenheid om zich te profileren. Een te mooie kans om voorbij te laten gaan. Maar als het op stemmen aankomt, moeten en zullen ze de alternatieven afwegen. Indien de deal wordt afgewezen, ontstaat er een grote chaos. Het risico is dan dat de UK uit de EU stapt zonder akkoord, wat een economische schok teweeg zal brengen. Afwijzing van de deal kan ook leiden tot verkiezingen, met de kans dat de Labourpartij de meerderheid krijgt en Jeremy Corbyn Theresa May opvolgt als premier. Ons basisscenario is dan ook dat het parlement het akkoord uiteindelijk goedkeurt, maar ons vertrouwen hierin is relatief gering. De kans op een totale politieke impasse en chaos is groot.

Duitse economie krimpt in het derde kwartaal

Het Duitse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 0,2% k-o-k. Dit is iets slechter dan verwacht en voor het eerst sinds begin 2015 is de groei negatief. Maar de situatie is niet zo slecht als dit cijfer doet vermoeden. De groei is dit jaar weliswaar vertraagd, maar in het derde kwartaal zat het grootste probleem bij de auto-industrie. Door de nieuwe procedures voor emissietests die in september van kracht zijn geworden, lijkt de productie sterk te zijn gedaald. De Duitse autoproductie was in het derde kwartaal 20% j-o-j en 23% k-o-k lager. Omdat de autoproductie goed is voor bijna 4% van het Duitse bbp, drukte dit het BBP aanzienlijk. De autoproductie zal in de komende periode waarschijnlijk niet heel sterk zijn, maar is in oktober wel duidelijk aangetrokken en was 22% hoger dan het maandgemiddelde en 7% j-o-j hoger. Deze cijfers moeten voorzichtig worden geïnterpreteerd, omdat ze volatiel zijn en niet voor seizoensinvloeden zijn gecorrigeerd. Maar we kunnen wel ervan uitgaan dat de Duitse autofabrikanten hun zaken weer op orde krijgen en dat een herstel van de productie en daardoor van de totale Duitse industriële productie en het Duitse bbp waarschijnlijk in het verschiet ligt.

De Duitse ZEW-index, die het vertrouwen van analisten in de economie weergeeft, zwakte in november af. Het vertrouwen is het hele jaar al afgenomen, maar wel vanaf een uitzonderlijk hoog niveau. Het cijfer dat het vertrouwen in de actuele Duitse economische situatie weergeeft, leek in de periode augustus-oktober te stabiliseren, maar daalde in november sterk. Ik vermoed dat dit in ieder geval ten dele te wijten is aan de problemen in de autosector en de turbulentie op de aandelenmarkten. Ik ga ervan uit dat de sterke daling in november van tijdelijke aard is. Bovendien is de index nog steeds veel hoger dan eind 2014, toen de economie sterk afzwakte.

Werken de stimuleringsmaatregelen in China?

Wij zeggen al lang dat een onderliggende vertraging van de Chinese economie een belangrijke oorzaak van de afnemende groei van de wereldhandel kan zijn en het groeitempo van de industrie in veel landen sterk bepaalt. Veel Chinese cijfers ondersteunen deze theorie overigens niet, want ze zijn relatief robuust gebleven. Chinese beleidsmakers zijn in de afgelopen maanden echter duidelijk een andere richting ingeslagen. Schuldvermindering heeft nu minder prioriteit binnen de economie en stimulering van de groei krijgt meer aandacht. Of ze dat doen omdat de economie mogelijk sterker is vertraagd dan zij aanvaardbaar vinden of proactief proberen mogelijke negatieve gevolgen van het handelsconflict met de VS te compenseren, is niet duidelijk. Misschien een beetje van allebei. Hoe dan ook, de groei van de overheidsinvesteringen is sinds medio 2016 heel sterk vertraagd. Dat lijkt in lijn met het streven van de beleidsmakers om het schuldniveau te verlagen. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen onlangs schreef , beginnen de meer recente inspanningen om de economie te ondersteunen mogelijk effect te sorteren. De groei van de overheidsinvesteringen is de afgelopen tijd aangetrokken, terwijl de groei van de investeringen in vaste activa in de verwerkende industrie is versneld van 3,8% j-o-j in maart naar 9,1% in oktober.

Wisselende cijfers in de VS

Recente cijfers uit de VS waren wisselend. Twee indices voor het ondernemersvertrouwen die nauwlettend worden gevolgd, bewogen zich in november in tegengestelde richting. De Empire State-index, die is gebaseerd op een enquête onder 200 bestuurders in de verwerkende industrie in de staat New York, steeg van 21,1 in oktober naar 23,3 in november. Deze index heeft zich dit jaar in feite zijwaarts bewogen op een hoog niveau. De Philly Fed-index, die is gebaseerd op een enquête onder 125 bestuursvoorzitters in het district van de Philadelphia Fed, daalde van 22,2 in oktober naar 12,9 in november. Het cijfer voor november was het op één na laagste niet alleen van dit jaar, maar ook sinds november 2016. Deze enquête wordt gehouden in de eerste week van de maand en de lage uitkomst is mogelijk mede toe te schrijven aan de turbulentie op de aandelenmarkten in oktober. De detailhandelsomzet in de VS was in oktober krachtig en steeg 0,8% m-o-m, na een kleine daling van 0,1% in september. De consument lijkt nog steeds positief.

De inflatie in de VS bleef in oktober gematigd. De totale inflatie (CPI) versnelde van 0,1% in september naar 0,3% in oktober, waardoor het percentage op jaarbasis opliep van 2,3% naar 2,5%. De kerninflatie was iets gematigder met 0,2% m-o-m, terwijl de inflatie op jaarbasis afnam van 2,2% naar 2,1%. De huisvestingskosten blijven de belangrijkste factor. Exclusief huisvesting bedroeg de kerninflatie slechts 1,6% j-o-j. Ik ben mij ervan bewust dat woonlasten onvermijdelijk zijn, maar mijn punt is dat de krappe arbeidsmarkt en de hoge bezettingsgraad (nog) niet zorgen voor een sterke en problematische inflatie.

Powell ziet tegenwind voor economie VS in 2019: Fed last mogelijk pauze in!
Tijdens een ‘Global Perspectives’-sessie van de Dallas Fed maakte Jerome Powell, voorzitter van het Federal Reserve-stelsel, duidelijk dat de Fed op koers ligt om de rente in december opnieuw te verhogen. Tot zover geen verrassingen. Wel verrassend was zijn verklaring dat de Amerikaanse groei in 2019 met tegenwind te maken krijgt en dat de Fed volgend jaar op een bepaald moment mogelijk een pauze inlast. De factoren die hij noemde, zijn precies dezelfde als die waarvan wij al lang denken dat ze voor de Fed reden zullen zijn om de verkrappingscyclus in 2019 te onderbreken of zelfs te beëindigen. Powell zei dat de wereldhandel een neerwaarts risico vormt voor de Amerikaanse economie. Ook gaf hij aan dat de begrotingsstimulansen volgend jaar minder worden en dat het effect van eerdere renteverhogingen al voelbaar wordt. Wat dit laatste betreft, zijn de auto- en huizenverkopen, zoals gezegd, dit jaar afgezwakt. Deze sectoren zijn rentegevoelig. Het effect van eerdere renteverhogingen begint dus inderdaad merkbaar te worden. De inflatie is echter nog steeds heel gematigd, waardoor de Fed niet agressief hoeft op te treden, met daarbij als risico dat het beleid te ver doorschiet en de economie in een recessie belandt. Powell lijkt te willen voorkomen dat de verkrapping te ver doorschiet. Een vroegtijdige pauze in de verkrapping vergroot de kans dat de huidige cyclus de langste periode van ononderbroken economische groei ooit wordt (de statistieken gaan terug tot het eind van de negentiende eeuw).

Het valt nog te bezien in hoeverre deze overwegingen tot uiting komen in veranderingen in de ‘dot plot’, die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft. Tot dusver is de gemiddelde verwachting dat de rente tijdens deze cyclus nog vijf keer wordt verhoogd. De markt verdisconteert slechts twee of drie verhogingen. Wij gaan al lang uit van drie. Als de Fed de rente inderdaad nog vijf keer verhoogt, zoals nu wordt aangegeven, dan is een marktcorrectie onvermijdelijk. Dit kan pijnlijk uitpakken voor risicovolle beleggingen wereldwijd. Als na de FOMC-vergadering van december de gemiddelde prognose daarentegen iets wordt verlaagd, dan zou dat een grote opluchting betekenen voor risicovolle beleggingen.

Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.

VS dendert door, Europa blijft flets

  • Amerikaanse economie blijft krachtig groeien bij gematigde inflatie
  • Vertrouwen in de eurozone zwakt verder af
  • Na teleurstellende begroting worden Italiaanse obligaties massaal gedumpt: is dit wel terecht?
  • Fed houdt vast aan haar plan

Economische cijfers in eurozone zijn verre van opwindend

De eurozone slaagt er maar niet in om de groeivertraging die in de eerste helft van dit jaar inzette, met overtuiging van zich af te schudden. De groei is duidelijk afgezwakt, met de internationale handel als de grote boosdoener. Volgens ons moet de oorzaak van de zwakkere groei van de wereldhandel worden gezocht in Azië, ook al doen de Aziatische economieën op zich het helemaal niet zo slecht in hun totaliteit. De recentelijk in Azië gepubliceerde handelscijfers geven juist blijk van kracht en volgens de CPB Wereldhandelsmonitor is het wereldhandelsvolume weer iets toegenomen. Tot dusverre heeft dit zich nog niet in een duidelijke verbetering van het (ondernemers)vertrouwen vertaald. Het Duitse Ifo-instituut meldde een lichte daling van de index van het ondernemersvertrouwen in september van 103,9 naar 103,7. Dit volgde echter op een sterke stijging in augustus. De veel bredere index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment laat nog steeds een dalende lijn zien. In tegenstelling tot de Duitse Ifo verbeterde deze index niet in augustus en stelde de index in september opnieuw teleur met een verdere daling van 111,6 naar 110,9. Dit is echter nog steeds hoog.

De monetaire ontwikkelingen schetsen min of meer hetzelfde beeld. De groei van de M3-geldhoeveelheid in de eurozone is vertraagd van 4,0% in juli naar 3,5% in augustus, het laagste niveau sinds 2014. Deze ontwikkelingen zijn altijd moeilijk te duiden, maar lijken in ieder geval niet erop te wijzen dat de groei op de korte termijn weer aanmerkelijk versnelt. De laatste inflatiecijfers bevestigen de recente trends. De totale inflatie is verder gestegen tot 2,1% j-o-j en de kerninflatie schommelt rond het gemiddelde van de laatste paar jaar. Volgens voorlopige cijfers is de kerninflatie in de eurozone in september iets afgezwakt naar 0,9% tegenover 1,0% in augustus en 1,1% in september vorig jaar. We denken nog steeds dat de ECB-prognose van een stijgende kerninflatie tot eind 2019 niet uitkomt.

Amerikaanse economie dendert door

De conjuncturele situatie in de VS is heel anders. Het persoonlijk inkomen en de particuliere bestedingen nemen nog steeds in een heel behoorlijk tempo toe. De arbeidsmarkt en de vastgoedmarkt zijn sterk. Het is dan ook niet verwonderlijk dat het toch al hoge consumentenvertrouwen nog verder toeneemt. Ook het ondernemersvertrouwen is hoog. Bedrijven hebben in de afgelopen jaren flink meer geïnvesteerd. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart), die een goede maatstaf vormen voor de investeringsuitgaven, waren in augustus 8,0% j-o-j hoger. Dit is weliswaar iets minder dan de 10,2% j-o-j in juli, maar ligt wel boven het gemiddelde van 7,4% tot nu toe dit jaar. Ondanks de robuuste economische groei blijft de inflatie gematigd. De PCE-kerninflatie, de belangrijkste inflatiemaatstaf voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), was in augustus m-o-m gelijk aan juli en bleef j-o-j ongewijzigd op 2,0%.


Fed houdt vast aan haar plan

De Fed heeft de rente eind september opnieuw verhoogd. Volgens ons is de Fed tevreden over hoe de economie zich ontwikkelt: een gedegen groei en geen dreiging dat de inflatie fors gaat aantrekken. Omdat alles voorspoedig gaat en politieke druk op de Fed een duidelijk risico is, zal de Fed zeer waarschijnlijk vasthouden aan haar overigens uitstekende plan om in de komende kwartalen de rente minstens één keer per kwartaal te verhogen.

Italiaanse begroting slaat in als een bom

De Italiaanse regering heeft de hoofdlijnen van de begroting voor 2019 gepresenteerd. Hiernaar werd reikhalzend uitgekeken, want de twee (sterk verschillende) coalitiepartijen hadden grootse plannen voor verhoging van de uitgaven en verlaging van de belastingen. Minister van Financiën Tria probeerde het begrotingstekort te beteugelen. De overheidsschuld bedraagt iets meer dan 130% van het bbp. Om de schuldratio te verlagen, moet het begrotingstekort worden beperkt. Door de plannen van de coalitiepartijen zou volgens initiële berekeningen het tekort oplopen tot 5% van het bbp of zelfs nog meer. Het uiteindelijke resultaat was dus veel lager, maar met 2,4% van het bbp kwam het tekort boven de marktverwachtingen uit. Dit werd gezien als een nederlaag voor de minister van Financiën. Italiaanse obligaties werden op grote schaal gedumpt en het renteverschil met Duitsland liep op met meer dan 30 bp. Bij een begrotingstekort van 2,4% (mits het op dit niveau kan worden gehouden) en een nominale bbp-groei in ongeveer dezelfde orde van grootte daalt de schuldratio slechts marginaal, omdat deze hoger dan 100% is. Een significante daling van de schuldratio is dus uit zicht verdwenen. Dit is teleurstellend en vergroot het risico dat Italiaanse staatsobligaties worden afgewaardeerd. Op dit moment ligt de rating bij de belangrijkste kredietbeoordelaars slechts twee gradaties boven de junk-status.

“Three little birds”

  • Turks besmettingsgevaar is beperkt
  • Is de ZEW-index de kanarie in de kolenmijn?
  • Amerikaanse economie blijft sterk
  • Economische groei in China vertraagt, maar wel heel geleidelijk

Er zijn veel dingen waarover mensen zich op dit moment zorgen kunnen maken. Krijgen de beleidsmakers in Turkije de problemen onder controle? Vormen de problemen in Turkije een significant besmettingsgevaar voor andere economieën en financiële markten wereldwijd? Hoe ontwikkelt het handelsconflict zich verder? Hoe ziet de begroting van Italië voor 2019 er uit en gaan kredietbeoordelaars Italiaanse staatsobligaties afwaarderen? Wat is er toch aan de hand met de brexit-onderhandelingen? Gaat de economische groei in China sterk vertragen? Leidt de schuldenproblematiek in China tot een soort van implosie van het financiële stelsel? Vertraagt de Europese economie verder en ligt een recessie in het verschiet? Is de VS op weg naar een inverse rentecurve en is dit dan een voorbode van een recessie? Raakt de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar onafhankelijkheid kwijt? Blijft de persvrijheid overeind? Verliezen antibiotica hun werking? Kan de opmars van obesitas een halt worden toegeroepen? Gaan de beste spelers van mijn favoriete voetbalclub nog weg voordat de transferperiode sluit?

Volgens een oud gezegde is de redding nabij als de nood het hoogst is. In ‘Three Little Birds’ zingt Bob Marley dat we ons nergens zorgen over hoeven te maken, want zelfs het kleinste ding gaat goed komen. Dit gaat misschien wel erg ver, maar het is mijn ervaring dat voor veruit de meeste problemen op de een of andere manier wel een oplossing wordt gevonden. Mensen vinden het gewoon leuk om te filosoferen over risico’s en dreigende rampen.

Besmettingsgevaar

Verschillende collega’s hebben al uitvoerig geschreven over de crisis in Turkije. Ik ga hun analyses hier niet herhalen, maar richt me op het mogelijke besmettingsgevaar. Hoe waarschijnlijk is het dat buitenlandse beleggers hun kapitaal weghalen uit andere opkomende markten? Dit zou tot scherpe koersdalingen op die markten leiden en de financiële stabiliteit van die landen in gevaar brengen. Op termijn zou dit deze economieën ondermijnen, en uiteindelijk ook de ontwikkelde markten en economieën. Dit risico is duidelijk altijd aanwezig, maar volgens mij is een voorzichtig optimisme gerechtvaardigd. Het besmettingsrisico is immers groter wanneer de problemen waarmee een bepaald land kampt, ook in andere landen spelen, hun economische situatie fundamenteel slecht is en hun munten overgewaardeerd zijn.

Ik heb de indruk dat er niet veel landen zijn die met dezelfde problematiek worstelen als Turkije. Het belangrijkste probleem van Turkije is de grote externe financieringsbehoefte als gevolg van het forse tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en de omvangrijke kortlopende schulden (vooral in het bedrijfsleven). Bovendien heeft president Erdogan veel macht naar zich toegetrokken. De onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank is ingeperkt en de nieuwe minister van Financiën is de schoonzoon van Erdogan. Dit is allesbehalve bevorderlijk geweest voor het vertrouwen van de financiële markten in de Turkse beleidsmakers. Daarbij komt dat de onconventionele economische visie van Erdogan en de verslechterende relatie met de VS evenmin in het voordeel van Turkije werken. Dit samenspel van factoren zien we niet terug in andere opkomende markten, al zijn veel landen wel uit de gratie bij de Amerikaanse president en ondervinden opkomende markten in het algemeen negatieve gevolgen van de stijgende rentes in de VS.

Er is nog een andere reden om voorzichtig optimistisch te zijn. In veel opkomende landen die blootstaan aan besmettingsgevaar, zijn de macro-economische fundamentals sterk verbeterd. De meeste landen hebben in de afgelopen jaren het externe tekort sterk verminderd of zelfs omgebogen in een overschot, terwijl de overheidsfinanciën redelijk op orde zijn. De inflatie ligt overwegend op een aanvaardbaar niveau en centrale banken voeren in de meeste gevallen een beleid dat vertrouwen inboezemt.

Nog een andere factor die naar mijn mening het besmettingsgevaar vermindert, is dat de munten van opkomende landen in de afgelopen jaren terrein hebben moeten prijsgeven. Van een algehele overwaardering van opkomende valuta’s is dus geen sprake, zodat een grootschalige verkoopgolf niet waarschijnlijk is.

Al met al denk ik dan ook dat de negatieve uitstralingseffecten van de crisis in Turkije beperkt blijven. Helaas kan ik dit niet garanderen. Ooit heeft Mervyn King, de voormalige president van de Britse centrale bank, gezegd: “Het is zelden zinvol om een run op banken te beginnen, maar het is altijd zinvol om je hierbij aan te sluiten.” Het marktgedrag kan irrationeel worden.

Gunstig teken voor Europa

In de voorbije maanden heb ik het vaak gehad over verzwakkende vertrouwensindicatoren in de eurozone. Maar deze keer niet. De Duitse ZEW-index, die is gebaseerd op peilingen onder analisten, is voor het eerst dit jaar gestegen. De verwachtingencomponent, die algemeen wordt beschouwd als de belangrijkste cijferreeks van deze index, is verbeterd van -24,7 in juli naar -11,1 in augustus. Dat is nog steeds niet hoog, maar de index beweegt zich wel in de juiste richting. Wij denken dat de economische groei in de eurozone niet verder vertraagt. Een verbetering van variabelen als de ZEW-index is zeer welkom, omdat dit onze visie steunt.

De bbp-cijfers voor de eurozone waren ook gunstig. Het bbp van de eurozone is in het tweede kwartaal met 0,4% k-o-k gestegen, na +0,3% in het eerste kwartaal. Dit is minder dan in het tweede deel van vorig jaar, maar komt wel ongeveer overeen met het trendmatige niveau en ligt daar dus niet onder. Het Duitse bbp is met 0,5% k-o-k gegroeid. Er zijn nog weinig details bekend, maar uit het commentaar van het Duitse bureau voor de statistiek leid ik af dat de binnenlandse vraag krachtig is gebleven, terwijl de groeibijdrage van de internationale handel is afgenomen. Dit beeld werd niet bevestigd door de Nederlandse bbp-cijfers. Het totale bbp nam toe met 0,7% k-o-k, waarbij de bijdrage van de handel positief was en die van de particuliere consumptie gelijk bleef. Het is heel goed mogelijk dat de onderliggende componenten van het Nederlandse bbp te wisselvallig zijn om berichten voor de totale eurozone te beïnvloeden.

Hierbij teken ik wel aan dat de verslechtering van de vertrouwensindicatoren in de eurozone in de loop van dit jaar niet volledig wordt weerspiegeld in de feitelijke groeivertraging. En dat vind ik een positieve ontwikkeling.

Amerikaanse economie blijft sterk

De vorige week gepubliceerde Amerikaanse macrocijfers waren sterk. Het vertrouwen in het Amerikaanse mkb, zoals afgemeten aan de NFIB-index, bereikte een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. De Empire State index van het ondernemersvertrouwen is gestegen van 22,6 in juli naar 25,6 in augustus. Dit impliceert dat het hoge niveau van de afgelopen maanden in essentie wordt gecontinueerd. Uitzondering vormde de Pilly Fed Index, die in augustus is gedaald van 25,7 naar 11,9. Ik kan hier geen chocolade van maken, maar het lijkt me ruis.

De hardere cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie waren goed. De detailhandelsverkopen waren in juli 0,5% m-o-m hoger. Exclusief autoverkopen was de stijging 0,6%. De cijfers zijn j-o-j zelfs indrukwekkend te noemen, met respectievelijk +6,4% en + 7,3%. Hierbij moet wel worden bedacht dat het nominale percentages zijn. Prijzen maken echter hiervan deel uit en hogere olieprijzen kunnen dus een groot effect hebben. Amerikanen gaven 21,6% meer uit bij tankstations dan een jaar geleden.

De industriële productie nam toe met 0,1% m-o-m in juli na een groei van 1,0% in juni. Voor de verwerkende industrie was dit 0,3% m-o-m na 0,8% in juni. De groei op jaarbasis ligt nu boven 4%, waarmee de VS de eurozone heeft ingehaald.

De situatie voor hypotheeknemers is in het tweede kwartaal verder verlicht. Het aantal achterstallige hypotheken is afgenomen van 4,63% in het eerste kwartaal naar 4,36%. Na de financiële crisis nam het aantal achterstallige hypotheken explosief toe en in 2010 werd een piek bereikt op 10% (het langetermijngemiddelde is 5,33%). Door het economisch herstel daalde dit percentage gestaag, maar vorig jaar liep het weer op. Gelukkig is inmiddels deze stijging weer bijna volledig ongedaan gemaakt. Executieverkopen lieten een soortgelijke ontwikkeling zien, met het verschil dat ze in 2017 niet opliepen. Het aantal hypotheken dat wordt uitgewonnen, is 1,05%. Dit is lager dan het historisch gemiddelde van 1,51% en ligt ruim onder het hoogtepunt van 4,64% in de donkerste tijden.

Economische groei in China vertraagt geleidelijk verder

Mijn collega Arjen van Dijkhuizen heeft onlangs de ontwikkelingen in China uitvoerig beschreven (zie: China Focus – Druk neemt toe). Ik wil niet in herhaling vallen. Volgens de laatste cijfers is de groei van de detailhandelsomzet verder afgezwakt van 9,0% j-o-j in juni naar 8,8% in juli, maar hiermee blijft deze hoog. De groei van de industriële productie was stabiel op 6,0%. Hieruit leid ik af dat de Chinese economie vertraagt, maar wel in een geleidelijk tempo, en dat de beleidsmakers dit proces onder controle hebben. Een te snelle vertraging kan leiden tot maatschappelijke en politieke instabiliteit. De beleidsmakers nemen daarom maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren wanneer ze dit nodig vinden.

Al met al durf ik te stellen dat de financiële markten in Turkije weliswaar in zwaar weer verkeren en dat veel mensen zich over allerlei zaken zorgen maken, maar dat de onderliggende wereldeconomie het helemaal niet slecht doet.

Om met Bob Marley te eindigen: dit is mijn boodschap voor jou-ou-ou!

Epicentrum Turkije

  • Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
  • Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
  • Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
  • Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.