Fed verlaagt rente en last pauze in, bbp VS en eurozone iets beter

  • Bbp-cijfers VS en eurozone zijn iets beter dan verwacht
  • Belangrijke Chinese PMI’s vertonen tekenen van leven
  • Fed verlaagt rente en last adempauze in
  • Hongkong is bewijs van wat onrust kan doen

De groei van het Amerikaanse bbp in het derde kwartaal bedroeg 1,9% k-o-k geannualiseerd. Dit was iets beter dan verwacht, maar wel lager dan in de voorgaande kwartalen. De particuliere consumptie was sterk, maar verder zorgde het rapport niet voor opwinding. Het was grotendeels in overeenstemming met de verwachtingen. Omdat in de VS de verwerkende industrie zwak is, verwachten we nog steeds dat de totale economie in de komende kwartalen verder vertraagt. Een recessie is volgens ons echter heel onwaarschijnlijk. De teruggang in de verwerkende industrie vertaalt zich al in een licht teruglopende banengroei. Deze trend houdt naar verwachting aan. In lijn met de geringere verbetering van de arbeidsmarktomstandigheden nemen ook de inkomensgroei, het consumentenvertrouwen en de groei van de particuliere consumptie af. Het persoonlijk inkomen steeg in september met 0,3% m-o-m, na een herziene toename van 0,5% in augustus. De bestedingen bleven hierbij iets achter (+0,2% m-o-m in beide maanden), zodat consumenten iets meer zijn gaan sparen. De spaarquote is, gemeten naar historische maatstaven, verhoudingsgewijs hoog, wat impliceert dat de Amerikaanse consument er financieel goed voor staat. Omdat een daling van de spaarquote een daling van de inkomensgroei kan compenseren, ligt een sterke terugval van de consumptieve bestedingen niet voor de hand.

De PCE-inflatie in de VS is in september gedaald. In augustus bleven de prijzen op maandbasis gelijk, maar zwakte de stijging op jaarbasis iets af van 1,4% naar 1,3%. De kern-PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bleef in september ook gelijk, na een stijging van 0,1% m-o-m in augustus. Het j-o-j percentage liep terug van 1,8% naar 1,7%.

De lager dan wenselijk geachte inflatie en de gematigde economische groei hebben voor de Fed ruimte gecreëerd om de rente dit jaar te verlagen. Op de laatste vergadering van het beleidscomité besloot de Fed om de rente voor de derde keer dit jaar te verlagen. We gingen tot nu toe uit van nog een vierde rentestap in december. De Fed lijkt nu echter pas op de plaats te willen maken. We denken nog steeds dat de Fed de rente nog één keer verlaagt, maar verwachten nu dat dit pas begin volgend jaar gebeurt.

Eurozone: bbp groeit nog, maar momentum zwakt waarschijnlijk verder af

Volgens voorlopige cijfers is het bbp van de eurozone met 0,2% k-o-k gegroeid. Dit is iets beter dan verwacht, maar we denken nog steeds dat de groei de komende tijd volledig tot stilstand komt. Al voorzien we geen recessie. De verwerkende industrie zit in het slop en de voorlopende indicatoren voor de dienstensector duiden op een afzwakkende groei. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald van 101,7 in september naar 100,8 in oktober. Er is echter niet alleen slechts nieuws. Her en der zien we ook tekenen dat op specifieke punten het dieptepunt is gepasseerd. Zo is in Nederland het producentenvertrouwen sinds juni stabiel nadat het eerder dit jaar was afgenomen.

De binnenlandse vraag blijft redelijk goed op peil in de eurozone, maar de internationale handel is een sterke negatieve factor en bepaalt in belangrijke mate de vooruitzichten. Helaas is het niet eenvoudig om in te schatten hoe de internationale handel zich de komende kwartalen ontwikkelt. Cruciaal in dit verband zijn het verder verloop van het handelsconflict tussen de VS en China, verdere protectionistische maatregelen die de Amerikaanse president Trump mogelijk tegen andere landen (Europese auto-industrie?) neemt en ook de binnenlandse groei in de grootste economieën.

China: PMI’s tonen tekenen van leven

De PMI’s in China schetsen een interessant beeld. Volgens het Chinese bureau voor de statistiek (NBS) zijn de PMI’s in oktober gedaald. Dit zijn de PMI’s die de centrale bank publiceert. De PMI voor de verwerkende industrie is teruggelopen van 49,8 in september naar 48,3 in oktober en die voor de dienstensector van 53,7 naar 52,8. Dat klinkt niet hoopgevend. Uit de rivaliserende Caixin index komt echter een ander beeld naar voren. Deze PMI voor de verwerkende industrie is gestegen van 51,3 naar 51,7. Maar belangrijker is dat dit cijfer nu vier maanden op rij is verbeterd. Een belangrijk verschil tussen de cijferreeksen van NBS en Caixin is dat die van Caixin sterker op de private sector zijn gericht. De Chinese beleidsmakers hebben een hele serie maatregelen genomen om de economische groei te stimuleren, met daarbij de nadruk op de private sector. De relatief betere PMI-cijfers van Caixin kunnen er dus op duiden dat deze maatregelen effect sorteren. Dat zou goed nieuws voor de Chinese economie zijn en in het verlengde daarvan ook voor de wereldeconomie. Het is echter nog te vroeg om nu al te juichen.

Hongkong: recessie

Het is al een tijd onrustig in Hongkong en dit drukt een stempel op de lokale economie. Het bbp was in het tweede kwartaal al met 0,4% k-o-k gedaald en kromp in het derde kwartaal met een onthutsende 3,2% k-o-k. Op jaarbasis stortte de groei in van +0,5% in het tweede kwartaal naar -2,9% in het derde kwartaal.

 

Verder brexit uitstel, verwerkende industrie verzwakt wereldwijd

  • Boris Johnson bereikt een overeenkomst met de EU…
  • …maar het Britse parlement stelt stemming uit
  • Groei van Chinees bbp vertraagt iets verder
  • Problemen in verwerkende industrie zijn nog niet voorbij

De Britse premier, Boris Johnson, heeft een overeenkomst bereikt met de EU over het vertrek van het VK uit de EU. Afgelopen zaterdag kwam het parlement bijeen in Westminster. Daar wilde de premier zijn akkoord in stemming brengen. Maar eerst werd een amendement in stemming gebracht van een geroyeerd Conservatief parlementslid, Oliver Letwin. Dat amendement dwingt de regering wetgeving te ontwikkelen waardoor het akkoord met de EU zeker zou worden uitgevoerd. Het amendement was bedoeld als ‘verzekering’ dat er geen harde brexit zou plaatsvinden op 31 oktober als gevolg van onvoorziene problemen. Het amendement werd aangenomen: 322 tegen 306. Het gevolg was dat er niet over het Johnson brexit plan werd gestemd en dat de premier gedwongen was uitstel van brexit aan te vragen. Dat heeft hij ook gedaan, hij was ertoe wettelijk verplicht. Maar Johnson stuurde ook een brief naar de EU dat hij uitstel ongewenst vindt.

Die ‘Ierse kwestie’ heeft opnieuw roet in het eten gegooid. Want een pikant detail van de stemming over het Letwin amendement was dat de DUP (Democratic Unionist Party, de grootste partij in Noord-Ierland die vooral de belangen van protestanten vertegenwoordigt) tegen stemde. De DUP heeft 10 zetels. Als zij tegen het amendement hadden gestemd, was het verworpen. De reden waarom de DUP, die eerder gedoogsteun verleende aan de regering May, het amendement steunde, is dat die partij van mening is dat de nieuwe overeenkomst tussen Johnson en de EU het Verenigd Koninkrijk in stukken hakt. Noord-Ierland blijft weliswaar deel van het VK (dat staat ook niet ter discussie), maar blijft economisch in de EU en er komt feitelijk een economische grens tussen Noord-Ierland en de rest van het VK.

De premier blijft erbij dat hij het vertrek uit de EU per 31 oktober wil realiseren. Mogelijk komt zijn brexit-deal op een van de komende dagen in stemming. Hoe de premier daar dan een meerderheid voor kan krijgen is niet helemaal duidelijk. Maar als de keus is tussen deze deal of een harde brexit dan zullen sommige MPs wellicht hun stem aan Johnsons plan geven. Het verschil in aantal voor- en tegenstanders is gering en het is zeker niet uitgesloten dat Johnson een meerderheid bereikt. Zeker is dat echter geenszins. Deze saga wordt vervolgd.

Moeilijke tijden industrie

De wereldeconomie lijkt zwak en de industriesector in het bijzondere maakt moeilijke tijden door. In de VS was de industriële productie in september 0,4% m-o-m en 0,1% j-o-j lager. De cijfers voor de verwerkende industrie (-0,5% m-o-m en -0,9% j-o-j) waren nog wat slechter. Hierbij moeten we echter twee kanttekeningen plaatsen. Ten eerste zijn de cijfers voor augustus naar boven bijgesteld en waren deze in feite vrij robuust: +0,8% m-o-m voor de industriële productie (was +0,6%) en +0,6% m-o-m voor de verwerkende industrie (was +0,5%). Ten tweede zijn de cijfers voor september sterk beïnvloed door de staking bij autoproducent GM. Op 15 september legden bijna 50.000 werknemers het werk neer. Hoewel de onderneming en de vakbonden inmiddels overeenstemming hebben bereikt, gaat de staking nog door. De stakende werknemers willen de stemming over het resultaat afwachten. Dit houdt in dat de staking nog minstens een week kan voortduren. Hierdoor zullen de cijfers voor oktober mogelijk niet beter zijn dan die voor september.

Groei detailhandelsomzet VS vertraagt, huizenmarkt profiteert van lage rente

De detailhandelsomzet in de VS daalde in september met 0,3% m-o-m. Dit is waarschijnlijk deels te verklaren door het sterke cijfer voor augustus (+0,6% m-o-m). Exclusief auto’s en gas bleef de detailhandelsomzet in september gelijk, na een stijging van 0,4% m-o-m in augustus. Hoewel het cijfer voor september tegenviel, is de Amerikaanse consument nog altijd in goeden doen. Omdat de banengroei is vertraagd, denken we dat de toename van de consumptieve bestedingen (verder) afzwakt, maar niet zo sterk dat de Amerikaanse economie in een recessie belandt.

Door de lagere obligatierentes zijn in de afgelopen maanden de hypotheekrentes gedaald. De Amerikaanse hypotheek- en huizenmarkt is flexibel, zodat een daling van de hypotheekrentes zich relatief snel in een toename van de woningvraag vertaalt. De vertrouwensindex van de National Association of Home Builders (NAHB), die een goede graadmeter van de belangstelling van kopers is, steeg van 68 in september naar 71 in oktober en bereikte hiermee de hoogste stand sinds februari 2018.

Cijferluwte in de eurozone

Het was de afgelopen dagen rustig aan het cijferfront in de eurozone. Het aantal afgegeven kentekenbewijzen nam in september met 14,5% j-o-j toe, na een daling van 8,4% in augustus. Dat lijkt een belangrijke positieve ontwikkeling, maar we moeten hierbij wel bedenken dat basiseffecten een belangrijke rol spelen. Vorige jaar stortte dit cijfer namelijk in september in als uitvloeisel van de invoering van de nieuwe emissietest.

De ZEW-vertrouwensindex (verwachtingencomponent) voor de eurozone is in oktober licht gedaald naar -23,5 tegen -22,4 in september. Dezelfde index voor alleen Duitsland is ook iets teruggelopen, terwijl de component ‘huidige situatie’ een sterkere daling van -19,9 in september naar -25,3 in oktober liet zien. Deze cijfers onderstrepen de economische zwakte van de eurozone en vooral Duitsland, terwijl een groeiversnelling nog niet in zicht is. Mogelijk keert de situatie ten goede wanneer het handelsconflict is opgelost, het begrotingsbeleid voor een flinke impuls zorgt of de auto-industrie opveert. Geen van deze drie opties is onmogelijk, maar op de korte termijn kunnen we er ook niet op rekenen.

Groei van Chinees bbp vertraagt verder

De bbp-groei in China is vertraagd van 6,2% j-o-j in het tweede kwartaal naar 6,0% in het derde kwartaal. Dit is de laagste groei in lange tijd. Het cijfer is ook iets lager dan verwacht maar de trend van een afzwakkende groei is al enige tijd zichtbaar. De overige cijfers voor de Chinese economie lieten een wisselend beeld zien. De stijging van de industriële productie versnelde van 4,4% j-o-j in augustus naar 5,8% in september en die van de detailhandelsomzet van 7,5% j-o-j naar 7,8%. Dit verandert het beeld van een geleidelijke vertraging echter niet. Het effect van China op de rest van de wereld komt het sterkst tot uitdrukking via de handel. Het plaatje is hier slecht en verandert ook niet veel. De Chinese invoer daalde in september met 8,5% j-o-j (in waarde in USD). Dit cijfer ligt nu al een tijdje tussen -5% en -10% j-o-j. Vooral de invoer uit de VS was zwak: -21,9% j-o-j in september.

Beëindiging van het handelsconflict met de VS zou zeer welkom zijn. De Chinese autoriteiten hebben in reactie op de groeivertraging, en het handelsconflict in het bijzonder, veel relatief kleine maatregelen genomen. Tot dusverre heeft dit nog geen overtuigend effect gesorteerd.

Keer ten goede bij handelsbesprekingen VS-China, nu brexit nog

  • Leo Varadkar ziet ‘een pad naar een overeenkomst’
  • Trump: “Tariefverhogingen van 25% naar 30% van de baan”
  • Wisselende cijfers

Er kunnen positieve ontwikkelingen worden gemeld over de brexit en het Amerikaans-Chinese conflict – twee kwesties die in de afgelopen 12 maanden voor veel onzekerheid hebben gezorgd. Deze onzekerheid heeft veel schade aan de wereldeconomie toegebracht. Elke keer ten goede op deze terreinen is dus gunstig voor de wereldeconomie. Maar op het moment dat ik deze Weekly schrijf, is nog niets zeker.

De Ierse premier Leo Varadkar heeft donderdag gesproken met de Britse premier Boris Johnson en zei daarna dat hij ‘een pad naar een overeenkomst in de komende weken’ zag. Dat is heel opmerkelijk, want de Ieren hebben tot nu toe alle voorstellen van Johnson’s regering resoluut verworpen. We weten niet wat Johnson tegen Varadkar heeft gezegd, maar het moet iets zijn geweest dat voor een doorbraak kan zorgen. Als er een akkoord komt, dan moet het parlement van het Verenigd Koninkrijk daar nog wel over stemmen. Indien de deal wordt afgewezen, is de kans groot dat Boris Johnson een grote overwinning behaalt in de dan onvermijdelijke verkiezingen. De kiezers zijn de huidige ‘brexit-festiviteiten’ immers beu en zullen waarschijnlijk meevoelen met de premier. Gegeven de brexit-moeheid denk ik dat het parlement het akkoord zal goedkeuren. Maar mijn standpunt in deze fase is ‘eerst zien, dan geloven’.

Van ‘heel, heel goed’ naar een akkoord

De Amerikaanse en Chinese delegaties kwamen afgelopen donderdag bij elkaar. Op dinsdag 15 oktober zouden de Amerikaanse heffingen op Chinese goederen ter waarde van USD 250 miljard verhoogd worden van 25% naar 30%. President Trump zei dat de besprekingen ‘heel, heel goed’ waren gegaan. Wat dat betekende bleef onduidelijk tot zondagavond. Uiteraard via Twitter, deelde de President mede dat de tariefverhogingen van 25% naar 30% niet door zouden gaan. Onderdeel van de deal is wel dat China per direct start met het kopen van grote volumes landbouwproducten en niet wacht tot de deal getekend wordt. Een duidelijke keer ten goede, maar eerst wel even tekenen graag. Er staan voor december nog verdere verhogingen voor nog meer goederen gepland. Het blijft afwachten of daar ook een akkoord voor komt.

Duidelijk is inmiddels wel dat het conflict aanzienlijke schade veroorzaakt, ook in de VS. In het verleden was het voor een zittende president moeilijker om herkozen te worden als de economische situatie in het verkiezingsjaar sterk verslechterde. Een verdere escalatie van het conflict zou de VS meer schade kunnen toebrengen. Logisch gezien is het dan ook in het belang van de president om een akkoord te sluiten, ook als hij van plan is om dat na de verkiezingen in de prullenmand te gooien. Maar mijn logica is niet altijd die van Donald Trump. Ook wat dit betreft geloof ik het daarom pas als ik het zie.

Wisselende cijfers, maar in essentie meer van hetzelfde

De wereldeconomie is sinds begin 2018 duidelijk vertraagd. Wij verwachten een aanhoudend trage, benedentrendmatige groei maar geen recessie. Bij onze visie worden van beide kanten vraagtekens geplaatst. Waarom zijn we niet optimistischer? Waarom zijn we niet pessimistischer?

Wat mij optimistischer zou maken, zijn een redelijk overtuigend akkoord tussen de VS en China en tekenen dat het ondernemersvertrouwen daar positief op reageert. Dat is zeker een mogelijkheid, maar we zijn vaker hoopvol geweest en uiteindelijk toch teleurgesteld. Afgezien van een akkoord tussen China en de VS, zie ik niets wat ons optimistischer kan maken.

Anderzijds geloven wij niet dat in de VS een recessie om de hoek loert. De Amerikaanse consument staat er eenvoudigweg te goed voor. Meestal belandt de Amerikaanse economie pas in een recessie als de consument het bijltje erbij neergooit. Maar de werkloosheid is heel laag, de inkomensgroei is redelijk, de spaarquote is hoog en de schuldendienstratio is heel laag. Geen wonder dat het consumentenvertrouwen zo sterk is. We voorzien wel een verzwakking omdat een tragere investeringsgroei niet ongemerkt aan de arbeidsmarkt voorbij zal gaan, maar dit duurt nog wel even.

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente inmiddels twee keer verlaagd en wellicht volgen er nog meer stappen. Critici vinden dat de actie van de Fed voorbarig is en dat de centrale bank de rente niet moet verlagen wanneer de werkloosheid lager is dan ooit. Mijn collega Bill Diviney wees mij op de verklaring van Fed-voorzitter Powell dat de Fed meer preventief dan normaal moet optreden, omdat de bank niet veel munitie heeft. Voor veel mensen lijkt dat misschien contra-intuïtief. In hun ogen kun je beter je kruit droog houden als je niet zo veel kruit hebt. De logica van Powell spreekt mij meer aan. Waarom zou je wachten en niet proberen een ongewenste neergang te voorkomen? Er is misschien minder kruit nodig om een krimp te voorkomen dan om de economie na een krimp weer ten goede te doen keren. Maar goed, wat ik denk is niet relevant. De Fed is de weg van verruiming ingeslagen. Hoewel uit de meest recente notulen misschien blijkt dat het FOMC, het monetair beleidscomité van de Fed, heeft besproken wanneer de verruiming moet worden beëindigd, verwachten wij dat een verslechtering van de conjunctuur de Fed zal dwingen tot verdere renteverlagingen.

Er zijn vorige week niet veel belangrijke cijfers bekendgemaakt. De industriële productie in Duitsland steeg in augustus met 0,3% m-o-m, na een daling van 0,4% in juli. Het j-o-j cijfer verslechterde van -3,9% naar -4,0%. De orders voor de Duitse industrie daalden in augustus opnieuw, met 0,6% m-o-m en 6,7% j-o-j (tegenover -5,6% j-o-j in juli). Dat is niet best. Een van de sectoren die het moeilijk heeft is de autosector, maar lichtpuntjes worden zichtbaar. De automobielsector vertegenwoordigt ongeveer 4% van de Duitse economie. Vorig jaar nam de autoproductie met ongeveer 10% af en dit jaar is het tot nu toe niet veel beter gegaan. Hoewel de cijfers heel volatiel zijn en de cijfers voor slechts één maand niet veel zeggen, zijn de meest recente cijfers voor de Duitse autoproductie positief. In augustus steeg de productie voor het eerst weer op jaarbasis, zij het slechts een beetje. En, toegegeven, vorig jaar augustus ging de autoproductie heel hard onderuit, dus was de vergelijkingsbasis nu heel gunstig. Maar de verbetering kreeg in september een vervolg. Vorige maand werden er 415.500 auto’s geproduceerd, een stijging van bijna 4% j-o-j. De maandelijkse cijfers voor de autoproductie en de totale industriële productie sluiten niet goed op elkaar aan. Als de autoproductie echter verder aantrekt, zullen de cijfers voor de totale industriële productie vermoedelijk ook iets verbeteren. Er zijn natuurlijk nog steeds andere kwetsbaarheden, zoals de afhankelijkheid van de wereldhandel en de wereldwijde investeringen in het algemeen. Dit betekent dat Duitsland ook afhankelijk is van de onderhandelingen tussen de VS en China.

De Franse industrie heeft het in de afgelopen maanden beter gedaan dan de Duitse. Maar augustus was een slechte maand voor Frankrijk. De industriële productie daalde met 0,9% m-o-m en met 1,4% j-o-j. Dat is nog steeds beter dan in Duitsland, maar het gaat wel dezelfde kant op.

Vertrouwen kleine Amerikaanse bedrijven
Het vertrouwen onder wat Amerikanen kleine ondernemers noemen maar wat ik het mkb zou noemen, nam in september af van 103,1 naar 101,9. Dit is de tweede daling op maandbasis op rij. Het vertrouwen in deze sector is nog steeds relatief hoog, maar nadert wel het laagste niveau van dit jaar. Dit kan ruis zijn, maar kan ook wijzen op een bescheiden afzwakking van de economie als geheel. Dat laatste zou in overeenstemming zijn met de algehele economische trends en met onze verwachtingen. De Amerikaanse CPI-cijfers geven aan dat er nog steeds verrassend weinig inflatie is, ondanks de zeer krappe arbeidsmarkt. Dat biedt de Fed ruimte om krachtdadiger op te treden dan zij anders misschien zou overwegen.

Sombere vooruitzichten voor Japan

Ik ga niet vaak uitgebreid in op de cijfers uit Japan, maar deze keer wil ik bij een aantal cijfers even stilstaan. Het belang van Japan voor de wereld als geheel is afgenomen, als gevolg van de relatieve inkrimping van de Japanse economie en uiteraard de razendsnelle opkomst van China. Toch is Japan nog steeds de op twee na grootste economie van de wereld, dus het land doet er wel toe. De recente cijfers zijn niet heel positief. De Japanse voorlopende index daalde van 93,7 in augustus naar 91,8 in september. Deze indicator daalt al sinds begin 2018 in een vrijwel rechte lijn. De hoogste stand van de afgelopen paar jaar was 102,9 in juli 2017. De Eco Watchers-indices waren wat wisselend. Het oordeel over de actuele omstandigheden was beter: 46,7 in september, vergeleken met 42,8 in augustus. Maar het oordeel over de vooruitzichten verslechterde verder, van 39,7 naar 36,9. Dit is het laagste niveau sinds 2014.

De handelscijfers uit Taiwan hadden evenmin een positief effect op mijn humeur. De verandering op jaarbasis bereikte in februari een nieuw dieptepunt (-8,3%) en was in augustus verbeterd naar +2,8% j-o-j. Het cijfer voor september kwam echter uit op -4,6%. China (inclusief Hongkong) is veruit de belangrijkste exportbestemming. Ongeveer twee derde van de Taiwanese export gaat hier heen. De export naar China daalde in september echter met 6,4% j-o-j, het slechtste cijfer sinds mei. Waarschijnlijk is dit te wijten aan de vertraging van de Chinese economie en de neergang van de mondiale elektronicasector.

 

Verdeelde Fed, liquiditeitstekort VS, voorzichtige Europese banken

  • Fed verlaagt rente, maar drie leden FOMC stemmen tegen
  • Fed verschaft tijdelijke liquiditeit aan Amerikaanse geldmarkt
  • Droneaanval op Saoedisch oliecomplex heeft beperkt prijseffect
  • Banken in eurozone nemen slechts gering bedrag op onder TLTRO III
  • Enig optimisime over brexit en handelsbesprekingen tussen VS en China

Zoals verwacht besloot het Federal Open Market Committee (FOMC), het monetaire beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), vorige week om de rente met 25 bp te verlagen. Tijdens de persconferentie liet Fed-voorzitter Powell zich niet over toekomstige acties uit. De rente gaat mogelijk nog verder omlaag, maar misschien ook niet. President Trump was niet onder de indruk. Tijdens zijn campagne voor de presidentsverkiezingen in 2016 oefende Trump nog kritiek op de Fed uit, omdat zij de rente veel te ver had verlaagd en daardoor zuinige Amerikanen strafte. Dit lijken veel mensen alweer te zijn vergeten. In die tijd werd mij de vraag gesteld of een president de Fed zou kunnen dwingen om de rente te verhogen. Mijn antwoord was dat Trump, bij mijn weten, dan de eerste Amerikaanse president zou zijn die voor een hogere rente zou pleiten. Mijn voorspelling was dat hij zijn retoriek “de Fed moet de rente verhogen” zou staken als hij eenmaal president was. Dit was geen heel moeilijke voorspelling en ik ben blij te kunnen zeggen dat ik gelijk had.

Interessant aan het besluit van de Fed om de rente met 25 bp te verlagen, was dat drie stemgerechtigde leden van het FOMC tegen stemden. Dit is ongebruikelijk. In principe kunnen 12 leden stemmen op FOMC-vergaderingen; zeven ‘gouverneurs’ die in Washington zitting hebben en samen de Directie (‘Board’) vormen, en vijf ‘presidenten’ van regionale Feds. Alle gouverneurs stemmen steeds op iedere vergadering. Er zijn twaalf regionale Feds en vijf van de twaalf presidenten stemmen bij toerbeurt. Op dit moment zijn er twee zetels in de Directie in Washington vacant, zodat er op de vergadering van vorige week slechts tien leden van het FOMC hun stem uitbrachten. Drie tegenstemmen is dan een vrij significant aantal. Bovendien stemden drie van de vijf presidenten tegen. Twee van hen wilden dat de rente ongewijzigd bleef en de derde tegenstemmer gaf de voorkeur aan een verlaging met 50 bp. De oppositie kwam dus uit twee richtingen.

Dit illustreert de verdeeldheid binnen de Fed en maakt het lastiger om te voorspellen wat de Fed in de komende maanden en kwartalen gaat doen. We denken dat de economische omstandigheden verzwakken en de Fed daarom de rente nog twee keer verlaagt. De markt prijst echter nog slechts één renteverlaging in, terwijl volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de individuele FOMC-leden ten aanzien van toekomstige rentebewegingen weergeeft, de Fed verdeeld is tussen nog één en nul rentestappen.

De cijfers voor de industriële productie in de VS in augustus waren sterk. De totale productie steeg met 0,6% m-o-m en de productie in de verwerkende industrie met 0,5% m-o-m. Het j-o-j cijfer blijft zwak met 0,4%, maar de recente trend is bemoedigend. De fabrieksproductie was in de afgelopen vier maanden gemiddeld 0,2% m-o-m hoger, terwijl deze in de eerste vier maanden van het jaar nog gemiddeld 0,5% m-o-m lager was. Dit kan erop duiden dat de industriecyclus het laagtepunt is gepasseerd, maar het is nog te vroeg om dit nu al te concluderen.

Liquiditeitstekort in VS

Vorige week schoten de geldmarktrentes in de VS plotseling omhoog. Ze bewogen zich zelfs buiten de door de Fed beoogde bandbreedte. Mijn collega Bill Diviney heeft hierover de afgelopen tijd al meerdere artikels geschreven. De Fed reageerde door elke dag sinds het probleem ontstond, repofaciliteiten beschikbaar te stellen. Verondersteld wordt dat het onderliggende probleem van technische aard is. De belastingen over het derde kwartaal moeten voor het einde van deze maand worden betaald. Dit slokt de liquide middelen van banken op. Banken houden relatief omvangrijke posities in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) aan. Dit zijn liquide activa, maar de tegoeden van banken bij de Fed zijn uiteraard nog meer liquide. Er is dus geen sprake van een absoluut liquiditeitstekort, het is een kwestie van de samenstelling van de liquiditeitspositie op de balans van banken. De Fed kan dit euvel op meerdere manieren aanpakken. Een permanente repofaciliteit lijkt de eenvoudigste oplossing, maar dit wil de Fed niet, in ieder geval voorlopig nog niet. Op dit moment kiest de Fed voor ad-hoc repo’s. Op wat langere termijn is de Fed van plan te gedogen dat banken hun balans geleidelijk verlengen door hun reserves te vergroten. Laten we eerst afwachten wat er in oktober gebeurt wanneer de hobbel van de belastingbetalingen is genomen. In dit verband moet men niet vergeten dat liquiditeitsperikelen het eerste teken van een groter probleem kunnen zijn. De grote financiële crisis begon in 2007 als een liquiditeitsprobleem bij enkele beleggingsfondsen. Op dit moment is er geen reden voor grote ongerustheid, maar het is wel iets om nauwgezet te volgen.

Droneaanval op Saoedisch oliecomplex

Door de recente droneaanval op Saoedische olie-installaties werd een aanzienlijk deel van de productiecapaciteit van het koninkrijk uitgeschakeld. De olieprijzen schoten omhoog, maar gingen weer naar beneden toen marktpartijen tot de conclusie kwamen dat de productie snel genoeg kon worden hersteld om een olietekort te voorkomen. Mijn collega Hans van Cleef heeft hierover al een bericht geschreven. Onze inschatting is dat het allemaal meevalt, maar dat de markt nu wel kwetsbaar voor een volgende schok is. Bij een nieuw aanbodprobleem zullen er snel tekorten ontstaan. Hopelijk komt het zover niet.

Onlangs is mij gevraagd of een stijging van de olieprijs een recessie in gang kan zetten. Ja, dit is uiteraard mogelijk. In het verleden is het al vaker gebeurd. De recessies in de jaren 70 van de vorige eeuw en in 1990 zijn hiervan goede voorbeelden. De sterke stijging van de olieprijzen in de aanloop naar de recessie van 2008 was toen wellicht niet de oorzaak, maar heeft ongetwijfeld een steentje bijgedragen. Hogere olieprijzen kunnen de economie dus inderdaad in een recessie duwen, maar het moet wel in perspectief worden geplaatst. De olieprijs verviervoudigde In de jaren zeventig in een relatief kort tijdsbestek en verdubbelde royaal in 1990 en 2008. Het is moeilijk om te kwantificeren tot hoever de olieprijs nu zou moeten stijgen om de economie in een recessie te dompelen, maar ik schat dat dit pas bij een prijs van ruim boven USD 100 per vat gebeurt.

Banken in eurozone gaan voorzichtig om met TLTRO III

Banken in de eurozone hebben onder de eerste reeks van het nieuwe TLTRO-III programma (gerichte langerlopende financieringstransacties) van de ECB minder EUR 4 miljard opgenomen. Mijn collega’s Nick Kounis en Joost Beaumont zijn hierop al dieper ingegaan (zie hier). Volgens Bloomberg rekenden analisten op een bedrag ergens tussen EUR 20 miljard en EUR 100 miljard. Het is niet duidelijk waarom banken zich zo terughoudend opstellen, terwijl de voorwaarden van deze faciliteit gunstig zijn. Misschien kijken ze nog even de kat uit de boom, maar dat neemt niet weg dat ze op dit moment duidelijk weinig behoefte aan extra kapitaal hebben. We verwachten wel dat banken op termijn een aanzienlijk groter beroep op de faciliteit zullen doen, vooral wanneer ze onder TLTRO II opgenomen bedragen moeten terugbetalen en hun bruto financieringsbehoefte sterk toeneemt.

Lichtpuntjes

De VS en China lijken steeds meer bereid te zijn om constructieve besprekingen aan te gaan. Na de eerdere teleurstellingen blijf ik echter voorzichtig, onder het motto ‘eerst zien en dan geloven’. Maar ik kan voor beide partijen argumenten bedenken waarom ze zich constructiever zouden willen opstellen. Nu de Amerikaanse presidentsverkiezingen dichterbij komen, wordt het tijd voor Trump om de economische basis voor zijn herverkiezing te leggen. Een zwakke conjunctuur vormt immers een bedreiging voor zijn kans om herkozen te worden en door een escalatie van het handelsconflict kan de economische situatie verslechteren. Ik heb geen idee hoe groot de kans is dat Trump wordt herkozen, maar wat me verrast, is het veld van tegenkandidaten van de Democratische Partij. De meesten lijken uit de linkervleugel van de partij te komen. Ongetwijfeld zal dit kiezers uit het midden afschrikken, kiezers die niet echt van Trump zijn gecharmeerd maar aan hem de voorkeur boven een linkse kandidaat geven. De Democraten lijken zo Trump een tweede termijn in de schoot te werpen. Maar wat weet ik hiervan?

De Chinese leiders van hun kant willen waarschijnlijk de economie draaiende houden en niet het risico lopen dat deze als gevolg van het handelsconflict verder afzwakt. Mocht de economie aanzienlijk verder aan kracht verliezen, dan nemen de maatschappelijke en politieke problemen vermoedelijk toe.

Als beide partijen tot enige vorm van overeenstemming komen, dan wil dit nog niet zeggen dat het conflict is opgelost. Trump neemt dan alleen even een pauze. Volgens een Amerikaanse vriend van mij zijn de invoertarieven geen tactiek, maar een doel. Na een eventuele herverkiezing zal Trump mogelijk snel de vijandelijkheden weer oprakelen.

De recente geluiden rond de brexit zijn ook hoopvoller. De Britse regering lijkt nu bereid te zijn om in te stemmen met een economische grens in de Ierse Zee als uitweg uit de ‘backstop’, het grensdilemma tussen Noord-Ierland (onderdeel van het Verenigd Koninkrijk) en de Ierse Republiek. Opmerkelijk is dat deze optie pas serieus in beeld komt nu de regering-Johnson de meerderheid in het Lagerhuis kwijt is. De steun van de Noord-Ierse DUP (Democratic Unionist Party) is hierdoor niet langer relevant. Tot voor kort had de regering de steun van de DUP nodig voor een meerderheid en kon de DUP de regering als het ware gijzelen. De DUP eiste, in ruil voor hun steun aan de regering, dat er geen economische grens in de Ierse Zee zou komen.

Als het Britse parlement met dit plan instemt, dan komt een brexit-akkoord binnen handbereik. Deze instemming is echter verre van zeker. Door het voorstel te verwerpen zou het parlement het politieke leven van Boris Johnson moeilijker maken. De oppositie is nu in de meerderheid en wil de premier niet de helpende hand reiken. Wordt vervolgd.

Divergentie en boneheads

  • Divergentie binnen Europese industrie
  • Gaan VS en China weer serieus onderhandelen?
  • Hogere kerninflatie in VS vooral door medische kosten
  • President Trump blijft Fed aanvallen
  • ECB verruimt

De industriële productie in de eurozone liet in juli voor de negende maand op rij een daling op jaarbasis zien. De productie daalde in juli met 2,0% j-o-j, wat iets beter is dan de daling van 2,4% in juni. Achter deze cijfers gaat echter een opmerkelijke divergentie schuil. Duitsland, een industrieel zwaargewicht, doet het veel slechter dan de meeste andere landen. De Duitse productie was in juli 4,2% j-o-j lager, terwijl de productie in bijvoorbeeld Frankrijk maar met 0,2% afnam. Deze divergentie wordt waarschijnlijk verklaard door de sterkere afhankelijkheid van Duitsland van de wereldhandel en de mondiale cyclus van de bedrijfsinvesteringen, alsook door problemen binnen specifieke sectoren, met name de autosector.

ECB-president Draghi heeft een beroep gedaan op de Duitse (en ook de Nederlandse) regering om de economie te stimuleren met begrotingsmaatregelen. De Duitse regering reageerde dat zij geen reden ziet om actie te ondernemen en dit alleen zal doen in het geval van een crisis. Je vraagt je af wat ze in Duitsland onder een crisis verstaan. Toegegeven, op het dieptepunt van de cyclus in 2009 bedroeg de daling van de industriële productie 21,8% j-o-j, maar het cijfer voor juli 2019 was toch het op één na laagste (na juni 2019) sinds 2009. Het heeft iets weg van het Duitse voetbal. De recente thuisnederlaag tegen aartsrivaal Nederland (2-4) is kennelijk ook geen crisis. Ik vind het prima.

De Chinese handelscijfers geven aan dat de invoer en uitvoer zich nog steeds zwak ontwikkelen. De invoer (in USD) nam in augustus af met 5,6%, na een daling van 5,3% in mei. De uitvoer daalde met 1,0% j-o-j, vergeleken met een stijging van 3,3% in juli. Deze cijfers weerspiegelen het effect van de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS daalde met 22,3% j-o-j, terwijl de invoer uit de EU met ‘maar’ 5,2% afnam. Interessant is dat de invoer uit Australië met 32,2% toenam. Dit is waarschijnlijk toe te schrijven aan de aankoop van grondstoffen door China om van de lagere grondstoffenprijzen te profiteren. De Chinese uitvoer naar de VS was 16% lager. Dat doet pijn, want de VS was altijd de grootste exportmarkt voor China. De EU haalde in augustus de VS in als grootste Chinese exportmarkt. De Chinese export naar de EU is toegenomen met 3,2% j-o-j.

Chinese beleidsmakers passen al enige tijd gematigde gerichte stimulering toe. De maatregelen hebben waarschijnlijk wel enig effect. De M1-groei vertraagde in januari van dit jaar tot 0,4% j-o-j maar is sindsdien iets aangetrokken, waarschijnlijk dankzij de stimuleringsmaatregelen. De M1-groei zit echter al enige tijd vast binnen een bandbreedte van 3-4,5%. In augustus was dit niet anders: 3,4% tegenover 3,7% in juli. China moet waarschijnlijk blijven stimuleren om een noemenswaardige verbetering te bereiken.

Uit de arbeidsmarktenquête van Manpower, die een indruk geeft van de wervingsplannen van bedrijven, komt een interessant beeld naar voren. Wat we zien is dat de arbeidsmarkt in China en in andere economieën in de regio zwakker wordt. Ik denk dat dit voortkomt uit een zwakke situatie in China. Interessant is dat in andere landen de trend gunstiger is.

Leren van klanten

Ik was deze week in Londen om onze visie te presenteren aan Britse zakelijke klanten. Onze visie op de wereldconjunctuur is voorzichtiger dan de consensus en ik heb een heleboel grafieken gemaakt. Ik kreeg twee interessante kritische opmerkingen. De eerste was dat ik mij erg sterk richt op de verwerkende industrie en niet op de dienstensector. Dat wist ik natuurlijk wel. De geschiedenis leert ons dat de dienstensector in de cyclus uiteindelijk achter de verwerkende industrie aan loopt. Maar dat is misschien aan het veranderen. Veel diensten hielden altijd verband met producten van de verwerkende industrie, maar misschien staat een groter deel van de dienstensector nu los van goederen die worden geproduceerd en maakt dit enige ontkoppeling tussen de verwerkende industrie en de dienstensector mogelijk.

Ook interessant waren de opmerkingen van een aantal mensen die zich wereldwijd bezighouden met containerleasing. Ze zeiden dat ze mijn constatering dat de wereldhandel inkrimpt, niet herkenden. Hun zaken lopen als een trein. Ik heb me afgevraagd hoe deze twee constateringen met elkaar verenigbaar kunnen zijn. De cijfers over de wereldhandel liegen niet, lijkt me. Maar misschien zit er een verbetering aan te komen. Ik hoop van wel, maar eerlijk gezegd geloof ik dat pas als ik het zie. Een andere mogelijkheid is dat het handelsconflict tussen de VS en China zorgt voor een grote verschuiving van de handelsstromen. Misschien verschepen Chinese producenten hun goederen eerst naar andere landen en van daaruit naar de VS. Hierdoor wordt de handel minder efficiënt, waardoor er meer containers nodig zijn. Maar ik weet dit niet zeker. Verre van dat. Ik was eerlijk gezegd positief verrast door het aantal zakenlieden dat optimistisch was over de vooruitzichten voor hun onderneming.

Kerninflatie VS neemt toe

De totale inflatie in de VS, gemeten naar de CPI, is gedaald van 1,8% j-o-j in juli naar 1,7% in augustus. Dit kwam vooral door de daling van de energieprijzen. De kern-CPI bedroeg 2,4% j-o-j, vergeleken met 2,2% in juli. Augustus was daarmee de derde maand op rij waarin de inflatie versnelde. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedroeg in juli slechts 1,6% j-o-j. De versnelling van de kern-CPI werd vooral veroorzaakt door een snellere stijging van de kosten van medische zorg: 4,3% j-o-j. Medische zorg heeft een gewicht van 8,9% in het kerninflatiemandje en is dus verantwoordelijk voor circa 0,3 procentpunt van de mutatie van de kern-CPI op jaarbasis. Ziektekostenverzekeringen hebben in het kerninflatiemandje een gewicht van slechts 1,5%, maar worden heel snel duurder. In augustus namen de kosten hiervan toe met maar liefst 18,6% j-o-j, wat dus ook 0,3 procentpunt bijdroeg aan de toename van de kern-CPI met 2,4% j-o-j.

Boneheads en terug naar de onderhandelingstafel voor het handelsconflict

Het is niet waarschijnlijk dat de Fed om deze reden haar verruimingsstrategie zal heroverwegen. De stijging van de kern-CPI lijkt niet echt onderdeel te zijn van een breedgedragen versnelling van de inflatie. President Trump heeft de leden van de Fed boneheads genoemd omdat ze niet sneller verruimen en heeft de ECB gecomplimenteerd met de meest recente maatregelen. Dat helpt echt niet, maar president Trump realiseert zich dat hij, als hij herkozen wil worden, moet voorkomen dat de economie volgend jaar te sterk vertraagt. Misschien is dat ook een reden om weer serieus met de Chinezen te gaan praten over de handelsproblematiek.

Uit de meest recente signalen kan worden opgemaakt dat China en de VS weer naar de onderhandelingstafel gaan. Ze laten allerlei constructieve geluiden horen. Dat zou heel goed zijn voor de wereldeconomie. Ik ben van nature een optimist, maar ik moet zeggen dat ik het allemaal pas geloof wanneer er daadwerkelijk een akkoord op tafel ligt. Er zijn eerder constructieve stappen gezet, maar dat draaide toch steeds uit op een teleurstelling. Het verschil nu is misschien dat de Amerikaanse presidentsverkiezing eraan zit te komen. Het duurt nog een jaar, maar het economische effect van wel of geen handelsakkoord wordt pas geleidelijk merkbaar. Om ervoor te zorgen dat de economie in topconditie is, moet er binnen een paar maanden een handelsakkoord komen.

ECB verruimt

De ECB heeft de depositorente zoals verwacht met 10 bp verlaagd naar -50 bp. Ook heeft de ECB een zogenaamd getrapt rentesysteem aangekondigd om de pijn die banken bij deze negatieve rente lijden, te verlichten. Mijn collega’s Tom Kinmonth en Nick Kounis hebben hier een paar weken geleden een artikel over geschreven. Volgens hen zou het voor de ECB moeilijk zijn om het beoogde doel te bereiken met een getrapt rentesysteem en zou de ECB daarom die route wellicht niet nemen. Het lijkt er dus op dat onze inschatting onjuist was, maar volgens mij zou dat de verkeerde conclusie zijn. Het getrapte systeem is nauwelijks effectief om de pijn te verlichten voor banken in Duitsland, Frankrijk en Nederland – de landen waar de banken met de grootste tegoeden bij de ECB gevestigd zijn. Dat is waarschijnlijk de reden waarom de ECB ook royalere voorwaarden voor de komende TLTRO’s bekend heeft gemaakt. Mijn collega’s hebben al een commentaar op de stappen van de ECB geschreven, dus ik ga dat hier niet te herhalen. Onze conclusie is dat dit pakket niet bepaald een gamechanger is. Je kunt je afvragen of de economische situatie de hervatting van kwantitatieve verruiming rechtvaardigt, maar dat is een ander verhaal. De ECB kondigde ook lagere groei- en inflatieprognoses aan. Dit is niet de eerste keer. Onze prognoses zijn nog steeds lager dan de nieuwe prognoses van de ECB.

 

Wereldhandel en verwerkende industrie nog altijd onder druk

  • Ondernemersvertrouwen binnen verwerkende industrie wereldwijd iets verbeterd
  • Wereldhandel nog steeds onder druk
  • Onduidelijk waar substantiële verbetering vandaan moet komen

Het ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industrie wereldwijd, zoals gemeten naar de Global Manufacturing PMI, is in augustus iets verbeterd (van 49,2 naar 49,5), maar blijft zwak. Deze verbetering was deels te danken aan de Chinese Caixin Index, die van 49,9 naar 50,4 steeg. Wereldwijd zit de sector echter nog steeds in een dal. De component nieuwe exportorders bereikte de laagste stand sinds 2012.

Vooral in Duitsland is de verwerkende industrie zwak. Recente cijfers duiden erop dat de problemen hier nog niet voorbij zijn. Na een terugval van 1,5% in juni zakte de industriële productie in juli verder in, met een sterker dan verwachte daling van 0,6% m-o-m. Het j-o-j cijfer was in juli (-4,2%) wel iets beter dan in juni (-5,2%), maar bleef duidelijk negatief. Nieuwe orders in de industrie schetsten een nog somberder beeld: een omslag van +2,7% m-o-m in juni naar -2,7% in juli en een terugval van -3,5% j-o-j in juni naar -5,6% in juli. Vooral orders uit niet-eurolanden waren zwak: -6,7% m-o-m.

De druk op de Duitse industrie houdt vanuit meerdere richtingen aan. Zo zijn de bedrijfsinvesteringen wereldwijd aanzienlijk afgenomen. Dit raakt Duitsland als grote producent van kapitaalgoederen. Daarnaast staat de Duitse autoproductie onverminderd onder druk. De problemen begonnen vorig jaar toen de procedure om de uitstoot van CO2 te meten, werd gewijzigd. Ik dacht dat de problemen in de loop van dit jaar overwonnen zouden worden, maar dit lijkt niet te gebeuren. De zwakke autoverkopen in China zijn een mogelijke verklaring. Een andere reden zou kunnen zijn dat Duitse autoproducenten traag op de groeiende populariteit van elektrische auto’s hebben ingespeeld. Een derde factor is dat Duitse autofabrikanten hun productie steeds meer naar andere landen verplaatsen. Dit kan een gevolg van het handelsconflict zijn. Wat de redenen voor de lagere autoproductie ook zijn, een duidelijk herstel zit er voorlopig niet in.

Terwijl het handelsconflict tussen de VS en China zich voortsleept, blijven de harde cijfers over de wereldhandel slecht. Volgens cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) krimpt de wereldhandel op jaarbasis. Dit raakt open economieën uiteraard harder. Dit geldt voor Duitsland, maar ook voor Zuid-Korea. De Zuid-Koreaanse uitvoer was in augustus 13,6% j-o-j lager, na een daling van 11,0% j-o-j in juli. Vooral de uitvoer van halfgeleiders was zwak: -30,7% j-o-j, wat iets slechter was dan in de voorgaande maanden. Deze cijfers duiden op zwakte in China. De Zuid-Koreaanse uitvoer naar China daalde in augustus namelijk met 21,3% j-o-j. Het PMI-rapport voor Hongkong vermeldde een laagterecord voor ‘nieuwe transacties met China’. De rellen in Hongkong werden als een van de redenen genoemd, naast het handelsconflict tussen de VS en China en de depreciatie van de Chinese yuan.

De cijfers voor de Amerikaanse economie waren in het algemeen iets beter, maar ook hier worden tekenen van zwakte in de industrie duidelijker zichtbaar. De vertrouwensindex van het Institute for Supply Management (ISM) voor de verwerkende industrie liep terug van 51,2 in juli naar 49,1 in augustus en bereikte hiermee de laagste stand sinds januari 2016. Een recessie van de brede economie dreigt echter niet. In het verleden is bij het huidige niveau van de ISM-vertrouwensindex nooit een recessie uitgebroken. Pas een daling richting 40 kan als een signaal van een naderende recessie worden opgevat.

De orders voor duurzame goederen in de VS verbeterden in juli met 2,0% m-o-m, na een stijging van 2,1% in juni. Dit is goed nieuws. Bepaalde componenten van deze cijferreeks geven immers een indicatie van de bedrijfsinvesteringen. Leveranties van kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, worden in de Amerikaanse nationale rekeningen als investeringsuitgaven verwerkt. Deze leveranties waren op maandbasis in juli 0,6% lager, na een daling van 0,7% m-o-m in juni, maar verbeterden op jaarbasis licht van 1,1% in juni naar 2,0% j-o-j in juli. Niet slecht, maar ook niet heel goed, want de groei van de bedrijfsinvesteringen is duidelijk vertraagd sinds eind 2017 toen de leveranties van kapitaalgoederen nog met 11,6% stegen.

Een significante verbetering lijkt er voorlopig nog niet te komen. De dienstensector houdt weliswaar veel beter stand (zo zakte de ISM-index voor de verwerkende industrie in de VS in augustus onder 50, terwijl deze index voor de niet-verwerkende industrie steeg van 53,7 in juni naar een robuuste 54,4 in augustus), maar de ervaring leert dat in de cyclus de industriesector voorloopt op de dienstensector

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) staan op het punt om hun kwantitatieve verruiming te reactiveren. Dit zal voor positieve impulsen zorgen, maar van doorslaggevende invloed zal dit vermoedelijk niet zijn.

Misschien kan de voorraadcyclus als reddingsboei fungeren. Bedrijven zien een daling van de vraag vaak niet aankomen. Hun voorraadniveaus nemen dan toe, waarna bedrijven hun productie verlagen. Doorgaans doen ze dit tot een niveau dat onder de feitelijke vraag ligt, zodat ze hun voorraden weer kunnen afbouwen. Zodra de voorraden door de te lage productie weer op het gewenste niveau zijn teruggekeerd, voeren bedrijven hun productie weer op. Het is lastig om duidelijk zicht op de voorraadniveaus te krijgen, maar misschien kan de voorraadcyclus voor enige verlichting zorgen.

Dit zou zeer welkom zijn, maar het handelsconflict tussen de VS en China blijft een belangrijk obstakel. De twee landen hebben aangekondigd binnenkort weer om de tafel te gaan zitten. Dit is goed nieuws en de financiële markten reageerden hier ook positief op. Maar eerst zien, dan geloven. Bovendien biedt een hervatting van de onderhandelingen nog geen garantie dat de partijen ook overeenstemming bereiken.

Het brexit-drama duurt nog altijd voort. Het Britse parlement heeft nu een wet aangenomen die een harde brexit zonder akkoord verbiedt. Hierdoor wordt premier Boris Johnson steeds meer in een hoek gedrongen. Voorspellen hoe de brexit afloopt, is een onbegonnen zaak: de kans is groot dat de voorspelling is achterhaald nog voordat de inkt waarmee deze wordt opgeschreven, is opgedroogd. Laten we dus maar gewoon afwachten welke kant het opgaat.

China en VS vechten, Europa voelt de pijn

  • Oog om oog, tand om tand: zo blijft het nog wel even in handelsoorlog
  • Industriesector in de eurozone blijft onder druk staan
  • Aziatische handelscijfers stabiliseerden net voor nieuwste escalatie in handelsconflict
  • Onze groeiprognoses hebben we voor een aantal landen verlaagd met enkele tienden van een procentpunt

De meest recente escalatie in het handelsconflict tussen de VS en China kwam als een verrassing, in ieder geval voor mij. Ik dacht dat Trump zich voorlopig terughoudend zou opstellen om niet nog meer onzekerheid voor de wereldeconomie te creëren op een moment dat de verwerkende industrie in veel landen in een recessie is beland. Misschien geldt dit laatste niet voor de VS, maar met een groei van 0,4% j-o-j in juni en -0,5% sinds het begin van het jaar kan men ook niet zeggen dat de sector floreert. Met mijn inschatting van het verdere verloop van het handelsconflict sloeg ik (niet voor de eerste keer) de plank dus mis: Trump verhoogde de druk op China. De reactie doet vermoeden dat China niet zwicht voor Trump: de Chinese regering liet de yuan door de grens van 7 tegenover de dollar breken en kondigde aan minder in plaats van meer landbouwproducten uit de VS te importeren. De Amerikaanse tegenreactie kwam direct: de VS beschuldigde China van valutamanipulatie, ook al lijkt het land niet te voldoen aan de criteria die de VS hiervoor hanteert.

Duidelijke concessies lijken er op de korte termijn niet in te zitten. Geen van beide partijen wil immers gezichtsverlies lijden. De Chinezen hebben het gevoel dat hun reactie volledig terecht is: ze zien het als een vergelding voor de oneerlijke maatregelen van de VS sinds begin 2018. De Amerikanen op hun beurt vinden het gerechtvaardigd dat zij China aanpakken vanwege de oneerlijke praktijken in de laatste paar decennia.

De schade die het handelsconflict aan de wereldeconomie toebrengt, ontstaat vooral door de onzekerheid die het creëert en het effect hiervan op het ondernemingsklimaat. Als beide partijen zich gedeisd houden, zouden bedrijven volgens mij aan de situatie gewend raken en tot de conclusie komen dat zij de draad weer moeten oppakken en hun investeringsplannen moeten reactiveren. Elke nieuwe ronde van maatregelen schrikt bedrijven echter af, zodat ze hun afwachtende houding niet laten varen.

Omdat we nog meer schermutselingen verwachten, hebben we onze groeiprognoses voor de VS en de eurozone, die al lager dan de consensus waren, voor 2020 verlaagd.

Europa voelt de pijn

De industriesector in de eurozone staat er slecht voor, vooral in Duitsland. Door de dominantie van de autoproductie en de machinebouw is de Duitse industriesector gevoelig voor de wereldwijde vertraging van de investeringsuitgaven en autoaankopen. Daarnaast kampt de auto-industrie met de specifieke problemen van het dieselschandaal. De industriële productie in Duitsland was in juni 1,5% m-o-m en 5,2% j-o-j lager, na een daling van 3,7% in mei. De slechtste cijfers sinds 2009 en dus slechter dan tijdens de tweede dip van de recessie rond 2012. De Duitse fabrieksorders schetsten een positiever beeld: deze stegen in juni met 2,5% m-o-m en verbeterden op jaarbasis van een verontrustende -8,4% naar -3,7%. Deze verbetering van de orders kende echter geen breed draagvlak, maar is vermoedelijk terug te voeren op een klein aantal grote posten.

De Franse industriële productie is minder gevoelig voor het wel en wee van de wereldhandel, maar ook hier stelden de cijfers voor juni teleur: de productie van de verwerkende industrie daalde met 2,2% m-o-m en 0,6% j-o-j, een forse terugval ten opzichte van de stijging van 3,3% j-o-j in mei. De Nederlandse industriesector is sterk gekoppeld aan de Duitse. In Nederland kromp de productie van de verwerkende industrie in juni met 0,8% m-o-m en 2,2% j-o-j. Het Bureau voor de Statistiek publiceert ook een cijferreeks voor de industriële omzet. Het cijfer voor juni was het slechtste cijfer op jaarbasis sinds 2009: -10,2% j-o-j tegen -4,2% j-o-j in mei.

Handelscijfers in Azië stabiliseren

De Chinese invoer (in USD) was in juli 5,6% j-o-j lager, na een daling van 7,4% j-o-j in juni. Het cijfer voor juli zorgde voor opluchting, want economen gingen uit van een grotere daling op jaarbasis. Dit cijfer kan overigens sterk schommelen. Hoewel het cijfer voor juli zeker niet goed was, wijst het er wel op dat de situatie ook niet veel slechter wordt. Een voorbehoud is echter op zijn plaats: het cijfer bestrijkt de periode vóór de nieuwste escalatie in de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS staat onverminderd onder enorme druk. De waarde van de invoer van Amerikaanse producten in China was 19,1% j-o-j lager (in USD). Dit klinkt slecht, maar het gemiddelde voor dit jaar is -28%. Het cijfer voor juli belooft dus misschien betere tijden… De cijfers voor de Chinese invoer uit andere landen waren gemiddeld duidelijk beter, maar lieten in veel gevallen wel een daling zien. Dit doet vermoeden dat niet alleen de invoerheffingen een remmende factor zijn. Ter illustratie enkele cijfers voor de Chinese invoer uit andere grote handelspartners: EU -3,3% j-o-j, Zuid-Korea -20,1%, Japan -13,0% en Taiwan -6,8%. Op maandbasis steeg alleen de invoer uit de ASEAN-landen: +0,4% m-o-m in juli.

De handelscijfers voor Taiwan geven ook inzicht in de wereldhandel. In dit geval kijk ik liever naar de uitvoer dan de invoer. De Taiwanese uitvoer daalde in juli met 0,5% j-o-j en was hiermee iets beter dan het gemiddelde van -3,1% sinds het begin van dit jaar. Opmerkelijk is de toename van de uitvoer naar de VS: +21,7% j-o-j in juli en +18,7 tot dusverre dit jaar. Dit kan twee dingen betekenen: ofwel Amerikaanse bedrijven kopen bij Taiwanese in plaats van Chinese leveranciers ofwel Chinese exporterende bedrijven omzeilen de Amerikaanse invoerheffingen via Taiwan.

Zoals gezegd, betreffen de handelscijfers de periode vóór de nieuwste escalatie in de handelsoorlog. Het is dus afwachten hoe het nu verder gaat. Wij hebben wel onze groeiprognose voor de wereldeconomie met enkele tienden van een procentpunt verlaagd. Een recessie met een forse krimp van de productie en een sterke toename van de werkloosheid achten we in de belangrijkste economieën echter niet waarschijnlijk tot het einde van onze prognoseperiode die tot eind 2020 loopt.

“Slechter en slechter”

  • Vertrouwen daalt in verwerkende industrie bijna overal verder
  • Eurozone stevent af op stagnatie (of misschien nog wel erger?)
  • ECB maakt weg vrij voor nieuwe stimulering in september

De voorlopige indicatoren van het ondernemersvertrouwen in juli, zoals gemeten naar de inkoopmanagersindices (PMI’s), stelden teleur in een groot aantal landen, en bovendien met een royale marge. Dit is slecht nieuws. De cijfers voor de eurozone, en vooral die voor Duitsland, waren het zwakst. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde in juli sterk van een reeds lage 45,0 naar 43,1 en is in de recessiezone beland. De dienstensector houdt op dit moment de economie draaiende, in ieder geval tot op bepaalde hoogte. De PMI voor de Duitse dienstensector liep slechts licht terug, van 55,8 in juni naar 55,4 in juli. De PMI voor de verwerkende industrie voor de hele eurozone liep terug van 47,6 in juni naar 46,4 in juli, met zwaargewicht Duitsland als de grootste maar niet de enige boosdoener. De PMI voor de Franse verwerkende industrie was namelijk in juli ook fors lager, maar lag nog wel op een hoger niveau: 50,0 in juli tegen 51,9 in juni.

De gezaghebbende Duitse Ifo-index die het ondernemersvertrouwen in alle sectoren weergeeft, ging ook hard omlaag, namelijk van 97,5 in juni naar 95,7 in juli.

Deze cijfers duiden erop dat de verwerkende industrie in zwaar weer verkeert, vooral in Duitsland. Dit is op zich niet nieuw, maar dat de zwakte verder toeneemt is wel enigszins verrassend en vormt uiteraard een bron van zorg. Mij is niet echt duidelijk welke factoren aan deze zwakte ten grondslag liggen. De huidige situatie is het gevolg van een samenspel van factoren. De handelsoorlog en de daarmee gepaard gaande onzekerheid drukt wereldwijd de bedrijfsinvesteringen. Dit raakt Duitsland, de grootste economie van de eurozone, bijzonder hard: Duitsland behoort namelijk tot de belangrijkste producenten en exporteurs van machines. Daarnaast hebben in Duitsland zelf bepaalde sectoren (auto-industrie) en bedrijfsspecifieke factoren (chemie) een negatief effect. Mogelijk speelt ook de brexit een rol. Omdat het Verenigd Koninkrijk in eerste instantie aanstuurde op een vertrek uit de Europese Unie in maart van dit jaar, bouwden Britse bedrijven eind vorig jaar en begin dit jaar aanzienlijke voorraden op. Zo wilden ze anticiperen op de logistieke chaos die wellicht na de brexit zou ontstaan. Dit kan de economische bedrijvigheid in de rest van de EU eerder dit jaar een impuls hebben gegeven. Mogelijk dat dit effect nu ongedaan wordt gemaakt.

In de persconferentie na afloop van de beleidsvergadering van 25 juli zei president Mario Draghi van de Europese Centrale Bank (ECB) dat de economische vooruitzichten “slechter en slechter” werden. Dit is duidelijke taal. Op de vraag van een van de aanwezige journalisten of de eurozone op een recessie afstevent, antwoordde hij “nee”. Hij gaf hiervoor drie redenen aan. Ten eerste bevindt de consument zich in een redelijk goede positie: de werkgelegenheid groeit nog steeds en de loonstijging versnelt. Ten tweede is het momentum in de dienstensector veel sterker dan in de verwerkende industrie. En ten derde neemt dankzij de lage rente en het woningtekort in veel landen de bedrijvigheid in de bouw toe. Ik ben het op deze punten met Draghi eens, maar denk wel dat de eerste twee punten (arbeidsmarkt en dienstensector) meer een verklaring vormen waarom de eurozone waarschijnlijk niet op de korte termijn in een recessie belandt. Om een recessie te voorkomen, is echter meer nodig. De arbeidsmarkt is een achterlopende indicator en de dienstensector zal waarschijnlijk aan kracht inboeten als de verwerkende industrie verder afzwakt. We verwachten dat de economie van de eurozone in het tweede halfjaar nauwelijks groeit. Een kleine krimp sluiten we zelfs niet uit: de kans hierop is net zo groot als de kans dat de economische groei net in de plus blijft. Mocht de economie twee kwartalen achtereen krimpen, dan zitten we technisch gesproken in een recessie. Dit zou overigens de financiële markten niet bijzonder verontrusten. Deze gaan zich vermoedelijk pas meer zorgen maken als de economische bedrijvigheid sterk inzakt en de werkloosheid fors toeneemt. Dat is echter niet het scenario dat we voorzien.

Stimulering door ECB komt er aan

Zoals mijn collega’s Nick Kounis en Aline Schuiling al na de ECB-persconferentie schreven, heeft de ECB duidelijk aangekondigd dat zij na de vergadering in september met nieuwe stimuleringsmaatregelen komt. Met de passage in het persbericht dat “de basisrentetarieven ten minste de gehele eerste helft van 2020 op hun huidige niveau of lager blijven” heeft de ECB de deur opengezet voor verdere renteverlagingen. Draghi liet ook over een nieuw activa-aankoopprogramma geen misverstand bestaan. De bijzonderheden van dit programma worden op dit moment uitgewerkt.

Er wordt in brede kring gediscussieerd over de noodzaak en de effectiviteit van deze maatregelen. Draghi zei tijdens de persconferentie meerdere keren dat de ECB helemaal niet gelukkig is met het huidige inflatieniveau. De ECB verwacht dat de inflatie op de middellange termijn op 1,6% uitkomt. Volgens Draghi vindt de ECB dit te laag. De laatste tijd heeft de ECB de marktgebaseerde inflatieverwachtingen gebagatelliseerd, maar Draghi heeft er nu op gewezen dat een peiling onder professionele analisten inmiddels ook een daling van de inflatieverwachtingen laat zien. Hij benadrukte ook dat het monetair beleid alleen geen wonderen kan verrichten en dat er ook voor het begrotingsbeleid een belangrijke rol is weggelegd om te voorkomen dat de economie te sterk verzwakt. Hiermee spoorde hij de Duitse regering duidelijk aan tot begrotingsstimulansen. Draghi maakte in dit verband nog een interessante opmerking: budgettaire maatregelen kunnen helpen om de negatieve neveneffecten van het huidige agressieve monetaire beleid te verminderen, terwijl de resultaten dan sneller zichtbaar worden.

Gedurende de persconferentie vroeg een sceptische (Amerikaanse) journalist waarom verdere renteverlagingen en activa-aankopen nu wel zouden werken. Eerdere acties sorteerden immers geen effect. Draghi reageerde, met nauwelijks verholen irritatie, dat eerdere maatregelen duidelijk wel effect sorteerden.

Nederlandse consument is optimistischer

Ondanks de malaise in de verwerkende industrie in de eurozone stabiliseren of verbeteren sommige conjunctuurindicatoren, zoals het consumentenvertrouwen in Nederland. In de laatste maanden van vorig jaar en de eerste drie maanden van dit jaar was dit sterk gedaald. Na het laagtepunt in maart is het vertrouwen van de Nederlandse consument nu vier maanden op rij toegenomen. Wanneer de zwakte in de verwerkende industrie naar andere sectoren overslaat en de arbeidsmarkt raakt, zal het consumentenvertrouwen waarschijnlijk afnemen. Op dit moment lijkt het echter de constatering van Draghi dat de consument in goede doen is en een sterke terugval van de totale economie kan voorkomen, te ondersteunen. Zoals ik hierboven al heb gezegd, ben ik het met Draghi eens, in ieder geval voor de komende paar kwartalen.

VS: zelfde beeld, maar wel op hoger niveau

Het groeimomentum is in de VS duidelijk sterker dan in de eurozone. Dat neemt niet weg dat ook in de VS de verwerkende industrie moeilijke tijden doormaakt. De voorlopige PMI voor de verwerkende industrie in de VS is teruggelopen van 50,6 in juni naar 50,0 in juli. De PMI voor de dienstensector is echter verbeterd van 51,5 naar 52,2.

De orders voor duurzame goederen waren in juni goed, maar het cijfer voor mei is wel naar beneden bijgesteld. In juni stegen de totale orders voor duurzame goederen met 2,0% m-o-m, na een daling van 2,3% in mei. Relevanter voor de bedrijfsinvesteringen is echter dat de orders exclusief defensie en luchtvaart in juni 1,9% m-o-m hoger waren, na een stijging van 0,3% in mei. De toename van leveringen van duurzame goederen exclusief defensie en luchtvaart versnelde van 0,5% m-o-m in mei naar 0,6% in juni. Op jaarbasis is de groei echter verder vertraagd tot nu tussen 1% en 2%. Deze vertraging duidt erop dat ondernemingen voorzichtig zijn, maar afgaande op de cijfers voor de laatste paar maanden lijkt een krimp niet waarschijnlijk.

Dat de VS zich economisch veel beter dan de eurozone staande kan houden, kan aan meerdere factoren worden toegeschreven. Zo profiteert de Amerikaanse economie nog steeds van de vorig jaar doorgevoerde belastingverlagingen. Het effect hiervan zal echter binnenkort vervagen. Belangrijker is dat de Amerikaanse economie aanzienlijk minder open van karakter is dan de economie van de eurozone. Hierdoor is de VS minder gevoelig voor de zwakke groei van de wereldhandel.

Cijfers in Azië tonen nog steeds een wisselend beeld

Volgens recent gepubliceerde cijfers zijn in China de detailhandelsverkopen en de industriële productie in juni verbeterd. Mogelijk is dit te danken aan de maatregelen die de beleidsmakers hebben genomen om de economie te stimuleren. Het zou heel gunstig voor de wereldeconomie zijn als aan de groeivertraging in China een einde is gekomen en de groei weer aantrekt. Uit andere landen in de regio komen echter wisselende cijfers. Zo is de PMI voor de verwerkende industrie in Japan licht gestegen van 49,3 in juni naar 49,6 in juli. De uitvoer van Zuid-Korea laat echter nog steeds een somber beeld zien. Het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek publiceert uitvoercijfers voor de eerste 20 dagen van elke maand. Dit cijfer was in juli met -13,6% j-o-j nog slechter dan de -10,0% j-o-j in juni, maar bleef hiermee wel binnen de recente bandbreedte.

De Taiwanese cijfers voor de uitvoerorders in juni[MV1]  bieden een interessant inzicht hoe de wereldhandel zich ontwikkelt. De totale uitvoerorders daalden met 4,5% j-o-j, een geringe verbetering ten opzichte van de -5,8% in mei. De uitvoerorders die uit China (inclusief Hongkong) werden ontvangen, waren een forse 14,6% j-o-j lager. Dit was iets slechter dan in de voorgaande maanden. De exportorders uit Europa daalden met 5,3% j-o-j. Alleen de exportorders uit de VS zaten in de plus (+6,8%) en vertoonden nog steeds een stijgende lijn. De VS is de belangrijkste exportmarkt voor Taiwan, met China als een goede tweede. De grootste Taiwanese exportsector is elektronica. De stijging van de exportorders in deze sector was met 4,3% j-o-j sterker dan in de voorgaande maanden. In informatie- en communicatietechnologie, de op een na grootste exportsector, waren de exportorders 4,7% j-o-j hoger. Er is dus nog hoop ….

VS en China robuust, Europa slapjes

  • Volgens de Amerikaanse cijfers is een recessie nog ver weg
  • Chinees stimulerend beleid effectief
  • Europa heeft het moeilijk

Recente economische cijfers uit de VS schetsen een beeld van een economie die niet op korte termijn in een recessie terecht lijkt te gaan belanden. De huidige expansieperiode wordt zonder meer de langste die ooit is gemeten (de cijfers gaan terug tot de tweede helft van de 19e eeuw), want deze maand passeren we de grens van wat tot dusver de langste periode van economische groei ooit was, zonder dat er enig teken is dat wijst op een neergang op korte termijn. Mijn collega Bill Diviney legt in een recente publicatie uit waarom wij niet verwachten dat er zich op korte termijn een recessie gaat aandienen, ondanks het feit dat de yield curve dit volgens veel mensen wel aangeeft (US Watch – Pathways to a recession).

Philly Fed index schiet omhoog

Wat je visie ook is, de cijfers liegen niet. Het is duidelijk dat de wereldeconomie in ruwweg de afgelopen twaalf maanden zwakker is geworden en dat de verwerkende industrie de zwakste schakel is geweest. Ook is het duidelijk dat de gang van zaken eerder dit jaar iets begon te verbeteren, totdat de handelsoorlog onverwacht opnieuw escaleerde, waardoor verschillende cyclische indicatoren sterk achteruit gingen. De meest recente cijfers uit de VS geven echter reden tot enig optimisme.

Het positiefste nieuws betrof de veel groter dan verwachte stijging van de Philly Fed index, die het ondernemersvertrouwen in de regio van de Philadelphia Fed weergeeft. Deze graadmeter schoot omhoog van 0,3 in juni naar 21,16 in juli. Dit is het hoogste niveau in ruim een jaar en de stijging was de grootste op maandbasis sinds 2009. De vergelijkbare index voor de staat New York, de Empire State index, verbeterde ook in juli, maar in mindere mate: van -8,6 in juni naar 4,3 in juli.

Ook de hardere cijfers waren goed. De Amerikaanse detailhandelsomzet steeg in juni met 0,4% m-o-m, na een vergelijkbare stijging in mei. Exclusief auto’s en benzine nam de detailhandelsomzet op maandbasis toe met 0,7%, na een stijging van 0,5% in mei. Dit is belangrijk, want de kans op een recessie in de VS wordt veel groter als de consument ophoudt met geld uitgeven. De nieuwste cijfers geven niet aan dat dit aan de orde is of op korte termijn waarschijnlijk is. De cijfers voor de industriële productie waren redelijk. De totale industriële productie bleef in juni onveranderd, na een stijging van 0,4% m-o-m in mei. De productie van de verwerkende industrie steeg op maandbasis echter met 0,4%, na een groei van 0,2% in mei.

De signalen uit de woningsector zijn wisselend. De vertrouwensindex voor woningbouwers laat nog steeds een sterk beeld zien en is iets verder gestegen, van 64 in juni naar 65 in juli, maar het aantal in aanbouw genomen woningen en de afgegeven bouwvergunningen zijn in juni gedaald. Gezien de daling van de rente en dus ook de hypotheekrente, is de reactie van de woningsector wat lauw. Een klant van ons die actief is in de vastgoedsector in de VS, en vooral in Florida, vertelde mij kort geleden dat ‘de markt in elkaar zakt’. Als dat zo is, dan zou dat niet goed zijn en iets dat we echt goed in de gaten moeten houden. Tot nu toe zie ik dat nog niet in de cijfers naar voren komen, maar dit soort alarmerende verhalen van mensen die op de hoogte zijn van de omstandigheden ter plaatse maken me wel waakzaam.

Op weg naar 25 basispunten renteverlaging door de Fed

De FOMC-vergadering van juli komt snel dichterbij. Gezien de recente goede economische cijfers zou je kunnen denken dat een renteverlaging niet nodig is en dat de Fed hier misschien ook van zal afzien. Maar daarentegen zijn er ook mensen die serieus rekening houden met een verlaging van 50 basispunten. Wij gaan er nog steeds vanuit dat de Fed de rente met 25 basispunten verlaagt, omdat dit een soort verzekering biedt tegen mogelijke schade als gevolg van onzekerheid over de handelsbesprekingen met China. Een renteverlaging van 50 basispunten lijkt tegen de achtergrond van de laatste cijfers niet gerechtvaardigd en kan bovendien overkomen als een paniekreactie: “wat voor onheil waar wij ons niet van bewust zijn is er bij de Fed bekend?”

Werken de stimuleringsmaatregelen in China?

De Chinese economische cijfers zijn zelfs in het meest gunstige geval moeilijk te interpreteren en ook de effectiviteit van beleidsmaatregelen is moeilijk te peilen. Wat we wel weten is dat de groei is afgezwakt en dat beleidsmakers allerlei maatregelen hebben genomen om de groei op gang te houden. We weten ook dat China een open economie heeft en dat deze, ondanks pogingen om de afhankelijkheid van de handel en investeringen in infrastructuur te verminderen, gevoelig is voor fluctuaties in de wereldhandel.

De cijfers voor de industriële productie en detailhandelsomzet voor mei waren verrassend zwak. De cijfers voor juni waren echter veel beter, wat erop wijst dat de stimuleringsmaatregelen een positief effect hebben. De groei van de industriële productie versnelde van 5,0% j-o-j in mei naar 6,3% in juni. De detailhandelsomzet vertoonde een vergelijkbare verbetering, met een toename van 9,8% j-o-j, tegenover 8,6% in mei. De BBP-groei vertraagde in het tweede kwartaal naar 6,2% j-o-j, tegenover 6,4% in het eerste kwartaal. Dit was echter in lijn met de verwachting. De toename op kwartaalbasis was met 1,6% echter iets beter dan verwacht.

Cijfers eurozone overtuigen niet

Terwijl de recente cijfers uit de VS en China tot optimisme stemmen, zijn de cijfers voor de eurozone de laatste tijd zwak. De kentekenregistraties vertoonden in juni een daling van 7,8% j-o-j. Dit is de zwakste uitkomst voor dit jaar. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat hierbij een sterk basiseffect speelt en dat dit effect in de komende twee of drie maanden nog veel sterker wordt. De autoverkopen trokken vorig jaar in deze periode aan omdat kopers de invoering van strengere emissieregels voor wilden zijn. De kentegenregistraties zullen ten opzichte van een jaar geleden in juli ook weer zwak uitvallen en worden in augustus heel mager, maar daarna zouden we een spectaculair herstel moeten zien. Probeer naar de onderliggende trend te kijken.

De Duitse ZEW-index, die het vertrouwen van analisten in de Duitse economie weergeeft, was in juli opnieuw zwak. De index voor de verwachtingen verslechterde van -21,1 in juni naar -24,5 in juli en benadert daarmee het dieptepunt voor deze cyclus. De geleidelijke verbetering van deze index sinds oktober vorig jaar is in slechts drie maanden tijd volledig ongedaan gemaakt. De component ‘actuele omstandigheden’ daalde van 7,8 in juni naar -1,1 in juli – het laagste niveau in een aantal jaren. De ZEW-index is niet de meest nauwkeurige graadmeter voor de Duitse conjunctuur, maar is wel een van de eerst indices die worden gepubliceerd en geeft aan wat mensen denken. Wat de slechte cijfers aangeven is dat de economie van de eurozone last heeft van het handelsconflict en dat Duitsland zelf ook een aantal economische problemen heeft. Dat is niets nieuws. Wat de cijfers ons vertellen is dat analisten verwachten dat Duitsland deze problemen, in ieder geval voorlopig, niet van zich af kan schudden.

Aziatische handelscijfers zwak, maar niet zwakker

Kijken naar de uit Azië afkomstige cijfers voor de internationale handel staat gelijk aan het opnemen van de hartslag van de wereldeconomie. Deze cijfers zijn in de afgelopen maanden zwakker geworden. De meest recente cijfers uit Japan en Taiwan waren opnieuw zwak, maar zijn in ieder geval niet nog zwakker geworden. De Japanse export daalde in juni met 6,7% j-o-j, na een daling van 7,8% in mei. De invoer nam in juni af met 5,2%, na een daling van 1,5% in mei. In Taiwan werden de cijfers in juni zelfs iets beter: de export steeg met 0,5% j-o-j, na een daling van 4,8% in mei, terwijl de invoer toenam met maar liefst 6,6% j-o-j, na een daling van 5,9% in mei. De eerder gepubliceerde handelscijfers voor Korea voor juni waren erg zwak.

 

 

 

Reflexmatige reactie

  • Eerste reactie op weer escalerende handelsoorlog zichtbaar
  • Heeft Zuid-Korea last van meer dan alleen de handelsoorlog?
  • Centrale banken beloven (veel) meer verruiming

In de afgelopen weken werd al duidelijk dat het onverwacht weer oplaaiende conflict tussen de VS en China directe gevolgen had voor economische variabelen, of beter gezegd voor het vertrouwen, met name van bedrijven. Sommige, maar zeker niet alle, cijfers geven blijk van een reactie op de gebeurtenissen in mei, die het best als reflexmatig kan worden omschreven. In de eurozone is de ZEW-index, die het vertrouwen onder analisten weergeeft, in juni sterk gedaald, naar -20,2 tegenover -1,6 in mei. Volgens deze maatstaf kreeg Duitsland, de grootste economie van de eurozone, zware klappen.

Op detailniveau lijkt er echter nog enige hoop te zijn. De component ‘verwachtingen’ van de Duitse ZEW-index dook van -2,1 in mei naar -21,1 in juni. De component ‘actuele situatie’ deed het echter aanzienlijk beter, met slechts een daling van +8,2 naar +7,8. Over het algemeen wordt de component ‘verwachtingen’ beschouwd als de voorlopende indicator voor de actuele situatie. De cijfercombinatie in juni doet echter vermoeden dat de hernieuwde escalatie van het Amerikaans-Chinese conflict mensen de stuipen op het lijf heeft gejaagd, maar nog geen gevolgen voor de reële economie heeft gehad. Mocht er binnenkort een soort bestand worden bereikt, dan blijft de schade voor de reële economie misschien beperkt. Dit leidt mogelijk echter niet tot een snel herstel van het vertrouwen, omdat bedrijven niet twee keer dezelfde fout maken en ervan uitgaan dat alles in orde is.

De inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone liet een positiever beeld zien: de PMI’s waren in juni iets hoger, maar nog steeds laag. Volgens deze cijferreeks stabiliseert de economie. Ik ben benieuwd of deze indicatoren in de komende maanden verder verslechteren, mocht het conflict tussen China en de VS zich verdiepen.

Een ‘sudden stop’?

De indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de VS laten een vergelijkbaar patroon zien. De Empire State index, die het ondernemersvertrouwen in de staat New York weergeeft, kelderde in juni van een respectabele 17,8 naar -8,6. Dit is het laagste niveau sinds oktober 2016 en een van de sterkste dalingen op maandbasis ooit (al heb ik niet alle cijfers gecontroleerd).

Het is heel onwaarschijnlijk dat deze duikeling een precieze afspiegeling is van wat er daadwerkelijk binnen de economie gebeurt. De economie in deze regio is zeker niet ingestort. De deelindices laten heel duidelijk zien wat er aan de hand is. Ondernemingen zijn overrompeld door de gebeurtenissen en hun reflexmatige reactie is om ‘alles in de ijskast te zetten.’ De index voor nieuwe orders daalde van 9,7 in mei naar -12,0 in juni. Een dergelijke daling kan erop wijzen dat ondernemingen hun investeringen hebben opgeschort. De deelindex voor de investeringsplannen is gedaald van 26,2 naar 10,5. Dit is waarschijnlijk volstrekt overdreven, maar het lijkt een beetje op wat economen een ‘sudden stop’ noemen (hoewel de literatuur over ‘sudden stops’ vooral betrekking heeft op internationale kapitaalstromen).

Ik ben niet echt een pessimist, maar de vorige keer dat de economische variabelen een ‘sudden stop’ maakten, was eind 2008, toen de geldmarkten vastliepen en dit bedrijven dwong om al hun orders vanwege een gebrek aan werkkapitaal te annuleren. Wat er daarna gebeurde is bekend. De situatie is nu duidelijk veel minder dramatisch, maar de enquête-uitkomsten laten zien wat de risico’s zijn als de onzekerheid omtrent de handel aanhoudt. Positief is dat bedrijven volgens de Empire State index voor het ondernemersvertrouwen veel optimistischer zijn over de vooruitzichten op langere termijn. De inschatting van het ondernemingsklimaat op een termijn van zes maanden is in juni slechts iets zwakker geworden: 25,7, tegenover 30,6 in mei. Het cijfer voor juni is ongeveer gelijk aan het gemiddelde voor dit jaar. Mijn conclusie is dat bedrijven hun investeringsbeslissingen hebben uitgesteld. Als het conflict aanhoudt, kan dat ernstige gevolgen hebben voor de economie (in de VS en daarbuiten). Mocht er een soort bestand komen, dan kan er een omslag ontstaan en kan een inhaalvraag op korte termijn voor positieve verrassingen zorgen. De Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen in de regio die valt onder de Federal Reserve of Philadelphia laat hetzelfde beeld zien. De totale index is ingestort van 16,6 in mei naar 0,3 in juni als gevolg van de sterke daling van de nieuwe orders van 38,2 naar 8,3.

Lichtpuntjes

Niet alle recent gepubliceerde cijfers zijn zo dramatisch. Het consumentenvertrouwen in Nederland, bijvoorbeeld, is verbeterd van -3 in mei naar 0 in juni. Lezen Nederlandse consumenten misschien geen kranten? Of zijn ze mogelijk afgeleid door het WK voetbal  voor vrouwen?

Verder lijkt de afgifte van kentekenbewijzen voor auto’s in de eurozone te stabiliseren na een zeer turbulent jaar. In april en mei steeg het aantal afgegeven kentekenbewijzen zelf fors: +4,8% m-o-m in april en +2,8% m-o-m in mei. Kentekenregistraties hebben uiteraard een uitgesproken seizoenmatig karakter en worden beïnvloed door bijzondere maatregelen, zoals veranderingen in het belastingbeleid, maar ook op jaarbasis is er sprake van een opgaande lijn: van -0,1% j-o-j in april naar +1,1% in mei.

De Amerikaanse huizenmarkt is een ander terrein dat geen nadelige gevolgen van de escalatie van het handelsconflict heeft ondervonden. Je zou dat op dit moment ook niet verwachten. Het vertrouwen onder vastgoedmakelaars, zoals weergegeven door de index van de NAHB, daalde in juni licht, van 66 in mei naar 64, maar de huizenmarkt profiteert duidelijk van de gedaalde hypotheekrente.

Zuid-Koreaanse handelscijfers geven aan wat er aan de hand is

Het is belangrijk om de Aziatische handelscijfers in de gaten te houden. Niet alleen omdat de economieën in deze regio vroegcyclisch zijn, maar ook omdat de cijfers uit de verschillende landen weerspiegelen wat er in China gebeurt. De Japanse handelscijfers voor mei waren zwak. De uitvoer daalde met 7,8% j-o-j, na een daling van 2,4% in april. De uitsplitsing van de uitvoervolumes naar regio levert een interessant plaatje op. De uitvoer naar China daalde met 9,4% j-o-j, maar dat was in lijn met de ontwikkeling in vorige maanden (-9,6% in april en -15,2% in maart). Er zijn dus nog geen effecten merkbaar van de hernieuwde escalatie van het handelsconflict en de gevolgen daarvan voor China. Het volume van de Japanse uitvoer naar de EU daalde met 8,0% j-o-j, na een daling van 3,0% in april. De VS is nog steeds de sterkste exportmarkt voor Japan, hoewel ook hier sprake was van een verslechtering. De uitvoer naar de VS daalde met 1,0% j-o-j, tegenover een stijging van 5,1% in april.

De Taiwanese exportorders daalden in mei met 5,8% j-o-j, wat iets slechter is dan de -3,7% in april. Het cijfer voor mei wijkt niet echt af van de recente trend. Het wordt interessant om te zien of de cijfers voor juni dezelfde reflexmatige reactie op de hernieuwde escalatie van het handelsconflict laten zien als de enquête-uitkomsten voor juni.

De meest recente cijfers met betrekking tot de internationale handel zijn afkomstig uit Zuid-Korea. Dit land publiceert op de 21e dag van elke maand uitvoer- en invoercijfers voor de eerste 20 dagen van de maand. Vraag me niet waarom, maar dat is wat ze doen. De waarde van de totale Zuid-Koreaanse uitvoer daalde in de eerste 20 dagen van juni met 10,0% j-o-j. Dit is iets beter dan de daling van 11,7% in mei en min of meer in lijn met de meeste maanden van dit jaar. Op detailniveau zien we enkele interessante trends. Ten eerste is de uitvoer van halfgeleiders met 24% afgenomen. Dit komt in ieder geval voor een deel door de zwakte binnen de sector. Samsung heeft gezegd dit jaar geen echte verbetering te verwachten voor halfgeleiders. Uit een geografische analyse komt naar voren dat de uitvoer naar China met 21% j-o-j is afgenomen. Dit heeft een aantal oorzaken. Ten eerste lijkt China vorig jaar de invoer te hebben opgevoerd, naar ik aanneem om de invoering van handelstarieven voor te zijn. Op een of andere manier heeft dat ook gevolgen gehad voor de Chinese invoer uit andere landen dan de VS. De recente zwakte kan dus betekenen dat het evenwicht nu weer hersteld wordt. Hiernaast kan ook de vertraging van de Chinese economie van invloed zijn geweest. En tot slot is de hernieuwde escalatie van het handelsconflict tussen China en de VS een mogelijke factor geweest. Terwijl de Zuid-Koreaanse uitvoer naar China in de eerste 20 dagen van juni sterk is gedaald, is de uitvoer naar de VS juist met 3,3% j-o-j gestegen.

Al met al wil ik niet aan de alarmbel trekken, maar we kunnen niet ontkennen dat een aantal indicatoren, en dan vooral indicatoren die betrekking hebben op het vertrouwen, na de gebeurtenissen in mei veel zwakker is geworden. Als het conflict in hevigheid zou toenemen, zou dat slecht nieuws zijn voor de wereldeconomie. Ik weet ook niet wat er precies omgaat in het hoofd van president Trump, maar ik ga er nog steeds vanuit dat hij er niet bij gebaat is om de zaak volledig uit de hand te laten lopen, want dat zou zijn kans op herkiezing verkleinen.

Centrale banken klinken relatief agressief

Mario Draghi, president van de Europese Central Bank (ECB), hield vorige week dinsdag een toespraak tijdens de jaarlijkse ECB-conferentie in het Portugese Sintra. Hij gaf aan dat de ECB meer stimuleringsmaatregelen gaat toepassen. Wij waren ervan uitgegaan dat de ECB het obligatieaankoopprogramma nieuw leven zou inblazen. Maar we dachten ook dat de centrale bank de al negatieve depositorente onveranderd zou laten. Draghi heeft expliciet gezegd dat een verdere renteverlaging één van de beleidsopties is die op tafel liggen. Hij besprak ook waarom de negatieve rentes een succes zijn geweest en waarom door de verschillen tussen de VS en de eurozone een negatieve rente in de VS een minder aantrekkelijke beleidsoptie is. Waarom zou hij dit allemaal uitvoerig bespreken als hij denkt dat de rente niet verder wordt verlaagd? Wij zijn bezig om onze verwachtingen ten aanzien van het beleid van de ECB aan te passen door hierin enige verdere verlaging van de officiële rentes op te nemen.

Draghi’s tegenhanger bij de Amerikaanse Federal Reserve, Jay Powell, sprak tijdens de persconferentie na de beleidsvergadering van de Fed van afgelopen woensdag. Hij zinspeelde ook op verruiming en wij gaan ervan uit dat de Fed de rente gaat verlagen tijdens de vergadering die voor de laatste twee dagen van juli gepland staat. Wat ons een beetje verraste, of beter gezegd meer dan een beetje verraste, was dat Powell de mogelijkheid van een verlaging van 50 basispunten leek open te houden. De markt houdt al enige tijd rekening met een renteverlaging. De meeste mensen zijn bang dat de markt te hard van stapel loopt. Als de Fed de rente verlaagt, maar minder of minder vaak dan de markt verdisconteert, dan kan dit een negatieve marktreactie veroorzaken. Volgens mij was het niet nodig om olie op het vuur van de renteverwachtingen te gooien, maar dat is in feite wat Powell heeft gedaan. De markten reageerden positief. En nu maar hopen dat hij ook  levert.