Populisme doet het goed als het economisch minder gaat

Dit artikel heeft in het Financieele Dagblad van 12 augustus 2017 gestaan

Populisme is in opkomst. Maar wat is het eigenlijk? Populisme is geen ideologie zoals socialisme of liberalisme. Je komt populisten in allerlei soorten en maten tegen. The Economist omschreef het onlangs prachtig: ‘Populists may be militarists, pacifists, admirers of Che Guevara or Ayn Rand; they may be tree-hugging pipeline opponents or drill-baby-drill climate change deniers’. Onder politicologen is de visie gangbaar dat populisten de wereld verdelen in het echte volk en de corrupte elite. Populisten zien zichzelf als de enige legitieme vertegenwoordigers van het echte volk. Ze hebben een moreel monopolie terwijl de corrupte elite het contact met het volk heeft verloren. Doordat ze de wereld zo zwart-wit zien, zijn populisten feitelijk antipluralistisch. Populisten die aan het bewind komen, worden autocratisch of nog erger. Doordat een democratie gebaseerd is op pluralisme, kunnen populisten zo een gevaar vormen voor de democratie.

Latijns-Amerika heeft met afstand de rijkste ervaring met populisme opgebouwd, vooral vanaf de jaren veertig, met leiders als de Argentijn Juan Perón. Die traditie is deze eeuw nog voortgezet door de Kirchners, ook in Argentinië, en Hugo Chavez en Nicolás Maduro in Venezuela. Die geschiedenis roept een aantal vragen op die ook voor ons nu relevant zijn.

Waarom was Latijns-Amerika zoveel bevattelijker voor populisme dan andere regio’s? Politieke wetenschappers schrijven dat toe aan de grotere inkomensongelijkheid op dat continent vanaf het midden van de negentiende eeuw. Globalisering in de tweede helft van de twintigste eeuw ging in Europa hand in hand met de opbouw van de sociale zekerheid. Op die manier kon de pijn worden verlicht van de economische aanpassingen als gevolg van de globalisering. In Latijns-Amerika was de belastingbasis veel te smal om een toereikend stelsel van sociale zekerheid op te zetten. De onvrede die het gevolg was, was wind in de zeilen van populisten.

Eenmaal aan het bewind volgen populisten in Latijns-Amerika op economisch gebied een tamelijk vast patroon: een sterk stimulerend economisch beleid waarbij binnenlandse markten veelal worden afgeschermd. Zulk beleid leidt op korte termijn meestal tot hogere economische groei en lijkt dus succesvol. Maar op een zeker moment worden de grenzen van dit beleid bereikt. Overheidstekorten worden onhoudbaar en de tekorten in de buitenlandse handel zijn niet meer te financieren. In plaats van terug te keren naar conventioneel economisch beleid gaat de turbo er dan op en worden de tekorten monetair gefinancierd. Onder de dan vigerende economische omstandigheden is gierende inflatie het gevolg.

Chaos en een ineenstorting van de economie zijn vervolgens onvermijdelijk. Veel mensen zijn uiteindelijk armer dan voor het hele experiment begon. Niet zelden heeft een dergelijke situatie in Latijns-Amerika tot militair ingrijpen geleid en tot politieke repressie die nog veel erger was dan onder afgezette leiders. Latijns-Amerikaanse populisten hebben zichzelf dus steevast opgeblazen door de economie in chaos te storten, al heeft het vaak wel even geduurd voor het zover was. Venezuela is het meest recente, trieste voorbeeld.

Je kunt je afvragen waarom populisten dan toch regelmatig aan de macht kunnen komen in Latijns-Amerika als immers duidelijk is dat hun beleid steeds in een tranendal eindigt. Misschien is het geheugen van de kiezer kort. En blijkbaar is er toch steeds hoop dat er nu dan toch een leider is gevonden wiens economisch beleid een beter lot beschoren is. Maar misschien is het een simpele en te begrijpen keus voor economische voorspoed op korte termijn die aanlokkelijker is dan de op korte termijn te verwachten resultaten van meer conventioneel economisch beleid. In ieder geval leert de ervaring in Latijns-Amerika dat je populisten niet snel moet afschrijven.

Achter de opkomst van populisme in de VS en Europa zitten ongetwijfeld deels andere factoren dan in Latijns-Amerika. Maar zou het toeval zijn dat populisme terrein wint nu aanpassingspijn die gepaard gaat met globalisering niet meer wordt gecompenseerd door uitbouw van sociale zekerheid maar juist samengaat met een vermindering ervan? De laatste economische crisis die tot langdurige bezuinigingen bij ons heeft geleid, heeft de electorale aantrekkingskracht van alternatief, populistisch beleid ongetwijfeld ook vergroot. Geopolitieke factoren spelen eveneens een rol. De Europese hegemonie werd gevestigd in de zeventiende eeuw en heeft een paar eeuwen geduurd. In de twintigste eeuw is Europa voorbij gestreefd door de VS, maar dat was tenminste nog een bondgenoot.

Inmiddels dreigt Europa te degraderen tot het spelen van de derde viool en steekt China de VS naar de kroon als het om economische hegemonie gaat. Tegelijkertijd lijkt het Midden-Oosten te imploderen wat een immigratiestroom in Europa oplevert en de terroristische dreiging vergroot. Daarnaast probeert Rusland op slimme en assertieve wijze een eigen, vooraanstaande politieke positie in de wereld te veroveren. Deze ontwikkelingen voeden de behoefte van mensen aan zekerheid. De EU lijkt totaal niet in staat in die behoefte te voorzien. Populisten die inspelen op nationale gevoelens zijn electoraal vaak juist wel succesvol.

Inmiddels zijn in diverse landen buiten Latijns-Amerika populisten aan de macht: Hongarije, Polen, Turkije maar ook bijvoorbeeld in de Filippijnen en Zuid-Afrika en laten we de VS niet vergeten. Wat mij daarbij opvalt, is dat een aantal van deze regimes een meer conventioneel economisch beleid voert dan de Latijns-Amerikaanse populisten deden. De kans dat ze zichzelf opblazen is daarmee klein. Dat vergroot de schade die ze kunnen berokkenen aan de democratie. Dat geeft te denken.

Het beste antwoord op populisme is het waar mogelijk wegnemen van de oorzaken en vooral het overeind houden van de checks and balances in het politieke systeem. Gelukkig zien we die checks and balances in diverse landen ook wel in de praktijk, bijvoorbeeld in de VS.

Zie ginds komt de sterkere groei

De positieve stemming op de aandelenmarkten is terecht. De vorige week gepubliceerde cijfers toonden een wisselend beeld. Toch bevatten ze genoeg aanknopingspunten om stevig vast te houden aan ons optimistisme. We hebben het al eerder gezegd: het herstel krijgt binnenkort vleugels.

Inkoopmanagersindices overal slechter

De macrocijfers die vorige week werden gepubliceerd, wisselden nogal. In diverse landen waren de voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) teleurstellend. De samengestelde PMI voor de eurozone daalde van 52,1 in oktober naar 51,4 in november, waarbij de dienstensector de grote boosdoener was. Ook de Amerikaanse PMI voor de verwerkende industrie liep terug: van 55,9 naar 54,7. De Japanse equivalent zakte van 52,4 naar 52,1 en de door HSBC gepubliceerde PMI voor de Chinese verwerkende industrie was in oktober ook iets lager uit. Geen goed nieuws, maar we moeten er wel wat kanttekeningen bij plaatsen. Om te beginnen duidt de absolute stand van al deze indices (boven 50) op aanhoudende economische groei en niet op krimp. Ten tweede worden voorlopige ramingen nogal eens bijgesteld. Ten derde lopen deze series nog niet zo lang. Last but not least wijzen andere indicatoren een andere kant uit.

Maar enkele andere indicatoren verrassend sterk

Twee andere vertrouwensbarometers deden het in november juist opvallend goed. De Philly Fed-index in de VS, die het ondernemersvertrouwen in het Federal Reserve-district Philadelphia meet, schoot in november naar 40,8; in oktober was dit nog 20,7 (het langjarig gemiddelde van deze reeks is 9,1).

 

141124-BP1

De 40,8 van november was de op vier na hoogste stand sinds eind jaren 1960! Dit kan natuurlijk eenmalig zijn en volgende maand omslaan, maar tegelijkertijd maakte ook de Duitse ZEW-index een grote sprong. Deze reeks meet het vertrouwen dat economen en analisten hebben in de vooruitzichten van de Duitse economie. Het is naar mijn mening niet de meest betrouwbare maatstaf, maar een stijging van -3,6 naar +11,5 na tien opeenvolgende maanden van daling is wel opvallend.

 

141124-BP2

Sommige Aziatische economieën zijn typisch ‘vroeg cyclisch’ en dat maakt ze interessant om te volgen. Taiwanese exportorders vertonen de afgelopen maanden een stijgende lijn en waren in oktober + 13,4% j-o-j hoger. Dat was het beste cijfer sinds begin 2011, de volatiliteit rond het Chinese Nieuwjaar niet meegerekend. Dit past bij het beeld dat de Japanse exportcijfers wekken: de Japanse exportgroei is voor de tweede maand op rij versneld en bedroeg in oktober 9,6% j-o-j.

Weer andere indicatoren ondersteunen over het algemeen ons voorzichtig optimisme

Ook andere economische indicatoren sterken ons in onze mening dat de wereldeconomie in de beginfase van een groeiversnelling zit. De dalende trend in de aanvragen voor werkloosheidsuitkeringen in de VS zet door. Dat wijst op een duurzame verbetering van de Amerikaanse arbeidsmarkt. Het herstel van de Amerikaanse woningmarkt zet eveneens door. In oktober werden er 1,5% meer bestaande woningen verkocht dan in de maand ervoor. Het cijfer vertoont bovendien een opgaande trend sinds de daling van vorig jaar. Toen steeg de hypotheekrente omdat iedereen in de stress schoot bij het vooruitzicht dat de Fed haar obligatieaankopen zou gaan afbouwen. Na de aankondiging daarvan door Ben Bernanke vlogen de obligatierendementen omhoog. Het aantal in aanbouw genomen woningen is in oktober gedaald, maar dit volgde op een veel grotere stijging in september. Bovendien is het aantal afgegeven bouwvergunningen sinds 2008 niet meer zo groot geweest.

 

141124-BP3

Japans BBP is de vreemde eend in de bijt

Het Japanse BBP over het derde kwartaal bleef achter bij de verwachting. De totale productie op jaarbasis kromp met 1,6%, na een zeer slecht tweede kwartaal (-7,3% op jaarbasis). Dit alles volgt op de verhoging van de omzetbelasting in april. De cijfers wijzen erop dat die de economie een flinke slag heeft toegebracht. Dat is waarschijnlijk ook de reden dat de Japanse regering de voor volgend jaar geplande verdere verhoging van de omzetbelasting uitstelt. Bovendien kunnen we nu ervan uitgaan dat de Bank of Japan haar toch al verruimende beleid nog verder gaat aanzetten. Daarop vooruitlopend daalde de yen opnieuw in waarde. Wij zijn van mening dat de Japanse economie door de zwakkere yen en de gedaalde olieprijzen voldoende gestimuleerd wordt om snel weer te gaan groeien, als dit al niet het geval is.

Bagatelliseer het herstel in perifere eurolanden niet

In Europa zijn de autoverkopen in oktober opnieuw iets toegenomen: +6,5% j-o-j. In de eurozone steeg het aantal kentekenregistraties met 4,4% j-o-j (was 4,2% in september). Uitgesplitst naar land komen er interessante onderlinge verschillen aan het licht. Wel moeten we voorzichtig zijn met nationale cijfers, want die kunnen vertekend zijn door veranderingen in belasting- en andere regels. Dan nog laat de tabel zien dat de landen die financiële steun nodig hadden en waar de recessie het diepst was, zich herstellen. Nu waren de autoverkopen in sommige landen volledig ingestort en vanaf zo’n laag niveau is het natuurlijk makkelijk groeien. Maar de groei in die landen is wel opmerkelijk groot. Ik zie dit als een nieuw teken dat het gesomber over Europa niet terecht is. Volgens mij zien veel mensen niet, of willen ze niet zien, dat deze landen zich herstellen. Dat is een vergissing.

 

141124-BP4

FOMC moeite met juiste insteek voor communicatie

Uit de notulen van de laatste vergadering blijkt dat het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, worstelt met de vraag hoe de financiële markten het beste kunnen worden voorbereid op het begin van de monetaire verkrapping. De economie groeit sneller dan trendmatig en de arbeidsmarkt wordt gestaag krapper. Daarom is er geen reden meer voor het huidige, extreem accommoderende monetaire beleid. Dat de Fed binnenkort de rente gaat verhogen, is dan ook duidelijk. Dat neemt niet weg dat de inflatievooruitzichten erg goed zijn, vooral vanwege de nog immer dalende olieprijzen. Daarnaast staat de rest van de wereldeconomie er minder goed voor en krijgt de Fed bij de verkrapping hulp van de duurdere dollar. De laatste keer dat de Fed de rente te vroeg verhoogde (al blijkt dat altijd pas achteraf) was in 1937; toen raakte de economie daardoor weer in recessie. Die fout zal men niet nog eens willen maken. Waar het op neerkomt, is dat renteverhogingen onvermijdelijk zijn. Wij denken dat de Fed daar in juni volgend jaar mee begint.

Draghi gaat door met verbaal verruimingsbeleid

ECB-president Mario Draghi gaf aan dat de ECB klaar staat om haar ondersteuning van de economie te intensiveren. Dat was genoeg om de euro iets te laten dalen en dat was waarschijnlijk zijn bedoeling. Ook risicovolle beleggingen profiteerden. Het staat nog te bezien welke beleidsmaatregelen de ECB op korte termijn doorvoert. We blijven erbij dat de argumenten voor het opkopen van staatsobligaties niet enorm sterk zijn. Bovendien wegen de voordelen niet op tegen de kosten, namelijk meer verdeeldheid binnen de Raad van Bestuur van de ECB en weerzin bij de Duitse bevolking. Maar we moeten toegeven dat Draghi de markt stilzwijgend belooft met het aankopen van staatsobligaties te beginnen en het is altijd riskant om de markt teleur te stellen. We zijn er daarom niet heel vast van overtuigd dat de ECB niet tot de aankoop van staatsobligaties zal overgaan.

Verrassende renteverlaging in China

De Chinese centrale bank heeft onverwacht de rente verlaagd, na twee jaar geen renteveranderingen te hebben doorgevoerd. Dit wijst erop dat de beleidsmakers menen dat de economie extra steun nodig heeft. Het is mogelijk ook een teken van ongenoegen over de verdere stijging van de Chinese munt ten opzichte van de Amerikaanse dollar, terwijl andere valuta’s zich juist de andere kant op bewegen

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Hoe ver kunnen centrale banken gaan?

De vermeende tweespalt binnen de ECB heeft recent het financieel-economisch nieuws gedomineerd. De ECB lijkt de rijen vooralsnog weer gesloten te hebben en zet de omvangrijke verdere verruiming door. Wij vermoeden dat als compromis geen staatsobligaties worden opgekocht, in ieder geval nu nog niet. Het economisch nieuws uit de VS was afgelopen week over het algemeen goed en de berichten uit andere landen waren matig.

Uit naar de media gelekte berichten blijkt dat de Raad van Bestuur van de ECB onderling verdeeld is. Dat is niet goed. De crisis is weliswaar niet meer zo erg als in 2011, maar dat betekent niet dat de ECB-bestuurders en andere beleids-makers nu op hun lauweren kunnen rusten. Vastberadenheid en besluitvaardigheid zijn nodig, geen interne strijd. De economie van de eurozone is zwak en lijkt kwetsbaar. De inflatie ligt al twee jaar onder het doel van de ECB en is nu zo laag dat we bij wijze van spreken slechts één schok van deflatie verwijderd zijn. Nu betekent een periode met negatieve inflatie niet het einde van de wereld, maar de ECB kan de risico’s niet negeren.

Met enige regelmaat wordt mij de laatste tijd gevraagd hoe ver centrale banken hun balans kunnen blijven oprekken. De Fed heeft haar balans verlengd van minder dan USD 1.000 miljard vóór de crisis tot zo’n USD 4.500 miljard nu. Het balanstotaal van de ECB bedraagt nu ongeveer EUR 2.050 miljard. Blijkbaar wil de ECB dit opschroeven tot circa EUR 3.000 miljard. Dat zou een aanzienlijk grotere hefboom betekenen, want voor zover ik weet, heeft de ECB geen plannen om extra kapitaal aan te trekken. De commerciële banken hebben net de activakwaliteitsbeoordeling (Asset Quality Review) en de ECB-stresstest achter de rug. De discussie over de minimum leverage ratio loopt nog. Die is nu nog 3%, maar wordt waarschijnlijk verhoogd. De grote Britse banken moeten waarschijnlijk een hefboomratio van ten minste 4,05% aanhouden, met de mogelijkheid dat die, afhankelijk van de conjunctuur, naar bijna 5% wordt verhoogd.

Sommige klanten hebben gevraagd of die regels ook voor centrale banken gelden. Het antwoord is: nee, en dat is ook niet erg. Eind juli bedroeg het kapitaal van de Fed USD 56 miljard, op een balanstotaal van USD 4.407 miljard, wat neerkomt op een leverage ratio van 1,3%. De ECB had op 26 september EUR 95 miljard aan kapitaal bij een balanstotaal van EUR 2.038 miljard, ofwel een leverage ratio van 4,7%. Als de ECB haar balans met EUR 1.000 miljard verlengt, daalt de ratio naar 3,2%.

Het is misschien best interessant om eens naar die ratio’s en hun ontwikkeling te kijken, maar ik vind ze totaal irrelevant. Een centrale bank is geen ‘gewoon bedrijf’ en al helemaal geen gewone bank. De leverage ratio is een maatstaf voor de solvabiliteit; het geeft de mate aan waarin het kapitaal van een bank verliezen kan opvangen. Er is echter een groot verschil tussen de balans van een gewone en die van een centrale bank. Een centrale bank heeft aan de passiefzijde van de balans een bijzondere post, een schuld die nooit afgelost hoeft te worden en waarover geen rente verschuldigd is. Mocht u zich afvragen wie er in hemelsnaam bereid is de centrale bank een eeuwigdurende, renteloze lening te verstrekken, dan moet ik u teleurstellen: dat zijn wij allemaal samen. Het geld in omloop is in wezen een renteloze lening die wij aan de centrale bank verstrekken, en niemand overweegt om zijn geld terug te vragen. Wij zijn een geweldige crediteur. In de eurozone is voor EUR 970 miljard aan geld in omloop, dat is bijna de helft van de balans van de ECB. In het geval van de VS is dat zo’n USD 1.307 miljard, ofwel bijna 30% van de balans van de Fed. De Fed heeft een grotere schuldenlast dan de ECB, dat is duidelijk.

Als je deze renteloze, niet-opvraagbare schuld meerekent, is de kapitaalpositie van deze centrale banken zeer sterk en zouden ze hun schulden nog veel verder kunnen vergroten. Maar dat is eigenlijk geen antwoord op de vraag hoe ver ze kunnen gaan. Het ware antwoord, denk ik, is dat ze zoveel speelruimte hebben als wij ze geven. Dat wil zeggen, zolang het publiek vertrouwen houdt in de integriteit van het financiële stelsel. Niemand weet waar dat vertrouwen ophoudt, maar er zijn geen tekenen van grootscheeps verlies aan vertrouwen. Dan nog lijkt het me voor centrale banken niet verstandig om al te scherp aan de wind te zeilen. Het is waarschijnlijk een wel-of-nietvraag: er heerst vertrouwen, of niet. De omslag van wel naar geen vertrouwen zou wel eens heel abrupt kunnen zijn.

Allemaal theorie

Waar het momenteel om gaat, is dat de ECB bij haar steunaankopen nogal voortvarend te werk gaat. Volgens Joost Beaumont, onze specialist in gedekte obligaties (covered bonds), heeft de ECB de laatste tijd ongeveer een derde van de emissies in de perifere markten opgekocht. De ECB is dus niet bang een relatief groot aandeel in een bepaalde emissie te nemen.

In zijn persconferentie van afgelopen donderdag maakte ECB-president Draghi duidelijk dat zijn eerdere uitspraak dat de ECB haar balans wil verlengen tot het niveau van maart 2012, geen verspreking was. En dat is niet mis.

Veel commentatoren denken dat de ECB staatsobligaties gaat opkopen. En misschien hebben ze gelijk, wie weet? Maar het lijkt ons voor de ECB toch lastig. Afgezien van het grote volume is het niet zo duidelijk wat de voordelen voor de ECB zijn om staatsobligaties in plaats van andere activa te kopen, vooral omdat dat eerste uiterst controversieel is, vooral in Duitsland. Het zou logischer zijn als de ECB probeert het gewenste volume op andere markten te realiseren en zich pas op staatsobligaties te richten als ze elders niet aan haar trekken komt.

De economische cijfers

De vorige week gepubliceerde cijfers waren weinig opwindend. De indices voor het ondernemersvertrouwen in de opkomende markten voor november vielen overwegend slechter uit dan voor oktober. De Amerikaanse ISM deed het juist weer erg goed en steeg van een toch al forse 56,5 punten naar 59,0. Dat niveau werd voor het laatst licht overschreden in 2011 en daarvoor in 2004. Het aantal aanvragen voor een werkloos-heidsuitkering viel eveneens mee en was vorige week met 278.000 opnieuw lager. De neerwaartse trend wijst op een verdere verbetering van de arbeidsmarkt. Het aantal nieuwe banen viel juist wat tegen. Dat waren er in oktober per saldo 214.000, iets minder dan gedacht. Wel werden de cijfers voor de twee voorgaande maanden licht naar boven bijgesteld. Dit is geen reden ons standpunt bij te stellen dat de Amerikaanse economie vrij goed presteert en zich herstelt in een tempo dat iets (niet veel) boven de potentiële langetermijngroei ligt.

Er waren afgelopen week weinig cijfers uit de eurozone. De aandacht ging vooral uit naar de Duitse industriële orders en productie in september. Beide waren in augustus sterk gedaald, met respectievelijk 5,7% en 4,0% m-o-m. Dit werd geweten aan het ongewone vakantiepatroon: veel meer mensen dan gebruikelijk gingen in augustus op vakantie. Ervan uitgaand dat de vakantiegangers weer aan het werk waren, werd voor september een fors herstel verwacht. Dat viel tegen, al moeten we bedenken dat dit cijfer nogal schommelt en vaak wordt bijgesteld. En het erbarmelijke cijfer voor augustus is inderdaad naar boven bijgesteld. Het ordervolume blijkt met ‘slechts’ 4,2% m-o-m te zijn gedaald in plaats van de eerder gemelde -5,7%. Maar ook ten opzichte van dit bijgestelde cijfer viel de +0.8% van oktober tegen. De industriële productie deed het met +1,4% m-o-m iets beter ten opzichte van de bijgestelde -3,1% van september (was oorspronkelijk -4,0%). Wat moeten we hierover zeggen? De Duitsers hebben lange vakanties. Misschien was nog niet iedereen weer aan het werk in september. Laten we de cijfers over oktober dus maar afwachten. Wij denken nog steeds dat de factoren die het toekomstige verloop van de economie bepalen, erop wijzen dat de groei binnenkort aantrekt.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Waarom deflatieangst overdreven wordt

Je hoort het gevreesde d-woord steeds meer, het gonst ervan. In de meeste landen ligt de inflatie onder de doelstelling en veel mensen zijn bang dat we direct op deflatie afstevenen, wat als afschrikwekkend vooruitzicht wordt gezien. Ik wil graag een paar kanttekeningen bij de deflatiedreiging maken, met als conclusie dat we het risico weliswaar niet moeten negeren, maar dat de neiging bestaat de gevaren en gevolgen te overdrijven. Geen paniek, is mijn advies.

Populariteit als van een popster en horrorfilms

In veel landen ligt de inflatie onder de doelstelling van de centrale bank; in een paar landen is de inflatie zelfs negatief. Het is dus niet vreemd dat men zich zorgen maakt over deflatie. Dat een en ander met een horrorscenario wordt geassocieerd, is dat evenmin. In de jaren 1930, tijdens de Grote Depressie, hield deflatie veel economieën in een wurggreep en Japan worstelt er al sinds halverwege de jaren 1990 mee. Toch heb ik het gevoel dat de commentatoren elk gevoel voor verhouding kwijt zijn. Bespiegelingen over de dreigende deflatie en ander naderend onheil zijn onder economen (en ook veel anderen) bijna net zo populair als popsterren. Deze week stelt The Economist dat ‘de euro eerder vandaag dan morgen ten val zal komen’ en brengt een zeer somber getoonzette rapportage over deflatie. Ik vind dat allemaal nogal overdreven. Het enige goede eraan is, dat er creatieve beleggingskansen ontstaan wanneer de markten tot ontdekking komen dat ze unaniem de verkeerde richting zijn ingeslagen.

 Goede en slechte deflatie

Mijn eerste punt is dat we een onderscheid moeten maken tussen goede en slechte deflatie. Goede deflatie houdt in dat het algehele prijspeil daalt vanwege technologische vernieuwingen en productiviteitsverhogingen of door prijsdalingen van bij het productieproces gebruikte grond-stoffen, zoals olie. Als de prijzen dalen en mijn inkomen gelijk blijft, dan is dat toch gunstig voor mij?

Slechte deflatie ontstaat als er te weinig vraag is, waardoor de producenten hun prijzen verlagen en vervolgens ook de lonen. Zo’n loonsverlaging kan voor elk bedrijf op zich verstandig zijn, maar als alle bedrijven het doen, daalt de totale vraag verder en ontstaat er een ongewenste neerwaartse spiraal.

 In de praktijk is het onderscheid tussen de twee soorten deflatie minder eenduidig dan in theorie. De totale inflatie in de eurozone daalt al maanden gestaag en is momenteel niet meer dan 0,3%. De kerninflatie schommelt echter al een jaar lang binnen een bandbreedte van 0,7-1,0%. Dat laatste is zorgwekkend laag, maar het is geen deflatie. De laatste tijd komt de daling van de totale inflatie voor rekening van de lagere olieprijzen. En dat is juist goed. Volgens de pessimisten zijn zelfs lagere olieprijzen slecht, omdat die duiden op een zwakke economie. Daar geloof ik niets van. De sterke daling van de olieprijzen in 2008 vormde juist de basis voor het economisch herstel. Bovendien wordt er meer olie geproduceerd. Er is domweg een olieoverschot en dat komt zeker niet alleen door tegenvallende vraag.

 Inflatieverwachtingen

De ECB heeft lang volgehouden dat de inflatieverwachtingen stevig verankerd zijn rond de 2%, maar op sommige criteria liggen ze inmiddels lager, zoals blijkt uit grafiek 1, en als deze verwachtingen het gedrag (gaan) beïnvloeden, kan er een self-fulfilling prophecy ontstaan. Uit de grafiek blijkt ook dat de inflatieverwachtingen in de eurozone en de VS een vergelijkbare ontwikkeling vertonen, al liggen ze voor de VS wel consequent hoger.

De vraag is nu waar die recente daling van de inflatie-verwachtingen door veroorzaakt wordt. Grafiek 2 werpt daar enig licht op. De recente daling van de inflatieverwachtingen loopt gelijk op met die van de olieprijzen. En dat is begrijpelijk. Het betekent niet dat we ons geen zorgen hoeven te maken, het betekent dat de recente daling van de inflatie-verwachtingen (in de eurozone en in de VS) geen teken is van toenemende angst voor slechte deflatie, maar gewoon een gevolg van de dalende olieprijzen.

Waarom raakte Japan in deflatie en waarin verschilt het huidige Europa?

De (lichte maar aanhoudende) deflatie in Japan had een aantal oorzaken. Ten eerste knapten er enige tot kolossale proporties opgeblazen zeepbellen. De Nikkei kelderde van een kleine 39.000 naar 15.000 punten en bleef rond dat niveau. De grond- en huizenprijzen daalden twintig jaar lang. En in tien jaar tijd verdrievoudigde de waarde van de yen, van 250 yen per dollar in 1985 naar 85 in 1995. In Europa is niets gebeurd wat daarop lijkt. Bovendien begonnen de demografische factoren in de periode voor en tijdens de deflatie in Japan in ongunstige zin te veranderen. Nu moet ik toegeven dat Europa zijn demografie ook niet mee heeft. Maar een ander punt is de trage en aarzelende reactie van de Japanse beleidsmakers, zowel op het gebied van het monetair en begrotingsbeleid als het waarborgen van de financiële stabiliteit. De Europese beleidsmakers hadden natuurlijk drastischer maatregelen kunnen nemen, maar ze waren bepaald doortastender dan de Japanners. En last but not least had Japan last van grote deflatoire druk als gevolg van de opkomst van buurland China als felle concurrent met extreem lage productiekosten. Voor de eurozone geldt dat in de huidige omstandigheden veel minder.

Het laatste duwtje

Het is interessant om eens te bekijken waardoor de deflatie in Japan nu precies is veroorzaakt, wat heeft de laatste zet gegeven? Grafiek 3 geeft de inflatie en de werkloosheid in Japan. Die laatste wordt op een omgekeerde schaal weergegeven: een stijging van de gele lijn betekent dus een daling van de werkloosheid. De correlatie is zeker niet één, maar er bestaat duidelijk een sterk verband tussen inflatie en werkloosheid, waarbij ik ervan overtuigd ben dat het causale verband van de werkloosheid naar de inflatie loopt. De Japanse werkloosheid begon in 1992 te stijgen en is daar tien jaar lang hardnekkig mee doorgegaan, met twee korte stabiele periodes tussendoor. Hieruit kunnen we afleiden dat het risico van deflatie toeneemt in tijden van voortdurend stijgende werkloosheid.

In de eurozone zien we een vergelijkbaar verband tussen de arbeidsmarkt en de (kern)inflatie. De positieve conclusie die ik uit grafiek 4 trek, is dat de werkloosheid in de eurozone momenteel daalt en dat de kans op slechte deflatie daarmee ook kleiner zou moeten worden. Maar ik geef het toe, de werkloosheid is hoog en de onderhandelingspositie van werknemers daardoor slecht. In de perifere landen zijn de lonen verlaagd om het concurrentievermogen te herstellen, maar dalende lonen zijn niet de norm voor de eurozone als geheel. Integendeel, het lijkt erop dat de loonsverhogingen juist iets versnellen. De recente stabilisatie van de kerninflatie lijkt dan ook een voorspelbaar gevolg van de licht dalende werkloosheid.

Als de arbeidsmarkt bepalend is, hoe ziet de toekomst er dan uit?

Of de economie al dan niet te lijden krijgt van aanhoudende, slechte deflatie lijkt dus vooral van de arbeidsmarkt af te hangen. Bij een langdurige stijging van de werkloosheid dalen de lonen. Het ziet er gelukkig naar uit dat de Europese arbeidsmarkt het keerpunt heeft bereikt. Hoe gaat het nu verder? Het wel en wee van de arbeidsmarkt hangt uiteraard af van de ontwikkelingen in de economie als geheel. Groei is goed, krimp is slecht. We zitten momenteel in een fase van bescheiden groei, al stellen veel indicatoren uit de eurozone de laatste maanden nogal teleur. Volgens mij, ik heb het hier al vaker gezegd, wijzen die tegenvallers niet op een nieuwe trend, maar zijn ze tijdelijk. De groei zet door en neemt volgend jaar nog wat toe. Die opvatting wordt ondersteund door de Duitse inkoopmanagersindices (PMI’s) van afgelopen week. Het ondernemersvertrouwen was eerder gedaald en de industriële productie is nu ook teruggelopen, maar de Duitse PMI voor oktober laat een herstel van het ondernemers-vertrouwen voor die maand zien. Mijn belangrijkste argument voor optimisme over de vooruitzichten voor de eurozone is dat er enkele positieve factoren spelen. De eurozone krijgt de wind juist wat mee. De goedkopere olie maakt bijvoorbeeld een groot verschil en ook de zwakkere euro is gunstig. In de eurozone is de rente over de gehele lengte van de yieldcurve enorm gedaald de afgelopen 12 maanden, het meest in de periferie. Bovendien liggen de ergste bezuinigingen van overheden achter ons en herstelt ook de kredietverlening zich geleidelijk, zoals blijkt uit de laatste twee edities van de driemaandelijkse bank lending survey van de ECB.

Hoe zit het met de deflatie in de perifere landen?

Met alle bezorgdheid over (de gevolgen van) deflatie voor de eurozone als geheel, vergeten we nog wel eens dat in sommige landen al een tijdje deflatie heerst. Wat doet dat met hun economie? In Portugal is nu ongeveer een jaar sprake van lichte deflatie. In die tijd is de groei van het bbp verbeterd van -3,8% j-o-j in het eerste kwartaal van 2013 naar +0,9% in het tweede kwartaal van 2014. Het vertrouwen onder consumenten en ondernemers is sterk gegroeid. De deflatie in Griekenland duurt al langer dan in Portugal, een kleine twee jaar, en is ook dieper. De Griekse economie biedt geen reden tot juichen, maar de bbp-groei is in deze periode gestegen van -7,7% j-o-j in het derde kwartaal van 2012 naar -0,3% in het tweede kwartaal van 2014. De stemmingsbarometer van de Europese Commissie vertoont in deze periode een sterke stijging voor Griekenland. In Spanje heerst sinds kort lichte deflatie, maar het is duidelijk dat de Spaanse economie zich herstelt. De bbp-groei is gestegen van  2,0% j-o-j in het vierde kwartaal van 2012 naar recentelijk +1,2%. Ik concludeer hieruit dat deflatie in deze landen niet slecht voor de economie blijkt, maar juist samenvalt met het aantrekken van de groei. De prijsdalingen reflecteren een daling van de arbeidskosten. Natuurlijk vermindert dit de koopkracht en dus de vraag. Maar het versterkt ook de internationale concurrentiepositie en juist die is de motor achter de groei. Vervolgens zorgt de economische groei ervoor dat wordt voorkomen dat deze economieën in een neerwaartse spiraal zakken van dalende vraag, dalende prijzen, dalende inkomens etc. Sceptici zeggen dan natuurlijk ‘wacht maar…’. Wat kan ik daarop zeggen? Sceptici en pessimisten heb je altijd. Dat is goed, want dat schept kansen voor realisten.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Waarom Draghi gelijk heeft

Het besluit van de ECB om niet op grote schaal staatsobligaties op te kopen, viel erg slecht op de aandelenbeurzen; het zou de angst voor stagnatie, recessie en deflatie vergroten. De beurzen hebben ongelijk. Hoewel de eurozone er bepaald niet geweldig voorstaat, is de kans dat de economie de komende tijd aantrekt groter dan de kans dat zij verslechtert. Ook het risico van pijnlijke deflatie is zeer gering. De (Angelsaksische?) media hebben de noodzaak van grootschalige kwantitatieve verruiming overdreven. Terzijde: het is interessant dat de aandelenmarkten heftig op het ECB-besluit reageerden, maar dat het op andere markten veel rustiger bleef. In de high-yield markt zat bijvoorbeeld nauwelijks beweging.

Hype

Wie de media volgt, krijgt de indruk dat het erg slecht gaat met de wereldeconomie, dat de eurozone op het punt staat terug te vallen in recessie of stagnatie en dat deflatie vrijwel onver-mijdelijk is. De bezorgdheid om de wereldpolitieke situatie neemt toe en de groei van de opkomende landen blijft tegenvallen. Om die redenen, aldus veel commentatoren, zou de ECB op grote schaal staatsobligaties moeten aankopen. Uitlatingen van ECB-president Draghi hadden de verwachting gewekt dat de ECB-persconferentie het nodige vuurwerk te zien zou geven. Maar dat bleef uit.

Ik zie een nogal andere wereld. Het klopt dat de wereld-economie niet spectaculair groeit, maar zo gering is de groei nu ook weer niet. En we weten al lang dat het herstel na een diepe financiële crisis meestal lang duurt, omdat het proces van balansherstel, dat de economische groei drukt, langzaam gaat en dus de nodige tijd vergt. Wat had u dan eigenlijk verwacht?

De Amerikaanse economie ontwikkelt zich voorspoedig, min of meer zoals wij hadden voorzien. Al gaven de cijfers van vorige week misschien een wat wisselend beeld te zien, het ondernemersvertrouwen blijft groot en volgens het meest recente werkgelegenheidsrapport zet het herstel van de arbeidsmarkt in de VS door: er zijn in september 248.000 banen bijgekomen en het aantal nieuwe banen in de twee maanden daarvoor is met 69.000 naar boven bijgesteld. De werkloosheid daalde van 6,1% in augustus naar 5,9%, de laagste stand sinds 2008, bij een krimpende beroepsbevolking.

Uit de eurozone kwamen de afgelopen maanden enkele tegenvallende cijfers. Vooral het ondernemersvertrouwen is afgenomen. Ik heb hier al eerder uitgelegd waarom het ongewoon zou zijn als de economie van de eurozone opnieuw wegzakt terwijl in de VS het herstel redelijk goed doorzet. ‘Ongewoon’ wil natuurlijk niet zeggen onmogelijk, maar voor zo’n scheiding van wegen moeten goede redenen zijn. En die zie ik op dit moment gewoon niet. Ik zou zelfs willen stellen dat de toestand niet zo somber is als met name in de Angel-saksische pers wordt afgeschilderd; tot mijn spijt daarin gevolgd door een groot deel van de Nederlandse pers. Sommige cijfers uit de eurozone mogen dan slecht zijn, andere zijn inmiddels echt verbeterd. De detailhandelsverkopen vertonen bijvoorbeeld een duidelijk stijgende lijn. Dat cijfer schommelt nogal en wordt vaak flink bijgesteld, maar de detailhandelsomzet was in de eurozone in augustus gewoon goed. Qua volume is de omzetten met 1,9% j-o-j gestegen, dat is evenveel als in juni. Tijdens het economisch herstel van 2010 kwam dit cijfer nooit boven 1,6% j-o-j uit en de laatste keer dat het hoger lag, was in augustus 2007! De werkloosheid is uiteraard zorgwekkend hoog, maar daalt al wel een tijdje.

 Met wind mee ga je harder

Bovendien, en dat is misschien wel belangrijker, heeft de euro-zone op enkele belangrijke punten wind mee. Ten eerste blijkt uit de bank lending survey van de ECB dat banken hun kredietvoorwaarden niet langer aanscherpen en ze inmiddels zelfs iets versoepelen. Er bleek ook uit dat de vraag naar krediet eindelijk weer toeneemt en dat die toename algemeen is: bij consumptief krediet, hypotheken en bedrijfsleningen.

Ten tweede is de euro sinds de piek in mei bijna 10% in waarde gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Op handelgewogen basis was de daling geringer, maar de verbeterde concurrentiepositie zal geleidelijk ook doorwerken in de exportcijfers.

Ten derde zijn de rentes het afgelopen jaar gekelderd. Zo is de rente op Spaanse en Italiaanse tienjaars staatsobligaties in de afgelopen twaalf maanden met ruim 200 bps (basispunten) gedaald. Voor vijfjaars obligaties geldt hetzelfde, en zelfs op tweejaars staatspapier ligt het rendement nu flink lager. Op Portugese staatsobligaties is het rendement zelfs nog veel sterker gedaald: tussen twee- en tienjaars obligaties met gemiddeld 400 bps (!!!). Ongetwijfeld werkt slechts een fractie van deze dalingen door in de reële economie, maar lagere kredietkosten en duurzamere overheidsfinanciën hebben uiteindelijk een gunstig effect op de economische bedrijvigheid.

De laatste factor is de daling van de grondstoffenprijzen in de laatste maanden. In de eerste helft van het jaar stegen die nog. De goedkopere euro zou hier een beperkende factor kunnen vormen, maar dan nog zou het effect op de economische bedrijvigheid per saldo gunstig moeten uitvallen.

Al deze gunstige factoren zullen zeker positief op de economie uitwerken, maar dat is een geleidelijk proces. Ze geven echter alle reden om te denken dat we op termijn aangename verrassingen tegemoet kunnen zien. Dat iedereen zo sombert, sterkt mij alleen maar in de overtuiging dat de economie van de eurozone de komende kwartalen de verwachtingen zal overtreffen.

 Waarom Draghi zich niet heeft vastgelegd op QE

We moeten het optreden van de ECB tegen deze achtergrond bezien. Draghi had eerder misschien wat al te vrijelijk gesproken en verwachtingen gewekt over nieuwe, vergaande verruimingsmaatregelen. De ECB maakte vorige week weliswaar aankoopprogramma’s bekend, maar de markten hadden meer verwacht. Dat gold met name de aankoop van staatsobligaties, of in ieder geval een hint dat de ECB daartoe in de toekomst waarschijnlijk zou overgaan. Maar Draghi zei hier niets over. Daar zijn, denk ik, goede redenen voor.

Ten eerste hoeft de ECB volgens mij niet veel harder in te grijpen dan ze al gedaan heeft, inclusief de aangekondigde aankoopprogramma’s. Zoals gezegd, geef het wat tijd en je zult zien dat de economie vaart wint.

Ten tweede is niet duidelijk wat de aankoop van staatsobligaties precies zou opleveren. Volgens sommigen heeft kwantitatieve verruiming (Quantative Easing – QE) in de VS en Groot-Brittannië geweldig gewerkt. Dat kan zo zijn. Het kan ook niet zo zijn. Wetenschappers zijn het niet eens over de effecten van QE in de VS. We moeten echter niet vergeten dat de uitgangspositie anders is. Toen de Fed in 2008 met QE begon, stonden de financiële markten onder gigantische spanning. De Fed slaagde erin de spanning te verlichten en de volatiliteit te verminderen. De huidige situatie op de Europese financiële markten is duidelijk totaal anders.

Een derde punt is dat er in de Europese landen verschillend tegen dit instrument wordt aangekeken. Het is gemakkelijk om de Duitsers hun tegenstand aan te wrijven. Die tegenstand is er echter en Duitsland is nog altijd de grootste economie van Europa. Een ECB die op grote schaal staatsobligaties zou aankopen, zou ongetwijfeld grotere verdeeldheid in Europa veroorzaken. En stel je eens voor wat het voor de Duitse politiek zou kunnen betekenen. De anti-europartij Alternative für Deutschland heeft bij de Europese verkiezingen de 5%-drempel niet gehaald, maar kreeg onlangs bij verkiezingen in enkele deelstaten zo’n 10% van de stemmen. Het is het volgens mij niet waard Duitsland hierom van de eurozone te vervreemden.

 Opkomende economieën

Ik ben misschien bevooroordeeld, maar ik maak me meer zorgen om de opkomende economieën dan om de eurozone. De groei in de opkomende landen valt tegen en ik zie redenen om aan te nemen dat het op middellange termijn bij niet meer dan een gematigd herstel blijft. De diverse regio’s kennen zo hun eigen problemen. In Azië draait het vooral om China. Vóór de crisis kende het land enkele jaren meer dan 10% groei. Dit ligt nu lager en de autoriteiten mikken op 7,5%. Maar zelfs 7,5% is erg hoog. Veel mensen denken nog aan de jaren met een groeicijfer van >10%, maar die waren een uitzondering. Het gemiddelde over de afgelopen twintig jaar is 9%, waar het huidige groeidoel dus niet ver onder ligt. Maar naarmate de economie groter wordt en de levensstandaard stijgt, wordt het moeilijker groeicijfers te halen die ver boven die van andere landen liggen. Het kan dan ook niet anders of de groei loopt de komende jaren verder terug, de vraag is alleen wanneer. Naast het managen van de onvermijdelijke groeivertraging proberen de Chinese leiders ook enkele problemen op te lossen: de corruptie, de vermeende zeepbel op de woningmarkt en het stelsel van schaduwbankieren. Het is goed dat deze problemen worden aangepakt, maar op korte termijn heeft dat een negatief effect op de economische groei.

Midden- en Oost-Europa ondervindt natuurlijk de gevolgen van het conflict in Oekraïne. En Latijns-Amerika staat volgens mij voor drie problemen. Ten eerste de grondstoffenprijzen. Die zijn niet gunstig voor deze landen. Tussen 2002 en 2008 zijn ze ruim verdubbeld, wat veel Latijns-Amerikaanse landen een enorme boost gaf. Daarna, tijdens de crisis, daalden ze sterk, om in twee jaar tijd, vanaf begin 2009, opnieuw te verdubbelen. Sinds 2011 zijn ze echter langzaam gedaald en daarmee is de rugwind in tegenwind omgeslagen. Een tweede probleem is dat de regeringen in Latijns-Amerika de opbrengsten van de gestegen grondstoffenprijzen beter hadden kunnen gebruiken om hun economie te hervormen. Bureaucratie, starre markten en een hoge kostenstructuur belemmeren nu in sommige landen een dynamischer ontwikkeling. Ten derde willen bedrijven door de verkiezingen in Brazilië misschien even de kat uit de boom kijken. Hopelijk nemen de bedrijfsinvesteringen weer toe als de tweede ronde van de presidentsverkiezingen later deze maand achter de rug is.

Als we gelijk hebben en de ontwikkelde economieën inderdaad de komende kwartalen weer harder gaan groeien, dan profiteren ook de opkomende landen daarvan, al voorzien wij niet meer dan een bescheiden toename van de groei.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Vol verwachting klopt ons hart

Uit de cijfers van afgelopen week valt niet eenduidig af te leiden welke richting de wereldeconomie de komende tijd inslaat, maar wij blijven positief gestemd. De impasse in de VS is voorlopig doorbroken en op de financiële markten lijkt dit uitstel van een definitieve oplossing goed te vallen: daar verwacht en hoopt men dat uitstel op dit punt ook betekent dat de Fed later begint met het afbouwen van haar aankoopprogramma. Wij blijven erbij dat men op enig moment toch echt met afbouwen moet beginnen en dat de rally in US Treasuries te ver is doorgeschoten.

 

Impasse Amerikaanse begroting nog steeds niet definitief opgelost

Het Amerikaanse Congres heeft besloten de problemen voor zich uit te schuiven. Tijd winnen kan vaak een goede strategie zijn, maar volgens mij in dit geval niet. De Amerikaanse politiek functioneert nog steeds niet naar behoren en dat is bepaald beangstigend. Positief is misschien dat enkele belangrijke deadlines nu wat verder uit elkaar liggen en één voor één gehaald kunnen worden. Mogelijk gaan de hoofdrolspelers nadenken over de immense schade die ze het vertrouwen hebben toegebracht. En nu maar hopen dat ze hun leven beteren. In deze fase is het onmogelijk te zeggen of, en hoe gemakkelijk, er oplossingen gevonden kunnen worden wanneer de nieuwe deadlines dichterbij komen. Maar in ieder geval verdwijnt de hele discussie voorlopig weer even van de radar.

Naar verwachting kost de shutdown van de federale overheid de Amerikaanse economie op korte termijn een kleine 0,5% van het BBP. De ervaring met eerdere sluitingen leert dat de achterstand vrij snel kan worden ingelopen, misschien zelfs dit kwartaal al.

Er is nog steeds geen definitieve uitweg uit de begrotingsimpasse gevonden en daardoor hopen de markten dat de afbouw van het aankoopprogramma van de Fed opnieuw uitgesteld wordt. Een belangrijk argument voor de Fed om vorige maand nog niet met afbouwen te beginnen, was de onzekerheid over de begroting. Die onzekerheid is mogelijk nog niet verdwenen als het FOMC (Federal Open Market Committee, het belangrijkste beleidsbepalende orgaan van de Fed) in december vergadert, en in ieder geval nog niet bij de vergadering van eind deze maand. Het wordt allemaal erg krap, maar wij blijven erbij dat er goede argumenten zijn die pleiten voor een start van de afbouw in december. De economie lijkt zich goed te houden. Bovendien klinkt in de notulen van de vergadering van september een wat meer havikachtige toon door dan algemeen werd verwacht. En zoals gezegd kan de economie de door de shutdown opgelopen schade snel inhalen. Daar staat tegenover dat er door de shutdown nauwelijks cijfers zijn gepubliceerd en dat het, als het FOMC op 17 en 18 december vergadert, wel eens moeilijk zou kunnen zijn een goed beeld van de onderliggende economische ontwikkelingen te krijgen.

Hoe dit ook zij, afbouw van de monetaire stimulering is geen kwestie van of, maar van wanneer. Als we zien hoezeer de obligatiemarkt is opgeveerd en de verwachte verkrapping van het monetair beleid op de achtergrond is geraakt, dan is het proces naar onze mening te ver doorgeschoten. Op een geven moment moet de gedaalde rente weer omhoog.

 

Cijfers redelijk hoopgevend

Uit de cijfers van afgelopen week valt niet eenduidig af te leiden in welk richting de wereldeconomie zich op korte termijn zal ontwikkelen, maar wij blijven bij onze gematigd optimistische inschatting. In Japan zijn opnieuw meer appartementen verkocht, in Tokio +77% j-o-j. Dit cijfer is mogelijk geflatteerd, omdat veel kopers nog snel hebben toegeslagen voordat de omzetbelasting wordt verhoogd, maar de achterliggende tendens blijft sterk.

De groei van het Chinese BBP is iets versneld, van 7,5% j-o-j in het tweede kwartaal naar 7,8% in het derde. De angst voor een verdere groeivertraging is daarmee weggenomen. De detailhandelsverkopen en de industriële productie zijn licht gedaald, maar de daling valt binnen de foutenmarge en uit de cijfers blijkt dat de groeivertraging zijn dieptepunt heeft bereikt.

De industriële productie in de eurozone was in augustus relatief sterk met +1,0% m-o-m. Met uitzondering van Italië gaf Zuid-Europa goede cijfers te zien, wat erop wijst dat het met deze economieën weer bergop gaat. Ook de Duitse ZEW-index was bemoedigend; de verwachtingencomponent in de indices voor Duitsland en de eurozone kwam opnieuw hoger uit. De autoverkopen in de EU zijn in september met 5,4% j-o-j gestegen; in augustus waren ze nog met 5,0% gedaald. Nu was de autoverkoop bijna stilgevallen, dus het uitgangspunt is laag en september had dit jaar een werkdag meer dan vorig jaar, maar toch… Ook de verkoop van vrachtwagens trekt aan en als die trend doorzet, kan dat het eerste teken zijn van toenemende bedrijfsinvesteringen. Tot slot kwam er uit Groot-Brittannië goed nieuws over de arbeidsmarkt en de detailhandelsverkopen.

Door de shutdown waren er weinig cijfers uit de VS. De Empire State-index (voor het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Federal Reserve) viel tegen, al waren de details van het rapport duidelijk beter dan het totaalcijfer deed vermoeden. De Philly Fed-index (ondernemersvertrouwen in Philadelphia, New Jersey en Delaware) voor oktober viel juist weer mee: voor het komende half jaar verwacht men dat de bedrijvigheid naar het hoogste niveau in tien jaar stijgt! Het ondernemersvertrouwen in de bouw viel in oktober iets terug, maar ook hier zat het goede nieuws in de details en bovendien is het niveau van de index vrij hoog. Er bestaat doorgaans een sterk verband tussen woningverkopen en het ondernemersvertrouwen in de bouw, maar het eerste cijfer blijft de laatste tijd wat achter. Nu het vertrouwen iets daalt, kunnen de woningverkopen weer mooi langszij komen.

 

Anekdotisch bewijs

Wij hebben ook anekdotisch bewijs voor onze gematigd positieve visie. Zo meldt de Bank of America de stroppenpot sterk te hebben verminderd. Nu zijn voorzieningen vaak volatiel en ingegeven door bepaalde omstandigheden, maar deze daling was zo groot dat we moeten vaststellen dat de risicobeheerders van Bank of America hun kredietrisico snel zien afnemen.

Google boekte in het derde kwartaal meer winst dan verwacht en het aandeel schoot omhoog. Een van de belangrijkste conclusies uit de cijfers van Google is de zeer gunstige ontwikkeling van de advertentie-inkomsten. Nu zou dat specifiek voor Google kunnen zijn, maar ook andere bedrijven merken dat er weer meer geadverteerd wordt. Dit is slechts een bescheiden aanwijzing dat er meer geinvesteerd wordt. Toch is het een hoopvol teken, omdat groei van de bedrijfsinvesteringen broodnodig is.

Minder gezaghebbend dan de resultaten van Google maar wel vergelijkbaar is het verhaal van een goede vriend van me die ik gisteren sprak. Hij heeft een klein bedrijfje dat bedrijfsopleidingen en -trainingen verzorgt. Ik heb hem de afgelopen jaren veel horen klagen dat het zo slecht ging en op een bepaald moment probeerde hij me steeds zo ver te krijgen om mensen van mijn afdeling naar een van zijn cursussen te sturen. De laatste tijd heeft hij me niet meer lastig gevallen. Toen ik gisteren vroeg hoe de zaken ervoor stonden, zei hij dat het weer aardig begon te lopen. Dat valt voor mij in dezelfde categorie als de toegenomen advertentie-uitgaven. Ik hoop voor mijn vriend, voor mijzelf en voor alle lezers dat dit een voorbode is van meer goed nieuws.

Uit de broek

Het was gisteren erg warm, boven de dertig graden. Aan het einde van de dag ging ik naar Schiphol om een vlucht te halen, samen met mijn jongste dochter. Hollen en vliegen. Bij de veiligheidscontrole begon het poortje dat je door moet te piepen. Dat gebeurt bij mij altijd sinds ik eerder dit jaar een nieuwe, metalen, heup heb gekregen. Als je direct uitlegt dat het door die heup komt, zijn de beveiligingsmensen heel vriendelijk, maar ze gaan je natuurlijk wel altijd betasten. Dat betasten wordt gevolgd door een onderzoek met de hand-metaaldetector. Die piept dan ook keurig bij mijn linker heup. Gisteren echter bleef het ding maar piepen, ook bij mijn rechterheup, knieën etc. Dat gepiep was aanleiding voor een nog steviger betasting. Weinig comfortabel bij de temperaturen van gisteren. De intensieve handtastelijke speurtocht naar scherpe en gevaarlijke objecten rondom mijn bekken kon de beveiligingsmedewerker echter niet tevreden stellen. Ik moest mee komen: het hokje in en de broek uit. Ik sputterde nog tegen dat een (licht) zwaarlijvige blanke man (excuses voor het politiek incorrecte gehalte hier, maar nood breekt wetten) van middelbare leeftijd met een mooie maatschappelijke positie en zijn dochter op dezelfde vlucht nog nooit een vliegtuig uit de lucht heeft laten ploffen, maar het was duidelijk dat de beveiligingsmedewerker niet het risico wilde nemen de sukkel te zijn onder wiens wakend oog een dergelijk unicum zou voorvallen. Niet zo plezierig allemaal…..

Vakantie

Ivm de vakantieperiode zal er geen weekly gepubliceerd worden. De eerstvolgende zal op 5 augustus verschijnen.

Groeiprognose 2014 omhoog

We hebben onze groeiprognose voor 2014 voor het BBP van de eurozone verhoogd van 1,0% naar 1,3% en van de VS van 3,0% naar 3,2%. Dat zijn maar kleine bijstellingen, maar voor het eerst in zeer lange tijd wel weer eens in opwaartse richting. De belangrijkste reden om de prognose voor de eurozone te verhogen, is dat er voorlopig minder bezuinigd wordt. Voor de VS geldt dat de consumptieve bestedingen minder onder de belastingverhogingen van begin dit jaar hebben geleden dan werd gevreesd en dat de banken hun kredietvoorwaarden versoepelen. Hiermee wordt de weg vrijgemaakt voor een sterkere kredietgroei. De cijfers van vorige week bevestigen ons standpunt dat de wereldeconomie de tijdelijke inzinking te boven is en dat er een groeiversnelling op komst is.

Europese Commissie last adempauze in

De Europese Commissie heeft haar rapporten over de overheidsfinanciën van de EU-landen gepubliceerd. De eurolanden Spanje, Frankrijk en Slovenië hebben twee jaar extra de tijd gekregen om hun begrotingstekort op of onder 3,0% te krijgen, Portugal en Nederland één jaar. Zoals mijn collega’s Aline Schuiling en Nick Kounis vorige week al in een andere publicatie hebben uitgelegd, betekent dit dat er minder hard bezuinigd wordt dan we eerder hadden aangenomen, en dat er dus ruimte voor enige groei ontstaat. Dat vinden wij positief. De beleidsmakers moeten tot een evenwichtige oplossing zien te komen voor de nasleep van een geknapte kredietzeepbel, een recessie, spanningen in het financiële stelsel, ontsporende overheidsfinanciën en een beter beheer van de euro en dat is razend moeilijk. Ze moeten de juiste combinatie zien te vinden van monetaire stimulering, budgettaire stimulering en bezuinigingen, facilitering van de schuldafbouw in diverse segmenten van de private sector, het waarborgen van de financiële stabiliteit, enzovoort.

Achteraf kunnen we vaststellen dat de Amerikaanse beleidsmakers daar beter in geslaagd zijn dan hun Europese collega’s. De VS heeft het begrotingstekort tijdens de recessie flink laten oplopen, terwijl Europa al vrij snel flink begon te bezuinigen. Ter verdediging van de Europese beleidsmakers moet worden gezegd dat zij voor nog grotere uitdagingen stonden dan de Amerikanen, omdat de aansturing van alles wat met de euro te maken heeft volledig hervormd moest worden. Daardoor kwam Europa vast te zitten in een vicieuze cirkel van bezuinigingen, recessie en financiële spanningen, terwijl de VS dankzij bescheiden groei niet in deze cirkel terechtkwam. De VS lijkt zelfs in een positieve spiraal terecht te zijn gekomen, zoals onder andere blijkt uit het snel teruglopende begrotingstekort. In de eurozone lijkt nu een beleidsverandering aan de gang. Minder bezuinigen op korte termijn betekent dat er meer ruimte ontstaat voor groei. Daarom hebben we onze prognose voor de economische groei van de eurozone voor 2014 verhoogd van 1,0% naar 1,3%. Deze week maakt de ECB mogelijk haar groeiprognose voor 2013 en 2014 bekend. De media zullen ongetwijfeld uitvoerig berichten dat de ECB haar prognose naar beneden heeft bijgesteld. Dat lijkt volledig in strijd met onze verhoging, maar we moeten niet vergeten dat een verlaging door de ECB waarschijnlijk betrekking heeft op 2013 en voortkomt uit de tegenvallende cijfers van de laatste tijd. Wij hebben onze prognose voor 2013 een tijdje geleden al verlaagd.

Dat wij onze prognose voor de BBP-groei in 2014 hebben verhoogd, wil natuurlijk niet zeggen dat de eurozone linea recta het herstel tegemoet gaat. Hoe hachelijk de toestand is, bleek wel uit de cijfers van de afgelopen week. Zo krimpt de kredietverlening aan het bedrijfsleven nog steeds en  in april was er zelfs sprake van opnieuw een versnelling. De ECB werkt aan maatregelen om het tij te keren, maar het is niet zo duidelijk wat ze zou kunnen doen. Dat de kredietverlening krimpt, zou te maken kunnen hebben met de opstelling van (in problemen verkerende) banken in sommige landen, maar ook met de geringe vraag naar krediet tijdens een periode van economische zwakte. De werkloosheid in de eurozone is in april naar een nieuw record van 12,2% gestegen. Zelfs als wij gelijk hebben en de economie tussen nu en eind volgend jaar inderdaad licht verbetert, dan nog ligt een verdere verslechtering van de arbeidsmarkt in het verschiet, omdat de werkgelegenheid een achterlopende indicator is.

Prognose VS eveneens hoger

We hebben onze prognose voor de BBP-groei van de VS in 2014 eveneens verhoogd, van 3,0% naar 3,2%. Het lijkt erop dat de belastingverhogingen van begin dit jaar de consumptieve vraag minder hebben beïnvloed dan werd gevreesd. De Amerikaanse consument heeft het effect van de belastingverhogingen voor een deel opgevangen door de spaarquote iets te laten dalen. De consumenten willen en kunnen ook minder sparen, doordat ze hun vermogen hebben zien toenemen als gevolg van het aanhoudende herstel van de woningmarkt en de sterk gestegen aandelenkoersen in de afgelopen twaalf maanden. Een andere factor is de toestand van de banken. De Amerikaanse banken hebben hun kapitaalpositie de laatste paar jaar aanzienlijk verbeterd en zijn inmiddels in staat hun kredietbeleid te versoepelen. Volgens de Senior Loan Officers Opinion Survey is dat precies wat ze doen. Dat zou weer moeten leiden tot sterkere groei van de kredietverlening en van de gehele economie. 

Recente cijfers bevestigen verbetering van economisch klimaat

Uit de recente cijfers blijkt dat het mondiale economische klimaat iets beter wordt. Het ondernemersvertrouwen dat een paar maanden geleden in veel landen begon af te nemen, heeft inmiddels zijn laagste punt bereikt of stijgt alweer.

VS: Chicago PMI
Index
130603 - Chicago PMI
Bron: Bloomberg

Bij verschillende regionale inkoopmanagersindices uit de VS lijkt een ommekeer waarneembaar. Vooral de Chicago-PMI is in mei fors gestegen, naar de hoogste stand in meer dan een jaar.

Eurozone: Economisch Sentiment
Index
130603 - EU Economic Sentiment
Bron: Bloomberg

Griekenland: Economisch Sentiment
Index
130603 - GR Economic Sentiment
Bron: Bloomberg

Ook in Europa neemt het (ondernemers)vertrouwen iets toe. Zo is de vertrouwensindex van de Europese Commissie in mei na twee maanden van daling weer gestegen. Interessant genoeg is de stijging in de perifere landen groter dan in de kern van de eurozone. De index voor Griekenland is bijvoorbeeld sterk gestegen, naar de hoogste waarde sinds 2008. Uiteraard blijft de Griekse economie uiterst zwak: de werkloosheid steeg er in mei opnieuw tot recordhoogte. Ook de PMI van Japan is gestegen, van 51,1 in april naar 51,5 in mei. Met een stijging van 1,7% m-o-m in april deed de Japanse industriële productie het beter dan verwacht. Ook de officiële PMI van China is heel licht gestegen, van 50,6 naar 50,8 punten.De inflatie in de eurozone is eveneens iets toegenomen, van 1,2% j-o-j in april naar 1,4% in mei. De inflatie steeg over de gehele linie. Wij denken dat Pasen de inflatie in maart hoger en die in april lager deed uitvallen. De situatie wordt nu weer normaal. De trend is er een van gelijkblijvende tot dalende inflatie op een niveau dat duidelijk onder het inflatiedoel van de ECB ligt. Het koude voorjaar heeft de voedselprijzen vermoedelijk wat opgedreven. Als de weersomstandigheden weer normaal worden, zouden lagere voedselprijzen de komende maanden voor een lichte daling van de inflatie moeten zorgen.

Bezorgdheid over afbouw Amerikaans opkoopprogramma

Het vooruitzicht dat de Federal Reserve zijn opkoopprogramma zou kunnen gaan afbouwen, zorgt de laatste tijd voor enige nervositeit op de financiële markten: de rendementen op obligaties lopen op, de aandelenkoersen ondergaan een correctie en de munten van opkomende landen verliezen aan waarde. Een aantal opmerkingen hierover: ten eerste stijgen de Amerikaanse woningprijzen volgens de Case Shiller-index op dit moment met meer dan 10% per jaar, wat erop wijst dat het tijd is dat de Fed de stimulering in ieder geval deels afbouwt. De rente is momenteel bijna bij 0% en de Fed voert een gigantisch opkoopprogramma uit. Er is dus een lange weg te gaan voordat weer een ‘normale’ beleidssituatie is bereikt. Wie ver moet reizen en op een bepaalde tijd wil aankomen, moet op tijd vertrekken. Dat is een argument om vroeg te beginnen met afbouwen. Het tweede, daarmee strijdige, punt is dat de belangrijkste mensen in het beleidsbepalend comité van de Fed beslist niet te vroeg met verkrappen willen beginnen. Zij willen eerst bewijs zien dat de economie goed presteert voordat ze bereid zijn de stimuleringsmaatregelen te beperken. Dit pleit ervoor om later met afbouwen te beginnen. Wij denken dat het tweede punt zwaarder weegt dan het eerste. Ten derde de markten. Daar zouden we wel eens dezelfde ontwikkeling kunnen zien als bij het begin van de QE-programma’s. De obligatierendementen daalden voordat de Fed feitelijk met de steunaankopen begon, maar gingen daarna niet (of nauwelijks) nog omlaag en soms zelfs omhoog. Dit gedrag van de markt kan worden beschreven als ‘buy the rumour, sell the fact’: koop op grond van de geruchten en verkoop weer als het feit daar is. Gaat dit nu ook gebeuren? Zo ja, bedenk dan dat we op dit moment in de geruchtenfase zitten.

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook www.abnamro.nl/economischbureau
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html