Gaat dit werken, meneer Draghi?

  • De ECB is met een nieuw pakket maatregelen gekomen om de groei te stimuleren en de inflatie omhoog te krijgen
  • Over de vraag of de ECB de juiste koers volgt, zie je steeds duidelijker twee kampen ontstaan
  • We moeten bedenken dat dit een nooit eerder vertoond experiment is. De uitkomst is onzeker
  • In veel gevallen is voor de kritiek op de ECB geen bewijs
  • Wij denken dat de jongste maatregelen positief uitwerken op de economie van de eurozone

De ECB heeft de groeiprognoses en met name de inflatieprognoses naar beneden bijgesteld. Ze heeft op grond daarvan een aantal nieuwe maatregelen genomen om de inflatie en de economische groei in de eurozone te laten stijgen. In de discussie of de ECB (en trouwens ook andere centrale banken) op de goede weg is, tekenen zich steeds duidelijker twee kampen af. De critici laten zich steeds luider horen. Hebben ze gelijk?

Het is inderdaad een enorm experiment

Het korte antwoord op deze vraag is dat eigenlijk niemand dat echt weet. We bevinden ons op onbekend terrein. En dat is al een tijd zo. Het lijdt absoluut geen twijfel dat we getuige zijn van het grootste monetaire experiment uit de geschiedenis. Misschien moet ik het iets anders formuleren. We zijn er niet alleen getuige van, we maken het mee en zijn er het voorwerp van. Of we het lijdend voorwerp zijn, staat nog te bezien. De uitkomst is onzeker.

Lering uit de jaren dertig

Deze beleidskoers is in 2008 ingezet. De centrale banken waren toen bang dat ze met nietsdoen een herhaling van de depressie van de jaren dertig zouden riskeren. Een van de belangrijkste lessen die economisch historici uit deze periode hebben geleerd, is dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de zaken toen alleen maar erger heeft gemaakt doordat ze teveel banken failliet liet gaan en toestond dat de geldvoorraad kromp. De centrale banken wilden die fout beslist niet nog eens maken, dus ondernamen en stimuleerden ze steun- en reddingsoperaties voor banken en probeerden ze de geldvoorraad te vergroten. Op dat moment kon dat beleid op de instemming van de meeste economen en commentatoren rekenen.

We zijn nu acht jaar verder. Een depressie is vermeden en op veel, zij het zeker niet alle, zwakke punten is sprake van verbetering. Ik vind dat de eer daarvoor de beleidsmakers toekomt, met name de centrale banken.

Het herstel is nog verre van volledig

Toch blijft de groei mager, gaan de opkomende landen gebukt onder forse, vaak in dollars luidende schulden en daalt de groei in China. De productiviteitsverbetering in de welvarende economieën valt tegen, de potentiële groei is laag en productiecapaciteit wordt op grote schaal onderbenut. Hierdoor is een kwetsbare situatie ontstaan en is de aandacht vooral gericht op deflatierisico’s.

Kritiek op de ECB is moeilijk hard te maken

De critici van het huidige monetaire beleid in het algemeen en de jongste maatregelen van de ECB in het bijzonder komen met een aantal argumenten. Een daarvan is dat een lage rente niet de bestedingen stimuleert, maar juist het tegendeel bewerkstelligt, omdat de burgers zich steeds ongemakkelijker voelen bij de lage en zelfs negatieve rente. Volgens mij is het ontzettend moeilijk om voor die stelling bewijs te vinden. Lagere kredietkosten zorgen dan misschien niet voor veel nieuwe leningen, maar ze doen wel precies wat er op de verpakking staat: ze verlagen de kredietkosten, waardoor kredietnemers meer geld voor andere dingen hebben. Ik begrijp niet waarom we van lagere olieprijzen wel verwachten dat ze de consumptieve bestedingen verhogen maar van lagere kredietkosten niet.

Een ander argument van de critici is dat het gevolgde beleid een bellenblaasmachine is en tot financiële instabiliteit kan of zal leiden. Volgens mij kun je uit het beschikbare bewijs niet opmaken dat er in de diverse beleggingscategorieën zeepbellen zijn ontstaan. Ja, de obligatierente is ontzettend laag, maar gezien de toestand van de economie toch niet te laag. Een oordeel over de aandelenkoersen is lastig, maar uit de gewone koers-winstverhoudingen kun je volgens mij niet concluderen dat ze te hoog zijn. Ik denk echter wel dat de interventies van de ECB op enkele obligatiemarkten tot verstoringen leiden en de gevolgen daarvan zijn lastig in te schatten.

Pensioenfondsen onder druk

Volgens sommige critici moet de rente niet verlaagd, maar juist verhoogd worden. Die redenering kan ik totaal niet volgen. Vooral in Nederland wordt erop gewezen dat de lage rente slecht is voor de pensioenfondsen. Naar mijn mening komt dit alleen maar doordat de netto contante waarde van hun verplichtingen op de marktrente is gebaseerd. Men maakt zich zorgen over de dekkingsgraad van de pensioenfondsen, maar vergeet dat de waarde van de totale activa een recordhoogte heeft bereikt. De 20-jaars swaprente is momenteel iets meer dan 1%. Stel dat een pensioenfonds een dekkingsgraad van 90% heeft. Dat betekent dat het aan 90% van zijn nominale verplichtingen kan voldoen als het op langere termijn een beleggingsrendement van slechts 1% realiseert. Het is moeilijk, zo niet onmogelijk, om perioden te vinden waarin het rendement op een goed gespreide portefeuille twintig jaar lang minder was dan 1% per jaar. Dit betekent natuurlijk niet dat het niet kan gebeuren en volatiliteit op korte termijn kan de problemen verergeren. Maar toch lijkt het gesomber over de pensioenfondsen me wat overdreven.

En verder moeten we niet vergeten wat het doel van dit monetaire beleid is. In 2008 hadden we enorme kredietzeepbellen. Die zijn geknapt en het beleid is er vervolgens op gericht de pijn voor kredietnemers te verzachten. Dat gaat natuurlijk ten koste van de spaarders. Dit beleid is gericht op een herverdeling van vermogen, van spaarders naar kredietnemers.

Te afhankelijk van de centrale banken

Zoals uit het bovenstaande valt op te maken, vind ik het ECB-beleid te rechtvaardigen, al is er sprake van onzekerheid en ongewenste neveneffecten die moeilijk te kwantificeren zijn. Dat betekent niet dat ik vind dat er niets beters te bedenken valt. De potentiële groei in de welvarende economieën, en met name in de eurozone, is teleurstellend laag. Daar kan het monetair beleid weinig aan veranderen. Het is aan de politiek om de groeidynamiek te verbeteren. Hoewel in een aantal eurolanden enige vooruitgang is geboekt met structurele hervormingen, valt het totaalplaatje nog steeds zwaar tegen. Ondersteuning van de economische groei op kortere termijn is niet alleen een kwestie van monetair beleid, maar ook van begrotingsbeleid. Helaas zijn de staatsschulden al hoog. Nog belangrijker in dit verband is dat de begrotingsregels van de eurozone erop gericht zijn buitensporige tekorten te voorkomen. Nu is dat geen onredelijk streven. In sommige omstandigheden is wat meer flexibiliteit om een gecoördineerde stimulans te kunnen geven echter wel degelijk nuttig. Duitsland is een goed voorbeeld. Het land heeft een klein begrotingsoverschot en een enorm overschot op de betalingsbalans. Toch wil het, ondanks de noodzakelijke extra bestedingen in verband met de vluchtelingencrisis, vasthouden aan het begrotingsevenwicht.

Als het begrotingsbeleid niets doet om de economische groei te stimuleren als dat nodig is en het structuurbeleid er niet in slaagt onze economieën dynamischer te maken, worden we te sterk afhankelijk van onze centrale bank. Die wordt dan gedwongen meer onconventionele maatregelen te nemen.

Een sprong in het duister of een val in een zwart gat?

Gisteren zei Nout Wellink, de vorige president van De Nederlandsche Bank, dat de ECB een sprong in het duister doet. Dat klopt denk ik wel. Maar het is beter een weloverwogen sprong in het duister te wagen dan in het zwarte gat van de deflatoire depressie te vallen.

Was olie maar duurder…

  • Lage en dalende olieprijzen zijn gunstig voor energie-importerende regio’s, zoals de eurozone
  • Ze zijn ook ongunstig, omdat ze de economische en financiële stabiliteit en risicovolle beleggingen lijken aan te tasten
  • Een vicieuze cirkel dreigt, waarbij de lage olieprijzen via verschillende kanalen leiden tot lagere economische groei en de lagere groei vervolgens de olieprijzen nog verder drukt, etc.
  • Gezien de economische ontwikkelingen in de eurozone en de VS en ervan uitgaande dat de daling te ver is doorgeschoten, verwachten wij dat de olieprijzen later dit jaar opveren. Geen vicieuze cirkel dus

Ik had nooit gedacht dat ik zou hopen op, laat staan bidden om, hogere olieprijzen, maar dat doe ik nu wel. Lage olieprijzen zijn goed voor landen die netto energie importeren, zoals de landen in de eurozone. De zwakke oliemarkt lijkt echter zeer grote negatieve gevolgen te hebben voor de wereldwijde economische en financiële stabiliteit en voor risicovolle beleggingen.

Lage olieprijzen: goed of slecht?

In het verleden was een daling van de olieprijzen, en vooral een daling die voortkwam uit de aanbodkant van de markt, goed voor ons soort economieën. In economisch jargon reflecteert een sterke daling van de olieprijzen een positieve aanbodschok. Maar deze keer lijkt het effect alleen maar slecht. Misschien is het meer een kwestie van gradatie. Lagere olieprijzen zijn meestal welkom, maar als de prijzen dalen naar een extreem laag niveau, veroorzaakt dat spanningen die meer negatieve dan positieve gevolgen kunnen hebben.

Olieprijzen drukken inflatieverwachtingen

De aanbodschok is op zich gunstig. De daaruit voortvloeiende lage olieprijzen hebben op dit moment via meerdere kanalen een ongunstig effect. Ten eerste hebben de lage olieprijzen de inflatie gedrukt naar een niveau waar de centrale banken niet blij mee zijn. De olieprijzen hebben de inflatieverwachtingen in hun val meegesleurd. In economisch jargon heet dit dat de inflatieverwachtingen zijn losgeslagen. Dit baart onder meer de ECB zorgen, omdat de centrale bank van mening is dat de inflatieverwachtingen van invloed zijn op het gedrag van mensen en dat de huidige lage inflatieverwachtingen deflatie dichterbij brengen. Ik kan die logica niet helemaal volgen. Het is toch niet vreemd dat mensen hun inflatieverwachtingen verlagen als de olieprijs zo ver daalt? Maar mijn twijfels over dit punt zijn niet relevant. De ECB lijkt te hebben besloten dat maatregelen nodig zijn als er niets verandert. Tijdens zijn laatste persconferentie gaf ECB-president Draghi aan dat de centrale bank in actie zal komen. We hebben gezien wat de markt ervan vond toen Draghi in december minder deed dan werd verwacht. Ik verwacht dan ook dat de ECB een herhaling van dat debacle wil voorkomen.

Grafiek

Hoe gaat de ECB de inflatieverwachtingen dan omhoog duwen? De ECB kan de olieprijs niet bepalen of beïnvloeden en moet dus proberen om de feitelijke inflatie op te drijven, en hopen dat de verwachtingen in ieder geval voor een deel volgen. Wat er dan moet gebeuren, is dat de ECB moet proberen de euro naar beneden te krijgen (wat betekent dat de dollar omhoog moet).

Hier kleven twee problemen aan. Ten eerste brengt een hogere dollar het risico met zich mee dat de grondstofprijzen naar beneden gaan, wat het probleem van de lage olieprijzen alleen maar erger maakt. Ten tweede staan veel andere landen voor vergelijkbare uitdagingen en kunnen we niet allemaal tegelijk de waarde van onze valuta verlagen. Als alle valuta’s minder waard worden ten opzichte van de Amerikaanse dollar (wat in feite sinds mei 2014 is gebeurd), komt de VS onder grote druk te staan, wat op een gegeven moment problemen veroorzaakt.

Credit events

Een ander kanaal waarlangs de lage olieprijzen problemen opleveren, is dat hoe langer die prijs laag blijft, hoe groter het risico wordt van een groot credit event in de energiesector (jargon voor het omvallen van ondernemingen). Het is onduidelijk hoe goed het financiële stelsel dit kan verwerken. Deze dreiging maakt mensen dus nerveus. En dat is begrijpelijk.

Sovereign wealth funds

Een derde probleem is dat de lage olieprijzen olie-exporterende landen in grote financiële problemen brengt. Hun overheidsfinanciën zijn diep in de rode cijfers weggezakt en hun betalingsbalans is sterk verslechterd. Ze kunnen in essentie op twee manieren reageren. Ten eerste moeten ze de broekriem aanhalen, wat slecht is voor de wereldhandel, etc. En ten tweede kunnen ze niet veel anders dan hun financiële reserves aanspreken. Dat lijkt ook te zijn gebeurd. Sovereign Wealth Funds (beleggingsfondsen van overheden) hebben in de afgelopen maanden, of misschien al langer, beleggingen verkocht en dit is waarschijnlijk een van de redenen waarom de aandelenkoersen in de afgelopen weken zijn gedaald terwijl de belangrijke economische indicatoren de afgelopen tijd helemaal niet zo slecht waren.

Vicieuze cirkel

Het risico bestaat dat aanhoudende zwakte of een verdere daling van de olieprijzen uitmondt in een vicieuze cirkel. Dit leidt tot de deflatiedruk, waarop veel centrale banken reageren met maatregelen om hun valuta’s te depreciëren. Dit werkt helemaal niet, simpelweg omdat niet alle munten in waarde kunnen dalen, of leidt tot een valutaoorlog, of maakt de dollar nog sterker. Daardoor gaan grondstofprijzen nog verder dalen en neemt de kapitaalvlucht uit opkomende economieën toe. Al deze uitkomsten zijn slecht voor de economische groei en kunnen de grondstofprijzen daarom nog verder drukken.

Bovendien zagen we dat zwakke en dalende olieprijzen tot gevolg hebben dat de olieproducerende landen de broekriem verder aanhalen en dat ze beleggingen liquideren. Dat leidt tot lagere prijzen voor risicovolle beleggingen. Als deze trend aanhoudt, tast dit de economische groei in een groot aantal landen aan. Tot slot vergroten de lage olieprijzen zoals gezegd het risico van een credit event, wat ook ongunstig is voor de wereldwijde groei.

TGIF

Wij zijn nog steeds voorzichtig optimistisch, al zijn we ons wel bewust van de risico’s. Volgens mij is de oliemarkt te ver doorgeschoten en schatten de markten voor risicovolle beleggingen de economie niet voldoende naar waarde. Met andere woorden, de markten voor risicovolle beleggingen lijken ook te ver naar beneden door te schieten (of te zijn doorgeschoten). Het herstel op de oliemarkt van afgelopen donderdag en vrijdag was uiterst welkom en ik hoop dat het doorzet. Pessimisten zullen erop wijzen dat de oliemarkt nog steeds kampt met overaanbod en dat een hernieuwde prijsdaling onvermijdelijk is. Misschien is dat zo, maar bij deze analyse houden ze geen rekening met de extreme shortposities in olietermijncontracten. Wanneer die contracten worden afgewikkeld, kunnen de prijzen weer sterk opveren, ook al overtreft de olieproductie de consumptie.

Per saldo zijn wij van mening dat de wereldeconomie er beter voor staat dan blijkt uit de reactie van de markten. Maar een vicieuze cirkel waarbij de olieprijzen een belangrijke rol spelen, loert om de hoek. Ik wil niet te veel nadruk leggen op onze analyse van de oliemarkt, maar wij gaan wel uit van een hogere olieprijs later dit jaar doordat het overaanbod afneemt en excessieve shortposities worden afgewikkeld. Ik ben ervan overtuigd dat de wereld dringend behoefte heeft aan hogere olieprijzen.

 

 

Economische trends rechtvaardigen onrust op financiële markten niet

  • De ontwikkelingen in de Chinese economie bieden geen goede verklaring voor de recente daling van de aandelenkoersen.
  • Volgens ons is China bezig met een zachte landing. De importdaling lijkt af te vlakken, wat goed is voor de rest van de wereld.
  • Wij verwachten dat de Chinese autoriteiten weer greep op de situatie krijgen en de markten tot bedaren brengen.
  • De economie van de eurozone groeit aardig. Dat blijft waarschijnlijk ook zo.
  • De binnenlandse vraag in de VS is krachtig, maar de verwerkende industrie zwakt af. Wij denken dat de situatie weer verbetert.

De financiële markten zijn het jaar tumultueus begonnen. Het epicentrum ligt op de Chinese aandelenbeurzen, terwijl de waardedaling van de yuan ten opzichte van de Amerikaanse dollar scherper was dan verwacht. Dit roept voor een econoom met een voorzichtig optimistische kijk op 2016 een reeks vragen op. In hoeverre weerspiegelt dit de ontwikkelingen in de Chinese economie? En als de Chinese economie de oorzaak niet is, wat dan wel? En wat wordt het effect op andere economieën, met name die van de eurozone en de VS?

Chinese aandelen en de economie

De financiële markten maken zich al een tijdje zorgen om de Chinese economie. Wat onze visie op China ook is, we mogen niet vergeten dat het gaat om een complexe economie die tegelijkertijd in diverse transities is verwikkeld en minder goede statistieken bijhoudt dan de meer welvarende economieën. Met andere woorden: de onzekerheden zijn hoe dan ook aanzienlijk.

Wij zijn al lange tijd van mening dat de Chinese economie bezig is aan een zachte en dus geen harde landing. Maar zelfs bij een zachte landing kun je hobbels verwachten. Wij lezen de cijfers zo, dat de Chinese invoer begin 2015 aanzienlijk is teruggelopen. De gevolgen daarvan werden geleidelijk ook elders in de wereld voelbaar. De laatste paar maanden lijkt de invoer zich echter te stabiliseren. Ook de huizenmarkt lijkt zich te herstellen. Als wij het bij het rechte eind hebben, is de recente daling van de Chinese aandelenbeurzen dus niet te wijten aan de conjunctuur.

Volgens mij is er in ieder geval indirect bewijs dat de Chinese economie zich stabiliseert. Zo daalde het ondernemersvertrouwen in de Taiwanese en Koreaanse industriesector in de eerste helft van 2015 gedaald, maar is dit sinds de zomer weer flink toegenomen. Dat zou hoogstwaarschijnlijk niet zijn gebeurd bij een sterke verslechtering van de Chinese economie.

160111-W1

Een vergelijkbare ontwikkeling zien we bij de Duitse industrieorders. China, maar ook andere opkomende landen, zijn grote afnemers van Duitse kapitaalgoederen. Orders daarvoor vanuit landen buiten de eurozone daalden halverwege vorig jaar sterk, maar hebben zich de afgelopen drie maanden enigszins hersteld.

Ook de Chinese invoercijfers wijzen op een sterke daling begin vorig jaar en stabilisatie in de afgelopen maanden. Daarom ben ik geneigd te denken dat het negatieve effect van de ontwikkelingen in de Chinese economie op de rest van de wereld afzwakt.

Als de Chinese conjunctuurcyclus niet de oorzaak is van de daling van de Chinese aandelenkoersen, waar moeten we de oorzaak dan wel zoeken? Het is altijd lastig daar met zekerheid iets over te zeggen. De Chinese aandelenmarkt is volatiel, omdat ze door particuliere beleggers wordt gedomineerd en die gedragen zich af en toe nogal grillig. Een redelijke verklaring is de onzekerheid over nieuwe en aflopende regelgeving voor de effectenmarkten. Er waren handelsstops (circuit breakers) ingevoerd; bovendien liep het in de hectische zomer van 2015 ingevoerde verbod op verkoop van aandelen door grote beleggers af. Eind vorige week kwamen de aandelenbeurzen weer tot rust nadat de circuit breakers waren afgeschaft en het verbod om te verkopen werd verlengd. Bovendien werd een nieuwe opkoopronde door overheidsbedrijven en -instellingen was gestart.

Een andere redelijke verklaring zou het Chinese valutabeleid kunnen zijn. De koers van de yuan ten opzichte van de Amerikaanse dollar werd lange tijd strak geregisseerd. In augustus kondigden de Chinese autoriteiten aan daar flexibeler mee om te willen gaan. Prompt verloor de yuan zo’n 3%, met onrust op de financiële markten tot gevolg. De beleidsmakers haalden in reactie daarop de teugels weer aan. In december maakten ze bekend te gaan sturen op de koers van de yuan ten opzichte van een valutamandje te bepalen. Dat leidde tot verdere verzwakking tegenover de dollar, al bleef die bescheiden. Sinds begin dit jaar gaat de depreciatie wat sneller.

160111-W2

Vanuit economisch oogpunt lijkt een koerswijziging in het Chinese valutabeleid niet onredelijk. De yuan is meegegaan met de sterke waardestijging van de dollar ten opzichte van de meeste andere munten. Op handelgewogen basis is de Chinese munt tussen begin 2010 en begin vorig jaar zo’n 25% meer waard geworden. Aan die stijging is in 2015 min of meer een einde gekomen. Er valt iets voor te zeggen dat de waardestijging van de afgelopen jaren deels wordt teruggedraaid.

Het probleem met het Chinese valutabeleid is dat de financiële markten bij elke beleidswijziging of onzekerheid zenuwachtig worden. De markten zijn ook bang dat China met een ‘competitieve devaluatie’ is begonnen en speculeren over de gevolgen daarvan voor andere munten, de wereldwijde inflatie en de Chinese vraag naar grondstoffen. Verder moeten de Chinese beleidsmakers nog het nodige leren over de communicatie met de financiële markten, die niet op onzekerheid zitten te wachten. Bovendien kunnen de geldstromen die door deze onzekerheid op drift raken, aanzwellen tot een tsunami of in ieder geval een vloedgolf. Een maatstaf daarvoor is de verandering in de valutareserves van de Chinese centrale bank. Begin deze eeuw bedroegen die iets meer dan USD 150 miljard. Medio 2014 waren ze tot een onvoorstelbare USD 4.000 miljard gestegen, maar sindsdien nemen ze af. Eind 2015 bedroegen de valutareserve USD 3.330 miljard; sinds de piek in 2014 is er elke maand gemiddeld USD 35 miljard afgegaan. In november en december was dat echter USD 100 miljard per maand, wat duidt op nervositeit.

Om dit probleem op te lossen moeten de Chinese beleidsmakers de regie weer in eigen hand nemen. De ervaring leert dat ze dat ook zullen doen. Maar dit kan wat tijd kosten, want het is tot op zekere hoogte een proces van vallen en opstaan.

Gevolgen voor de eurozone en de VS

De conjunctuur in de eurozone en die in de VS beginnen uit elkaar te lopen. De recente cijfers uit de eurozone stemmen positief. De vertrouwensindex van de Europese Commissie, een combinatie van het ondernemersvertrouwen in alle sectoren van de economie en het consumentenvertrouwen, zette ook in december de geleidelijk stijgende lijn voort, naar 106,8 punten (was 106,1 in november). Daarmee werd de hoogste stand sinds begin 2011 bereikt. Ook andere recente Europese cijfers stemmen hoopvol. De Duitse industrie krijgt al twee maanden op rij weer meer orders binnen, na een dipje halverwege het jaar. Ook de detailhandelsverkopen groeien in een redelijk tempo. Dat wijst erop dat de economie van de eurozone nog steeds profiteert van de positieve factoren die wij al zo vaak hebben beschreven. De regio heeft op dit moment weinig last van de problemen in de opkomende landen, omdat de binnenlandse vraag aantrekt en de groei een bredere basis heeft gekregen. De onrust op de financiële markten in China kan overslaan naar andere landen. In dat geval komt het plaatje er heel anders uit te zien. Wij verwachten echter dat de onrust wegebt.

160111-W3

 

De Amerikaanse economie geeft een ander beeld te zien. De industrie presteert naar verhouding zwak, wat blijkt uit het verschil tussen de Amerikaanse ISM-index voor de verwerkende industrie en de vertrouwensindex voor de eurozone van de Europese Commissie. Dat het in de Amerikaanse industrie minder gaat, komt waarschijnlijk door de waardestijging van de dollar in de afgelopen anderhalf jaar en de problemen in de opkomende economieën. De binnenlandse economie verkeert echter nog steeds in een zeer goede gezondheid. De verbetering op de arbeidsmarkt zet door, zoals blijkt uit de zeer goede arbeidsmarktcijfers voor november en december, terwijl bovendien de consumptieve vraag groeit. We denken dan ook dat de huidige zwakte van de verwerkende industrie in de VS tijdelijk zal blijken.

De inflatie

De inflatie is vrijwel overal erg laag, waardoor de grote centrale banken hun beleidsrente zeer laag kunnen houden. De inflatie in de eurozone bleef in december gelijk: de kerninflatie op 0,9% j-o-j en de totale inflatie op 0,2% j-o-j. Door de recente daling van de olieprijzen zou de totale inflatie op korte termijn verder kunnen dalen. De ECB maakt zich daar zorgen om, en wij blijven erbij dat de bank, waarschijnlijk in maart, tot bescheiden extra verruiming overgaat, vermoedelijk in de vorm van een verdere verlaging van de al negatieve depositorente.

De Fed heeft in december de rente verhoogd en doet de komende maanden waarschijnlijk niets. Als ons voorzichtig optimisme over de vooruitzichten voor de wereldeconomie en de Amerikaanse economie juist blijkt, zien we de Fed de rente dit jaar nog wel verder verhogen, maar de volgende rentestap zal er vóór juni niet komen.

Per saldo:

  • Wij denken dat de oorzaak van de daling van de Chinese aandelenkoersen niet in de conjunctuur van het land moet worden gezocht, maar veeleer in onzekerheid over het Chinese valutabeleid, in de altijd al vrij grote volatiliteit van de Chinese aandelenbeurzen en in de onzekerheid rond de regelgeving voor de effectenmarkten.
  • Wij verwachten dat de Chinese beleidsmakers weer greep krijgen op de verwachtingen over hun valutabeleid en de financiële markten weer tot bedaren brengen.
  • Volgens ons stevent China nog altijd af op een zachte landing. De daling van de invoer lijkt af te vlakken, wat goed is voor de rest van de wereld.
  • De economie van de eurozone groeit in redelijk tempo en lijkt in deze fase geen last te hebben van de onrust op de financiële markten of negatieve ontwikkelingen in de Chinese economie. Wij verwachten dat dit voorlopig zo blijft.
  • De Amerikaanse verwerkende industrie doet het wat minder, waarschijnlijk door de sterke dollar en problemen in de opkomende economieën. De binnenlandse vraag blijft echter fors en wij denken dat ook de verwerkende industrie snel weer verbetert.
  • De inflatie is nog steeds bijna overal erg laag. Daarom verwachten wij dat de ECB het beleid de komende maanden nog wat verder verruimt en dat de Fed de beleidsrente in ieder geval tot juni niet verder verhoogt.

Europa op de weg omhoog

De Amerikaanse cijfers worden nog steeds beïnvloed door het weer, waardoor het moeilijk is precies te bepalen hoe de economie zich ontwikkelt. De opwaartse trend van de meeste Europese cijfers zet echter door en de Europese Commissie heeft haar groeiprognoses naar boven bijgesteld. Diverse perifere economieën geven hoopgevende signalen af. Er is weer groei en dat maakt het veel gemakkelijker de schulden-problematiek aan te pakken. Europa is nog niet uit de gevarenzone – dat duurt nog wel even – maar de vooruit-zichten zijn gunstig. De Japanse economie stevent met het nodige momentum op de belastingverhoging in april af. Duimen dus.

Oekraïne

Voorspellen hoe de ontwikkelingen in de Oekraïne aflopen, kan ik niet. De situatie is het afgelopen weekend met de komst van Russische grondtroepen duidelijk geëscaleerd. Diverse scenario’s zijn mogelijk. In het ergste geval krijgt risicoaversie de financiële markten volledig in zijn greep. In het gunstigste geval zijn de gevolgen slechts tijdelijk. Wij komen op korte termijn met een uitgebreidere analyse maar vooralsnog ga ik ervan uit dat er op de een of andere manier via onderhandelingen een oplossing wordt gevonden. De volatiliteit en de risicoaversie zullen tijdens dit proces mogelijk toenemen, maar wij denken niet dat de wereldeconomie en de markten voor risicovolle beleggingen zich in een fundamenteel andere richting gaan bewegen.

Vertrouwen neemt verder toe

De belangrijkste vertrouwensindices voor de eurozone vertoonden in februari een verbetering. De stemmings-barometer van de Europese Commissie eindigde in februari een fractie hoger dan in januari; van 101,0 naar 101,2: het vertrouwen in de industrie en de dienstensector kwam hoger uit, terwijl het consumentenvertrouwen gelijk bleef. Een land als Portugal komt niet vaak in het nieuws, en al helemaal niet in positieve zin, maar de Portugese economie ontwikkelt zich goed. De verbeterde concurrentiepositie en de hervormingen leiden inmiddels tot een merkbare verbetering van het economisch klimaat. Het land heeft het hardnekkige tekort op de betalingsbalans weggewerkt en de industriële productie groeide met 7,2% ten opzichte van december een jaar eerder. Het vertrouwen bij zowel Portugese consumenten als ondernemers is in 2013 sterk toegenomen, een trend die tot nu toe in 2014 doorzet. Uiteraard zijn er nog grote problemen: het begrotingstekort moet verder worden teruggedrongen en ook de staatsschuld van 120% blijft grote zorgen baren. Ierland bevindt zich in een soortgelijke positie. De Ierse economie groeit harder dan de Portugese en vooral de groei van de werkgelegenheid met 3,3% in 2013 is indrukwekkend. De Ierse detailhandel heeft in januari 8,9% j-o-j meer omgezet. Nu schommelt dit cijfer nogal en kan het warme weer een handje geholpen hebben, maar het blijft veel. Moody’s heeft de kredietwaardigheid van Spanje met één stap verhoogd en er een positive outlook aan gekoppeld, en dat terwijl de outlook pas begin december van negatief naar stabiel was verhoogd. Een flinke stap vooruit dus.

De Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is in februari gestegen, al viel de verwachtingencomponent iets terug. Ook op de Duitse arbeidsmarkt houdt de verbetering aan en het consumentenvertrouwen is naar het hoogste peil sinds 2007 gestegen. Uit de uitgesplitste Duitse BBP-cijfers over het vierde kwartaal blijkt dat de bedrijfsinvesteringen, de bouw en de export het goed doen.

De Amerikaanse cijfers zijn, vooral vanwege de koude en de sneeuwstormen, de laatste tijd flink verslechterd en het is dan ook een aangename verrassing dat de Europese cijfers zich positief blijven ontwikkelen. Verschillende organisaties hebben hun groeiprognoses voor Europa naar boven bijgesteld, zoals vorige week de Europese Commissie. Maar dan nog verwacht men geen wonderen, en de prognose is dat de economische groei voor de gehele regio dit jaar uitkomt op 1,2% en volgend jaar op 1,8%. Zelf zijn we iets optimistischer.

Ontsnapt Japan?

De btw-verhoging in Japan komt naderbij. In april gaat de omzetbelasting van 5% naar 8% en een verdere verhoging wordt verwacht. Het is dan ook geen verrassing dat consumenten nog gauw inkopen hebben gedaan. De vraag is in welke mate en hoe erg de economie na de belastingverhoging terugvalt. Het idee was steeds genoeg groei te genereren om een recessie na de belastingverhoging te voorkomen. We zullen zien of dat plan werkt, maar duidelijk is wel dat de Japanse economie de afgelopen maanden flink op stoom gekomen is. De industriële productie is in januari sterk gestegen (10,6% j-o-j). De huishoudens geven merkbaar meer uit en de arbeidsmarkt trekt aan. Ook de inflatie stijgt. De Tokio-inflatie-index steeg in februari naar 1,1% j-o-j. Alleen in een korte periode in 2009 en 1997 was de inflatie hoger en we moeten terug tot 1992 voor inflatie die langer boven dit niveau ligt. Voorlopig moeten we Japan het voordeel van de twijfel gunnen. Misschien verbetert het internationale klimaat tussen nu en april genoeg om de economie niet in een recessie te laten terugvallen.

En weer beïnvloedt het weer de Amerikaanse cijfers

Veel cijfers uit de VS staan nog onder invloed van het winterweer, maar vorige week waren er ook wat positieve signalen. De orders voor duurzame goederen zijn in januari weliswaar met 1,0% m-o-m gedaald, maar de onderdelen die het sterkst met de bedrijfsinvesteringen samenhangen, zijn wel gestegen. De geannualiseerde BBP-groei over het vierde kwartaal werd van 3,2% k-o-k bijgesteld naar 2,4%, maar de samenstelling van dat cijfer was wel beter: voorraadvorming had minder en investeringen juist meer bijgedragen aan de economische groei. De regionale indices voor het ondernemersvertrouwen leveren opnieuw een moeilijk interpreteerbaar plaatje op: de inkoopmanagersindex voor Milwaukee daalde onder de 50 punten, die van het naburige Chicago steeg juist. Indices voor het ondernemersvertrouwen in Kansas, Richmond en Dallas daalden flink.

Chinese munt daalt in waarde

De Chinese yuan is opnieuw in waarde gedaald ten opzichte van de dollar, voor de tweede week op rij. Officiële bronnen ontkennen weliswaar dat de centrale bank er iets mee te maken heeft, maar het gedrag van de markt doet vermoeden dat die er wel degelijk de hand in heeft. Het doel is onduidelijk. Wij denken dat de beleidsmakers de markt wilden laten voelen dat de yuan geen loterij zonder nieten is, maar het is ook mogelijk dat ze door de zwakkere economie de voorkeur geven aan een zwakkere munt. Voorlopig kiezen wij voor de eerste verklaring en gaan we ervan uit dat de zwakte van de yuan tijdelijk is.

De Braziliaanse BBP-cijfers over het vierde kwartaal waren beter dan verwacht, maar de groei was met 1,9% j-o-j nog wel aan de magere kant en de groeivooruitzichten blijven ook bescheiden. De centrale bank van Brazilië heeft de Selic-rente voor de achtste maal op rij verhoogd, maar besloot het dit keer bij 25 basispunten te laten.

 

Dit is de tekst van de Macro Weekly – zie ook onze pagina’s op internet 
Mocht u deze publicatie altijd in uw mailbox willen ontvangen, kunt u zich aanmelden via
https://www.abnamro.nl/nl/zakelijk/visie/nieuwsbrief/f_abonneren.html

Het kapitalisme gaat weer ingrijpend veranderen

De huidige crisis roept vragen op die verder gaan dan of we moeten bezuinigen en hoe het met de banken verder moet. Het is tijd om ons af te vragen hoe de toekomst van ons economisch systeem eruit moet zien.

Het kapitalisme kenmerkt zich door particulier eigendom, individuele vrijheid en het marktmechanisme. De voortdurende competitie die in het systeem zit ingebakken, impliceert een voortdurende spanning op diverse terreinen, zoals tussen ‘winnaars’ en ‘verliezers’, de markt en de overheid en het individu en de groep. Er kan geen twijfel over bestaan dat de vrije markteconomie zeer succesvol is qua het verhogen van onze materiële levensstandaard en het bieden van ontplooiingsmogelijkheden voor het individu. Maar de genoemde spanning loopt soms zo hoog op dat de samenleving uit balans raakt. De depressie van de jaren dertig was daar een voorbeeld van. Dan moet het systeem zich transformeren en dat gebeurt dan ook.

Na de Tweede Wereldoorlog werden de nodige veranderingen aangebracht, waaronder meer rechten en bescherming voor werknemers, grotere overheden en meer bemoeienis van deze overheden met de markteconomie. Dat model, vooral toegepast in Europa en de VS, was heel succesvol. De economische groei was hoog en de welvaart steeg hard. Maar geleidelijk raakte het systeem opnieuw uit balans. De almaar groter wordende overheid die zich steeds meer met de markt bemoeide en de toenemende macht van vakbonden beperkten de economische dynamiek zodanig dat stagflatie in de jaren zeventig het gevolg was.

Tijd voor een nieuwe aanpassing. Die bestond uit de liberale revolutie van de jaren tachtig en behelsde een rehabilitatie van de markt ten koste van de rol (en in beperkte mate de omvang) van de overheid en de vakbonden. Ook het nieuwe model was heel succesvol. De economische dynamiek werd hervonden, niet alleen in het Westen, ook in opkomende landen. Dankzij de markteconomie hebben enkele miljarden mensen hun materiële welvaart fors kunnen verhogen in de laatste decennia.

De huidige crisis en de moeite die we hebben om eruit te komen, suggereren dat ons systeem opnieuw uit balans is geraakt en een nieuwe aanpassing moet ondergaan. Naast het onomstotelijke succes heeft de liberale revolutie bijgedragen aan te ver doorgevoerde deregulering van de financiële sector, aan een bedrijfsleven dat zich te eenzijdig is gaan richten op aandeelhouderswaarde en daarmee steeds minder maatschappelijke verantwoordelijkheid en langetermijndenken accepteert, aan een toenemend onderling wantrouwen tussen markt en overheid en gebrek aan respect voor elkaars rol, aan een toenemend gevoel van onzekerheid bij velen en aan een overheid die weliswaar heel groot is, maar waarvan de effectiviteit ter discussie gesteld kan worden. Het is tijd voor een nieuwe, grondige transformatie.

Sommige markten leiden niet tot optimale of acceptabele resultaten. Zulke situaties vragen om ingrijpen. Tijdens de liberale revolutie is de neiging om dat te onderkennen geleidelijk verzwakt. De in 2011 in de schoonmaak- en glazenwasserbranche door stakeholders gesloten Code Verantwoordelijk Marktgedrag is een mooi voorbeeld van goed ingrijpen. In die code zijn afspraken gemaakt die de extreme prijsdruk in de branche wat tegengaan aangezien die tot onaanvaardbare sociale gevolgen leidde.

Ook constateer ik dat het jaarlijkse budget van Westerse overheden bijna de helft van het jaarlijkse bbp bedraagt. Dat is veel en moet eerder minder worden dan meer voor herstel van dynamiek. Van de overheidsuitgaven betreft vervolgens bijna de helft overdrachtsuitgaven, dat is dus een kwart van onze economie. Mij lijkt dat een rondpompen van geld op een uiterst twijfelachtige schaal. Economische en demografische ontwikkelingen zullen steeds sterker gaan drukken op de verzorgingsstaat in de huidige vorm. Hoe sneller en eerlijker duidelijk wordt dat individuen weer meer eigen verantwoordelijkheid zullen moeten dragen, des te beter.

Westerse overheden zouden zich weer veel meer moeten richten op het realiseren van duurzame economische groei. Ik doel hier niet op Keynesiaans stimuleringsbeleid, maar op het bevorderen van technologische ontwikkeling. Dat is de ultieme bron van productiviteitsverhoging en daarmee van de verhoging van onze welvaart. De liberale revolutie heeft ertoe geleid dat het idee dat “the market knows best” is verworden tot de overtuiging dat de markt alwetend is en de overheid bijna niets weet. Dat is niet zo. De markt noch de overheid heeft in z’n eentje de wijsheid in pacht. Een goed werkende overheid kan meer kennis bundelen dan een enkel bedrijf. En soms moet je met hagel schieten om technologische vooruitgang te boeken. Dat kunnen bedrijven zich slechts op zeer beperkte schaal permitteren. Veel grensverleggende technologische ontwikkelingen die door de markt succesvol zijn gecommercialiseerd, zijn terug te voeren op initiatieven binnen de overheid.

Niet alleen overheden hebben een rol in de veranderingen, ook de markt moet de eigen rol herdefiniëren. Het bedrijfsleven moet zich meer als constructieve partner van de overheid opstellen en moet ook weer een veel grotere maatschappelijke verantwoordelijkheid aanvaarden. Waar burgers onzeker zijn in competitieve markten en de overheid geen bescherming wil of kan bieden, ligt er een mogelijke rol voor de markt en marktpartijen. Dat kan op het terrein van de sociale zekerheid zijn, maar ook de eerder genoemde Code in de schoonmaakwereld is een voorbeeld. Verder zien we veranderingen onder druk van de consument, bijvoorbeeld waar het gaat om duurzaam produceren. Ik vermoed dat dit proces nog een eind heeft te gaan. In de financiële sector zien we hetzelfde. Beleggers richten zich in toenemende mate op maatschappelijk verantwoord beleggen en banken kijken steeds meer naar wat bedrijven die krediet aanvragen daar nu precies mee willen doen. Ook die ontwikkeling is ongetwijfeld nog niet ten einde.

Na jaren crisis en economische teruggang dreigt een ongezond pessimisme toe te slaan. “Het wordt nooit meer zo mooi als vroeger”. De geschiedenis suggereert dat dat onzin is. Ons economisch systeem zal zich aanpassen, dat doet het altijd, al kost het tijd en doet het soms pijn. We moeten het aanpassingsproces omarmen, niet dwars gaan liggen. Ik geloof vast in de inventiviteit van de mens, in vrijheid, verantwoordelijkheid, particulier eigendom en in het marktmechanisme. Maar markten moeten goed gestructureerd en gereguleerd zijn en overheid en bedrijfsleven moeten er op een constructieve manier complementaire rollen spelen en elkaar niet wantrouwend bekijken. Als we dat realiseren is de toekomst van onze kinderen en kleinkinderen rooskleurig.

 

Deze tekst is 31 augustus 2013 gepubliceerd in het Financieele Dagblad – bladzijde 4 van Uitzicht-bijlage

Oorspronkelijk document: July 2013 – Capitalism: another big transformation is upon us
21 pagina’s – Engelstalig