De zegeningen van de midterms

  • Verkiezingsuitslag VS is positief voor economie en financiële markten
  • Handel in Azië veert op, Duitsland zit nog in windstille zone
  • Standvastige Fed staat klaar om rente in december te verhogen

De Democraten hebben bij de tussentijdse verkiezingen (midterms) een meerderheid in het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden behaald. Eind vorige week stond de teller op 225 zetels voor de Democraten en 197 voor de Republikeinen en waren 12 zetels nog onbeslist. In de Senaat, waar de uitslag voor drie zetels nog niet bekend is, hebben de Republikeinen de meerderheid behouden met 51 zetels. De Democraten hebben 44 zetels behaald en twee zetels zijn in handen van onafhankelijken, die doorgaans met de Democraten meestemmen.

Dit is volgens mij de beste uitslag waar de financiële markten op konden hopen. Op twee aspecten van de verkiezingsuitslag die voor de financiële markten van belang zijn, wil ik hier graag dieper ingaan. Ten eerste hebben de Democraten geen grote meerderheid in het Huis van Afgevaardigden. Dit vermindert de kans dat ze een afzettingsprocedure tegen de president starten. Voor de financiële markten is dat positief, want deze procedure zou gepaard gaan met onverwachte wendingen en grote onzekerheid creëren.

Nadat ik begin dit jaar Luke Harding’s boek Samenzwering (Collusion) had gelezen, hield ik een afzettingsprocedure nog voor een duidelijke mogelijkheid. Na het lezen van Angst (Fear) van Bob Woodward acht ik het nu echter onwaarschijnlijk dat het zo ver komt. Uit het boek van Woodward komt naar voren dat een zaak tegen Trump juridisch niet hard is. Omdat de Democraten slechts een kleine meerderheid in het Huis van Afgevaardigden hebben, kan de president vermoedelijk nog op de nodige steun rekenen. Mochten de Democraten de afzettingsprocedure toch in gang zetten, dan lopen ze het risico dat niet alle partijgenoten in het Huis van Afgevaardigden zich achter dit initiatief scharen. Dat zou een blamage voor de Democratische Partij zijn. Maar zelfs als het Huis besluit om een afzettingsprocedure te starten, dan nog beslist de Senaat of de president uiteindelijk uit zijn ambt wordt gezet. Het bewijs tegen de president lijkt simpelweg niet sterk genoeg om voldoende Republikeinen over te halen om voor zijn afzetting te stemmen. De Democraten lopen dan het risico dat bij de volgende presidentsverkiezingen Trump de gunfactor krijgt. Ik denk daarom dat er geen afzettingsprocedure komt.

Het tweede belangrijke aspect is dat de manoeuvreerruimte van de president beperkt is, vooral op budgettair gebied, nu de Democraten de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden hebben. Dit betekent dat Trump de economie niet opnieuw een flinke impuls kan geven, mocht hij dat willen. De hervorming van het belastingstelsel, de belastingverlagingen en de verhoging van de bestedingen die de regering-Trump tot dusverre heeft doorgevoerd, vonden plaats op een moment dat de Amerikaanse economie goed draaide en extra stimulering niet nodig was. Door deze maatregelen is het risico toegenomen dat de economie oververhit raakt en de inflatie in versneld tempo stijgt.

Door het licht toegenomen risico van een inflatieversnelling zag de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) zich genoodzaakt om de monetaire teugels wat strakker aan te halen dan ze anders wellicht zou hebben gedaan. Een nieuwe stimuleringsronde zou het inflatierisico vergroten. Nu de Democraten het Huis van Afgevaardigden controleren, zal Trump hiervoor geen goedkeuring krijgen. Ik denk dus dat door de uitslag van de midterms het risico dat de Fed haar beleid sterker verkrapt dan verwacht, is verminderd. Dat is positief voor de financiële markten. Het was dan ook niet verrassend dat de Amerikaanse aandelenmarkten op de dag na de verkiezingen met 2% stegen.

Monetair beleid VS wringt voor financiële markten

Het monetaire beleid in de VS plaatst de financiële markten voor een groot probleem. De Fed stemt – geheel vanzelfsprekend – haar monetaire beleid af op de Amerikaanse economie. Omdat de economische groei in de VS sterk is en de inflatie aantrekt, haalt de Fed de monetaire teugels verder aan. Helaas is de rest van de wereldeconomie nog niet half zo sterk als de Amerikaanse economie. Het monetaire beleid in de VS is dan ook ongeschikt voor de rest van de wereld. In principe is hier niets mis mee, maar het creëert wel een groot probleem omdat de VS een leidende rol in de wereldeconomie speelt en, belangrijker nog, de rentestand in de VS relevant is voor de wereldwijde financiële markten. In een periode waarin de financiële markten kwetsbaar zijn, kunnen stijgende rentes in de VS leiden tot wereldwijde destabilisering. De uitslag van de midterms heeft het risico van slecht getimede begrotingsstimulansen in de VS verminderd, en daarmee ook het risico dat nog hogere rentes in de VS de financiële markten verder destabiliseren.

Standvastige Fed

De vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, in november leverde geen verrassingen op. Wie een mildere toon van de Fed verwachtte gezien de volatiliteit van de financiële markten, was mogelijk teleurgesteld, maar de Fed heeft er nooit een geheim van gemaakt dat ze niet snel van het uitgezette traject zou afwijken. Door de recente kritiek van president Trump had de Fed geen andere keuze dan vast te houden aan haar beleidskoers: geleidelijk verder verkrappen en zo min mogelijk opvallen. Verwacht wordt dat de rente in december verder wordt verhoogd.

De FOMC-vergadering in november was de laatste zonder persconferentie. Hierdoor hoefde de Fed zich niet in de kaart te laten kijken. De uitgegeven verklaring bevatte echter één kleine, maar niet irrelevante wijziging. In de vorige verklaring stond de passage dat “de bedrijfsinvesteringen opnieuw sterk zijn toegenomen”, maar dit is nu gewijzigd in “de groei van de bedrijfsinvesteringen is afgezwakt ten opzichte van het hoge tempo van eerder dit jaar”. Dit is uiteraard niet meer dan een weergave van wat de cijfers vertellen. De Fed kan echter niet met zekerheid zeggen hoe ver de rente moet worden verhoogd om te voorkomen dat de economie oververhit raakt, terwijl de rente ook weer niet zo ver mag worden verhoogd dat hierdoor de economie in een recessie belandt. De constatering dat de groei van de bedrijfsinvesteringen afzwakt, kan een eerste signaal zijn dat het einde van de verkrappingscyclus dichterbij komt. We zien echter geen reden om onze visie te veranderen dat de Fed tussen nu en halverwege 2019 de rente nog drie keer verhoogt en dan een punt zet achter deze cyclus. De Fed zegt zelf dat de rente nog vijf keer wordt verhoogd, met de laatste stap in 2020. De markt lijkt voor deze cyclus nog twee tot drie rentestappen in te prijzen.

Sterke handelscijfers in Azië

Vaste lezers van de Macro Weekly weten dat ik de Aziatische handelsstromen op de voet volg omdat ik hieraan de polsslag van de wereldhandel kan aflezen. De vorige week gepubliceerde cijfers waren sterk. De uitvoer van Taiwan steeg in oktober met 7,3% j-o-j. De Taiwanese exportstijging lag aan het begin van het jaar rond 15%, maar zwakte daarna af en bereikte in augustus een laagtepunt op slechts 2%. De versnelling tot 7,3% is dus goed nieuws en geeft aan dat de polsslag van de Aziatische handel iets hoger is. Hierbij moet ook worden bedacht dat Taiwan een belangrijke speler op de elektronicamarkt is. Uit de aantrekkende groei van de Taiwanese uitvoer leid ik dan ook af dat er van een hapering van de wereldwijde technologiesector geen sprake is.

De Chinese handelscijfers voor oktober waren ook robuust. De invoer nam toe van 14,5% in september naar 21,4% j-o-j (in USD) en de uitvoer van 14,4% naar 15,6% j-o-j. Vooral de invoercijfers vind ik indrukwekkend. De invoer uit de VS (goed voor circa 6% van de totale Chinese invoer) is recentelijk afgenomen. In oktober was de dollarwaarde hiervan 1,8% j-o-j lager. Door alle tariefheffingen over en weer tussen China en de VS valt het moeilijk te zeggen of de recente sterke cijfers vertekend zijn en een geflatteerd beeld van de onderliggende ontwikkeling schetsen. Wordt vervolgd.

Nog windstilte in Europa

Aan het Europese macrofront was het een rustige week. De fabrieksorders in Duitsland stegen in september met 0,3% m-o-m, na een toename van 2,5% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk 2,0%). Op jaarbasis verslechterde dit cijfer echter, van -1,8% in augustus naar -2,2% in september. De industriële productie steeg in september met 0,2% m-o-m tegen +0,1% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk -0,3%) en met 0,8% j-o-j tegen +0,2% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk -0,1%). Deze cijfers kun je vanuit twee invalshoeken bekijken. In absolute zin zijn ze heel zwak. Rond de jaarwisseling lag de groei van de industriële productie in Duitsland nog rond 6% j-o-j. De cijfers voor september zijn echter wel iets beter dan die voor augustus. Bovendien was, zoals ik vorige week al aanstipte, de autoproductie in augustus en september heel laag. Inmiddels is het productiecijfer voor oktober bekendgemaakt. De stijging is met +6,9% j-o-j niet spectaculair, maar dit is wel aanzienlijk beter dan het gemiddelde van -27% over augustus en september. Op grond van de verbeterde Aziatische handelscijfers en de opleving van de Duitse autoproductie voorzie ik voor de komende periode een verbetering van de industriële bedrijvigheid in Duitsland. Dat zou ook welkom zijn, want de recente Duitse handelscijfers laten nog steeds een dalende lijn zien. De uitvoerwaarde was in september 0,8% m-o-m lager en is dit jaar nu in zes van de negen maanden gedaald op maandbasis.

De Franse cijfers voor de industriële bedrijvigheid waren net zo zwak of zelfs nog zwakker. De productie in de verwerkende industrie liet in september een krimp van 2,1% m-o-m zien. Het cijfer op jaarbasis vertoonde een omslag van +1,8% in augustus naar -1,0% in september. Frankrijk heeft ook een omvangrijke autosector (maar deze is wel veel kleiner dan die van Duitsland) en wordt mogelijk geplaagd door dezelfde problemen als de Duitse auto-industrie.

 

Trumps handige handelsdeal

  • Handelsdeal tussen VS en China zou handig zijn
  • Europese economie wordt – hopelijk tijdelijk – geremd door autosector
  • Wisselende cijfers uit Azië moeten goed in de gaten worden gehouden

Ik heb net Bob Woodwards boek ‘Fear’ over het Witte Huis onder Trump uitgelezen. Een heel interessant en prettig leesbaar boek. Een aspect van het presidentschap van Trump dat ik tot nu toe niet goed begreep, was de opstelling van de Amerikaanse regering ten aanzien van de handel. Tijdens zijn verkiezingscampagne ontwikkelde Trump een duidelijk protectionistische agenda, maar in het eerste jaar van zijn presidentschap hoorden we daar weinig over. Dat is inmiddels veranderd en voor grote delen van de handelsstromen gelden nu importheffingen. Waarom die radiostilte met betrekking tot protectionisme in het eerste jaar van het presidentschap? Het antwoord lijkt te zijn dat Gary Cohn, Trumps eerste directeur van de National Economic Council, protectionistische initiatieven zo veel mogelijk heeft tegengehouden. Maar hij kreeg ruzie met Trump over diens reactie op het racistische incident in Charlottesville in augustus 2017. Dat lijkt zijn invloed te hebben ingeperkt. Cohn was na het incident in Charlottesville vastberaden om het Witte Huis te verlaten, maar werd overgehaald om aan te blijven tot na de afronding van de belastinghervorming. Hij vertrok in april 2018. Sindsdien is het handelsconflict geëscaleerd.

Maar nu, met nog maar een paar dagen te gaan tot de cruciale mid-term verkiezingen, zou Trump zijn medewerkers opdracht hebben gegeven om een concept op te stellen voor een deal met China. Dit kan gezien kan worden als een staakt-het-vuren in het conflict. Een echte deal is misschien nog ver weg, maar dit is hoopgevend.

De Amerikaanse economie lijkt het prima te doen. Het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is weliswaar afgenomen, in ieder geval volgens de ISM-index die daalde van 59,8 in september naar 57,7, wat een forse daling op maandbasis is, maar de absolute hoogte van de index wijst nog steeds op een sterke economische groei.

Het consumentenvertrouwen is volgens de graadmeter van de Conference Board gestegen van 135,3 in september naar 137,9. Dit is een van de hoogste uitkomsten op maandbasis ooit en geeft aan dat de consument goed in zijn vel zit. De financiële positie van huishoudens is gezond en wij rekenen erop dat de consumptieve bestedingen in de komende kwartalen krachtig blijven groeien.

De arbeidsmarkt blijft zich krachtig ontwikkelen en is nog steeds krap. Per saldo kwamen er 250.000 nieuwe banen bij. Dat cijfer geeft waarschijnlijk een te positief beeld van de onderliggende kracht, omdat er sprake was van een inhaaleffect ten opzichte van september, toen de banengroei werd gedrukt door orkaan Florence.

Het gemiddelde uurloon steeg met 0,2% m-o-m. Als gevolg van een basiseffect (de lonen daalden vorig jaar in oktober met 0,2% m-o-m) versnelde de stijging op jaarbasis van 2,8% in september naar 3,1%. We moeten dit in de gaten houden, maar afgaande op de maandelijkse stijgingen in november en december vorig jaar verwacht ik dat het cijfer op jaarbasis in de komende maanden weer wat afzwakt.

Europa en het autoprobleem: we moeten ervan uitgaan dat dit tijdelijk is

De economie van de eurozone heeft dit jaar veel aan kracht verloren. In de eerste maanden bleek de internationale handel de grootste boosdoener. Door de vertraging van de groei van de export naar China en de escalatie van het handelsconflict droeg de handel negatief bij aan de economische groei. In de loop van de zomer leken de vertrouwensindices de bodem te hebben bereikt, maar de laatste tijd neemt het vertrouwen weer sneller af. Dit komt ook tot uiting in de hardere cijfers. In het derde kwartaal bedroeg de bbp-groei 0,2% k-o-k. Dit is de zwakste groei sinds 2014. Het Italiaanse bbp groeide in het derde kwartaal zelfs helemaal niet. De index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie daalde in oktober verder: van 110,9 naar 109,8. Dit betekende de tiende daling op maandbasis, maar de onderstaande grafiek laat zien dat dit in historisch opzicht nog steeds beschouwd kan worden als een gezond niveau.

In de afgelopen maanden heeft zich een nieuw, maar naar wij aannemen tijdelijk probleem aangediend. Autofabrikanten blijken door de invoering van nieuwe regels voor emissietests (WLTP-regels) op 1 september problemen te ondervinden met de certificering van nieuwe auto’s. Hierdoor kunnen ze geen auto’s afleveren bij klanten. Om te voorkomen dat grote voorraden worden opgebouwd, is de productie drastisch verlaagd. Duitsland is – veruit – de grootste autoproducent van Europa. De Duitse autoproductie daalde in augustus met ruim 31% j-o-j en in september met ruim 23%. Dit heeft grote gevolgen voor de totale economische bedrijvigheid in Duitsland. De productie van auto’s is goed voor naar schatting 15% van de totale industriële productie. Als er 25% minder auto’s worden geproduceerd, drukt dat de totale industriële productie dan ook met 3,75%. Dat is precies het percentage waarmee de groei van de industriële productie de afgelopen tijd is afgenomen. In mei steeg de industriële productie nog met 3,6% j-o-j en in augustus daalde deze met 0,1% j-o-j. Doordat de verwerkende industrie ongeveer een kwart van de Duitse economie vertegenwoordigt, schaaft de daling van de productie van auto’s, als deze een jaar lang aanhoudt, tussen 0,5% en 1,0% van het bbp af.

Een ander aspect is dat kopers hun aankoop mogelijk hebben vervroegd omdat ze bang waren dat de prijzen vanaf september omhoog zouden gaan.

Het goede nieuws is natuurlijk dat autofabrikanten deze problemen hoogstwaarschijnlijk binnen niet al te lange tijd oplossen. De recente ontwikkelingen zouden dan moeten omkeren. De omvang van deze omslag zal echter worden beperkt door het gedrag van kopers. Omdat kopers verwachtten dat de prijzen na het van kracht worden van de WLTP-regels omhoog zouden gaan, vervroegden ze hun aankoop. De autoverkopen bleven in oktober in een aantal landen zwak. Duimen maar.

Al met al is de Europese economie in de loop van het jaar afgezwakt. De recente zwakte is waarschijnlijk echter niet blijvend, omdat deze vooral wordt veroorzaakt door de autosector. Het lijkt aannemelijk dat de sector een oplossing voor de problemen vindt en dat de economische situatie dan weer verbetert.

Azië blijft zorgenkind (in ieder geval voor mij), maar ik ben nog steeds hoopvol

De economische indicatoren voor Azië vertonen nog steeds een wisselend beeld. In de afgelopen maanden hebben de handelsstromen enige verbetering laten zien. De laatste handelscijfers uit Korea zijn hiervan een goed voorbeeld. De exportcijfers voor oktober waren 22,7% m-o-m hoger. Dit geeft waarschijnlijk een te positief beeld. Door een aantal vrije dagen in september daalde de export die maand met 8,2% j-o-j; dit zorgde voor een inhaaleffect in oktober. Toch was dit heel behoorlijk nieuws.

Andere cijfers uit Korea en Taiwan waren minder hoopgevend. De industriële productie in Zuid-Korea daalde in september met 2,5% m-o-m en 8,4% j-o-j. Dit is ongetwijfeld mede te wijten aan de vakantieweek van eind september. De Markit PMI voor Zuid-Korea daalde in oktober van 51,3 naar 51,0. Volgens de meest recente enquête van de Zuid-Koreaanse centrale bank is het vertrouwen in de verwerkende industrie gedaald van 78 naar 72, het laagste niveau sinds begin 2017. De vertrouwensindex voor ondernemingen buiten de verwerkende industrie daalde van 77 naar 75.

De cijfers voor Taiwan waren niet veel beter. De PMI daalde van 50,8 in september naar 48,7 in oktober. De daling ten opzichte van de cyclische piek van 56,9 in januari is aanzienlijk.

Hoewel sommige cijfers uit Azië duidelijk zwak zijn, vind ik de handelscijfers hoopgevend, evenals de mogelijke uitweg uit het handelsconflict tussen de VS en China en de wetenschap dat Chinese beleidsmakers bezig zijn met het verschaffen van – weliswaar bescheiden en gerichte – stimuleringsmaatregelen.

Daar gaan we weer

  • Aandelenmarkten gingen hard onderuit: kwam dat door de Fed, de rente, het handelsconflict, winstneming of problemen in opkomende markten?
  • Inflatiecijfers VS voor september zijn heel positief
  • Chinese handelscijfers blijven robuust

De aandelenmarkten zijn sterk gedaald. Het is nooit eenvoudig om te achterhalen waardoor een dergelijke sterke koersbeweging is veroorzaakt. De daling kan versterkt zijn door geautomatiseerde handel, maar de mate waarin is ook onduidelijk. De grote vraag is of dit gewoon weer een correctie van 5-10% in een haussemarkt is (voor wat betreft de VS) of het begin van een langdurige neergang. De aandelenkoersen in Europa en de opkomende markten waren overigens al vóór de recente duikeling lager dan aan het begin van het jaar. Diverse factoren hebben ongetwijfeld bijgedragen aan de recente koersdaling: de Amerikaanse rente, de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het handelsconflict, winstneming, problemen in een aantal opkomende economieën, etc.

Amerikaanse rente en agressieve Fed

De meest voor de hand liggende oorzaken van de recente daling zijn de Amerikaanse rente en de communicatie vanuit de Fed. De rente van de 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) bewoog zich gedurende het grootste deel van dit jaar tussen 2,8% en 3,0%, maar brak in de tweede helft van september uit die bandbreedte – zij het met slechts een paar basispunten. Vervolgens schoot de rente begin oktober plotseling omhoog naar 3,25%. Intussen deden verschillende voorheen verruimingsgezinde leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, agressievere uitspraken en gaf Fed-voorzitter Jerome Powell aan dat de economie floreert, dat het monetaire beleid nog steeds verruimend is en dat de Fed de rente misschien nog flink verder moet verhogen. Marktpartijen vatten dat op als een signaal dat zij hun verwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid moeten bijstellen. Dit alles gebeurde tegen de achtergrond van een (zeer) bescheiden versnelling van de loongroei en inflatie.

President Trump deed ook een duit in het zakje. Met nog maar een paar weken te gaan tot de tussentijdse verkiezingen had hij een zondebok nodig en het maakte niet uit wie. Fed-voorzitter Powell was een makkelijk slachtoffer. De president bleek in dit geval redelijk verstandig: hij wees erop dat de Fed weliswaar ‘onbeheersbaar’ was, maar dat hij Powell niet ging ontslaan. Gelukkig realiseerde de president zich dat bij een ontslag van Powell de marktvolatiliteit alleen maar erger zou worden, en zelfs veel erger. Is het voor een president ook niet zo eenvoudig om de Fed-voorzitter de laan uit te wijzen. Mijn conclusie wat dit punt betreft is dat de duit van Trump niet eens een duit waard was.

Verwachtingen zijn voldoende bijgesteld

Het lijkt mij dat de marktverwachtingen voldoende zijn bijgesteld. Meerdere FOMC-leden hebben zich immers de afgelopen tijd agressiever uitgelaten, maar die agressiviteit komt niet tot uiting komt in de nieuwste ‘dot plot’, de grafiek in hun informatiemateriaal die de renteverwachtingen van de individuele leden aangeeft. Volgens deze dot plot zijn de verwachtingen van de FOMC-leden voor het niveau van de beleidsrente, het fed funds rate, per eind 2019 niet veranderd tussen de vergadering van 13 juni en die van 26 september. Hun raming voor de langere termijn, naar ik aanneem de huidige inschatting van de evenwichtsrente, bleef 3,0%. Een lange rente van 3,25% lijkt bij deze ramingen redelijk. Misschien kan deze nog iets verder omhoog, maar volgens mij ligt het grootste deel van de stijging van de lange rente achter ons, in ieder geval voorlopig.

De Fed is duidelijk data-afhankelijk. Een van de grote verrassingen van de afgelopen jaren was de gematigde inflatie. Gegeven de krachtige economische groei en de krappe arbeidsmarkt zouden de meeste traditionele modellen inmiddels een hogere inflatie hebben voorspeld. Ik was in juli aanwezig bij een bijeenkomst in New York, waar een econoom van de Fed betoogde dat hun modellen tot dan toe de inflatie hadden overschat, maar dat hij er alle vertrouwen in had dat de inflatie binnen niet al te lange tijd sterker zou stijgen. Volgens mij was hij niet de enige die dat dacht. En ik vermoed dat door de angst voor een plotselinge versnelling van de inflatie sommige FOMC-leden zich agressiever hebben uitgelaten. Zeer waarschijnlijk heeft dit ook de financiële markten bang gemaakt. Wat het monetaire beleid in 2019 betreft, gaan we ervan uit dat de economische groei in de tweede helft van het jaar afzwakt doordat de effecten van de budgettaire stimulering afnemen. Tegen die tijd zal de economische groei voor de Fed geen reden meer zijn om de rente te blijven verhogen. Alles hangt dan af van de inflatie.

Waar zit de inflatie in de VS?

Tegen de hierboven geschetste achtergrond moeten de meest recente Amerikaanse inflatiecijfers voor grote opluchting hebben gezorgd. De totale inflatie en de kerninflatie bedroegen in september 0,1% m-o-m. Op jaarbasis viel de totale inflatie terug van 2,7% in augustus naar 2,3% en bleef de kerninflatie ongewijzigd op 2,2%. Huisvesting blijft de belangrijkste aanjager van de inflatie. De kosten van huisvesting hebben een gewicht van bijna 33% in het totale inflatiemandje en van bijna 42% in het kerninflatiemandje. De huisvestingskosten stegen in september met 3,3% j-o-j. Als huisvesting, voeding en energie niet worden meegerekend, bedroeg de inflatie dus slechts 1,4% j-o-j. Ik realiseer me dat dit drie onvermijdelijke kostenposten zijn, maar de ontwikkeling van de huisvestingskosten heeft wel zijn eigen dynamiek. Om de onderliggende inflatie in de totale economie te beoordelen, is het naar mijn bescheiden mening te rechtvaardigen om te kijken naar de prijsontwikkeling buiten deze segmenten. De meest recente inflatiecijfers bevatten volgens mij geen enkele aanwijzing een versnelling van de inflatie, laat staan een significante versnelling. De Fed en de markten zullen daar onvermijdelijk rekening mee houden. Daarom denk ik niet dat een verkoopgolf van aandelen als gevolg van de vrees voor een versnelling van de inflatie en een krapper dan verwacht monetair beleid lang stand zal houden.

Andere zorgen

Uiteraard zijn er voldoende andere factoren waar we ons zorgen over kunnen maken. Het handelsconflict is er daar één van. Het lijkt er niet op dat president Trump China op korte termijn vriendelijker gaat bejegenen. Hij richt zijn pijlen al enige tijd niet meer op Europa en heeft een akkoord gesloten met Mexico en Canada. Als de bilaterale handelsstromen tussen China en de VS de enige handelsstromen zijn die te lijden hebben van het conflict, dan zullen de gevolgen voor de wereldeconomie als geheel niet verwaarloosbaar zijn, maar ze zullen ook niet heel groot zijn.

Het belang van China voor de mondiale groei moet niet worden onderschat. Een terugval van de Chinese export als gevolg van het handelsconflict zal dan ook gevolgen hebben. Maar we moeten niet overdrijven. De Chinese export naar de VS vertegenwoordigt slechts een paar procentpunt van de Chinese economie. Bovendien zijn de gevolgen van de invoerheffingen gedeeltelijk gecompenseerd door de depreciatie van de yuan. Bedenk hierbij dat deze waardedaling niet alleen de Chinese export naar de VS goedkoper maakt; dit geldt namelijk voor alle Chinese uitvoer. Voorts hebben Chinese beleidsmakers al een aantal maatregelen genomen om de binnenlandse bedrijvigheid te stimuleren. Dit is mogelijk niet louter proactief gebeurd om de ontwrichting van de handel op te vangen, maar is wellicht ook een reactie geweest op de zwakkere groei als gevolg van hun inspanningen om de schuldenlast binnen de economie wat terug te dringen. Wat ik hieruit afleid, is dat het voorkomen van een te snelle groeivertraging, ongeacht of die komt door de schuldafbouw of door het handelsconflict, op dit moment de hoogste prioriteit heeft. Zo bezien kunnen we moeilijk heel somber zijn over de groeivooruitzichten voor de Chinese economie tussen nu en, laten we zeggen, eind volgend jaar. Of het Chinese groeimodel op langere termijn houdbaar is, is een ander verhaal, maar dat ligt voor de financiële markten te ver in de toekomst om zich daar nu al zorgen over te maken.

Handelsstromen in Azië

Ik vind het altijd verhelderend om te kijken naar de handelsstromen in Azië als ik de economische omstandigheden in dat deel van de wereldeconomie wil beoordelen. Ze geven als het ware de polsslag aan van de economie in de regio. Zuid-Korea en Taiwan zijn grote exportgerichte economieën die veel handel drijven met China. De handelscijfers van deze landen staan dus hoog op mijn lijst van belangrijke economische indicatoren. Taiwan heeft onlangs de handelscijfers voor september bekendgemaakt. Op jaarbasis was de exportgroei zwak: +2,6%. Toch werd dit cijfer enthousiast ontvangen, want was beter dan verwacht en ook iets hoger dan de 1,9% van augustus. Het enthousiasme is echter vooral terug te voeren op de verbetering op maandbasis: de exportwaarde was in september 4,7% m-o-m hoger. Dat is indrukwekkend, ook al schommelt dit cijfer op maandbasis sterk.

De Zuid-Koreaanse handelscijfers voor september werden begin oktober bekendgemaakt. De export is met maar liefst 8,2% j-o-j gedaald. Dit kwam echter gedeeltelijk door de periode van nationale feestdagen, die in 2017 in oktober viel. Als dit de juiste verklaring is voor de schijnbare zwakte in september, dan moeten de cijfers voor oktober heel goed worden. We moeten afwachten of dat inderdaad het geval is.

Afgaande op de exportcijfers voor Taiwan en Korea moeten we concluderen dat de exportgroei is afgezwakt. Maar dat is een beoordeling op het eerste gezicht. De meest recente cijfers lijken negatief te zijn beïnvloed door bijzondere factoren. De grafiek voor de groei van de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoer en de Chinese invoer laat een abnormale divergentie zien. Gegeven het intensieve handelsverkeer tussen deze landen, kan een dergelijke kloof geen standhouden. De vraag is dus hoe de convergentie gaat plaatsvinden: op het hogere niveau of het lagere niveau. Met andere woorden, gaat de Chinese invoer omlaag of gaat de Taiwanese en Zuid-Koreaanse uitvoer omhoog? Of wordt het ergens in het midden?

De Chinese handelscijfers voor september zijn ook onlangs bekendgemaakt en waren sterk, zoals de grafiek laat zien. De invoergroei is weliswaar vertraagd van 19,9 j-o-j in augustus naar 14,3%, maar vertoont nog geen teken van zwakte. Hierbij moet wel het voorbehoud worden gemaakt dat importeurs mogelijk hebben geprobeerd om de invoerheffingen voor te zijn en dat dit de cijfers misschien heeft opgedreven. Aangezien dat alleen zou gelden voor de invoer vanuit de VS, is de invoer vanuit de VS mogelijk omhooggeschoten. Dit zou de divergentie in de grafiek tussen enerzijds de Chinese invoergroei en anderzijds de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoergroei kunnen verklaren. De gedetailleerde cijfers ondersteunen die hypothese naar mijn mening niet. De totale Chinese invoer is met 14,3% j-o-j maar de invoer vanuit de VS is j-o-j met 1,2% gedaald. Ten opzichte van 1 januari van dit jaar bedraagt de totale invoergroei 20,0% en is de invoer vanuit de VS met een meer bescheiden 9,4% toegenomen. Het lijkt er dan ook niet op dat importeurs op grote schaal proberen of erin slagen om de invoerheffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. Maar we moeten dit natuurlijk afwachten. In ieder geval ben ik op grond hiervan hoopvol dat de convergentie tussen de Chinese invoercijfers en de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoercijfers zal plaatsvinden op het hogere niveau van de Chinese invoer.

De Chinese uitvoer naar de VS steeg in september met 14,0% j-o-j. Aangezien dat in lijn met de verwachtingen is met en zelfs marginaal lager is dan de groei van 14,5% van de totale export, lijkt het er ook niet op dat pogingen om de invoerheffingen voor te zijn de Chinese uitvoer sterk hebben opgedreven. Maar nogmaals: het is nog even afwachten.

Bottomline

De markten kunnen nog steeds om onduidelijke redenen onderuit gaan. Mogelijk wilden marktpartijen alleen maar winst nemen en hun risico verminderen. Misschien vonden de meeste beleggers dat aandelen te duur waren. Wie weet? Maar als we kijken naar de twee meest voor de hand liggende oorzaken van de verkoopgolf, dan rechtvaardigt volgens mij geen van beide een langdurige neergang. Het lijkt er niet op dat de Amerikaanse inflatie significant versnelt. Hierdoor is er voor de Fed weinig reden om het verkrappingsproces te versnellen. Ook zie ik geen goede reden waarom de Fed veel sterker zou gaan verkrappen dan de eigen dot plot aangeeft. En dat is min of meer wat nu door de markten wordt verdisconteerd.

Wat China en het handelsconflict betreft, lijkt het er gewoon niet op dat de Chinese economische groei significant afneemt. Zelfs als dat wel zo is of dit in de komende periode gebeurt, zullen beleidsmakers doen wat ze kunnen om een sterke vertraging te voorkomen.

Dus als de Amerikaanse rente en het beleid van de Fed, de handelsoorlog en de vooruitzichten voor de Chinese groei de belangrijkste oorzaken zijn van de recente daling van de aandelenkoersen, dan zou de correctie tijdelijk van aard moeten zijn.

Ifo zorgt voor opluchting

  • Duits ondernemersvertrouwen is in augustus sterk verbeterd
  • Chinese conjunctuurcyclus en munt zijn stabiel
  • Amerikaanse economie groeit gestaag door
  • Ik had niet op de voorpagina moeten staan

Het Duitse ondernemersvertrouwen was – weliswaar vanaf een zeer hoog niveau – sinds het begin van het jaar gedaald, maar veerde in augustus sterk op. Hiermee werd het verlies van een reeks maanden in één klap goedgemaakt. Dat is goed nieuws. Het lijkt erop dat met de ontmoeting tussen voorzitter Juncker van de Europese Commissie en de Amerikaanse president Trump de basis voor deze omslag is gelegd. Door deze ontmoeting is namelijk de vrees dat Europese autoproducenten getroffen worden door hoge Amerikaanse invoertarieven voor auto’s, voor een deel weggenomen. Dit sterkt het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen eerder dit jaar verband hield met het handelsconflict.

De spectaculaire verbetering van het Duitse ondernemersvertrouwen vindt helaas geen reflectie in de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in de hele eurozone. Deze index is gedaald van 112,1 in juli naar 111,6 in augustus. En helaas kan ook het handelsconflict snel weer oplaaien.

Onze visie blijft dat na de vertraging in het eerste halfjaar de groei in de eurozone in de komende periode stabiliseert of iets aantrekt. De binnenlandse vraag is nog steeds robuust; de vertraging was te wijten aan de internationale handel, vooral in Azië.

Chinees ondernemersvertrouwen is licht verbeterd

Ik heb het al vaker kunnen zeggen: de meest recente handelscijfers voor Azië zien er goed uit. Dit geldt ook voor het vertrouwen van Chinese ondernemers. De nationale indicator van het Chinese ondernemersvertrouwen is in augustus licht gestegen: voor de verwerkende industrie van 51,2 naar 51,3 en voor de dienstensector van 54,0 naar 54,2. Dit duidt op een gestage groei, die noch spectaculair sterk noch dramatisch zwak is. Intussen stabiliseert de Chinese yuan (CNY). Vanaf april verloor de yuan terrein tegenover de Amerikaanse dollar en in juni kwam de depreciatie in een versnelling. Al met al is USD/CNY gestegen van 6,3 in april naar 6,4 in juni en een hoogste stand van 6,9 medio augustus. Dankzij de maatregelen die de autoriteiten hebben genomen, is de koers van de yuan in de aflopen twee weken gestabiliseerd. Dit is belangrijk, want hierdoor vermindert het risico van een ongecontroleerde daling van de yuan en een forse kapitaaluitstroom.

Amerikaanse economie groeit gestaag door

De Amerikaanse economie is rotsvast. Het consumentenvertrouwen (zoals gemeten door de Conference Board) bereikte in augustus een recordhoogte en het rapport van persoonlijke inkomsten en uitgaven laat een gestage groei van de consumptie zien. De inkomsten stegen in juli met 0,3% m-o-m en de uitgaven met 0,4%. Dit zijn nominale cijfers, dus inclusief inflatie. In reële termen (exclusief inflatie) groeit de consumptie in een gestaag tempo van circa 2,5% – 3%.

Uit het rapport van persoonlijke inkomsten en uitgaven komt ook naar voren dat de inflatie gestaag oploopt. De kern-PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bedroeg in juli 0,2% m-o-m en 2,0% j-o-j tegenover 1,9% in juni. Hiermee is de kern-PCE precies gelijk aan de inflatiedoelstelling van de Federal Reserve. Gegeven de latente inflatiedruk, de stijging van de lonen en basiseffecten is er weinig reden om te verwachten dat de inflatie aanzienlijk gaat versnellen, al kan zeker niet worden uitgesloten dat in de komende maanden de inflatie op jaarbasis iets verder oploopt. De Federal Reserve heeft vaak benadrukt dat haar doelstelling symmetrisch is, en dat er dus geen reden voor paniek is wanneer de inflatie even boven de doelstelling uitstijgt. De inflatie heeft namelijk ook heel lang onder het streefniveau van de Federal Reserve gelegen.

Lira, Argentinië, WHO en Italië

Tal van ontwikkelingen vereisen de aandacht van de financiële markten. Om te beginnen staat de Turkse lira weer onder druk. De kans dat de Turkse regering om steun moet aankloppen bij het Internationaal Monetair Fonds (IMF), neemt naar mijn mening toe. Hoe de regering dit zonder gezichtsverlies kan doen, is mij niet duidelijk, maar misschien vindt men een oplossing hiervoor. Het is natuurlijk ook mogelijk dat Turkije erin slaagt om op eigen kracht deze storm te doorstaan, maar het zal dan wel buitenlandse beleggers over de streep moeten trekken. Besmettingsgevaar is aanwezig maar dit is wel beperkt, zoals we al eerder hebben aangegeven. De problemen zijn immers relatief specifiek voor Turkije, de fundamentele situatie in andere opkomende economieën is sterker dan gedurende eerdere periodes van besmettingsvaar en de valuta’s van opkomende landen zijn in het algemeen niet overgewaardeerd.

De Argentijnse peso glijdt steeds verder af. De regering-Macri heeft enkele maanden geleden IMF-steun aangevraagd, maar dit lijkt onvoldoende te zijn om de koers van de peso te stabiliseren. De centrale bank heeft haar beleidstarief verhoogd van 45% naar 60%. De regering heeft het IMF inmiddels om noodhulp gevraagd. Op een bepaald niveau zal de peso stabiliseren, maar scherpe koersbewegingen zijn heel schadelijk voor de economie en het vertrouwen.

De Amerikaanse president Trump pleit voor hervorming van de Wereldhandelsorganisatie (WHO). Sinds zijn inauguratie heeft Trump de WHO feitelijk ondermijnd door de herbenoeming van zittende leden en de benoeming van nieuwe leden van de Appellate Body te blokkeren. Dit is een beroepsinstantie binnen de WHO die zich uitspreekt over vermeende overtredingen van de WHO-regels die door lidstaten gemeld worden. De beroepsinstantie telt zeven leden, maar voor een bindend besluit zijn minimaal drie leden nodig. Dit minimum van drie leden wordt binnenkort bereikt. Als er niets gebeurt, wordt de beroepsinstantie vleugellam. En dat is niet goed.

De Italiaanse regering werkt aan de begroting voor 2019. De markten zijn bezorgd dat het begrotingstekort sterk toeneemt en Italië in conflict komt met de Europese Commissie. De spread op Italiaanse staatsobligaties is hierdoor gestegen. Dit weerspiegelt het risico dat Italië uit de euro stapt en op een bepaald moment zijn schuldverplichtingen niet nakomt. Deze risico’s lijken me gering, maar dat wil niet zeggen dat de markten in de tussentijd niet nerveuzer worden.

Ik hoorde niet op de voorpagina thuis

Vorige week ben ik geciteerd in een artikel op de voorpagina van Het Financieele Dagblad over de Amerikaanse rentecurve. De curve is vervlakt en het verschil tussen de tienjaars- en tweejaarsrente is teruggelopen tot minder dan 20 basispunten. Als deze trend aanhoudt, duurt het niet lang meer voordat we een omgekeerde rentecurve hebben. Alle recessies sinds de Tweede Wereldoorlog zijn voorafgegaan door een omgekeerde rentecurve. Het artikel in Het Financieele Dagblad benadrukte daarom het risico dat een recessie in de VS niet heel lang meer op zich laat wachten. In dat artikel ben ik geciteerd dat een omkering van de rentecurve “een signaal is dat je serieus moet nemen”. Mij wordt sindsdien gevraagd of we op grond hiervan een recessie in de VS voorspellen.

Ik wil hier graag mijn standpunt toelichten. De rentecurve is een heel goede voorspeller van recessies in de VS, maar hierbij moet wel een aantal zaken in aanmerking worden genomen. Ten eerste is de rentecurve nog niet omgekeerd en het is ook nog geen uitgemaakte zaak dat het zover komt. Ten tweede moet de curve enige tijd ook omgekeerd blijven om als een alarmsignaal voor een recessie te kunnen worden aangemerkt. Ten derde kan de periode die verstrijkt tussen de omkering van de curve en het begin van de recessie, sterk variëren. In het verleden liep deze periode uiteen van zes maanden tot drie jaar. Er is dus geen reden voor paniek. En zeker niet om nu al in paniek te raken. Het ontgaat mij dan ook waarom dit voorpaginanieuws was. Misschien om de verkoop te stimuleren. Persoonlijk heb ik er overigens geen probleem mee om mijn naam op de voorpagina terug te vinden.

Ik heb het voortdurend met mijn collega’s over dit onderwerp. Een van de vragen is waardoor de omkering van de rentecurve wordt veroorzaakt. Volgens ons is het een uiting van de marktperceptie dat de centrale bank te ver doorschiet in haar verkrappende beleid. En kennelijk heeft de markt het vaker bij het goede dan het verkeerde eind. Dit roept de vraag op waarom centrale banken de neiging hebben om in hun beleid te ver door te schieten. Dit kan een bewuste keuze zijn. Volgens mij deed Paul Volcker dit begin jaren tachtig van de vorige eeuw. De inflatie en de inflatieverwachtingen waren toen ontspoord en de Federal Reserve stond voor de uitdaging om de inflatie uit het systeem te drukken. Op dit moment is er geen enkele reden voor de Fed om bewust de teugels te strak aan te halen en de economie in een recessie te duwen. De inflatie is immers niet buitensporig hoog en andere variabelen vereisen evenmin een dergelijke krachtige aanpak. Maar een centrale bank kan ook bij toeval te ver gaan in haar beleid. Dat kan makkelijk gebeuren want centrale bankiers zijn mensen en de rente kan niet oneindig op het evenwichtsniveau worden gehouden. Het is dus een beetje een gok wanneer het moment is aangebroken om de verkrappingscyclus te beëindigen. Ik volg de beleidsvorming door de Federal Reserve en haar communicatie al jaren en durf dan ook met een gerust hart te beweren dat de Fed, en meer specifiek veel leden van het FOMC (het beleidscomité van de Fed), meer dan ooit tevoren praten over de signalen die de rentecurve afgeeft, en de natuurlijke rentevoet. Volgens mij zijn ze nog nooit zo vastbesloten geweest om in hun verkrappende koers niet te ver door te schieten. Dit vormt geen garantie dat ze niet in de fout zullen gaan, maar wel dat ze omzichtig te werk zullen gaan.

Kruishoogte

  • Belangrijkste economieën houden koers
  • Aziatische handelscijfers geven aan dat de groei van de wereldhandel niet verder afzwakt
  • President Trump komt steeds meer onder druk, maar afzetting lijkt onwaarschijnlijk

PMI’s wijzen op solide groei

De voorlopige PMI’s geven aan dat de belangrijkste economieën in een goed tempo doorgroeien. De economie van de eurozone verloor eerder dit jaar wat snelheid, maar lijkt nu te stabiliseren op ‘kruishoogte’. De economie van de VS groeit gestaag en er is weinig reden om te verwachten dat dit gunstige beeld op de korte termijn verandert.

De samengestelde PMI voor de eurozone is iets gestegen: van 54,3 in juli naar 54,4 in augustus. Het ondernemersvertrouwen is binnen de verwerkende industrie iets afgezwakt, maar binnen de dienstensector licht verbeterd. De cijfers voor Duitsland en Frankrijk, die op dezelfde dag werden gepubliceerd, waren overigens beter dan die voor de hele eurozone.

Op detailniveau bevestigen de Duitse bbp-cijfers voor het tweede kwartaal de eerdere berichten. De totale bbp-groei was met 0,5% k-o-k ongeveer gelijk aan voorgaande kwartalen. De binnenlandse vraag groeide met 0,9% k-o-k, wat ruim twee keer zo snel is als in het eerste kwartaal en het hoogste percentage sinds het laatste kwartaal van 2016. De buitenlandse handel had een negatief effect op de groei.

De PMI-cijfers voor de VS zwakten in augustus iets af, maar bij een stand van 55,0 tegenover 55,7 in juli wijst de samengestelde PMI nog steeds op een solide groei. De aanvragen van nieuwe werkloosheidsuitkeringen in de VS bedroegen in de afgelopen week 210.000, wat bevestigt dat de arbeidsmarkt nog steeds robuust is. De huizenmarkt lijkt op een hoog niveau te stabiliseren, dit geldt voor zowel bestaande als nieuwe woningen.

Aziatische handelscijfers tonen dat de groei van de wereldhandel niet verder vertraagt

De groei van de wereldhandel is dit jaar afgezwakt. Om in te schatten of de vertraging aanhoudt, kijk ik bij voorkeur naar de verschillende handelscijfers uit Azië. Deze worden tijdig bekendgemaakt en zijn vaak vroeg-cyclisch. De cijfers die in de afgelopen week zijn gepubliceerd, stemmen positief. De waarde van de Koreaanse uitvoer steeg in de eerste 20 dagen van augustus met 14,9% j-o-j, na een toename van 9,3% in juli. Zoals de grafiek laat zien, groeit de uitvoer langzamer dan vorig jaar, maar lijkt deze (als de maandelijkse volatiliteit buiten beschouwing wordt gelaten) te stabiliseren op een behoorlijk niveau.

De Taiwanese exportorders stegen in juli met 8,0% j-o-j, wat beter is dan de daling van 0,1% j-o-j in juli. De industriële productie in Taiwan was in juli 4,4% j-o-j hoger. Ook deze cijfers wijzen erop dat de groei op een behoorlijk niveau stabiliseert.

Warm onder de voeten van de president

Nu zijn voormalige campagnemanager Paul Manafort de gevangenis in gaat en zijn jarenlange advocaat en ‘fixer’ Michael Cohen heeft toegegeven dat hij Trump heeft geholpen om een pornoster en Playboy-playmate de mond te snoeren, neemt de druk op president Trump toe. Er wordt gesproken over een afzettingsprocedure, waarop de president heeft gereageerd dat het vreemd zou zijn om iemand die goed werk heeft verricht, de laan uit te sturen. Dat is typisch Trumpiaanse logica. Ik denk dat iedereen wel iets goed doet, maar dat is niet waar het om gaat. Als een goed persoon (hoe je dat ook definieert) een misdrijf pleegt, dan moet die persoon berecht worden, ongeacht hoe goed die persoon is in andere aspecten van het leven. Maar ik ga daar natuurlijk niet over.

Ik heb hier al eerder over geschreven, maar het is misschien goed om eraan te herinneren dat het moeilijk is om een Amerikaanse president uit zijn ambt te zetten. Dat is een zaak voor het Congres.

En dat maakt het tot een politieke aangelegenheid. De meeste leden van het Congres zullen een president van hun eigen partij steunen, tenzij de feiten en bewijzen zo schokkend zijn dat dit niet langer mogelijk is. De afzetting van een Amerikaanse president begint met een zogenaamde ‘impeachment’ door het Huis van Afgevaardigden. Een gewone meerderheid van het Huis kan overgaan tot impeachment door de president schuldig te bevinden aan ‘verraad, omkoping of andere misdrijven en overtredingen.’ De Republikeinen hebben op dit moment de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden, maar alle zetels worden bij de verkiezingen van november opnieuw verdeeld. Een impeachment door het Huis van Afgevaardigden betekent niet dat de president uit zijn ambt wordt gezet. Alleen als een tweederdemeerderheid in de Senaat de president schuldig acht, moet hij het Witte Huis verlaten. De Republikeinen hebben op dit moment 51zetels in de Senaat, de Democraten hebben er 47 en er zijn twee onafhankelijke leden. In november staan 33 van de 100 zetels in de Senaat op het spel, maar 24 daarvan zijn al in handen van Democraten. Het is voor de Democraten dus volkomen onmogelijk om een tweederdemeerderheid in de Senaat te veroveren. President Trump kan dus alleen gedwongen om te vertrekken als een relatief groot aantal Republikeinse senatoren tegen hem stemt. In dit stadium lijkt dat heel onwaarschijnlijk. Toen Bill Clinton in 1998 door het Huis werd impeached, werd hij door alle Democratische senatoren gesteund. De Republikeinen hadden toen weliswaar een meerderheid in de Senaat, maar die meerderheid was niet groot genoeg en Clinton werd vrijgesproken.

Als ik kijk naar de vermeende feiten van de samenzweringsaanklacht tegen Trump, gok ik dat een impeachmentprocedure mogelijk en waarschijnlijk is als de Democraten de meerderheid in het Huis veroveren. Maar de kans dat de president moet vertrekken, acht ik klein. Een en ander zal gevolgen hebben voor de financiële markten, want een impeachmentprocedure creëert onzekerheid en leidt waarschijnlijk ook tot onverwachte ontwikkelingen, om nog maar niet te spreken van agressieve en bijtende tweets van de president.

“Three little birds”

  • Turks besmettingsgevaar is beperkt
  • Is de ZEW-index de kanarie in de kolenmijn?
  • Amerikaanse economie blijft sterk
  • Economische groei in China vertraagt, maar wel heel geleidelijk

Er zijn veel dingen waarover mensen zich op dit moment zorgen kunnen maken. Krijgen de beleidsmakers in Turkije de problemen onder controle? Vormen de problemen in Turkije een significant besmettingsgevaar voor andere economieën en financiële markten wereldwijd? Hoe ontwikkelt het handelsconflict zich verder? Hoe ziet de begroting van Italië voor 2019 er uit en gaan kredietbeoordelaars Italiaanse staatsobligaties afwaarderen? Wat is er toch aan de hand met de brexit-onderhandelingen? Gaat de economische groei in China sterk vertragen? Leidt de schuldenproblematiek in China tot een soort van implosie van het financiële stelsel? Vertraagt de Europese economie verder en ligt een recessie in het verschiet? Is de VS op weg naar een inverse rentecurve en is dit dan een voorbode van een recessie? Raakt de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar onafhankelijkheid kwijt? Blijft de persvrijheid overeind? Verliezen antibiotica hun werking? Kan de opmars van obesitas een halt worden toegeroepen? Gaan de beste spelers van mijn favoriete voetbalclub nog weg voordat de transferperiode sluit?

Volgens een oud gezegde is de redding nabij als de nood het hoogst is. In ‘Three Little Birds’ zingt Bob Marley dat we ons nergens zorgen over hoeven te maken, want zelfs het kleinste ding gaat goed komen. Dit gaat misschien wel erg ver, maar het is mijn ervaring dat voor veruit de meeste problemen op de een of andere manier wel een oplossing wordt gevonden. Mensen vinden het gewoon leuk om te filosoferen over risico’s en dreigende rampen.

Besmettingsgevaar

Verschillende collega’s hebben al uitvoerig geschreven over de crisis in Turkije. Ik ga hun analyses hier niet herhalen, maar richt me op het mogelijke besmettingsgevaar. Hoe waarschijnlijk is het dat buitenlandse beleggers hun kapitaal weghalen uit andere opkomende markten? Dit zou tot scherpe koersdalingen op die markten leiden en de financiële stabiliteit van die landen in gevaar brengen. Op termijn zou dit deze economieën ondermijnen, en uiteindelijk ook de ontwikkelde markten en economieën. Dit risico is duidelijk altijd aanwezig, maar volgens mij is een voorzichtig optimisme gerechtvaardigd. Het besmettingsrisico is immers groter wanneer de problemen waarmee een bepaald land kampt, ook in andere landen spelen, hun economische situatie fundamenteel slecht is en hun munten overgewaardeerd zijn.

Ik heb de indruk dat er niet veel landen zijn die met dezelfde problematiek worstelen als Turkije. Het belangrijkste probleem van Turkije is de grote externe financieringsbehoefte als gevolg van het forse tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans en de omvangrijke kortlopende schulden (vooral in het bedrijfsleven). Bovendien heeft president Erdogan veel macht naar zich toegetrokken. De onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank is ingeperkt en de nieuwe minister van Financiën is de schoonzoon van Erdogan. Dit is allesbehalve bevorderlijk geweest voor het vertrouwen van de financiële markten in de Turkse beleidsmakers. Daarbij komt dat de onconventionele economische visie van Erdogan en de verslechterende relatie met de VS evenmin in het voordeel van Turkije werken. Dit samenspel van factoren zien we niet terug in andere opkomende markten, al zijn veel landen wel uit de gratie bij de Amerikaanse president en ondervinden opkomende markten in het algemeen negatieve gevolgen van de stijgende rentes in de VS.

Er is nog een andere reden om voorzichtig optimistisch te zijn. In veel opkomende landen die blootstaan aan besmettingsgevaar, zijn de macro-economische fundamentals sterk verbeterd. De meeste landen hebben in de afgelopen jaren het externe tekort sterk verminderd of zelfs omgebogen in een overschot, terwijl de overheidsfinanciën redelijk op orde zijn. De inflatie ligt overwegend op een aanvaardbaar niveau en centrale banken voeren in de meeste gevallen een beleid dat vertrouwen inboezemt.

Nog een andere factor die naar mijn mening het besmettingsgevaar vermindert, is dat de munten van opkomende landen in de afgelopen jaren terrein hebben moeten prijsgeven. Van een algehele overwaardering van opkomende valuta’s is dus geen sprake, zodat een grootschalige verkoopgolf niet waarschijnlijk is.

Al met al denk ik dan ook dat de negatieve uitstralingseffecten van de crisis in Turkije beperkt blijven. Helaas kan ik dit niet garanderen. Ooit heeft Mervyn King, de voormalige president van de Britse centrale bank, gezegd: “Het is zelden zinvol om een run op banken te beginnen, maar het is altijd zinvol om je hierbij aan te sluiten.” Het marktgedrag kan irrationeel worden.

Gunstig teken voor Europa

In de voorbije maanden heb ik het vaak gehad over verzwakkende vertrouwensindicatoren in de eurozone. Maar deze keer niet. De Duitse ZEW-index, die is gebaseerd op peilingen onder analisten, is voor het eerst dit jaar gestegen. De verwachtingencomponent, die algemeen wordt beschouwd als de belangrijkste cijferreeks van deze index, is verbeterd van -24,7 in juli naar -11,1 in augustus. Dat is nog steeds niet hoog, maar de index beweegt zich wel in de juiste richting. Wij denken dat de economische groei in de eurozone niet verder vertraagt. Een verbetering van variabelen als de ZEW-index is zeer welkom, omdat dit onze visie steunt.

De bbp-cijfers voor de eurozone waren ook gunstig. Het bbp van de eurozone is in het tweede kwartaal met 0,4% k-o-k gestegen, na +0,3% in het eerste kwartaal. Dit is minder dan in het tweede deel van vorig jaar, maar komt wel ongeveer overeen met het trendmatige niveau en ligt daar dus niet onder. Het Duitse bbp is met 0,5% k-o-k gegroeid. Er zijn nog weinig details bekend, maar uit het commentaar van het Duitse bureau voor de statistiek leid ik af dat de binnenlandse vraag krachtig is gebleven, terwijl de groeibijdrage van de internationale handel is afgenomen. Dit beeld werd niet bevestigd door de Nederlandse bbp-cijfers. Het totale bbp nam toe met 0,7% k-o-k, waarbij de bijdrage van de handel positief was en die van de particuliere consumptie gelijk bleef. Het is heel goed mogelijk dat de onderliggende componenten van het Nederlandse bbp te wisselvallig zijn om berichten voor de totale eurozone te beïnvloeden.

Hierbij teken ik wel aan dat de verslechtering van de vertrouwensindicatoren in de eurozone in de loop van dit jaar niet volledig wordt weerspiegeld in de feitelijke groeivertraging. En dat vind ik een positieve ontwikkeling.

Amerikaanse economie blijft sterk

De vorige week gepubliceerde Amerikaanse macrocijfers waren sterk. Het vertrouwen in het Amerikaanse mkb, zoals afgemeten aan de NFIB-index, bereikte een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. De Empire State index van het ondernemersvertrouwen is gestegen van 22,6 in juli naar 25,6 in augustus. Dit impliceert dat het hoge niveau van de afgelopen maanden in essentie wordt gecontinueerd. Uitzondering vormde de Pilly Fed Index, die in augustus is gedaald van 25,7 naar 11,9. Ik kan hier geen chocolade van maken, maar het lijkt me ruis.

De hardere cijfers voor de detailhandelsverkopen en de industriële productie waren goed. De detailhandelsverkopen waren in juli 0,5% m-o-m hoger. Exclusief autoverkopen was de stijging 0,6%. De cijfers zijn j-o-j zelfs indrukwekkend te noemen, met respectievelijk +6,4% en + 7,3%. Hierbij moet wel worden bedacht dat het nominale percentages zijn. Prijzen maken echter hiervan deel uit en hogere olieprijzen kunnen dus een groot effect hebben. Amerikanen gaven 21,6% meer uit bij tankstations dan een jaar geleden.

De industriële productie nam toe met 0,1% m-o-m in juli na een groei van 1,0% in juni. Voor de verwerkende industrie was dit 0,3% m-o-m na 0,8% in juni. De groei op jaarbasis ligt nu boven 4%, waarmee de VS de eurozone heeft ingehaald.

De situatie voor hypotheeknemers is in het tweede kwartaal verder verlicht. Het aantal achterstallige hypotheken is afgenomen van 4,63% in het eerste kwartaal naar 4,36%. Na de financiële crisis nam het aantal achterstallige hypotheken explosief toe en in 2010 werd een piek bereikt op 10% (het langetermijngemiddelde is 5,33%). Door het economisch herstel daalde dit percentage gestaag, maar vorig jaar liep het weer op. Gelukkig is inmiddels deze stijging weer bijna volledig ongedaan gemaakt. Executieverkopen lieten een soortgelijke ontwikkeling zien, met het verschil dat ze in 2017 niet opliepen. Het aantal hypotheken dat wordt uitgewonnen, is 1,05%. Dit is lager dan het historisch gemiddelde van 1,51% en ligt ruim onder het hoogtepunt van 4,64% in de donkerste tijden.

Economische groei in China vertraagt geleidelijk verder

Mijn collega Arjen van Dijkhuizen heeft onlangs de ontwikkelingen in China uitvoerig beschreven (zie: China Focus – Druk neemt toe). Ik wil niet in herhaling vallen. Volgens de laatste cijfers is de groei van de detailhandelsomzet verder afgezwakt van 9,0% j-o-j in juni naar 8,8% in juli, maar hiermee blijft deze hoog. De groei van de industriële productie was stabiel op 6,0%. Hieruit leid ik af dat de Chinese economie vertraagt, maar wel in een geleidelijk tempo, en dat de beleidsmakers dit proces onder controle hebben. Een te snelle vertraging kan leiden tot maatschappelijke en politieke instabiliteit. De beleidsmakers nemen daarom maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren wanneer ze dit nodig vinden.

Al met al durf ik te stellen dat de financiële markten in Turkije weliswaar in zwaar weer verkeren en dat veel mensen zich over allerlei zaken zorgen maken, maar dat de onderliggende wereldeconomie het helemaal niet slecht doet.

Om met Bob Marley te eindigen: dit is mijn boodschap voor jou-ou-ou!

Epicentrum Turkije

  • Door vrije val van lira staat Turkse regering onder enorme druk
  • Besmettingsgevaar zet internationale gemeenschap onder druk om Turkije te helpen
  • Duitse industrie heeft het nog steeds moeilijk
  • Chinese import schiet omhoog in juli

Mijn collega Nora Neuteboom heeft in de afgelopen weken regelmatig over Turkije geschreven. Samen met Georgette Boele heeft zij de verschillende scenario’s voor het land en de Turkse financiële markten uiteengezet. Het meest recente document is TRY to recover.

De Turkse lira is dit jaar sterk onder druk komen te staan, maar belandde vorige week in een vrije val. De geruchten over de invoering van kapitaalcontroles hebben vermoedelijk bijgedragen aan de recente onrust, doordat mensen wellicht nog snel geld wegsluizen voordat dit onmogelijk wordt. De druk houdt een besmettingsgevaar in, want de euro is plotseling gedaald tot onder USD 1,15. Ook maakt de ECB zich naar verluidt zorgen over de exposure van sommige Europese banken aan Turkse entiteiten.

Klassiek geval?

Turkije heeft een groot tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans (6% à 7% van het BBP) en een omvangrijke kortlopende schuld. De financieringsbehoefte op korte termijn is dan ook aanzienlijk, waardoor het land afhankelijk is van de instroom van kapitaal. De vrije val van de lira wijst erop dat buitenlandse beleggers op dit moment niet bereid zijn om Turkije te financieren. De inflatie is dit jaar opgelopen naar 15% en zal ongetwijfeld verder stijgen gezien de problemen rond de lira. Dit lijkt allemaal op een klassiek geval van een opkomende economie die in betalingsproblemen raakt. Een dergelijke ontwikkeling draait meestal uit op een verzoek om hulp aan het IMF om een faillissement te voorkomen.

Nee, geen klassiek geval

Turkije is echter geen ‘klassiek geval’. De economie groeit sterk. Dit maakt het makkelijk voor de regering om te beweren dat de problemen het gevolg zijn van één of andere buitenlandse samenzwering. Bovendien zijn, anders dan in veel andere opkomende economieën die in deze situatie belanden, de overheidsfinanciën niet de grootste boosdoener. Het Turkse begrotingstekort is niet buitensporig en ook de overheidsschuld is dat niet. In dit geval komt de Turkse behoefte aan dollarfinanciering voor een groot deel voort uit de private sector. Ook de politiek is anders dan in het ‘klassieke geval’. Turkije is door zijn ligging van groot geopolitiek belang. Rusland en China zouden, ongetwijfeld, niet aarzelen om te proberen een wig te drijven tussen Turkije en de andere NAVO-landen. Daarnaast zorgen de sancties die de VS heeft opgelegd aan Turkije, ervoor dat de Turkse overheid meer openstaat voor toenaderingspogingen van Rusland en China. En tot slot heeft president Erdogan zichzelf veel macht toegeëigend, onder meer met betrekking tot het economische en monetaire beleid. Dit heeft bijgedragen aan de negatieve opstelling van internationale beleggers. Wij denken nog steeds dat Turkije zelf uit deze precaire situatie kan komen en op eigen kracht de benodigde financiering kan vinden, maar de kans is aanzienlijk dat het land zich toch moet wenden tot het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Onderhandelingen met het IMF zullen ongetwijfeld lastig worden. Het IMF zal hoogstwaarschijnlijk vragen om beleidsaanpassingen waar president Erdogan niets voor voelt.

Hulp bieden

De ontwikkelingen rond Turkije beginnen inmiddels ook gevolgen te krijgen voor andere financiële markten. Valuta’s van andere opkomende landen zijn gedaald en ook de euro is zwakker geworden. Voor deze markten is het dus ook belangrijk dat er enige stabiliteit terugkeert in Turkije. En het lijkt me dat het voor westerse landen belangrijk is dat de invloed van Rusland en China beperkt blijft.

Duitse industrie staat onder druk

Het belangrijkste macrothema van dit jaar is het afnemende vertrouwen en de vertragende economische groei in Europa en Azië. Het ziet er niet naar uit dat we op korte termijn afstevenen op een neergang, maar de groei is wel afgezwakt van duidelijk boven trendmatig naar in lijn met de trend. Volgens de meest recente Duitse cijfers is er nog geen sprake van verbetering. De Duitse fabrieksorders daalden in juni met 4,0% m-o-m, waarbij de buitenlandse orders sterker afnamen dan de binnenlandse. Dit wijst erop dat de problemen niet zozeer te maken hebben met de binnenlandse economie, maar meer met internationale ontwikkelingen. De handelsfricties spelen hierbij ongetwijfeld een rol, maar de export, met name naar China, staat de laatste tijd ook onder druk.

De Duitse industriële productie daalde in juni met 0,9% m-o-m, na een stijging van 2,4% in mei. Deze reeks is volatiel, dus is het beter om te kijken naar de veranderingen op jaarbasis. De productie was in juni 2,5% j-o-j hoger, terwijl de stijging in april nog 3,0% was. Een zwakkere maar nog wel duidelijk positieve groei beperkt zich niet tot Duitsland, maar zien we ook in andere Europese landen.

Verbazingwekkende Chinese invoer

Als de Europese economieën vertragen door een zwakkere groei van de wereldhandel, dan moet dat ergens vandaan komen. Volgens de Duitse handelsstatistieken moet de oorzaak worden gezocht in de groei van de uitvoer naar de opkomende economieën. De belangrijkste hiervan is China. De meest recente handelscijfers uit China waren, verrassend genoeg, heel goed. De groei van de Chinese invoer (in Amerikaanse dollar gemeten) is in juni omhooggeschoten naar 27,3% j-o-j, vergeleken met 14,1% in mei. Dit cijfer kan positief zijn beïnvloed door Chinese importeurs die proberen de invoering van heffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. De invoer uit Duitsland (gemeten in Amerikaanse dollar) bereikte echter een nieuw record en de tarieven voor deze producten gaan niet veranderen.
Hoe rijmen we dan de afzwakkende Duitse industriële productie? Die zou het gevolg zijn van een zwakkere groei van de wereldhandel, maar er is ook de recordomvang van de Chinese invoer vanuit Duitsland? Deze puzzel heb ik nog niet opgelost.

Lichtpuntjes

  • Wij hebben onze groeiverwachtingen voor de eurozone op enkele belangrijke punten aangepast, maar grotendeels op basis van retrospectieve cijfers
  • Cijfers voor geldhoeveelheid en kredietverlening in de eurozone zijn positief
  • De vertrouwensindicatoren voor de eurozone zijn opnieuw afgezwakt, maar slechts in beperkte mate en ze zijn nog steeds hoog
  • De cijfers voor de industriële productie in Azië verbeteren
  • Politieke risico’s zijn nog steeds aanwezig

De financiële markten hadden de afgelopen maanden veel reden tot zorg: verrassend zwakke macrocijfers in Europa en, tot op zekere hoogte, in Azië, het escalerende handelsconflict, de onenigheid over migratie binnen de EU, de nieuwe links-rechts populistische regering in Italië, de verdere verkrapping door de Fed, etc. Naar mijn mening hebben de markten het over het geheel genomen niet zo slecht gedaan. De opkomende markten hebben misschien wel het meest te lijden gehad. In veel van deze landen staan de aandelenmarkten ten opzichte van het begin van het jaar in het rood, is de lange rente gestegen en staan veel valuta’s onder druk. Ook grondstoffen hebben het de laatste tijd moeilijk gehad. Andere markten voor risicovolle beleggingen hebben het iets beter gedaan.

De yuan lijkt een belangrijke boosdoener

De twee grootste problemen zijn naar mijn mening de zwakte van een aantal macrocijfers en het handelsconflict. Hierdoor zijn de valuta’s van opkomende landen onder druk komen te staan. Over dit laatste zegt mijn collega Georgette Boele in haar FX Weekly ‘FX Weekly – Steunniveau houdt nog stand’ dat de Chinese yuan een belangrijke rol lijkt te hebben gespeeld. Het is niet duidelijk of de waardeontwikkeling van de yuan de laatste tijd is bepaald door beleidsmakers of door de particuliere beleggingsstromen, maar opvallend is wel dat de Chinese munt sinds medio juni ongeveer 4% minder waard is geworden. Valuta’s van andere opkomende landen volgden. Een waardedaling van 4% in twee weken tijd is veel voor de yuan. Terwijl de yuan deze vrij plotselinge en sterke waardedaling onderging, werden risicovolle beleggingen op grote schaal verkocht. Mijn uitleg is dat de zwakte van de yuan nervositeit binnen andere markten heeft veroorzaakt. Het is bijvoorbeeld opvallend dat de S&P 500 het moeilijk had in de periode dat de yuan daalde. Hetzelfde geldt, in nog sterkere mate, voor grondstoffen.

Genoeg is genoeg

Chinese beleidsmakers kunnen de wisselkoers van de yuan naar hun hand zetten en ik denk niet dat zij hun valuta veel zwakker laten worden. Misschien hebben de Chinese beleidsmakers wel een daling van hun valuta op gang gebracht als signaal aan de Amerikanen dat ze op een of andere manier zullen terugslaan in het geval van handelsrestricties. Als dat zo is, zullen ze op dit moment vast niet willen overdrijven. Een heel forse depreciatie zou het conflict alleen maar verder doen escaleren en de financiële stabiliteit in China wellicht in gevaar brengen. Daarbij komt dat de Chinese beleidsmakers, als ze de wisselkoers gebruiken als beleidsinstrument, een deel van hun kruit droog willen houden. Als de daling van de yuan echter vooral te wijten is aan een uitstroom van kapitaal van niet-ingezetenen binnen de private sector, zou de financiële stabiliteit in gevaar kunnen komen als geen maatregelen worden genomen om een verdere waardedaling te voorkomen. Al met al verwacht ik dan ook dat de situatie binnenkort iets meer stabiliseert. Dat zou steun moeten bieden aan de stemming op de markten voor risicovolle beleggingen. Een eventuele verdere escalatie van het handelsconflict vormt uiteraard een groot risico.

Eindelijk wat lichtpuntjes in de eurozone

Een belangrijk kenmerk van de situatie in de afgelopen maanden was de teleurstellende ontwikkeling van de economische cijfers in de eurozone. Op grond van de nieuwste cijfers is het volgens mij reëel om te zeggen dat enkele lichtpuntjes verschijnen, hoewel nog niet alle lichten op groen staan. Ten eerste lijkt de verzwakking van de belangrijkste vertrouwensindices in juni aan te houden, maar de daling is van beperkte omvang en in absolute zin is het vertrouwen historisch bezien nog steeds hoog. Zo is de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment gedaald van 112,5 in mei naar 112,3 in juni. Dat is het laagste niveau sinds augustus vorig jaar, maar als de periode sinds augustus vorig jaar buiten beschouwing wordt gelaten, dan is dit het hoogste cijfer sinds 2007. Het beeld dat de Duitse Ifo-index schetst, is iets minder gunstig, maar misschien is het verschil tussen beide indices toe te schrijven aan het feit dat het Duitsland meer hinder ondervindt van de dreiging van restrictieve handelsmaatregelen door de VS dan andere landen in de eurozone. Een andere indicator die er niet geweldig uitziet, is het Franse consumentenvertrouwen.

De cijfers van de ECB met betrekking tot de geldmarkt en de kredietverlening leverden daarentegen wat beter nieuws op. De groei van M3 versnelde van 3,8% j-o-j in april naar 4,0% in mei en de groei van M1, na zeven maanden op rij te zijn gedaald, van 6,9% j-o-j naar 7,6%. De groei van de kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen bedroeg 3,6% j-o-j, tegen 3,3% in april en bereikte hiermee het hoogste niveau sinds 2009.

Cijfers voor industriële productie in Azië verbeteren

De cijfers voor de industriële productie in verschillende Aziatische economieën vertoonden in mei eveneens een verbetering. In Japan groeide de productie met 4,2% j-o-j, na 2,6% in april en een dieptepunt van 1,6% in februari. De industriële productie in Zuid-Korea was in mei maar 0,9% j-o-j hoger. Dat is allesbehalve spectaculair, maar wel fractioneel beter dan in april, toen de groei uitkwam op 0,8%, en veel beter dan het laagtepunt van -6,8% j-o-j in februari. De productiecijfers voor Singapore waren met een groei van 11,1% j-o-j ronduit indrukwekkend. In Taiwan nam de groei van de industriële productie in mei licht af, maar bedroeg deze nog steeds een indrukwekkende 7,05% (tegen 8,82% in april).

Het lijkt mij dat de verzwakking die duidelijk naar voren komt uit de Europese cijfers, vooral kan worden toegeschreven aan de groeivertraging van de wereldhandel, die weer verband hield met de afnemende groei van de verwerkende industrie. Nu de industriële productie in Azië verbetert, de daling van het vertrouwen in Europa tot stilstand begint te komen en de cijfers voor de geldhoeveelheid en de kredietverlening in de eurozone verbeteren, kan ik niet anders dan concluderen dat het einde van de inzinking in zicht begint te komen. Ik zeg niet dat we op korte termijn een flinke versnelling zien, maar we hoeven in ieder geval niet echt bang te zijn voor een echte neergang.

Verlaging bbp-groeiramingen voor de eurozone

Omdat de cijfers aanzienlijk zwakker zijn dan wij eerder verwachtten en de zwakte langer aanhoudt dan we hadden gehoopt, hebben we onze groeiramingen voor eurolanden, en dus voor de eurozone als geheel, verlaagd. Wij verwachten nu dat het bbp in de eurozone dit jaar met 2,2% in plaats van 2,8% groeit. Onze voorspelling voor volgend jaar hebben wij verlaagd van 2,3% naar 2,1%. Al met al betekent dit een aanmerkelijke verlaging en komt onze raming van de groei van het wereldwijde bbp in 2018 nu uit op 3,7% in plaats van 3,9%. De verlaging van de groeiramingen voor 2018 is grotendeels, maar niet volledig, gebaseerd op cijfers voor inmiddels achter ons liggende periodes.

 

Zijn we het dieptepunt voorbij?

De afgelopen maanden zijn er meer dan genoeg zaken geweest om ons zorgen over te maken: het handelsconflict, het brexit-proces, de nieuwe Italiaanse regering, de val van de Spaanse regering, de druk op de Duitse regering, de depreciatie van valuta’s van opkomende landen, de Fed die de monetaire teugels aanhaalt, de ECB haar kwantitatieve verruiming stopzet en ongetwijfeld vergeet ik nog het een en ander. De gevolgen voor de financiële markten zijn beperkt gebleven, afgezien van de valuta’s van enkele opkomende landen, Italiaanse staatsobligaties en mogelijk nog wat andere zaken. De belangrijkste risicovolle beleggingen hebben zich de laatste tijd echter binnen een beperkte bandbreedte bewogen. Beleggers zijn ofwel heel zelfgenoegzaam ofwel zien voldoende positieve aanknopingspunten. De belangrijkste positieve factoren zijn dat de wereldeconomie in een redelijk temp doorgroeit, de inflatie geen bedreiging vormt en de centrale banken een vrij voorspelbare koers varen. In de voorbije maanden is het groeiplaatje echter steeds problematischer geworden. Zo is in een aantal landen de conjuncturele situatie aanzienlijk verslechterd. Al een paar weken is dit de rode draad in mijn verhaal. Dit onderwerp laat ik op dit moment nog niet los.

PMI’s voor de eurozone zijn het dieptepunt voorbij

De voorlopige PMI’s van Markit voor de eurozone in juni waren iets beter dan verwacht. Helaas is de PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone in juni verder gedaald, maar de terugval was gering. De PMI voor de dienstensector steeg tegen de verwachting in. Ik vind het echter nog te vroeg om nu al te juichen. Doorgaans loopt de dienstensector niet voor op de industriële cyclus, maar volgt zij deze met enige vertraging. Dat neemt niet weg dat de samengestelde PMI in juni voor het eerst in negen maanden is gestegen.

Ik klink misschien wat negatief. Daarom wil ik benadrukken dat de vertrouwensindicatoren al maanden een dalende lijn vertonen, maar nog steeds op een hoog niveau liggen. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is 55,0 en de samengestelde PMI bedraagt 54,2. Dit impliceert dat de economie nog steeds in een redelijk tempo groeit, maar wel minder hard dan vorig jaar.

De PMI’s op zich bieden niet voldoende bewijs dat de vertraging van de economie van de eurozone afzwakt. Vermeldenswaard is dat volgens INSEE, het Franse bureau voor de statistiek, de indicator van de ‘eigen productieverwachtingen van ondernemingen’ omhoog is geschoten van 17 in mei naar 22 in juni en nu hoger is dan we in tijden hebben gezien.

De schok die geen schok bleek te zijn

Hoe komt het dat de economie van de eurozone wel afzwakt en de Amerikaanse economie niet? Een van de redenen die ik hiervoor zie, is dat de economie van de eurozone sterker afhankelijk is van de groei van de wereldhandel en die is in de loop van dit jaar aanzienlijk vertraagd. Trouwe lezers weten dat ik de handelscijfers scherp in de gaten houd: zij vormen als het ware de polsslag van de economie, en dan vooral in Azië omdat de Aziatische economieën ‘vroegcyclisch’ zijn en hun cijfers eerder beschikbaar zijn dan die van andere landen. Zuid-Korea is het snelst met zijn handelscijfers: het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek lukt het om vóór het einde van iedere maand al cijfers over de handelsstromen in de eerste twintig dagen van die maand te publiceren. De bekendmaking van de cijfers voor juni bracht een hevige schok teweeg. De groei van de uitvoer liet een sterke omslag zien van +14.8% j-o-j in mei naar -4.8% in juni.

Maar nog voordat ik de kans kreeg om naar aanleiding van deze cijfers humeurig te worden, had mijn collega Arjen van Dijkhuizen ze al nader bekeken. Zijn analyse leverde een aantal interessante bevindingen op: de uitvoer naar China steeg met 29% j-o-j, naar de VS met 16% en naar Japan met 12%. Waarom daalde dan toch de totale uitvoer? Naar het schijnt komt dit volledig op het conto van de export van schepen worden geschreven, al heb ik geen flauw idee naar welke landen deze schepen gaan. De uitvoer van schepen daalde namelijk met 89% j-o-j. Dit weerspiegelt zeer waarschijnlijk de aanhoudende overcapaciteit in de scheepvaartsector. Dat we voor het slechte cijfer van -4,8% j-o-j voor juni een verklaring kunnen geven, maakt de situatie er echter niet beter op. Een van de redenen dat ik naar deze cijfers kijk, is om een inschatting te kunnen maken van de invloed van China op de wereldconjunctuur. De Zuid-Koreaanse cijfers zijn op zich niet onbelangrijk, maar ook weer niet heel significant. Ze geven wel een indruk van het totaalplaatje.

De handelscijfers van andere Aziatische economieën voor de maand mei waren feitelijk robuust. De stijging van de uitvoer uit Japan versnelde van 7,8% in april naar 8,1% in mei, terwijl de uitvoer uit India in mei 20,2% j-o-j hoger was. De Taiwanese exportorders stegen in mei met 11,7% j-o-j tegen 9,8% in april. En tot slot nam de binnenlandse uitvoer uit Singapore (exclusief olie) toe met 15,5% j-o-j tegen 11,8% een maand eerder.

Het beeld dat uit de Aziatische handelscijfers over mei, en voor zover beschikbaar ook over juni, naar voren komt, is heel bemoedigend. Het ziet ernaar uit dat de handel de inzinking te boven is en weer aantrekt.

Eerste barstjes in de VS?

De zwakte in Europa is min of meer voorbijgegaan aan de Amerikaanse en ook andere economieën. Sinds kort worden echter enkele scheurtjes zichtbaar. Het ondernemersvertrouwen in het district van de Philly Fed is in juni sterk gedaald: van 31,4% in mei naar 19,9. De Markit PMI voor juni is ook afgezwakt, terwijl de PMI voor de verwerkende industrie is teruggelopen van 56,4 naar 54,6. Hiermee is de winst van de afgelopen maanden weer verloren gegaan. Ik maak me hier echter niet al teveel zorgen over. Op de een of andere manier is het geruststellend dat de PMI’s in Europa niet langer uit de pas lopen met de Amerikaanse.

Draghi troeft Trump af

  • Onconventioneel gedrag Amerikaanse president grotendeels genegeerd door financiële markten
  • Markt reageert sterk op Mario Draghi
  • Divergentie tussen conjunctuurindicatoren VS en Europa houdt aan

Nooit eerder heeft de Amerikaanse president een G7-vergadering verlaten omdat hij iets belangrijkers te doen had, en heeft hij de gezamenlijke slotverklaring van de G7 niet ondertekent. En nooit eerder is de president van de VS aan tafel gaan zitten met de leider van een schurkenstaat. Je zou verwachten dat de financiële markten heftig op deze gebeurtenissen zouden reageren. Maar nee, de markten gaven een geeuw en hadden kennelijk zoiets verwacht.

Voor de partijen op de financiële markten lijkt het onconventionele gedrag van president Trump geen verrassing, maar ik kan er nog niet echt aan wennen. Ruzie zoeken met je vrienden, je trouwste bondgenoten beledigen en dan beste vrienden worden met de leider van een land dat een abominabele staat van dienst heeft op het gebied van mensenrechten en een nucleaire dreiging vormt voor de VS, vind ik merkwaardig gedrag. Maar wie ben ik? En ik begrijp dat de mensen waarmee je vrede sluit, je vijanden zijn. Tijdens dat proces moet je in ieder geval doen alsof je op vriendschappelijke voet met ze staat. Een voorbeeld is het historische bezoek van president Nixon aan China in 1972 ten tijde van de Culturele Revolutie. Nixon keuvelde vriendelijk met Mao, die op dat moment bezig was miljoenen Chinezen te vermoorden.

President Trump sloot een drukke week af met de goedkeuring van invoerheffingen op USD 50 miljard aan voor de VS bestemde Chinese exportgoederen. Dit is op zich niet iets reusachtigs, maar betekent wel een volgende stap in het handelsconflict. Het is in dit stadium moeilijk voor te stellen hoe dit proces op korte termijn gestopt kan worden. China had kennelijk een paar weken geleden de concessie gedaan dat het land meer Amerikaanse spullen zou kopen, maar de Amerikaanse president vond dat duidelijk niet genoeg. De grootste dreiging die boven de Europese markt hangt, is de mogelijkheid dat de VS komt met invoerheffingen voor auto’s. Duitsland exporteert per jaar 500.000 auto’s naar de VS en andere landen maken deel uit van de toeleveringsketen.

Draghi lokt een sterke marktreactie uit

Terwijl de acties van president Trump de financiële markten onberoerd lieten, had de persconferentie van ECB-president Draghi wel een grote impact op de financiële markten. In korte tijd daalde de obligatierentes met ongeveer 10 basispunten, stegen de koersen van Europese aandelen met 1,5% en verloor de euro flink wat terrein.

Ik moet toegeven dat die reactie mij bijna net zo verraste als het uitblijven van een reactie op Trump. De ECB maakte bekend dat de kwantitatieve verruiming wordt beëindigd, mits de economie zich goed gedraagt. De hoofdeconoom van de ECB had dit al min of meer aangegeven en hoewel sommige details misschien iets anders waren dan verwacht, kunnen deze verschillen niet heel groot zijn geweest. De reactie van de markten is hoogstwaarschijnlijk veroorzaakt door de indicatie door de ECB van haar toekomstig beleid en door de toezegging van Draghi dat de ECB de rente niet vlak na de beëindiging van de kwantitatieve verruiming zal verhogen. Wij zijn er altijd van uitgegaan dat de eerste renteverhoging zal plaatsvinden in september 2019 en houden daaraan vast, maar de markten gingen uit van een agressiever beleid en neigen nu meer naar onze visie.

Verder plaatsen wij een groot vraagteken bij de voorwaardelijkheid van de beleidsplannen van de ECB. De conjunctuurindicatoren zijn sinds het begin van het jaar zwakker geworden. Draghi geeft nu toe dat deze zwakkere periode langer kan duren dan eerder verwacht. Je kunt je afvragen hoe de ECB zou reageren op een aanhoudende verzwakking en een hernieuwde daling van de inflatie, mochten dergelijke ontwikkelingen zich voordoen. Wij denken dan ook dat voor wat betreft de monetaire verkrapping door de ECB de risico’s voornamelijk aan de onderkant zitten. Dit betekent dat de kans dat de eerste renteverhoging later plaatsvindt dan september 2019, groter is dan de kans dat de rente eerder wordt verhoogd.

Divergentie

De divergentie tussen de conjunctuurindicatoren in de VS enerzijds en Europa en Azië anderzijds houdt aan. Dit is iets waar ik de afgelopen maanden veel aandacht aan heb besteed. Misschien te veel. Ik kwam gisteren toevallig een van mijn vroegere bazen tegen. Hij zei dat hij mijn wekelijkse macrocommentaar nog steeds volgt en zich afvraagt of hij zich zorgen moet maken. Ik denk het niet. In de eurozone zijn de conjunctuurindicatoren afgezwakt, maar het niveau was heel hoog en er is geen reden om aan te nemen dat de eurozone op korte termijn met een echte neergang te maken gaat krijgen. De groei vertraagt alleen maar vanaf een niveau dat aanzienlijk boven de langetermijntrend lag.

Toch heb ik nog steeds moeite om de precieze oorzaak van deze zwakte te zien. De uitkomsten van de ZEW-enquête voor juni voor de eurozone en Duitsland stelden teleur. Toen deze indices in mei min of meer stabiel bleven, had ik goede hoop dat aan de daling een einde was gekomen. De cijfers voor juni zijn echter aanmerkelijk verder verslechterd. Zo is de verwachtingencomponent van de Duitse ZEW-index gedaald van -8,2 in mei naar -16,1 in juni, terwijl in januari nog een hoogtepunt boven +20 werd bereikt. De ZEW is niet mijn favoriete conjunctuurindex, omdat deze is gebaseerd op een enquête onder analisten in plaats van bedrijven. Hierdoor kan de index gevoeliger zijn voor stemmingswisselingen dan enquêtes onder ondernemers, die meer zijn gebaseerd op de daadwerkelijke trends in de bedrijvigheid. Het aanhoudende handelsconflict en met name de reële dreiging van Amerikaanse invoerheffingen op Duitse auto’s kunnen van invloed zijn geweest op de ZEW. Dat neemt echter niet weg dat de index voor het ondernemersvertrouwen van de Banque de France in mei opnieuw is gedaald, namelijk naar 100 nadat in december 2017 een top werd bereikt op 107. Het sentiment is nog steeds beter dan in de periode 2012-2016. Als we kijken naar de grafiek van het Franse ondernemerssentiment, lijkt het erop dat na de Amerikaanse presidentsverkiezing het sentiment in Frankrijk sterk verbeterde, net zoals in de VS. In tegenstelling tot de VS, begon het Franse sentiment echter vlak na het begin van het lopende jaar af te zwakken.

Ook verzwakking in China

De verzwakking van de Europese conjunctuurindicatoren houdt verband met de wereldhandel. De binnenlandse economieën in Europa blijven groeien, maar de buitenlandse handel draagt minder bij. De groei van de wereldhandel neemt af. Als we kijken naar de handelsindices voor belangrijke Aziatische economieën, is het niet zo eenvoudig om te zien wat er precies gebeurt. De handelscijfers in verschillende Aziatische economieën werden eerder dit jaar wat zwakker, maar trokken in mei en juni weer aan. Helaas lijkt dit, tot nu toe, weinig bij te dragen aan het Europese ondernemersvertrouwen.

Vorige week was het in Azië rustig aan het cijferfront. De belangrijkste macrocijfers die gepubliceerd werden, betroffen China. De groei van de detailhandelsomzet vertraagt daar nog steeds en kwam in mei uit op 8,5% j-o-j, tegenover 9,4% in april. Ook de groei van de industriële productie is vertraagd: naar 6,8% j-o-j, tegenover 7,0% in april. Maar 6,8% is nog steeds uitstekend, omdat de groei hiermee nog steeds boven het gemiddelde voor de tweede helft van 2017 ligt. Wij blijven van mening dat China langzaam vertraagt. Dit wordt bevestigd door de recente cijfers, die niet wijzen op een snelle afkoeling.

Beste in 35 jaar

Het ondernemersvertrouwen binnen het mkb in de VS bereikte in mei een nieuw hoogtepunt voor deze cyclus. Deze NFIB-index steeg naar 107,8, tegenover 104,8 in april. Het cijfer voor mei was het op één na hoogste ooit. Het hoogste niveau dat ooit werd bereikt is 108 en dit record stamt uit 1983. Dat is 35 jaar geleden!

Het is niet zo moeilijk om te begrijpen waarom het vertrouwen binnen het mkb zo groot is. De detailhandelsomzet steeg in mei met 0,8% m-o-m, na een toename van 0,4% in april. De stijging op jaarbasis versnelde naar 5,9%. Hierbij moeten men wel bedenken dat dit nominale cijfers zijn en dat de toename van de inflatie meehelpt. Maar deze cijfers geven nog steeds aan dat de detailhandelsomzet ook op volumebasis toeneemt.

Verder nam de inflatie in de VS in mei opnieuw iets toe naar 2,8% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2012, tegenover 2,5% in april. Dit lijkt alarmerender dan het is. Op maandbasis kwam de inflatie uit op 0,2%. De versnelling op jaarbasis was dus vooral te wijten aan basiseffecten, doordat de stijging van de prijsindex vorig jaar sterk werd geremd door bijzondere factoren. Het is heel goed mogelijk dat basiseffecten de inflatie op jaarbasis in juni en juli verder opdrijven, doordat de prijsstijgingen op maandbasis in deze maanden vorig jaar niet meer dan respectievelijk 0% en 0,1% bedroegen. Na juli zullen deze basiseffecten waarschijnlijk in tegenovergestelde richting werken, doordat de prijzen in de laatste vijf maanden van 2017 met gemiddeld 0,3% stegen.

Powell benadrukt financiële stabiliteit

De Fed heeft gedaan wat werd verwacht, door de rente dit jaar voor de tweede keer te verhogen met 0,25%. Ook werd aangegeven dat er dit jaar waarschijnlijk nog twee renteverhogingen plaatsvinden en er volgend jaar ook nog een paar volgen. Dit komt ruwweg overeen met onze verwachtingen. Nieuw is dat Fed-voorzitter Powell het belang van financiële stabiliteit heeft benadrukt. Wij denken niet dat hij bedoelde dat de waarde van beleggingen te hoog is en dat hij van plan is om de ‘luchtbel’ door te prikken. Maar wij denken wel dat de Fed onder Powell meer rekening zal houden met de prijzen van beleggingen dan onder zijn voorgangers. Dit ondersteunt ook de visie dat de Fed de rente waarschijnlijk blijft verhogen, zelfs wanneer de inflatierisico’s heel bescheiden worden geacht.