Meer goed dan slecht nieuws

  • Onrust in Hongkong maakt akkoord tussen VS en China lastiger
  • Volgens PMI’s voor de eurozone heeft de verwerkende industrie het ergste gehad, maar is het vertrouwen in de dienstensector afgenomen
  • Inflatiedruk in Duitsland neemt verder af
  • Aziatische handelscijfers verbeteren en elektronicasector lijkt op te krabbelen

De wereldeconomie is sinds begin 2018 afgezwakt. Maanden geleden stak de angst voor een recessie in de VS de kop op. Nu het jaar ten einde loopt, is de grote vraag voor economen en beleggers of de cyclus (ten goede) omslaat of niet.

De onrust in Hongkong is niet bevorderlijk. De economie van Hongkong is niet heel belangrijk voor de wereldeconomie, maar de gebeurtenissen zijn wel van invloed op de besprekingen tussen de VS en China. Een bestand in de handelsoorlog is moeilijker geworden omdat de VS de protesterende partijen steunt. Een voortzetting van de impasse, laat staan de invoering van nieuwe heffingen, zou een negatief effect op de wereldeconomie hebben.

Lagere hypotheekrente VS helpt de woningmarkt

Een van de zaken die dit jaar zijn veranderd, is het beleid van de Fed. In plaats van de rente te verhogen, zoals de Fed vorig jaar december verwachtte, heeft de Amerikaanse centrale bank de rente dit jaar drie keer verlaagd. Het duurt even voordat het monetaire beleid doorwerkt in de economie, maar dit proces begint wel direct.

De rente voor hypotheken met een rentevaste periode van 30 jaar is in de afgelopen 12 maanden met een vol procentpunt gedaald en de woningmarkt heeft hier snel op gereageerd. Ten opzichte van eerder dit jaar zijn er meer woningen in aanbouw genomen. In oktober was het aantal 8,5% j-o-j hoger. Dit is de sterkste toename sinds augustus 2018. Dit cijfer bereikte in februari het laagtepunt voor deze conjunctuurcyclus: -10,9%. Het nieuwste cijfer betekent een sterke omslag.

Intussen neemt de kracht van de Amerikaanse arbeidsmarkt af. Het aantal nieuwe aanvragen voor een werkloosheidsuitkering lag in de afgelopen twee weken met 227.000 boven het gemiddelde voor dit jaar. Deze cijferreeks is uiteraard volatiel, maar het is sinds 2017 niet voorgekomen dat dit cijfer langere tijd boven 227.000 lag. Wij gaan uit van een verdere vertraging van de Amerikaanse economie en redelijkerwijs kan daarom worden verwacht dat in de komende kwartalen de arbeidsmarkt enigszins verslechtert. De arbeidsmarkt is echter een achterlopende indicator is.

Het ergste is achter de rug in de verwerkende industrie in de eurozone, maar niet in de dienstensector

De voorlopige PMI voor de Duitse verwerkende industrie is in november gestegen van 42,1 naar 43,8. Dit is een veel betere uitkomst dan verwacht, hoewel het cijfer nog steeds wijst op krimp. Het cijfer voor november was het hoogste in vijf maanden en de component ‘nieuwe orders’ bereikte het hoogste niveau sinds januari van dit jaar. Dat is allemaal goed nieuws. Ik vermoed dat dit voor een deel aan een krachtige voorraadcyclus te danken is, maar dit (of het tegendeel) is altijd moeilijk te bewijzen. Naarmate de economie vertraagde, hebben ondernemingen waarschijnlijk hun voorraden afgebouwd, waardoor de productie achterbleef bij de afzet. Dit is per definitie een tijdelijk fenomeen. Wanneer voorraadvermindering omslaat in voorraadopbouw, kunnen de productiecijfers – in ieder geval een tijdje – voor positieve verrassingen zorgen. Een PMI tussen de 40 en 45 en een daling van de industriële productie in een tempo van 4-5% per jaar lijkt altijd negatiever dan de ontwikkeling van de eindvraag zou rechtvaardigen.

De PMI voor de dienstensector, daarentegen, is gedaald: van 51,6 naar 51,3. Wij hebben het ongebruikelijke verschil tussen de PMI’s voor de dienstensector en de verwerkende industrie al eerder genoemd. Een convergentie van beide PMI’s lag in de lijn der verwachting. We hebben vaak gesteld dat de PMI voor de dienstensector op een bepaald moment die voor de verwerkende industrie naar beneden zou volgen. Door de sterke verbetering van het cijfer voor de verwerkende industrie en de bescheiden daling van de graadmeter voor de dienstensector neemt het verschil tussen de twee PMI’s af.

De PMI’s voor Frankrijk en de eurozone laten een vergelijkbare ontwikkeling zien. Het is echter opvallend dat de cijfers voor de eurozone zwakker zijn dan die voor Duitsland en Frankrijk. De PMI voor de verwerkende industrie is in Duitsland met 1,7 punten gestegen, in Frankrijk met 0,9 punten en in de eurozone als geheel met slechts 0,7 punten. De samengestelde PMI is op maandbasis gestegen in zowel Duitsland als Frankrijk, maar is voor de eurozone als geheel gedaald. Het is niet duidelijk hoe dat met elkaar gerijmd kan worden.

De kentekenregistraties in de eurozone stijgen op jaarbasis sterk: +9,8% j-o-j in oktober, na een stijging van 14,8% in september. Dit lijkt veel mooier dan het eigenlijk is. Het aantal kentekenregistraties stortte vorig jaar vanaf september in. De vergelijking op jaarbasis valt dus al snel beter uit omdat de vergelijkingsbasis heel laag is. Maar er zijn ook berichten dat autoproducenten weer op zoek zijn naar personeel.

Wat gebeurt er in hemelsnaam met de inflatie in de eurozone?

De kerninflatie in de eurozone beweegt zich al een aantal jaren rond 1%. De totale inflatie gedraagt zich volatieler, maar bedroeg in de afgelopen vijf jaar gemiddeld 0,9%. Eind vorig jaar was de totale inflatie opgelopen naar 2,3%, maar inmiddels is deze gedaald naar 0,7%. De olieprijs moet de belangrijkste verklaring zijn voor het verschil tussen de totale en de kerninflatie.

De Duitse PPI-cijfers, waar ik niet vaak naar kijk, bevestigen de neerwaartse trend van de totale CPI. De PPI daalde in oktober met 0,6% j-o-j. Nadere analyse leert dat hier meer achter zit dan alleen de energieprijzen. De PPI exclusief energie is gedaald van 1,3% j-o-j in april naar 0,3% in oktober. De inflatie is in de afgelopen jaren uiterst bescheiden geweest. Veel economen vragen zich dan ook af of het inflatiegedrag fundamenteel is veranderd. Als deze recente trends doorzetten, zou er een interessante situatie ontstaan voor de ECB. Iets betere groeivooruitzichten, in combinatie met een verder gedaalde inflatie, maakt het leven van de ECB niet veel makkelijker.

In haar eerste beleidstoespraak gaf ECB president Lagarde niet veel aanwijzingen over wat we kunnen verwachten. Het is wachten op haar persconferentie na de beleidsvergadering van december.

Beter nieuws over wereldhandel en technologiecyclus

De handelsconflicten zijn een belangrijke oorzaak geweest van de inkrimping van de wereldhandel dit jaar. De nieuwste cijfers voor een aantal vroeg-cyclische Aziatische economieën laten echter een verbetering zien. De Taiwanese exportorders zijn gedaald met 3,5% j-o-j. Dit betekent een verbetering ten opzichte van de vorige twee maanden (-4,9% en -8,3%) en is het op een na beste cijfer van de afgelopen 12 maanden. De export van elektronica vertegenwoordigt ongeveer 25-30% van de totale Taiwanese export en deze is duidelijk aan het herstellen. Op jaarbasis nam de export van elektronica in oktober toe met 1,7%, het eerste positieve cijfer in 12 maanden.

De elektronica-export uit Singapore daalde in oktober met 16,4% j-o-j. Dat is duidelijk geen goed cijfer, maar toch het beste in vijf maanden en de trend verbetert sinds juni.

Dit alles wijst er, naar ik denk en hoop, op dat de wereldwijde technologiecyclus bezig is met een omslag. De introductie van 5G is hierbij waarschijnlijk een belangrijke factor.

De Zuid-Koreaanse export lijkt eveneens aan de beterende hand te zijn, hoewel hier nog steeds duidelijk sprake is van een contractie. De export daalde in de eerste 20 dagen van november met 9,6% j-o-j: dit is een verbetering ten opzichte van de daling van 19,5% in oktober en is het beste cijfer sinds april.

Totaalbeeld

Over het geheel genomen lijkt het erop dat de wereldconjunctuur de bodem heeft bereikt. Het lijkt onwaarschijnlijk dat de conjunctuur op korte termijn sterk aantrekt, maar een akkoord tussen China en de VS, de voorraadcyclus en mogelijk enige inhaalvraag doordat de onzekerheid rond het handelsconflict afneemt, zouden voor positieve verrassingen kunnen zorgen. Iedere verbetering blijft – in ieder geval voorlopig – kwetsbaar.

 

 

 

 

 

 

 

Wisselende cijfers

  • Zwakke Chinese cijfers onderstrepen dat een handelsakkoord van cruciaal belang is
  • Duitsland ontsnapt in derde kwartaal aan nieuwe krimp
  • Verdere monetaire verruiming komt pas later

Mijn collega Arjen van Dijkhuizen heeft de ‘harde’ Chinese cijfers al besproken (klik hier). De industriële productie daalde van 5,8% j-o-j in september naar 4,7% in oktober. De groei van de detailhandelsverkopen zwakte af van 7,8% j-o-j naar 7,2% en de investeringsgroei vertraagde naar een historisch dieptepunt van 5,2% j-o-j.

In de Weekly van 4 november legde ik uit dat de inkoopmanagersindices (PMI’s) van Caixin en het Chinese bureau voor de statistiek (NBS) op een heel bijzondere manier een verschillend beeld schetsten. Uit het verschil meende ik te mogen afleiden dat de stimuleringsmaatregelen, waarbij de nadruk op de private sector lag, effect sorteerden. De enquête van Caixin is sterker op de private sector gericht dan die van NBS. Het verschil zou natuurlijk ook slechts ruis kunnen zijn. Hoe dan ook, de harde cijfers die de afgelopen dagen zijn verschenen, bevestigen niet het beeld dat uit de PMI van Caixin voor de verwerkende industrie naar voren kwam. De zwakte van de investeringsuitgaven was namelijk vooral te wijten aan de private sector. Een optimistische PMI van Caixin en afzwakkende investeringen vormen een vreemde combinatie. Dit zou natuurlijk een kwestie van timing kunnen zijn, maar het lijkt erop dat de onzekerheid rond het handelsconflict het optimisme tempert. Voor China is het dus van cruciaal belang dat het handelsconflict wordt opgelost.

Stel dat de VS en China overeenstemming bereiken over een ‘Fase I akkoord’. De toekomst is dan nog steeds onzeker. Enerzijds vinden bedrijven het ‘Fase I akkoord’ mogelijk te beperkt van omvang en denken ze dat het conflict zich nog jaren zal voortslepen. In dat geval blijven de investeringen mogelijk onder druk staan en zijn de vooruitzichten voor de wereldeconomie gedurende een langere periode vrij somber. Anderzijds halen bedrijven mogelijk opgelucht adem wanneer het ‘Fase I akkoord’ definitief is. In dat geval gaan ze niet alleen weer investeren, maar komt er wellicht ook een inhaalvraag op gang en krijgt de economische bedrijvigheid op de korte termijn een flinke impuls.

Duitse economie groeit in derde kwartaal

Het Duitse bbp is in het derde kwartaal met 0,1% k-o-k gegroeid. De positievere handelscijfers voor september, die een week eerder werden gepubliceerd, hebben mogelijk het zetje gegeven waardoor het kwartaal net in de plus eindigde. Details van de bbp-cijfers zijn nog niet bekend. Het valt nog te bezien hoe het nu verder gaat. De Duitse economie is gevoelig voor de groei van de wereldhandel en de wereldwijde investeringsuitgaven. Het handelsconflict en de afwachtende houding van veel ondernemingen wereldwijd hebben dan ook een negatief effect gehad. Een ‘Fase I akkoord’ tussen de VS en China zou ook voor de Duitse economie gunstig zijn.

De problemen in de auto-industrie zijn evenmin bevorderlijk geweest voor de ontwikkeling van de Duitse economie. De autoproductie in Duitsland is in iets meer dan een jaar met circa 15% gedaald. Dit heeft ruim 0,5% van het bbp gekost. Ik volg het niet op de voet, maar in reclamespots op de Nederlandse televisie kondigt Volkswagen een hele reeks elektrische modellen aan. Volkswagen moet niet alleen de verkochte auto’s produceren, maar wil ook een bepaalde voorraad opbouwen. Een omslag in de autoproductie kan de Duitse economie de hoognodige steun geven.

Analisten worden, afgaande op de ZEW-indicatoren, optimistischer. In hoeverre deze indicatoren de markten voor risicovolle beleggingen volgen, is mij niet duidelijk. Opmerkelijk is wel dat de verwachtingencomponent van de ZEW-index voor de eurozone sterk is verbeterd van -23,5 in oktober naar -0,1 in november. Dit zou een signaal kunnen zijn dat de conjunctuurcyclus het laagtepunt heeft bereikt, of in ieder geval dat analisten denken dat dit zo is.

De groei van het Nederlandse bbp in het derde kwartaal bedroeg 0,4% k-o-k en 1,9% j-o-j. Dit laatste percentage is een lichte versnelling ten opzichte van de 1,8% in het tweede kwartaal. Mijn collega Nico Klene heeft de cijfers al van commentaar voorzien (klik hier). De samenstelling van de cijfers was niet indrukwekkend. De voorraden en de overheidsconsumptie leverden de grootste bijdrage, terwijl internationale handel niet aan de groei bijdroeg en de particuliere consumptie en de investeringen afzwakten. Door de stikstofcrisis is op een aantal terreinen de activiteit tot stilstand gekomen. De crisis zal helaas de komende tijd een negatief effect op de economische cijfers hebben.

Verdere monetaire verruiming komt pas later

De monetaire verruiming die we voor de VS en de eurozone in december hadden ingeboekt, hebben we op wat langere baan geschoven. Voorzitter Powell van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) lijkt een monetaire pauze te willen inlassen. Gegeven zijn uitlatingen en de in het algemeen iets betere cijfers zou het vreemd zijn als de Federal Reserve in december de teugels verder liet vieren. We zijn echter nog steeds van mening dat een verzwakking van de arbeidsmarkt het vertrouwen zal aantasten en de Fed zal dwingen om met het oog op een mogelijke recessie verdere voorzorgsmaatregelen te nemen door de rente in het eerste kwartaal van 2020 te verlagen.

Voor de eurozone geldt hetzelfde. De conjunctuurcyclus is het laagtepunt mogelijk dicht genaderd, maar een significante opleving tekent zich niet af. De arbeidsmarkt is een achterblijvende indicator. Omdat de economische groei in de afgelopen periode is vertraagd, zullen de arbeidsmarktomstandigheden vermoedelijk eerst verslechteren en pas daarna weer verbeteren. De Europese Centrale Bank (ECB) maakt nu zeer waarschijnlijk in december pas op de plaats om pas begin volgend jaar verdere simuleringsmaatregelen te nemen.

 

Im Westen nichts Neues, im Osten eigentlich auch nicht

  • De markten krijgen druppelsgewijs nieuws over akkoord tussen VS en China
  • Recente cijfers bieden enige hoop…
  • …maar niet veel meer dan alleen hoop, of beter gezegd, reden voor hoop

We hebben dit al eerder gezien. Nieuws over de besprekingen tussen de VS en China dat hoopgevend lijkt. Er schijnt dus een akkoord aan te komen. Niet alle problemen zullen hiermee opgelost zijn, maar het is een begin. Het akkoord zal volgens de geruchten onder meer inhouden dat enkele al ingegane invoerheffingen worden teruggedraaid. In het voorjaar leken beide partijen het ook bijna eens te zijn, maar in mei ging het vervolgens helemaal mis. Dat kan ook nu weer gebeuren. Aan de andere kant kennen beide partijen de schade die het mislukken van de onderhandelingen in mei veroorzaakte. Je zou dus verwachten dat ze het niet nog eens laten gebeuren. Wij kunnen niet veel anders doen dan afwachten. Beleggers hebben die luxe niet. De aandelenmarkt lijkt ervan uit te gaan dat er een akkoord komt. Beleggers moeten dus beslissen of ze die mening delen.

Probeert de obligatiemarkt ons iets te vertellen?

Intussen loopt de lange rente ook op. De tienjaarsrente op Amerikaanse overheidsleningen is terug op het niveau van eind juli, dat wil zeggen ongeveer 50 basispunten boven het laagtepunt van begin september. De rente op Duitse tienjarige staatsleningen is eveneens met ongeveer 50 basispunten gestegen vanaf het laagtepunt in augustus. Dit zijn forse bewegingen en de vraag is of de markt ons iets probeert te vertellen. Uiteraard kan elke beweging van de lange rente ook aan technische factoren of herpositionering te wijten zijn. Maar als het iets fundamentelers is dat de markt ons vertelt, dan kan het niets anders zijn dan optimisme dat de conjunctuur begint te verbeteren. We moeten de cijfers daarom heel goed tegen het licht houden om te zien of ze iets bevatten dat het optimisme ondersteunt, hoe voorzichtig dat optimisme ook is. Ook als we niets kunnen vinden in die cijfers, betekent dat niet dat de markt geen gelijk heeft. De markt kijkt vooruit en alle economische cijfers zijn een terugblik.

Duitsland: fabrieksorders goed, industriële productie slecht

Er is weinig reden voor overdreven optimisme op de korte termijn, maar er zijn wel een paar factoren die in de loop van volgend jaar voor een lichte conjunctuurverbetering kunnen zorgen. Ik schreef vorige week dat sommige indicatoren mogelijk aangeven dat de maatregelen in China om de groei te stimuleren effect beginnen te sorteren. Hoewel het bewijs nog lang niet overdonderend is, bieden recente cijfers iets meer reden tot hoop. De Duitse fabrieksorders stegen in september met 1,3% m-o-m, maar waren nog wel 5,4% j-o-j lager. Dit was echter wel iets beter dan de -6,7% in augustus. De orders voor kapitaalgoederen ontwikkelden zich uitstekend: +3,1% m-o-m, vooral dankzij buitenlandse orders (+3,5%). Deze cijfers zijn echter heel volatiel en de positieve cijfers voor september kunnen best alleen maar ruis zijn. Deze geregistreerde verbetering is wel wat je zou verwachten als de wereldhandel en de economische groei in China aantrekken. Het Duitse exportcijfer voor september was ook positief en liet een stijging zien van 1,5% m-o-m.

Industriële productie in Nederland: hoogste niveau sinds november 2018

De Duitse industriële orders lieten op maandbasis een goede ontwikkeling zien, maar de industriële productie stelde teleur: -0,6% m-o-m en -4,3% j-o-j. De daling op jaarbasis zal in de komende maanden sterk afnemen dankzij basiseffecten, omdat de industriële productie in oktober en november vorig jaar sterk daalde. De Franse industriële productie groeide in september met 0,3% m-o-m en 0,1% j-o-j. Het verschil tussen Duitsland en Frankrijk bestaat al enige tijd en is toe te schrijven aan de kenmerkende structuur van de Duitse economie: opener dan de Franse (dus exportgevoeliger) en meer gericht op kapitaalgoederen en auto’s. Voor de Nederlandse verwerkende industrie was september ook een goede maand. De productie nam toe met 1,7% m-o-m. De groei op jaarbasis bedroeg 1,2%, het beste cijfer sinds november 2018. De detailhandelsomzet in de eurozone trekt aan: in september nam de omzet toe met 0,1% m-o-m en versnelde de stijging op jaarbasis van +2,7% naar +3,1%, het hoogste niveau sinds november 2017. Het lijkt onwaarschijnlijk dat deze opgaande lijn in de komende maanden en kwartalen kan worden vastgehouden, omdat de arbeidsmarkt ongetwijfeld gaat verzwakken.

 

China nog steeds een remmende factor

De Chinese invoer nam in oktober af met 6,4%, na een daling van 8,3% in september. Dit is geen geweldig cijfer, maar is ook niet heel erg slecht. Maar iemand zoals ik, die de cijfers analyseert in de hoop tekenen te vinden die aangeven dat de Chinese beleidsmaatregelen effect beginnen te sorteren, had gehoopt dat de importcijfers voor oktober beter zouden zijn. De uitvoer daalde met 0,9% j-o-j. Dit betekent een verbetering ten opzichte van de daling van 3,2% in september en ligt dicht in de buurt van het gemiddelde van -0,6% sinds het begin van het jaar. Hoewel de Chinese uitvoer tot dusverre dit jaar dus met 0,6% j-o-j is gedaald, is de invoer met 5,3% afgenomen. Deze cijfers moeten vanwege de samenstelling en prijseffecten met enige voorzichtigheid worden geïnterpreteerd, maar het verschil lijkt erop te wijzen dat China de rest van de wereldeconomie dit jaar in feite heeft afgeremd.

Reden voor hoop, maar meer ook niet

Al met al bevatten de recente cijfers weinig nieuws. De wereldeconomie groeit traag en de vooruitzichten voor de korte termijn zijn niet echt geweldig. Doordat de ontwikkelingen die aan de vertraging vanaf 2018 hebben bijgedragen, langzaam maar zeker beginnen om te slaan, zou de wereldeconomie ook geleidelijk een keer ten goede moeten nemen. Recente cijfers geven enige aanleiding voor hoop dat de conjunctuur in het komende jaar verbetert. Voorlopig is het echter nog niet meer dan dat en blijft een eventuele groeiversnelling waarschijnlijk relatief bescheiden.

 

Fed verlaagt rente en last pauze in, bbp VS en eurozone iets beter

  • Bbp-cijfers VS en eurozone zijn iets beter dan verwacht
  • Belangrijke Chinese PMI’s vertonen tekenen van leven
  • Fed verlaagt rente en last adempauze in
  • Hongkong is bewijs van wat onrust kan doen

De groei van het Amerikaanse bbp in het derde kwartaal bedroeg 1,9% k-o-k geannualiseerd. Dit was iets beter dan verwacht, maar wel lager dan in de voorgaande kwartalen. De particuliere consumptie was sterk, maar verder zorgde het rapport niet voor opwinding. Het was grotendeels in overeenstemming met de verwachtingen. Omdat in de VS de verwerkende industrie zwak is, verwachten we nog steeds dat de totale economie in de komende kwartalen verder vertraagt. Een recessie is volgens ons echter heel onwaarschijnlijk. De teruggang in de verwerkende industrie vertaalt zich al in een licht teruglopende banengroei. Deze trend houdt naar verwachting aan. In lijn met de geringere verbetering van de arbeidsmarktomstandigheden nemen ook de inkomensgroei, het consumentenvertrouwen en de groei van de particuliere consumptie af. Het persoonlijk inkomen steeg in september met 0,3% m-o-m, na een herziene toename van 0,5% in augustus. De bestedingen bleven hierbij iets achter (+0,2% m-o-m in beide maanden), zodat consumenten iets meer zijn gaan sparen. De spaarquote is, gemeten naar historische maatstaven, verhoudingsgewijs hoog, wat impliceert dat de Amerikaanse consument er financieel goed voor staat. Omdat een daling van de spaarquote een daling van de inkomensgroei kan compenseren, ligt een sterke terugval van de consumptieve bestedingen niet voor de hand.

De PCE-inflatie in de VS is in september gedaald. In augustus bleven de prijzen op maandbasis gelijk, maar zwakte de stijging op jaarbasis iets af van 1,4% naar 1,3%. De kern-PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bleef in september ook gelijk, na een stijging van 0,1% m-o-m in augustus. Het j-o-j percentage liep terug van 1,8% naar 1,7%.

De lager dan wenselijk geachte inflatie en de gematigde economische groei hebben voor de Fed ruimte gecreëerd om de rente dit jaar te verlagen. Op de laatste vergadering van het beleidscomité besloot de Fed om de rente voor de derde keer dit jaar te verlagen. We gingen tot nu toe uit van nog een vierde rentestap in december. De Fed lijkt nu echter pas op de plaats te willen maken. We denken nog steeds dat de Fed de rente nog één keer verlaagt, maar verwachten nu dat dit pas begin volgend jaar gebeurt.

Eurozone: bbp groeit nog, maar momentum zwakt waarschijnlijk verder af

Volgens voorlopige cijfers is het bbp van de eurozone met 0,2% k-o-k gegroeid. Dit is iets beter dan verwacht, maar we denken nog steeds dat de groei de komende tijd volledig tot stilstand komt. Al voorzien we geen recessie. De verwerkende industrie zit in het slop en de voorlopende indicatoren voor de dienstensector duiden op een afzwakkende groei. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald van 101,7 in september naar 100,8 in oktober. Er is echter niet alleen slechts nieuws. Her en der zien we ook tekenen dat op specifieke punten het dieptepunt is gepasseerd. Zo is in Nederland het producentenvertrouwen sinds juni stabiel nadat het eerder dit jaar was afgenomen.

De binnenlandse vraag blijft redelijk goed op peil in de eurozone, maar de internationale handel is een sterke negatieve factor en bepaalt in belangrijke mate de vooruitzichten. Helaas is het niet eenvoudig om in te schatten hoe de internationale handel zich de komende kwartalen ontwikkelt. Cruciaal in dit verband zijn het verder verloop van het handelsconflict tussen de VS en China, verdere protectionistische maatregelen die de Amerikaanse president Trump mogelijk tegen andere landen (Europese auto-industrie?) neemt en ook de binnenlandse groei in de grootste economieën.

China: PMI’s tonen tekenen van leven

De PMI’s in China schetsen een interessant beeld. Volgens het Chinese bureau voor de statistiek (NBS) zijn de PMI’s in oktober gedaald. Dit zijn de PMI’s die de centrale bank publiceert. De PMI voor de verwerkende industrie is teruggelopen van 49,8 in september naar 48,3 in oktober en die voor de dienstensector van 53,7 naar 52,8. Dat klinkt niet hoopgevend. Uit de rivaliserende Caixin index komt echter een ander beeld naar voren. Deze PMI voor de verwerkende industrie is gestegen van 51,3 naar 51,7. Maar belangrijker is dat dit cijfer nu vier maanden op rij is verbeterd. Een belangrijk verschil tussen de cijferreeksen van NBS en Caixin is dat die van Caixin sterker op de private sector zijn gericht. De Chinese beleidsmakers hebben een hele serie maatregelen genomen om de economische groei te stimuleren, met daarbij de nadruk op de private sector. De relatief betere PMI-cijfers van Caixin kunnen er dus op duiden dat deze maatregelen effect sorteren. Dat zou goed nieuws voor de Chinese economie zijn en in het verlengde daarvan ook voor de wereldeconomie. Het is echter nog te vroeg om nu al te juichen.

Hongkong: recessie

Het is al een tijd onrustig in Hongkong en dit drukt een stempel op de lokale economie. Het bbp was in het tweede kwartaal al met 0,4% k-o-k gedaald en kromp in het derde kwartaal met een onthutsende 3,2% k-o-k. Op jaarbasis stortte de groei in van +0,5% in het tweede kwartaal naar -2,9% in het derde kwartaal.

 

Verzwakking zwakt af

  • Enige tekenen van stabilisatie van ondernemersvertrouwen
  • Gevolgen handelsconflict en staking bij General Motors zichtbaar in orders voor duurzame goederen VS
  • Exportcijfers Zuid-Korea zwak, maar voor Taiwan iets beter
  • En verder brexit, Draghi, afzettingsprocedure, renteverlaging Fed

Volgens voorlopige cijfers is het ondernemersvertrouwen in de eurozone in oktober gestabiliseerd. De Markit PMI voor de verwerkende industrie bleef onveranderd op 45,7. Dit is nog steeds niets om over naar huis te schrijven, maar het kon slechter. De PMI-cijfers zijn nog niet voor alle afzonderlijke landen bekendgemaakt, maar wat opvalt is dat de index voor de verwerkende industrie voor de eurozone als geheel onveranderd is, maar voor zowel Duitsland als Frankrijk is gestegen (respectievelijk van 41,7 naar 41,9 en van 50,1 naar 50,5). Dit betekent dat ofwel er in andere landen sprake moet zijn geweest van een daling ofwel de cijfers nog bijgesteld worden. De PMI voor de dienstensector in de eurozone is iets gestegen, van 51,6 in september naar 51,8 in oktober. De gezaghebbende Duitse Ifo-index bevestigde de stabilisatie. De totale index bleef stabiel op 94,6. De component ‘verwachtingen’, die over het algemeen als het belangrijkste onderdeel van de enquête wordt gezien, verbeterde van 90,9 naar 91,5. De component ‘actuele situatie’ is, na een stijging in de voorgaande maand, gedaald van 98,6 naar 97,8. De PMI’s voor de VS lijken de bodem te naderen. De rivaliserende ISM-indices voor oktober zijn nog niet gepubliceerd, maar waren tot dusver slechter dan de PMI’s.

In de VS daalden de orders voor duurzame goederen in september met 1,1% m-o-m, na een stijging van 0,3% in augustus. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, waren 0,5% m-o-m lager, na een daling van 0,6% in de voorgaande maand. Uit de orderontwikkeling voor duurzame goederen blijkt dat de investeringsbereidheid van ondernemingen nog steeds afneemt. De leveringen van kapitaalgoederen excl. defensie en luchtvaart bereikten in absolute zin in mei een piek en zijn sindsdien gedaald. De terugval is niet heel groot geweest (circa 1,5%), maar is in lijn met onze verwachtingen. Jaar-op-jaar is het groeitempo afgenomen van ongeveer 10% twee jaar geleden naar iets meer dan 1%. De investeringen in kapitaalgoederen nemen af nu het effect van de belastinghervorming van december 2017 begint weg te vallen, alsook door het Amerikaans-Chinese conflict en waarschijnlijk ook door de staking van ongeveer 50.000 werknemers van General Motors sinds medio september.

Woningmarkt VS gevoelig voor hypotheekrente

Positief is dat de woningsector in de VS reageert op de daling van de hypotheekrente, zoals de twee onderstaande grafieken aangeven. Omdat de woningmarkt gevoelig is voor veranderingen in de leenkosten, is het monetaire beleid in de VS relatief effectief. De verbetering van de vraag naar woningen en van de kasstroom van gezinnen die de lagere rente benutten om hun hypotheek over te sluiten, biedt steun aan de economie. Ook is dit een belangrijke reden waarom wij vasthouden aan onze visie dat een recessie in de VS niet erg waarschijnlijk is tussen nu en eind 2020.

Exportdata Zuid-Korea zwak, maar Taiwan iets beter

De Zuid-Koreaanse exportcijfers zien er nog steeds niet best uit. De waarde van de export is in de eerste 20 dagen van oktober met 19,5% j-o-j afgenomen, een lichte verbetering ten opzichte van de daling van 21,8% in september. De ontwikkeling van de importgroei is aanzienlijk verslechterd, namelijk van -11,1% in september naar -20,1%, het slechtste cijfer sinds begin 2016. Dit kan worden toegeschreven aan de zwakke wereldhandel, maar mogelijk spelen ook enkele specifiek problemen voor Zuid-Korea een rol.

De Taiwanese exportorders hebben mogelijk de bodem bereikt: ze. namen in september af met 4,9%, na een daling van 8,3% in augustus. Toen ik wat dieper in de cijfers dook, bleek dat de exportorders uit China en Hongkong een bemoedigende verbetering laten zien. In absolute zin zijn deze orders sinds juni verbeterd, van -14,6% j-o-j in juni naar
-3,0% in september. Het is nog vroeg om hier nu al conclusies aan te verbinden, maar de laatste paar datapunten in deze reeks kunnen er op wijzen dat de Chinese economie het grootste deel van de vertraging achter de rug heeft en mogelijk een positievere uitwerking op de wereldeconomie begint te krjigen. Maar ik herhaal; het is nog vroeg.

Brexit

Het brexitdrama sleept zich voort. Het heeft geen zin om hier iets over te zeggen, want alles wat ik opschrijf, is mogelijk al achterhaald voordat de inkt droog is.

Vaarwel Draghi

ECB-president Draghi gaf afgelopen donderdag zijn laatste persconferentie. De Raad van Bestuur heeft het beleid niet gewijzigd. Dat was in september al gebeurd. Na de vergadering werd felle kritiek geuit, onder andere door de president van De Nederlandsche Bank, Klaas Knot. Draghi kreeg daar vragen over. Zijn antwoord was dat verschillen van inzicht normaal en gezond zijn. Hij wees er ook op dat er sinds de vergadering van september een aantal zwakke cijfers zijn gepubliceerd, wat betekent dat het besluit dat de ECB in september nam, gerechtvaardigd was. Al met al was het een tamme gebeurtenis en nam Draghi op galante wijze afscheid.

Fed gaat rente voor derde keer verlagen

Naar verwachting verlaagt de Fed de rente na de beleidsvergadering van 30 oktober voor de derde keer. Wij gaan uit van een vierde verlaging in december, maar zijn hier nu wel iets minder zeker van. De Fed heeft gezegd dat de renteverlagingen een ‘verzekering’ zijn tegen een ongewenste verzwakking van de economie. De economische cijfers zijn over het geheel genomen wel iets zwakker geworden, maar niet in excessieve mate. Bovendien kunnen we ons afvragen hoeveel verzekering er nodig is. Of er dit jaar in december een vierde renteverlaging komt, hangt af van de cijfers die tot dat moment worden gepubliceerd.

Afzettingsprocedure

De afzettingsprocedure tegen president Trump komt steeds meer op gang. Tot dusver hebben de hoorzittingen achter gesloten deuren plaatsgevonden, maar er is nu sprake van dat deze openbaar worden. Ik ben nog steeds van mening dat het onwaarschijnlijk is dat Trump wordt afgezet. Hiervoor is immers een tweederdemeerderheid in de Senaat nodig en de Republikeinen hebben hier de meeste zetels (53 van de 100). Toch is het goed denkbaar dat het Huis van Afgevaardigden besluit om de afzettingsprocedure daadwerkelijk te starten, omdat dit slechts een gewone meerderheid in het Huis van Afgevaardigden vereist en de Democraten hier een vrij comfortabele meerderheid hebben (234 van de 435 zetels). Bij dit hele proces gaat het er om Trump zoveel mogelijk te beschadigen om te voorkomen dat hij wordt herkozen. Dit gaat een langdurig proces worden, waarbij de Democraten voor zo veel mogelijk drama zullen zorgen.

 

Keer ten goede bij handelsbesprekingen VS-China, nu brexit nog

  • Leo Varadkar ziet ‘een pad naar een overeenkomst’
  • Trump: “Tariefverhogingen van 25% naar 30% van de baan”
  • Wisselende cijfers

Er kunnen positieve ontwikkelingen worden gemeld over de brexit en het Amerikaans-Chinese conflict – twee kwesties die in de afgelopen 12 maanden voor veel onzekerheid hebben gezorgd. Deze onzekerheid heeft veel schade aan de wereldeconomie toegebracht. Elke keer ten goede op deze terreinen is dus gunstig voor de wereldeconomie. Maar op het moment dat ik deze Weekly schrijf, is nog niets zeker.

De Ierse premier Leo Varadkar heeft donderdag gesproken met de Britse premier Boris Johnson en zei daarna dat hij ‘een pad naar een overeenkomst in de komende weken’ zag. Dat is heel opmerkelijk, want de Ieren hebben tot nu toe alle voorstellen van Johnson’s regering resoluut verworpen. We weten niet wat Johnson tegen Varadkar heeft gezegd, maar het moet iets zijn geweest dat voor een doorbraak kan zorgen. Als er een akkoord komt, dan moet het parlement van het Verenigd Koninkrijk daar nog wel over stemmen. Indien de deal wordt afgewezen, is de kans groot dat Boris Johnson een grote overwinning behaalt in de dan onvermijdelijke verkiezingen. De kiezers zijn de huidige ‘brexit-festiviteiten’ immers beu en zullen waarschijnlijk meevoelen met de premier. Gegeven de brexit-moeheid denk ik dat het parlement het akkoord zal goedkeuren. Maar mijn standpunt in deze fase is ‘eerst zien, dan geloven’.

Van ‘heel, heel goed’ naar een akkoord

De Amerikaanse en Chinese delegaties kwamen afgelopen donderdag bij elkaar. Op dinsdag 15 oktober zouden de Amerikaanse heffingen op Chinese goederen ter waarde van USD 250 miljard verhoogd worden van 25% naar 30%. President Trump zei dat de besprekingen ‘heel, heel goed’ waren gegaan. Wat dat betekende bleef onduidelijk tot zondagavond. Uiteraard via Twitter, deelde de President mede dat de tariefverhogingen van 25% naar 30% niet door zouden gaan. Onderdeel van de deal is wel dat China per direct start met het kopen van grote volumes landbouwproducten en niet wacht tot de deal getekend wordt. Een duidelijke keer ten goede, maar eerst wel even tekenen graag. Er staan voor december nog verdere verhogingen voor nog meer goederen gepland. Het blijft afwachten of daar ook een akkoord voor komt.

Duidelijk is inmiddels wel dat het conflict aanzienlijke schade veroorzaakt, ook in de VS. In het verleden was het voor een zittende president moeilijker om herkozen te worden als de economische situatie in het verkiezingsjaar sterk verslechterde. Een verdere escalatie van het conflict zou de VS meer schade kunnen toebrengen. Logisch gezien is het dan ook in het belang van de president om een akkoord te sluiten, ook als hij van plan is om dat na de verkiezingen in de prullenmand te gooien. Maar mijn logica is niet altijd die van Donald Trump. Ook wat dit betreft geloof ik het daarom pas als ik het zie.

Wisselende cijfers, maar in essentie meer van hetzelfde

De wereldeconomie is sinds begin 2018 duidelijk vertraagd. Wij verwachten een aanhoudend trage, benedentrendmatige groei maar geen recessie. Bij onze visie worden van beide kanten vraagtekens geplaatst. Waarom zijn we niet optimistischer? Waarom zijn we niet pessimistischer?

Wat mij optimistischer zou maken, zijn een redelijk overtuigend akkoord tussen de VS en China en tekenen dat het ondernemersvertrouwen daar positief op reageert. Dat is zeker een mogelijkheid, maar we zijn vaker hoopvol geweest en uiteindelijk toch teleurgesteld. Afgezien van een akkoord tussen China en de VS, zie ik niets wat ons optimistischer kan maken.

Anderzijds geloven wij niet dat in de VS een recessie om de hoek loert. De Amerikaanse consument staat er eenvoudigweg te goed voor. Meestal belandt de Amerikaanse economie pas in een recessie als de consument het bijltje erbij neergooit. Maar de werkloosheid is heel laag, de inkomensgroei is redelijk, de spaarquote is hoog en de schuldendienstratio is heel laag. Geen wonder dat het consumentenvertrouwen zo sterk is. We voorzien wel een verzwakking omdat een tragere investeringsgroei niet ongemerkt aan de arbeidsmarkt voorbij zal gaan, maar dit duurt nog wel even.

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente inmiddels twee keer verlaagd en wellicht volgen er nog meer stappen. Critici vinden dat de actie van de Fed voorbarig is en dat de centrale bank de rente niet moet verlagen wanneer de werkloosheid lager is dan ooit. Mijn collega Bill Diviney wees mij op de verklaring van Fed-voorzitter Powell dat de Fed meer preventief dan normaal moet optreden, omdat de bank niet veel munitie heeft. Voor veel mensen lijkt dat misschien contra-intuïtief. In hun ogen kun je beter je kruit droog houden als je niet zo veel kruit hebt. De logica van Powell spreekt mij meer aan. Waarom zou je wachten en niet proberen een ongewenste neergang te voorkomen? Er is misschien minder kruit nodig om een krimp te voorkomen dan om de economie na een krimp weer ten goede te doen keren. Maar goed, wat ik denk is niet relevant. De Fed is de weg van verruiming ingeslagen. Hoewel uit de meest recente notulen misschien blijkt dat het FOMC, het monetair beleidscomité van de Fed, heeft besproken wanneer de verruiming moet worden beëindigd, verwachten wij dat een verslechtering van de conjunctuur de Fed zal dwingen tot verdere renteverlagingen.

Er zijn vorige week niet veel belangrijke cijfers bekendgemaakt. De industriële productie in Duitsland steeg in augustus met 0,3% m-o-m, na een daling van 0,4% in juli. Het j-o-j cijfer verslechterde van -3,9% naar -4,0%. De orders voor de Duitse industrie daalden in augustus opnieuw, met 0,6% m-o-m en 6,7% j-o-j (tegenover -5,6% j-o-j in juli). Dat is niet best. Een van de sectoren die het moeilijk heeft is de autosector, maar lichtpuntjes worden zichtbaar. De automobielsector vertegenwoordigt ongeveer 4% van de Duitse economie. Vorig jaar nam de autoproductie met ongeveer 10% af en dit jaar is het tot nu toe niet veel beter gegaan. Hoewel de cijfers heel volatiel zijn en de cijfers voor slechts één maand niet veel zeggen, zijn de meest recente cijfers voor de Duitse autoproductie positief. In augustus steeg de productie voor het eerst weer op jaarbasis, zij het slechts een beetje. En, toegegeven, vorig jaar augustus ging de autoproductie heel hard onderuit, dus was de vergelijkingsbasis nu heel gunstig. Maar de verbetering kreeg in september een vervolg. Vorige maand werden er 415.500 auto’s geproduceerd, een stijging van bijna 4% j-o-j. De maandelijkse cijfers voor de autoproductie en de totale industriële productie sluiten niet goed op elkaar aan. Als de autoproductie echter verder aantrekt, zullen de cijfers voor de totale industriële productie vermoedelijk ook iets verbeteren. Er zijn natuurlijk nog steeds andere kwetsbaarheden, zoals de afhankelijkheid van de wereldhandel en de wereldwijde investeringen in het algemeen. Dit betekent dat Duitsland ook afhankelijk is van de onderhandelingen tussen de VS en China.

De Franse industrie heeft het in de afgelopen maanden beter gedaan dan de Duitse. Maar augustus was een slechte maand voor Frankrijk. De industriële productie daalde met 0,9% m-o-m en met 1,4% j-o-j. Dat is nog steeds beter dan in Duitsland, maar het gaat wel dezelfde kant op.

Vertrouwen kleine Amerikaanse bedrijven
Het vertrouwen onder wat Amerikanen kleine ondernemers noemen maar wat ik het mkb zou noemen, nam in september af van 103,1 naar 101,9. Dit is de tweede daling op maandbasis op rij. Het vertrouwen in deze sector is nog steeds relatief hoog, maar nadert wel het laagste niveau van dit jaar. Dit kan ruis zijn, maar kan ook wijzen op een bescheiden afzwakking van de economie als geheel. Dat laatste zou in overeenstemming zijn met de algehele economische trends en met onze verwachtingen. De Amerikaanse CPI-cijfers geven aan dat er nog steeds verrassend weinig inflatie is, ondanks de zeer krappe arbeidsmarkt. Dat biedt de Fed ruimte om krachtdadiger op te treden dan zij anders misschien zou overwegen.

Sombere vooruitzichten voor Japan

Ik ga niet vaak uitgebreid in op de cijfers uit Japan, maar deze keer wil ik bij een aantal cijfers even stilstaan. Het belang van Japan voor de wereld als geheel is afgenomen, als gevolg van de relatieve inkrimping van de Japanse economie en uiteraard de razendsnelle opkomst van China. Toch is Japan nog steeds de op twee na grootste economie van de wereld, dus het land doet er wel toe. De recente cijfers zijn niet heel positief. De Japanse voorlopende index daalde van 93,7 in augustus naar 91,8 in september. Deze indicator daalt al sinds begin 2018 in een vrijwel rechte lijn. De hoogste stand van de afgelopen paar jaar was 102,9 in juli 2017. De Eco Watchers-indices waren wat wisselend. Het oordeel over de actuele omstandigheden was beter: 46,7 in september, vergeleken met 42,8 in augustus. Maar het oordeel over de vooruitzichten verslechterde verder, van 39,7 naar 36,9. Dit is het laagste niveau sinds 2014.

De handelscijfers uit Taiwan hadden evenmin een positief effect op mijn humeur. De verandering op jaarbasis bereikte in februari een nieuw dieptepunt (-8,3%) en was in augustus verbeterd naar +2,8% j-o-j. Het cijfer voor september kwam echter uit op -4,6%. China (inclusief Hongkong) is veruit de belangrijkste exportbestemming. Ongeveer twee derde van de Taiwanese export gaat hier heen. De export naar China daalde in september echter met 6,4% j-o-j, het slechtste cijfer sinds mei. Waarschijnlijk is dit te wijten aan de vertraging van de Chinese economie en de neergang van de mondiale elektronicasector.

 

Recessie voorspellen vereist lef

  • VS: ISM’s schetsen somberder beeld dan PMI’s
  • Inflatie in de eurozone zit vast rond 1%
  • Boris Johnson lijkt verkiezingscampagne te zijn gestart

Economen zijn niet heel goed in het voorspellen van een recessie. Nee, ik moet het anders zeggen. Economen zijn heel goed in het ‘voorspellen’ van een recessie, maar meestal pas wanneer de neergaande fase al is ingezet. Ze (of misschien is ‘we’ beter) zien een recessie niet vroeg genoeg aankomen, dat wil zeggen op een moment dat beleidsmakers, ondernemingen, beleggers en gewone burgers nog actie kunnen ondernemen om de gevolgen te beperken. Het vereist lef om een recessie te voorspellen. Sommige economen hebben die lef in overvloed en voorspellen min of meer altijd dat het bergaf zal gaan. Dat zijn de eeuwige doemdenkers, die een op den duur onvermijdelijk gloriemoment hebben wanneer ze het ook een keer bij het rechte eind hebben. In de daaropvolgende periode worden zij dan vaak geïntroduceerd als ‘De heer of mevrouw zo-en-zo die deze of die rampspoed juist heeft voorspeld’. Als het volgende door hen voorspelde doemscenario niet uitkomt, raken ze geleidelijk weer in de vergetelheid.

VS: ISM’s schetsen somber beeld

De onophoudelijke wereldwijde cijferstroom maakt me enigszins nerveus en zorgt bij mij ook voor de nodige verwarring. De bekende, altijd betrouwbare voorlopende indicatoren lijken tegengestelde signalen af te geven. Uit de recente indicatoren van het Institute for Supply Management (ISM) komt een verontrustend beeld naar voren. De ISM-indicator voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie daalde van 49,1 in augustus naar 47,8 in september, terwijl de consensusverwachting van economen was dat september beter dan augustus zou zijn. Dit cijfer lag hiermee voor de tweede maand onder 50, wat doet vermoeden dat de verwerkende industrie in de VS, net als elders, onder druk staat. Het huidige niveau van de ISM voor de verwerkende industrie komt niet overeen met een algehele recessie in de VS. Daarvoor moet de ISM verder dalen naar 42 en zover is het nog lang niet.

De dienstensector heeft in het algemeen veel beter dan de verwerkende industrie stand gehouden. Dit is ook niet heel verrassend, want de zwakte van de verwerkende industrie is zeer waarschijnlijk vooral te wijten aan de vertraging van de Chinese economie en de onzekerheid als gevolg van de handelsoorlog. Diensten worden door deze factoren niet of in ieder geval minder geraakt. Veel diensten zijn echter aan de goederensector gerelateerd. Het is dan ook de vraag hoe lang het verschil in vertrouwen tussen de verwerkende industrie en de dienstsector nog duurt. De bekendmaking van de ISM voor de niet-verwerkende industrie (diensten) zorgde dan ook voor een schok: deze ging vrij hard onderuit, met een daling van een (sterke) 56,4 in augustus naar 52,6 in september.

Rivaliserende indices schetsen een minder somber beeld

Waar komt mijn verwarring dan vandaan? Welnu, de inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit laten een ander beeld zien. Ze werden eerder gepubliceerd en beide cijferreeksen verbeterden in september in de VS. De ISM-cijfers hebben een veel langere geschiedenis, die in 1931 begint. De cijferreeks voor de verwerkende industrie in de huidige opzet dateert van 1948, terwijl die voor de dienstensector minder ver teruggaat. Op grond van het trackrecord neig ik ernaar om meer waarde aan de ISM-indicatoren dan aan de PMI’s van Markit te hechten. Overigens hebben de Markit PMI’s het voordeel dat ze in meer dan 30 landen consistent worden geregistreerd. De VS was niet het enige land waar de Markit PMI in september verbeterde. Dit was ook het geval in onder meer China (Caixin PMI) en Canada, terwijl in Brazilië de PMI het hoogste niveau in achttien maanden bereikte.

Bij de verbetering van de Chinese Caixin PMI kunnen wel vraagtekens worden geplaatst. De Zuid-Koreaanse uitvoer naar China daalde in september met 21,8% j-o-j. Dit duidt niet op een aantrekkende Chinese economie. De totale uitvoer van Zuid-Korea was 11,7% j-o-j lager, wat iets beter was dan de -13,8% in augustus. China is goed voor ongeveer een vierde van de Zuid-Koreaanse uitvoer.

Een teken van zwakte kwam ook uit Japan, waar uit het gerenommeerde Tankan-onderzoek bleek dat het ondernemersvertrouwen verder is afgenomen. Net als in andere landen bleef het sentiment in de dienstensector beter op peil dan in de verwerkende industrie. Van de meest recente cijfers word je echter niet vrolijk.

De banencijfers (ex agri) waren in september in de VS wisselend. Er kwamen 136.000 banen bij en de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 45.000 naar boven bijgesteld. Het totaalplaatje kwam grofweg met de verwachtingen, maar de banengroei is duidelijk wel vertraagd. In de verwerkende industrie gingen voor de tweede keer dit jaar banen verloren, namelijk 2.000. De geringe daling van de werkgelegenheid in de verwerkende industrie kan redelijkerwijs als een signaal worden gezien dat de industriesector verzwakt. Toch daalde de werkloosheid van 3,7% naar 3,5%, het laagste niveau in ruim 50 jaar. Ooit gingen economen ervan uit dat een krappe arbeidsmarkt tot versnelde loongroei zou leiden, maar dit idee lijkt inmiddels achterhaald te zijn. Het gemiddelde uurloon bleef op maandbasis gelijk, terwijl de stijging op jaarbasis terugliep van 3,2% in augustus naar 2,9% in september, het laagste percentage in meer dan een jaar. Looninflatie is dus duidelijk geen probleem, zodat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) nog ruimte heeft om de beleidsteugels verder te laten vieren. President Trump was er snel bij om zich in een twitterbericht op de borst te kloppen dat de werkloosheid tot het laagste niveau in 50 jaar was gedaald. Dat de totale banengroei is vertraagd, dat in de verwerkende industrie zelfs banen verloren zijn gegaan en dat de stijging van het gemiddelde uurloon is afgezwakt, dat is allemaal natuurlijk niet zijn schuld.

De wereldconjunctuur in een notendop

Het beeld is dus nogal verwarrend, maar ik denk dat de wereldconjunctuur er als volgt voor staat. De vertraging van de Chinese economie, die mede wordt veroorzaakt door het beleid om de schuldenlast te verminderen, speelt een belangrijke rol in het verzwakkende groeimomentum van de wereldeconomie. De Chinese beleidsmakers nemen weliswaar maatregelen om de economische groei op te krikken, maar tot dusverre slagen ze hier niet echt in. Daarnaast heeft het handelsconflict de wereldwijde bedrijvigheid sterk gedrukt. Invoerheffingen zijn belastingen en de nogal willekeurige invoering van soms exorbitant hoge tarieven heeft de handelsstromen negatief beïnvloed. Nog erger is misschien wel de grote onzekerheid die het conflict en alle acties en tegenacties hebben gecreëerd. De economie kan hier niet goed tegen.

De vertraging van de Chinese economie en het handelsconflict zijn naar mijn mening dus de hoofdschuldigen van het wereldwijd afzwakkende groeimomentum, maar zijn niet de enige factoren. De monetaire verkrapping door de Fed in 2018 (vier renteverhogingen en balansverkorting), de onzekerheid rond het brexit-proces en sectorspecifieke problemen in de (Europese / Duitse) auto-industrie spelen ook een rol. En mogelijk zijn er nog meer factoren aan het werk.

Begin dit jaar had ik nog goede hoop dat de meeste van deze factoren snel ten goede zouden keren, maar deze hoop is ijdel gebleken. Ondanks stimuleringsmaatregelen lijkt de Chinese economie verder vaart te verliezen en het handelsconflict gaat op en neer tussen hoop en vrees. Onzekerheid is hierbij de gemeenschappelijke deler. De Fed heeft haar beleidskoers verlegd en de ECB heeft haar beleid verruimd, maar het duurt even voordat dit doorwerkt. Op de brexit kom ik hieronder nog terug. De problemen in de Europese auto-industrie blijken hardnekkiger te zijn dan ik had gehoopt.

Wordt het tijd om een recessie te voorspellen?

De economie van de eurozone krijgt zeker te maken met negatieve bbp-groeicijfers, maar dat is niet het belangrijkste om op te letten. Een aanzienlijke toename van de werkloosheid en faillissementen zou wel een duidelijk signaal van economische neergang vormen. Eerlijk gezegd zie ik dit echter niet gebeuren, tenzij de VS in een recessie belandt. Dit laatste is uiteraard niet onmogelijk maar, zoals we al vaker hebben betoogd, gooit de Amerikaanse consument de handdoek voorlopig nog niet in de ring. Daarvoor is zijn financiële positie nog te sterk. Een recessie in de VS is de komende kwartalen dan ook onwaarschijnlijk. Wel waarschijnlijk is dat de Amerikaanse economie in de komende periode verder verzwakt. Dit proces wordt door de bedrijfsinvesteringen getrokken en zal niet ongemerkt aan de arbeidsmarkt voorbijgaan. Tegen de tijd dat de consument hiervan hinder gaat ondervinden, is de verruiming door de Fed echter ver genoeg doorgewerkt om een daadwerkelijke recessie te kunnen afwenden. Laten we hopen dat dit ook zo is. De onverwachte wendingen in het handelsconflict, het presidentieel getwitter, het gestarte onderzoek naar een afzettingsprocedure en de naderende verkiezingscampagne: allemaal factoren waardoor de Amerikaanse conjunctuurcyclus naar zowel een hogere als een lagere versnelling kan overschakelen.

Inflatie in de eurozone zit vast rond 1%

Volgens de voorlopige cijfers zit de inflatie in de eurozone vast rond 1%. De kerninflatie nam in september toe van 0,9% j-o-j naar 1,0%, terwijl de totale inflatie de omgekeerde weg bewandelde. Omdat de economische groei onder het trendmatige niveau ligt, lijkt een significante versnelling van de inflatie nog ver weg. Volgens de logica van Draghi betekent dit dat de Europese Centrale Bank (ECB) op een bepaald moment meer moet doen om dichter in de buurt van de doelstelling van een inflatie ‘onder maar dicht bij 2%’ te komen. Maar er is ook de ‘Klaas Knot’ logica na de recente interventies van de president van De Nederlandsche Bank (DNB). Een van zijn ideeën is om het inflatiedoel te herformuleren en voor een bandbreedte te kiezen. Hij denkt aan 1% – 3%. Ik ben benieuwd wat dat voor het monetaire beleid zou betekenen. De feitelijke inflatie ligt nu op de ondergrens van de bandbreedte van Knot. Dit lijkt een geringe, maar zeker niet een forse versoepeling van het beleid te rechtvaardigen. De inflatie is in de eurozone in de voorbije jaren opmerkelijk stabiel gebleven. De kerninflatie schommelt al zo’n vijf jaar tussen 0,7% en 1,3%.

Brexitdrama duurt voort

Het is de Britse premier Boris Johnson tot dusverre niet gelukt om een voor het Europees Parlement aanvaardbaar brexitvoorstel op tafel te leggen. Ik vraag me af of hij überhaupt voorstellen wil indienen waarmee de EU kan instemmen. En ik vraag me ook af of het Europees Parlement wel met enig voorstel van de Britse regering zal instemmen. Zelfs als de intenties van Johnson positief en constructief zijn en de EU zich ook constructief opstelt, hoe waarschijnlijk is het dan dat het Britse Parlement een akkoord omarmt? Die kans acht ik niet heel groot. Ik denk dat het allemaal op niets uitdraait, dat het een verspilling van tijd en energie is, maar dat iedereen blijk van zijn of haar goede bedoelingen wil geven. Als de verwachting is dat Johnson niet tot een akkoord met de EU kan komen, wat wil hij dan bereiken? De campagne voor de inmiddels onvermijdelijke maar nog niet uitgeschreven algemene verkiezingen is inmiddels gestart. Johnson moet de kiezers overtuigen dat hij alles binnen zijn mogelijkheden heeft gedaan om een akkoord te sluiten en dat de EU volledig onredelijk is. Een reden temeer om de EU te verlaten.

We zijn nog steeds van mening dat verkiezingen heel waarschijnlijk zijn, maar dat de uitslag uiterst moeilijk te voorspellen is. Volgens opiniepeilingen groeit de steun voor de Conservatieven en hebben ze nu een voorsprong van 12 procentpunt op Labour (socialisten). Interessant is de groeiende populariteit van de Liberaal Democraten, die in de peilingen van 6% – 10% in mei naar 20% zijn gestegen. Het verschil met de 36% van de Conservatieven is echter nog groot. Omdat de verkiezingen de facto een nieuw referendum over de brexit kunnen worden, is een verdere opmars van de Liberaal Democraten niet ondenkbaar. Zij hebben namelijk een uitgesproken standpunt over de brexit: ze zijn mordicus tegen. Dit kan niet van Labour worden gezegd. Labour-stemmers die een (harde) brexit willen voorkomen, zouden daarom wel eens naar de Liberaal Democraten kunnen overstappen. Ook voor conservatieve kiezers die een (harde) brexit niet zien zitten, biedt dit nieuwe perspectieven. Ze kunnen natuurlijk Boris Johnson blijven steunen, ook al voert hij campagne voor een harde brexit, omdat ze in ieder geval niet willen dat Corbyn aan de macht komt. Maar ze kunnen ook besluiten om op de Liberaal Democraten te stemmen indien dit de kans op een harde brexit vermindert en het risico dat Jeremy Corbyn naar 10 Downing Street mag verhuizen, niet vergroot.

Een heel ongelukkige factor is volgens mij de relatieve onbekendheid van Jo Swinson, de leider van de Liberaal Democraten. Volgens https://www.yougov.co.uk vindt 10% van de ondervraagde mensen haar een goede kandidaat tegen 33% voor Boris Johnson. De verklaring voor dit verschil moet in de bekendheid worden gezocht: slechts 37% van de ondervraagde mensen zegt haar te kennen, terwijl 98% de premier kent. Positief is dat relatief weinig mensen Swinson afkeuren: 10% tegen 48% voor Johnson.

 

Politiek en economie: een rommeltje

  • Democraten starten afzettingsprocedure tegen Trump
  • Schorsing Britse parlement onwettig verklaard
  • Amerikaanse economie OK; rest van de wereld heeft het moeilijk

Nancy Pelosi, de voorzitter van het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden, heeft aangekondigd dat er een onderzoek komt naar de mogelijkheid om president Trump af te zetten in verband met een telefoongesprek dat hij met de president van Oekraïne had. Het point of no return is ongetwijfeld gepasseerd, waardoor dit proces de komende tijd onvermijdelijk het nieuws zal beheersen.

De kans dat Trump als gevolg van dit proces het veld moet ruimen, is volgens mij vrijwel nihil. In het Huis van Afgevaardigden is een gewone meerderheid voldoende voor een afzettingsprocedure. Dat lijkt goed haalbaar, want de Democraten hebben een comfortabele meerderheid (235 van de 435 zetels). De president kan alleen uit zijn ambt worden gezet als vervolgens in de Senaat een tweederdemeerderheid de president schuldig acht aan de beschuldigingen die in de afzettingsprocedure zijn geuit. Het is tot nu toe nog maar twee keer tot een afzettingsprocedure van een president gekomen. Het overkwam Andrew Johnson in 1868 en Bill Clinton in 1998, in verband met meineed en belemmering van de rechtsgang. Maar in beide gevallen sprak de Senaat de president vrij. In het geval van Clinton hadden de Republikeinen een meerderheid in de Senaat, maar geen tweederdemeerderheid. Omdat alle Democratische senatoren de president steunden, werd de vereiste tweederdemeerderheid om Clinton af te zetten, niet gehaald. Uiteindelijk bevonden zelfs verschillende Republikeinse senatoren Clinton niet schuldig. Op dit moment hebben de Republikeinen 53 van de 100 zetels in de Senaat. Er zouden dus ten minste 20 Republikeinse senatoren Trump moeten laten vallen. Dit lijkt heel onwaarschijnlijk. Ik vraag me af of het verstandig is van de Democraten om deze procedure te starten. Trump is er heel goed in om een aanval in een tegenaanval om te zetten.

Schorsing parlement door Boris Johnson onwettig

Het Britse hooggerechtshof heeft geoordeeld dat de schorsing van het parlement door Boris Johnson onwettig is. Het brexit-drama sleept zich zo voort. Het is lastig te zeggen wat er nu gaat gebeuren. Volgens mij heeft de premier geen andere keus dan om uitstel van het vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit de EU te vragen. Als er inderdaad een uitstel van nog eens drie maanden komt, zal het parlement Johnson vervolgens naar huis sturen en komen er nieuwe verkiezingen. De uitslag van die verkiezingen is heel onzeker. Bij een overwinning van Boris Johnson ligt de weg naar een harde Brexit als er voor die tijd geen akkoord is bereikt. Als de tegenpartij wint, dan opent dat de weg naar een nieuw referendum en mogelijk een besluit om in de EU te blijven. Er is dan misschien een absolute meerderheid tegen een harde brexit, maar het is toch mogelijk dat Johnson als voorstander van een harde brexit de verkiezingen wint, omdat veel gematigde conservatieve stemmers liever Boris steunen dan Corbyn premier laten worden. Maar wie weet tovert Johnson in de komende weken nog een konijn uit de hoge hoed.

Cijfers uit eurozone en Azië vrij beroerd

De recent publiceerde economische indicatoren voor de eurozone bieden weinig hoop dat de conjunctuur binnenkort significant aantrekt. Maar er is misschien één uitzondering. De cijfers voor de geldhoeveelheid in de eurozone beginnen te verbeteren. De groei van M1 bedroeg in augustus 8,7% j-o-j, vergeleken met 7,6% in juli en een laagtepunt van 6,2% in januari. M1 wordt vaak gezien als een relatief betrouwbare voorlopende indicator van de ontwikkeling van de conjunctuur. De groei van M3 versnelde naar 5,7% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2009. Op het laagtepunt vorig jaar augustus was de groei slechts 3,5%. Mensen die proberen optimistisch te zijn over de groeivooruitzichten voor 2020, zullen deze cijfers zeker meenemen als argument.

Helaas domineren de negatieve factoren nog steeds de positieve factoren. In de eurozone daalde in september de PMI voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De samengestelde PMI liep terug van 51,9 in augustus naar 50,4 in september. Vooral de Duitse cijfers waren slecht. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde van 43,5 naar 41,4, wat duidelijk wijst op een recessie, terwijl de PMI voor de Duitse dienstensector omlaag ging van 54,8 in augustus naar 52,5. De Ifo-cijfers voor Duitsland waren op het eerste gezicht iets beter. De totale Ifo-index voor het Duitse ondernemersvertrouwen is in september licht verbeterd, van 94,3 in augustus naar 94,6. Dit is echter volledig te danken aan de component ‘actuele omstandigheden’. De component ‘verwachtingen’, die wordt gezien als het meer informatieve onderdeel van de enquête, daalde van 91,3 in augustus naar 90,8 in september en bereikte hiermee het laagste niveau sinds 2009.

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is in september eveneens gedaald, naar het laagste niveau sinds 2015.

In Azië zijn vorige week weinig belangrijke economische cijfers bekendgemaakt. De gepubliceerde cijfers gaven echter weinig reden voor optimisme. In Japan daalde de PMI voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De PMI voor de verwerkende industrie liep terug van 49,3 in augustus naar 48,9 in september. Zoals in veel andere landen, lijkt de dienstensector beter stand te houden, maar neemt ook hier de druk steeds verder toe.

De Zuid-Koreaanse handelscijfers waren zwak. Het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek publiceert de cijfers voor de internationale handel voor de eerste 20 dagen van de maand en de 21e dag van de maand. (Vraag me niet hoe ze dit doen of hoe betrouwbaar deze cijfers zijn, maar het lijkt redelijk OK). Gemeten over deze periode daalde de Zuid- Koreaanse export in september met 21,8% j-o-j, vergeleken met -13,3% in augustus. Het cijfer voor september was het slechtste sinds 2009. Deze cijferreeks kan volatiel zijn, dus we moeten niet al te veel waarde toekennen aan het cijfer voor deze ene maand, maar het was wel heel erg slecht. Dit lijkt een gevolg van de zwakke industriële activiteit in Azië en de in zwaar weer verkerende wereldhandel. In lijn met deze cijfers, daalde de industriële productie in Singapore in augustus met 8,0% j-o-j. Weliswaar is Singapore een kleine economie en kunnen de cijfers volatiel zijn, maar toch…

Cijfers VS iets beter

De Amerikaanse economie houdt beter stand dan die van Europa en Azië. Volgens de PMI-cijfers is het ondernemersvertrouwen in september zelfs toegenomen in zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De PMI voor de verwerkende industrie is gestegen van 50,3 in augustus naar 51,0 in september. Uit de grafiek kan worden opgemaakt dat het vertrouwen zich herstelt, maar we willen nog wat meer bewijs zien voordat we dit geloven. Het kan nog steeds ruis zijn.

De verkoop van nieuwe woningen verbeterde ook in augustus: +7,1% m-o-m, al volgde dit wel op een daling van 8% in juli. Maar toch was dit, als we kijken naar het totale aantal verkochte woningen, de op twee na sterkste maand sinds 2007. Hierbij speelt de lage hypotheekrente ongetwijfeld een rol.

Volgens de index van de Conference Board is het Amerikaanse consumentenvertrouwen sterk afgenomen: van 134,2 in augustus naar 125,1 in september. Dit klinkt erger dan het waarschijnlijk is. De index voor het consumentenvertrouwen van de Conference Board was de laatste tijd sterker gestegen dan andere indices en het cijfer voor september past binnen de recente bandbreedte.

Al met al…

De vooruitzichten voor de ontwikkeling van de wereldeconomie in de komende paar kwartalen zien er niet best uit. De Europese en Aziatische cijfers lijken zwak en het is moeilijk te zien wat op korte termijn voor een echte verbetering zou kunnen zorgen. Aan de andere kant verwachten we geen sterke neergang met een forse toename van de werkloosheid en de faillissementen.

De VS doet het aanzienlijk beter, maar ook hier gaat de conjunctuur waarschijnlijk afzwakken. Dit zal als eerste tot uitdrukking komen in de bedrijfsinvesteringen en de daaruit voortvloeiende daling van het aantal nieuwe banen, of in ieder geval een vertraging van de banengroei. Omdat de Amerikaanse consument nog steeds goed gestemd is en financieel gezien niet erg kwetsbaar is, lijkt het onwaarschijnlijk dat de VS in de komende paar kwartalen in een recessie belandt (hoewel die er op een bepaald moment ongetwijfeld komt).

Uiteindelijk hangt veel af van het verdere verloop van het handelsconflict tussen de VS en China. President Trump heeft onlangs aangegeven dat hij goede hoop heeft dat er op korte termijn een akkoord komt. Dat hebben we eerder gehoord. Ik geloof het pas als ik het zie. Voor de financiële markten is wat er in de VS gebeurt belangrijker dan wat er in de rest van de wereld gebeurt. Een akkoord of wapenstilstand tussen de VS en China kan dan ook een belangrijke impuls geven aan het sentiment, ongeacht de slechte economische cijfers in Europa en Azië.

Verdeelde Fed, liquiditeitstekort VS, voorzichtige Europese banken

  • Fed verlaagt rente, maar drie leden FOMC stemmen tegen
  • Fed verschaft tijdelijke liquiditeit aan Amerikaanse geldmarkt
  • Droneaanval op Saoedisch oliecomplex heeft beperkt prijseffect
  • Banken in eurozone nemen slechts gering bedrag op onder TLTRO III
  • Enig optimisime over brexit en handelsbesprekingen tussen VS en China

Zoals verwacht besloot het Federal Open Market Committee (FOMC), het monetaire beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), vorige week om de rente met 25 bp te verlagen. Tijdens de persconferentie liet Fed-voorzitter Powell zich niet over toekomstige acties uit. De rente gaat mogelijk nog verder omlaag, maar misschien ook niet. President Trump was niet onder de indruk. Tijdens zijn campagne voor de presidentsverkiezingen in 2016 oefende Trump nog kritiek op de Fed uit, omdat zij de rente veel te ver had verlaagd en daardoor zuinige Amerikanen strafte. Dit lijken veel mensen alweer te zijn vergeten. In die tijd werd mij de vraag gesteld of een president de Fed zou kunnen dwingen om de rente te verhogen. Mijn antwoord was dat Trump, bij mijn weten, dan de eerste Amerikaanse president zou zijn die voor een hogere rente zou pleiten. Mijn voorspelling was dat hij zijn retoriek “de Fed moet de rente verhogen” zou staken als hij eenmaal president was. Dit was geen heel moeilijke voorspelling en ik ben blij te kunnen zeggen dat ik gelijk had.

Interessant aan het besluit van de Fed om de rente met 25 bp te verlagen, was dat drie stemgerechtigde leden van het FOMC tegen stemden. Dit is ongebruikelijk. In principe kunnen 12 leden stemmen op FOMC-vergaderingen; zeven ‘gouverneurs’ die in Washington zitting hebben en samen de Directie (‘Board’) vormen, en vijf ‘presidenten’ van regionale Feds. Alle gouverneurs stemmen steeds op iedere vergadering. Er zijn twaalf regionale Feds en vijf van de twaalf presidenten stemmen bij toerbeurt. Op dit moment zijn er twee zetels in de Directie in Washington vacant, zodat er op de vergadering van vorige week slechts tien leden van het FOMC hun stem uitbrachten. Drie tegenstemmen is dan een vrij significant aantal. Bovendien stemden drie van de vijf presidenten tegen. Twee van hen wilden dat de rente ongewijzigd bleef en de derde tegenstemmer gaf de voorkeur aan een verlaging met 50 bp. De oppositie kwam dus uit twee richtingen.

Dit illustreert de verdeeldheid binnen de Fed en maakt het lastiger om te voorspellen wat de Fed in de komende maanden en kwartalen gaat doen. We denken dat de economische omstandigheden verzwakken en de Fed daarom de rente nog twee keer verlaagt. De markt prijst echter nog slechts één renteverlaging in, terwijl volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de individuele FOMC-leden ten aanzien van toekomstige rentebewegingen weergeeft, de Fed verdeeld is tussen nog één en nul rentestappen.

De cijfers voor de industriële productie in de VS in augustus waren sterk. De totale productie steeg met 0,6% m-o-m en de productie in de verwerkende industrie met 0,5% m-o-m. Het j-o-j cijfer blijft zwak met 0,4%, maar de recente trend is bemoedigend. De fabrieksproductie was in de afgelopen vier maanden gemiddeld 0,2% m-o-m hoger, terwijl deze in de eerste vier maanden van het jaar nog gemiddeld 0,5% m-o-m lager was. Dit kan erop duiden dat de industriecyclus het laagtepunt is gepasseerd, maar het is nog te vroeg om dit nu al te concluderen.

Liquiditeitstekort in VS

Vorige week schoten de geldmarktrentes in de VS plotseling omhoog. Ze bewogen zich zelfs buiten de door de Fed beoogde bandbreedte. Mijn collega Bill Diviney heeft hierover de afgelopen tijd al meerdere artikels geschreven. De Fed reageerde door elke dag sinds het probleem ontstond, repofaciliteiten beschikbaar te stellen. Verondersteld wordt dat het onderliggende probleem van technische aard is. De belastingen over het derde kwartaal moeten voor het einde van deze maand worden betaald. Dit slokt de liquide middelen van banken op. Banken houden relatief omvangrijke posities in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) aan. Dit zijn liquide activa, maar de tegoeden van banken bij de Fed zijn uiteraard nog meer liquide. Er is dus geen sprake van een absoluut liquiditeitstekort, het is een kwestie van de samenstelling van de liquiditeitspositie op de balans van banken. De Fed kan dit euvel op meerdere manieren aanpakken. Een permanente repofaciliteit lijkt de eenvoudigste oplossing, maar dit wil de Fed niet, in ieder geval voorlopig nog niet. Op dit moment kiest de Fed voor ad-hoc repo’s. Op wat langere termijn is de Fed van plan te gedogen dat banken hun balans geleidelijk verlengen door hun reserves te vergroten. Laten we eerst afwachten wat er in oktober gebeurt wanneer de hobbel van de belastingbetalingen is genomen. In dit verband moet men niet vergeten dat liquiditeitsperikelen het eerste teken van een groter probleem kunnen zijn. De grote financiële crisis begon in 2007 als een liquiditeitsprobleem bij enkele beleggingsfondsen. Op dit moment is er geen reden voor grote ongerustheid, maar het is wel iets om nauwgezet te volgen.

Droneaanval op Saoedisch oliecomplex

Door de recente droneaanval op Saoedische olie-installaties werd een aanzienlijk deel van de productiecapaciteit van het koninkrijk uitgeschakeld. De olieprijzen schoten omhoog, maar gingen weer naar beneden toen marktpartijen tot de conclusie kwamen dat de productie snel genoeg kon worden hersteld om een olietekort te voorkomen. Mijn collega Hans van Cleef heeft hierover al een bericht geschreven. Onze inschatting is dat het allemaal meevalt, maar dat de markt nu wel kwetsbaar voor een volgende schok is. Bij een nieuw aanbodprobleem zullen er snel tekorten ontstaan. Hopelijk komt het zover niet.

Onlangs is mij gevraagd of een stijging van de olieprijs een recessie in gang kan zetten. Ja, dit is uiteraard mogelijk. In het verleden is het al vaker gebeurd. De recessies in de jaren 70 van de vorige eeuw en in 1990 zijn hiervan goede voorbeelden. De sterke stijging van de olieprijzen in de aanloop naar de recessie van 2008 was toen wellicht niet de oorzaak, maar heeft ongetwijfeld een steentje bijgedragen. Hogere olieprijzen kunnen de economie dus inderdaad in een recessie duwen, maar het moet wel in perspectief worden geplaatst. De olieprijs verviervoudigde In de jaren zeventig in een relatief kort tijdsbestek en verdubbelde royaal in 1990 en 2008. Het is moeilijk om te kwantificeren tot hoever de olieprijs nu zou moeten stijgen om de economie in een recessie te dompelen, maar ik schat dat dit pas bij een prijs van ruim boven USD 100 per vat gebeurt.

Banken in eurozone gaan voorzichtig om met TLTRO III

Banken in de eurozone hebben onder de eerste reeks van het nieuwe TLTRO-III programma (gerichte langerlopende financieringstransacties) van de ECB minder EUR 4 miljard opgenomen. Mijn collega’s Nick Kounis en Joost Beaumont zijn hierop al dieper ingegaan (zie hier). Volgens Bloomberg rekenden analisten op een bedrag ergens tussen EUR 20 miljard en EUR 100 miljard. Het is niet duidelijk waarom banken zich zo terughoudend opstellen, terwijl de voorwaarden van deze faciliteit gunstig zijn. Misschien kijken ze nog even de kat uit de boom, maar dat neemt niet weg dat ze op dit moment duidelijk weinig behoefte aan extra kapitaal hebben. We verwachten wel dat banken op termijn een aanzienlijk groter beroep op de faciliteit zullen doen, vooral wanneer ze onder TLTRO II opgenomen bedragen moeten terugbetalen en hun bruto financieringsbehoefte sterk toeneemt.

Lichtpuntjes

De VS en China lijken steeds meer bereid te zijn om constructieve besprekingen aan te gaan. Na de eerdere teleurstellingen blijf ik echter voorzichtig, onder het motto ‘eerst zien en dan geloven’. Maar ik kan voor beide partijen argumenten bedenken waarom ze zich constructiever zouden willen opstellen. Nu de Amerikaanse presidentsverkiezingen dichterbij komen, wordt het tijd voor Trump om de economische basis voor zijn herverkiezing te leggen. Een zwakke conjunctuur vormt immers een bedreiging voor zijn kans om herkozen te worden en door een escalatie van het handelsconflict kan de economische situatie verslechteren. Ik heb geen idee hoe groot de kans is dat Trump wordt herkozen, maar wat me verrast, is het veld van tegenkandidaten van de Democratische Partij. De meesten lijken uit de linkervleugel van de partij te komen. Ongetwijfeld zal dit kiezers uit het midden afschrikken, kiezers die niet echt van Trump zijn gecharmeerd maar aan hem de voorkeur boven een linkse kandidaat geven. De Democraten lijken zo Trump een tweede termijn in de schoot te werpen. Maar wat weet ik hiervan?

De Chinese leiders van hun kant willen waarschijnlijk de economie draaiende houden en niet het risico lopen dat deze als gevolg van het handelsconflict verder afzwakt. Mocht de economie aanzienlijk verder aan kracht verliezen, dan nemen de maatschappelijke en politieke problemen vermoedelijk toe.

Als beide partijen tot enige vorm van overeenstemming komen, dan wil dit nog niet zeggen dat het conflict is opgelost. Trump neemt dan alleen even een pauze. Volgens een Amerikaanse vriend van mij zijn de invoertarieven geen tactiek, maar een doel. Na een eventuele herverkiezing zal Trump mogelijk snel de vijandelijkheden weer oprakelen.

De recente geluiden rond de brexit zijn ook hoopvoller. De Britse regering lijkt nu bereid te zijn om in te stemmen met een economische grens in de Ierse Zee als uitweg uit de ‘backstop’, het grensdilemma tussen Noord-Ierland (onderdeel van het Verenigd Koninkrijk) en de Ierse Republiek. Opmerkelijk is dat deze optie pas serieus in beeld komt nu de regering-Johnson de meerderheid in het Lagerhuis kwijt is. De steun van de Noord-Ierse DUP (Democratic Unionist Party) is hierdoor niet langer relevant. Tot voor kort had de regering de steun van de DUP nodig voor een meerderheid en kon de DUP de regering als het ware gijzelen. De DUP eiste, in ruil voor hun steun aan de regering, dat er geen economische grens in de Ierse Zee zou komen.

Als het Britse parlement met dit plan instemt, dan komt een brexit-akkoord binnen handbereik. Deze instemming is echter verre van zeker. Door het voorstel te verwerpen zou het parlement het politieke leven van Boris Johnson moeilijker maken. De oppositie is nu in de meerderheid en wil de premier niet de helpende hand reiken. Wordt vervolgd.

Divergentie en boneheads

  • Divergentie binnen Europese industrie
  • Gaan VS en China weer serieus onderhandelen?
  • Hogere kerninflatie in VS vooral door medische kosten
  • President Trump blijft Fed aanvallen
  • ECB verruimt

De industriële productie in de eurozone liet in juli voor de negende maand op rij een daling op jaarbasis zien. De productie daalde in juli met 2,0% j-o-j, wat iets beter is dan de daling van 2,4% in juni. Achter deze cijfers gaat echter een opmerkelijke divergentie schuil. Duitsland, een industrieel zwaargewicht, doet het veel slechter dan de meeste andere landen. De Duitse productie was in juli 4,2% j-o-j lager, terwijl de productie in bijvoorbeeld Frankrijk maar met 0,2% afnam. Deze divergentie wordt waarschijnlijk verklaard door de sterkere afhankelijkheid van Duitsland van de wereldhandel en de mondiale cyclus van de bedrijfsinvesteringen, alsook door problemen binnen specifieke sectoren, met name de autosector.

ECB-president Draghi heeft een beroep gedaan op de Duitse (en ook de Nederlandse) regering om de economie te stimuleren met begrotingsmaatregelen. De Duitse regering reageerde dat zij geen reden ziet om actie te ondernemen en dit alleen zal doen in het geval van een crisis. Je vraagt je af wat ze in Duitsland onder een crisis verstaan. Toegegeven, op het dieptepunt van de cyclus in 2009 bedroeg de daling van de industriële productie 21,8% j-o-j, maar het cijfer voor juli 2019 was toch het op één na laagste (na juni 2019) sinds 2009. Het heeft iets weg van het Duitse voetbal. De recente thuisnederlaag tegen aartsrivaal Nederland (2-4) is kennelijk ook geen crisis. Ik vind het prima.

De Chinese handelscijfers geven aan dat de invoer en uitvoer zich nog steeds zwak ontwikkelen. De invoer (in USD) nam in augustus af met 5,6%, na een daling van 5,3% in mei. De uitvoer daalde met 1,0% j-o-j, vergeleken met een stijging van 3,3% in juli. Deze cijfers weerspiegelen het effect van de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS daalde met 22,3% j-o-j, terwijl de invoer uit de EU met ‘maar’ 5,2% afnam. Interessant is dat de invoer uit Australië met 32,2% toenam. Dit is waarschijnlijk toe te schrijven aan de aankoop van grondstoffen door China om van de lagere grondstoffenprijzen te profiteren. De Chinese uitvoer naar de VS was 16% lager. Dat doet pijn, want de VS was altijd de grootste exportmarkt voor China. De EU haalde in augustus de VS in als grootste Chinese exportmarkt. De Chinese export naar de EU is toegenomen met 3,2% j-o-j.

Chinese beleidsmakers passen al enige tijd gematigde gerichte stimulering toe. De maatregelen hebben waarschijnlijk wel enig effect. De M1-groei vertraagde in januari van dit jaar tot 0,4% j-o-j maar is sindsdien iets aangetrokken, waarschijnlijk dankzij de stimuleringsmaatregelen. De M1-groei zit echter al enige tijd vast binnen een bandbreedte van 3-4,5%. In augustus was dit niet anders: 3,4% tegenover 3,7% in juli. China moet waarschijnlijk blijven stimuleren om een noemenswaardige verbetering te bereiken.

Uit de arbeidsmarktenquête van Manpower, die een indruk geeft van de wervingsplannen van bedrijven, komt een interessant beeld naar voren. Wat we zien is dat de arbeidsmarkt in China en in andere economieën in de regio zwakker wordt. Ik denk dat dit voortkomt uit een zwakke situatie in China. Interessant is dat in andere landen de trend gunstiger is.

Leren van klanten

Ik was deze week in Londen om onze visie te presenteren aan Britse zakelijke klanten. Onze visie op de wereldconjunctuur is voorzichtiger dan de consensus en ik heb een heleboel grafieken gemaakt. Ik kreeg twee interessante kritische opmerkingen. De eerste was dat ik mij erg sterk richt op de verwerkende industrie en niet op de dienstensector. Dat wist ik natuurlijk wel. De geschiedenis leert ons dat de dienstensector in de cyclus uiteindelijk achter de verwerkende industrie aan loopt. Maar dat is misschien aan het veranderen. Veel diensten hielden altijd verband met producten van de verwerkende industrie, maar misschien staat een groter deel van de dienstensector nu los van goederen die worden geproduceerd en maakt dit enige ontkoppeling tussen de verwerkende industrie en de dienstensector mogelijk.

Ook interessant waren de opmerkingen van een aantal mensen die zich wereldwijd bezighouden met containerleasing. Ze zeiden dat ze mijn constatering dat de wereldhandel inkrimpt, niet herkenden. Hun zaken lopen als een trein. Ik heb me afgevraagd hoe deze twee constateringen met elkaar verenigbaar kunnen zijn. De cijfers over de wereldhandel liegen niet, lijkt me. Maar misschien zit er een verbetering aan te komen. Ik hoop van wel, maar eerlijk gezegd geloof ik dat pas als ik het zie. Een andere mogelijkheid is dat het handelsconflict tussen de VS en China zorgt voor een grote verschuiving van de handelsstromen. Misschien verschepen Chinese producenten hun goederen eerst naar andere landen en van daaruit naar de VS. Hierdoor wordt de handel minder efficiënt, waardoor er meer containers nodig zijn. Maar ik weet dit niet zeker. Verre van dat. Ik was eerlijk gezegd positief verrast door het aantal zakenlieden dat optimistisch was over de vooruitzichten voor hun onderneming.

Kerninflatie VS neemt toe

De totale inflatie in de VS, gemeten naar de CPI, is gedaald van 1,8% j-o-j in juli naar 1,7% in augustus. Dit kwam vooral door de daling van de energieprijzen. De kern-CPI bedroeg 2,4% j-o-j, vergeleken met 2,2% in juli. Augustus was daarmee de derde maand op rij waarin de inflatie versnelde. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedroeg in juli slechts 1,6% j-o-j. De versnelling van de kern-CPI werd vooral veroorzaakt door een snellere stijging van de kosten van medische zorg: 4,3% j-o-j. Medische zorg heeft een gewicht van 8,9% in het kerninflatiemandje en is dus verantwoordelijk voor circa 0,3 procentpunt van de mutatie van de kern-CPI op jaarbasis. Ziektekostenverzekeringen hebben in het kerninflatiemandje een gewicht van slechts 1,5%, maar worden heel snel duurder. In augustus namen de kosten hiervan toe met maar liefst 18,6% j-o-j, wat dus ook 0,3 procentpunt bijdroeg aan de toename van de kern-CPI met 2,4% j-o-j.

Boneheads en terug naar de onderhandelingstafel voor het handelsconflict

Het is niet waarschijnlijk dat de Fed om deze reden haar verruimingsstrategie zal heroverwegen. De stijging van de kern-CPI lijkt niet echt onderdeel te zijn van een breedgedragen versnelling van de inflatie. President Trump heeft de leden van de Fed boneheads genoemd omdat ze niet sneller verruimen en heeft de ECB gecomplimenteerd met de meest recente maatregelen. Dat helpt echt niet, maar president Trump realiseert zich dat hij, als hij herkozen wil worden, moet voorkomen dat de economie volgend jaar te sterk vertraagt. Misschien is dat ook een reden om weer serieus met de Chinezen te gaan praten over de handelsproblematiek.

Uit de meest recente signalen kan worden opgemaakt dat China en de VS weer naar de onderhandelingstafel gaan. Ze laten allerlei constructieve geluiden horen. Dat zou heel goed zijn voor de wereldeconomie. Ik ben van nature een optimist, maar ik moet zeggen dat ik het allemaal pas geloof wanneer er daadwerkelijk een akkoord op tafel ligt. Er zijn eerder constructieve stappen gezet, maar dat draaide toch steeds uit op een teleurstelling. Het verschil nu is misschien dat de Amerikaanse presidentsverkiezing eraan zit te komen. Het duurt nog een jaar, maar het economische effect van wel of geen handelsakkoord wordt pas geleidelijk merkbaar. Om ervoor te zorgen dat de economie in topconditie is, moet er binnen een paar maanden een handelsakkoord komen.

ECB verruimt

De ECB heeft de depositorente zoals verwacht met 10 bp verlaagd naar -50 bp. Ook heeft de ECB een zogenaamd getrapt rentesysteem aangekondigd om de pijn die banken bij deze negatieve rente lijden, te verlichten. Mijn collega’s Tom Kinmonth en Nick Kounis hebben hier een paar weken geleden een artikel over geschreven. Volgens hen zou het voor de ECB moeilijk zijn om het beoogde doel te bereiken met een getrapt rentesysteem en zou de ECB daarom die route wellicht niet nemen. Het lijkt er dus op dat onze inschatting onjuist was, maar volgens mij zou dat de verkeerde conclusie zijn. Het getrapte systeem is nauwelijks effectief om de pijn te verlichten voor banken in Duitsland, Frankrijk en Nederland – de landen waar de banken met de grootste tegoeden bij de ECB gevestigd zijn. Dat is waarschijnlijk de reden waarom de ECB ook royalere voorwaarden voor de komende TLTRO’s bekend heeft gemaakt. Mijn collega’s hebben al een commentaar op de stappen van de ECB geschreven, dus ik ga dat hier niet te herhalen. Onze conclusie is dat dit pakket niet bepaald een gamechanger is. Je kunt je afvragen of de economische situatie de hervatting van kwantitatieve verruiming rechtvaardigt, maar dat is een ander verhaal. De ECB kondigde ook lagere groei- en inflatieprognoses aan. Dit is niet de eerste keer. Onze prognoses zijn nog steeds lager dan de nieuwe prognoses van de ECB.