De ‘brave new world’ van 2017 en 2018

In 2016 kende populisme al de nodige hoogtijdagen: zo kozen de Britten voor vertrek uit de Europese Unie en de Amerikanen voor Donald Trump als hun nieuwe president. In 2017 staan in meerdere Europese landen verkiezingen op de agenda. Het is goed mogelijk dat nationalisme en populisme verder oprukken en andere partijen aan de macht komen. Al deze ontwikkelingen aan het politieke front kunnen van invloed zijn op het economisch beleid in de voornaamste economieën. Hierdoor is het nog lastiger dan anders om voorspellingen te doen over de ontwikkeling van de economie. Om met de woorden van Aldous Huxley te spreken: we staan aan de vooravond van een brave new world.

Maar waar draait het bij het maken van economische voorspellingen eigenlijk om? Het is een kwestie van inschatten hoe de drijvende krachten achter de economie zich ontwikkelen, van aannames formuleren over het economisch beleid en de gevolgen daarvan. Hieronder schetsen wij de belangrijkste ontwikkelingen in de wereldeconomie in de komende jaren, met name in 2017, maar ook in 2018. Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde groei licht versnelt, gesteund door een conjuncturele verbetering die al is ingezet en door beleidsmaatregelen in de Verenigde Staten in het bijzonder. Wij verwachten dat de inflatie geleidelijk oploopt, vooral in de VS waar de nieuwe regering waarschijnlijk een expansief beleid gaat voeren terwijl de economie al de toestand van volledige werkgelegenheid nadert. De Chinese economie krijgt ook een duw in de rug door beleidsmatige stimulering, zodat de vertraging hier heel geleidelijk verloopt. In Europa blijft de economische groei iets boven het trendmatige niveau. Op het monetaire vlak stevenen we af op een periode van divergentie: de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gaat naar verwachting de teugels aantrekken, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) vermoedelijk haar zeer ruime beleid voortzet en verlengt.

De onzekerheid is voor voorspellers groter dan gebruikelijk. Om te beginnen is het nog afwachten in hoeverre de nieuwe Amerikaanse president zijn populistische verkiezingsbeloften inlost. Verder kunnen het Italiaanse referendum in december, verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en, zij het in mindere mate, Nederland leiden tot beleidswijzigingen. Bovendien kunnen ze schokken veroorzaken in het vertrouwen van financiële marktpartijen. Voor de opkomende economieën schuilt het grootste risico in een verkrapping van de financiële condities als de Amerikaanse dollar sterker wordt en de Fed een restrictiever beleid voert. Nog een ander risico voor deze economieën is het toenemende protectionisme. Gegeven de groeivooruitzichten, de verwachte versnelling van de inflatie en de vermoedelijke monetaire verkrapping door de Federal Reserve, denken wij dat de obligatierendementen het laagtepunt zijn gepasseerd en in de jaren 2017 en 2018 geleidelijk oplopen. De Amerikaanse dollar wint volgens ons in 2017 aan kracht en verliest pas in 2018 weer enig terrein. In de komende dagen en weken publiceren wij veel meer gedetailleerde analyses van de vooruitzichten per land, regio en beleggingscategorie.

Helemaal niet zo slecht

Risico’s en onzekerheden zijn er natuurlijk altijd maar de mondiale economische vooruitzichten voor 2017 en 2018 zijn helemaal niet zo slecht. Meerdere factoren die de wereldwijde groei al enige tijd hebben geremd, verliezen aan kracht of vertonen zelfs een omslag. Het ziet ernaar uit dat het economisch beleid sterker dan in het verleden de groei zal stimuleren, ook al gaat dit gepaard met negatieve neveneffecten. De periode van economisch herstel in de VS behoort al tot de langste sinds de Tweede Wereldoorlog. Statistisch gezien neemt dus de kans op een recessie toe. Aan een herstelfase komt echter geen einde omdat deze simpelweg al te lang duurt en er zijn tot nu toe ook onvoldoende knelpunten die erop duiden dat een omslag op handen is. Daarbij komt dat de andere beleidsmix (meer budgettaire stimulering en krapper monetair beleid) die Trump voor de VS voor ogen staat, de vrees voor stagnatie kan verminderen, hoewel niet kan worden uitgesloten dat na aanvankelijke zonneschijn er toch regen komt.

Waarom viel de groei de laatste jaren steeds tegen?

In de afgelopen jaren was het heel gewoon dat voor veel landen de groeivooruitzichten naar beneden werden bijgesteld. Hoe kwam dat? Waarschijnlijk speelden meerdere factoren een rol. Om te beginnen is door demografische ontwikkelingen en de afvlakkende productiviteitsstijging de trendmatige groei sterker gedaald dan economen bereid waren toe te geven. Een tweede factor is het schuldreductieproces. Het belangrijkste thema in de financiële crisis was de excessieve schuldenlast. Vermindering van deze schuldenlast tot een beter beheersbaar niveau was dan ook onvermijdelijk tijdens de herstelfase. Maar om schulden te beperken, moet er worden gespaard. Sparen is goed voor een gezondere balans maar op de korte termijn niet voor de bestedingen en de economische groei. Nog een andere karakteristieke ontwikkeling in de afgelopen jaren is de aanscherping van het toezicht, vooral in de financiële sector. Hierdoor is de beoogde verbetering van de financiële stabiliteit bereikt, maar het heeft onmiskenbaar ook de groei geremd. Voorts bevindt China, al zo’n 15 jaar de belangrijkste aanjager van de wereldeconomie, zich in een overgangsfase naar een lagere groei. Deze overgang is onvermijdelijk en welkom want Beijing moet de economie sturen naar een duurzamer groeimodel.

De tot nu toe genoemde factoren zijn nogal structureel. Daarnaast heeft ook een aantal meer tijdelijke factoren de groei in de laatste paar jaar nadelig beïnvloed. Anders dan in het verleden heeft de scherpe prijsdaling van olie (en andere grondstoffen) sinds medio 2014 nadelig uitgepakt voor de mondiale economische groei. Amerikaanse consumenten hebben, in sterkere mate dan bij eerdere prijsdalingen, de meevaller gebruikt om hun boekhouding op orde te brengen door meer te sparen. Olieproducenten hebben, zoals verwacht, hun investeringen verlaagd. Dit heeft de VS harder geraakt dan in het verleden, omdat door schalieolie en -gas de Amerikaanse energiesector nu groter is. De geringere investeringen in de energiesector hebben het niveau van de totale bedrijfsinvesteringen in de VS naar beneden getrokken. Voor landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, resulteerde de prijsdaling in een aanzienlijke verslechtering van de ruilvoet, wat nadelig was voor de groei. Bovendien zagen de regeringen van bepaalde landen, zoals Rusland en Brazilië, zich hierdoor gedwongen om bezuinigingen door te voeren en werden de problemen in deze landen alleen maar groter.

De voorraadcyclus is een andere groei remmende factor geweest. Dit kwam het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de voorraadvorming gedurende vijf opeenvolgende kwartalen vanaf het voorjaar in 2015 een negatieve bijdrage leverde aan de totale BBP-groei. Dit is een ongekend lange periode. De laatste keer dat dit gebeurde, was in de jaren vijftig van de vorige eeuw.

visie1

Een laatste factor die hier moet worden vermeld, betreft de investeringen in infrastructuur. In hun bezuinigingsdrift hebben regeringen gekozen voor de gemakkelijke route door de uitgaven voor infrastructuur te verlagen. Dit is niet alleen nadelig geweest voor de economische groei op de korte termijn, maar heeft waarschijnlijk ook het groeipotentieel negatief beïnvloed.

Redenen voor optimisme

Het wordt niet vaak gezegd maar feit is wel dat een aantal van deze factoren die de groei nu al zo’n twee jaar hebben geremd, aan kracht verliezen of zelfs een omslag vertonen. De grondstoffenprijzen zijn sinds begin dit jaar gestegen. De meevaller voor consumenten valt hierdoor weer weg maar de situatie voor de grondstoffensector verbetert wereldwijd. Hierdoor wordt er weer meer geïnvesteerd in deze sector en klimmen landen als Rusland en Brazilië uit de recessie.

Daarnaast is de voorraadcyclus gekenterd. Volgens Amerikaans BBP-cijfers over het derde kwartaal heeft de voorraadvorming voor het eerst in anderhalf jaar positief bijgedragen aan de groei. Afgaande op de cijfers blijft dit de komende kwartalen ook zo.

visie2

De Chinese economie volgt onvermijdelijk een dalende groeicurve maar de beleidsmakers vinden dat de vertraging te snel gaat en hebben een aantal maatregelen genomen om de economische bedrijvigheid een oppepper te geven. Uit recente cijfers komt naar voren dat zij in hun opzet zijn geslaagd: de groei lijkt weer iets aan te trekken. Wij voorzien geen duurzame of significante versnelling van de groei, maar op de korte termijn is het wel positief voor de wereldeconomie. Hierbij moeten we wel aantekenen dat naar onze mening de Chinese beleidsmakers een aantal belangrijke problemen voor zich uit schuiven, zoals de schuldenlast van binnenlandse bedrijven. De kredietverlening groeit weer sneller dan het nominale BBP, zodat de schuldratio’s verder oplopen. Dit is een probleem dat de beleidsmakers op een bepaald moment toch echt onder ogen moeten zien.

Het agressieve monetaire beleid in Europa, vooral sinds de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming begin 2015 startte, heeft geleidelijk de groei een belangrijke impuls gegeven. Door het beleid van de ECB zijn de leenkosten voor gezinnen, ondernemingen en overheden gedaald. Hoewel economen het oneens zijn over de effectiviteit van dergelijk beleid, is het in ieder geval wel duidelijk dat banken hun kredietvoorwaarden hebben versoepeld en is de kredietgroei aangetrokken.

visie3visie4

Berekeningen van de potentiële groei hebben een ruime foutmarge maar het is niettemin bemoedigend dat deze berekeningen erop wijzen dat de potentiële groei in de OESO-gebied het laagtepunt is gepasseerd.

visie5

 

Een andere reden die een voorzichtig optimisme over de nabije toekomst rechtvaardigt, is dat de cyclische indicatoren weer een stijgende lijn vertonen in reactie op de verbetering van de aanjagers van de groei. De prijzen van industriële metalen stijgen al enige tijd en doorgaans is dit een vroege indicator van conjuncturele verbetering. De PMI (meet stemming onder inkoopmanagers) voor de wereldwijde verwerkende industrie is de laatste paar maanden verbeterd. Hetzelfde geldt voor de meest recente cijfers van het CPB over de mondiale industriële productie en de wereldhandel. Ook uit de IT-sector komen de laatste tijd bemoedigende signalen. De SOX-index (een index van halfgeleiderfabrikanten die aan de effectenbeurs van Philadelphia zijn genoteerd) bijvoorbeeld loopt dit jaar al enige tijd gestaag op. Dit komt overeen met cijfers uit Taiwan, een economie die sterk leunt op de wereldwijde IT-sector. De Taiwanese export en industriële orders zijn in de loop van dit jaar aangetrokken.

visie6

Een opleving van de wereldwijde IT-sector is om een aantal redenen zeer relevant. Ten eerste is het een economisch belangrijke sector. Ten tweede is de sector vroegcyclisch, zodat een verbetering vaak een gunstig voorteken is voor ontwikkelingen in andere delen van de economie. En ten derde impliceert de opleving van de IT-sector dat bedrijven meer investeren in IT-producten en dit zou weer een positieve uitwerking moeten hebben op de toekomstige productiviteitsgroei.

Eerst was er Brexit, toen Trump en wie weet wat volgt

Nu de groeiremmers van de afgelopen twee jaar geleidelijk verdwijnen, afzwakken of zelfs omslaan in groeistimulansen, wordt verwacht dat de economie in 2017 en 2018 aantrekt, al zal de mondiale groei nog steeds niet spectaculair zijn. Het is echter lastig om voorspellingen te doen van het economisch beleid gedurende deze periode. Dit proces wordt namelijk bemoeilijkt door een aantal problemen. Zo blijft de keuze van de Britse kiezers om de EU te verlaten niet zonder gevolgen voor de economie. Deze gevolgen zijn moeilijk in te schatten qua timing, omvang en zelfs richting. Het is nog niet bekend hoe de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de EU er straks uit zal zien. Een harde Brexit zal waarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de handel en dus op de totale economische bedrijvigheid in het VK en ook, zij het in mindere mate, in de EU. Het uittredingsproces van het VK uit de EU gaat twee jaar duren vanaf het moment dat Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon in werking wordt gesteld.  Het precieze moment waarop het proces in gang wordt gezet, is echter nog onzeker. Tegen het plan van de Britse premier May om dit vóór eind maart te doen zonder steun van het parlement, is een proces aangespannen. In eerste instantie met succes, maar de regering is tegen de uitspraak in beroep gegaan. Nog onzekerder is hoe de politieke verhoudingen zich gedurende het uittredingsproces van twee jaar ontwikkelen en hoe een eventuele periode van politieke volatiliteit uitwerkt op het vertrouwen. Een belangrijk maar vaak onderbelicht aspect is welke andere beleidsinitiatieven de Britse regering neemt om het welzijn van de economie te waarborgen. Zo is bijvoorbeeld de koers van het Britse pond sterk gedaald. Dit zal voor de Britse economie als een schokdemper fungeren, zij het ten koste van een hogere inflatie.

De overwinning van Donald Trump heeft haar eigen onzekerheden. Bij een overwinning van Clinton hadden wij gerekend op voortzetting van het bestaande economisch beleid. Niemand kan echter met zekerheid zeggen wat een regering onder leiding van Trump gaat doen. We moeten dus uitgaan van veronderstellingen. Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de nieuwe president een vrij agressieve groeiagenda wil uitvoeren. Forse belastingverlagingen en verhoging van de investeringen in infrastructuur zijn zeer waarschijnlijk. Veel Republikeinen in het Congres zullen er niet van gecharmeerd zijn dat het begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen. Wij gaan er echter van uit dat Trump zal aanvoeren dat zelfs bij de plannen van Paul Ryan, de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, het tekort zou stijgen. De belastingverlagingen komen vermoedelijk vooral ten goede van de hogere inkomens. Dit impliceert dat de vraagimpuls minder sterk is dan deze had kunnen zijn. Bovendien neemt de ongelijkheid toen, en dat was al een ernstig probleem.

Een andere hoek waaruit een stimulerend effect op de economie mag worden verwacht, is deregulering, vooral in de financiële sector. Trump heeft aangegeven dat hij de Dodd-Frank wetgeving ingrijpend wil wijzigen. Hij heeft al enkele adviseurs benoemd die hiermee instemmen en hij gaat mogelijk ministers benoemen die ook voorstander van dit idee zijn. Wij denken dat het de economische groei zal stimuleren. Op de lange termijn kan het echter mogelijk wel ten koste gaan van de financiële stabiliteit. Tijdens zijn verkiezingscampagne heeft Trump ook gezegd dat hij andere regelgeving voor bedrijven wil versoepelen. Onder zijn adviseurs bevinden zich enkele aanbodeconomen die deze toezegging wellicht in beleid omzetten. In dit verband geldt echter ook dat veel regeringen beloven de last van regelgeving voor bedrijven te verlichten, maar dat het in de praktijk vaak tegenvalt.

De nieuwe Amerikaanse regering gaat waarschijnlijk het energiebeleid drastisch wijzigen. Het beleid wordt ongetwijfeld gunstig voor binnenlandse energieproducenten, via een versoepeling van de CO2-criteria. Dit zal de economische bedrijvigheid een impuls geven, maar het klimaat wordt wel het kind van de rekening. Verder kan het ook leiden tot lagere olieprijzen. Wij hebben onze voorspellingen voor de olieprijzen al iets verlaagd. Dat neemt niet weg dat we oplopende olieprijzen voorspellen voor 2017 en 2018. Wij verwachten namelijk dat het huidige overaanbod zal omslaan in een tekort.

Het blijft daarnaast nog gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als illegale immigratie, handel, buitenland, etc. Indien hij zijn populistische verkiezingsbeloften nakomt, zullen deze in veel gevallen de groei van de Amerikaanse economie en/of de wereldeconomie aantasten. Trump wil bijvoorbeeld dat alle illegale immigranten het land uit worden gezet. Dit gaat naar schatting om tien miljoen mensen of nog meer en is circa 3% van de totale bevolking. Een exodus van zo’n omvang zou een enorme negatieve schok aan de aanbodzijde veroorzaken. Sinds zijn verkiezing als president heeft Trump zijn toon gematigd; hij heeft het nu alleen nog over ‘criminelen’. Hij schat hun aantal op twee à drie miljoen maar ook de uitzetting van deze groep zou een negatieve aanbodschok betekenen. Omdat immigratie in de afgelopen jaren de belangrijkste factor is geweest in de groei van de Amerikaanse beroepsbevolking, zou een aanscherping van de voorwaarden voor reguliere immigratie ook een aanbodschok inhouden. Dit zou immers de potentiële groei verminderen. Wat de nieuwe regering kan en zal doen, blijft voorlopig nog even afwachten.

Een grotere bedreiging voor de rest van de wereld gaat misschien wel uit van het Amerikaanse handelsbeleid. Trump heeft in zijn campagne sterk ingezet op protectionisme. Wij gaan ervan uit dat handelsovereenkomsten waarover nu nog wordt onderhandeld, in de koelkast worden gezet, maar verwachten niet dat Trump aanstuurt op een handelsoorlog. Integendeel, wij denken dat hij zal proberen bestaande handelsakkoorden te wijzigen, met name op gebieden waar deze voor zijn gevoel nadelig zijn voor de VS. De gevolgen hiervan voor de wereldeconomie zullen in hun totaliteit beperkt blijven, maar de opkomende economieën zullen de meeste pijn voelen.

Het Trump-effect in zijn totaliteit

Zoals gezegd moeten wij, net als alle andere economen, gissen naar de beleidsinitiatieven van Donald Trump in 2017 en 2018 op economisch gebied. Wij denken dat per saldo de Amerikaanse economie een flinke impuls krijgt, maar dit gaat wel ten koste van een oplopend begrotingstekort, een toenemende ongelijkheid, het klimaat en de opkomende economieën, terwijl de risico’s voor de financiële stabiliteit groter worden.

Omdat de stimulering komt op een moment dat de economie zich in een van de langste perioden ooit van ononderbroken groei bevindt en de arbeidsmarkt een toestand van volledige werkgelegenheid nadert, neemt het risico toe dat de inflatie stijgt. Tot nu toe is de inflatie opmerkelijk gematigd gebleven, maar diverse loonindicatoren vertonen inmiddels een duidelijke versnelling. De doorwerking in de inflatie is echter beperkt gebleven, zeer waarschijnlijk omdat de lonen het sterkste stijgen in sectoren waar de productiviteit sterk verbetert. Niettemin is een stijging van de inflatie tot iets boven de doelstelling van de Fed (2%) waarschijnlijk.

visie7

Fed gaat teugels strakker aanhalen dan de markten hebben ingeprijsd

De Fed heeft duidelijk kenbaar gemaakt dat zij de rente in december gaat verhogen. Gegeven onze prognose van een sterkere groei van het Amerikaanse BBP en een iets hogere inflatie, verwachten wij dat de Fed in 2017 en 2018 de monetaire teugels verder aantrekt. Wij denken dat de Fed, inclusief de verwachte rentestap van december, de rente tot eind 2018 met 150 bp verhoogt: 25 bp in 2016, 75 bp in 2017 en 50 bp in 2018. Dit is meer dan in onze eerdere ramingen. Wij hebben dan ook onze voorspelling voor de dollarkoers verhoogd en gaan ervan uit dat de dollar eind 2017 pariteit met de euro
(USD 1 = EUR 1) bereikt, om vervolgens in 2018 weer iets te verzwakken.

visie8

Europa moddert voort

De economie van de eurozone was in de voorbije jaren niet warm en niet koud. Dankzij een groei die iets boven het potentiële niveau lag, is de werkloosheid gedaald en zijn de overheidsfinanciën verbeterd, terwijl de inflatiedruk niet toenam.

In de komende periode zijn tegengestelde krachten werkzaam binnen de economie van de eurozone. Positieve krachten zijn de sterkere groei van de Amerikaanse economie en de mondiale conjuncturele verbetering in de industrie: dit zal ook merkbaar zijn in Europa. Verder verwachten wij dat de euro terrein verliest ten opzichte van de dollar; dit zal de economische bedrijvigheid een bescheiden duw in de rug geven, net zoals het onverminderd ruime monetaire beleid dit zal doen.

Een nieuw element is de mogelijke verschuiving in het economisch beleid. Omdat de begrotingstekorten in het algemeen nog niet voldoen aan de criteria voor de langere termijn, lijken nieuwe bezuinigingsmaatregelen in veel eurolanden onvermijdelijk. De bezuinigingsmoeheid neemt echter duidelijk toe. In de twee belangrijkste landen van de eurozone worden in 2017 verkiezingen gehouden. Populisten en nationalisten vormen volgens de opiniepeilingen een serieuze bedreiging voor de huidige regeringspartijen en de gevestigde politieke orde in het algemeen. Na de overwinning van de populistische Trump zetten de traditionele partijen in Europa mogelijk in op een expansiever beleid. De Europese Commissie pleit nu voor enige stimulering in landen die het zich kunnen veroorloven, in het bijzonder Duitsland en Nederland. Het valt nog te bezien of deze landen de suggestie van de Commissie opvolgen. Hun eigen economie heeft die stimulans immers niet echt nodig, al zou meer geld voor investeringen in infrastructuur weinig kwaad doen. Naar het zich laat aanzien, zal de nadruk in het begrotingsbeleid in ieder geval minder op bezuinigen te liggen. Of dit voldoende is om de populisten van het regeringspluche af te houden, blijft nog onzeker maar een ding is wel zeker: minder bezuinigen, laat staan een bescheiden stimulering, zal de groei van de economie steunen.

Een negatieve kracht is dat de inflatie in de eurozone de komende tijd gaat aantrekken, vooral door basiseffecten en stijgende energieprijzen. Een iets hogere inflatie tast de reële koopkracht van gezinnen aan, omdat de lonen tot op heden niet wezenlijk zijn gegroeid als gevolg van de nog altijd aanwezige onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkten. We verwachten wel dat de inflatie onder de doelstelling van de ECB (2%) zal blijven. Een andere negatieve kracht voor de economische groei is de recente stijging van de obligatierentes en spreads van staats- en bedrijfsobligaties: hierdoor nemen de leenkosten toe voor veel kredietnemers.

visie9

Grootste risico: vertrouwensschokken

Vertrouwensschokken lijken het grootste risico te vormen voor de economie van de eurozone. Het is niet ondenkbaar dat Italië binnen een jaar als gevolg van het constitutioneel referendum in een politieke chaos belandt, dat in Nederland de vorming van een nieuwe regering in feite onmogelijk wordt na een monsteroverwinning van de PVV, dat Marine Le Pen de nieuwe president van Frankrijk wordt en dat er in Duitsland een einde komt aan het tijdperk Merkel omdat een rood-rood-groene coalitie aan de macht komt. Wij nemen geen politiek standpunt in over deze wijzigingen en de gevolgen voor het economisch beleid zijn mogelijk niet direct merkbaar of groot. Hoe meer van dit soort veranderingen er echter plaatsvinden, hoe groter de vertrouwensschok zal zijn op de financiële markten. Mochten hierdoor spanningen ontstaan op de markten en in het financiële stelsel in het algemeen, dan zal dit een negatieve weerslag hebben op de economie.

Het monetaire beleid in de eurozone blijft zeer ruim. Wij voorzien geen substantiële toename van de inflatiedruk, afgezien van het feit dat hogere grondstoffenprijzen de totale inflatie opdrijven via sterkere basiseffecten. De kerninflatie blijft naar verwachting echter rond het huidige niveau van 0,8%. De verdere daling van de euro zal hooguit enkele tienden van een procent aan de inflatie toevoegen en bovendien zal hier een langere periode over heen gaan. Wij denken dat de ECB reageert met een verlenging en mogelijk geringe bijstelling van haar obligatieaankoopprogramma. De grootschalige aankopen worden vermoedelijk in eerste instantie verlengd tot september 2017 en daarna nog eens tot maart 2018. De discussie over een mogelijk terugdraaien van het ECB-programma is naar onze mening nu nog prematuur, maar wordt eind 2017 wel actueler. Het meest waarschijnlijk is dat de reductie pas in 2018 zijn beslag krijgt, met een geringe kans dat hiermee al vanaf september 2017 wordt begonnen. Het is erg onwaarschijnlijk dat de ECB haar rentetarieven nog verder zal verlagen. We denken wel dat deze rentes, die nu negatief zijn, dat tot eind 2018 ook zullen blijven.

Obligatierentes zijn het laagtepunt voorbij

De gevolgen voor de obligatiemarkten in de eurozone zijn niet direct duidelijk. De voortzetting van het ruime monetaire beleid en de zeer lage inflatie wijzen in de richting van stabiele obligatierentes. Het effect van de stijging van de obligatierentes in de VS als gevolg van de aantrekkende groei, de hogere inflatie en de renteverhogingen door de Fed zal echter sterker zijn, zodat ook in Europa de obligatierentes een stijgende lijn vertonen.

visie10

Opkomende economieën kampen met krappere financiële condities en protectionisme

De opkomende economieën bevinden zich in een licht opgaande conjunctuurfase. Dit blijkt onder meer uit een brede reeks indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Als alles hetzelfde zou blijven, dan zou deze trend vermoedelijk aanhouden. Maar veel blijft juist niet bij het oude. De stijging van de grondstoffenprijzen en de toegenomen concurrentiekracht door de waardedaling van veel valuta’s van opkomende landen zijn positieve factoren. Rusland en Brazilië verkeren sinds 2014 in een pijnlijke recessie maar het einde van de krimp lijkt in 2017 in zicht te komen. Dit zal een positief uitstralingseffect naar andere opkomende economieën hebben.

De stimulering door de Chinese beleidsmakers lijkt het beoogde effect te sorteren en de stabilisatie van de groei in China is gunstig voor veel andere opkomende economieën, in het bijzonder de Aziatische en grondstofexporterende landen.

De grootste risico’s voor de opkomende economieën gaan schuil in het protectionisme en de verkrapping van de financiële condities als gevolg van een sterkere dollar, renteverhogingen door de Fed en sterk oplopende obligatierentes in de VS en andere welvarende economieën (ook wel het Trump tantrum genoemd). De ervaring leert dat dergelijke ontwikkelingen tot problemen kunnen leiden in de opkomende economieën, omdat de uitstroom van kapitaal uit deze landen terug naar de VS de beschikbaarheid van krediet beperkt. Daarnaast nemen bij een depreciatie van de munt en een hogere rente de kredietkosten toe. Dit is een scenario waarmee we in 2017 zeker rekening moeten houden. Belangrijk is de omvang van de kapitaalstromen. Hoe omvangrijker de kapitaalstromen, des te groter het totale negatieve economische effect op de opkomende landen. Wij zijn voorzichtig optimistisch dat dit proces beheersbaar blijft, ook al veroorzaakt het zeker de nodige pijn. Dit voorzichtige optimisme is gebaseerd op meerdere overwegingen. Ten eerste is er sinds de taper tantrum, de plotselinge kapitaalvlucht in 2013 uit zwakkere landen na de aankondiging door de Fed dat zij haar kwantitatieve verruiming zou gaan afbouwen, niet buitensporig veel kapitaal teruggestroomd naar de opkomende economieën. En wat niet is binnengekomen, kan er ook niet uitgaan. Ten tweede is de fundamentele situatie in de opkomende markten volgens ons sterk genoeg om een uitstroom van kapitaal op te kunnen vangen. En ten derde zijn volgens ons de beleidsmakers in de opkomende landen alert en zijn de economie en het financiële stelsel van de opkomende landen voldoende weerbaar. Deze landen vormen echter een zeer heterogene beleggingscategorie, waarbij de gemiddelde cijfers doorgaans de kwetsbaarheid van afzonderlijke landen verbloemen. Bovendien hebben eerdere crises in deze economieën en ook in perifere eurolanden geleerd dat een crisis in een bepaald land altijd een besmettingsgevaar naar vergelijkbare landen met zich meebrengt.

Voorts kunnen protectionistische maatregelen van de nieuwe Amerikaanse regering pijnlijk uitvallen voor de opkomende landemarkten. Het is nog onduidelijk hoe protectionistisch de beleidsagenda van Trump uiteindelijk zal zijn. Wij nemen aan dat deze niet extreem protectionistisch zal zijn maar de risico’s neigen wel naar de negatieve kant.

Als we de tegengestelde krachten die op de verschillende economieën inwerken, tegen elkaar afzetten, denken wij dat de groei in de opkomende economieën als groep in 2017 licht versnelt maar wij zien wel een breed scala aan macro-economische, financiële en geopolitieke risico’s die onze gematigd positieve visie kunnen bedreigen.

Samenvattend zijn we voorzichtig optimistisch dat de mondiale economie het redelijk goed zal doen de komende jaren. Daarbij willen we wel benadrukken dat geopolitieke risico’s niets nieuws onder de zon zijn. Het aantreden van nieuwe spelers op het Amerikaanse en wellicht ook Europese toneel in 2017 maakt het nog lastiger dan anders om economische ontwikkelingen te voorspellen. We staan aan de vooravond van een brave new world.

Weinig cijfers, veel politiek gedoe

  • Wisselende cijfers zijn geen reden om onze mening bij te stellen
  • FOMC is verdeeld maar gaat rente in december waarschijnlijk verhogen
  • Onduidelijkheid rond Brexit neemt toe
  • Kansen Trump slinken

Macrocijfers geen aanleiding om onze mening bij te stellen

Aan het cijferfront was deze week weinig nieuws te melden. Positief waren de overtuigende industriële productiecijfers in de eurozone over augustus. Dat was maar goed ook, want die van juli vielen tegen. Jaar-op-jaar is de groei van de industriële productie verbeterd van -0,5% in juli naar +1,8% in augustus. In Duitsland was de stijging zelfs nog iets sterker: van -1,3% naar +1,9%. De ZEW-index van het vertrouwen onder analisten is ook licht verbeterd.

grafiek1

De Amerikaanse macrocijfers lieten een wisselend beeld zien. Gezien het aantal uitkeringsaanvragen is de arbeidsmarkt nog altijd robuust, maar het vertrouwen onder kleine ondernemers is in september wat afgenomen. De detailhandelsverkopen waren in september niet geweldig, maar ook niet slecht.

De bezorgdheid over China stak weer de kop na de teleurstellende handelscijfers over september. De exportgroei daalde van -2,8% j-o-j naar-10,0% en de importgroei van +1,5% naar -1,9%. Dat is slechter dan verwacht, maar verandert niets aan het beeld dat de invoer het dieptepunt is gepasseerd. Hier staat tegenover dat de Chinese autoverkopen snel groeien: in augustus met 26,6% j-o-j, de sterkste stijging sinds begin 2013. We moeten de handelscijfers niet te licht opvatten: voor een grote economie heeft de Chinese economie een relatief open karakter en de handelsstromen vormen een aanwijzing voor de toestand van de economie, in China en elders. Op maandbasis willen de cijfers echter wel eens fluctueren.

grafiek2

Aan het totaalplaatje verandert er niet veel. Ik denk nog steeds dat de wereldeconomie in een gematigd tempo groeit en dat het met de industriële sector marginaal beter gaat. Dit wordt ook bevestigd door de voorlopende indicator van de OESO voor de wereldeconomie: deze lijkt de weg omhoog weer te zijn ingeslagen.

grafiek3

Fed op koers voor december

De notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bevestigen wat we al dachten, namelijk dat de Fed nog steeds sterk verdeeld is. Ik kan me niet onttrekken aan het gevoel dat de Fed wellicht te veel met de eigen, interne meningsverschillen bezig is en te weinig naar de cijfers kijkt. Wij denken dat de Fed in december de rente verhoogt en zien geen reden om van mening te veranderen. Die renteverhoging is echter bepaald nog niet in kannen en kruiken. Hoewel de cijfers over het algemeen goed zijn, zien we hier en daar ook zwakke punten.

Meer politiek drama

De Amerikaanse presidentsverkiezingen komen snel dichterbij en Trump, geplaagd door een aantal schandalen uit zijn verleden, lijkt het steeds moeilijker te krijgen. Het ziet er op dit moment niet naar uit dat hij kan winnen. Maar ondanks Trumps problemen is het onwaarschijnlijk dat de Democraten ook in het Congres de dienst gaan uitmaken. Misschien behalen ze een meerderheid in de Senaat, maar vermoedelijk niet in het Huis van Afgevaardigden. Voor de financiële markten zou dat een gunstig resultaat zijn, want president Clinton krijgt dan flink wat tegengas, zonder dat haar het regeren onmogelijk wordt gemaakt.

De discussie rond Brexit wordt intussen almaar ingewikkelder. Beide partijen zijn bezig te bepalen wat ze uit de onderhandelingen willen slepen en wat ze bereid zijn op te geven. De volatiliteit kan nog wel even aanhouden.

De Schotse premier Nicola Sturgeon heeft een nieuwe referendumwet beloofd. Dat betekent niet dat de Schotten binnenkort weer over onafhankelijkheid gaan stemmen. Dit zou de discussie over Brexit alleen maar compliceren. Ik begrijp de emoties in Schotland wel. De Schotten worden tegen hun wil door hun grote broer meegesleept uit de EU. In deze fase wil ik daar twee dingen over zeggen. Ten eerste hebben de Schotten economisch gezien nu minder reden om uit het Verenigd Koninkrijk te stappen dan bij het eerste referendum. Het zou slecht zijn voor de Schotse handel, want de rest van het Verenigd Koninkrijk is de belangrijkste handelspartner en dat stapt uit de EU. Ten tweede zou een eventueel nieuw referendum zinvoller zijn op het moment dat de Brexit-onderhandelingen zijn afgerond en de Schotten weten uit welke alternatieven ze kunnen kiezen. Maar misschien is mijn benadering te sterk economisch gericht en te weinig politiek.

“Brexit is Brexit”, ook na een paar biertjes

Ik was een paar dagen geleden in Londen waar ik door de lokale collega’s was uitgenodigd om een presentatie te geven voor een groep klanten. Een collega van onze Sector Advisory afdeling in Amsterdam, David Kemps, was er ook. Hij gaf een mooie presentatie over trends in de industriële sector. Ik zou praten over macro-economie. Een maand geleden had ik een voorbespreking gehad met de Londense collega’s, waarbij ze hadden toegelicht dat Brexit gevoelig lag: of ik daar rekening mee kon houden. Uiteraard was het geen optie over Brexit te zwijgen, temeer daar het partijcongres van de Tories gaande was en Theresa May en anderen er van alles over hadden gezegd.

Niemand zag de zwakke productiviteitsgroei

Ik begon mijn verhaal met de vraag wat de belangrijkste economische problemen zijn in de wereld. In mijn optiek, en ik denk dat dit in economenkringen breed wordt gedragen, is de lage productiviteitsgroei een enorme uitdaging. Productiviteitsgroei is de belangrijkste bron van een stijging van het welvaartsniveau. In de laatste tien jaar is de productiviteitsgroei overal ter wereld gedaald. In welvarende landen zijn wel heel bedenkelijke niveaus bereikt. Het interessante was dat het merendeel van de aanwezigen dat helemaal niet herkende. Dit waren ondernemers in verschillende bedrijfstakken. Toch wel grappig dat de mensen die de echte economie vormen niet waarnemen wat uit de statistieken blijkt. Wat dat betekent, weet ik overigens ook niet precies. Misschien zijn de cijfers wel onjuist of worden minder dynamische bedrijfstakken steeds belangrijker of vertegenwoordigen de aanwezigen bedrijfstakken waar wel behoorlijke productiviteitsstijging wordt geboekt. Ik ben geneigd te denken dat deze zwakke fase tijdelijk zal zijn.  De technologische ontwikkeling die zich voltrekt, moet in mijn ogen wel leiden tot een stevige groei van de productiviteit.

Ik was evenwichtig, dacht ik

Ik denk dat ik over Brexit een evenwichtig verhaal hield. We weten niet wat de gevolgen zijn van Brexit want we weten niet wat de nieuwe relatie zal zijn van het VK met de handelspartners. In ieder geval is heel duidelijk dat internationale handel voor een economie als geheel zeer belangrijk is. Er is een duidelijk positief verband tussen verandering van de intensiteit van de buitenlandse handel en productiviteitsgroei. Dus nu de productiviteitsgroei al heel erg laag is, is beperking van internationale handel wel het laatste wat we nodig hebben. Als Brexit leidt tot schade aan de Britse internationale handel zou dat daarom slecht uitpakken voor de Britten, maar ook voor de handelspartners. We moeten ons hierbij realiseren dat het Brexit-proces deels economisch en deels politiek van aard zal zijn. Dat de economisch meest optimale oplossing zal worden gevonden, is daarom op voorhand onzeker.

De Britse economie start dit proces in mijn optiek vanuit een positie met gunstige structurele karakteristieken. De Britse economie is open, flexibel en competitief. Dat is belangrijk.

Een paar biertjes maakte de tongen los

Tijdens mijn presentatie werd er heel rustig gereageerd door de aanwezigen. Bij de paneldiscussie die volgde, werden een paar vragen gesteld en opmerkingen gemaakt die van iets meer emotie getuigden. Dat viel me op want ik had gedacht dat de emotie ruim drie maanden na het referendum grotendeels zou zijn verdwenen. Vervolgens waren er nog wat drankjes te nuttigen in een informele sfeer. Ik schrok eigenlijk wel van wat er toen gebeurde. Als de drank is in de man, is de wijsheid in de kan, zeggen we dan. De tongen kwamen los. Bij zo’n staande receptie hoef ik niet veel meer te doen. De aanwezigen willen hun verhaal vertellen aan mij. Ik hoef slechts af en toe begrijpend te knikken of een vragend gezicht te trekken. Er kwam meer emotie los dan ik had verwacht, vooral bij de pro-Brexit mensen die ondanks mijn poging om een evenwichtig verhaal te houden goed hadden aangevoeld dat ik het vertrek van het VK uit de EU een risicovolle en onverstandige onderneming vind.

May en Inclusive Capitalism

Ondertussen heeft de premier, Theresa May, ook het nodige gezegd. Ze laat er geen twijfel over bestaan dat Brexit gaat gebeuren. Opvallend in een van haar speeches op het partijcongres was dat ze, los van de Brexit, sprak over het kapitalistische systeem als zodanig. Ze zei daarover dat het systeem heeft geleid tot teveel ongelijkheid. Dat komt helemaal overeen met mijn eigen visie die ik in het verleden met enige regelmaat heb verkondigd. Het economisch systeem is uit balans geraakt en moet een nieuw evenwicht vinden. Dat betekent niet dat het systeem van de markteconomie op de helling moet. Markt en overheid moeten elkaar als complementaire elementen zien, niet als tegenpolen. ‘De markt’ moet een bredere verantwoordelijkheid nemen dan winst maken (en doet dat ook in toenemende mate), terwijl de overheid in mijn optiek meer moet bijdragen aan economische groei, niet door een enorme hoeveelheid overdrachtsuitgaven, maar door het versterken van de economische structuur. Er is een initiatief onder de naam Inclusive Capitalism dat mij erg aanspreekt.

May en haar ploeg betrekken de uitgangsstellingen

Wat May zei over Brexit spreekt mij veel minder aan. Ze wil zoveel mogelijk toegang houden tot de gemeenschappelijke markt van de EU, maar niet meedoen met het vrije verkeer van goederen, diensten, kapitaal en personen. Het lijkt mij dat de EU daar niet aan zal willen en daarmee staat May lijnrecht tegenover de EU. Dat belooft niet veel goeds. Maar misschien moet je de opmerkingen van May zien als piketpaaltjes slaan voorafgaand aan het feitelijke onderhandelingsproces. En we moeten afwachten hoe die onderhandelingen zullen verlopen. In ieder geval weten we nu wanneer het startschot klinkt: eind maart komend jaar. Het verdrag van de EU voorziet vervolgens in een termijn van maximaal twee jaar om tot een definitieve scheiding te komen. Mij lijkt dat veel te kort. Helaas is onduidelijk wat er gebeurt als die deadline niet wordt gehaald. En hoe de onderhandelingen zullen verlopen is eveneens niet helder. Op voorhand ziet het er naar uit dat het rommelig zal zijn. Er is in het VK een nieuw ministerie opgericht, het Department for Exiting the European Union (DEXEU), geleid door David Davis. Maar de minister van buitenlandse zaken, Boris Johnson, was de effectieve leider van de Brexit-campagne en die zal zich er ook stevig mee bemoeien. Ook de minister van handel, Liam Fox, zal zich niet onbetuigd laten. De personen die het hier betreft, hebben alle drie een groot ego, dus dat kan nog interessant worden. En Theresa May zal het allemaal in goede banen moeten leiden. Reken erop dat de stemming rond Brexit op gezette tijden sterk zal schommelen en dat dat zijn weerslag zal hebben op financiële markten.

Wat moet je nou als ondernemer?

Britse ondernemers moeten gewoon doorgaan met ademhalen. Automobielbedrijven geven aan dat ze investeringen in het VK wellicht op de lange baan schuiven, bang als ze zijn dat verkopen van in het VK geproduceerde auto’s naar de rest van de EU wellicht getroffen zullen worden door stevige invoerrechten. Toch denk ik niet dat alle bedrijven er zo in zitten. Het gaat ongetwijfeld nog een paar jaar duren eer Brexit een feit is; dat kan ook makkelijk na 2019 zijn. Bedrijven die investeren in kapitaal-goederen met een relatief lange levensduur zullen met de uitkomst van Brexit rekening moeten houden. Maar bedrijven met investeringen in kapitaalgoederen met een veel kortere levensduur zullen zich op de kortere termijn richten. En door de daling van het pond sterling is de concurrentiekracht van de Britse exportsector versterkt. Hoe het investeringsgedrag zich de komende jaren ontwikkelt, zal mede afhangen van hoe het onderhandelingsproces verloopt. De risico’s zijn duidelijk.

Ondernemers buiten het VK die naar het VK exporteren doen er naar mijn idee verstandig aan na te denken over diversificatie van hun afzet. Hopelijk gebeuren er geen nare dingen, maar voorlopig lijkt het mij dat premier May en de leiders van de EU standpunten innemen die moeilijk verzoenbaar lijken. Er zal door iemand, of aan beide zijden behoorlijk wat water bij de wijn moeten worden gedaan. Een teleurstellende uitkomst van het Brexit-proces kun je niet uitsluiten. Als je een bedrijf hebt dat sterk afhankelijk is van de export naar het VK kan het geen kwaad te proberen die afhankelijkheid te verminderen door ook andere markten aan te boren en te ontwikkelen.

 

Brexit: wat nu?

  • Er is al veel gezegd en geschreven over het schokkende besluit van de Britse kiezers om uit de EU te stappen.
  • De volatiliteit op de financiële markten is omhooggeschoten en waarschijnlijk blijft de volatiliteit nog wel even hoog.
  • Onzekerheid voert de boventoon.

Wat weten we wel?

  • Het Verenigd Koninkrijk gaat de EU verlaten.
  • David Cameron treedt af maar blijft nog wel een paar maanden zitten.
  • David Cameron doet nog geen beroep op artikel 50 van het Verdrag van Lissabon. Hij zou daarmee het startschot geven voor de formele onderhandelingen tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU. Omdat hij dit overlaat aan zijn opvolger, creëert hij een paar maanden ademruimte.

Wat weten we niet?

  • Hoe lang de onderhandelingen tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU over de nieuwe onderlinge relaties gaan duren.
  • Hoe de toon van deze onderhandelingen zal zijn.
  • Wat de uitkomst van deze onderhandelingen wordt.
  • In welke mate anti-EU-bewegingen in andere landen meer steun krijgen na het Brexit-referendum.
  • Wat de gevolgen voor de respectievelijke economieën zullen zijn.
  • Op welk niveau de financiële markten een nieuw ‘evenwicht’ vinden.

Het lijkt me dus dat we veel meer niet weten dan wel, maar het feit dat het Verenigd Koninkrijk niet direct artikel 50 in werking laat treden, levert wel een zeer welkome adempauze op. De meeste commentaren gingen vrijdag over de gevolgen op de korte termijn. Misschien is het goed om even een stapje terug te doen en naar de langere termijn te kijken.

Meest negatieve gevolg

Ik heb mezelf de vraag gesteld wat het meest negatieve gevolg van dit besluit is. Volgens mij is dat het effect op de globalisering – en in het verlengde daarvan wat dit mogelijk met de Amerikaanse dollar doet.

Afgezien van kortstondige recessies groeit de wereldhandel al vele decennia sneller dan de wereldeconomie. Dit impliceert dat de wereldeconomie steeds verder geïntegreerd is. Doordat de exportsectoren doorgaans in elke economie de meest dynamische sectoren zijn, fungeert de relatief snelle groei van de wereldhandel al heel lang als aanjager van de wereldwijde groei.

Sinds de financiële crisis is dit patroon veranderd. De groei van de wereldhandel is achtergebleven bij de wereldwijde groei, niet alleen tijdens de recessie maar ook tijdens het herstel. Naar mijn mening is dit een belangrijke factor die de totale groei remt en de productiviteitsgroei beperkt. Wat betreft de oorzaak van de zwakke groei van de wereldhandel in de afgelopen jaren lopen de meningen uiteen. Het vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit het grootste handelsblok ter wereld kan hoe dan ook niet positief zijn, ongeacht hoe de nieuwe relatie tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU wordt. Ik denk dan ook dat het besluit om uit de EU te stappen negatief is voor de economische groei. Hoe negatief zal afhangen van de nieuwe relatie tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU.

Als er één les is die we kunnen leren van wat er in de afgelopen jaren op de financiële markten is gebeurd, dan is het wel dat een langdurig sterker wordende Amerikaanse dollar tot problemen leidt. Door een waardestijging van de dollar worden de financiële condities wereldwijd krapper en een duurdere dollar is ook slecht voor opkomende economieën, grondstoffenmarkten, etc. Als het Britse vertrek uit de EU leidt tot een langdurig zwakker wordende euro en sterker wordende dollar, dan zou dat ook negatief zijn.

Positief?

Je kunt je misschien ook afvragen wat het meest positieve effect van het Brexit-besluit kan zijn. Mijn antwoord is uiteraard vooringenomen, omdat ik heilig geloof in Europese integratie en denk dat onze toekomst ligt in een federaal Europa.

Ik kan echter niet ontkennen dat kiezers vrijwel overal het gevoel hebben dat de politieke elite steeds verder van hen af staat. Het antwoord van de EU op problemen bestaat over het algemeen uit meer regelgeving, uitbreiding, etc. Het antwoord is altijd ‘meer Europa’ geweest. En de houding van de politieke elite tegenover het electoraat is niet altijd heel inspirerend geweest. Zelfs voor een voorstander van Europese integratie zoals ik, is de manier waarop de EU zich heeft ontwikkeld, niet altijd heel aantrekkelijk geweest. Dus misschien, heel misschien, zorgt het besluit van de Britten om afscheid te nemen van de EU ervoor dat de politieke elite meer begrip gaat tonen voor wat de kiezers echt willen. En als de kiezers dingen willen die niet verstandig zijn, dan kan de politieke elite dat misschien voldoende en met respect duidelijk maken. Dus misschien, heel misschien, zorgt Brexit ervoor dat de EU uiteindelijk beter gaat functioneren.