Weinig cijfers, veel politiek gedoe

  • Wisselende cijfers zijn geen reden om onze mening bij te stellen
  • FOMC is verdeeld maar gaat rente in december waarschijnlijk verhogen
  • Onduidelijkheid rond Brexit neemt toe
  • Kansen Trump slinken

Macrocijfers geen aanleiding om onze mening bij te stellen

Aan het cijferfront was deze week weinig nieuws te melden. Positief waren de overtuigende industriële productiecijfers in de eurozone over augustus. Dat was maar goed ook, want die van juli vielen tegen. Jaar-op-jaar is de groei van de industriële productie verbeterd van -0,5% in juli naar +1,8% in augustus. In Duitsland was de stijging zelfs nog iets sterker: van -1,3% naar +1,9%. De ZEW-index van het vertrouwen onder analisten is ook licht verbeterd.

grafiek1

De Amerikaanse macrocijfers lieten een wisselend beeld zien. Gezien het aantal uitkeringsaanvragen is de arbeidsmarkt nog altijd robuust, maar het vertrouwen onder kleine ondernemers is in september wat afgenomen. De detailhandelsverkopen waren in september niet geweldig, maar ook niet slecht.

De bezorgdheid over China stak weer de kop na de teleurstellende handelscijfers over september. De exportgroei daalde van -2,8% j-o-j naar-10,0% en de importgroei van +1,5% naar -1,9%. Dat is slechter dan verwacht, maar verandert niets aan het beeld dat de invoer het dieptepunt is gepasseerd. Hier staat tegenover dat de Chinese autoverkopen snel groeien: in augustus met 26,6% j-o-j, de sterkste stijging sinds begin 2013. We moeten de handelscijfers niet te licht opvatten: voor een grote economie heeft de Chinese economie een relatief open karakter en de handelsstromen vormen een aanwijzing voor de toestand van de economie, in China en elders. Op maandbasis willen de cijfers echter wel eens fluctueren.

grafiek2

Aan het totaalplaatje verandert er niet veel. Ik denk nog steeds dat de wereldeconomie in een gematigd tempo groeit en dat het met de industriële sector marginaal beter gaat. Dit wordt ook bevestigd door de voorlopende indicator van de OESO voor de wereldeconomie: deze lijkt de weg omhoog weer te zijn ingeslagen.

grafiek3

Fed op koers voor december

De notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bevestigen wat we al dachten, namelijk dat de Fed nog steeds sterk verdeeld is. Ik kan me niet onttrekken aan het gevoel dat de Fed wellicht te veel met de eigen, interne meningsverschillen bezig is en te weinig naar de cijfers kijkt. Wij denken dat de Fed in december de rente verhoogt en zien geen reden om van mening te veranderen. Die renteverhoging is echter bepaald nog niet in kannen en kruiken. Hoewel de cijfers over het algemeen goed zijn, zien we hier en daar ook zwakke punten.

Meer politiek drama

De Amerikaanse presidentsverkiezingen komen snel dichterbij en Trump, geplaagd door een aantal schandalen uit zijn verleden, lijkt het steeds moeilijker te krijgen. Het ziet er op dit moment niet naar uit dat hij kan winnen. Maar ondanks Trumps problemen is het onwaarschijnlijk dat de Democraten ook in het Congres de dienst gaan uitmaken. Misschien behalen ze een meerderheid in de Senaat, maar vermoedelijk niet in het Huis van Afgevaardigden. Voor de financiële markten zou dat een gunstig resultaat zijn, want president Clinton krijgt dan flink wat tegengas, zonder dat haar het regeren onmogelijk wordt gemaakt.

De discussie rond Brexit wordt intussen almaar ingewikkelder. Beide partijen zijn bezig te bepalen wat ze uit de onderhandelingen willen slepen en wat ze bereid zijn op te geven. De volatiliteit kan nog wel even aanhouden.

De Schotse premier Nicola Sturgeon heeft een nieuwe referendumwet beloofd. Dat betekent niet dat de Schotten binnenkort weer over onafhankelijkheid gaan stemmen. Dit zou de discussie over Brexit alleen maar compliceren. Ik begrijp de emoties in Schotland wel. De Schotten worden tegen hun wil door hun grote broer meegesleept uit de EU. In deze fase wil ik daar twee dingen over zeggen. Ten eerste hebben de Schotten economisch gezien nu minder reden om uit het Verenigd Koninkrijk te stappen dan bij het eerste referendum. Het zou slecht zijn voor de Schotse handel, want de rest van het Verenigd Koninkrijk is de belangrijkste handelspartner en dat stapt uit de EU. Ten tweede zou een eventueel nieuw referendum zinvoller zijn op het moment dat de Brexit-onderhandelingen zijn afgerond en de Schotten weten uit welke alternatieven ze kunnen kiezen. Maar misschien is mijn benadering te sterk economisch gericht en te weinig politiek.

“Brexit is Brexit”, ook na een paar biertjes

Ik was een paar dagen geleden in Londen waar ik door de lokale collega’s was uitgenodigd om een presentatie te geven voor een groep klanten. Een collega van onze Sector Advisory afdeling in Amsterdam, David Kemps, was er ook. Hij gaf een mooie presentatie over trends in de industriële sector. Ik zou praten over macro-economie. Een maand geleden had ik een voorbespreking gehad met de Londense collega’s, waarbij ze hadden toegelicht dat Brexit gevoelig lag: of ik daar rekening mee kon houden. Uiteraard was het geen optie over Brexit te zwijgen, temeer daar het partijcongres van de Tories gaande was en Theresa May en anderen er van alles over hadden gezegd.

Niemand zag de zwakke productiviteitsgroei

Ik begon mijn verhaal met de vraag wat de belangrijkste economische problemen zijn in de wereld. In mijn optiek, en ik denk dat dit in economenkringen breed wordt gedragen, is de lage productiviteitsgroei een enorme uitdaging. Productiviteitsgroei is de belangrijkste bron van een stijging van het welvaartsniveau. In de laatste tien jaar is de productiviteitsgroei overal ter wereld gedaald. In welvarende landen zijn wel heel bedenkelijke niveaus bereikt. Het interessante was dat het merendeel van de aanwezigen dat helemaal niet herkende. Dit waren ondernemers in verschillende bedrijfstakken. Toch wel grappig dat de mensen die de echte economie vormen niet waarnemen wat uit de statistieken blijkt. Wat dat betekent, weet ik overigens ook niet precies. Misschien zijn de cijfers wel onjuist of worden minder dynamische bedrijfstakken steeds belangrijker of vertegenwoordigen de aanwezigen bedrijfstakken waar wel behoorlijke productiviteitsstijging wordt geboekt. Ik ben geneigd te denken dat deze zwakke fase tijdelijk zal zijn.  De technologische ontwikkeling die zich voltrekt, moet in mijn ogen wel leiden tot een stevige groei van de productiviteit.

Ik was evenwichtig, dacht ik

Ik denk dat ik over Brexit een evenwichtig verhaal hield. We weten niet wat de gevolgen zijn van Brexit want we weten niet wat de nieuwe relatie zal zijn van het VK met de handelspartners. In ieder geval is heel duidelijk dat internationale handel voor een economie als geheel zeer belangrijk is. Er is een duidelijk positief verband tussen verandering van de intensiteit van de buitenlandse handel en productiviteitsgroei. Dus nu de productiviteitsgroei al heel erg laag is, is beperking van internationale handel wel het laatste wat we nodig hebben. Als Brexit leidt tot schade aan de Britse internationale handel zou dat daarom slecht uitpakken voor de Britten, maar ook voor de handelspartners. We moeten ons hierbij realiseren dat het Brexit-proces deels economisch en deels politiek van aard zal zijn. Dat de economisch meest optimale oplossing zal worden gevonden, is daarom op voorhand onzeker.

De Britse economie start dit proces in mijn optiek vanuit een positie met gunstige structurele karakteristieken. De Britse economie is open, flexibel en competitief. Dat is belangrijk.

Een paar biertjes maakte de tongen los

Tijdens mijn presentatie werd er heel rustig gereageerd door de aanwezigen. Bij de paneldiscussie die volgde, werden een paar vragen gesteld en opmerkingen gemaakt die van iets meer emotie getuigden. Dat viel me op want ik had gedacht dat de emotie ruim drie maanden na het referendum grotendeels zou zijn verdwenen. Vervolgens waren er nog wat drankjes te nuttigen in een informele sfeer. Ik schrok eigenlijk wel van wat er toen gebeurde. Als de drank is in de man, is de wijsheid in de kan, zeggen we dan. De tongen kwamen los. Bij zo’n staande receptie hoef ik niet veel meer te doen. De aanwezigen willen hun verhaal vertellen aan mij. Ik hoef slechts af en toe begrijpend te knikken of een vragend gezicht te trekken. Er kwam meer emotie los dan ik had verwacht, vooral bij de pro-Brexit mensen die ondanks mijn poging om een evenwichtig verhaal te houden goed hadden aangevoeld dat ik het vertrek van het VK uit de EU een risicovolle en onverstandige onderneming vind.

May en Inclusive Capitalism

Ondertussen heeft de premier, Theresa May, ook het nodige gezegd. Ze laat er geen twijfel over bestaan dat Brexit gaat gebeuren. Opvallend in een van haar speeches op het partijcongres was dat ze, los van de Brexit, sprak over het kapitalistische systeem als zodanig. Ze zei daarover dat het systeem heeft geleid tot teveel ongelijkheid. Dat komt helemaal overeen met mijn eigen visie die ik in het verleden met enige regelmaat heb verkondigd. Het economisch systeem is uit balans geraakt en moet een nieuw evenwicht vinden. Dat betekent niet dat het systeem van de markteconomie op de helling moet. Markt en overheid moeten elkaar als complementaire elementen zien, niet als tegenpolen. ‘De markt’ moet een bredere verantwoordelijkheid nemen dan winst maken (en doet dat ook in toenemende mate), terwijl de overheid in mijn optiek meer moet bijdragen aan economische groei, niet door een enorme hoeveelheid overdrachtsuitgaven, maar door het versterken van de economische structuur. Er is een initiatief onder de naam Inclusive Capitalism dat mij erg aanspreekt.

May en haar ploeg betrekken de uitgangsstellingen

Wat May zei over Brexit spreekt mij veel minder aan. Ze wil zoveel mogelijk toegang houden tot de gemeenschappelijke markt van de EU, maar niet meedoen met het vrije verkeer van goederen, diensten, kapitaal en personen. Het lijkt mij dat de EU daar niet aan zal willen en daarmee staat May lijnrecht tegenover de EU. Dat belooft niet veel goeds. Maar misschien moet je de opmerkingen van May zien als piketpaaltjes slaan voorafgaand aan het feitelijke onderhandelingsproces. En we moeten afwachten hoe die onderhandelingen zullen verlopen. In ieder geval weten we nu wanneer het startschot klinkt: eind maart komend jaar. Het verdrag van de EU voorziet vervolgens in een termijn van maximaal twee jaar om tot een definitieve scheiding te komen. Mij lijkt dat veel te kort. Helaas is onduidelijk wat er gebeurt als die deadline niet wordt gehaald. En hoe de onderhandelingen zullen verlopen is eveneens niet helder. Op voorhand ziet het er naar uit dat het rommelig zal zijn. Er is in het VK een nieuw ministerie opgericht, het Department for Exiting the European Union (DEXEU), geleid door David Davis. Maar de minister van buitenlandse zaken, Boris Johnson, was de effectieve leider van de Brexit-campagne en die zal zich er ook stevig mee bemoeien. Ook de minister van handel, Liam Fox, zal zich niet onbetuigd laten. De personen die het hier betreft, hebben alle drie een groot ego, dus dat kan nog interessant worden. En Theresa May zal het allemaal in goede banen moeten leiden. Reken erop dat de stemming rond Brexit op gezette tijden sterk zal schommelen en dat dat zijn weerslag zal hebben op financiële markten.

Wat moet je nou als ondernemer?

Britse ondernemers moeten gewoon doorgaan met ademhalen. Automobielbedrijven geven aan dat ze investeringen in het VK wellicht op de lange baan schuiven, bang als ze zijn dat verkopen van in het VK geproduceerde auto’s naar de rest van de EU wellicht getroffen zullen worden door stevige invoerrechten. Toch denk ik niet dat alle bedrijven er zo in zitten. Het gaat ongetwijfeld nog een paar jaar duren eer Brexit een feit is; dat kan ook makkelijk na 2019 zijn. Bedrijven die investeren in kapitaal-goederen met een relatief lange levensduur zullen met de uitkomst van Brexit rekening moeten houden. Maar bedrijven met investeringen in kapitaalgoederen met een veel kortere levensduur zullen zich op de kortere termijn richten. En door de daling van het pond sterling is de concurrentiekracht van de Britse exportsector versterkt. Hoe het investeringsgedrag zich de komende jaren ontwikkelt, zal mede afhangen van hoe het onderhandelingsproces verloopt. De risico’s zijn duidelijk.

Ondernemers buiten het VK die naar het VK exporteren doen er naar mijn idee verstandig aan na te denken over diversificatie van hun afzet. Hopelijk gebeuren er geen nare dingen, maar voorlopig lijkt het mij dat premier May en de leiders van de EU standpunten innemen die moeilijk verzoenbaar lijken. Er zal door iemand, of aan beide zijden behoorlijk wat water bij de wijn moeten worden gedaan. Een teleurstellende uitkomst van het Brexit-proces kun je niet uitsluiten. Als je een bedrijf hebt dat sterk afhankelijk is van de export naar het VK kan het geen kwaad te proberen die afhankelijkheid te verminderen door ook andere markten aan te boren en te ontwikkelen.

 

Brexit: wat nu?

  • Er is al veel gezegd en geschreven over het schokkende besluit van de Britse kiezers om uit de EU te stappen.
  • De volatiliteit op de financiële markten is omhooggeschoten en waarschijnlijk blijft de volatiliteit nog wel even hoog.
  • Onzekerheid voert de boventoon.

Wat weten we wel?

  • Het Verenigd Koninkrijk gaat de EU verlaten.
  • David Cameron treedt af maar blijft nog wel een paar maanden zitten.
  • David Cameron doet nog geen beroep op artikel 50 van het Verdrag van Lissabon. Hij zou daarmee het startschot geven voor de formele onderhandelingen tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU. Omdat hij dit overlaat aan zijn opvolger, creëert hij een paar maanden ademruimte.

Wat weten we niet?

  • Hoe lang de onderhandelingen tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU over de nieuwe onderlinge relaties gaan duren.
  • Hoe de toon van deze onderhandelingen zal zijn.
  • Wat de uitkomst van deze onderhandelingen wordt.
  • In welke mate anti-EU-bewegingen in andere landen meer steun krijgen na het Brexit-referendum.
  • Wat de gevolgen voor de respectievelijke economieën zullen zijn.
  • Op welk niveau de financiële markten een nieuw ‘evenwicht’ vinden.

Het lijkt me dus dat we veel meer niet weten dan wel, maar het feit dat het Verenigd Koninkrijk niet direct artikel 50 in werking laat treden, levert wel een zeer welkome adempauze op. De meeste commentaren gingen vrijdag over de gevolgen op de korte termijn. Misschien is het goed om even een stapje terug te doen en naar de langere termijn te kijken.

Meest negatieve gevolg

Ik heb mezelf de vraag gesteld wat het meest negatieve gevolg van dit besluit is. Volgens mij is dat het effect op de globalisering – en in het verlengde daarvan wat dit mogelijk met de Amerikaanse dollar doet.

Afgezien van kortstondige recessies groeit de wereldhandel al vele decennia sneller dan de wereldeconomie. Dit impliceert dat de wereldeconomie steeds verder geïntegreerd is. Doordat de exportsectoren doorgaans in elke economie de meest dynamische sectoren zijn, fungeert de relatief snelle groei van de wereldhandel al heel lang als aanjager van de wereldwijde groei.

Sinds de financiële crisis is dit patroon veranderd. De groei van de wereldhandel is achtergebleven bij de wereldwijde groei, niet alleen tijdens de recessie maar ook tijdens het herstel. Naar mijn mening is dit een belangrijke factor die de totale groei remt en de productiviteitsgroei beperkt. Wat betreft de oorzaak van de zwakke groei van de wereldhandel in de afgelopen jaren lopen de meningen uiteen. Het vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit het grootste handelsblok ter wereld kan hoe dan ook niet positief zijn, ongeacht hoe de nieuwe relatie tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU wordt. Ik denk dan ook dat het besluit om uit de EU te stappen negatief is voor de economische groei. Hoe negatief zal afhangen van de nieuwe relatie tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU.

Als er één les is die we kunnen leren van wat er in de afgelopen jaren op de financiële markten is gebeurd, dan is het wel dat een langdurig sterker wordende Amerikaanse dollar tot problemen leidt. Door een waardestijging van de dollar worden de financiële condities wereldwijd krapper en een duurdere dollar is ook slecht voor opkomende economieën, grondstoffenmarkten, etc. Als het Britse vertrek uit de EU leidt tot een langdurig zwakker wordende euro en sterker wordende dollar, dan zou dat ook negatief zijn.

Positief?

Je kunt je misschien ook afvragen wat het meest positieve effect van het Brexit-besluit kan zijn. Mijn antwoord is uiteraard vooringenomen, omdat ik heilig geloof in Europese integratie en denk dat onze toekomst ligt in een federaal Europa.

Ik kan echter niet ontkennen dat kiezers vrijwel overal het gevoel hebben dat de politieke elite steeds verder van hen af staat. Het antwoord van de EU op problemen bestaat over het algemeen uit meer regelgeving, uitbreiding, etc. Het antwoord is altijd ‘meer Europa’ geweest. En de houding van de politieke elite tegenover het electoraat is niet altijd heel inspirerend geweest. Zelfs voor een voorstander van Europese integratie zoals ik, is de manier waarop de EU zich heeft ontwikkeld, niet altijd heel aantrekkelijk geweest. Dus misschien, heel misschien, zorgt het besluit van de Britten om afscheid te nemen van de EU ervoor dat de politieke elite meer begrip gaat tonen voor wat de kiezers echt willen. En als de kiezers dingen willen die niet verstandig zijn, dan kan de politieke elite dat misschien voldoende en met respect duidelijk maken. Dus misschien, heel misschien, zorgt Brexit ervoor dat de EU uiteindelijk beter gaat functioneren.