Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.

VS dendert door, Europa blijft flets

  • Amerikaanse economie blijft krachtig groeien bij gematigde inflatie
  • Vertrouwen in de eurozone zwakt verder af
  • Na teleurstellende begroting worden Italiaanse obligaties massaal gedumpt: is dit wel terecht?
  • Fed houdt vast aan haar plan

Economische cijfers in eurozone zijn verre van opwindend

De eurozone slaagt er maar niet in om de groeivertraging die in de eerste helft van dit jaar inzette, met overtuiging van zich af te schudden. De groei is duidelijk afgezwakt, met de internationale handel als de grote boosdoener. Volgens ons moet de oorzaak van de zwakkere groei van de wereldhandel worden gezocht in Azië, ook al doen de Aziatische economieën op zich het helemaal niet zo slecht in hun totaliteit. De recentelijk in Azië gepubliceerde handelscijfers geven juist blijk van kracht en volgens de CPB Wereldhandelsmonitor is het wereldhandelsvolume weer iets toegenomen. Tot dusverre heeft dit zich nog niet in een duidelijke verbetering van het (ondernemers)vertrouwen vertaald. Het Duitse Ifo-instituut meldde een lichte daling van de index van het ondernemersvertrouwen in september van 103,9 naar 103,7. Dit volgde echter op een sterke stijging in augustus. De veel bredere index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment laat nog steeds een dalende lijn zien. In tegenstelling tot de Duitse Ifo verbeterde deze index niet in augustus en stelde de index in september opnieuw teleur met een verdere daling van 111,6 naar 110,9. Dit is echter nog steeds hoog.

De monetaire ontwikkelingen schetsen min of meer hetzelfde beeld. De groei van de M3-geldhoeveelheid in de eurozone is vertraagd van 4,0% in juli naar 3,5% in augustus, het laagste niveau sinds 2014. Deze ontwikkelingen zijn altijd moeilijk te duiden, maar lijken in ieder geval niet erop te wijzen dat de groei op de korte termijn weer aanmerkelijk versnelt. De laatste inflatiecijfers bevestigen de recente trends. De totale inflatie is verder gestegen tot 2,1% j-o-j en de kerninflatie schommelt rond het gemiddelde van de laatste paar jaar. Volgens voorlopige cijfers is de kerninflatie in de eurozone in september iets afgezwakt naar 0,9% tegenover 1,0% in augustus en 1,1% in september vorig jaar. We denken nog steeds dat de ECB-prognose van een stijgende kerninflatie tot eind 2019 niet uitkomt.

Amerikaanse economie dendert door

De conjuncturele situatie in de VS is heel anders. Het persoonlijk inkomen en de particuliere bestedingen nemen nog steeds in een heel behoorlijk tempo toe. De arbeidsmarkt en de vastgoedmarkt zijn sterk. Het is dan ook niet verwonderlijk dat het toch al hoge consumentenvertrouwen nog verder toeneemt. Ook het ondernemersvertrouwen is hoog. Bedrijven hebben in de afgelopen jaren flink meer geïnvesteerd. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart), die een goede maatstaf vormen voor de investeringsuitgaven, waren in augustus 8,0% j-o-j hoger. Dit is weliswaar iets minder dan de 10,2% j-o-j in juli, maar ligt wel boven het gemiddelde van 7,4% tot nu toe dit jaar. Ondanks de robuuste economische groei blijft de inflatie gematigd. De PCE-kerninflatie, de belangrijkste inflatiemaatstaf voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), was in augustus m-o-m gelijk aan juli en bleef j-o-j ongewijzigd op 2,0%.


Fed houdt vast aan haar plan

De Fed heeft de rente eind september opnieuw verhoogd. Volgens ons is de Fed tevreden over hoe de economie zich ontwikkelt: een gedegen groei en geen dreiging dat de inflatie fors gaat aantrekken. Omdat alles voorspoedig gaat en politieke druk op de Fed een duidelijk risico is, zal de Fed zeer waarschijnlijk vasthouden aan haar overigens uitstekende plan om in de komende kwartalen de rente minstens één keer per kwartaal te verhogen.

Italiaanse begroting slaat in als een bom

De Italiaanse regering heeft de hoofdlijnen van de begroting voor 2019 gepresenteerd. Hiernaar werd reikhalzend uitgekeken, want de twee (sterk verschillende) coalitiepartijen hadden grootse plannen voor verhoging van de uitgaven en verlaging van de belastingen. Minister van Financiën Tria probeerde het begrotingstekort te beteugelen. De overheidsschuld bedraagt iets meer dan 130% van het bbp. Om de schuldratio te verlagen, moet het begrotingstekort worden beperkt. Door de plannen van de coalitiepartijen zou volgens initiële berekeningen het tekort oplopen tot 5% van het bbp of zelfs nog meer. Het uiteindelijke resultaat was dus veel lager, maar met 2,4% van het bbp kwam het tekort boven de marktverwachtingen uit. Dit werd gezien als een nederlaag voor de minister van Financiën. Italiaanse obligaties werden op grote schaal gedumpt en het renteverschil met Duitsland liep op met meer dan 30 bp. Bij een begrotingstekort van 2,4% (mits het op dit niveau kan worden gehouden) en een nominale bbp-groei in ongeveer dezelfde orde van grootte daalt de schuldratio slechts marginaal, omdat deze hoger dan 100% is. Een significante daling van de schuldratio is dus uit zicht verdwenen. Dit is teleurstellend en vergroot het risico dat Italiaanse staatsobligaties worden afgewaardeerd. Op dit moment ligt de rating bij de belangrijkste kredietbeoordelaars slechts twee gradaties boven de junk-status.

Investeringscijfers zijn bijgesteld

  • Diverse statistiekbureaus stellen investeringscijfers naar boven bij
  • Industriële productie en handel zijn in het algemeen sterker, maar niet in Duitsland
  • Brexit gaat naar de volgende fase

De wereldeconomie kan in 2018 sterk doorgroeien, maar daarvoor is onder andere wel nodig dat bedrijven meer gaan investeren. Dat zou niet alleen rechtstreeks de groei van het BBP ten goede komen, maar ook banen en inkomen creëren en de productiviteit verbeteren. Wij hebben er alle vertrouwen in dat dit ook gebeurt.

In een dagelijks (Engels) commentaar eerder deze week (Global Daily: 2018 ….the year of investment) besprak mijn collega Nick Kounis de kans dat bedrijven de komende tijd hun investeringen opvoeren en verwoordde hij ons optimisme op dit punt. De inkt van zijn artikel was nog niet droog of zijn uitspraak werd bevestigd door Eurostat, dat met gedetailleerde derdekwartaalcijfers kwam over de nationale rekeningen van de eurozone. Daaruit bleek dat de bruto investeringen in vaste activa in het derde kwartaal met 1,1% k-o-k waren gestegen, een hoopvolle ontwikkeling. De bijstelling van de cijfers voor het tweede kwartaal was nog indrukwekkender. Volgens de nieuwe cijfers is 2,2% k-o-k meer geïnvesteerd, al worden deze mogelijk geflatteerd door de extreem volatiele Ierse investeringscijfers.

De Amerikaanse statistici die de cijfers over de levering van kapitaalgoederen samenstellen, kwamen eveneens met een forse bijstelling. Deze cijfers zijn een belangrijk element van de nationale rekeningen, omdat ze als maatstaf voor de bedrijfsinvesteringen dienen. De oorspronkelijke cijferreeks voor geleverde kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) steeg in oktober met 0,4% m-o-m. Dit werd bijgesteld naar +1,1%. Op jaarbasis is deze reeks met 11,4% gestegen en op maandbasis was de groei in de afgelopen vier maanden steeds meer dan 1%.

Japanse statistici deelden in de pret en stelden eveneens de investeringsuitgaven naar boven bij. Hadden ze voor de private investeringen (exclusief woningen) eerst een bescheiden groei van 0,2% k-o-k gerapporteerd, het feitelijke cijfer is nu 1,1% k-o-k.

Het lijkt er dus op dat bedrijven al begonnen zijn hun investeringen op te schroeven. We verwachten dat die trend de komende kwartalen doorzet, want die sluit niet alleen aan bij wat bedrijven in enquêtes zelf zeggen, maar ook bij de sterke winstgroei, de ruime beschikbaarheid van krediet, het goedkope geld, de sterke totale vraag en het groeiende gebrek aan arbeidskrachten.

Industriële productie

De meeste indicatoren voor de industrie gaven de laatste dagen wereldwijd een positief beeld te zien. De Franse industriële productie groeit sterk. De verwerkende industrie vertoonde in oktober een productiestijging van 6,9% j-o-j, het hoogste percentage in jaren. Ook in het VK steeg de industriële productie in oktober (+3,6% j-o-j na +2,5% in september), terwijl de verwerkende industrie groeide met 3,9% j-o-j (2,7% in september).

Daar staat tegenover dat de Duitse industriële productie voor de tweede maand op rij daalde. De -1,4% m-o-m in oktober na de -0,9% m-o-m in september kwam als een tegenvaller. Met de groei van de orders zat het in oktober echter wel goed: +0.5% m-o-m (was +1,2% m-o-m in september). Gezien de orders en de cijfers uit het buitenland ga ik ervan uit dat de zwakke industriële productie in Duitsland een incidentele afwijking is.

De groei van de wereldhandel is in 2017 versneld, al waren de cijfers recentelijk nogal wisselend. Maar de Aziatische cijfers voor november stemmen tot nu toe hoopvol. De Chinese invoer (in USD) is met 17,7% j-o-j gegroeid, de Chinese uitvoer met 12,3% (was 6,8% in oktober). De Taiwanese uitvoer is in november met 14,0% j-o-j gegroeid, in september en oktober was dat respectievelijk +28,0% en +3,0% j-o-j. Het enige land waarvan de meest recente handelscijfer tegenvielen, was opnieuw Duitsland. Net als in september daalde de Duitse uitvoer in oktober met 0,4% m-o-m. Dat sluit naadloos aan bij de cijfers voor de industriële productie die ik al noemde. Er is echter geen reden om aan te nemen dat in Duitsland de productie en uitvoer langzamer zouden groeien dan in alle andere landen. Ook hier gaat het vermoedelijk om een incidentele afwijking.

Brexit

Het akkoord dat de Britse en EU-onderhandelaars hebben gesloten, zou voor de Europese Raad voldoende moeten zijn om het licht op groen te zetten voor de tweede onderhandelingsronde in het Brexit-proces. Dat is een heel positieve ontwikkeling, al zijn enige kanttekeningen op hun plaats. Zo zijn de afspraken over de grens tussen Noord-Ierland en de Ierse Republiek nog niet heel concreet. Maar het is moeilijk uitsluitsel te geven over de grens tussen de twee landen zolang er nog geen overeenkomst is bereikt over de toekomstige handelsbetrekkingen tussen het VK en de EU. Meer dan wat er nu is afgesproken, zat er in deze fase ook niet in. Verder is onzeker in hoeverre Theresa May onder vuur komt te liggen omdat ze, volgens de meest fervente voorstanders van een Brexit, teveel zou hebben ‘weggegeven’. Maar, so far, so good, zou ik zeggen.

 

Visie op wereldeconomie – Is Goudlokje er nog in 2018?

  • Economische groei in 2017 hoger dan verwacht, inflatie lager dan verwacht
  • Recente versterking ondernemersvertrouwen, vooral in Europa, is sensationeel; duidt op sterk momentum
  • Gunstige ontwikkeling blijft in 2018 door:
    – Slechts geleidelijke vertraging China
    – Chinese beleidsmakers houden schuldenprobleem onder controle
    – Bedrijfsinvesteringen in VS, eurozone en Japan trekken stevig aan
    – Inflatie stijgt wel iets maar structurele factoren (technologie, productiviteit) houden stijging beperkt
    – Centrale banken consolideren hun successen van de laatste jaren door voorzichtig en voorspelbaar te zijn

 

 

Sensationeel! Dit typeert het beste in één woord hoe de indicatoren van het ondernemersvertrouwen zich in 2017, en vooral in de afgelopen maanden, hebben ontwikkeld. De indicatoren zijn niet overal even sterk geweest, maar tonen wel aan dat in de belangrijkste regio’s wereldwijd de economie flink groeit. Nog opmerkelijker is dat volgens de meest recent gepubliceerde indicatoren het toch al sterke momentum verder aan kracht wint. Dit geldt met name voor de eurozone. Omdat de inflatie heel gematigd is gebleven, kan 2017 worden bestempeld als het jaar waarin Goudlokje haar rentree op het wereldtoneel heeft gemaakt. Maar staat zij ook in 2018 nog op de planken? In het eerste deel van dit commentaar gaan we in op de belangrijkste trends die we signaleren voor 2018. Hierbij ligt de nadruk op de vooruitzichten voor de economische groei en de inflatie in de belangrijkste economieën. In het tweede deel schetsen we in het kort onze visie in kwalitatieve termen op specifieke economieën.

DEEL I – Belangrijkste trends

Een veelgehoorde denkwijze is dat vertrouwensindicatoren ‘zachte’ cijfers zijn en regelmatig de feitelijke gang van zaken te rooskleurig inschatten. Het ondernemersvertrouwen is echter een betrouwbare graadmeter van de conjunctuur en geeft veel eerder dan de officiële statistieken met ‘harde’ cijfers een indicatie van de economische ontwikkeling. Wat ons nu met name aanspreekt, is dat de positieve ontwikkelingen en verrassingen zich over een breed front manifesteren. Het maakt niet uit of we kijken naar de Duitse Ifo-index, het Chinese consumentenvertrouwen of andere soortgelijke indicatoren: in vrijwel alle gevallen zijn ze hoog. We kunnen dan ook niet anders dan ervan uitgaan dat ook de reële economie zich sterk ontwikkelt. De wereldconjunctuur bevindt zich in een krachtige, synchrone opgaande fase.

Wat zijn de drijvende krachten achter het wereldwijde economische momentum?

Alle economisch analisten, onder wie ook wijzelf, hebben hun groeiramingen naar boven bijgesteld in 2017. Dit betekent een scherpe omslag na jaren waarin de ramingen meestal naar beneden werden bijgesteld naarmate het jaar verstreek. Hoe komt het echter dat de economie zich veel positiever ontwikkelt dan verwacht? En hoe lang blijft dit zo? Het antwoord op deze vragen is niet eenduidig. Wat opvalt, is dat de wereldhandel plotseling net zo snel als de wereldeconomie groeit, of zelfs nog een fractie sneller. Sinds de internationale financiële crisis was de groei van de wereldhandel achtergebleven bij die van de wereldeconomie, maar het ziet ernaar uit dat het beeld van voor de crisis is teruggekeerd. De aantrekkende groei van de wereldhandel doet vermoeden dat de verwerkende industrie het epicentrum van de economische opleving is. China leek het regionale epicentrum te zijn toen de versnelling van de wereldhandel inzette. De groei van de Chinese invoer was in 2015 en 2016 nog heel zwak. De beleidsmaatregelen die werden genomen om de economische bedrijvigheid een impuls te geven, waren echter effectief. De totale economische groei herstelde zich eind 2016 en versnelde in de eerste helft van 2017, waarna de groei in het tweede halfjaar iets is afgezwakt.

Een ontwikkeling die ook een steentje bijdroeg, betreft het einde van de kapitaaluitstroom uit de opkomende landen, waaronder ook China. Deze uitstroom kwam in 2016 tot stilstand en werd zelfs omgebogen in een kapitaalinstroom. Zo veranderde voor deze economieën een forse tegenwind in een welkome rugwind.

Nog een andere factor die een rol heeft gespeeld bij de verbetering van de wereldconjunctuur, is het prijsherstel van olie en andere grondstoffen. Als gevolg van de scherpe daling van de olieprijzen tussen medio 2014 en begin 2016 waren de investeringen in de energiesector wereldwijd gedecimeerd. Daarbij komt dat gezinnen, anders dan in het verleden, de meevaller van de lagere olieprijzen niet volledig hebben uitgegeven, maar voor een deel hebben benut om hun balans te versterken. Door het kapitaalintensieve karakter van de energiesector bleef de inzakking van de investeringsuitgaven in deze sector niet zonder macro-economische gevolgen. Met het herstel van de olieprijzen werd de dalende lijn van de investeringen doorbroken en was er zelfs sprake van een lichte inhaalslag. Landen die afhankelijk zijn van grondstoffenprijzen, profiteerden uiteraard ook.

De zeer ruime monetaire en financiële condities hebben de economie ook een stevige zet in de rug gegeven. Waarschijnlijk gaat dit vooral op voor Europa, waar de rentes in diverse landen, en in Duitsland in het bijzonder, duidelijk lager zijn dan wanneer ze uitsluitend door binnenlandse factoren zouden zijn bepaald. De ruime financiële condities zijn misschien ook de reden waarom verschillende vertrouwensindicatoren recentelijk verder zijn gestegen tot de hoogste stand in jaren of zelfs decennia.

Aan de verrassend sterke economische groei hebben ongetwijfeld ook andere factoren bijgedragen, zoals de beëindiging van het bezuinigingsbeleid, het herstel van de bedrijfswinsten, de balanssanering in voorgaande jaren, de mondiale IT-cyclus en de voorraadcyclus.

Wat is er nodig om Goudlokje niet van het toneel te laten verdwijnen?

Een krachtig wereldwijd economisch momentum versterkt doorgaans zichzelf. Een drastische omslag treedt in de regel pas op als er iets ingrijpends gebeurt. Het is daarom goed om even stil te staan bij de factoren die ertoe kunnen bijdragen dat Goudlokje nog langer blijft schitteren op het wereldtoneel.

De eerste factor is China. Dit land heeft zeer waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld bij de onverwacht krachtige, wereldwijde economische groei. Een aanzienlijke groeivertraging in China kan de pret bederven. Het is zeker niet ondenkbaar dat de Chinese economie aanzienlijk vertraagt. De verschuiving van een groeimodel leunend op de uitvoer en investeringen naar een model leunend op de consumptie impliceert dat de groei geleidelijk vertraagt. Bovendien dwingt de schuldproblematiek in delen van de Chinese economie de beleidsmakers ertoe om de kredietkraan minder ver open te zetten. Dit kan de economische groei remmen. Tegen de schuldproblematiek kijken wij overigens positiever aan dan veel anderen. De autoriteiten hebben tot nu toe gekozen voor een ‘gerichte verkrapping’, hoofdzakelijk in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Naar onze mening zijn ze erin geslaagd om de risico’s te beperken (onder meer op de interbancaire markt en in het schaduwbankwezen) zonder dat de kredietstroom naar de reële economie hierdoor in gevaar kwam. De kredietgroei is hierdoor weliswaar vertraagd, maar dit heeft geen wezenlijk effect op de totale economie gehad. Hierin kan uiteraard verandering komen; zo kan een verdere afname van de kredietgroei voor de vastgoedmarkt ernstigere gevolgen hebben. Het is duidelijk waar de risico’s liggen, maar de autoriteiten pakken de schuldafbouw met succes aan. In ieder geval tot nu toe.

Bij de beoordeling van de Chinese economie moeten we een aantal zaken in ons achterhoofd houden. Om te beginnen speelt China nu een belangrijkere rol in de wereldeconomie dan ooit tevoren in de afgelopen 500 jaar. Verder weten we, net als bijna alle andere economisch analisten, minder over de Chinese economie dan over beter gedocumenteerde economieën zoals de eurozone en de VS. Economische ramingen kunnen voor China niet met dezelfde nauwkeurigheid worden gemaakt als voor de VS, de eurozone, Japan, het VK, etc. Overigens zijn de Chinese beleidsmakers zich er terdege van bewust dat ontwrichtende economische ontwikkelingen politieke risico’s kunnen inhouden. Dat is een reden temeer om de economie in rustige banen te leiden. Voorts moeten de spectaculaire stappen die China zet op het vlak van duurzaamheid en technologie, niet worden onderschat. Deze ontwikkelingen steunen de economische groei en zorgen voor nieuwe banen. We gaan dan ook ervan uit dat de geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie in 2018 aanhoudt, zonder dat dit problemen oplevert voor de wereldeconomie. In dat geval is Goudlokje volgend jaar nog gewoon van de partij. Als de vertraging in China sneller en minder geleidelijk verloopt, dan komt haar rol echter in gevaar.

Bedrijven gaan meer investeren

Een tweede factor die de kans op een onverminderd sterke groei van de wereldeconomie vergroot, is een toename van de bedrijfsinvesteringen. Dit creëert banen, leidt tot inkomensgroei en vergroot de productiviteit. Afgaand op recent commentaar in bedrijfsenquêtes over investeringsplannen en op orders voor kapitaalgoederen lijkt een aanzienlijke groei van de investeringen in het verschiet te liggen in zowel de VS als de eurozone en Japan. Dit lijkt ook logisch, want de bedrijfswinsten zijn in het algemeen goed en krediet is relatief ruim beschikbaar en goedkoop.

Kan de inflatie laag blijven?

Wil de economie in 2018 en wellicht ook in 2019 blijven groeien, dan is het ook zaak dat de inflatie niet sterker stijgt dan verwacht. De verrassingen bleven in 2017 niet beperkt tot de krachtige economische groei; de inflatie bleef lager dan verwacht. Dit geldt in het bijzonder voor de VS, waar de kerninflatie is afgezwakt ondanks de krapte op de arbeidsmarkt en de licht versnellende loongroei. Het gemiddelde uurloon stijgt in een tempo van iets meer dan 2,5% j-o-j. De CPI-kerninflatie is afgezwakt van 2,3% j-o-j in januari naar een laagtepunt van 1,7% in augustus, maar is inmiddels weer iets opgelopen tot 1,8%. De PCE-kerninflatie, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), is gedaald van 1,9% j-o-j naar 1,4%. Huisvestingskosten vormen een belangrijke component van de kerninflatie. Als deze kosten buiten beschouwing worden gelaten, is de CPI-kerninflatie ruim 1 procentpunt gedaald tussen begin 2016 en het einde van deze zomer, toen zij nog maar 0,5% j-o-j bedroeg. Fed-voorzitter Janet Yellen sprak in dit verband van “een mysterie” en gaf aan dat de periode van verrassend lage inflatie naar haar mening “van voorbijgaande aard” zou zijn. Zij kan gelijk hebben, maar als iets al zo’n acht maanden duurt, dan wordt het steeds moeilijker om dit voorbijgaand te noemen.

Wij denken dat de inflatie in 2018 blootstaat aan tegengestelde krachten. De sterke wereldwijde groei, de al lage werkloosheid in een aantal landen en de verwachte versnelling van de loongroei zullen voor opwaartse inflatiedruk zorgen. Verder verwachten we dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Dit zijn echter allemaal conjuncturele factoren die de inflatie opdrijven. Hier staan meer structurele factoren tegenover die de inflatie juist drukken. Zij vormen zeer waarschijnlijk de verklaring voor de verrassend lage inflatie in 2017 en zullen bovendien niet snel verdwijnen. Een eerste structurele factor is de hogere productiviteitsgroei, die de sterkere loonstijgingen compenseert. Ironisch genoeg begon in de VS de productiviteitsgroei te versnellen op een moment dat de meeste economen de hoop hierop al hadden opgegeven en uitgingen van economische stagnatie. Hebben deze economen dan iets gemist? Wij denken van wel, want de productiviteit vertoonde al in de loop van 2017 weer een stijgende lijn. Hierdoor werden de arbeidskosten per eenheid product gedrukt. Het is algemeen bekend dat productiviteitsgroei moeilijk te voorspellen is, maar wij zijn van mening dat de krappe arbeidsmarkt, in combinatie met de aantrekkende bedrijfsinvesteringen, de productiviteitsverbetering een impuls zal geven. Dit zal het deksel houden op de arbeidskosten per eenheid product en daarmee op de inflatie.

Een tweede structurele factor die de inflatie tempert, is technologie. Hierdoor verandert de dynamiek van het inflatieproces fundamenteel. Prijsvergelijkingsites maken de markten transparanter en beperken de prijszettingskracht van bedrijven. Belangrijker is de ontwrichting van de dienstensector als gevolg van de digitalisering. Diensten waren in de voorbije jaren goed voor het leeuwendeel van de door binnenlandse factoren gegenereerde inflatie in de VS, omdat in de dienstensector productiviteitsverbetering veel moeilijker te verwezenlijken is dan in productiesectoren. Door de digitalisering komt hierin verandering. Bedrijfsmodellen in de dienstensector worden steeds meer verstoord. Begin 2017 brak er in de VS een prijzenslag uit in telecomdiensten. De strijd was zo fel dat deze een materieel effect had op de totale inflatie. Maar was dit wel of niet een incident? Wij denken van niet. Waarschijnlijk was het simpelweg een symptoom van een bredere ontwikkeling, dus een onderdeel van een hele reeks incidenten.

Een andere structurele inflatieremmer is de zwakke onderhandelingspositie van de vakbonden. Door de hervormingen in veel landen om de arbeidsmarkt te flexibiliseren (deze zijn op zich gericht op vergroting van het groeipotentieel van de economie) is de positie van werknemers in loononderhandelingen verzwakt.

We verwachten dat de cyclische factoren de inflatie opdrijven in 2018, terwijl de meer structurele factoren de inflatie nog steeds in de tegengestelde richting duwen. Per saldo zal de inflatie in de VS en de eurozone hierdoor slechts licht stijgen.

De wereldeconomie blijft volgens ons in 2018 stevig doorgroeien en zal de consensusramingen overtreffen. De inflatie blijft naar verwachting laag (en vermoedelijk ook onder de consensus), maar trekt wel iets aan ten opzichte van 2017. Ook vanuit dit perspectief hoeft de rol van Goudlokje dus nog niet te zijn uitgespeeld. Of zij ook in 2018 daadwerkelijk aanwezig is, hangt van nog enkele andere factoren af.

Centrale banken letten op hun tellen

Van de centrale banken wordt ook een belangrijke bijdrage verwacht, maar niet in de vorm van omvangrijke extra stimulering. Hun bijdrage aan een rooskleurig economisch plaatje in 2018 moet zijn dat zij de financiële markten niet verstoren. Met andere woorden, zij moeten de resultaten consolideren die zij de afgelopen jaren hebben bereikt: een dreigende depressie is afgewend en een fors economisch herstel is op gang gebracht. De grote centrale banken zijn vrij duidelijk over hun plannen voor 2018. De Europese Centrale Bank (ECB) en de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) zijn wellicht het duidelijkst en de financiële markten twijfelen er nauwelijks aan dat deze twee centrale banken hun plannen ook waar zullen maken. De ECB wil vanaf januari haar activa-aankopen verlagen tot EUR 30 miljard per maand en hiermee in dit tempo doorgaan tot en met september. Hierna zal het programma worden afgebouwd. Renteverhogingen staan voor 2018 niet op de agenda. De BoJ is ook heel duidelijk: zij zet de controle van de rentecurve (‘yield curve control’) in de huidige vorm voort. Mogelijk wordt in de loop van 2018 het streefniveau voor de tienjaarsrente op staatsobligaties licht verhoogd. Het lijkt ons niet waarschijnlijk dat in 2018 een van beide centrale banken door veranderende omstandigheden gedwongen wordt gedwongen om van deze plannen af te wijken.

De positie van de Federal Reserve is minder duidelijk. De Fed is bezig haar monetaire beleid te ‘normaliseren’ door de officiële rentetarieven terug te brengen op hun ‘normale’ niveau, terwijl zij tegelijkertijd haar balans wil verkorten. Wij denken dat de markt zich goed kan vinden in de balansverkorting. De markt prijst echter minder renteverhogingen in dan de leden van het Federal Market Open Committee (FOMC), het beleidscomité van de Fed, doen. De mediane prognose van de FOMC-leden is dat na een eerste stap in december 2017 de rente in 2018 nog drie keer wordt verhoogd. De rentestap van december 2017 hebben de markten vrijwel volledig verdisconteerd, maar voor 2018 is slechts één renteverhoging ingeprijsd. Wij denken dat de waarheid in het midden ligt en gaan uit van twee renteverhogingen in 2018. Dit zal de financiële markten niet verstoren, zodat vanuit deze hoek geen gevaar dreigt voor de ontwikkeling van de brede economie. Zelfs als de Fed vasthoudt aan haar plan en de rente drie keer verhoogt, kan zij volgens ons de marktverwachtingen voldoende sturen om verstorende bewegingen op de financiële markten te voorkomen. Het grootste risico schuilt in de inflatie. Mocht de inflatie sterker oplopen dan algemeen wordt aangenomen, dan voelt de Fed zich mogelijk verplicht om de monetaire teugels strakker aan te halen. In dat geval zullen de markten hun verwachtingen scherp bijstellen. De onzekerheid rond de beleidskoers van de Fed wordt vergroot door de openstaande posities in het bestuur van de Fed. Van de zeven bestuurszetels zijn er op dit moment drie vacant. Bovendien is de vicevoorzitter pas onlangs benoemd en treedt voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar terug. Haar opvolger, Jerome Powell, gaat zeer waarschijnlijk haar beleid voortzetten.

Risico’s

Zoals te doen gebruikelijk zijn er ook veel onzekerheden en risico’s. Deze wegen voor ons echter niet zwaar genoeg om onze optimistische visie op de wereldeconomie voor 2018 bij te stellen. Omdat China een belangrijke rol speelt in de wereldeconomie en het lastig is om nauwkeurige ramingen te maken voor de Chinese economie, staat de situatie in dit land bovenaan de lijst van onzekerheden. Als de Chinese autoriteiten te hard op de kredietrem trappen, vertraagt de Chinese economie aanzienlijk. Dit zal dan zeker niet ongemerkt aan de rest van de wereldeconomie voorbijgaan. Verder kan de schuldproblematiek in China tot financiële instabiliteit leiden en negatief uitstralen naar andere markten.

Een tweede risico dat we moeten aanstippen, is dat de inflatie sterker aantrekt dan wij of de markten nu denken. In dat geval zullen centrale banken hun beleid mogelijk agressiever verkrappen en de rentes veel sterker verhogen. Dit zou de economische groei schaden. De markten voor risicovolle beleggingen zoals aandelen krijgen dan een dubbele klap: de lagere economische groei drukt de bedrijfswinsten en de hogere rentes duwen de waarderingen naar beneden. In een dergelijk scenario kan een aanzienlijke financiële instabiliteit niet worden uitgesloten.

En dan Brexit. Dit proces kan een vijandige atmosfeer creëren in Europa. Voorspellingen doen over de economische gevolgen van Brexit is volgens ons koffiedik kijken. Op dit moment is nog niet bekend hoe de handelsrelatie tussen het VK en de EU er straks uit zal zien als het VK geen lid van de EU meer is. Evenmin is bekend hoe de Britse regering de onvermijdelijke economische pijn wil verzachten. We moeten hierbij echter niet vergeten dat de wisselkoers als een soort veiligheidsklep fungeert voor het VK. Hoe harder de Brexit, des te groter de kans dat een waardedaling van het pond de klap voor de Britse economie voor een deel kan opvangen. De EU-landen die nauwe handelsrelaties met het VK hebben, worden dan dubbel geraakt: hun toegang tot de Britse markt verslechtert en bij een eventuele verdere depreciatie van het pond verzwakt hun concurrentiepositie.

Het presidentschap van Donald Trump is ook een bron van onzekerheid. Trump geeft op een onconventionele wijze invulling aan zijn rol als leider van de vrije wereld. Het eerste jaar van zijn presidentschap heeft echter aangetoond dat het systeem van ‘checks and balances’ goed functioneert in de VS. Ook elders zijn politieke risico’s aanwezig, bijvoorbeeld in Italië waar in 2018 parlementsverkiezingen worden gehouden. En niet te vergeten de spanningen rond Noord-Korea en de territoriale aanspraken van China in de Zuid-Chinese Zee. Geopolitieke risico’s loeren altijd om de hoek, maar hierbij moet wel worden bedacht dat geopolitieke ontwikkelingen pas een blijvend effect op de wereldeconomie en de financiële markten hebben als zij de fundamentele kracht van de economie dreigen te ondermijnen.

Al met al zijn we optimistisch dat het Goudlokje-scenario dat zich in de loop van 2017 ontvouwde, in 2018 voortduurt. Een groot verschil met 2017 zal echter zijn dat een mild economisch klimaat dan veel minder een verrassing is. Het zou dan ook fout zijn om te denken dat de financiële markten in 2018 op herhaling gaan.

DEEL II – Specifieke economieën

Eurozone

De economie van de eurozone verraste in 2017 in aangename zin en het groeimomentum lijkt nog aan kracht te winnen. Voor de grootste verrassing zorgde de internationale handel. We zien weinig redenen waarom de groei in 2018 aanzienlijk zou vertragen. Als de externe omstandigheden niet sterk verslechteren, zullen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in versneld tempo toenemen. Dit is gunstig voor de groei van de binnenlandse vraag en de verbetering van de productiviteit. Omdat in de eurozone als geheel de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt volgens ons nog steeds relatief groot is, verwachten we dat de inflatie in 2018 onder het doel van de ECB blijft. Pas tegen het einde van het jaar voorzien we een geringe toename van de onderliggende inflatiedruk. Zoals gezegd, heeft de ECB besloten om haar activa-aankopen in 2018 te verlagen tot EUR 30 miljard per maand. Het programma zal nog tot en met september worden voortgezet en zal daarna, volgens ECB-president Mario Draghi, niet abrupt worden stopgezet, maar geleidelijk worden afgebouwd. De ECB heeft ook onmiskenbaar duidelijk gemaakt dat de rente pas wordt verhoogd wanneer de activa-aankopen volledig zijn beëindigd. De gunstige economische ontwikkeling pleit wellicht voor een snellere beëindiging van het buitengewone beleid, maar de ECB heeft zich inmiddels gecommitteerd aan een plan en zal volgens ons hiervan liever niet willen afwijken.

VS

De groei van de Amerikaanse economie loopt min of meer in de pas met de verwachtingen die we begin 2017 hadden. De drijvende krachten zijn echter anders dan verwacht. Begin dit jaar werd nog verwacht dat de nieuwe president de economie een flinke oppepper zou geven via infrastructurele projecten en een snelle en forse belastingverlaging. Op beide punten heeft Trump zijn beloftes nog niet kunnen inlossen, maar toch draaide de economie goed in 2017. De inflatie is, zoals hierboven reeds aangegeven, zwakker gebleven dan verwacht. In 2018 zal hierin niet veel verandering komen. Het ziet ernaar uit dat het de Republikeinen gaat lukken om een pakket belastingmaatregelen door het Congres te loodsen. Dit pakket wordt wel veel kleiner dan de hervormingen die Trump tijdens zijn verkiezingscampagne beloofde, en zal slechts een marginaal effect op de economische groei hebben. Maar alle kleine beetjes helpen. We gaan verder ervan uit dat de bedrijfsinvesteringen toenemen. Cyclische krachten zullen vermoedelijk de inflatie in 2018 iets opdrijven, maar structurele krachten en een snellere productiviteitsgroei zullen de stijging van de inflatie beteugelen. Tegen deze achtergrond kan de Fed haar monetaire beleid geleidelijk verder normaliseren en haar plan voor balansverkorting ten uitvoer brengen. We verwachten dat de Fed de rentes in december 2017 verhoogt, gevolgd door nog twee rentestappen in 2018.

China

De Chinese economie is in 2017, en met name in de eerste helft van het jaar, sneller dan verwacht gegroeid. In het tweede halfjaar zette de onvermijdelijke, zeer geleidelijke vertraging in. We verwachten dat deze trend de komende periode aanhoudt. Veel commentatoren maken zich zorgen over de schuldproblematiek. Verwonderlijk is dit echter niet. Het bedrijfsleven gaat gebukt onder een zware schuldenlast en faillissementen lijken onvermijdelijk. Voor de wereldeconomie is het van belang of dit proces uitmondt in financiële instabiliteit en mogelijk overslaat naar andere landen en of het al dan niet leidt tot een substantiële groeivertraging van de Chinese economie. Wij denken dat de Chinese beleidsmakers het proces van schuldafbouw onder controle houden. Tot dusverre zijn ze erin geslaagd om de totale kredietgroei te remmen zonder dat dit een nadelige uitwerking had op de economische groei. De nadruk lag hierbij op de meest risicovolle delen van het financiële stelsel. Bovendien gaat het grotendeels om binnenlandse schulden, zodat buitenlandse beleggers niet de aanzet zullen geven tot een crisis. Beijing heeft dus de tijd om een ‘ordelijke schuldafbouw’ te regisseren. Al met al zien we weinig redenen waarom de autoriteiten de controle zouden verliezen.

Japan

De Japanse economie heeft het dit jaar opmerkelijk goed gedaan. De totale cijfers zijn niet indrukwekkend, maar men moet niet vergeten dat van de belangrijkste economieën Japan de ‘slechtste’ demografische situatie en daardoor het laagste groeipotentieel heeft. De depreciatie van de Japanse yen was dan ook welkom en de BoJ slaagde in haar opzet om door middel van haar ‘yield curve control’-beleid de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties in de buurt van het nulpunt te houden. De bedrijfswinsten waren sterk en de investeringen zijn toegenomen. De inflatie is licht opgelopen, maar ligt nog steeds onder het doel van de BoJ. De dreiging van acute deflatie is echter afgewend. We verwachten dat de recente trends in de Japanse economie aanhouden en dat we een jaar van redelijke economische groei, iets hogere inflatie en ongewijzigd BoJ-beleid tegemoet gaan.

Opkomende economieën

De opkomende economieën hebben meegelift op het succes van de grote economieën en profiteerden daarnaast van de gestegen grondstoffenprijzen. De groei in opkomend Europa is sterk: deze landen pikken een graantje mee van de veel beter draaiende economie van de eurozone en de verbeterende situatie in Rusland. De hogere olieprijzen zijn gunstig voor Rusland en hebben het land uit de recessie getrokken. Landen als Polen, Hongarije en Tsjechië vertonen in 2017 een robuuste groei. Deze trends houden naar verwachting aan in 2018. De inflatie is gestegen in de regio, met uitzondering van Rusland; dit is zeker niet in de laatste plaats te wijten aan de olieprijzen. De oplopende inflatie wordt in 2018 een uitdaging voor de monetaire autoriteiten.

De inflatie is in Azië veel gematigder gebleven, ook al is in de loop van 2017 de economische groei in de meeste landen aangetrokken. De meeste Aziatische economieën profiteerden van de sterkere groei van de wereldhandel, zij het dat in India het groeimomentum in de loop van 2017 wat is afgezwakt. Zuid-Korea en vooral Taiwan hadden ook baat bij de sterke groei van de IT-sector wereldwijd. Landen als Maleisië en Thailand kunnen eveneens terugkijken op een goed 2017. Als de groei van de wereldhandel niet terugvalt en de Chinese economie niet scherp vertraagt, wordt ook 2018 voor de regio een goed jaar.

De Latijns-Amerikaanse economieën kampen met uiteenlopende problemen. Politieke perikelen hebben hun tol geëist in Brazilië en Argentinië, om van Venezuela maar niet te speken. Ondanks alle problemen klimmen Brazilië en Argentinië weer uit het dal, maar de groei blijft bescheiden. Met algemene verkiezingen in oktober 2018 in het vooruitzicht blijft de situatie in Brazilië echter onzeker. De Mexicaanse economie moest dit jaar de schok van de verkiezing van Trump tot president van de VS verwerken, terwijl in 2018 de verkiezingen in eigen land voor onzekerheid zullen zorgen. Ook in Mexico blijft de groei gematigd, ondanks het sterke internationale klimaat. De groei van de Chileense economie is dit jaar flink versneld, hoofdzakelijk dankzij de stijging van de koperprijzen. Voor de regio als geheel wordt voor 2018 een duidelijk hogere groei voorzien dan voor 2017, omdat het herstel in Brazilië en Argentinië doorzet. De gemiddelde groeicijfers blijven echter allesbehalve indrukwekkend.

Olie

De olieprijzen zijn vanaf het laagtepunt dat begin 2016 werd bereikt, geleidelijk gestegen. De belangrijkste factor was de verschuivende verhouding tussen vraag en aanbod. Uiteraard heeft het besluit van de OPEC-landen en enkele andere olieproducenten om de productie te beperken, hieraan bijgedragen. De stijgende vraag en de beperkte productieverhoging van schalieolie in de VS hebben echter ook een belangrijke rol gespeeld. We verwachten dat de olieprijzen in 2018 verder stijgen. Ervan uitgaande dat het OPEC-akkoord wordt verlengd en producenten van schalieolie in de VS hun productie niet fors kunnen verhogen, denken we dat de prijzen oplopen naarmate de vraag verder toeneemt.

 

Aanvullend document – Economische ramingen per 28 november 2017

 

Belofte wordt ingelost

  • In veel landen is de industriële productie sterk
  • De VS en het VK blijven achter
  • Het VK lijkt kwetsbaar: komt dit door de angst rond Brexit?
  • De vertrouwensindicatoren beginnen te dalen. Wat nu?

Het ondernemersvertrouwen stijgt al een tijdje. Veel vertrouwensindicatoren hebben de afgelopen maanden zelfs een opmerkelijk hoog niveau bereikt. Economen hebben hun verrassing en teleurstelling uitgesproken over wat zij de ‘harde cijfers’ noemen: de productiegroei, de werkgelegenheid, het BBP, enzovoort. De vertrouwensindicatoren worden verondersteld aan te geven hoe het gaat met de economie, maar het optimisme dat eruit sprak, vertaalde zich steeds maar niet in de harde cijfers. Dat verandert nu. Het lijkt erop dat de belofte van de vertrouwensindices eindelijk wordt ingelost.

Deze cijfers moeten wel in perspectief worden geplaatst. De industriële productie varieert vaak sterk van maand tot maand, wordt soms geflatteerd door basiseffecten en de gehanteerde definities verschillen bovendien. Maar het totaalplaatje is zonneklaar: stevige groei in Azië en de eurozone, bescheiden groei in de VS en een teleurstellende economische ontwikkeling in het Verenigd Koninkrijk.

De verhoudingsgewijs gunstige economische ontwikkeling in Azië en de eurozone kan waarschijnlijk aan meerdere factoren worden toegeschreven. De eerdere begrotingsstimulansen van de Chinese regering werken duidelijk nog steeds door, terwijl de recentere maatregelen om de kredietgroei te beperken nog niet merkbaar zijn in de economie. Wij blijven er echter bij dat de economie daar binnenkort wel iets van gaat merken en dat de groei in China iets zal teruglopen. Maar voorlopig wint de Chinese economie nog aan vaart en pikken andere landen in de regio hiervan een graantje mee. Dat blijkt uit de groei van de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoer en ook Japan lijkt mee te liften.

De sterkere groei in Azië is ongetwijfeld ook goed voor de eurozone, al neemt ook daar de binnenlandse vraag toe. Dit blijkt onder meer uit de Duitse fabrieksorders, die in mei met 1,0% zijn gestegen, mede dankzij een sterke toename van de binnenlandse orders met 5,1% j-o-j.

De positieve trend wordt bevestigd door de recente BBP-cijfers voor de eurozone. Het BBP is in het tweede kwartaal met 2,1% j-o-j gestegen, de sterkste groei sinds 2011.

De VS blijft achter

De VS is op dit moment duidelijk niet de motor van de wereldeconomie die het zo vaak wel is. De Amerikaanse macrocijfers vallen de laatste tijd over het algemeen tegen. Volgens mij is dat deels ruis en deels het gevolg van de gebruikelijke schommelingen die je op korte termijn altijd ziet in de economie. Bovendien moeten we niet vergeten dat het economisch herstel in de VS al acht à negen jaar aan de gang is, terwijl het herstel in de eurozone pas vier jaar duurt. In de eurozone zijn de onbenutte capaciteit en de inhaalvraag daarom groter. Daar komt bij dat de appreciatie van de dollar in de tweede helft van vorig jaar nog met vertraging doorwerkt en dat de Fed sinds eind 2015 de rente al vier keer heeft verhoogd, terwijl de ECB sinds maart 2015 consequent geld in de markt pompt door schuldpapier op te kopen.

De Amerikaanse economie mag dan trager groeien dan die van de eurozone, het is niet waarschijnlijk dat de VS in een situatie belandt waarin we voor een recessie moeten vrezen. De excessen die kenmerkend zijn voor de laat-cyclische conjunctuurfase vlak voor een recessie, doen zich simpelweg niet voor. Verder mag de rentecurve sinds begin dit jaar dan afvlakken, van een inverse rentestructuur ─ op de financiële markten een typisch teken van een naderende recessie ─ is nog lang geen sprake.

Dat betekent niet dat er in de komende twaalf maanden geen recessie zou kunnen ontstaan, maar daarvoor is het naar mijn mening nodig dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de monetaire teugels te strak aanhaalt. En die mogelijkheid is eerlijk gezegd niet uit te sluiten. De Fed heeft de verrassend lage inflatie tot nu toe afgedaan als ‘tijdelijk’. Dat lijkt mij een vergissing. Als ik gelijk heb en de inflatie, ondanks de redelijke economische groei, lange tijd onder het door de Fed gehanteerde inflatiedoel van 2% blijft, bestaat het risico dat de Fed de neutrale nominale rente te hoog inschat. Dat zou betekenen dat de Fed heel gemakkelijk kan doorschieten en agressiever verkrapt dan nodig is en dan de economie aankan. Dat de ambtstermijn van voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar afloopt, compliceert de zaak, want het is onduidelijk of consistent beleid onder haar opvolger verzekerd is.

Worden de Britten bang voor de Brexit?

De Britse economie viel na het Brexit-referendum van juni vorig jaar niet in een diep gat. Voor de voorstanders van Brexit was dat reden om de tegenstanders te honen. Maar gezien de recente ontwikkeling van de economie moeten ze zich nog eens achter de oren krabben. Een uittreding uit de EU is nooit eerder voorgekomen en econometrische modellen kunnen er dan ook onmogelijk betrouwbare voorspellingen over doen. We weten domweg niet hoe economische actoren zich in deze omstandigheden gedragen. Wat we wel zien, is dat de groei van de industriële productie in het VK aanzienlijk achterblijft bij die in andere landen, ondanks flinke economische rugwind. Het VK moet, net als andere landen, profiteren van de aantrekkende wereldhandel. Verder moet de concurrentiepositie van het land zijn verbeterd door de depreciatie van het Britse pond na het referendum. De industriële productie in het VK zou dus eigenlijk sterker en niet zwakker moeten zijn dan die in andere landen. Andere voor de hand liggende verklaringen zijn er niet en dit doet dus sterk vermoeden dat we te maken hebben met de gevolgen van de Brexit. Zo lijkt her er onder meer op dat bedrijven geplande investeringen hebben uitgesteld. De groei van het BBP is redelijk op peil gebleven (al is de j-o-j-groei nu lager dan in de eurozone, wat niet vaak voorkomt), maar is wel sterk afhankelijk van de consumentenbestedingen. De robuuste consumentenbestedingen zijn op hun beurt afhankelijk van een dalende spaarquote, wat op termijn niet houdbaar is. Naar onze mening zijn de economische vooruitzichten voor het VK niet rooskleurig en wij blijven erbij dat het onwaarschijnlijk is dat de Britse centrale bank (Bank of England) in die omstandigheden de rente zal verhogen.

De vertrouwensindicatoren dalen

Ik zei het al, de indicatoren van het ondernemersvertrouwen stijgen al geruime tijd, in essentie sinds begin 2016, en hebben niveaus bereikt die al jaren en soms al tientallen jaren niet waren voorgekomen. Maar deze indicatoren kunnen niet eindeloos blijven stijgen. Vertrouwen groeit niet tot in de hemel. Enkele vertrouwensindicatoren zijn onlangs weer licht gedaald. Erg zorgwekkend lijkt me dat niet. Ik zie geen reden waarom de economie niet nog enige tijd kan doorgroeien en ik zie ook geen reden voor een scherpe vertraging. De twee grootste risico’s zijn volgens mij dat de Chinese beleidsmakers te hard op de rem trappen en dat de Federal Reserve de monetaire teugels te agressief aanhaalt. Vertrouwensindicatoren zijn een betrouwbare maatstaf voor de ontwikkeling van de economie en we moeten dan ook goed in de gaten houden of de gesignaleerde terugval zich verder verspreidt en hoeveel de indicatoren de komende maanden inleveren. Voorlopig zitten we volgens mij echter nog goed.

Opmerkelijk verschil in vertrouwen in industrie tussen VS en eurozone

  • De volatiliteit van de laatste maanden is waarschijnlijk voorbij, de opvallendste trend is het groeiende verschil in vertrouwen in de industriesector tussen de eurozone en de VS
  • Wereldhandel was zwak in april, maar Aziatische cijfers voor mei duiden op aanzienlijke verbetering in wereldhandel
  • Brexit-onderhandelingen zijn redelijk begonnen
  • Een verdere daling van de olieprijzen veroorzaakt vermoedelijk minder schade dan in 2014-2015

Bij de in 2016 ingezette versnelling van de groei van de wereldeconomie liep de verwerkende industrie voorop. De laatste maanden heeft in meerdere landen het ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industriesector sterker gefluctueerd. Ook de handelscijfers zijn volatieler geworden. Welke kant gaat het op? Kan de groei rond het recente niveau worden vastgehouden of gaat de groei sterk vertragen? We weten dat China een belangrijke rol heeft gespeeld bij de versnelling van de groei, maar ook dat de Chinese beleidsmakers allerlei maatregelen hebben genomen om de dreigende financiële instabiliteit tegen te gaan. Deze maatregelen hadden tot doel de kredietverlening in te dammen, maar hadden als bijeffect dat ze de economische groei remden. Wij denken dat de groei in China in het eerste kwartaal van dit jaar het hoogtepunt heeft bereikt. De vraag is nu hoe sterk de groei vertraagt.

Chinees Nieuwjaar en Pasen

De economische cijfers voor de eerste paar maanden gedragen zich soms nogal grillig, omdat twee belangrijke feestdagen die op korte termijn de economische bedrijvigheid beïnvloeden, niet op een vaste datum vallen, namelijk het Chinees Nieuwjaar en Pasen. Hierdoor is het lastiger om het verloop van de conjunctuurcyclus in de eerste maanden van het jaar juist te interpreteren.

Deze verstorende factoren zijn nu achter de rug en het ziet er in economisch opzicht volgens mij helemaal niet zo slecht uit. Vooral in de eurozone draait de economie goed. Het consumentenvertrouwen stijgt er al enige tijd en bereikte in mei de hoogste stand sinds 2007.

Het economisch hoogtij lijkt alle landen vlot te trekken: ondanks de breed gedragen bezorgdheid over het gebrek aan dynamiek van de Italiaanse en Franse economie, gaat het door de aantrekkende wereldeconomie ook daar beter. INSEE, het Franse bureau voor de statistiek, peilt maandelijks het ondernemingsklimaat. In de enquête wordt bedrijven onder andere gevraagd naar hun productieverwachtingen. Die zijn in juni sterk gestegen, naar het hoogste niveau sinds 2000.

Een vreemd verschil

De voorlopige Markit PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is gestegen van 57,0 in mei naar 57,3 in juni. Deze indicator stijgt nu al sinds augustus vorig jaar, en dat is indrukwekkend. Dat maakt het des te verrassender dat de PMI in de VS zich in tegengestelde richting beweegt: die daalt nu al vijf maanden op rij. Deze discrepantie is ongebruikelijk en ik heb er geen aannemelijke verklaring voor. Als ik er dan toch een moet bedenken, dan zou het uiteenlopende monetaire beleid misschien een rol kunnen spelen: de Fed is bezig te verkrappen, terwijl de ECB nog steeds op grote schaal stimuleert. Maar dat lijkt mij toch een vergezochte verklaring. Het verschil in vertrouwen zal waarschijnlijk niet lang duren, en ik vermoed dat de curves de komende maanden weer naar elkaar toe groeien.

Uit het onderzoek van de Britse werkgeversvereniging CBI naar de ontwikkelingen in de industrie bleek dat de orderportefeuille van Britse bedrijven fors is verbeterd. De index voor alle orders is in juni sterk gestegen, naar de hoogste stand sinds het einde van de jaren 1980!

Andere zwakke cijfers

De Amerikaanse PMI’s voor de industrie waren niet de enige zwakke indicatoren. De PMI voor de dienstensector is in de eurozone flink gedaald, van 56,3 in mei naar 54,7 in juni, en in de VS licht van 53,6 naar 53,0. Hoewel dit zeker geen goede cijfers zijn, ben ik toch geneigd meer gewicht te hechten aan de cijfers voor de verwerkende industrie. Toegegeven, de verwerkende industrie is aanzienlijk kleiner dan de dienstensector, maar is wel vroegcyclisch.

Ook sommige cijfers uit Italië waren slecht: de industriële orders waren in maart al met 4,3% m-o-m gedaald en daar kwam in april een daling van 0,7% bovenop. Jaar-op-jaar duikelden ze van +9.2% in maart naar -2,2% in april. Het CPB stelt maandelijks statistieken over de wereldhandel samen en volgens de meest recente cijfers is het volume van de wereldhandel in april met 2,1% gekrompen, al volgde dit op een stijging van 2,2% in maart.

April leverde nogal wat slechte cijfers op en de wereldhandelsdata van het CPB bevestigen dat. Over die combinatie van zwakke cijfers valt wel het een en ander te zeggen. Ten eerste worden de CPB-cijfers vaak nog aanzienlijk bijgesteld. De stijging van 2,2% in maart was oorspronkelijk 1,5%. Dat is geen geringe bijstelling. Ten tweede komen de tegenvallende handelscijfers voor april vrijwel geheel voor rekening van opkomend Azië. En die zwakte waren we in veel eerder gepubliceerde nationale cijfers uit de regio al tegengekomen.

Handelscijfers Azië zien er erg goed uit

De recentere nationale cijfers uit Azië zijn al weer beter, wat erop wijst dat we hier te maken hebben met enige volatiliteit rond een op zich solide groeitrend. Vorige week publiceerden Japan en Thailand hun handelscijfers voor mei. De exportgroei van beide landen is opnieuw versneld, van 7,5% j-o-j in april naar 14,9% j-o-j voor Japan en van 8,5% naar 13,2% voor Thailand. De invoer liet een vergelijkbare trend zien, net als de Chinese cijfers voor mei die een paar dagen eerder bekend waren gemaakt. Een consistent beeld dus. Het Zuid-Koreaans bureau voor de statistiek komt na de eerste twintig dagen van de maand altijd met voorlopige cijfers. In Zuid-Korea was niet in april, maar in mei sprake van flauwe handel, al kan dit een definitiekwestie zijn. Maar hoe dan ook, de handelscijfers voor juni waren veel beter: de groei van de uitvoer steeg van 3,4% j-o-j in mei naar 24,4% in juni en de invoer van 11,7% naar 20,7%. Dit alles duidt op volatiliteit van de handel in de laatste paar maanden, terwijl de onderliggende groei doorzet.

Brexit

De Brexit-onderhandelingen zijn begonnen, en nog niet eens zo slecht. De Britse premier May zei tegen haar collega’s dat EU-burgers in het Verenigd Koninkrijk mogen blijven als ze er al woonden vóór een nog niet nader bepaalde datum (deze datum zal niet voor het moment liggen waarop de Britse regering officieel artikel 50 in werking stelde). De overige Europese leiders noemden dit een goede eerste stap, maar vonden wel dat dit eerste voorstel veel vragen open liet. Sadiq Kahn, de burgemeester van Londen, lijkt de zorgen van de Europese leiders te delen. Van de drie miljoen EU-burgers in het VK wonen er één miljoen in Londen en voor Kahn is de uitkomst dus van groot belang.

De ECB heeft stevige uitspraken gedaan over de locatie van en het toezicht op de clearing van in euro luidende derivaten, een belangrijk onderdeel van de financiële bedrijvigheid in de Londense City. De ECB dringt aan op wijziging van de EU-wetgeving om de clearingactiviteiten in de EU, en bij voorkeur in de eurozone, te houden. Dat is een belangrijk punt, want het is big business en ook belangrijke business. Buiten de politieke aspecten moeten er ook duidelijke economische aspecten worden meegewogen. Er zijn bovendien risico’s waarmee rekening moet worden gehouden. De clearingsector kan in Londen putten uit een reservoir aan talent dat je nergens anders hebt en Londen beschikt bovendien over een wetgevend kader. De clearingsector is een hoeksteen van het Europese financiële stelsel en de hele sector verhuizen brengt risico’s met zich mee. Dat neemt niet weg dat het begrijpelijk is dat de ECB deze kernactiviteit liever dichter bij huis wil hebben, waar het er directer zicht op heeft.

De olieprijzen en 2014-2015

De olieprijzen staan onder druk. In ons basisscenario gaan we niet uit van een verdere daling, maar het is interessant om eens te kijken wat er zou kunnen gebeuren als de prijzen dalen naar het niveau van begin 2016. De prijsdaling die halverwege 2014 inzette, had grote gevolgen voor de wereldeconomie en de financiële markten. Bezorgdheid over een herhaling valt te verwachten, maar het lijkt me niet onredelijk op een paar belangrijke verschillen te wijzen. Ten eerste de prijsdaling: van USD 110 in 2014 naar USD 30 begin 2016. Dat is fors. Als de prijzen opnieuw zover zouden dalen, dan in ieder geval vanaf een veel lager uitgangspunt. De bedrijven die toen in moeilijkheden zijn geraakt, met name de Amerikaanse producenten van schalieolie, hebben tijd gehad om hun financiën op orde te brengen. Ze hebben bovendien hun productiekosten kunnen verlagen. Daarbij wordt er op dit moment veel minder geboord dan begin 2014 en het is dus niet waarschijnlijk dat de kapitaalinvesteringen in de sector net zo hard zouden terugvallen als toen. Hieruit trek ik de voorlopige conclusie dat de macro-economische consequenties en de gevolgen voor de kredietkwaliteit in de sector dit keer veel minder groot zullen zijn.

Goudlokje is terug

  • Inflatie daalt weer in de VS
  • Fed houdt voet bij stuk, in ieder geval nu nog
  • Economische groei van eurozone blijft robuust
  • VK merkt eerste effecten van Brexit en valutazwakte
  • Vertraging in China blijft traag

Het meest opvallende macrocijfer dat vorige week bekend werd gemaakt, was voor mij de inflatie in de VS. De kerninflatie daalde op jaarbasis voor de vierde maand op rij. Begin 2015 was de kerninflatie slechts 1,6%, om vervolgens in een rechte lijn te stijgen tot 2,3% begin 2016. In het verdere verloop van 2016 bewoog de kerninflatie zich tussen 2,1% en 2,3%, maar in de afgelopen vier maanden zette een daling in tot nu 1,7%. De totale inflatie vertoont een soortgelijk patroon, met dit verschil dat het tarief pas drie maanden een dalende lijn vertoont die bovendien minder sterk is.


Dit roept een aantal belangrijke vragen op. Hoe komt het dat de inflatie afneemt? Zet deze trend door? Heeft het gevolgen voor het beleid van de Amerikaanse centrale bank? Hoe reageren de financiële markten?

De daling van de inflatie kende in mei een breed draagvlak. Zo werd kleding opnieuw goedkoper en daalden de prijzen van nieuwe en tweedehandsauto’s verder door de zwakke automarkt. En ook in de dienstensector zwakt de inflatie af. Dit impliceert dat de terugval van de inflatie waarschijnlijk te wijten is aan zowel de iets zwakkere fase waarin de economie zich bevindt, als de opmars van technologie. Dit laatste heb ik al eerder aangestipt. De technologie vermindert de inflatiedruk en ik verwacht dat dit voorlopig zo blijft. Sterker nog, ik denk dat het effect op den duur aan kracht wint.

Fed houdt voet bij stuk, in ieder geval nu nog

Zoals verwacht, verhoogde het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), de rente in juni. In het begeleidend commentaar gaf het FOMC aan te verwachten dat de beleidstarieven verder worden opgetrokken, met daarbij de kanttekening dat “de ontwikkeling van de inflatie nauwgezet wordt gevolgd”. Dit is evenwel niet echt anders dan het geluid dat het FOMC in mei liet horen. Verder liet de Fed weten dat een begin wordt gemaakt met het proces van balansverkorting, maar de Fed legde zich niet vast op een specifiek tijdpad: “later dit jaar, mits de economie zich ruwweg ontwikkelt zoals verwacht”. Vermoedelijk gaat de Fed heel langzaam en voorzichtig te werk.

Wij zijn al lange tijd van mening dat de Fed de rente dit jaar nog één keer verhoogt en volgend jaar drie keer. Deze visie is gebaseerd op de aanname dat de economische groei robuust blijft en de inflatie geleidelijk aantrekt. Door de recente inflatiecijfers is dus het negatieve risico voor dit scenario toegenomen. Als de inflatie in juni verder terugloopt, kan de Fed dit volgens mij niet negeren en zal zij haar indicatie van het toekomstige monetaire beleid bijstellen. De schriftelijke verklaring van het FOMC deed nogal verkrappingsgezind aan, maar tijdens de persconferentie sloeg Fed-voorzitter Janet Yellen een wat meer verruimingsgezinde toon aan.

Teleurstellende cijfers: een nieuwe trend of alleen wat ruis?

De reële economische cijfers in de VS schetsten vorige week opnieuw een wisselend beeld. De detailhandelsverkopen en de industriële productie waren zwak. Is dit een trend of alleen wat ruis? De rentecurve is in de afgelopen maanden aanzienlijk vlakker geworden en de bedrijfswinsten in het eerste kwartaal waren ook zwak. Beide variabelen (rentecurve en bedrijfswinsten) geven doorgaans in een vroeg stadium aan in welke richting de conjunctuurcyclus zich mogelijk gaat bewegen. Ondanks deze twee negatieve signalen denk ik dat de zwakte van sommige cijfers veeleer een kwestie van ruis is dan een voorbode is van een conjunctuuromslag.

Toegegeven, de detailhandelsverkopen waren in mei zwak. In hun totaliteit daalden ze met 0,3% m-o-m in mei na een stijging van 0,4% in april. De zogenoemde Control Group van de detailhandelsverkopen bleef in mei gelijk, al werd het cijfer voor april met 0,2% m-o-m naar boven bijgesteld tot +0,6%. Bij elkaar opgeteld lijken de cijfers voor april en mei in orde te zijn; de bijstelling voor april toont aan dat bijstellingen een wezenlijk verschil kunnen maken.

De zwakke cijfers voor de industriële productie moeten niet te lichtvaardig worden opgevat, maar hierbij moet wel worden bedacht dat april een sterke maand was. De totale industriële productie bleef gelijk in mei, na een stijging van 1,0% m-o-m in april De productie van de verwerkende industrie liet echter een heel teleurstellende daling zien van 0,4% m-o-m in mei, na een stijging van 1,1% in april.

Het ondernemersvertrouwen blijft hoog. De Philly Fed Index liep weliswaar terug van 38,8 in mei naar 27,6 in juni, maar is hiermee nog wel iets hoger dan verwacht en ligt naar historische maatstaven nog steeds op een hoog niveau. De Empire Manufacturing Index, die het ondernemersvertrouwen meet in het district van de New York Fed, stelde in mei nog zwaar teleur (-1,0), maar herstelde zich sterk in juni tot +19,8, een van de hoogste standen in de afgelopen jaren.

Volgens mij is het vooral ruis

Al deze cijfers zorgen wel voor enige verwarring. Het kan niet worden ontkend: de cijfers waren in de afgelopen weken en maanden teleurstellend. Ze wijzen echter niet consistent op een substantiële teruggang van de economische groei. Ik neig er dan ook naar dat de zwakte grotendeels ruis is.

Als ik het bij het rechte eind heb, dus als de economische groei niet inzakt, de inflatie gematigd blijft en de Fed haar toon verandert wanneer de inflatie verder afzwakt, dan begint het er aardig op te lijken dat het ‘goldilock’-scenario zijn rentree maakt. Hoewel volgens veel commentatoren de financiële markten te zelfgenoegzaam zijn, denk ik dat de markten deze terugkeer van Goudlokje (nog) niet verdisconteren. Zodra ze dit wel doen, zullen risicovolle beleggingen hiervan profiteren.

Economische groei van eurozone blijft robuust

In de eurozone was het vorige week rustig aan het cijferfront. Het algemene beeld is dat de economische groei verre van spectaculair is, maar wel robuust blijft. In april steeg de industriële productie met 0,5% m-o-m, gesteund door een sterke toename van de energieproductie. Bovendien maskeerde de sterke groei in Duitsland de zwakte in Frankrijk, Italië en Spanje. Het cijfer voor de hele eurozone is met 0,5% niettemin heel goed. De groei van de werkgelegenheid versnelde licht in het eerste kwartaal van dit jaar tot 1,5% j-o-j tegen 1,4% in het vierde kwartaal van vorig jaar. Hiermee werd de opgaande lijn die in 2013 begon, doorgetrokken.

Begint Brexit merkbaar te worden?

De Britse economie lijkt de gevolgen van het Brexit-besluit en de daarmee samenhangende ontwikkelingen te voelen. Veel analisten voorspelden na het Brexit-referendum dat het Verenigd Koninkrijk (VK) snel in een recessie zou belanden, maar dit is duidelijk niet gebeurd. De uitslag van het referendum had in eerste instantie weinig effect op het bedrijfsleven. De valutamarkt daarentegen ging ervan uit dat het vertrek uit de EU op de lange termijn negatief zou uitpakken voor het VK. Het Britse pond ging hard onderuit. Het heeft even geduurd, maar de depreciatie begint nu door te werken in de inflatiecijfers. De Britse consumentenprijsindex (CPI) steeg van 2,7% j-o-j in april naar 2,9% in mei en de detailhandelsprijsindex (RPI) van 3,5% naar 3,7%. De toename van de inflatie holt de reële koopkracht uit en verhoogt de onzekerheid. Dit speelde mogelijk een rol in de zeer zwakke detailhandelscijfers voor mei. De gecompliceerde politieke situatie is ook allerminst bevorderlijk voor het vertrouwen en de uitgangspositie van de EU in de onderhandelingen over de toekomstige locatie voor de clearing van in euro luidende derivatencontracten (binnen de eurozone en in ieder geval binnen de EU) vormt een direct bedreiging voor de positie van de City van Londen. Allemaal slechts nieuws dus voor het VK. Hopelijk zet het de Britse Brexit-onderhandelaars aan het denken.

De Britse centrale bank (BoE) heeft het monetaire beleid ongewijzigd gelaten, maar het scheelde niet veel: de stemming over het voorstel om de rente niet te wijzigen, leverde een uitslag op van vijf tegen drie. De drie tegenstemmers waren voor een renteverhoging met het oog op de toenemende inflatiedruk. Een renteverhoging zou volgens mij echter een nieuwe klap voor de Britse economie betekenen. Zo ver kwam het dus niet, maar er hoeft de komende maanden niet veel te gebeuren of het MPC, het beleidscomité van de BoE, verhoogt de rente wel.

Chinese economie vertraagt geleidelijk

We betogen al enige tijd dat de groei van de Chinese economie in het eerste kwartaal het hoogtepunt bereikte. Maar hoe snel gaat de economische groei vertragen? Recente cijfers duiden op een geleidelijke vertraging, precies zoals de beleidsmakers willen. De detailhandelsverkopen waren in mei 10,7% j-o-j hoger, net als in april. De stijging van de industriële productie bleef eveneens gelijk in mei (6,5% j-o-j). De groei van de geldhoeveelheid zwakte iets af. Deze cijfers bevestigen onze visie dat de vertraging een geleidelijk verloop zal kennen en dat de rest van de wereld dit vermoedelijk kan opvangen.

Verbijsterend

  • Onzekerheid rond de Brexit alleen maar groter geworden
  • Amerikaanse cijfers opnieuw lager dan verwacht
  • Hoopgevende Chinese handelscijfers

Van de ene verbazing in de andere

Mijn collega’s Nick Kounis, Aline Schuiling en Georgette Boele hebben al het nodige gezegd over de uitslag van de Britse verkiezingen en daar valt op dit moment niet veel aan toe te voegen. Wel is premier Theresa May inmiddels bij de koningin op bezoek is geweest met het voorstel een minderheidsregering te vormen, nadat ze zich van de gedoogsteun van de Noord-Ierse DUP had verzekerd.

Ik ben geen expert in de Britse politiek, maar het begint wel op een klucht te lijken. Om te beginnen verbaasde het me al dat Theresa May op een harde Brexit aanstuurde. Daarmee leek ze volledig voorbij te gaan aan de 48,1% van de kiezers die in de EU wilden blijven. Verbijsterend was ook dat May vervroegde verkiezingen uitschreef. Een totaal overbodige gok, die arrogant leek en daarom het risico van een electorale afstraffing inhield. De Conservatieven hadden immers een werkbare meerderheid. De campagne was vervolgens al even ongelooflijk, met name het feit dat May weigerde om aan debatten met andere partijleiders deel te nemen. Het verbaasde me ook dat in de campagne het soort Brexit (hard of zacht of ergens ertussenin) niet centraal stond. Doel van de verkiezingen was immers om May aan een sterker en duidelijker mandaat voor de onderhandelingen te helpen. Dan had de campagne dáár toch over moeten gaan?

En nu verbijstert het me dat May, hoewel ze geen absolute meerderheid heeft behaald, premier wil blijven. Ongelooflijk. Ik ben van de ene verbazing in de andere gevallen: eerst streeft May naar een harde Brexit, zonder dat het duidelijk is of de Britten dat willen. Dan schrijft ze volkomen onnodige verkiezingen uit en voert ze een slechte campagne, die helemaal niet gaat waarover deze zou moeten gaan en waarin ze weigert met de andere leiders in debat te gaan. Vervolgens is de verkiezingsuitslag een ramp voor May, maar wil zij toch premier blijven. Ik ben, dat hebt u inmiddels begrepen, verbluft. De komende tijd zal de Britse politiek in het beste geval instabiel blijven en de onzekerheid rond Brexit is alleen maar groter geworden. Vreemd genoeg is de kans op een minder harde Brexit (wat dat ook mag zijn) waarschijnlijk groter geworden. Misschien levert deze chaos dan toch nog iets goeds op.

Hoopgevende cijfers uit China

De afgelopen dagen kwamen de belangrijkste economische indicatoren volgens mij uit China. De Chinese leiders zijn erin geslaagd de economische groei aan te jagen – de resultaten zijn sinds de tweede helft van 2016 zichtbaar – en sinds kort proberen ze het risico van financiële instabiliteit aan te pakken. Daarbij draaien ze de eerdere stimuleringsmaatregelen in feite weer terug. Het lijkt erop dat de groei van de Chinese economie het hoogtepunt heeft bereikt in het eerste kwartaal van dit jaar. De vraag is nu hoe sterk de groei vertraagt. De recente handelscijfers zijn hoopgevend. Uitgedrukt in dollars steeg de waarde van de invoer in mei met 14,8%
j-o-j (was 11,9% in maart). De uitvoer groeide minder hard, met 8,7% tegen 8,0% in maart. Dit is van groot belang, omdat de invoer van China de uitvoer van andere landen is en de sterkere groei van deze invoer heeft de wereldhandel de afgelopen kwartalen flink gestimuleerd. Uit de laatste cijfers blijkt dat een eventuele afkoeling van de Chinese economie (nog) niet doorwerkt in de wereldhandel.


Een andere belangrijke indicator voor de Chinese economie is de omvang van de valutareserve. Die is tussen medio 2014 en begin 2017 fors gedaald, met in totaal USD 1 biljoen. Sinds januari dit jaar is de reserve weer licht toegenomen, met in totaal zo’n USD 50 miljard, waarvan de helft in mei. Die toename wijst erop dat de beleidsmakers ofwel de kapitaalstromen beter onder controle hebben, of dat het vertrouwen groeit. Beide zijn waarschijnlijk een goed teken.

Cijfers uit de VS vallen opnieuw tegen, al ziet de arbeidsmarkt er goed uit

Uit de VS komen de laatste maanden tegenvallende cijfers: niet echt slecht, maar minder goed dan verwacht. Tot nu toe nog niet iets om je veel zorgen over te maken. Ruis, zou ik zeggen, voorlopig tenminste. Sommige delen van de economie blijven goed draaien. Er worden nog altijd erg weinig werkloosheidsuitkeringen aangevraagd en volgens het JOLTS-rapport van het Amerikaanse bureau voor arbeidsmarktstatistieken bereikte het aantal vacatures in april de hoogste stand ooit (Ik heb cijfers voor deze reeks gevonden die teruggaan tot 2001).

Het getuigenis van voormalig FBI-directeur James Comey tegenover het Congres was misschien wel interessanter dan de cijfers over de economie. Ik kan niet inschatten hoe belastend zijn verklaring is voor president Trump, of de banden met Rusland wel of niet tot een afzettingsprocedure kunnen leiden en of Trump dan tot aftreden kan worden gedwongen. Mocht het al zover komen, dan in ieder geval niet op korte termijn.

Groei Duitse productie

Uit Europa kwamen de laatste dagen weinig cijfers waarover iets te zeggen valt. Het belangrijkst zijn waarschijnlijk de Duitse orders en industriële productie. Met de orders ging het matig: een daling van 2,1% m-o-m in april na een groei van 1,1% in maart. Daar staat een stijging van 3,5% j-o-j tegenover (was +2,5% in maart). De industriële productie steeg met 0,8% m-o-m (-0,1% in maart) en met 2,9% j-o-j, de grootste toename sinds begin 2014. De Duitse in- en uitvoer hielden zich in april ook goed. Dit alles laat zien dat de Duitse economie goed presteert, al is de groei niet spectaculair.

Eurostat heeft de groeicijfers voor het laatste kwartaal van 2016 en het eerste kwartaal van 2017 naar boven bijgesteld en daarmee komt de totale groei in beide jaren hoger uit. Wij hebben onze prognoses voor beide jaren dienovereenkomstig aangepast.

De ECB heeft haar beleidsindicatie veranderd, maar niet veel. De verwijzing naar een mogelijke verdere verlaging van de rentetarieven, mocht ze dit nodig achten, is geschrapt. We waren toch enigszins verrast dat de ECB de frase dat de obligatieaankopen zo nodig opgeschroefd zouden kunnen worden, heeft gehandhaafd. De ECB bleef erbij dat renteverhogingen pas ‘over langere tijd en ruim na de beëindiging van het aankoopprogramma’ aan de orde komen. De normalisering van het monetair beleid wordt duidelijk een zaak van heel lange adem. De ECB loopt voorzichtigheidshalve liever achter de economische feiten aan dan dat ze op de ontwikkelingen vooruit loopt. Dat lijkt mij een verstandig uitgangspunt.

De ‘brave new world’ van 2017 en 2018

In 2016 kende populisme al de nodige hoogtijdagen: zo kozen de Britten voor vertrek uit de Europese Unie en de Amerikanen voor Donald Trump als hun nieuwe president. In 2017 staan in meerdere Europese landen verkiezingen op de agenda. Het is goed mogelijk dat nationalisme en populisme verder oprukken en andere partijen aan de macht komen. Al deze ontwikkelingen aan het politieke front kunnen van invloed zijn op het economisch beleid in de voornaamste economieën. Hierdoor is het nog lastiger dan anders om voorspellingen te doen over de ontwikkeling van de economie. Om met de woorden van Aldous Huxley te spreken: we staan aan de vooravond van een brave new world.

Maar waar draait het bij het maken van economische voorspellingen eigenlijk om? Het is een kwestie van inschatten hoe de drijvende krachten achter de economie zich ontwikkelen, van aannames formuleren over het economisch beleid en de gevolgen daarvan. Hieronder schetsen wij de belangrijkste ontwikkelingen in de wereldeconomie in de komende jaren, met name in 2017, maar ook in 2018. Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde groei licht versnelt, gesteund door een conjuncturele verbetering die al is ingezet en door beleidsmaatregelen in de Verenigde Staten in het bijzonder. Wij verwachten dat de inflatie geleidelijk oploopt, vooral in de VS waar de nieuwe regering waarschijnlijk een expansief beleid gaat voeren terwijl de economie al de toestand van volledige werkgelegenheid nadert. De Chinese economie krijgt ook een duw in de rug door beleidsmatige stimulering, zodat de vertraging hier heel geleidelijk verloopt. In Europa blijft de economische groei iets boven het trendmatige niveau. Op het monetaire vlak stevenen we af op een periode van divergentie: de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gaat naar verwachting de teugels aantrekken, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) vermoedelijk haar zeer ruime beleid voortzet en verlengt.

De onzekerheid is voor voorspellers groter dan gebruikelijk. Om te beginnen is het nog afwachten in hoeverre de nieuwe Amerikaanse president zijn populistische verkiezingsbeloften inlost. Verder kunnen het Italiaanse referendum in december, verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en, zij het in mindere mate, Nederland leiden tot beleidswijzigingen. Bovendien kunnen ze schokken veroorzaken in het vertrouwen van financiële marktpartijen. Voor de opkomende economieën schuilt het grootste risico in een verkrapping van de financiële condities als de Amerikaanse dollar sterker wordt en de Fed een restrictiever beleid voert. Nog een ander risico voor deze economieën is het toenemende protectionisme. Gegeven de groeivooruitzichten, de verwachte versnelling van de inflatie en de vermoedelijke monetaire verkrapping door de Federal Reserve, denken wij dat de obligatierendementen het laagtepunt zijn gepasseerd en in de jaren 2017 en 2018 geleidelijk oplopen. De Amerikaanse dollar wint volgens ons in 2017 aan kracht en verliest pas in 2018 weer enig terrein. In de komende dagen en weken publiceren wij veel meer gedetailleerde analyses van de vooruitzichten per land, regio en beleggingscategorie.

Helemaal niet zo slecht

Risico’s en onzekerheden zijn er natuurlijk altijd maar de mondiale economische vooruitzichten voor 2017 en 2018 zijn helemaal niet zo slecht. Meerdere factoren die de wereldwijde groei al enige tijd hebben geremd, verliezen aan kracht of vertonen zelfs een omslag. Het ziet ernaar uit dat het economisch beleid sterker dan in het verleden de groei zal stimuleren, ook al gaat dit gepaard met negatieve neveneffecten. De periode van economisch herstel in de VS behoort al tot de langste sinds de Tweede Wereldoorlog. Statistisch gezien neemt dus de kans op een recessie toe. Aan een herstelfase komt echter geen einde omdat deze simpelweg al te lang duurt en er zijn tot nu toe ook onvoldoende knelpunten die erop duiden dat een omslag op handen is. Daarbij komt dat de andere beleidsmix (meer budgettaire stimulering en krapper monetair beleid) die Trump voor de VS voor ogen staat, de vrees voor stagnatie kan verminderen, hoewel niet kan worden uitgesloten dat na aanvankelijke zonneschijn er toch regen komt.

Waarom viel de groei de laatste jaren steeds tegen?

In de afgelopen jaren was het heel gewoon dat voor veel landen de groeivooruitzichten naar beneden werden bijgesteld. Hoe kwam dat? Waarschijnlijk speelden meerdere factoren een rol. Om te beginnen is door demografische ontwikkelingen en de afvlakkende productiviteitsstijging de trendmatige groei sterker gedaald dan economen bereid waren toe te geven. Een tweede factor is het schuldreductieproces. Het belangrijkste thema in de financiële crisis was de excessieve schuldenlast. Vermindering van deze schuldenlast tot een beter beheersbaar niveau was dan ook onvermijdelijk tijdens de herstelfase. Maar om schulden te beperken, moet er worden gespaard. Sparen is goed voor een gezondere balans maar op de korte termijn niet voor de bestedingen en de economische groei. Nog een andere karakteristieke ontwikkeling in de afgelopen jaren is de aanscherping van het toezicht, vooral in de financiële sector. Hierdoor is de beoogde verbetering van de financiële stabiliteit bereikt, maar het heeft onmiskenbaar ook de groei geremd. Voorts bevindt China, al zo’n 15 jaar de belangrijkste aanjager van de wereldeconomie, zich in een overgangsfase naar een lagere groei. Deze overgang is onvermijdelijk en welkom want Beijing moet de economie sturen naar een duurzamer groeimodel.

De tot nu toe genoemde factoren zijn nogal structureel. Daarnaast heeft ook een aantal meer tijdelijke factoren de groei in de laatste paar jaar nadelig beïnvloed. Anders dan in het verleden heeft de scherpe prijsdaling van olie (en andere grondstoffen) sinds medio 2014 nadelig uitgepakt voor de mondiale economische groei. Amerikaanse consumenten hebben, in sterkere mate dan bij eerdere prijsdalingen, de meevaller gebruikt om hun boekhouding op orde te brengen door meer te sparen. Olieproducenten hebben, zoals verwacht, hun investeringen verlaagd. Dit heeft de VS harder geraakt dan in het verleden, omdat door schalieolie en -gas de Amerikaanse energiesector nu groter is. De geringere investeringen in de energiesector hebben het niveau van de totale bedrijfsinvesteringen in de VS naar beneden getrokken. Voor landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, resulteerde de prijsdaling in een aanzienlijke verslechtering van de ruilvoet, wat nadelig was voor de groei. Bovendien zagen de regeringen van bepaalde landen, zoals Rusland en Brazilië, zich hierdoor gedwongen om bezuinigingen door te voeren en werden de problemen in deze landen alleen maar groter.

De voorraadcyclus is een andere groei remmende factor geweest. Dit kwam het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de voorraadvorming gedurende vijf opeenvolgende kwartalen vanaf het voorjaar in 2015 een negatieve bijdrage leverde aan de totale BBP-groei. Dit is een ongekend lange periode. De laatste keer dat dit gebeurde, was in de jaren vijftig van de vorige eeuw.

visie1

Een laatste factor die hier moet worden vermeld, betreft de investeringen in infrastructuur. In hun bezuinigingsdrift hebben regeringen gekozen voor de gemakkelijke route door de uitgaven voor infrastructuur te verlagen. Dit is niet alleen nadelig geweest voor de economische groei op de korte termijn, maar heeft waarschijnlijk ook het groeipotentieel negatief beïnvloed.

Redenen voor optimisme

Het wordt niet vaak gezegd maar feit is wel dat een aantal van deze factoren die de groei nu al zo’n twee jaar hebben geremd, aan kracht verliezen of zelfs een omslag vertonen. De grondstoffenprijzen zijn sinds begin dit jaar gestegen. De meevaller voor consumenten valt hierdoor weer weg maar de situatie voor de grondstoffensector verbetert wereldwijd. Hierdoor wordt er weer meer geïnvesteerd in deze sector en klimmen landen als Rusland en Brazilië uit de recessie.

Daarnaast is de voorraadcyclus gekenterd. Volgens Amerikaans BBP-cijfers over het derde kwartaal heeft de voorraadvorming voor het eerst in anderhalf jaar positief bijgedragen aan de groei. Afgaande op de cijfers blijft dit de komende kwartalen ook zo.

visie2

De Chinese economie volgt onvermijdelijk een dalende groeicurve maar de beleidsmakers vinden dat de vertraging te snel gaat en hebben een aantal maatregelen genomen om de economische bedrijvigheid een oppepper te geven. Uit recente cijfers komt naar voren dat zij in hun opzet zijn geslaagd: de groei lijkt weer iets aan te trekken. Wij voorzien geen duurzame of significante versnelling van de groei, maar op de korte termijn is het wel positief voor de wereldeconomie. Hierbij moeten we wel aantekenen dat naar onze mening de Chinese beleidsmakers een aantal belangrijke problemen voor zich uit schuiven, zoals de schuldenlast van binnenlandse bedrijven. De kredietverlening groeit weer sneller dan het nominale BBP, zodat de schuldratio’s verder oplopen. Dit is een probleem dat de beleidsmakers op een bepaald moment toch echt onder ogen moeten zien.

Het agressieve monetaire beleid in Europa, vooral sinds de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming begin 2015 startte, heeft geleidelijk de groei een belangrijke impuls gegeven. Door het beleid van de ECB zijn de leenkosten voor gezinnen, ondernemingen en overheden gedaald. Hoewel economen het oneens zijn over de effectiviteit van dergelijk beleid, is het in ieder geval wel duidelijk dat banken hun kredietvoorwaarden hebben versoepeld en is de kredietgroei aangetrokken.

visie3visie4

Berekeningen van de potentiële groei hebben een ruime foutmarge maar het is niettemin bemoedigend dat deze berekeningen erop wijzen dat de potentiële groei in de OESO-gebied het laagtepunt is gepasseerd.

visie5

 

Een andere reden die een voorzichtig optimisme over de nabije toekomst rechtvaardigt, is dat de cyclische indicatoren weer een stijgende lijn vertonen in reactie op de verbetering van de aanjagers van de groei. De prijzen van industriële metalen stijgen al enige tijd en doorgaans is dit een vroege indicator van conjuncturele verbetering. De PMI (meet stemming onder inkoopmanagers) voor de wereldwijde verwerkende industrie is de laatste paar maanden verbeterd. Hetzelfde geldt voor de meest recente cijfers van het CPB over de mondiale industriële productie en de wereldhandel. Ook uit de IT-sector komen de laatste tijd bemoedigende signalen. De SOX-index (een index van halfgeleiderfabrikanten die aan de effectenbeurs van Philadelphia zijn genoteerd) bijvoorbeeld loopt dit jaar al enige tijd gestaag op. Dit komt overeen met cijfers uit Taiwan, een economie die sterk leunt op de wereldwijde IT-sector. De Taiwanese export en industriële orders zijn in de loop van dit jaar aangetrokken.

visie6

Een opleving van de wereldwijde IT-sector is om een aantal redenen zeer relevant. Ten eerste is het een economisch belangrijke sector. Ten tweede is de sector vroegcyclisch, zodat een verbetering vaak een gunstig voorteken is voor ontwikkelingen in andere delen van de economie. En ten derde impliceert de opleving van de IT-sector dat bedrijven meer investeren in IT-producten en dit zou weer een positieve uitwerking moeten hebben op de toekomstige productiviteitsgroei.

Eerst was er Brexit, toen Trump en wie weet wat volgt

Nu de groeiremmers van de afgelopen twee jaar geleidelijk verdwijnen, afzwakken of zelfs omslaan in groeistimulansen, wordt verwacht dat de economie in 2017 en 2018 aantrekt, al zal de mondiale groei nog steeds niet spectaculair zijn. Het is echter lastig om voorspellingen te doen van het economisch beleid gedurende deze periode. Dit proces wordt namelijk bemoeilijkt door een aantal problemen. Zo blijft de keuze van de Britse kiezers om de EU te verlaten niet zonder gevolgen voor de economie. Deze gevolgen zijn moeilijk in te schatten qua timing, omvang en zelfs richting. Het is nog niet bekend hoe de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de EU er straks uit zal zien. Een harde Brexit zal waarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de handel en dus op de totale economische bedrijvigheid in het VK en ook, zij het in mindere mate, in de EU. Het uittredingsproces van het VK uit de EU gaat twee jaar duren vanaf het moment dat Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon in werking wordt gesteld.  Het precieze moment waarop het proces in gang wordt gezet, is echter nog onzeker. Tegen het plan van de Britse premier May om dit vóór eind maart te doen zonder steun van het parlement, is een proces aangespannen. In eerste instantie met succes, maar de regering is tegen de uitspraak in beroep gegaan. Nog onzekerder is hoe de politieke verhoudingen zich gedurende het uittredingsproces van twee jaar ontwikkelen en hoe een eventuele periode van politieke volatiliteit uitwerkt op het vertrouwen. Een belangrijk maar vaak onderbelicht aspect is welke andere beleidsinitiatieven de Britse regering neemt om het welzijn van de economie te waarborgen. Zo is bijvoorbeeld de koers van het Britse pond sterk gedaald. Dit zal voor de Britse economie als een schokdemper fungeren, zij het ten koste van een hogere inflatie.

De overwinning van Donald Trump heeft haar eigen onzekerheden. Bij een overwinning van Clinton hadden wij gerekend op voortzetting van het bestaande economisch beleid. Niemand kan echter met zekerheid zeggen wat een regering onder leiding van Trump gaat doen. We moeten dus uitgaan van veronderstellingen. Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de nieuwe president een vrij agressieve groeiagenda wil uitvoeren. Forse belastingverlagingen en verhoging van de investeringen in infrastructuur zijn zeer waarschijnlijk. Veel Republikeinen in het Congres zullen er niet van gecharmeerd zijn dat het begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen. Wij gaan er echter van uit dat Trump zal aanvoeren dat zelfs bij de plannen van Paul Ryan, de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, het tekort zou stijgen. De belastingverlagingen komen vermoedelijk vooral ten goede van de hogere inkomens. Dit impliceert dat de vraagimpuls minder sterk is dan deze had kunnen zijn. Bovendien neemt de ongelijkheid toen, en dat was al een ernstig probleem.

Een andere hoek waaruit een stimulerend effect op de economie mag worden verwacht, is deregulering, vooral in de financiële sector. Trump heeft aangegeven dat hij de Dodd-Frank wetgeving ingrijpend wil wijzigen. Hij heeft al enkele adviseurs benoemd die hiermee instemmen en hij gaat mogelijk ministers benoemen die ook voorstander van dit idee zijn. Wij denken dat het de economische groei zal stimuleren. Op de lange termijn kan het echter mogelijk wel ten koste gaan van de financiële stabiliteit. Tijdens zijn verkiezingscampagne heeft Trump ook gezegd dat hij andere regelgeving voor bedrijven wil versoepelen. Onder zijn adviseurs bevinden zich enkele aanbodeconomen die deze toezegging wellicht in beleid omzetten. In dit verband geldt echter ook dat veel regeringen beloven de last van regelgeving voor bedrijven te verlichten, maar dat het in de praktijk vaak tegenvalt.

De nieuwe Amerikaanse regering gaat waarschijnlijk het energiebeleid drastisch wijzigen. Het beleid wordt ongetwijfeld gunstig voor binnenlandse energieproducenten, via een versoepeling van de CO2-criteria. Dit zal de economische bedrijvigheid een impuls geven, maar het klimaat wordt wel het kind van de rekening. Verder kan het ook leiden tot lagere olieprijzen. Wij hebben onze voorspellingen voor de olieprijzen al iets verlaagd. Dat neemt niet weg dat we oplopende olieprijzen voorspellen voor 2017 en 2018. Wij verwachten namelijk dat het huidige overaanbod zal omslaan in een tekort.

Het blijft daarnaast nog gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als illegale immigratie, handel, buitenland, etc. Indien hij zijn populistische verkiezingsbeloften nakomt, zullen deze in veel gevallen de groei van de Amerikaanse economie en/of de wereldeconomie aantasten. Trump wil bijvoorbeeld dat alle illegale immigranten het land uit worden gezet. Dit gaat naar schatting om tien miljoen mensen of nog meer en is circa 3% van de totale bevolking. Een exodus van zo’n omvang zou een enorme negatieve schok aan de aanbodzijde veroorzaken. Sinds zijn verkiezing als president heeft Trump zijn toon gematigd; hij heeft het nu alleen nog over ‘criminelen’. Hij schat hun aantal op twee à drie miljoen maar ook de uitzetting van deze groep zou een negatieve aanbodschok betekenen. Omdat immigratie in de afgelopen jaren de belangrijkste factor is geweest in de groei van de Amerikaanse beroepsbevolking, zou een aanscherping van de voorwaarden voor reguliere immigratie ook een aanbodschok inhouden. Dit zou immers de potentiële groei verminderen. Wat de nieuwe regering kan en zal doen, blijft voorlopig nog even afwachten.

Een grotere bedreiging voor de rest van de wereld gaat misschien wel uit van het Amerikaanse handelsbeleid. Trump heeft in zijn campagne sterk ingezet op protectionisme. Wij gaan ervan uit dat handelsovereenkomsten waarover nu nog wordt onderhandeld, in de koelkast worden gezet, maar verwachten niet dat Trump aanstuurt op een handelsoorlog. Integendeel, wij denken dat hij zal proberen bestaande handelsakkoorden te wijzigen, met name op gebieden waar deze voor zijn gevoel nadelig zijn voor de VS. De gevolgen hiervan voor de wereldeconomie zullen in hun totaliteit beperkt blijven, maar de opkomende economieën zullen de meeste pijn voelen.

Het Trump-effect in zijn totaliteit

Zoals gezegd moeten wij, net als alle andere economen, gissen naar de beleidsinitiatieven van Donald Trump in 2017 en 2018 op economisch gebied. Wij denken dat per saldo de Amerikaanse economie een flinke impuls krijgt, maar dit gaat wel ten koste van een oplopend begrotingstekort, een toenemende ongelijkheid, het klimaat en de opkomende economieën, terwijl de risico’s voor de financiële stabiliteit groter worden.

Omdat de stimulering komt op een moment dat de economie zich in een van de langste perioden ooit van ononderbroken groei bevindt en de arbeidsmarkt een toestand van volledige werkgelegenheid nadert, neemt het risico toe dat de inflatie stijgt. Tot nu toe is de inflatie opmerkelijk gematigd gebleven, maar diverse loonindicatoren vertonen inmiddels een duidelijke versnelling. De doorwerking in de inflatie is echter beperkt gebleven, zeer waarschijnlijk omdat de lonen het sterkste stijgen in sectoren waar de productiviteit sterk verbetert. Niettemin is een stijging van de inflatie tot iets boven de doelstelling van de Fed (2%) waarschijnlijk.

visie7

Fed gaat teugels strakker aanhalen dan de markten hebben ingeprijsd

De Fed heeft duidelijk kenbaar gemaakt dat zij de rente in december gaat verhogen. Gegeven onze prognose van een sterkere groei van het Amerikaanse BBP en een iets hogere inflatie, verwachten wij dat de Fed in 2017 en 2018 de monetaire teugels verder aantrekt. Wij denken dat de Fed, inclusief de verwachte rentestap van december, de rente tot eind 2018 met 150 bp verhoogt: 25 bp in 2016, 75 bp in 2017 en 50 bp in 2018. Dit is meer dan in onze eerdere ramingen. Wij hebben dan ook onze voorspelling voor de dollarkoers verhoogd en gaan ervan uit dat de dollar eind 2017 pariteit met de euro
(USD 1 = EUR 1) bereikt, om vervolgens in 2018 weer iets te verzwakken.

visie8

Europa moddert voort

De economie van de eurozone was in de voorbije jaren niet warm en niet koud. Dankzij een groei die iets boven het potentiële niveau lag, is de werkloosheid gedaald en zijn de overheidsfinanciën verbeterd, terwijl de inflatiedruk niet toenam.

In de komende periode zijn tegengestelde krachten werkzaam binnen de economie van de eurozone. Positieve krachten zijn de sterkere groei van de Amerikaanse economie en de mondiale conjuncturele verbetering in de industrie: dit zal ook merkbaar zijn in Europa. Verder verwachten wij dat de euro terrein verliest ten opzichte van de dollar; dit zal de economische bedrijvigheid een bescheiden duw in de rug geven, net zoals het onverminderd ruime monetaire beleid dit zal doen.

Een nieuw element is de mogelijke verschuiving in het economisch beleid. Omdat de begrotingstekorten in het algemeen nog niet voldoen aan de criteria voor de langere termijn, lijken nieuwe bezuinigingsmaatregelen in veel eurolanden onvermijdelijk. De bezuinigingsmoeheid neemt echter duidelijk toe. In de twee belangrijkste landen van de eurozone worden in 2017 verkiezingen gehouden. Populisten en nationalisten vormen volgens de opiniepeilingen een serieuze bedreiging voor de huidige regeringspartijen en de gevestigde politieke orde in het algemeen. Na de overwinning van de populistische Trump zetten de traditionele partijen in Europa mogelijk in op een expansiever beleid. De Europese Commissie pleit nu voor enige stimulering in landen die het zich kunnen veroorloven, in het bijzonder Duitsland en Nederland. Het valt nog te bezien of deze landen de suggestie van de Commissie opvolgen. Hun eigen economie heeft die stimulans immers niet echt nodig, al zou meer geld voor investeringen in infrastructuur weinig kwaad doen. Naar het zich laat aanzien, zal de nadruk in het begrotingsbeleid in ieder geval minder op bezuinigen te liggen. Of dit voldoende is om de populisten van het regeringspluche af te houden, blijft nog onzeker maar een ding is wel zeker: minder bezuinigen, laat staan een bescheiden stimulering, zal de groei van de economie steunen.

Een negatieve kracht is dat de inflatie in de eurozone de komende tijd gaat aantrekken, vooral door basiseffecten en stijgende energieprijzen. Een iets hogere inflatie tast de reële koopkracht van gezinnen aan, omdat de lonen tot op heden niet wezenlijk zijn gegroeid als gevolg van de nog altijd aanwezige onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkten. We verwachten wel dat de inflatie onder de doelstelling van de ECB (2%) zal blijven. Een andere negatieve kracht voor de economische groei is de recente stijging van de obligatierentes en spreads van staats- en bedrijfsobligaties: hierdoor nemen de leenkosten toe voor veel kredietnemers.

visie9

Grootste risico: vertrouwensschokken

Vertrouwensschokken lijken het grootste risico te vormen voor de economie van de eurozone. Het is niet ondenkbaar dat Italië binnen een jaar als gevolg van het constitutioneel referendum in een politieke chaos belandt, dat in Nederland de vorming van een nieuwe regering in feite onmogelijk wordt na een monsteroverwinning van de PVV, dat Marine Le Pen de nieuwe president van Frankrijk wordt en dat er in Duitsland een einde komt aan het tijdperk Merkel omdat een rood-rood-groene coalitie aan de macht komt. Wij nemen geen politiek standpunt in over deze wijzigingen en de gevolgen voor het economisch beleid zijn mogelijk niet direct merkbaar of groot. Hoe meer van dit soort veranderingen er echter plaatsvinden, hoe groter de vertrouwensschok zal zijn op de financiële markten. Mochten hierdoor spanningen ontstaan op de markten en in het financiële stelsel in het algemeen, dan zal dit een negatieve weerslag hebben op de economie.

Het monetaire beleid in de eurozone blijft zeer ruim. Wij voorzien geen substantiële toename van de inflatiedruk, afgezien van het feit dat hogere grondstoffenprijzen de totale inflatie opdrijven via sterkere basiseffecten. De kerninflatie blijft naar verwachting echter rond het huidige niveau van 0,8%. De verdere daling van de euro zal hooguit enkele tienden van een procent aan de inflatie toevoegen en bovendien zal hier een langere periode over heen gaan. Wij denken dat de ECB reageert met een verlenging en mogelijk geringe bijstelling van haar obligatieaankoopprogramma. De grootschalige aankopen worden vermoedelijk in eerste instantie verlengd tot september 2017 en daarna nog eens tot maart 2018. De discussie over een mogelijk terugdraaien van het ECB-programma is naar onze mening nu nog prematuur, maar wordt eind 2017 wel actueler. Het meest waarschijnlijk is dat de reductie pas in 2018 zijn beslag krijgt, met een geringe kans dat hiermee al vanaf september 2017 wordt begonnen. Het is erg onwaarschijnlijk dat de ECB haar rentetarieven nog verder zal verlagen. We denken wel dat deze rentes, die nu negatief zijn, dat tot eind 2018 ook zullen blijven.

Obligatierentes zijn het laagtepunt voorbij

De gevolgen voor de obligatiemarkten in de eurozone zijn niet direct duidelijk. De voortzetting van het ruime monetaire beleid en de zeer lage inflatie wijzen in de richting van stabiele obligatierentes. Het effect van de stijging van de obligatierentes in de VS als gevolg van de aantrekkende groei, de hogere inflatie en de renteverhogingen door de Fed zal echter sterker zijn, zodat ook in Europa de obligatierentes een stijgende lijn vertonen.

visie10

Opkomende economieën kampen met krappere financiële condities en protectionisme

De opkomende economieën bevinden zich in een licht opgaande conjunctuurfase. Dit blijkt onder meer uit een brede reeks indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Als alles hetzelfde zou blijven, dan zou deze trend vermoedelijk aanhouden. Maar veel blijft juist niet bij het oude. De stijging van de grondstoffenprijzen en de toegenomen concurrentiekracht door de waardedaling van veel valuta’s van opkomende landen zijn positieve factoren. Rusland en Brazilië verkeren sinds 2014 in een pijnlijke recessie maar het einde van de krimp lijkt in 2017 in zicht te komen. Dit zal een positief uitstralingseffect naar andere opkomende economieën hebben.

De stimulering door de Chinese beleidsmakers lijkt het beoogde effect te sorteren en de stabilisatie van de groei in China is gunstig voor veel andere opkomende economieën, in het bijzonder de Aziatische en grondstofexporterende landen.

De grootste risico’s voor de opkomende economieën gaan schuil in het protectionisme en de verkrapping van de financiële condities als gevolg van een sterkere dollar, renteverhogingen door de Fed en sterk oplopende obligatierentes in de VS en andere welvarende economieën (ook wel het Trump tantrum genoemd). De ervaring leert dat dergelijke ontwikkelingen tot problemen kunnen leiden in de opkomende economieën, omdat de uitstroom van kapitaal uit deze landen terug naar de VS de beschikbaarheid van krediet beperkt. Daarnaast nemen bij een depreciatie van de munt en een hogere rente de kredietkosten toe. Dit is een scenario waarmee we in 2017 zeker rekening moeten houden. Belangrijk is de omvang van de kapitaalstromen. Hoe omvangrijker de kapitaalstromen, des te groter het totale negatieve economische effect op de opkomende landen. Wij zijn voorzichtig optimistisch dat dit proces beheersbaar blijft, ook al veroorzaakt het zeker de nodige pijn. Dit voorzichtige optimisme is gebaseerd op meerdere overwegingen. Ten eerste is er sinds de taper tantrum, de plotselinge kapitaalvlucht in 2013 uit zwakkere landen na de aankondiging door de Fed dat zij haar kwantitatieve verruiming zou gaan afbouwen, niet buitensporig veel kapitaal teruggestroomd naar de opkomende economieën. En wat niet is binnengekomen, kan er ook niet uitgaan. Ten tweede is de fundamentele situatie in de opkomende markten volgens ons sterk genoeg om een uitstroom van kapitaal op te kunnen vangen. En ten derde zijn volgens ons de beleidsmakers in de opkomende landen alert en zijn de economie en het financiële stelsel van de opkomende landen voldoende weerbaar. Deze landen vormen echter een zeer heterogene beleggingscategorie, waarbij de gemiddelde cijfers doorgaans de kwetsbaarheid van afzonderlijke landen verbloemen. Bovendien hebben eerdere crises in deze economieën en ook in perifere eurolanden geleerd dat een crisis in een bepaald land altijd een besmettingsgevaar naar vergelijkbare landen met zich meebrengt.

Voorts kunnen protectionistische maatregelen van de nieuwe Amerikaanse regering pijnlijk uitvallen voor de opkomende landemarkten. Het is nog onduidelijk hoe protectionistisch de beleidsagenda van Trump uiteindelijk zal zijn. Wij nemen aan dat deze niet extreem protectionistisch zal zijn maar de risico’s neigen wel naar de negatieve kant.

Als we de tegengestelde krachten die op de verschillende economieën inwerken, tegen elkaar afzetten, denken wij dat de groei in de opkomende economieën als groep in 2017 licht versnelt maar wij zien wel een breed scala aan macro-economische, financiële en geopolitieke risico’s die onze gematigd positieve visie kunnen bedreigen.

Samenvattend zijn we voorzichtig optimistisch dat de mondiale economie het redelijk goed zal doen de komende jaren. Daarbij willen we wel benadrukken dat geopolitieke risico’s niets nieuws onder de zon zijn. Het aantreden van nieuwe spelers op het Amerikaanse en wellicht ook Europese toneel in 2017 maakt het nog lastiger dan anders om economische ontwikkelingen te voorspellen. We staan aan de vooravond van een brave new world.

Weinig cijfers, veel politiek gedoe

  • Wisselende cijfers zijn geen reden om onze mening bij te stellen
  • FOMC is verdeeld maar gaat rente in december waarschijnlijk verhogen
  • Onduidelijkheid rond Brexit neemt toe
  • Kansen Trump slinken

Macrocijfers geen aanleiding om onze mening bij te stellen

Aan het cijferfront was deze week weinig nieuws te melden. Positief waren de overtuigende industriële productiecijfers in de eurozone over augustus. Dat was maar goed ook, want die van juli vielen tegen. Jaar-op-jaar is de groei van de industriële productie verbeterd van -0,5% in juli naar +1,8% in augustus. In Duitsland was de stijging zelfs nog iets sterker: van -1,3% naar +1,9%. De ZEW-index van het vertrouwen onder analisten is ook licht verbeterd.

grafiek1

De Amerikaanse macrocijfers lieten een wisselend beeld zien. Gezien het aantal uitkeringsaanvragen is de arbeidsmarkt nog altijd robuust, maar het vertrouwen onder kleine ondernemers is in september wat afgenomen. De detailhandelsverkopen waren in september niet geweldig, maar ook niet slecht.

De bezorgdheid over China stak weer de kop na de teleurstellende handelscijfers over september. De exportgroei daalde van -2,8% j-o-j naar-10,0% en de importgroei van +1,5% naar -1,9%. Dat is slechter dan verwacht, maar verandert niets aan het beeld dat de invoer het dieptepunt is gepasseerd. Hier staat tegenover dat de Chinese autoverkopen snel groeien: in augustus met 26,6% j-o-j, de sterkste stijging sinds begin 2013. We moeten de handelscijfers niet te licht opvatten: voor een grote economie heeft de Chinese economie een relatief open karakter en de handelsstromen vormen een aanwijzing voor de toestand van de economie, in China en elders. Op maandbasis willen de cijfers echter wel eens fluctueren.

grafiek2

Aan het totaalplaatje verandert er niet veel. Ik denk nog steeds dat de wereldeconomie in een gematigd tempo groeit en dat het met de industriële sector marginaal beter gaat. Dit wordt ook bevestigd door de voorlopende indicator van de OESO voor de wereldeconomie: deze lijkt de weg omhoog weer te zijn ingeslagen.

grafiek3

Fed op koers voor december

De notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bevestigen wat we al dachten, namelijk dat de Fed nog steeds sterk verdeeld is. Ik kan me niet onttrekken aan het gevoel dat de Fed wellicht te veel met de eigen, interne meningsverschillen bezig is en te weinig naar de cijfers kijkt. Wij denken dat de Fed in december de rente verhoogt en zien geen reden om van mening te veranderen. Die renteverhoging is echter bepaald nog niet in kannen en kruiken. Hoewel de cijfers over het algemeen goed zijn, zien we hier en daar ook zwakke punten.

Meer politiek drama

De Amerikaanse presidentsverkiezingen komen snel dichterbij en Trump, geplaagd door een aantal schandalen uit zijn verleden, lijkt het steeds moeilijker te krijgen. Het ziet er op dit moment niet naar uit dat hij kan winnen. Maar ondanks Trumps problemen is het onwaarschijnlijk dat de Democraten ook in het Congres de dienst gaan uitmaken. Misschien behalen ze een meerderheid in de Senaat, maar vermoedelijk niet in het Huis van Afgevaardigden. Voor de financiële markten zou dat een gunstig resultaat zijn, want president Clinton krijgt dan flink wat tegengas, zonder dat haar het regeren onmogelijk wordt gemaakt.

De discussie rond Brexit wordt intussen almaar ingewikkelder. Beide partijen zijn bezig te bepalen wat ze uit de onderhandelingen willen slepen en wat ze bereid zijn op te geven. De volatiliteit kan nog wel even aanhouden.

De Schotse premier Nicola Sturgeon heeft een nieuwe referendumwet beloofd. Dat betekent niet dat de Schotten binnenkort weer over onafhankelijkheid gaan stemmen. Dit zou de discussie over Brexit alleen maar compliceren. Ik begrijp de emoties in Schotland wel. De Schotten worden tegen hun wil door hun grote broer meegesleept uit de EU. In deze fase wil ik daar twee dingen over zeggen. Ten eerste hebben de Schotten economisch gezien nu minder reden om uit het Verenigd Koninkrijk te stappen dan bij het eerste referendum. Het zou slecht zijn voor de Schotse handel, want de rest van het Verenigd Koninkrijk is de belangrijkste handelspartner en dat stapt uit de EU. Ten tweede zou een eventueel nieuw referendum zinvoller zijn op het moment dat de Brexit-onderhandelingen zijn afgerond en de Schotten weten uit welke alternatieven ze kunnen kiezen. Maar misschien is mijn benadering te sterk economisch gericht en te weinig politiek.