Verder brexit uitstel, verwerkende industrie verzwakt wereldwijd

  • Boris Johnson bereikt een overeenkomst met de EU…
  • …maar het Britse parlement stelt stemming uit
  • Groei van Chinees bbp vertraagt iets verder
  • Problemen in verwerkende industrie zijn nog niet voorbij

De Britse premier, Boris Johnson, heeft een overeenkomst bereikt met de EU over het vertrek van het VK uit de EU. Afgelopen zaterdag kwam het parlement bijeen in Westminster. Daar wilde de premier zijn akkoord in stemming brengen. Maar eerst werd een amendement in stemming gebracht van een geroyeerd Conservatief parlementslid, Oliver Letwin. Dat amendement dwingt de regering wetgeving te ontwikkelen waardoor het akkoord met de EU zeker zou worden uitgevoerd. Het amendement was bedoeld als ‘verzekering’ dat er geen harde brexit zou plaatsvinden op 31 oktober als gevolg van onvoorziene problemen. Het amendement werd aangenomen: 322 tegen 306. Het gevolg was dat er niet over het Johnson brexit plan werd gestemd en dat de premier gedwongen was uitstel van brexit aan te vragen. Dat heeft hij ook gedaan, hij was ertoe wettelijk verplicht. Maar Johnson stuurde ook een brief naar de EU dat hij uitstel ongewenst vindt.

Die ‘Ierse kwestie’ heeft opnieuw roet in het eten gegooid. Want een pikant detail van de stemming over het Letwin amendement was dat de DUP (Democratic Unionist Party, de grootste partij in Noord-Ierland die vooral de belangen van protestanten vertegenwoordigt) tegen stemde. De DUP heeft 10 zetels. Als zij tegen het amendement hadden gestemd, was het verworpen. De reden waarom de DUP, die eerder gedoogsteun verleende aan de regering May, het amendement steunde, is dat die partij van mening is dat de nieuwe overeenkomst tussen Johnson en de EU het Verenigd Koninkrijk in stukken hakt. Noord-Ierland blijft weliswaar deel van het VK (dat staat ook niet ter discussie), maar blijft economisch in de EU en er komt feitelijk een economische grens tussen Noord-Ierland en de rest van het VK.

De premier blijft erbij dat hij het vertrek uit de EU per 31 oktober wil realiseren. Mogelijk komt zijn brexit-deal op een van de komende dagen in stemming. Hoe de premier daar dan een meerderheid voor kan krijgen is niet helemaal duidelijk. Maar als de keus is tussen deze deal of een harde brexit dan zullen sommige MPs wellicht hun stem aan Johnsons plan geven. Het verschil in aantal voor- en tegenstanders is gering en het is zeker niet uitgesloten dat Johnson een meerderheid bereikt. Zeker is dat echter geenszins. Deze saga wordt vervolgd.

Moeilijke tijden industrie

De wereldeconomie lijkt zwak en de industriesector in het bijzondere maakt moeilijke tijden door. In de VS was de industriële productie in september 0,4% m-o-m en 0,1% j-o-j lager. De cijfers voor de verwerkende industrie (-0,5% m-o-m en -0,9% j-o-j) waren nog wat slechter. Hierbij moeten we echter twee kanttekeningen plaatsen. Ten eerste zijn de cijfers voor augustus naar boven bijgesteld en waren deze in feite vrij robuust: +0,8% m-o-m voor de industriële productie (was +0,6%) en +0,6% m-o-m voor de verwerkende industrie (was +0,5%). Ten tweede zijn de cijfers voor september sterk beïnvloed door de staking bij autoproducent GM. Op 15 september legden bijna 50.000 werknemers het werk neer. Hoewel de onderneming en de vakbonden inmiddels overeenstemming hebben bereikt, gaat de staking nog door. De stakende werknemers willen de stemming over het resultaat afwachten. Dit houdt in dat de staking nog minstens een week kan voortduren. Hierdoor zullen de cijfers voor oktober mogelijk niet beter zijn dan die voor september.

Groei detailhandelsomzet VS vertraagt, huizenmarkt profiteert van lage rente

De detailhandelsomzet in de VS daalde in september met 0,3% m-o-m. Dit is waarschijnlijk deels te verklaren door het sterke cijfer voor augustus (+0,6% m-o-m). Exclusief auto’s en gas bleef de detailhandelsomzet in september gelijk, na een stijging van 0,4% m-o-m in augustus. Hoewel het cijfer voor september tegenviel, is de Amerikaanse consument nog altijd in goeden doen. Omdat de banengroei is vertraagd, denken we dat de toename van de consumptieve bestedingen (verder) afzwakt, maar niet zo sterk dat de Amerikaanse economie in een recessie belandt.

Door de lagere obligatierentes zijn in de afgelopen maanden de hypotheekrentes gedaald. De Amerikaanse hypotheek- en huizenmarkt is flexibel, zodat een daling van de hypotheekrentes zich relatief snel in een toename van de woningvraag vertaalt. De vertrouwensindex van de National Association of Home Builders (NAHB), die een goede graadmeter van de belangstelling van kopers is, steeg van 68 in september naar 71 in oktober en bereikte hiermee de hoogste stand sinds februari 2018.

Cijferluwte in de eurozone

Het was de afgelopen dagen rustig aan het cijferfront in de eurozone. Het aantal afgegeven kentekenbewijzen nam in september met 14,5% j-o-j toe, na een daling van 8,4% in augustus. Dat lijkt een belangrijke positieve ontwikkeling, maar we moeten hierbij wel bedenken dat basiseffecten een belangrijke rol spelen. Vorige jaar stortte dit cijfer namelijk in september in als uitvloeisel van de invoering van de nieuwe emissietest.

De ZEW-vertrouwensindex (verwachtingencomponent) voor de eurozone is in oktober licht gedaald naar -23,5 tegen -22,4 in september. Dezelfde index voor alleen Duitsland is ook iets teruggelopen, terwijl de component ‘huidige situatie’ een sterkere daling van -19,9 in september naar -25,3 in oktober liet zien. Deze cijfers onderstrepen de economische zwakte van de eurozone en vooral Duitsland, terwijl een groeiversnelling nog niet in zicht is. Mogelijk keert de situatie ten goede wanneer het handelsconflict is opgelost, het begrotingsbeleid voor een flinke impuls zorgt of de auto-industrie opveert. Geen van deze drie opties is onmogelijk, maar op de korte termijn kunnen we er ook niet op rekenen.

Groei van Chinees bbp vertraagt verder

De bbp-groei in China is vertraagd van 6,2% j-o-j in het tweede kwartaal naar 6,0% in het derde kwartaal. Dit is de laagste groei in lange tijd. Het cijfer is ook iets lager dan verwacht maar de trend van een afzwakkende groei is al enige tijd zichtbaar. De overige cijfers voor de Chinese economie lieten een wisselend beeld zien. De stijging van de industriële productie versnelde van 4,4% j-o-j in augustus naar 5,8% in september en die van de detailhandelsomzet van 7,5% j-o-j naar 7,8%. Dit verandert het beeld van een geleidelijke vertraging echter niet. Het effect van China op de rest van de wereld komt het sterkst tot uitdrukking via de handel. Het plaatje is hier slecht en verandert ook niet veel. De Chinese invoer daalde in september met 8,5% j-o-j (in waarde in USD). Dit cijfer ligt nu al een tijdje tussen -5% en -10% j-o-j. Vooral de invoer uit de VS was zwak: -21,9% j-o-j in september.

Beëindiging van het handelsconflict met de VS zou zeer welkom zijn. De Chinese autoriteiten hebben in reactie op de groeivertraging, en het handelsconflict in het bijzonder, veel relatief kleine maatregelen genomen. Tot dusverre heeft dit nog geen overtuigend effect gesorteerd.

Keer ten goede bij handelsbesprekingen VS-China, nu brexit nog

  • Leo Varadkar ziet ‘een pad naar een overeenkomst’
  • Trump: “Tariefverhogingen van 25% naar 30% van de baan”
  • Wisselende cijfers

Er kunnen positieve ontwikkelingen worden gemeld over de brexit en het Amerikaans-Chinese conflict – twee kwesties die in de afgelopen 12 maanden voor veel onzekerheid hebben gezorgd. Deze onzekerheid heeft veel schade aan de wereldeconomie toegebracht. Elke keer ten goede op deze terreinen is dus gunstig voor de wereldeconomie. Maar op het moment dat ik deze Weekly schrijf, is nog niets zeker.

De Ierse premier Leo Varadkar heeft donderdag gesproken met de Britse premier Boris Johnson en zei daarna dat hij ‘een pad naar een overeenkomst in de komende weken’ zag. Dat is heel opmerkelijk, want de Ieren hebben tot nu toe alle voorstellen van Johnson’s regering resoluut verworpen. We weten niet wat Johnson tegen Varadkar heeft gezegd, maar het moet iets zijn geweest dat voor een doorbraak kan zorgen. Als er een akkoord komt, dan moet het parlement van het Verenigd Koninkrijk daar nog wel over stemmen. Indien de deal wordt afgewezen, is de kans groot dat Boris Johnson een grote overwinning behaalt in de dan onvermijdelijke verkiezingen. De kiezers zijn de huidige ‘brexit-festiviteiten’ immers beu en zullen waarschijnlijk meevoelen met de premier. Gegeven de brexit-moeheid denk ik dat het parlement het akkoord zal goedkeuren. Maar mijn standpunt in deze fase is ‘eerst zien, dan geloven’.

Van ‘heel, heel goed’ naar een akkoord

De Amerikaanse en Chinese delegaties kwamen afgelopen donderdag bij elkaar. Op dinsdag 15 oktober zouden de Amerikaanse heffingen op Chinese goederen ter waarde van USD 250 miljard verhoogd worden van 25% naar 30%. President Trump zei dat de besprekingen ‘heel, heel goed’ waren gegaan. Wat dat betekende bleef onduidelijk tot zondagavond. Uiteraard via Twitter, deelde de President mede dat de tariefverhogingen van 25% naar 30% niet door zouden gaan. Onderdeel van de deal is wel dat China per direct start met het kopen van grote volumes landbouwproducten en niet wacht tot de deal getekend wordt. Een duidelijke keer ten goede, maar eerst wel even tekenen graag. Er staan voor december nog verdere verhogingen voor nog meer goederen gepland. Het blijft afwachten of daar ook een akkoord voor komt.

Duidelijk is inmiddels wel dat het conflict aanzienlijke schade veroorzaakt, ook in de VS. In het verleden was het voor een zittende president moeilijker om herkozen te worden als de economische situatie in het verkiezingsjaar sterk verslechterde. Een verdere escalatie van het conflict zou de VS meer schade kunnen toebrengen. Logisch gezien is het dan ook in het belang van de president om een akkoord te sluiten, ook als hij van plan is om dat na de verkiezingen in de prullenmand te gooien. Maar mijn logica is niet altijd die van Donald Trump. Ook wat dit betreft geloof ik het daarom pas als ik het zie.

Wisselende cijfers, maar in essentie meer van hetzelfde

De wereldeconomie is sinds begin 2018 duidelijk vertraagd. Wij verwachten een aanhoudend trage, benedentrendmatige groei maar geen recessie. Bij onze visie worden van beide kanten vraagtekens geplaatst. Waarom zijn we niet optimistischer? Waarom zijn we niet pessimistischer?

Wat mij optimistischer zou maken, zijn een redelijk overtuigend akkoord tussen de VS en China en tekenen dat het ondernemersvertrouwen daar positief op reageert. Dat is zeker een mogelijkheid, maar we zijn vaker hoopvol geweest en uiteindelijk toch teleurgesteld. Afgezien van een akkoord tussen China en de VS, zie ik niets wat ons optimistischer kan maken.

Anderzijds geloven wij niet dat in de VS een recessie om de hoek loert. De Amerikaanse consument staat er eenvoudigweg te goed voor. Meestal belandt de Amerikaanse economie pas in een recessie als de consument het bijltje erbij neergooit. Maar de werkloosheid is heel laag, de inkomensgroei is redelijk, de spaarquote is hoog en de schuldendienstratio is heel laag. Geen wonder dat het consumentenvertrouwen zo sterk is. We voorzien wel een verzwakking omdat een tragere investeringsgroei niet ongemerkt aan de arbeidsmarkt voorbij zal gaan, maar dit duurt nog wel even.

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente inmiddels twee keer verlaagd en wellicht volgen er nog meer stappen. Critici vinden dat de actie van de Fed voorbarig is en dat de centrale bank de rente niet moet verlagen wanneer de werkloosheid lager is dan ooit. Mijn collega Bill Diviney wees mij op de verklaring van Fed-voorzitter Powell dat de Fed meer preventief dan normaal moet optreden, omdat de bank niet veel munitie heeft. Voor veel mensen lijkt dat misschien contra-intuïtief. In hun ogen kun je beter je kruit droog houden als je niet zo veel kruit hebt. De logica van Powell spreekt mij meer aan. Waarom zou je wachten en niet proberen een ongewenste neergang te voorkomen? Er is misschien minder kruit nodig om een krimp te voorkomen dan om de economie na een krimp weer ten goede te doen keren. Maar goed, wat ik denk is niet relevant. De Fed is de weg van verruiming ingeslagen. Hoewel uit de meest recente notulen misschien blijkt dat het FOMC, het monetair beleidscomité van de Fed, heeft besproken wanneer de verruiming moet worden beëindigd, verwachten wij dat een verslechtering van de conjunctuur de Fed zal dwingen tot verdere renteverlagingen.

Er zijn vorige week niet veel belangrijke cijfers bekendgemaakt. De industriële productie in Duitsland steeg in augustus met 0,3% m-o-m, na een daling van 0,4% in juli. Het j-o-j cijfer verslechterde van -3,9% naar -4,0%. De orders voor de Duitse industrie daalden in augustus opnieuw, met 0,6% m-o-m en 6,7% j-o-j (tegenover -5,6% j-o-j in juli). Dat is niet best. Een van de sectoren die het moeilijk heeft is de autosector, maar lichtpuntjes worden zichtbaar. De automobielsector vertegenwoordigt ongeveer 4% van de Duitse economie. Vorig jaar nam de autoproductie met ongeveer 10% af en dit jaar is het tot nu toe niet veel beter gegaan. Hoewel de cijfers heel volatiel zijn en de cijfers voor slechts één maand niet veel zeggen, zijn de meest recente cijfers voor de Duitse autoproductie positief. In augustus steeg de productie voor het eerst weer op jaarbasis, zij het slechts een beetje. En, toegegeven, vorig jaar augustus ging de autoproductie heel hard onderuit, dus was de vergelijkingsbasis nu heel gunstig. Maar de verbetering kreeg in september een vervolg. Vorige maand werden er 415.500 auto’s geproduceerd, een stijging van bijna 4% j-o-j. De maandelijkse cijfers voor de autoproductie en de totale industriële productie sluiten niet goed op elkaar aan. Als de autoproductie echter verder aantrekt, zullen de cijfers voor de totale industriële productie vermoedelijk ook iets verbeteren. Er zijn natuurlijk nog steeds andere kwetsbaarheden, zoals de afhankelijkheid van de wereldhandel en de wereldwijde investeringen in het algemeen. Dit betekent dat Duitsland ook afhankelijk is van de onderhandelingen tussen de VS en China.

De Franse industrie heeft het in de afgelopen maanden beter gedaan dan de Duitse. Maar augustus was een slechte maand voor Frankrijk. De industriële productie daalde met 0,9% m-o-m en met 1,4% j-o-j. Dat is nog steeds beter dan in Duitsland, maar het gaat wel dezelfde kant op.

Vertrouwen kleine Amerikaanse bedrijven
Het vertrouwen onder wat Amerikanen kleine ondernemers noemen maar wat ik het mkb zou noemen, nam in september af van 103,1 naar 101,9. Dit is de tweede daling op maandbasis op rij. Het vertrouwen in deze sector is nog steeds relatief hoog, maar nadert wel het laagste niveau van dit jaar. Dit kan ruis zijn, maar kan ook wijzen op een bescheiden afzwakking van de economie als geheel. Dat laatste zou in overeenstemming zijn met de algehele economische trends en met onze verwachtingen. De Amerikaanse CPI-cijfers geven aan dat er nog steeds verrassend weinig inflatie is, ondanks de zeer krappe arbeidsmarkt. Dat biedt de Fed ruimte om krachtdadiger op te treden dan zij anders misschien zou overwegen.

Sombere vooruitzichten voor Japan

Ik ga niet vaak uitgebreid in op de cijfers uit Japan, maar deze keer wil ik bij een aantal cijfers even stilstaan. Het belang van Japan voor de wereld als geheel is afgenomen, als gevolg van de relatieve inkrimping van de Japanse economie en uiteraard de razendsnelle opkomst van China. Toch is Japan nog steeds de op twee na grootste economie van de wereld, dus het land doet er wel toe. De recente cijfers zijn niet heel positief. De Japanse voorlopende index daalde van 93,7 in augustus naar 91,8 in september. Deze indicator daalt al sinds begin 2018 in een vrijwel rechte lijn. De hoogste stand van de afgelopen paar jaar was 102,9 in juli 2017. De Eco Watchers-indices waren wat wisselend. Het oordeel over de actuele omstandigheden was beter: 46,7 in september, vergeleken met 42,8 in augustus. Maar het oordeel over de vooruitzichten verslechterde verder, van 39,7 naar 36,9. Dit is het laagste niveau sinds 2014.

De handelscijfers uit Taiwan hadden evenmin een positief effect op mijn humeur. De verandering op jaarbasis bereikte in februari een nieuw dieptepunt (-8,3%) en was in augustus verbeterd naar +2,8% j-o-j. Het cijfer voor september kwam echter uit op -4,6%. China (inclusief Hongkong) is veruit de belangrijkste exportbestemming. Ongeveer twee derde van de Taiwanese export gaat hier heen. De export naar China daalde in september echter met 6,4% j-o-j, het slechtste cijfer sinds mei. Waarschijnlijk is dit te wijten aan de vertraging van de Chinese economie en de neergang van de mondiale elektronicasector.

 

Recessie voorspellen vereist lef

  • VS: ISM’s schetsen somberder beeld dan PMI’s
  • Inflatie in de eurozone zit vast rond 1%
  • Boris Johnson lijkt verkiezingscampagne te zijn gestart

Economen zijn niet heel goed in het voorspellen van een recessie. Nee, ik moet het anders zeggen. Economen zijn heel goed in het ‘voorspellen’ van een recessie, maar meestal pas wanneer de neergaande fase al is ingezet. Ze (of misschien is ‘we’ beter) zien een recessie niet vroeg genoeg aankomen, dat wil zeggen op een moment dat beleidsmakers, ondernemingen, beleggers en gewone burgers nog actie kunnen ondernemen om de gevolgen te beperken. Het vereist lef om een recessie te voorspellen. Sommige economen hebben die lef in overvloed en voorspellen min of meer altijd dat het bergaf zal gaan. Dat zijn de eeuwige doemdenkers, die een op den duur onvermijdelijk gloriemoment hebben wanneer ze het ook een keer bij het rechte eind hebben. In de daaropvolgende periode worden zij dan vaak geïntroduceerd als ‘De heer of mevrouw zo-en-zo die deze of die rampspoed juist heeft voorspeld’. Als het volgende door hen voorspelde doemscenario niet uitkomt, raken ze geleidelijk weer in de vergetelheid.

VS: ISM’s schetsen somber beeld

De onophoudelijke wereldwijde cijferstroom maakt me enigszins nerveus en zorgt bij mij ook voor de nodige verwarring. De bekende, altijd betrouwbare voorlopende indicatoren lijken tegengestelde signalen af te geven. Uit de recente indicatoren van het Institute for Supply Management (ISM) komt een verontrustend beeld naar voren. De ISM-indicator voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie daalde van 49,1 in augustus naar 47,8 in september, terwijl de consensusverwachting van economen was dat september beter dan augustus zou zijn. Dit cijfer lag hiermee voor de tweede maand onder 50, wat doet vermoeden dat de verwerkende industrie in de VS, net als elders, onder druk staat. Het huidige niveau van de ISM voor de verwerkende industrie komt niet overeen met een algehele recessie in de VS. Daarvoor moet de ISM verder dalen naar 42 en zover is het nog lang niet.

De dienstensector heeft in het algemeen veel beter dan de verwerkende industrie stand gehouden. Dit is ook niet heel verrassend, want de zwakte van de verwerkende industrie is zeer waarschijnlijk vooral te wijten aan de vertraging van de Chinese economie en de onzekerheid als gevolg van de handelsoorlog. Diensten worden door deze factoren niet of in ieder geval minder geraakt. Veel diensten zijn echter aan de goederensector gerelateerd. Het is dan ook de vraag hoe lang het verschil in vertrouwen tussen de verwerkende industrie en de dienstsector nog duurt. De bekendmaking van de ISM voor de niet-verwerkende industrie (diensten) zorgde dan ook voor een schok: deze ging vrij hard onderuit, met een daling van een (sterke) 56,4 in augustus naar 52,6 in september.

Rivaliserende indices schetsen een minder somber beeld

Waar komt mijn verwarring dan vandaan? Welnu, de inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit laten een ander beeld zien. Ze werden eerder gepubliceerd en beide cijferreeksen verbeterden in september in de VS. De ISM-cijfers hebben een veel langere geschiedenis, die in 1931 begint. De cijferreeks voor de verwerkende industrie in de huidige opzet dateert van 1948, terwijl die voor de dienstensector minder ver teruggaat. Op grond van het trackrecord neig ik ernaar om meer waarde aan de ISM-indicatoren dan aan de PMI’s van Markit te hechten. Overigens hebben de Markit PMI’s het voordeel dat ze in meer dan 30 landen consistent worden geregistreerd. De VS was niet het enige land waar de Markit PMI in september verbeterde. Dit was ook het geval in onder meer China (Caixin PMI) en Canada, terwijl in Brazilië de PMI het hoogste niveau in achttien maanden bereikte.

Bij de verbetering van de Chinese Caixin PMI kunnen wel vraagtekens worden geplaatst. De Zuid-Koreaanse uitvoer naar China daalde in september met 21,8% j-o-j. Dit duidt niet op een aantrekkende Chinese economie. De totale uitvoer van Zuid-Korea was 11,7% j-o-j lager, wat iets beter was dan de -13,8% in augustus. China is goed voor ongeveer een vierde van de Zuid-Koreaanse uitvoer.

Een teken van zwakte kwam ook uit Japan, waar uit het gerenommeerde Tankan-onderzoek bleek dat het ondernemersvertrouwen verder is afgenomen. Net als in andere landen bleef het sentiment in de dienstensector beter op peil dan in de verwerkende industrie. Van de meest recente cijfers word je echter niet vrolijk.

De banencijfers (ex agri) waren in september in de VS wisselend. Er kwamen 136.000 banen bij en de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 45.000 naar boven bijgesteld. Het totaalplaatje kwam grofweg met de verwachtingen, maar de banengroei is duidelijk wel vertraagd. In de verwerkende industrie gingen voor de tweede keer dit jaar banen verloren, namelijk 2.000. De geringe daling van de werkgelegenheid in de verwerkende industrie kan redelijkerwijs als een signaal worden gezien dat de industriesector verzwakt. Toch daalde de werkloosheid van 3,7% naar 3,5%, het laagste niveau in ruim 50 jaar. Ooit gingen economen ervan uit dat een krappe arbeidsmarkt tot versnelde loongroei zou leiden, maar dit idee lijkt inmiddels achterhaald te zijn. Het gemiddelde uurloon bleef op maandbasis gelijk, terwijl de stijging op jaarbasis terugliep van 3,2% in augustus naar 2,9% in september, het laagste percentage in meer dan een jaar. Looninflatie is dus duidelijk geen probleem, zodat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) nog ruimte heeft om de beleidsteugels verder te laten vieren. President Trump was er snel bij om zich in een twitterbericht op de borst te kloppen dat de werkloosheid tot het laagste niveau in 50 jaar was gedaald. Dat de totale banengroei is vertraagd, dat in de verwerkende industrie zelfs banen verloren zijn gegaan en dat de stijging van het gemiddelde uurloon is afgezwakt, dat is allemaal natuurlijk niet zijn schuld.

De wereldconjunctuur in een notendop

Het beeld is dus nogal verwarrend, maar ik denk dat de wereldconjunctuur er als volgt voor staat. De vertraging van de Chinese economie, die mede wordt veroorzaakt door het beleid om de schuldenlast te verminderen, speelt een belangrijke rol in het verzwakkende groeimomentum van de wereldeconomie. De Chinese beleidsmakers nemen weliswaar maatregelen om de economische groei op te krikken, maar tot dusverre slagen ze hier niet echt in. Daarnaast heeft het handelsconflict de wereldwijde bedrijvigheid sterk gedrukt. Invoerheffingen zijn belastingen en de nogal willekeurige invoering van soms exorbitant hoge tarieven heeft de handelsstromen negatief beïnvloed. Nog erger is misschien wel de grote onzekerheid die het conflict en alle acties en tegenacties hebben gecreëerd. De economie kan hier niet goed tegen.

De vertraging van de Chinese economie en het handelsconflict zijn naar mijn mening dus de hoofdschuldigen van het wereldwijd afzwakkende groeimomentum, maar zijn niet de enige factoren. De monetaire verkrapping door de Fed in 2018 (vier renteverhogingen en balansverkorting), de onzekerheid rond het brexit-proces en sectorspecifieke problemen in de (Europese / Duitse) auto-industrie spelen ook een rol. En mogelijk zijn er nog meer factoren aan het werk.

Begin dit jaar had ik nog goede hoop dat de meeste van deze factoren snel ten goede zouden keren, maar deze hoop is ijdel gebleken. Ondanks stimuleringsmaatregelen lijkt de Chinese economie verder vaart te verliezen en het handelsconflict gaat op en neer tussen hoop en vrees. Onzekerheid is hierbij de gemeenschappelijke deler. De Fed heeft haar beleidskoers verlegd en de ECB heeft haar beleid verruimd, maar het duurt even voordat dit doorwerkt. Op de brexit kom ik hieronder nog terug. De problemen in de Europese auto-industrie blijken hardnekkiger te zijn dan ik had gehoopt.

Wordt het tijd om een recessie te voorspellen?

De economie van de eurozone krijgt zeker te maken met negatieve bbp-groeicijfers, maar dat is niet het belangrijkste om op te letten. Een aanzienlijke toename van de werkloosheid en faillissementen zou wel een duidelijk signaal van economische neergang vormen. Eerlijk gezegd zie ik dit echter niet gebeuren, tenzij de VS in een recessie belandt. Dit laatste is uiteraard niet onmogelijk maar, zoals we al vaker hebben betoogd, gooit de Amerikaanse consument de handdoek voorlopig nog niet in de ring. Daarvoor is zijn financiële positie nog te sterk. Een recessie in de VS is de komende kwartalen dan ook onwaarschijnlijk. Wel waarschijnlijk is dat de Amerikaanse economie in de komende periode verder verzwakt. Dit proces wordt door de bedrijfsinvesteringen getrokken en zal niet ongemerkt aan de arbeidsmarkt voorbijgaan. Tegen de tijd dat de consument hiervan hinder gaat ondervinden, is de verruiming door de Fed echter ver genoeg doorgewerkt om een daadwerkelijke recessie te kunnen afwenden. Laten we hopen dat dit ook zo is. De onverwachte wendingen in het handelsconflict, het presidentieel getwitter, het gestarte onderzoek naar een afzettingsprocedure en de naderende verkiezingscampagne: allemaal factoren waardoor de Amerikaanse conjunctuurcyclus naar zowel een hogere als een lagere versnelling kan overschakelen.

Inflatie in de eurozone zit vast rond 1%

Volgens de voorlopige cijfers zit de inflatie in de eurozone vast rond 1%. De kerninflatie nam in september toe van 0,9% j-o-j naar 1,0%, terwijl de totale inflatie de omgekeerde weg bewandelde. Omdat de economische groei onder het trendmatige niveau ligt, lijkt een significante versnelling van de inflatie nog ver weg. Volgens de logica van Draghi betekent dit dat de Europese Centrale Bank (ECB) op een bepaald moment meer moet doen om dichter in de buurt van de doelstelling van een inflatie ‘onder maar dicht bij 2%’ te komen. Maar er is ook de ‘Klaas Knot’ logica na de recente interventies van de president van De Nederlandsche Bank (DNB). Een van zijn ideeën is om het inflatiedoel te herformuleren en voor een bandbreedte te kiezen. Hij denkt aan 1% – 3%. Ik ben benieuwd wat dat voor het monetaire beleid zou betekenen. De feitelijke inflatie ligt nu op de ondergrens van de bandbreedte van Knot. Dit lijkt een geringe, maar zeker niet een forse versoepeling van het beleid te rechtvaardigen. De inflatie is in de eurozone in de voorbije jaren opmerkelijk stabiel gebleven. De kerninflatie schommelt al zo’n vijf jaar tussen 0,7% en 1,3%.

Brexitdrama duurt voort

Het is de Britse premier Boris Johnson tot dusverre niet gelukt om een voor het Europees Parlement aanvaardbaar brexitvoorstel op tafel te leggen. Ik vraag me af of hij überhaupt voorstellen wil indienen waarmee de EU kan instemmen. En ik vraag me ook af of het Europees Parlement wel met enig voorstel van de Britse regering zal instemmen. Zelfs als de intenties van Johnson positief en constructief zijn en de EU zich ook constructief opstelt, hoe waarschijnlijk is het dan dat het Britse Parlement een akkoord omarmt? Die kans acht ik niet heel groot. Ik denk dat het allemaal op niets uitdraait, dat het een verspilling van tijd en energie is, maar dat iedereen blijk van zijn of haar goede bedoelingen wil geven. Als de verwachting is dat Johnson niet tot een akkoord met de EU kan komen, wat wil hij dan bereiken? De campagne voor de inmiddels onvermijdelijke maar nog niet uitgeschreven algemene verkiezingen is inmiddels gestart. Johnson moet de kiezers overtuigen dat hij alles binnen zijn mogelijkheden heeft gedaan om een akkoord te sluiten en dat de EU volledig onredelijk is. Een reden temeer om de EU te verlaten.

We zijn nog steeds van mening dat verkiezingen heel waarschijnlijk zijn, maar dat de uitslag uiterst moeilijk te voorspellen is. Volgens opiniepeilingen groeit de steun voor de Conservatieven en hebben ze nu een voorsprong van 12 procentpunt op Labour (socialisten). Interessant is de groeiende populariteit van de Liberaal Democraten, die in de peilingen van 6% – 10% in mei naar 20% zijn gestegen. Het verschil met de 36% van de Conservatieven is echter nog groot. Omdat de verkiezingen de facto een nieuw referendum over de brexit kunnen worden, is een verdere opmars van de Liberaal Democraten niet ondenkbaar. Zij hebben namelijk een uitgesproken standpunt over de brexit: ze zijn mordicus tegen. Dit kan niet van Labour worden gezegd. Labour-stemmers die een (harde) brexit willen voorkomen, zouden daarom wel eens naar de Liberaal Democraten kunnen overstappen. Ook voor conservatieve kiezers die een (harde) brexit niet zien zitten, biedt dit nieuwe perspectieven. Ze kunnen natuurlijk Boris Johnson blijven steunen, ook al voert hij campagne voor een harde brexit, omdat ze in ieder geval niet willen dat Corbyn aan de macht komt. Maar ze kunnen ook besluiten om op de Liberaal Democraten te stemmen indien dit de kans op een harde brexit vermindert en het risico dat Jeremy Corbyn naar 10 Downing Street mag verhuizen, niet vergroot.

Een heel ongelukkige factor is volgens mij de relatieve onbekendheid van Jo Swinson, de leider van de Liberaal Democraten. Volgens https://www.yougov.co.uk vindt 10% van de ondervraagde mensen haar een goede kandidaat tegen 33% voor Boris Johnson. De verklaring voor dit verschil moet in de bekendheid worden gezocht: slechts 37% van de ondervraagde mensen zegt haar te kennen, terwijl 98% de premier kent. Positief is dat relatief weinig mensen Swinson afkeuren: 10% tegen 48% voor Johnson.

 

Politiek en economie: een rommeltje

  • Democraten starten afzettingsprocedure tegen Trump
  • Schorsing Britse parlement onwettig verklaard
  • Amerikaanse economie OK; rest van de wereld heeft het moeilijk

Nancy Pelosi, de voorzitter van het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden, heeft aangekondigd dat er een onderzoek komt naar de mogelijkheid om president Trump af te zetten in verband met een telefoongesprek dat hij met de president van Oekraïne had. Het point of no return is ongetwijfeld gepasseerd, waardoor dit proces de komende tijd onvermijdelijk het nieuws zal beheersen.

De kans dat Trump als gevolg van dit proces het veld moet ruimen, is volgens mij vrijwel nihil. In het Huis van Afgevaardigden is een gewone meerderheid voldoende voor een afzettingsprocedure. Dat lijkt goed haalbaar, want de Democraten hebben een comfortabele meerderheid (235 van de 435 zetels). De president kan alleen uit zijn ambt worden gezet als vervolgens in de Senaat een tweederdemeerderheid de president schuldig acht aan de beschuldigingen die in de afzettingsprocedure zijn geuit. Het is tot nu toe nog maar twee keer tot een afzettingsprocedure van een president gekomen. Het overkwam Andrew Johnson in 1868 en Bill Clinton in 1998, in verband met meineed en belemmering van de rechtsgang. Maar in beide gevallen sprak de Senaat de president vrij. In het geval van Clinton hadden de Republikeinen een meerderheid in de Senaat, maar geen tweederdemeerderheid. Omdat alle Democratische senatoren de president steunden, werd de vereiste tweederdemeerderheid om Clinton af te zetten, niet gehaald. Uiteindelijk bevonden zelfs verschillende Republikeinse senatoren Clinton niet schuldig. Op dit moment hebben de Republikeinen 53 van de 100 zetels in de Senaat. Er zouden dus ten minste 20 Republikeinse senatoren Trump moeten laten vallen. Dit lijkt heel onwaarschijnlijk. Ik vraag me af of het verstandig is van de Democraten om deze procedure te starten. Trump is er heel goed in om een aanval in een tegenaanval om te zetten.

Schorsing parlement door Boris Johnson onwettig

Het Britse hooggerechtshof heeft geoordeeld dat de schorsing van het parlement door Boris Johnson onwettig is. Het brexit-drama sleept zich zo voort. Het is lastig te zeggen wat er nu gaat gebeuren. Volgens mij heeft de premier geen andere keus dan om uitstel van het vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit de EU te vragen. Als er inderdaad een uitstel van nog eens drie maanden komt, zal het parlement Johnson vervolgens naar huis sturen en komen er nieuwe verkiezingen. De uitslag van die verkiezingen is heel onzeker. Bij een overwinning van Boris Johnson ligt de weg naar een harde Brexit als er voor die tijd geen akkoord is bereikt. Als de tegenpartij wint, dan opent dat de weg naar een nieuw referendum en mogelijk een besluit om in de EU te blijven. Er is dan misschien een absolute meerderheid tegen een harde brexit, maar het is toch mogelijk dat Johnson als voorstander van een harde brexit de verkiezingen wint, omdat veel gematigde conservatieve stemmers liever Boris steunen dan Corbyn premier laten worden. Maar wie weet tovert Johnson in de komende weken nog een konijn uit de hoge hoed.

Cijfers uit eurozone en Azië vrij beroerd

De recent publiceerde economische indicatoren voor de eurozone bieden weinig hoop dat de conjunctuur binnenkort significant aantrekt. Maar er is misschien één uitzondering. De cijfers voor de geldhoeveelheid in de eurozone beginnen te verbeteren. De groei van M1 bedroeg in augustus 8,7% j-o-j, vergeleken met 7,6% in juli en een laagtepunt van 6,2% in januari. M1 wordt vaak gezien als een relatief betrouwbare voorlopende indicator van de ontwikkeling van de conjunctuur. De groei van M3 versnelde naar 5,7% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2009. Op het laagtepunt vorig jaar augustus was de groei slechts 3,5%. Mensen die proberen optimistisch te zijn over de groeivooruitzichten voor 2020, zullen deze cijfers zeker meenemen als argument.

Helaas domineren de negatieve factoren nog steeds de positieve factoren. In de eurozone daalde in september de PMI voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De samengestelde PMI liep terug van 51,9 in augustus naar 50,4 in september. Vooral de Duitse cijfers waren slecht. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde van 43,5 naar 41,4, wat duidelijk wijst op een recessie, terwijl de PMI voor de Duitse dienstensector omlaag ging van 54,8 in augustus naar 52,5. De Ifo-cijfers voor Duitsland waren op het eerste gezicht iets beter. De totale Ifo-index voor het Duitse ondernemersvertrouwen is in september licht verbeterd, van 94,3 in augustus naar 94,6. Dit is echter volledig te danken aan de component ‘actuele omstandigheden’. De component ‘verwachtingen’, die wordt gezien als het meer informatieve onderdeel van de enquête, daalde van 91,3 in augustus naar 90,8 in september en bereikte hiermee het laagste niveau sinds 2009.

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is in september eveneens gedaald, naar het laagste niveau sinds 2015.

In Azië zijn vorige week weinig belangrijke economische cijfers bekendgemaakt. De gepubliceerde cijfers gaven echter weinig reden voor optimisme. In Japan daalde de PMI voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De PMI voor de verwerkende industrie liep terug van 49,3 in augustus naar 48,9 in september. Zoals in veel andere landen, lijkt de dienstensector beter stand te houden, maar neemt ook hier de druk steeds verder toe.

De Zuid-Koreaanse handelscijfers waren zwak. Het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek publiceert de cijfers voor de internationale handel voor de eerste 20 dagen van de maand en de 21e dag van de maand. (Vraag me niet hoe ze dit doen of hoe betrouwbaar deze cijfers zijn, maar het lijkt redelijk OK). Gemeten over deze periode daalde de Zuid- Koreaanse export in september met 21,8% j-o-j, vergeleken met -13,3% in augustus. Het cijfer voor september was het slechtste sinds 2009. Deze cijferreeks kan volatiel zijn, dus we moeten niet al te veel waarde toekennen aan het cijfer voor deze ene maand, maar het was wel heel erg slecht. Dit lijkt een gevolg van de zwakke industriële activiteit in Azië en de in zwaar weer verkerende wereldhandel. In lijn met deze cijfers, daalde de industriële productie in Singapore in augustus met 8,0% j-o-j. Weliswaar is Singapore een kleine economie en kunnen de cijfers volatiel zijn, maar toch…

Cijfers VS iets beter

De Amerikaanse economie houdt beter stand dan die van Europa en Azië. Volgens de PMI-cijfers is het ondernemersvertrouwen in september zelfs toegenomen in zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De PMI voor de verwerkende industrie is gestegen van 50,3 in augustus naar 51,0 in september. Uit de grafiek kan worden opgemaakt dat het vertrouwen zich herstelt, maar we willen nog wat meer bewijs zien voordat we dit geloven. Het kan nog steeds ruis zijn.

De verkoop van nieuwe woningen verbeterde ook in augustus: +7,1% m-o-m, al volgde dit wel op een daling van 8% in juli. Maar toch was dit, als we kijken naar het totale aantal verkochte woningen, de op twee na sterkste maand sinds 2007. Hierbij speelt de lage hypotheekrente ongetwijfeld een rol.

Volgens de index van de Conference Board is het Amerikaanse consumentenvertrouwen sterk afgenomen: van 134,2 in augustus naar 125,1 in september. Dit klinkt erger dan het waarschijnlijk is. De index voor het consumentenvertrouwen van de Conference Board was de laatste tijd sterker gestegen dan andere indices en het cijfer voor september past binnen de recente bandbreedte.

Al met al…

De vooruitzichten voor de ontwikkeling van de wereldeconomie in de komende paar kwartalen zien er niet best uit. De Europese en Aziatische cijfers lijken zwak en het is moeilijk te zien wat op korte termijn voor een echte verbetering zou kunnen zorgen. Aan de andere kant verwachten we geen sterke neergang met een forse toename van de werkloosheid en de faillissementen.

De VS doet het aanzienlijk beter, maar ook hier gaat de conjunctuur waarschijnlijk afzwakken. Dit zal als eerste tot uitdrukking komen in de bedrijfsinvesteringen en de daaruit voortvloeiende daling van het aantal nieuwe banen, of in ieder geval een vertraging van de banengroei. Omdat de Amerikaanse consument nog steeds goed gestemd is en financieel gezien niet erg kwetsbaar is, lijkt het onwaarschijnlijk dat de VS in de komende paar kwartalen in een recessie belandt (hoewel die er op een bepaald moment ongetwijfeld komt).

Uiteindelijk hangt veel af van het verdere verloop van het handelsconflict tussen de VS en China. President Trump heeft onlangs aangegeven dat hij goede hoop heeft dat er op korte termijn een akkoord komt. Dat hebben we eerder gehoord. Ik geloof het pas als ik het zie. Voor de financiële markten is wat er in de VS gebeurt belangrijker dan wat er in de rest van de wereld gebeurt. Een akkoord of wapenstilstand tussen de VS en China kan dan ook een belangrijke impuls geven aan het sentiment, ongeacht de slechte economische cijfers in Europa en Azië.

Verdeelde Fed, liquiditeitstekort VS, voorzichtige Europese banken

  • Fed verlaagt rente, maar drie leden FOMC stemmen tegen
  • Fed verschaft tijdelijke liquiditeit aan Amerikaanse geldmarkt
  • Droneaanval op Saoedisch oliecomplex heeft beperkt prijseffect
  • Banken in eurozone nemen slechts gering bedrag op onder TLTRO III
  • Enig optimisime over brexit en handelsbesprekingen tussen VS en China

Zoals verwacht besloot het Federal Open Market Committee (FOMC), het monetaire beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), vorige week om de rente met 25 bp te verlagen. Tijdens de persconferentie liet Fed-voorzitter Powell zich niet over toekomstige acties uit. De rente gaat mogelijk nog verder omlaag, maar misschien ook niet. President Trump was niet onder de indruk. Tijdens zijn campagne voor de presidentsverkiezingen in 2016 oefende Trump nog kritiek op de Fed uit, omdat zij de rente veel te ver had verlaagd en daardoor zuinige Amerikanen strafte. Dit lijken veel mensen alweer te zijn vergeten. In die tijd werd mij de vraag gesteld of een president de Fed zou kunnen dwingen om de rente te verhogen. Mijn antwoord was dat Trump, bij mijn weten, dan de eerste Amerikaanse president zou zijn die voor een hogere rente zou pleiten. Mijn voorspelling was dat hij zijn retoriek “de Fed moet de rente verhogen” zou staken als hij eenmaal president was. Dit was geen heel moeilijke voorspelling en ik ben blij te kunnen zeggen dat ik gelijk had.

Interessant aan het besluit van de Fed om de rente met 25 bp te verlagen, was dat drie stemgerechtigde leden van het FOMC tegen stemden. Dit is ongebruikelijk. In principe kunnen 12 leden stemmen op FOMC-vergaderingen; zeven ‘gouverneurs’ die in Washington zitting hebben en samen de Directie (‘Board’) vormen, en vijf ‘presidenten’ van regionale Feds. Alle gouverneurs stemmen steeds op iedere vergadering. Er zijn twaalf regionale Feds en vijf van de twaalf presidenten stemmen bij toerbeurt. Op dit moment zijn er twee zetels in de Directie in Washington vacant, zodat er op de vergadering van vorige week slechts tien leden van het FOMC hun stem uitbrachten. Drie tegenstemmen is dan een vrij significant aantal. Bovendien stemden drie van de vijf presidenten tegen. Twee van hen wilden dat de rente ongewijzigd bleef en de derde tegenstemmer gaf de voorkeur aan een verlaging met 50 bp. De oppositie kwam dus uit twee richtingen.

Dit illustreert de verdeeldheid binnen de Fed en maakt het lastiger om te voorspellen wat de Fed in de komende maanden en kwartalen gaat doen. We denken dat de economische omstandigheden verzwakken en de Fed daarom de rente nog twee keer verlaagt. De markt prijst echter nog slechts één renteverlaging in, terwijl volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de individuele FOMC-leden ten aanzien van toekomstige rentebewegingen weergeeft, de Fed verdeeld is tussen nog één en nul rentestappen.

De cijfers voor de industriële productie in de VS in augustus waren sterk. De totale productie steeg met 0,6% m-o-m en de productie in de verwerkende industrie met 0,5% m-o-m. Het j-o-j cijfer blijft zwak met 0,4%, maar de recente trend is bemoedigend. De fabrieksproductie was in de afgelopen vier maanden gemiddeld 0,2% m-o-m hoger, terwijl deze in de eerste vier maanden van het jaar nog gemiddeld 0,5% m-o-m lager was. Dit kan erop duiden dat de industriecyclus het laagtepunt is gepasseerd, maar het is nog te vroeg om dit nu al te concluderen.

Liquiditeitstekort in VS

Vorige week schoten de geldmarktrentes in de VS plotseling omhoog. Ze bewogen zich zelfs buiten de door de Fed beoogde bandbreedte. Mijn collega Bill Diviney heeft hierover de afgelopen tijd al meerdere artikels geschreven. De Fed reageerde door elke dag sinds het probleem ontstond, repofaciliteiten beschikbaar te stellen. Verondersteld wordt dat het onderliggende probleem van technische aard is. De belastingen over het derde kwartaal moeten voor het einde van deze maand worden betaald. Dit slokt de liquide middelen van banken op. Banken houden relatief omvangrijke posities in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) aan. Dit zijn liquide activa, maar de tegoeden van banken bij de Fed zijn uiteraard nog meer liquide. Er is dus geen sprake van een absoluut liquiditeitstekort, het is een kwestie van de samenstelling van de liquiditeitspositie op de balans van banken. De Fed kan dit euvel op meerdere manieren aanpakken. Een permanente repofaciliteit lijkt de eenvoudigste oplossing, maar dit wil de Fed niet, in ieder geval voorlopig nog niet. Op dit moment kiest de Fed voor ad-hoc repo’s. Op wat langere termijn is de Fed van plan te gedogen dat banken hun balans geleidelijk verlengen door hun reserves te vergroten. Laten we eerst afwachten wat er in oktober gebeurt wanneer de hobbel van de belastingbetalingen is genomen. In dit verband moet men niet vergeten dat liquiditeitsperikelen het eerste teken van een groter probleem kunnen zijn. De grote financiële crisis begon in 2007 als een liquiditeitsprobleem bij enkele beleggingsfondsen. Op dit moment is er geen reden voor grote ongerustheid, maar het is wel iets om nauwgezet te volgen.

Droneaanval op Saoedisch oliecomplex

Door de recente droneaanval op Saoedische olie-installaties werd een aanzienlijk deel van de productiecapaciteit van het koninkrijk uitgeschakeld. De olieprijzen schoten omhoog, maar gingen weer naar beneden toen marktpartijen tot de conclusie kwamen dat de productie snel genoeg kon worden hersteld om een olietekort te voorkomen. Mijn collega Hans van Cleef heeft hierover al een bericht geschreven. Onze inschatting is dat het allemaal meevalt, maar dat de markt nu wel kwetsbaar voor een volgende schok is. Bij een nieuw aanbodprobleem zullen er snel tekorten ontstaan. Hopelijk komt het zover niet.

Onlangs is mij gevraagd of een stijging van de olieprijs een recessie in gang kan zetten. Ja, dit is uiteraard mogelijk. In het verleden is het al vaker gebeurd. De recessies in de jaren 70 van de vorige eeuw en in 1990 zijn hiervan goede voorbeelden. De sterke stijging van de olieprijzen in de aanloop naar de recessie van 2008 was toen wellicht niet de oorzaak, maar heeft ongetwijfeld een steentje bijgedragen. Hogere olieprijzen kunnen de economie dus inderdaad in een recessie duwen, maar het moet wel in perspectief worden geplaatst. De olieprijs verviervoudigde In de jaren zeventig in een relatief kort tijdsbestek en verdubbelde royaal in 1990 en 2008. Het is moeilijk om te kwantificeren tot hoever de olieprijs nu zou moeten stijgen om de economie in een recessie te dompelen, maar ik schat dat dit pas bij een prijs van ruim boven USD 100 per vat gebeurt.

Banken in eurozone gaan voorzichtig om met TLTRO III

Banken in de eurozone hebben onder de eerste reeks van het nieuwe TLTRO-III programma (gerichte langerlopende financieringstransacties) van de ECB minder EUR 4 miljard opgenomen. Mijn collega’s Nick Kounis en Joost Beaumont zijn hierop al dieper ingegaan (zie hier). Volgens Bloomberg rekenden analisten op een bedrag ergens tussen EUR 20 miljard en EUR 100 miljard. Het is niet duidelijk waarom banken zich zo terughoudend opstellen, terwijl de voorwaarden van deze faciliteit gunstig zijn. Misschien kijken ze nog even de kat uit de boom, maar dat neemt niet weg dat ze op dit moment duidelijk weinig behoefte aan extra kapitaal hebben. We verwachten wel dat banken op termijn een aanzienlijk groter beroep op de faciliteit zullen doen, vooral wanneer ze onder TLTRO II opgenomen bedragen moeten terugbetalen en hun bruto financieringsbehoefte sterk toeneemt.

Lichtpuntjes

De VS en China lijken steeds meer bereid te zijn om constructieve besprekingen aan te gaan. Na de eerdere teleurstellingen blijf ik echter voorzichtig, onder het motto ‘eerst zien en dan geloven’. Maar ik kan voor beide partijen argumenten bedenken waarom ze zich constructiever zouden willen opstellen. Nu de Amerikaanse presidentsverkiezingen dichterbij komen, wordt het tijd voor Trump om de economische basis voor zijn herverkiezing te leggen. Een zwakke conjunctuur vormt immers een bedreiging voor zijn kans om herkozen te worden en door een escalatie van het handelsconflict kan de economische situatie verslechteren. Ik heb geen idee hoe groot de kans is dat Trump wordt herkozen, maar wat me verrast, is het veld van tegenkandidaten van de Democratische Partij. De meesten lijken uit de linkervleugel van de partij te komen. Ongetwijfeld zal dit kiezers uit het midden afschrikken, kiezers die niet echt van Trump zijn gecharmeerd maar aan hem de voorkeur boven een linkse kandidaat geven. De Democraten lijken zo Trump een tweede termijn in de schoot te werpen. Maar wat weet ik hiervan?

De Chinese leiders van hun kant willen waarschijnlijk de economie draaiende houden en niet het risico lopen dat deze als gevolg van het handelsconflict verder afzwakt. Mocht de economie aanzienlijk verder aan kracht verliezen, dan nemen de maatschappelijke en politieke problemen vermoedelijk toe.

Als beide partijen tot enige vorm van overeenstemming komen, dan wil dit nog niet zeggen dat het conflict is opgelost. Trump neemt dan alleen even een pauze. Volgens een Amerikaanse vriend van mij zijn de invoertarieven geen tactiek, maar een doel. Na een eventuele herverkiezing zal Trump mogelijk snel de vijandelijkheden weer oprakelen.

De recente geluiden rond de brexit zijn ook hoopvoller. De Britse regering lijkt nu bereid te zijn om in te stemmen met een economische grens in de Ierse Zee als uitweg uit de ‘backstop’, het grensdilemma tussen Noord-Ierland (onderdeel van het Verenigd Koninkrijk) en de Ierse Republiek. Opmerkelijk is dat deze optie pas serieus in beeld komt nu de regering-Johnson de meerderheid in het Lagerhuis kwijt is. De steun van de Noord-Ierse DUP (Democratic Unionist Party) is hierdoor niet langer relevant. Tot voor kort had de regering de steun van de DUP nodig voor een meerderheid en kon de DUP de regering als het ware gijzelen. De DUP eiste, in ruil voor hun steun aan de regering, dat er geen economische grens in de Ierse Zee zou komen.

Als het Britse parlement met dit plan instemt, dan komt een brexit-akkoord binnen handbereik. Deze instemming is echter verre van zeker. Door het voorstel te verwerpen zou het parlement het politieke leven van Boris Johnson moeilijker maken. De oppositie is nu in de meerderheid en wil de premier niet de helpende hand reiken. Wordt vervolgd.

Wereldhandel en verwerkende industrie nog altijd onder druk

  • Ondernemersvertrouwen binnen verwerkende industrie wereldwijd iets verbeterd
  • Wereldhandel nog steeds onder druk
  • Onduidelijk waar substantiële verbetering vandaan moet komen

Het ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industrie wereldwijd, zoals gemeten naar de Global Manufacturing PMI, is in augustus iets verbeterd (van 49,2 naar 49,5), maar blijft zwak. Deze verbetering was deels te danken aan de Chinese Caixin Index, die van 49,9 naar 50,4 steeg. Wereldwijd zit de sector echter nog steeds in een dal. De component nieuwe exportorders bereikte de laagste stand sinds 2012.

Vooral in Duitsland is de verwerkende industrie zwak. Recente cijfers duiden erop dat de problemen hier nog niet voorbij zijn. Na een terugval van 1,5% in juni zakte de industriële productie in juli verder in, met een sterker dan verwachte daling van 0,6% m-o-m. Het j-o-j cijfer was in juli (-4,2%) wel iets beter dan in juni (-5,2%), maar bleef duidelijk negatief. Nieuwe orders in de industrie schetsten een nog somberder beeld: een omslag van +2,7% m-o-m in juni naar -2,7% in juli en een terugval van -3,5% j-o-j in juni naar -5,6% in juli. Vooral orders uit niet-eurolanden waren zwak: -6,7% m-o-m.

De druk op de Duitse industrie houdt vanuit meerdere richtingen aan. Zo zijn de bedrijfsinvesteringen wereldwijd aanzienlijk afgenomen. Dit raakt Duitsland als grote producent van kapitaalgoederen. Daarnaast staat de Duitse autoproductie onverminderd onder druk. De problemen begonnen vorig jaar toen de procedure om de uitstoot van CO2 te meten, werd gewijzigd. Ik dacht dat de problemen in de loop van dit jaar overwonnen zouden worden, maar dit lijkt niet te gebeuren. De zwakke autoverkopen in China zijn een mogelijke verklaring. Een andere reden zou kunnen zijn dat Duitse autoproducenten traag op de groeiende populariteit van elektrische auto’s hebben ingespeeld. Een derde factor is dat Duitse autofabrikanten hun productie steeds meer naar andere landen verplaatsen. Dit kan een gevolg van het handelsconflict zijn. Wat de redenen voor de lagere autoproductie ook zijn, een duidelijk herstel zit er voorlopig niet in.

Terwijl het handelsconflict tussen de VS en China zich voortsleept, blijven de harde cijfers over de wereldhandel slecht. Volgens cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) krimpt de wereldhandel op jaarbasis. Dit raakt open economieën uiteraard harder. Dit geldt voor Duitsland, maar ook voor Zuid-Korea. De Zuid-Koreaanse uitvoer was in augustus 13,6% j-o-j lager, na een daling van 11,0% j-o-j in juli. Vooral de uitvoer van halfgeleiders was zwak: -30,7% j-o-j, wat iets slechter was dan in de voorgaande maanden. Deze cijfers duiden op zwakte in China. De Zuid-Koreaanse uitvoer naar China daalde in augustus namelijk met 21,3% j-o-j. Het PMI-rapport voor Hongkong vermeldde een laagterecord voor ‘nieuwe transacties met China’. De rellen in Hongkong werden als een van de redenen genoemd, naast het handelsconflict tussen de VS en China en de depreciatie van de Chinese yuan.

De cijfers voor de Amerikaanse economie waren in het algemeen iets beter, maar ook hier worden tekenen van zwakte in de industrie duidelijker zichtbaar. De vertrouwensindex van het Institute for Supply Management (ISM) voor de verwerkende industrie liep terug van 51,2 in juli naar 49,1 in augustus en bereikte hiermee de laagste stand sinds januari 2016. Een recessie van de brede economie dreigt echter niet. In het verleden is bij het huidige niveau van de ISM-vertrouwensindex nooit een recessie uitgebroken. Pas een daling richting 40 kan als een signaal van een naderende recessie worden opgevat.

De orders voor duurzame goederen in de VS verbeterden in juli met 2,0% m-o-m, na een stijging van 2,1% in juni. Dit is goed nieuws. Bepaalde componenten van deze cijferreeks geven immers een indicatie van de bedrijfsinvesteringen. Leveranties van kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, worden in de Amerikaanse nationale rekeningen als investeringsuitgaven verwerkt. Deze leveranties waren op maandbasis in juli 0,6% lager, na een daling van 0,7% m-o-m in juni, maar verbeterden op jaarbasis licht van 1,1% in juni naar 2,0% j-o-j in juli. Niet slecht, maar ook niet heel goed, want de groei van de bedrijfsinvesteringen is duidelijk vertraagd sinds eind 2017 toen de leveranties van kapitaalgoederen nog met 11,6% stegen.

Een significante verbetering lijkt er voorlopig nog niet te komen. De dienstensector houdt weliswaar veel beter stand (zo zakte de ISM-index voor de verwerkende industrie in de VS in augustus onder 50, terwijl deze index voor de niet-verwerkende industrie steeg van 53,7 in juni naar een robuuste 54,4 in augustus), maar de ervaring leert dat in de cyclus de industriesector voorloopt op de dienstensector

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) staan op het punt om hun kwantitatieve verruiming te reactiveren. Dit zal voor positieve impulsen zorgen, maar van doorslaggevende invloed zal dit vermoedelijk niet zijn.

Misschien kan de voorraadcyclus als reddingsboei fungeren. Bedrijven zien een daling van de vraag vaak niet aankomen. Hun voorraadniveaus nemen dan toe, waarna bedrijven hun productie verlagen. Doorgaans doen ze dit tot een niveau dat onder de feitelijke vraag ligt, zodat ze hun voorraden weer kunnen afbouwen. Zodra de voorraden door de te lage productie weer op het gewenste niveau zijn teruggekeerd, voeren bedrijven hun productie weer op. Het is lastig om duidelijk zicht op de voorraadniveaus te krijgen, maar misschien kan de voorraadcyclus voor enige verlichting zorgen.

Dit zou zeer welkom zijn, maar het handelsconflict tussen de VS en China blijft een belangrijk obstakel. De twee landen hebben aangekondigd binnenkort weer om de tafel te gaan zitten. Dit is goed nieuws en de financiële markten reageerden hier ook positief op. Maar eerst zien, dan geloven. Bovendien biedt een hervatting van de onderhandelingen nog geen garantie dat de partijen ook overeenstemming bereiken.

Het brexit-drama duurt nog altijd voort. Het Britse parlement heeft nu een wet aangenomen die een harde brexit zonder akkoord verbiedt. Hierdoor wordt premier Boris Johnson steeds meer in een hoek gedrongen. Voorspellen hoe de brexit afloopt, is een onbegonnen zaak: de kans is groot dat de voorspelling is achterhaald nog voordat de inkt waarmee deze wordt opgeschreven, is opgedroogd. Laten we dus maar gewoon afwachten welke kant het opgaat.

Wat zeggen schokkende cijfers?

  • Duitse Ifo maakt duikvlucht …
  • … terwijl Frans ondernemersvertrouwen verbetert
  • Onverwachte oplaaiing van handelsconflict komt uiterst ongelegen
  • May treedt af

Het tweede halfjaar van 2008 staat me nog helder voor de geest. Op dat moment volgde ik al 25 jaar de macro-economische cijfers, maar wat er toen gebeurde, was helemaal nieuw voor mij. De indicatoren van het ondernemersvertrouwen daalden sterker dan ik tot dat moment had gezien. Ik kan me nog goed de bijeenkomsten met het senior management van de bank herinneren, waarin ik waarschuwde dat er een storm op komst was en dat ze zich schrap moesten zetten. Aan hun gezichtsuitdrukking kon ik niet veel aflezen en tot op de dag van vandaag weet ik nog steeds niet wat ze ervan vonden. Er speelde in onze organisatie toen immers meer dan alleen een sterk verslechterende economische situatie. De bank werd overgenomen en opgesplitst.

Ifo-component ‘huidige situatie’ is grote schok

Inmiddels zijn we ruim tien jaar verder en opnieuw hebben enkele cijfers me geschokt. De Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is een van de meest gezaghebbende indicatoren. Het geeft aan hoe de Duitse economie – en meer in het bijzonder de conjunctuurcyclus van Duitsland en in het verlengde daarvan de eurozone – ervoor staat. Uit de recent bekendgemaakte cijfers voor mei komt een grimmig beeld naar voren. De totale index is van 99,2 in april naar 97,9 in mei gedaald. De Ifo-index blijft hiermee ruimschoots achter bij de verwachtingen. De ontwikkeling van de twee belangrijkste componenten (‘huidige situatie’ en ‘verwachtingen’) is met name interessant. De component ‘huidige situatie’ maakte een duikvlucht van 103,3 in april naar 100,6 in mei. Een ongekend scherpe daling, die bovendien volledig onverwacht kwam. Kortom, een grote schok. De laatste keer dat de component in één maand tijd zo hard onderuitging, was in 2008. Hierbij moet ik overigens wel aantekenen dat deze component toen meerdere maanden op rij aanzienlijk sterker daalde dan nu in mei.

Moeten we ons voorbereiden op een nieuwe zware storm? In de discussie over deze vraag ben ik wellicht bevooroordeeld. Ik verkondig namelijk al enige tijd dat het ergste van de groeivertraging voorbij is en dat de conjunctuurcyclus in Duitsland en de eurozone in zijn totaliteit zal opveren, zij het niet direct en misschien ook niet heel krachtig. Afgaande op de Ifo-component ‘huidige situatie’ zou ik wel eens te optimistisch kunnen zijn. Wanneer cijfers ernstige twijfels over de visie van een econoom oproepen, dan is zijn of haar eerste intuïtieve reactie dat de cijfers niet kloppen. Deze econoom zit dan nog in de ontkenningsfase. Ik ben me bewust van dit risico. Toegeven dat je het bij het verkeerde eind hebt en je visie aanpassen, daar is niets mis mee. Hier moet je echter niet te lang mee wachten, anders word je als een achterblijver beschouwd. Bij het nut van de visie van een econoom kan men altijd vraagtekens plaatsen, maar een achterlopende econoom is sowieso nutteloos. Als ik mijn voorzichtig optimistische visie dus overeind wil houden, moet ik met een goed verhaal komen en dit met zoveel mogelijk cijfers onderbouwen. Ik heb mijn visie daarom opnieuw getoetst aan de cijfers en mijn conclusie luidt dat ik in ieder geval op dit moment de handdoek niet in de ring gooi. De Ifo-component ‘huidige situatie’ voor mei is namelijk een anomalie en ik zal uitleggen waarom.

Een plotselinge en sterke verslechtering van de Duitse conjunctuur in mei kan ik niet goed plaatsen. De mogelijke oorzaak hiervan zie ik simpelweg niet. Afgezet tegen andere gegevens lijkt dit schokkende Ifo-cijfer vreemd en moet het wel een anomalie zijn. Ik zie geen argumenten waarom het slechte cijfer de voorbode van een naderende storm zou zijn.

Economen kijken doorgaans meer naar de ‘verwachtingencomponent’ van de Ifo. De ervaring leert dat deze component wat voorloopt op de totale index. In tegenstelling tot de ‘huidige situatie’ zijn de ‘verwachtingen’ marginaal verbeterd van 95,2 in april naar 95,3 in mei. In 2008 liep de verwachtingencomponent voor op de ‘huidige situatie’. De combinatie van de onlangs gepubliceerde cijfers is dan ook vreemd. Daarbij komt dat de rivaliserende PMI (inkoopmanagersindex) van Markit slechts een geringe terugval van de Duitse verwerkende industrie liet zien. Het voorlopige cijfer voor de totale Duitse economie in mei was zelfs iets hoger. De PMI-cijfers voor de eurozone schetsen hetzelfde beeld. De Franse PMI’s verbeterden zelfs over de hele linie, terwijl de vertrouwensindicatoren zoals samengesteld door INSEE (het Franse nationale bureau voor de statistiek) en Banque de France (de Franse centrale bank) in alle gevallen verbeterden. Het beeld dat uit deze cijfers naar voren komt, is dat de conjunctuurcyclus het laagtepunt is gepasseerd. Interessant is verder dat het consumentenvertrouwen in de eurozone in mei ook is verbeterd en het hoogste niveau sinds oktober vorig jaar heeft bereikt. Dit patroon is in veel meer indices zichtbaar. Hierdoor lijkt de recente ontwikkeling van de Ifo-component ‘huidige situatie’ vreemd.

Is er in Duitsland misschien iets bijzonders aan de hand? Ik zie meerdere mogelijkheden. Ten eerste is het handelsconflict tussen de VS en China in alle hevigheid opgelaaid. Tot begin mei zag het er dit jaar naar uit dat een akkoord haalbaar was. De onderhandelingen werden toen echter abrupt en onverwacht afgebroken en van beide zijden klinken sindsdien ronduit vijandige geluiden. Gegeven de afhankelijkheid van de uitvoer van kapitaalgoederen en auto’s zou een verdere vertraging van de wereldeconomie en een krimp van de wereldhandel Duitsland zwaarder dan veel andere landen treffen. Mogelijk hebben veel ondernemers die aan de Ifo-peiling deelnemen, zich door emoties laten leiden.

Een andere mogelijkheid is dat de verwerkende industrie met problemen kampt. Omdat deze sector een relatief groot deel van de Duitse economie vertegenwoordigt, raakt dit Duitsland harder dan andere landen. Een voor de hand liggende boosdoener in dit verband is de auto-industrie, die in Duitsland groter is dan elders in Europa.

Al met al denk ik dat het zwakke Ifo-cijfer voor de huidige situatie in mei met een korreltje zout moet worden genomen. Ik zie immers geen logische verklaring en deze Ifo-component strookt ook niet met veel andere cijfers. Het grootste risico is dat het handelsconflict verder escaleert.

Verwerkende industrie is veel zwakker dan dienstensector

De situatie in de verwerkende industrie speelt duidelijk op mondiale schaal. De onderstaande grafiek toont dat het verschil tussen de PMI voor de verwerkende industrie en de PMI voor de dienstensector groter dan normaal is. Dit heeft te maken met de krimpende wereldhandel. In Duitsland speelt nog een specifiek probleem. De auto-industrie is voor de Duitse economie een cruciale sector, maar kent wereldwijd moeilijke tijden omdat de grootste afzetmarkt (China) krimpt. Bovendien heeft ‘dieselgate’ nog steeds een negatief effect.

De golfbewegingen van de industriesector zijn sterker dan die van de dienstensector. Dit komt onder meer omdat industriële ondernemingen voorraden aanhouden, terwijl dienstverlenende ondernemingen geen of in ieder geval veel geringere voorraden hebben. Bij een verschil tussen afzet en productie wijzigt de voorraad. In het tweede en vooral het derde kwartaal van vorig jaar namen de voorraden van Duitse ondernemingen aanzienlijk toe. Zeer waarschijnlijk was deze voorraadvorming grotendeels onvrijwillig, omdat de autoverkopen terugliepen. Volgens onlangs gepubliceerde cijfers is het Duitse bbp in het eerste kwartaal met 0,4% gegroeid (conform eerdere prognose). Opmerkelijk is dat de voorraden hieraan een negatieve bijdrage van 0,6 procentpunt leverden, net zoals in het vierde kwartaal van vorig jaar. Duitse bedrijven verminderen dus al een half jaar hun voorraden sterk. Per definitie is voorraadafbouw alleen mogelijk als de productie tot onder het afzetvolume is verlaagd. Dit drukt weliswaar de totale economische bedrijvigheid, maar het goede nieuws (feitelijk is het geen nieuws, maar goed is het wel) is dat het altijd een tijdelijk verschijnsel is: het duurt slechts totdat de vraag aantrekt of de voorraden een ‘normaal’ niveau bereiken. Ik denk dat de recente uitgesproken zwakte van de verwerkende industrie in Duitsland (en ook in andere landen) deels aan de afbouw van de voorraden tot normale niveaus te wijten was. De cijfers lijken mijn mening te bevestigen.

Ook in Japan draait verwerkende industrie niet echt goed

Uit recente Japanse cijfers blijkt dat de verwerkende industrie in Japan evenmin in een topconditie verkeert. De definitieve cijfers voor maart zijn ten opzichte van de voorlopige cijfers iets naar boven bijgesteld, maar de productie was nog altijd 0,6% m-o-m en 4,3% j-o-j lager. Met een stijging van 0,5% k-o-k (2,1% geannualiseerd) overtrof het Japanse bbp echter de verwachtingen. Mijn collega Bill Diviney gaf in de Global Daily van 20 mei (alleen beschikbaar in het Engels) al aan dat de samenstelling van de groei niet indrukwekkend was en dat de cijfers voor het tweede kwartaal wel eens slechter kunnen uitvallen. Naar zijn mening gaven de cijfers over het eerste kwartaal in feite een te florissant beeld van de onderliggende economie. Zoals ik hiervoor al heb gezegd, is de samenstelling van het Duitse bbp over het eerste kwartaal inmiddels ook bekend. Deze is helemaal niet zo slecht. Het bbp is, in lijn met de trend, met 0,4% k-o-k gestegen, waarbij positieve bijdragen afkomstig waren van de binnenlandse vraag en de netto-uitvoer terwijl de voorraden de bbp-groei drukte. De cijfers zijn overigens waarschijnlijk positief beïnvloed door het zachte weer. Voor het tweede kwartaal wordt een iets lagere groei voorzien.

Ondernemersvertrouwen in VS onder druk en rol van handelsconflict

De voorlopige PMI’s voor het ondernemersvertrouwen in de VS zijn ook bekendgemaakt. Alle cijferreeksen laten een verdere daling richting de grens van 50 zien. De vraag is ook hier in hoeverre het onderzoek door het onverwacht weer oplaaiende handelsconflict tussen de VS en China en de toonzetting van de verklaringen is beïnvloed.

Het valt niet met enige mate van zekerheid te voorspellen hoe het handelsconflict zich verder ontwikkelt. De retoriek is heel vijandig geworden. We denken nog steeds dat dit in moeizame onderhandelingen een normaal patroon kan zijn. Beide partijen hebben volgens ons immers een goede reden om op korte termijn een akkoord te sluiten. President Trump wil volgend jaar worden herkozen. Om te bewijzen dat hij een echte ‘deal maker’ is zoals hij zelf beweert, heeft hij een akkoord hard nodig. Als de onderhandelingen volledig worden afgebroken en meer protectionistische maatregelen worden genomen, dan zal dit bovendien aan de economie en de effectenmarkten schade berokkenen. Dat zou de herverkiezing van Trump geen goed doen. Een toename van protectionistische maatregelen is evenmin in het belang van de leiders in Beijing. Een verdere vertraging van de economie kan economische, sociale en politieke problemen veroorzaken. Ons basisscenario blijft dan ook dat er uiteindelijk toch een akkoord komt.

De onzekerheid is echter groot. Het handelsconflict vormt slechts een klein onderdeel in het streven van China om op politiek, economisch en technologisch gebied wereldleider te worden. In de strijd om de wereldhegemonie is het sluiten van een handelsakkoord niet heel belangrijk. De politieke leiders die bij de strijd om het wereldleiderschap zijn betrokken, zijn zeer waarschijnlijk bereid om hun eigen bevolking pijn te laten lijden als ze zo de andere partij meer pijn doen.

May treedt af

De Britse premier Theresa May heeft aangekondigd dat zij op 7 juni opstapt. Dit besluit was waarschijnlijk onvermijdelijk. Ik schrijf niet vaak over de brexit omdat ik geen flauw idee heb hoe het afloopt. Veel zal ervan afhangen wie de volgende partijleider van de Conservatieven en daarmee de nieuwe premier wordt. Ik hoor mensen om me heen zeggen dat het Verenigd Koninkrijk afstevent op een harde brexit als Boris Johnson de opvolger van May wordt. Dit is goed mogelijk, maar het kan ook heel anders uitpakken. Als vooraanstaand leider van de brexiteers is hij misschien een van de weinige mensen die de voorstanders van een brexit kan overtuigen dat een brexit op de door hen gewenste voorwaarden niet haalbaar is en dat een algehele herbezinning noodzakelijk is. Wie weet het? Ik heb helaas geen idee.

Steeds weer stoorzenders, ik geef het op! Tot na Pasen

  • Verstorende factoren maken het steeds moeilijker om de ontwikkeling van de wereldeconomie te voorspellen
  • Ondanks enkele verrassend goede Europese indicatoren houdt de zwakte aan
  • Aziatische inkoopmanagersindices dalen verder

Mijn sabbatical begint vandaag

Het wordt steeds moeilijker om de gepubliceerde macrocijfers te interpreteren. Er zijn namelijk veel verstorende factoren. De sluiting van bepaalde overheidsdiensten in de VS beïnvloedt de cijfers en ook de werktijden van de mensen die de cijfers opstellen, hoewel ze inmiddels weer achter hun bureau zitten. Door het handelsconflict hebben bedrijven mogelijk hun inkopen vervroegd. Dit kan sommige cijfers een impuls hebben gegeven, maar leidt over het algemeen later tot een daling. Het is echter moeilijk om deze factoren te kwantificeren. Het brexit-proces kan hetzelfde effect hebben. Voorts is er de polaire vortex die het Middenwesten van de VS teistert. En wat te denken van de problemen waarmee de Europese auto-industrie kampt als gevolg van de nieuwe procedures voor emissietests, en van het waterniveau in de Rijn dat problemen voor de Duitse industrie oplevert.

De interpretatie van de cijfers levert dusdanig grote problemen op dat ik er net zo goed mee kan stoppen – voorlopig tenminste. En dat is precies wat ik ga doen. ABN AMRO biedt medewerkers de gelegenheid om eens in de vijf jaar een sabbatical te nemen. De mijne is deze week begonnen. Na Pasen ben ik er weer. Tot die tijd nemen mijn collega’s het van mij over.

De problemen van Duitsland

De grafiek voor de industriële productie in Duitsland en Nederland laat zien dat beide economieën met elkaar meebewegen, wat niet verrassend is. Maar uit de grafiek blijkt ook dat er de laatste tijd een groot gat is ontstaan. De oorzaak moet worden gezocht in de specifieke problemen waarmee de Duitse economie kampt. De problemen in de auto-industrie en het lage waterniveau in de Rijn zijn de meest waarschijnlijke boosdoeners. Mogelijk speelt ook het negatieve effect van de tragere groei in China op de Duitse export van kapitaalgoederen een rol.

Het bbp van de eurozone groeide in het vierde kwartaal, net als in het derde kwartaal, met 0,2% k-o-k. Dit is een aanzienlijke vertraging ten opzichte van de eerste helft van 2018 en van 2017, maar nog geen recessie. Als mijn theorie klopt dat meerdere tijdelijke factoren de groei hebben gedrukt, maar op termijn verdwijnen, dan zou de groei vanaf nu iets moeten aantrekken. Waarmee ik overigens niet wil zeggen dat de groei heel sterk wordt.

Hoewel veel economische indicatoren voor de eurozone de afgelopen tijd een teleurstellend beeld schetsten, zijn er af en toe ook positieve verrassingen. Zo heeft het Franse consumentenvertrouwen zich in januari sterk hersteld en verbeterde het Duitse consumentenvertrouwen iets.

De totale inflatie in de eurozone is in januari afgenomen van 1,6% naar 1,4% j-o-j. De kerninflatie is daarentegen iets versneld van 1,0% naar 1,1% j-o-j. Dit is voor de ECB waarschijnlijk een welkome ontwikkeling, die vermoedelijk te danken is aan iets sterkere loonstijgingen. Er is nog een lange weg te gaan voordat de kerninflatie in de buurt van 2% komt, maar het risico van deflatie lijkt in ieder geval heel klein. Gezien de onderliggende inflatieontwikkeling verwachten we dat de kerninflatie nog een hele tijd onder de 2% blijft.

Gedeeltelijke sluiting van Amerikaanse overheidsdiensten

De gedeeltelijke sluiting van Amerikaanse overheidsdiensten werkt mogelijk door in de economie en vooral in de economische cijfers, maar het is moeilijk, en misschien wel onmogelijk, om uit te rekenen hoe groot het effect is. Volgens de index van de Conference Board is het consumentenvertrouwen afgenomen van 126,6 in december naar 120,2 in januari. De Chicago PMI, die het ondernemersvertrouwen in de regio van de Chicago Fed weergeeft, is gedaald van 63,8 in december naar 56,7 in januari. Of dat iets te maken heeft met de gedeeltelijke stillegging van de overheid, is onduidelijk.

De Amerikaanse arbeidsmarkt staat er nog steeds goed voor. In januari kwamen er 304.000 nieuwe banen bij, na een toename van 222.000 in december (neerwaarts bijgesteld van 312.000). De loondruk is nog steeds bescheiden. Het gemiddelde uurloon is gestegen met slechts 0,1% m-o-m en 3,2% j-o-j (3,3% in december). De Employment Cost Index, een bredere maatstaf, steeg in het vierde kwartaal met 0,7% k-o-k, wat erop wijst dat de loondruk waarschijnlijk de inflatie niet zal opdrijven.

Wisselende cijfers in Azië

De cijfers uit Azië zijn de afgelopen tijd wisselend. De PMI’s voor China waren iets beter. De NBS PMI voor de verwerkende industrie kwam in januari uit op 49,5. Dit is iets beter dan in december. De Caixin PMI daalde echter verder, van 49,7 in december naar 48,3. De NBS-index voor het ondernemersvertrouwen in de niet-verwerkende industrie steeg met bijna één punt: 54,7 tegen 53,8 in december. Dat is goed nieuws.

De indices voor het ondernemersvertrouwen in Indonesië, Taiwan en Zuid-Korea daalden in januari verder. In hoeverre dit het gevolg is van het handelsconflict of voortkomt uit een meer fundamentele vertraging is moeilijk te zeggen.

Hoe zal de wereld eruit zien wanneer ik weer aan het werk ga?

Na Pasen ben ik weer terug. de onzekerheid waarmee we nu te maken hebben, is dan hopelijk voor een groot deel verdwenen. Aan de andere kant is er altijd wel sprake van onzekerheid. Maar laat ik een lijstje maken van wat er volgens mij in de komende maanden gaat gebeuren.

Handelsakkoord tussen VS en China ondertekend
Ik ga er vanuit dat Trump en Xi een handelsakkoord bereiken. De reden waarom ik dat denk is dat het nieuws over de onderhandelingen positief is. Belangrijker nog is dat ik denk dat beide partijen er belang bij hebben dat er een akkoord komt. Trump wil herkozen worden en kan niet riskeren dat hij nu veel schade toebrengt aan de Amerikaanse economie. En Xi wil niet dat de recente vertraging aanhoudt en uitmondt in een daadwerkelijke neergang.

• Brexit-deal
Wij verwachten dat er onder Britse politici een zekere bereidheid gaat ontstaan om een akkoord met de EU te sluiten en zo een harde brexit af te wenden.

• Cyclische indicatoren veren op
Ik verwacht dat de bijzondere factoren die in Duitsland en een aantal andere landen spelen, verdwijnen en mogelijk zelfs omkeren. Samen met een handelsakkoord tussen de VS en China zou dit het ondernemersvertrouwen een impuls moeten geven. Als ik me vergis, kunnen mijn collega’s tijdens mijn afwezigheid besluiten dat de grote economieën dit jaar in een recessie kunnen belanden.

• Gematigde inflatie, geen stappen van centrale bank in VS of eurozone
De inflatie is gezien de kracht van de economie in veel landen opvallend laag gebleven. Hoewel krappe arbeidsmarkten tot een versnelling van de loongroei kunnen leiden, is een alarmerende toename van de inflatie uiterst onwaarschijnlijk.

Centrale banken maken pas op de plaats
Gezien al deze omstandigheden zie ik geen reden waarom de centrale banken hun monetaire beleid zouden verkrappen.

Brexit en mogelijk Fedxit

  • May bereikt akkoord met EU, maar raakt deel van kabinet kwijt
  • Duitse economie krimpt in derde kwartaal door tijdelijke factoren
  • Jerome Powell doet vooraankondiging van renteverhoging in december, maar leeft het ook over tegenwind

De Britse premier Theresa May en haar team hebben een akkoord bereikt met de EU over het vertrek van het Verenigd Koninkrijk. Direct hierna boden verschillende ministers en junior-ministers hun ontslag aan. De premier ging vervolgens naar het parlement, waar een ‘levendige’ zitting plaatsvond. Inmiddels bereidt een aantal vooraanstaande leden van de Conservatieve Partij een motie voor over het partijleiderschap van May. Ik ben nooit haar grootste fan geweest, maar heb wel met haar te doen en ben erg onder de indruk van haar vasthoudendheid en instelling (niet dat mijn mening/bewondering er iets toe doet).

Het blijft moeilijk om te zeggen hoe dit verder gaat. Ik begrijp dat May een goede kans heeft om de stemming over haar leiderschap te overleven. Of het haar lukt om haar deal door het parlement te krijgen, moet worden afgewacht. We moeten ons niet laten afleiden door de emoties tijdens het parlementaire debat. Voor de parlementsleden was dit een gelegenheid om zich te profileren. Een te mooie kans om voorbij te laten gaan. Maar als het op stemmen aankomt, moeten en zullen ze de alternatieven afwegen. Indien de deal wordt afgewezen, ontstaat er een grote chaos. Het risico is dan dat de UK uit de EU stapt zonder akkoord, wat een economische schok teweeg zal brengen. Afwijzing van de deal kan ook leiden tot verkiezingen, met de kans dat de Labourpartij de meerderheid krijgt en Jeremy Corbyn Theresa May opvolgt als premier. Ons basisscenario is dan ook dat het parlement het akkoord uiteindelijk goedkeurt, maar ons vertrouwen hierin is relatief gering. De kans op een totale politieke impasse en chaos is groot.

Duitse economie krimpt in het derde kwartaal

Het Duitse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 0,2% k-o-k. Dit is iets slechter dan verwacht en voor het eerst sinds begin 2015 is de groei negatief. Maar de situatie is niet zo slecht als dit cijfer doet vermoeden. De groei is dit jaar weliswaar vertraagd, maar in het derde kwartaal zat het grootste probleem bij de auto-industrie. Door de nieuwe procedures voor emissietests die in september van kracht zijn geworden, lijkt de productie sterk te zijn gedaald. De Duitse autoproductie was in het derde kwartaal 20% j-o-j en 23% k-o-k lager. Omdat de autoproductie goed is voor bijna 4% van het Duitse bbp, drukte dit het BBP aanzienlijk. De autoproductie zal in de komende periode waarschijnlijk niet heel sterk zijn, maar is in oktober wel duidelijk aangetrokken en was 22% hoger dan het maandgemiddelde en 7% j-o-j hoger. Deze cijfers moeten voorzichtig worden geïnterpreteerd, omdat ze volatiel zijn en niet voor seizoensinvloeden zijn gecorrigeerd. Maar we kunnen wel ervan uitgaan dat de Duitse autofabrikanten hun zaken weer op orde krijgen en dat een herstel van de productie en daardoor van de totale Duitse industriële productie en het Duitse bbp waarschijnlijk in het verschiet ligt.

De Duitse ZEW-index, die het vertrouwen van analisten in de economie weergeeft, zwakte in november af. Het vertrouwen is het hele jaar al afgenomen, maar wel vanaf een uitzonderlijk hoog niveau. Het cijfer dat het vertrouwen in de actuele Duitse economische situatie weergeeft, leek in de periode augustus-oktober te stabiliseren, maar daalde in november sterk. Ik vermoed dat dit in ieder geval ten dele te wijten is aan de problemen in de autosector en de turbulentie op de aandelenmarkten. Ik ga ervan uit dat de sterke daling in november van tijdelijke aard is. Bovendien is de index nog steeds veel hoger dan eind 2014, toen de economie sterk afzwakte.

Werken de stimuleringsmaatregelen in China?

Wij zeggen al lang dat een onderliggende vertraging van de Chinese economie een belangrijke oorzaak van de afnemende groei van de wereldhandel kan zijn en het groeitempo van de industrie in veel landen sterk bepaalt. Veel Chinese cijfers ondersteunen deze theorie overigens niet, want ze zijn relatief robuust gebleven. Chinese beleidsmakers zijn in de afgelopen maanden echter duidelijk een andere richting ingeslagen. Schuldvermindering heeft nu minder prioriteit binnen de economie en stimulering van de groei krijgt meer aandacht. Of ze dat doen omdat de economie mogelijk sterker is vertraagd dan zij aanvaardbaar vinden of proactief proberen mogelijke negatieve gevolgen van het handelsconflict met de VS te compenseren, is niet duidelijk. Misschien een beetje van allebei. Hoe dan ook, de groei van de overheidsinvesteringen is sinds medio 2016 heel sterk vertraagd. Dat lijkt in lijn met het streven van de beleidsmakers om het schuldniveau te verlagen. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen onlangs schreef , beginnen de meer recente inspanningen om de economie te ondersteunen mogelijk effect te sorteren. De groei van de overheidsinvesteringen is de afgelopen tijd aangetrokken, terwijl de groei van de investeringen in vaste activa in de verwerkende industrie is versneld van 3,8% j-o-j in maart naar 9,1% in oktober.

Wisselende cijfers in de VS

Recente cijfers uit de VS waren wisselend. Twee indices voor het ondernemersvertrouwen die nauwlettend worden gevolgd, bewogen zich in november in tegengestelde richting. De Empire State-index, die is gebaseerd op een enquête onder 200 bestuurders in de verwerkende industrie in de staat New York, steeg van 21,1 in oktober naar 23,3 in november. Deze index heeft zich dit jaar in feite zijwaarts bewogen op een hoog niveau. De Philly Fed-index, die is gebaseerd op een enquête onder 125 bestuursvoorzitters in het district van de Philadelphia Fed, daalde van 22,2 in oktober naar 12,9 in november. Het cijfer voor november was het op één na laagste niet alleen van dit jaar, maar ook sinds november 2016. Deze enquête wordt gehouden in de eerste week van de maand en de lage uitkomst is mogelijk mede toe te schrijven aan de turbulentie op de aandelenmarkten in oktober. De detailhandelsomzet in de VS was in oktober krachtig en steeg 0,8% m-o-m, na een kleine daling van 0,1% in september. De consument lijkt nog steeds positief.

De inflatie in de VS bleef in oktober gematigd. De totale inflatie (CPI) versnelde van 0,1% in september naar 0,3% in oktober, waardoor het percentage op jaarbasis opliep van 2,3% naar 2,5%. De kerninflatie was iets gematigder met 0,2% m-o-m, terwijl de inflatie op jaarbasis afnam van 2,2% naar 2,1%. De huisvestingskosten blijven de belangrijkste factor. Exclusief huisvesting bedroeg de kerninflatie slechts 1,6% j-o-j. Ik ben mij ervan bewust dat woonlasten onvermijdelijk zijn, maar mijn punt is dat de krappe arbeidsmarkt en de hoge bezettingsgraad (nog) niet zorgen voor een sterke en problematische inflatie.

Powell ziet tegenwind voor economie VS in 2019: Fed last mogelijk pauze in!
Tijdens een ‘Global Perspectives’-sessie van de Dallas Fed maakte Jerome Powell, voorzitter van het Federal Reserve-stelsel, duidelijk dat de Fed op koers ligt om de rente in december opnieuw te verhogen. Tot zover geen verrassingen. Wel verrassend was zijn verklaring dat de Amerikaanse groei in 2019 met tegenwind te maken krijgt en dat de Fed volgend jaar op een bepaald moment mogelijk een pauze inlast. De factoren die hij noemde, zijn precies dezelfde als die waarvan wij al lang denken dat ze voor de Fed reden zullen zijn om de verkrappingscyclus in 2019 te onderbreken of zelfs te beëindigen. Powell zei dat de wereldhandel een neerwaarts risico vormt voor de Amerikaanse economie. Ook gaf hij aan dat de begrotingsstimulansen volgend jaar minder worden en dat het effect van eerdere renteverhogingen al voelbaar wordt. Wat dit laatste betreft, zijn de auto- en huizenverkopen, zoals gezegd, dit jaar afgezwakt. Deze sectoren zijn rentegevoelig. Het effect van eerdere renteverhogingen begint dus inderdaad merkbaar te worden. De inflatie is echter nog steeds heel gematigd, waardoor de Fed niet agressief hoeft op te treden, met daarbij als risico dat het beleid te ver doorschiet en de economie in een recessie belandt. Powell lijkt te willen voorkomen dat de verkrapping te ver doorschiet. Een vroegtijdige pauze in de verkrapping vergroot de kans dat de huidige cyclus de langste periode van ononderbroken economische groei ooit wordt (de statistieken gaan terug tot het eind van de negentiende eeuw).

Het valt nog te bezien in hoeverre deze overwegingen tot uiting komen in veranderingen in de ‘dot plot’, die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft. Tot dusver is de gemiddelde verwachting dat de rente tijdens deze cyclus nog vijf keer wordt verhoogd. De markt verdisconteert slechts twee of drie verhogingen. Wij gaan al lang uit van drie. Als de Fed de rente inderdaad nog vijf keer verhoogt, zoals nu wordt aangegeven, dan is een marktcorrectie onvermijdelijk. Dit kan pijnlijk uitpakken voor risicovolle beleggingen wereldwijd. Als na de FOMC-vergadering van december de gemiddelde prognose daarentegen iets wordt verlaagd, dan zou dat een grote opluchting betekenen voor risicovolle beleggingen.

Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.