Fed verlaagt rente en last pauze in, bbp VS en eurozone iets beter

  • Bbp-cijfers VS en eurozone zijn iets beter dan verwacht
  • Belangrijke Chinese PMI’s vertonen tekenen van leven
  • Fed verlaagt rente en last adempauze in
  • Hongkong is bewijs van wat onrust kan doen

De groei van het Amerikaanse bbp in het derde kwartaal bedroeg 1,9% k-o-k geannualiseerd. Dit was iets beter dan verwacht, maar wel lager dan in de voorgaande kwartalen. De particuliere consumptie was sterk, maar verder zorgde het rapport niet voor opwinding. Het was grotendeels in overeenstemming met de verwachtingen. Omdat in de VS de verwerkende industrie zwak is, verwachten we nog steeds dat de totale economie in de komende kwartalen verder vertraagt. Een recessie is volgens ons echter heel onwaarschijnlijk. De teruggang in de verwerkende industrie vertaalt zich al in een licht teruglopende banengroei. Deze trend houdt naar verwachting aan. In lijn met de geringere verbetering van de arbeidsmarktomstandigheden nemen ook de inkomensgroei, het consumentenvertrouwen en de groei van de particuliere consumptie af. Het persoonlijk inkomen steeg in september met 0,3% m-o-m, na een herziene toename van 0,5% in augustus. De bestedingen bleven hierbij iets achter (+0,2% m-o-m in beide maanden), zodat consumenten iets meer zijn gaan sparen. De spaarquote is, gemeten naar historische maatstaven, verhoudingsgewijs hoog, wat impliceert dat de Amerikaanse consument er financieel goed voor staat. Omdat een daling van de spaarquote een daling van de inkomensgroei kan compenseren, ligt een sterke terugval van de consumptieve bestedingen niet voor de hand.

De PCE-inflatie in de VS is in september gedaald. In augustus bleven de prijzen op maandbasis gelijk, maar zwakte de stijging op jaarbasis iets af van 1,4% naar 1,3%. De kern-PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), bleef in september ook gelijk, na een stijging van 0,1% m-o-m in augustus. Het j-o-j percentage liep terug van 1,8% naar 1,7%.

De lager dan wenselijk geachte inflatie en de gematigde economische groei hebben voor de Fed ruimte gecreëerd om de rente dit jaar te verlagen. Op de laatste vergadering van het beleidscomité besloot de Fed om de rente voor de derde keer dit jaar te verlagen. We gingen tot nu toe uit van nog een vierde rentestap in december. De Fed lijkt nu echter pas op de plaats te willen maken. We denken nog steeds dat de Fed de rente nog één keer verlaagt, maar verwachten nu dat dit pas begin volgend jaar gebeurt.

Eurozone: bbp groeit nog, maar momentum zwakt waarschijnlijk verder af

Volgens voorlopige cijfers is het bbp van de eurozone met 0,2% k-o-k gegroeid. Dit is iets beter dan verwacht, maar we denken nog steeds dat de groei de komende tijd volledig tot stilstand komt. Al voorzien we geen recessie. De verwerkende industrie zit in het slop en de voorlopende indicatoren voor de dienstensector duiden op een afzwakkende groei. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald van 101,7 in september naar 100,8 in oktober. Er is echter niet alleen slechts nieuws. Her en der zien we ook tekenen dat op specifieke punten het dieptepunt is gepasseerd. Zo is in Nederland het producentenvertrouwen sinds juni stabiel nadat het eerder dit jaar was afgenomen.

De binnenlandse vraag blijft redelijk goed op peil in de eurozone, maar de internationale handel is een sterke negatieve factor en bepaalt in belangrijke mate de vooruitzichten. Helaas is het niet eenvoudig om in te schatten hoe de internationale handel zich de komende kwartalen ontwikkelt. Cruciaal in dit verband zijn het verder verloop van het handelsconflict tussen de VS en China, verdere protectionistische maatregelen die de Amerikaanse president Trump mogelijk tegen andere landen (Europese auto-industrie?) neemt en ook de binnenlandse groei in de grootste economieën.

China: PMI’s tonen tekenen van leven

De PMI’s in China schetsen een interessant beeld. Volgens het Chinese bureau voor de statistiek (NBS) zijn de PMI’s in oktober gedaald. Dit zijn de PMI’s die de centrale bank publiceert. De PMI voor de verwerkende industrie is teruggelopen van 49,8 in september naar 48,3 in oktober en die voor de dienstensector van 53,7 naar 52,8. Dat klinkt niet hoopgevend. Uit de rivaliserende Caixin index komt echter een ander beeld naar voren. Deze PMI voor de verwerkende industrie is gestegen van 51,3 naar 51,7. Maar belangrijker is dat dit cijfer nu vier maanden op rij is verbeterd. Een belangrijk verschil tussen de cijferreeksen van NBS en Caixin is dat die van Caixin sterker op de private sector zijn gericht. De Chinese beleidsmakers hebben een hele serie maatregelen genomen om de economische groei te stimuleren, met daarbij de nadruk op de private sector. De relatief betere PMI-cijfers van Caixin kunnen er dus op duiden dat deze maatregelen effect sorteren. Dat zou goed nieuws voor de Chinese economie zijn en in het verlengde daarvan ook voor de wereldeconomie. Het is echter nog te vroeg om nu al te juichen.

Hongkong: recessie

Het is al een tijd onrustig in Hongkong en dit drukt een stempel op de lokale economie. Het bbp was in het tweede kwartaal al met 0,4% k-o-k gedaald en kromp in het derde kwartaal met een onthutsende 3,2% k-o-k. Op jaarbasis stortte de groei in van +0,5% in het tweede kwartaal naar -2,9% in het derde kwartaal.

 

Verzwakking zwakt af

  • Enige tekenen van stabilisatie van ondernemersvertrouwen
  • Gevolgen handelsconflict en staking bij General Motors zichtbaar in orders voor duurzame goederen VS
  • Exportcijfers Zuid-Korea zwak, maar voor Taiwan iets beter
  • En verder brexit, Draghi, afzettingsprocedure, renteverlaging Fed

Volgens voorlopige cijfers is het ondernemersvertrouwen in de eurozone in oktober gestabiliseerd. De Markit PMI voor de verwerkende industrie bleef onveranderd op 45,7. Dit is nog steeds niets om over naar huis te schrijven, maar het kon slechter. De PMI-cijfers zijn nog niet voor alle afzonderlijke landen bekendgemaakt, maar wat opvalt is dat de index voor de verwerkende industrie voor de eurozone als geheel onveranderd is, maar voor zowel Duitsland als Frankrijk is gestegen (respectievelijk van 41,7 naar 41,9 en van 50,1 naar 50,5). Dit betekent dat ofwel er in andere landen sprake moet zijn geweest van een daling ofwel de cijfers nog bijgesteld worden. De PMI voor de dienstensector in de eurozone is iets gestegen, van 51,6 in september naar 51,8 in oktober. De gezaghebbende Duitse Ifo-index bevestigde de stabilisatie. De totale index bleef stabiel op 94,6. De component ‘verwachtingen’, die over het algemeen als het belangrijkste onderdeel van de enquête wordt gezien, verbeterde van 90,9 naar 91,5. De component ‘actuele situatie’ is, na een stijging in de voorgaande maand, gedaald van 98,6 naar 97,8. De PMI’s voor de VS lijken de bodem te naderen. De rivaliserende ISM-indices voor oktober zijn nog niet gepubliceerd, maar waren tot dusver slechter dan de PMI’s.

In de VS daalden de orders voor duurzame goederen in september met 1,1% m-o-m, na een stijging van 0,3% in augustus. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, waren 0,5% m-o-m lager, na een daling van 0,6% in de voorgaande maand. Uit de orderontwikkeling voor duurzame goederen blijkt dat de investeringsbereidheid van ondernemingen nog steeds afneemt. De leveringen van kapitaalgoederen excl. defensie en luchtvaart bereikten in absolute zin in mei een piek en zijn sindsdien gedaald. De terugval is niet heel groot geweest (circa 1,5%), maar is in lijn met onze verwachtingen. Jaar-op-jaar is het groeitempo afgenomen van ongeveer 10% twee jaar geleden naar iets meer dan 1%. De investeringen in kapitaalgoederen nemen af nu het effect van de belastinghervorming van december 2017 begint weg te vallen, alsook door het Amerikaans-Chinese conflict en waarschijnlijk ook door de staking van ongeveer 50.000 werknemers van General Motors sinds medio september.

Woningmarkt VS gevoelig voor hypotheekrente

Positief is dat de woningsector in de VS reageert op de daling van de hypotheekrente, zoals de twee onderstaande grafieken aangeven. Omdat de woningmarkt gevoelig is voor veranderingen in de leenkosten, is het monetaire beleid in de VS relatief effectief. De verbetering van de vraag naar woningen en van de kasstroom van gezinnen die de lagere rente benutten om hun hypotheek over te sluiten, biedt steun aan de economie. Ook is dit een belangrijke reden waarom wij vasthouden aan onze visie dat een recessie in de VS niet erg waarschijnlijk is tussen nu en eind 2020.

Exportdata Zuid-Korea zwak, maar Taiwan iets beter

De Zuid-Koreaanse exportcijfers zien er nog steeds niet best uit. De waarde van de export is in de eerste 20 dagen van oktober met 19,5% j-o-j afgenomen, een lichte verbetering ten opzichte van de daling van 21,8% in september. De ontwikkeling van de importgroei is aanzienlijk verslechterd, namelijk van -11,1% in september naar -20,1%, het slechtste cijfer sinds begin 2016. Dit kan worden toegeschreven aan de zwakke wereldhandel, maar mogelijk spelen ook enkele specifiek problemen voor Zuid-Korea een rol.

De Taiwanese exportorders hebben mogelijk de bodem bereikt: ze. namen in september af met 4,9%, na een daling van 8,3% in augustus. Toen ik wat dieper in de cijfers dook, bleek dat de exportorders uit China en Hongkong een bemoedigende verbetering laten zien. In absolute zin zijn deze orders sinds juni verbeterd, van -14,6% j-o-j in juni naar
-3,0% in september. Het is nog vroeg om hier nu al conclusies aan te verbinden, maar de laatste paar datapunten in deze reeks kunnen er op wijzen dat de Chinese economie het grootste deel van de vertraging achter de rug heeft en mogelijk een positievere uitwerking op de wereldeconomie begint te krjigen. Maar ik herhaal; het is nog vroeg.

Brexit

Het brexitdrama sleept zich voort. Het heeft geen zin om hier iets over te zeggen, want alles wat ik opschrijf, is mogelijk al achterhaald voordat de inkt droog is.

Vaarwel Draghi

ECB-president Draghi gaf afgelopen donderdag zijn laatste persconferentie. De Raad van Bestuur heeft het beleid niet gewijzigd. Dat was in september al gebeurd. Na de vergadering werd felle kritiek geuit, onder andere door de president van De Nederlandsche Bank, Klaas Knot. Draghi kreeg daar vragen over. Zijn antwoord was dat verschillen van inzicht normaal en gezond zijn. Hij wees er ook op dat er sinds de vergadering van september een aantal zwakke cijfers zijn gepubliceerd, wat betekent dat het besluit dat de ECB in september nam, gerechtvaardigd was. Al met al was het een tamme gebeurtenis en nam Draghi op galante wijze afscheid.

Fed gaat rente voor derde keer verlagen

Naar verwachting verlaagt de Fed de rente na de beleidsvergadering van 30 oktober voor de derde keer. Wij gaan uit van een vierde verlaging in december, maar zijn hier nu wel iets minder zeker van. De Fed heeft gezegd dat de renteverlagingen een ‘verzekering’ zijn tegen een ongewenste verzwakking van de economie. De economische cijfers zijn over het geheel genomen wel iets zwakker geworden, maar niet in excessieve mate. Bovendien kunnen we ons afvragen hoeveel verzekering er nodig is. Of er dit jaar in december een vierde renteverlaging komt, hangt af van de cijfers die tot dat moment worden gepubliceerd.

Afzettingsprocedure

De afzettingsprocedure tegen president Trump komt steeds meer op gang. Tot dusver hebben de hoorzittingen achter gesloten deuren plaatsgevonden, maar er is nu sprake van dat deze openbaar worden. Ik ben nog steeds van mening dat het onwaarschijnlijk is dat Trump wordt afgezet. Hiervoor is immers een tweederdemeerderheid in de Senaat nodig en de Republikeinen hebben hier de meeste zetels (53 van de 100). Toch is het goed denkbaar dat het Huis van Afgevaardigden besluit om de afzettingsprocedure daadwerkelijk te starten, omdat dit slechts een gewone meerderheid in het Huis van Afgevaardigden vereist en de Democraten hier een vrij comfortabele meerderheid hebben (234 van de 435 zetels). Bij dit hele proces gaat het er om Trump zoveel mogelijk te beschadigen om te voorkomen dat hij wordt herkozen. Dit gaat een langdurig proces worden, waarbij de Democraten voor zo veel mogelijk drama zullen zorgen.

 

Verder brexit uitstel, verwerkende industrie verzwakt wereldwijd

  • Boris Johnson bereikt een overeenkomst met de EU…
  • …maar het Britse parlement stelt stemming uit
  • Groei van Chinees bbp vertraagt iets verder
  • Problemen in verwerkende industrie zijn nog niet voorbij

De Britse premier, Boris Johnson, heeft een overeenkomst bereikt met de EU over het vertrek van het VK uit de EU. Afgelopen zaterdag kwam het parlement bijeen in Westminster. Daar wilde de premier zijn akkoord in stemming brengen. Maar eerst werd een amendement in stemming gebracht van een geroyeerd Conservatief parlementslid, Oliver Letwin. Dat amendement dwingt de regering wetgeving te ontwikkelen waardoor het akkoord met de EU zeker zou worden uitgevoerd. Het amendement was bedoeld als ‘verzekering’ dat er geen harde brexit zou plaatsvinden op 31 oktober als gevolg van onvoorziene problemen. Het amendement werd aangenomen: 322 tegen 306. Het gevolg was dat er niet over het Johnson brexit plan werd gestemd en dat de premier gedwongen was uitstel van brexit aan te vragen. Dat heeft hij ook gedaan, hij was ertoe wettelijk verplicht. Maar Johnson stuurde ook een brief naar de EU dat hij uitstel ongewenst vindt.

Die ‘Ierse kwestie’ heeft opnieuw roet in het eten gegooid. Want een pikant detail van de stemming over het Letwin amendement was dat de DUP (Democratic Unionist Party, de grootste partij in Noord-Ierland die vooral de belangen van protestanten vertegenwoordigt) tegen stemde. De DUP heeft 10 zetels. Als zij tegen het amendement hadden gestemd, was het verworpen. De reden waarom de DUP, die eerder gedoogsteun verleende aan de regering May, het amendement steunde, is dat die partij van mening is dat de nieuwe overeenkomst tussen Johnson en de EU het Verenigd Koninkrijk in stukken hakt. Noord-Ierland blijft weliswaar deel van het VK (dat staat ook niet ter discussie), maar blijft economisch in de EU en er komt feitelijk een economische grens tussen Noord-Ierland en de rest van het VK.

De premier blijft erbij dat hij het vertrek uit de EU per 31 oktober wil realiseren. Mogelijk komt zijn brexit-deal op een van de komende dagen in stemming. Hoe de premier daar dan een meerderheid voor kan krijgen is niet helemaal duidelijk. Maar als de keus is tussen deze deal of een harde brexit dan zullen sommige MPs wellicht hun stem aan Johnsons plan geven. Het verschil in aantal voor- en tegenstanders is gering en het is zeker niet uitgesloten dat Johnson een meerderheid bereikt. Zeker is dat echter geenszins. Deze saga wordt vervolgd.

Moeilijke tijden industrie

De wereldeconomie lijkt zwak en de industriesector in het bijzondere maakt moeilijke tijden door. In de VS was de industriële productie in september 0,4% m-o-m en 0,1% j-o-j lager. De cijfers voor de verwerkende industrie (-0,5% m-o-m en -0,9% j-o-j) waren nog wat slechter. Hierbij moeten we echter twee kanttekeningen plaatsen. Ten eerste zijn de cijfers voor augustus naar boven bijgesteld en waren deze in feite vrij robuust: +0,8% m-o-m voor de industriële productie (was +0,6%) en +0,6% m-o-m voor de verwerkende industrie (was +0,5%). Ten tweede zijn de cijfers voor september sterk beïnvloed door de staking bij autoproducent GM. Op 15 september legden bijna 50.000 werknemers het werk neer. Hoewel de onderneming en de vakbonden inmiddels overeenstemming hebben bereikt, gaat de staking nog door. De stakende werknemers willen de stemming over het resultaat afwachten. Dit houdt in dat de staking nog minstens een week kan voortduren. Hierdoor zullen de cijfers voor oktober mogelijk niet beter zijn dan die voor september.

Groei detailhandelsomzet VS vertraagt, huizenmarkt profiteert van lage rente

De detailhandelsomzet in de VS daalde in september met 0,3% m-o-m. Dit is waarschijnlijk deels te verklaren door het sterke cijfer voor augustus (+0,6% m-o-m). Exclusief auto’s en gas bleef de detailhandelsomzet in september gelijk, na een stijging van 0,4% m-o-m in augustus. Hoewel het cijfer voor september tegenviel, is de Amerikaanse consument nog altijd in goeden doen. Omdat de banengroei is vertraagd, denken we dat de toename van de consumptieve bestedingen (verder) afzwakt, maar niet zo sterk dat de Amerikaanse economie in een recessie belandt.

Door de lagere obligatierentes zijn in de afgelopen maanden de hypotheekrentes gedaald. De Amerikaanse hypotheek- en huizenmarkt is flexibel, zodat een daling van de hypotheekrentes zich relatief snel in een toename van de woningvraag vertaalt. De vertrouwensindex van de National Association of Home Builders (NAHB), die een goede graadmeter van de belangstelling van kopers is, steeg van 68 in september naar 71 in oktober en bereikte hiermee de hoogste stand sinds februari 2018.

Cijferluwte in de eurozone

Het was de afgelopen dagen rustig aan het cijferfront in de eurozone. Het aantal afgegeven kentekenbewijzen nam in september met 14,5% j-o-j toe, na een daling van 8,4% in augustus. Dat lijkt een belangrijke positieve ontwikkeling, maar we moeten hierbij wel bedenken dat basiseffecten een belangrijke rol spelen. Vorige jaar stortte dit cijfer namelijk in september in als uitvloeisel van de invoering van de nieuwe emissietest.

De ZEW-vertrouwensindex (verwachtingencomponent) voor de eurozone is in oktober licht gedaald naar -23,5 tegen -22,4 in september. Dezelfde index voor alleen Duitsland is ook iets teruggelopen, terwijl de component ‘huidige situatie’ een sterkere daling van -19,9 in september naar -25,3 in oktober liet zien. Deze cijfers onderstrepen de economische zwakte van de eurozone en vooral Duitsland, terwijl een groeiversnelling nog niet in zicht is. Mogelijk keert de situatie ten goede wanneer het handelsconflict is opgelost, het begrotingsbeleid voor een flinke impuls zorgt of de auto-industrie opveert. Geen van deze drie opties is onmogelijk, maar op de korte termijn kunnen we er ook niet op rekenen.

Groei van Chinees bbp vertraagt verder

De bbp-groei in China is vertraagd van 6,2% j-o-j in het tweede kwartaal naar 6,0% in het derde kwartaal. Dit is de laagste groei in lange tijd. Het cijfer is ook iets lager dan verwacht maar de trend van een afzwakkende groei is al enige tijd zichtbaar. De overige cijfers voor de Chinese economie lieten een wisselend beeld zien. De stijging van de industriële productie versnelde van 4,4% j-o-j in augustus naar 5,8% in september en die van de detailhandelsomzet van 7,5% j-o-j naar 7,8%. Dit verandert het beeld van een geleidelijke vertraging echter niet. Het effect van China op de rest van de wereld komt het sterkst tot uitdrukking via de handel. Het plaatje is hier slecht en verandert ook niet veel. De Chinese invoer daalde in september met 8,5% j-o-j (in waarde in USD). Dit cijfer ligt nu al een tijdje tussen -5% en -10% j-o-j. Vooral de invoer uit de VS was zwak: -21,9% j-o-j in september.

Beëindiging van het handelsconflict met de VS zou zeer welkom zijn. De Chinese autoriteiten hebben in reactie op de groeivertraging, en het handelsconflict in het bijzonder, veel relatief kleine maatregelen genomen. Tot dusverre heeft dit nog geen overtuigend effect gesorteerd.

Keer ten goede bij handelsbesprekingen VS-China, nu brexit nog

  • Leo Varadkar ziet ‘een pad naar een overeenkomst’
  • Trump: “Tariefverhogingen van 25% naar 30% van de baan”
  • Wisselende cijfers

Er kunnen positieve ontwikkelingen worden gemeld over de brexit en het Amerikaans-Chinese conflict – twee kwesties die in de afgelopen 12 maanden voor veel onzekerheid hebben gezorgd. Deze onzekerheid heeft veel schade aan de wereldeconomie toegebracht. Elke keer ten goede op deze terreinen is dus gunstig voor de wereldeconomie. Maar op het moment dat ik deze Weekly schrijf, is nog niets zeker.

De Ierse premier Leo Varadkar heeft donderdag gesproken met de Britse premier Boris Johnson en zei daarna dat hij ‘een pad naar een overeenkomst in de komende weken’ zag. Dat is heel opmerkelijk, want de Ieren hebben tot nu toe alle voorstellen van Johnson’s regering resoluut verworpen. We weten niet wat Johnson tegen Varadkar heeft gezegd, maar het moet iets zijn geweest dat voor een doorbraak kan zorgen. Als er een akkoord komt, dan moet het parlement van het Verenigd Koninkrijk daar nog wel over stemmen. Indien de deal wordt afgewezen, is de kans groot dat Boris Johnson een grote overwinning behaalt in de dan onvermijdelijke verkiezingen. De kiezers zijn de huidige ‘brexit-festiviteiten’ immers beu en zullen waarschijnlijk meevoelen met de premier. Gegeven de brexit-moeheid denk ik dat het parlement het akkoord zal goedkeuren. Maar mijn standpunt in deze fase is ‘eerst zien, dan geloven’.

Van ‘heel, heel goed’ naar een akkoord

De Amerikaanse en Chinese delegaties kwamen afgelopen donderdag bij elkaar. Op dinsdag 15 oktober zouden de Amerikaanse heffingen op Chinese goederen ter waarde van USD 250 miljard verhoogd worden van 25% naar 30%. President Trump zei dat de besprekingen ‘heel, heel goed’ waren gegaan. Wat dat betekende bleef onduidelijk tot zondagavond. Uiteraard via Twitter, deelde de President mede dat de tariefverhogingen van 25% naar 30% niet door zouden gaan. Onderdeel van de deal is wel dat China per direct start met het kopen van grote volumes landbouwproducten en niet wacht tot de deal getekend wordt. Een duidelijke keer ten goede, maar eerst wel even tekenen graag. Er staan voor december nog verdere verhogingen voor nog meer goederen gepland. Het blijft afwachten of daar ook een akkoord voor komt.

Duidelijk is inmiddels wel dat het conflict aanzienlijke schade veroorzaakt, ook in de VS. In het verleden was het voor een zittende president moeilijker om herkozen te worden als de economische situatie in het verkiezingsjaar sterk verslechterde. Een verdere escalatie van het conflict zou de VS meer schade kunnen toebrengen. Logisch gezien is het dan ook in het belang van de president om een akkoord te sluiten, ook als hij van plan is om dat na de verkiezingen in de prullenmand te gooien. Maar mijn logica is niet altijd die van Donald Trump. Ook wat dit betreft geloof ik het daarom pas als ik het zie.

Wisselende cijfers, maar in essentie meer van hetzelfde

De wereldeconomie is sinds begin 2018 duidelijk vertraagd. Wij verwachten een aanhoudend trage, benedentrendmatige groei maar geen recessie. Bij onze visie worden van beide kanten vraagtekens geplaatst. Waarom zijn we niet optimistischer? Waarom zijn we niet pessimistischer?

Wat mij optimistischer zou maken, zijn een redelijk overtuigend akkoord tussen de VS en China en tekenen dat het ondernemersvertrouwen daar positief op reageert. Dat is zeker een mogelijkheid, maar we zijn vaker hoopvol geweest en uiteindelijk toch teleurgesteld. Afgezien van een akkoord tussen China en de VS, zie ik niets wat ons optimistischer kan maken.

Anderzijds geloven wij niet dat in de VS een recessie om de hoek loert. De Amerikaanse consument staat er eenvoudigweg te goed voor. Meestal belandt de Amerikaanse economie pas in een recessie als de consument het bijltje erbij neergooit. Maar de werkloosheid is heel laag, de inkomensgroei is redelijk, de spaarquote is hoog en de schuldendienstratio is heel laag. Geen wonder dat het consumentenvertrouwen zo sterk is. We voorzien wel een verzwakking omdat een tragere investeringsgroei niet ongemerkt aan de arbeidsmarkt voorbij zal gaan, maar dit duurt nog wel even.

De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) heeft de rente inmiddels twee keer verlaagd en wellicht volgen er nog meer stappen. Critici vinden dat de actie van de Fed voorbarig is en dat de centrale bank de rente niet moet verlagen wanneer de werkloosheid lager is dan ooit. Mijn collega Bill Diviney wees mij op de verklaring van Fed-voorzitter Powell dat de Fed meer preventief dan normaal moet optreden, omdat de bank niet veel munitie heeft. Voor veel mensen lijkt dat misschien contra-intuïtief. In hun ogen kun je beter je kruit droog houden als je niet zo veel kruit hebt. De logica van Powell spreekt mij meer aan. Waarom zou je wachten en niet proberen een ongewenste neergang te voorkomen? Er is misschien minder kruit nodig om een krimp te voorkomen dan om de economie na een krimp weer ten goede te doen keren. Maar goed, wat ik denk is niet relevant. De Fed is de weg van verruiming ingeslagen. Hoewel uit de meest recente notulen misschien blijkt dat het FOMC, het monetair beleidscomité van de Fed, heeft besproken wanneer de verruiming moet worden beëindigd, verwachten wij dat een verslechtering van de conjunctuur de Fed zal dwingen tot verdere renteverlagingen.

Er zijn vorige week niet veel belangrijke cijfers bekendgemaakt. De industriële productie in Duitsland steeg in augustus met 0,3% m-o-m, na een daling van 0,4% in juli. Het j-o-j cijfer verslechterde van -3,9% naar -4,0%. De orders voor de Duitse industrie daalden in augustus opnieuw, met 0,6% m-o-m en 6,7% j-o-j (tegenover -5,6% j-o-j in juli). Dat is niet best. Een van de sectoren die het moeilijk heeft is de autosector, maar lichtpuntjes worden zichtbaar. De automobielsector vertegenwoordigt ongeveer 4% van de Duitse economie. Vorig jaar nam de autoproductie met ongeveer 10% af en dit jaar is het tot nu toe niet veel beter gegaan. Hoewel de cijfers heel volatiel zijn en de cijfers voor slechts één maand niet veel zeggen, zijn de meest recente cijfers voor de Duitse autoproductie positief. In augustus steeg de productie voor het eerst weer op jaarbasis, zij het slechts een beetje. En, toegegeven, vorig jaar augustus ging de autoproductie heel hard onderuit, dus was de vergelijkingsbasis nu heel gunstig. Maar de verbetering kreeg in september een vervolg. Vorige maand werden er 415.500 auto’s geproduceerd, een stijging van bijna 4% j-o-j. De maandelijkse cijfers voor de autoproductie en de totale industriële productie sluiten niet goed op elkaar aan. Als de autoproductie echter verder aantrekt, zullen de cijfers voor de totale industriële productie vermoedelijk ook iets verbeteren. Er zijn natuurlijk nog steeds andere kwetsbaarheden, zoals de afhankelijkheid van de wereldhandel en de wereldwijde investeringen in het algemeen. Dit betekent dat Duitsland ook afhankelijk is van de onderhandelingen tussen de VS en China.

De Franse industrie heeft het in de afgelopen maanden beter gedaan dan de Duitse. Maar augustus was een slechte maand voor Frankrijk. De industriële productie daalde met 0,9% m-o-m en met 1,4% j-o-j. Dat is nog steeds beter dan in Duitsland, maar het gaat wel dezelfde kant op.

Vertrouwen kleine Amerikaanse bedrijven
Het vertrouwen onder wat Amerikanen kleine ondernemers noemen maar wat ik het mkb zou noemen, nam in september af van 103,1 naar 101,9. Dit is de tweede daling op maandbasis op rij. Het vertrouwen in deze sector is nog steeds relatief hoog, maar nadert wel het laagste niveau van dit jaar. Dit kan ruis zijn, maar kan ook wijzen op een bescheiden afzwakking van de economie als geheel. Dat laatste zou in overeenstemming zijn met de algehele economische trends en met onze verwachtingen. De Amerikaanse CPI-cijfers geven aan dat er nog steeds verrassend weinig inflatie is, ondanks de zeer krappe arbeidsmarkt. Dat biedt de Fed ruimte om krachtdadiger op te treden dan zij anders misschien zou overwegen.

Sombere vooruitzichten voor Japan

Ik ga niet vaak uitgebreid in op de cijfers uit Japan, maar deze keer wil ik bij een aantal cijfers even stilstaan. Het belang van Japan voor de wereld als geheel is afgenomen, als gevolg van de relatieve inkrimping van de Japanse economie en uiteraard de razendsnelle opkomst van China. Toch is Japan nog steeds de op twee na grootste economie van de wereld, dus het land doet er wel toe. De recente cijfers zijn niet heel positief. De Japanse voorlopende index daalde van 93,7 in augustus naar 91,8 in september. Deze indicator daalt al sinds begin 2018 in een vrijwel rechte lijn. De hoogste stand van de afgelopen paar jaar was 102,9 in juli 2017. De Eco Watchers-indices waren wat wisselend. Het oordeel over de actuele omstandigheden was beter: 46,7 in september, vergeleken met 42,8 in augustus. Maar het oordeel over de vooruitzichten verslechterde verder, van 39,7 naar 36,9. Dit is het laagste niveau sinds 2014.

De handelscijfers uit Taiwan hadden evenmin een positief effect op mijn humeur. De verandering op jaarbasis bereikte in februari een nieuw dieptepunt (-8,3%) en was in augustus verbeterd naar +2,8% j-o-j. Het cijfer voor september kwam echter uit op -4,6%. China (inclusief Hongkong) is veruit de belangrijkste exportbestemming. Ongeveer twee derde van de Taiwanese export gaat hier heen. De export naar China daalde in september echter met 6,4% j-o-j, het slechtste cijfer sinds mei. Waarschijnlijk is dit te wijten aan de vertraging van de Chinese economie en de neergang van de mondiale elektronicasector.

 

Recessie voorspellen vereist lef

  • VS: ISM’s schetsen somberder beeld dan PMI’s
  • Inflatie in de eurozone zit vast rond 1%
  • Boris Johnson lijkt verkiezingscampagne te zijn gestart

Economen zijn niet heel goed in het voorspellen van een recessie. Nee, ik moet het anders zeggen. Economen zijn heel goed in het ‘voorspellen’ van een recessie, maar meestal pas wanneer de neergaande fase al is ingezet. Ze (of misschien is ‘we’ beter) zien een recessie niet vroeg genoeg aankomen, dat wil zeggen op een moment dat beleidsmakers, ondernemingen, beleggers en gewone burgers nog actie kunnen ondernemen om de gevolgen te beperken. Het vereist lef om een recessie te voorspellen. Sommige economen hebben die lef in overvloed en voorspellen min of meer altijd dat het bergaf zal gaan. Dat zijn de eeuwige doemdenkers, die een op den duur onvermijdelijk gloriemoment hebben wanneer ze het ook een keer bij het rechte eind hebben. In de daaropvolgende periode worden zij dan vaak geïntroduceerd als ‘De heer of mevrouw zo-en-zo die deze of die rampspoed juist heeft voorspeld’. Als het volgende door hen voorspelde doemscenario niet uitkomt, raken ze geleidelijk weer in de vergetelheid.

VS: ISM’s schetsen somber beeld

De onophoudelijke wereldwijde cijferstroom maakt me enigszins nerveus en zorgt bij mij ook voor de nodige verwarring. De bekende, altijd betrouwbare voorlopende indicatoren lijken tegengestelde signalen af te geven. Uit de recente indicatoren van het Institute for Supply Management (ISM) komt een verontrustend beeld naar voren. De ISM-indicator voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie daalde van 49,1 in augustus naar 47,8 in september, terwijl de consensusverwachting van economen was dat september beter dan augustus zou zijn. Dit cijfer lag hiermee voor de tweede maand onder 50, wat doet vermoeden dat de verwerkende industrie in de VS, net als elders, onder druk staat. Het huidige niveau van de ISM voor de verwerkende industrie komt niet overeen met een algehele recessie in de VS. Daarvoor moet de ISM verder dalen naar 42 en zover is het nog lang niet.

De dienstensector heeft in het algemeen veel beter dan de verwerkende industrie stand gehouden. Dit is ook niet heel verrassend, want de zwakte van de verwerkende industrie is zeer waarschijnlijk vooral te wijten aan de vertraging van de Chinese economie en de onzekerheid als gevolg van de handelsoorlog. Diensten worden door deze factoren niet of in ieder geval minder geraakt. Veel diensten zijn echter aan de goederensector gerelateerd. Het is dan ook de vraag hoe lang het verschil in vertrouwen tussen de verwerkende industrie en de dienstsector nog duurt. De bekendmaking van de ISM voor de niet-verwerkende industrie (diensten) zorgde dan ook voor een schok: deze ging vrij hard onderuit, met een daling van een (sterke) 56,4 in augustus naar 52,6 in september.

Rivaliserende indices schetsen een minder somber beeld

Waar komt mijn verwarring dan vandaan? Welnu, de inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit laten een ander beeld zien. Ze werden eerder gepubliceerd en beide cijferreeksen verbeterden in september in de VS. De ISM-cijfers hebben een veel langere geschiedenis, die in 1931 begint. De cijferreeks voor de verwerkende industrie in de huidige opzet dateert van 1948, terwijl die voor de dienstensector minder ver teruggaat. Op grond van het trackrecord neig ik ernaar om meer waarde aan de ISM-indicatoren dan aan de PMI’s van Markit te hechten. Overigens hebben de Markit PMI’s het voordeel dat ze in meer dan 30 landen consistent worden geregistreerd. De VS was niet het enige land waar de Markit PMI in september verbeterde. Dit was ook het geval in onder meer China (Caixin PMI) en Canada, terwijl in Brazilië de PMI het hoogste niveau in achttien maanden bereikte.

Bij de verbetering van de Chinese Caixin PMI kunnen wel vraagtekens worden geplaatst. De Zuid-Koreaanse uitvoer naar China daalde in september met 21,8% j-o-j. Dit duidt niet op een aantrekkende Chinese economie. De totale uitvoer van Zuid-Korea was 11,7% j-o-j lager, wat iets beter was dan de -13,8% in augustus. China is goed voor ongeveer een vierde van de Zuid-Koreaanse uitvoer.

Een teken van zwakte kwam ook uit Japan, waar uit het gerenommeerde Tankan-onderzoek bleek dat het ondernemersvertrouwen verder is afgenomen. Net als in andere landen bleef het sentiment in de dienstensector beter op peil dan in de verwerkende industrie. Van de meest recente cijfers word je echter niet vrolijk.

De banencijfers (ex agri) waren in september in de VS wisselend. Er kwamen 136.000 banen bij en de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 45.000 naar boven bijgesteld. Het totaalplaatje kwam grofweg met de verwachtingen, maar de banengroei is duidelijk wel vertraagd. In de verwerkende industrie gingen voor de tweede keer dit jaar banen verloren, namelijk 2.000. De geringe daling van de werkgelegenheid in de verwerkende industrie kan redelijkerwijs als een signaal worden gezien dat de industriesector verzwakt. Toch daalde de werkloosheid van 3,7% naar 3,5%, het laagste niveau in ruim 50 jaar. Ooit gingen economen ervan uit dat een krappe arbeidsmarkt tot versnelde loongroei zou leiden, maar dit idee lijkt inmiddels achterhaald te zijn. Het gemiddelde uurloon bleef op maandbasis gelijk, terwijl de stijging op jaarbasis terugliep van 3,2% in augustus naar 2,9% in september, het laagste percentage in meer dan een jaar. Looninflatie is dus duidelijk geen probleem, zodat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) nog ruimte heeft om de beleidsteugels verder te laten vieren. President Trump was er snel bij om zich in een twitterbericht op de borst te kloppen dat de werkloosheid tot het laagste niveau in 50 jaar was gedaald. Dat de totale banengroei is vertraagd, dat in de verwerkende industrie zelfs banen verloren zijn gegaan en dat de stijging van het gemiddelde uurloon is afgezwakt, dat is allemaal natuurlijk niet zijn schuld.

De wereldconjunctuur in een notendop

Het beeld is dus nogal verwarrend, maar ik denk dat de wereldconjunctuur er als volgt voor staat. De vertraging van de Chinese economie, die mede wordt veroorzaakt door het beleid om de schuldenlast te verminderen, speelt een belangrijke rol in het verzwakkende groeimomentum van de wereldeconomie. De Chinese beleidsmakers nemen weliswaar maatregelen om de economische groei op te krikken, maar tot dusverre slagen ze hier niet echt in. Daarnaast heeft het handelsconflict de wereldwijde bedrijvigheid sterk gedrukt. Invoerheffingen zijn belastingen en de nogal willekeurige invoering van soms exorbitant hoge tarieven heeft de handelsstromen negatief beïnvloed. Nog erger is misschien wel de grote onzekerheid die het conflict en alle acties en tegenacties hebben gecreëerd. De economie kan hier niet goed tegen.

De vertraging van de Chinese economie en het handelsconflict zijn naar mijn mening dus de hoofdschuldigen van het wereldwijd afzwakkende groeimomentum, maar zijn niet de enige factoren. De monetaire verkrapping door de Fed in 2018 (vier renteverhogingen en balansverkorting), de onzekerheid rond het brexit-proces en sectorspecifieke problemen in de (Europese / Duitse) auto-industrie spelen ook een rol. En mogelijk zijn er nog meer factoren aan het werk.

Begin dit jaar had ik nog goede hoop dat de meeste van deze factoren snel ten goede zouden keren, maar deze hoop is ijdel gebleken. Ondanks stimuleringsmaatregelen lijkt de Chinese economie verder vaart te verliezen en het handelsconflict gaat op en neer tussen hoop en vrees. Onzekerheid is hierbij de gemeenschappelijke deler. De Fed heeft haar beleidskoers verlegd en de ECB heeft haar beleid verruimd, maar het duurt even voordat dit doorwerkt. Op de brexit kom ik hieronder nog terug. De problemen in de Europese auto-industrie blijken hardnekkiger te zijn dan ik had gehoopt.

Wordt het tijd om een recessie te voorspellen?

De economie van de eurozone krijgt zeker te maken met negatieve bbp-groeicijfers, maar dat is niet het belangrijkste om op te letten. Een aanzienlijke toename van de werkloosheid en faillissementen zou wel een duidelijk signaal van economische neergang vormen. Eerlijk gezegd zie ik dit echter niet gebeuren, tenzij de VS in een recessie belandt. Dit laatste is uiteraard niet onmogelijk maar, zoals we al vaker hebben betoogd, gooit de Amerikaanse consument de handdoek voorlopig nog niet in de ring. Daarvoor is zijn financiële positie nog te sterk. Een recessie in de VS is de komende kwartalen dan ook onwaarschijnlijk. Wel waarschijnlijk is dat de Amerikaanse economie in de komende periode verder verzwakt. Dit proces wordt door de bedrijfsinvesteringen getrokken en zal niet ongemerkt aan de arbeidsmarkt voorbijgaan. Tegen de tijd dat de consument hiervan hinder gaat ondervinden, is de verruiming door de Fed echter ver genoeg doorgewerkt om een daadwerkelijke recessie te kunnen afwenden. Laten we hopen dat dit ook zo is. De onverwachte wendingen in het handelsconflict, het presidentieel getwitter, het gestarte onderzoek naar een afzettingsprocedure en de naderende verkiezingscampagne: allemaal factoren waardoor de Amerikaanse conjunctuurcyclus naar zowel een hogere als een lagere versnelling kan overschakelen.

Inflatie in de eurozone zit vast rond 1%

Volgens de voorlopige cijfers zit de inflatie in de eurozone vast rond 1%. De kerninflatie nam in september toe van 0,9% j-o-j naar 1,0%, terwijl de totale inflatie de omgekeerde weg bewandelde. Omdat de economische groei onder het trendmatige niveau ligt, lijkt een significante versnelling van de inflatie nog ver weg. Volgens de logica van Draghi betekent dit dat de Europese Centrale Bank (ECB) op een bepaald moment meer moet doen om dichter in de buurt van de doelstelling van een inflatie ‘onder maar dicht bij 2%’ te komen. Maar er is ook de ‘Klaas Knot’ logica na de recente interventies van de president van De Nederlandsche Bank (DNB). Een van zijn ideeën is om het inflatiedoel te herformuleren en voor een bandbreedte te kiezen. Hij denkt aan 1% – 3%. Ik ben benieuwd wat dat voor het monetaire beleid zou betekenen. De feitelijke inflatie ligt nu op de ondergrens van de bandbreedte van Knot. Dit lijkt een geringe, maar zeker niet een forse versoepeling van het beleid te rechtvaardigen. De inflatie is in de eurozone in de voorbije jaren opmerkelijk stabiel gebleven. De kerninflatie schommelt al zo’n vijf jaar tussen 0,7% en 1,3%.

Brexitdrama duurt voort

Het is de Britse premier Boris Johnson tot dusverre niet gelukt om een voor het Europees Parlement aanvaardbaar brexitvoorstel op tafel te leggen. Ik vraag me af of hij überhaupt voorstellen wil indienen waarmee de EU kan instemmen. En ik vraag me ook af of het Europees Parlement wel met enig voorstel van de Britse regering zal instemmen. Zelfs als de intenties van Johnson positief en constructief zijn en de EU zich ook constructief opstelt, hoe waarschijnlijk is het dan dat het Britse Parlement een akkoord omarmt? Die kans acht ik niet heel groot. Ik denk dat het allemaal op niets uitdraait, dat het een verspilling van tijd en energie is, maar dat iedereen blijk van zijn of haar goede bedoelingen wil geven. Als de verwachting is dat Johnson niet tot een akkoord met de EU kan komen, wat wil hij dan bereiken? De campagne voor de inmiddels onvermijdelijke maar nog niet uitgeschreven algemene verkiezingen is inmiddels gestart. Johnson moet de kiezers overtuigen dat hij alles binnen zijn mogelijkheden heeft gedaan om een akkoord te sluiten en dat de EU volledig onredelijk is. Een reden temeer om de EU te verlaten.

We zijn nog steeds van mening dat verkiezingen heel waarschijnlijk zijn, maar dat de uitslag uiterst moeilijk te voorspellen is. Volgens opiniepeilingen groeit de steun voor de Conservatieven en hebben ze nu een voorsprong van 12 procentpunt op Labour (socialisten). Interessant is de groeiende populariteit van de Liberaal Democraten, die in de peilingen van 6% – 10% in mei naar 20% zijn gestegen. Het verschil met de 36% van de Conservatieven is echter nog groot. Omdat de verkiezingen de facto een nieuw referendum over de brexit kunnen worden, is een verdere opmars van de Liberaal Democraten niet ondenkbaar. Zij hebben namelijk een uitgesproken standpunt over de brexit: ze zijn mordicus tegen. Dit kan niet van Labour worden gezegd. Labour-stemmers die een (harde) brexit willen voorkomen, zouden daarom wel eens naar de Liberaal Democraten kunnen overstappen. Ook voor conservatieve kiezers die een (harde) brexit niet zien zitten, biedt dit nieuwe perspectieven. Ze kunnen natuurlijk Boris Johnson blijven steunen, ook al voert hij campagne voor een harde brexit, omdat ze in ieder geval niet willen dat Corbyn aan de macht komt. Maar ze kunnen ook besluiten om op de Liberaal Democraten te stemmen indien dit de kans op een harde brexit vermindert en het risico dat Jeremy Corbyn naar 10 Downing Street mag verhuizen, niet vergroot.

Een heel ongelukkige factor is volgens mij de relatieve onbekendheid van Jo Swinson, de leider van de Liberaal Democraten. Volgens https://www.yougov.co.uk vindt 10% van de ondervraagde mensen haar een goede kandidaat tegen 33% voor Boris Johnson. De verklaring voor dit verschil moet in de bekendheid worden gezocht: slechts 37% van de ondervraagde mensen zegt haar te kennen, terwijl 98% de premier kent. Positief is dat relatief weinig mensen Swinson afkeuren: 10% tegen 48% voor Johnson.

 

Politiek en economie: een rommeltje

  • Democraten starten afzettingsprocedure tegen Trump
  • Schorsing Britse parlement onwettig verklaard
  • Amerikaanse economie OK; rest van de wereld heeft het moeilijk

Nancy Pelosi, de voorzitter van het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden, heeft aangekondigd dat er een onderzoek komt naar de mogelijkheid om president Trump af te zetten in verband met een telefoongesprek dat hij met de president van Oekraïne had. Het point of no return is ongetwijfeld gepasseerd, waardoor dit proces de komende tijd onvermijdelijk het nieuws zal beheersen.

De kans dat Trump als gevolg van dit proces het veld moet ruimen, is volgens mij vrijwel nihil. In het Huis van Afgevaardigden is een gewone meerderheid voldoende voor een afzettingsprocedure. Dat lijkt goed haalbaar, want de Democraten hebben een comfortabele meerderheid (235 van de 435 zetels). De president kan alleen uit zijn ambt worden gezet als vervolgens in de Senaat een tweederdemeerderheid de president schuldig acht aan de beschuldigingen die in de afzettingsprocedure zijn geuit. Het is tot nu toe nog maar twee keer tot een afzettingsprocedure van een president gekomen. Het overkwam Andrew Johnson in 1868 en Bill Clinton in 1998, in verband met meineed en belemmering van de rechtsgang. Maar in beide gevallen sprak de Senaat de president vrij. In het geval van Clinton hadden de Republikeinen een meerderheid in de Senaat, maar geen tweederdemeerderheid. Omdat alle Democratische senatoren de president steunden, werd de vereiste tweederdemeerderheid om Clinton af te zetten, niet gehaald. Uiteindelijk bevonden zelfs verschillende Republikeinse senatoren Clinton niet schuldig. Op dit moment hebben de Republikeinen 53 van de 100 zetels in de Senaat. Er zouden dus ten minste 20 Republikeinse senatoren Trump moeten laten vallen. Dit lijkt heel onwaarschijnlijk. Ik vraag me af of het verstandig is van de Democraten om deze procedure te starten. Trump is er heel goed in om een aanval in een tegenaanval om te zetten.

Schorsing parlement door Boris Johnson onwettig

Het Britse hooggerechtshof heeft geoordeeld dat de schorsing van het parlement door Boris Johnson onwettig is. Het brexit-drama sleept zich zo voort. Het is lastig te zeggen wat er nu gaat gebeuren. Volgens mij heeft de premier geen andere keus dan om uitstel van het vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit de EU te vragen. Als er inderdaad een uitstel van nog eens drie maanden komt, zal het parlement Johnson vervolgens naar huis sturen en komen er nieuwe verkiezingen. De uitslag van die verkiezingen is heel onzeker. Bij een overwinning van Boris Johnson ligt de weg naar een harde Brexit als er voor die tijd geen akkoord is bereikt. Als de tegenpartij wint, dan opent dat de weg naar een nieuw referendum en mogelijk een besluit om in de EU te blijven. Er is dan misschien een absolute meerderheid tegen een harde brexit, maar het is toch mogelijk dat Johnson als voorstander van een harde brexit de verkiezingen wint, omdat veel gematigde conservatieve stemmers liever Boris steunen dan Corbyn premier laten worden. Maar wie weet tovert Johnson in de komende weken nog een konijn uit de hoge hoed.

Cijfers uit eurozone en Azië vrij beroerd

De recent publiceerde economische indicatoren voor de eurozone bieden weinig hoop dat de conjunctuur binnenkort significant aantrekt. Maar er is misschien één uitzondering. De cijfers voor de geldhoeveelheid in de eurozone beginnen te verbeteren. De groei van M1 bedroeg in augustus 8,7% j-o-j, vergeleken met 7,6% in juli en een laagtepunt van 6,2% in januari. M1 wordt vaak gezien als een relatief betrouwbare voorlopende indicator van de ontwikkeling van de conjunctuur. De groei van M3 versnelde naar 5,7% j-o-j, het hoogste niveau sinds 2009. Op het laagtepunt vorig jaar augustus was de groei slechts 3,5%. Mensen die proberen optimistisch te zijn over de groeivooruitzichten voor 2020, zullen deze cijfers zeker meenemen als argument.

Helaas domineren de negatieve factoren nog steeds de positieve factoren. In de eurozone daalde in september de PMI voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De samengestelde PMI liep terug van 51,9 in augustus naar 50,4 in september. Vooral de Duitse cijfers waren slecht. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde van 43,5 naar 41,4, wat duidelijk wijst op een recessie, terwijl de PMI voor de Duitse dienstensector omlaag ging van 54,8 in augustus naar 52,5. De Ifo-cijfers voor Duitsland waren op het eerste gezicht iets beter. De totale Ifo-index voor het Duitse ondernemersvertrouwen is in september licht verbeterd, van 94,3 in augustus naar 94,6. Dit is echter volledig te danken aan de component ‘actuele omstandigheden’. De component ‘verwachtingen’, die wordt gezien als het meer informatieve onderdeel van de enquête, daalde van 91,3 in augustus naar 90,8 in september en bereikte hiermee het laagste niveau sinds 2009.

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is in september eveneens gedaald, naar het laagste niveau sinds 2015.

In Azië zijn vorige week weinig belangrijke economische cijfers bekendgemaakt. De gepubliceerde cijfers gaven echter weinig reden voor optimisme. In Japan daalde de PMI voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De PMI voor de verwerkende industrie liep terug van 49,3 in augustus naar 48,9 in september. Zoals in veel andere landen, lijkt de dienstensector beter stand te houden, maar neemt ook hier de druk steeds verder toe.

De Zuid-Koreaanse handelscijfers waren zwak. Het Zuid-Koreaanse bureau voor de statistiek publiceert de cijfers voor de internationale handel voor de eerste 20 dagen van de maand en de 21e dag van de maand. (Vraag me niet hoe ze dit doen of hoe betrouwbaar deze cijfers zijn, maar het lijkt redelijk OK). Gemeten over deze periode daalde de Zuid- Koreaanse export in september met 21,8% j-o-j, vergeleken met -13,3% in augustus. Het cijfer voor september was het slechtste sinds 2009. Deze cijferreeks kan volatiel zijn, dus we moeten niet al te veel waarde toekennen aan het cijfer voor deze ene maand, maar het was wel heel erg slecht. Dit lijkt een gevolg van de zwakke industriële activiteit in Azië en de in zwaar weer verkerende wereldhandel. In lijn met deze cijfers, daalde de industriële productie in Singapore in augustus met 8,0% j-o-j. Weliswaar is Singapore een kleine economie en kunnen de cijfers volatiel zijn, maar toch…

Cijfers VS iets beter

De Amerikaanse economie houdt beter stand dan die van Europa en Azië. Volgens de PMI-cijfers is het ondernemersvertrouwen in september zelfs toegenomen in zowel de verwerkende industrie als de dienstensector. De PMI voor de verwerkende industrie is gestegen van 50,3 in augustus naar 51,0 in september. Uit de grafiek kan worden opgemaakt dat het vertrouwen zich herstelt, maar we willen nog wat meer bewijs zien voordat we dit geloven. Het kan nog steeds ruis zijn.

De verkoop van nieuwe woningen verbeterde ook in augustus: +7,1% m-o-m, al volgde dit wel op een daling van 8% in juli. Maar toch was dit, als we kijken naar het totale aantal verkochte woningen, de op twee na sterkste maand sinds 2007. Hierbij speelt de lage hypotheekrente ongetwijfeld een rol.

Volgens de index van de Conference Board is het Amerikaanse consumentenvertrouwen sterk afgenomen: van 134,2 in augustus naar 125,1 in september. Dit klinkt erger dan het waarschijnlijk is. De index voor het consumentenvertrouwen van de Conference Board was de laatste tijd sterker gestegen dan andere indices en het cijfer voor september past binnen de recente bandbreedte.

Al met al…

De vooruitzichten voor de ontwikkeling van de wereldeconomie in de komende paar kwartalen zien er niet best uit. De Europese en Aziatische cijfers lijken zwak en het is moeilijk te zien wat op korte termijn voor een echte verbetering zou kunnen zorgen. Aan de andere kant verwachten we geen sterke neergang met een forse toename van de werkloosheid en de faillissementen.

De VS doet het aanzienlijk beter, maar ook hier gaat de conjunctuur waarschijnlijk afzwakken. Dit zal als eerste tot uitdrukking komen in de bedrijfsinvesteringen en de daaruit voortvloeiende daling van het aantal nieuwe banen, of in ieder geval een vertraging van de banengroei. Omdat de Amerikaanse consument nog steeds goed gestemd is en financieel gezien niet erg kwetsbaar is, lijkt het onwaarschijnlijk dat de VS in de komende paar kwartalen in een recessie belandt (hoewel die er op een bepaald moment ongetwijfeld komt).

Uiteindelijk hangt veel af van het verdere verloop van het handelsconflict tussen de VS en China. President Trump heeft onlangs aangegeven dat hij goede hoop heeft dat er op korte termijn een akkoord komt. Dat hebben we eerder gehoord. Ik geloof het pas als ik het zie. Voor de financiële markten is wat er in de VS gebeurt belangrijker dan wat er in de rest van de wereld gebeurt. Een akkoord of wapenstilstand tussen de VS en China kan dan ook een belangrijke impuls geven aan het sentiment, ongeacht de slechte economische cijfers in Europa en Azië.

Verdeelde Fed, liquiditeitstekort VS, voorzichtige Europese banken

  • Fed verlaagt rente, maar drie leden FOMC stemmen tegen
  • Fed verschaft tijdelijke liquiditeit aan Amerikaanse geldmarkt
  • Droneaanval op Saoedisch oliecomplex heeft beperkt prijseffect
  • Banken in eurozone nemen slechts gering bedrag op onder TLTRO III
  • Enig optimisime over brexit en handelsbesprekingen tussen VS en China

Zoals verwacht besloot het Federal Open Market Committee (FOMC), het monetaire beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), vorige week om de rente met 25 bp te verlagen. Tijdens de persconferentie liet Fed-voorzitter Powell zich niet over toekomstige acties uit. De rente gaat mogelijk nog verder omlaag, maar misschien ook niet. President Trump was niet onder de indruk. Tijdens zijn campagne voor de presidentsverkiezingen in 2016 oefende Trump nog kritiek op de Fed uit, omdat zij de rente veel te ver had verlaagd en daardoor zuinige Amerikanen strafte. Dit lijken veel mensen alweer te zijn vergeten. In die tijd werd mij de vraag gesteld of een president de Fed zou kunnen dwingen om de rente te verhogen. Mijn antwoord was dat Trump, bij mijn weten, dan de eerste Amerikaanse president zou zijn die voor een hogere rente zou pleiten. Mijn voorspelling was dat hij zijn retoriek “de Fed moet de rente verhogen” zou staken als hij eenmaal president was. Dit was geen heel moeilijke voorspelling en ik ben blij te kunnen zeggen dat ik gelijk had.

Interessant aan het besluit van de Fed om de rente met 25 bp te verlagen, was dat drie stemgerechtigde leden van het FOMC tegen stemden. Dit is ongebruikelijk. In principe kunnen 12 leden stemmen op FOMC-vergaderingen; zeven ‘gouverneurs’ die in Washington zitting hebben en samen de Directie (‘Board’) vormen, en vijf ‘presidenten’ van regionale Feds. Alle gouverneurs stemmen steeds op iedere vergadering. Er zijn twaalf regionale Feds en vijf van de twaalf presidenten stemmen bij toerbeurt. Op dit moment zijn er twee zetels in de Directie in Washington vacant, zodat er op de vergadering van vorige week slechts tien leden van het FOMC hun stem uitbrachten. Drie tegenstemmen is dan een vrij significant aantal. Bovendien stemden drie van de vijf presidenten tegen. Twee van hen wilden dat de rente ongewijzigd bleef en de derde tegenstemmer gaf de voorkeur aan een verlaging met 50 bp. De oppositie kwam dus uit twee richtingen.

Dit illustreert de verdeeldheid binnen de Fed en maakt het lastiger om te voorspellen wat de Fed in de komende maanden en kwartalen gaat doen. We denken dat de economische omstandigheden verzwakken en de Fed daarom de rente nog twee keer verlaagt. De markt prijst echter nog slechts één renteverlaging in, terwijl volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de individuele FOMC-leden ten aanzien van toekomstige rentebewegingen weergeeft, de Fed verdeeld is tussen nog één en nul rentestappen.

De cijfers voor de industriële productie in de VS in augustus waren sterk. De totale productie steeg met 0,6% m-o-m en de productie in de verwerkende industrie met 0,5% m-o-m. Het j-o-j cijfer blijft zwak met 0,4%, maar de recente trend is bemoedigend. De fabrieksproductie was in de afgelopen vier maanden gemiddeld 0,2% m-o-m hoger, terwijl deze in de eerste vier maanden van het jaar nog gemiddeld 0,5% m-o-m lager was. Dit kan erop duiden dat de industriecyclus het laagtepunt is gepasseerd, maar het is nog te vroeg om dit nu al te concluderen.

Liquiditeitstekort in VS

Vorige week schoten de geldmarktrentes in de VS plotseling omhoog. Ze bewogen zich zelfs buiten de door de Fed beoogde bandbreedte. Mijn collega Bill Diviney heeft hierover de afgelopen tijd al meerdere artikels geschreven. De Fed reageerde door elke dag sinds het probleem ontstond, repofaciliteiten beschikbaar te stellen. Verondersteld wordt dat het onderliggende probleem van technische aard is. De belastingen over het derde kwartaal moeten voor het einde van deze maand worden betaald. Dit slokt de liquide middelen van banken op. Banken houden relatief omvangrijke posities in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) aan. Dit zijn liquide activa, maar de tegoeden van banken bij de Fed zijn uiteraard nog meer liquide. Er is dus geen sprake van een absoluut liquiditeitstekort, het is een kwestie van de samenstelling van de liquiditeitspositie op de balans van banken. De Fed kan dit euvel op meerdere manieren aanpakken. Een permanente repofaciliteit lijkt de eenvoudigste oplossing, maar dit wil de Fed niet, in ieder geval voorlopig nog niet. Op dit moment kiest de Fed voor ad-hoc repo’s. Op wat langere termijn is de Fed van plan te gedogen dat banken hun balans geleidelijk verlengen door hun reserves te vergroten. Laten we eerst afwachten wat er in oktober gebeurt wanneer de hobbel van de belastingbetalingen is genomen. In dit verband moet men niet vergeten dat liquiditeitsperikelen het eerste teken van een groter probleem kunnen zijn. De grote financiële crisis begon in 2007 als een liquiditeitsprobleem bij enkele beleggingsfondsen. Op dit moment is er geen reden voor grote ongerustheid, maar het is wel iets om nauwgezet te volgen.

Droneaanval op Saoedisch oliecomplex

Door de recente droneaanval op Saoedische olie-installaties werd een aanzienlijk deel van de productiecapaciteit van het koninkrijk uitgeschakeld. De olieprijzen schoten omhoog, maar gingen weer naar beneden toen marktpartijen tot de conclusie kwamen dat de productie snel genoeg kon worden hersteld om een olietekort te voorkomen. Mijn collega Hans van Cleef heeft hierover al een bericht geschreven. Onze inschatting is dat het allemaal meevalt, maar dat de markt nu wel kwetsbaar voor een volgende schok is. Bij een nieuw aanbodprobleem zullen er snel tekorten ontstaan. Hopelijk komt het zover niet.

Onlangs is mij gevraagd of een stijging van de olieprijs een recessie in gang kan zetten. Ja, dit is uiteraard mogelijk. In het verleden is het al vaker gebeurd. De recessies in de jaren 70 van de vorige eeuw en in 1990 zijn hiervan goede voorbeelden. De sterke stijging van de olieprijzen in de aanloop naar de recessie van 2008 was toen wellicht niet de oorzaak, maar heeft ongetwijfeld een steentje bijgedragen. Hogere olieprijzen kunnen de economie dus inderdaad in een recessie duwen, maar het moet wel in perspectief worden geplaatst. De olieprijs verviervoudigde In de jaren zeventig in een relatief kort tijdsbestek en verdubbelde royaal in 1990 en 2008. Het is moeilijk om te kwantificeren tot hoever de olieprijs nu zou moeten stijgen om de economie in een recessie te dompelen, maar ik schat dat dit pas bij een prijs van ruim boven USD 100 per vat gebeurt.

Banken in eurozone gaan voorzichtig om met TLTRO III

Banken in de eurozone hebben onder de eerste reeks van het nieuwe TLTRO-III programma (gerichte langerlopende financieringstransacties) van de ECB minder EUR 4 miljard opgenomen. Mijn collega’s Nick Kounis en Joost Beaumont zijn hierop al dieper ingegaan (zie hier). Volgens Bloomberg rekenden analisten op een bedrag ergens tussen EUR 20 miljard en EUR 100 miljard. Het is niet duidelijk waarom banken zich zo terughoudend opstellen, terwijl de voorwaarden van deze faciliteit gunstig zijn. Misschien kijken ze nog even de kat uit de boom, maar dat neemt niet weg dat ze op dit moment duidelijk weinig behoefte aan extra kapitaal hebben. We verwachten wel dat banken op termijn een aanzienlijk groter beroep op de faciliteit zullen doen, vooral wanneer ze onder TLTRO II opgenomen bedragen moeten terugbetalen en hun bruto financieringsbehoefte sterk toeneemt.

Lichtpuntjes

De VS en China lijken steeds meer bereid te zijn om constructieve besprekingen aan te gaan. Na de eerdere teleurstellingen blijf ik echter voorzichtig, onder het motto ‘eerst zien en dan geloven’. Maar ik kan voor beide partijen argumenten bedenken waarom ze zich constructiever zouden willen opstellen. Nu de Amerikaanse presidentsverkiezingen dichterbij komen, wordt het tijd voor Trump om de economische basis voor zijn herverkiezing te leggen. Een zwakke conjunctuur vormt immers een bedreiging voor zijn kans om herkozen te worden en door een escalatie van het handelsconflict kan de economische situatie verslechteren. Ik heb geen idee hoe groot de kans is dat Trump wordt herkozen, maar wat me verrast, is het veld van tegenkandidaten van de Democratische Partij. De meesten lijken uit de linkervleugel van de partij te komen. Ongetwijfeld zal dit kiezers uit het midden afschrikken, kiezers die niet echt van Trump zijn gecharmeerd maar aan hem de voorkeur boven een linkse kandidaat geven. De Democraten lijken zo Trump een tweede termijn in de schoot te werpen. Maar wat weet ik hiervan?

De Chinese leiders van hun kant willen waarschijnlijk de economie draaiende houden en niet het risico lopen dat deze als gevolg van het handelsconflict verder afzwakt. Mocht de economie aanzienlijk verder aan kracht verliezen, dan nemen de maatschappelijke en politieke problemen vermoedelijk toe.

Als beide partijen tot enige vorm van overeenstemming komen, dan wil dit nog niet zeggen dat het conflict is opgelost. Trump neemt dan alleen even een pauze. Volgens een Amerikaanse vriend van mij zijn de invoertarieven geen tactiek, maar een doel. Na een eventuele herverkiezing zal Trump mogelijk snel de vijandelijkheden weer oprakelen.

De recente geluiden rond de brexit zijn ook hoopvoller. De Britse regering lijkt nu bereid te zijn om in te stemmen met een economische grens in de Ierse Zee als uitweg uit de ‘backstop’, het grensdilemma tussen Noord-Ierland (onderdeel van het Verenigd Koninkrijk) en de Ierse Republiek. Opmerkelijk is dat deze optie pas serieus in beeld komt nu de regering-Johnson de meerderheid in het Lagerhuis kwijt is. De steun van de Noord-Ierse DUP (Democratic Unionist Party) is hierdoor niet langer relevant. Tot voor kort had de regering de steun van de DUP nodig voor een meerderheid en kon de DUP de regering als het ware gijzelen. De DUP eiste, in ruil voor hun steun aan de regering, dat er geen economische grens in de Ierse Zee zou komen.

Als het Britse parlement met dit plan instemt, dan komt een brexit-akkoord binnen handbereik. Deze instemming is echter verre van zeker. Door het voorstel te verwerpen zou het parlement het politieke leven van Boris Johnson moeilijker maken. De oppositie is nu in de meerderheid en wil de premier niet de helpende hand reiken. Wordt vervolgd.

Divergentie en boneheads

  • Divergentie binnen Europese industrie
  • Gaan VS en China weer serieus onderhandelen?
  • Hogere kerninflatie in VS vooral door medische kosten
  • President Trump blijft Fed aanvallen
  • ECB verruimt

De industriële productie in de eurozone liet in juli voor de negende maand op rij een daling op jaarbasis zien. De productie daalde in juli met 2,0% j-o-j, wat iets beter is dan de daling van 2,4% in juni. Achter deze cijfers gaat echter een opmerkelijke divergentie schuil. Duitsland, een industrieel zwaargewicht, doet het veel slechter dan de meeste andere landen. De Duitse productie was in juli 4,2% j-o-j lager, terwijl de productie in bijvoorbeeld Frankrijk maar met 0,2% afnam. Deze divergentie wordt waarschijnlijk verklaard door de sterkere afhankelijkheid van Duitsland van de wereldhandel en de mondiale cyclus van de bedrijfsinvesteringen, alsook door problemen binnen specifieke sectoren, met name de autosector.

ECB-president Draghi heeft een beroep gedaan op de Duitse (en ook de Nederlandse) regering om de economie te stimuleren met begrotingsmaatregelen. De Duitse regering reageerde dat zij geen reden ziet om actie te ondernemen en dit alleen zal doen in het geval van een crisis. Je vraagt je af wat ze in Duitsland onder een crisis verstaan. Toegegeven, op het dieptepunt van de cyclus in 2009 bedroeg de daling van de industriële productie 21,8% j-o-j, maar het cijfer voor juli 2019 was toch het op één na laagste (na juni 2019) sinds 2009. Het heeft iets weg van het Duitse voetbal. De recente thuisnederlaag tegen aartsrivaal Nederland (2-4) is kennelijk ook geen crisis. Ik vind het prima.

De Chinese handelscijfers geven aan dat de invoer en uitvoer zich nog steeds zwak ontwikkelen. De invoer (in USD) nam in augustus af met 5,6%, na een daling van 5,3% in mei. De uitvoer daalde met 1,0% j-o-j, vergeleken met een stijging van 3,3% in juli. Deze cijfers weerspiegelen het effect van de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS daalde met 22,3% j-o-j, terwijl de invoer uit de EU met ‘maar’ 5,2% afnam. Interessant is dat de invoer uit Australië met 32,2% toenam. Dit is waarschijnlijk toe te schrijven aan de aankoop van grondstoffen door China om van de lagere grondstoffenprijzen te profiteren. De Chinese uitvoer naar de VS was 16% lager. Dat doet pijn, want de VS was altijd de grootste exportmarkt voor China. De EU haalde in augustus de VS in als grootste Chinese exportmarkt. De Chinese export naar de EU is toegenomen met 3,2% j-o-j.

Chinese beleidsmakers passen al enige tijd gematigde gerichte stimulering toe. De maatregelen hebben waarschijnlijk wel enig effect. De M1-groei vertraagde in januari van dit jaar tot 0,4% j-o-j maar is sindsdien iets aangetrokken, waarschijnlijk dankzij de stimuleringsmaatregelen. De M1-groei zit echter al enige tijd vast binnen een bandbreedte van 3-4,5%. In augustus was dit niet anders: 3,4% tegenover 3,7% in juli. China moet waarschijnlijk blijven stimuleren om een noemenswaardige verbetering te bereiken.

Uit de arbeidsmarktenquête van Manpower, die een indruk geeft van de wervingsplannen van bedrijven, komt een interessant beeld naar voren. Wat we zien is dat de arbeidsmarkt in China en in andere economieën in de regio zwakker wordt. Ik denk dat dit voortkomt uit een zwakke situatie in China. Interessant is dat in andere landen de trend gunstiger is.

Leren van klanten

Ik was deze week in Londen om onze visie te presenteren aan Britse zakelijke klanten. Onze visie op de wereldconjunctuur is voorzichtiger dan de consensus en ik heb een heleboel grafieken gemaakt. Ik kreeg twee interessante kritische opmerkingen. De eerste was dat ik mij erg sterk richt op de verwerkende industrie en niet op de dienstensector. Dat wist ik natuurlijk wel. De geschiedenis leert ons dat de dienstensector in de cyclus uiteindelijk achter de verwerkende industrie aan loopt. Maar dat is misschien aan het veranderen. Veel diensten hielden altijd verband met producten van de verwerkende industrie, maar misschien staat een groter deel van de dienstensector nu los van goederen die worden geproduceerd en maakt dit enige ontkoppeling tussen de verwerkende industrie en de dienstensector mogelijk.

Ook interessant waren de opmerkingen van een aantal mensen die zich wereldwijd bezighouden met containerleasing. Ze zeiden dat ze mijn constatering dat de wereldhandel inkrimpt, niet herkenden. Hun zaken lopen als een trein. Ik heb me afgevraagd hoe deze twee constateringen met elkaar verenigbaar kunnen zijn. De cijfers over de wereldhandel liegen niet, lijkt me. Maar misschien zit er een verbetering aan te komen. Ik hoop van wel, maar eerlijk gezegd geloof ik dat pas als ik het zie. Een andere mogelijkheid is dat het handelsconflict tussen de VS en China zorgt voor een grote verschuiving van de handelsstromen. Misschien verschepen Chinese producenten hun goederen eerst naar andere landen en van daaruit naar de VS. Hierdoor wordt de handel minder efficiënt, waardoor er meer containers nodig zijn. Maar ik weet dit niet zeker. Verre van dat. Ik was eerlijk gezegd positief verrast door het aantal zakenlieden dat optimistisch was over de vooruitzichten voor hun onderneming.

Kerninflatie VS neemt toe

De totale inflatie in de VS, gemeten naar de CPI, is gedaald van 1,8% j-o-j in juli naar 1,7% in augustus. Dit kwam vooral door de daling van de energieprijzen. De kern-CPI bedroeg 2,4% j-o-j, vergeleken met 2,2% in juli. Augustus was daarmee de derde maand op rij waarin de inflatie versnelde. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedroeg in juli slechts 1,6% j-o-j. De versnelling van de kern-CPI werd vooral veroorzaakt door een snellere stijging van de kosten van medische zorg: 4,3% j-o-j. Medische zorg heeft een gewicht van 8,9% in het kerninflatiemandje en is dus verantwoordelijk voor circa 0,3 procentpunt van de mutatie van de kern-CPI op jaarbasis. Ziektekostenverzekeringen hebben in het kerninflatiemandje een gewicht van slechts 1,5%, maar worden heel snel duurder. In augustus namen de kosten hiervan toe met maar liefst 18,6% j-o-j, wat dus ook 0,3 procentpunt bijdroeg aan de toename van de kern-CPI met 2,4% j-o-j.

Boneheads en terug naar de onderhandelingstafel voor het handelsconflict

Het is niet waarschijnlijk dat de Fed om deze reden haar verruimingsstrategie zal heroverwegen. De stijging van de kern-CPI lijkt niet echt onderdeel te zijn van een breedgedragen versnelling van de inflatie. President Trump heeft de leden van de Fed boneheads genoemd omdat ze niet sneller verruimen en heeft de ECB gecomplimenteerd met de meest recente maatregelen. Dat helpt echt niet, maar president Trump realiseert zich dat hij, als hij herkozen wil worden, moet voorkomen dat de economie volgend jaar te sterk vertraagt. Misschien is dat ook een reden om weer serieus met de Chinezen te gaan praten over de handelsproblematiek.

Uit de meest recente signalen kan worden opgemaakt dat China en de VS weer naar de onderhandelingstafel gaan. Ze laten allerlei constructieve geluiden horen. Dat zou heel goed zijn voor de wereldeconomie. Ik ben van nature een optimist, maar ik moet zeggen dat ik het allemaal pas geloof wanneer er daadwerkelijk een akkoord op tafel ligt. Er zijn eerder constructieve stappen gezet, maar dat draaide toch steeds uit op een teleurstelling. Het verschil nu is misschien dat de Amerikaanse presidentsverkiezing eraan zit te komen. Het duurt nog een jaar, maar het economische effect van wel of geen handelsakkoord wordt pas geleidelijk merkbaar. Om ervoor te zorgen dat de economie in topconditie is, moet er binnen een paar maanden een handelsakkoord komen.

ECB verruimt

De ECB heeft de depositorente zoals verwacht met 10 bp verlaagd naar -50 bp. Ook heeft de ECB een zogenaamd getrapt rentesysteem aangekondigd om de pijn die banken bij deze negatieve rente lijden, te verlichten. Mijn collega’s Tom Kinmonth en Nick Kounis hebben hier een paar weken geleden een artikel over geschreven. Volgens hen zou het voor de ECB moeilijk zijn om het beoogde doel te bereiken met een getrapt rentesysteem en zou de ECB daarom die route wellicht niet nemen. Het lijkt er dus op dat onze inschatting onjuist was, maar volgens mij zou dat de verkeerde conclusie zijn. Het getrapte systeem is nauwelijks effectief om de pijn te verlichten voor banken in Duitsland, Frankrijk en Nederland – de landen waar de banken met de grootste tegoeden bij de ECB gevestigd zijn. Dat is waarschijnlijk de reden waarom de ECB ook royalere voorwaarden voor de komende TLTRO’s bekend heeft gemaakt. Mijn collega’s hebben al een commentaar op de stappen van de ECB geschreven, dus ik ga dat hier niet te herhalen. Onze conclusie is dat dit pakket niet bepaald een gamechanger is. Je kunt je afvragen of de economische situatie de hervatting van kwantitatieve verruiming rechtvaardigt, maar dat is een ander verhaal. De ECB kondigde ook lagere groei- en inflatieprognoses aan. Dit is niet de eerste keer. Onze prognoses zijn nog steeds lager dan de nieuwe prognoses van de ECB.

 

Wereldhandel en verwerkende industrie nog altijd onder druk

  • Ondernemersvertrouwen binnen verwerkende industrie wereldwijd iets verbeterd
  • Wereldhandel nog steeds onder druk
  • Onduidelijk waar substantiële verbetering vandaan moet komen

Het ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industrie wereldwijd, zoals gemeten naar de Global Manufacturing PMI, is in augustus iets verbeterd (van 49,2 naar 49,5), maar blijft zwak. Deze verbetering was deels te danken aan de Chinese Caixin Index, die van 49,9 naar 50,4 steeg. Wereldwijd zit de sector echter nog steeds in een dal. De component nieuwe exportorders bereikte de laagste stand sinds 2012.

Vooral in Duitsland is de verwerkende industrie zwak. Recente cijfers duiden erop dat de problemen hier nog niet voorbij zijn. Na een terugval van 1,5% in juni zakte de industriële productie in juli verder in, met een sterker dan verwachte daling van 0,6% m-o-m. Het j-o-j cijfer was in juli (-4,2%) wel iets beter dan in juni (-5,2%), maar bleef duidelijk negatief. Nieuwe orders in de industrie schetsten een nog somberder beeld: een omslag van +2,7% m-o-m in juni naar -2,7% in juli en een terugval van -3,5% j-o-j in juni naar -5,6% in juli. Vooral orders uit niet-eurolanden waren zwak: -6,7% m-o-m.

De druk op de Duitse industrie houdt vanuit meerdere richtingen aan. Zo zijn de bedrijfsinvesteringen wereldwijd aanzienlijk afgenomen. Dit raakt Duitsland als grote producent van kapitaalgoederen. Daarnaast staat de Duitse autoproductie onverminderd onder druk. De problemen begonnen vorig jaar toen de procedure om de uitstoot van CO2 te meten, werd gewijzigd. Ik dacht dat de problemen in de loop van dit jaar overwonnen zouden worden, maar dit lijkt niet te gebeuren. De zwakke autoverkopen in China zijn een mogelijke verklaring. Een andere reden zou kunnen zijn dat Duitse autoproducenten traag op de groeiende populariteit van elektrische auto’s hebben ingespeeld. Een derde factor is dat Duitse autofabrikanten hun productie steeds meer naar andere landen verplaatsen. Dit kan een gevolg van het handelsconflict zijn. Wat de redenen voor de lagere autoproductie ook zijn, een duidelijk herstel zit er voorlopig niet in.

Terwijl het handelsconflict tussen de VS en China zich voortsleept, blijven de harde cijfers over de wereldhandel slecht. Volgens cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) krimpt de wereldhandel op jaarbasis. Dit raakt open economieën uiteraard harder. Dit geldt voor Duitsland, maar ook voor Zuid-Korea. De Zuid-Koreaanse uitvoer was in augustus 13,6% j-o-j lager, na een daling van 11,0% j-o-j in juli. Vooral de uitvoer van halfgeleiders was zwak: -30,7% j-o-j, wat iets slechter was dan in de voorgaande maanden. Deze cijfers duiden op zwakte in China. De Zuid-Koreaanse uitvoer naar China daalde in augustus namelijk met 21,3% j-o-j. Het PMI-rapport voor Hongkong vermeldde een laagterecord voor ‘nieuwe transacties met China’. De rellen in Hongkong werden als een van de redenen genoemd, naast het handelsconflict tussen de VS en China en de depreciatie van de Chinese yuan.

De cijfers voor de Amerikaanse economie waren in het algemeen iets beter, maar ook hier worden tekenen van zwakte in de industrie duidelijker zichtbaar. De vertrouwensindex van het Institute for Supply Management (ISM) voor de verwerkende industrie liep terug van 51,2 in juli naar 49,1 in augustus en bereikte hiermee de laagste stand sinds januari 2016. Een recessie van de brede economie dreigt echter niet. In het verleden is bij het huidige niveau van de ISM-vertrouwensindex nooit een recessie uitgebroken. Pas een daling richting 40 kan als een signaal van een naderende recessie worden opgevat.

De orders voor duurzame goederen in de VS verbeterden in juli met 2,0% m-o-m, na een stijging van 2,1% in juni. Dit is goed nieuws. Bepaalde componenten van deze cijferreeks geven immers een indicatie van de bedrijfsinvesteringen. Leveranties van kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, worden in de Amerikaanse nationale rekeningen als investeringsuitgaven verwerkt. Deze leveranties waren op maandbasis in juli 0,6% lager, na een daling van 0,7% m-o-m in juni, maar verbeterden op jaarbasis licht van 1,1% in juni naar 2,0% j-o-j in juli. Niet slecht, maar ook niet heel goed, want de groei van de bedrijfsinvesteringen is duidelijk vertraagd sinds eind 2017 toen de leveranties van kapitaalgoederen nog met 11,6% stegen.

Een significante verbetering lijkt er voorlopig nog niet te komen. De dienstensector houdt weliswaar veel beter stand (zo zakte de ISM-index voor de verwerkende industrie in de VS in augustus onder 50, terwijl deze index voor de niet-verwerkende industrie steeg van 53,7 in juni naar een robuuste 54,4 in augustus), maar de ervaring leert dat in de cyclus de industriesector voorloopt op de dienstensector

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) staan op het punt om hun kwantitatieve verruiming te reactiveren. Dit zal voor positieve impulsen zorgen, maar van doorslaggevende invloed zal dit vermoedelijk niet zijn.

Misschien kan de voorraadcyclus als reddingsboei fungeren. Bedrijven zien een daling van de vraag vaak niet aankomen. Hun voorraadniveaus nemen dan toe, waarna bedrijven hun productie verlagen. Doorgaans doen ze dit tot een niveau dat onder de feitelijke vraag ligt, zodat ze hun voorraden weer kunnen afbouwen. Zodra de voorraden door de te lage productie weer op het gewenste niveau zijn teruggekeerd, voeren bedrijven hun productie weer op. Het is lastig om duidelijk zicht op de voorraadniveaus te krijgen, maar misschien kan de voorraadcyclus voor enige verlichting zorgen.

Dit zou zeer welkom zijn, maar het handelsconflict tussen de VS en China blijft een belangrijk obstakel. De twee landen hebben aangekondigd binnenkort weer om de tafel te gaan zitten. Dit is goed nieuws en de financiële markten reageerden hier ook positief op. Maar eerst zien, dan geloven. Bovendien biedt een hervatting van de onderhandelingen nog geen garantie dat de partijen ook overeenstemming bereiken.

Het brexit-drama duurt nog altijd voort. Het Britse parlement heeft nu een wet aangenomen die een harde brexit zonder akkoord verbiedt. Hierdoor wordt premier Boris Johnson steeds meer in een hoek gedrongen. Voorspellen hoe de brexit afloopt, is een onbegonnen zaak: de kans is groot dat de voorspelling is achterhaald nog voordat de inkt waarmee deze wordt opgeschreven, is opgedroogd. Laten we dus maar gewoon afwachten welke kant het opgaat.

China en VS vechten, Europa voelt de pijn

  • Oog om oog, tand om tand: zo blijft het nog wel even in handelsoorlog
  • Industriesector in de eurozone blijft onder druk staan
  • Aziatische handelscijfers stabiliseerden net voor nieuwste escalatie in handelsconflict
  • Onze groeiprognoses hebben we voor een aantal landen verlaagd met enkele tienden van een procentpunt

De meest recente escalatie in het handelsconflict tussen de VS en China kwam als een verrassing, in ieder geval voor mij. Ik dacht dat Trump zich voorlopig terughoudend zou opstellen om niet nog meer onzekerheid voor de wereldeconomie te creëren op een moment dat de verwerkende industrie in veel landen in een recessie is beland. Misschien geldt dit laatste niet voor de VS, maar met een groei van 0,4% j-o-j in juni en -0,5% sinds het begin van het jaar kan men ook niet zeggen dat de sector floreert. Met mijn inschatting van het verdere verloop van het handelsconflict sloeg ik (niet voor de eerste keer) de plank dus mis: Trump verhoogde de druk op China. De reactie doet vermoeden dat China niet zwicht voor Trump: de Chinese regering liet de yuan door de grens van 7 tegenover de dollar breken en kondigde aan minder in plaats van meer landbouwproducten uit de VS te importeren. De Amerikaanse tegenreactie kwam direct: de VS beschuldigde China van valutamanipulatie, ook al lijkt het land niet te voldoen aan de criteria die de VS hiervoor hanteert.

Duidelijke concessies lijken er op de korte termijn niet in te zitten. Geen van beide partijen wil immers gezichtsverlies lijden. De Chinezen hebben het gevoel dat hun reactie volledig terecht is: ze zien het als een vergelding voor de oneerlijke maatregelen van de VS sinds begin 2018. De Amerikanen op hun beurt vinden het gerechtvaardigd dat zij China aanpakken vanwege de oneerlijke praktijken in de laatste paar decennia.

De schade die het handelsconflict aan de wereldeconomie toebrengt, ontstaat vooral door de onzekerheid die het creëert en het effect hiervan op het ondernemingsklimaat. Als beide partijen zich gedeisd houden, zouden bedrijven volgens mij aan de situatie gewend raken en tot de conclusie komen dat zij de draad weer moeten oppakken en hun investeringsplannen moeten reactiveren. Elke nieuwe ronde van maatregelen schrikt bedrijven echter af, zodat ze hun afwachtende houding niet laten varen.

Omdat we nog meer schermutselingen verwachten, hebben we onze groeiprognoses voor de VS en de eurozone, die al lager dan de consensus waren, voor 2020 verlaagd.

Europa voelt de pijn

De industriesector in de eurozone staat er slecht voor, vooral in Duitsland. Door de dominantie van de autoproductie en de machinebouw is de Duitse industriesector gevoelig voor de wereldwijde vertraging van de investeringsuitgaven en autoaankopen. Daarnaast kampt de auto-industrie met de specifieke problemen van het dieselschandaal. De industriële productie in Duitsland was in juni 1,5% m-o-m en 5,2% j-o-j lager, na een daling van 3,7% in mei. De slechtste cijfers sinds 2009 en dus slechter dan tijdens de tweede dip van de recessie rond 2012. De Duitse fabrieksorders schetsten een positiever beeld: deze stegen in juni met 2,5% m-o-m en verbeterden op jaarbasis van een verontrustende -8,4% naar -3,7%. Deze verbetering van de orders kende echter geen breed draagvlak, maar is vermoedelijk terug te voeren op een klein aantal grote posten.

De Franse industriële productie is minder gevoelig voor het wel en wee van de wereldhandel, maar ook hier stelden de cijfers voor juni teleur: de productie van de verwerkende industrie daalde met 2,2% m-o-m en 0,6% j-o-j, een forse terugval ten opzichte van de stijging van 3,3% j-o-j in mei. De Nederlandse industriesector is sterk gekoppeld aan de Duitse. In Nederland kromp de productie van de verwerkende industrie in juni met 0,8% m-o-m en 2,2% j-o-j. Het Bureau voor de Statistiek publiceert ook een cijferreeks voor de industriële omzet. Het cijfer voor juni was het slechtste cijfer op jaarbasis sinds 2009: -10,2% j-o-j tegen -4,2% j-o-j in mei.

Handelscijfers in Azië stabiliseren

De Chinese invoer (in USD) was in juli 5,6% j-o-j lager, na een daling van 7,4% j-o-j in juni. Het cijfer voor juli zorgde voor opluchting, want economen gingen uit van een grotere daling op jaarbasis. Dit cijfer kan overigens sterk schommelen. Hoewel het cijfer voor juli zeker niet goed was, wijst het er wel op dat de situatie ook niet veel slechter wordt. Een voorbehoud is echter op zijn plaats: het cijfer bestrijkt de periode vóór de nieuwste escalatie in de handelsoorlog. De Chinese invoer uit de VS staat onverminderd onder enorme druk. De waarde van de invoer van Amerikaanse producten in China was 19,1% j-o-j lager (in USD). Dit klinkt slecht, maar het gemiddelde voor dit jaar is -28%. Het cijfer voor juli belooft dus misschien betere tijden… De cijfers voor de Chinese invoer uit andere landen waren gemiddeld duidelijk beter, maar lieten in veel gevallen wel een daling zien. Dit doet vermoeden dat niet alleen de invoerheffingen een remmende factor zijn. Ter illustratie enkele cijfers voor de Chinese invoer uit andere grote handelspartners: EU -3,3% j-o-j, Zuid-Korea -20,1%, Japan -13,0% en Taiwan -6,8%. Op maandbasis steeg alleen de invoer uit de ASEAN-landen: +0,4% m-o-m in juli.

De handelscijfers voor Taiwan geven ook inzicht in de wereldhandel. In dit geval kijk ik liever naar de uitvoer dan de invoer. De Taiwanese uitvoer daalde in juli met 0,5% j-o-j en was hiermee iets beter dan het gemiddelde van -3,1% sinds het begin van dit jaar. Opmerkelijk is de toename van de uitvoer naar de VS: +21,7% j-o-j in juli en +18,7 tot dusverre dit jaar. Dit kan twee dingen betekenen: ofwel Amerikaanse bedrijven kopen bij Taiwanese in plaats van Chinese leveranciers ofwel Chinese exporterende bedrijven omzeilen de Amerikaanse invoerheffingen via Taiwan.

Zoals gezegd, betreffen de handelscijfers de periode vóór de nieuwste escalatie in de handelsoorlog. Het is dus afwachten hoe het nu verder gaat. Wij hebben wel onze groeiprognose voor de wereldeconomie met enkele tienden van een procentpunt verlaagd. Een recessie met een forse krimp van de productie en een sterke toename van de werkloosheid achten we in de belangrijkste economieën echter niet waarschijnlijk tot het einde van onze prognoseperiode die tot eind 2020 loopt.