Niet goed maar ook niet heel slecht

  • ECB stelt verwachtingen – alweer – naar beneden bij
  • Groei in China vertraagt
  • Niet alles is somber

ECB-president Draghi zag tijdens zijn meest recente persconferentie de realiteit onder ogen, toen hij zei dat de risico’s rond de ECB-prognoses weliswaar evenwichtig zijn, maar in negatieve richting bewegen. De ECB heeft haar groei- en inflatieprojecties ook naar beneden bijgesteld, al waren de aanpassingen gering. De belangrijkste was misschien wel de verlaging van de prognose voor de kerninflatie in 2020 van 1,8% naar 1,6%. Draghi gaf ook wat meer duidelijkheid hoe lang de ECB het geld dat vrijkomt door de aflossing van obligaties, blijft herinvesteren. Deze bedragen worden (volledig) geherinvesteerd tot na de start van het renteverhogingsproces. De toon van Draghi was bovendien mild en hij deed zijn best om duidelijk te maken dat de ECB zal ingrijpen in het geval van ongewenste economische ontwikkelingen.

De economische cijfers in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden en analisten, waaronder wijzelf, hebben hun groeiprognoses verlaagd. Sommige aanpassingen zijn gebaseerd op gerealiseerde cijfers. De bbp-groei bedroeg in elk kwartaal van 2017 0,7% k-o-k en vertraagde in het eerste halfjaar van 2018 naar 0,4% en in het derde kwartaal naar 0,2%. Wij denken niet dat de economie nog verder vertraagt (als dat zo zou zijn, zouden wij een krimp voorspellen). De bbp-groei zal in 2019 echter lager zijn dan in 2018. Dit impliceert niet een nog verdere vertraging ten opzichte van het meest recente groeitempo: de voorziene lagere groei in 2019 is inmiddels al een feit.

De ZEW-index voor de eurozone, die de inschattingen van analisten weergeeft, is licht verbeterd van -22,0 in november naar -21,0 in december. Diezelfde index voor Duitsland liet een interessant patroon zien. Het cijfer dat de ‘actuele omstandigheden’ weergeeft, is in december verder verslechterd, van 58,2 naar 45,3. Historisch gezien is dit cijfer nog steeds hoog, aangezien het langetermijngemiddelde voor deze reeks iets lager is dan 0, maar in december is de daling versneld. Het hoogtepunt werd bereikt in januari van dit jaar, op 95,2, en na een bescheiden verbetering in augustus en september is het cijfer nu drie maanden achter elkaar gedaald. Iets positiever is dat het cijfer voor de verwachtingen is verbeterd van -24,1 naar -17,5. Dit cijfer is sinds juni min of meer gestabiliseerd.

De voorlopige inkoopmanagersindices (PMI’s) van Markit waren in december zwak. Dit gold vooral voor Frankrijk. De protesten van de gele hesjes hebben waarschijnlijk een negatief effect gehad. De PMI voor de Franse dienstensector daalde in december met maar liefst 5,5 punten naar 49,6. Het is vrijwel zeker dat, naast het effect van de protesten, ook een tragere groei hieraan heeft bijgedragen. De Duitse PMI voor de verwerkende industrie daalde voor de elfde keer in de afgelopen twaalf maanden, al was de daling heel bescheiden (van 51,8 naar 51,5) en wijst het absolute niveau nog steeds op groei.

De industriële productie in de eurozone steeg in oktober met 0,2% m-o-m en 1,2% j‑o‑j, iets meer dan de 0,8% van september. Uit nadere analyse blijkt dat dat sommige landen meer last hebben van de problemen binnen de auto-industrie dan andere. Zo nam de productie van de verwerkende industrie in Nederland in oktober toe met 3,4% j-o-j (3,1% in september), terwijl dit cijfer in Duitsland duidelijk zwakker was.

Groei in China vertraagt

De Chinese economische groei vertoont een dalende lijn. Daar is niets mis mee, want dat is onvermijdelijk. Wat we niet willen is een sterke vertraging. Helaas is het niet altijd eenvoudig om een heel duidelijk beeld van de cyclische fluctuaties over een korte periode te krijgen. De recente cijfers stelden teleur. De groei van de industriële productie vertraagde in november van 5,9% naar 5,4% j-o-j. De productiegroei bedroeg bijna vier jaar lang ongeveer 6% j-o-j, maar is nu dus duidelijk lager. Ook de detailhandelsomzet is vertraagd: van 8,6% naar 8,1% j-o-j. Het is niet duidelijk of dit het gevolg is van eerdere beleidsmaatregelen die gericht zijn op het afbouwen van het hoge schuldniveau in bepaalde sectoren, of van het handelsconflict.

Wat wel duidelijk is, is dat de Chinese beleidsmakers verschillende maatregelen hebben genomen om de economische bedrijvigheid een steuntje in de rug te geven. Zoals ik al eerder heb gezegd, leert de ervaring dat ze dat blijven doen totdat ze hun doelen hebben bereikt. Ik zou daarom niet te negatief worden over de Chinese groeivooruitzichten. Verder hebben de Chinezen duidelijk geen andere keus dan te onderhandelen met de VS en een compromis te sluiten over de handel. Het bericht dat China de vergeldingsheffing op geïmporteerde auto’s intrekt, is positief.

Japans bbp krijgt een dreun, maar ‘eco-watchers’ zijn positiever

Het Japanse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 2,5% k-o-k. Dat lijkt verschrikkelijk en is het ook. Maar we moeten hierbij wel bedenken dat tyfoons en een aardbeving waardoor de stroomvoorziening werd onderbroken, een groot negatief effect hebben gehad. Het is zeker niet alleen maar somberheid in Japan. De enquête onder ‘economy watchers’ gaf blijk van toenemend optimisme. De twee belangrijkste indices die met deze enquête worden berekend, begonnen dit jaar op een hoog niveau, verloren halverwege het jaar wat terrein maar hebben zich in de afgelopen maanden hersteld.

 

Het is allemaal heel rommelig

  • Veel onzekerheden steken plotsklaps de kop op of worden sterker
  • Divergentie van economische groei houdt aan
  • Aziatische handelscijfers zijn zwak

Het is verbazingwekkend hoe wereldwijd allerlei onzekerheden plotsklaps boven komen drijven. In Nederland lijkt alles vrij rustig, maar overal om ons heen zien we politieke veranderingen. De Belgische regering is gestruikeld over het immigratiepact van Marrakesh en regeert nu verder zonder de N-VA. De Duitse CDU heeft een nieuwe partijvoorzitter gekozen; dit heeft mogelijk belangrijke gevolgen voor niet alleen Duitsland, maar ook de EU. De stemming in het Britse parlement over de brexit verandert waarschijnlijk heel weinig aan het zeer chaotische proces; niemand kan zeggen of de regering-May nog een lang leven is beschoren. In Frankrijk moet de premier onder druk van de protesten van de ‘gele hesjes’ mogelijk aftreden. De Opec zit min of meer in een spagaat, nu de VS de Saoedi’s na de moord op Kashoggi in zijn macht lijkt te hebben. En als klap op de vuurpijl hebben de Canadese autoriteiten op verzoek van de VS CFO Meng Wanzhou van Huawei gearresteerd. Deze Chinese onderneming zou de Amerikaanse sancties tegen Iran hebben overtreden. De arrestatie vond slechts enkele dagen na het diner van Trump en Xi tijdens de G20-top in Argentinië plaats. Tijdens dat diner kwamen de twee presidenten een wapenstilstand in de handelsoorlog tussen beide landen overeen. Voor de Chinese president Xi moet de arrestatie van Meng dan ook voelen als een grote vernedering. Tegen deze achtergrond ziet het er niet naar uit dat er de komende tijd veel schot zit in de onderhandelingen over het handelsconflict.

Amerikaanse economie blijft sterk

Deze opsomming is niet volledig en is bovendien beperkt tot het politieke toneel. De recent verschenen cijfers over de wereldeconomie zijn evenmin spectaculair. Van de grote economieën houdt de VS zich het best staande. Het ondernemersvertrouwen in de VS, zoals gemeten naar de ISM-indices, steeg in november in zowel de verwerkende industrie (van 57,7 in oktober naar 59,3) als de niet-verwerkende industrie (van 60,3 naar 60,7). Beide indices zijn hoog en duiden op een aanhoudende boventrendmatige groei.

Het werkgelegenheidsrapport voor november was overwegend positief. Er kwamen in de VS in november per saldo 155.000 banen bij. Dit is iets minder dan verwacht en het cijfer voor oktober is iets naar beneden bijgesteld. Dat neemt niet weg dat een groei van 237.000 banen in oktober en 155.000 in november fraai is.

Het gemiddelde uurloon steeg in november met 0,2% m-o-m (na een naar beneden bijgestelde toename van 0,1% in oktober). Door basiseffecten liep de stijging op jaarbasis op van 2,8% in september naar 3,1% in oktober. Dit versterkte de vrees dat de krapte op de arbeidsmarkt zou leiden tot een forsere loongroei en binnen afzienbare tijd tot een versnelling van de inflatie. Ik ben sceptisch en de cijfers voor november lijken deze scepsis (vooralsnog) te rechtvaardigen. De stijging van het gemiddelde uurloon bleef gelijk op 3,1% j-o-j, maar zwakt in december waarschijnlijk af.

De ontwikkeling van de inflatie en dus de lonen is een belangrijke factor. Een onverwachte toename van de inflatie, zoals sommige economen voorzien, zou tot onverwachte monetaire verkrapping door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) leiden. Dat zou niet gunstig voor risicovolle beleggingen zijn. In de Macro Weekly van vorige week verwees ik naar een discussie onder Fed-watchers over de precieze betekenis en gevolgen van de opmerking Fed-voorzitter Powell dat de beleidsrentes in de VS “net onder de door de meeste economen als neutraal beschouwde bandbreedte liggen”. Vorige week ventileerde voorzitter Bostic van de Atlanta Fed zijn mening over dit onderwerp. Volgens hem liggen de beleidsrentes op dit moment “op gehoorafstand” van het neutrale niveau. Dit sterkt mij in de overtuiging dat het aantal resterende renteverhogingen in deze cyclus beperkt is.

Zwakke Aziatische handelscijfers

De onlangs gepubliceerde Aziatische handelscijfers waren heel zwak. De Zuid-Koreaanse uitvoer was in november 4,5% j-o-j hoger na 22,7% in oktober, terwijl de invoer 11,4% j-o-j hoger was na 27,9% in oktober. De handelscijfers kunnen sterk schommelen en het tijdstip van feestdagen kan de cijfers ook beïnvloeden. Vooral de uitvoercijfers zien er niet bijster goed uit. De uitvoer naar China / Hongkong daalde met 2,5%. De inkoopmanagersindex (PMI) voor Zuid-Korea liep in november sterk terug, van 51,0 naar 48,6.

De cijfers voor Taiwan waren niet beter. Integendeel, ze waren slechter. De Taiwanese uitvoer daalde in november met 3,4% j-o-j, na een toename van 7,3% in oktober. De uitvoer naar China / Hongkong was zelfs 8,0% j-o-j lager. De PMI voor de verwerkende industrie in Taiwan liep opnieuw iets terug, van 48,7 in oktober naar 48,4.

Maar wat zeggen de Taiwanese en Zuid-Koreaanse cijfers over China? De voor de hand liggende conclusie zou zijn dat de Chinese economie vertraagt. Deze conclusie werd echter niet ondersteund door recente cijfers voor het ondernemersvertrouwen in China. De cijfers die het Chinese nationale bureau voor de statistiek (NBS) eerder bekendmaakte, waren niet om over naar huis te schrijven, maar de PMI van Caixin was sterk, vooral die voor de dienstensector, die opveerde van 50,8 naar 53,8.

De industriële productie en orders in Duitsland waren teleurstellend, maar niet rampzalig. De orders waren in oktober 0,3% m-o-m hoger, vooral dankzij buitenlandse orders, maar 2,7% j-o-j lager tegen -2,6% j-o-j in september. De industriële productie vertoonde in oktober een terugval van 0,5% m-o-m, maar een verbetering van +0,7% j-o-j naar 1,6%.

Ondanks de zwakke cijfers in Azië (handel) en ook in Europa, staan we volgens mij niet aan de vooravond van een recessie. Een economie belandt immers alleen in een recessie als er een reden voor is. En ik zie simpelweg geen reden waarom we in een recessie zouden belanden. Zoals gezegd, was iedereen aan het begin van het jaar, toen de economie er goed uit zag, optimistisch. Iedereen is dit jaar teleurgesteld. De economie is nu veel zwakker en iedereen is pessimistisch. Hopelijk heeft 2019 aangename verrassingen in petto.

Op naar 19 december

  • Onzekerheid over toekomstig Fed-beleid houdt aan
  • Inflatie VS blijft gematigd
  • Economisch sentiment in eurozone is in november iets lager
  • PMI’s in China zijn in november opnieuw zwakker geworden

De aandelenmarkten hebben krachtig, en positief, gereageerd op de toespraak die Jerome Powell, voorzitter van het Amerikaanse stelsel van centrale banken (Federal Reserve), vorige week dinsdag hield. Uit zijn woorden werd opgemaakt dat er op niet al te lange termijn een eind komt aan de verkrappingscyclus van de Fed of dat er in ieder geval een pauze wordt ingelast. Wij hebben onze prognose voor het beleid van de Fed dan ook aangepast. Wij verwachten nog steeds dat het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, in december de rente verhoogt, maar gaan er nu vanuit dat er in 2019 nog maar één renteverhoging volgt.

De visie dat de toespraak van Powell een belangrijke verandering van toon inhoudt, wordt door sommige andere commentatoren bestreden. Fed-watchers analyseren de teksten tot op het bot en vergelijken deze letter voor letter en komma voor komma met eerdere uitlatingen. Ik heb het commentaar van anderen bekeken en ben nog steeds ervan overtuigd dat een belangrijke verandering voor de deur staat. Begin oktober zei Powell dat de rente ‘nog lang niet’ neutraal was. Dat betekende dat er nog enkele renteverhogingen in het vat zaten. Vorige week dinsdag zei Powell dat de rente ‘net iets onder’ de bandbreedte zit die over het algemeen als neutraal wordt beschouwd. Commentatoren die naar een verkrappend beleid neigen, denken dat de leden van het FOMC die bandbreedte stellen op 2,5%-3,5% en dat de Fed de rente naar het middenpunt van die bandbreedte wil brengen. Dat zou nog minimaal drie renteverhogingen impliceren. Maar zelfs als dat zo is, dan nog komen we niet uit op de vijf stappen die het FOMC in september aangaf voor de periode tot eind 2020.

Lange en variabele vertragingen

Powell blijft erop hameren dat de effecten van beleidsmaatregelen met vertraging doorwerken in de economie. Dat is bekend en is voor iedereen heel duidelijk. Omdat hij het herstel niet te snel de kop wil indrukken, zie ik niet waarom de Fed de rente zou moeten verhogen tot het midden van de als neutraal beschouwde bandbreedte als er geen sprake is van directe inflatiedruk.

De recente inflatiecijfers zijn niet echt zorgwekkend. De kern-PCE, de favoriete maatstaf van de Fed, liep in oktober terug naar 1,8% j-o-j tegen 1,9% in september. Een jaar geleden was dat nog 1,6%. In een economie die er zo sterk voor staat, is dat geen forse versnelling. Dit biedt de Fed ruimte om een pauze in te lassen en af te wachten wat er gebeurt. Commentatoren die naar een verkrappend beleid neigen, voeren aan dat de lonen sneller stijgen en dat dit binnen niet al te lange tijd tot uiting komt in een hogere inflatie. Zelf zie ik dat niet zo snel gebeuren. Maar ik onderken dat een significante versnelling van de inflatie een groot risico is voor de manier waarop wij naar de economie en de financiële markten kijken.

Powell blijft ook benadrukken dat de Fed data-afhankelijk is. Ik vind dat altijd een nogal voor de hand liggende en dus nutteloze opmerking. Mijn interpretatie is dat de Fed gaat afstappen van de min of meer vooraf vastgestelde strategie voor 2018 van één renteverhoging per kwartaal. Dit wijst erop dat er binnenkort waarschijnlijk in ieder geval pas op de plaats wordt gemaakt.

Op naar 19 december

De volgende vergadering van het FOMC staat gepland voor 19 december. Die zou voor veel meer duidelijkheid moeten zorgen.

De Amerikaanse economie is naar mijn mening sterk, met een paar zwakkere gebieden en een bescheiden inflatie. Deze drie elementen komen naar voren uit de recente cijfers. De bbp-groei in het derde kwartaal bedroeg volgens de definitieve cijfers 3,5%. De persoonlijke inkomens en bestedingen stegen in oktober met respectievelijk 0,5% en 0,6% m-o-m. Dat ziet er dus allemaal heel goed uit.

Maar er zijn ook zwakkere plekken. In oktober werden er 544.000 nieuwe woningen verkocht, bijna 9% minder dan in september en het laagste cijfer sinds maart 2016. De verkoop van nieuwe woningen bereikte vorig jaar december een cyclisch hoogtepunt van 712.000. Het cijfer voor oktober is dus bijna een kwart lager. Dit is een volatiele cijferreeks en de vergelijking op maandbasis hoeft niet heel veel te betekenen, maar toch…

Economisch sentiment eurozone: weer zwakker, maar niet heel veel

Vorige week zijn er relatief weinig belangrijke macrocijfers bekendgemaakt. De monetaire statistieken voor de eurozone gaven aan dat de groei van M3 is versneld: van 3,6% in september naar 3,9% j-o-j in oktober. De kredietgroei bleef relatief bescheiden. De kredietverlening aan huishoudens nam evenals in september toe met 3,2% j-o-j. De kredietverlening aan niet-financiële ondernemingen nam af van 4,3% naar 3,9%. Dit is allemaal niet wereldschokkend, maar wijst ook niet op een heel sterke economische ontwikkeling.

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment daalde in november licht naar 109,5 tegen 109,7 in oktober. Dit is iets beter dan verwacht, maar betekent toch een daling. De Duitse Ifo-index was in november iets zwakker dan verwacht. 102,0 tegen 102,9 in oktober. Ik vind dat teleurstellend. Zoals bekend hebben de Duitse autofabrikanten de afgelopen tijd allerlei problemen ondervonden en nam de autoproductie in Duitsland in augustus/september af met ongeveer 25% j-o-j. Dit is grotendeels terug te voeren op nieuwe procedures voor emissietests. Je zou gehoopt hebben dat de autofabrikanten deze problemen inmiddels hadden overwonnen en dat de productie – en dus ook de Ifo-index – zich nu zou herstellen. De autoproductie is in oktober aangetrokken en ik ben benieuwd naar het cijfer voor november. De Ifo wijst echter niet op een sterk herstel, al moet hierbij worden aangetekend dat de correlatie tussen de Ifo-index en de autoproductie zwak is.

De inflatie in de eurozone is in november afgenomen. De totale inflatie viel terug van 2,2% naar 2,0%, terwijl de kerninflatie afzwakte van 1,1% naar 1,0%. Wij denken al heel lang, en zijn er nog steeds van overtuigd, dat de door de ECB verwachte geleidelijke toename van de inflatie langer op zich laat wachten dan de bank denkt.

Chinese PMI’s dalen in november

Chinese ondernemers worden minder optimistisch. De PMI voor de verwerkende industrie daalde in november van 50,2 naar 50,0. Dit is de derde maandelijkse daling op rij. De PMI voor ondernemingen buiten de verwerkende industrie daalde van 53,9 naar 53,4. Deze cijferreeks kan volatiel zijn, maar is de afgelopen tijd duidelijk zwakker geworden. De Chinese autoriteiten hebben al verschillende maatregelen genomen om de groei te stimuleren. We moeten afwachten wanneer het effect van deze beleidsmaatregelen tot uiting komt in de cijfers.

 

Visie op wereldeconomie 2019: Voortgezette maar tragere groei

  • De economische groei is wereldwijd vertraagd in 2018, maar hier achter gaan verschillen tussen regio’s schuil.
  • Europa is het meest vertraagd, Azië een beetje minder, terwijl de Amerikaanse economie juist sneller groeit dan vorig jaar.
  • De vertraging in Europa wordt veroorzaakt door een tragere exportgroei, gekoppeld aan een verzwakking van de wereldhandelsgroei.
  • Allerlei factoren hebben waarschijnlijk bijgedragen aan de vertraging: normale volatiliteit, inflatie, het handelsconflict, zwakkere groei in China en de verkrapping van de financiële condities zijn de belangrijkste.
  • Fiscale stimulering heeft de groei in de VS een impuls gegeven.
  • De grote vraag voor 2019 is of de belangrijkste economieën binnenkort in een recessie belanden. Recessies zijn pijnlijk omdat de werkloosheid dan omhoog schiet, net als defaults terwijl ze ravage veroorzaken op aandelenmarkten.
  • Recessies worden over het algemeen veroorzaakt door schokken of overmatige monetaire verkrapping. We kunnen geen schokken voorspellen, maar een overdreven monetaire verkrapping lijkt onwaarschijnlijk.
  • We denken dat de wereldwijde groei in 2019 iets lager zal zijn dan in 2018, maar niet veel. Recessies zijn onwaarschijnlijk.
  • De inflatie zal iets oplopen, maar niet om je zorgen over te maken; Chinese beleidsmakers nemen maatregelen om de economische groei te ondersteunen; en de ergste verkrapping van de financiële condities is achter de rug aangezien de Fed het einde nadert van het proces van renteverhogingen of tenminste binnenkort een pauze inlast terwijl valuta’s van opkomende economieën zullen stabiliseren en wellicht een deel van het verloren terrein terug zullen winnen.
  • Het handelsconflict en, in mindere mate, de brexit zijn onzekerheden die meer schade aan de wereldeconomie kunnen veroorzaken dan we verwachten.

Groei is vertraagd in 2018

De economische groei is in de loop van dit jaar wereldwijd vertraagd, maar niet in alle landen even sterk. Het groeitempo ligt overigens nog steeds in de buurt van het trendmatige niveau en de groei in heel 2018 zal ongeveer gelijk zijn aan die in 2017.

Eerlijk gezegd weten we nog niet goed waaraan de vertraging nu precies te wijten is. Om de groeivooruitzichten voor 2019 en volgende jaren te beoordelen, is het echter van belang dat we de factoren kennen die aan de vertraging in 2018 hebben bijgedragen. In deze publicatie zetten we deze factoren, zoals wij ze zien, op een rijtje en schetsen we aan de hand daarvan de vooruitzichten voor de wereldeconomie in 2019. In een reeks andere publicaties die gepubliceerd worden in de komende weken, zetten we onze visie uiteen op de ontwikkelingen in 2019 in afzonderlijke economieën. Tot slot gaan we in een aantal rapporten ook vooruitblikken hoe de valuta- en vastrentende markten zich volgend jaar naar verwachting ontwikkelen.

Het duidelijkste en eerste teken van de vertraging was de hardnekkige en sterke daling van verschillende vertrouwensindicatoren sinds het begin van dit jaar. Dit betrof in eerste instantie vooral het ondernemersvertrouwen in de eurozone en een aantal Aziatische landen. Later zwakte de groei van het bbp, de wereldhandel en de industriële productie af. De VS heeft het dit jaar beter gedaan dan andere economieën. De economische groei is hier zelfs versneld ten opzichte van 2017, vooral dankzij de begrotingsstimulansen van de regering-Trump. Enkele opkomende economieën zaten in 2018 ook in de lift en konden zich aan de recessie ontworstelen. Producentenvertrouwen in de eurozone is sterk gedaald maar heeft nog steeds een redelijk niveau.

Voor de daling in vertrouwen en groei buiten de VS in 2018 zien we een aantal mogelijke verklaringen.

  • Volatiliteit van de conjunctuurcyclus

De conjunctuurcyclus ontwikkelt zich niet in rechte lijnen. Periodes van boven- en benedentrendmatige groei wisselen elkaar af. Dit is een normaal patroon en dus niet iets om ons zorgen over te maken. 2017 was duidelijk een jaar van boventrendmatige groei, zeker in Europa. Dit bleek ook uit de sterke groeiversnelling van de wereldhandel na een reeks magere jaren. Drijvende krachten in 2017 waren de inhaalvraag na de vertraging in 2014/2015 en de voorraadcyclus, terwijl ook de verminderde bezuinigingen en het ECB-beleid wellicht een rol speelden. In 2018 is het beleid niet restrictief geworden, maar de vraagachterstand is inmiddels mogelijk wel ingehaald.

  • Hogere inflatie

Kortstondige inflatieschommelingen kunnen het verloop van de conjunctuurcyclus beïnvloeden. De totale inflatie in de eurozone trok aan van 0,2% in 2016 naar gemiddeld 1,5% in 2017. In de eerste tien maanden van 2018 versnelde de totale inflatie verder naar gemiddeld 1,7%. Omdat de inflatie sneller stijgt dan de versnelling van de nominale loonstijging, is de stijging van de koopkracht afgenomen. Het effect hiervan werkt doorgaans met enige vertraging door. De detailhandelsomzet nam in de eurozone in 2017 met 2,3% in volume toe. In de eerste negen maanden van 2018 was dit gedaald naar gemiddeld 1,5%. Hierbij moet overigens wel worden aangetekend dat de totale particuliere consumptie, die een bredere maatstaf is, minder sterk is vertraagd.

 

  • Handelsconflict

De Amerikaanse president Trump heeft dit jaar een handelsconflict gecreëerd. Ongetwijfeld heeft dit een rol gespeeld in de daling van het ondernemersvertrouwen en waarschijnlijk hebben wereldwijd bedrijven hierdoor minder geïnvesteerd. Dit is echter moeilijk meetbaar. In de onlangs verschenen World Economic Outlook raamt de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) het negatieve effect van de tot nu toe ingevoerde heffingen op de groei van het mondiale bbp op 0,1% en op de groei van de wereldhandel op 0,4%[1]. Overigens verslechterde het bedrijfsklimaat al voordat de protectionistische agenda van Trump in zijn volle omvang bekend werd. Het is dan ook heel onzeker in hoeverre de vertraging van de economische groei aan het handelsconflict kan worden toegeschreven.

  • Groeivertraging van wereldhandel

Peilingen wereldwijd laten een opmerkelijke daling van de exportorders zien. Dit doet vermoeden dat de groei van de wereldhandel aanzienlijk is vertraagd. De handelscijfers tonen inderdaad tekenen van zwakte, maar zeker niet in dezelfde mate als de vertrouwensindicatoren ons willen doen geloven. Na een krachtig herstel in 2017 is de groei van de wereldhandel dit jaar slechts licht afgezwakt. Uit analyse van de cijfers voor de eurozone komt naar voren dat de uitvoer naar Azië is teruggelopen. Dit kan heel goed uit de groeivertraging van de wereldhandel worden verklaard. De toename van de totale Chinese invoerwaarde is tot dusverre dit jaar opvallend stabiel gebleven (circa 20% j-o-j), ondanks het escalerende handelsconflict met de VS. Al is het mogelijk dat ‘front loading’ door bedrijven die importheffingen voor willen zijn tijdelijk de handel stimuleren. Mogelijk weerspiegelt de tragere groei het cyclische karakter van de industriesector. In 2017 groeide de industriële productie sneller dan de wereldhandel en was een correctie misschien wel onvermijdelijk.

  •  Zwakkere groei van Chinese economie

De Chinese economie is vanwege haar omvang, haar groeitempo en haar open karakter van cruciaal belang voor de mondiale conjunctuurcyclus. Helaas is de documentatie van de Chinese economie veel minder goed dan andere landen. Cijfers zijn in relatief beperkte mate beschikbaar, de betrouwbaarheid daarvan is bovendien soms twijfelachtig en het beleid is niet erg transparant. Kortom, China weet waarschijnlijk veel meer over ‘ons’ dan wij over ‘hen’ weten.

De Chinese beleidsmakers richten hun maatregelen al enige tijd op de hoge schuldenlast in delen van de economie. Ze zijn erin geslaagd om de schuldratio’s van niet-financiële ondernemingen te stabiliseren en de rol van het schaduwbankwezen in te perken. De restrictieve maatregelen die zijn genomen om de schuldenlast te beteugelen, moeten echter als neveneffect de economische groei hebben vertraagd. Dit blijkt evenwel niet uit de verschillende indicatoren van de totale groei.

In de loop van 2018 hebben de beleidsmakers de bakens iets verzet. Er zijn verschillende maatregelen doorgevoerd om de economie een oppepper te geven en het proces van schuldafbouw lijkt minder prioriteit te hebben. Dit kan twee dingen betekenen: ofwel de vertraging is sterker dan de autoriteiten acceptabel vinden, ofwel het is een poging om een al te sterke vertraging als gevolg van de handelsmaatregelen van de VS te voorkomen.

  • Verkrappende financiële condities en ‘ongeschikt’ monetair beleid in de VS

In veel landen zijn de financiële condities in 2018 verkrapt. De hogere rentes in de VS, de sterkere Amerikaanse dollar, de verkorting door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) van haar balans en de zwakte van de aandelenmarkten buiten de VS hebben aan deze verkrapping bijgedragen. De opkomende economieën zijn bijzonder kwetsbaar in deze situatie. In een hele reeks opkomende landen zijn de monetaire teugels dan ook aangehaald. Daarbij komt dat sommige opkomende landen ook kampen met interne problemen, die verband houden met een gebrek aan macro-economische stabiliteit.

 

De verdere verkrapping van het monetaire beleid in de VS is een belangrijk thema voor de wereldeconomie en de financiële markten geweest. Het tempo ligt in de huidige verkrappingscyclus van de Federal Reserve (Fed) wellicht lager dan ooit tevoren, maar is dit jaar wel versneld[2]. En terecht. De Fed bepaalt het beleid voor de Amerikaanse economie. Meestal levert dat elders in de wereld geen grote problemen op, omdat de conjunctuurcycli doorgaans met elkaar in de pas lopen. In tijden van economische divergentie kan het wel voor problemen zorgen. De budgettaire stimulering door de regering-Trump heeft de Amerikaanse economie een groei-impuls gegeven, terwijl in grote delen van de rest van de wereld de groei juist is vertraagd. De hoogte van de Amerikaanse rente is echter relevant voor de rest van de wereld en de wereldwijde financiële markten. Het behoeft dan ook geen betoog dat de hogere (Amerikaanse) rente in de huidige fase allesbehalve gunstig is voor andere economieën of de financiële markten. Het beleid van de Fed mag dan geschikt zijn voor de VS, voor de rest van de wereld is het dat niet.

 

  • Landspecifieke ontwikkelingen

De vertraging in de eurozone werd verergerd door specifieke problemen in de auto-industrie. Het dieselschandaal had al de nodige schade berokkend, maar daar kwam in september de nieuwe testprocedure voor de CO2-uitstoot bovenop. De invoering hiervan heeft blijkbaar autofabrikanten op het verkeerde been gezet, met als gevolg dat de productie sterk is ingezakt[3]. Vooralsnog gaan we ervan uit dat dit een tijdelijk verschijnsel is. De meest recente cijfers laten al enige verbetering zien.

De Europese economie gaat ook gebukt onder de onzekerheid rond brexit en de discussie over de Italiaanse begroting. De effecten hiervan zijn moeilijk te meten, maar ongetwijfeld heeft het vertrouwen een knauw gekregen.

De Amerikaanse economie is niet vertraagd, maar rentegevoelige delen van de economie, zoals woningbouw, huizenverkopen en autoverkopen, zijn wel vertraagd. Dit wijst erop dat de gevolgen van de verkrapping van het monetaire beleid merkbaar worden.

Adempauze of recessie?

Om de vooruitzichten voor 2019 en volgende jaren te beoordelen, hebben we in de onderstaande tabel kort samengevat hoe de factoren die volgens ons een rol in de vertraging in 2018 hebben gespeeld, zich in 2019 vermoedelijk zullen ontwikkelen. Na zorgvuldige afweging van deze factoren achten we volgend jaar een recessie in de belangrijkste economieën niet waarschijnlijk. Integendeel, we voorzien een verdere groei in een gematigd tempo, zo ongeveer rond het trendmatige niveau.

Inflatie loopt verder op, maar niet veel; dit is cruciale prognose

In de loop van dit jaar is de inflatie in de belangrijkste economieën aangetrokken. De totale inflatie werd opgedreven door de gestegen olieprijzen, terwijl in een aantal opkomende economieën valutazwakte voor extra inflatiedruk zorgde.

De kerninflatie is dit jaar in de Verenigde Staten ook versneld, maar in de eurozone stabiel gebleven. Opmerkelijk is dat in de VS de onderliggende inflatie, ondanks de iets hogere kerninflatie en de krapte op de arbeidsmarkt, nog steeds gematigd is. Dit houdt in dat ofwel de inflatie in de VS op een bepaald moment sterk zal oplopen – en mogelijk al op niet al te lange termijn – ofwel structurele veranderingen in de economie de loongroei en inflatie binnen de perken houden. We neigen naar de tweede optie, al behoort een lichte verdere stijging van de onderliggende inflatie in de VS zeker tot de mogelijkheden. Dit is een cruciale prognose. Mocht de inflatie in de VS sterker dan verwacht aanzwellen, dan heeft de Fed geen andere keuze dan haar verkrappende beleid voort te zetten, mogelijk zelfs in versneld tempo. Dat zou een negatieve uitwerking hebben op andere economieën, en de opkomende economieën in het bijzonder, en op de wereldwijde financiële markten.

Onze visie op de oliemarkten hebben we, ondanks de recente scherpe prijsdaling, niet gewijzigd. De verhalen over blijvende aanbodoverschotten in 2019 lijken ons onjuist. Eerder zien we de vraag-aanbodverhouding verkrappen. Het is nog afwachten hoe de versterkte greep die de Amerikaanse president Trump na de moord op Khashoggi[4] lijkt te hebben op het Saoedische olieproductiebeleid, uitpakt. Als olie aanzienlijk goedkoper blijft dan we in onze ramingen hebben verwerkt, dan zal de totale inflatie lager uitkomen dan we nu voorzien.

De kerninflatie schommelt in de eurozone al drie jaar rond 1%. De werkloosheid is weliswaar gedaald, maar de onbenutte capaciteit in de economie is naar onze mening nog altijd groot genoeg om een sterke versnelling van de loongroei en de inflatie te voorkomen. Het lagere groeitempo van de economie van de eurozone kan hier weinig aan veranderen. Door de verdere flexibilisering van de arbeidsmarkt is de onderhandelingspositie van werknemers verzwakt en is dus de relatie tussen krapte op de arbeidsmarkt en loongroei veranderd.

Handelsconflict

Het handelsconflict kan grote gevolgen voor de wereldeconomie hebben. Een verdere escalatie en nieuwe maatregelen van de VS tegen Europa zouden heel schadelijk zijn. De onzekerheid waarmee het handelsconflict nu nog is omgeven, zal het ondernemersvertrouwen en de bedrijfsinvesteringen drukken. Anderzijds kan niet worden uitgesloten dat de VS en China hun geschil oplossen en de Amerikaanse regering afziet van verdere maatregelen tegen andere handelspartners. Dit is echter in alle economische ramingen een grote onbekende factor. We gaan ervan uit dat de VS de invoerheffingen op Chinese goederen verhoogt naar 25% en de heffingen toepast op alle Chinese producten.

Groeivertraging van wereldhandel

De vooruitzichten voor de wereldhandel zijn onduidelijk. Voor zover de vertraging in 2018 door het cyclische karakter van de industriesector is veroorzaakt, is dit per definitie tijdelijk van aard. De vooruitzichten voor de wereldhandel hangen af van deze cycliciteit, de onderliggende groei in de verschillende landen en uiteraard de invloed van het handelsbeleid op de handelsrelaties.

Zwakkere groei van Chinese economie

Een geleidelijke maar langere groeivertraging in China is onvermijdelijk. Dit proces is al enkele jaren gaande. We verwachten echter dat de beleidsmakers het proces onder controle houden en dat de vertraging ook de komende tijd geleidelijk blijft. De recente maatregelen om de groei te stimuleren, onderstrepen dit. De ervaring leert dat de Chinese beleidsmakers op de ingeslagen weg doorgaan totdat ze hun doel hebben bereikt.

Uit handelsgegevens blijkt dat de uitvoer naar Azië vanuit de eurozone begin dit jaar aanzienlijk is verzwakt. Maar het lijkt erop dat de groeibevorderende acties van de Chinese autoriteiten juist bijdragen aan een verbetering. Dit moet de eurozone uiteindelijk tot steun zijn.


Verkrapping van financiële condities

De verkrapping van de financiële condities is moeilijk te voorspellen. De Fed gaat de rente ongetwijfeld verder verhogen, maar inmiddels zijn de meeste rentestappen in het verkrappingsproces wel gezet.

De Fed blijft haar balans in het huidige tempo verkorten. Dit betekent dat het bezit aan obligaties in 2019 sterker wordt afgebouwd dan in 2018. In hoeverre dit de economie of financiële markten zal raken, is onderwerp van discussie onder economen. Volgens sommigen was de aankondiging van het bijzondere beleid het belangrijkste moment voor de financiële condities. Als zij het bij het rechte eind hebben, dan had de balansverkorting het grootste effect op het moment dat de Fed haar strategie hiervoor bekendmaakte en zouden de gevolgen voor de wereldwijde financiële condities in 2019 dus beperkt moeten blijven. De Europese Centrale Bank (ECB) stopt eind 2018 haar opkoopprogramma. Dit is ook duidelijk gecommuniceerd; bovendien wordt nu nog maar voor een klein bedrag aan waardepapieren opgekocht.

De valuta’s van de opkomende landen zijn in 2018 aanzienlijk gedaald. De meeste opkomende valuta’s zijn naar onze mening nu goedkoop en we voorzien dan ook geen forse verdere daling. Integendeel, behoorlijk wat valuta’s gaan volgens ons in 2019 weer terrein terugwinnen. Dat kan helpen voorkomen dat de financiële condities in 2019 verder verkrappen.

Belangrijke beleidswijzigingen

Misschien wel de belangrijkste ontwikkeling die we voor 2019 verwachten, is een significante vertraging van de Amerikaanse economie in de tweede helft van het jaar, wanneer het effect van de budgettaire stimulering wegebt. De Amerikaanse economie vertoont al geruime tijd een boventrendmatige groei, maar in de loop van 2019 zwakt het tempo naar verwachting af naar een benedentrendmatig niveau.

Een andere belangrijke verandering in 2019 wordt het vertrek van het Verenigd Koninkrijk (VK) uit de Europese Unie (EU). Op het moment van schrijven hebben de EU en de Britse regering overeenstemming bereikt over de scheidingsakte en ook over een document waarin de hoofdlijnen van de toekomstige relatie zijn beschreven. Het is echter nog uiterst onzeker of de Britse premier May de overeenkomst door het parlement kan loodsen. De kans is groot dat het parlement het bereikte akkoord afwijst. Een wanordelijke brexit zonder een deal behoort dan ook duidelijk tot de mogelijkheden. In ons basisscenario gaan we echter uit van een vrij ordelijk vertrek, waarbij de voortzetting van normale handelsrelaties in ieder geval in 2019 en 2020 en wellicht nog langer is gegarandeerd. In het geval van een harde brexit zonder deal krijgen de handels- en financiële relaties, en daarmee ook de economie van zowel het VK als de EU, flinke klappen. De economische schade voor het VK zal uiteraard veel groter zijn dan die voor de EU.

Andere mogelijke redenen voor een sterker dan verwachte vertraging in 2019

Het economisch herstel in de VS begon al in 2009. De huidige opgaande fase is, voor zover bekend, de op één na langste. Hierdoor is het verleidelijk om over een naderend einde van de cyclus en dus een recessie te filosoferen. Volgens een oud gezegde onder economen overlijdt herstel echter niet door ouderdom. Recessies worden van oudsher veroorzaakt door schokken, knelpunten in de economie of een te agressief monetair beleid. Schokken zijn per definitie niet te voorspellen. Het belangrijkste knelpunt in de Amerikaanse economie is op dit moment de krapte van de arbeidsmarkt. Omdat het lastiger is om extra personeel aan te trekken, wordt het voor bedrijven steeds moeilijker om hun productie te verhogen. Zolang dit niet tot een inflatiespurt leidt, vertraagt dit knelpunt vermoedelijk de groei alleen maar en gaat de economie niet krimpen.

Of de Federal Reserve de monetaire teugels mogelijk te strak gaat aanhalen, is nog een kwestie van afwachten. Recent commentaar van de voorzitter en vicevoorzitter wekt de indruk dat de Fed er alert op is om een te sterke verkrapping te vermijden. De inflatievooruitzichten geven de Fed in ieder geval geen reden om hard op de monetaire rem te trappen. De Fed kan dus op haar gevoel afgaan. Het probleem hierbij is echter dat niemand weet, en dus ook de Fed niet, waar precies de ‘neutrale rente’ ligt. Dit is de rente waarbij de economie een stabiele koers vaart: niet te warm zodat de inflatie niet de kop opsteekt, en niet te koud zodat de werkloosheid niet oploopt. De Fed zal de cijfers die bekend worden, als leidraad nemen.

Een ander teken dat de cyclus mogelijk op een einde loopt en de VS op niet al te lange termijn in een recessie kan belanden, is de vervlakking van de rentecurve (hier gedefinieerd als het renteverschil tussen tienjarige en tweejarige Treasuries). In de komende maanden is een inverse ofwel omgekeerde rentecurve goed denkbaar. Dit is een van de meest betrouwbare signalen, zo niet het betrouwbaarste, dat een recessie in aantocht is, ook al is het niet volledig duidelijk waarom dit zo zou zijn. Moeten we, gezien de vervlakking van de rentecurve in de VS, dus rekening houden met een recessie in 2019 of 2020? We denken van niet, en wel om twee redenen. Ten eerste is de curve nog niet invers. De nu relatief vlakke curve hoort bij een combinatie van lage economische groei en lage inflatie[5]. En ten tweede wordt het langere stuk van de curve mogelijk nog altijd vertekend door de grootschalige aankopen van obligaties door de Fed tussen 2008 en 2014 en andere centrale banken. Indien dit inderdaad zo is, dan geeft de rentecurve deze keer niet het juiste signaal af. We stellen ons liever voorzichtig op. ‘Deze keer is het anders’ is een gedachte die vaak duur is uitgevallen.

De Amerikaanse economie is sterk op dit moment. Omdat het momentum zichzelf versterkt, lijkt op de korte termijn een recessie niet waarschijnlijk. De economische vertraging buiten de VS, de verwachting dat de begrotingsstimulansen in de loop van 2019 uitgewerkt beginnen te raken, en de effecten van monetaire verkrapping in het verleden wijzen allemaal in de richting van een tragere groei volgend jaar, maar deze factoren zijn volgens ons niet sterk genoeg om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen. De Amerikaanse consument, die de drijvende kracht is achter de economie, is in goede doen. De werkgelegenheid is hoog, de inkomensgroei is heel behoorlijk, de schuldenlast van huishoudens is in de afgelopen jaren afgenomen en de spaarquote is relatief hoog. Kortom, er zijn buffers om tegenvallers op te vangen.

Monetaire beleid en rente

We denken dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente nog een aantal keer gaat verhogen. Een verdere verhoging in december 2018 lijkt een uitgemaakte zaak. Verdere rentestappen zullen afhankelijk zijn van de gepubliceerde cijfers. Volgens de ‘dot plot’ die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft, bedroeg in september de mediane prognose drie rentestappen in 2019 en nog eens twee in 2020. Wij houden het op twee renteverhogingen tussen nu en het einde van 2019 en helemaal geen rentestappen in 2020. Dus na de verwachte verhoging in december zal er volgens ons nog slechts één verdere rentestap plaatsvinden in 2019.

Gegeven de verwachte afzwakking van de Amerikaanse economie in 2019, de gematigde inflatie en het naderende einde van de renteverhogingscyclus denken we dat de Amerikaanse obligatierentes inmiddels het hoogtepunt bijna hebben bereikt en in de loop van 2019 geleidelijk iets gaan dalen.

De ECB zet naar verwachting eind dit jaar een punt achter de kwantitatieve verruiming. Omdat de inflatie, en met name de kerninflatie, waarschijnlijk onder de ECB-raming uitkomt, is er nauwelijks druk om de rente te verhogen. We verwachten dan ook dat de ECB de rente pas vanaf 2020 gaat verhogen.

De obligatierentes blijven in de eurokernlanden naar verwachting rond de huidige niveaus bewegen, vooral als de ECB zich genoodzaakt ziet om haar inflatieprognose opnieuw te verlagen. Later in 2019, wanneer marktpartijen hogere beleidsrentes gaan inprijzen, lopen de obligatierentes vermoedelijk iets op. De renteopslagen (spreads) voor eurolanden met een zwakkere begrotingspositie blijven naar verwachting min of meer stabiel. Italië is een geval apart. In ons basisscenario blijven de spreads voor Italiaans schuldpapier rond de huidige niveaus. Mocht de kredietwaardigheidsstatus van Italiaanse staatsobligaties verder afgewaardeerd worden, dan zijn institutionele beleggers mogelijk gedwongen om te verkopen en zullen de spreads wellicht verder uitlopen.

Maar wat als …..?

Een recessie is niet ons scenario voor de belangrijkste economieën, maar kan niet worden uitgesloten. Mocht dit onverhoopt toch gebeuren, welke opties hebben beleidsmakers dan? De Fed heeft enige ruimte om de rente verlagen en kan ook weer tot kwantitatieve verruiming overgaan. In theorie is de gereedschapskist van een centrale bank nooit leeg. Centrale banken kunnen altijd andere activa opkopen dan ze tot dan toe hebben gedaan en kunnen hun toevlucht tot helikoptergeld nemen. De grens tot hoever een centrale bank kan gaan, wordt bepaald door het vertrouwen van het publiek in het geldstelsel. De Fed zal ervoor waken om naar deze grens op zoek te gaan. Een andere optie is het begrotingsbeleid. Dit kan in theorie ook altijd verder worden versoepeld, maar in de VS is, gezien het al hoge begrotingstekort en de relatief hoge staatsschuld, de ruimte waarbinnen de overheid geloofwaardig kan manoeuvreren, beperkt.

De Europese beleidsmakers hebben zelfs nog minder speelruimte. De ECB kan natuurlijk de rente verlagen, maar het belangrijkste beleidstarief is al negatief. Het is niet duidelijk hoeveel verder het tarief nog onder nul kan zakken zonder dat het publiek het vertrouwen verliest. Verdere activa-aankopen zijn ook altijd mogelijk, maar de ECB moet dan wel de in het verleden hiervoor vastgestelde limieten moeten oprekken. Dit kan op juridische problemen stuiten. De begrotingsteugels kunnen natuurlijk ook worden gevierd. In dat geval worden echter de regels van de muntunie al snel overtreden en ontstaan er moeilijke discussies.

Samenvatting

We denken dat de factoren die in 2018 hebben bijgedragen aan het vertragen van de groei in 2018 minder krachtig zullen zijn in 2019. Dus ontstaat er lucht voor voortgezette groei. Er is één factor die in de tegenovergestelde richting werkt: het effect van het Amerikaanse begrotingsbeleid. In 2018 hebben de belastingverlagingen, de hervorming van het belastingstelsel en de verhoging van de overheidsbestedingen de economische bedrijvigheid een flinke impuls gegeven. De effecten hiervan zijn nog niet uitgewerkt, maar zwakken in de loop van 2019 wel af. Al met al verwachten we dan ook dat de wereldwijde groei naar een iets lagere versnelling overschakelt. Dit zal zich vertalen in lagere totale groeicijfers in 2019 vergeleken met 2018, maar de verschillen zullen ook weer niet heel groot zijn. Een recessie verwachten we niet voor de belangrijkste economieën, noch in 2019 noch in 2020.

Mochten we het mis hebben, dan ligt de oorzaak waarschijnlijk bij een versnelling van de inflatie in de VS. In dat geval is de Fed gedwongen om haar beleid agressiever te verkrappen. Onze prognoses gaan dan niet langer op. Hoe geschikt een dergelijk beleid voor de VS ook mag zijn, voor de rest van de wereld zal het heel ongeschikt zijn.

Een tweede groot gevaar voor de vooruitzichten schuilt in een eventuele escalatie van het handelsconflict tussen de VS en China en een hernieuwde opleving van de handelsfricties tussen de VS en Europa. De rechtstreekse gevolgen verergeren dan en het vertrouwen brokkelt af.

China blijft ook een risicofactor voor de wereldeconomie, al is het maar vanwege het gebrek aan transparantie. De beleidsmakers lijken te zijn geslaagd in hun pogingen om de schuldenlast in de economie te verminderen. De risico’s van financiële instabiliteit zijn afgenomen, maar zeer waarschijnlijk niet helemaal verdwenen.

voetnoten

[1] De OESO schat dat de huidige tarieven de VS 0,2% en China 0,3% van het bbp kosten. Als de VS begin 2019 de heffingen op Chinese goederen van 10% naar 25% verhoogt, dan verdubbelt volgens de OESO het negatieve effect op de economische bedrijvigheid.

[2] De Fed heeft tot dusverre dit jaar de beleidsrente elk kwartaal met 25 bp verhoogd en het ziet ernaar uit dat dit ook in december weer gaat gebeuren. In 2015 en 2016 was er maar één renteverhoging per jaar. In 2017 waren het er drie. Daarnaast heeft de Fed haar balans verkort door vrijkomende gelden uit aflossingen niet te herbeleggen. Het tempo waarin de Fed haar rechtstreekse beleggingen vermindert, is vooraf duidelijk gecommuniceerd en is geleidelijk opgevoerd. Pas onlangs is het maximum van circa USD 50 miljard per maand bereikt. Tussen 1 januari en 23 november is het uitstaande bedrag in totaal met USD 319 miljard verminderd. Dit betrof vooral Amerikaanse staatsobligaties (US Treasuries – UST) en door hypotheekportefeuilles gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities – MBS).

[3] Duitse autofabrikanten produceerden in augustus en september circa 25% minder auto’s dan in dezelfde maanden van 2017. Omdat de sector 3,5% à 4% van het Duitse bbp vertegenwoordigt, is dit een gevoelige ongunstige ontwikkeling.

[4] Jamal Khashoggi was een Saoedische dissident en journalist voor de Washington Post. Hij werd begin oktober vermoord in het consulaat van Saoedi-Arabië in Istanboel, naar verluidt door agenten van de Saoedische regering.

[5] De rentecurve kan worden gezien als een discussie tussen de markt (10-jaarsrente) en de Fed (2-jaarsrente). Een inverse rentecurve houdt dan in dat de markt vindt dat de Fed te ver gaat. In de laatste 50 jaar was de curve, voorafgaand aan een recessie, steeds invers. Hieruit kan worden afgeleid dat de markt het meestal goed zag en de Fed niet. De Fed zou er dus verstandig aan doen om dit signaal vanuit de markt serieus te nemen.

Hoe langzaam zal het gaan?

  • Rentegevoelige sectoren in VS doen stapje terug
  • Consumentenvertrouwen in Nederland zwakt verder af
  • Aziatische handelscijfers schetsen wisselend beeld

In een recent interview verklaarde Jerome Powell, voorzitter van het Amerikaanse stelsel van centrale banken (Federal Reserve), dat rentegevoelige sectoren een stapje terug moeten doen. Hij heeft gelijk. Zo zijn bijvoorbeeld de investeringsuitgaven in de VS sinds begin 2017 sterk gestegen, maar de groei vertraagt nu. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen) bleven in oktober gelijk, maar waren in september 0,5% en in augustus 0,2% gedaald. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen) waren in oktober 0,3% hoger, maar ook dit volgde op twee maanden van daling. Op jaarbasis bedroeg de stijging in oktober nog een fraaie 5,4%, maar begin dit jaar was dit nog bijna 10%. De onderstaande grafiek laat zien dat de leveringen van kapitaalgoederen zich hebben hersteld van de inzinking in 2015-2016, maar dat de groei nu vertraagt.

De bouw is zonder enige twijfel een rentegevoelige sector en ook hier zijn duidelijk tekenen van verzwakking zichtbaar. Zo daalde het aantal afgegeven bouwvergunningen in oktober met 0,6% m-o-m en, belangrijker nog, met 6,0% j-o-j. Het aantal in aanbouw genomen woningen was in oktober 1,5% m-o-m hoger, maar 3,0% j-o-j lager. Tot slot steeg de verkoop van bestaande woningen met 1,4% m-o-m, maar daalde met 5,0% j-o-j. De conclusie die ik uit deze cijfers trek, sluit aan bij wat Powell verklaarde. De zwakte in de woningbouw heeft volgens mij in ieder geval voor een deel te maken met de stijging van de kredietkosten. De totale economie laat nog steeds een gezonde groei zien, maar dit is deels toe te schrijven aan de begrotingsstimulansen van de regering-Trump. Het effect hiervan zal in de loop van 2019 wegebben. Daarbij komt dat het economisch plaatje buiten de VS is verzwakt. Kortom, de groeivooruitzichten voor de VS worden onduidelijk. We kunnen ons dan ook terecht afvragen hoe vaak de Fed de rente nog verder gaat verhogen. Volgens de ‘dot plot’, die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft, ging de Fed in september nog uit van vijf rentestappen tot eind 2020. Dat lijkt echter aan de hoge kant en zou een recessie op gang kunnen brengen.

Consumentenvertrouwen in Nederland zwakt af

Het vertrouwen van de Nederlandse consument is nog hoog, maar daalt wel. In november zwakte het vertrouwen af tot 13, tegen 15 in oktober en een hoogtepunt van 25 in april. Het consumentenvertrouwen bevindt zich nu op het laagste punt sinds september 2016. Een vergelijkbaar patroon zien we ook in de rest van de eurozone. Het vertrouwen in de hele eurozone zwakte in november verder af en bereikte het laagste niveau sinds maart dit jaar. Dit weerspiegelt waarschijnlijk de onrust op de financiële markten, maar ook de tragere economische groei speelt een rol.

Grillige handelscijfers in Azië

Trouwe lezers van de Macro Weekly weten dat ik de handelscijfers in Azië scherp in de gaten houd: zij vormen volgens mij de polsslag van de wereldhandel. De onlangs verschenen cijfers zijn sterk. In hoeverre dit komt doordat bedrijven transacties hebben vervroegd om aangekondigde heffingen voor te blijven, valt moeilijk te beoordelen. Dit fenomeen heeft echter ongetwijfeld de handelsstromen in de afgelopen maanden een impuls gegeven. Taiwan maakte vorige week de exportorders voor oktober bekend. Deze waren 5,1% j-o-j hoger, wat iets beter is dan de 4,2% van september, maar wel onder het gemiddelde voor het hele jaar ligt.

De eerste handelscijfers voor november kwamen uit Zuid-Korea, dat altijd cijfers over de eerste 20 dagen van de maand publiceert. De uitvoer is in de eerste 20 dagen van november met 5,7% j-o-j toegenomen. In september en oktober was dit respectievelijk 26,0% en 21,6%. Dit cijfer is echter altijd heel grillig, dus we moeten hier nu nog niet teveel conclusies aan verbinden. Een teken van kracht is het echter zeker niet.

Brexit en mogelijk Fedxit

  • May bereikt akkoord met EU, maar raakt deel van kabinet kwijt
  • Duitse economie krimpt in derde kwartaal door tijdelijke factoren
  • Jerome Powell doet vooraankondiging van renteverhoging in december, maar leeft het ook over tegenwind

De Britse premier Theresa May en haar team hebben een akkoord bereikt met de EU over het vertrek van het Verenigd Koninkrijk. Direct hierna boden verschillende ministers en junior-ministers hun ontslag aan. De premier ging vervolgens naar het parlement, waar een ‘levendige’ zitting plaatsvond. Inmiddels bereidt een aantal vooraanstaande leden van de Conservatieve Partij een motie voor over het partijleiderschap van May. Ik ben nooit haar grootste fan geweest, maar heb wel met haar te doen en ben erg onder de indruk van haar vasthoudendheid en instelling (niet dat mijn mening/bewondering er iets toe doet).

Het blijft moeilijk om te zeggen hoe dit verder gaat. Ik begrijp dat May een goede kans heeft om de stemming over haar leiderschap te overleven. Of het haar lukt om haar deal door het parlement te krijgen, moet worden afgewacht. We moeten ons niet laten afleiden door de emoties tijdens het parlementaire debat. Voor de parlementsleden was dit een gelegenheid om zich te profileren. Een te mooie kans om voorbij te laten gaan. Maar als het op stemmen aankomt, moeten en zullen ze de alternatieven afwegen. Indien de deal wordt afgewezen, ontstaat er een grote chaos. Het risico is dan dat de UK uit de EU stapt zonder akkoord, wat een economische schok teweeg zal brengen. Afwijzing van de deal kan ook leiden tot verkiezingen, met de kans dat de Labourpartij de meerderheid krijgt en Jeremy Corbyn Theresa May opvolgt als premier. Ons basisscenario is dan ook dat het parlement het akkoord uiteindelijk goedkeurt, maar ons vertrouwen hierin is relatief gering. De kans op een totale politieke impasse en chaos is groot.

Duitse economie krimpt in het derde kwartaal

Het Duitse bbp is in het derde kwartaal gekrompen met 0,2% k-o-k. Dit is iets slechter dan verwacht en voor het eerst sinds begin 2015 is de groei negatief. Maar de situatie is niet zo slecht als dit cijfer doet vermoeden. De groei is dit jaar weliswaar vertraagd, maar in het derde kwartaal zat het grootste probleem bij de auto-industrie. Door de nieuwe procedures voor emissietests die in september van kracht zijn geworden, lijkt de productie sterk te zijn gedaald. De Duitse autoproductie was in het derde kwartaal 20% j-o-j en 23% k-o-k lager. Omdat de autoproductie goed is voor bijna 4% van het Duitse bbp, drukte dit het BBP aanzienlijk. De autoproductie zal in de komende periode waarschijnlijk niet heel sterk zijn, maar is in oktober wel duidelijk aangetrokken en was 22% hoger dan het maandgemiddelde en 7% j-o-j hoger. Deze cijfers moeten voorzichtig worden geïnterpreteerd, omdat ze volatiel zijn en niet voor seizoensinvloeden zijn gecorrigeerd. Maar we kunnen wel ervan uitgaan dat de Duitse autofabrikanten hun zaken weer op orde krijgen en dat een herstel van de productie en daardoor van de totale Duitse industriële productie en het Duitse bbp waarschijnlijk in het verschiet ligt.

De Duitse ZEW-index, die het vertrouwen van analisten in de economie weergeeft, zwakte in november af. Het vertrouwen is het hele jaar al afgenomen, maar wel vanaf een uitzonderlijk hoog niveau. Het cijfer dat het vertrouwen in de actuele Duitse economische situatie weergeeft, leek in de periode augustus-oktober te stabiliseren, maar daalde in november sterk. Ik vermoed dat dit in ieder geval ten dele te wijten is aan de problemen in de autosector en de turbulentie op de aandelenmarkten. Ik ga ervan uit dat de sterke daling in november van tijdelijke aard is. Bovendien is de index nog steeds veel hoger dan eind 2014, toen de economie sterk afzwakte.

Werken de stimuleringsmaatregelen in China?

Wij zeggen al lang dat een onderliggende vertraging van de Chinese economie een belangrijke oorzaak van de afnemende groei van de wereldhandel kan zijn en het groeitempo van de industrie in veel landen sterk bepaalt. Veel Chinese cijfers ondersteunen deze theorie overigens niet, want ze zijn relatief robuust gebleven. Chinese beleidsmakers zijn in de afgelopen maanden echter duidelijk een andere richting ingeslagen. Schuldvermindering heeft nu minder prioriteit binnen de economie en stimulering van de groei krijgt meer aandacht. Of ze dat doen omdat de economie mogelijk sterker is vertraagd dan zij aanvaardbaar vinden of proactief proberen mogelijke negatieve gevolgen van het handelsconflict met de VS te compenseren, is niet duidelijk. Misschien een beetje van allebei. Hoe dan ook, de groei van de overheidsinvesteringen is sinds medio 2016 heel sterk vertraagd. Dat lijkt in lijn met het streven van de beleidsmakers om het schuldniveau te verlagen. Zoals mijn collega Arjen van Dijkhuizen onlangs schreef , beginnen de meer recente inspanningen om de economie te ondersteunen mogelijk effect te sorteren. De groei van de overheidsinvesteringen is de afgelopen tijd aangetrokken, terwijl de groei van de investeringen in vaste activa in de verwerkende industrie is versneld van 3,8% j-o-j in maart naar 9,1% in oktober.

Wisselende cijfers in de VS

Recente cijfers uit de VS waren wisselend. Twee indices voor het ondernemersvertrouwen die nauwlettend worden gevolgd, bewogen zich in november in tegengestelde richting. De Empire State-index, die is gebaseerd op een enquête onder 200 bestuurders in de verwerkende industrie in de staat New York, steeg van 21,1 in oktober naar 23,3 in november. Deze index heeft zich dit jaar in feite zijwaarts bewogen op een hoog niveau. De Philly Fed-index, die is gebaseerd op een enquête onder 125 bestuursvoorzitters in het district van de Philadelphia Fed, daalde van 22,2 in oktober naar 12,9 in november. Het cijfer voor november was het op één na laagste niet alleen van dit jaar, maar ook sinds november 2016. Deze enquête wordt gehouden in de eerste week van de maand en de lage uitkomst is mogelijk mede toe te schrijven aan de turbulentie op de aandelenmarkten in oktober. De detailhandelsomzet in de VS was in oktober krachtig en steeg 0,8% m-o-m, na een kleine daling van 0,1% in september. De consument lijkt nog steeds positief.

De inflatie in de VS bleef in oktober gematigd. De totale inflatie (CPI) versnelde van 0,1% in september naar 0,3% in oktober, waardoor het percentage op jaarbasis opliep van 2,3% naar 2,5%. De kerninflatie was iets gematigder met 0,2% m-o-m, terwijl de inflatie op jaarbasis afnam van 2,2% naar 2,1%. De huisvestingskosten blijven de belangrijkste factor. Exclusief huisvesting bedroeg de kerninflatie slechts 1,6% j-o-j. Ik ben mij ervan bewust dat woonlasten onvermijdelijk zijn, maar mijn punt is dat de krappe arbeidsmarkt en de hoge bezettingsgraad (nog) niet zorgen voor een sterke en problematische inflatie.

Powell ziet tegenwind voor economie VS in 2019: Fed last mogelijk pauze in!
Tijdens een ‘Global Perspectives’-sessie van de Dallas Fed maakte Jerome Powell, voorzitter van het Federal Reserve-stelsel, duidelijk dat de Fed op koers ligt om de rente in december opnieuw te verhogen. Tot zover geen verrassingen. Wel verrassend was zijn verklaring dat de Amerikaanse groei in 2019 met tegenwind te maken krijgt en dat de Fed volgend jaar op een bepaald moment mogelijk een pauze inlast. De factoren die hij noemde, zijn precies dezelfde als die waarvan wij al lang denken dat ze voor de Fed reden zullen zijn om de verkrappingscyclus in 2019 te onderbreken of zelfs te beëindigen. Powell zei dat de wereldhandel een neerwaarts risico vormt voor de Amerikaanse economie. Ook gaf hij aan dat de begrotingsstimulansen volgend jaar minder worden en dat het effect van eerdere renteverhogingen al voelbaar wordt. Wat dit laatste betreft, zijn de auto- en huizenverkopen, zoals gezegd, dit jaar afgezwakt. Deze sectoren zijn rentegevoelig. Het effect van eerdere renteverhogingen begint dus inderdaad merkbaar te worden. De inflatie is echter nog steeds heel gematigd, waardoor de Fed niet agressief hoeft op te treden, met daarbij als risico dat het beleid te ver doorschiet en de economie in een recessie belandt. Powell lijkt te willen voorkomen dat de verkrapping te ver doorschiet. Een vroegtijdige pauze in de verkrapping vergroot de kans dat de huidige cyclus de langste periode van ononderbroken economische groei ooit wordt (de statistieken gaan terug tot het eind van de negentiende eeuw).

Het valt nog te bezien in hoeverre deze overwegingen tot uiting komen in veranderingen in de ‘dot plot’, die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft. Tot dusver is de gemiddelde verwachting dat de rente tijdens deze cyclus nog vijf keer wordt verhoogd. De markt verdisconteert slechts twee of drie verhogingen. Wij gaan al lang uit van drie. Als de Fed de rente inderdaad nog vijf keer verhoogt, zoals nu wordt aangegeven, dan is een marktcorrectie onvermijdelijk. Dit kan pijnlijk uitpakken voor risicovolle beleggingen wereldwijd. Als na de FOMC-vergadering van december de gemiddelde prognose daarentegen iets wordt verlaagd, dan zou dat een grote opluchting betekenen voor risicovolle beleggingen.

De zegeningen van de midterms

  • Verkiezingsuitslag VS is positief voor economie en financiële markten
  • Handel in Azië veert op, Duitsland zit nog in windstille zone
  • Standvastige Fed staat klaar om rente in december te verhogen

De Democraten hebben bij de tussentijdse verkiezingen (midterms) een meerderheid in het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden behaald. Eind vorige week stond de teller op 225 zetels voor de Democraten en 197 voor de Republikeinen en waren 12 zetels nog onbeslist. In de Senaat, waar de uitslag voor drie zetels nog niet bekend is, hebben de Republikeinen de meerderheid behouden met 51 zetels. De Democraten hebben 44 zetels behaald en twee zetels zijn in handen van onafhankelijken, die doorgaans met de Democraten meestemmen.

Dit is volgens mij de beste uitslag waar de financiële markten op konden hopen. Op twee aspecten van de verkiezingsuitslag die voor de financiële markten van belang zijn, wil ik hier graag dieper ingaan. Ten eerste hebben de Democraten geen grote meerderheid in het Huis van Afgevaardigden. Dit vermindert de kans dat ze een afzettingsprocedure tegen de president starten. Voor de financiële markten is dat positief, want deze procedure zou gepaard gaan met onverwachte wendingen en grote onzekerheid creëren.

Nadat ik begin dit jaar Luke Harding’s boek Samenzwering (Collusion) had gelezen, hield ik een afzettingsprocedure nog voor een duidelijke mogelijkheid. Na het lezen van Angst (Fear) van Bob Woodward acht ik het nu echter onwaarschijnlijk dat het zo ver komt. Uit het boek van Woodward komt naar voren dat een zaak tegen Trump juridisch niet hard is. Omdat de Democraten slechts een kleine meerderheid in het Huis van Afgevaardigden hebben, kan de president vermoedelijk nog op de nodige steun rekenen. Mochten de Democraten de afzettingsprocedure toch in gang zetten, dan lopen ze het risico dat niet alle partijgenoten in het Huis van Afgevaardigden zich achter dit initiatief scharen. Dat zou een blamage voor de Democratische Partij zijn. Maar zelfs als het Huis besluit om een afzettingsprocedure te starten, dan nog beslist de Senaat of de president uiteindelijk uit zijn ambt wordt gezet. Het bewijs tegen de president lijkt simpelweg niet sterk genoeg om voldoende Republikeinen over te halen om voor zijn afzetting te stemmen. De Democraten lopen dan het risico dat bij de volgende presidentsverkiezingen Trump de gunfactor krijgt. Ik denk daarom dat er geen afzettingsprocedure komt.

Het tweede belangrijke aspect is dat de manoeuvreerruimte van de president beperkt is, vooral op budgettair gebied, nu de Democraten de meerderheid in het Huis van Afgevaardigden hebben. Dit betekent dat Trump de economie niet opnieuw een flinke impuls kan geven, mocht hij dat willen. De hervorming van het belastingstelsel, de belastingverlagingen en de verhoging van de bestedingen die de regering-Trump tot dusverre heeft doorgevoerd, vonden plaats op een moment dat de Amerikaanse economie goed draaide en extra stimulering niet nodig was. Door deze maatregelen is het risico toegenomen dat de economie oververhit raakt en de inflatie in versneld tempo stijgt.

Door het licht toegenomen risico van een inflatieversnelling zag de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) zich genoodzaakt om de monetaire teugels wat strakker aan te halen dan ze anders wellicht zou hebben gedaan. Een nieuwe stimuleringsronde zou het inflatierisico vergroten. Nu de Democraten het Huis van Afgevaardigden controleren, zal Trump hiervoor geen goedkeuring krijgen. Ik denk dus dat door de uitslag van de midterms het risico dat de Fed haar beleid sterker verkrapt dan verwacht, is verminderd. Dat is positief voor de financiële markten. Het was dan ook niet verrassend dat de Amerikaanse aandelenmarkten op de dag na de verkiezingen met 2% stegen.

Monetair beleid VS wringt voor financiële markten

Het monetaire beleid in de VS plaatst de financiële markten voor een groot probleem. De Fed stemt – geheel vanzelfsprekend – haar monetaire beleid af op de Amerikaanse economie. Omdat de economische groei in de VS sterk is en de inflatie aantrekt, haalt de Fed de monetaire teugels verder aan. Helaas is de rest van de wereldeconomie nog niet half zo sterk als de Amerikaanse economie. Het monetaire beleid in de VS is dan ook ongeschikt voor de rest van de wereld. In principe is hier niets mis mee, maar het creëert wel een groot probleem omdat de VS een leidende rol in de wereldeconomie speelt en, belangrijker nog, de rentestand in de VS relevant is voor de wereldwijde financiële markten. In een periode waarin de financiële markten kwetsbaar zijn, kunnen stijgende rentes in de VS leiden tot wereldwijde destabilisering. De uitslag van de midterms heeft het risico van slecht getimede begrotingsstimulansen in de VS verminderd, en daarmee ook het risico dat nog hogere rentes in de VS de financiële markten verder destabiliseren.

Standvastige Fed

De vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, in november leverde geen verrassingen op. Wie een mildere toon van de Fed verwachtte gezien de volatiliteit van de financiële markten, was mogelijk teleurgesteld, maar de Fed heeft er nooit een geheim van gemaakt dat ze niet snel van het uitgezette traject zou afwijken. Door de recente kritiek van president Trump had de Fed geen andere keuze dan vast te houden aan haar beleidskoers: geleidelijk verder verkrappen en zo min mogelijk opvallen. Verwacht wordt dat de rente in december verder wordt verhoogd.

De FOMC-vergadering in november was de laatste zonder persconferentie. Hierdoor hoefde de Fed zich niet in de kaart te laten kijken. De uitgegeven verklaring bevatte echter één kleine, maar niet irrelevante wijziging. In de vorige verklaring stond de passage dat “de bedrijfsinvesteringen opnieuw sterk zijn toegenomen”, maar dit is nu gewijzigd in “de groei van de bedrijfsinvesteringen is afgezwakt ten opzichte van het hoge tempo van eerder dit jaar”. Dit is uiteraard niet meer dan een weergave van wat de cijfers vertellen. De Fed kan echter niet met zekerheid zeggen hoe ver de rente moet worden verhoogd om te voorkomen dat de economie oververhit raakt, terwijl de rente ook weer niet zo ver mag worden verhoogd dat hierdoor de economie in een recessie belandt. De constatering dat de groei van de bedrijfsinvesteringen afzwakt, kan een eerste signaal zijn dat het einde van de verkrappingscyclus dichterbij komt. We zien echter geen reden om onze visie te veranderen dat de Fed tussen nu en halverwege 2019 de rente nog drie keer verhoogt en dan een punt zet achter deze cyclus. De Fed zegt zelf dat de rente nog vijf keer wordt verhoogd, met de laatste stap in 2020. De markt lijkt voor deze cyclus nog twee tot drie rentestappen in te prijzen.

Sterke handelscijfers in Azië

Vaste lezers van de Macro Weekly weten dat ik de Aziatische handelsstromen op de voet volg omdat ik hieraan de polsslag van de wereldhandel kan aflezen. De vorige week gepubliceerde cijfers waren sterk. De uitvoer van Taiwan steeg in oktober met 7,3% j-o-j. De Taiwanese exportstijging lag aan het begin van het jaar rond 15%, maar zwakte daarna af en bereikte in augustus een laagtepunt op slechts 2%. De versnelling tot 7,3% is dus goed nieuws en geeft aan dat de polsslag van de Aziatische handel iets hoger is. Hierbij moet ook worden bedacht dat Taiwan een belangrijke speler op de elektronicamarkt is. Uit de aantrekkende groei van de Taiwanese uitvoer leid ik dan ook af dat er van een hapering van de wereldwijde technologiesector geen sprake is.

De Chinese handelscijfers voor oktober waren ook robuust. De invoer nam toe van 14,5% in september naar 21,4% j-o-j (in USD) en de uitvoer van 14,4% naar 15,6% j-o-j. Vooral de invoercijfers vind ik indrukwekkend. De invoer uit de VS (goed voor circa 6% van de totale Chinese invoer) is recentelijk afgenomen. In oktober was de dollarwaarde hiervan 1,8% j-o-j lager. Door alle tariefheffingen over en weer tussen China en de VS valt het moeilijk te zeggen of de recente sterke cijfers vertekend zijn en een geflatteerd beeld van de onderliggende ontwikkeling schetsen. Wordt vervolgd.

Nog windstilte in Europa

Aan het Europese macrofront was het een rustige week. De fabrieksorders in Duitsland stegen in september met 0,3% m-o-m, na een toename van 2,5% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk 2,0%). Op jaarbasis verslechterde dit cijfer echter, van -1,8% in augustus naar -2,2% in september. De industriële productie steeg in september met 0,2% m-o-m tegen +0,1% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk -0,3%) en met 0,8% j-o-j tegen +0,2% in augustus (bijgesteld van oorspronkelijk -0,1%). Deze cijfers kun je vanuit twee invalshoeken bekijken. In absolute zin zijn ze heel zwak. Rond de jaarwisseling lag de groei van de industriële productie in Duitsland nog rond 6% j-o-j. De cijfers voor september zijn echter wel iets beter dan die voor augustus. Bovendien was, zoals ik vorige week al aanstipte, de autoproductie in augustus en september heel laag. Inmiddels is het productiecijfer voor oktober bekendgemaakt. De stijging is met +6,9% j-o-j niet spectaculair, maar dit is wel aanzienlijk beter dan het gemiddelde van -27% over augustus en september. Op grond van de verbeterde Aziatische handelscijfers en de opleving van de Duitse autoproductie voorzie ik voor de komende periode een verbetering van de industriële bedrijvigheid in Duitsland. Dat zou ook welkom zijn, want de recente Duitse handelscijfers laten nog steeds een dalende lijn zien. De uitvoerwaarde was in september 0,8% m-o-m lager en is dit jaar nu in zes van de negen maanden gedaald op maandbasis.

De Franse cijfers voor de industriële bedrijvigheid waren net zo zwak of zelfs nog zwakker. De productie in de verwerkende industrie liet in september een krimp van 2,1% m-o-m zien. Het cijfer op jaarbasis vertoonde een omslag van +1,8% in augustus naar -1,0% in september. Frankrijk heeft ook een omvangrijke autosector (maar deze is wel veel kleiner dan die van Duitsland) en wordt mogelijk geplaagd door dezelfde problemen als de Duitse auto-industrie.

 

Trumps handige handelsdeal

  • Handelsdeal tussen VS en China zou handig zijn
  • Europese economie wordt – hopelijk tijdelijk – geremd door autosector
  • Wisselende cijfers uit Azië moeten goed in de gaten worden gehouden

Ik heb net Bob Woodwards boek ‘Fear’ over het Witte Huis onder Trump uitgelezen. Een heel interessant en prettig leesbaar boek. Een aspect van het presidentschap van Trump dat ik tot nu toe niet goed begreep, was de opstelling van de Amerikaanse regering ten aanzien van de handel. Tijdens zijn verkiezingscampagne ontwikkelde Trump een duidelijk protectionistische agenda, maar in het eerste jaar van zijn presidentschap hoorden we daar weinig over. Dat is inmiddels veranderd en voor grote delen van de handelsstromen gelden nu importheffingen. Waarom die radiostilte met betrekking tot protectionisme in het eerste jaar van het presidentschap? Het antwoord lijkt te zijn dat Gary Cohn, Trumps eerste directeur van de National Economic Council, protectionistische initiatieven zo veel mogelijk heeft tegengehouden. Maar hij kreeg ruzie met Trump over diens reactie op het racistische incident in Charlottesville in augustus 2017. Dat lijkt zijn invloed te hebben ingeperkt. Cohn was na het incident in Charlottesville vastberaden om het Witte Huis te verlaten, maar werd overgehaald om aan te blijven tot na de afronding van de belastinghervorming. Hij vertrok in april 2018. Sindsdien is het handelsconflict geëscaleerd.

Maar nu, met nog maar een paar dagen te gaan tot de cruciale mid-term verkiezingen, zou Trump zijn medewerkers opdracht hebben gegeven om een concept op te stellen voor een deal met China. Dit kan gezien kan worden als een staakt-het-vuren in het conflict. Een echte deal is misschien nog ver weg, maar dit is hoopgevend.

De Amerikaanse economie lijkt het prima te doen. Het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is weliswaar afgenomen, in ieder geval volgens de ISM-index die daalde van 59,8 in september naar 57,7, wat een forse daling op maandbasis is, maar de absolute hoogte van de index wijst nog steeds op een sterke economische groei.

Het consumentenvertrouwen is volgens de graadmeter van de Conference Board gestegen van 135,3 in september naar 137,9. Dit is een van de hoogste uitkomsten op maandbasis ooit en geeft aan dat de consument goed in zijn vel zit. De financiële positie van huishoudens is gezond en wij rekenen erop dat de consumptieve bestedingen in de komende kwartalen krachtig blijven groeien.

De arbeidsmarkt blijft zich krachtig ontwikkelen en is nog steeds krap. Per saldo kwamen er 250.000 nieuwe banen bij. Dat cijfer geeft waarschijnlijk een te positief beeld van de onderliggende kracht, omdat er sprake was van een inhaaleffect ten opzichte van september, toen de banengroei werd gedrukt door orkaan Florence.

Het gemiddelde uurloon steeg met 0,2% m-o-m. Als gevolg van een basiseffect (de lonen daalden vorig jaar in oktober met 0,2% m-o-m) versnelde de stijging op jaarbasis van 2,8% in september naar 3,1%. We moeten dit in de gaten houden, maar afgaande op de maandelijkse stijgingen in november en december vorig jaar verwacht ik dat het cijfer op jaarbasis in de komende maanden weer wat afzwakt.

Europa en het autoprobleem: we moeten ervan uitgaan dat dit tijdelijk is

De economie van de eurozone heeft dit jaar veel aan kracht verloren. In de eerste maanden bleek de internationale handel de grootste boosdoener. Door de vertraging van de groei van de export naar China en de escalatie van het handelsconflict droeg de handel negatief bij aan de economische groei. In de loop van de zomer leken de vertrouwensindices de bodem te hebben bereikt, maar de laatste tijd neemt het vertrouwen weer sneller af. Dit komt ook tot uiting in de hardere cijfers. In het derde kwartaal bedroeg de bbp-groei 0,2% k-o-k. Dit is de zwakste groei sinds 2014. Het Italiaanse bbp groeide in het derde kwartaal zelfs helemaal niet. De index voor het economisch sentiment van de Europese Commissie daalde in oktober verder: van 110,9 naar 109,8. Dit betekende de tiende daling op maandbasis, maar de onderstaande grafiek laat zien dat dit in historisch opzicht nog steeds beschouwd kan worden als een gezond niveau.

In de afgelopen maanden heeft zich een nieuw, maar naar wij aannemen tijdelijk probleem aangediend. Autofabrikanten blijken door de invoering van nieuwe regels voor emissietests (WLTP-regels) op 1 september problemen te ondervinden met de certificering van nieuwe auto’s. Hierdoor kunnen ze geen auto’s afleveren bij klanten. Om te voorkomen dat grote voorraden worden opgebouwd, is de productie drastisch verlaagd. Duitsland is – veruit – de grootste autoproducent van Europa. De Duitse autoproductie daalde in augustus met ruim 31% j-o-j en in september met ruim 23%. Dit heeft grote gevolgen voor de totale economische bedrijvigheid in Duitsland. De productie van auto’s is goed voor naar schatting 15% van de totale industriële productie. Als er 25% minder auto’s worden geproduceerd, drukt dat de totale industriële productie dan ook met 3,75%. Dat is precies het percentage waarmee de groei van de industriële productie de afgelopen tijd is afgenomen. In mei steeg de industriële productie nog met 3,6% j-o-j en in augustus daalde deze met 0,1% j-o-j. Doordat de verwerkende industrie ongeveer een kwart van de Duitse economie vertegenwoordigt, schaaft de daling van de productie van auto’s, als deze een jaar lang aanhoudt, tussen 0,5% en 1,0% van het bbp af.

Een ander aspect is dat kopers hun aankoop mogelijk hebben vervroegd omdat ze bang waren dat de prijzen vanaf september omhoog zouden gaan.

Het goede nieuws is natuurlijk dat autofabrikanten deze problemen hoogstwaarschijnlijk binnen niet al te lange tijd oplossen. De recente ontwikkelingen zouden dan moeten omkeren. De omvang van deze omslag zal echter worden beperkt door het gedrag van kopers. Omdat kopers verwachtten dat de prijzen na het van kracht worden van de WLTP-regels omhoog zouden gaan, vervroegden ze hun aankoop. De autoverkopen bleven in oktober in een aantal landen zwak. Duimen maar.

Al met al is de Europese economie in de loop van het jaar afgezwakt. De recente zwakte is waarschijnlijk echter niet blijvend, omdat deze vooral wordt veroorzaakt door de autosector. Het lijkt aannemelijk dat de sector een oplossing voor de problemen vindt en dat de economische situatie dan weer verbetert.

Azië blijft zorgenkind (in ieder geval voor mij), maar ik ben nog steeds hoopvol

De economische indicatoren voor Azië vertonen nog steeds een wisselend beeld. In de afgelopen maanden hebben de handelsstromen enige verbetering laten zien. De laatste handelscijfers uit Korea zijn hiervan een goed voorbeeld. De exportcijfers voor oktober waren 22,7% m-o-m hoger. Dit geeft waarschijnlijk een te positief beeld. Door een aantal vrije dagen in september daalde de export die maand met 8,2% j-o-j; dit zorgde voor een inhaaleffect in oktober. Toch was dit heel behoorlijk nieuws.

Andere cijfers uit Korea en Taiwan waren minder hoopgevend. De industriële productie in Zuid-Korea daalde in september met 2,5% m-o-m en 8,4% j-o-j. Dit is ongetwijfeld mede te wijten aan de vakantieweek van eind september. De Markit PMI voor Zuid-Korea daalde in oktober van 51,3 naar 51,0. Volgens de meest recente enquête van de Zuid-Koreaanse centrale bank is het vertrouwen in de verwerkende industrie gedaald van 78 naar 72, het laagste niveau sinds begin 2017. De vertrouwensindex voor ondernemingen buiten de verwerkende industrie daalde van 77 naar 75.

De cijfers voor Taiwan waren niet veel beter. De PMI daalde van 50,8 in september naar 48,7 in oktober. De daling ten opzichte van de cyclische piek van 56,9 in januari is aanzienlijk.

Hoewel sommige cijfers uit Azië duidelijk zwak zijn, vind ik de handelscijfers hoopgevend, evenals de mogelijke uitweg uit het handelsconflict tussen de VS en China en de wetenschap dat Chinese beleidsmakers bezig zijn met het verschaffen van – weliswaar bescheiden en gerichte – stimuleringsmaatregelen.

Daar gaan we weer

  • Aandelenmarkten gingen hard onderuit: kwam dat door de Fed, de rente, het handelsconflict, winstneming of problemen in opkomende markten?
  • Inflatiecijfers VS voor september zijn heel positief
  • Chinese handelscijfers blijven robuust

De aandelenmarkten zijn sterk gedaald. Het is nooit eenvoudig om te achterhalen waardoor een dergelijke sterke koersbeweging is veroorzaakt. De daling kan versterkt zijn door geautomatiseerde handel, maar de mate waarin is ook onduidelijk. De grote vraag is of dit gewoon weer een correctie van 5-10% in een haussemarkt is (voor wat betreft de VS) of het begin van een langdurige neergang. De aandelenkoersen in Europa en de opkomende markten waren overigens al vóór de recente duikeling lager dan aan het begin van het jaar. Diverse factoren hebben ongetwijfeld bijgedragen aan de recente koersdaling: de Amerikaanse rente, de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het handelsconflict, winstneming, problemen in een aantal opkomende economieën, etc.

Amerikaanse rente en agressieve Fed

De meest voor de hand liggende oorzaken van de recente daling zijn de Amerikaanse rente en de communicatie vanuit de Fed. De rente van de 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) bewoog zich gedurende het grootste deel van dit jaar tussen 2,8% en 3,0%, maar brak in de tweede helft van september uit die bandbreedte – zij het met slechts een paar basispunten. Vervolgens schoot de rente begin oktober plotseling omhoog naar 3,25%. Intussen deden verschillende voorheen verruimingsgezinde leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, agressievere uitspraken en gaf Fed-voorzitter Jerome Powell aan dat de economie floreert, dat het monetaire beleid nog steeds verruimend is en dat de Fed de rente misschien nog flink verder moet verhogen. Marktpartijen vatten dat op als een signaal dat zij hun verwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid moeten bijstellen. Dit alles gebeurde tegen de achtergrond van een (zeer) bescheiden versnelling van de loongroei en inflatie.

President Trump deed ook een duit in het zakje. Met nog maar een paar weken te gaan tot de tussentijdse verkiezingen had hij een zondebok nodig en het maakte niet uit wie. Fed-voorzitter Powell was een makkelijk slachtoffer. De president bleek in dit geval redelijk verstandig: hij wees erop dat de Fed weliswaar ‘onbeheersbaar’ was, maar dat hij Powell niet ging ontslaan. Gelukkig realiseerde de president zich dat bij een ontslag van Powell de marktvolatiliteit alleen maar erger zou worden, en zelfs veel erger. Is het voor een president ook niet zo eenvoudig om de Fed-voorzitter de laan uit te wijzen. Mijn conclusie wat dit punt betreft is dat de duit van Trump niet eens een duit waard was.

Verwachtingen zijn voldoende bijgesteld

Het lijkt mij dat de marktverwachtingen voldoende zijn bijgesteld. Meerdere FOMC-leden hebben zich immers de afgelopen tijd agressiever uitgelaten, maar die agressiviteit komt niet tot uiting komt in de nieuwste ‘dot plot’, de grafiek in hun informatiemateriaal die de renteverwachtingen van de individuele leden aangeeft. Volgens deze dot plot zijn de verwachtingen van de FOMC-leden voor het niveau van de beleidsrente, het fed funds rate, per eind 2019 niet veranderd tussen de vergadering van 13 juni en die van 26 september. Hun raming voor de langere termijn, naar ik aanneem de huidige inschatting van de evenwichtsrente, bleef 3,0%. Een lange rente van 3,25% lijkt bij deze ramingen redelijk. Misschien kan deze nog iets verder omhoog, maar volgens mij ligt het grootste deel van de stijging van de lange rente achter ons, in ieder geval voorlopig.

De Fed is duidelijk data-afhankelijk. Een van de grote verrassingen van de afgelopen jaren was de gematigde inflatie. Gegeven de krachtige economische groei en de krappe arbeidsmarkt zouden de meeste traditionele modellen inmiddels een hogere inflatie hebben voorspeld. Ik was in juli aanwezig bij een bijeenkomst in New York, waar een econoom van de Fed betoogde dat hun modellen tot dan toe de inflatie hadden overschat, maar dat hij er alle vertrouwen in had dat de inflatie binnen niet al te lange tijd sterker zou stijgen. Volgens mij was hij niet de enige die dat dacht. En ik vermoed dat door de angst voor een plotselinge versnelling van de inflatie sommige FOMC-leden zich agressiever hebben uitgelaten. Zeer waarschijnlijk heeft dit ook de financiële markten bang gemaakt. Wat het monetaire beleid in 2019 betreft, gaan we ervan uit dat de economische groei in de tweede helft van het jaar afzwakt doordat de effecten van de budgettaire stimulering afnemen. Tegen die tijd zal de economische groei voor de Fed geen reden meer zijn om de rente te blijven verhogen. Alles hangt dan af van de inflatie.

Waar zit de inflatie in de VS?

Tegen de hierboven geschetste achtergrond moeten de meest recente Amerikaanse inflatiecijfers voor grote opluchting hebben gezorgd. De totale inflatie en de kerninflatie bedroegen in september 0,1% m-o-m. Op jaarbasis viel de totale inflatie terug van 2,7% in augustus naar 2,3% en bleef de kerninflatie ongewijzigd op 2,2%. Huisvesting blijft de belangrijkste aanjager van de inflatie. De kosten van huisvesting hebben een gewicht van bijna 33% in het totale inflatiemandje en van bijna 42% in het kerninflatiemandje. De huisvestingskosten stegen in september met 3,3% j-o-j. Als huisvesting, voeding en energie niet worden meegerekend, bedroeg de inflatie dus slechts 1,4% j-o-j. Ik realiseer me dat dit drie onvermijdelijke kostenposten zijn, maar de ontwikkeling van de huisvestingskosten heeft wel zijn eigen dynamiek. Om de onderliggende inflatie in de totale economie te beoordelen, is het naar mijn bescheiden mening te rechtvaardigen om te kijken naar de prijsontwikkeling buiten deze segmenten. De meest recente inflatiecijfers bevatten volgens mij geen enkele aanwijzing een versnelling van de inflatie, laat staan een significante versnelling. De Fed en de markten zullen daar onvermijdelijk rekening mee houden. Daarom denk ik niet dat een verkoopgolf van aandelen als gevolg van de vrees voor een versnelling van de inflatie en een krapper dan verwacht monetair beleid lang stand zal houden.

Andere zorgen

Uiteraard zijn er voldoende andere factoren waar we ons zorgen over kunnen maken. Het handelsconflict is er daar één van. Het lijkt er niet op dat president Trump China op korte termijn vriendelijker gaat bejegenen. Hij richt zijn pijlen al enige tijd niet meer op Europa en heeft een akkoord gesloten met Mexico en Canada. Als de bilaterale handelsstromen tussen China en de VS de enige handelsstromen zijn die te lijden hebben van het conflict, dan zullen de gevolgen voor de wereldeconomie als geheel niet verwaarloosbaar zijn, maar ze zullen ook niet heel groot zijn.

Het belang van China voor de mondiale groei moet niet worden onderschat. Een terugval van de Chinese export als gevolg van het handelsconflict zal dan ook gevolgen hebben. Maar we moeten niet overdrijven. De Chinese export naar de VS vertegenwoordigt slechts een paar procentpunt van de Chinese economie. Bovendien zijn de gevolgen van de invoerheffingen gedeeltelijk gecompenseerd door de depreciatie van de yuan. Bedenk hierbij dat deze waardedaling niet alleen de Chinese export naar de VS goedkoper maakt; dit geldt namelijk voor alle Chinese uitvoer. Voorts hebben Chinese beleidsmakers al een aantal maatregelen genomen om de binnenlandse bedrijvigheid te stimuleren. Dit is mogelijk niet louter proactief gebeurd om de ontwrichting van de handel op te vangen, maar is wellicht ook een reactie geweest op de zwakkere groei als gevolg van hun inspanningen om de schuldenlast binnen de economie wat terug te dringen. Wat ik hieruit afleid, is dat het voorkomen van een te snelle groeivertraging, ongeacht of die komt door de schuldafbouw of door het handelsconflict, op dit moment de hoogste prioriteit heeft. Zo bezien kunnen we moeilijk heel somber zijn over de groeivooruitzichten voor de Chinese economie tussen nu en, laten we zeggen, eind volgend jaar. Of het Chinese groeimodel op langere termijn houdbaar is, is een ander verhaal, maar dat ligt voor de financiële markten te ver in de toekomst om zich daar nu al zorgen over te maken.

Handelsstromen in Azië

Ik vind het altijd verhelderend om te kijken naar de handelsstromen in Azië als ik de economische omstandigheden in dat deel van de wereldeconomie wil beoordelen. Ze geven als het ware de polsslag aan van de economie in de regio. Zuid-Korea en Taiwan zijn grote exportgerichte economieën die veel handel drijven met China. De handelscijfers van deze landen staan dus hoog op mijn lijst van belangrijke economische indicatoren. Taiwan heeft onlangs de handelscijfers voor september bekendgemaakt. Op jaarbasis was de exportgroei zwak: +2,6%. Toch werd dit cijfer enthousiast ontvangen, want was beter dan verwacht en ook iets hoger dan de 1,9% van augustus. Het enthousiasme is echter vooral terug te voeren op de verbetering op maandbasis: de exportwaarde was in september 4,7% m-o-m hoger. Dat is indrukwekkend, ook al schommelt dit cijfer op maandbasis sterk.

De Zuid-Koreaanse handelscijfers voor september werden begin oktober bekendgemaakt. De export is met maar liefst 8,2% j-o-j gedaald. Dit kwam echter gedeeltelijk door de periode van nationale feestdagen, die in 2017 in oktober viel. Als dit de juiste verklaring is voor de schijnbare zwakte in september, dan moeten de cijfers voor oktober heel goed worden. We moeten afwachten of dat inderdaad het geval is.

Afgaande op de exportcijfers voor Taiwan en Korea moeten we concluderen dat de exportgroei is afgezwakt. Maar dat is een beoordeling op het eerste gezicht. De meest recente cijfers lijken negatief te zijn beïnvloed door bijzondere factoren. De grafiek voor de groei van de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoer en de Chinese invoer laat een abnormale divergentie zien. Gegeven het intensieve handelsverkeer tussen deze landen, kan een dergelijke kloof geen standhouden. De vraag is dus hoe de convergentie gaat plaatsvinden: op het hogere niveau of het lagere niveau. Met andere woorden, gaat de Chinese invoer omlaag of gaat de Taiwanese en Zuid-Koreaanse uitvoer omhoog? Of wordt het ergens in het midden?

De Chinese handelscijfers voor september zijn ook onlangs bekendgemaakt en waren sterk, zoals de grafiek laat zien. De invoergroei is weliswaar vertraagd van 19,9 j-o-j in augustus naar 14,3%, maar vertoont nog geen teken van zwakte. Hierbij moet wel het voorbehoud worden gemaakt dat importeurs mogelijk hebben geprobeerd om de invoerheffingen voor te zijn en dat dit de cijfers misschien heeft opgedreven. Aangezien dat alleen zou gelden voor de invoer vanuit de VS, is de invoer vanuit de VS mogelijk omhooggeschoten. Dit zou de divergentie in de grafiek tussen enerzijds de Chinese invoergroei en anderzijds de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoergroei kunnen verklaren. De gedetailleerde cijfers ondersteunen die hypothese naar mijn mening niet. De totale Chinese invoer is met 14,3% j-o-j maar de invoer vanuit de VS is j-o-j met 1,2% gedaald. Ten opzichte van 1 januari van dit jaar bedraagt de totale invoergroei 20,0% en is de invoer vanuit de VS met een meer bescheiden 9,4% toegenomen. Het lijkt er dan ook niet op dat importeurs op grote schaal proberen of erin slagen om de invoerheffingen op Amerikaanse goederen voor te zijn. Maar we moeten dit natuurlijk afwachten. In ieder geval ben ik op grond hiervan hoopvol dat de convergentie tussen de Chinese invoercijfers en de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoercijfers zal plaatsvinden op het hogere niveau van de Chinese invoer.

De Chinese uitvoer naar de VS steeg in september met 14,0% j-o-j. Aangezien dat in lijn met de verwachtingen is met en zelfs marginaal lager is dan de groei van 14,5% van de totale export, lijkt het er ook niet op dat pogingen om de invoerheffingen voor te zijn de Chinese uitvoer sterk hebben opgedreven. Maar nogmaals: het is nog even afwachten.

Bottomline

De markten kunnen nog steeds om onduidelijke redenen onderuit gaan. Mogelijk wilden marktpartijen alleen maar winst nemen en hun risico verminderen. Misschien vonden de meeste beleggers dat aandelen te duur waren. Wie weet? Maar als we kijken naar de twee meest voor de hand liggende oorzaken van de verkoopgolf, dan rechtvaardigt volgens mij geen van beide een langdurige neergang. Het lijkt er niet op dat de Amerikaanse inflatie significant versnelt. Hierdoor is er voor de Fed weinig reden om het verkrappingsproces te versnellen. Ook zie ik geen goede reden waarom de Fed veel sterker zou gaan verkrappen dan de eigen dot plot aangeeft. En dat is min of meer wat nu door de markten wordt verdisconteerd.

Wat China en het handelsconflict betreft, lijkt het er gewoon niet op dat de Chinese economische groei significant afneemt. Zelfs als dat wel zo is of dit in de komende periode gebeurt, zullen beleidsmakers doen wat ze kunnen om een sterke vertraging te voorkomen.

Dus als de Amerikaanse rente en het beleid van de Fed, de handelsoorlog en de vooruitzichten voor de Chinese groei de belangrijkste oorzaken zijn van de recente daling van de aandelenkoersen, dan zou de correctie tijdelijk van aard moeten zijn.

Wereldeconomie is nog in dubio

  • Economische cijfers VS blijven goed
  • Verandering van toon Fed
  • Duitse orders zorgen, op detailniveau, voor enige opluchting
  • Risico’s in Europa rond Italië en brexit
  • PMI’s in Azië maken geen indruk

De Amerikaanse cijfers doen de laatste tijd denken aan Goudlokje en de meest recente cijfers geven niet aan dat daar binnenkort verandering in komt. De ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is iets zwakker geworden (59,8 in september tegenover 61,3 in augustus), maar bevindt zich nog steeds op een niveau dat duidt op een sterke groei van de economie. De graadmeter voor de niet-verwerkende industrie steeg van 58,5 naar 61,6, het op één na hoogste cijfer op maandbasis ooit. Alleen in 1997 kwam de index hoger uit, op 62,0.

De arbeidsmarktcijfers waren op het eerste gezicht niet zo sterk als verwacht. Volgens het rapport kwamen er in de VS in september buiten de agrarische sector per saldo 134.000 banen bij, ongeveer 50.000 minder dan verwacht, maar de cijfers voor de twee voorgaande maanden werden in totaal met 87.000 naar boven bijgesteld. Dus eigenlijk was de banengroei ongeveer zoals verwacht. De werkloosheid daalde naar 3,7%, het laagste niveau sinds 1969. Dit heeft de angst voor inflatie misschien wat verder aangewakkerd. Het gemiddelde uurloon blijft zich echter goed gedragen, met een stijging van 0,3% op maandbasis, terwijl het cijfer op jaarbasis zelfs is gedaald van 2,9% naar 2,8%. Dit stijgingstempo bedroeg in september 2017 ook 2,8% en was in september 2016 2,6%. De conclusie is dat er, ondanks de kracht van de economie, nog steeds heel weinig of geen tekenen zijn van een versnellende loongroei die de inflatie zou kunnen opdrijven.

Verandering van toon Fed

Vooraanstaande functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) laten zich de afgelopen tijd agressiever uit in toespraken en commentaren. Zoals mijn collega’s Bill Diviney en Nick Kounis stellen, dit is veeleer een verandering van toon dan een fundamentele wijziging van het monetaire beleid. Fed-voorzitter Powell heeft onlangs gezegd dat de economie heel sterk is. Wij zijn het met hem eens. Hij heeft ook gezegd (ENG) dat er geen reden is waarom dat niet zou kunnen voortduren. En daarin heeft hij ook gelijk, zoals is gebleken in Australië. In dat land groeit de economie al ruim 25 jaar onafgebroken, in ieder geval op jaarbasis. Aangezien veel recessies in de VS zijn veroorzaakt door de Fed zelf, is het hoopgevend dat Powell optimistisch is over de economie. Maar hij heeft ook gezegd dat de rente “op dit moment waarschijnlijk nog lang niet neutraal is” en dat de Fed de rente mogelijk tot boven het neutrale niveau zal verhogen.

Het lijkt erop dat de Fed probeert om de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige monetaire beleid te beïnvloeden. Te oordelen naar het gedrag van de obligatiemarkt lukt dat. Hoewel de marktverwachtingen met betrekking tot toekomstige monetaire verkrapping misschien te optimistisch zijn geweest, denken wij nog steeds dat de Fed uiteindelijk niet alle verhogingen waarop nu wordt gerekend, doorvoert. De economische groei is weliswaar sterk, maar wij verwachten dat de economie in de loop van volgend jaar gaat afkoelen en dat de inflatie slechts licht toeneemt.

De stijging van de Amerikaanse lange rente heeft andere financiële markten verrast. Een hoger dan verwachte dollarrente vormt een aanzienlijk risico voor de wereldwijde financiële markten en stabiliteit en het is geen verrassing dat risicovolle beleggingen hierdoor wankelen. Wij denken dat dit een soort eenmalige aanpassing is geweest. De lange rente kan uiteraard nog iets verder omhoog, maar wij verwachten dat die stijging bescheiden zal blijven.

Duitse fabrieksorders zorgen voor enige opluchting; ondernemersvertrouwen in Nederlands is weer iets toegenomen

De economische omstandigheden in de eurozone zijn dit jaar zwakker geworden. Dit is vooral terug te voeren op de internationale handel. De Duitse industrie heeft een vrij opmerkelijke terugval ondergaan. In september 2017 groeiden de industrieorders nog met 9,7% j-o-j, maar de groei is sindsdien vertraagd. Volgens de meest recente cijfers daalden de orders in augustus met 2,1% j-o-j, al liet het cijfer op maandbasis een indrukwekkende stijging van 2,0% zien. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de orders uit niet-eurolanden zich goed ontwikkelden, maar dat de binnenlandse orders en orders uit andere eurolanden afnamen. Wat vooral positief is, is dat de buitenlandse orders van kapitaalgoederen uit landen buiten de eurozone met 13,7% m-o-m toenamen. Deze cijfers gedragen zich uiteraard volatiel, maar dit wijst er wel op dat de investeringsactiviteit in de rest van de wereld krachtig blijft.

Ook hoopgevend is dat het Nederlandse ondernemersvertrouwen voor de tweede maand op rij is verbeterd, na vijf opeenvolgende maanden met een daling. De Nederlandse economie is open en heel gevoelig voor de internationale handel.

Risico’s rond Italië en brexit

De ontwikkelingen in Italië en met betrekking tot brexit baren de financiële markten zorgen. De Italiaanse regering kreeg veel kritiek te verduren na de bekendmaking dat voor 2019 wordt ingezet op een begrotingstekort van 2,4% van het bbp. Die kritiek kwam niet alleen van politici in andere EU-landen; ook de financiële markten deden een duit in het zakje. De spread voor Italiaanse obligaties nam toe en de Italiaanse aandelenmarkt bleef achter. De Italiaanse regering gaf vervolgens aan dat het tekort in de jaren na 2019 mogelijk wordt gereduceerd. Het is nog te vroeg om hier veel over te kunnen zeggen. De begroting is nog niet tot in detail uitgewerkt. De Europese commissie zal eind november bekendmaken wat zij ervan vindt en eventuele maatregelen nemen. De discussie zou de financiële markten in beroering kunnen brengen.

Het zat er nooit echt in dat het partijcongres van de Britse conservatieven een oplossing zou opleveren voor de brexit-onderhandelingen met de EU. Onze verwachtingen waren dan ook niet hooggespannen. Ik kan niet zeggen dat het een teleurstelling was, maar ik verwachtte ook niet veel. Het lijkt een puinhoop. Wij hebben geen idee of al deze schermutselingen te verwachten onderdelen zijn van een onderhandelingsproces. Je sluit het laatste compromis pas op het allerlaatste moment en je doet dat niet tenzij het moet. Hoe dan ook, ook het brexit-proces kan de markten van slag brengen.

Wisselende PMI’s in Azië

Net als in Europa staan ook in Azië de economieën er niet al te sterk voor. De recent bekendgemaakte indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in september schetsen een opvallend wisselend beeld. In Japan, Hongkong, Taiwan en Indonesië daalde de PMI in september, terwijl deze in Zuid-Korea en India juist verbeterde. Ik vond vooral de stijging van de Zuid-Koreaanse PMI van 49,9 in augustus naar 51,3 opvallend; de eerder gerapporteerde handelscijfers voor september waren immers heel zwak. De export daalde met 8,2% j-o-j. Deze cijferreeks is volatiel, maar dit was wel het slechtste cijfer in ruim twee jaar.

De PMI’s van een aantal andere belangrijke opkomende economieën waren eveneens wisselend. De Braziliaanse PMI daalde marginaal van 51,1 naar 50,9. In Turkije was de daling veel groter: van 46,4 in augustus naar 42,4 in september. Daarentegen herstelde de PMI voor de verwerkende industrie in Rusland zich van 48,9 naar 50,0. Dit was ongetwijfeld te danken aan de stijging van de olieprijs.

Al deze wisselende cijfers geven aan dat de wereldeconomie nog steeds is dubio is.