Politiek of econmie?

  • De benoeming van Robert Mueller die de Russische connecties van Trump’s entourage gaat onderzoeken, kan de politieke turbulentie enigszins tot bedaren brengen
  • De Amerikaanse (en wereld)economie is goed bestand tegen politieke onzekerheid, maar een afzettingsprocedure zou een negatief effect hebben op het sentiment en de economie
  • Europa en Japan doen het goed; groei in China voorbij hoogtepunt

De politieke ontwikkelingen in de VS hebben de afgelopen dagen de stemming op belangrijke aandelenmarkten sterk negatief beïnvloed. De benoeming van het voormalige hoofd van de FBI, Robert Mueller kan de gemoederen misschien iets tot bedaren brengen. Hij wordt speciaal aanklager in het onderzoek naar mogelijke banden tussen president Trump en zijn entourage en Rusland. De situatie rond president Trump is echter volatieler geworden en volgens commentatoren moet rekening worden gehouden met een afzettingsprocedure. Hiervoor is echter een tweederde meerderheid nodig in de Senaat, waar de Republikeinen 52 van de 100 zetels in handen hebben. Mueller’s onderzoek gaat ongetwijfeld tijd kosten en een afzettingsprocedure lijkt op korte termijn dan ook niet waarschijnlijk. Deze situatie krijgt echter zeker gevolgen voor de beleidsvorming. Toen Trump werd gekozen tot president, werd gehoopt dat hij een beleid zou voeren dat positief zou zijn voor de economie, onder meer door stimuleringsmaatregelen en belastinghervormingen. Het is echter moeilijker gebleken dan verwacht om de plannen door het Congres te krijgen en de recente politieke complicaties maken het er niet makkelijker op voor Trump om zijn beleidsagenda uit te voeren.

De economie heeft niet veel stimulering nodig

Hoe belangrijk is dit eigenlijk? Het kan gevolgen het sentiment beïnvloeden, maar de economie zelf draait redelijk. De BBP-cijfers over het eerste kwartaal waren weliswaar zwak, maar andere indicatoren geven aan dat de groei in een redelijk tempo doorzet. De arbeidsmarkt trekt verder aan en de huizenmarkt doet het goed. Onlangs gepubliceerde uitkomsten van enquêtes over het ondernemersvertrouwen geven een enigszins wisselend beeld te zien. De Empire State index, die het vertrouwen in het district van de New York Fed meet, stelde teleur met een daling van 5,2 in april naar -1,0 in mei. De Philly Fed index zorgde daarentegen voor een positieve verrassing, met een stijging van 20,0 in april naar 38,8 in mei. Belangrijker is wellicht de sterke toename van de industriële productie in april. Dit is een van de ‘harde cijfers’ die zich tot nu toe zwakker ontwikkelden dan de verschillende vertrouwensindicatoren al enige tijd deden verwachten. De productie groeide in april echter met 1,0% m-o-m, na een toename van 0,4% in maart. Dit is hoopgevend.

Omdat de Amerikaanse economie het redelijk goed doet, lijkt de toekomstige ontwikkeling niet af te hangen van beleidsinitiatieven. Stimuleringsmaatregelen zouden de bedrijvigheid een impuls geven, maar de economie zit niet echt te springen om een flinke duw in de rug. Ik denk dan ook dat de economie bestand is tegen het huidige politieke tumult. De situatie verandert echter als het tumult verder toeneemt. Een afzettingsprocedure heeft ongetwijfeld een negatieve uitwerking op het sentiment en mogelijk ook op de ontwikkeling van de economie.

Chinese groei voorbij hoogtepunt; kracht Japan en Europa houdt aan

In de rest van de wereld zijn de afgelopen dagen niet veel belangrijke nieuwe cijfers bekendgemaakt. De Japanse economie groeide in het eerste kwartaal harder dan verwacht met 2,2% k-o-k en blijft ook in de komende periode waarschijnlijk in een behoorlijk tempo groeien. De nieuwste cijfers uit China bevestigen de recente trends: de groei begint na een sterk eerste kwartaal wat af te nemen. De toename van de detailhandelsomzet is in april iets afgezwakt: 10,7% j-o-j, tegenover 10,9% in maart. De groei van de industriële productie is vertraagd van 7,6% j-o-j in maart naar 6,5%.

De ZEW-index voor de eurozone, die het vertrouwen van analisten weergeeft, steeg van 26,3 in april naar 35,1 in mei. Ook de ZEW-index voor Duitsland was sterk: de component die de huidige situatie meet, steeg van 80,1 naar 83,9 en de component die de verwachtingen weergeeft, verbeterde van 19,5 naar 20,6. Deze indicator is niet bijzonder belangrijk, maar geeft wel aan dat de groei aanhoudt.

 

 

Het loopt zoals we hadden voorzien

  • Harde cijfers eurozone zien er beter uit
  • Vertrouwen in is VS afgenomen, maar onderliggende groei blijft stabiel
  • Groei in China vertraagt, maar binnenlandse groei is elders sterk genoeg om dit op te vangen

De laatste paar kwartalen wordt de wereldeconomie gekenmerkt door uitzonderlijke sterke vertrouwensindicatoren in een uitzonderlijk groot aantal landen, terwijl de harde cijfers achterblijven. ik heb het hier al vaker gezegd: de ongekende kracht van indices over een breed front rechtvaardigt de verwachting dat de harde cijfers zullen volgen. De wereldwijde conjunctuurverbetering wordt gestimuleerd door diverse factoren. Een belangrijke aanjager is de verbetering in China, die zich vertaalt in een sterkere groei van de wereldhandel.

Vertrouwen in VS is afgenomen, maar onderliggende groei blijft stabiel

In dit beeld komt langzaam maar zeker verandering. De Amerikaanse vertrouwensindicatoren zijn onlangs gedaald. Dat is niet zo erg als het klinkt, want het vertrouwen kan niet eindeloos blijven stijgen en de huidige stand wijst nog altijd op gedegen groei. Het zwakke BBP-cijfer over het eerste kwartaal geeft volgens ons geen juist beeld van de onderliggende economische situatie. Het kan dan ook bijna niet anders of het tweede kwartaal wordt aanzienlijk beter. Zowel op de arbeidsmarkt als op de woningmarkt is de krapte verder toegenomen. Diverse indicatoren wijzen ook op aantrekkende bedrijfsinvesteringen.

Harde cijfers in eurozone zijn verbeterd

In de eurozone daarentegen vertonen de vertrouwensbarometers nog steeds een stijgende lijn. Belangrijker is echter dat nu ook de harde cijfers de weg omhoog hebben gevonden. De fabrieksorders zijn in Duitsland de laatste maanden fors gegroeid: 3,5% m-o-m in februari en 1,0% in maart. De industriële productie groeit wat minder hard (+1,9% j-o-j in maart). In andere landen ligt het groeitempo hoger: in Italië steeg de industriële productie in maart 2,8% j-o-j. De Franse maakindustrie produceerde in maart 3,5% j-o-j meer en in Nederland bedroeg de stijging zelfs 4,0%. Het door Eurostat gepubliceerde cijfer voor de gehele eurozone viel echter tegen: de totale industriële productie daalde in maart met 0,1% m-o-m, na ook in februari al met 0,1% te zijn gedaald. De grote boosdoener was de energiesector met een daling van 3,2% m-o-m en 4,8% j-o-j. Andere sectoren deden het beter: halffabricaten +3,2% j-o-j, kapitaalgoederen +2,7% j-o-j, duurzame consumptiegoederen +4,1% j-o-j en niet-duurzame consumptiegoederen +1,7% j-o-j.

Het Duitse BBP is in het eerste kwartaal met 0,6% k-o-k gestegen, iets meer dan de 0,4% van het kwartaal daarvoor. Het reële BBP was 2,9% hoger dan in het eerste kwartaal van 2016, maar dat cijfer is geflatteerd door kalendereffecten. Gecorrigeerd hiervoor is het BBP met 1,7% j-o-j gegroeid. Volgens het Statistisches Bundesamt kwam de groei vooral op het conto van de bouw en de bedrijfsinvesteringen, al zijn geen details bekendgemaakt. Er hadden 1,5% meer mensen werk dan een jaar daarvoor. Allemaal goed nieuws dat erop wijst dat de harde cijfers in de eurozone verbeteren, zoals wij ook hadden verwacht.

Chinese handelscijfers bevestigen teruglopende vertrouwensindices

De groeiversnelling van de Chinese economie was een belangrijke aanjager van de sterkere groei van de wereldeconomie en het is dan ook zaak de ontwikkelingen in China goed in de gaten te houden. Dat is eens te meer van belang omdat de Chinese beleidsmakers maatregelen tegen mogelijke financiële instabiliteit hebben genomen. Die maatregelen moeten de kredietgroei remmen. Op middellange termijn is dat verstandig, maar het kan de economische groei drukken. Uit diverse barometers is gebleken dat het ondernemersvertrouwen in april flink gedaald is. De onlangs gepubliceerde handelscijfers voor april wijzen eveneens op groeivertraging. De groei van de invoer (in USD) daalde van 20,3% j-o-j in maart naar 11,9% in april. In hoeverre moeten we hieraan echter belang hechten? Om dat te bepalen, moeten we bedenken dat de Chinese economie in het eerste kwartaal erg hard is gegroeid en dat het te verwachten viel dat de groei wat zou teruglopen. De Chinese valutareserves namen in april toe met circa USD 20 miljard. Dit wijst erop dat het de autoriteiten is gelukt de sterke kapitaaluitstroom van een paar maanden geleden te keren. Dat is gunstig voor de stabiliteit.

Binnenlandse groei is elders sterk genoeg om groeivertraging China op te vangen

Ik schat in dat de wereldeconomie in staat is om een groeivertraging in China het hoofd te bieden. In veel grote economieën trekt namelijk de binnenlandse groei aan en dit wordt in de rest van 2017 de belangrijkste groeiaanjager.

Inflatie gaat stijgen, maar niet hard

In veel landen neemt de inflatiedruk heel langzaam toe. De totale inflatie zou de komende maanden wat kunnen dalen als gevolg van basiseffecten, met name door veranderingen in de olieprijzen. Maar in veel landen groeit de economie sneller dan trendmatig en worden capaciteitsoverschotten kleiner. Daardoor neemt de onderliggende inflatiedruk waarschijnlijk toe. Toch zullen overcapaciteit en technologische ontwikkelingen wereldwijd de inflatiestijging waarschijnlijk beperkt houden. Dat blijkt uit de Amerikaanse inflatiecijfers over april. De totale inflatie steeg met 0,2% m-o-m, de kerninflatie slechts met 0,1%. De    j-o-j-cijfers waren respectievelijk 2,2% en 1,9%, iets minder dan de 2,4% en 2,0% in maart.

Centrale banken zijn langzaam op weg naar ‘normalisering’ van hun beleid

Onder deze omstandigheden is het waarschijnlijk dat de centrale banken hun beleid geleidelijk ‘normaliseren’. In het geval van de Fed betekent dit dat de rente wordt verhoogd. Voor dit jaar voorzien we nog twee rentestappen. De discussie over balansverkorting door de Fed duurt voort, al worden er op dit punt voorlopig geen drastische maatregelen verwacht.

De ECB maakt ongetwijfeld het lopende opkoopprogramma af, maar de indicatie van het toekomstig beleid zal in de loop van het jaar waarschijnlijk veranderen. Binnenkort wordt naar alle waarschijnlijkheid de easing bias, de neiging tot verruiming, uit de communicatie geschrapt en aangekondigd dat de steunaankopen vanaf 2018 langzaam verminderen. Een renteverhoging zit er vóór de tweede helft van 2018 in Europa niet in.

Wordt dit de langste periode van economische groei ooit voor de VS?

  • De huidige groeiperiode in de VS is de op twee na langste
  • Er is een goede kans dat dit de langste uit de geschiedenis wordt
  • Beter langzaam maar langdurig, dan hevig maar kort
  • De grootste risico’s betreffen de situatie buiten de VS

De huidige economische expansie in de VS begon volgens het Business Cycle Dating Committee van het National Bureau of Economic Research (NBER) halverwege 2009. De economie komt op een bepaald moment onvermijdelijk weer in een recessie terecht. Omdat de laatste recessie al een hele tijd geleden is, stellen economen regelmatig de vraag hoe lang deze herstelperiode nog kan duren. In dit commentaar kijk ik naar de historie van de recessies die zich in de VS sinds de Tweede Wereldoorlog (WOII) hebben voorgedaan. Mijn conclusie is dat er een redelijk grote kans is dat deze opgang de langste uit de geschiedenis wordt.

Dit is al de op twee na langste periode van economische groei ooit

Sinds het eind van WOII heeft de Amerikaanse economie elf recessies doorgemaakt. De meest recente recessie was gemeten naar de inkrimping van het BBP de diepste. De huidige periode van economische groei begon in juli 2009 en is de op twee na langste periode van herstel sinds de registratie 150 jaar geleden van start ging. De opgang is nu 94 maanden oud en neemt nog geen einde.

Gemiddeld hebben herstelperiodes sinds WOII 59 maanden geduurd. Gedurende de hele periode waarop de NBER-cijfers betrekking hebben, dat wil zeggen vanaf 1854, hebben de herstelperiodes gemiddeld 39 maanden geduurd. Interessant is dat het NBER ook cijfers geeft voor subperiodes. Tussen het begin van de registratie en 1919 duurden de herstelperiodes gemiddeld slechts 27 maanden, terwijl de recessies 22 maanden duurden. Ik vind dat een interessant gegeven, omdat sommige commentatoren tegenwoordig aanvoeren dat we terug moeten naar een monetair systeem, zoals we in de tweede helft van de negentiende eeuw hadden. Tussen de beide wereldoorlogen duurde een herstelperiode gemiddeld 35 maanden en, zoals ik eerder al zei, sinds WOII is dat 59 maanden.

De langste geregistreerde periode zonder een recessie in de VS duurde 120 maanden en duurde van april 1991 tot maart 2001. De op één na langste duurde van maart 1961 tot december 1969, dat wil zeggen 106 maanden. Het duurt nog twaalf maanden voordat de huidige opgang net zo lang heeft geduurd en de economische groei moet nog 27 maanden aanhouden om de huidige herstelperiode tot de langste ooit te maken. Dat is niet onmogelijk.

Hoe diep zijn recessies en hoe krachtig is het herstel?

Oorzaak, duur en diepte van recessies variëren. Onderstaande grafiek toont de daling van het reële BBP en de toename van de werkloosheid tijdens de recessies sinds WOII. De meest recente recessie is duidelijk de diepste geweest sinds WOII.

Onderstaande tabel geeft op kwartaalbasis de gemiddelde (geannualiseerde) BBP-groei in herstelfases weer. Omdat veranderingen in de bevolkingsgroei in de loop der tijd sterk variëren, geeft de tabel daar ook informatie over. Hoe lager de bevolkings-groei, hoe aanvaardbaarder het is wanneer de BBP-groei lager is. Het is duidelijk dat het huidige herstel het meest gematigde is sinds WOII en dat het lagere tempo niet volledig kan worden verklaard door de zwakkere bevolkingsgroei. Uit de tabel blijkt echter ook dat de kracht van het herstel tijdens de meest recente cyclussen over het algemeen is afgenomen en dat dit niet iets nieuws is van de huidige cyclus.


Waardoor worden recessies veroorzaakt? [1]

Een recessie is een achteruitgang van de productie. Dit kan komen door een daling van de vraag of door een verstoring van het aanbod. De meeste recessies ontstaan door een vraag-daling, waaraan diverse factoren ten grondslag kunnen liggen.

De recessie van ‘48/’49 werd veroorzaakt door een daling van de vraag als gevolg van het einde van WOII en de aanpassing van de productie aan vredestijd. De recessie van ’53/54 hield vooral verband met het einde van de Koreaanse oorlog.

De recessie van ’57/’58 werd veroorzaakt door een sterke toename van de inflatie van -0,7% in 1955 naar bijna 4% in begin 1957 en het verkrappende beleid dat de Fed als reactie daarop invoerde. Het is mij niet duidelijk wat de recessie van ’60/’61 heeft veroorzaakt, maar volgens vice-president Richard Nixon heeft hij hierdoor de presidentsverkiezing verloren van John F. Kennedy. Ook in de oorzaak van de recessie van ’69/’70 zou ik mij verder moeten verdiepen dan mijn deadline toelaat.

De lange en pijnlijke recessie van ’73/’75 was het gevolg van een aantal factoren. De verdrievoudiging van de olieprijs zorgde uiteraard voor een aanzienlijke economische neergang. Daarnaast heeft het loslaten van de gouden standaard in 1971 misschien bijgedragen aan de toename van de inflatie, als gevolg van de verzwakking van de monetaire discipline. De inflatie bedroeg medio 1972 slechts 2,7%, maar versnelde in de loop van 1974 naar 12,3%. De monetaire-beleidsmakers reageerden met een vergelijkbare verhoging van de officiële rente. De toename van de inflatie tastte duidelijk de koopkracht aan en ontwrichtte de economie. Bovendien reageerde president Nixon op de inflatiestijging met het invoeren van loon- en prijscontroles (tegen het expliciete advies van de toenmalige adviseur van het Witte Huis, Alan Greenspan, in). Deze controles leverden een schok op voor de vraag- en aanbodkant van de economie.

De periode 1980-1982 kenmerkte zich door twee recessies vlak na elkaar. Dit waren de iconische ‘Volcker-recessies’, die grotendeels werden veroorzaakt doordat de Fed, met Paul Volcker als voorzitter, probeerde de inflatie en inflatieverwachtingen de kop in te drukken. Deze pogingen hadden succes, maar de prijs die moest worden betaald was hoog. De inflatie was begin 1980 opgelopen naar bijna 15%, waarop de Fed reageerde door het belangrijkste rentetarief, het Fed Funds rate, te verhogen naar 20%. Hierop volgde een herstel doordat de Fed vervolgens de rente snel verlaagde naar 9,5% per medio 1980, maar de rente liep toen weer snel op, naar 18% eind 1980 en opnieuw 20% halverwege 1981. Een van de oorzaken van de hoge inflatie was de sterke stijging van de olieprijs en het Iraanse olie-embargo, dat het olieaanbod in de VS beperkte.

De recessie van ’90/’91 was waarschijnlijk het gevolg van de combinatie van de stijging van de olieprijs na de Golfoorlog die uitbrak in reactie op de invasie van Koeweit door Irak en de kredietschaarste als gevolg van de savings and loans-crisis.

De recessie van 2001 ontstond door het imploderen van de internetzeepbel op de aandelenmarkten en een daling van de uitgaven aan IT na de millenniumwisseling.

De recessie van 2007 werd duidelijk veroorzaakt door het uiteenspatten van de krediet-zeepbel en het daarmee verband houdende uiteenspatten van verschillende activa-zeepbellen, wat enorme problemen opleverde voor banken.

Een overzicht van de oorzaken

Als we kijken naar de periode sinds WOII, kunnen we voorzichtig de volgende mogelijke oorzaken van recessies noteren:

  • vermindering van de defensie-uitgaven
  • sterke verslechtering van de ruilvoet (stijgende olieprijs)
  • snelle toename van de inflatie die de reële koopkracht aantast
  • agressief monetair beleid om inflatie de kop in te drukken
  • uiteenspatting van activa-zeepbellen, met een negatief vermogenseffect en kredietschaarste als gevolg.

Het is waarschijnlijk ook belangrijk om te wijzen op het belang van de winstontwikkeling. Een sterke daling van de ondernemingswinsten leidt tot een sterke daling van de investeringen. Winstdalingen spelen een rol bij de meeste recessies, hoewel niet duidelijk is in hoeverre ze de oorzaak zijn of een eerste gevolg dat de intensiteit van de neergang versterkt.

Hoe groot is de kans op een recessie op dit moment?

Als we kijken naar de lijst van factoren die over het algemeen een recessie veroorzaken, zijn de vooruitzichten voor de komende twaalf maanden zeer positief en voor de komende 24 maanden hoopgevend.

Een sterke verlaging van de defensie-uitgaven komt er duidelijk niet aan. Een dramatische stijging van de olieprijs lijkt ook niet heel waarschijnlijk. De inflatie kan iets gaan versnellen, maar niet genoeg om een sterke daling van de koopkracht of een extreem agressieve reactie van de Fed uit te lokken. De prijzen van beleggingen zijn onmiskenbaar hoog, maar lijken niet zo sterk te zijn doorgeschoten dat een sterke daling en daaruit voortvloeiende negatieve vermogenseffecten heel aannemelijk zijn. Bovendien zijn de vermogensratio’s van banken hoger dan zij in jaren zijn geweest, dus kredietschaarste lijkt ook niet plausibel. De ondernemings-winsten zijn hoog, maar lijken op dit moment verder aan kracht te winnen.

Ik denk dat de huidige herstelperiode in de VS de langste uit de geschiedenis kan worden. Weliswaar is het gemiddelde groeitempo tijdens dit herstel het laagste sinds WOII, maar het is waarschijnlijk beter als het herstel langdurig en bescheiden is, dan kort en snel.

De grootste risico’s betreffen naar mijn mening de situatie buiten de VS. Het risico met de grootste waarschijnlijkheid is dat de Chinese groei sterker vertraagt dan verwacht, doordat Chinese beleidsmakers proberen een aantal binnenlandse economische en financiële problemen op te lossen. Chinese beleidsmakers hebben een indrukwekkende staat van dienst op het gebied van de beheersing van de macro-economie en hebben in de afgelopen decennia een einde gemaakt aan de armoede waarin honderden miljoenen mensen leefden. Ook andere landen hebben hiervan geprofiteerd. Maar het is nog steeds mogelijk dat ze te hard op de rem trappen. Dat zou een eind maken aan de indrukwekkende versnelling van de groei van de wereldhandel die op dit moment gaande is en de recente toename van de kracht van de wereldeconomie ongedaan maken. Anders dan tijdens het grootste deel van de periode sinds WOII, is China nu een bepalende factor binnen de wereldeconomie, ook voor de VS.

[1] Dit onderdeel is gebaseerd op een snelle inventarisatie van een beperkt aantal relevante economische indicatoren en op de meest recente versie van “The History of Recessions in the United States”, van 2 mei 2017 op https://www.thebalance.com/the-history-of-recessions-in-the-united-states-3306011. Hierbij moeten we wel bedenken dat dit geen exacte wetenschap is.

Inflatiedoel ECB komt dichterbij

  • Belangrijkste vertrouwensindicatoren in eurozone opnieuw hoger
  • Voorlopige inflatiecijfers april wijzen op lichte toename van inflatie in eurozone
  • Belastingplannen van Trump staan nog in de kinderschoenen
  • Groei Amerikaans BBP in eerste kwartaal blijft achter bij bescheiden verwachtingen

Het gaat lekker in de eurozone. De vertrouwensindicatoren vertonen sinds medio 2016 een opgaande lijn. Deze indices stijgen in de regel niet eindeloos. Gezien de recente niveaus ligt een stabilisatie of een lichte daling in de lijn der verwachting, maar de belangrijkste indices zijn opnieuw gestegen. Zo ging de gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen voor de derde opeenvolgende maand omhoog, van 112,4 in maart naar 112,9 in april. Deze index kwam in 2010 korte tijd boven het niveau van april uit en ook in 2006-2007.

De bredere stemmingsbarometer van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in de eurozone steeg van 108,0 in maart naar 109,6 in april en is nu drie maanden op rij min of meer constant. Hoger dan nu stond deze index alleen korte tijd in 2007, en daarvoor in 2001.

Ook monetaire ontwikkelingen in eurozone zijn positief

De cijfers over de monetaire ontwikkelingen in de eurozone waren eveneens positief. De groei van M3 (de geldhoeveelheid volgens een ‘ruime’ definitie) steeg van 4,7% j-o-j in februari naar 5,3% in maart, die van M1 (idem volgens een ‘strakkere’ definitie) van 8,4% naar 9,1%. Ook de kredietgroei versnelde: de kredietverlening aan huishoudens nam in maart toe met 2,4% j-o-j (tegen 2,3% in februari) en die aan niet-financiële ondernemingen met 2,3% j-o-j (tegen 1,9% in februari).

Inflatie loopt op, maar dat is tijdelijk

Uit de voorlopige inflatiecijfers voor de eurozone blijkt dat de geharmoniseerde consumentenprijsindex (HICP) in april een sprongetje heeft gemaakt: de totale inflatie was 1,9% j-o-j, tegenover 1,5% in maart (al was het nog 2,0% j-o-j in februari). De kerninflatie steeg van 0,7% in maart naar 1,2% en bereikte daarmee de hoogste stand sinds 2013.

Op het eerste gezicht heeft de ECB dus alle reden voor tevredenheid: de economische groei ligt boven het trendmatige niveau en het ziet ernaar uit dat dit zo voorlopig zo blijft, terwijl het inflatiedoel van de ECB (inflatie dicht bij maar onder 2%) binnen bereik komt. Er zijn echter wel een paar haken en ogen.

Zeer waarschijnlijk geven de inflatiecijfers van april de feitelijke inflatiedruk te hoog weer. De inflatie in de dienstensector bereikte 1,8% op jaarbasis, een sterke stijging ten opzichte van de 1,0% van maart en de hoogste stand sinds 2013. De datum van Pasen en de prijzen van verzorgde vakantiereizen zijn hier waarschijnlijk debet aan. We moeten ervan uitgaan dat de inflatie als gevolg van basiseffecten de komende maanden daalt, om pas eind dit jaar en in 2018 weer licht te stijgen.

ECB tapt in juni uit ander vaatje, maar een groter dilemma ligt op de loer in 2018

Bij zijn persconferentie na de beleidsvergadering van de Raad van Bestuur van de ECB gaf president Draghi aan dat de risico’s voor de economie van de eurozone de laatste tijd meer in evenwicht zijn, maar niet genoeg om het op verruiming gerichte beleid bij te sturen. Wij verwachten dat die bijsturing er in juni toch komt, bij wijze van eerste stap naar de geleidelijke afbouw van de kwantitatieve verruiming. De volgende stap van de ECB wordt de aankondiging van ‘tapering’. Die aankondiging verwachten we in september, om de markten voor te bereiden op het feitelijke begin van dit proces in januari 2018.

Persoonlijk denk ik dat de mondiale output gap (overcapaciteit) en de technologische ontwikkelingen de inflatie laag zullen houden, ook in economieën waar de output gap kleiner wordt of al klein is. Natuurlijk zal de inflatie in de grootste economieën wel iets stijgen, maar de angst voor gierende inflatie is volgens mij totaal overtrokken. Als ik gelijk heb, kan dat de ECB volgend jaar nog voor een flinke uitdaging plaatsen. De inflatie zou volgend jaar nog onder het inflatiedoel kunnen liggen, terwijl de economie in een boventrendmatig tempo blijft groeien. Wanneer deflatie dreigt omdat er in een tijd van geringe economische groei te weinig vraag is, moet men die dreiging serieus nemen. Maar bij een naar verhouding stevige groei en een lage inflatie die vooral door technologische processen wordt veroorzaakt, liggen de zaken anders. In een dergelijk klimaat kun je deflatie als ‘goede deflatie’ betitelen, en die vormt volgens mij geen reden voor voortzetting van het uiterst accommoderende monetaire beleid.

Vertrouwensindicatoren zwakker in China en wisselend in VS

Ik beweer al een tijdje dat de groeiversnelling in China een belangrijke aanjager is van de wereldeconomie. Deze versnelling in China komt tot uitdrukking in de Chinese handelscijfers en in het verlengde daarvan in de cijfers van de belangrijkste handelspartners van China. En ook in het Chinese ondernemersvertrouwen en, niet in de laatste plaats, in een geringe groei van het Chinese BBP in het eerste kwartaal. Het is echter ook algemeen bekend dat het Chinese beleid erop is gericht de risico’s rond de financiële stabiliteit aan te pakken en de schuld-ontwikkeling te beheersen. Een licht restrictief beleid is inmiddels in werking gezet en de vraag is wanneer en in hoeverre dit beleid de economische bedrijvigheid gaat beïnvloeden. De inkoopmanagerindices (PMI’s) voor april geven een eerste indicatie. De nationale PMI voor de verwerkende industrie is sterker dan verwacht gedaald van 51,8 in maart tot 51,2, de laagste stand sinds oktober vorig jaar. De PMI voor de dienstensector liet een nog sterkere terugval zien, namelijk van 55,1 tot 54,0, het laagste niveau sinds september. Deze cijfers kunnen echter sterk fluctueren. We moeten bovendien niet vergeten dat de cijfers over maart heel sterk waren. Niettemin kan het een teken zijn dat de groei van de Chinese economie in het eerste kwartaal een piek heeft bereikt. Als de economische groei in China inderdaad vertraagt, dan vormt dat een probleem voor de wereldeconomie, al lijkt het momentum vooralsnog sterk genoeg.

Terwijl in april de vertrouwensindicatoren in de eurozone hun weg naar boven vervolgden en het vertrouwen in China lijkt te zijn afgezwakt, schetsen de Amerikaanse cijfers een wisselend beeld. De regionale indicatoren van het ondernemersvertrouwen in Dallas en Richmond lieten in april een lichte teruggang zien, maar zijn naar historische maatstaven nog steeds zeer hoog. Het ondernemersvertrouwen in de regio Kansas daalde in april sterk, zij het vanaf een zeer hoog niveau in maart. Daarentegen bereikte de meer gezaghebbende PMI voor Chicago de hoogste stand sinds eind 2014.

Belastingplannen Trump: geen daden maar woorden

De jongste belastingplannen van de Amerikaanse president Trump hebben weinig om het lijf. Het is de bedoeling de inkomsten- en vennootschapsbelasting aanzienlijk te verlagen, maar omdat er niets wordt gezegd over de financiering van die plannen, is het moeilijk iets zinnigs te zeggen over het wat, wanneer en hoe. Dat is jammer, maar het toegenomen groeitempo van de wereldeconomie compenseert deze tegenvaller mogelijk weer.

Groei Amerikaanse BBP valt opnieuw tegen

In het eerste kwartaal liet het Amerikaanse BBP een geannualiseerde groei van slechts 0,7% k-o-k zien, iets minder dan verwacht. Dit geeft echter niet de onderliggende kracht van de Amerikaanse conjunctuur weer. Dat het cijfer lager uitvalt, komt hoogst waarschijnlijk door statistische problemen met seizoencorrecties. De particuliere consumptie is met 0,3% gestegen, het laagste percentage in lange tijd. Positief was dat de bedrijfsinvesteringen sterk zijn gegroeid: de investeringen in vaste activa met 10,4% op jaarbasis. Die groei kwam grotendeels, maar niet helemaal, op het conto van de energiesector, waar door de gestegen olieprijzen (sinds het dieptepunt begin 2016) weer meer wordt geïnvesteerd. De ontwikkeling van orders en levering van duurzame goederen past ook in dit plaatje. De orders van duurzame goederen zijn in maart met 0,7% m-o-m gestegen, na een stijging van 2,3% m-o-m in februari. De levering van kapitaalgoederen exclusief defensie en luchtvaart steeg met 0,4% m-o-m, na een naar boven bijgesteld toename van 1,1% in februari. Deze leveringen vertoonden in het eerste kwartaal een geannualiseerde groei van zo’n 7,5% k-o-k, wat erop wijst dat de bedrijfsinvesteringen inderdaad aantrekken. De bedrijfswinsten over het eerste kwartaal zijn tot nu toe goed, zodat de bedrijfsinvesteringen in de komende kwartalen mogelijk verder toenemen.

Voorraadvorming remt de groei sterk, maar dit is tijdelijk

De voorraadvorming nam minder snel toe dan in het vorige kwartaal, wat leidde tot een negatieve bijdrage van maar liefst 0,9% aan de BBP-groei. Dat is waarschijnlijk eenmalig en de voorraadvorming gaat in de komende kwartalen vermoedelijk een aanzienlijke bijdrage aan de groei van het BBP leveren.

Al met al schetsen de mondiale economische cijfers een bemoedigend beeld en we zien dan ook geen reden om onze optimistische visie op de wereldeconomie bij te stellen. Wel is het zaak om het afnemende ondernemersvertrouwen in China goed in de gaten te houden.

Haalt de Fed de exit-strategie van stal?

  • De Fed praat weer over haar exit-strategie. Wellicht hoeft zij haar positie in Treasuries niet zo sterk af te slanken
  • De wereldeconomie blijft sterk, ondanks enkele teleurstellende cijfers
  • De Chinese valutareserves bleven stabiel in maart; dit duidt op efficiëntere kapitaalstromen of verminderde druk om geld in het buitenland te stallen

Uit de notulen van de vergadering die het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), in maart hield, blijkt dat de Fed werkt aan plannen om haar balans te verkorten. Hiervoor staan meerdere opties open. Tot op heden heeft de Fed de opbrengst steeds herbelegd als schuldpapier dat zij in het kader van haar programma’s van kwantitatieve verruiming had gekocht, werd afgelost. Hierdoor bleef haar positie in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) en door hypotheken gedekte effecten (Mortgage-Backed Securities – MBS) constant op respectievelijk USD 2,5 biljoen en USD 1,8 biljoen. De Fed staat nu voor de beslissing of zij schuldpapier actief gaat verkopen, de herbelegging van alle opbrengsten van afgelost schuldpapier stopzet of deze opbrengsten niet meer herbelegt. Dat zal dan gebeuren totdat het balanstotaal met een bepaald maximumbedrag per maand is verminderd. Verder moet de Fed ook beslissen in welk type schuldpapier – Treasuries of MBS – zij haar positie wil verlagen.

Fed zal voorzichtig te werk gaan

Een passieve, behoedzame aanpak ligt volgens mij het meest voor de hand. De Fed zal de markten zeker niet willen verstoren. Voorzichtigheid en heldere communicatie zijn dan ook van groot belang. En wat het type schuldpapier betreft, heeft vermindering van de MBS-portefeuille volgens mij prioriteit boven afslanking van de positie in Treasuries: voor een centrale bank vormen Treasuries immers een ‘natuurlijker’ product.

De spelers op de financiële markten maken zich in dit verband enige zorgen. Gaat de balansverkorting door de Fed de markten sterk beïnvloeden? Om dit te kunnen beoordelen, moeten we enig idee hebben van de omvang van de balansverkorting.

Posities worden minder snel teruggedraaid dan gevreesd

Ik denk dat de markten wellicht minder hinder ondervinden dan wordt gevreesd. Toegegeven, op de balans van de Fed staat nu voor USD 4,3 biljoen aan Treasuries en MBS. Maar de Fed heeft zeker niet de intentie om deze portefeuille volledig van de hand te doen. Ook voor de financiële crisis hield de Fed Treasuries aan: eind 2007 voor een bedrag van USD 750 miljard.

Het is logisch dat de balans van de Fed groeit, in lijn met de economische bedrijvigheid. Het balanstotaal bedraagt nu circa USD 4,5 biljoen, tegen USD 900 miljard eind 2007, voordat de financiële crisis uitbrak. Mensen die denken dat de balansomvang weer tot dit niveau moet worden teruggebracht, hebben het echter mis. Het balanstotaal exclusief overtollige reserves van commerciële banken bedraagt nu USD 2,2 biljoen; dit is ruim het dubbele van het balanstotaal in 2007. Verder is de hoeveelheid geld in omloop met ruim USD 700 miljard toegenomen.

USD 25 miljard per maand?

Ik schat dat de Fed haar balanstotaal moet verlagen met maximaal het bedrag van de overtollige reserves ofwel USD 2,3 biljoen. Het schuldpapier is door de Fed gekocht gedurende een periode van zeven jaar, van 2009 tot 2016. Als de balansverkorting over een even lange periode wordt uitgesmeerd, komt dit neer op USD 300 miljard per jaar ofwel USD 25 miljard per maand. Waarschijnlijk zit ik hiermee te hoog, want de onderliggende groei van de balans van de Fed houdt natuurlijk aan. Al met al klinkt dit niet al te bezwaarlijk.

Maar er speelt nog meer. Zoals hierboven reeds aangegeven, horen Treasuries meer thuis op de balans van de Fed dan MBS. Als de Fed haar MBS-portefeuille volledig afwikkelt, dan hoeft de positie in Treasuries slechts met zo’n USD 500 miljard te worden verminderd. Ook dat zou niet al te bezwaarlijk zijn. In een dergelijk scenario draait de MBS-markt op voor de balansverkorting.

Waar het mij uiteindelijk om gaat, is dat de Fed haar balans moet kunnen verkorten zonder dat de marktomstandigheden hierdoor worden verstoord en de leenkosten onnodig oplopen. Duidelijke communicatie en een behoedzame aanpak zijn essentieel, maar los daarvan denk ik dat de omvang van de balansverkorting heel goed beheersbaar blijft.

Duitse fabrieksorders en industriële productie gaan zigzagsgewijs omhoog

De conjunctuurindicatoren bleven vorige week positief, al waren er wel enkele verrassend zwakke data. De fabrieksorders en de industriële productie in Duitsland waren in februari sterk. De fabrieksorders stegen met 3,4% m-o-m en de industriële productie nam toe met 2,2% na een aantal maanden van significante volatiliteit.

Het toonaangevende Tankan-onderzoek in Japan, dat het ondernemersvertrouwen meet, liet in het eerste kwartaal een duidelijke verbetering over een breed front zien. Dit doet vermoeden dat ook Japan zich in een opgaande conjuncturele fase bevindt.

Chinese valutareserves zijn in maart verder toegenomen

Een ander positief bericht was dat de Chinese valutareserves licht zijn gestegen van USD 3.005 miljard in februari tot USD 3.009 miljard in maart. Nadat de reserves gedurende een lange periode aanzienlijk waren afgenomen, zijn ze recentelijk gestabiliseerd. Omdat China een omvangrijk handelsoverschot heeft, duidde de dalende trend van de reserves op een nog forsere kapitaaluitstroom. Dit werd beschouwd als een negatief teken van gebrek aan vertrouwen. Het is niet helemaal duidelijk waarom de uitstroom van kapitaal is afgenomen. Dit kan te maken hebben met een efficiëntere toepassing van de restricties voor kapitaaluitstroom. Het kan ook komen door een verminderde behoefte om kapitaal in het buitenland te stallen nu het vertrouwen in de binnenlandse economie is toegenomen.

Cijfers in VS schetsen wisselend beeld

De recent gepubliceerde cijfers in de VS schetsen een wisselend beeld. De indices van het ondernemersvertrouwens voor maart vielen in het hele land terug, maar bleven wel op een ongekend hoog niveau. Uit de arbeidsmarkt kwamen zeer tegenstrijdige signalen. Het ADP werkgelegenheidsrapport liet heel goede cijfers zien en duidde op forse werving van personeel in het bedrijfsleven. Volgens het onderzoek onder huishoudens zijn er in maart 472.000 banen bijgekomen. Het non-farm payrolls report liet echter een banengroei in maart met slechts 98.000 zien. Ik denk dat deze afwijking van de trend een incidentje is. Dus niet iets om je zorgen over te maken.

 

Is dat Godot in de verte?

  • Vertrouwenscijfers worden steeds beter
  • Handelscijfers uit Azië zijn nog steeds indrukwekkend
  • Aziatische productiecijfers volgen het goede voorbeeld
  • IJzererts: de kanarie in de kolenmijn?

De wereldeconomie kenmerkt zich de laatste maanden door verbeterende vertrouwenscijfers en achterblijvende harde cijfers. Ik heb het al een aantal weken, zo niet maanden, over de redenen hiervoor. Vandaag ga ik nader in op een aantal vragen. Ten eerste: wanneer komt er een einde aan de stijging van de vertrouwenscijfers? Ten tweede: gaan de harde cijfers ook verbeteren en zo ja wanneer? Ten derde, zitten er nuttige kanaries in de kolenmijn en hoe gaat het met ze? Tot slot wil ik het kort hebben over de maatregelen van Chinese toezichthouders om nepscheidingen tegen te gaan.

Geen exacte wetenschap

Conjunctuuranalyse is geen exacte wetenschap. Ik zie het als een legpuzzel van honderden stukjes. De uitdaging voor economen is om de meest relevante stukjes aan elkaar te passen en zo een idee te krijgen van het totaalplaatje. Om te weten hoe dat totaalplaatje er uitziet, hoef je de puzzel niet helemaal af te maken.

Vertrouwenscijfers zijn belangrijk omdat ze actueel en veelomvattend zijn

Het ondernemersvertrouwen geeft een uitstekende indruk van de conjuncturele situatie. Zoals ik al zei, zijn de vertrouwensindices de afgelopen maanden verbeterd. Dit proces begon al medio vorig jaar, maar pas tegen het einde van het jaar bereikten de vertrouwenscijfers een indrukwekkend niveau. Wat indruk op mij maakte, afgezien van het bereikte niveau, was dat deze ontwikkeling zich vrijwel overal voordeed.

Omdat vertrouwensindices niet tot in het oneindige kunnen blijven stijgen, is het een logische vraag wanneer deze opmerkelijke verbetering ophoudt. Het is onmogelijk om hierop antwoord te geven, maar duidelijk is wel dat het nu nog niet zover is. Uit de voorlopige Markit PMI voor de eurozone voor maart blijkt dat de opmars nog aanhoudt. De PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone is gestegen van 55,4 in februari naar 56,2 in maart. Een imponerende stijging gezien het al hoge niveau. In de twee landen waarvoor afzonderlijke cijfers zijn gepubliceerd, Duitsland en Frankrijk, was de stijging zelfs nog groter. Ook de dienstensector wint nog steeds aan kracht. De PMI voor de dienstensector is gestegen van 55,5 naar 56,5.

Elders is het vertrouwen ook verbeterd. De index voor het ondernemersvertrouwen van de Kansas Fed, bijvoorbeeld, bereikte in maart de hoogste stand ooit (20 tegen14 in februari). Een opvallende uitzondering was de voorlopige Markit PMI voor de VS als geheel. De twee componenten, de index voor de dienstensector en die voor de verwerkende industrie, werden in maart voor de tweede maand op rij beide zwakker. Wel moet worden opgemerkt dat de concurrerende en mogelijk meer gezaghebbende ISM-indices in februari een fraaie stijging lieten zien (de cijfers voor maart worden op 3 en 5 april bekendgemaakt). Dit is iets om in de gaten te houden.

Nu nog niet!

Het antwoord op mijn eerste vraag wanneer er een einde komt aan de stijging van de ‘zachte’ vertrouwensindices, is dus nog steeds ‘nu nog niet’, maar wij houden de Amerikaanse cijfers zorgvuldig in de gaten.

Volgen de harde cijfers?

Zoals ik al zei, hebben de harde cijfers met betrekking tot de BBP-groei, de productie, etc. zich niet zo krachtig ontwikkeld als de vertrouwensindices doen verwachten. Naar mijn mening is dit slechts een kwestie van tijd. De verbetering van de zachte cijfers is zo wijdverbreid en zo sterk dat er iets vreemds aan de hand is als de harde cijfers niet volgen. Het kan niet zo zijn dat ondernemingen wijdwereld bij het invullen van deze enquêtes samenspannen om een misleidend beeld te creëren. En het kan ook geen toeval zijn. Ik ben ervan overtuigd dat de wereldeconomie duurzaam en significant aan kracht wint.

De handelscijfers in Azië zijn de eerste categorie harde cijfers geweest die een aanmerkelijke verbetering laten zien. Volgens recente cijfers houdt deze ontwikkeling aan. De Aziatische handelscijfers over de eerste paar maanden van het jaar kunnen volatiel zijn als gevolg van de viering van het Chinese nieuwjaar. De datum daarvan wisselt ten opzichte van de kalender die de rest van de wereld gebruikt. Toch zijn alle data kleine stukjes van de grotere puzzel. En als een aantal stukjes dezelfde kleur heeft, vormen ze samen waarschijnlijk een groter deel van de puzzel. De Japanse export steeg in februari met 11,3% j-o-j, zij het dat de importgroei beperkt bleef tot slechts 1,2% j-o-j, vergeleken met 8,5% in januari. De Taiwanese exportorders stegen in februari met 22% j-o-j en vooral de orders uit Hongkong en het Chinese vasteland lieten een krachtige ontwikkeling zien: +40,5% j-o-j. De Zuid-Koreaanse handelscijfers voor maart (de eerste 20 dagen) geven eveneens blijk van kracht. De exportgroei is afgezwakt van 26,2% j-o-j in februari naar een nog steeds zeer respectabele 14,8%, terwijl de importgroei juist is versneld van 26,0% naar 29,4% j-o-j.

Verder heeft de industriële productie in Azië de afgelopen tijd ook een aantal indrukwekkende cijfers opgeleverd, hoewel deze van maand op maand sterk wisselen. De Taiwanese industriële productie was in februari 10,6% groter dan een jaar eerder. In januari was dit 2,8%. De industriële productie in Singapore groeide in februari met 12,6% j-o-j, na een toename van 3,8% in januari.

Investeringen

Stukjes van de puzzel die nog steeds ontbreken, zijn data met betrekking tot de bedrijfsinvesteringen. Een groeiversnelling kan zichzelf pas in stand houden als bedrijven meer gaan investeren. Enkele cijfers wijzen wel voorzichtig in deze richting. De eerder gepubliceerde Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen in de regio die valt onder de Federal Reserve of Philadelphia, bevat hoopgevende tekenen dat de investeringen beginnen aan te trekken. In februari bereikte het cijfer van de investeringsprogramma’s voor de komende zes maanden het hoogste niveau sinds 2000. Zelfs tijdens de euforie van de internetzeepbel was dit cijfer slechts in één maand hoger. Om een periode met een langdurig hogere cijfers te vinden, moeten we terug naar eind jaren ’80 van de vorige eeuw. Maar uiteindelijk gaat het hierbij alleen om ‘vertrouwen’, niet om harde uitgaven, laat staan orders voor kapitaalgoederen.

In de VS stegen de orders voor duurzame goederen in februari met een sterker dan verwachte 1,7% m-o-m, na een naar boven bijgestelde stijging van 2,3% m-o-m in januari. Dat begint erop te lijken. Duurzame goederen is echter een ruim begrip. Voor een gedetailleerder beeld kunnen we beter kijken naar de kapitaalgoederen. De grafiek voor de levering van kapitaalgoederen exclusief defensiematerieel en vliegtuigen en onderdelen laat zien dat er sprake is van verbetering. Eind 2015 deed zich een sterke daling voor en deze hield aan tot medio 2016. Sindsdien vertonen de leveringen (een indicator voor de bedrijfsinvesteringen) een opgaande lijn. De stijging sinds oktober bedraagt 3,2%, ofwel ongeveer 10% op jaarbasis. Ook dat begint erop te lijken.

Kanarie in de kolenmijn

Ik laat mij nogal eens meeslepen wanneer ik een heel overtuigende verzameling cijfers zie. Het zou niet juist zijn om positieve trends simpelweg naar de toekomst te extrapoleren. Naar mijn mening is de mondiale opbloei te schrijven aan een aantal factoren. Een belangrijke factor is de opmerkelijke kracht van de Chinese importgroei. Dat is fantastisch, maar uiteraard kan de Chinese import niet blijven groeien in het huidige tempo van bijna 40% j-o-j zoals de meest recente cijfers aangeven. Een aanzienlijke vertraging van de Chinese import zou de positieve vooruitzichten voor de wereldeconomie in gevaar brengen. Wij moeten daarom variabelen die hierover informatie kunnen geven, in de gaten houden. Een gebied waar opmerkelijk veel is gebeurd, is de markt voor ijzererts.

China moet bijna alle ijzererts die het land nodig heeft, importeren. Niet alleen is de totale importgroei toegenomen, de ijzerertsprijs, die tot eind 2015 verscheidene jaren was gedaald, heeft zich sinds begin 2016 hersteld. In 2017 is de prijs verder gestegen, tot eind februari/begin maart een piek werd bereikt ongeveer 35% boven het niveau van eind 2016. Sinds begin maart is de prijs van ijzererts met ongeveer 20% gedaald. Misschien komt dit doordat er speculatie uit de markt wordt gedrukt of betreft het slechts een tijdelijke correctie in een zeer sterke markt. Maar dit is wel iets om in de gaten te houden. De recente daling van de ijzerertsprijs kan ook het eerste teken zijn dat de pogingen van de Chinese beleidsmakers om de economische bedrijvigheid in bepaalde sectoren af te remmen, beginnen te werken. Een significante vertraging in China zou merkbare gevolgen hebben voor de rest van de wereldeconomie. Wij houden u op de hoogte, maar voorlopig ziet het plaatje voor de wereldeconomie er veelbelovend uit.

Wilt u een hypotheek? Ga dan scheiden. Toezichthouders reageren

De huizenmarkt in China is verhit. Toezichthouders hebben diverse maatregelen genomen om de markt af te koelen. In september werd de minimum aanbetaling voor onroerend goed in Beijing verhoogd. Voor een eerste woning werd de aanbetaling verhoogd naar 35% en voor tweede woningen werd een bandbreedte van 50-70% vastgesteld. Dit was niet genoeg en vorige week is de bandbreedte voor tweede woningen verhoogd naar 60-80%. Stellen die graag een tweede woning willen kopen maar onvoldoende middelen hebben voor de aanbetaling van 50-70%, hebben kennelijk een echtscheiding aangevraagd. Zij kunnen dan een tweede woning kopen met een aanbetaling van ‘slechts’ 35%. De toezichthouders hebben hier nu op gereageerd en een nieuwe regel ingevoerd. De aanbetaling van 35% geldt alleen voor gescheiden personen die minimaal twaalf maanden geleden zijn gescheiden. Dit lijkt een creatieve maatregel om het aantal scheidingen te beperken.

 

Opluchting alom

  • Nederland kiest niet voor populisme
  • De Fed verhoogt de rente, maar Yellen lijkt minder sterk op verkrapping aan te sturen dan de markten vreesden
  • De vertrouwensbarometers stabiliseren zich op een hoog niveau en ook de harde cijfers zijn beter

Het zou onjuist zijn te beweren dat het populisme bij de verkiezingen van afgelopen woensdag is verslagen, maar het opkomende populistische tij is in ieder geval vertraagd. De kiezers willen duidelijk geen populistische regering en in dit opzicht is het populisme in Nederland op een nederlaag getrakteerd. Volgens mij is de verkiezingsuitslag niet alleen een stem tegen een populistische regering, de meest waarschijnlijke coalitiepartners zijn over het algemeen ook vóór Europa, vóór duurzaamheid en vóór een markteconomie.

Het lijkt wel zeker dat VVD, CDA en D66 het motorblok van de nieuwe regering zullen vormen. Daar moet nog een vierde partij bij en dat wordt ofwel GroenLinks of de ChristenUnie. Mijn voorkeur gaat uit naar GroenLinks, omdat die de grote winnaar van deze verkiezingen was en meer zetels heeft dan de ChristenUnie. Een coalitie met de ChristenUnie heeft slechts een nipte meerderheid in de Tweede Kamer, maar ideologisch bezien is een coalitie met GroenLinks waarschijnlijk moeilijker tot stand te brengen. Het is dus afwachten hoe de formatie uitpakt.

Opluchting

De uitslag was een grote opluchting voor marktpartijen die bang waren dat een anti-EU-partij aan de macht zou komen in een land dat tot de medeoprichters van de EU behoort en een van de trouwste lidstaten is. Alle ogen zijn nu gericht op de Franse presidentsverkiezingen. Volgens de peilingen gaan Marine Le Pen en Emmanuel Macron door naar de tweede ronde en wint Macron vrij gemakkelijk de tweede ronde. Er zijn mensen die vinden dat de peilingen met een korreltje zout moeten worden genomen omdat deze bij het Brexit-referendum en de Amerikaanse verkiezingen er faliekant naast zaten. Ik ben het niet met hen eens. Uit de peilingen bleek dat het er bij het Brexit-referendum om zou spannen en dat het beide kanten op kon. Bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen heeft Hillary Clinton ongeveer drie miljoen stemmen méér gekregen dan Trump. En de peilingen hebben de uitslag van het Italiaanse referendum over de nieuwe grondwet heel precies voorspeld. De voorsprong van Macron op Le Pen in de tweede ronde van de Franse presidentsverkiezingen is aanzienlijk groter dan de foutmarge. Zoals het er nu voor staat, heeft Le Pen dus geen schijn van kans. Maar dat kan uiteraard veranderen.

Hou Beppe in de gaten!

Bedreigender voor de EU is misschien wel de opkomst van de vijfsterrenbeweging in Italië. Uiterlijk februari 2018 moeten in Italië parlementsverkiezingen gehouden worden. Een regering onder leiding van Beppe Grillo zou kunnen proberen Italië uit de euro en mogelijk zelfs uit de EU te laten stappen.

En nog meer opluchting

Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Fed), heeft op de vergadering van maart besloten de rente te verhogen. In de weken daarvoor hadden functionarissen van de Fed de markten met succes ervan doordrongen dat de kans op een renteverhoging groot was. Deze rentestap werd dus al lang en breed verwacht en kwam niet als een onaangename verrassing. Belangrijker waren de toon van voorzitter Yellen tijdens de persconferentie en de beleidsindicatie die uit de verklaring en de zogeheten dot plot naar voren kwam.[1] De markten waren opgelucht dat de Fed blijft bij de voorgenomen drie renteverhogingen dit jaar (hierna dus nog twee). Yellen klonk duidelijk tevreden met de inflatievooruitzichten. Dit komt helemaal overeen met mijn inschatting. De markten vreesden voor een sterkere verkrapping en haalden dan ook opgelucht adem.

Onze mening wordt bevestigd (of in ieder geval niet weerlegd) door de recente Amerikaanse inflatiecijfers. De consumentenprijzen waren in februari met 0,1% gestegen ten opzichte van de maand ervoor. Jaar-op-jaar is het inflatietempo versneld van 2,5% naar 2,7%. De kerninflatie daalde echter, van 2,3% j-o-j in januari naar 2,2%. Niet bepaald een teken van een sterk stijgende inflatiedruk. De indices voor de inflatieverwachtingen zijn de laatste tijd stabiel en dalen in een paar gevallen zelfs licht, in lijn met de olieprijzen. Er lijkt dus nog altijd een verband te bestaan tussen de inflatieverwachtingen en de olieprijzen. Ik reken op niet meer dan een bescheiden inflatiestijging.

Houden de vertrouwensindices hun huidige hoge niveau vast?

In de afgelopen maanden zagen we in veel landen een opvallende stijging van de vertrouwensindices, vaak tot het hoogste niveau in jaren, soms zelfs in decennia. De Amerikaanse Philly Fed-index bereikte in februari de hoogste stand in ruim veertig jaar. In maart volgde een lichte daling, maar de index staat nog altijd zeer hoog, wat erop wijst dat februari geen eenmalige uitschieter was. Hetzelfde geldt voor andere Amerikaanse vertrouwensindices, zoals de Empire State, de NFIB (mkb) en de NAHB (woningbouw).

In de eurozone werd afgelopen week de ZEW-index gepubliceerd. Deze index meet het vertrouwen onder analisten en economen en is in maart gestegen.

Harde cijfers nog niet overtuigend, maar verwerkende industrie in VS stijgt

De harde cijfers blijven al een tijdje achter bij de vertrouwensindices. De BBP-groei in Europa en de VS is in de afgelopen twee jaar redelijk, maar niet overdreven sterk geweest en de industriesector heeft zich zwak ontwikkeld. Als we de vertrouwensbarometers mogen geloven, gaat dat binnenkort veranderen. En inderdaad begint de verwerkende industrie in de VS het vertrouwen achterna te gaan. De productie is in februari gegroeid met 0,5% m-o-m en 1,2% j-o-j. Het is duidelijk dat het groeitempo de laatste tijd aanzienlijk is toegenomen. De productie is in de afgelopen zes maanden met ongeveer 3,5% op jaarbasis gegroeid, in de afgelopen drie maanden was dat zo’n 5%. Nu kunnen groeicijfers over zulke korte perioden natuurlijk door eenmalige factoren als het weer zijn beïnvloed, maar het is duidelijk dat het groeitempo toeneemt.

Ten opzichte van december deed de industriële productie in de eurozone het in januari goed, maar december was zwak. Jaar-op-jaar daalde het cijfer, al blijven we een stijgende trendlijn zien. Wel fluctueert deze serie nogal.

De harde cijfers uit Azië zijn zeer overtuigend: de groei van de handel neemt er sterk toe. Dat lijkt mij een aanwijzing voor de ontwikkeling van de wereldeconomie. De opwaartse tendens kent waarschijnlijk verschillende oorzaken, maar de belangrijkste is toch wel de verbetering van bepaalde economische indicatoren in China. Ik denk dat het stimuleringsbeleid van de Chinese beleidsmakers effect begint te sorteren. Er wordt meer in de bouw geïnvesteerd en dat stimuleert ook de totale industriële productie. Daardoor trekt de Chinese invoer ook weer aan. De grafiek laat zien hoe hard de uitvoer vanuit de eurozone naar China stijgt en hoe die groei versnelt. China is goed voor ongeveer 7% van de totale uitvoer uit de eurozone, dus het maakt nogal wat uit of deze uitvoer met zo’n 0% groeit of krimpt, zoals in het recente verleden.


[1] Dot plot: grafiek waarin de renteverwachtingen worden weergegeven van de leden van het FOMC.

 

Yellen is aan zet

  • Meevallende Amerikaanse banencijfers
  • Duitse orders onthutsend zwak
  • Aziatische handelscijfers: spectaculair, maar mogelijk vertekend
  • Janet Yellen is aan zet

Het was vorige week relatief rustig aan het cijferfront. Het belangrijkst waren wellicht de Amerikaanse banencijfers. Deze kwamen dicht genoeg in de buurt van de verwachtingen om niemand zorgen te baren. Het aantal banen groeide in februari met 235.000, wat iets meer is dan verwacht. Belangrijker is misschien dat het gemiddelde uurloon met 0,2% m-o-m is gestegen terwijl een toename van 0,3% was verwacht, na een licht naar boven bijgestelde stijging van 0,2% in januari. Hierdoor kwam de toename op jaarbasis uit op 2,8%, conform de verwachting. De licht stijgende trend van de winstgroei houdt aan maar leidt volgens ons niet tot vrees voor een sterke toename van de inflatie.

Duitse orders zwak, productie iets beter

Ook in Europa werden deze week relatief weinig cijfers bekendgemaakt. De Duitse fabrieksorders bleken onthutsend zwak, met een daling van 7,4% m-o-m in januari. Hiermee werd de stijging van 5,2% m-o-m in december ruimschoots ongedaan gemaakt. De industriële productie ontwikkelde zich in januari daarentegen krachtig (+2,8% m-o-m) na een zwak december (-2,4% m-o-m). Omdat veel vertrouwensindicatoren zich de afgelopen tijd juist heel sterk hebben ontwikkeld, lijkt het cijfer voor de fabrieksorders in januari vreemd. Voorlopig ga ik ervan uit dat er juist een herstel in de pijplijn zit en dat dit op niet al te lange termijn tot uiting moet komen in de orders en de productiecijfers.

Het wonderbaarlijke verhaal van de Aziatische handel (of is dit vertekend?)

De meest indrukwekkende en verrassende cijfers komen uit Azië, al worden de handelscijfers in het begin van het jaar mogelijk vertekend door de wisselende datum van het Chinese nieuwjaar. Het lijdt echter geen twijfel dat de handelscijfers voor China en Taiwan over februari heel sterk zijn. Het zwakste cijfer betrof de Chinese uitvoer gemeten in dollars. Deze daalde met 1,3% j-o-j, maar dit volgde op een stijging van 7,9% in januari. Het gemiddelde van deze twee maanden is echter veel beter dan het cijfer voor het vierde kwartaal van 2016. De Chinese invoer steeg met 38,1% j-o-j, na een toename van 16,7% in januari. Het lijkt erop dat de cijfers geflatteerd worden door enkele uitschieters in Taiwan. De Taiwanese uitvoer steeg in februari met 42,1% j-o-j, na een toename van 8,6% in januari, De Taiwanese invoer was 27,7% j-o-j hoger, na een stijging van 7,0% in januari. Tegenover het gemiddelde van +17,3% voor deze twee maanden, staat een gemiddelde van 14,7% in het vierde kwartaal van 2016. Ik besef dat deze cijfers sterk kunnen schommelen en, zoals ik eerder al zei, aan het begin van het jaar wellicht vertekend worden. Toch lijken de cijfers heel goed en lijkt de wereldhandel nog steeds aan kracht te winnen.

 

Ook positief was de lichte stijging (ongeveer USD 7 miljard) van de Chinese valutareserves. Februari was de eerste maand sinds juni vorig jaar waarin deze licht toenamen. Het is niet duidelijk waaraan deze verbetering te danken is (strengere en effectievere deviezencontroles of daadwerkelijk minder belangstelling voor uitgaande kapitaalstromen), maar het moet worden gezien als goed nieuws. Het gevaar van een ontwrichtende uitstroom van kapitaal is mogelijk afgenomen.

ECB maakt pas op de plaats, de Fed is nu aan zet

De ECB heeft haar beleid niet gewijzigd, maar haar toon wel iets aangepast, overeenkomstig de verbetering van de economische cijfers. De haviken moeten echter geduld hebben. De ECB heeft in december verklaard dat het kwantitatieve verruimingsprogramma wordt verlengd, dus het is voor de centrale bank nog veel te vroeg om op haar schreden terug te keren. Hoewel het deflatierisico misschien min of meer is verdwenen, kan een vroegtijdige koerswijziging prematuur blijken. De ECB wil ongetwijfeld niet dezelfde fout maken als de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) in 1937, en zeker ook niet de fout die de Fed in 2008 en 2011 maakte door haar beleid te snel te verkrappen.

We gaan een interessante week tegemoet. Het beleidscomité van de Fed maakt woensdag bekend wat er tijdens de vergadering is besloten. Over het algemeen wordt door de markt (en ook door ons) een renteverhoging verwacht, maar de toon van het begeleidend commentaar van Fed-voorzitter Janet Yellen is belangrijker en geeft een indicatie voor de rest van het jaar. Wij denken dat de Fed opnieuw aangeeft dat de rente in 2017 in totaal drie keer wordt verhoogd. De kans is echter aanwezig dat de Fed zich agressiever opstelt, gegeven de sterke ontwikkeling van veel macrocijfers. Dit kan de obligatierente opdrijven.

 

Trump leeft in nulsom-land

  • We moeten beseffen dat Trump de economie als een nulsomspel ziet
  • Winstgroei en andere economische factoren zijn even bepalend voor positieve stemming en hausse in risicovolle beleggingen als Trump
  • Door het beleid van Trump nemen de bedrijfswinsten op middellange termijn waarschijnlijk verder toe
  • Macro-indicatoren bevestigen de recente trends
  • Totale inflatie stijgt, kerninflatie blijft gelijk in de eurozone en de VS
  • We verwachten nu dat de Fed op 15 maart de rente verhoogt

De markten voor risicovolle beleggingen en de vertrouwensbarometers deden het de afgelopen maanden goed. Veel commentatoren schrijven dit toe aan Donald Trump, om daar vaak aan toe te voegen dat de Amerikaanse regering waarschijnlijk haar beloftes niet kan waarmaken en dat op de wat langere termijn teleurstellingen in het verschiet liggen. Dit is inderdaad goed mogelijk. Maar wat mij aan deze redenering stoort, is dat ze volgens mij niet helemaal klopt.

Toegegeven, ook wij denken dat het economisch beleid van Trump de economie een impuls zal geven, al kan dat ten koste gaan van een oplopend begrotingstekort, toenemende inkomensongelijkheid, het klimaat en de toekomstige financiële stabiliteit. Deze nadelen verbleken echter in de ogen van velen bij het groeivooruitzicht. Dit verklaart wellicht de optimistische stemming die spreekt uit de gunstige ontwikkeling van risicovolle beleggingen en uit de algemene vertrouwensindicatoren.

Een nulsomspel telt niet alleen winnaars

Ik begrijp echter niet waarom dat optimisme zich over de hele wereld zou verspreiden. Volgens mij ziet Trump de economie als een nulsomspel. ‘America First’ suggereert dat hij de economie beschouwt als een wedstrijd met winnaars en verliezers. Zijn retoriek is daar voor een groot deel op gebaseerd: vroeger won Amerika altijd alles, nu niet meer. Hij heeft gezworen van Amerika weer een ‘winnaar’ te maken. Dat betekent dat andere landen verliezen moeten incasseren.

Trumps uitspraken over de internationale handel zijn uitgesproken mercantilistisch en gebaseerd op het idee van de nulsomeconomie. Wij denken dat zijn beleid niet zo protectionistisch zal uitvallen als zijn woorden doen vermoeden. Maar zeker weten kunnen we dat niet: het Amerikaanse systeem kent allerlei checks and balances, maar de president heeft op handelsgebied vergaande bevoegdheden.

Colbert (1619-1682) had ongelijk, Ricardo (1772-1823) had gelijk

Mijn opleiding als modern econoom heeft me duidelijk geleerd dat het mercantilistische wereldbeeld, dat voor het eerst werd beschreven door de Franse econoom Jean-Baptiste Colbert, niet klopt. Dit leren economen al sinds David Ricardo hierover schreef in 1817. Ook wij denken dat mercantilistisch beleid niet werkt. Sterker nog, dat het voor de wereld als geheel op middellange termijn een ramp zou zijn. Het probleem is alleen dat een land dat een dergelijk beleid voert, er op korte termijn duidelijk voordeel van kan hebben.

De logische conclusie is dan dat het beleid van Trump misschien goed is voor de groei in de VS, maar niet zo best voor andere landen. Naar mijn bescheiden mening slaat het dus eigenlijk nergens op dat de vertrouwensindices overal ter wereld stijgen vanwege Trump.

Ik heb ongelijk, anderen hebben het mis of er is iets anders aan de hand

Er zijn dus drie mogelijkheden. Ten eerste: ik heb ongelijk en de hele wereld profiteert straks van Trumps beleid. Ten tweede: de markten en de economische actoren zien in dat hun optimisme op een hersenschim berust en een drastische correctie wordt onvermijdelijk. En ten derde: er is, behalve het beleid van Trump, nog een andere reden voor het vertrouwen en het optimisme van de markten. Ik weet zeker dat de derde mogelijkheid de juiste is. Er is iets anders dat de stemming ten aanzien van risicovolle beleggingen en het algehele vertrouwen opdrijft: de winstontwikkeling.

De eerste grafiek toont de S&P500 en de totale Amerikaanse bedrijfswinsten, in dollars. De cijfers zijn afkomstig uit de nationale rekeningen. Een paar belangrijke opmerkingen: veel commentatoren zijn van mening dat het agressieve monetaire beleid van de laatste jaren de aandelenkoersen omhoog heeft gestuwd. Dat is zeker een factor. Bij een extreem lage rente moeten de aandelenkoersen wel stijgen, omdat de rente de disconteringsfactor is voor het contant maken van de toekomstige kasstromen. En het is ook gewoon een feit dat de aandelenkoersen zijn gestegen en historisch gezien vrij hoog staan.

Winstontwikkeling bepaalt de koersrichting

Uit de grafiek komt duidelijk een sterke correlatie naar voren tussen de ontwikkeling van de winsten en van de aandelenkoersen, waarbij de winsten in feite voorop lopen. De grafiek doet vermoeden dat de richting van de aandelenmarkten wordt bepaald door de winstontwikkeling. De mate waarin de aandelenmarkten reageren op de winstontwikkeling, wordt beïnvloed door de rentebewegingen (let op: de linker- en de rechterkant van de grafiek zijn verschillend). Toen de winsten in de loop van 2016 aantrokken, gingen de aandelenkoersen mee omhoog.

De volgende vraag is nu hoe de bedrijfswinsten zich onder Trump gaan ontwikkelen. De meeste commentatoren kijken vooral naar de belastingplannen, de economische groei, de inflatie, enzovoort. Op grond daarvan concluderen zij dat Trump goed is voor de bedrijfswinsten. Dat is prima, maar je kunt hier ook vanuit macro-economisch perspectief naar kijken.

Enkele elementaire boekhoudregels

Je kunt de economie van een land verdelen in de publieke sector, de private sector en het buitenland. De spaaroverschotten en -tekorten van die drie moeten per definitie in evenwicht zijn. Dat is een simpele boekhoudregel. Als in de VS de overheid een begrotingstekort heeft en de private sector een spaartekort heeft, dan moet de VS een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans hebben. Op dit moment heeft de Amerikaanse regering een begrotingstekort en heeft de private sector een klein spaaroverschot. Bij elkaar opgeteld levert dat een tekort ten opzichte van het buitenland op dat iets kleiner is dan het begrotingstekort.

Twee cruciale aannames

Ik moet nu twee belangrijke aannames doen over wat er verder gaat gebeuren. Ten eerste ga ik ervan uit dat het Amerikaanse begrotingstekort onder Trump verder oploopt. Ten tweede neem ik aan dat door Trumps protectionistische neigingen (bijvoorbeeld het plan van de Republikeinen om de vennootschapsbelasting te wijzigen en een ‘grensbelasting’ in te voeren) de positie van de VS ten opzichte van het buitenland verbetert, of dat deze in ieder geval niet zo sterk verslechtert als het begrotingstekort. Als beide aannames kloppen, dan moet volgens de boekhoudregel het spaaroverschot van de private sector groter worden.

Vooral de bedrijfswinsten profiteren

De private sector bestaat uit huishoudens en bedrijven. Wie van beide zorgt voor een groeiend spaaroverschot? Huishoudens hebben de afgelopen jaren flink meer gespaard. De spaarquote was tussen 2000 en 2007 gemiddeld 4,0%. Tussen 2008 en nu was dit 5,8% en op dit moment is het 5,5%. De schuldquote van huishoudens is fors gedaald en ik zie geen enkele reden waarom de spaarquote de komende tijd zou toenemen. Huishoudens gaan in absolute zin, in dollars dus, misschien wel meer sparen, maar niet als percentage van het BBP. Dat betekent dat een toename van het spaaroverschot van de private sector grotendeels van het bedrijfsleven moet komen. En dat komt tot uiting in hogere winsten.

Als ik dus gelijk heb en Trumps beleid inderdaad leidt tot een groter begrotingstekort en een kleiner tekort op de betalingsbalans, dan krijgen de bedrijfswinsten een enorme stimulans. En als het tekort op de betalingsbalans niet kleiner maar juist groter wordt, kunnen de winsten nog altijd profiteren, mits het tekort op de betalingsbalans niet zo hard oploopt als het begrotingstekort. Als de bedrijfswinsten onder president Trump inderdaad stijgen, gaan ook de aandelenkoersen omhoog. Renteverhogingen kunnen de stijging alleen afremmen maar niet keren, tenminste, zolang de rentestijgingen geen recessie uitlokken.

Recente indicatoren bevestigen de bekende trend

De vertrouwensbarometers gaven al zonnig weer aan, maar ze zijn in februari nog verder gestegen. De indicator van het economisch vertrouwen in de eurozone steeg in februari licht naar 108,0; het langjarig gemiddelde ligt in de buurt van 100. Uit Spanje kwamen opvallend goede cijfers: de samengestelde Markit PMI steeg van 54,7 in januari naar maar liefst 57,0 in februari door een sterke verbetering in de dienstensector.

Hoewel de Amerikaanse Markit PMI voor de verwerkende industrie licht daalde, van 55,0 in januari naar 54,2 in februari, schetsen de vertrouwensindices in de VS over het algemeen een rooskleurig beeld. Zo steeg de ISM voor de verwerkende industrie van 56,0 naar 57,7, de Dallas Fed-index van 22,1 naar 24,5, de Chicago PMI van 50,3 naar 57,4 en de Richmond Fed-index van 12 naar 17.

Azië vertoont een wisselend beeld: in sommige landen is de PMI gedaald, in Taiwan bijvoorbeeld (van 55,6 naar 54,5), terwijl het ondernemersvertrouwen in Korea juist is gestegen, van 49,0 naar 49,2. In China verbeterde het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie maar daalde het licht in de dienstensector. De nationale PMI voor de verwerkende industrie steeg van 51,3 in januari naar 51,6 in februari en de Caixin PMI van 51,0 naar 51,7.

De hardere cijfers waren over het algemeen hoopgevend, al blijven er enkele zwakke plekken. De persoonlijke bestedingen en de inkomens in de VS stegen flink en de Koreaanse invoer en uitvoer waren opnieuw zeer sterk. De groei van de uitvoer versnelde van 11,2% j-o-j in januari naar 20,2% in februari en die van de invoer van 18,6% j-o-j in januari naar 23,3% in februari. Deze cijfers wijzen op een verdere verbetering van de wereldhandel. In de VS blijft er een opvallend verschil bestaan tussen de groei van de industriële productie en het ondernemersvertrouwen in de industrie. Dat kan, zoals ik al eerder heb betoogd, niet eindeloos zo blijven. Nu het ondernemersvertrouwen zo sterk en over een zo breed front stijgt, kan ik me simpelweg niet voorstellen dat de productie de komende tijd niet aanzienlijk gaat stijgen.

De inflatie in Europa en de VS blijft toenemen: in de eurozone van 1,8% j-o-j in januari naar 2,0% in februari, de hoogste stand sinds 2012. In de VS steeg de zogeheten PCE deflator van 1,6% j-o-j in december naar 1,9% in januari, eveneens de hoogste stand sinds 2012. De kerninflatie ontwikkelde zich veel rustiger: in de eurozone bleef die gelijk op 0,9% en de kern-PCE in de VS bleef gelijk, op 1,7%. Gezien deze cijfers komt de inflatiestijging volledig voor rekening van de energieprijzen en veroorzaakt deze geen inflatie van betekenis in de totale economie.

Fed gaat rente eerder verhogen

Nu de economie boven verwachting presteert, is er alle reden voor de Fed om de rente verder te verhogen. Tot voor kort dachten we dat de Fed in maart niets zou doen en pas in juni in actie zou komen. Na recente opmerkingen van Fed-functionarissen is een verhoging in maart waarschijnlijker geworden. De financiële markten hebben de boodschap opgepikt en een rentestap op 15 maart wordt nu in de koersen verdisconteerd. Wij vinden dat de Fed alle reden heeft om de rente te verhogen. Omdat ze de markt daarvan heeft weten te overtuigen, kan ze de stap net zo goed nu zetten. Wij verwachten dus een renteverhoging in maart. Onze prognose van in totaal drie renteverhogingen in 2017 hebben we nog niet aangepast, maar de kans dat het er vier worden, lijkt ons groter geworden.

 

Voet bij stuk

  • PMI eurozone loopt sterk op
  • PMI VS daalt; afwijking Philly Fed-index kan geen stand houden
  • Groei VK tart voorspellingen Brexit-tegenstanders, maar voorstanders hebben nog niet gewonnen want de bedrijfsinvesteringen stagneren
  • Wereldhandel blijft zich krachtig ontwikkelen

Ik ben de laatste tijd heel enthousiast over de ontwikkeling van de economische indicatoren wereldwijd. Dat gebeurt soms. Normaal zeggen sommige collega’s dan dat ik moet dimmen, maar dat is tot nu toe niet gebeurd. Daar kunnen maar twee redenen voor zijn. Ten eerste zijn ze misschien bang dat ik uit mijn slof schiet en hopen ze dat iemand anders probeert mij tot bezinning te brengen. De tweede reden is dat ze het met mij eens zijn. Ik ga niet speculeren over welke mogelijkheid het meest waarschijnlijk is.

Tijdens een bijeenkomst buiten de bank waarbij ik onlangs aanwezig was, werd mij gevraagd of ik dacht dat mijn optimistische visie de consensus was. Ik zei dat dit mij niet waarschijnlijk leek, maar dat de aandelenmarkt ervan uit lijkt te gaan dat de wereldconjunctuur de komende tijd een dergelijk patroon gaat vertonen. Het is altijd lastig om te bepalen wat de consensusvisie is. En vaak wijkt de consensusvisie onder economen en analisten af van wat de financiële markten inprijzen.

Sterke PMI eurozone; inhaalslag ten opzichte van Ifo?

Wat kunnen we zien in de kristallen bol van de economische cijfers die de afgelopen dagen bekend zijn gemaakt? Deze vertellen ons eigenlijk niets nieuws. Meer van hetzelfde: sterke vertrouwenscijfers en een aantrekkende wereldhandel.

De samengestelde PMI voor de eurozone is in februari flink gestegen, van 54,4 naar 56,0, vooral dankzij een sterke verbetering van de dienstensector. De Duitse Ifo-index voor het ondernemersvertrouwen steeg ook, zij het in veel geringere mate, waarmee de daling van januari ongedaan werd gemaakt. Hoewel deze beide indices verschillende dingen meten, zijn ze wel sterk gecorreleerd. De grafiek laat zien dat een sterke stijging van de PMI inhoudt dat deze indicator bezig is met een inhaalslag  ten opzichte van de Ifo, die vorig jaar sterker was opgelopen.

PMI VS wijkt af van Philly Fed

De recent gepubliceerde cijfers voor het ondernemersvertrouwen in de VS schetsen een iets ander beeld. De PMI’s in de VS zijn in februari iets afgezwakt. De samengestelde index daalde van 55,8 in januari naar 54,3 in februari, waarbij de index voor zowel de verwerkende industrie als de dienstensector achteruitging. Dit in tegenstelling tot de index van de Philly Fed, die ruim een week geleden werd gepubliceerd. Deze indices zijn niet volledig gecorreleerd, maar het huidige verschil is zo groot dat dit niet houdbaar is, en moet in de komende maanden hoe dan ook kleiner worden: of de Philly Fed-index moet fors naar beneden of de PMI’s moeten sterk gaan stijgen.

Groei VK valt – opnieuw – mee

De BBP-groei in het Verenigd Koninkrijk (VK) heeft in het vierde kwartaal de verwachtingen (opnieuw) iets overtroffen. Voorstanders van Brexit zijn ongetwijfeld geneigd om te zeggen “Ik zei het toch! Brexit is niet slecht voor de Britse economie.” Ik ben geneigd om te waarschuwen dat het nog veel te vroeg is om daar iets over te kunnen zeggen. Brexit is nog geen feit. De onderhandelingen zijn zelfs nog niet begonnen. Het enige dat echt is veranderd, is dat het pond veel minder waard is geworden. De eerste effecten komen mogelijk tot uiting in de BBP-cijfers voor het vierde kwartaal: de export is toegenomen met 4,1% k-o-k, terwijl de import met 0,4% is afgenomen. De bruto investeringen in vaste activa zijn gestagneerd, terwijl een bescheiden toename werd verwacht. We moeten niet al te veel belang hechten aan één cijfer, maar een zwakker ondernemerssentiment is wel de weg waarlangs de onzekerheid over Brexit naar verwachting de economische groei zal schaden.

Ik heb het hier al regelmatig gehad over de verbetering van de wereldhandel en bij de logistieke activiteiten in de laatste maanden van vorig jaar. De grafiek voor de Japanse handel laat zien dat de positieve trend zich in 2017 heeft voortgezet. De Zuid-Koreaanse handelscijfers laten hetzelfde beeld zien voor februari.

Hoe zit het precies?

Dit alles sluit nog steeds aan bij wat ik al enige tijd verkondig. Een aantal grotendeels ongerelateerde factoren die de wereldwijde groei in 2015 en de eerste maanden van 2016 drukten, is bezig te verdwijnen of om te slaan. Dit vertaalt zich in een behoorlijke rugwind op voor de wereldeconomie.

Laat ik deze gunstige factoren even kort op een rijtje zetten: de stabilisatie en het herstel van de olieprijs, de voorraadcyclus, het aantrekken van de Chinese economie in de marge, de afronding van de schuldvermindering in bepaalde gebieden, minder bezuinigingen, lagere kredietkosten, de beschikbaarheid van financiering, het uitblijven van turbulentie op de financiële markten, het aantrekken van de IT-cyclus, de omslag van de winstcyclus en wellicht nog wat andere zaken.

Geen van deze factoren is op zichzelf krachtig genoeg om de wereldeconomie een impuls te geven, maar samen zijn ze dat wel. De vraag is nu hoe lang deze rugwind aanhoudt en of de economie sterk genoeg is om dit jaar in een behoorlijk tempo te blijven groeien, mocht de rugwind wat afzwakken. Voorlopig hou ik voet bij stuk en zie ik geen reden om pessimistisch te worden.