Bevestiging

  • Productiecijfers eurozone en handelscijfers Azië bevestigen aantrekkende groei
  • Totale inflatie in VS stijgt, kerninflatie niet
  • Centrale bankiers in de schijnwerpers

Goede productiecijfers

Mijn commentaar van vorige week wordt bevestigd door de laatste internationale conjunctuurcijfers. De groei lijkt te versnellen. In de eurozone is de industriële productie in augustus gestegen met 1,4% m-o-m en 3,8% j-o-j (was 3,6% in juli). De cijfers voor de afzonderlijke landen geven uiteraard een wisselend beeld te zien. Zo was de groei in Frankrijk slechts 1,1% j-o-j tegenover 5,7% in Italië. De Duitse industriële productie is met 4,7% en de Nederlandse met 3,9% gestegen. De groei van de verwerkende industrie (industriële productie exclusief mijnbouw en openbare nutsbedrijven) in de eurozone was geringer, slechts 2,7%, maar het was de tweede maand op rij dat dit cijfer steeg, wat bevestigt dat de groei de laatste maanden is aangetrokken.


De Aziatische handelscijfers over september zijn indrukwekkend. Ik meldde vorige week al dat de Zuid-Koreaanse uitvoer in september met maar liefst 35% j-o-j was gestegen. Dat kwam me wat vreemd voor, maar dit cijfer fluctueert vaak nogal en is opgedreven door basiseffecten en misschien ook enkele eenmalige factoren. Afgelopen week heeft Taiwan zijn handelscijfers over september bekendgemaakt. De groei van de Taiwanese uitvoer lijkt zich net zo te ontwikkelen als in Zuid-Korea: +28,1% in september, tegenover +12,7% in augustus. Basiseffecten zullen er ongetwijfeld voor zorgen dat dit groeitempo de komende maanden omlaag gaat, maar indrukwekkend blijft het. Ook China kwam met handelscijfers: de export nam met 8,1% j-o-j toe tegenover +5,6% in augustus. Belangrijker voor de rest van de wereld is dat de Chinese importgroei is gestegen van 13,5% j-o-j in augustus naar 18,7% in september. Natuurlijk, dit kan nog altijd incidenteel en tijdelijk blijken, maar ik vind het er erg goed uitzien. Ook de Amerikaanse detailhandelsomzet in september was goed (+1,6% m-o-m), al volgde dit op een zwakke augustusmaand (-0,1% m-o-m). Daarbij moet worden aangetekend dat dit nominale cijfers zijn en dat de prijzen in augustus en september sterk zijn gestegen: de reële cijfers zijn dus minder goed dan dit cijfer doet vermoeden.

Totale inflatie in VS stijgt, maar kerninflatie niet

De Amerikaanse inflatie viel dit jaar bijna steeds lager uit dan verwacht. Maar in augustus zijn de prijzen opeens met 0,4% gestegen, de grootste maandelijkse stijging sinds januari en de op een na grootste sinds 2013. En met 0,5% m-o-m in september nam de inflatie verder toe. Jaar op jaar steeg de inflatie van 1,9% in augustus naar 2,2%. Betekent dit dat de inflatie eindelijk begint te stijgen en dat mijn visie dat er in de Amerikaanse economie sterke deflatoire krachten werkzaam zijn, niet juist is? Niet echt. Nog niet, tenminste. De kerninflatie was maar 0,1% m-o-m hoger en stabiliseerde zich op 1,7% j-o-j. Het grote verschil tussen totale en kerninflatie valt te verklaren door een stijging van de energieprijzen met 4,8% m-o-m. Verder moeten we bedenken dat de orkanen ook een – waarschijnlijk opwaarts – effect op de prijzen hebben. Kortom: de Amerikaanse inflatie biedt een nogal onduidelijk beeld.

Centrale bankiers in de schijnwerpers

Het inflatieplaatje maakt het er voor de centrale banken niet eenvoudiger op. Uit de notulen van de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), blijkt dat men bij de Fed de ontwikkeling van de (kern)inflatie nog steeds niet goed kan verklaren. Toch moet het FOMC besluiten wat het gaat doen en daarover lijkt voor de korte termijn weinig onzekerheid te heersen. De FOMC-leden schaarden zich eensgezind achter de maatregelen die ze hebben genomen om de balans te verkleinen: elke maand herbelegt de Fed een kleiner deel van de opbrengst van aflopende waardepapieren. Een renteverhoging in december komt er eerder wel dan niet. Alleen een duidelijke daling van de inflatie of grote onrust op de financiële markten kan dit naar mijn mening nog voorkomen. De notulen bevatten echter wel bescheiden (neerwaartse) wijzigingen in de prognoses van het FOMC voor de officiële rentetarieven, zelfs ten aanzien van de verhoging in december. Ook de gemiddelde prognose voor de rentestand eind 2018 is enigszins naar beneden bijgesteld. Voor sommige FOMC-leden lijken de lage inflatiecijfers dus zwaarder te wegen dan voorheen.

De ECB maakt binnenkort bekend wat ze gaat doen als het huidige aankoopprogramma eind dit jaar afloopt. ECB-president Mario Draghi hamerde erop dat de geleidelijke vermindering van dit programma géén verkrapping van het monetair beleid inhoudt. Hij benadrukte dat eventuele renteverhogingen nog ver weg zijn. Hij probeert zo te voorkomen dat de markten negatief reageren op de aankondiging dat het programma wordt afgebouwd, en natuurlijk op het afbouwproces zelf. Het laatste wat de ECB wil, is dat door de wisselkoers of stijgende kredietkosten de financiële condities sterk verkrappen. Aan de obligatiemarkten van de afgelopen dagen te zien, is Draghi tot nu toe hierin geslaagd.

Tandje lager of toch nog hoger?

 

  • Economisch sentiment in eurozone verder verbeterd
  • Regionale indices in VS voor ondernemersvertrouwen laten herstel zien
  • Core PCE-index VS daalt verder
  • China overtreedt kolenembargo tegen Noord-Korea

De wereldeconomie groeit dit jaar harder dan verwacht, in sommige gevallen zelfs veel harder. Hoe sterker de groei, hoe sterker ook de verwachting dat we het hoogtepunt naderen en een kentering ophanden is. Vreemd genoeg gebeurt dit niet. Integendeel, het lijkt erop dat de groei aanzwelt.

Welke cijfers passen in dat beeld?

De economische-stemmingsbarometer van de Europese Commissie is in september opnieuw gestegen, naar het hoogste peil in ruim tien jaar. Dat doet vermoeden dat de BBP-groei in de eurozone, op dit moment 0,5-0,6%, waarschijnlijk nog iets zal versnellen. Dat blijkt ook uit de Nederlandse index van het producentenvertrouwen die steeg van 5,4 in augustus naar 8,5 in september, de hoogste stand in bijna tien jaar. Vergelijkbare Franse en Italiaanse indices zijn ook verder gestegen.

Het beeld in de VS is minder eenduidig. Diverse, zij het niet alle, regionale indices van het ondernemersvertrouwen zijn in de loop van het jaar licht gedaald. Drie van de deze week gepubliceerde indices, die voor Dallas, Richmond en Kansas, vertoonden tot nu toe dit jaar een vergelijkbaar patroon en zijn deze week alle drie weer gestegen. Ook de meest recente Chicago PMI, die dit jaar niet was gedaald, stond deze week hoger. Dit wijst erop dat de economische groei in deze regio’s weer versnelt.

De orders voor duurzame goederen in de VS waren fors in augustus. Het totaalcijfer fluctueert nogal en steeg 1,7% m-o-m. Een betere maatstaf voor de bedrijfsinvesteringen is de deelreeks ‘orders voor kapitaalgoederen, zonder defensie en luchtvaart’. Die steeg in juli met 1,1% m-o-m en in augustus met 0,9% m-o-m. Deze reeks is dit jaar met zo’n 6,5% op jaarbasis gegroeid. Niet spectaculair, wel goed. De verkoop van kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, is in augustus met 0,7% m-o-m toegenomen (was 1,1% m-o-m in juli). Over het hele jaar is deze reeks met ongeveer 6% gestegen.

En welke cijfers passen daar niet in?

Economische cijfers zijn zelden volledig eenduidig. Tegenover een groot aantal goede cijfers staan meestal wel enkele slechte. Dit is ook nu het geval. Terwijl de stemmingsindex van de Europese Commissie blijft stijgen, is de gezaghebbende Duitse Ifo-index voor de tweede maand op rij gedaald, van 115,9 in augustus naar 115,2 in september. Duidelijk iets om in de gaten te houden, want discrepantie tussen de index van de Commissie en de Ifo is ongebruikelijk; ik verwacht dan ook niet dat die lang zal duren.

Ook de Amerikaanse woningmarkt is vrij zwak. De verkoop van nieuwbouwwoningen is in augustus gedaald naar 560.000 op jaarbasis. In juli waren dat er nog 580.000 en op het hoogtepunt in maart 638.000. Het cijfer was ook lager dan het jaar ervoor. Het Amerikaanse consumentenvertrouwen is in september eveneens licht afgenomen, maar dat mocht geen naam hebben.

Wat misschien wel een naam mag hebben, is de ontwikkeling van de metaalprijzen. Veel metalen zijn sinds juni in prijs gestegen, maar in september zijn koper, nikkel, ijzererts en cokeskolen allemaal licht in prijs gedaald. Misschien een kwestie van kortstondige volatiliteit, maar wel iets om op te letten.

Mijn conclusie op basis van alle cijfers van de afgelopen dagen is dat ze goed aansluiten bij mijn idee dat de groei van de wereldeconomie niet vertraagt, maar juist versnelt.

Lage inflatie: de vraag is nu of die blijvend is

Met 1,5% is de totale inflatie in de eurozone in september gelijk gebleven ten opzichte van de maand ervoor. De kerninflatie is jaar op jaar echter licht gedaald, van 1,2% naar 1,1% Deze cijfers laten zien dat de ECB worstelt met haar inflatiedoelstelling, terwijl de economie toch goed groeit. Maar voor Europa kun je tenminste nog aanvoeren dat de onbenutte capaciteit in de economie, ondanks de stevige groei, de inflatie drukt.

In de VS is de situatie ingewikkelder. De werkloosheid heeft het peil bereikt waarop normaal gesproken looninflatie begint op te treden, de prijzen van olie en andere grondstoffen zijn gestegen, de dollar is in waarde gedaald en de Fed voert nog altijd een accommoderend beleid. Toch is de kerninflatie dit jaar licht gedaald, tegen de verwachting in. De Fed gaat ervan uit dat dit een tijdelijk verschijnsel is. Maar de kerninflatie is nu al zes maanden lager dan verwacht en dat begint toch op een trend te lijken. Ook het meest recente cijfer voor de core PCE, de favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, viel weer lager uit dan verwacht. Jaar op jaar daalde die van 1,4% naar 1,3%. Ik beweer al geruime tijd dat dit vooral komt door structurele economische veranderingen, vooral als gevolg van technologie. De Fed kan daar naar mijn mening weinig aan doen en moet dat ook niet proberen. Dat de inflatie achterblijft bij de verwachting moet de Fed er dan ook niet van weerhouden het monetair beleid te normaliseren. Ze dient wel te beseffen dat ‘het nieuwe normaal’ door de lage inflatie lager ligt dan in het verleden.

China beëindigt het embargo op invoer van steenkool uit Noord-Korea

Eind vorig jaar kondigde de VN een embargo aan op de invoer van steenkool uit Noord-Korea. Omdat China verreweg de grootste importeur van Noord-Koreaanse steenkool is, staat of valt zo’n embargo met de bereidheid van China eraan mee te werken. En in maart heeft China de invoer inderdaad stopgezet en vier maanden lang helemaal geen steenkool uit Noord-Korea geïmporteerd. Dat moet Noord-Korea zeker gevoeld hebben en tot valutaproblemen in Pyongyang hebben geleid, want steenkool is een van de belangrijkste, zo niet het belangrijkste exportproduct van het land en China is de grootste afzetmarkt. Maar het lijkt erop dat China de invoer van steenkool in augustus heeft hervat. Dit blijkt uit de Chinese handelscijfers en die lijken ons juist. Wij kunnen de reden hiervoor niet achterhalen, maar neigen tot de speculatieve verklaring dat Pyongyang door het embargo financieel onder druk kwam te staan en dat China die druk nu probeert te verlichten. Dat China weer steenkool uit Noord-Korea invoert, lijkt volkomen in tegenspraak met recent nieuws dat het land de druk op Noord-Korea juist opvoert. Wordt vervolgd…

Hoeveel rek zit er nog in?

  • Vertrouwensindices voor de verwerkende industrie stijgen verder
  • Handelscijfers in Azië bevestigen het positieve beeld
  • Fed houdt voet bij stuk, maar het inflatievraagstuk blijft

Een optimist als ik zoekt altijd naar positieve economische signalen die een optimistische visie bevestigen, in dit geval op de kortetermijnvooruitzichten voor de wereldeconomie. Dit is voor mij een goed jaar geweest. Het synchrone mondiale herstel heeft aan kracht gewonnen en de prognoses voor de economische groei zijn in de loop van het jaar verhoogd. Een voorteken van dit alles was de spectaculaire verbetering van de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen, die ongeveer medio vorig jaar begon. Naarmate deze indices hoger opliepen, begonnen zelfs optimisten zoals ik zich af te vragen wanneer het omslagpunt zou worden bereikt en hoe snel deze indices dan zouden dalen. Omdat sommige van deze indices in de afgelopen maanden een niveau hebben bereikt waar ze niet vaak bovenuit komen, dacht ook ik dat ze zouden gaan dalen, zij het niet heel snel.

De verbazingwekkende PMI’s

Als ik naar de recente cijfers kijk, krijg ik niet de indruk dat het omslagpunt is bereikt. Zo geven de voorlopige Markit PMI-cijfers voor de eurozone en een aantal belangrijke individuele eurolanden aan dat het groeitempo in de verwerkende industrie helemaal niet afneemt, maar juist versnelt. Uiteraard kunnen we discussiëren over het verschil tussen de vertrouwensindices en de zogenaamde harde cijfers, zoals de industriële productie en het BBP. Veel economen zijn van mening dat de harde cijfers relevanter zijn. Ik ben daar niet zo zeker van. Eerlijk gezegd ben ik het er niet mee eens. De vertrouwensindices begonnen ongeveer halverwege vorig jaar in veel landen te verbeteren. De harde cijfers volgden slechts langzaam, maar deden dat uiteindelijk wel. De boodschap is volgens mij dat de zachte cijfers kunnen aangeven welke kant het waarschijnlijk opgaat, vooral als zij in veel landen zo duidelijk hetzelfde beeld laten zien.

De Markit PMI voor de verwerkende industrie in Duitsland is volgens het voorlopige cijfer in september uitgekomen op 60,6 (tegen 59,3 in augustus). De vorige keer dat deze index dit niveau bereikte, was in 2011 vlak voordat de eurocrisis de economie van de eurozone in een recessie deed belanden. De Duitse economie vertoonde toen een groei van ruim 3%! Ik zeg niet dat dit nu weer gebeurt, maar het is op zijn minst opmerkelijk. In Frankrijk is dezelfde index in september eveneens gestegen, zij het niet zo sterk als in Duitsland.

Ook in de VS was de Markit PMI voor de verwerkende industrie iets hoger dan in augustus (53,0 tegenover 52,8), maar de stijging is hier minder indrukwekkend. Toch ondersteunen zelfs de Amerikaanse cijfers de visie dat de groei niet vertraagt maar juist versnelt.

Gunstige handelscijfers in Azië

De vraag is dan of dit slechts toeval is en de ontwikkeling snel zal omslaan, of dat er elders tekenen zijn die bevestigen dat de ontwikkeling van de verwerkende industrie nog steeds aan kracht wint, zoals de indices suggereren. Taiwan, een goede graadmeter voor de gezondheid van de wereldhandel, heeft onlangs de cijfers voor de exportorders in augustus bekendgemaakt. De exportorders zijn met 7,5% j-o-j gestegen. Dat is minder dan in juli (+10,5%) en juni (+13,0%). De Taiwanese exportgroei werd in de eerste helft van het jaar echter geflatteerd door een positief basiseffect. Doordat de exportorders zich in de eerste helft 2016 heel slecht ontwikkelden, viel de vergelijking op jaarbasis beter uit. De eerste keer dat de exportorders in 2016 op jaarbasis een stijging lieten zien, was in augustus. Het gunstige basiseffect is nu dus voorbij. Als we dat in aanmerking nemen, zijn de cijfers over augustus 2017 helemaal niet zo slecht.

Zuid-Korea is ook sterk afhankelijk van bewegingen in de internationale handel, die duidelijk nauw is gerelateerd aan die in de verwerkende industrie. Het land heeft onlangs export- en importcijfers voor de eerste twintig dagen van september bekendgemaakt. Deze waren ontegenzeglijk goed. De export is gestegen met 31,1% j-o-j, vergeleken met 11,6% in augustus, terwijl de import is toegenomen met 23,9%, tegenover 11,2% in augustus. Deze cijfers zijn geflatteerd door het aantal handelsdagen, maar ook als ze hiervoor worden gecorrigeerd, dan nog zijn het zonder meer goede cijfers.

Ook de Japanse handelscijfers voor augustus geven blijk van een krachtige ontwikkeling. De groei van de Japanse export is versneld van 13,4% naar 18,1% j-o-j (het hoogste percentage sinds 2013), terwijl de import met 15,2% is toegenomen. Dit is iets minder dan de 17,3% van juli.

Het is niet echt wetenschappelijk bewijs, maar de combinatie van de PMI’s en de handelscijfers in een aantal Aziatische landen wijst erop dat de positieve mondiale ontwikkeling binnen de verwerkende industrie in ieder geval aanhoudt. Dat is heel gunstig voor de wereldeconomie.

Fed houdt voet bij stuk

Mijn collega Nick Kounis heeft zijn visie gegeven op de besluiten en de communicatie door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) na haar meest recente beleidsvergadering. Het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, heeft de dot plot niet aangepast. Dit betekent dat de mediane prognose nog steeds duidt op één renteverhoging dit jaar en drie rentestappen volgend jaar. Wij hebben onze visie onlangs gewijzigd en denken nu dat de rente niet voor kerstmis wordt verhoogd en dat er volgend jaar slechts twee rentestappen komen. Nick benadrukte dat de dot plot geen onderscheid maakt tussen leden met en zonder stemrecht en dat de stemmende leden mogelijk iets verruimingsgezinder zijn dan alle leden bij elkaar.

Ik realiseer me dat de kans groot is dat ons basisscenario niet klopt en de Fed de rente vóór het eind van dit jaar nog een keer verhoogt. De grootste onzekere factor is wat er gaat gebeuren met de inflatie en, nog belangrijker, welke afwegingen de Fed zal maken. Ik ben al een hele tijd van mening dat de Amerikaanse economie zich kenmerkt door sterke deflatoire krachten. Dat wil niet zeggen dat de inflatie volgens mij in de komende maanden zeker verder gaat afnemen. Een hogere olieprijs, de zwakkere dollar en de krappe arbeidsmarkt kunnen de inflatie in de komende maanden opdrijven. Ik denk echter dat het op langere termijn voor de Fed niet eenvoudig zal zijn om haar inflatiedoel te halen. En er is op zijn minst een kans dat de cijfers dat in de komende maanden al gaan aangeven. De vraag is welke afwegingen de Fed dan gaat maken. Naar mijn mening moet de Fed niet wanhopig vasthouden aan haar inflatiedoel. Gebeurt dat wel, dan blijft het monetair beleid waarschijnlijk te ruim. Naar mijn mening moet de Fed de op de langere termijn verwachte lage inflatie in aanmerking nemen en zich realiseren dat de rente onder dergelijke omstandigheden niet zo sterk hoeft te stijgen als bij een terugkeer van de inflatie naar een historisch gezien normaler niveau.

 

Richting is vrij duidelijk, behalve in de VS door orkanen

  • Economie van eurozone loopt op rolletjes
  • Zeer zwakke cijfers VS zijn tenminste deels te wijten aan Harvey
  • Geleidelijke vertraging van Chinese groei houdt aan

Een blik in het koffiedik van de maandelijkse economische cijfers levert niet altijd een duidelijk beeld op in welke richting de wereldeconomie zich beweegt. Vorige week verschenen er niet overdreven veel nieuwe cijfers, maar deze cijfers laten wel een interessant beeld zien. Een beeld dat onze visie in grote lijnen bevestigt. In de eurozone loopt de economie op rolletjes, in China vertraagt de groei geleidelijk en de recente orkanen in de VS maken het erg lastig om te peilen hoe de Amerikaanse economie er voor staat.

Werkgelegenheid in eurozone groeit relatief snel

De economie van de eurozone doet het goed, ondanks de duurdere euro. De groei van de werkgelegenheid versnelde in het eerste kwartaal licht naar 1,6% j-o-j; in het tweede kwartaal werd dit groeitempo gehandhaafd. Het is de sterkste groei sinds 2008. De industriële productie nam in juli toe met een magere 0,1% m-o-m; jaar-op-jaar was de toename iets groter: van 2,8% in juni naar 3,2 in juli. Dit ligt echter nog altijd ruim onder de 4,1% van mei. We moeten hierbij niet vergeten dat deze cijfers vaak herzien worden en dat ze in de zomer nogal eens fluctueren.

Zwakke detailhandelsomzet in VS, mede door Harvey

De Amerikaanse macrocijfers waren over het algemeen slecht, met name die over de detailhandelsomzet en de industriële productie. De detailhandelsomzet daalde in augustus met 0,2% m-o-m, terwijl de cijfers over de twee voorgaande maanden fors naar beneden zijn bijgesteld. Mogelijk wordt nu ook het BBP voor het tweede kwartaal iets verlaagd. Belangrijker is echter dat de vooruitzichten voor de consumptieve groei in het derde kwartaal problematisch worden. De lagere detailhandelsomzet in augustus is voor een belangrijk deel te wijten aan de orkaan Harvey, al beweren statistici dat ze dit effect niet kunnen isoleren en kwantificeren. Met de autoverkopen gaat het al een tijdje niet lekker en dit drukt de totale detailhandelsomzet. Als we de autoverkopen niet meerekenen, is er ondanks Harvey in augustus zelfs sprake van een stijging van 0,2%.

De industriële productie daalt sterk, maar ondernemersvertrouwen blijft robuust

De orkaan raasde ook door andere cijfers. De industriële productie daalde in augustus met 0,9% m-o-m en de productie in de verwerkende industrie met 0,3%. Dit zijn slechte cijfers en in hoeverre Harvey hierop van invloed is geweest, valt onmogelijk te zeggen: we moeten afwachten of september beter wordt. Harvey kan overigens nog doorwerken in de cijfers over september, terwijl orkaan Irma daarin zeker ook tot uiting komt. Tegenover de slechte cijfers voor de detailhandelsomzet en industriële productie staat de New York Empire State-index, die het ondernemersvertrouwen meet in het district van de Federal Reserve van New York (dus ver uit de buurt van de orkanen). Deze index is in september maar heel licht gedaald en wijst nog altijd op sterke groei. De NFIB-index, die landelijk het ondernemersvertrouwen bij het mkb meet, stond in juli al hoog op 105,2 en is in augustus nog een fractie gestegen naar 105,3. De harde cijfers en de vertrouwensindicatoren botsen dus. Wij tasten hier enigszins in het duister, maar dat geldt voor iedereen, ook voor de Fed. De onzekerheid zou voor de Fed weer een reden kunnen zijn om zich niet vast te leggen op een volgende renteverhoging op korte termijn.

Hogere inflatie in de VS: een nieuwe trend of Harvey-effect?

De Amerikaanse inflatie viel dit jaar doorgaans lager uit dan verwacht. In augustus was dat opeens anders, met een CPI die 0,4% m-o-m hoger was. Dit roept de vraag op of de voorgaande zes maanden een afwijking waren of dat augustus dat was. Eén maand is nog geen trend, zegt men. Ik zit in het lage-inflatiekamp en één maand met hoge inflatie verandert daar niets aan. Als we de cijfers nader bekijken, lijkt Harvey ook hier een rol te spelen. De kosten van ‘overnachtingen buitenshuis’ stegen sterk, net als de huren. Voor en na de komst van Harvey zijn er veel mensen geëvacueerd en het is goed mogelijk dat hotels en ook huisbazen in de regio hun prijzen hebben verhoogd. In hoeverre dit de nationale cijfers beïnvloedt, is uiteraard onduidelijk. De stijging van de kerninflatie was met 0,2% m-o-m veel geringer. Het verschil komt vooral voor rekening van de brandstofprijzen, die mede bepaald worden door de olieprijzen op de wereldmarkt, maar ook door een tekort aan raffinagecapaciteit na de sluiting van raffinaderijen vanwege Harvey.

Ik mag dan om diverse redenen geloven in lage inflatie (vooral vanwege het effect van technologie op de markten en met name op de dienstensector), maar zelfs ik moet toegeven dat meerdere factoren wijzen op een lichte stijging van de Amerikaanse inflatie in de nabije toekomst. De zwakte van de dollar, de hogere grondstoffenprijzen en de toenemende krapte op de arbeidsmarkt zijn allemaal factoren die het waarschijnlijk maken dat de inflatie op maandbasis in de rest van het jaar iets versnelt. Maar zo ging het vorig jaar ook, zodat door basiseffecten de stijgingen jaar-op-jaar beperkt blijven.

Chinese economie vertraagt

Wij zijn al lang van mening (en de meerderheid van de analisten met ons) dat een geleidelijke groeivertraging van de Chinese economie onvermijdelijk is. Uit de cijfers over het tweede kwartaal bleek daar nog niets van, maar recente cijfers lijken meer in lijn met dit standpunt te zijn. Zo is bijvoorbeeld de groei van de industriële productie gedaald van 6,4% j-o-j in juli naar 6,0% in augustus. Ook de groei van de detailhandelsomzet liep licht terug: van 10,4% in juli naar 10,0% in augustus. De hamvraag is nu hoe snel de groei daalt en hoe lang die daling doorgaat.

Op 18 oktober begint het negentiende nationale congres van de Chinese communistische partij. Dit markeert het begin van de grote herschikking van politieke functies. Een proces dat doorloopt tot in 2018. De algemene verwachting is dat president Xi zal proberen zijn machtsbasis te versterken en dat een zwakke of instabiele economie daarbij uiterst onwelkom is. De Chinese beleidsmakers hebben doorgaans een stevige greep op de economie. We gaan er dan ook van uit dat de daling van de groei geleidelijk blijft en niet tot heftige verstoringen zal leiden.

 

Goudlokje is terug, maar bewolking blijft aan de horizon

  • Dit jaar overtreft de groei tot dusver overal de verwachtingen
  • Geen tekenen van vertraging op korte termijn
  • Bescheiden inflatie
  • Maar grote onzekerheden zijn gemakkelijk aanwijsbaar

De wereldeconomie groeit sterker dan aan het begin van dit jaar werd verwacht. Er doen zich bijna overal positieve verrassingen voor. Bij de grote economieën geldt dit voor de eurozone, Japan en China. De VS vormt de grote uitzondering. Hier ontwikkelt de economische groei zich volgens onze verwachting. Onze prognose van eerder dit jaar was echter mede gebaseerd op de aangekondigde begrotingsstimulansen van president Trump. Dat effect is uitgebleven. De Amerikaanse economie ontwikkelt zich zonder stimulansen dus net zo goed als wij hadden verwacht mét beleidsinitiatieven. Dit is dus zeker niet slecht!

Is het wachten op een vertraging?

Wij gaan er al enige tijd vanuit dat de groei in de belangrijkste economieën wat gaat afzwakken. Hier hadden wij een aantal redenen voor. Ten eerste groeit de economie in veel landen al enige tijd in een meer dan trendmatig tempo; het zou alleen maar logisch zijn als de groei iets afzwakt het trendmatige niveau. Wij hadden verwacht dat dit tot uiting zou komen in de ontwikkeling van de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen, die over het algemeen een goede indicatie geven van de ontwikkeling van de conjunctuur op korte termijn. Omdat veel van deze indicatoren eerder dit jaar het hoogste punt in jaren bereikten, dachten we dat deze iets zouden afzwakken. Verder gingen wij uit van een lichte vertraging van de belangrijke Chinese economie, als gevolg van maatregelen van de Chinese beleidsmakers om de kredietgroei af te remmen. Tot dusver blijven deze tekenen van een vertraging van de wereldwijde groei echter uit.

Nog steeds op volle toeren

Afgaande op recente indicatoren ligt een vertraging van de verschillende economieën op korte termijn niet voor de hand. De Amerikaanse ISM voor de verwerkende industrie is in augustus omhoogschoten tot het hoogste niveau sinds 2011. De door de Europese Commissie gepubliceerde ‘Economic Sentiment Index’ voor de eurozone bereikte in augustus de hoogste stand in ruim tien jaar. Ook Chinese PMI’s stegen in augustus, tegen alle verwachtingen in. Er zijn meer tekenen dat de wereldeconomie, en met name de verwerkende industrie, beter standhoudt dan verwacht. De prijzen van basismetalen hebben zich de afgelopen maanden zeer sterk ontwikkeld en ook de cijfers uit de logistieke sector laten een goede ontwikkeling zien. Gegeven al deze signalen is er alle reden om de groeiprognoses voor de korte termijn te verhogen. Dit werkt vervolgens ook door in 2018.

Bescheiden inflatie

De inflatie in de VS vertoont een bescheidener verloop dan verwacht. Dit is eigenlijk het grootste deel van dit jaar al het geval. Het zou echter nog steeds toeval kunnen zijn. Mogelijk leidt de krappe arbeidsmarkt binnenkort tot forsere loonstijgingen, met een aantrekkende inflatie als gevolg. De stijging van de olieprijs sinds half juni kan eveneens de totale inflatie op korte termijn iets opdrijven. Ook de zwakkere dollar kan een licht inflatoir effect hebben in de VS.  Ik ben echter al lang van mening dat de lage Amerikaanse inflatie te wijten is aan meer structurele factoren en het zou mij verbazen als de inflatie sterk en hardnekkig gaat stijgen.

De inflatie in de eurozone is dit jaar iets opgelopen, maar is nog steeds lager dan de doelstelling van de ECB. De sterkere euro zal de inflatie in bedwang houden. Wij denken dat de inflatie in de komende maanden waarschijnlijk iets vertraagt.

Normalisering van het monetaire beleid

Het monetaire beleid is in een aantal, maar niet alle, landen aan het veranderen. De Japanse en Britse centrale bank zullen bijvoorbeeld het beleid vermoedelijk nog enige tijd ongewijzigd laten. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft de kwantitatieve verruiming in 2014 stopgezet en heeft de rente sinds december 2015 vier keer verhoogd. Volgens de prognoses die de Fed in juni publiceerde, was de mediane verwachting van de leden van het FOMC, haar beleidscomité, dat de rente tot eind 2018 vier keer zou worden verhoogd. De aanhoudend lage inflatie maakt dit twijfelachtig. De financiële markten hebben er trouwens nooit in geloofd. Wij denken dat de Fed tijdens de vergadering van 20 september het aantal verwachte renteverhogingen tot eind 2018 gaat terugbrengen naar misschien één of twee. De Fed heeft ook aangegeven dat aflossingen op obligaties voor een geringer deel worden herbelegd teneinde de balans te verkorten. Wij verwachten dat dit plan wordt uitgevoerd, zij het met flexibiliteit als zich ongewenste ontwikkelingen voordoen.

De ECB zal tijdens de vergadering van oktober plannen voor het terugdraaien van haar aankoopprogramma aankondigen. Wij verwachten dat de ECB zal benadrukken dat de vermindering langzaam, voorzichtig en flexibel zal verlopen. Tijdens zijn laatste persconferentie probeerde ECB-president Draghi vergeefs de euro naar beneden te praten. Marktpartijen begrijpen dat de ECB geen beleidsopties heeft om de koers van de euro te drukken. Dat zou een versoepeling van het monetaire beleid vereisen, maar dat gaat duidelijk niet gebeuren.

Bewolking aan de horizon

Hoewel de kortetermijnvooruitzichten voor de wereldeconomie, met een sterke groei en lage inflatie, kunnen worden omschreven als ‘ goudlokje’, moeten we niet vergeten dat er nog verschillende forse onzekerheden zijn. De hierboven genoemde normalisering van het monetaire beleid in de VS en de eurozone is zo’n onzekerheid.

Het economische beleid in China is een andere factor: de gevolgen die de pogingen om de schuldratio’s te verlagen op korte termijn hebben voor de economische prestaties, blijven onzeker.

Ook Noord-Korea kan hoofdpijn opleveren. Uit de recente kernproeven kan worden opgemaakt dat Noord-Korea op dit gebied tot veel meer in staat is dan velen dachten. De acties van de Noord-Koreaanse leiders blijven onvoorspelbaar. President Trump heeft aangegeven dat hij strafmaatregelen wil nemen tegen landen die handel drijven met Noord-Korea. Omdat 90% van de Koreaanse handel plaatsvindt met China, lijkt Trump China te dreigen met handelsrestricties. Een escalatie kan uitmonden in een handelsoorlog die uiterst schadelijk zou zijn voor de wereldeconomie.

De discussie over het schuldenplafond in de VS is eveneens een onderwerp dat de financiële markten van hun stuk kan brengen. Aanvankelijk leek het erop dat het schuldenplafond deze maand zou worden bereikt. President Trump had gezegd dat hij geen wet zou tekenen waarmee het plafond zou worden verhoogd, tenzij hij geld zou krijgen voor de bouw van de muur tussen de VS en Mexico. Een impasse zou hebben geleid tot de sluiting van overheidsloketten. Door de noodsituatie die is ontstaan in Texas na orkaan Harvey, zou stillegging van de overheid echter onaanvaardbaar zijn. Het Congres en de president zijn daarom overeengekomen dat het schuldenplafond licht wordt verhoogd. De werkelijke discussie is hiermee uitgesteld tot december.

Ik zie dat Europa, afgezien van normalisering van het monetaire beleid, nog niet voorkomt op de lijst van onzekerheden. De rommelige discussie over de Brexit en de naderende algemene verkiezingen in Italië zijn echter ook potentiële bronnen van onrust op de financiële markten.

Het onbekende Noord-Korea

in samenwerking met Arjen van Dijkhuizen, Sr. Econoom Opkomend Azië

  • ·         Geopolitiek domineert de berichtgeving over Noord-Korea …
  • ·         … en economische cijfers over het land zijn schaars en onbetrouwbaar
  • ·         Toch pogen we enig inzicht in de economische ontwikkelingen te geven
  • ·         De uitvoer van steenkool naar China is volledig tot stilstand gekomen…
  • ·         … maar de invoer lijkt daar tot nu toe niet onder te lijden
  • ·         Oplopend handelstekort zet waarschijnlijk extra druk op het regime

Noord-Korea is volop in het nieuws. Vorige week weer toen Koreaanse raketten het Japanse luchtruim doorkruisten en gisteren dankzij een test met de krachtigste kernproef tot nu toe. De berichtgeving gaat vooral over politiek, inclusief de raketkwestie en wat dit betekent voor de verhouding met de VS, Zuid-Korea, Japan en de rest van de wereld.

Over de Noord-Koreaanse economie is echter heel weinig bekend, behalve dan dat het land arm is en ’s nachts niet te zien is vanuit de ruimte. Voor zover we weten, zijn er heel weinig analisten die zelfs maar proberen economische informatie over het land te verzamelen. Hoewel we zeker niet willen pretenderen Noord-Koreadeskundigen te zijn, leek het ons interessant te proberen er enkele recente economische ontwikkelingen uit te lichten. Hierbij moeten we wel de kanttekening maken dat cijfers over de economie zeer schaars en waarschijnlijk niet erg betrouwbaar zijn. Een degelijke economische analyse is dan ook niet mogelijk, maar we doen een toch een poging. Iemand moet het doen…

Economische transformatie?

De gerespecteerde Financial Times kwam onlangs, in de reeks ‘The Big Read’, met een paginagroot artikel over de economie van Noord-Korea. De toonzetting verbaasde ons. Het artikel suggereerde dat de economie in de lift zou zitten, in ieder geval de laatste tijd Deze opleving zou te danken zijn aan enkele liberaliseringsmaatregelen die de FT op het conto schrijft van Kim Jong-un. Op grond van interviews met mensen die het land zijn ontvlucht, werd het beeld geschetst dat ‘de Noord-Koreaanse leider economische groei tot speerpunt had gemaakt, naast de ontwikkeling van kernwapens.’ Verder werd opgemerkt dat het land zich langzaam ontwikkelde van een zeer strak gecontroleerde socialistische planeconomie naar een meer marktgerichte economie.

Een arm land en een groeiversnelling gevolgd door een vertraging…

Volgens de Economist Intelligence Unit (EIU) bedroeg het nominale BBP in 2015 USD 15 miljard. Dat is enkele miljarden minder dan het BBP van Afghanistan en ongeveer vergelijkbaar met de provincie Drente. Het is niet duidelijk in hoeverre dit cijfer de totale economische bedrijvigheid van het land adequaat weergeeft.

Uitgaande van een bevolking van circa 25 miljoen raamde de EIU het BBP per hoofd van de bevolking voor 2015 op ongeveer USD 600 (nominaal, dus niet gecorrigeerd voor koopkracht). Dat is laag, maar rond de eeuwwisseling was het minder dan USD 500. Er is dus vooruitgang. De EIU heeft verder berekend dat de economie sinds de eeuwwisseling met gemiddeld 2% per jaar is gegroeid. Gedurende het grootste deel van deze periode is er echter geen duidelijke trend te ontdekken. De EIU-cijfers wijzen wel op een duidelijke groeiversnelling n 2016 (tot zo’n 4%), gevolgd door een verwachte vertraging in 2017 (naar zo’n 1,5%) en krimp in 2018 (-1%).

… en een oplopend handelstekort

De meest actuele met enige regelmaat uitkomende cijfers die we konden vinden, hebben betrekking op de buitenlandse handel. Hieruit komen enkele interessante ontwikkelingen naar voren. Volgens het IMF heeft Noord-Korea in 2016 voor USD 2.969 miljoen uitgevoerd (f.o.b.), waarvan 86% (USD 2.554 mln.) naar China. Steenkool lijkt het belangrijkste exportproduct. China importeerde vorig jaar voor USD 1.012 miljoen aan kolen uit Noord-Korea. Dat was 40% van de totale Chinese invoer vanuit dit buurland. Noord-Korea voerde voor in totaal USD 3.733 miljoen (c.i.f.) in. Daarvan was USD 3.389 miljoen, ofwel 91%, afkomstig uit China.

Het handelstekort was vorig jaar dus USD 764 miljoen. Over de financiering daarvan zijn geen cijfers beschikbaar, en ook niet over de kapitaalrekening of de valutareserves. Aangezien het land een structureel tekort op de handelsbalans heeft en geen toegang heeft tot de internationale kapitaalmarkten, is het moeilijk voor te stellen dat het valutareserves kan hebben opgebouwd. Misschien moeten we er dus maar van uitgaan dat China, de grootste economische partner, de middelen verschaft om het tekort te dekken.

De uitvoer van steenkool naar China is volledig tot stilstand gekomen

In de loop van 2017 is er iets interessants gebeurd in de handel van Noord-Korea. De waarde van de uitvoer is sterk afgenomen: volgens cijfers van het IMF met zo’n 27% j-o-j in de eerste vijf maanden van het jaar. De daling doet zich vooral voor na februari. De beschikbare cijfers van het IMF voor de periode maart-mei wijzen op een daling van 40% j-o-j. Dat lijkt het directe gevolg van de VN-sancties tegen het land, of beter gezegd, van het feit dat China de sancties naleeft. Met de VN-sancties van november 2016 is een maximum gesteld aan de uitvoer van steenkool door Noord-Korea en is de export van koper, zink, nikkel en zilver verboden.

Het probleem met alle sancties tegen Noord-Korea is dat het van China afhangt of ze in de praktijk ook werken. In het verleden lijkt China zich niet erg strikt aan VN-sancties tegen Noord-Korea te hebben gehouden. In februari 2017 kondigde het grote buurland echter een totale stop aan voor de invoer van steenkool uit Noord-Korea voor de rest van het jaar. Volgens de officiële statistieken ligt de invoer sinds maart 2017 inderdaad volledig stil. Of de invoerstop daadwerkelijk bedoeld is om Pyongyang onder druk te zetten, of dat China zijn koleninvoer wilde verminderen om andere landen, met name de VS, ter wille te zijn, weten we uiteraard niet. Opvallend is wel dat China de invoer van steenkool uit Noord-Korea eerst flink lijkt te hebben opgeschroefd, rond de tijd dat de VN de sancties afkondigde. Het is ook onduidelijk of de invoerstop volgend jaar nog geldt. Over de Chinese invoer van koper, zink, nikkel en zilver hebben we geen cijfers, dus of de invoer daarvan ook is gestopt, weten we niet.

Steenkool is verreweg het belangrijkste exportproduct van Noord-Korea en China is de grootste afnemer. Het kan dan ook niet anders dan dat het Chinese invoerverbod een gevoelige slag heeft toegebracht aan de Noord-Koreaanse economie (dit verklaart de door de EIU voorziene scherpe vertraging in 2017 en krimp in 2018). De pijn lijkt iets te worden verzacht door de stijgende Chinese invoer van Noord-Koreaans ijzer- en looderts. Als de Noord-Koreaanse invoer op het huidige niveau blijft, neemt het handelstekort toe tot circa USD 1,5-2,0 miljard. Dat is veel voor een land met een exportbasis van ongeveer USD 3-5 miljard (de cijfers variëren per bron).

Invoer Noord-Korea tot nu toe onveranderd

In een ‘normale’ economie zou zo’n daling van de exportinkomsten de valuta van het land enorm onder druk zetten. De invoer zou waarschijnlijk scherp dalen, met als gevolg een ernstige economische recessie. Dat lijkt tot nu toe niet het geval. De Noord-Koreaanse invoer lijkt er niet onder te lijden. Sterker nog, de totale invoer vanuit China is in de eerste zeven maanden van het jaar zelfs gestegen, met 22% j-o-j.


Daarvoor zijn vier verklaringen te bedenken. Ten eerste zouden de cijfers onjuist kunnen zijn en heeft China de invoer van Noord-Koreaanse steenkool helemaal niet stopgezet. Het lijkt echter niet waarschijnlijk dat de Chinezen daarover zouden kunnen of willen liegen. Ten tweede zou Noord-Korea financiële reserves kunnen hebben die het nu aanspreekt om zijn oplopende handelstekort te financieren. Ook dit lijkt ons onwaarschijnlijk. Mocht het toch waar zijn, dan is het niet lang vol te houden. Een derde mogelijkheid is dat China het tekort financiert met extra leningen of overdrachten. In dat geval verzachten de Chinezen de gevolgen van de sancties waaraan ze zich inmiddels lijken te houden. Dit zou een verklaring kunnen zijn en het zou China ook andere middelen geven om Kim Jong-un onder druk te zetten. Tot slot is het mogelijk slechts een kwestie van tijd voordat de sterke daling van de exportinkomsten pijn gaat doen en de invoer alsnog keldert. Dat zou de economie en daarmee de leiders in Pyongyang onder druk zetten.

Conclusies

Noord-Korea is een arm, gesloten en geheimzinnig land. Over de economie is weinig bekend. Volgens de Financial Times kent het land een lichte economische opleving als gevolg van enige liberalisering. Blijft het feit dat Noord-Korea sinds het in 2006 zijn eerste kernproeven deed, gebukt gaat onder economische sancties van de VN, de VS, de EU en andere landen.

De meest actuele informatie over de Noord-Koreaanse economie komt uit internationale handelscijfers. Daaruit blijkt niet alleen een structureel handelstekort, maar ook dat China veruit de grootste handelspartner is en steenkool een belangrijk exportproduct is.

Sinds februari voert China in het geheel geen steenkool uit Noord-Korea meer in, overeenkomstig de VN-sancties van november 2016. Je zou verwachten dat dit de Noord-Koreaanse economie geweldig onder druk zou zetten, maar aan de ontwikkeling van de invoer te zien, lijkt dat niet direct het geval. Dat kan een kwestie van tijd zijn, of het komt doordat China andere producten invoert of het land financiert, wat de effectiviteit van de sancties zou verminderen. We moeten de ontwikkelingen op handelsgebied goed in de gaten houden. Druk op de Noord-Koreaanse economie kan de regering op de knieën dwingen of tot gevaarlijke wanhoopsacties leiden. Al zal de waarheid, zoals meestal, wel ergens in het midden liggen.

Laat Draghi met rust

  • Gaat het ondernemersvertrouwen in de VS en de eurozone verschillende kanten op?
  • Drie risico’s bedreigen het positieve mondiale beeld
  • Masochistische aanvallen op Draghi

De wereldeconomie heeft het de afgelopen kwartalen goed gedaan en in alle belangrijke regio’s was sprake van een behoorlijke groei. Zoals ik al eerder heb opgemerkt, bevinden de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen zich op een hoog niveau en kunnen ze niet blijven stijgen. Het verbaasde mij dan ook dat de Markit PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone verder is opgelopen van 56,6 in juli naar 57,4 in augustus. Verrassend genoeg daalde de vergelijkbare index in de VS van 53,3 naar 52,5. Deze twee indicatoren hebben zich eerder dit jaar ook al in tegengestelde richting bewogen, waarbij de VS zich zwakker ontwikkelde dan de eurozone. Deze divergentie laat zich moeilijk verklaren. Er kan sprake zijn van ruis maar het kan ook het gevolg zijn van de kracht van de dollar in 2015 en 2016 of aangeven dat de binnenlandse vraag in de eurozone zich relatief krachtig ontwikkelt. De indicatoren voor de dienstensector vertoonden in augustus het tegenovergestelde beeld: zwakker in de eurozone en sterker in de VS.

Het idee dat de binnenlandse vraag in de eurozone inderdaad sterk toeneemt, wordt bevestigd door andere recent bekendgemaakte economische variabelen. De door INSEE berekende indicator voor het Franse ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industrie bereikte in augustus de hoogste stand sinds 2007. De Duitse Ifo-index, die zich in juli op het hoogste niveau in verscheidene decennia bevond, daalde in augustus slechts marginaal (van 116,0 naar 115,9) en overtrof daarmee de verwachtingen.

Harder bewijs werd geleverd door de Duitse nationale rekeningen over het tweede kwartaal. Het BBP groeide met 0,6% k-o-k, maar dat wisten we al. Wat we nog niet wisten, is dat de particuliere consumptie met 0,8% k-o-k is toegenomen, na een groei van 0,4% in het eerste kwartaal. Op jaarbasis steeg de particuliere consumptie met 2,2%. Dit lijkt misschien niet heel indrukwekkend, maar het is wel de op drie na sterkste stijging van deze eeuw. De krachtige toename van de particuliere consumptie vormt een solide basis voor de brede economie, aangezien de particuliere consumptie een stabieler groeipatroon vertoont dan bijvoorbeeld de export.

Drie risico’s

Het is niet moeilijk om een lange lijst te bedenken van dingen die verkeerd kunnen gaan en roet in het eten kunnen gooien. Ik zie echter drie belangrijke risico’s voor de economie. In willekeurige volgorde zijn dit: Trump, China en de normalisering van het monetaire beleid.

Trump

Trump is een risico vanwege zijn wispelturige leiderschap. Vlak na zijn verkiezing waren de verwachtingen hooggespannen dat hij de economie een impuls zou geven. Deze verwachtingen zwakten vervolgens af, maar dat was niet zo erg omdat mensen zich realiseerden dat de economie niet sterk gestimuleerd hoefde te worden. Meer recent heeft Trump de vaardigheid ontwikkeld om de financiële markten van hun stuk te brengen met onvoorspelbare uitlatingen. Dit is niet de plaats of het moment om hier dieper op in te gaan.

China

Een ander significant risico voor de wereldeconomie is een sterker dan verwachte groeivertraging in China. Naar mijn mening wordt de rol van China bij het aantrekken van de wereldeconomie in 2016 en daarna onderschat. Een aanmerkelijke vertraging van de Chinese groei kan dat positieve effect weer ongedaan maken. Niet dat ik een sterke vertraging van de Chinese groei waarschijnlijk acht. Ik denk alleen dat de kans hierop moeilijk is in te schatten en dat de gevolgen voor de wereldeconomie aanzienlijk kunnen zijn. Dit is iets om in de gaten te houden.

Normalisering van het monetaire beleid

Het derde grote risico dat ik wil belichten, is de normalisering van het monetaire beleid. Ik heb het daar vorige week al over gehad. De afgelopen dagen is er enige kritiek geuit op ECB-baas Mario Draghi. Critici voeren aan dat hij zich veel te macho heeft gedragen en te veel samenwerkt met een groepje vertrouwelingen, terwijl anderen stellen dat de ECB te veel obligaties heeft gekocht. Bedenk hierbij dat ik dit schrijf voordat Yellen en Draghi hebben gesproken in Jackson Hole.

Ik vind de kritiek op dit specifieke tijdstip ongeloofwaardig. Het is zeker waar dat Draghi grotendeels zelfstandig optrad toen hij in 2012 zijn toespraak hield waarin hij zei dat de ECB ‘alles zou doen wat nodig was’, en ook toen hij in 2014 in Jackson Hole afweek van zijn tekst. Wat zijn de gevolgen geweest van deze acties van Draghi? Ten eerste is de euro overeind gebleven. Het is gemakkelijk om dat als vanzelfsprekend aan te nemen, maar er moet veel moed voor nodig zijn geweest om te doen wat Draghi heeft gedaan onder penibele omstandigheden. Behalve dat de euro is blijven voortbestaan, groeit de economie nu relatief snel, is het gevaar van langdurige deflatie afgewend en is de ongerustheid hierover afgenomen. Ik begrijp niet waarom mensen niet bereid zijn om Draghi meer erkenning te geven voor deze economische prestatie.

De kritiek op de omvang van de balans van de ECB en derhalve op de omvang van het obligatieaankoopprogramma is voor mij een groot raadsel. Is er iemand die met enige mate van zekerheid kan zeggen hoe omvangrijk een dergelijk programma moet zijn om succesvol te zijn?

Ik denk het niet. Dit beleid heeft geen precedent en er zijn geen ervaringen uit het verleden die als leidraad kunnen worden gebruikt. Er is één ding dat we wel weten, en dat is dat als centrale bankiers een dergelijk onconventioneel beleid toepassen, te weinig doen het domste is dat ze kunnen doen. Met andere woorden, een centrale bank moet het zekere voor het onzekere nemen en eerder te veel dan te weinig doen.

Masochisme

Wat mij het meest verbaast met betrekking tot de kritiek op Draghi, is de timing. Draghi is de kapitein van een schip dat een heel zware storm heeft doorstaan. De wind is sterk afgezwakt, maar het schip moet nu van koers veranderen en dat kan wel eens net zo lastig blijken als het bevaren van de achterliggende verraderlijke wateren. Waarom zou je het gezag van de kapitein willen ondermijnen in zo’n cruciale fase? In mijn ogen is dit masochisme.

 

Bakens worden verzet

  • Normalisering van monetaire beleid is belangrijkste onzekere factor in de komende periode
  • Kans wordt groter dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit
  • Nederlandse economie groeit explosief

Uit de notulen van de meest recente beleidsvergaderingen van zowel de Amerikaanse centrale bank (Fed) als de Europese Centrale Bank (ECB) blijkt dat de centrale banken worstelen met een aantal netelige kwesties. Beide centrale banken hebben aangegeven dat zij hun monetaire beleid willen normaliseren of, in het geval van de Fed, willen doorgaan met normaliseren.

Een punt dat duidelijk uit de notulen van de ECB-vergadering naar voren komt, is dat de beleidsmakers zich ongemakkelijk beginnen te voelen over de kracht van de euro. Dit komt niet als een verrassing. In het verleden stak de ongerustheid op lagere niveaus al de kop op. Het verschil met de huidige situatie is dat de economie nu in de volle breedte veel gezonder is en in een gedegen, meer dan trendmatig tempo groeit. Dat neemt niet weg dat de sterke euro een probleem is. Een probleem dat de ECB aan zichzelf te wijten heeft, in ieder geval voor een deel. Door het optimistische commentaar van ECB-president Mario Draghi op de conferentie in het Portugese Sintra eind juni kreeg de euro immers de wind stevig in de zeilen. Vóór deze conferentie bewoog de EUR/USD zich zo’n anderhalve maand rond 1,12. Binnen een maand na de conferentie steeg de koers tot 1,17. Draghi’s uitlatingen in Sintra behoren duidelijk tot een van zijn minder gelukkige optredens als ECB-president.

Het huidige aankoopprogramma van de ECB loopt eind dit jaar af. De ECB moet op korte termijn de financiële markten (en het publiek) informeren wat zij dan gaat doen. Gevreesd wordt dat bij beëindiging van het programma de euro verder aan kracht wint. Dit impliceert een allesbehalve welkome verkrapping van de financiële condities. Het lijdt echter geen twijfel dat de ECB haar aankoopprogramma wil beëindigen zonder dat hierdoor deze financiële condities aanzienlijk verkrappen, laat staan een zogeheten taper tantrum (omhoog schieten rente door beëindiging aankoopprogramma) op de financiële markten in gang wordt gezet.

ECB zal flexibel reageren op een tantrum

Ik denk dat de ECB een tweesporenbeleid zal volgen. Ten eerste zal de bank proberen de markten ervan te overtuigen dat een eventuele vermindering van de monetaire stimulering heel langzaam, geleidelijk en voorzichtig zal verlopen. En ten tweede zal de ECB in actie komen, mochten de markten negatief reageren op (de aankondiging van) de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. Zij zou bijvoorbeeld zich duidelijker kunnen uitspreken over haar toekomstige monetaire beleid of het proces van afbouw van de monetaire verruiming kunnen vertragen of zelfs stopzetten. Op dit moment gaan we ervan uit dat de ECB op korte termijn bekendmaakt dat ze vanaf januari 2018 haar aankopen gaat verminderen met EUR 10 miljard per maand en dat de rente pas zal worden verhoogd nadat het programma van kwantitatieve verruiming volledig is afgebouwd. Het risico in dit scenario is dat de ECB kiest voor een trager afbouwproces in geval van ongewenst marktgedrag.

Fed is in verwarring en verdeeld

De inflatie in de VS blijft al vijf maanden achter bij de verwachtingen. Hierdoor is een discussie op gang gekomen, ook binnen de Federal Reserve, of de traditionele inflatiemodellen nog wel werken. De mogelijkheid bestaat dat het een toevallige samenloop van omstandigheden is en dat de inflatie in de komende maanden weer versnelt. Zoals al eerder gezegd ben ik echter van mening dat de dalende inflatie tenminste voor een deel verband houdt met structurele factoren. De notulen van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, tonen aan dat steeds meer leden beginnen te twijfelen aan de eigen inflatievoorspellingen van de Fed. Door deze verdeeldheid wordt het beleid moeilijker voorspelbaar. Na de volgende vergadering zal de Fed ongetwijfeld bekendmaken wanneer zij een begin maakt met de verkorting van haar balans door vrijvallende gelden uit aflopende obligaties niet meer volledig te herbeleggen. Anderzijds verwacht ik dat de Fed haar indicatie van het aantal rentestappen tot eind 2018 zal verlagen ten opzichte van de indicatie die na de vorige renteverhoging werd afgegeven.

Wat de Fed en de ECB met elkaar gemeen hebben, is dat ze beide een tantrum willen voorkomen. Dit vinden ze belangrijker dan normalisering van het monetaire beleid volgens precies aangegeven lijnen.

Zit Trump zijn termijn uit?

Aan de politieke farce in de VS komt maar geen einde. Noord-Korea was nog maar net van de voorpagina’s verdwenen of er diende zich met Charlottesville een nieuwe controverse aan. Dit is niet positief. De kans dat Trump zijn termijn niet volledig uitzit, was de laatste tijd al toegenomen en vorige week is die kans alleen maar groter geworden. De financiële markten waren vooral in de ban van de reactie van Gary Cohn, de belangrijkste economisch adviseur van Trump. Cohn werkt op dit moment aan de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel en wordt ook genoemd als de vermoedelijke opvolger van Janet Yellen wier termijn als voorzitter van de Federal Reserve volgend jaar afloopt. Dat de president geen expliciete stelling heeft ingenomen tegen sterk antisemitische uitlating van extreem rechts tijdens betogingen is bij Cohn, die zelf Joods is, geheel in het verkeerde keelgat geschoten. Als hij zijn ontslag indient, zou dit een forse aderlating betekenen voor het proces om de belastingen te hervormen en ontstaat er hernieuwde onzekerheid rond de toekomst van de Federal Reserve.

Markten reageerden vrijdagavond juist positief op het ontslag van Steve Bannon uit het Witte Huis. Bannon was een van de belangrijkste politieke adviseurs van de president, maar werd gezien als iemand die nu toch wel te veel controverse uitlokte. Wordt vervolgd…

Macrocijfers: meer van hetzelfde

Volgens recent gepubliceerde macrocijfers draait de wereldeconomie nog steeds op volle toeren. In de VS waren de autoverkopen zwak en vertoonde ook de woningbouw tekenen van zwakte, maar verontrustend vind ik dit niet. Er zijn namelijk ook positieve signalen. Zo is de Empire State Index die het ondernemersvertrouwen in de staat New York meet, scherp gestegen van 9,8 in juli naar 25,2 in augustus.

Toegegeven, dit is slechts een regionale indicator. Andere soortgelijke indicatoren waren niet zo sterk in augustus. Het is echter wel opmerkelijk dat de index steeg tot een niveau dat in de regel hoort bij een zeer sterke economische groei. Deze hoge stand is niet iets wat zomaar gebeurt.

China: vertraagt de groei nu wel of niet?

De bijdrage van China aan de huidige opleving van de wereldeconomie is een belangrijke factor die naar mijn mening niet mag worden onderschat. Het is dus zaak om de ontwikkelingen in China nauwgezet te volgen. Na de verrassend sterke cijfers over juni maken de data over juli minder indruk. De groei van de detailhandelsverkopen vertraagde van 11,0% j-o-j in juni naar 10,4% in juli. De groei van de industriële productie zwakte af van 7,6% j-o-j naar 6,4%.

Als we de maanden juni en juli bij elkaar optellen, dan is de groei hoger dan in de twee voorgaande maanden. De groei was in juli ook hoger dan in 2015 en 2016. We verwachten een vertraging in de komende periode, maar voorzien geen drastisch terugval.

Explosieve groei in Nederland

Misschien ben ik enigszins bevooroordeeld, maar de groei van het bruto binnenlands product (BBP) in Nederland in het tweede kwartaal was zonder enige twijfel het meest opmerkelijke macrocijfer dat vorige week in de eurozone werd gepubliceerd. De Nederlandse economie is gegroeid met 1,5% k-o-k, ofwel zo’n 6% geannualiseerd. Hiermee doet Nederland niet veel onder voor China!

Mijn collega Nico Klene publiceerde een reactie op de BBP-cijfers direct nadat deze waren verschenen. Zo’n hoog groeicijfer in een volwassen economie klinkt als een toevalstreffer. En vermoedelijk is het dat ook, in die zin dat dit tempo niet lang houdbaar is. Dat de Nederlandse economie gezond is, wordt echter door de onderliggende cijfers onderstreept. Alle sectoren dragen namelijk bij aan de groei, terwijl de bijdrage van de voorraadvorming slechts gering was. We verwachten niet dat dit groeitempo kan worden vastgehouden, maar vermoedelijk komt de groei over heel 2017 uit boven 3%. Een welkome steun bij de onderhandelingen over de begrotingsplannen tussen de beoogde coalitiepartners.

 

Niet zenuwachtig worden!

  • Ongerustheid over Noord-Korea
  • Inflatie in VS blijft – alweer – iets achter bij de verwachtingen
  • Chinese reserves herstellen zich verder

Het verbaal geweld tussen de VS en Noord-Korea is de afgelopen tijd sterk toegenomen. Dit roept een aantal vragen op, zoals:
• wat is het verschil tussen nu en de laatste paar jaar?
• wat kunnen we verwachten?
• wat moeten beleggers doen?

Wat is het verschil?

Ik ben geen politicoloog en ook geen Noord-Korea-deskundige, maar de escalatie van de spanning is iets waar ik in mijn wekelijkse commentaar niet omheen kan. Naar mijn mening zijn er in vergelijking met de afgelopen paar jaar drie dingen veranderd. Ten eerste zorgt, volgens een recent groot artikel in de Financial Times, de economische hervorming in Noord-Korea voor een soort economische opleving. Dit kan het zelfvertrouwen van de politieke leiders hebben versterkt. Ten tweede hebben verschillende tests de laatste tijd het internationale bewustzijn van de nucleaire capaciteiten van Noord-Korea versterkt. En ten derde heeft president Trump een heel andere stijl en volgt hij een andere tactiek dan zijn voorganger. Mijn collega Didier Duret, Chief Investment Officer van ABN AMRO Private Banking, formuleert het als volgt: “De bredere context is dat de regering Trump internationale aangelegenheden op een andere manier benadert. Wij zien nu het tegenovergestelde van het leading from behind motto dat eerdere regeringen aanhingen. Het Witte Huis onder Trump is duidelijk assertiever en zal steun zoeken bij gevestigde bondgenoten. De markten moeten deze nieuwe politieke situatie onderkennen en hiermee leren omgaan.” Wat Didier hiermee zegt, is volgens mij: verwar de verandering in retoriek niet met een verandering in militaire strategie.

Beperkte beleidsopties aan beide kanten

Het is moeilijk te zeggen of dit alles de situatie inderdaad gevaarlijker maakt. Ik kan mij nog steeds moeilijk voorstellen dat Noord-Korea kernwapens gaat gebruiken. De Noord-Koreaanse leiders moeten toch beseffen dat de rest van de wereld dat niet zou tolereren en dat dit het einde van hun bewind zou betekenen. Maar ook militaire interventie door de VS is ondenkbaar in verband met de kwetsbaarheid van Seoul. De Zuid-Koreaanse hoofdstad ligt slechts zo’n vijftig kilometer van de Noord-Koreaanse grens. Elk militair ingrijpen op Noord-Koreaans grondgebied zou ongetwijfeld worden beantwoord met een niet te stoppen aanval op Seoul.

De Noord-Koreaanse leiders geven sinds kort aan dat ze mogelijk een aanval gaan doen op Guam. Guam is ongeveer 3.500 kilometer verwijderd van Noord-Korea. Dit is misschien niet helemaal een loos dreigement, want het vermoeden bestaat dat Noord-Korea raketten heeft die een twee keer zo grote afstand kunnen overbruggen. Guam is een zogenaamd ‘unincorporated US territory’. Het eiland heeft niet meer dan ongeveer 200.000 inwoners maar huisvest ook een voor de VS belangrijke militaire basis. Een aanval op Guam betekent een aanval op het Amerikaanse leger. Het is moeilijk voor te stellen dat Noord-Korea de Amerikaanse militaire basis op Guam echt zal aanvallen. Gebeurt dit wel, dan zal het gaan om een aantal raketten die op het eiland worden afgevuurd. Het is zelfs mogelijk dat de Noord-Koreanen een paar (conventionele) raketten afvuren en opzettelijk missen, puur om de Amerikanen te provoceren en te kijken hoe ze reageren. Ik denk dat China in dat geval bereid zal zijn om haar invloed op de Noord-Koreaanse leiders aan te wenden.

Geopolitiek en markten

Geopolitieke ontwikkelingen kunnen zeker marktbewegingen veroorzaken. De markten voor risicovolle beleggingen lopen over het algemeen alleen blijvende schade op wanneer de fundamentele economische situatie die bepalend is voor de ontwikkeling van de financiële markten, op langere termijn wordt beïnvloed. Een nucleair militair conflict zou uiteraard gevolgen hebben voor de wereldwijde economische fundamentele situatie. Zelfs een niet-nucleair conflict waarbij Seoul schade oploopt, kan langdurige negatieve gevolgen hebben voor de markten voor risicovolle beleggingen. Maar elke uitkomst anders dan een militair conflict zal slechts een tijdelijk effect hebben op de markten. En laat ik herhalen dat wij een daadwerkelijk militair conflict zeer onwaarschijnlijk achten. We moeten er ook rekening mee houden dat de recente negatieve marktbeweging in de hand is gewerkt door de goede performance in de afgelopen twaalf maanden: dit gaf aanleiding tot winstneming. Het onzekere vooruitzicht dat belangrijke centrale banken in de komende kwartalen overgaan tot ‘normalisering’ van het monetaire beleid is misschien een andere reden waarom sommige beleggers hun geld uit de markt halen.

De beste bescherming tegen de gevolgen van geopolitieke spanningen voor een beleggingsportefeuille zijn spreiding, sterke zenuwen en geduld.

Opnieuw lage inflatiecijfers in de VS

De inflatie in de VS valt al een aantal maanden lager uit dan verwacht en juli was geen uitzondering. De totale inflatie kwam uit op 0,1% m-o-m en 1,7% j-o-j. Dit laatste cijfer hield een marginale stijging in ten opzichte van juni, maar was iets lager dan verwacht. De kerninflatie bedroeg eveneens 0,1% m-o-m en 1,7% j-o-j en bleef daarmee gelijk aan juni. De kerninflatie wordt voor een groot deel bepaald door de kosten van huisvesting. Dit is een wat omstreden element, omdat het hoge gewicht van de ‘huurwaarde’ is gebaseerd op de aanname dat huiseigenaren ook te maken krijgen met een huurstijging, wat natuurlijk niet het geval is. Er kunnen nog andere kanttekeningen worden geplaatst, maar ik wil daar nu niet op ingaan. Als de kosten van huisvesting uit de kerninflatie worden gehaald, komt de prijsstijging van het resterende mandje uit op slechts 0,6% j-o-j en daalt het driemaands voortschrijdende gemiddelde op jaarbasis naar niet meer dan 0,28%.

Het lijkt erop dat de zwakke inflatietrend aanhoudt, ondanks de heel behoorlijke totale economische groei. Dit zet de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) verder onder druk om de prognoses voor de officiële rentes te herzien. Volgens de meest recente consensusprognoses van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, wordt de rente dit jaar nog één keer verhoogd en volgend jaar drie keer. De futuresmarkten lijken aan te geven dat een renteverhoging vóór Kerstmis mogelijk maar niet zeker is en dat de Fed de rente volgend jaar ten hoogste één keer verhoogt. Wij zitten hier ergens tussenin. Dat verandert nu niet, maar de kans dat de inflatie lager uitkomt dan verwacht is groter dan die van een uitschieter naar boven. Dit geldt ook voor onze inschatting van de koers van de Federal Reserve.

Chinese reserves nemen weer toe

De afgelopen dagen zijn er weinig belangrijke macro-economische cijfers bekendgemaakt. Wel is het misschien de moeite waard om te vermelden dat de Chinese valutareserves in juli met USD 24 miljard zijn toegenomen naar USD 3.080 miljard. Dit was de zesde maand op rij waarin de reserves groter werden. Daarvoor waren de valutareserves van juni 2014 tot februari 2017 gestaag gedaald, met in totaal bijna USD 1.000 miljard. Deze daling was toe te schrijven aan een uitstroom van kapitaal en droeg bij aan de nervositeit op de financiële markten. De gematigde groeitrend van de afgelopen tijd vormt voor de meeste financiële markten een geruststelling.

 

Populisme doet het goed als het economisch minder gaat

Dit artikel heeft in het Financieele Dagblad van 12 augustus 2017 gestaan

Populisme is in opkomst. Maar wat is het eigenlijk? Populisme is geen ideologie zoals socialisme of liberalisme. Je komt populisten in allerlei soorten en maten tegen. The Economist omschreef het onlangs prachtig: ‘Populists may be militarists, pacifists, admirers of Che Guevara or Ayn Rand; they may be tree-hugging pipeline opponents or drill-baby-drill climate change deniers’. Onder politicologen is de visie gangbaar dat populisten de wereld verdelen in het echte volk en de corrupte elite. Populisten zien zichzelf als de enige legitieme vertegenwoordigers van het echte volk. Ze hebben een moreel monopolie terwijl de corrupte elite het contact met het volk heeft verloren. Doordat ze de wereld zo zwart-wit zien, zijn populisten feitelijk antipluralistisch. Populisten die aan het bewind komen, worden autocratisch of nog erger. Doordat een democratie gebaseerd is op pluralisme, kunnen populisten zo een gevaar vormen voor de democratie.

Latijns-Amerika heeft met afstand de rijkste ervaring met populisme opgebouwd, vooral vanaf de jaren veertig, met leiders als de Argentijn Juan Perón. Die traditie is deze eeuw nog voortgezet door de Kirchners, ook in Argentinië, en Hugo Chavez en Nicolás Maduro in Venezuela. Die geschiedenis roept een aantal vragen op die ook voor ons nu relevant zijn.

Waarom was Latijns-Amerika zoveel bevattelijker voor populisme dan andere regio’s? Politieke wetenschappers schrijven dat toe aan de grotere inkomensongelijkheid op dat continent vanaf het midden van de negentiende eeuw. Globalisering in de tweede helft van de twintigste eeuw ging in Europa hand in hand met de opbouw van de sociale zekerheid. Op die manier kon de pijn worden verlicht van de economische aanpassingen als gevolg van de globalisering. In Latijns-Amerika was de belastingbasis veel te smal om een toereikend stelsel van sociale zekerheid op te zetten. De onvrede die het gevolg was, was wind in de zeilen van populisten.

Eenmaal aan het bewind volgen populisten in Latijns-Amerika op economisch gebied een tamelijk vast patroon: een sterk stimulerend economisch beleid waarbij binnenlandse markten veelal worden afgeschermd. Zulk beleid leidt op korte termijn meestal tot hogere economische groei en lijkt dus succesvol. Maar op een zeker moment worden de grenzen van dit beleid bereikt. Overheidstekorten worden onhoudbaar en de tekorten in de buitenlandse handel zijn niet meer te financieren. In plaats van terug te keren naar conventioneel economisch beleid gaat de turbo er dan op en worden de tekorten monetair gefinancierd. Onder de dan vigerende economische omstandigheden is gierende inflatie het gevolg.

Chaos en een ineenstorting van de economie zijn vervolgens onvermijdelijk. Veel mensen zijn uiteindelijk armer dan voor het hele experiment begon. Niet zelden heeft een dergelijke situatie in Latijns-Amerika tot militair ingrijpen geleid en tot politieke repressie die nog veel erger was dan onder afgezette leiders. Latijns-Amerikaanse populisten hebben zichzelf dus steevast opgeblazen door de economie in chaos te storten, al heeft het vaak wel even geduurd voor het zover was. Venezuela is het meest recente, trieste voorbeeld.

Je kunt je afvragen waarom populisten dan toch regelmatig aan de macht kunnen komen in Latijns-Amerika als immers duidelijk is dat hun beleid steeds in een tranendal eindigt. Misschien is het geheugen van de kiezer kort. En blijkbaar is er toch steeds hoop dat er nu dan toch een leider is gevonden wiens economisch beleid een beter lot beschoren is. Maar misschien is het een simpele en te begrijpen keus voor economische voorspoed op korte termijn die aanlokkelijker is dan de op korte termijn te verwachten resultaten van meer conventioneel economisch beleid. In ieder geval leert de ervaring in Latijns-Amerika dat je populisten niet snel moet afschrijven.

Achter de opkomst van populisme in de VS en Europa zitten ongetwijfeld deels andere factoren dan in Latijns-Amerika. Maar zou het toeval zijn dat populisme terrein wint nu aanpassingspijn die gepaard gaat met globalisering niet meer wordt gecompenseerd door uitbouw van sociale zekerheid maar juist samengaat met een vermindering ervan? De laatste economische crisis die tot langdurige bezuinigingen bij ons heeft geleid, heeft de electorale aantrekkingskracht van alternatief, populistisch beleid ongetwijfeld ook vergroot. Geopolitieke factoren spelen eveneens een rol. De Europese hegemonie werd gevestigd in de zeventiende eeuw en heeft een paar eeuwen geduurd. In de twintigste eeuw is Europa voorbij gestreefd door de VS, maar dat was tenminste nog een bondgenoot.

Inmiddels dreigt Europa te degraderen tot het spelen van de derde viool en steekt China de VS naar de kroon als het om economische hegemonie gaat. Tegelijkertijd lijkt het Midden-Oosten te imploderen wat een immigratiestroom in Europa oplevert en de terroristische dreiging vergroot. Daarnaast probeert Rusland op slimme en assertieve wijze een eigen, vooraanstaande politieke positie in de wereld te veroveren. Deze ontwikkelingen voeden de behoefte van mensen aan zekerheid. De EU lijkt totaal niet in staat in die behoefte te voorzien. Populisten die inspelen op nationale gevoelens zijn electoraal vaak juist wel succesvol.

Inmiddels zijn in diverse landen buiten Latijns-Amerika populisten aan de macht: Hongarije, Polen, Turkije maar ook bijvoorbeeld in de Filippijnen en Zuid-Afrika en laten we de VS niet vergeten. Wat mij daarbij opvalt, is dat een aantal van deze regimes een meer conventioneel economisch beleid voert dan de Latijns-Amerikaanse populisten deden. De kans dat ze zichzelf opblazen is daarmee klein. Dat vergroot de schade die ze kunnen berokkenen aan de democratie. Dat geeft te denken.

Het beste antwoord op populisme is het waar mogelijk wegnemen van de oorzaken en vooral het overeind houden van de checks and balances in het politieke systeem. Gelukkig zien we die checks and balances in diverse landen ook wel in de praktijk, bijvoorbeeld in de VS.