#Stembuzz – Welvaart is geen appeltaart

Het zoemt en het kan prikken, maar het is geen insect: het verkiezingsvirus. Het moment dat we een hokje mogen aankruisen komt dichterbij. Wij willen de komende weken onze visie op een aantal onderwerpen met u delen. Wees niet bang, we komen niet met een stemadvies. We willen in onze notities verder kijken dan onze neus lang is op een aantal terreinen die ook voor de bank belangrijk zijn: de woningmarkt, mobiliteit, energievoorziening, economische groei en pensioenen.

De aftrap

In deze eerste, inleidende notitie schrijven we over wat wij ervaren als wel het meest beladen onderwerp tijdens de komende verkiezingen: Nederland is groot als je er rondloopt, maar ook slechts een stipje op de wereldkaart. Nederland heeft te maken met veel buitenland. Er zijn kiezers die zich gelukkig prijzen dat Nederland geen eiland is. Je vindt ze bijvoorbeeld op Facebook met lijstjes die laten zien dat het huidige, open Nederland zowel historisch als internationaal gezien een paradijs is (volgens de ranglijst 2016 van DHL is Nederland de meest open economie ter wereld). Bovenal hadden we nog nooit in de geschiedenis zoveel welvaart en in vergelijking met bijna alle andere landen zijn we nog gelukkiger ook.

Capture1

Anderen hebben het daar moeilijker mee. Dat is niet van vandaag of gisteren. Angst voor de boze buitenwereld hoort bij de eeuw die nu zeventien jaar onderweg is, angst dat onze manier van leven wordt aangetast en dat onze banen in gevaar komen. Die angst zien we ook in andere landen. Vorig jaar waren er twee krachtige voorbeelden die we niet aan hadden zien komen: Brexit en Trump.

In beide gevallen is gekozen voor meer afscherming van de buitenwereld. Voor het VK betekent Brexit een breuk met de EU. In de ogen van Trump had zo ongeveer de hele buitenwereld het gemunt op de Amerikaanse arbeider, met de Mexicaan als de ultieme boosdoener. In ons land bestaan vergelijkbare gevoelens: wat heb je aan ranglijstjes als je baan op de tocht staat? Als bedrijfsverplaatsingen naar andere landen dreigt of goedkope arbeidskrachten uit andere landen hier komen werken? Oplossingen worden dan gezocht in de sfeer van afscherming: minder immigratie, minder EU, minder euro.
Opvallend is dat bezorgdheid over baanverlies door automatisering veel minder aan de orde komt tijdens de campagnes. Bijzonder, want apparaten kunnen steeds meer mensenwerk overnemen. In de komende alinea’s denken we verder na over een aantal angst-aanjagers.

De euro

Nederland is niet het enige land waar verkiezingen worden gehouden. Later dit jaar volgen de kern-eurolanden Frankrijk en Duitsland en wellicht Italië ook. Bij al deze verkiezingen zullen er partijen zijn die vraagtekens plaatsen bij het bestaansrecht van de euro. Waarom moeten landen die verschillend zijn in het korset van een gemeenschappelijke munt blijven? Het is inderdaad een redelijke vraag of het zo’n
twintig jaar geleden verstandig was de euro te introduceren en daarbij een ruim toelatingsbeleid te voeren. Anderzijds is de euro niet de oorzaak van de problemen in Europa en gaat herintroductie van nationale munten geen duurzame oplossingen bieden. Landen als Noorwegen, Zweden, Denemarken, IJsland, Zwitserland, Canada en Australië hebben een eigen munt en doen het economisch best goed. Betekent dat niet dat je beter af bent zonder euro? Zeker niet. Als de eurolanden een economisch beleid zouden hebben gevoerd als de meeste van deze landen, dan zou de economie in de eurolanden er veel beter voor staan dan nu, zelfs met de euro. Overigens leefde Nederland al lang voor de introductie in een soort mini-euroland, met een feitelijke koppeling van de gulden aan de D-mark.

We hebben met de wijsheid van nu in de jaren negentig misschien niet de beste afslag genomen. Het toelatingsbeleid had strakker gekund. Dat betekent niet dat ‘terugrijden’ nu de beste optie is. Dat doe je ook niet als je bijna bij het Gardameer bent en dan constateert dat je beter over Arnhem dan over Venlo had kunnen rijden. De overgang zou peperduur zijn. Nederlandse exporteurs hebben bovendien enorm van de gemeenschappelijke munt geprofiteerd. De werkgelegenheid heeft er wel bij gevaren. Dus is meteen duidelijk wie de kinderen van de rekening zijn bij afschaffing van de munt: werknemers in bedrijven die exporteren. Exporteren naar landen die hun munt steeds devalueren, is geen pretje. Je moet prijsconcessies doen, of je wordt uit de markt geprijsd. En dan de kosten van het steeds maar omwisselen van de diverse munten. Ten slotte: Nederland doet in veel opzichten niet onder voor de landen die we in de vorige alinea noemden. In het World Happiness Report 2016 staan de eurolanden Finland en Nederland samen met hen in de toptien van ‘gelukkige’ landen.

Capture2De eurozone is onaf. Het bouwwerk vertoont mankementen. Deelnemende landen kunnen hun economieën niet oppeppen door renteverlagingen of devaluaties. Erger is dat sommige landen hebben nagelaten de dynamiek van hun economie voldoende te versterken. Op korte termijn kan de groei nog wel worden aangezwengeld via de overheidsbegroting en door de kredietverlening de vrije loop te laten. Beide hebben op onverantwoord grote schaal plaatsgevonden. Dat vraagt om nieuwe, betere spelregels op Europees niveau. Daar is hard aan gewerkt. De vraag is echter of er afdoende maatregelen zijn genomen en of de afspraken nagekomen worden. Nog belangrijker is dat de probleemlanden hun economie structureel versterken.

Doen of je neus bloedt, is in elk geval geen optie. De vraag wat de partij waar u op stemt van de euro vindt, is zinnig. Wij laten het hier bij deze vraag, want we hadden beloofd u niet lastig te vallen met een stemadvies.

De EU

Nexit rijmt op Brexit. Maar dan hebben we de voordelen van een Nederlands vertrek uit de EU ook wel opgesomd. Nederland heeft lang toegewerkt naar en meegewerkt aan de Europese integratie, de bouw van de interne markt. Dat was niet zonder reden. Over de euro kun je een boom opzetten, maar het CPB heeft zonneklaar aangetoond dat de EU sec ons extra welvaart heeft gebracht. We moeten niet terug willen naar een wereld waarin Nederlandse vrachtwagens de gemiddelde snelheid van een snorfiets halen door oponthoud aan landsgrenzen.

eerste viool tweede viool-2Europa is een klein continent. Eeuwenlang was er sprake van Europese economische hegemonie in de wereld. De laatste honderd jaar spelen we echter de tweede viool, achter de VS. Inmiddels worden we bijgehaald door China en is het wachten op India. Zeker nu de nieuwe Amerikaanse president zijn land in een andere richting stuurt op het gebied van internationale politiek is Europese samenwerking en zelfs verdere integratie van belang als we een mondiale rol van betekenis in de wereld willen blijven spelen. Natuurlijk kun je discussiëren over de beste vorm van de Europese samenwerking. Maar de gedachte dat we al onze boontjes zelf kunnen en moeten doppen is niet realistisch.

De immigrant

Uit enquêtes van het Sociaal en Cultureel Planbureau blijkt dat Nederlanders ‘immigratie en integratie’ het voornaamste maatschappelijke probleem vinden. We realiseren ons dat vooral culturele aspecten een rol spelen. Daar hebben wij niet zo veel aan toe te voegen behalve dat we het demografische aspect vaak missen in de discussies. Kort door de bocht: het aandeel van ouderen in de totale bevolking stijgt en daarmee het aandeel van niet-werkenden. Het is geen hogere wiskunde dat hierdoor personeelstekorten dreigen. Of gaat de robot uitkomst bieden? Hoe groot dit probleem wordt, hangt ook af van vragen als tot hoe lang we door willen werken en of we erin slagen onze productiviteit te verhogen. Een complexe zaak, waar een serieuze politieke partij een visie op hoort te hebben.

De robot

We noemden hem juist: de robot. Het valt ons op dat in de debatten de dreigingen vanuit het buitenland veel emotie oproepen terwijl niemand wakker lijkt te liggen van de robot. Een robot (of automatisering in bredere zin) prikkelt blijkbaar niet terwijl het toch een notoire banendief is.

Capture3Een jaar of twee geleden was dat nog anders. Toen zagen we een golf aan artikelen over door kunstmatige intelligentie voortgedreven vernietigers van banen voorbij komen. De boodschap in die verhalen was a) dat na lager opgeleide werknemers nu ook de middenklasse gevaar liep weg-geautomatiseerd te worden en b) dat er in de komende jaren meer te automatiseren zou vallen dan we op dat moment beseften. De werkende mens leek op zijn laatste benen te lopen.

Veel aandacht trok een studie van Carl Frey en Michael Osborne. Hun conclusie: in de VS loopt bijna de helft van een lijst van ruim 700 beroepen de kans te verdwijnen. Computers kunnen het werk overnemen. Computers kunnen alleen routinematig werk aan. Maar wat vandaag niet-routinematig is, kan dat morgen wel zijn. Dat heeft vooral te maken met de beschikbaarheid van voldoende data: big data dus. Dat begrip staat voor een nieuwe ontwikkeling met ongekende mogelijkheden. Denk aan de auto zonder bestuurder. Denk ook aan de opkomst van de industriële robot. Bovendien is het een ideale ’werknemer’: één die nooit om loonsverhoging vraagt en geen rookpauze neemt. Somberaars hadden aan de robot een lekkere kluif. Er zou steeds meer menselijke activiteit op het bordje van de robot terecht komen. We zouden een toekomst met grote werkloosheid tegemoet gaan. Minister Lodewijk Asscher noemde dat het inktzwarte scenario.

Inmiddels lijkt deze storm te zijn geluwd. Het is ook maar net hoe je kijkt. Economen verwijzen graag naar Joseph Schumpeter’s theorie over creatieve destructie: het komen en gaan van banen hoort bij een dynamische samenleving. De landbouw- en de textielsector zijn goede voorbeelden: ooit dominante bedrijfstakken, nu kleiner of bijna verdwenen. Toch werkt de modale Nederlander nog steeds.

Creatieve destructie is dus minder eng dan dat het klinkt. Maar je moet de ‘natuur’ soms wel een handje helpen. Banen van morgen zijn anders dan die van vandaag. Een samenleving met steeds ingewikkelder technologie heeft een steeds beter opgeleide beroepsbevolking nodig. Onderwijs is daarom het sleutelwoord. Van een politieke partij mag je een mening verwachten over de toekomst van het onderwijs. En dan wel liefst een brede visie op welk onderwijs nodig is om onze kinderen en kleinkinderen zo goed mogelijk op de toekomst voor te bereiden. Alleen maar roepen dat er meer geld naar onderwijs moet, is mooi, maar onvoldoende.

Appeltaart en -boom

Nederlanders leven in ’s wereld meest open economie. Daar profiteren we van, vooral als consument. Die voordelen zijn groot, maar wie staat er elke dag bij stil? Een mens gaat mooi weer pas waarderen als hij ook weet wat regen is.

boom

Neem onze auto’s: wonderen op wielen die bestaan uit duizenden onderdelen die uit tientallen landen komen. Voor onze mobieltjes geldt iets vergelijkbaars. Wat gaan die auto en dat mobieltje kosten als nieuwe technologie en vrijhandel aan banden worden gelegd? Misschien gaan we dan weer terug naar de postkoets.
Of neem onze asperges. Ze zijn heerlijk, maar aspergesteken is zwaar werk. Wat als de Poolse steker bij Nieuweschans strandt? Overigens zitten er aspergesteekrobots aan te komen…
En kijk naar onze exporteurs. Ruim een vijfde van het BBP en de werkgelegenheid in Nederland komt op het conto van de uitvoer (minus daarvoor benodigde invoer) naar EU-landen. Als wij de invoer bemoeilijken, gaan andere landen onze exporteurs het leven zuur maken. Dat moeten we niet willen.

Momenteel leeft het protectionisme op en wordt vrijhandel minder populair. Als economen vinden we dat ongelooflijk. De Britse econoom David Ricardo ontwikkelde tweehonderd jaar geleden een eerste formele theorie over het profijt van vrijhandel. Hij toonde aan dat alle landen profiteren van internationale handel die immers de internationale arbeidsverdeling bevordert. Ricardo’s ‘wet van de comparatieve kostenverschillen’ is na tweehonderd jaar in essentie nog altijd onomstreden. Dus waarom mag protectionisme zich in toenemende populariteit verheugen?

Capture4Wij zijn er absoluut van overtuigd dat de voordelen van vrijhandel groot zijn. Maar mensen associëren die voordelen niet met vrijhandel. Natuurlijk heeft vrijhandel ook nadelen. Die zijn veel kleiner dan de voordelen, maar ze zijn waarschijnlijk veel tastbaarder en duidelijker met vrijhandel te associëren. Het bedrijf dat naar het buitenland verkast, de vluchteling die hier wil werken (of nog erger: niet wil werken), de steun aan Griekenland… Onvrede over en wegvluchten voor globalisering lijkt wellicht een natuurlijke reflex. Maar niet elke reflex deugt. Als je auto in een slip raakt, moet je niet remmen, maar tegensturen. Als je baan in gevaar is, helpt wegkruipen niet; nieuwe wegen zoeken wel.

Jullie zijn bevooroordeeld, denkt u misschien. Het zit inderdaad in onze genen dat vrijhandel en technologische voortuitgang aan de basis staan van onze welvaart. We geloven dat het optrekken van muren de bijl aan de wortel van die welvaart is. Als Nederland zich verschanst achter introverte denkbeelden, is wegsijpelende welvaart ons voorland. De wereldeconomie is geen appeltaart maar een appelboom. Een appeltaart is wat het is; als ik een groter stuk krijg, krijgt een ander minder. Een appelboom kan groeien als je hem goed verzorgt; meer voor iedereen!

We realiseren ons dat het lastig is elkaar te overtuigen. Dat hoeft ook niet. We hebben dit jaar meer dan ooit mensen nodig die de verschillende perspectieven weten te verbinden. En laten we ons blijven realiseren dat Nederland geen eiland is. Denk in barre tijden aan uw open haard. Het losliggende houtblok gaat uit, maar als de blokken elkaar verwarmen, blijft het vuur branden.

Dit artikel is geschreven in samenwerking met Hein Schotsman, senior econoom bij het Economisch Bureau

Het kan nog alle kanten op

  • Vertrouwensindices VS in februari duiden op iets bijzonders
  • Industriesector blijft zwak, al gaat het in Europa en Japan iets beter
  • Samenloop van omstandigheden zorgt voor groei-impuls
  • Onzekerheden zijn groot: de economie kan nog alle kanten op

Veel indices die het vertrouwen in de wereldeconomie meten, stijgen al maanden, maar met de ‘hardere cijfers’ over de feitelijke economische bedrijvigheid wil het maar niet vlotten. Dat kan uiteraard niet eindeloos zo doorgaan, er moet iets veranderen. Ofwel het vertrouwen neemt af, of de bedrijvigheid trekt toe (of een beetje van beide natuurlijk). Ik zet mijn geld op de tweede mogelijkheid: de hardere cijfers zullen de komende maanden aanzienlijk beter worden.

Er is iets bijzonders aan de hand

In de laatste paar maanden was dit patroon al zichtbaar in de Amerikaanse cijfers, maar de afgelopen dagen werd het nog duidelijker. Hoewel de arbeidsmarkt geleidelijk krapper is geworden en de woningmarkt sterk blijft, is de groei van de industriële productie nog steeds zwak, ook al neemt het ondernemersvertrouwen toe.

De Philly Fed-index, die het vertrouwen onder ondernemers in het district van de Philadelphia Fed meet, is omhooggeschoten van 23,6 in januari naar 43,3 in februari, de hoogste stand in ruim veertig jaar. Dit is zonder meer spectaculair. Nu is dit maar één index die misschien een vertekend beeld geeft en in maart weer even hard daalt, maar het blijft opmerkelijk. Het wijst erop dat er iets bijzonders aan de hand is.

De tegenhanger voor de New York Fed, de Empire State-index, is gestegen van 6,5 in januari naar 18,7 in februari. Minder spectaculair dan de Philly Fed, maar nog altijd fors. Als deze indices op een bijzondere ontwikkeling wijzen, wat is dat dan, waar wordt het door veroorzaakt en is het blijvend?

Niets bijzonders bij de industriële productie (tot nu toe)

Als deze vertrouwensindices ergens op wijzen, dan is het op een flinke groeispurt. Die zou met name in de industrie te zien moeten zijn, want dat is de meest conjunctuurgevoelige sector van de economie. Maar dat lijkt niet het geval. Met een daling van 0,3% m-o-m en een vrijwel onveranderd j-o-j-cijfer was de industriële productie in de VS in januari zwak. De verwerkende industrie presteerde iets beter, maar niet veel.

Elders in de wereld zien de cijfers voor de industriële productie er iets beter uit. In de eurozone daalde die in december weliswaar met 1,6% m-o-m (al kan dat deels het gevolg zijn van statistische effecten), maar j-o-j blijft het cijfer duidelijk positief: 2,0% (was 3,2% in november). In Japan vertoont de groei van de industriële productie ongeveer hetzelfde beeld: niet opzienbarend, maar ook geen drama. In beide economieën deed de industriesector het de afgelopen maanden duidelijk beter, in lijn met de vertrouwensindicatoren. En zoals ik al vaak heb gezegd: ook de transportcijfers passen in dit beeld.

In de eurozone was het de afgelopen dagen rustig aan het cijferfront, maar de autoverkopen in januari waren goed. De groei versnelde naar 11,0% j-o-j, al moeten we daarbij wel aantekenen dat fiscale veranderingen in het begin van het jaar voor schommelingen in dit cijfer kunnen zorgen.

Daalt het vertrouwen weer of worden de harde cijfers beter? Het laatste lijkt me het waarschijnlijkst: de tekenen van een groeiend vertrouwen zijn overduidelijk en manifesteren zich over een breed front. Ik zie bovendien meerdere factoren die de groei stimuleren.

Als de groei inderdaad aantrekt, hoe komt dat dan?

Veel commentatoren schrijven de sterke groei van het ondernemersvertrouwen aan de nieuwe Amerikaanse president toe. Hij speelt misschien een rol, maar wie alleen naar Trump kijkt, mist het grotere geheel. De vertrouwensindices stegen al vóór de presidentsverkiezingen. Volgens mij is de huidige situatie tegengesteld aan wat er tussen medio 2014 en medio 2016 gebeurde. Toen zette een aantal factoren een rem op de economische groei. Sommige daarvan hingen weliswaar met elkaar samen, maar toch was het grotendeels toeval. Denk aan korte fluctuaties in de Chinese conjunctuur als gevolg van beleidsinterventies, de instortende investeringen in de oliesector vanwege de aanhoudende daling van de olieprijzen sinds medio 2014, de voorraadcyclus, het proces van schuldafbouw, de aanhoudende bezuinigingen in veel landen, enz.

Volgens mij zien we op dit moment een gelijktijdige omslag bij vrijwel al die factoren. De pogingen van de Chinese beleidsmakers om de groei op peil te houden, lijken vruchten af te werpen. Het herstel van de olieprijzen heeft de investeringen in de sector aangewakkerd. De voorraadcyclus is de weg omhoog weer ingeslagen, net als de wereldwijde IT-cyclus. De schuldreductie is in sommige gevallen voltooid en in andere goed op weg. Er wordt minder bezuinigd en zelfs alweer gestimuleerd. In de belangrijkste economieën is de beschikbaarheid van krediet in de afgelopen kwartalen drastisch verbeterd en zijn de kredietkosten nog altijd erg laag.

De winsten gaan wereldwijd omhoog. Voor het eerst in jaren stellen analisten hun winstprognoses voor bedrijven uit de eurozone naar boven bij. In de VS zijn de bedrijfswinsten (als onderdeel van het nationaal inkomen), na vier opeenvolgende kwartalen te zijn gedaald, in de loop van vorig jaar weer gaan stijgen. De winsten gaan meestal voor de investeringen uit, dus een groei van de investeringen ligt in het verschiet. Dat blijkt ook uit enquêtes naar investeringsplannen. Meer investeringen zijn niet alleen goed voor de economische groei, maar ook voor de productiviteit, waardoor de economie iets harder kan groeien zonder dat er meteen inflatie ontstaat.

Grote delen van de rest van de wereld lijken dezelfde kant op te gaan, waardoor de groei overal min of meer tegelijkertijd aantrekt. Dat maakt de kans groter dat de groei dit keer duurzaam blijkt. Wat daar ook toe bijdraagt, is het feit dat de economie weinig knelpunten kent die deze gunstige ontwikkeling kunnen stuiten. Beleidsmakers zouden nog roet in het eten kunnen gooien, want verkeerde beslissingen kunnen het herstel in de kiem smoren en de economie remmen. Maar dat lijkt ook niet waarschijnlijk.

Waar we uiteraard wel rekening mee moeten houden, is de grote onzekerheid overal, zoals het onvoorspelbare beleid van president Trump, Brexit, het risico dat de EU uiteenvalt, de verkiezingen in diverse Europese landen enz. Als de onaangename verrassingen significant zijn, is het gedaan met mijn optimisme en wordt een veel ongunstiger scenario denkbaar. Het kan, en dat is ongebruikelijk, met de economie dus nog alle kanten op, maar voorlopig blijf ik optimistisch.

Een lach en een traan

  • Amerikaans inreisverbod is ongrondwettig verklaard. Presidentschap lijkt heel chaotisch
  • Chinese handelscijfers over januari zijn erg goed, maar schetsen mogelijk een te positief beeld van de onderliggende kracht
  • Duitse order- en productiecijfers geven wisselende signalen af, maar ordercijfers kloppen waarschijnlijk

Een paar weken geleden had mijn wekelijkse commentaar als titel: ‘Daar gaat-ie!’ We stonden helemaal aan het begin van Trump’s presidentschap en ik verwachtte veel gedoe. Wat dat betreft ben ik niet teleurgesteld. Of liever gezegd, ik ben wel teleurgesteld, maar dan over het feit dat het gedoe nog belachelijker was dan ik had verwacht. Is dit de leider van de grootste economie ter wereld? Moet de Amerikaanse president zich openlijk bemoeien met de vraag of een warenhuis de producten van zijn dochter blijft verkopen? Het lijkt mij niet.

Maar nog ernstiger is alle bombarie rond het inreisverbod. Nog maar een paar weken geleden legde de president een eed af waarbij hij beloofde naar zijn beste vermogen “de grondwet van de Verenigde staten te bewaren, beschermen en verdedigen”. Inmiddels heeft de president al twee keer het onderspit gedolven in de rechtbank vanwege een maatregel die in strijd is met de grondwet. Als het niet zo’n ernstige zaak was, zou dit heel grappig zijn. In ieder geval is het eigenaardig. Het team van Trump heeft aangekondigd in beroep te gaan bij het Hooggerechtshof. Dit telt momenteel acht leden; vier daarvan zijn conservatief, de andere vier progressief. Als de stemmen in het Hooggerechtshof staken, blijft de opschorting van het inreisverbod van kracht. Ik ben geen deskundige op dit gebied, maar heb wel begrepen dat het onwaarschijnlijk is dat het Hooggerechtshof besluit tot vernietiging van de uitspraak van het Federale Hof van Beroep in San Francisco, dat de uitspraak van een Federal District Judge in Seattle in stand liet. Interessant is dat één van de drie rechters van het Hof van Beroep is benoemd door President Bush en dat van deze rechter werd verwacht dat hij het inreisverbod van Trump wellicht zou steunen. Maar dat heeft hij niet gedaan; de beslissing van het Hof was unaniem. De beroepsprocedure bij het Hooggerechtshof schijnt niet veel tijd te hoeven kosten, zodat een uitspraak niet lang op zich zal laten wachten. Het is dus goed mogelijk dat de nieuwe president binnen een maand na het afleggen van een eed waarmee hij heeft beloofd de grondwet te bewaren, te beschermen en te verdedigen, drie rechtszaken verliest omdat hij een besluit heeft genomen dat in strijd is met die grondwet.

Maar gelukkig is er de nodige humor

Op de website ‘everysecondcounts’ worden steeds meer video’s geplaatst van landen die zich ‘voorstellen’ aan de nieuwe president. Wat ze allemaal gemeen hebben, is een goed gevoel voor humor. En dat is broodnodig in deze politiek turbulente tijden.

Ook in Europa is de politieke onzekerheid in de afgelopen weken toegenomen, vooral nu de Franse republikeinse presidentskandidaat Fillon onder druk staat door een schandaal rond zijn gezin. Wat niet is veranderd in de Franse opiniepeilingen, is dat Marine LePen in de tweede ronde wordt verslagen, ongeacht wie haar tegenstander wordt.

Waarom blijft een koerscorrectie van risicovolle beleggingen uit?

Gezien de meer dan chaotische start van Trump’s presidentschap, is het opmerkelijk dat de markten voor risicovolle beleggingen zich hier niets van lijken aan te trekken. Na de rally die volgde op de Amerikaanse presidentsverkiezing, en gegeven de onvoorspelbaarheid die is ontstaan door de Trump-chaos alsook de politieke onzekerheid in Europa en de relatief hoge waarderingen, zou een correctie ons niet hebben verbaasd.

De vraag is waarom er geen correctie is geweest. Er zijn drie mogelijke antwoorden. Ten eerste: heb nog even geduld, die correctie staat om de hoek. Ten tweede: de markt schat het effect op de economie van de door Trump gecreëerde chaos en de politieke onzekerheid in Europa positief in. Een derde mogelijkheid is dat het negatieve effect van Trump’s chaos en de politieke onzekerheid in Europa teniet wordt gedaan door positieve verrassingen op andere fronten.

Is er iets anders dat opweegt tegen de negativiteit?

Op grond van de economische cijfers kan ik die derde mogelijkheid niet uitsluiten. Zoals ik al eerder heb gezegd, lieten de cijfers over de wereldhandel eind vorig jaar een opvallend krachtige ontwikkeling zien. Dit komt tot uiting in de handelscijfers voor verschillende landen, evenals in de luchtvrachtcijfers die vliegvelden hebben gepubliceerd. Hetzelfde geldt, zij het in mindere mate, voor de scheepvaart.

De nieuwste handelscijfers zijn afkomstig uit China. De Chinese export is in januari, berekend in dollars, met 7,9% j-o-j gestegen. Dit betekent een scherpe omslag ten opzichte van de daling van 6,2% in december en een forse verbetering in vergelijking met de gemiddelde groei over vorig jaar. De import is in januari met 16,7% j-o-j toegenomen, tegenover een stijging van 3,1% in december. Hierbij moet wel worden aangetekend dat de cijfers over januari zijn geflatteerd door een positief basiseffect, want januari 2016 was een erg zwakke maand. Bovendien kunnen de Chinese cijfers zich in januari en februari heel grillig gedragen, doordat de datum van het Chinese nieuwjaar nogal kan variëren. Toch vind ik de cijfers goed en bovendien sluiten ze aan bij andere cijfers die elders in de wereld bekend zijn gemaakt.

Duitsland: tegenstrijdige cijfers

Andere belangrijke economische cijfers die in de afgelopen dagen zijn gepubliceerd, betreffen de Duitse industrie. De industriële orders zijn in december gestegen met 5,2% m-o-m en 8,1% j-o-j. Dit was grotendeels te danken aan een sterke toename van de bestellingen van kapitaalgoederen uit andere landen van de eurozone. Dit is heel goed nieuws, want het kan erop wijzen dat de bedrijfsinvesteringen aantrekken. Helaas ontwikkelde de industriële productie zich in december verrassend zwak, met een daling van 3,0% m-o-m en 0,7% j-o-j. Normaal bewegen de orders en de productie met elkaar mee, dus wat is er aan de hand? In ieder geval geeft een van deze beide cijferreeksen een verkeerd beeld.

Ik denk dat de productiecijfers niet kloppen. De ordercijfers geven misschien een te positief beeld van de onderliggende kracht, maar zijn wel in overeenstemming met veel andere cijfers. Bovendien lijkt de schoen vooral te wringen bij de seizoenscorrectie. December 2016 telde meer officiële werkdagen dan andere decembermaanden, doordat de feestdagen voor een deel in het weekend vielen. Veel mensen blijken echter toch vrij te hebben genomen. Ik weet niet waarom dit de Duitse productie in december gedrukt zou hebben; in andere landen lijkt het de productiecijfers juist te hebben opgedreven. In het Verenigd Koninkrijk versnelde de groei van de industriële productie in december naar 4,3% j-o-j, in Nederland naar 4,7% en in Italië naar 6,6%.

Al met al staat de wereldeconomie er volgens mij goed voor. De groei trekt aan. Ik kan geen goede redenen bedenken waarom dit op korte termijn zou veranderen. Intussen houdt de politieke onzekerheid in de VS en Europa aan en is een correctie van risicovolle beleggingen verre van uitgesloten. De grote vraag is: als je risicovolle beleggingen verkoopt, wat moet je dan kopen?

Barstjes en een verwarde geest

  • Indices voor het ondernemersvertrouwen beginnen af te vlakken
  • Inflatie stijgt, maar de kans op forse inflatie blijft erg klein
  • Wereldhandel neemt sterk toe
  • ‘Bizarre opmerkingen’ directeur Amerikaanse National Trade Council

Afgelopen week zijn in veel landen de cijfers over het ondernemersvertrouwen in januari gepubliceerd. Die lieten de laatste maanden over de gehele linie een indrukwekkende stijging zien. Voor mij is dat een teken dat de groei van de wereldeconomie aantrekt en ik verwacht dan ook dat binnenkort groeiprognoses naar boven worden bijgesteld. De vertrouwensindices van januari geven echter een wisselender beeld te zien: meer landen rapporteren een afname dan in de maanden daarvoor. Je zou kunnen zeggen dat het rooskleurige plaatje barstjes begint te vertonen. Dat dit een keer zou gebeuren, viel te verwachten. Vertrouwensindices kunnen niet eindeloos blijven stijgen. De vraag is nu of ze het huidige hoge niveau kunnen vasthouden. Zo ja, dan zien we de verbetering van de economische omstandigheden binnenkort ook terug in de harde cijfers.

Goede handelscijfers

Vorige week gaf ik aan dat uit de transportcijfers kan worden afgeleid dat de wereldhandel in goederen eind vorig jaar een flinke groeispurt maakte. Uit vrachtgegevens van luchthavens over de hele wereld blijkt dat er in december flink meer vracht is vervoerd. Dat zou natuurlijk met het aantal werkdagen of een andere eenmalige factor te maken kunnen hebben. Het is dus zaak de cijfers voor januari goed in de gaten te houden. Zuid-Korea is een van de eerste landen die zijn handelscijfers voor januari bekendgemaakt heeft, en die zien er goed uit. De groei van de uitvoer is versneld van 6,4% in december naar 11,2% in januari en de groei van de import van 8,0% naar 18,6%. Toegegeven, dit kan deels een basiseffect betreffen, want de handel met China was begin 2016 zeer mager. Maar dan nog wijst niets in deze cijfers op een groeivertraging.

Inflatie gaat stijgen, maar niet sterk

De angst voor inflatie neemt al weer een tijdje toe en de inflatieverwachtingen stijgen, zij het vanaf een zeer laag niveau. De inflatiecijfers voor de eurozone kwamen als een grote verrassing: de totale inflatie is van 1,1% j-o-j in december gestegen naar 1,8% in januari. Toch lijkt het me onwaarschijnlijk dat de inflatie uit de hand loopt of dat de inflatiedreiging tot een aanzienlijke verkrapping van het monetaire beleid zal leiden. De stijging kan namelijk volledig op het conto van volatiele factoren worden geschreven. De kerninflatie bleef gelijk op 0,9%.

De VS bevindt zich duidelijk in een latere fase van de conjunctuurcyclus dan Europa en de arbeidsmarkt is er dan ook veel krapper. Maar zelfs in de VS blijft de inflatiedruk gematigd, al loopt deze wel wat op. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de kern-PCE, bedroeg in december 1,7% j-o-j en was daarmee gelijk aan november. Het gemiddelde uurloon steeg in januari met niet meer dan 0,1% m-o-m. Op jaarbasis viel de stijging daarmee iets terug naar 2,5%. Bovendien schetsen de Employment Cost Index voor het vierde kwartaal en de cijfers over de productiviteit en de loonkosten per eenheid product een gunstig inflatiebeeld.

Peter Navarro ziet het volgens mij helemaal verkeerd

President Trump heeft Peter Navarro benoemd tot directeur van de net opgerichte National Trade Council. Helaas heeft Navarro de laatste tijd allerlei verklaringen afgelegd die erg populistisch klinken en met serieus economisch onderzoek niets te maken hebben. Zo heeft hij geopperd dat Duitsland ‘vals speelt’, omdat het een oneerlijk concurrentievoordeel geniet door de zwakke euro, die weer het gevolg zou zijn van de kwantitatieve verruimingsmaatregelen van de ECB. Is Navarro vergeten wie er in 2008-2009 met kwantitatieve verruiming begon? En denkt hij echt dat kwantitatieve verruiming in Duitsland veel steun geniet?

Navarro suggereert ook dat het hele internationale monetaire stelsel in het nadeel van de VS is. Bilaterale handelstekorten worden daarvoor dan vaak als bewijs aangevoerd. Nu klopt het dat de VS met veel landen een handelstekort heeft. Maar theoretisch gezien slaat deze focus op bilaterale handelstekorten nergens op. Duitsland heeft inderdaad het op twee na grootste bilaterale handelsoverschot met de VS, na China en Japan. Maar de VS hebben zelfs een handelstekort met de Faeröer-eilanden. Ik vraag me werkelijk af welk oneerlijk voordeel de Faeröers zich hebben weten te verschaffen ten koste van die arme Amerikanen.

Maar dan nog. Stel dat je vindt dat de Duitsers op de een of andere manier een oneerlijk voordeel hebben, misschien dankzij de euro. Hoe zit het dan met Nederland? Nederland heeft precies dezelfde munt als Duitsland, maar een handelstekort met de Verenigde Staten. Sterker nog, Nederland heeft het op een na grootste handelstekort van de 234 landen die in de Amerikaanse statistieken voorkomen. Wij Nederlanders moeten wel heel dom zijn dat we niet hetzelfde kunstje kunnen flikken als de Duitsers en dankzij de zwakke euro een handelsoverschot kunnen opbouwen. Toch is het totale overschot van Nederland op zijn handelsbalans gigantisch. Als percentage van de economie is het zelfs groter dan dat van Duitsland.

Het hele idee dat het internationale monetaire stelsel in het nadeel van de VS zou zijn, is klinkklare nonsens. Het stelsel is zoals het is omdat het onder Amerikaanse leiding zo is opgezet. De Amerikaanse dollar is de reservemunt en daarmee de hoeksteen van het stelsel. Sterker nog, serieuze economen zijn het erover eens dat de VS het ‘exorbitante privilege’ geniet dat hun nationale munt de belangrijkste internationale reservemunt is. Als het systeem één land bevoordeelt, dan is het wel de VS.

Ik ben er niet gerust op

Ik zal Peter Navarro er niet van kunnen overtuigen dat hij ernaast zit. En ik moet toegeven dat ik zijn uitspraken en die van anderen in Washington verontrustend vind. Ik weet niet waar het allemaal op uitdraait en ik hoop maar dat veel van deze opvattingen niet in beleid worden vertaald en dat het Amerikaanse Congres ze naar het rijk der fabelen verwijst. Maar eerlijk gezegd durf ik daar niet op te rekenen.

Lange halen, snel thuis

  • Trump geeft direct vol gas in zijn eerste week als president
  • Vertrouwen is over het algemeen weer sterker, op enkele uitzonderingen na
  • Cijfers voor logistiek over december zijn verrassend sterk
  • Martin Schulz is een game changer in Duitsland

Trump is zijn presidentschap voortvarend begonnen. Hij heeft op een doortastende manier een groot aantal assertieve initiatieven genomen. Zijn Mexicaanse collega Enrique Pena Nieto was zo ontstemd dat hij de geplande bijeenkomst heeft afgezegd. Ik vermoed dat Trump hier niet echt wakker van ligt.

Wij waren ervan uitgegaan dat Trump een aantal van zijn wildere ideeën niet zou uitvoeren, maar niets wijst erop dat hij zich zal inhouden bij de uitvoering van veel van zijn campagnebeloften. De meeste economen zijn het erover eens dat regelrecht protectionisme grote economische schade oplevert, zowel voor de landen waartegen het protectionisme gericht is als voor de VS zelf. Het ziet er dus niet al te best uit.

De financiële markten lijken zich hier niets van aan te trekken. De aandelenrally heeft zich tijdens de eerste week van het presidentschap van Trump voortgezet en de obligatierentes zijn niet echt veranderd. Andere markten vertonen bovendien geen tekenen van  toenemende spanningen. Misschien is het nog te vroeg om hier iets over te kunnen zeggen, maar het lag in de lijn der verwachting dat de zeer assertieve toon van de nieuwe president zou leiden tot meer voorzichtigheid of nervositeit op de financiële markten. Dat kan natuurlijk nog steeds gebeuren.

Volgende verkiezingen over minder dan twee jaar

Mogelijk gaan de financiële markten ervan uit dat president Trump niet alles wat hij belooft of waarmee hij dreigt, kan waarmaken. Er zijn namelijk grenzen aan wat een Amerikaanse president op eigen houtje kan doen. Voor de meeste beleidsinitiatieven heeft hij de medewerking van het Congres nodig. Hoewel de Republikeinen een meerderheid hebben in zowel de Senaat als het Huis van Afgevaardigden, is het nog geen uitgemaakte zaak dat ze de president ook steunen.

We hebben net een spectaculaire verkiezingscampagne achter de rug, maar de volgende verkiezingen komen er al weer aan. Volgend jaar november worden de zogenaamde midterm elections gehouden. Hierbij gaat het om alle zetels in het Huis van Afgevaardigden, een derde van de zetels in de Senaat en het gouverneurschap in 39 staten. Deze verkiezingen kunnen het politieke landschap dus veranderen. Trump is begonnen met een historisch laag waarderingscijfer als aantredend president. Leden van het Congres die volgend jaar hun zetel moeten verdedigen, moeten beslissen of ze een president met zo’n laag waarderingscijfer willen steunen, ongeacht hoe zwaar hij hen onder druk zet.

Ik moet toegeven dat ik over het algemeen had verwacht dat Trump zich inmiddels wat gematigder zou gaan opstellen. Er is nog steeds een kans dat dit de komende tijd gaat gebeuren of dat het Congres een aantal van zijn wildere initiatieven blokkeert. Maar de kans dat wij onze verwachtingen moeten bijstellen, neemt toe.

En nu we het over politiek hebben…

Martin Schulz, de voormalige voorzitter van het Europees Parlement, wordt de kanselierskandidaat van de Duitse SPD voor de algemene verkiezingen van 24 september a.s. Dit kan een game changer blijken, want Schulz is bijzonder populair in Duitsland en veel geliefder dan de vorige SPD-leider, Sigmar Gabriel. Volgens recente opiniepeilingen evenaart de populariteit van Schulz die van Angela Merkel. Dit zou kunnen leiden tot een machtswisseling in Duitsland. In tegenstelling tot de situatie in sommige andere landen is de belangrijkste rivaal van de huidige kanselier nog pro-Europeser dan de kanselier zelf.

Economische cijfers bevestigen recente trends

De vertrouwensindices verbeteren nog steeds. Dit geldt vooral voor de verwerkende industrie. Een uitzondering is de Duitse Ifo-index voor het ondernemersvertrouwen, die in januari iets is gedaald als gevolg van lagere verwachtingen. Dit moet in de gaten worden gehouden, want de Ifo is een gezaghebbende enquête met een lange en goede staat van dienst. Soms slaat een trend kortstondig om, maar dit duurt nooit lang. Als de daling van de verwachtingencomponent van de Ifo verscheidene maanden aanhoudt, moeten we concluderen dat het hoogtepunt is gepasseerd. Er is echter niets dat erop wijst dat dit ook inderdaad het geval is.

Volgens mij is veeleer sprake van het tegenovergestelde. Wereldwijd wijzen de meeste cijfers op een opmerkelijk aanwakkeren van de conjunctuur eind vorig jaar. Toegegeven, Singapore is een heel kleine economie, maar de groei van de industriële productie is hier omhooggeschoten naar 21,3% op jaarbasis, vergeleken met 11,8% in november en rond 0% gedurende het grootste deel van het jaar.

Uit cijfers over het mondiale vliegverkeer komt een zeer sterke ontwikkeling in de laatste maanden van vorig jaar naar voren. De cijfers zijn bijna over de hele linie overtuigend en dat is opmerkelijk. Het lijkt mij heel onwaarschijnlijk dat dergelijke goede cijfers toeval zijn.

Groei VS vertraagt in vierde kwartaal, maar optimisme blijft gerechtvaardigd

Het BBP in de VS is in het vierde kwartaal met 1,9% op jaarbasis toegenomen. Dit was minder dan de groei van 3,5% in het derde kwartaal. De particuliere consumptie steeg volgens verwachting, terwijl de investeringen iets hoger uitvielen dan geraamd. De netto export had duidelijk een negatief effect (met een negatieve bijdrage van 1,7 procentpunt, die overigens deels werd gecompenseerd door een positieve bijdrage van de voorraden). De vertraging van de totale groei is, naar mijn mening, geen goede afspiegeling van wat er werkelijk gebeurt. Ik vind het bemoedigend dat de binnenlandse bestedingen sterk blijven en vooral dat de investeringen in intellectueel eigendom nog steeds fors toenemen: +6,4% op jaarbasis. Ook positief voor de VS waren de cijfers voor bestellingen van duurzame goederen in december. Exclusief transport namen de orders in december toe met 0,5% m-o-m, na een groei van 1,0% in november. De luchtvaartorders, exclusief defensie, verbeterden nog sterker: 0,8% m-o-m na een van 0,9% naar 1,5% bijgestelde toename in november. De leveringen van kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, stegen in december met 1,0% m-o-m, na een toename van 0,6% in november (het oorspronkelijk gepubliceerde cijfer was 0,2%). Hierdoor neemt mijn hoop toe dat de productiviteitsgroei iets kan versnellen, wat ruimte biedt voor een iets hogere niet-inflatoire groei. Doordat de leveringen worden gebruikt als input bij de berekening van het BBP-cijfer, is het bovendien mogelijk dat in de komende maanden de BBP-groei in het vierde kwartaal iets naar boven wordt bijgesteld.

Daar gaat-ie!

  • Donald Trump wordt president. Niemand weet wat er gaat gebeuren, maar interessant wordt het zeker
  • Economische cijfers bevestigen recente trends: toenemend vertrouwen en bescheiden toename van inflatie
  • ECB komt niet in actie, Draghi zegt klagende Duitsers geduld te hebben

Donald Trump wordt beëdigd op de dag dat ik dit artikel schrijf. Het wordt beslist een heel bijzonder presidentschap. Bij de verkiezingen kreeg Trump bijna drie miljoen stemmen minder dan Hillary Clinton en volgens de Huffington Post Pollster kan hij rekenen op de goedkeuring van 41,6% van de kiezers. Dat schijnt het laagste cijfer ooit te zijn voor een president op de dag van zijn inhuldiging. Volgens sommigen zouden deze cijfers bij de nieuwe president tot enige nederigheid, gematigdheid en zelfs empathie moeten leiden, maar dat zijn niet bepaald eigenschappen die bij The Donald sterk ontwikkeld zijn.

Energiek en onbeschaamd uit de startblokken

Trump zal niet voorzichtig beginnen, maar waarschijnlijk even zelfverzekerd en onbeschaamd optreden als altijd. Persoonlijk verwacht ik het nodige vuurwerk. De nieuwe president zal willen tonen dat hij er is en dat het hem menens is. We kunnen waarschijnlijk rekenen op een stortvloed aan initiatieven en commentaar. Dit kan onrust op de financiële markten veroorzaken. De snelste manier om als kersverse president indruk te maken is executive orders af te kondigen. Hiermee kan de Amerikaanse president beleid voeren zonder de mogelijk ingewikkelde en langdurige gang door het Congres te moeten maken. Maar de president mag zulke executive orders op slechts een beperkt aantal beleidsterreinen uitvaardigen en ze kunnen bovendien bij de rechter worden aangevochten.

Contract met de Amerikaanse kiezers

Het is nog niet bekend op welke beleidsterreinen Trump de nadruk gaat leggen en het heeft weinig zin daarnaar te gissen of daarover te speculeren. We kunnen misschien het beste kijken naar zijn ‘Contract met de Amerikaanse kiezers’ van vóór de verkiezingen. Daarin zet hij uiteen welke maatregelen en initiatieven hij in de eerste honderd dagen van zijn presidentschap wil nemen. In het Contract worden drie speerpunten genoemd: een einde maken aan de corruptie en de kongsi’s van belangengroepen in Washington, zeven maatregelen om de belangen van de werkende Amerikanen te beschermen en het herstel van de veiligheid en de rechtstaat. Sommige van de specifiek genoemde maatregelen in het contract van twee pagina’s zijn vermoedelijk uit electorale overwegingen en vanwege verkiezingsretoriek opgenomen en zullen niet op zijn to-do-lijst terugkomen. Maar Trump is geen man van loze dreigementen (al zou hij een man kunnen worden die veel van zijn beloften uiteindelijk niet kan nakomen). Ik ga er dus van uit dat hij de meeste punten uit het contract ook werkelijk in praktijk gaat brengen, tenzij hij er nu al van overtuigd is dat hij ze er niet doorkrijgt.

Zeg maar gerust onconventioneel’

Fasten your seatbelts, zou ik zeggen. Ik kies geen partij in de Amerikaanse politiek, ik ben slechts een waarnemer en commentator op afstand. Vanuit die positie kan ik u melden dat ik het allemaal erg spannend vind en uitkijk naar het begin van Trumps presidentschap. Dat belooft zeer onconventioneel te worden.

Economische cijfers zijn in lijn met recente trends

Recente economische cijfers sluiten, gelukkig voor mij, naadloos aan bij de mening die ik al een tijd lang verkondig en ook bij recente trends: sterke vertrouwensindices, ietwat achterblijvende, maar marginaal beter wordende harde indicatoren en inflatiecijfers die weliswaar stijgen, maar slechts langzaam en nog steeds vooral door basiseffecten, energieprijzen en mogelijk enkele bijzondere factoren.

De ZEW-index die het vertrouwen meet onder analisten en economen, is voor zowel de eurozone als voor Duitsland gestegen. In Duitsland zijn in januari de componenten die de verwachtingen en de huidige omstandigheden meten beide gestegen. Dat wijst erop dat de groei van het vertrouwen na de jaarwisseling heeft doorgezet.

Grafiek1Grafiek2

 

Empire State en Philly Fed

De Empire State-index van het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Fed is weliswaar licht gedaald, van 7,6 in december naar 6,5 in januari, maar de opwaartse trend houdt aan. Zijn tegenhanger voor het district van de Philadelphia Federal Reserve is gestegen van 19,7 in december naar 23,6 in januari. Een hoger niveau dan dat van januari bereikt de Philly Fed-index niet vaak: dat was in de afgelopen zeven jaar slechts in drie maanden het geval en bleek toen dus niet duurzaam. De laatste keer dat deze index op of boven het niveau van januari stond en daar ook bleef, was in 2004. Hoewel je uit deze cijfers niet al te veel kunt afleiden over de feitelijke economische groei, maken ze zeker indruk.

Maar hoe indrukwekkend de vertrouwenscijfers ook zijn, ze lopen al een tijdje uit de pas met de zwakke ‘harde’ economische cijfers, en dat zit me niet lekker. Ik heb hier al een paar keer opgemerkt dat de harde cijfers uit Azië beter worden. Dit werd ook bevestigd door de laatste cijfers over de Chinese groei. Het Chinese BBP is in het vierde kwartaal met 6,8% j-o-j iets sterker gegroeid dan in het derde kwartaal (6,7%). Het was voor het eerst sinds 2014 dat de groei jaar op jaar weer steeg, al was het maar een fractie. Gegeven de zeer zwakke groei in het eerste kwartaal van 2016 zou het groeicijfer voor het lopende kwartaal ook iets hoger kunnen uitkomen.

Grafiek3

Ook in de VS valt een lichte verbetering van de harde economische cijfers waar te nemen. De industriële productie is in december met 0,8% m-o-m gestegen, na in november met 0,7% te zijn gedaald. De stijging van de verwerkende industrie is kleiner: slechts +0,2% m-o-m na -0,1% in november. Daar staat tegenover dat beide reeksen betere jaar-op-jaarcijfers laten zien. Dat kan erop wijzen dat de in de vertrouwensindices aangekondigde verbetering van de harde cijfers eindelijk op gang is gekomen.

In ons eigen land blijven de economische cijfers nagenoeg unaniem wijzen op verbeterende economische omstandigheden. Wie op de website van het CBS kijkt, vindt de volgende headlines op een rijtje:

  • 9 januari: Productie industrie groei in november opnieuw
  • 13 januari: Omzet detailhandel groeit ook in november aanzienlijk
  • 13 januari: Export groeit verder in november
  • 16 januari: In 2016 laagste aantal faillissementen in 8 jaar
  • 17 januari: Economisch beeld verbetert verder
  • 18 januari: Nederland enige in EU waar verkoop nieuwe auto’s daalt (dat is niet positief, maar gaat over 2016 als geheel en de daling werd vooral veroorzaakt door veranderingen in de fiscale regelgeving)
  • 19 januari: Ook in november lagere groei investeringen (ook niet positief, maar evenmin negatief)
  • 19 januari: Grootste stijging consumptie in zes jaar tijd
  • 19 januari: Vertrouwen consument neemt fractie toe in januari
  • 19 januari: In 2016 sterkste daling werkloosheid in tien jaar
  • 19 januari: Wekloosheid daalt verder in december
  • 20 januari: Grootste prijsstijging koopwoningen in 14,5 jaar
  • 20 januari: Export landbouw stijgt met ruim 4%

Grafiek4

Nu kan ik natuurlijk op onderdelen van dit lijstje een toelichting, analyse en commentaar geven, maar eenvoudiger is het zeggen dat het lijstje voor zich spreekt. De kans dat economische voorspellers hun ramingen voor 2017 naar boven bijstellen neemt toe.

De inflatie stijgt, maar dat is nog geen reden tot zorg

Een andere recente ontwikkeling is de stijgende inflatie. Een paar commentatoren waarschuwen meteen voor een sterke inflatiegroei, maar die is tot nu toe helemaal niet zo groot. In de eurozone stond de totale inflatie in december op 1,1% j-o-j. Dat is een sterke stijging ten opzichte van het negatieve cijfer begin dit jaar, maar dit komt vooral door de energieprijzen. De kerninflatie ligt nog altijd rond het gemiddelde voor het jaar. Dat deze in december iets hoger was dan in november, schijnt te maken te hebben met de prijzen van vakantiereizen en vliegtickets. Deze prijzen fluctueren doorgaans sterk en kunnen volgende maand net zo gemakkelijk weer dalen.

Voor de VS geldt ongeveer hetzelfde. De consumentenprijsindex is in december met 2,1% j-o-j gestegen, tegenover 1,7% in november. De kerninflatie is iets toegenomen, van 2,1% j-o-j naar 2,2%. De favoriete inflatiemaatstaf van de Fed, de core PCE deflator, staat op 1,6% en is dit jaar nauwelijks van zijn plaats gekomen. De belangrijkste factor in de inflatiestijging, buiten de energieprijzen, zijn de huren. Door de grote vraag naar huurwoningen zijn de huren snel gestegen en bij de berekening van de inflatie wordt uitgegaan van de duidelijk fictieve aanname dat de woonlasten voor huiseigenaren in gelijke mate stijgen. Ik blijf erbij dat de inflatie op korte termijn iets verder kan stijgen, maar dat een sterke stijging heel onwaarschijnlijk is.

Grafiek5

ECB komt niet in actie

De ECB had haar opkoopprogramma al eerder verlengd en aangepast en heeft in januari, zoals verwacht, haar beleid ongewijzigd gelaten. Duitse spaarders zijn verontwaardigd, want zij voelen zich het slachtoffer van het ECB-beleid. De inflatie in Duitsland is inmiddels aanzienlijk hoger dan de spaarrente. Draghi zei tegen hen dat de inflatiestijging op tijdelijke factoren is terug te voeren. Hij liet doorschemeren dat de rente omhoog gaat zodra de economie dit kan verdragen.

Vier scenario’s waar belegger mee moet durven werken

Wie in mogelijkheden denkt moet de verleiding weerstaan bij voorbaat al te gokken op het uitkomen van een enkel scenario

Beleggers met een lange-termijnhorizon willen zich een beeld vormen van wat er kan gebeuren gedurende de periode binnen hun horizon. Hoe langer die is, des te groter de onzekerheden. Drie regels zijn essentieel. Ten eerste, zorg voor voldoende diversificatie. Ten tweede, voer een uitgestippelde strategie gedisciplineerd uit tenzij je er echt van overtuigd bent dat de wereld fundamenteel is veranderd. En ten derde, denk in scenario’s.

Economische groei en inflatie zijn de twee variabelen die het er het meest toe doen op financiële markten. Wie in scenario’s denkt, kan zodoende vier combinaties van groei en inflatie onderscheiden: laag/laag, laag/hoog, hoog/hoog en hoog/laag. Wat hoog en wat laag is, is flexibel en laat ik buiten beschouwing, het gaat om de grote lijn. Laag kan wat mij betreft ook (tijdelijk) negatief betekenen. Hoe kunnen die vier scenario’s werkelijkheid worden op een termijn van, laten we zeggen, vijf tot tien jaar?

grafiek1

Secular stagnation populaire zienswijze, maar ik geloof het niet

De combinatie lage groei en lage inflatie klinkt bekend. Daarmee heeft de mondiale economie al enkele jaren te maken. In het algemeen zagen economen dat niet aankomen, maar toen we het zagen, waren we er rap bij om het een naam te geven, secular stagnation. Doordat veel macro-economen een voorkeur hebben voor sombere scenario’s stonden allerlei toonaangevende vakgenoten zich direct te verdringen met verklaringen. Zo betoogden sommigen dat het te wijten is aan het structureel tekortschieten van de effectieve vraag. Anderen richtten zich op de zogeheten liquiditeitsval of balansherstel na de financiële crisis. De grootste zuurpruimen kwamen met de wel zeer boude bewering dat alle belangrijke technologische vindingen die de mens ooit van plan was te doen inmiddels hebben plaatsgevonden. Wellicht om de eigen visie nog wat extra gewicht te geven, wordt vaak betoogd dat deze staat van lage groei en lage inflatie niet meer vanzelf zal verdwijnen. De beleidsopties die worden voorgesteld zijn doorgaans in lijn met wat je zou associëren met de politieke voorkeur van elke econoom in kwestie. Dat we gevangen blijven in deze combinatie van lage groei en inflatie kan ik zeker niet uitsluiten, maar erg overtuigend vind ik het niet en ik heb een aangeboren argwaan voor mensen die iets niet zien aankomen, maar vervolgens wel precies weten hoe het komt en dat het blijvend is.

In de overgang naar een wereld van lage groei en lage inflatie zijn de beleggingsrendementen prima, zoals we de laatste jaren hebben gezien. De rente past zich aan, dat wil zeggen, ze daalt. Dat leidt tot mooie rendementen op obligaties en ondersteunt de waardering van aandelen. Maar als die aanpassing is gerealiseerd, belooft dit scenario hooguit matige rendementen omdat de rentecoupons bescheiden zijn evenals de winstgroei bij bedrijven.

Stagflatie hooguit kortstondig waarschijnlijk

Een tweede scenario combineert lage groei en hoge inflatie, stagflatie. In de standaard versie van secular stagnation houdt de lage economische groei de inflatie laag, maar sommigen menen dat het ruime monetaire beleid tot hoge inflatie zal leiden. Ik hoor die waarschuwingen al jaren. Dat het na acht jaar nog steeds niet gebeurt, zou een teken moeten zijn dat de redenering niet deugt. Wel zou de inflatie kunnen oplopen door een schok, bijvoorbeeld door een forse stijging van de olieprijs. Die kan het gevolg zijn van de scherp gedaalde investeringen in de productiecapaciteit de laatste jaren. Toenemende schaarste en dus hogere prijzen kunnen niet worden uitgesloten. Een hogere olieprijs zou dus best kunnen, al lokt die vervolgens een toename van de investeringen in de sector uit waardoor het probleem zich oplost. De ervaring leert dat hogere inflatie vanwege een olieprijsschok tegenwoordig slechts tijdelijk is. Lage groei met hoge inflatie lijkt mij per saldo nog minder waarschijnlijk dan het laag/laag scenario, maar ondenkbaar is het niet.

Voor beleggers is dit scenario vervelend. De lage economische groei houdt de winstgroei beperkt, niet positief voor aandelen al kan de hoge inflatie de winstgroei juist een beetje steunen. De rente loopt echter op wat negatief is voor obligatierendementen en de aandelenwaarderingen onder druk zet.

Hoge groei ligt voor de hand, maar wie ziet het?

De combinatie hoge groei en hoge inflatie heeft momenteel weinig fans, wellicht doordat de wereld van de afgelopen jaren zo anders was. Natuurlijk zullen twee factoren de mondiale economische groei op middellange termijn onverbiddelijk blijven drukken: de demografische ontwikkeling en de onvermijdelijke ‘normalisering’ van het groeitempo van China. Maar er zijn ook factoren die de andere kant op werken. Hierboven haalde ik het pessimisme (van de Amerikaanse econoom Robert Gordon) aan dat alle belangrijke technologische vindingen nu wel zijn gedaan. Ik vind die gedachte onbegrijpelijk. Uit wat ik zie, concludeer ik juist dat technologische ontwikkelingen zeer indrukwekkend zijn. Binnen de bedrijfsinvesteringen is een interessante verschuiving waar te nemen naar ‘intellectueel eigendom’. En bij de werkgelegenheid zie je een verschuiving naar sectoren waarvan je een hogere productiviteitsgroei mag verwachten. Het kan haast niet anders dan dat dat alles binnen onze tijdhorizon tot hogere productiviteitsgroei en daarmee meer economische groei gaat leiden. Als de nieuwe Amerikaanse president waarmaakt wat hij heeft gezegd over deregulering en andere landen gedwongen zijn die lijn uiteindelijk te volgen, geeft dat wellicht nog additionele groeiruimte.

grafiek2

Aantrekkende economische groei wordt doorgaans geassocieerd met oplopende inflatie. Zeker in de VS is de werkloosheid momenteel laag, dus dat zou best kunnen. Een dergelijk scenario heeft wat mij betreft per saldo een redelijke kans realiteit te worden.

Voor beleggers is dit een tamelijk vriendelijk scenario. De onverwacht hogere groei en de wat hogere inflatie steunen de winstgroei. Maar de hoge inflatie zorgt ook voor hoge rente wat slecht is voor obligaties en voor de waardering van aandelen.

THoge groei en lage inflatie is wat mij betreft het waarschijnlijkst scenario

Het laatste scenario, hoge groei en lage inflatie, doet zich voor als de hogere groei die net is beschreven toch niet leidt tot hogere inflatie. Dat kan gemakkelijk gebeuren door een drietal factoren. Ten eerste is hogere economische groei die wordt veroorzaakt door productiviteitsgroei per definitie niet inflatoir omdat het niet alleen de groei verhoogt, maar tegelijkertijd de productiecapaciteit vergroot. Technologische vooruitgang kan daarnaast goederen en diensten goedkoper maken, wat je heilzame deflatie kunt noemen. Een tweede factor is dat er mondiaal gezien nog een stevige overcapaciteit bestaat. Vóór de crisis liep de inflatie in veel ontwikkelde economieën ondanks forse groei niet op. Economen concludeerden dat de inflatie in individuele landen steeds minder reageert op capaciteitsknelpunten in de eigen economie en steeds meer op (het ontbreken van) knelpunten in de mondiale economie. Ik zou niet weten waarom dat nu anders zou zijn. Een derde factor die de inflatie in toom zal houden, is dat internet de transparantie op markten voor goederen en diensten stevig heeft vergroot, waardoor bedrijven minder makkelijk hun prijzen kunnen verhogen.

Het is waarschijnlijk een minderheidsstandpunt, maar mij lijkt een scenario van hoge groei en lage inflatie het meest waarschijnlijke van de hier gepresenteerde toekomstbeelden. Voor beleggers is dit aantrekkelijk. De hogere groei stimuleert de winstgroei bij bedrijven en de lage inflatie voorkomt dat de stijgende rente negatieve effecten heeft op obligaties en aandelenwaarderingen.

Ik begrijp ook wel dat wie in scenario’s denkt de verleiding moet weerstaan bij voorbaat al te ‘gokken’ op het uitkomen van een enkel scenario. In de context van het aanwezige pessimisme over de economische middellange termijn, zou ik echter zeggen dat je als belegger het meest positieve scenario ook zeker niet moet negeren.


Dit artikel heeft in het Financieele Dagblad gestaan op zaterdag 14 januari 2017

Meer bewijs van sterkere groei, maar ‘Trump-risico’ blijft

  • Groei industriële productie eurozone trekt aan
  • Vertrouwen kleine bedrijven VS sterk toegenomen
  • Chinese handelscijfers zwakker; verdere verbetering in Taiwan
  • Retoriek Trump blijft agressief

Groei industriële productie eurozone trekt aan

Onlangs bekendgemaakte economische indicatoren leveren nieuw bewijs dat de wereldeconomie aan kracht wint. Kenmerkend voor de economie van de eurozone in de afgelopen maanden was de combinatie van verbeterende vertrouwensindicatoren en zwakke harde cijfers. Gezien de meest recente cijfers voor de industriële productie gaan de harde cijfers nu ook de goede kant op. Enige voorzichtigheid is gepast omdat deze cijfers zich volatiel kunnen gedragen. De cijfers voor november die de afgelopen dagen bekend zijn gemaakt, lijken echter de eerder gepubliceerde enquête-uitkomsten te bevestigen. De industriële productie in de eurozone als geheel steeg in november met 1,5% m-o-m. Dit volgde op een naar boven bijgestelde groei van 0,1% in oktober. De toename versnelde naar 3,2% (j-o-j), het op één na hoogste maandcijfer sinds 2011.

Grafiek1

Andere Europese cijfers die positief uitpakten, betroffen onder meer de Duitse BBP-groei in 2016, die uitkwam op 1,9%. Verder behaalde Duitsland in 2016 opnieuw een begrotingsoverschot en ontwikkelde de buitenlandse handel zich goed, met een krachtige export- en importgroei in november.

De Nederlandse detailhandelsverkopen zorgden eveneens voor een positieve verrassing, met een stijging van 7,2% j-o-j. Hierbij tekenen we wel aan dat het een nominaal cijfer is en wordt geflatteerd door een groter aantal werkdagen dan in het voorgaande jaar. Gecorrigeerd voor deze factoren (inflatie en aantal werkdagen) waren de detailhandelsverkopen echter nog altijd 3,5% hoger, na een toename van 4,8% in oktober. Dit wijst op sterke bestedingen door de Nederlandse consument in het laatste kwartaal van het jaar. Samen met een aantrekkende productiegroei binnen de verwerkende industrie is dit een goed voorteken voor de totale groei in het vierde kwartaal.

Vertrouwen kleine bedrijven VS sterk toegenomen

Volgens de index van de National Federation of Independent Business (NFIB) is het vertrouwen onder kleine bedrijven in de VS[i] in december sterk toegenomen, na ook al een forse verbetering in november. De stijging in december betekende de grootste maandelijkse toename sinds 1980 en het niveau dat de index bereikte is het hoogste sinds 2004. Bedrijven waren vooral optimistisch over de toekomstige omzet en de vooruitzichten voor de economie als geheel. Het is onduidelijk in hoeverre de toename van het vertrouwen voortkomt uit een Trump-effect of uit een onderliggende verbetering van de economische situatie die al vóór de Amerikaanse verkiezingen op gang is gekomen.

Grafiek2

Chinese handelscijfers zwakker; verdere verbetering in Taiwan

De cijfers uit het Verre Oosten vertoonden een meer wisselend beeld. De Chinese handelscijfers voor december lieten een zwakkere groei zien dan in november. De exportstijging, gemeten in yuan, liep terug van 5,9% j-o-j in november naar 0,6% in december. De importgroei zwakte af van 13,0% naar 10,8%. De importgroeicijfers zijn het meest relevant voor de rest van de wereld. De vertraging van de importgroei is niet heel extreem en dit cijfer is volatiel, dus ik maak me geen zorgen. Het is echter van belang deze cijfers goed in de gaten te houden: mijn verwachting dat de wereldwijde groei gaat toenemen, is immers deels gebaseerd op het uitblijven van een (sterke) verslechtering van de Chinese cijfers.

In tegenstelling tot de handelscijfers voor het Chinese vasteland, versnelde de import- en exportgroei in Taiwan in december verder. De importgroei bedroeg 13,2% j-o-j, tegenover 3,0% in november, terwijl de exportgroei aantrok van 12,1% j-o-j naar 14,0%. Dit is in overeenstemming met de verbeterende wereldhandel en de ontwikkeling binnen de elektronicasector.

Grafiek3

 

Retoriek Trump blijft agressief

Tijdens zijn eerste persconferentie als nieuwgekozen president zwakte Donald Trump de retoriek van zijn verkiezingscampagne niet af. Wij volgen alles wat uit het Trump-kamp naar buiten komt op de voet, met inbegrip van tweets, benoemingen van ministers en adviseurs, etc. Een van de grootste vraagtekens voor 2017 is het beleid dat de nieuwe regering precies gaat voeren.

Onze economische prognoses voor dit jaar en 2018 zijn noodgedwongen gebaseerd op aannames. De belangrijkste aannames impliceren dat het beleid van Trump goed zal zijn voor de economische groei, dankzij belastingverlagingen, deregulering (vooral van de financiële sector), stimulering van de binnenlandse productie van fossiele brandstoffen en hogere investeringen in infrastructuur. Wanneer de sterkere groei dankzij de nieuwe beleidsinitiatieven precies op gang gaat komen, is heel moeilijk te voorspellen. Wij zien ook dat de verwachte beleidsinitiatieven op deze gebieden ten koste gaan van de overheidsfinanciën, de inkomensgelijkheid, het klimaatakkoord van Parijs en mogelijk de financiële stabiliteit op langere termijn.

Tijdens zijn verkiezingscampagne had Trump het ook regelmatig over internationale handelskwesties en was zijn gedachtegang zeer protectionistisch. Wij gaan ervan uit dat het uiteindelijke beleid inhoudelijk minder protectionistisch zal zijn dan de toon tijdens de campagne doet verwachten. Maar dat is een aanname die onze prognose kwetsbaar maakt. Als wij ons vergissen en de VS een isolationistisch beleid gaat voeren en een handelsoorlog ontketent, is de schade voor de wereldeconomie enorm. En dat is precies waarom wij denken dat dit niet gaat gebeuren. Trump heeft echter nog niet echt gas teruggenomen. Het risico van schadelijk protectionisme is dus nog steeds aanwezig. De aanhoudende assertiviteit van Trump kan een tactiek zijn om positie te nemen in de aanloop naar de officiële onderhandelingen over handelsaangelegenheden. Ik maak me dus nog geen zorgen, maar dit is zeker een belangrijk punt om in de gaten te houden.

——-
[i] In de VS worden onder kleine bedrijven verstaan organisaties met minder dan 500 werknemers. In Nederland hebben kleine en middelgrote bedrijven tussen de vijftig en 250 werknemers.

Komt het wel of niet door Trump?

De indices voor het ondernemersvertrouwen zijn in de tweede helft van 2016 in opmerkelijk veel landen gestegen. Dit impliceert dat de wereldeconomie weer aantrekt. De indicatoren die in het begin van dit nieuwe jaar zijn gepubliceerd, bevestigen deze trend: het vertrouwen is verder gegroeid en heeft in veel gevallen het hoogste punt in jaren bereikt. Dit werpt twee voor de hand liggende vragen op. Waar komt deze sterke stijging, die groter is dan over het algemeen werd verwacht, vandaan? En wat zijn de implicaties voor de reële economie?

Waar komt de stijging vandaan?

Veel commentatoren lijken te denken dat door de verkiezing van Donald Trump tot president van de VS de economische vooruitzichten zijn veranderd. Misschien is dat ook zo, maar het neemt niet weg dat de wereldconjunctuur al ruim voor de verkiezingen in de VS de weg omhoog was ingeslagen. Bovendien neemt ook in de opkomende economieën het ondernemersvertrouwen duidelijk toe, en dat lijken toch niet echt de landen die veel bij Trumps verwachte beleid veel te winnen hebben. Dus welke factoren spelen wel een rol?

Volgens mij steunt de conjunctuurverbetering op de aanhoudend lage rentes, de verbeterende kredietvoorwaarden en de rust op rust op de financiële markten in 2016 na een zeer turbulent begin. Verder spelen het herstel van de prijzen van olie en andere grondstoffen, het stimuleringsbeleid in China en de omslag in de voorraadcyclus in de belangrijkste economieën een rol.

De veranderde rol van de olieprijzen

De rol van de energieprijzen vraagt misschien enige toelichting. Vroeger waren fors dalende olieprijzen goed voor de wereldeconomie, omdat de belangrijkste economieën netto importeurs van olie zijn. Het duurde echter altijd even voordat het positieve effect van dalende olieprijzen merkbaar werd, omdat de verliezers (de olieproducenten) meestal snel op prijsdalingen reageerden door hun investeringen en productie te verlagen (wat slecht is voor de wereldeconomie) en de winnaars weinig reden hadden om hun bestedingen meteen op te voeren. Zodra ze dat wel deden, vertaalde zich dat in een aantrekkende wereldeconomie. De ontwikkelingen sinds medio 2014, toen de daling van de olieprijzen inzette, wijken naar mijn mening op twee punten af van het oude patroon. Ten eerste hebben de olieproducenten, zoals verwacht, hun bestedingen verlaagd, maar hebben partijen die baat hadden bij de prijsdaling, daarop gemiddeld langzamer gereageerd dan in het verleden. Daardoor bleef het gunstige effect op de wereldeconomie langer uit. Ten tweede is de VS door de schalierevolutie veel minder afhankelijk van de import van olie en gas. In 2005 importeerde de VS per saldo bijna veertien miljoen vaten per dag. Door de sterk gestegen binnenlandse productie en het licht gedaalde verbruik was dat in 2015 nog maar iets meer dan 6,5 miljoen vaten per dag. De Amerikaanse economie als geheel heeft daardoor veel minder geprofiteerd van de sterke daling van de olieprijzen sinds medio 2014 dan vroeger het geval was. Op een bierviltje heb ik uitgerekend dat het positieve effect van de scherpe prijsdalingen in 2014-2015 op de totale Amerikaanse economie in 2005 1% groter zou zijn geweest dan nu het geval was. We zijn voor de VS misschien zelfs op het punt aangekomen dat partijen die baat hadden bij de daling van de olieprijzen, het genoten voordeel nog niet volledig hebben gespendeerd terwijl de olieproducenten al profiteren van de bescheiden stijging van de olieprijzen en hun bestedingen weer opvoeren. Dat betekent dat de nadelen van de ingestorte olieprijzen voor de Amerikaanse economie snel verdwijnen, en daarmee verdwijnt ook een belangrijke remmende factor.

Niet alleen olie is belangrijk, China en de voorraden zijn dat ook

Volgens mij speelt olie een andere rol in de wereldeconomie dan vroeger. 0p dit moment heeft olie een sterke invloed op de mondiale conjunctuur. We moeten echter de invloed van China en van voorraadbewegingen op de recente ontwikkelingen niet onderschatten. De handelscijfers van China’s regionale handelspartners laten een indrukwekkende verbetering zien. Het is mij niet duidelijk of dat komt door de Chinese stimuleringsmaatregelen of door andere factoren.

En dan is er Trump

De verkiezing van Donald Trump heeft de vertrouwensindices en de stemming op de financiële markten beslist (verder) verbeterd. Het is dan ook moeilijk vast te stellen in hoeverre het groeiende vertrouwen voortvloeit uit een werkelijke verbetering van de wereldeconomie en in hoeverre het een kwestie is van ‘hopen op Trump’. Maar hier komen we snel genoeg achter. In de VS zijn in december bijvoorbeeld erg veel auto’s verkocht. Ik vraag me af hoeveel mensen in december even snel een auto hebben gekocht louter en alleen omdat ze optimistisch zijn over de nieuwe president.

Wat zijn de implicaties van de sterke verbetering van het ondernemersvertrouwen voor de reële economie?

In Europa en de VS is er een flinke discrepantie ontstaan tussen de vertrouwensbarometers en de ‘harde cijfers’. Indices als de ISM-index voor het ondernemersvertrouwen in de VS en de Duitse Ifo-index vormen over het algemeen een betrouwbare graadmeter van de ontwikkelingen in de reële economie. De laatste tijd doen deze indices het uitstekend, maar harde cijfers zoals de industriële productie zijn matig. Dat kan zo niet doorgaan. Ofwel het vertrouwen neemt op den duur weer af, of de harde cijfers worden beter (of allebei). Aangezien de vertrouwensindicatoren doorgaans iets voorlopen op de reële economie, is er een goede kans dat de harde cijfers verbeteren. Daarnaast blijven de hierboven genoemde positieve factoren wellicht op de korte termijn een rol spelen.

Het ondernemersvertrouwen en de harde cijfers laten in enkele grote Aziatische economieën een ander beeld zien. In vroegcyclische economieën als Zuid-Korea en Taiwan neemt niet alleen het ondernemersvertrouwen toe, ook de industriële productie en de export vertonen een substantiële stijging. De buitenlandse handel van China trekt ook aan. Dat maakt het volgens mij alleen maar waarschijnlijker dat ook de harde cijfers in de westerse economieën binnenkort beter worden. Trump begint aan zijn ambtstermijn onder het gesternte van een aantrekkende economische groei en zijn beleid zal dit waarschijnlijk versterken, al kan het tot later in2017 of 2018 duren voordat het effect in de reële economie merkbaar wordt.

Hoe zit het met de inflatie?

De werkloosheid in de VS is momenteel zeer laag en daardoor neemt de angst voor een aanwakkerende inflatie toe. De inflatiestijging wordt echter tot nu toe vooral veroorzaakt door energieprijzen, basiseffecten, stijgende huren en het gewicht van het fictieve element ‘huurwaarde’ (imputed rent) in het mandje van de consumentenprijsindex. De drie- en zesmaands geannualiseerde kerninflatie is de laatste maanden zelfs gedaald. De totale inflatie neemt in 2017 vermoedelijk toe, maar niet in een verontrustend tempo. Het verband tussen lage werkloosheid en stijgende kerninflatie is zwak. Dankzij het wereldwijde aanbodoverschot en de door het internet veroorzaakte transparantie op de markten voor goederen en diensten blijft de inflatie binnen de perken. Bovendien zullen bedrijven stijgende arbeidskosten waarschijnlijk kunnen compenseren met productiviteitsverbeteringen, zodat ze minder snel hun prijzen hoeven te verhogen.

De groeivooruitzichten zijn op de korte termijn voor Europa wat minder rooskleurig dan voor de VS, terwijl door basiseffecten de totale inflatie in de eurozone licht oploopt en de kerninflatie rond het huidige niveau blijft, dus ruim onder het inflatiedoel van de ECB.

Dit betekent dat de Fed waarschijnlijk de gewekte verwachtingen inlost en de rente dit jaar drie keer verhoogt, en dat de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming voortzet.

Enkele evidente risico’s

Tegenover de positieve vooruitzichten staan ook serieuze risico’s. In diverse Europese landen kunnen verkiezingen leiden tot een terugval in de economie en volatiliteit op de financiële markten. Verder kan het lastig blijken om de problemen in de Italiaanse bankensector op korte termijn op te lossen, met onzekerheid en volatiliteit op de financiële markten als gevolg.

Het grootste risico in de VS is dat de nieuwe regering een protectionistischer koers gaat varen dan wij nu voorzien. Een ander risico is dat ik wat te positief denk over de Amerikaanse inflatie en dat die niet alleen sterker stijgt dan mij waarschijnlijk lijkt, maar ook sterker dan de analisten over het algemeen verwachten. In dat geval zal de Fed te laat reageren en moet ze de achterstand inhalen door de rente sterker te verhogen dan nu wordt voorzien. Dat kan niet alleen de wereldwijde groei remmen, maar ook tot grote volatiliteit op de financiële markten leiden en, via de uitstroom van kapitaal, nadelig uitpakken voor opkomende markten.

Eerst kerst, maar wat daarna?

  • Indrukwekkende vertrouwensindicatoren; Veel economieën doen mee
  • ‘Harde’ cijfers blijven achter, maar dat verandert vermoedelijk
  • Na de recente renteverhoging verwacht de Fed in 2017 drie nieuwe rentestappen; wij verwachten hetzelfde

Toen ik een paar maanden geleden beweerde dat de conjunctuur in de mondiale industrie waarschijnlijk zou aantrekken, werd dit ernstig in twijfel getrokken. Na de vertrouwensindicatoren die recentelijk wereldwijd zijn verschenen, loop ik echter met een brede glimlach rond. Voor mijn gevoel kan ik dan ook rustig gaan genieten van een welverdiend kerstdiner. Afgaand op de harde, gerealiseerde, cijfers mag ik echter ook weer niet al te zelfgenoegzaam worden. Wat is er toch aan de hand?

Indrukwekkende cijfers in de VS

De nieuwste cijfers over het ondernemersvertrouwen waren uitstekend en beter dan verwacht. Dit geldt voor de VS in het bijzonder. Het vertrouwen onder kleinere ondernemers is daar sterk gestegen, van 94,9 in oktober naar 98,4 in november, de op een na hoogste stand sinds begin 2007. Ook het vertrouwen onder woningbouwers is omhooggeschoten, van 63 in november tot 70 in december. Zo hoog is dit cijfer sinds 2005 niet meer geweest! De Empire State Index, die het ondernemersvertrouwen in het district van de New York Fed meet, veerde krachtig. De index sprong van 1,5 november naar 9,0 in december en bereikte daarmee de op een na hoogste score dit jaar. De Philly Fed Index voor het ondernemersvertrouwen in het district van de Philadelphia Fed maakte ook een forse sprong, namelijk van 7,6 in november naar 21,5 in december, de hoogste stand sinds 2014 en ruim boven het historisch gemiddelde voor deze cijferreeks. En tot slot de Markit PMI voor de verwerkende industrie: deze steeg in december licht van 54,1 naar 54,2 en bereikte daarmee het hoogste niveau sinds begin 2015.

Ook elders zijn de cijfers zeker niet slecht

In andere landen signaleren we een soortgelijke, maar wellicht iets minder overtuigende ontwikkeling van de vertrouwensindicatoren. In de eurozone is de ZEW-index van het vertrouwen onder analisten verbeterd van 15,8 in november tot 18,1 in december. Een goed maar niet heel indrukwekkend resultaat. De Markit PMI voor de verwerkende industrie steeg voor de vierde achtereenvolgende maand, van 53,7 in november naar 54,9 in december, en heeft inmiddels het hoogste niveau ooit bereikt (Bloomberg houdt deze cijferreeks pas begin 2014 bij). Ook in Japan is het ondernemersvertrouwen de laatste tijd toegenomen, net als in veel andere zowel welvarende als opkomende economieën.

weekly-nl1weekly-nl2
Harde cijfers bevestigen het sterke vertrouwen niet

Dit patroon van heel positieve vertrouwenscijfers is ongebruikelijk en zou iemand die al enige tijd beweert dat de verwerkende industrie aan kracht gaat winnen, een goed of mogelijk zelfs euforisch gevoel kunnen geven. Waar het in de reële economie om draait, is echter niet het vertrouwen. Nee, het zijn de harde cijfers die tellen, zoals de groei van het BBP, de detailhandelsverkopen, de industriële productie, etc. Maar naar welke indicatoren moeten we dan kijken om te beoordelen hoe relevant de verschillende vertrouwensindicatoren voor de verwerkende industrie zijn? Naar de industriële productie of de productie van de verwerkende industrie. Deze cijfers laten nog steeds een heel zwakke ontwikkeling zien. De industriële productie in de VS is in de loop van het jaar weliswaar licht verbeterd, maar lag in oktober nog altijd 0,6% onder het niveau van vorig jaar, terwijl de productie van de verwerkende industrie slechts 0,1% j-o-j hoger was dan in oktober 2015. In de eurozone bleef de stijging van de industriële productie bescheiden met 0,6% j-o-j in oktober en in Japan was er zelfs sprake van een teleurstellende daling van 1,4%.

De kloof moet worden gedicht

Wat is er toch aan de hand en wat staat ons te wachten? Het gebeurt wel vaker dat vertrouwensindicatoren en harde cijfers op de korte termijn iets uiteenlopen, maar het is ongebruikelijk dat het verschil heel groot wordt of langere tijd aanhoudt. De kloof die recentelijk is ontstaan, kan niet oneindig voortduren. Maar welke kant gaat het op: worden de vertrouwensindicatoren zwakker of worden de harde cijfers beter? Waarschijnlijk wordt het van allebei wat, al verwacht ik de grootste bijdrage van een sterkere groei van de productie. De vertrouwensindicatoren, en dan vooral in de VS, zijn mogelijk beïnvloed door de verwachtingen rond de beleidsagenda van Trump als aankomend president. In het algemeen verbeteren eerst de vertrouwensindicatoren en pas daarna de hardere cijfers, maar hier zit in de regel slechts een heel korte periode tussen. Betere productiecijfers zijn ook in overeenstemming met trends die we waarnemen in enkele opkomende economieën, waar de groei van de productie in de voorbije maanden wat is aangetrokken. De vertrouwensindicatoren verbeteren bovendien in zoveel landen dat dit simpelweg geen toeval kan zijn.

Al met al ga ik met een gerust hart de kerstperiode tegemoet: ik ben redelijk optimistisch dat de hardere cijfers zullen aansluiten bij de recente ontwikkeling van de vertrouwensindicatoren.

De Fed heeft het deze keer wellicht bij het rechte eind

Toen de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) vorig jaar december de rente verhoogde, sprak zij de verwachting uit dat de rente in 2016 waarschijnlijk vier keer zou worden verhoogd. Wij kwamen al snel tot de conclusie dat dit niet waarschijnlijk was en gingen uit van maximaal één rentestap. En hiermee zaten wij goed: de rente is dit jaar inderdaad maar één keer verhoogd, en wel pas deze maand. Tot voort kort ging de Fed voor 2017 nog uit van twee rentestappen maar inmiddels heeft zij dit bijgesteld naar drie. Dit is in lijn met de rentevisie die wij al enige tijd huldigen. Een krachtiger economische groei, gedeeltelijk als uitvloeisel van de beleidsagenda van Trump, en een iets hogere inflatie rechtvaardigen naar onze mening een geleidelijke verdere verkrapping van het monetaire beleid. Deze keer zitten wij dus op één lijn met de Fed.