Desintegratie van wereldeconomie is slecht nieuws

  • Zwakke Aziatische handelscijfers
  • Bedrijvigheid in industrie is zwak
  • Toch enkele lichtpuntjes
  • Inflatie in VS daalt

Afgelopen week kreeg ik een e-mail van een van mijn vroegere bazen. Hij vroeg zich af wat ik precies bedoelde met de constatering dat de wereldeconomie uit elkaar zou vallen. Volgens hem wekte ik de suggestie dat de wereld zou instorten en hij wilde weten hoe ik dat dan zag. Het was vooral een semantische kwestie, maar misschien was hij niet de enige bij wie deze vraag opkwam. Het lijkt me daarom goed om mijn stelling hier nader toe te lichten. Daarbij komt dat recent verschenen cijfers verder licht op dit proces werpen.

In de afgelopen circa 100 jaar (en waarschijnlijk nog langer) is de wereldhandel gemiddeld sneller dan de wereldeconomie gegroeid. Dit geldt zelfs voor de meeste jaren afzonderlijk. Uitzondering op de regel zijn de recessies. In periodes waarin de wereldeconomie in het verleden kromp, liep de wereldhandel vaak nog sterker terug. De wereldhandel heeft als het ware een heel consistente ‘hoge bèta’ ten opzichte van de wereldeconomie.

Doordat de wereldhandel sneller dan de wereldeconomie groeide, is de wereldeconomie steeds sterker geïntegreerd. Dit is gunstig voor de levensstandaard geweest, omdat het een betere verdeling van arbeid weerspiegelt. Het heeft de economische efficiëntie verhoogd en een groot aantal landen in staat gesteld om sneller te groeien dan anders mogelijk was geweest. Deze landen konden een inhaalslag maken. In mijn ogen hebben honderden miljoenen, en mogelijk zelfs miljarden, mensen van dit fenomeen geprofiteerd.

Op macroniveau is de toenemende verdeling van arbeid onder meer via de vorming van wereldwijde toeleveringsketens tot stand gekomen.

In de afgelopen jaren heeft zich een kentering voorgedaan. Na de recessie van 2008/2009 groeide de wereldhandel gedurende een aantal jaren minder hard dan de wereldeconomie. Een ongebruikelijk verschijnsel. Misschien zat er geen rek meer in de toeleveringsketens. Wie zal het zeggen? De groei van de wereldhandel is hoe dan ook de laatste paar jaar relatief zwak geweest.

Wat wel duidelijk is, is dat het handelsconflict veel schade aanricht. Het verstoort de handelsstromen en creëert grote onzekerheid voor alle ondernemingen die bij de internationale handel betrokken zijn. Door de handelsfricties is de wereldhandel gekrompen, terwijl de wereldeconomie in haar totaliteit juist is blijven groeien, zij het slechts in een gematigd tempo. Deze combinatie van een krimpende wereldhandel en een aantrekkende wereldeconomie symboliseert de desintegratie van de wereldeconomie. Dit is nadelig geweest voor alle economieën die van de internationale handel afhankelijk zijn, en vormt een ernstige bedreiging voor de huidige levensstandaard en de mogelijkheden om deze in de toekomst te verhogen.

Omdat de internationale handel in de afgelopen circa 100 jaar een sterke groeiaanjager is geweest, is de omkering van dit proces schadelijk.

De recent verschenen cijfers zijn niet bijzonder fraai. In China is de groei van de industriële productie in mei tot 5,0% j-o-j vertraagd, het laagste niveau sinds 1991. De handelscijfers waren niet veel beter. De Chinese invoer liet in mei een teleurstellende daling van 8,5% j-o-j in USD zien, na een stijging van 4,0% in april. Omdat China een heel grote importeur is, belooft dit weinig goeds voor de rest van de wereld. De Chinese uitvoer deed het beter met een stijging van 1,1% j-o-j in mei na een daling van 2,7% in april. Hierbij moeten we bedenken dat de maandcijfers sterk fluctueren. Het driemaands voortschrijdend gemiddelde schetst een iets positiever beeld. Bovendien zorgen basiseffecten voor moeilijk te interpreteren vertekeningen. Vorig jaar rond deze tijd namen de invoer en de uitvoer van China sterk toe, vermoedelijk deels om goederen nog voor de inwerkingtreding van tarieven in en uit het land te krijgen. Dit heeft de vergelijkingsbasis verhoogd en heeft dit jaar dan ook een negatief effect op de groeicijfers.

De Chinese detailhandelsomzet ontwikkelde zich positiever: +8,6% j-o-j in mei na +7,2% in april. Dit is goed nieuws, maar valt binnen de normale fluctuatiemarge van de trendmatige vertraging. Al met al zijn de recent gepubliceerde Chinese cijfers niet heel bemoedigend.

De Taiwanese handelscijfers waren evenmin hoopgevend. De groei van de uitvoer zwakte af van -3,3% j-o-j in april naar -4,8% in mei. De invoer steeg nog in april (+2,6% j-o-j), maar daalde in mei (-5,9%).

Japan is een andere economie die sterk in de wereldwijde handelsstromen is geïntegreerd en onder de onzekerheid op handelsgebied lijdt. Uit een maandelijks onderzoek onder economen en analisten bleek dat ‘eco-volgers’ negatiever over de huidige toestand van de economie en de vooruitzichten zijn geworden. Deze trend was al enige tijd zichtbaar, maar de terugval van de component ‘vooruitzichten’ was in mei bijzonder sterk. De oorzaak moet zonder enige twijfel worden gezocht in het afbreken van de handelsbesprekingen tussen de VS en China.

Een zwakke industriële productie is ook in de eurozone de norm: de daling is versneld van 0,4% m-o-m in maart naar 0,5% in april. Het j-o-j cijfer is echter iets verbeterd, van -0,7% naar -0,4%. Dit is nog steeds slecht, maar de neergaande trend lijkt in ieder geval niet te verergeren.

In de eurozone waren er ook enkele positievere cijfers. De detailhandelsomzet in Nederland trok sterk aan van +1,1% j-o-j in maart naar +4,7% in april. Misschien nog wel belangrijker was de verbetering van de werkgelegenheid in Frankrijk in het eerste kwartaal. Het aantal banen in de private sector was 0,5% k-o-k hoger. De grafiek hieronder laat zien dat de banengroei in de private sector in de loop van 2018 vertraagde, maar in de laatste kwartalen weer is opgeveerd, onder aanvoering van de dienstensector en de bouw. De dienstensector is goed voor circa 60% van de werkgelegenheid in de Franse private sector en Frankrijk doet het opmerkelijk goed in hightech- en creatieve diensten. Frankrijk is duidelijk minder gevoelig voor het handelsconflict dan Duitsland.

In de VS steeg de industriële productie met 0,4% m-o-m in mei na een daling van 0,4% in april. De productie in de verwerkende industrie nam toe met 0,2% m-o-m na een daling van 0,5% in april. De j-o-j cijfers verbeterden ook: voor de totale industriële productie van +0,9% in april naar +2,0% in mei en voor de verwerkende industrie van een minieme daling in april naar +0,7% j-o-j in mei.

Het vertrouwen in het Amerikaanse midden- en kleinbedrijf (‘small business’ volgens Amerikaanse terminologie) verbeterde in mei: de NFIB-index steeg van 103,5 in april naar 105,0. Deze sector vormt de ruggengraat van de Amerikaanse economie. Het vertrouwen nam tussen augustus vorig jaar en januari dit jaar af, maar vertoont sindsdien een stijgende lijn. In februari en maart was de verbetering nog heel bescheiden, maar in april en mei is deze versneld. Ik ben me bewust van de vele geluiden dat de obligatiemarkt een naderende recessie in de VS signaleert. Ongetwijfeld belandt de VS op enig moment in een recessie, maar volgens de vertrouwensindicator voor het mkb is dit zeker nog geen acuut gevaar.

De detailhandelsomzet in de VS was in mei 0,5% m-o-m hoger. De Amerikaanse consument laat het blijkbaar dus niet afweten. Om de Amerikaanse economie in een recessie te duwen, is eigenlijk een daling van de consumptieve bestedingen nodig, gegeven het aandeel van de particuliere consumptie in het bbp. Een verslechtering van de arbeidsmarkt of een andere schok voor consumenten kan uiteraard de aanzet tot een daling van de consumptie geven, maar hiervan is op dit moment zeker nog geen sprake. Het cijfer voor de detailhandelsomzet in april is bovendien bijgesteld van -0,2% m-o-m naar +0,3%. Dit onderstreept mijn eerdere opmerking, maar is ook illustratief voor de volatiliteit van deze cijferreeks. De detailhandelsomzet exclusief auto’s nam in mei toe met 0,5% m-o-m, na een stijging van eveneens 0,5% in april (het oorspronkelijk gerapporteerde cijfer was een kleinere stijging van 0,1%).

De Amerikaanse inflatiecijfers duiden op een verder afnemende inflatiedruk. Zowel de totale inflatie (CPI) als de kerninflatie bedroeg in mei 0,1% m-o-m. Op jaarbasis zwakte de totale inflatie af van 2,0% in april naar 1,8% en de kerninflatie van 2,1% naar 2,0%. De producentenprijsinflatie was ook heel gematigd. De invoerprijzen daalden zelfs, wat doet vermoeden dat de inflatiedruk in de pijplijn afzwakt. De ontwikkeling van de inflatie hoeft voor de Fed dus geen belemmering te zijn om de rente op korte termijn te verlagen en zo de dreiging van een verdere vertraging van de economische groei af te wenden.

Handelsconflict of iets anders?

  • Economisch sentiment in eurozone trekt aan
  • Industriële productie in Japan en Zuid-Korea verbetert
  • PMI verwerkende industrie in China daalt weer

Wat mij opvalt wanneer ik economisch commentaar lees en collega’s en klanten hoor praten, is het toegenomen pessimisme over de wereldwijde economische vooruitzichten. Ik voorzie al enige tijd een verbetering, want de forse tegenwind waarmee de wereldeconomie in 2018 kampte, zwakt af. Uitzondering sinds begin mei is het (handels)conflict tussen de VS en China.

Ik zie in een hele reeks indicatoren nog steeds tekenen van verbetering. Neem bijvoorbeeld de eurozone. Na tien maanden op rij te zijn gedaald is de index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment in mei voor het eerst weer gestegen, namelijk van 103,9 in april naar 105,1. Het sentiment is verbeterd in zowel de industrie als de dienstensector, terwijl het vertrouwen van de consument ook is toegenomen. Uiteraard maakt één zwaluw nog geen zomer. Voorzichtigheid is dus op zijn plaats, vooral omdat de index van de Europese Commissie voor het ondernemingsklimaat verder is gedaald.

De recente monetaire trends in de eurozone bieden eveneens steun aan mijn voorzichtig optimisme. De cijfers voor april bevestigen namelijk de verbeterende trend. De groei van de M3-geldhoeveelheid is versneld van 4,6% j-o-j naar 4,7%, het hoogste cijfer sinds begin 2018, en de groei van de M1-geldhoeveelheid is weliswaar iets afgezwakt tot 7,4% j-o-j, maar de dalende trend is wel doorbroken.

Cijfers voor de bedrijvigheid in de industrie zijn ook in meerdere Aziatische landen verbeterd. In Japan daalde de industriële productie in april met 1,1% j-o-j. Dat klinkt niet goed en dat is het ook niet, maar het is wel beter dan de -4,3% van maart. Deze cijferreeks is van nature volatiel, zodat het nog te vroeg is om nu al te zeggen dat de neerwaartse trend is doorbroken. Diverse andere indicatoren in Japan gaven immers blijk van verdere zwakte. Zo is het consumentenvertrouwen gedaald van 40,4 in april naar 39,4 in mei. Het vertrouwen van de Japanse consument neemt nu al meer dan een jaar af en bereikte in mei het laagste punt sinds begin 2015.

De industriële productie verbeterde ook in Zuid-Korea: -0,1% j-o-j tegen -2,3% in maart en een laagtepunt van circa -4,0% nog maar kort geleden. Het ondernemersvertrouwen in de Zuid-Koreaanse verwerkende industrie is voor juni wat afgezwakt, maar was in de afgelopen drie maanden wel steeds hoger dan in de periode november – februari.

De zogenoemde Monitoring Indicator in Taiwan is in april licht verbeterd. Deze indicator is een soort mandje van andere conjunctuurindicatoren. De dalende trend die in 2018 inzette, is doorbroken, maar het is te vroeg om nu al van een echte omslag te spreken.

Het handelsconflict is weer opgelaaid

Al deze cijfers wekken bij mij de indruk dat de wereldeconomie tekenen van leven vertoont. Dit is in overeenstemming met mijn verwachtingen. De meeste cijfers beslaan echter de periode voordat het (handels)conflict tussen de VS en China plotseling weer oplaaide. Het effect hiervan is nu nog moeilijk in te schatten. Vorige week stond ik uitvoerig stil bij de sterke daling van verschillende componenten van de Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen. Deze daling leek enigszins vreemd en zou met het conflict tussen de VS en China te maken kunnen hebben. De eerste indicatie uit China is onlangs bekend geworden en is niet bemoedigend. De nationale index van het ondernemersvertrouwen, de PMI, in de industrie is gedaald van 50,1 in april naar 49,4 in mei. Deze index schommelt doorgaans niet heel sterk, maar is na een veelbelovende opleving nu dus weer terug op het lage niveau van eind vorig jaar en begin dit jaar. Het vertrouwen in de dienstensector was in mei ongewijzigd op 54,3. Het is onmogelijk om te zeggen of en in hoeverre de daling van de PMI voor de verwerkende industrie wordt veroorzaakt door het conflict tussen de VS en China en in hoeverre dit de onderliggende verzwakking van de economische bedrijvigheid weerspiegelt. Voorlopig kunnen we alleen maar afwachten en op het beste hopen. De G20-top van eind juni biedt beide partijen wellicht een goede gelegenheid om zich constructiever op te stellen.

Trump en Mexico

De Amerikaanse president Trump lijkt vooralsnog niet bereid om water bij de wijn te doen. Tegenover Mexico stelt hij zich juist harder op: hij dreigt invoertarieven op te leggen en te verhogen als Mexico niet meer doet om de mensenstroom uit Latijns-Amerika naar de VS tegen te houden. Het conflict tussen de VS en China gaat daarnaast steeds meer over het wereldleiderschap op politiek, militair, economisch en technologisch gebied. Dit vormt een bron van zorg voor de vooruitzichten voor de wereldeconomie op de korte termijn.

Wat zeggen schokkende cijfers?

  • Duitse Ifo maakt duikvlucht …
  • … terwijl Frans ondernemersvertrouwen verbetert
  • Onverwachte oplaaiing van handelsconflict komt uiterst ongelegen
  • May treedt af

Het tweede halfjaar van 2008 staat me nog helder voor de geest. Op dat moment volgde ik al 25 jaar de macro-economische cijfers, maar wat er toen gebeurde, was helemaal nieuw voor mij. De indicatoren van het ondernemersvertrouwen daalden sterker dan ik tot dat moment had gezien. Ik kan me nog goed de bijeenkomsten met het senior management van de bank herinneren, waarin ik waarschuwde dat er een storm op komst was en dat ze zich schrap moesten zetten. Aan hun gezichtsuitdrukking kon ik niet veel aflezen en tot op de dag van vandaag weet ik nog steeds niet wat ze ervan vonden. Er speelde in onze organisatie toen immers meer dan alleen een sterk verslechterende economische situatie. De bank werd overgenomen en opgesplitst.

Ifo-component ‘huidige situatie’ is grote schok

Inmiddels zijn we ruim tien jaar verder en opnieuw hebben enkele cijfers me geschokt. De Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is een van de meest gezaghebbende indicatoren. Het geeft aan hoe de Duitse economie – en meer in het bijzonder de conjunctuurcyclus van Duitsland en in het verlengde daarvan de eurozone – ervoor staat. Uit de recent bekendgemaakte cijfers voor mei komt een grimmig beeld naar voren. De totale index is van 99,2 in april naar 97,9 in mei gedaald. De Ifo-index blijft hiermee ruimschoots achter bij de verwachtingen. De ontwikkeling van de twee belangrijkste componenten (‘huidige situatie’ en ‘verwachtingen’) is met name interessant. De component ‘huidige situatie’ maakte een duikvlucht van 103,3 in april naar 100,6 in mei. Een ongekend scherpe daling, die bovendien volledig onverwacht kwam. Kortom, een grote schok. De laatste keer dat de component in één maand tijd zo hard onderuitging, was in 2008. Hierbij moet ik overigens wel aantekenen dat deze component toen meerdere maanden op rij aanzienlijk sterker daalde dan nu in mei.

Moeten we ons voorbereiden op een nieuwe zware storm? In de discussie over deze vraag ben ik wellicht bevooroordeeld. Ik verkondig namelijk al enige tijd dat het ergste van de groeivertraging voorbij is en dat de conjunctuurcyclus in Duitsland en de eurozone in zijn totaliteit zal opveren, zij het niet direct en misschien ook niet heel krachtig. Afgaande op de Ifo-component ‘huidige situatie’ zou ik wel eens te optimistisch kunnen zijn. Wanneer cijfers ernstige twijfels over de visie van een econoom oproepen, dan is zijn of haar eerste intuïtieve reactie dat de cijfers niet kloppen. Deze econoom zit dan nog in de ontkenningsfase. Ik ben me bewust van dit risico. Toegeven dat je het bij het verkeerde eind hebt en je visie aanpassen, daar is niets mis mee. Hier moet je echter niet te lang mee wachten, anders word je als een achterblijver beschouwd. Bij het nut van de visie van een econoom kan men altijd vraagtekens plaatsen, maar een achterlopende econoom is sowieso nutteloos. Als ik mijn voorzichtig optimistische visie dus overeind wil houden, moet ik met een goed verhaal komen en dit met zoveel mogelijk cijfers onderbouwen. Ik heb mijn visie daarom opnieuw getoetst aan de cijfers en mijn conclusie luidt dat ik in ieder geval op dit moment de handdoek niet in de ring gooi. De Ifo-component ‘huidige situatie’ voor mei is namelijk een anomalie en ik zal uitleggen waarom.

Een plotselinge en sterke verslechtering van de Duitse conjunctuur in mei kan ik niet goed plaatsen. De mogelijke oorzaak hiervan zie ik simpelweg niet. Afgezet tegen andere gegevens lijkt dit schokkende Ifo-cijfer vreemd en moet het wel een anomalie zijn. Ik zie geen argumenten waarom het slechte cijfer de voorbode van een naderende storm zou zijn.

Economen kijken doorgaans meer naar de ‘verwachtingencomponent’ van de Ifo. De ervaring leert dat deze component wat voorloopt op de totale index. In tegenstelling tot de ‘huidige situatie’ zijn de ‘verwachtingen’ marginaal verbeterd van 95,2 in april naar 95,3 in mei. In 2008 liep de verwachtingencomponent voor op de ‘huidige situatie’. De combinatie van de onlangs gepubliceerde cijfers is dan ook vreemd. Daarbij komt dat de rivaliserende PMI (inkoopmanagersindex) van Markit slechts een geringe terugval van de Duitse verwerkende industrie liet zien. Het voorlopige cijfer voor de totale Duitse economie in mei was zelfs iets hoger. De PMI-cijfers voor de eurozone schetsen hetzelfde beeld. De Franse PMI’s verbeterden zelfs over de hele linie, terwijl de vertrouwensindicatoren zoals samengesteld door INSEE (het Franse nationale bureau voor de statistiek) en Banque de France (de Franse centrale bank) in alle gevallen verbeterden. Het beeld dat uit deze cijfers naar voren komt, is dat de conjunctuurcyclus het laagtepunt is gepasseerd. Interessant is verder dat het consumentenvertrouwen in de eurozone in mei ook is verbeterd en het hoogste niveau sinds oktober vorig jaar heeft bereikt. Dit patroon is in veel meer indices zichtbaar. Hierdoor lijkt de recente ontwikkeling van de Ifo-component ‘huidige situatie’ vreemd.

Is er in Duitsland misschien iets bijzonders aan de hand? Ik zie meerdere mogelijkheden. Ten eerste is het handelsconflict tussen de VS en China in alle hevigheid opgelaaid. Tot begin mei zag het er dit jaar naar uit dat een akkoord haalbaar was. De onderhandelingen werden toen echter abrupt en onverwacht afgebroken en van beide zijden klinken sindsdien ronduit vijandige geluiden. Gegeven de afhankelijkheid van de uitvoer van kapitaalgoederen en auto’s zou een verdere vertraging van de wereldeconomie en een krimp van de wereldhandel Duitsland zwaarder dan veel andere landen treffen. Mogelijk hebben veel ondernemers die aan de Ifo-peiling deelnemen, zich door emoties laten leiden.

Een andere mogelijkheid is dat de verwerkende industrie met problemen kampt. Omdat deze sector een relatief groot deel van de Duitse economie vertegenwoordigt, raakt dit Duitsland harder dan andere landen. Een voor de hand liggende boosdoener in dit verband is de auto-industrie, die in Duitsland groter is dan elders in Europa.

Al met al denk ik dat het zwakke Ifo-cijfer voor de huidige situatie in mei met een korreltje zout moet worden genomen. Ik zie immers geen logische verklaring en deze Ifo-component strookt ook niet met veel andere cijfers. Het grootste risico is dat het handelsconflict verder escaleert.

Verwerkende industrie is veel zwakker dan dienstensector

De situatie in de verwerkende industrie speelt duidelijk op mondiale schaal. De onderstaande grafiek toont dat het verschil tussen de PMI voor de verwerkende industrie en de PMI voor de dienstensector groter dan normaal is. Dit heeft te maken met de krimpende wereldhandel. In Duitsland speelt nog een specifiek probleem. De auto-industrie is voor de Duitse economie een cruciale sector, maar kent wereldwijd moeilijke tijden omdat de grootste afzetmarkt (China) krimpt. Bovendien heeft ‘dieselgate’ nog steeds een negatief effect.

De golfbewegingen van de industriesector zijn sterker dan die van de dienstensector. Dit komt onder meer omdat industriële ondernemingen voorraden aanhouden, terwijl dienstverlenende ondernemingen geen of in ieder geval veel geringere voorraden hebben. Bij een verschil tussen afzet en productie wijzigt de voorraad. In het tweede en vooral het derde kwartaal van vorig jaar namen de voorraden van Duitse ondernemingen aanzienlijk toe. Zeer waarschijnlijk was deze voorraadvorming grotendeels onvrijwillig, omdat de autoverkopen terugliepen. Volgens onlangs gepubliceerde cijfers is het Duitse bbp in het eerste kwartaal met 0,4% gegroeid (conform eerdere prognose). Opmerkelijk is dat de voorraden hieraan een negatieve bijdrage van 0,6 procentpunt leverden, net zoals in het vierde kwartaal van vorig jaar. Duitse bedrijven verminderen dus al een half jaar hun voorraden sterk. Per definitie is voorraadafbouw alleen mogelijk als de productie tot onder het afzetvolume is verlaagd. Dit drukt weliswaar de totale economische bedrijvigheid, maar het goede nieuws (feitelijk is het geen nieuws, maar goed is het wel) is dat het altijd een tijdelijk verschijnsel is: het duurt slechts totdat de vraag aantrekt of de voorraden een ‘normaal’ niveau bereiken. Ik denk dat de recente uitgesproken zwakte van de verwerkende industrie in Duitsland (en ook in andere landen) deels aan de afbouw van de voorraden tot normale niveaus te wijten was. De cijfers lijken mijn mening te bevestigen.

Ook in Japan draait verwerkende industrie niet echt goed

Uit recente Japanse cijfers blijkt dat de verwerkende industrie in Japan evenmin in een topconditie verkeert. De definitieve cijfers voor maart zijn ten opzichte van de voorlopige cijfers iets naar boven bijgesteld, maar de productie was nog altijd 0,6% m-o-m en 4,3% j-o-j lager. Met een stijging van 0,5% k-o-k (2,1% geannualiseerd) overtrof het Japanse bbp echter de verwachtingen. Mijn collega Bill Diviney gaf in de Global Daily van 20 mei (alleen beschikbaar in het Engels) al aan dat de samenstelling van de groei niet indrukwekkend was en dat de cijfers voor het tweede kwartaal wel eens slechter kunnen uitvallen. Naar zijn mening gaven de cijfers over het eerste kwartaal in feite een te florissant beeld van de onderliggende economie. Zoals ik hiervoor al heb gezegd, is de samenstelling van het Duitse bbp over het eerste kwartaal inmiddels ook bekend. Deze is helemaal niet zo slecht. Het bbp is, in lijn met de trend, met 0,4% k-o-k gestegen, waarbij positieve bijdragen afkomstig waren van de binnenlandse vraag en de netto-uitvoer terwijl de voorraden de bbp-groei drukte. De cijfers zijn overigens waarschijnlijk positief beïnvloed door het zachte weer. Voor het tweede kwartaal wordt een iets lagere groei voorzien.

Ondernemersvertrouwen in VS onder druk en rol van handelsconflict

De voorlopige PMI’s voor het ondernemersvertrouwen in de VS zijn ook bekendgemaakt. Alle cijferreeksen laten een verdere daling richting de grens van 50 zien. De vraag is ook hier in hoeverre het onderzoek door het onverwacht weer oplaaiende handelsconflict tussen de VS en China en de toonzetting van de verklaringen is beïnvloed.

Het valt niet met enige mate van zekerheid te voorspellen hoe het handelsconflict zich verder ontwikkelt. De retoriek is heel vijandig geworden. We denken nog steeds dat dit in moeizame onderhandelingen een normaal patroon kan zijn. Beide partijen hebben volgens ons immers een goede reden om op korte termijn een akkoord te sluiten. President Trump wil volgend jaar worden herkozen. Om te bewijzen dat hij een echte ‘deal maker’ is zoals hij zelf beweert, heeft hij een akkoord hard nodig. Als de onderhandelingen volledig worden afgebroken en meer protectionistische maatregelen worden genomen, dan zal dit bovendien aan de economie en de effectenmarkten schade berokkenen. Dat zou de herverkiezing van Trump geen goed doen. Een toename van protectionistische maatregelen is evenmin in het belang van de leiders in Beijing. Een verdere vertraging van de economie kan economische, sociale en politieke problemen veroorzaken. Ons basisscenario blijft dan ook dat er uiteindelijk toch een akkoord komt.

De onzekerheid is echter groot. Het handelsconflict vormt slechts een klein onderdeel in het streven van China om op politiek, economisch en technologisch gebied wereldleider te worden. In de strijd om de wereldhegemonie is het sluiten van een handelsakkoord niet heel belangrijk. De politieke leiders die bij de strijd om het wereldleiderschap zijn betrokken, zijn zeer waarschijnlijk bereid om hun eigen bevolking pijn te laten lijden als ze zo de andere partij meer pijn doen.

May treedt af

De Britse premier Theresa May heeft aangekondigd dat zij op 7 juni opstapt. Dit besluit was waarschijnlijk onvermijdelijk. Ik schrijf niet vaak over de brexit omdat ik geen flauw idee heb hoe het afloopt. Veel zal ervan afhangen wie de volgende partijleider van de Conservatieven en daarmee de nieuwe premier wordt. Ik hoor mensen om me heen zeggen dat het Verenigd Koninkrijk afstevent op een harde brexit als Boris Johnson de opvolger van May wordt. Dit is goed mogelijk, maar het kan ook heel anders uitpakken. Als vooraanstaand leider van de brexiteers is hij misschien een van de weinige mensen die de voorstanders van een brexit kan overtuigen dat een brexit op de door hen gewenste voorwaarden niet haalbaar is en dat een algehele herbezinning noodzakelijk is. Wie weet het? Ik heb helaas geen idee.

Op een kruispunt

  • Verwerkende industrie kampt nog steeds met windstilte
  • Chinese cijfers voor april stellen teleur na goede cijfers voor maart
  • Ook een aantal positieve ontwikkelingen
  • Handelsconflict is echter een risico

Zelden heb ik meegemaakt dat de meningen over de vooruitzichten voor de wereldconjunctuur zo sterk uiteenlopen als nu. Als ik praat met collega’s en klanten en het commentaar lees, kan ik denk ik terecht concluderen dat sommigen verwachten dat de mondiale groei in de loop van het jaar gaat aantrekken. Anderen denken dat die groei rond het huidige niveau blijft steken, weer anderen van mening zijn dat er een recessie op komst is.

Het grappige hierbij is dat we allemaal naar dezelfde cijfers kijken. De huidige cijfers geven dus duidelijk geen ondubbelzinnig antwoord op de vraag welke kant het op gaat met de wereldconjunctuur. Dat is niet echt heel verrassend, want de cijfers hebben betrekking op het verleden en vertellen ons dus waar we zijn geweest en hoogstens waar we nu staan, maar niet waar we naartoe gaan. Mensen die deze cijfers extrapoleren doen dus niets meer dan het verleden op de toekomst projecteren. Vaak zal dat wel kloppen, maar het gaat fout wanneer er een keerpunt aan komt.

Je moet een ‘verhaal’ hebben

Om een beeld van de toekomst te schetsen, heb je een ‘verhaal’ nodig. En uiteraard kan iedereen zijn eigen verhaal hebben. Ik zie de economische toekomst graag als de uitkomst van een combinatie van tegenwind en rugwind. Ik heb het al vaker gehad over de belangrijkste bronnen van tegenwind in 2018: beleid gericht op schuldafbouw binnen de Chinese economie; verkrapping door de Fed, de kracht van de dollar en de mondiale verkrapping van de financiële omstandigheden; het ontstaan en escaleren van het handelsconflict; de problemen binnen de Europese auto-industrie als gevolg van ‘dieselgate’ en de invoering van nieuwe procedures voor emissietests; etc.

Er kan geen twijfel over bestaan dat de mondiale groei vorig jaar is vertraagd. Hoewel ik niet had verwacht dat de vertraging zo sterk zou zijn, heb ik in ieder geval wel een ‘verhaal’ (achteraf gezien) dat in overeenstemming is met de vertraging en verklaart wat er is gebeurd.

Voor 2019 had ik verwacht dat het grootste deel van deze tegenwind zou verdwijnen en zelfs zou omslaan in rugwind, met als resultaat een veel gunstiger bodem voor groei. En tot dusver heb ik volgens mij gelijk gekregen. De Chinese beleidsmakers zijn in de loop van vorig jaar van tactiek veranderd. In plaats van schuldafbouw heeft nu het ondersteunen van de groei de hoogste prioriteit. Naar mijn mening bevestigen de cijfers voor de eerste maanden van dit jaar dat hun aanpak werkt. De Fed is ook van koers veranderd. Europese autofabrikanten doen er verbazend lang over om hun problemen te boven te komen. Maar vergeet niet dat de autoproductie in Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Italië vorig jaar bijna 10% is gekrompen (terwijl die in Frankrijk verrassend genoeg licht is gegroeid). Alles beter dan een daling van 10% dit jaar betekent een verbetering. Hoe lastig is dat? Niet heel erg.

Het handelsconflict zorgt voor onverwachte risico’s

Helaas is het Amerikaans-Chinese handelsconflict weer een belangrijke factor geworden. Het is moeilijk, zo niet onmogelijk, om te kwantificeren hoe sterk het conflict vorig jaar de mondiale bedrijvigheid heeft gedrukt. Ik vermoed dat het effect significant is geweest. En de hernieuwde escalatie van het conflict kan dit jaar nog veel meer schade veroorzaken. De Economist schrijft deze week dat Chinese leiders zich tijdens het conflict opvallend gedisciplineerd hebben gedragen. Veel mensen denken dat China in het conflict een kwetsbare positie heeft, omdat het een groot bilateraal handelsoverschot heeft met de VS. Maar vergeet niet dat veel Amerikaanse bedrijven omvangrijke activiteiten hebben in China. China kan het leven voor deze bedrijven heel onaangenaam maken. Dat kan grote gevolgen hebben voor de VS en voor de wereldeconomie. Misschien is dat wel het grootste risico voor de wereldeconomie: dat de Chinezen hun zelfbeheersing verliezen en er niet voor terugschrikken om de VS veel pijn te doen, zelfs als dat serieuze pijn voor China zelf oplevert.

Per saldo ben ik nog steeds van mening dat het grootste deel van de tegenwind waarmee we in 2018 te maken hadden begint weg te vallen, maar tot dusver met één grote uitzondering. Als ik alles tegen elkaar afweeg, vind ik het moeilijk om te begrijpen waarom het slechter zou moeten gaan met de wereldconjunctuur. Er zijn mensen die kijken naar de Amerikaanse yield curve en daaruit concluderen dat de kans op een recessie toeneemt. Ik respecteer de yield curve als vroege indicator voor problemen, maar er zijn ook andere dingen waar we naar moeten kijken. Recessies in de VS worden niet alleen voorafgegaan door het invers worden van de yield curve, maar ook door een daling van de ondernemingswinsten (binnen de nationale rekeningen). Dat is nu niet het geval. De Amerikaanse economie belandt over het algemeen in een recessie wanneer de consumptieve bestedingen inzakken of wanneer de prijzen van beleggingen sterk dalen. Er is weinig reden om dat op korte termijn te verwachten. Amerikaanse huishoudens hebben op dit moment een heel gezonde balans, met weinig schuld, historisch lage schuldverplichtingen en een relatief hoge spaarquote. Hun vertrouwen is sterk, wat niet verrassend is.

Het verhaal van de obligatie- en de aandelenmarkt

Gisteren had ik een discussie met iemand die aanvoerde dat de obligatiemarkt een recessie voorspelt en dat de obligatiemarkt wat dit betreft altijd gelijk heeft. Ik ben het ermee eens dat wanneer de obligatiemarkt en de Fed het niet met elkaar eens zijn, de obligatiemarkt over het algemeen gelijk lijkt te hebben. Maar niet altijd. Hoewel de obligatiemarkt misschien aangeeft dat er een recessie aankomt, doet de aandelenmarkt dat zeker niet. Verre van dat. Een vuistregel is dat obligatiebeleggers beter zijn in het herkennen van een naderende recessie dan aandelenbeleggers, maar dat aandelenbeleggers een herstel eerder zien aankomen. Op wie wil je nu dus je geld inzetten? Op de verontruste obligatiebelegger of op de optimistische aandelenbelegger? Gegeven dat de inflatie opvallend en hardnekkig laag is, zou ik heel voorzichtig zijn met het interpreteren van wat de obligatiemarkt eigenlijk zegt.

Mijn ‘verhaal’ is niet echt veranderd, behalve dat het handelsconflict weer een negatieve factor is geworden. Toch denk ik dat de tegenwind over het geheel genomen afneemt en dit zou betere voorwaarden moeten opleveren voor de mondiale groei. Het volgende is dat we moeten afwachten of de cijfers mijn verhaal gaan bevestigen of onderuithalen. Als de cijfers consequent mijn ‘verhaal’ tegenspreken, moet ik overwegen om mijn ‘verhaal’ aan te passen. Dat zal nooit 100% zwart-wit zijn. En wanneer dat wel zo is, is dat volledig door de markten verdisconteerd.

Verwerkende industrie kampt nog steeds met windstilte

De verwerkende industrie heeft zich de afgelopen kwartalen zeer zwak ontwikkeld en daar komt nog geen verandering in. Het verschil tussen de verwerkende industrie en de dienstensector is groot. Uit recente Amerikaanse cijfers blijkt dat de industriële productie en de productie binnen de verwerkende industrie in april beide met 0,5% m-o-m zijn afgenomen. De productie in de verwerkende industrie vertoont nu een daling op jaarbasis, al is het een marginale. De industriële productie in de eurozone doet het niet veel beter. Deze nam in maart met 0,3% m-o-m af en is op jaarbasis met 0,6% gedaald. De zwakke ontwikkeling binnen de verwerkende industrie is volledig in overeenstemming met de moeizame ontwikkeling van de wereldhandel en zou ook verband kunnen houden met de voorraadcyclus. Dat laatste zou uiteraard tijdelijk zijn. Wil mijn verhaal uitkomen, dan moeten deze cijfers in de komende paar maanden gaan verbeteren.

De eerste indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de VS in mei zijn beter

De cijfers voor het ondernemersvertrouwen die de afgelopen tijd in de VS bekend zijn gemaakt schetsen een positiever beeld. Het vertrouwen onder kleine en middelgrote bedrijven, zoals weergegeven door de index van de National Federation of Independent Business, is in mei verbeterd van 101,8 naar 103,5. Deze index was tussen augustus vorig jaar en januari van dit jaar in een rechte lijn gedaald, maar loopt nu al vier maanden achter elkaar op. De Empire State index, die het ondernemersvertrouwen in de staat New York weergeeft, is verbeterd van 10,1 in april naar 17,8 in mei. De vergelijkbare maatstaf voor de regio van de Fed in Philadelphia, de Philly Fed index, is opgelopen van 8,5 in april naar 16,6 in mei. Geen van beide indices bevindt zich historisch gezien op een opmerkelijk niveau, maar de verbetering van beide graadmeters is consequent (en ik wil hier bescheiden aan toevoegen: ondersteunt mijn ‘verhaal’).’

In de eurozone zijn de afgelopen dagen weinig economische cijfers bekendgemaakt. Naast de cijfers voor de industriële productie, werd de ZEW-index voor mei gepubliceerd. Deze index geeft het vertrouwen onder analisten weer. De index voor de eurozone is, na een stijging in de vier voorgaande maanden, gedaald van 4,5 naar -1,6. De kans is denk ik groot dat de uitkomst van de enquête sterk is beïnvloed door de onverwachte opleving van het Amerikaans-Chinese handelsconflict. Dezelfde index voor Duitsland is ook gedaald (van 3,1 naar -2,1), maar een interessant gegeven is dat de ZEW-index voor Duitsland die niet de ‘verwachtingen’ maar de ‘actuele toestand’ weergeeft juist is verbeterd, van 5,5 naar 8,2. Dit is de eerste verbetering na een maandenlange daling.

Het Duitse BBP is in het eerste kwartaal gegroeid met 0,4% k-o-k. Dit is in lijn met de verwachtingen, hoewel deze verwachtingen beïnvloed waren door meevallende BBP-cijfers elders. Het is interessant dat de BBP-groei in de VS, China en de eurozone in het eerste kwartaal de oorspronkelijke verwachtingen heeft overtroffen en hoger was dan in het voorgaande kwartaal. In alle gevallen spelen er incidentele factoren die de cijfers flatteren, maar het is beter om positieve verrassingen te hebben dan negatieve, wat de achterliggende oorzaak ook is.

De Chinese economische cijfers voor april stelden teleur. De industriële productie groeide met 5,4% j-o-j. Dit is de laagste groei in vele jaren. Dit leverde vrij veel negatief commentaar op. We moeten echter bedenken dat de groei in maart 8,5% bedroeg – het hoogste cijfer in bijna vijf jaar. Als je het gemiddelde van deze twee maanden neemt, is de groei nog steeds aanzienlijk hoger dan we in de afgelopen jaren hebben gezien. Iets vergelijkbaars, maar misschien in minder duidelijke vorm, geldt voor de groei van de detailhandelsomzet. Deze vertraagde van 8,7% j-o-j in maart naar 7,2%.

De afgelopen dagen heb ik me wat verder verdiept in de Chinese PMI-cijfers. Wat ik interessant vond is de beoordeling van de export- en importorders. Uit beide cijfers komt een aanzienlijke verslechtering in de loop van 2018 naar voren. Dit is in overeenstemming met wat er lijkt te zijn gebeurd met de wereldeconomie en in het bijzonder met de wereldhandel. Maar deze beide Chinese PMI-cijfers laten ook zien dat beide reeksen zich herstellen. Naar mijn mening rechtvaardigt dit een voorzichtig optimistische visie, zeker in de zin dat het ergste van de mondiale vertraging achter de rug lijkt.

Geen reden om mijn ‘verhaal’ aan te passen

Al met al zie ik weinig reden voor het aanpassen van mijn ‘verhaal’ dat de wereldeconomie dit jaar waarschijnlijk blijft groeien en dat het groeitempo waarschijnlijk iets gaat versnellen. Let wel, ik zeg niet dat we een spectaculaire groei gaan zien. Het handelsconflict is een risico, maar het evenwicht tussen tegenwind en rugwind begint in positieve zin te veranderen, ondanks de ongelukkige wending van het handelsconflict tot dusver.

Heeft cyclus een keerpunt bereikt?

  • Cijfers zijn wisselend, zoals te verwachten rond keerpunt in cyclus
  • Industriesector in eurozone bevindt zich nog steeds in windstille zone
  • Verbeterende Zuid-Koreaanse uitvoer is als een kanarie in een kolenmijn
  • Productiviteitsverbetering in VS versnelt

Het groeimomentum van de wereldeconomie is al ongeveer een jaar aan slijtage onderhevig. Het is dan ook de vraag of de slijtage de rest van dit jaar (en daarna) doorzet en sommige economieën in een recessie belanden. De andere optie is dat de groei aantrekt. Ik geloof in deze tweede optie. Als de economie inderdaad gaat aantrekken, zitten we nu dicht bij wat je een keerpunt in de cyclus zou kunnen noemen. Rond een cyclisch keerpunt is het normaal dat de cijfers een wisselend beeld laten zien: sommige economieën lopen immers voor op de cyclus, terwijl andere juist achterblijven. Dit is precies het beeld dat uit de recente cijfers naar voren komt.

De eurozone behoort tot de achterblijvers. Hier is overigens niets mis mee, het is niet meer dan een constatering. Uit een analyse van cijfers blijkt dat in ‘de goede oude tijd’ toen China nog niet zo’n groot effect op de wereldeconomie had, de conjunctuurcyclus in de eurozone doorgaans drie tot negen maanden achterliep op de Amerikaanse cyclus. In de ‘brave new world’, waarin China een van de hoofdrolspelers is, loopt de eurozone hoogstwaarschijnlijk nog steeds achter, maar mogelijk minder ver en alleen bij de VS. Het is dan ook niet verrassend dat in de eurozone niet veel tekenen van een verbeterend momentum zichtbaar zijn. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment daalde in april verder en bleef achter bij de toch al niet heel optimistische verwachtingen. De cijfers bevestigen dat de schoen vooral in de industriesector wringt. Het vertrouwen in deze sector bereikte op -4,1 de laagste stand sinds 2014. Het vertrouwen in de dienstensector en het consumentenvertrouwen hielden aanzienlijk beter stand.

Het bbp van de eurozone verraste in het eerste kwartaal in positieve zin: +0,4% k-o-k en +1,2% j-o-j. Veel details zijn nog niet bekend, maar waarschijnlijk is de binnenlandse vraag de belangrijkste factor en verbloemt de groei van 0,4% de feitelijke situatie. Net zoals de groei van het Amerikaanse bbp in het eerste kwartaal met 3,2% op jaarbasis een geflatteerd beeld gaf van wat er werkelijk gebeurde.

Het belangrijkste punt voor mij is dat een eventuele fundamentele verbetering van het economisch momentum in de eurozone in belangrijke mate afhankelijk is van de wereldwijde economische omstandigheden.

Is de hogere inflatie in de eurozone vertekend?

De inflatie in de eurozone is in april versneld: de totale inflatie van 1,4% j-o-j in maart naar 1,7% en de kerninflatie van 0,8% j-o-j naar 1,2%. Beweegt de inflatie nu eindelijk richting het doel van de Europese Centrale Bank (ECB)? Misschien wel, al moeten we niet te vroeg de vlag hijsen. De Duitse inflatiecijfers vertoonden een vergelijkbare stijging, maar zijn mogelijk vertekend doordat Pasen dit jaar heel laat viel. De prijzen van pakketreizen droegen aanzienlijk aan de hogere Duitse inflatie bij. Dit is echter een volatiel component, zodat de cijfers voor mei meer duidelijkheid moeten verschaffen. In de meeste andere landen was de inflatie veel gematigder. We denken dat de kerninflatie dit jaar rond 1,0% blijft schommelen en pas volgend jaar langzaam oploopt.

Verbetert de productiviteit in de VS?

In de afgelopen kwartalen is de economie van de VS sneller gegroeid dan die van de eurozone. Voor een deel kan dit aan het expansieve begrotingsbeleid van de regering-Trump worden toegeschreven. In lijn met de wereldwijde trend is echter ook in de VS het vertrouwen van de industriesector gedaald. De gezaghebbende ISM-index voor de verwerkende industrie duikelde van 57,5 in maart naar 52,4 in april, de laagste stand sinds 2016. De concurrerende PMI van Markit was in de voorgaande maanden al gedaald en veerde in april licht op van 52,4 naar 52,6. Absoluut gezien liggen beide indicatoren nu dus dicht bij elkaar. Het lijkt erop dat de ISM-index in de afgelopen periode te ver was doorgeschoten en naar een realistischer niveau is teruggekeerd. Een niveau van iets boven 52 is overigens niet problematisch. Ik denk dat vanuit conjunctureel perspectief de VS er vrij goed voor staat. Het persoonlijk inkomen steeg in maart weliswaar slechts met 0,1% m-o-m, maar de particuliere bestedingen waren 0,9% m-o-m hoger. Dit impliceert een daling van de spaarquote. Verontrustend is dit niet, want de spaarquote is relatief hoog en huishoudens lijken hun financiën goed op orde te hebben. Daarbij komt dat de bedrijfswinsten ook sterk zijn.

Het meest indrukwekkende Amerikaanse cijfer dat recent is gepubliceerd, is misschien wel de verbetering van de arbeidsproductiviteit in het eerste kwartaal met 3,6% k-o-k (geannualiseerd). Hierbij moet ik wel aantekenen dat deze cijferreeks heel volatiel is, zodat het cijfer voor één kwartaal op zich heel weinig zegt. De maatstaf van productiviteitsverbetering is, simpel gesteld, de uitkomst van de stijging van enerzijds de totale productie en anderzijds het aantal gewerkte uren. In het eerste kwartaal steeg het aantal gewerkte uren nauwelijks, maar de productie wel. Zoals al eerder gezegd, gaf de sterke bbp-groei in het eerste kwartaal een te positief beeld van de onderliggende kracht. Hieruit volgt automatisch dat de productiviteitscijfers ook een niet-realistisch positief beeld schetsten. Om de cijfers voor de productiviteit goed te beoordelen, moet men vooral naar de trend kijken. Bijvoorbeeld op basis van het voortschrijdend gemiddelde over een langere periode. Het beeld dat dan naar voren komt, is minder rooskleurig, maar een verbetering begint zich wel af te tekenen. En dat is uiterst positief. Economen hebben zich de laatste jaren in bochten gewrongen om de heel zwakke productiviteitsgroei te verklaren. De vooruitgang van de ICT-sector heeft de hoop gevoed dat bij een economiebrede implementatie van nieuwe technieken de productiviteitsgroei zal toenemen in plaats van afnemen. In de cijfers kwam dit echter niet tot uitdrukking. Wie weet is het nu eindelijk zover.

De combinatie van een redelijke economische groei en een sterkere verbetering van de productiviteit zou zich moeten vertalen in een afzwakkende inflatie. Door de (nog steeds toenemende) krapte op de arbeidsmarkt zijn de lonen gestegen, maar door de hogere productiviteitsgroei loopt de inflatie niet op. Recent gepubliceerde inflatiecijfers bevestigen deze visie. De ‘core PCE deflator’, de favoriete inflatiemaatstaf van de Amerikaanse Federal Reserve, bedroeg in maart 0,1% m-o-m en 1,6% j-o-j (na een piek van 2,0% in juli 2018). Deze cijfers tonen opnieuw aan dat de inflatievrees die in de voorbije twaalf maanden af en toe de kop opstak, volledig onterecht was. De Fed heeft dus zelfs nog minder reden om de monetaire teugels aan te halen.

Afgezien van een geringe verlaging om technische redenen van de IOER, de rente op overtollige reserves van banken, liet het beleidscomité van de Fed tijdens zijn laatste vergadering de belangrijkste rentetarieven ongewijzigd. De toonzetting van het commentaar van Fed-voorzitter Powell was niet zo mild als de markt had gehoopt. Hier moet men naar mijn mening niet teveel belang aan hechten. De markten prijzen een redelijke kans in dat de rente tegen het einde van het jaar wordt verlaagd. Voor Powell is het nog te ver weg om nu al hierop te zinspelen. Wanneer de begrotingsstimulansen in de loop van het jaar afzwakken, verliest de Amerikaanse economie waarschijnlijk wat aan vaart. Of dit voor de Fed voldoende is om de monetaire teugels te laten vieren, valt nog te bezien. De ontwikkelingen in de afgelopen maanden roepen wel een intrigerende vraag op: is de economische en monetaire intuïtie van Trump beter dan die van alle gepromoveerde economen van de Fed bij elkaar?

De poging van Trump om vacatures in het bestuur van de Fed met gelijkgestemden op te vullen, is tot dusverre niet gelukt. De twee door hem voorgestelde kandidaten, Herman Cain en Stephen Moore, trokken zich terug nadat Republikeinse senatoren duidelijk hadden gemaakt dat zij hen niet geschikt vonden en hun benoeming niet zouden steunen. Wordt vervolgd.

Trekt de wereldhandel aan?

Vroegcyclische heel open economieën in Azië zijn altijd een interessante bron van informatie over de toestand van en de vooruitzichten voor de wereldhandel. In de laatste paar maanden van vorig jaar en de eerste maanden van dit jaar verslechterde de wereldhandel aanzienlijk. Het escalerende handelsconflict tussen de VS en China, en in mindere mate tussen de VS en andere landen, heeft mogelijk hierin een rol gespeeld. Andere belangrijke factoren waren de tragere economische groei in China en de wereldwijde IT-cyclus.

Ik kijk reikhalzend uit naar een verbetering in de komende maanden. Zoals ik in mijn vorige Weekly aanstipte, laten sommige Chinese cijfers een duidelijke verbetering zien. Ik loop echter nog niet over van enthousiasme, want de Chinese cijfers zijn niet heel betrouwbaar en kunnen sterk fluctueren. Daarom wacht ik liever op bevestiging in de komende maanden in de vorm van betere cijfers voor niet alleen China maar ook voor landen met sterke economische banden met China. De nationale PMI van Taiwan verbeterde sterk in maart, maar daalde weer in april. Hard bewijs van een omslag in de Taiwanese PMI is er dus nog niet. De Zuid-Koreaanse cijfers waren beter: de nationale PMI steeg van 47,2 in februari naar 48,8 in maart en 50,2 in april. Vooral de nieuwe exportorders namen sterk toe. De feitelijke uitvoer was in april echter 2,0% j-o-j lager. Dit cijfer lijkt niet bemoedigend, maar is wel beter dan de -11,4% in februari en -8,2% in maart. De Zuid-Koreaans uitvoer naar China was in april 4,5% j-o-j lager, na dalingen van 15,6% in maart, 17,3 in februari en 19,0% in januari. Deze cijfers geven me hoop, en tot op zekere hoogte ook vertrouwen, dat het ergste voorbij is en dat de groei van de wereldhandel het laagtepunt is gepasseerd.

Met goede hoop weer aan het werk

  • Toen ik met sabbatical ging, sleepte de wereldeconomie zich moeizaam voort. En dat is nog steeds het geval.
  • Maar er is hoop, want…
  • …de Fed heeft een ommezwaai gemaakt,…
  • …het handelsconflict is afgezwakt…
  • …en de Chinese stimuleringsmaatregelen lijken effect te krijgen.

Begin februari begon ik aan een sabbatical tot en met Pasen. Het was een fantastische ervaring. Wij hebben veel gereisd en, het allerbelangrijkste, mijn huwelijk heeft het overleefd. Sterker nog, het heeft onze relatie nog hechter gemaakt. Wat wil je nog meer?

In mijn laatste wekelijkse commentaar van begin februari noemde ik vijf dingen die volgens mij tijdens mijn sabbatical zouden gebeuren.

Ten eerste verwachtte ik dat de VS en China een handelsakkoord zouden tekenen. Dat had ik mis. Er is niets getekend, maar de besprekingen zijn ook niet gestrand. Dat laatste is volgens mij cruciaal. Als er geen akkoord zou komen, zou er ook niet meer gepraat worden. Ik verwacht daarom nog steeds dat er binnen niet al te lange tijd een akkoord wordt getekend.

Ten tweede ging ik ervan uit dat er een brexit-deal zou komen. Ook op dit punt had ik mis. Ik voegde daar toen wel aan toe dat een harde brexit zou worden vermeden, en tot nu toe is dat ook zo. Ik houd daarom vast aan mijn mening dat er uiteindelijk een deal komt die minder economische schade met zich meebrengt dan een harde brexit zou doen.

Ten derde verwachtte ik een herstel van de conjunctuurindicatoren. Je kunt erover twisten of dat al is gebeurd of op dit moment gaande is. Ik ga hieronder verder op dit punt in.

Ten vierde dacht ik dat de inflatie laag zou blijven, hoewel door de krappe arbeidsmarkten de loongroei licht zou versnellen. Wat dit betreft heb ik gelijk gekregen. In de tijd dat ik weg was, zijn de inflatie-indicatoren zelfs iets lager uitgekomen dan ik verwachtte. Doordat de olieprijs sinds het begin van het jaar flink is gestegen, kan de totale inflatie op korte termijn iets toenemen. De onderliggende inflatiedruk blijft echter onder controle.

Tot slot punt verwachtte ik dat de centrale banken pas op de plaats zouden maken. Ik zag namelijk geen reden voor beleidsverkrapping. Op dit punt heb ik ook gelijk gekregen, al lijkt het nu raar dat ik de kans op verkrapping hoger inschatte dan die op versoepeling.

Waar staan we nu?

De groei van de wereldeconomie staat nog steeds op een heel laag pitje. Zijn de belangrijkste economieën op weg naar een krimp of trekt de groei weer aan? In de VS gaat het volgens mij wel goed. De economie profiteert van het expansieve begrotingsbeleid en ook de daling van de lange rente heeft een positief effect. De woningverkopen, bijvoorbeeld, zwakten in de loop van 2018 af, maar laten nu een herstel zien. Hoogstwaarschijnlijk is dit te danken aan de gedaalde hypotheekrente. De bedrijfsinvesteringen zijn, na jaren van robuuste groei, in de afgelopen paar kwartalen ook afgezwakt. Wij voorzien geen spectaculaire omslag, maar de recente cijfers over de orders voor duurzame goederen bieden wel enige hoop op een ontwikkeling in een iets gunstiger richting. De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en vliegtuigen, vertonen – gemeten in dollars – een stijgende lijn. Het groeipercentage op jaarbasis is gedaald en kan in de komende maanden verder dalen, maar ik maak me daar geen zorgen over omdat de meest recente onderliggende cijfers juist een opwaartse trend laten zien.

Europa staat er niet zo best voor. De Duitse economie stagneert bijna. Vorig jaar was er één kwartaal met negatieve groei en dat zou dit jaar weer kunnen gebeuren. Maar een eventuele krimp blijft volgens mij beperkt. Ik had verwacht dat de zwakte in Duitsland tijdelijk zou zijn, omdat deze deels werd veroorzaakt door problemen in de auto-industrie die volgens mij overwonnen zouden worden, en door de lage waterstand in belangrijke rivieren. Maar de toestand in Duitsland is niet verbeterd. De autoproductie is gestabiliseerd, maar heeft zich niet hersteld. De Ifo-cijfers voor april stelden teleur. In maart was er sprake van een opleving, maar in april daalde de index weer. De deelindex voor de exportverwachtingen van Duitse ondernemingen is verder gedaald en bevindt zich al op een zeer laag niveau.

De economie van de eurozone lijkt vooral gevoelig voor een inkrimping van de wereldhandel. Omdat de economie van de eurozone opener is dan die van de VS, is het niet echt een verrassing dat veranderingen in de wereldhandel grotere gevolgen hebben voor Europa dan voor de VS, maar het huidige verschil is opmerkelijk. Wat kan Europa doen? Het beleid van de ECB is al heel ruim en het is onwaarschijnlijk dat de bank verder gaat dan de belofte om de rente lange tijd zeer laag te houden en het bankwezen van voldoende liquiditeit ter voorzien. Sommige landen (vooral Duitsland en Nederland) hebben voldoende ruimte voor begrotingsstimulansen, maar gaan die ruimte vermoedelijk niet gebruiken. Wat overblijft, is hopen op een herstel van de groei van de wereldhandel.

De economische indicatoren voor Azië vertonen de laatste tijd een wisselend beeld. In Taiwan zijn de exportorders in maart met 9,0% j-o-j afgenomen, na een daling van 10,9% februari. De Taiwanese industriële productie daalde in maart met 9,9% j-o-j, na een terugval van 2,0% in februari. Deze cijfers kunnen sterk wisselen en zijn door het effect van het Chinese Nieuwjaar in de eerste maanden van het jaar lastig te interpreteren. Duidelijk is wel dat deze cijfers heel zwak zijn. In Zuid-Korea kromp het bbp in het eerste kwartaal met 0,3% k-o-k. Dit is veel slechter dan verwacht. Nog verontrustender is dat de export in de eerste 20 dagen van april met 8,7% j-o-j is afgenomen, na een daling van 4,9% in maart.

Herstel gloort in China

Ondanks de opvallend slechte cijfers in Zuid-Korea en Taiwan ben ik optimistisch dat de zaken op niet al te lange termijn duidelijk verbeteren. Mijn collega Arjen van Dijkhuizen schreef kortgeleden al over Chinese lente brengt herstel en hij heeft gelijk. Arjen omschreef de ontwikkeling van het Chinese bbp in het eerste kwartaal als verrassend positief en dit geldt ook voor de industriële productie in maart en de detailhandelsomzet en invoer. We moeten voorzichtig zijn met deze indicatoren, omdat ook deze cijfers wellicht zijn vertekend door het tijdstip van het Chinese Nieuwjaar. Toch is een verbetering van de bedrijvigheid in China logisch, gezien de stimuleringsmaatregelen die de Chinese beleidsmakers in de loop van vorig jaar hebben genomen. De standaardcijfers voor het ondernemersvertrouwen verrasten in maart in positieve zin.

De CKSGB-index voor het ondernemingsklimaat laat een V-vormig herstel zien

Tijdens mijn sabbatical stuitte ik op een interessante cijferreeks die door de Chinese Cheung Kong Graduate School of Business (CKGSB) wordt gepubliceerd. Dit opleidingsinstituut houdt maandelijks een met de PMI vergelijkbare enquête onder bedrijven. De CKGSB-index voor het ondernemingsklimaat gaf duidelijker dan veel andere Chinese economische indicatoren blijk van een opmerkelijke daling van het vertrouwen in de tweede helft van 2018. Dit lijkt een goede afspiegeling van wat er echt aan de hand was en van de impact die dit had op de wereldhandel. Sinds begin dit jaar vertoont de CKGSB-index een V-vormig herstel. Volgens het commentaar bij de cijfers is de verbetering te danken aan een sterke verbetering van de financiële omstandigheden. Dit sluit helemaal aan bij de beleidsmaatregelen die de autoriteiten hebben genomen.

De CKGSB heeft nu de cijfers voor april bekendgemaakt. De totale index is in april verder gestegen. De cijfers zijn nogal lastig te interpreteren, omdat het Engelstalige commentaar voor zover ik kan nagaan nog niet beschikbaar is. Toch is de stijging in april een belangrijk gegeven, omdat de verbetering in februari en vooral in maart veroorzaakt kan zijn door kalendereffecten. De verdere verbetering in april geeft dus aan dat de Chinese economie op korte termijn bezien inderdaad een groeiversnelling doormaakt. Hopelijk zal dit eenzelfde effect hebben op de wereldeconomie als de vertraging van vorig jaar, maar dan natuurlijk in positieve zin. Het is gevaarlijk om ons hierdoor te laten meeslepen, maar een sterkere groei in China moet ervoor zorgen dat de groei van de wereldhandel in de komende paar kwartalen aantrekt. Dit zou een positieve uitwerking op de rest van Azië en Europa moeten hebben. Laten we het afkloppen, maar we mogen verwachten dat de conjuncturele omstandigheden in de komende kwartalen verbeteren.

Drie essentiële verschillen tussen 2018 en 2019

De wereldeconomie is in de loop van 2018 duidelijk vertraagd en bovendien sterker dan de meeste mensen, waaronder ikzelf, hadden verwacht. Het blijft altijd een beetje gissen naar de oorzaken. Over het algemeen worden het krappere monetair beleid in de VS met als gevolg krappere financiële condities wereldwijd, het Chinese beleid gericht op schuldafbouw en de uitbarsting en escalatie van het handelsconflict gezien als de belangrijke oorzaken van de vertraging in 2018.

Deze negatieve factoren zijn nu alle drie omgeslagen! De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) maakt heel duidelijk pas op de plaats en gaat niet langer uit van verdere renteverhogingen. De lagere hypotheekrente, die deels voortvloeit uit de gewijzigde beleidskoers van de Fed, oefent al een positief effect uit op de woningmarkt. De Chinese beleidsmakers hebben een ommezwaai gemaakt: stimuleringsmaatregelen zijn doorgevoerd en de schuldafbouw heeft een lagere prioriteit. De eerste positieve effecten op de groei komen al tot uiting in de recente macro-economische cijfers en vooral in het V-vormige herstel van sommige indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in de afgelopen maanden. En tot slot lijken de handelsspanningen af te nemen, hoewel een escalerend conflict tussen de VS en Europa niet kan worden uitgesloten.

Mijn hoop dat de mondiale groei in de loop van dit jaar aantrekt, is gebaseerd op het feit dat de drie belangrijkste negatieve ontwikkelingen van 2018 allemaal zijn omgeslagen.

 

Steeds weer stoorzenders, ik geef het op! Tot na Pasen

  • Verstorende factoren maken het steeds moeilijker om de ontwikkeling van de wereldeconomie te voorspellen
  • Ondanks enkele verrassend goede Europese indicatoren houdt de zwakte aan
  • Aziatische inkoopmanagersindices dalen verder

Mijn sabbatical begint vandaag

Het wordt steeds moeilijker om de gepubliceerde macrocijfers te interpreteren. Er zijn namelijk veel verstorende factoren. De sluiting van bepaalde overheidsdiensten in de VS beïnvloedt de cijfers en ook de werktijden van de mensen die de cijfers opstellen, hoewel ze inmiddels weer achter hun bureau zitten. Door het handelsconflict hebben bedrijven mogelijk hun inkopen vervroegd. Dit kan sommige cijfers een impuls hebben gegeven, maar leidt over het algemeen later tot een daling. Het is echter moeilijk om deze factoren te kwantificeren. Het brexit-proces kan hetzelfde effect hebben. Voorts is er de polaire vortex die het Middenwesten van de VS teistert. En wat te denken van de problemen waarmee de Europese auto-industrie kampt als gevolg van de nieuwe procedures voor emissietests, en van het waterniveau in de Rijn dat problemen voor de Duitse industrie oplevert.

De interpretatie van de cijfers levert dusdanig grote problemen op dat ik er net zo goed mee kan stoppen – voorlopig tenminste. En dat is precies wat ik ga doen. ABN AMRO biedt medewerkers de gelegenheid om eens in de vijf jaar een sabbatical te nemen. De mijne is deze week begonnen. Na Pasen ben ik er weer. Tot die tijd nemen mijn collega’s het van mij over.

De problemen van Duitsland

De grafiek voor de industriële productie in Duitsland en Nederland laat zien dat beide economieën met elkaar meebewegen, wat niet verrassend is. Maar uit de grafiek blijkt ook dat er de laatste tijd een groot gat is ontstaan. De oorzaak moet worden gezocht in de specifieke problemen waarmee de Duitse economie kampt. De problemen in de auto-industrie en het lage waterniveau in de Rijn zijn de meest waarschijnlijke boosdoeners. Mogelijk speelt ook het negatieve effect van de tragere groei in China op de Duitse export van kapitaalgoederen een rol.

Het bbp van de eurozone groeide in het vierde kwartaal, net als in het derde kwartaal, met 0,2% k-o-k. Dit is een aanzienlijke vertraging ten opzichte van de eerste helft van 2018 en van 2017, maar nog geen recessie. Als mijn theorie klopt dat meerdere tijdelijke factoren de groei hebben gedrukt, maar op termijn verdwijnen, dan zou de groei vanaf nu iets moeten aantrekken. Waarmee ik overigens niet wil zeggen dat de groei heel sterk wordt.

Hoewel veel economische indicatoren voor de eurozone de afgelopen tijd een teleurstellend beeld schetsten, zijn er af en toe ook positieve verrassingen. Zo heeft het Franse consumentenvertrouwen zich in januari sterk hersteld en verbeterde het Duitse consumentenvertrouwen iets.

De totale inflatie in de eurozone is in januari afgenomen van 1,6% naar 1,4% j-o-j. De kerninflatie is daarentegen iets versneld van 1,0% naar 1,1% j-o-j. Dit is voor de ECB waarschijnlijk een welkome ontwikkeling, die vermoedelijk te danken is aan iets sterkere loonstijgingen. Er is nog een lange weg te gaan voordat de kerninflatie in de buurt van 2% komt, maar het risico van deflatie lijkt in ieder geval heel klein. Gezien de onderliggende inflatieontwikkeling verwachten we dat de kerninflatie nog een hele tijd onder de 2% blijft.

Gedeeltelijke sluiting van Amerikaanse overheidsdiensten

De gedeeltelijke sluiting van Amerikaanse overheidsdiensten werkt mogelijk door in de economie en vooral in de economische cijfers, maar het is moeilijk, en misschien wel onmogelijk, om uit te rekenen hoe groot het effect is. Volgens de index van de Conference Board is het consumentenvertrouwen afgenomen van 126,6 in december naar 120,2 in januari. De Chicago PMI, die het ondernemersvertrouwen in de regio van de Chicago Fed weergeeft, is gedaald van 63,8 in december naar 56,7 in januari. Of dat iets te maken heeft met de gedeeltelijke stillegging van de overheid, is onduidelijk.

De Amerikaanse arbeidsmarkt staat er nog steeds goed voor. In januari kwamen er 304.000 nieuwe banen bij, na een toename van 222.000 in december (neerwaarts bijgesteld van 312.000). De loondruk is nog steeds bescheiden. Het gemiddelde uurloon is gestegen met slechts 0,1% m-o-m en 3,2% j-o-j (3,3% in december). De Employment Cost Index, een bredere maatstaf, steeg in het vierde kwartaal met 0,7% k-o-k, wat erop wijst dat de loondruk waarschijnlijk de inflatie niet zal opdrijven.

Wisselende cijfers in Azië

De cijfers uit Azië zijn de afgelopen tijd wisselend. De PMI’s voor China waren iets beter. De NBS PMI voor de verwerkende industrie kwam in januari uit op 49,5. Dit is iets beter dan in december. De Caixin PMI daalde echter verder, van 49,7 in december naar 48,3. De NBS-index voor het ondernemersvertrouwen in de niet-verwerkende industrie steeg met bijna één punt: 54,7 tegen 53,8 in december. Dat is goed nieuws.

De indices voor het ondernemersvertrouwen in Indonesië, Taiwan en Zuid-Korea daalden in januari verder. In hoeverre dit het gevolg is van het handelsconflict of voortkomt uit een meer fundamentele vertraging is moeilijk te zeggen.

Hoe zal de wereld eruit zien wanneer ik weer aan het werk ga?

Na Pasen ben ik weer terug. de onzekerheid waarmee we nu te maken hebben, is dan hopelijk voor een groot deel verdwenen. Aan de andere kant is er altijd wel sprake van onzekerheid. Maar laat ik een lijstje maken van wat er volgens mij in de komende maanden gaat gebeuren.

Handelsakkoord tussen VS en China ondertekend
Ik ga er vanuit dat Trump en Xi een handelsakkoord bereiken. De reden waarom ik dat denk is dat het nieuws over de onderhandelingen positief is. Belangrijker nog is dat ik denk dat beide partijen er belang bij hebben dat er een akkoord komt. Trump wil herkozen worden en kan niet riskeren dat hij nu veel schade toebrengt aan de Amerikaanse economie. En Xi wil niet dat de recente vertraging aanhoudt en uitmondt in een daadwerkelijke neergang.

• Brexit-deal
Wij verwachten dat er onder Britse politici een zekere bereidheid gaat ontstaan om een akkoord met de EU te sluiten en zo een harde brexit af te wenden.

• Cyclische indicatoren veren op
Ik verwacht dat de bijzondere factoren die in Duitsland en een aantal andere landen spelen, verdwijnen en mogelijk zelfs omkeren. Samen met een handelsakkoord tussen de VS en China zou dit het ondernemersvertrouwen een impuls moeten geven. Als ik me vergis, kunnen mijn collega’s tijdens mijn afwezigheid besluiten dat de grote economieën dit jaar in een recessie kunnen belanden.

• Gematigde inflatie, geen stappen van centrale bank in VS of eurozone
De inflatie is gezien de kracht van de economie in veel landen opvallend laag gebleven. Hoewel krappe arbeidsmarkten tot een versnelling van de loongroei kunnen leiden, is een alarmerende toename van de inflatie uiterst onwaarschijnlijk.

Centrale banken maken pas op de plaats
Gezien al deze omstandigheden zie ik geen reden waarom de centrale banken hun monetaire beleid zouden verkrappen.

Hard bewijs vraagt om oordeel

  • Recente gegevens duiden op verder inzakkende wereldhandel …
  • … maar dit lijkt de VS onberoerd te laten
  • Onzekerheden rond de brexit, het handelsconflict tussen de VS en China en de gedeeltelijke sluiting van overheidsdiensten in de VS hangen nog steeds als donkere wolken boven de vooruitzichten voor de korte termijn

De meeste, maar niet alle recent verschenen macrocijfers waren slecht en duiden op een verder afzwakkende groei van de wereldhandel. De gegevens die het CPB maandelijks over de wereldhandel publiceert, zijn daarentegen helemaal niet zo zwak als sommige onderzoeken doen vermoeden. De meest recente harde cijfers wijzen echter op een aanzienlijke vertraging van ook de CPB-cijfers.

Verwachtingencomponent van Duitse Ifo-index stort in

De gezaghebbende Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is in januari verder gedaald naar 99,1 tegen 101,0 in december. Analisten hechten doorgaans de meeste waarde aan de ‘verwachtingencomponent’ van deze index. Deze component zakte sterk in, van 97,3 naar 94,2, en bereikte hiermee de laagste stand sinds 2012. De component ‘huidige situatie’ liep ook verder terug, maar minder sterk.

Aziatische handelscijfers duiden op sterke groeivertraging van wereldhandel

Ook de handelscijfers voor sommige Aziatische landen zijn de laatste tijd opmerkelijk zwak. Voor Zuid-Korea zijn de meest actuele handelscijfers beschikbaar. Iedere maand publiceert het land data over de handelsstromen in de eerste 20 dagen van die maand. In januari daalde in de eerste 20 dagen de uitvoer met 14,6% j-o-j, terwijl er in december nog sprake was van een stijging van 1,0%. De invoer verzwakte ook: -9,5% j-o-j na +2,2% in december. Taiwan maakte de cijfers voor nieuwe orders in december bekend: -10,5% j-o-j na een daling van 2,1% in november. De geografische analyse van de ordercijfers levert een interessant beeld op. De uitvoerorders uit de VS waren 5,6% j-o-j hoger en die uit Japan 2,6% j-o-j. De exportorders uit China en Hongkong daalden echter met 10,3% j-o-j en de orders uit Europa lieten een verontrustende daling van 28,1% j-o-j zien. Hierbij moet wel worden aangetekend dat deze cijfers sterk kunnen schommelen en dat basiseffecten een grote invloed op de maandcijfers kunnen hebben.

Deze cijfers doen vermoeden dat de Amerikaanse economie nog steeds goed draait, dat de Japanse economie het redelijk goed doet en dat China en Europa met problemen kampen. Wat China betreft, denken we dat de economische groei is vertraagd, en waarschijnlijk sterker dan het beoogde pad van geleidelijke vertraging. De Chinese beleidsmakers hebben inmiddels een reeks maatregelen genomen om de groei te steunen. Ik denk dat de beleidsmakers erin slagen om de groei weer op het gewenste pad te brengen. Uit de laatste cijfers over de industriële productie en de detailhandelsverkopen in China kan worden afgeleid dat de economie stabiliseert.

Divergentie in Europa

En dan Europa. Hier tekent zich een verbazingwekkende divergentie af. De Italiaanse economie is heel zwak, maar dit zal allerminst een verrassing zijn. De Spaanse economie ontwikkelt zich sterk, maar de Franse economie sukkelt achteruit, mede door de protestacties van de gele hesjes. De grootste verrassing in Europa is Duitsland. Zoals we vorige week al aangaven, daalde de industriële productie in november met bijna 5% j-o-j. De verwachtingencomponent van de Ifo-index lijkt een vrije val te maken en de voorlopige Market PMI voor de verwerkende industrie liep terug van 51,5 in december naar 49,9 in januari. Voor Frankrijk steeg dit laatste cijfer juist, van 49,7 naar 51,2.

Hoe komt het dat de Duitse economie plotsklaps zo zwak is? Glijdt Duitsland mogelijk af naar een recessie? Mijn oordeel is dat bijzondere factoren Duitsland parten spelen, in ieder geval op dit moment.

Recessies worden door iets veroorzaakt en blijven zelden tot één land beperkt
Wanneer een economie in een recessie belandt, is hier doorgaans een aanwijsbare reden voor. Bijvoorbeeld een of andere schok, te krappe monetaire condities of enorme negatieve vermogenseffecten doordat zeepbellen uiteenspatten. Bovendien raakt een land in het algemeen niet spontaan in een recessie, terwijl andere economieën blijven doorgroeien. De wereldeconomie is immers in hoge mate geïntegreerd en meerdere economieën worden door dezelfde factoren beïnvloed.

De traditionele factoren die een economie in een recessie duwen, signaleer ik op dit moment in Duitsland niet. De huidige divergentie tussen Duitsland en andere economieën doet vermoeden dat bijzondere factoren aan het werk zijn. Ik zie er drie.

Drie bijzondere factoren spelen in Duitsland een rol

Ten eerste (hier heb ik al vaker op gewezen) ondervonden Duitse autofabrikanten grote problemen met de nieuwe uitstoottest. Als gevolg hiervan is de autoproductie ingezakt. Sommige cijfers wijzen echter op een herstel van de orders. De tweede factor betreft China. Voor Duitsland is dit een belangrijke exportmarkt. De groeivertraging in China, die het gevolg was van de strategie van de overheid om de schuldenlast in de economie te verminderen, heeft ongetwijfeld de Duitse uitvoer van machines naar China gedrukt. Ten derde is door de droogte in de afgelopen zomer de waterstand in grote Duitse rivieren, zoals de Rijn, laag. Dit belemmert de scheepvaart en heeft tot aan- en afvoerproblemen bij ondernemingen geleid.

Ik denk dat Duitse autofabrikanten hun problemen overwinnen en dat de autoproductie weer opveert. Verder denk ik dat de Chinese beleidsmaatregelen om de economische bedrijvigheid te steunen, vruchten afwerpen en dat Duitse exporterende bedrijven hiervan profiteren. Tot slot heb ik begrepen dat de waterstand in de grote rivieren weer normaal is zodat de scheepvaart weer op gang kan komen. Mocht dit toch niet het geval zijn, dan vinden bedrijven vermoedelijk wel andere oplossingen.

Mijn oordeel luidt dan ook dat een recessie heel onwaarschijnlijk is en dat in de komende paar maanden de cijfers op enig moment iets moeten verbeteren. Ik besef dat ik hiermee wel mijn nek uitsteek.

Zwakte elders lijkt economie VS beperkt te deren

Doordat het US Bureau of Economic Analysis is gesloten, is het de laatste weken in de VS rustig aan het cijferfront. Vorig week werd bekendgemaakt dat het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering was gedaald tot 199.000. Voor zover ik me kan heugen, ligt dit cijfer hiermee voor het eerst onder 200.000. Dit onderstreept de kracht van de arbeidsmarkt. Het ondernemersvertrouwen in de verwerkende industrie is, zoals hierboven reeds aangegeven, verbeterd, namelijk van 53,8 in december naar 54,9 in januari. De Amerikaanse economie lijkt dus niet hard te worden geraakt door de zwakte elders in de wereld.

In voor- en tegenspoed

  • Duitsland ontsnapt aan recessie; dat is niet verkeerd
  • Erg slechte Chinese handelscijfers
  • Woningcijfers en hypotheken in VS reageren op lagere hypotheekrente
  • Fed heeft geduld
  • Brexit is puinhoop
  • Licht aan het eind van de tunnel voor het handelsconflict

Volgens voorlopige cijfers is de Duitse economie vorig jaar met een bescheiden 1,5% gegroeid, na een groei van 2,2% in 2017. Er is nog geen apart cijfer voor het vierde kwartaal gepubliceerd, maar het lijkt erop dat de Duitse economie is opgeveerd na de krimp van 0,2% k-o-k in het derde kwartaal. Mijn collega Aline Schuiling heeft berekend dat de groei in het vierde kwartaal mogelijk 0,3% heeft bedragen. Zelfs als dit iets lager uitkomt, vind ik dat nog steeds heel behoorlijk. Ik heb al eerder de inzinking van de autoproductie in Europa en in Duitsland in het bijzonder aangestipt. Volgens cijfers van de VDA (de Duitse vereniging van autofabrikanten) werden er het vierde kwartaal op jaarbasis bijna 13% minder auto’s geproduceerd. Dit cijfer is weliswaar niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden of het aantal werkdagen, maar dat neemt niet weg dat de autoproductiecijfers er slecht uitzien. Dat de economie als geheel toch is gegroeid, wijst erop dat andere delen van de economie het redelijk goed doen.

De cijfers voor de Duitse autoproductie lijken zo slecht dat je je niet aan de indruk kunt onttrekken dat de neergang die uit de cijfers naar voren komt, een te somber beeld van de onderliggende ontwikkeling geeft. De vraag naar Duitse auto’s is toch niet definitief ingestort? Het is dus tijd om op zoek te gaan naar tekenen van verbetering. Een van de onderdelen van de maandelijkse Ifo-enquête naar het ondernemersvertrouwen is de inschatting van de orderontvangsten in de auto-industrie. Het meest recente cijfer (december) is het hoogste in zes maanden. Biedt dit een glimp van hoop? Ik denk het wel, maar ik wil dat dan ook heel graag… Omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Erg slechte Chinese handelscijfers geven mogelijk geen goed beeld

De Chinese handelscijfers zijn in december duidelijk verslechterd. Vorige week had ik het over de Chinese handel en liet toen zien dat de invoer het grootste deel van 2018 in het algemeen verder is gegroeid en dat de Chinese invoer vanuit Duitsland in november op jaarbasis nog steeds een stijging liet zien. Dat is in december allemaal veranderd en ik laat opnieuw enkele grafieken zien die ik vorige week heb gebruikt (alleen zien ze er nu slechter uit). De waarde van de Chinese invoer in USD is in december afgenomen met 7,6% j-o-j. Dit is het eerste negatieve cijfer sinds medio 2016. Hierbij moeten we wel bedenken dat dit cijfer waardes betreft en dat de daling van de prijs van olie en andere grondstoffen hierbij een rol speelt. Ook kunnen er basis- en valuta-effecten meespelen. Bovendien hebben Chinese importeurs mogelijk geprobeerd om de invoerheffingen voor Amerikaanse producten vóór te zijn, wat de cijfers kan hebben opgedreven in de periode dat dat gebeurde, maar wat onvermijdelijk tot een daling leidt wanneer dit voorbij is. Een dergelijke daling is echter tijdelijk en schetst een te negatief beeld van de onderliggende ontwikkelingen. Verder dient een groot deel van de Chinese invoer als input voor exportproducten. Een vertraging van de uitvoer vertaalt zich dus in een vertraging van de invoer en duidt niet per se op een tragere groei van de binnenlandse economie.

Los van al deze kanttekeningen, waren de cijfers voor december zwak en moeten deze in ieder geval voor een deel worden toegeschreven aan de groeivertraging van China of de handelsoorlog. Waarschijnlijk is het een beetje van allebei. Toch ben ik, naarmate ik langer naar deze cijfers kijk, steeds meer geneigd om te denken dat de vertraging wordt overdreven. De stijging van de waarde van de invoer heeft een vrije val gemaakt van +20,3% j-o-j in oktober naar -7,6% in december. Het is heel onwaarschijnlijk dat de daadwerkelijke bedrijvigheid zo drastisch is ingestort. Ik zie dan ook een glimp van hoop: omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Wisselende cijfers VS terwijl woningmarkt reageert op lagere hypotheekrente

Er komen minder cijfers uit de VS als gevolg van de stillegging van overheidsdiensten (shutdown), waardoor de statistici van het Bureau of Economic Analysis thuis zitten. Uit de cijfers die de afgelopen tijd wel zijn gepubliceerd in de VS, komt een duidelijke boodschap naar voren: de economische groei is over de top heen, maar stort niet in, terwijl de woning- en hypotheeksector reageert op de daling van de hypotheekrente. Op dit moment worden de uitkomsten van de eerste regionale enquêtes onder ondernemers voor januari bekendgemaakt. De Empire State index (staat New York) is gedaald van 11,5 naar 3,5. Dit is de tweede forse daling op maandbasis. De index bewoog het grootste deel van 2018 rond 20, terwijl het gemiddelde sinds 2002 8,8 bedraagt. Het is niet duidelijk of en in hoeverre de stand van deze index beïnvloed is door de shutdown. Hoe dan ook, de cijfers wijzen erop dat de groei afzwakt. De Philly Fed index voor het ondernemersvertrouwen, daarentegen, is in januari verbeterd: naar 17, tegenover 9,1 in december. De trend van deze index blijft echter negatief.

Vorige week schreef ik dat het aantal overgesloten hypotheken sterk was toegenomen. De US Mortgage Bankers Association publiceert wekelijks cijfers. De door deze vereniging gepubliceerde index voor hypotheekaanvragen steeg afgelopen week met 13,5%, na een toename van 23,5% in de week daarvoor. Ik weet niet of hierbij veranderingen op het gebied van regelgeving of de fiscaliteit een rol spelen, maar mij lijkt het dat de vraag naar hypotheken sterk reageert op de hypotheekrente. De rente voor een hypotheek van 30 jaar is sinds november met ongeveer 50 basispunten gedaald, in lijn met de daling van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Het was daarom goed om te zien dat de vertrouwensindex voor woningbouwers, die een aantal maanden was gedaald, in januari ook verbeterde. Dit kan een teken zijn dat de huizensector reageert op een daling van de leenkosten. Het ligt voor de hand dat de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, doordat de investeringsuitgaven afnemen en de begrotingsstimulans uitgewerkt raakt. Omdat de woningsector nu lijkt op te leven, is er volgens mij meer dan een glimp van hoop dat de vertraging niet al te fors zal zijn. Omdat zoveel commentatoren op dit moment pessimistisch zijn, neemt de kans op een positieve verrassing volgens mij snel toe.

Fed-haviken worden duiven

Ik heb dit al eens eerder gezegd, maar de toon van Fed-functionarissen wordt vriendelijker. Esther George, President van de Kansas City Fed, staat bekend als een van de meest agressieve leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). In de afgelopen dagen heeft zij gezegd dat de Fed geduldig kan zijn. De Fed kan een afwachtende houding aan te nemen, omdat de inflatie heel bescheiden is. Zoals mijn collega Bill Diviney heeft opgemerkt, is Mw George nog veel verder gegaan in een interview met de Wall Street Journal. Hierin gaf zij aan dat de Fed haar beleid van balansverkorting mogelijk gaat heroverwegen. Dit beleid staat nu in feite op de automatische piloot. Onze conclusie is dat we gelijk hadden toen we de renteverhoging waarmee wij rekening hielden voor maart, schrapten. Wij hebben dan ook vertrouwen in onze visie dat de Fed de rente dit jaar onveranderd laat.

De brexit-puinhoop

Ik moet toegeven dat ik met plezier heb gekeken naar de stemprocedure over de brexit en over premier May in het Britse Lagerhuis. Dat betekent niet dat ik een duidelijk idee heb over hoe dit gaat aflopen. Wij zijn van mening dat een brexit zonder deal voor zo veel parlementsleden onaanvaardbaar is dat deze als optie van tafel verdwijnt. Naar onze mening is nu een tweede referendum, met als uitkomst dat het Verenigd Koninkrijk in de EU blijft, veel waarschijnlijker geworden. Maar alles is mogelijk.

Hoop met betrekking tot het Amerikaans-Chinese handelsconflict

China heeft aangekondigd dat bij de volgende ronde handelsgesprekken de vicepremier van het land de Chinese delegatie leidt. Dat moet een goed teken zijn. Hoger geplaatste personen komen over het algemeen alleen opdagen als hun ondergeschikten voldoende voortgang hebben geboekt. Ik denk ook dat beide partijen zich bewust zijn van het risico dat hun economie bij een verdere escalatie van het conflict grote schade oploopt. De Amerikaanse president Trump denkt inmiddels waarschijnlijk aan de verkiezingen van volgend jaar. Het laatste wat hij nodig heeft, is een economie die in zwaar weer verkeert of een aandelenmarkt die langdurig daalt. De beste manier om deze risico’s te verminderen is een handelsakkoord te sluiten. Hij is een meester in het verkopen van een akkoord als een overwinning, dus het doet er echt niet toe wat dat akkoord inhoudt. Volgens een artikel in de Wall Street Journal zou de Amerikaanse minister van financiën, Steve Mnuchin, bereid zijn om de invoerheffingen op producten uit China terug te draaien (dit bericht is niet bevestigd). Dit kan ook een positief signaal zijn.

Hoe pakt de optelsom uit?

  • Gele hesjes en auto-industrie remmen Europese economie
  • Recent heel slechte cijfers moet men niet extrapoleren
  • Minder cijfers in VS, maar wel reageren huishoudens op lagere hypotheek-rente
  • In Chinese handelscijfers is zwakke invoer uit VS het meest opmerkelijk

De macrocijfers voor de eurozone tonen nog steeds tekenen van zwakte. De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment is verder gedaald, van 109,5 in november naar 107,3 in december. Dit was de twaalfde maand op rij dat de index daalde, maar toch ligt deze nog steeds ruim boven het langetermijngemiddelde.

De twee grootste economieën van de eurozone worstelen met factoren die als tijdelijk kunnen worden beschouwd. Zo wordt de Franse economie danig ontwricht door de acties van de ‘gele hesjes’. Illustratief in dit verband is de PMI voor de dienstensector in Frankrijk: deze is gezakt van een heel fraaie 55,1 in november naar 49,0 in december. Een heel forse daling, die de samengestelde PMI naar beneden heeft getrokken. De PMI voor de verwerkende industrie is ook gedaald, maar veel minder.

Duitsland kampt met problemen in de auto-industrie. Voor een deel hebben deze te maken met de nieuwe methode om de CO2-uitstoot te meten, maar ze kunnen ook fundamenteler van aard zijn. De cijfers voor de Duitse industrie over november waren slecht. De orders waren 1,0% m-o-m en 4,3% j-o-j lager (-3,0% in oktober). Mogelijk schetsen deze cijfers een te negatief beeld. De zwakke orders van het Franse Airbus hadden namelijk een behoorlijke impact, want de overige orders waren helemaal niet zo slecht. Dat neemt niet weg dat de industriële productie in november zwak was: -1,9% m-o-m en -4,7% j-o-j (+0,5% in oktober). De Duitse auto-industrie had het ook in december moeilijk: die maand werden er slechts 296.000 nieuwe auto’s geproduceerd, een daling van 18% j-o-j. Deze cijferreeks is echter van nature heel volatiel.

Wel of geen recessie?

De Franse PMI’s en de cijfers voor de Duitse industrie roepen de vraag op of de eurozone afstevent op een recessie (of mogelijk daarin al is beland). Ik denk van niet, zij het met het voorbehoud dat bijzondere factoren (de ontwrichting in Frankrijk en mogelijk het brexit-proces) een serieuze bedreiging kunnen vormen. Ik denk dat de economie van de eurozone op zich fundamenteel in orde is en dat de recente zwakke cijfers de problemen te sterk uitvergroten: specifieke maar vermoedelijk tijdelijke factoren zijn momenteel aan het werk. Bovendien lijkt de Amerikaanse economie nog steeds vrij krachtig te zijn en nemen de Chinese beleidsmakers een reeks maatregelen om de economische bedrijvigheid te stimuleren. De recente trends moeten volgens mij dan ook niet worden geëxtrapoleerd. Niettemin hebben we naar aanleiding van de recente zwakke cijfers onze groeiramingen voor dit jaar naar beneden bijgesteld.

Minder cijfers in VS na shutdown; huishoudens reageren op lagere hypotheekrente

De sluiting van niet-essentiële overheidsdiensten (shutdown) treft zo’n 800.000 ambtenaren, onder wie de statistici van het Bureau of Economic Analysis. Hierdoor is de cijferstroom uit de VS geslonken. Voor elders werkzame statistici (bij de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), het Bureau of Labour Statistics en particuliere bureaus die gegevens verzamelen) heeft de shutdown geen gevolgen. Zij werken gewoon door, zodat er nog steeds cijfers verschijnen. Tot de vorige week gepubliceerde cijfers behoren de ISM voor de niet-verwerkende industrie. Deze is teruggelopen van 60,7 in november naar 57,6 in december. Dit is een flinke terugval, maar het niveau is nog steeds heel behoorlijk. Het ondernemersvertrouwen in het mkb is iets afgenomen (van 104,8 in november naar 104,4 december), maar is nog steeds robuust. Het meest interessante Amerikaanse cijfer van vorige week was wellicht het aantal hypotheekaanvragen. Dit cijfer wordt wekelijks gepubliceerd en kan sterk schommelen. In de week eindigend per 4 januari stegen de aanvragen voor een hypotheek met 23,5%, na een daling van 8,5% in de voorgaande week. Deze cijfers zijn mogelijk beïnvloed door kalendereffecten. Opmerkelijk is dat de stijging van vorige week vooral te danken was aan overgesloten hypotheken. Naar historische maatstaven is de sterke toename nog altijd bescheiden, maar het duidt er wel op dat huishoudens gevoelig zijn voor de lagere hypotheekrente. Hierdoor verbetert hun financiële positie. En dat is helemaal niet verkeerd.

De Fed is klaar

De communicatie van de Federal Reserve (Fed) is, los van de macro-economische cijfers, in de afgelopen weken opmerkelijk geweest. De toon is duidelijk milder geworden: de Fed zegt geduldig te kunnen zijn. En geduld vinden we in de huidige omstandigheden een goede deugd. We zijn dan ook tot de conclusie gekomen dat de door ons voor maart voorziene renteverhoging er waarschijnlijk niet meer komt. Omdat we verwachten dat de groei van de Amerikaanse economie in de loop van het jaar vertraagt, denken we nu dat de rente in 2019 helemaal niet wordt verhoogd. De Fed is klaar.

Is de vertraging in Europa in 2018 de uitkomst van een optelsom?
In 2017 groeide de wereldeconomie verrassend sterk, maar 2018 was met de vertragende groei een teleurstellend jaar. Zoals ik hier met enige regelmaat heb gezegd, kan ik nog steeds niet goed de vinger op de pols leggen. Als ik onze groeiprognoses van begin 2018 vergelijk met onze huidige verwachtingen, dan zie ik het meest teleurstellende verschil in Europa. Uit een nadere analyse van de cijfers blijkt dat de internationale handel de grootste negatieve bijdrage aan de groei van de eurozone heeft geleverd en dat de binnenlandse vraag vrij robuust is gebleven. Analyse van de handelscijfers leert vervolgens dat vooral de handel met Azië zwak was. Het zou dan niet meer dan logisch zijn als de totale groeicijfers voor Azië ook fors zouden tegenvallen. Dat is echter op de een of andere manier niet het geval.

Chinese handelscijfers doen vermoeden dat Trump zich in de voet schiet

Een van de grootste problemen is volgens mij dat de cijfers voor de grootste economie van Azië mogelijk geen goed beeld van de bewegingen van de conjunctuurcyclus op de korte termijn geven. Ik denk dat de Chinese beleidsmaatregelen om de schuldenlast in de nationale economie te verminderen, de groei hebben vertraagd. Dat ligt ook in de lijn der verwachting. Misschien is het effect zelfs iets sterker geweest dan waarop de autoriteiten rekenden. Daarnaast heeft het handelsconflict het vertrouwen aangetast en mogelijk ook de handelsstromen beïnvloed. De handelscijfers voor China blijven niettemin verbazingwekkend goed. Ik kijk graag naar de handelscijfers omdat deze het best de rechtstreekse relatie tussen verschillende economieën laten zien. De Chinese cijfers op dit gebied zijn naar mijn mening heel betrouwbaar. In 2015 en 2016 was de groei van de Chinese invoer zwak, maar in 2017 bedroeg de nominale stijging in USD 16,8% en in de eerste elf maanden van 2018 steeg de invoer met 18,8%. Overigens was de stijging in november slechts 3%, maar dit kan te maken hebben met basiseffecten.

Een verrassend element in de Chinese handelscijfers is dat de invoer uit de VS in de loop van het jaar is afgenomen, in tegenstelling tot de invoer uit andere landen. De invoer uit de VS was, overigens mede door basiseffecten, in november 25% (!) j-o-j lager. De invoer uit Duitsland bleef veel beter op peil en ook de invoer uit andere landen zoals Japan vertoonde geen tekenen van zwakte. Deze cijfers bieden geen verklaring voor de teleurstellende ontwikkeling van de economie van de eurozone. Wat ze wel duidelijk maken, is dat Trump zich met zijn handelsoorlog in de voet lijkt te schieten.